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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級：增持評級：增持(首次首次)市場價格：市場價格：8.58.54 4 元元 分析師：馮勝分析師：馮勝 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050004 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)267 流通股本(百萬股)259 市價(元)8.54 市值(百萬元)2,278 流通市值(百萬元)2,208 Table_QuotePic Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Fi

2、nance 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）275 315 365 430 499 增長率 yoy%-3%15%16%18%16%凈利潤（百萬元）70 75 83.39 100.33 120 增長率 yoy%-22%7%11%20%19%每股收益（元）0.26 0.28 0.31 0.38 0.45 每股現金流量 0.56 0.65 0.66 0.97 1.14 凈資產收益率 7%7%7%8%9%P/E 32.6 30.4 27.3 22.7 19.1 P/B 2.2 2.0 2.0 1.9 1.8 備注

3、：股價取自 2024 年 8 月 20 日 報告摘要報告摘要 公司是國內最早專業從事第三方半導體測試的企業，技術實力雄厚。公司是國內最早專業從事第三方半導體測試的企業，技術實力雄厚。公司成立于2001 年，專注于晶圓測試和芯片成品測試，產品定位中高端，擁有穩定的核心技術團隊，測試能力覆蓋 CPU、MCU、CIS、MEMS、FPGA、存儲器芯片、通信芯片、射頻芯片、信息安全芯片、人工智能芯片等廣泛產品領域，服務產品工藝覆蓋 7nm-28nm 等先進制程。第三方測試具備獨特發展優勢第三方測試具備獨特發展優勢，先進封裝推動行業發展。先進封裝推動行業發展。根據臺灣地區工研院的統計，集成電路測試成本約占

4、設計營收的 6%-8%，根據測算 2023 年測試行業市場規模約為 383 億元，且有望持續增長。第三方測試模式擁有專業性強、中立客觀等優勢，由于“封測一體廠商”主要業務為封裝，測試占比較小，隨著先進封裝制程的資金投入越來越大，以及測試技術難度的提升，封測一體廠商將主要精力和資金專注于封裝業務，將測試業務外包給獨立第三方測試企業來完成的比例越來越高。大陸第三方測試企業仍處于早起階段，或具備十倍以上成長空間。大陸第三方測試企業仍處于早起階段，或具備十倍以上成長空間。中國大陸獨立第三方測試行業起步較晚，前三大企業與京元電子、欣銓、矽格等全球一流第三方測試代工企業在體量上差距較大。2023 年，中國

5、大陸三大第三方廠商合計營收約為 15.6 億元，僅占中國大陸的測試市場份額的 4.1%，而同期中國臺灣前三測試企業合計營收約為 151 億人民幣，體量相差較大。隨著我國測試行業市場規模的快速擴張以及獨立第三方測試廠商專業化優勢進一步顯現，大陸企業具備廣闊成長空間。募投募投建設建設 5-28nm 12 英寸中高端測試線，英寸中高端測試線，有望突破產能瓶頸。有望突破產能瓶頸。公司募集資金在臨港新片區建設集成電路技術研發與產業應用基地，通過建設 5nm-28nm 12 英寸測試線、特色封裝研發平臺，打造一站式、高質量測試服務平臺和特色封裝研發中心。根據公司 2023 年年報，公司理論產能約為 235

6、.7 萬個工時，2024 年新投產產能約 35.88 萬工時，有望助力公司進一步提升市占率。盈利預測：盈利預測：公司深耕半導體測試行業，有望憑借自身深厚技術積累以及先進封裝的快速發展快速成長。預計公司 2024-2026 年的歸母凈利潤分別為 0.83、1.0、1.2 億元，對應 PE 分別為 27.3、22.7、19.1倍。公司 25-26 年估值水平高于可比公司平均估值，但考慮到公司作為獨立第三方測試廠商技術實力領先，且注重高壁壘的高可靠性產品，盈利水平較高，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：風險提示：客戶集中度高的風險、項目推進不及預期風險、研報使用的信息更新不及時的風險、行業規模測算

7、偏差風險。半導體第三方測試領先企業半導體第三方測試領先企業，先進封裝打開成長空間先進封裝打開成長空間 華嶺股份（430139.BJ）/電子 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 8 月 20 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 2 公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1、公司是半導體第三方測試領先企業，技術積累深厚、公司是半導體第三方測試領先企業，技術積累深厚.4 1.1 發展歷程&主營業務.4 1.2 財務情況：歷史收入增長較為穩健，行業競爭加劇致短期承壓.5 2、第三方測試具備獨特競爭優勢，先進封裝打開成長空間、第三方測試具備獨特競爭優勢，先進

8、封裝打開成長空間.7 2.1 第三方測試：集成電路產業鏈重要一環，專業性、客觀性強.7 2.2 中國臺灣企業占據封測主導地位，大陸企業成長空間巨大.10 3、公司競爭優勢明顯，募投項目打破產能瓶頸、公司競爭優勢明顯，募投項目打破產能瓶頸.13 3.1 公司注重研發，聚焦高可靠測試服務.13 3.2 公司具備客戶、地理位置等優勢.14 3.2 募投項目有望打開產能瓶頸，進一步提升市占率.15 4、盈利預測、盈利預測.16 5、風險提示、風險提示.17 aV8XeUeU8X8XfVdXaQ9R7NmOnNoMmQfQmMzRlOsQsQaQnNvMMYtQrPMYoPqP 請務必閱讀正文之后的重要

