創科實業-港股公司首次覆蓋報告：全球電動工具龍頭穩健增長從北美走向歐洲亞太-220614（33頁）.pdf

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1、非必需性消費非必需性消費/家庭電器及用品家庭電器及用品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 33 創科實業創科實業（00669.HK） 2022 年 06 月 14 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2022/6/14 當前股價(港元) 93.200 一年最高最低(港元) 180.00/93.000 總市值(億港元) 1,709.78 流通市值(億港元) 1,709.78 總股本(億股) 18.35 流通港股(億股) 18.35 近 3 個月換手率(%) 20.58 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 全球電動工具龍頭穩健增長，從北美走向歐洲亞太全球電動工具龍頭

2、穩健增長，從北美走向歐洲亞太 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 吳柳燕（分析師）吳柳燕（分析師） 證書編號：S0790521110001 全球電動工具龍頭穩健增長，低成本、強渠道持續推陳出新全球電動工具龍頭穩健增長，低成本、強渠道持續推陳出新 公司最初以單一手工工具電池組生產業務起家，由 OEM 代工服務逐步轉型ODM，并依次收購吸納多項知名品牌而成長為 OBM 企業。2021 年總銷售額破132 億美元，同比增長 34.56%，實現毛利率 38.8%。2020 年，公司以 16.6%的市占率位居全球電動工具市場首位。 公司持續深耕核心零部件技術， 建立了多場景、多客群覆蓋的完善產品組

3、合，以低成本、強渠道快速推出及銷售新產品。我們預計公司 2022/2023/2024 年歸母凈利潤將達 12.4/13.6/14.9 億美元，同比增長13.0%/9.4%/9.6%，對應 EPS 分別為 0.68/0.74/0.81 美元，當前股價對應2022/2023/2024 年 PE 為 17.5/16.0/14.6 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。 品牌、產品及渠道綜合實力強勁，從北美走向歐洲亞太市場品牌、產品及渠道綜合實力強勁，從北美走向歐洲亞太市場 （1）品牌端：）品牌端：領先品牌 MILWAUKEE 和 RYOBI 增長迅速，其中 MILWAUKEE 2021 年實現 84.09

4、億美元營收，同比增長 40.6%，總收入占比達 63.7%； （2）產品端：）產品端：擁有消費級、專業級和工業級電動工具全覆蓋的完善產品組合，積極收購完善組合、配合高研發投入支撐公司持續推出創新產品，BMS 電池系統兼容性優勢為公司各產品間帶來了強大網絡效應和用戶粘性。 產品線定位高端化，享受品牌及技術溢價，同類高端電鉆價格及整體產品利潤率分別高出同業24pct 和 5pct； （3） 渠道端：） 渠道端： 全球電動工具市場保持穩定的個位數增長， 歐美市場規模更大 （占比 77%） 且增速更大。 創科實業及史丹利百得聚焦北美， 兩家直接競爭程度更大；而博世及牧田聚焦歐洲及其他市場。北美電動工具

5、銷售以 2B 渠道為主，創科具備豐富經銷商資源，積極合作大型經銷商，密集鋪設銷售網點；深度合作綁定北美龍頭渠道商家得寶，創科實業來自家得寶渠道的營收占比不斷提高，從 2016年的 44.8%提升至 2020 年的 48.9%。公司正積極布局歐洲及亞太市場，以驅動整體業績提振。 風險提示：風險提示：市場需求影響、全球政策影響、市場競爭加劇、新品研發低于預期 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬美元) 9,811.94 13,203.16 15,349.94 17,404.32 19,543.94 YOY(%)

6、27.98 34.56 16.26 13.38 12.29 凈利潤(百萬美元) 800.76 1099.00 1241.81 1359.09 1489.49 YOY(%) 30.23 37.24 12.99 9.44 9.59 毛利率(%) 38.3 38.8 38.9 39.0 39.2 凈利率(%) 8.2 8.3 8.1 7.8 7.6 ROE(%) 20.5 23.3 20.5 18.1 16.3 EPS(攤薄/美元) 0.44 0.60 0.68 0.74 0.81 P/E(倍) 27.0 19.8 17.5 16.0 14.6 P/B(倍) 5.54 4.60 3.59 2.89

7、2.38 數據來源：聚源、開源證券研究所，2022 年 6 月 14 日匯率，美元：人民幣=6.73，港元：人民幣=0.86 -48%-32%-16%0%16%32%48%2021-062021-102022-02創科實業恒生指數開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 33 目目 錄錄 1、 創科實業：收購完善品牌組合，成就全球電動工具龍頭 . 4 2、 穩居全球電動工具行業第一，聚焦規模最大增速最快的北美市場 . 11 2.1、 全球電動工

8、具市場穩定增長，歐美市場規模更大且增速更大 . 11 2.2、 龍頭企業地域性差異明顯，創科實業和史丹利百得直面競爭 . 13 3、 聚焦北美市場，拓展歐洲及亞太以驅動業績加速 . 17 3.1、 北美電動工具銷售以 2B 渠道為主，具備豐富經銷商資源 . 17 3.2、 積極布局歐洲及亞太市場，驅動整體業績增長加快 . 21 4、 享受品牌及技術溢價，價格及利潤率表現優于同業 . 22 4.1、 核心零部件自研自產 . 23 4.2、 充電系統具備更高兼容適配性 . 25 4.3、 收購完善品牌組合，技術經驗遷移復用 . 27 5、 盈利預測與投資建議 . 28 6、 風險提示 . 29 附

