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1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1電力及公用事業電力及公用事業行業深度報告同步大市行業深度報告同步大市-A(維持維持)多維度解析用電量增長多維度解析用電量增長2024年年 8 月月 21 日日行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析電力及公用事業電力及公用事業首選股票首選股票評級評級相關報告：【山證電力及公用事業】6 月用電增速穩健，來水帶動水電向好-【山證煤炭公用】電力月報 2024.7.30【山證電力及公用事業】容量電價半年考及火電板塊影響測算-行業深度報告2024.7.20分析師：分析師：胡博執業登記編碼：S0760522090003

2、郵箱：劉貴軍執業登記編碼：S0760519110001郵箱：投資要點：投資要點：新興產業快速發展及相關行業工業補庫旺盛帶動近年用電量增速超預期增長。新興產業快速發展及相關行業工業補庫旺盛帶動近年用電量增速超預期增長。復盤過往二十年，用電量與 GDP 之間有較強相關性，但二者的增速關系受經濟周期、產業結構變遷和能源供給結構等多種因素影響，呈現出階段性特點。2000-2011年處于經濟快速增長期，用電增速整體高于經濟增速；2012-2019 年處于經濟轉型期,用電增速整體弱于經濟增速。自 2020 年起用電量增速已連續四年高于GDP 增速，我們對現象背后原因進行推演并得出結論：新興產業的快速發展以

3、及以相關行業為主的工業補庫旺盛是導致這一現象的主要因素。產業結構轉型升級及新興產業迅速發展下電耗水平提升。產業結構轉型升級及新興產業迅速發展下電耗水平提升。2020 年后全社會及分產業單位 GDP 電耗水平整體逐年增加；隨著三產占比不斷提升，其對于全社會用電量增速大于 GDP 增速的正向作用逐步增強。而除個別年份外三產電力消費彈性系數均顯著大于二產，因此三產用電占比提高會帶動整體用電彈性系數的提升。深入挖掘因何各產業電耗水平整體均上升，新興產業用電占比提升以及自身單位GDP 電耗水平增長主要原因。用電量增速強于經濟復蘇可由我國現階段需求弱于生產的矛盾以及以新興產業為主的制造業產能快速擴張解釋。

4、用電量增速強于經濟復蘇可由我國現階段需求弱于生產的矛盾以及以新興產業為主的制造業產能快速擴張解釋。21 年起我國制造業產能持續擴張，高技術產業投資水平增長領先。而庫存較高影響其他環節經濟效益，因此較高庫存水平疊加生產旺盛也可以部分解釋用電量與 GDP 增速的差值。此外雖然 GDP 不變價已剔除價格因素，但由于市場對于名義 GDP 變化敏感度要強于實際 GDP，因此 PPI 的持續低位導致相關企業盈利能力承壓，進而產生“用電量增速較快，但經濟仍然需要進一步復蘇”的認識。我們認為其根源在于疫情后我國經濟存在需求弱于生產的矛盾。本輪產能周期以新興產業的產能擴張為主，由于制造業產能擴張而下游需求不足，

5、且擴產力度較大的環節電力彈性系數較高，從而帶動整體用電量增速超預期。未來一段時間內用電量增速保持高于未來一段時間內用電量增速保持高于 GDP 增速增長的可能性較大。增速增長的可能性較大。一方面新興產業電耗較高疊加電能替代因素導致整體 GDP 電耗水平在新興產業步入生命周期成熟階段前可能不會進入明顯下降通道，另一方面預計制造業投資未來一段時間內仍將維持較高增速。大力發展“新質生產力”背景下相關行業用電量未來空間廣闊。大力發展“新質生產力”背景下相關行業用電量未來空間廣闊。對數據中心、5G基站、充換電、光伏制造四個代表性新興產業用電量拆分預測，得出在樂觀、中性、悲觀情景下 2024、2025、20

6、30年我國數據中心、5G基站、新能源車充換電及光伏產業鏈四個新興產業用電量合計占比將至少分別達 7.10%、8.34%、13.14%。用電量區域性特征顯著，重點關注新質生產力布局核心區域用電增量。用電量區域性特征顯著，重點關注新質生產力布局核心區域用電增量。我國用電區域性特征顯著，東部地區為主要電力負荷區域，近五年每年電力消費占比超49%。從新能源車制造、集成電路等具體行業來看，新質生產力核心區域優勢產業已形成差異化布局。因此我們認為長三角粵魯及北京地區用電量處于領先水平，且新質生產力相關產業布局領先，為新質生產力帶來用電增量的核心區域。投資建議：投資建議：從用電端審視，長期來看隨著新興產業高

7、速發展，電氣化進程進一步推進，以及后續制造業投資景氣度持續，我們認為未來用電量增長空間無需擔憂。用電結構方面，新興產業將成為用電量增長貢獻的主力軍。而長三角粵魯及北京在相關行業具備布局優勢，用電量增長彈性與空間更大，且這些地區大多具備較大的電力缺口。因此建議重點關注發電資產主要分布在電力供需偏緊、具備電價優勢、以及用電側增量空間較大地區的電力企業，如皖能電力、申能股份、浙能電力、淮河能源等，皖能電力、申能股份、浙能電力、淮河能源等，以及來水改善下外送廣東及華東長三角區域電量提升的長江電力。長江電力。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后

8、一頁股票評級說明和免責聲明2 2風險提示：風險提示：新興產業發展不及預期；制造業投資不及預期；電能替代進度不及預期；天新興產業發展不及預期；制造業投資不及預期；電能替代進度不及預期；天氣條件存在不確定因素。氣條件存在不確定因素。fYeZbZdX8XaVfVcWaQ8Q6MsQqQpNrNeRoOyQfQtRmO6MnNxOuOtRqRMYmNsQ行業研究/行業深度分析行業研究/行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄寫在前面寫在前面.71.用電量近年因何超預期增長？用電量近年因何超預期增長？.71.1 復盤：2000-2023年

9、用電量增長呈階段性特征.71.2 尋因：新興產業發展、工業補庫推動我國近年用電量增速高于 GDP.131.2.1 產業結構轉型升級及新興產業迅速發展下電耗水平提升.131.2.2 投資拉動下以新興產業為主的制造業工業補庫旺盛.161.2.3 未來一段時間內用電量或仍將維持高速增長并高于 GDP 增速.202.“新質生產力新質生產力”驅動下新興產業用電量空間有多大？驅動下新興產業用電量空間有多大？.232.1 數據中心：2030年用電能耗或將達到 11351億千瓦時.242.2 5G 基站：2030年用電能耗或將達到 4313億千瓦時.262.3 充換電服務業：2030年用電量或將達到 2636

10、億千瓦時.282.4 光伏產業鏈：2030 年用電量或將達到 941億千瓦時.282.5 情景假設：2030年新興產業用電量占比將至少達到 13%.303.用電量區域性特征顯著，重點關注核心區域增量3.用電量區域性特征顯著，重點關注核心區域增量.343.1 區域性特征顯著，東部地區用電量占比維持高位.343.2 核心區域新質生產力領先布局，未來用電量增量可期.364.投資建議4.投資建議.394.1 皖能電力.394.2 申能股份.404.3 浙能電力.404.4 長江電力.414.5 淮河能源.415.風險提示5.風險提示.43行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票

11、評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖表目錄圖表目錄圖圖 1：我國我國 2000-2023年年 GDP、用電量增速及電力彈性系數表現、用電量增速及電力彈性系數表現.8圖圖 2：2005-2023 分產業用電結構變化分產業用電結構變化.9圖圖 3：2000-2023 年分產業年分產業 GDP 占比占比.9圖圖 4：分部門分部門 GDP 增長貢獻率增長貢獻率.10圖圖 5：分行業用電量增長貢獻率分行業用電量增長貢獻率.11圖圖 6：新興產業用電量增長貢獻率新興產業用電量增長貢獻率 21 年起超過四大高耗能制造業年起超過四大高耗能制造業.12圖圖 7：美國電力消費彈性系數

12、美國電力消費彈性系數.12圖圖 8：美國美國 2020-2023用電量結構用電量結構.12圖圖 9：2000-2023 年一、二、三產年一、二、三產 GDP 占比占比.13圖圖 10：2006-2023 年分產業用電量占比年分產業用電量占比.13圖圖 11：分產業電力彈性系數分產業電力彈性系數.14圖圖 12：21 年起我國制造業固定資產投資規模增長高于工業增加值增速年起我國制造業固定資產投資規模增長高于工業增加值增速.17圖圖 13：21 年起制造業投資高于固定資產投資整體水平年起制造業投資高于固定資產投資整體水平.17圖圖 14：2020 年以來制造業細分行業固定資產投資增速水平年以來制造

13、業細分行業固定資產投資增速水平.18圖圖 15：本輪庫存周期存在時間跨度長及庫存水平高的特點本輪庫存周期存在時間跨度長及庫存水平高的特點.19圖圖 16：細分行業存貨同比增速細分行業存貨同比增速.19圖圖 17：工業品工業品 PPI 整體下滑整體下滑.20圖圖 18：分行業分行業 PPI 呈下降趨勢呈下降趨勢.20圖圖 19：四大高耗能分行業用電量增速四大高耗能分行業用電量增速.22圖圖 20：四大高耗能行業用電量占比四大高耗能行業用電量占比.22圖圖 21：算力的分類與應用場景算力的分類與應用場景.24圖圖 22：2030 年全球算力規模大幅增長年全球算力規模大幅增長.24圖圖 23：我國在

14、用數據中心機架規模（萬架）我國在用數據中心機架規模（萬架）.25圖圖 24：2021 年全行業數據中心單機架平均功率密度年全行業數據中心單機架平均功率密度.25行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 25：2020-2023 我國我國 5G 基站數量快速上升基站數量快速上升.27圖圖 26：5G 基站整體功耗組成基站整體功耗組成.27圖圖 27：光伏產業鏈光伏產業鏈.29圖圖 28：2010-2030 年全球光伏裝機容量預測年全球光伏裝機容量預測.29圖圖 29：2023 年各省份用電量及同比增速年各

15、省份用電量及同比增速.34圖圖 30：2023 年各省份全社會用電量增量（億千瓦時）年各省份全社會用電量增量（億千瓦時）.35圖圖 31：各省各省/直轄市新質生產力指標排名直轄市新質生產力指標排名.36圖圖 32：2023 年各省年各省 50 億級別新能源企業數量億級別新能源企業數量.37圖圖 33：2023 年各省新能源汽車產量年各省新能源汽車產量.37圖圖 34：截至截至 2024 年年 3 月各省充電站保有量月各省充電站保有量.37圖圖 35：截至截至 2024 年年 3 月各省換電站保有量月各省換電站保有量.37圖圖 36：2023 年各省年各省 5G 基站保有量基站保有量.38表表

