【公司研究】萬華化學-公司首次覆蓋報告：聚氨酯、石化和新材料板塊合力打造全球化工巨頭-20200603[37頁].pdf

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1、化工化工/化學制品化學制品 1 / 37 萬華化學萬華化學（600309.SH） 2020 年 06 月 03 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/6/3 當前股價(元) 48.99 一年最高最低(元) 57.76/37.46 總市值(億元) 1,538.16 流通市值(億元) 697.50 總股本(億股) 31.40 流通股本(億股) 14.24 近 3 個月換手率(%) 83.63 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 聚氨酯、石化和新材料板塊聚氨酯、石化和新材料板塊合合力打造全球化工巨頭力打造全球化工巨頭 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 金益騰（分析師）金

2、益騰（分析師） 龔道琳（聯系人）龔道琳（聯系人） 張瑋航（聯系人）張瑋航（聯系人） 證書編號：S0790520020002 證書編號：S0790120010015 證書編號：S0790119120025 三大業務板塊三大業務板塊合力打造全球化工巨頭合力打造全球化工巨頭，首次覆蓋，給與“買入”評級，首次覆蓋，給與“買入”評級 萬華化學作為聚氨酯行業巨頭，擁有極高的技術壁壘和突出的產業鏈一體化優勢， 石化、 精細化學品及新材料板塊與聚氨酯板塊深度協同， 并為公司創造全新的業績 增長點。我們認為受疫情等因素影響造成的公司業績短期波動不改公司長期價值， 三大業務板塊在未來的三年內三大業務板塊在未來的三

3、年內均均有新增或擴建產能投放，有新增或擴建產能投放，將將共同共同助力公司在周期助力公司在周期 中成長，在厚積中薄發中成長，在厚積中薄發。我們預測公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 81.07、121.86、 148.19 億元，EPS 分別為 2.58、3.88、4.72 元/股，當前股價對應 2020-2022 年 PE 為 19.0、12.6、10.4 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。 冷庫冷庫/冷藏車冷藏車和建筑保溫材料和建筑保溫材料有望成為有望成為 MDI 需求需求持續增長持續增長的主要驅動力的主要驅動力 據 IHS 和卓創資訊統計，我國 MDI 下游消費量最大的行業是冰箱冷柜，占

4、比高達 30.1%。目前我國家庭冰箱保有量已趨近飽和，但是生鮮冷鏈行業的快速發展有望 進一步帶動 MDI 的需求。據 IARW 數據，2018 年我國人均冷藏倉儲容量為 0.132 立方米， 遠低于美國和日本人均冷藏倉儲容量。 據中研網和中物聯冷鏈委數據， 我 國冷藏車產量和保有量未來或將保持 20%以上的高速增長，我們認為冷庫與冷藏我們認為冷庫與冷藏 車的需求增長將成為車的需求增長將成為 MDI 在冷藏領域在冷藏領域新的發力點新的發力點。在建筑保溫泡沫塑料領域，我 們預計 2020 年 70%以上仍為低端的苯乙烯泡沫，聚氨酯硬泡占比僅為 10%左右， 我們認為聚氨酯硬泡擁有廣闊的替代空間，有

5、望隨政策推動迎來快速發展我們認為聚氨酯硬泡擁有廣闊的替代空間，有望隨政策推動迎來快速發展。 石化、新材料石化、新材料板塊與聚氨酯板塊深度協同，板塊與聚氨酯板塊深度協同，助力公司在周期中成長助力公司在周期中成長 以以 LPG 為起點為起點的石化產業鏈是的石化產業鏈是公司公司石化業務布局石化業務布局的首選的首選， 目前公司已形成較為完 善的 C3/C4 烯烴衍生物產業鏈，乙烯項目將于 2020 年三季度投產，將為公司創造 新的業績增長點。精細化學品及新材料業務是聚氨酯產業鏈和石化產業鏈的進一 步延伸，公司再次打破國外壟斷，成為全球少數掌握 ADI 產業鏈生產技術的企業 之一；TPU、PC、PMMA

6、、SAP、涂料等精細化學品和精細化學品和新材料有助于公司充分挖掘新材料有助于公司充分挖掘 全產業鏈價值，增強自身抗風險能力全產業鏈價值，增強自身抗風險能力，為公司成為全球化工巨頭打下堅實的基礎。，為公司成為全球化工巨頭打下堅實的基礎。 風險提示：風險提示：產能投放不及預期、下游需求放緩、產品價格大幅下滑等。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 60,621 68,051 62,180 79,105 92,679 YOY(%) 14.1 12.3 -8.6 27.2 17.2 歸母凈利潤(百萬元) 10,

7、610 10,130 8,107 12,186 14,819 YOY(%) -4.7 -4.5 -20.0 50.3 21.6 毛利率(%) 33.8 28.0 26.1 27.7 28.2 凈利率(%) 17.5 14.9 13.0 15.4 16.0 ROE(%) 32.7 24.1 17.6 21.7 21.6 EPS(攤薄/元) 3.38 3.23 2.58 3.88 4.72 P/E(倍) 14.5 15.2 19.0 12.6 10.4 P/B(倍) 4.6 3.6 3.3 2.7 2.3 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -16% 0% 16% 32% 48% 64% 2019