9、：財務預測摘要 . 31 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 創科實業業績（凈利潤，單位：億美元）基本面長期向好 . 5 圖 2： 創科實業 2011-2022 年 PE-TTM 圍繞 20 倍左右中樞變動 . 6 圖 3： 創科實業近 5 年 12m Forward P/E 圍繞 24.14 倍 PE 均值變動 . 6 圖 4： 2018-2021 年公司旗下領先品牌 MILWAUKEE 維持高營收增速 . 7 圖 5： 創科實業旗下兩大業務板塊共包含 13 大知名品牌 . 7 圖 6： 創科實業堅持“品牌、產品、營運、人才”并重的長期發展策略 . 8 圖 7： 領導才能發展計劃（LDP）為新員工配

10、備了清晰、完善的職業成長路徑 . 9 圖 8： 2015-2021 年創科實業 LDP 人才引進人數 7 年 CAGR 達 25.3%. 9 圖 9： 創科實業 2021 年營收 132 億美元，YoY34.6% . 10 圖 10： 2017-2021 年創科實業均以北美地區收入為主 . 10 圖 11： 2017-2021 年創科實業毛利及毛利率穩步攀升 . 11 圖 12： 2017-2021 年創科實業凈利潤穩步提升 . 11 圖 13： 全球動力工具市場規模預計穩步增長，2016-2020 年復合增速達 6.1% . 12 圖 14： 全球電動工具市場規模中歐美地區占比更大（單位：十

11、億美元） . 12 圖 15： 全球電動工具市場中工業及專業級占比更大（單位：十億美元） . 13 圖 16： 2020 年創科實業以 16.6%的市占率位居全球電動工具市場第一 . 14 圖 17： 創科實業及史丹利百得聚焦北美市場，北美收入占比均高于 60% . 15 圖 18： 創科實業及史丹利百得在北美電動工具市場占有率均超 35%. 15 圖 19： 2017-2021 年創科實業總營收增速均高于史丹利百得 . 15 圖 20： 2018-2021 年創科實業工具類業務營收增速均高于史丹利百得 . 15 圖 21： 創科實業對比史丹利百得凈利潤增速更為穩定 . 16 圖 22： 創科

12、實業對比史丹利百得凈利率變動相對穩定 . 16 圖 23： 全球工具行業可劃分為動力工具、OPE 及手工具 3 大細分領域 . 16 圖 24： 泉峰控股 2020-2021 年總營收增速高于創科實業，巨星科技與創科實業尚存差距 . 17 圖 25： 2019-2021 年創科實業毛利率水平相比泉峰控股及巨星科技更高 . 17 kV8XrPoNtOrMrQqOoN7NbP8OoMpPsQpNkPnNpRfQnMqO9PmMuNNZmPzRMYsOmO港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 33 圖 26： 工具類產品銷售渠道主要分為 B2B 及

13、 B2C . 18 圖 27： 2020 年北美電動工具 B2B 渠道占比 80.7% . 18 圖 28： 2017-2021 年創科實業旗下 MILWAUKEE 品牌營收穩步增長（單位：百萬美元） . 19 圖 29： 2017-2021 年家得寶工具類營收穩步增長 . 20 圖 30： 2017-2021 年家得寶整體營收穩步增長 . 20 圖 31： 2016-2020 年創科實業來自家得寶渠道占比穩步攀升 . 20 圖 32： 2011-2020 年美國電商滲透率不斷提升 . 21 圖 33： 電動工具銷售中線下渠道占比更大. 21 圖 34： 2017-2021 年創科實業物業、廠

14、房及設備不斷擴張（單位：百萬美元） . 21 圖 35： 2017-2021 年創科實業北美外地區收入增長明顯（單位：百萬美元） . 22 圖 36： 2018-2021 年創科實業歐洲地區收入增速顯著增高（%） . 22 圖 37： 創科實業對比國內外主要同業擁有更高毛利率 . 23 圖 38： 創科實業研發費用支出及總收入占比持續增長 . 24 圖 39： 創科實業對比史丹利百得的研發費用率更高 . 24 圖 40： M12 充電系統中核心零部件除電池芯均為自研 . 25 圖 41： M18 充電系統中核心零部件除電池芯均為自研 . 25 圖 42： 創科實業近 3 年主要電池平臺兼容產品

15、數量穩定增長 . 25 圖 43： 創科實業新品推出需經過發掘、定義、設計及推出 4 大階段 . 28 表 1： 創科實業由 OEM 代工起家，收購構建完善品牌組合 . 4 表 2： 創科實業管理層擁有多元的全球化專業背景 . 8 表 3： 創科實業前三大股東共計持股 27.26%，持股比例較為集中 . 10 表 4： 工業級電動工具相比其他類別主要特點為技術含量高、客戶要求嚴、精度要求高 . 13 表 5： 創科實業及全球電動工具市場同業主營業務各有側重 . 14 表 6： 泉峰控股、巨星科技與全球電動工具龍頭在營收量級及主營構成方面尚存差異 . 17 表 7： 創科實業 MILWAUKEE

16、 品牌主要合作美國龍頭經銷商，連鎖店覆蓋數量廣泛 . 19 表 8： 創科實業對比同業的產品價格定位高端. 22 表 9： 充電式電動工具相較同業具備更高耐用性、便攜性及實用性 . 23 表 10： 創科實業旗下品牌產品相較同業性能更高、安全性更好 . 24 表 11： MILWAUKEE 充電系統共可兼容 348 種產品 . 25 表 12： MILWAUKEEM 三大核心系統及產品覆蓋多領域且能夠做到充電平臺的統一 . 26 表 13： RYOBI 核心系統及產品覆蓋用途廣泛 . 27 表 14： 創科實業盈利預測 . 29 表 15： 創科實業及同業公司對比 . 29 港股公司首次覆蓋報