16、1：全社會及分產業電耗全社會及分產業電耗.14表表 2：2018-2023 年工業、四大高耗能、高技術和裝備、消費品制造業用電量占比結構變化年工業、四大高耗能、高技術和裝備、消費品制造業用電量占比結構變化.15表表 3：2018 年及年及 2023 年分行業用電量占比對比年分行業用電量占比對比.15表表 4：2023 年細分行業用電量占比年細分行業用電量占比 Top10.15表表 5：新興產業所涉及細分行業用電量同比增速大幅高于全社會用電量新興產業所涉及細分行業用電量同比增速大幅高于全社會用電量.16表表 6：電力彈性系數值較高且增速較快的行業電力彈性系數值較高且增速較快的行業.16表表 7：

17、四大高耗能行業整體用電量、占比以及同比增速四大高耗能行業整體用電量、占比以及同比增速.22表表 8：新質生產力政策脈絡新質生產力政策脈絡.23表表 9：2020-2023 我國算力規模我國算力規模.24表表 10：我國數據中心用電量空間預測我國數據中心用電量空間預測.26表表 11：我國我國 5G 基站用電量預測基站用電量預測.27表表 12：新能源車充換電用電量預測新能源車充換電用電量預測.28表表 13：我國光伏產業鏈用電量預測我國光伏產業鏈用電量預測.30行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 6表表

18、14：樂觀情景下新興產業用電量預測樂觀情景下新興產業用電量預測.30表表 15：悲觀情景下新興產業用電量預測悲觀情景下新興產業用電量預測.32表表 16：不同情景分析下不同情景分析下 2025-2030新興產業用電量復合增速新興產業用電量復合增速.33表表 17：用電量分地區結構劃分用電量分地區結構劃分.34表表 18：2023 年各省市集成電路產量年各省市集成電路產量.38行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 7寫在前面寫在前面近期全社會用電量增長持續超預期引起市場關注，我們嘗試從多角度詳解用電量超預期之

19、謎。近期全社會用電量增長持續超預期引起市場關注，我們嘗試從多角度詳解用電量超預期之謎。通常市場認為全社會用電量與 GDP 增速的相關系數相對穩定，但用電量增速已連續 4 年高于 GDP 增速；且 2024年上半年用電量延續同比高增趨勢，這與市場對于我國經濟恢復進度的感知仍有一定程度差異，用電量數據持續超出市場預期。本文將從多角度來挖掘用電量高增背后的推動因素，以及對于作為未來用電量增長關鍵環節的新興產業進行用電增長空間測算。1.用電量近年因何超預期增長？用電量近年因何超預期增長？新興產業快速發展及相關行業工業補庫旺盛帶動近年用電量增速超預期增長。新興產業快速發展及相關行業工業補庫旺盛帶動近年用

20、電量增速超預期增長。復盤過往二十年，用電量與 GDP 之間有較強相關性，但二者的增速關系受經濟周期、產業結構變遷和能源供給結構等多種因素影響，呈現出階段性特點。用電量與經濟增長總體呈現如下規律：2000-2011 年處于經濟快速增長期，用電增速整體高于經濟增速；2012-2019 年處于經濟轉型期，用電增速整體弱于經濟增速。自 2020 年起用電量增速已連續四年高于 GDP 增速，2023 年全社會用電量同比增速達 6.70%，高于 GDP 不變價增速 1.5 個百分點；2024 年 H1 用電量同比增速達 8.10%，高于 GDP 不變價增速 3.1 個百分點，兩者差距進一步擴大，用電量增速

21、持續超預期。按照過往邏輯慣性，隨著經濟結構優化，用電量增速應當低于 GDP 增速，現實走勢卻相反。我們對現象背后原因進行推演并得出結論：新興產業的快速發展以及以相關行業為主的工業補庫旺盛是導致這一現象的主要因素。1.1 復盤：復盤：2000-2023 年用電量增長呈階段性特征年用電量增長呈階段性特征為探究因何用電量增速為探究因何用電量增速 2020 年起高于年起高于 GDP 增速，我們結合產業結構變遷對增速，我們結合產業結構變遷對 2000 年起兩者關系進行年起兩者關系進行復盤。復盤。按照全社會用電量增速與 GDP 增速間關系，參考不同階段產業結構變遷，可將 2000-2023 年分為三個時期

22、：行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8圖 1：我國 2000-2023 年 GDP、用電量增速及電力彈性系數表現資料來源：Wind，山西證券研究所1）2000-2011 年：工業發展偏向高耗能傳統重工業，用電量增速整體大于年：工業發展偏向高耗能傳統重工業，用電量增速整體大于 GDP 增速。增速。期間我國經濟轉向了以汽車、住房等產業快速增長為主要特征的重工業階段，二產 GDP 占比高位波動；用電量呈現快速增長趨勢，期間年復合增長率達 12%。2006 年出臺“十一五”規劃，加大對基建和能源行業的投資力度，

23、進一步推動用電量增加。2008 年金融危機下用電量增速急劇下滑；隨后“四萬億”投資計劃出臺，鋼鐵、水泥、光伏玻璃等產能快速擴張，2010-2011 年用電量增速重回 10%以上。期間用電結構偏向于重型化，四大高耗能產業用電量占比基本達 30%以上，用電量增速除個別年份受金融危機影響外均大于 GDP 增速。2）2012-2019 年：經濟發展進入轉型期，三產占比持續提升；用電量增速較前期放緩，除個別年份外均低年：經濟發展進入轉型期，三產占比持續提升；用電量增速較前期放緩，除個別年份外均低于于 GDP 增速。增速。期間我國由勞動密集型經濟逐步轉向技術密集型經濟，整體特征呈現：產業結構轉變：產業結構

24、轉變：2012 年我國三產占 GDP 比重首超二產，隨后逐年上升，由 46%提至 54%，同時三產用電量占比由 12%提升至 16%；去化落后過剩產能：去化落后過剩產能：2012-2018 年持續強調去化過剩產能，前期主要針對鋼鐵、電解鋁、玻璃等，后期提出“三去一降一補”主要針對水泥、煤炭等行業；2016 年起進行電能替代的集中推進：年起進行電能替代的集中推進：2016 年關于推進電能替代的指導意見發布，三年內電能替代電量由 1079 億千瓦時提高至 1353 億千瓦時。這三點特征可解釋我國這一階段用電量特點，即增速水平低于上一階段且整體呈現先下降后回升；這三點特征可解釋我國這一階段用電量特點

25、，即增速水平低于上一階段且整體呈現先下降后回升；具體而言，由于三產迅速發展且其這一階段整體電耗水平相對較低，導致整體用電量增速低于 GDP 增速；嚴控過剩產能使得 12-15 年用電量增速逐步下滑，15 年提出供給側改革后進一步回落至 0.5%。16 年起用行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9電量增速逐步回升，主因過剩產能逐步出清后電能替代推進、棚改等政策促進地產投資以及產業結構逐步升級，但除 18 年外的年份均低于 GDP 增速。2018 年為“電代煤”、“電代油”政策力度加碼大年，用電量增速升高至大

26、于 GDP 增速 1.75 個百分點。圖 2：2005-2023 分產業用電結構變化圖 3：2000-2023 年分產業 GDP 占比資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所3）2020 至至 2023 年：跨越疫情波動，用電量增速大于年：跨越疫情波動，用電量增速大于 GDP 增速。增速。由于經濟活動開展受到突然公共衛生事件影響，20 年后用電量及 GDP 增速波動較大，2023 年已基本回歸常態。進一步分析：2020 年用電量增長的主要支撐環節為四大高耗能制造業、高技術及裝備制造業、信息技術服務業及年用電量增長的主要支撐環節為四大高耗能制造業、高技術及裝備制造業、

27、信息技術服務業及城鄉居民生活用電量，對全社會用電量增長合計貢獻率超過城鄉居民生活用電量，對全社會用電量增長合計貢獻率超過 85%。2020 年疫情沖擊下用電量與 GDP增速均回落，但用電量增速回落幅度顯著小于 GDP，主要由于在國家調控政策帶動下投資拉動經濟效應明顯，GDP 增長貢獻率中資本形成總額占比達 81.5%。新基建快速推進下城際高鐵和軌道交通、5G基站等建設投資增速提升；相應地，四大高耗能制造業、高技術及裝備制造業用電量增長貢獻率分別實現+32.2%、+13.0%，其中計算機、通信及電子設備制造業增長貢獻率為+11.1%；信息技術服務業增長貢獻率達+9.8%。2021 年高技術及裝備

28、制造業、出口及服務業成為用電量增長的主要支撐。年高技術及裝備制造業、出口及服務業成為用電量增長的主要支撐。受益于國內疫情防控穩定，21 年用電量及 GDP 增速明顯回升，消費端對 GDP 增長的貢獻率顯著上升。2021年高技術產業投資增長 17.1%，快于全部投資 12.2 個百分點，相對應高技術及裝備制造業用電量同比增長 15.7%，增長貢獻率為+15.6%。出口方面，出口方面，海外疫情影響生產供應鏈，2021 年貨物貿易出口額同比增加 21.2%，外需旺盛對國內出口依存度較高行業的用電量構成支撐，紡織業、服裝業、家具、汽車制造業等出口占比較高的行業用電量高增。服務業方面，服務業方面，消費復

29、蘇以及新能源車等產業發展下批發零售業（包含充電服務業）、住宿餐飲業、交通運輸業等在低基數背景下快速回升。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明10102022 年特殊公共衛生事件背景下，用電量及年特殊公共衛生事件背景下，用電量及 GDP 增速均下降，部分傳統高耗能產業、電氣機械和器增速均下降，部分傳統高耗能產業、電氣機械和器材制造業以及城鄉居民用電量為用電增長主要拉動力。材制造業以及城鄉居民用電量為用電增長主要拉動力。2022 年四大高耗能制造業和高技術及裝備制造業用電量增長貢獻率分別實現+2.3%、+8.4%

30、。而由于極端天氣、出行受限及居家辦公影響，城鄉居民生活用電量實現增長+13.9%，對于用電量增長的貢獻高達+53.9%。2023 年為疫后復蘇首年，新興產業快速發展及服務業復蘇帶動用電量高增。年為疫后復蘇首年，新興產業快速發展及服務業復蘇帶動用電量高增。2023 年消費為 GDP 增長貢獻+82.5%。分大類看，四大高耗能制造業用電量同比+6.0%，增速低于制造業整體 1.4 個百分點；高技術及裝備制造業用電量同比增速達 11.1%，增長貢獻率為+17.86%。服務業經濟呈恢復態勢，帶動交通運輸、住宿和餐飲業、租賃和商務服務業用電量增速提升，對整體用電量增長合計貢獻率達+16.5%；新能源汽車