9、聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 3 公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷史沿革：公司發展歷史沿革.4 圖表圖表2：公司主要股東情況：公司主要股東情況.4 圖表圖表3：2018-2024Q1公司營業收入情況公司營業收入情況.5 圖表圖表4：2018-2024Q1公司凈利潤情況公司凈利潤情況.5 圖表圖表5：公司主要費用率（：公司主要費用率（2018-2024Q1）.5 圖表圖表6：公司利潤率（：公司利潤率（2018-2024Q1）.5 圖表圖表7：全球半導體銷售額（單位：億美元）：全球半導體銷售額（單位：億美元）.7 圖表圖表8：2017-2023年中國集

10、成電路銷售額年中國集成電路銷售額.7 圖表圖表9：集成電路測試在產業鏈扮演重要地位：集成電路測試在產業鏈扮演重要地位.7 圖表圖表10：封測一體化及專業分工模式優缺點：封測一體化及專業分工模式優缺點.8 圖表圖表11：晶圓測試和成品測試的區別：晶圓測試和成品測試的區別.9 圖表圖表12：晶圓測試系統：晶圓測試系統.9 圖表圖表13：成品測試系統：成品測試系統.9 圖表圖表14：2023年全球委外封測廠商排名年全球委外封測廠商排名.10 圖表圖表15：2019-2023年中國臺灣第三方測試廠商營收情況（單位：億人民幣）年中國臺灣第三方測試廠商營收情況（單位：億人民幣）.11 圖表圖表16：201

11、9-2023年中國大陸第三方測試廠商營收情況（單位：億人民幣）年中國大陸第三方測試廠商營收情況（單位：億人民幣）.11 圖表圖表17：國內三大第三方測試廠商發明專利、著作權對比：國內三大第三方測試廠商發明專利、著作權對比（2023年）年）.13 圖表圖表18：國內前三大第三方測試企業毛利率對比國內前三大第三方測試企業毛利率對比.13 圖表圖表19：國內前三大第三方測試企業研發費用率對比國內前三大第三方測試企業研發費用率對比.13 圖表圖表20：主要第三方測試企業技術參數對比：主要第三方測試企業技術參數對比.14 圖表圖表21：2023年公司前五大客戶收入占比年公司前五大客戶收入占比.14 圖表

12、圖表22：公司收入預測：公司收入預測.16 圖表圖表23：可比公司估值情況：可比公司估值情況.16 圖表圖表24：盈利預測（百萬元）：盈利預測（百萬元）.18 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 4 公司深度報告公司深度報告 1、公司公司是半導體第三方測試領先企業是半導體第三方測試領先企業，技術積累深厚技術積累深厚 1.1 發展歷程發展歷程&主營業務主營業務 公司公司是國內第一家第三方半導體測試是國內第一家第三方半導體測試企業，已服務數百家集成電路企企業，已服務數百家集成電路企業業。華嶺股份成立于 2001 年，是國內較早成立的集成電路專業測試企業，已服務包括國內

13、前十大設計企業、制造、封裝企業在內的300多家產業鏈用戶，并于 2022 年 10 月在北京證券交易所上市。公司的發展可以分為三大階段：一、初期發展階段（一、初期發展階段（2001 年年2008 年）：年）：初期公司發展重點在于技術團隊建設、測試市場培育和拓展，專注于 8 英寸晶圓測試線建設及規模服務。該時期公司規模較小，但已實現多年盈利，良性發展。二、培育發展階段（二、培育發展階段（2009 年年2016 年）：年）：經過初期發展，公司積累技術、市場、客戶等良好基礎，承擔了國家科技重大專項，較早完成 12 英寸晶圓測試線建設，2012 年成為中芯國際合作測試廠，同年成為新三板擴容第一批掛牌公

14、司。公司規模、業務團隊不斷壯大，知識產權體系得以建立，內部治理不斷完善，市場份額不斷提升，測試服務年收入突破 1 億元。三、業務快速發展期（三、業務快速發展期（2017 年年至今）：至今）：公司技術、客戶不斷積累，同時受益于宏觀環境、國家政策和行業發展驅動，積極布局高端器件成品級測試，整體服務產品向高端轉型，客戶群不斷優化，2018 年與上海華力建立合作關系。此階段，公司持續投入技術研究，人均產值、單機臺產出指標持續改善，服務領域覆蓋國產 X86 CPU、衛星導航、金融 IC 卡、汽車電子、人工智能芯片等一系列高端產品。圖表圖表1：公司發展：公司發展歷史沿革歷史沿革 來源：公司官網、中泰證券研

15、究所 公司產品定位中高端，覆蓋主要先進制程。公司產品定位中高端，覆蓋主要先進制程。公司專注于晶圓測試和芯片成品測試，產品定位中高端，擁有一支由行業經驗超過三十年的國務院特殊津貼獲得者、學術帶頭人、上海市領軍人才、國家及省部級專家庫專家和眾多優秀中青年技術骨干組成的穩定核心技術團隊，測試能力覆蓋 CPU、MCU、CIS、MEMS、FPGA、存儲器芯片、通信芯片、射頻芯片、信息安全芯片、人工智能芯片等廣泛產品領域，服務產品工藝覆蓋 7nm-28nm 等先進制程。公司控股股東為公司控股股東為上市公司復旦微電上市公司復旦微電。截至 2024 年一季報，復旦微電直接持有華嶺股份 1.14 億股股份，占比