17、告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 33 1、 創科實業：創科實業：收購收購完善品完善品牌組合牌組合，成就成就全球電動工具龍頭全球電動工具龍頭 OEM 代工起家，收購構建完善品牌組合。代工起家，收購構建完善品牌組合。1958 年，Horst Julius Pudwill 先生和鐘志平教授以擁有并建立全球知名品牌組合為愿景，聯合創辦了創科實業。公司從最初單一的手工工具電池組生產業務起步， 開始逐步為美國主要分銷商提供 OEM 代工服務。 隨著代工能力提升及ODM的成功轉型， 公司依次收購了包括VAX、 RYOBI、MILWAUKEE、HOOVER 等多項知名品

18、牌，最終成長為 2021 年總銷售額 132.03 億美元、凈利潤 10.11 億美元、員工總數達 51,000 人的 OBM 企業。 表表1：創科實業創科實業由由 OEM 代工起家，收購構建完善品牌組合代工起家，收購構建完善品牌組合 年份年份 核心事件核心事件 1985 年 由 Horst Pudwill 先生和鐘志平教授聯合創辦；僅手工工具電池組生產業務 1987-1988 年 開始向美國主要分銷商供應充電式電動工具；在中國東莞開設首個生產設施 1990 年 于香港聯交所上市 1999 年 收購 VAX 品牌及地板護理業務 2000-2004 年 收購 RYOBI 電動工具及戶外園藝電動工

19、具業務，并獲授權使用其品牌 2002 年 收購 HOMELITE 品牌及戶外園藝電動工具業務 2003 年 收購 ROYAL 和 DIRT DEVIL 地板護理品牌及業務 2005 年 收購 MILWAUKEE 和 DREBO 專業電動工具及配件業務；收購 AEG，并獲授權使用其品牌 2007 年 收購 HOOVER 品牌及地板護理業務；收購 STILETTO 手動工具品牌及業務 2008-2011 年 位于中國東莞的亞洲工業園開始運作；在中國東莞開設亞洲創新中心 2013 年 收購 ORECK 品牌及地板護理業務 2014 年 收購 EMPIRE 水平尺、繪圖及計量工具品牌及業務 2015

20、年 公司成立 30 周年 2018 年 收購 Imperial Blades 品牌及業務 2019 年 獲納入恒生指數的 50 只成份股之一 資料來源：創科實業公司官網、開源證券研究所 創科實業業績基本面創科實業業績基本面長期向好長期向好。1985 年成立至今，我們將公司發展歷史按照重要節點分為 4 大階段，分別對應： （1）1985-1998 年 OEM 代工起家、 （2）1999-2007年品牌收購擴張、 （3） 2007-2010 年戰略重組并堅定投入研發充電式電動工具及 （4）2011 年至今由強勢品牌、技術紅利以及強勁渠道帶來“二次增長曲線” 。 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋

21、報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 33 圖圖1：創科實業業績（凈利潤，單位：億美元）創科實業業績（凈利潤，單位：億美元）基本面長期向好基本面長期向好 數據來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 公司公司歷史估值中樞穩定歷史估值中樞穩定。公司近 5 年業績成長性、確定性兼具，2017-2020 年公司遠期市盈率變動范圍 15-33 倍，歷史估值中樞穩定于 20-28 倍間，背后驅動因素是其高兌現程度的業績預期： （1）階段一：1985 年-1998 年，公司成立后以 OEM 代工起家，并于 1990 年上市； （2）階段二：1999 年-2007 年，公司先后收購包括 MI

22、LWAUKEE、RYOBI、HOOVER 等 10 個電動工具及地板護理及清潔品牌，構建起完善的業務版圖及豐富產品品類； 經營業績方面， 2000年-2007年間， 創科實業凈利潤7年CAGR達28.07%，由 2000 年的 24.41 億美元穩步增長至 2006 年的 137.91 億元。 公司 PE 估值于該階段內穩定于 612 倍之間； （3）階段三：2007 年-2010 年，公司充分布局北美、歐洲、澳洲等地業務，堅定投入充電電動工具及地板清潔及護理工具的研發工作。2007 年全年，公司凈利潤僅實現 16.06 億美元，同比下降 88.31%，主要源于 2007 年 8 月公司花費

23、1.5 億美元開啟戰略重組計劃，以實現資源更優配置及業務的規模效應。至 2010 年公司全年凈利潤已達 95.1 億美元，2007 年-2010 年間 4 年 CAGR 達 55.99%。 （4）階段四：2011 年至今，強勢品牌、技術優勢及強勁渠道相互疊加，目前公司產品已達成全客群、多元化場景覆蓋，憑借業內領先的充電系統優勢不斷推出新品，公司規模不斷壯大，業績迎來二次增長曲線。凈利潤方面，由 2011 年的 151 億美元增長至 2021 年的 1,099 億美元，11 年 CAGR 達 19.79%。該階段公司的估值中樞相對穩定，維持在 545 倍 PE 估值區間內變動。 港股公司首次覆蓋

24、報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 33 圖圖2：創科實業創科實業 2011-2022 年年 PE-TTM 圍繞圍繞 20 倍左右中樞變動倍左右中樞變動 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖3：創科實業近創科實業近 5 年年 12m Forward P/E 圍繞圍繞 24.14 倍倍 PE 均值均值變動變動 數據來源：Bloomberg、開源證券研究所 13 大品牌系列實現全客群、多場景覆蓋，大品牌系列實現全客群、多場景覆蓋，領先品牌領先品牌 MILWAUKEE 和和 RYOBI增長強勁。增長強勁。公司擁有包括電動工具、配件及儲存工具與地板護理及器具在