31、、數據中心等新興產業迅速發展，信息服務業、批發零售業（涵蓋充換電服務業）增長貢獻率實現+2.2%、+9.3%。圖 4：分部門 GDP 增長貢獻率資料來源：Wind，山西證券研究所行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111圖 5：分行業用電量增長貢獻率資料來源：Wind，山西證券研究所綜上，高技術及裝備制造業、信息服務業、新能源車充換電服務業等新興產業的快速發展成為自綜上，高技術及裝備制造業、信息服務業、新能源車充換電服務業等新興產業的快速發展成為自 2020年起用電量增長的持續性支撐因素。年起用電量增長的持

32、續性支撐因素。伴隨相關產業規模的快速擴大，2020 年新興產業對于全社會用電量增長的貢獻程度較 2019年迅速上升，隨后自 2021年起持續超過四大高耗能產業的貢獻程度。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212圖 6：新興產業用電量增長貢獻率 21 年起超過四大高耗能制造業資料來源：Wind，山西證券研究所從海外經驗來看，通過美國等典型發達國家 GDP 和用電量增速變化關系也可佐證：工業化發展前期及中期，用電量增速大于 GDP 增速，電力彈性系數發展整體大于 1 且相對穩定；進入到工業化后期，由于工業經濟

33、占比逐步降低，用電量增速小于 GDP 增速且電力彈性系數波動幅度變大；而 AI 等新興產業的興起對于用電量增速有較強拉動效用。以美國為例，20 世紀 80 年代以前美國制造業迅速發展，電力彈性系數整體大于 1。80-90 年代美國經濟進入過渡期，電力彈性系數在大于或小于 1 之間頻繁波動。90 年代后隨著美國信息服務業等第三產業的用電量占比擴大，工業用電占比水平較低，2020 年后約為 26%左右；結構變化帶動美國用電量增速整體小于 GDP 增速，且兩者變化關系較為無序。而 22 年美國用電量增速大于GDP 增速 1.2 個百分點，為近十年內最大差值，我們認為或與 AI 大模型訓練及相關應用等

34、用電量提升有關。圖 7：美國電力消費彈性系數圖 8：美國 2020-2023 用電量結構資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：U.S.EIA，山西證券研究所行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明13131.2 尋因：新興產業發展、工業補庫推動我國近年用電量增速高于尋因：新興產業發展、工業補庫推動我國近年用電量增速高于 GDP通過復盤可得，我國用電量及 GDP 增速關系變遷的背后產業結構變化和政策調整起到了至關重要的作用。2020-2023 年用電量增速持續大于 GDP 增速，即單位 GDP 電耗持續增加；

35、因此我們從尋找哪些電耗較高的用電環節占比提升較快，以及哪些因素對于用電量的拉動相對高于 GDP 角度切入研究。對于于 2020年后用電量增速高于年后用電量增速高于 GDP 增速做出如下歸因：增速做出如下歸因：1.2.1 產業結構轉型升級及新興產業迅速發展下電耗水平提升產業結構轉型升級及新興產業迅速發展下電耗水平提升我國用電量與經濟結構較為不均衡導致用電量與我國用電量與經濟結構較為不均衡導致用電量與 GDP 增速之間關系波動較大。增速之間關系波動較大。截至 2023 年一、二、三產用電量占比分別為 1.4%、65.9%、18.1%，而對應的 GDP 占比為 7.1%、38.3%、54.6%，二產

36、呈現用電量占比高而 GDP 占比低的狀況，三產則相反。用電量和 GDP 占比的背離本質上是由于不同產業電耗特點差異。由于二產主要以生產端制造業為主，而三產則以消費端服務業為主，因此三產電耗遠低于二產，雖然三產 GDP 占比更高，但其用電量占比依舊低于二產。圖 9：2000-2023 年一、二、三產 GDP 占比圖 10：2006-2023 年分產業用電量占比資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所20 年后全社會及分產業單位年后全社會及分產業單位 GDP 電耗水平整體逐年增加；三產占比不斷提升，其對于全社會用電量電耗水平整體逐年增加；三產占比不斷提升，其對于全社會用

37、電量增速大于增速大于 GDP 增速的正向作用逐步增強。增速的正向作用逐步增強。二產用電量占比目前仍然領先，因此其經濟增加值變動對全社會用電量有較大影響，但占比呈現下降趨勢；而三產用電量占比逐年提升，意味著三產對于全社會用電量的影響逐年增加。從各產業從各產業 GDP 增速與用電量增速來看，增速與用電量增速來看，二產、三產 2020 年后用電量增速除個別年份外均大于 GDP 增速，即除個別年份外二產、三產電力彈性系數大于 1，而除個別年份外三產電力消費彈性系數均顯著大于二產，因此三產用電占比提高會帶動整體用電彈性系數的提升。從單位從單位 GDP 電耗水平來看，電耗水平來看，2020 年之后一、二、

38、三產電耗均呈現上升趨勢；其中特殊年份 2022 年二產電耗略下滑，而三產電耗提升行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414帶動整體電耗水平上升。因此可以看出隨著三產占比不斷提升以及電耗水平的增加，其對于全社會用電量增速大于 GDP 增速的正向作用逐步由隱性變為顯性。圖 11：分產業電力彈性系數資料來源：Wind，山西證券研究所表 1：全社會及分產業電耗千瓦時千瓦時/元元全社會電耗全社會電耗一產電耗一產電耗二產電耗二產電耗三產電耗三產電耗20060.13380.0360.2140.031920070.1346

39、0.0360.2160.030920080.12960.0350.2050.030820090.12650.0360.1950.031820100.13120.0360.2000.032920110.13410.0360.2030.034220120.13130.0340.1950.035320130.13060.0330.1930.035920140.12610.0310.1870.035220150.11840.0310.1740.034820160.11820.0320.1720.035820170.11780.0330.1710.036620180.11970.0200.1720.04

40、1620190.11930.0210.1720.042620200.12130.0220.1740.042620210.12380.0250.1750.046220220.12480.0260.1740.046820230.12670.0280.1770.0497資料來源：Wind，山西證券研究所 注：以 GDP 不變價計算，不變價基準選取 2005 年數據深入挖掘因何各產業電耗水平整體均上升，我們認為新興產業用電占比提升以及自身單位深入挖掘因何各產業電耗水平整體均上升，我們認為新興產業用電占比提升以及自身單位 GDP 電耗電耗水平增長為近年二產、三產電耗水平整體提升的主要原因。占比方面，水平

41、增長為近年二產、三產電耗水平整體提升的主要原因。占比方面，新興產業具有高附加值、高電力需行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515求和起步階段經濟效益未充分釋放的特點。根據前文復盤，新興產業快速發展為 2020 年來支撐用電量增長的持續性因素。具體而言，二產中截至 2023 年底傳統四大高耗能制造業、消費品制造業用電量占比均有下降，而高技術及裝備制造業用電量占比整體呈現提升趨勢；其中電氣機械和器材制造業占比為 1.91%，較 2019 年提升 0.75 個百分點；計算機、通信和其他電子設備制造業占比為 2.

42、76%，較 2019 年提升 0.59 個百分點；三產中信息技術服務業與批發零售業（包含充換電服務業）近年占比提升幅度較大。表 2：2018-2023 年工業、四大高耗能、高技術和裝備、消費品制造業用電量占比結構變化201820192020202120222023工業67.9%67.1%67.0%66.3%64.8%64.8%制造業50.7%50.2%50.4%50.3%49.1%49.4%四大高耗能制造業27.9%27.8%28.1%27.3%26.7%26.4%高技術及裝備制造業10.3%10.2%10.3%10.7%10.6%11.0%消費品制造業7.1%6.9%6.6%6.7%6.4%

43、6.4%資料來源：Wind，山西證券研究所表 3：2018 年及 2023 年分行業用電量占比對比表 4：2023 年細分行業用電量占比 Top10行業行業2018201820232023農、林、牧、漁業1.8%2.1%工業67.9%64.8%其中：制造業50.7%49.4%建筑業1.3%1.1%交通運輸、倉儲和郵政業2.3%2.5%信息傳輸、軟件和信息技術服務業1.2%1.6%批發和零售業3.1%3.9%其中：充換電服務業0.04%0.6%住宿和餐飲業1.1%1.2%金融業0.3%0.2%房地產業1.7%2.0%租賃和商務服務業0.7%0.9%公共服務及管理組織4.4%4.9%細分行業201

44、82023電力、熱力生產和供應業12.5%11.3%有色金屬冶煉和壓延加工業8.4%8.6%黑色金屬冶煉和壓延加工業7.9%6.9%化學原料和化學制品制造業6.5%6.2%非金屬礦物制品業5.1%4.7%計算機、通信和其他電子設備制造業2.2%2.8%金屬制品業3.3%2.6%石油、煤炭及其他燃料加工業1.7%2.1%紡織業2.4%2.0%電氣機械和器材制造業1.1%1.9%資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所細分行業用電量占比來看，細分行業用電量占比來看，新能源車整車制造、光伏設備及元器件制造、計算機通信和其他電子設備制造、互聯網數據服務、充換電服務業等行業用

45、電量同比增速大幅高于全社會用電量（占比顯著提升）。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616表 5：新興產業所涉及細分行業用電量同比增速大幅高于全社會用電量細分行業用電量同比增速應用20192020202120222023碳化硅11%29%34%-9%4%新能源汽車、智能電網、光伏逆變器、風力發電風能原動設備制造24%74%25%8%23%風力發電新能源車整車制造7%12%47%71%39%新能源汽車、充電樁、智能電網、光伏逆變器、風力發電光伏設備及元器件制造29%145%91%118%77%光伏設備、智能

46、電網充換電服務業128%72%86%38%78%新能源汽車、充電樁互聯網數據服務37%64%14%10%28%互聯網數據中心資料來源：Wind，山西證券研究所新興產業自身單位新興產業自身單位 GDP 電耗水平亦有持續上升趨勢。電耗水平亦有持續上升趨勢。我們利用電力消費彈性系數指標來分析新興產業的單位 GDP 電耗水平，其中電氣機械和器材制造業、計算機、通信和其他電子設備制造業、批發零售業等行業對應彈性系數值均大于 1，且這些行業用電量占比較 2019 年均有明顯提升，對整體用電量增速大于 GDP 增速水平起到顯著拉動作用。表 6：電力彈性系數值較高且增速較快的行業201920202021202