16、 42.75%，其他大股東多為自然人，其中張志勇先生為核心技術人員，與劉遠華女士為夫妻關系，二人合計持股 6.41%，董事長施瑾先生及其他高管持股占比未超過 1%。圖表圖表2：公司：公司主要股東情況主要股東情況 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 5 公司深度報告公司深度報告 來源：wind、中泰證券研究所(截至 2024 年 1 季度末)1.2 財務情況：財務情況：歷史歷史收入收入增長增長較為穩健較為穩健，行業競爭加劇致短期承壓行業競爭加劇致短期承壓 公司歷史收入增長較為穩健。公司歷史收入增長較為穩健。2018-2023 年，公司營業收入從 1.31 億元增長至

17、 3.15 億元，復合增速達到 19.3%，歸母凈利潤從 0.34 億元增長至 0.75 億元，復合增長率為 17.1%。其中，2021 年由于全球半導體市場高增，同時公司新增產能投產，營業收入同比增長 48.38%，歸母凈利潤同比增長 61.49%。受到行業下行周期以及外部因素影響，2022年公司營業收入同比下滑 3.14%，歸母凈利潤同比下滑 22.48%。2024Q1 公司收入 0.64 億元，同比-7.2%，凈利潤 0.05 億元，同比-70.2%，主要系行業競爭加劇，公司收入、毛利率承壓，且公司研發費用增長較多。圖表圖表3：2018-2024Q1公司營業收入情況公司營業收入情況 圖圖

18、表表4：2018-2024Q1公司公司凈利潤凈利潤情況情況 來源：iFinD、中泰證券研究所 來源：iFinD、中泰證券研究所 公司研發費用率保持高位。公司研發費用率保持高位。公司重視研發，持續加強先進測試相關產品的研發，研發費用率從 2022 年開始持續上升，同時公司加強費用管控，管理費用率呈下降趨勢。行業競爭加劇導致利潤率承壓。行業競爭加劇導致利潤率承壓。2021年公司毛利率53.92%，凈利率為31.69%，為近年來最高水平，隨后半導體行業從 2022 年開始進入下行周期，封測行業競爭加劇，公司利潤率水平呈下降趨勢，2024Q1 毛利率、凈利率分別降至 41.22%和 8.14%。圖表圖

19、表5：公司主要費用率（：公司主要費用率（2018-2024Q1）圖表圖表6：公司：公司利潤率利潤率（2018-2024Q1）-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.03.5營業收入（億元）同比-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0歸母凈利潤（億元）同比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 6 公司深度報告公司深度報告 來源：iFinD、中泰證券研究所 來源：iFinD、中泰證券研究所 芯片測試是公司主要收入來源芯片測試是公司主要收

20、入來源，其中晶圓測試占比較高，其中晶圓測試占比較高。半導體測試一般分為晶圓測試和成品測試，晶圓測試指在晶圓制造完成后、切割和封裝前進行的測試；成品測試指在芯片封裝完成后進行的最后一個測試階段。2023 年公司芯片測試收入占比為 98.4%，其中，晶圓測試和成品測試的比例分布約為 6:4。-10%0%10%20%30%40%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 7 公司深度報告公司深度報告 2、第三方測試具備獨特競爭優勢，第三方測試具備獨特競爭優勢

21、，先進封裝打開成長空間先進封裝打開成長空間 2.1 第三方測試：第三方測試：集成電路產業鏈重要一環，集成電路產業鏈重要一環，專業性專業性、客觀性強、客觀性強 全球半導體市場增速有望維持增長趨勢。全球半導體市場增速有望維持增長趨勢。根據美國半導體行業協會數據，在經歷了 2022-2023 年全球半導體增速的下行周期之后，2023 年11 月份開始回歸正向增長通道，2024年 5 月達到 49.1 億美元銷售額，同比增長 19.3%。集成電路測試是集成電路產業鏈重要一環，集成電路測試是集成電路產業鏈重要一環，2023 年中國半導體測試市年中國半導體測試市場規模約場規模約383億元。億元。集成電路產

22、業鏈包括芯片設計、制造、封裝和測試等環節，各個環節目前已分別發展成為獨立、成熟的子行業。集成電路設計企業設計的產品方案，通過代工方式由晶圓代工廠商、封裝廠商、測試廠商完成芯片的制造、封裝和測試，然后將芯片產成品作為元器件銷售給電子設備制造廠商。2023 年我國集成電路產業銷售額為12276.9 億元，同比增長 2.2%，其中設計業銷售額 5470.7 億元，同比增長 6.1%。根據臺灣地區工研院的統計，集成電路測試成本約占設計營收的 6%-8%，假設取中值 7%，則對應 2023 年測試行業市場規模為383 億元。圖表圖表7：全球半導體銷售額全球半導體銷售額（單位：億美元）（單位：億美元）圖表