25、內的完善產品組合，共 13 大主要品牌。公司旗下產品適用場景覆蓋家用場景日常雜務到各類重型建筑和基建項目，實現消費（DIY）級、專業級和工業級電動工具全覆蓋。公司領先品牌 MILWAUKEE 和 RYOBI 發展迅速，其中 MILWAUKEE 品牌 2021 年實現84.09 億美元營收，同比增長 40.6%，占總收入比重高達 63.7%，已成為增長最迅速且位居首位的全球專業工具品牌； RYOBI 則是全球第一的 DIY 工具及充電式戶外園藝品牌。 051015202530354045502011/1/32012/1/32013/1/32014/1/32015/1/32016/1/32017/

26、1/32018/1/32019/1/32020/1/32021/1/32022/1/3PE-TTM平均0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00 - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.005/26/20175/26/20185/26/20195/26/20205/26/2021當年預測PEPE均值PE均值-1SD PE均值+1SD港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 33 圖圖4：2018-2021 年公司旗下領先品牌年公司旗下領先品牌 MILWAUKEE

27、 維持高營收增速維持高營收增速 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖5：創創科實業旗下兩大業務板塊共包含科實業旗下兩大業務板塊共包含 13 大大知名知名品牌品牌 資料來源：創科實業公司官網、開源證券研究所 擁有擁有全球化專業背景全球化專業背景且頗具收購遠見的且頗具收購遠見的管理層團隊。管理層團隊。公司管理層團隊擁有多元的全球化專業背景。董事會主席 Horst Julius Pudwill 先生專注集團策略規劃及發展，并持續監督集團日常運作；Stephan Horst Pudwill 先生是 Horst Julius Pudwill 先生之子，現任公司副主席，曾于 Daimler Chrys

28、ler AG 擔任不同管理職務；負責北美及歐洲合并收購事宜及公司日常運作的行政總裁 Joseph Galli Jr 先生擁有在 Black & Decker 集團逾 19 年的豐富工作管理經驗?；仡櫣練v史，自 1999 年上市后至 2007年間，管理層團隊富有戰略遠見且頗具前瞻性地收購了共 10 個電動工具和地板護理及清潔業務有關品牌，包括如今貢獻超 60%集團營收的 MILWAUKEE，為后續公司的業務擴張及產品品類擴充奠定了堅實基礎。 28.2%21.7%25.8%40.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2018201920202021MILWAUKEE收入增

29、速港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 33 表表2：創創科實業管理層擁有多元的全球化專業背景科實業管理層擁有多元的全球化專業背景 姓名姓名 職位職位 職責職責 年齡年齡 Horst Julius Pudwill 先生 董事會主席 專注集團的策略規劃及發展，并持續監督集團運作 77 Stephan Horst Pudwill 先生 董事會副主席 負責管理、改善及監察內部運作及協同部門工作 45 Joseph Galli Jr 行政總裁 負責在北美洲及歐洲的合并收購事宜；提高集團強勢品牌組合的全球銷售潛力。負責領導本集團管理團隊的日常運作 63

30、 陳建華 業務營運董事 負責集團生產營運業務 62 陳志聰 集團財務董事 負責集團企業事務及財務管理 68 鐘志平 非執行董事 負責參與集團重要事務的決策 69 Camille Jojo 非執行董事 負責參與集團重要事務的決策 65 Peter David Sullivan 獨立非執行董事 監督董事會及提出獨立判斷 73 Johannes-Gerhard Hesse 獨立非執行董事 監督董事會及提出獨立判斷 62 Robert Hinman Getz 獨立非執行董事 監督董事會及提出獨立判斷 59 Virginia Davis Wilmerding 獨立非執行董事 監督董事會及提出獨立判斷 5

31、2 Caroline Christina Kracht 獨立非執行董事 監督董事會及提出獨立判斷 49 資料來源：公司公告、開源證券研究所 優秀人才培養為策略重點。優秀人才培養為策略重點。創科實業將“優秀人才培養”作為戰略發展重點，并自 2007 年起推出領導才能發展計劃（Leadership Development Plan，以下簡稱“LDP” ） 。LDP 計劃設置了從基層員工直至總裁的清晰、明確晉升路徑，通過培養出身名牌大學的優秀應屆畢業生來支援集團的人才事業發展。LDP 近 3 年共從頂尖大學招聘超過 4,013 名學員， 歷史累計超 7,427 名， 主要招募工程、 銷售、 市場營銷

32、、采購、供應鏈、生產及財務等專業領域人才，現已設置銷售、管理、市場營銷 3 大人才發展序列。LDP 尤其重視對軟件及電子工程專業人才的培養，未來有望進一步推動集團的技術創新，并將間接加快新品推出的步伐。 圖圖6：創科實業堅持“品牌、產品、營運、人才”創科實業堅持“品牌、產品、營運、人才”并重的長期發展策略并重的長期發展策略 資料來源：公司公告、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 33 圖圖7：領導才能發展計劃（領導才能發展計劃（LDP）為新員工配備了清晰、完善的職業成長路徑）為新員工配備了清晰、完善的職業成長路徑 資料來源：

33、公司公告、開源證券研究所 圖圖8：2015-2021 年創科實業年創科實業 LDP 人才引進人數人才引進人數 7 年年 CAGR 達達 25.3% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司股權結構合理且穩定。公司股權結構合理且穩定。截至 2021 年 12 月 31 日，公司前三大股東分別為Horst Julius Pudwill 先生、 Stephan Horst Pudwill 先生及鐘志平教授， 持股比例分別為20.08%、2.45%及 4.73%，共計持股 27.26%，持股比例較為集中。前 10 大股東合計持股比例為 28.53%，近 10 年以來核心成員未發生重大變動，整體結構較為