8、-062019-102020-022020-06 萬華化學滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 37 目目 錄錄 1、 精心耕耘四十二年，全球化工巨頭冉冉升起 . 5 1.1、 精心耕耘四十二年，三大業務板塊驅動公司騰飛 . 5 1.2、 公司股權結構多元，股權激勵措施完善 . 8 1.3、 財務情況：公司上市以來業績實現百倍增長，研發力量成為公司重要的核心競爭力 . 9 2、 聚氨酯系列：公司打破技術壁

9、壘，成為 MDI 世界巨頭 . 12 2.1、 聚氨酯應用廣泛，原材料 MDI 具有較高的技術壁壘 . 12 2.2、 供給端：MDI 供應長期處于寡頭壟斷格局 . 13 2.2.1、 全球 MDI 供應格局歷經三個發展階段：國外壟斷、國內崛起、穩定增長 . 13 2.2.2、 預計 2024 年前 MDI 行業仍將保持寡頭壟斷格局 . 15 2.3、 需求端：白電和建筑保溫材料穩健增長是 MDI 需求提升的主要驅動力 . 17 2.3.1、 全球 74%的 MDI 消費量來自于中國、西歐和美國 . 17 2.3.2、 MDI 下游應用廣泛，中國消費結構與歐美地區有較大差異 . 17 2.3.

10、3、 MDI 在我國建筑節能領域存在可觀的替代空間，具有較大成長潛力 . 18 2.3.4、 冷庫與冷藏車需求增長將成為 MDI 在冷藏領域的全新增長點 . 20 2.4、 中國已成為全球第一大 TDI 生產基地，具備行業話語權 . 22 2.4.1、 供給端：全球 TDI 呈現寡頭壟斷格局，中國是全球 TDI 第一大生產基地 . 22 2.4.2、 需求端：海綿制品是 TDI 下游消費量最大的領域，與房地產市場較為相關 . 24 3、 石化系列：石化系列是公司完善聚氨酯產業鏈至關重要的一環 . 26 3.1、 石化系列推動產業鏈平衡發展，將為公司創造新的業績增長點 . 26 3.2、 多渠道

11、保障 LPG 供應，打造 LPG 采購、運輸、儲存成本端優勢 . 27 4、 精細化學品及新材料業務：走向全球化工巨頭的必經之路 . 29 4.1、 精細化學品和新材料業務是聚氨酯和石化產業鏈的進一步延伸 . 29 4.2、 積極布局特種異氰酸酯產業鏈，打破國外企業長達近 70 年的壟斷 . 30 4.3、 TPU、工程塑料、SAP 等高端材料助力公司向全球化工巨頭邁進 . 31 5、 盈利預測與投資建議 . 32 6、 風險提示 . 34 附：財務預測摘要 . 35 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 萬華化學發展歷程：精心耕耘四十二年，多種產品通過技術突破實現從無到有 . 5 圖 2： 煙臺國資委

12、為公司實際控制人 . 8 圖 3： 上市至今公司營業收入實現百倍增長 . 9 圖 4： 2017 年歸母凈利潤大幅增長 202.62% . 9 圖 5： 2016-2017 年 MDI 價格持續上漲，公司業績同步實現大幅增長 . 10 圖 6： 近五年公司的營收結構呈現出多元化的特點 . 10 圖 7： 近五年 70%或以上的毛利主要來自于聚氨酯系列 . 10 圖 8： 公司海外業務所占比重呈上升趨勢 . 11 圖 9： 公司的銷售毛利率和凈利率自 2018 年起有所下滑 . 11 圖 10： 2017 年聚氨酯系列毛利率高達 55.41% . 11 圖 11： 上市至今公司的期間費用率控制得

13、當. 12 圖 12： 公司注重研發，持續進行研發投入 . 12 圖 13： 近五年公司研發人員數量持續增長 . 12 oPqPoPnOqNoPzQtRwOnRzRbR9R7NmOoOnPoOjMnNtNkPqQnR6MpPuNwMpMnMMYnQrQ 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 37 圖 14： 近 9 年公司本碩博人數占比維持在 35%-40%. 12 圖 15： 聚氨酯產品形態多樣且用途廣泛 . 13 圖 16： 全球 MDI 行業格局歷經三個發展階段 . 15 圖 17： 我們預計至 2024 年 MDI 行業仍將維持寡頭壟斷格局 . 16 圖 18： 2017 年中國、

14、西歐和美國是 MDI 前三大消費地 . 17 圖 19： 2007-2017 年中國 MDI 消費增速全球領先 . 17 圖 20： 2018 年美國 MDI 消費量最大的領域是建筑行業 . 18 圖 21： 2019 年我國 MDI 消費量最大的領域是白色家電 . 18 圖 22： 2010 年起美國房地產逐漸開始復蘇 . 19 圖 23： 美國建筑用 MDI 消費增速和房地產趨勢一致 . 19 圖 24： 我國建筑保溫泡沫塑料主要集中于中低端產品. 20 圖 25： 2014-2019 年我國房屋施工面積 CAGR 為 4.2% . 20 圖 26： 我國冰箱行業由高速增長向高質量增長轉變