23、圖表8：2017-2023年中國集成電路銷售額年中國集成電路銷售額 來源：wind、美國半導體行業協會、中泰證券研究所 來源：中國半導體協會、中泰證券研究所 圖表圖表9：集成電路測試在產業鏈扮演重要地位集成電路測試在產業鏈扮演重要地位 來源：偉測科技招股書、中泰證券研究所 半導體測試分為“封測一體”和獨立第三方模式。半導體測試分為“封測一體”和獨立第三方模式?！胺鉁y一體化”是半導體產業鏈分工的一種常見模式，指相關企業將封裝、測試環節一并完成，但隨著集成電路產業的發展，“獨立第三方測試服務”的新模式率-30%-20%-10%0%10%20%30%01020304050602021-012021-

24、042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04半導體:銷售額:合計:當月值同比0%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000140002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國集成電路銷售額（億元）同比 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 8 公司深度報告公司深度報告 先在集成電路產業高度發達的中國臺灣地區誕生，具備獨特的優勢，且經過三十年的驗證，符合行業的發展趨勢。第三

25、方測試模式擁有專業性強、中立客觀等優勢。第三方測試模式擁有專業性強、中立客觀等優勢。相比封測一體模式，獨立第三方測試服務模式具有以下優點：專業性和效率優勢：獨立第三方測試服務廠商將全部的人力、物力和資金專注于測試業務，而封測一體廠商的核心業務是封裝，測試業務只是占比很小的次要業務，第三方測試服務廠商在專業性和效率上的的優勢更加突出；測試結果中立客觀：集成電路測試本質是對設計環節、晶圓制造環節、芯片封裝環節的工作進行監督和檢驗，封測一體企業同時提供封裝和測試服務，并且封裝業務的金額占比更大，因此在測試結果的中立性和客觀性上存在局限性，第三方廠商更具客觀公正的測試結果，更容易獲得芯片設計公司的信賴

26、。同時，第三方測試也具備增加物流時間、成本的缺點。封測一體廠商與第三方測試廠商是合作與競爭并存的關系，第三方占封測一體廠商與第三方測試廠商是合作與競爭并存的關系，第三方占比有望提升。比有望提升。封裝是“封測一體廠商”最核心的業務，測試是其第二大業務。隨著先進封裝制程的資金投入越來越大，以及測試技術難度的提升，封測一體廠商將主要精力和資金專注于封裝業務，將測試業務外包給獨立第三方測試企業來完成的比例越來越高。圖表圖表10：封測一體化及專業分工模式優缺點封測一體化及專業分工模式優缺點 來源：利揚芯片招股說明書、中泰證券研究所 半導體測試分為晶圓測試、成品測試：半導體測試分為晶圓測試、成品測試：晶圓

27、測試（晶圓測試（Chip Probing）：）：簡稱 CP，是指通過探針臺和測試機的配合使用，對晶圓上的裸芯片進行功能和電參數測試，其測試過程為：探針臺將晶圓逐片自動傳送至測試位置，芯片的端點通過探針、專用連接線與測試機的功能模塊進行連接，測試機對芯片施加輸入信號并采集輸出信號，判斷芯片功能和性能是否達到設計規范要求。測試結果通過通信接口傳送給探針臺，探針臺據此對芯片進行打點標記，形成晶圓的電性測試結果。芯片成品測試（芯片成品測試（Final Test）：）：簡稱 FT，是指通過分選機和測試機的配合使用，對封裝完成后的芯片進行功能和電參數測試，其測試過程為：分選機將被測芯片逐個自動傳送至測試工

28、位，被測芯片的引腳通過測試工位上的基座、專用連接線與測試機的功能模塊進行連接，測試機對芯 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 9 公司深度報告公司深度報告 片施加輸入信號并采集輸出信號，判斷芯片功能和性能是否達到設計規范要求。測試結果通過通信接口傳送給分選機，分選機據此對被測芯片進行標記、分選、收料或編帶。圖表圖表11：晶圓測試和成品測試的區別晶圓測試和成品測試的區別 主營業務主營業務 晶圓測試（晶圓測試（CP）芯片成品測試（芯片成品測試（FT）產業鏈位置 芯片封裝前 芯片封裝后 測試設備 測試機、探針臺 測試機、分選機 測試目的 挑出壞的裸芯片，以減少后續封裝和

29、成品測試成本，測試數據用于指導芯片設計和晶圓制造的工藝改進 確保每顆芯片成品向客戶交付前能夠達到設計要求的指標 客戶群體 IC 設計公司、晶圓廠、封裝廠、IDM IC 設計公司、封裝廠、IDM 來源：偉測科技公告、中泰證券研究所 圖表圖表12：晶圓測試晶圓測試系統系統 圖圖表表13：成品測試成品測試系統系統 來源：偉測科技招股說明書、中泰證券研究所 來源：偉測科技招股說明書、中泰證券研究所 成品、晶圓測試還存在其他兩大差異：晶圓測試難度較大：晶圓測試難度較大：晶圓測試屬于“晶圓級”工藝，數千顆甚至數萬顆裸芯片高度集成于一張晶圓上，對測試作業的潔凈等級、作業的精細程度、大數據的分析能力等要求較高