34、穩定。 41844542757577412082031-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050010001500200025002015201620172018201920202021人數YoY港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 33 表表3：創科實業創科實業前三大股東共計持股前三大股東共計持股 27.26%，持股持股比例較為集中比例較為集中 姓名姓名 職位職位 持股數量（萬股）持股數量（萬股） 持股比例持股比例（%） Horst Julius Pudwill 先生 董事會主席 36,827.43 20.08%

35、Stephan Horst Pudwill 先生 董事會副主席 4,491.70 2.45% Joseph Galli Jr 先生 行政總裁 1,680.60 0.92% 陳建華 先生 業務營運董事 514.10 0.28% 陳志聰 先生 集團財務董事 580.00 0.32% 鐘志平 教授 非執行董事 8,667.95 4.73% Camille Jojo 先生 非執行董事 42.90 0.02% Peter David Sullivan 先生 獨立非執行董事 59.85 0.03% Johannes-Gerhard Hesse 先生 獨立非執行董事 43.35 0.02% Robert H

36、inman Getz 先生 獨立非執行董事 22.22 0.01% Virginia Davis Wilmerding 女士 獨立非執行董事 4.20 0.00% 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2021 年年公司公司營收增長強勁，毛利率穩步提升。營收增長強勁，毛利率穩步提升。創科實業 2021 年全年營收達 132億美元，同比增長 34.6%，遠超市場表現。公司業績突出主要由于新產品投資力度加大、 生產力提升、 地域拓展及物流優化以及所執行的各項駐店營銷舉措。 分地域看，2021 年北美/歐洲/其他地區分別同比增長 33.7%/41.1%/31.8%；分業務類型看，電動工具業務占總銷售額

37、的 90.6%，同比增長 37.0%至 120 億美元，地板護理及清潔業務同比增長 14.8%至 12 億美元；分品牌維度看，創科實業旗下領先品牌 MILWAUKEE業務、RYOBI DIY 及 RYOBI 戶外園藝工具業務均錄得雙位數增長，遠遠超越市場表現，其中 MILWAUKEE 品牌同比強勁增長 40.6%。 毛利率方面， 公司已連續第 13 年保持毛利率增長， 由 2020 年的 38.3%增至 2021年的 38.8%。毛利率改善主要由于持續推出高利潤率新品、嚴謹的產品組合管理、生產力大幅提升及收入規模效應。 受惠于營收增長及毛利率穩定提升， 2021年歸屬于母公司凈利同比增加37.

38、2%，達到美元 10.99 億。 圖圖9：創科創科實業實業 2021 年年營收營收 132 億美元，億美元，YoY34.6% 圖圖10：2017-2021 年年創科實業創科實業均以北美地區收入為主均以北美地區收入為主 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 6063.67021.27666.79811.913203.20%10%20%30%40%0.05000.010000.015000.02017A2018A2019A2020A2021A總營業收入（百萬美元）YoY462553725910765010225919107111611383195151957859

39、677910270500010000150002017A2018A2019A2020A2021A北美歐洲其他港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 33 圖圖11：2017-2021 年創科實業毛利及毛利率年創科實業毛利及毛利率穩步攀升穩步攀升 圖圖12：2017-2021 年創科實業凈利潤年創科實業凈利潤穩步提升穩步提升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2、 穩居全球電動工具行業第一，聚焦規模最大增速最快的北穩居全球電動工具行業第一，聚焦規模最大增速最快的北美市場美市場 2.1、 全球電動工具市場穩定

40、增長，歐美市場規模全球電動工具市場穩定增長，歐美市場規模更大且增速更大更大且增速更大 全球電動工具市場全球電動工具市場保持穩定增長保持穩定增長。根據 Frost & Sullivan 測算，全球動力工具市場由 2016 年的 309 億美元增長至 2020 年的 392 億美元，年復合增速為 6.1%。動力工具按動力來源可劃分為電動工具和其他動力工具，電動工具 2020 年占整體市場的74%。全球電動工具市場規模保持穩定增長，2020 年市場規模達 291 億美元，2016-2020 年 CAGR 為 6.29%。 2,226 2,615 2,893 3,753 5,122 36.71%37.

41、24%37.73%38.25%38.79%35.00%36.00%37.00%38.00%39.00% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0002017A2018A2019A2020A2021A毛利（百萬美元）毛利率（%）0%10%20%30%40%02004006008001000120020172018201920202021凈利潤（百萬美元）同比增速(%)港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 33 圖圖13：全球動力工具市場規模全球動力工具市場規模預計預計穩步增長，穩步增長，2016-2020 年復合

42、增速達年復合增速達 6.1% 數據來源：Frost & Sullivan、開源證券研究所 歐美市場歐美市場規模更大，規模更大， 占據全球電動工具市場規模的占據全球電動工具市場規模的 76.8%。 按照地理區間劃分，全球電動工具市場主要分布于北美、歐洲及亞太地區。2020 年北美、歐洲、亞太、及其他地區市場規模分別占比達 39.3%、37.5%、17.1%、6.2%。歐美地區市場相比其他地區市場規模更大，主要源于高人均收入及高人均住宅面積，此外，歐美生活習慣方面 DIY 更加流行且相對更高的人力成本均推動了電動工具市場的蓬勃發展。根據Frost & Sullivan預計， 2020年至2025年

43、北美/亞太/歐洲地區市場規模5年CAGR將達 7.8%/6.5%/3.3%。 圖圖14：全球電動工具市場規模全球電動工具市場規模中中歐美地區歐美地區占比更大占比更大（單（單位：十億美元）位：十億美元） 數據來源：Frost & Sullivan、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500201620172018201920202021E2022E全球動力工具市場規模（億美元）YoY01020304050201920202021E2022E2023E2024E2025E北美地區歐洲地區亞太地區其他港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文