47、22023工業0.611.050.880.461.58制造業0.641.150.880.541.67通用設備制造業0.321.301.302.633.30專用設備制造業1.56-0.290.92-0.531.48汽車制造業1.412.252.650.781.28電氣機械和器材制造業0.671.111.431.712.23計算機、通信和其他電子設備制造業0.712.081.260.763.08批發和零售業1.87-1.392.032.032.82資料來源：Wind，山西證券研究所1.2.2 投資拉動下以新興產業為主的制造業工業補庫旺盛投資拉動下以新興產業為主的制造業工業補庫旺盛用電量增速強于經濟

48、復蘇可由我國現階段需求弱于生產的矛盾以及以新興產業為主的制造業產能快速用電量增速強于經濟復蘇可由我國現階段需求弱于生產的矛盾以及以新興產業為主的制造業產能快速擴張解釋。擴張解釋。2021 年起由于疫情及疫后特殊背景下穩經濟增長以及常態化修復，我國制造業產能持續擴張。年起由于疫情及疫后特殊背景下穩經濟增長以及常態化修復，我國制造業產能持續擴張。我國固定資本形成對于 GDP 增長的貢獻一直處于高位。由于政策支持力度的不斷加大以及相關產業融資環境改行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717善，制造業投資規模自 2

49、021 年起維持較快增長，增速水平較前期有所提升且高于固定資產投資完成額整體水平，并帶動相關行業產能擴張。進一步分析自進一步分析自 2021 年起我國產能擴張背后的原因：年起我國產能擴張背后的原因：2021 年疫情管控較好背景下，地產及消費需求較 2020 年均有較明顯改善；同時國外疫情反復下我國產業鏈優勢更為凸顯，出口增速大幅回升。為加快修復疫情對經濟帶來的負面影響，自 2021 年起我國產能大幅擴張，制造業固定資產投資增速開始高于工業增加值增速。2022 年起在“基數較高+國內外需求回落+疫情反復”的情況下產能擴張速度放緩，但仍然維持較高水平；自 2023 年下半年制造業投資增速再次高位回

50、升。圖 12：21 年起我國制造業固定資產投資規模增長高于工業增加值增速圖 13：21 年起制造業投資高于固定資產投資整體水平資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所從投資結構來看，高技術產業投資水平增長領先。從投資結構來看，高技術產業投資水平增長領先。2023 年高技術制造業投資同比增長 9.9%，增速較制造業投資高 3.4 個百分點；占制造業投資的比重比上年提高 0.8 個百分；高技術服務業投資同比增長11.4%，增速較服務業投資高 11.0 個百分點。從細分行業來看，從細分行業來看，電氣機械及器材制造業、計算機、通信和其他電子設備制造業、儀器儀表制造業等高技術

51、制造業投資增速整體靠前，傳統行業里化工、食品制造業投資力度相對較高。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818圖 14：2020年以來制造業細分行業固定資產投資增速水平資料來源：Wind，山西證券研究所庫存較高影響其他環節經濟效益，因此較高庫存水平疊加生產旺盛也可以部分解釋用電量與庫存較高影響其他環節經濟效益，因此較高庫存水平疊加生產旺盛也可以部分解釋用電量與 GDP 增增速的差值。速的差值。自 2020 年 1 月起我國工業企業進入新一輪庫存周期。本輪庫存周期具備時間跨度較長，整體庫存中樞水平較高的特點。

52、且與過往幾輪不同，本輪庫存的同比增速持續高于營收增速，也側面體現出生產和需求端的不平衡。而雖然按照而雖然按照 GDP 生產法，庫存以存貨投資形式計入生產法，庫存以存貨投資形式計入 GDP，但其增加可能表明資源配，但其增加可能表明資源配置效率的下降，且根據置效率的下降，且根據 GDP 支出法，需求下降會影響消費其他環節經濟效益，從而拉低支出法，需求下降會影響消費其他環節經濟效益，從而拉低 GDP 增速水平。增速水平。因此庫存較高疊加生產旺盛也可以部分解釋用電量與因此庫存較高疊加生產旺盛也可以部分解釋用電量與 GDP 增速的差值。增速的差值。從細分行業來看，電氣機械及器材制造業以及計算機通信及其他

53、設備制造業等新興產業的 2021 年來補庫增速整體處于最高位，高于工業企業產成品整體水平，而非金屬礦物制品業、紡織業、食品制造業等補庫力度也相對較高。我們推測傳統型行業如非金屬礦物制品業、紡織業、食品制造業等由于產能擴張整體滯后于經濟拐點，2022、23 年出口修復不及預期等原因導致整體需求增速弱于供給增速；新興產業則存在由于政策支持以及行業早期競爭激烈下快速擴產導致產能積累。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1919圖 15：本輪庫存周期存在時間跨度長及庫存水平高的特點資料來源：Wind，山西證券研究所圖

54、 16：細分行業存貨同比增速資料來源：Wind，山西證券研究所PPI 的持續低位使得市場產生用電量增速快于經濟復蘇進度的感知。的持續低位使得市場產生用電量增速快于經濟復蘇進度的感知。制造業投資旺盛帶動產能擴張，相關行業推進工業補庫。同時快速擴產以及需求有限帶來庫存較高問題，受國際大宗商品價格下行、部分工業品需求不足及基數較高等因素影響，我國 PPI 指數同比增速從 2022 年初起進入下行趨勢，2022 年 10月起保持負值區間，從用電量角度呈現為其增速大于名義 GDP 增速的趨勢。雖然雖然 GDP 不變價已剔除價格不變價已剔除價格因素，但由于市場對于名義因素，但由于市場對于名義 GDP 變化

55、敏感程度要強于實際變化敏感程度要強于實際 GDP，因此，因此 PPI 的持續低位導致相關企業盈利的持續低位導致相關企業盈利行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020能力承壓，進而使得市場產生能力承壓，進而使得市場產生“用電量增速較快，但經濟仍然需要進一步復蘇用電量增速較快，但經濟仍然需要進一步復蘇”的認識。的認識。深究其背后原因，深究其背后原因，我們認為其根源在于疫情以后我國經濟存在需求弱于生產的矛盾。我們認為其根源在于疫情以后我國經濟存在需求弱于生產的矛盾。圖 17：工業品 PPI 整體下滑圖 18：分行

56、業 PPI 呈下降趨勢資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所我們判斷本輪產能周期以新興產業的產能擴張為主。我們判斷本輪產能周期以新興產業的產能擴張為主。由于制造業產能擴張而下游需求不足，且擴產力度較大的環節電力彈性系數較高，從而帶動整體用電量增速超預期。對于新興產業電耗水平較高且整體有所提升的現象，我們認為背后的原因是：1）技術迭代更新需要消耗大量的電能，數據中心、光伏、電子器件等產業生產及運作特性具備能耗主要是電力且耗電量較高的特點。2）新興產業在起步階段時，其中壁壘較高的行業可能存在商業模式不清晰、前期資金投入大的情況，進而可能導致短期經濟效益較低；相對壁壘較

57、低的行業如光伏產業部分環節則可能經歷較激烈的“卷產能”的過程，且伴隨技術進步較快，亦有可能推高庫存水平。1.2.3 未來一段時間內用電量或仍將維持高速增長并高于未來一段時間內用電量或仍將維持高速增長并高于 GDP 增速增速我們認為未來一段時間內用電量增速保持高于我們認為未來一段時間內用電量增速保持高于 GDP 增速增長的可能性較大。增速增長的可能性較大。一方面新興產業電耗較高疊加電能替代因素導致整體 GDP 電耗水平在新興產業步入生命周期成熟階段前可能不會進入明顯下降通道，另一方面預計制造業投資未來一段時間內仍將維持較高增速，具體分析：從高頻數據來看，制造業投資自從高頻數據來看，制造業投資自

58、2024 年初起維持高水平增長趨勢。年初起維持高水平增長趨勢。2024 年 1-6 月制造業累計同比增速實現 9.5%，增速高于去年同期 3.5 個百分點。其中高技術制造業投資同比增長 10.1%，表明制造業仍然是我國經濟重要支柱，且制造業結構的轉型升級進度加快。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121從出口角度，我國從出口角度，我國 2024 年初起出口表現超預期，預期后續持續復蘇。年初起出口表現超預期，預期后續持續復蘇。2024 年初起我國出口持續回暖，6 月出口同比增速升至 8.6%，強于市場預期，

59、我們判斷主因全球多國制造業 PMI 普遍回升，全球商品價格在需求以及地緣政治等因素影響下持續上行。從出口結構上看，船舶、消費電子、以及勞動密集型產品增速較亮眼，結構偏向于設備制造業。我們認為后續出口對于我國制造業的拉動仍然將持續，內因方面我國在全球具備產業鏈高競爭力；外因看一方面外需旺盛且全球降息預期背景下耐用品補庫仍將繼續，另一方面我國對于東盟等地區出口仍有較大增量空間。政策端，政策端，2024 年年 3 月國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案月國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，7 月國家發展月國家發展改革委、財政部印發關于加力支持大規模設備更新和消費品以

60、舊換新的若干措施的通知，旨在擴大內改革委、財政部印發關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施的通知，旨在擴大內需的同時增加投資路線。需的同時增加投資路線。3 月政策聚焦鋼鐵、有色、石化、化工、建材、電力、機械、航空、船舶、輕紡、電子等重點行業，大力推動生產設備、用能設備、發輸配電設備等更新和技術改造，促進家電、汽車、家裝消費品換新。7 月政策進一步擴大支持領域及力度，供給側和需求側雙向發力，安排 3000 億元左右超長期特別國債資金加大支持力度，貸款財政貼息由 1 個百分點提升至 1.5個百分點。我們判斷未來高技術產業投資預計仍將高速增長，新興產業出現供給側改革的可能性很小。我們判

61、斷未來高技術產業投資預計仍將高速增長，新興產業出現供給側改革的可能性很小。2024 年年初至今國家針對新興產業發布了多項支持政策，未來產業轉型升級是我國經濟的重要突破口，發展新興產業將鞏固和增加我國產業鏈的國際競爭力。另一方面新興產業由于發展初期競爭格局和發展路徑不清晰，同時技術迭代速度較快，因此往往伴隨著較長時間的競爭與出清。我們認為后續四大高耗能行業用電量增速不會出現市場擔心的增速過于低迷甚至下降的情況。我們認為后續四大高耗能行業用電量增速不會出現市場擔心的增速過于低迷甚至下降的情況。目前四大高耗能產業的用電量整體占比呈現下降趨勢，增速表現較為波動，但占二產比重近年有所提升。市場對于四大高