30、，因此技術實力較強的測試廠商通過精益生產能夠實現更好的效益，拉開與其他對手的差距。而芯片成品測試屬于“芯片級”工藝，芯片成品完成封裝之后，處于良好的保護狀態，體積也較晶圓狀態的裸芯片增加幾倍至數十倍，因此芯片成品測試對潔凈等級和作業精細程度的要求較晶圓測試低一個級別，測試作業工作量和人員用工量也更大。競爭格局不同：競爭格局不同：晶圓測試的技術門檻和投資門檻更高，競爭對手更少；在晶圓測試方面，“封測一體廠商”和“獨立第三方測試廠商”的合作多于競爭，前者將晶圓測試業務大量外包給后者；在芯片成品測試方面，“封測一體廠商”和“獨立第三方測試廠商”的競爭與合作共存，前者將部分業務外包給后者的同時，自身也

31、在發展芯片成品測試業務。在晶圓測試方面，由于與封裝的業務關聯性不高，封測一體企業的晶圓測試產能通常較小，需要將部分晶圓測試業務外包給獨立第三方測試企業來執行，因此與獨立第三方測試企業產生較為緊密的合作關系。在芯片成品測試方面，由于與封裝的業務關聯性較大，封測一體企業較為重視該業務，但是由于測試平臺的類型較多，封測一體企業無法做到封裝和芯片成品測試產能的完全匹配，需要將部分芯片成品測試外包給獨立第三方測試企業來執行，因此封測一體企業在芯片成品測試業務上與獨立第 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 10 公司深度報告公司深度報告 三方測試企業存在既競爭又合作的關系。2

32、.2 中國臺灣企業中國臺灣企業占據封測占據封測主導地位主導地位，大陸企業成長空間巨大大陸企業成長空間巨大 全球集成電路測試代工產業主要集中在中國臺灣及大陸全球集成電路測試代工產業主要集中在中國臺灣及大陸，頭部測試廠，頭部測試廠商以封測一體化企業為主商以封測一體化企業為主。根據芯思想研究院數據，2023 年全球前十大封裝測試廠商排名中，中國臺灣有 5 家，中國大陸有 4 家，僅安靠科技 1 家美國企業，2023年 9 家合計市占率為 63.56%。全球前十大封裝測試廠商中，除了中國臺灣的京元電子為獨立第三方測試廠商外，其余9 家都是封測一體廠商。圖表圖表14：2023年全球年全球委外委外封測廠商

33、排名封測廠商排名 2023 排名排名 公司公司 區域區域 2023 年營年營收（億元）收（億元）2023 市占市占率率 2022 年營年營收（億元）收（億元）2022 市占市占率率 年度變化年度變化 1 日月光投控ASE 中國臺灣 740 25.87%855 26.97%-13.46%2 安靠科技Amkor 美國 403 14.09%444 14.01%-9.22%3 長電科技JCET 中國大陸 294 10.27%338 10.65%-13.01%4 通富微電TFME 中國大陸 226 7.90%214 6.76%5.41%5 力成科技PTI 中國臺灣 165 5.78%193 6.08%-

34、14.22%6 天水華天TSHT 中國大陸 114 3.99%119 3.75%-4.24%7 智路封測WiseRoad*中國大陸 105 3.67%119 3.76%-11.81%8 京元電KYEC 中國臺灣 76 2.67%84 2.67%-9.51%9 南茂科技ChipMos 中國臺灣 50 1.75%54 1.70%-7.17%10 頎邦科技Chipbon 中國臺灣 47 1.65%55 1.74%-14.62%來源：芯思想研究院、中泰證券研究所 注：本榜單不包括 IDM 對外封測或晶圓代工廠商提供的封測營收 中國臺灣地區的獨立第三方測試產業處于全球領先地位。中國臺灣地區的獨立第三方測

35、試產業處于全球領先地位。中國臺灣地區是最早形成規?；莫毩⒌谌綔y試代工產業的地區，其擁有的第三方測試企業在數量、規模、技術和市場份額上都處于全球領先地位。1987 年京元電子成立，開創了行業最早的獨立第三方測試服務的先河。2019-2022 年三大廠商收入持續增長，2023 年由于 全球半導體需求下行，三家廠商收入均有一定程度的下滑，全年營收共計 150.6 億元，同比-11.8%。封測封測一體一體廠廠商商主導中國大陸的測試市場，獨立第三方測試廠商加速追主導中國大陸的測試市場，獨立第三方測試廠商加速追趕。趕。目前中國大陸相當比例的測試產能仍然集中在封測一體廠商的測試部門。以長電科技為例，其

36、2019 年的測試收入達 20 億元（2020 年以后未公開披露測試收入），假設其收入結構未發生明顯變化，則2023年測試收入約為 25 億元，大陸第三方測試企業偉測科技、利揚芯片、華嶺股份同期收入分別為7.4/5.0/3.2億元，封測一體化測試規模領先于第 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 11 公司深度報告公司深度報告 三方測試企業。然而，在專業測試需求不斷擴大的背景下，封測廠面臨測試產能結構性失衡和測試方案開發能力不足的困境。與此同時，獨立第三方測試廠商憑借專業的技術水平和高效的服務速度，在測試行業的市場地位將不斷提高。2019-2023 年，中國大陸第三