44、后面的信息披露和法律聲明 13 / 33 工業及專業級、消費級電動工具市場規模分別占比工業及專業級、消費級電動工具市場規模分別占比 69.4%、30.6%。電動工具可分為工業級、 專業級和消費級， 其中工業級主要特點為技術含量高、 客戶要求嚴、精度要求高，專業級的主要特點為大功率、高效率、長壽命，消費級主要為 DIY 類型工具產品，對精度和使用壽命要求均不高。工業級和專業級電動工具的典型品牌包括創科實業旗下的 MILWAUKEE、 史丹利百得旗下的 DeWalt 等， 消費級電動工具的代表品牌為創科實業旗下的 RYOBI。根據 Frost & Sullivan 數據，2020 年全球電動工具市

45、場中工業級和專業級市場規模占比 69.4%、消費級市場規模占比 30.6%，2020年至 2025 年，工業及專業級/消費級電動工具的 5 年 CAGR 分別預計達 6.1%/5.3%，其中工業及專業級電動工具的市場預計由 2020 年的約 200 億美元增長至 2025 年的約 270 億美元。 表表4：工業級電動工具相比其他類別主要特點為技術含量高、客戶要求嚴、精度要求高工業級電動工具相比其他類別主要特點為技術含量高、客戶要求嚴、精度要求高 類別類別 工業級工業級 專業級專業級 消費級消費級 產品要求 技術含量高、客戶要求嚴、一次作業成型、精度要求高 功率大、轉速高、點擊壽命長、能夠持續長

46、時間重復作業 DIY 電動工具，主要用于對精度要求不高和持續作業時間不長的場合 舉例 比如航空業工業級型材切割機 比如 M12 FUEL 低速磨胎機、M12 電線釘槍等 比如各種家庭用裝飾類電動工具 典型品牌 MILWAUKEE、Metabo、Hilti、Fein、DeWalt DeWalt、MILWAUKEE、RYOBI、Black & Decker、Hitachi、BOSCH、Makita RYOBI 資料來源：各公司官網、開源證券研究所 圖圖15：全球電動工具市場全球電動工具市場中工業及專業級占比更大中工業及專業級占比更大（單位：十億美元）（單位：十億美元） 數據來源：Frost & S

47、ullivan、開源證券研究所 2.2、 龍頭企業地域性差異明顯龍頭企業地域性差異明顯，創科實業和史丹利百得直面競爭，創科實業和史丹利百得直面競爭 全球電動工具全球電動工具市場市場集中度較高集中度較高，創科實業市占率第一創科實業市占率第一。2020 年全球電動工具市場集中度高，CR5 為 60.7%；前 3 大龍頭廠商為創科實業、博世、史丹利百得，市占率分別為 16.6%、16.0%、14.9%，CR3 為 47.5%，后排廠商市場份額均在個位數占比。創科實業實現 2016-2020 年 5 年間市場占有率持續增長，2020 年創科實業在全球電動工具市場同業中排名第一；此外國內企業泉峰控股、江

48、蘇東成亦躋身全球前十，市場份額分別為 2.3%/2.2%。 051015202530354045201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E工業及專業級消費級港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14 / 33 圖圖16：2020 年創科實業以年創科實業以 16.6%的市占率位居全球電動工具市場第一的市占率位居全球電動工具市場第一 數據來源：Frost & Sullivan、泉峰控股公司公告、開源證券研究所 創科實業及史丹利百得聚焦北美，創科實業及史丹利百得聚焦北美，兩家直接兩家直接競爭程度更大；競爭程度

49、更大；而博世及牧田聚焦而博世及牧田聚焦歐洲及其他市場。歐洲及其他市場。創科實業、史丹利百得主要聚焦北美市場，2021 年北美地區收入分別占總收入比重的 77%、65%；而博世、牧田主要聚焦歐洲及其他市場、在北美地區布局較少， 2021 年博世、 牧田歐洲/其他地區收入分別占總收入比重的 53%/33%、48%/37%。據公司收入拆分及市場規模數據進行測算，2021 年，創科實業與史丹利百得 2021 年在北美電動工具市場的占有率分別為 39.6%、39.2%。 表表5：創科實業及創科實業及全球全球電動工具市場電動工具市場同業同業主營業務各有側重主營業務各有側重 創科實業創科實業 史丹利百得史丹

50、利百得 博世博世 牧田牧田 公司名稱 Techtronic Industries Stanley Black & Decker Bosch Makita 成立時間 1985 年 1843 年 1886 年 1915 年 總部位置 中國香港 美國康涅狄格州 德國蓋林根 日本愛知縣安城市 集團主打品牌 MILWAUKEE DeWalt BOSCH Makita 全球營收總額（2021 年） 132 億美元 156 億美元 788 億歐元 （830 億美元） 7392.6 億日元 （57 億美元） 主營業務構成及比例（2021 年） 1、電動工具（90.6%) 2、 地板護理及清潔 （9.4%） 1

51、、工具及儲存（82.1%) 2、工業（15.8%） 1、汽車（57.6%) 2、工業（7.7%） 3、 能源與樓宇 （7.5%） 4、消費品（26.6%） 1、電動工具（約 60%） 2、 家用及戶外工具 （約 25%） 3、配件（約 15%） 全球電動工具市占率（2020 年） 16.6% 14.9% 16.0% 6.9% 資料來源：各公司官網、開源證券研究所 創科實業, 16.6%博世, 16.0%史丹利百得, 14.9%牧田, 6.9%喜利得, 6.3%高壹工機, 4.1%泉峰, 2.3%阿特拉斯 科普柯, 2.2%東成, 2.2%實耐寶, 1.8%其他, 26.7%創科實業博世史丹利百