62、耗能行業未來用電量增長有所擔憂，主要源自地產低迷以及節能降碳政策的壓力。我們認為無需過分擔心，理由為：1）下游地產對于四大高耗能行業用電量的影響在逐步減弱：）下游地產對于四大高耗能行業用電量的影響在逐步減弱：對于地產景氣度最為敏感的是黑色金屬冶煉和壓延加工業（鋼鐵）以及非金屬礦物制品業（水泥），后者 2023 年用電量增速為 7.08%，超過全社會用電量平均增速，其中水泥每年用電量占非金屬比重已從 2018 年 39%下降至 2023 年的 27%，間接表明受到地產影響減弱。有色方面近年用電量增速相對穩定，主因下游受房地產需求鏈影響較小，而受光伏電池等新興產業發展迅速影響較高。有色金屬中鋰、鈷

63、、鎳、稀土、銅和鋁在風電設備、光伏、新能源車、動力及儲能電池產業鏈中均有廣泛應用；2023 年新能源產業消費銅、鋁、鋅占比約為 19%、20%、9%，消費量同比+52%、+50%、51%；全球超 74%的鋰用于下游電池生產。2）節能降碳目標并不會影響用電量增長趨勢。）節能降碳目標并不會影響用電量增長趨勢。2005 年我國明確提出能耗雙控政策，近二十年內通過技術改進、用能設備更新等方式進行降低能耗已成果顯著，后續能耗仍會下降但改進空間相對有限，且綠行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2222電的推廣亦會間接解決

64、降碳矛盾。目前鋼鐵、石化等行業主要通過設備更新以及提高非化石能源占比來進行降碳，如鐵行業為提高能源轉換效率會改高爐為電爐，用電量甚至會有所提升。根據節能降碳行動方案，計劃 2024-2025 年鋼鐵、石化等行業通過實施節能降碳改造和用能設備更新，形成節能量約 5000 萬噸標準煤；按照電能占終端能源消費占比 28%以及噸煤發電量 3200 千瓦時進行計算，該計劃將節省用電量約 448億千瓦時，占 23 年全社會用電量比重為 0.49%，整體影響較小。因此綜上，我們認為節能降碳目標下并不因此綜上，我們認為節能降碳目標下并不會影響用電量增長趨勢，甚至有可能提升電能替代空間。會影響用電量增長趨勢，甚

65、至有可能提升電能替代空間。表 7：四大高耗能行業整體用電量、占比以及同比增速四大高耗能用電量（億千瓦時）四大高耗能用電量（億千瓦時）占比占比占二產比重占二產比重同比增速同比增速20101242729.6%39.5%18.2%20111401529.8%39.7%12.8%20121427428.7%38.9%1.8%20131505928.3%38.4%5.5%20141570828.4%38.7%4.3%20151528727.5%38.2%-2.7%20161751429.6%41.6%14.6%20171820128.9%41.0%3.9%20181910027.9%40.4%4.9%2

66、0192006527.5%40.6%5.1%20202104228.0%41.1%4.9%20212266527.3%40.4%7.7%20222293726.6%40.2%1.2%20232431226.4%40.0%6.0%資料來源：Wind，山西證券研究所圖 19：四大高耗能分行業用電量增速圖 20：四大高耗能行業用電量占比資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明23232.“新質生產力新質生產力”驅動下驅動下新興產業新興產業用電量空間有多

67、大？用電量空間有多大？大力發展大力發展“新質生產力新質生產力”背景下新興產業進展加速，相關行業用電量未來空間廣闊。背景下新興產業進展加速，相關行業用電量未來空間廣闊。自 2023年 9 月，新質生產力在多項會議與政策通知中被頻繁提及。發展新質生產力的核心要素是科技創新催生新產業、新模式、新動能，本質上將讓創新要素去代替資本、勞動要素推動經濟發展。新質生產力包括主要包括戰略性新興產業及未來產業兩大板塊，涵蓋新材料、生物技術、新能源汽車、新型儲能等行業。在 3 月政府工作報告中將發展新質生產力作為 2024 年政府工作首要任務，未來新質生產力將是支持經濟增長的主要動能。據前文分析，新興產業對于近年

68、用電量增長貢獻率持續提升；結合新質生產力政策支持加碼，我們認為數據中心、5G基站、新能源汽車相關產業、光伏、電子設備制造業等新興產業將成為未來用電量增長的主力軍。表 8：新質生產力政策脈絡時間時間會議會議/政策政策/事件事件具體內容具體內容2023.8新產業標準化領航工程 準化領航工程實施方案（20232035年）明確 8 大新興產業分別是新能源、新材料、高端裝備、新一代信息技術、綠色環保、民用航空、船舶與海洋工程裝備、新能源汽車；9 大未來產業分別是未來顯示、未來網絡、腦機接口、元宇宙、生成式人工智能、生物制造、量子信息、新型儲能、人形機器人。2023.9新時代推動東北全面振興座談會總書記首

69、次提出“新質生產力”，針對東北振興提出以科技創新引領產業創新，擺脫老工業基地發展動能不足問題，通過發展新質生產力激活經濟肌體的創新活力，加快現代化產業體系建設。2023.122023年中央經濟工作會議總書記在會議上強調，深化供給側結構性改革，核心是以科技創新推動產業創新，特別是以顛覆性技術和前沿技術催生新產業、新模式、新動能，發展新質生產力。2023.12中央財辦有關負責同志詳解中央經濟工作會議精神加快培育新質生產力要把握好三點，一是打造新型勞動者隊伍；二是用好新型生產工具，特別是掌握關鍵核心技術，賦能發展新興產業。技術層面要補短板、筑長板、重視通用技術。產業層面要鞏固戰略性新興產業、提前布局

70、未來產業、改造提升傳統產業；三是塑造適應新質生產力的生產關系。2024.1中共中央政治局第十一次集體學習總書記在主持學習時提出發展新質生產力是推動高質量發展的內在要求和重要著力點，必須繼續做好創新這篇大文章，推動新質生產力加快發展；并對新質生產力的內涵和要求做出全面闡述。2024.3政府工作報告報告中將加快發展新質生產力放在 2024年政府工作任務首位，提出積極培育新興產業和未來產業，鞏固擴大智能網聯新能源汽車等產業領先優勢，加快前沿新興氫能、新材料、創新藥等產業發展，積極打造生物制造、商業航天、低空經濟等新增長引擎；深入推進數字經濟創新發展，適度超前建設數字基礎設施，加快形成全國一體化算力體

71、系，培育算力產業生態等一系列工作任務要求。2024.7中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定健全因地制宜發展新質生產力體制機制。推動技術革命性突破、生產要素創新性配置、產業深度轉型升級，推動勞動者、勞動資料、勞動對象優化組合和更新躍升，催生新產業、新模式、新動能，發展以高技術、高效能、高質量為特征的生產力。加強關鍵共性技術、前沿引領技術、現代工程技術、顛覆性技術創新，加強新領域新賽道制度供給，建立未來產業投入增長機制，完善推動新一代信息技術、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端裝備、生物醫藥、量子科技等戰略性產業發展政策和治理體系，引導新興產業健康有序發展。資料來源：國務院

72、，新華社，中國政府網，山西證券研究所行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明24242.1 數據中心：數據中心：2030 年用電能耗或將達到年用電能耗或將達到 11351 億千瓦時億千瓦時需求疊加政策推進，算力規?？焖侔l展。需求疊加政策推進，算力規?？焖侔l展。數據中心是承載算力資源、提供算力服務的重要物理載體。根據算力的應用場景以及運算性能差異，可以分為基礎算力、智能算力和超算算力；云計算、邊緣計算等為基礎算力主要應用場景；智能算力相關應用包括 AI 大模型的訓練、推理及應用。根據信通院數據，2023 年全球計算

73、設備算力規模為 1369EFlops（EFlops 指每秒百億億次浮點運算次數），我國達 450EFlops，全球占比三分之一，增速近 50%。其中算力結構方面，我國智能算力占比由 18 年 10%增長至 23 年 65%，年均增速達 117%，超過全球增速。算力規?？焖僭鲩L原因包括國家和地方層面政策持續推動、產業快速數字化轉型以及生成式 AI 的迅速發展。隨著生成式 AI 技術不斷迭代以及 AI 大模型應用的推廣，算力規模預計未來有相當大增長空間；根據華為 GIV，到 2030 年全球基礎（通用）算力規模將增至 3.3ZFLOPs，較 2020年增長 10 倍；AI 計算算力規模將增至 10

74、5ZFLOPs，較 2020 年增長 500 倍。圖 21：算力的分類與應用場景資料來源：算力已成為數字經濟發展的新引擎，山西證券研究所表 9：2020-2023 我國算力規模圖 22：2030年全球算力規模大幅增長2020202120222023中國總算力（Eflops）135202302450yoy50%50%49%中國基礎算力（Eflops）7795120-占比57%47%40%-中國智能算力（Eflops）56104178.5279占比41%51%59%62%中國超算算力（Eflops）233.9-占比1.5%1.5%1.3%-資料來源：中國算力發展指數白皮書（2022）、中國算力產業

75、高質量發展白皮書（2023 年）、中國信息通信研究院、中國通信工業協會數據中心委員會、科智咨詢、通信世界全媒體，山西證券研究所資料來源：華為 GIV，山西證券研究所行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2525算力規模的迅速擴張使得機架規模以及單機柜功率密度快速提升。算力規模的迅速擴張使得機架規模以及單機柜功率密度快速提升。算力規模增長支撐服務器出貨量，尤其推動了 AI 服務器規模的增長，進而提高了對于數據中心機架的需求。根據中投產業研究，2023 年我國在用數據中心機架規模約為 842 萬架，預計 2024

76、年在用數據中心機架規模將達到 1050 萬架，2028 年將達到 2000 萬架，未來五年復合增長率約為 17.48%；按照該復合增長率推算 2030 年數據中心機架規模將達到 2760 萬架。為提高運算效率，服務器功率密度不斷增加，AI 發展推動了 GPU 的需求增長，其功耗密度遠高于 CPU；同時需要更高能量密度的備電電池，也需要更高效的散熱方式，因此機架功率密度持續提升為未來主要趨勢。根據 CDCC 數據，數據中心單機柜平均功率密度在 8kw 以上的比例明顯增加。政策端，為保障數據中心利用效率，2021 年以來上海等地在數據中心規劃指引相關政策通知中已明確要求新建數據中心平均機柜設計功率

77、不低于 6kw。圖 23：我國在用數據中心機架規模（萬架）圖 24：2021 年全行業數據中心單機架平均功率密度資料來源：中投產業研究院，中投顧問，山西證券研究所資料來源：CDCC，山西證券研究所目前數據中心實際目前數據中心實際 PUE 與政策要求仍有差距，未來下降空間有限。與政策要求仍有差距，未來下降空間有限。雙碳背景下對于數據中心能耗水平提出更高要求，工信部在新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023）中提出到 23 年底，新建大型及以上數據中心 PUE（數據中心總能耗/IT 設備能耗）降到 1.3 以下，北上廣深一線城市要求更為嚴格。然而目前數據中心實際 PUE 與政策要求仍有較大