37、方測試企業偉測科技、利揚芯片和華嶺股份的營業收入的年復合平均增長率分別為 75.3%、21.3%和 21.3%，收入規模的差距正在逐步縮小。圖表圖表15：2019-2023年中國臺灣第三方測試廠商營收情況年中國臺灣第三方測試廠商營收情況（單位：億人民幣）（單位：億人民幣）來源：wind、中泰證券研究所 圖表圖表16：2019-2023年中國大陸第三方測試廠商營收情況年中國大陸第三方測試廠商營收情況（單位：億人民幣）（單位：億人民幣）來源：wind、中泰證券研究所 中國大陸獨立第三方測試廠商處于發展的初期中國大陸獨立第三方測試廠商處于發展的初期，營收體量或具備十倍，營收體量或具備十倍以上成長空間

38、以上成長空間。從發展時間上看，中國大陸獨立第三方測試行業起步較晚，目前規模最大的三家企業中，華嶺股份成立于 2001 年，偉測科技、利揚芯片分別成立于2016年和2010年，成立時間較短。從規模上看，三家企業與京元電子、欣銓、矽格等全球一流第三方測試代工企業在體量上差距較大。2023 年，中國大陸三大第三方廠商合計營收約為 15.6億元，約占中國大陸的測試市場份額的 4.1%，具有巨大的成長空間，而京元電子、欣銓、矽格合計營收約為 151億人民幣，體量相差較大。隨著我國測試行業市場規模的快速擴張以及獨立第三方測試廠商專業化優勢進一步顯現，獨立第三方測試廠商未來發展空間巨大，根據臺灣地區工研院統

39、計，2020 年中國臺灣地區集成電路測試業市場規模約為400 億人民幣，京元電子、矽格、欣銓三家獨立第三方測試廠商占據臺-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506070809010020192020202120222023京元電子欣銓硅格京元電子YoY欣銓YoY硅格YoY-50%0%50%100%150%200%250%0.01.02.03.04.05.06.07.08.020192020202120222023華嶺股份偉測科技利揚芯片華嶺股份YoY偉測科技YoY利揚芯片YoY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 12 公司

40、深度報告公司深度報告 灣測試行業 30%的份額，參考中國臺灣第三方測試規模，中國大陸廠商有較大的成長空間。先進封裝是先進封裝是半導體半導體未來發展趨勢，未來發展趨勢，有望推動有望推動測試行業測試行業的發展的發展。隨著物聯網、汽車電子、人工智能、5G 通信技術和自動駕駛等新興應用領域的興起，應用市場對 Chiplet 芯粒技術、封裝工藝、產品性能、功能多樣的需求越來越高，為先進封裝測試產業提供了巨大的市場空間和規模。因航空航天、汽車、醫療、機器人等領域應用的集成電路產品對可靠性要求極為嚴格，同時后摩爾時代先進工藝技術演進日趨困難，通過 2.5D/3D 等系統級先進封裝提升集成電路產品功能、性能已

41、成為較佳的技術途徑，把來自于不同工藝、甚至不同供應商的裸片在封裝腔體中進行異構集成的方案必然要求裸片通過高可靠高覆蓋率的測試方案篩選，通過篩選的裸片通常稱之為已知良好芯片（KGD，Known Good Die）。在晶圓級或者裸片級篩選出具有早期潛在缺陷的產品，同時兼顧經濟性，提高故障覆蓋率。區別于傳統測試，先進封裝測試需要解決高速信號、小信號、微間距、高密度等技術點，技術措施包括寬溫批量測試方案、晶圓級老煉（WLBI，Wafer Level Burn In）、動態電壓測試（DVS，Dynamic Voltage Stress）、高電壓應力（HVS，High Voltage Stress）、過電

42、壓應力（OVST，Over Voltage Stress Test）和晶圓測試異常值高級統計篩選等，對封測廠商的技術實力提出了更高的要求，也凸顯了第三方測試廠商的重要性。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 13 公司深度報告公司深度報告 3、公司競爭優勢明顯公司競爭優勢明顯，募投項目打破產能瓶頸，募投項目打破產能瓶頸 3.1 公司公司注重研發，注重研發，聚焦聚焦高可靠測試服務高可靠測試服務 公司技術積累深厚公司技術積累深厚，發明專利數量、著作權領先。發明專利數量、著作權領先。公司作為國內較早成立的第三方測試企業，擁有深厚的技術積累，截至 2023 年，公司累計獲得

43、 75 個發明專利以及 209 個著作權，大幅領先于偉測科技、利揚芯片。圖表圖表17：國內三大第三方測試廠商發明專利、著作權對比國內三大第三方測試廠商發明專利、著作權對比（2023年）年）來源：各公司公告、中泰證券研究所 公司聚焦于高可靠公司聚焦于高可靠測試服務測試服務，毛利率高于可比公司。，毛利率高于可比公司。公司采取較為穩健的發展策略，聚焦于高可靠產品的測試，2023 年平均銷售毛利率為51.1%，高于偉測科技的 39%以及利揚芯片的 30.3%。公司公司注重注重研發研發，研發研發費用率高于可比公司費用率高于可比公司。為了應對下游層出不窮的新技術以及新需求，公司重視研發，不斷加大在車規級芯