52、得牧田喜利得高壹工機泉峰阿特拉斯 科普柯東成實耐寶其他港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15 / 33 圖圖17：創科實業創科實業及史丹利百得聚焦北美市場及史丹利百得聚焦北美市場，北美收入，北美收入占比均高于占比均高于 60% 圖圖18：創科實業及史丹利百得在北美電動創科實業及史丹利百得在北美電動工具市場占有工具市場占有率率均均超超 35% 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、Frost & Sullivan、開源證券研究所 創科實業相比史丹利百得創科實業相比史丹利百得營收增速更佳營收增速更佳?？偁I收增速方面，近 3 年創

53、科實業的營收增速都高于史丹利百得， 2019/2020/2021 年收入分別同比增長 9.2%/28.0%/34.6%，史丹利百得同比增長 3.3%/0.6%/19.6%。對比同類電動工具業務，創科實業近 3 年的營收增速均顯著高于史丹利百得，分別為 13.0%/28.5%/37.0%；同期史丹利百得增速分別為 2.5%/2.7%/24.1%， 創科實業更快的營收增速主要源自更高的新品投資及營銷力度和優于同業的生產及物流效率。凈利率方面，2019/2020/2021 年，創科實業凈利率穩步提升，分別為 8.0%/8.2%/8.3%，由于對新品的策略性投資及營銷活動的開支加大， 2020/202

54、1年創科實業總經營費用分別為289.6/394.3億美元， 同比增長36.15%，凈利率均未超過史丹利百得，史丹利百得 2020/2021 年凈利率達 8.5%/10.8%。 圖圖19：2017-2021 年年創科實業總營收增速創科實業總營收增速均高于均高于史丹利史丹利百得百得 圖圖20：2018-2021 年年創科實業工具類業務營收增速創科實業工具類業務營收增速均高均高于于史丹利百得史丹利百得 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 77%65%15%15%15%21%53%48%8%14%33%37%0%20%40%60%80%100%創科實業史丹利百得

55、博世牧田北美歐洲其他創科實業, 39.6%史丹利百得, 39.2%其他, 21.2%創科實業史丹利百得其他0%10%20%30%40%20172018201920202021創科實業總營收增速史丹利百得總營收增速0%10%20%30%40%2018201920202021創科實業工具類業務增速史丹利百得工具類業務增速港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16 / 33 圖圖21：創科實業創科實業對比對比史丹利百得凈利潤增速史丹利百得凈利潤增速更為穩定更為穩定 圖圖22：創科實業創科實業對比對比史丹利百得凈利率史丹利百得凈利率變動相對穩定變動相對穩定

56、數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 國內國內供應商供應商泉峰控股泉峰控股、巨星科技巨星科技主要聚焦主要聚焦歐美市場，歐美市場，泉峰控股泉峰控股分別于分別于全球全球電動電動OPE 市場及手工具市場占優勢。市場及手工具市場占優勢。 泉峰控股 2021 年來自北美/歐洲/中國/其他地區的營收占比分別為 67.5%/23.0%/6.0%/3.5%， 巨星科技 2021 年來自北美/歐洲/中國/其他地區的營收占比分別為 68.9%/22.0%/3.8%/4.7%。 將全球工具行業劃分為動力工具、 OPE（Outdoor power equipment，戶外動力工具

57、）及手工具 3 大細分領域。 圖圖23：全球工具行業可劃分為動力工具、全球工具行業可劃分為動力工具、OPE 及手工具及手工具 3 大細分領域大細分領域 資料來源：泉峰控股招股書、開源證券研究所；細分市場規模為 2020 年數據 （1）全球動力工具行業看，龍頭企業包括創科實業、史丹利百得、牧田、博世等； （2）全球 OPE 行業看，龍頭企業包括創科實業、史丹利百得、泉峰、牧田等，其中總部位于江蘇南京的泉峰控股位列 2020 年全球電動工具第 7 位，市場份額為2.3%；在全球電動 OPE 供應商中以 11.4%的市占率位居全球第 2 位； （3）全球手工具行業較動力工具更分散，龍頭企業包括史丹利

58、百得、APEX、巨星科技等， 其中總部位于中國浙江的巨星科技 2021 年手工具收入達 65.4 億元， 占總收入比例近 60%，毛利率 27.89%，2020 年約占全球手工具市場份額的 5%。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%20172018201920202021創科實業凈利潤增速史丹利百得凈利潤增速0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%20172018201920202021創科實業凈利率史丹利百得凈利率港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17 / 33 泉峰控股、巨星科技的毛利率水平相比創科實業仍

59、有差距。泉峰控股、巨星科技的毛利率水平相比創科實業仍有差距。其中泉峰控股2019/2020/2021 年毛利率分別為 30.30%/30.70%/28.13%，由于規模效應及成本管控尚與創科實業存在一定差距，毛利率相對更低；巨星科技 2019/2020/2021 年毛利率分別為 15.78%/17.70%/13.36%，主要由于聚焦毛利更低的手工具業務且整體成本管控距離創科實業仍有一定距離。 表表6：泉峰控股、巨星科技與全球電動工具龍頭泉峰控股、巨星科技與全球電動工具龍頭在營收量級及主營構成方面尚存差異在營收量級及主營構成方面尚存差異 創科實業創科實業 史丹利百得史丹利百得 泉峰控股泉峰控股

60、巨星科技巨星科技 成立時間 1985 1843 1994 1993 總部位置 中國香港 美國康涅狄格州 中國江蘇 中國浙江 旗下主打品牌 MILWAUKEE DeWalt FLEX、大有、小強、SKIL、EGO ARROW、SK、Shop-Vac 2021 年全球營收總額 132 億美元 156 億美元 17.61 億美元 17.13 億美元 2021 年主營業務構成比例 電動工具 90.6%/地板護理及清潔 9.4% 工具及儲存 82.1%/工業 15.8% 電動工具50.4%/OPE49.2%/其他 0.4% 手工具 59.90%/存儲箱柜 21.71%/動力工具9.35%/激光測量儀器