78、差距，我們預計在政策要求下未來 PUE 會進一步降低，但下降空間較為有限。預計到預計到 2030 年我國數據中心用電量將超過年我國數據中心用電量將超過 11351 億千瓦時。根據北極星儲能網，億千瓦時。根據北極星儲能網，2022 年全國數據中心的耗電量已經達到了 2700 億千瓦時，占全社會用電量約 3%，同比增長 25%。2023年經我們測算數據中心用電量達到 3240 億千瓦時，占比約為 3.5%。用電量的主要影響因素是機柜數量、機柜功率、上架率，行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2626PUE、以及全

79、年利用小時數。目前我國數據中心上架率仍有待提升，2022 年平均上架率為 58%。綜合上述分析，數據中心機柜規模、上架率、功率有望持續提升，我們預測到 2028 年我國數據中心用電量將增至8000 億千瓦時以上，2030 年將增至 11351 億千瓦時。表 10：我國數據中心用電量空間預測202220232024E2025E2026E2027E2028E2030E機架數(萬架）650842105013001523176420002760單機架功率（KW)5.55.55.866.26.46.66.7總功率（萬千瓦時）35754631609078009443112901320018494上架率58

80、%59%59%59%60%60%61%62%全年利用小時數（h）84008000750075007500750075007500PUE1.551.491.451.421.391.361.341.32數據中心用電量（億千瓦時）270032403907490159066909809211351全社會用電量占比3.13%3.51%4.00%4.73%5.70%5.93%6.56%8.18%資料來源：Wind，中國能源報，北極星儲能網，中投產業研究院，CDCC，工信部，中國綠色算力發展研究報告(2024 年)，山西證券研究所2.2 5G 基站：基站：2030 年用電能耗或將達到年用電能耗或將達到 43

81、13 億千瓦時億千瓦時我國我國 5G 基站數量快速上升，截至基站數量快速上升，截至 2023 年底已達年底已達 337.7 萬個。萬個。5G基站是支撐經濟社會數字化、網絡化、智能化轉型的關鍵新型基礎設施，我國 5G 基站建設目前正處于深入推進階段。根據工信部數據，截至2023 年底，全國移動通信基站總數達 1162 萬個，其中 5G 基站為 337.7 萬個，同比增加 46.1%，占移動基站總數的 29.1%。5G 基站能耗遠高于基站能耗遠高于 4G，2025 年平均能耗預計降至年平均能耗預計降至 2.5KW。5G 基站有密度大、能耗高的特點；基站組件包括 BBU、AAU、傳輸設備、電源系統、

82、冷卻系統等，其中 BBU、AAU 為主設備，占整體能耗比重約為 40%，且 AAU 隨著負荷增加，功率也會大幅增加。中國鐵搭 2020 年數據顯示，單個 5G 室外基站主設備平均功耗在 3.8KW 左右，為 4G 基站的 3 倍以上。根據信息基礎設施能耗分析及現狀與趨勢，單個 5G基站主設備能耗到 2025 年平均能耗將降至 2.5KW，但仍遠高于 4G基站。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727圖 25：2020-2023 我國 5G 基站數量快速上升圖 26：5G基站整體功耗組成資料來源：工信部，山

83、西證券研究所資料來源：信息基礎設施能耗分析及現狀與趨勢，山西證券研究所我們預測我們預測 2030 年年 5G 基站用電量將達到基站用電量將達到 4313 億千瓦時。億千瓦時。2022 年來 5G 投資趨緩，但未來幾年 5G 基站數量仍有增長空間，根據前瞻經濟學人，2025 年我國 5G 基站數量有望建成 500 萬座；至 2030 年或將達到1000 萬座。雖然單個 5G 基站的能耗未來技術改進下會有所降低，但是 5G 基站建設密度大、數量多，且基站的擴容仍將持續，總體能耗不容忽視。綜合上述分析測算可得 2023 年 5G 基站整體用電量為 1570.3 億千瓦時，占全社會用電量比重為 1.9

84、%；預計 2030 年時 5G 基站整體用電量或將達到 4313 億千瓦時，占全社會用電量比重為 3.1%。表 11：我國 5G 基站用電量預測202020232024E2025E2030E5G基站（萬座）77.1337.74205001000單座 5G基站主設備能耗（kw）3.83.02.72.52.3全年利用小時數（h）60006200650071007500單座 5G基站主設備全年用電量（萬千瓦時）2.31.91.81.81.7主設備能耗占比40%40%40%40%40%單座 5G基站整體全年用電量（萬千瓦時）5.74.74.44.44.35G基站總用電量（億千瓦時）439.51570.

85、31842.82218.84312.5全社會用電量占比0.59%1.70%1.88%2.14%3.11%資料來源：工信部，Wind，前瞻經濟學人，信息基礎設施能耗分析及現狀與趨勢，山西證券研究所行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明28282.3 充換電服務業：充換電服務業：2030 年用電量或將達到年用電量或將達到 2636 億千瓦時億千瓦時我國新能源車保有量持續上升，充換電用電量快速增長。我國新能源車保有量持續上升，充換電用電量快速增長。依托于多項政策支持以及產業鏈的快速發展，我國新能源車銷量持續提升。20

86、23 年我國新登記新能源汽車為 743 萬輛，同比+39.0%；保有量達 2041 萬輛，同比+55.8%。我國充換電服務業用電量由 2018 年 30 億千瓦時增長至 2023 年 538 億千瓦時，期間年復合增長率為 78.5%。我們認為充換電量的高速增長背后的主要因素為新能源車保有量的持續提升、集中式充換電站以及個人充電樁數量的快速增加以及電車電池的提質擴容。預計預計 2025 年新能源車充換電用電量或將達到年新能源車充換電用電量或將達到 1136 億千瓦時，億千瓦時，2030 年有望增至年有望增至 2700 千瓦時。千瓦時。2023 年我國充換電服務業用電量為 538 億千瓦時，占全社

87、會用電量比重約為 0.6%。參考 24 年 1-5 月新能源車企銷量情況，初步假設 24、25 年我國新能源車新增量同比增長約 35%、30%，則預計 24、25 年我國新能源車保有量分別為 3028、4311 萬輛。遠期來看，中科院院士歐陽明高預測到 2030 年我國新能源汽車保有量將突破 1 億輛。根據過往年份我國充換電服務業用電量以及新能源汽車保有量，可計算出平均每輛車的年度用電量，雖受疫情影響有所波動但整體維持在 2300-2800kwh 的相對穩定區間。23 年每輛車的平均年度用電量為 2636kwh，相當于每百公里耗電量 15kwh 的車一年行駛 1.6 萬公里的用電量。綜上分析，

88、按照2024 年及以后平均每輛車年度用電量 2700kwh 計算，預測 2024、2025年我國充換電服務業用電量為 818、1164 億千瓦時，遠期至 2030 年或將增長至 2700 億千瓦時。表 12：新能源車充換電用電量預測20202021202220232024E2025E2030E新能源汽車保有量（萬輛）492784131020413028431110000年度增量（萬輛）1112925267319871283-yoy163%80%39%35%30%-新能源車年用電量（千瓦時/輛）2385278623032636270027002700充換電總用電量（億千瓦時）充換電總用電量（億千

89、瓦時）11721830253881811642700全社會用電量占比全社會用電量占比0.16%0.26%0.35%0.58%0.84%1.12%1.95%資料來源：公安部，人民網，Wind，山西證券研究所2.4 光伏產業鏈：光伏產業鏈：2030 年用電量或將達到年用電量或將達到 941 億千瓦時億千瓦時光伏生產能耗近年持續下降，目前全流程能耗約為光伏生產能耗近年持續下降，目前全流程能耗約為 0.7kWh/W。光伏制造包括晶硅提純、硅錠硅片、光伏電池、光伏組件四個環節；產業鏈上游為生產電池的原材料，包括單晶硅和多晶硅的制造以及硅片的生產；中游為電池組件的生產和集成，下游是光伏發電的應用端，包括光

90、伏電站和分布式發電。其中多晶行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2929硅提純需要再高溫條件下進行，相關生產工藝復雜，為耗能最高的環節。根據中國光伏協會數據，以 60片、270Wp 多晶硅組件為例，生產總耗能為 406.57kWh，單位能耗為 1.5kWh/W，其中由硅砂至組件的能耗占光伏制造全流程比重為 69%；而近年技術進步推動光伏成本快速降低，隆基綠能總裁李振國披露，2023 年從硅砂至組件的能耗已降至 0.4kWh/W；考慮到隆基為頭部光伏制造商，節能技術領先于其他企業，則我們估計我國光伏制造全流程能

91、耗平均水平約為 0.7kWh/W。圖 27：光伏產業鏈資料來源：中國光伏協會，山西證券研究所低碳趨勢下全球光伏裝機快速上量，我國光伏產能占比領先。低碳趨勢下全球光伏裝機快速上量，我國光伏產能占比領先。根據 BNEF 數據，2023 年全球光伏新增裝機達 444GW，同比+76.2%；預計 2025 年全球光伏裝機將達到 627GW 左右，2030 年有望達到 880GW。我國在光伏產業鏈具備技術、產能及成本優勢，多環節全球產能占比達 80%以上，其中多晶硅產能占全球比重為 94%，硅片占比為 96%，電池片占 90%。我們預計未來較長一段時間內我國占據全球光伏組件產能仍將保持 85%以上。圖

92、28：2010-2030 年全球光伏裝機容量預測資料來源：BNEF，山西證券研究所行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3030根據中電聯數據，2023 年我國光伏設備及元器件制造用電量為 397 億千瓦時，占全社會用電量比重約為 0.43%。我們認為光伏行業供需結構將逐步改善，參考 IEA 全球光伏裝機量預測以及目前生產能耗水平，按照 1.5 的容配比對應 2025 年組件產量約為 941GW，結合我國全球產業鏈占比，測算可得預計測算可得預計 2025 年我年我國光伏制造產業鏈用電量約國光伏制造產業鏈用電量約

93、 560 億千瓦時；億千瓦時；2030 年或將達到年或將達到 785 億千瓦時。億千瓦時。表 13：我國光伏產業鏈用電量預測20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E全球光伏新增裝機量（GW）444574627672718722820880yoy29%9%7%7%1%14%7%容配比1.51.51.51.5150%1.51.51.5組件產量（GW）667861940.510081077108312301320我國產能占比85%85%85%85%85%85%85%85%能耗（kWh/W）0.70.70.70.70.70.70.70.7我國光伏制造用電量（億千瓦