44、片、高可靠芯片測試的研發力度，2023 年研發費用率達 21.3%，高于偉測科技的14.1%以及利揚芯片的 14.9%。圖表圖表18：國內前三大第三方測試企業毛利率對比國內前三大第三方測試企業毛利率對比 圖表圖表19：國內前三大第三方測試企業研發費用率對比國內前三大第三方測試企業研發費用率對比 來源：wind、中泰證券研究所 來源：wind、中泰證券研究所 公司主要技術參數處于行業主流地位。公司主要技術參數處于行業主流地位。京元電子是國際第三方專業測試龍頭，具有較長的經營歷史和深厚的技術積累，在自動測試設備ATE、自動控制機械手機臺、工夾具制備等方面具備相對完善的研發能力，尤其是其自研的 E3

45、20 系列測試設備，為其提供了差異化競爭優勢，該設備的應用使京元電子可以提供更有針對性的測試解決方案、更充沛的測試產能、降低機臺購置成本并有效改善財務效益。此外，京元電子晶圓050100150200250華嶺股份偉測科技利揚芯片發明專利數量（個）著作權數量（個）25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%20192020202120222023偉測科技利揚芯片華嶺股份0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023偉測科技利揚芯片華嶺股份 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 14 公司深

46、度報告公司深度報告 測試的最高 pins 數、最大同測數等技術指標優于華嶺股份，覆蓋的成品測試封裝尺寸、封裝類型較華嶺股份更為廣泛。利揚芯片的成品測試規模較大，在比特幣礦機芯片、指紋識別芯片的條帶模塊測試領域具有一定的技術特色。圖表圖表20：主要主要第三方第三方測試企業技術參數對比測試企業技術參數對比 項目項目 華嶺股份華嶺股份 京元電子京元電子 利揚芯片利揚芯片 偉測科技偉測科技 晶圓測試 晶圓尺寸 5、6、8、12 英寸 5、6、8、12 英寸 5、6、8、12 英寸 4、5、6、8、12 英寸 測試溫度范圍-55150-55150-55150-55150 測試頻率 10GHz 40GHz

47、 26GHz-最高 pins 數 10000pin 20000pin 4000pin 17,000pin 最大同測數 512 512 512 512 走步控制精度 1m 1m-最小 pad 尺寸 36m36m 36m36m-最小 pad 間距 45m 49m 45m 45m 成品測試 封裝尺寸 33 至 7070 11 至 7070 11 至 7070 11 至 7070 封裝類型 BGA、QFP、QFN 等高端器件封裝形式 基本覆蓋所有封裝形式 BGA、QFP、QFN 等高端器件封裝形式-測試溫度范圍-55150-55150-55150-55150 測試頻率 幾百 KHz 到 77GHz 幾

48、百 KHz 到 60GHz 幾百 KHz 到 26GHz 幾百 KHz 到 26GHz 最大同測數（條帶測試）-1024sites 1024sites 1024sites 來源：招股說明書、中泰證券研究所 注：該參數對比來源于 2022 年公司發布的招股說明書，部分數據可能存在滯后性 3.2 公司具備客戶、地理位置等優勢公司具備客戶、地理位置等優勢 公司公司具備較高的具備較高的行業認可度行業認可度，隨著客戶的進一步開拓，客戶隨著客戶的進一步開拓，客戶集中度有集中度有望降低望降低。集成電路測試廠商需要經過客戶較長時間的工藝認可，才能達成長期合作意向，故存在較高的準入門檻。憑借先進的測試技術、穩定

49、的測試良率、不斷提升的量產能力、交付及時性等，已與復旦微電、晶晨股份、瑞芯微、中芯國際、長電科技等眾多行業內知名的集成電路企業建立了長期的合作關系。其中，復旦微電為公司控股股東，2023 年銷售金額約 1.3 億元，占公司收入約 41.24%，同時公司也在不斷拓展新客戶，未來客戶集中度有望持續降低。圖表圖表21：2023年公司前五大客戶收入占比年公司前五大客戶收入占比 序號序號 客戶客戶 銷售金額（百萬元）銷售金額（百萬元）年度銷售占比年度銷售占比%是否存在關聯關系是否存在關聯關系 1 上海復旦微電子集團股份有限 公司 130.1 41.24%是 2 第二名 68.9 21.85%否 3 第三

50、名 17.7 5.61%否 4 第四名 13.0 4.12%否 5 第五名 8.9 2.83%否 合計 238.7 75.65%-來源：公司公告、中泰證券研究所 公司公司立足于長三角半導體產業鏈，具備地理優勢立足于長三角半導體產業鏈，具備地理優勢。中國大陸最主要的晶圓代工廠商集中在長三角地區，包括中芯國際、上海華力、華虹半導體等；另外，長三角地區也聚集了晶晨股份、中微半導體、思特威、聚 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 15 公司深度報告公司深度報告 辰半導體等知名集成電路設計企業；同時，長電科技、通富微電等封裝廠商也是以華東為中心，為上述企業提供封測服務。因此

51、，長三角地區作為我國集成電路產業集中度最高、產業鏈最完整、制造水平最高的區域，具有較為顯著的范圍經濟效益，公司立足長三角有利于貼近客戶、提升響應效率、產生協同作用。公司擁有先進的測試設施優勢。公司擁有先進的測試設施優勢。公司擁有完善的測試設施，建立了不同等級的無塵車間，擁有愛德萬 93K、T2K、T5 系列，泰瑞達 UltraFLEX、J750、IP750、Magnum2 系列，東京精密 UF3000、UF200 系列，EPSON NS8080SH 等先進測試設備，可以覆蓋 CPU、MCU、CIS、MEMS、FPGA、存儲器 芯片、通信芯片、射頻芯片、信息安全芯片、人工智能芯片等眾多產品測試需