15、 . 21 圖 27： 冷鏈物流在生鮮電商的運營中扮演著至關重要的角色 . 22 圖 28： 我國冷藏車產量未來仍將保持高速增長 . 22 圖 29： 2014-2019 年我國冷藏車保有量 CAGR 為 23.1% . 22 圖 30： 全球 TDI 產量增速和開工率均有所下降 . 23 圖 31： 目前全球 TDI 呈現寡頭壟斷格局 . 23 圖 32： 2011-2018 年中國 TDI 產能占比有所提升 . 23 圖 33： 2011-2018 年中國 TDI 產能持續擴張. 23 圖 34： 海綿制品是 TDI 下游消費量最大的領域 . 24 圖 35： 2015-2016 年我國商

16、品房銷售面積保持高速增長 . 24 圖 36： 軟體家具市場回暖較房地產復蘇存在一定滯后性 . 25 圖 37： 2016 年我國 TDI 表觀消費量增速高達 8.9% . 25 圖 38： 我國已經由 TDI 進口國轉變為 TDI 出口國 . 25 圖 39： 2012 年起我國 TDI 便不再依賴進口 . 25 圖 40： 公司石化業務板塊營收和營收占比提升明顯 . 26 圖 41： 公司石化業務板塊毛利和毛利占比均有所提升. 26 圖 42： 石化系列進一步完善聚氨酯產業鏈 . 27 圖 43： LPG 價格具有明顯的季節性 . 28 圖 44： 公司持續打造采購、運輸以及儲存 LPG

17、優勢 . 28 圖 45： 精細化學品及新材料業務占總營收比例有所提升 . 29 圖 46： 2019 年精細化學品及新材料業務毛利占比 9.5% . 29 圖 47： 精細化學品和新材料系列是公司聚氨酯板塊和石化板塊的進一步延伸 . 30 圖 48： 萬華化學在 IPDI 領域打破國外壟斷 . 31 圖 49： HDI 價格與 MDI 和 TDI 價格關聯度較低 . 31 圖 50： SAP 與丙烯酸價格走勢基本一致 . 32 圖 51： 純 MDI 價格大幅下行時 TPU 價格跌幅有限 . 32 表 1： 公司六大事業部涵蓋三大業務板塊 . 6 表 2： 聚氨酯、石化和精細化工新材料三大業

18、務板塊助力公司騰飛 . 7 表 3： 預計至 2024 年全球 MDI 行業 CR5 仍將高達 84%左右 . 15 表 4： 國家鼓勵采用新型發泡劑替代 HCFC-141b 的硬質聚氨酯泡沫的生產與應用 . 20 表 5： 未來我國 TDI 產能將繼續擴張 . 24 表 6： 公司成立四大事業部大力發展精細化學品及新材料業務 . 29 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 37 表 7： 公司業績拆分與盈利預測 . 33 表 8： 可比公司盈利預測與估值 . 34 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 37 1、 精心耕耘精心耕耘四十四十二二年年，全球化工巨頭冉冉升起，全球化工巨頭冉

19、冉升起 1.1、 精心耕耘四十精心耕耘四十二二年，年，三大業務板塊三大業務板塊驅驅動動公司騰飛公司騰飛 萬華化學集團股份有限公司（以下簡稱“萬華化學”或公司）的前身為煙臺合成 革廠，最初成立于 1978 年，是我國歷史上第一個聚氨酯工業基地；經過多年發展， 煙臺合成革廠于 1998 年完成股份制改造，成立煙臺萬華聚氨酯股份有限公司；2001 年 1 月，公司在上交所上市，登陸資本市場；2013 年 6 月，煙臺萬華聚氨酯股份有 限公司正式更名為“萬華化學集團股份有限公司” 。2018 年，公司通過資產重組吸收 合并控股股東萬華實業， 實現萬華化學相關資產的整體上市。 目前， 萬華化學已經發 展

20、成為全球化運營的化工新材料公司，擁有煙臺、寧波、珠海三大國內生產基地，以 及一個海外生產基地匈牙利 BC 公司， 未來還將在四川眉山、 福建福州和美國分別建 設生產基地。在研發領域，公司已建成煙臺、北京、上海、寧波、美國和匈牙利六大 研發中心；此外，公司在歐洲、美國、日本等十余個國家和地區也均設有公司和辦事 處。目前，公司具有六大事業部，業務涵蓋三大產業集群，其中包括 MDI、TDI、聚 醚多元醇等聚氨酯產業集群， 丙烯及其下游丙烯酸、 環氧丙烷等石化產業集群， SAP、 TPU、PC、PMMA、有機胺、ADI、水性涂料等精細化學品及新材料產業集群。 圖圖1：萬華化學發展歷程萬華化學發展歷程：精心耕耘：精心耕耘四十二年四十二年，多種產品通過技術突破實現從無到有，多種產品通過技術突破實現從無到有 資料來源：Wind、公司官網、公司公告、開源證券研究所 煙 臺 合 成 革 廠 獲 批 籌 建 1978 1980 1983 1995 1998 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007