94、時）我國光伏制造用電量（億千瓦時）397512560600641644732785全社會用電量占比全社會用電量占比0.43%0.52%0.54%0.55%0.55%0.52%0.56%0.57%資料來源：Wind，BNEF，Rystad，全球光伏，山西證券研究所2.5 情景假設：情景假設：2030 年新興產業用電量占比將至少達到年新興產業用電量占比將至少達到 13%2024、2025、2030 年我國數據中心、年我國數據中心、5G 基站、新能源車充換電及光伏產業鏈四個新興產業用電量合基站、新能源車充換電及光伏產業鏈四個新興產業用電量合計占比將至少分別達計占比將至少分別達 7.10%、8.34%

95、、13.14%。以上部分我們對四個新興產業用電量進行中性測算，得出基準情景下，2024、2025、2030 年其合計用電量將分別達到 7080、8843、19149 億千瓦時；按照全社會用電量每年增速為 6%估算，基準情景下年四個新興產業用電量合計占比將分別達到 7.24%、8.53%、13.81%，而這一部分我們對以上測算的核心假設進行討論。數據中心方面，單機架功率和上架率具備一定波動性；5G基站方面，單座基站主設備能耗存在波動；新能源充換電方面，新增新能源車銷量是主要影響因素；光伏產業鏈方面，不同國家能源政策未來存在一定不確定性，因此主要變量是全球光伏裝機量。我們分別對這些核心變量進行情景

96、假設，并得出在樂觀情景下，2024、2025、2030 年四大新興產業用電量合計占比將達到 7.46%、8.92%、15.11%；而即使在悲觀預測下，占比亦可分別達到 7.10%、8.34%、13.14%。表 14：樂觀情景下新興產業用電量預測行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3131資料來源：Wind，中國能源報，北極星儲能網，中投產業研究院，CDCC，工信部，中國綠色算力發展研究報告(2024 年)，信息基礎設施能耗分析及現狀與趨勢，公安部，人民網，BNEF，Rystad，全球光伏，山西證券研究所行業研

97、究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3232表 15：悲觀情景下新興產業用電量預測資料來源：Wind，中國能源報，北極星儲能網，中投產業研究院，CDCC，工信部，中國綠色算力發展研究報告(2024 年)，信息基礎設施能耗分析及現狀與趨勢，公安部，人民網，BNEF，Rystad，全球光伏，山西證券研究所數據中心用電量增速領先，數據中心用電量增速領先，2025 至至 2030 年復合增長率將至少達年復合增長率將至少達 17.6%。對比四個行業樂觀、基準、悲觀情景下 2025-2030 年預測用電量復合增速，可以得到整體

98、復合增速數據中心新能源車充換電5G基站光伏產業鏈，主因行業發展階段不同以及規模擴張下能耗變化差異。因此我們認為由于算力的蓬勃發展，未來數據中心用電量的增長最為陡峭，預計 2025至 2030年復合增長率將至少達 17.6%。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3333表 16：不同情景分析下 2025-2030 新興產業用電量復合增速基準情景基準情景樂觀情景樂觀情景悲觀情景悲觀情景數據中心23.8%25.6%17.6%5G基站14.2%14.4%14.0%新能源車充換電18.3%19.7%16.5%光伏產業鏈

99、7.0%8.4%6.7%資料來源：Wind，中國能源報，北極星儲能網，中投產業研究院，CDCC，工信部，中國綠色算力發展研究報告(2024 年)，信息基礎設施能耗分析及現狀與趨勢，公安部，人民網，BNEF，Rystad，全球光伏，山西證券研究所行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明34343.3.用電量用電量區域性特征顯著，重點關注核心區域增量區域性特征顯著，重點關注核心區域增量3.1 區域性特征顯著，東部地區用電量占比區域性特征顯著，東部地區用電量占比維持高位維持高位東部地區用電量最高，西部地區用電量增速領先

100、。東部地區用電量最高，西部地區用電量增速領先。全國用電量地區結構來看，東部地區經濟發達，制造業集中度高，人口稠密，且城鎮化程度較高，為主要電力負荷區域，近五年每年電力消費占比超 49.3%；中部地區占全社會比重 19.7%；西部地區占比 25.6%；東北地區占全社會用電量比例 5.5%。2023 年，東、中、西部和東北地區全社會用電量同比分別增長 6.9%、4.3%、7.3%和 5.1%。分省份來看，2023 年全國 31個省份全社會用電量均正增長；廣東、山東、江蘇、浙江常年位列用電量前四，2023 年同比增速分別為8.0%、5.4%、5.9%、6.8%；在低基數影響下，海南、西藏、內蒙古、寧

101、夏、廣西、青海 6 個省份同比增速超過 10%；受益于新興產業迅速發展，安徽在東部地區用電量增速排名靠前，2023 年同比+7.4%，CAGR3為 9.8%。表 17：用電量分地區結構劃分圖 29：2023 年各省份用電量及同比增速東部地區北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南中部地區山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南西部地區內蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆東北地區遼寧、吉林、黑龍江資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所增量角度增量角度，2023 年長三角及粵魯地區全社會用電量增量靠前。年長三角及粵魯地區

102、全社會用電量增量靠前。2023 年用電量增量排名前六的省份為廣東、內蒙古、江蘇、河北、山東、浙江，全社會用電量年增量分別為 632/624/433/413/407/393 億千瓦時。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3535圖 30：2023年各省份全社會用電量增量（億千瓦時）資料來源：Wind，山西證券研究所行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明36363.2 核心區域新質生產力領先布局，未來用電量增量可期核心區域新質生產

103、力領先布局，未來用電量增量可期長三角粵魯及北京用電量處于領先水平，且新質生產力相關產業布局領先，為新質生產力帶來用電增長三角粵魯及北京用電量處于領先水平，且新質生產力相關產業布局領先，為新質生產力帶來用電增量的核心區域。量的核心區域。新質生產力的發展進度及潛力具備明顯區域差異，其中東部地區以及廣東、北京的新質生產力水平最高且增速領先，根據新質生產力:指標構建與時空演進，2021 年北京、上海、浙江、廣東、江蘇、山東、安徽新質生產力指數分別位列前五及第七、十一位，安徽省排名雖略靠后但近年新質生產力相關產業發展迅速，最新排名應當更為靠前。結合相關新興產業產業區域發展情況，我們認為未來長三角粵魯及北

104、京在新興產業迅速推進中用電量方面具備更高彈性和更大空間。圖 31：各省/直轄市新質生產力指標排名資料來源：新質生產力:指標構建與時空演進，山西證券研究所從具體行業來看，新質生產力核心區域優勢產業形成差異化布局。從具體行業來看，新質生產力核心區域優勢產業形成差異化布局。新能源企業數量排名前六分別為江蘇、浙江、廣東、安徽、上海和四川，其中江蘇、浙江、廣東新能源企業數量均超 50 家。新能源汽車制新能源汽車制造產業方面，造產業方面，參考 2023 年新能源汽車各省產量情況，廣東、上海、陜西、江蘇、浙江排名位列前五，具備更好的人才、勞動力資源、交通運輸區位優勢以及更高的產業鏈聚集程度。充換電站建設方面

105、，充換電站建設方面，充電站保有量排名前三為廣東、浙江、江蘇，換電站保有量前三為浙江、廣東、江蘇。光伏產業方面，光伏產業方面，江蘇、浙江、安徽產值排名領先，其中江蘇省在整體產業規模以及企業數量均居于全國首位，已形成從上游硅料技術研發、中游組件生產制造，到下游電站開發的完備產業鏈。5G 基站方面，基站方面，廣東、江蘇、浙江、山東實現覆蓋率最高，保有量位居前列；集成電路方面，集成電路方面，2023年全國集成電路產量前五省市分別是江蘇省、廣東省、甘肅省、上海市、浙江省。算力供應方面，算力供應方面，按綜合算力供應能力來看，目前東部算力樞紐節點所在省行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后

106、一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3737份算力總體處于領先水平，大灣區、長三角區域城市排在前列，綜合算力供應排名前五位的省市分別為廣東省、江蘇省、上海市、河北省、北京市。圖 32：2023年各省 50 億級別新能源企業數量圖 33：2023 年各省新能源汽車產量資料來源：中和碳研究院，山西證券研究所資料來源：人民網，新華網，浙江省經濟和信息廳，經濟參考報，陜西日報，新華日報，山西證券研究所圖 34：截至 2024 年 3 月各省充電站保有量圖 35：截至 2024 年 3 月各省換電站保有量資料來源：Global NEVS，山西證券研究所資料來源：Global

107、 NEVS，山西證券研究所行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3838表 18：2023年各省市集成電路產量圖 36：2023年各省 5G基站保有量地區1-12 月累計產量(萬塊)全年累計增長(%)江蘇省10548686.95.0廣東省6857404.732.7甘肅省6040860.02.3上海市2864213.3-0.4浙江省2396217.823.5北京市2113929.8-3.0四川省1101776.7-0.7陜西省665182.515.4安徽省603519.1136.1山東省401097.3-1.6資

108、料來源：中商產業研究院，山西證券研究所資料來源：XG云數智，山西證券研究所行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明39394.4.投資建議投資建議從用電端審視，長期來看隨著新興產業高速發展，電氣化進程進一步推進，以及后續制造業投資景氣度持續，我們認為未來用電量增長空間無需擔憂。用電結構方面，我們認為發展新質生產力背景下 AI 數據中心、充換電服務業等新興產業將成為用電量增長貢獻的主力軍。而長三角粵魯及北京在相關行業具備布局優勢，用電量增長彈性與空間更大，且這些地區大多具備較大的電力缺口。因此建議重點關注發電資因此

109、建議重點關注發電資產主要分布在電力供需偏緊、具備上網電價優勢、以及用電側增量空間較大地區的電力企業，如皖能電力、產主要分布在電力供需偏緊、具備上網電價優勢、以及用電側增量空間較大地區的電力企業，如皖能電力、申能股份、浙能電力、淮河能源，以及來水改善下外送廣東及華東長三角區域電量提升的長江電力。申能股份、浙能電力、淮河能源，以及來水改善下外送廣東及華東長三角區域電量提升的長江電力。4.1 皖能電力皖能電力公司是安徽省皖能集團旗下重要火電公司，省內機組占比高。公司是安徽省皖能集團旗下重要火電公司，省內機組占比高。安徽省資源稟賦決定其目前發電仍以火電為主，火電發電量占比長期居 90%以上。截至 20