52、求，覆蓋 7nm-28nm 等先進制程。3.2 募投項目募投項目有望有望打開產能瓶頸打開產能瓶頸，進一步提升市占率，進一步提升市占率 公司募集資金在臨港新片區建設集成電路技術研發與產業應用基地，通過建設 5nm-28nm 12 英寸測試線、特色封裝研發平臺，打造一站式、高質量測試服務平臺和特色封裝研發中心。項目的實施一方面可快速提升公司的測試能力，突破公司現有測試業務的發展瓶頸，滿足客戶和市場需求；另一方面，項目將進一步提升公司集成電路測試服務質量、增強新興領域及高可靠領域集成電路測試服務能力，有利于提升公司在高端集成電路測試領域的市場份額，鞏固公司在集成電路測試領域的市場地位，增強盈利能力。

53、由于實際募集資金凈額低于原擬投入金額，調整后臨港集成電路測試產業化項目投入 4.21 億元，研發中心建設項目投入 8000 萬元。根據公司2023年年報，公司理論產能約為 235.7萬個工時，新建設產能約 35.88萬工時，預計 2024 年 6 月達產，若產能全部達產，公司理論產能將達到271.5萬工時/年。公司產能瓶頸的突破，有望助力公司進一步提高市占率。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 16 公司深度報告公司深度報告 4、盈利預測盈利預測 公司產能以工時計算，假設新建設的產能在 6 月達產，2024 年理論產能將達到 253.6 萬個工時。核心假設：核心假

54、設：1、2023 年公司產能利用率為 60.82%，對應產量 143.3 個萬個工時，單位工時對應營收約為 220元，由于公司單位時間收入取決于產品結構、平均價格等多個因素，此處采取預測年份過去兩年平均值進行計算；2、假設隨著公司客戶拓展，以及半導體行業的復蘇逐步，公司產能利用率逐步提升，2024-2026 年產能利用率分別達到 62%、70%、80%；3、由于行業競爭加劇，預計今年毛利率存在小幅下滑的可能，25/26 年隨著行業復蘇回升。圖表圖表22：公司公司收入預測收入預測 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 理論產能（萬工時）70.6 93.0 1

55、72.7 235.7 253.6 271.5 271.5 產能利用率 72.98%86.27%65.06%60.82%62%70%80%實際產能（萬工時）51.6 80.2 112.3 143.3 156.7 190.1 217.2 營收/工時 371.8 354.7 245.3 220.1 232.7 226.4 229.5 營收（營收（萬萬元）元）19168.5 28442.6 27549.4 31549.0 36455.4 43033.5 49863.8 YoY 31.39%48.38%-3.14%14.52%15.55%18.04%15.87%來源：中泰證券研究所測算 首次覆蓋給予“增

56、持”評級。首次覆蓋給予“增持”評級。公司深耕半導體測試行業，有望憑借自身深厚技術積累以及先進封裝的快速發展快速成長。我們預計公司 2024-2026年的歸母凈利潤分別為0.83、1.0、1.2億元，對應PE分別為27.3、22.7、19.1倍。我們選取偉測科技、利揚芯片作為可比公司，華嶺股份25-26 年估值水平高于可比公司平均估值，但考慮到公司作為獨立第三方測試廠商技術實力領先，且公司注重高壁壘的高可靠性產品，盈利水平高于可比公司，首次覆蓋給予“增持”評級。圖表圖表23：可比公司估值情況可比公司估值情況 公司公司 代碼代碼 2024/8/20 EPS PE 股價（元）2024E 2025E

57、2026E 2024E 2025E 2026E 利揚芯片 688135.SH 15.58 0.26 0.52 0.79 59.44 30.15 19.63 偉測科技 688372.SH 40.92 1.67 2.43 2.9 24.44 16.85 14.12 可比公司均值 41.94 23.50 16.88 華嶺股份 430139.BJ 8.54 0.32 0.38 0.45 27.3 22.7 19.1 來源：wind，中泰證券研究所 注：利揚芯片、偉測科技、長電科技數據均來源于 wind 一致預測，華嶺股份為我們測算；截至 2024年 8 月 20 日，A 股上市公司僅利揚芯片、偉測科技

58、、華嶺股份從事專業第三方測試 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 17 公司深度報告公司深度報告 5、風險提示、風險提示 客戶集中度高客戶集中度高的風險的風險。公司業務目前客戶集中度較高，若大客戶經營狀況出現波動，可能對公司業績影響較大。項目推進不及預期風險。項目推進不及預期風險。公司新增產能項目建設存在不及預期的可能性。研報使用的信息更新不及時的風險。研報使用的信息更新不及時的風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。行業規模測算偏差風險。行業規模測算偏差風險。報告中的行業規模測算是基于一定的假設條件，存在不及預期的風險。請務必閱讀正文之后

59、的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 18 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表24：盈利預測：盈利預測（百萬元）（百萬元）來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 19 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上

60、 行業評級行業評級 買入 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文

61、之后的重要聲明部分 公司深度報告公司深度報告 20 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時

62、調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。