110、23 年底安徽省省調火電裝機容量為 4178 萬千瓦，公司控股在運省調火電機組裝機容量占比 22.8%，位居省內第一。近年由于新能源以及光伏等新興產業發展迅速，安徽省用電量高增，省內火電機組利用小時高于全國平均水平。公司作為省內重要能源保供企業，發電量增長較快，為收入提供有力支撐。業績表現亮眼，未來增長動能強勁，有望受益于投產持續落地及省內用電增長。業績表現亮眼，未來增長動能強勁，有望受益于投產持續落地及省內用電增長。2024 年一季度公司實現營收同比+12.45%，實現歸母凈利潤同比+188.24%，業績全面增長主因省內用電量需求高增、新投產能釋放及成本端改善。需求端，公司區位優勢顯著，20

111、24 年一季度安徽省用電量同比增長 15.2%，增速高于全國 5.4 個百分點，位居華東第一；發電量同比增長 12.3%，增速高于全國 5.6 個百分點。供給端，公司發電機組多數為參數高、容量大、運行效率高、煤耗低、環保性能優越的煤電機組，在運煤電機組中 60 萬千瓦及以上高效低能耗裝機容量占比 79%，具有較強的競爭優勢；2023 年公司阜陽電廠二期、新疆電廠煤電機組相繼建成投產；公司首家燃氣電廠 1 號機組已于 2024 年 2 月投產，包含 2 臺 450 兆瓦 F 級燃氣-蒸汽聯合循環調峰機組。成本端，動力煤 2024 年一季度價格持續回落，后續大幅上行可能性較小。安徽經濟發展態勢良好

112、，新興產業布局支撐后續用電量增長；此外，公司積極推進宿州 30 萬千瓦風電，新疆奇臺 80 萬千瓦光伏大基地項目，未來產能持續落地預期將進一步提升公司業績水平。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明40404.2 申能股份申能股份公司是立足上海及長三角地區并向全國積極開拓的重要綜合性能源企業。公司是立足上海及長三角地區并向全國積極開拓的重要綜合性能源企業。公司主要業務涉及到發電、燃煤和油氣管輸，其中發電部分已形成煤電、氣電、核電、新能源發電等領域的多元化結構布局。公司電力供應占上海地區約三分之一，其中根據 20

113、23 年公司控股發電量完成情況，公司在滬火電機組完成發電量 316.8 億千瓦時，占上?；痣姲l電量整體比重為 31.2%。裝機量方面，2023 年公司控股裝機量為 1694.7萬千瓦，其中上海地區占比超 1/2，安徽地區占比達 19.4%。投資收益高增貢獻利潤增長，新能源加速布局立足長遠。投資收益高增貢獻利潤增長，新能源加速布局立足長遠。公司參股布局火電、水電、新能源等多領域企業，進一步增厚公司利潤端，2023 年全年、2024 年一季度分別實現投資收益 15.67、3.45 億元，同比分別+476.16%、+113.95%；其中對聯營和合營企業實現 6.53、3.45 億元，同比分別大幅扭虧

114、、+113.95%。2023 年公司大力開拓新能源業務，新能源發電量同比提高 7.5%；截至 2023 年底，公司新能源新增裝機容量 83 萬千瓦，新能源控股裝機容量 512.15 萬千瓦，占公司控股裝機容量的 30.2%。截至 2024 年一季度，公司控股裝機容量中風電為 238.66 萬千瓦，占 14.08%；光伏為 213.06 萬千瓦，占 12.57%。CZ2 海上風電項目突破性完成用海審批，并于 2024 年 1 月正式開工。預期未來隨著新能源項目投產逐步落地，公司相關業務將持續增益。4.3 浙能電力浙能電力公司為浙江省地方火電龍頭，省內火電裝機占比及發電量占比均居首位。公司為浙江省

115、地方火電龍頭，省內火電裝機占比及發電量占比均居首位。浙江省為用電大省，電力供需偏緊，2023 年浙江省用電量高增且電力供需缺口持續擴大，隨著電價市場化改革的推進，省內電價有望維高水平。公司省內煤機發電量占全省統調電廠發電量的 55.68%，23 年及 24 年一季度公司實現發電量同比增長 7.40%、17.79%，上網電量同比增長 7.53%、17.99%；裝機量方面，公司截至 2023 年底累計裝機35174 萬千瓦，同比增長 6.2%，其中樂電三期 200 萬千瓦機組提前完成投產，因此公司在省內統調煤電裝機規模占比提升至 57.6%。2024 年 6 月公司六橫二期 200 萬千瓦機組投產

116、，目前公司在建煤電機組裝機為臺二二期 200 萬千瓦，隨著后續的在建工程逐步投產，預計公司后續發電量仍可階梯級上升。投資收益穩增疊加業績增長，公司現金流充沛，投資收益穩增疊加業績增長，公司現金流充沛，2023 年度計劃分紅比例達到年度計劃分紅比例達到 50%以上。以上。2023 年度公司對聯營和合營企業投資收益達 42.36 億元，同比+44.73%；經營性現金流提升至 114.77 億元，同比增長112.53 億元，公司計劃 2023 年度現金分紅比例達到 51.4%。24 年一季度公司對聯營和合營企業投資收益為 12.29 億元，同比+20.48；經營性現金流為 17.96 億元，同比增長

117、 30.78 億元；現金流充沛預將持續支撐行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4141分紅比例。用電量預期延續高增用電量預期延續高增，“火電火電+新能源新能源”轉型升級下公司業績有望長期增益。轉型升級下公司業績有望長期增益。浙江省為新質生產力重點行業布局的核心區域，5G基站、新能源車制造、光伏產業規模均居于全國前列，十四五規劃下省內用電量預期將隨經濟增長及新質生產力產業深入布局而持續高增。2023 年公司收購中來股份 9.7%股權并取得中來股份控制權，中來股份主營光伏組件及相關集成產品制造，未來或將為公司帶來

118、新增長動能。4.4 長江電力長江電力公司水電裝機量排名全球第一，是名副其實的全球水電龍頭，送電區域以華東、華中、廣東地區為主。公司水電裝機量排名全球第一，是名副其實的全球水電龍頭，送電區域以華東、華中、廣東地區為主。截至 2023 年，公司境內外控股總裝機高達 7179.5 萬千瓦，其中國內水電裝機容量達 7169.5 萬千瓦，占全國水電裝機的 17.01%。公司擁有電站是我國最優質的水電資產，包括烏東德、白鶴灘、溪洛渡、三峽、向家壩、葛洲壩六座梯級電站。其中烏東德、白鶴灘電站 2023 年注入，公司由四庫聯調升級為六庫聯調，在枯水期助力公司業績增長。公司售電區域涵蓋華中、華東及南方地區，主要

119、包括廣東、浙江、江蘇等具備電量電價優勢省份，隨著電價市場化改革持續推進，水電電價上漲可能性增加。來水改善公司外送廣東及華東長三角區域電量提升，量價齊升下公司業績有望增厚。來水改善公司外送廣東及華東長三角區域電量提升，量價齊升下公司業績有望增厚。受益于 24 年二季度來水情況轉好，2024 年上半年公司境內六座梯級電站總發電量較上年同期增加 16.86%，其中 2024 年第二季度較上年同期增加 42.54%。豐水期時公司在六座電站在電量提升的同時，外送廣東以及浙江、上海等華東地區省市比例提升，相關地區相較于公司枯水期主要送電區域云南、四川等地享有更高的市場化電價，因此量價齊升下有望進一步提振公

120、司業績?，F金流充沛支撐高分紅比例?，F金流充沛支撐高分紅比例。公司作為成熟水電站，2013-2023 年間經營性現金流凈額穩健增長，凈現比常年高于 1.3 以上，支撐公司分紅比例維持高水平。公司承諾 2025 年前維持 70%以上高分紅比例，低利率環境下公司股息率及大水電現金牛商業模式具備高競爭力。4.5 淮河能源淮河能源公司是淮南礦業旗下公司是淮南礦業旗下煤電一體化煤電一體化平臺，平臺，2023 年收購潘集發電公司增厚業績，未來將持續年收購潘集發電公司增厚業績，未來將持續受益于安徽省受益于安徽省經濟發展與用經濟發展與用電電需求高增。需求高增。公司主營業務為物流貿易、電力、煤炭及鐵路運輸，其中

121、2023 年毛利占比方面分別為 8.2%、32.7%、28.2%、23.6%。由于成本端改善及潘集電廠一期資產注入，公司 2024 年一季度業績顯著提升，歸母凈利潤同比增長 67.68%。目前公司全資電廠包括潘集電廠一期、顧橋電廠、潘三電廠，行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4242參股電廠包括田集電廠一期、二期，未來潘集電廠二期等預計將陸續投產。母公司淮南礦業為安徽省煤炭及電力龍頭，為避免同業競爭，2016 年淮南礦業承諾將以上市公司淮河能源為其下屬從事能源業務進入資本市場的資本運作平臺，且目前集團仍有大

122、量煤炭、電力資產，后續若實現進一步資產注入，公司業績或將階梯性增長。公司貨幣現金充沛，公司貨幣現金充沛，2023 年分紅率年分紅率達達 55%，業績增長有望支撐高分紅持續性。業績增長有望支撐高分紅持續性。公司 2023 年分紅比例達 55%，并于 2024 年 3 月發布未來三年股東回報規劃，提出最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十，具體每個年度的現金分紅比例根據年度盈利情況、資金需求等決定。公司賬上貨幣現金穩定充沛，后續隨著電廠陸續投產及集團資產注入，業績增長預期較強，或將持續支持公司分紅持續性。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最

123、后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明43435.5.風險提示風險提示新興產業發展不及預期：新興產業發展受到政策支持、技術進展、下游需求等多因素影響，若新興產業發展不及預期，則相關產業用電量將受到影響。制造業投資不及預期：若經濟復蘇緩慢，則制造業投資增長存在不及預期可能，則生產活動減緩從而影響制造業用電量。電能替代進度不及預期：電能替代是支撐用電量增長的重要因素，若傳統能源結構向電能轉變進展較慢，亦會影響到多行業用電量增長。天氣條件存在不確定因素：若季節性遇到暖冬等天氣條件，則會影響到城鎮居民生活等用電需求。皖能電力：電價市場波動風險；參股企業業績不及預期；投產不

124、及預期風險；煤價超預期波動風險等。申能股份：參股企業業績不及預期；投產不及預期風險；電價改革進展低預期。浙能電力：電價波動較大風險；上游原材料價格波動風險；中來業績不及預期。長江電力：來水不及預期；分紅持續性不及預期；電價市場波動性增加?；春幽茉矗嘿Y產注入進度不及預期，分紅持續性不及預期。行業研究行業研究/行業深度分析行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4444分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方

125、法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出

126、明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。行業研究/行業深度分析行

127、業研究/行業深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4545免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易

128、本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或

129、轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區金田路 3086 號大百匯廣場 43 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 3 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市豐臺區金澤西路 2 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 A 座 25 層