61、8.14% 全球工具行業占有率（2020 年） 13.13% 15.15% 1.52% 1.57% 業務主要涉及 動力工具、電動OPE 動力工具、電動OPE、手工具、儲存 動力工具、電動 OPE 手工具、儲存 資料來源：各公司公告、開源證券研究所 圖圖24：泉峰控股泉峰控股2020-2021年總營收增速高于創科實業，年總營收增速高于創科實業，巨星科技巨星科技與創科實業尚存差距與創科實業尚存差距 圖圖25：2019-2021 年年創科實業創科實業毛利率毛利率水平相比泉峰控股水平相比泉峰控股及巨星科技更高及巨星科技更高 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 3

62、、 聚焦北美市場，拓展歐洲及亞太以驅動業績加速聚焦北美市場，拓展歐洲及亞太以驅動業績加速 3.1、 北美電動工具銷售以北美電動工具銷售以 2B 渠道為主，具備豐富經銷商資源渠道為主，具備豐富經銷商資源 北美電動工具市場以北美電動工具市場以 2B 渠道為主。渠道為主。根據 Statistia，2020 年美國電動工具銷售渠道中 80.7%通過 B2B 模式，包括大型終端商如建材、百貨、汽配超市等及經銷商/代理商；19.3%通過 B2C 模式，包括直銷及電商。工具類產品的銷售渠道主要以大型0%10%20%30%40%50%201920202021創科實業巨星科技泉峰控股0%10%20%30%40%

63、50%201920202021創科實業巨星科技泉峰控股港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18 / 33 終端商（即線下商超）及電商售賣為主。 圖圖26：工具類產品銷售渠道主要分工具類產品銷售渠道主要分為為 B2B 及及 B2C 資料來源：Statistia、開源證券研究所 圖圖27：2020 年北美電動工具年北美電動工具 B2B 渠道占比渠道占比 80.7% 數據來源：Statistia、開源證券研究所 2B 方面，線下商超銷售為主，頭部商超客戶重要性日益凸顯。方面，線下商超銷售為主，頭部商超客戶重要性日益凸顯。2021 年創科實業北美地區營收占

64、比高達 77.4%，基于不同地區用戶使用習慣及市場增長趨勢的判斷，我們預計中長期北美將仍然是創科實業主要的收入來源。北美市場方面，工具產品售賣渠道以大型終端商為主，包括家得寶、勞氏、沃爾瑪、西爾斯等及其各自的線上銷售渠道。而歐洲市場行業渠道呈現出零散化特征，外來企業和品牌較難完成如此復雜的渠道整合工作。 積極合作大型經銷商，密集鋪設銷售網點積極合作大型經銷商，密集鋪設銷售網點。以 MILWAUKEE 為例，品牌直接合作零售伙伴多達 3,500 家，包括大型龍頭零售連鎖 ACE Hardware、Home Depot、Lowes 等， 強勁的線下銷售渠道帶動 MIKWAUKEE 營收從 2017

65、 年的 30.5 億美元增長至 2021 年的 84.1 億美元。 80.7%19.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%B2BB2C港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19 / 33 表表7：創科實業創科實業 MILWAUKEE 品牌品牌主要合作主要合作美國龍頭美國龍頭經銷商經銷商，連鎖店覆蓋數量廣泛，連鎖店覆蓋數量廣泛 經銷商經銷商 成立時間成立時間 總部所在總部所在地地 經銷商簡述經銷商簡述 經銷商連鎖店數量經銷商連鎖店數量 ACE Hardware 1924 美國 全美最大五金零售連鎖 5100+（2019 年） H

66、ome Depot 1978 美國 全球第一大家居建材連鎖超市 2296（2020 年） Lowes 1946 美國 全球第二大家居建材連鎖超市 1974（2020 年） Grainger 1927 美國 全球領先的設備維護、修理和運作（MRO）工業品分銷商 600+（2019 年） Sears 1886 美國 美國第三大零售業集團 3900+（2019 年） 資料來源：各公司官網、開源證券研究所 圖圖28：2017-2021 年創科實業旗下年創科實業旗下 MILWAUKEE 品牌營收穩步增長品牌營收穩步增長（單位：單位：百萬美百萬美元）元） 數據來源：公司公告、開源證券研究所 深度合作綁定北

67、美龍頭渠道商家得寶，創科實業來自家得寶渠道的營收占比不深度合作綁定北美龍頭渠道商家得寶，創科實業來自家得寶渠道的營收占比不斷提高，從斷提高，從 2016 年的年的 44.8%提升至提升至 2020 年的年的 48.9%。創科實業于 2000 年通過收購RYOBI 達成與其優質渠道商家得寶的深入合作，且家得寶擁有 RYOBI 品牌的獨家銷售權。近 10 年來家得寶已逐漸成長為北美龍頭零售商，家得寶整體銷售額及工具品類營收雙雙增長，2021 年同比增速分別達 14.4%、13%，其中工具品類在家得寶營收占比中不斷攀升，2021 年占比 8.0%，營業收入年復合增長率達 11.2%至 2021年 1

68、19.94 億美元。2020 年，公司獲得家得寶頒發的“全渠道互聯合作伙伴獎” ，顯示兩家良好的深度合作關系。 30473906475459818409209121032038274935520200040006000800010000120001400020172018201920202021MILWAUKEE除MILWAUKEE外其他品牌港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20 / 33 圖圖29：2017-2021 年家得寶工具類營收年家得寶工具類營收穩步增長穩步增長 圖圖30：2017-2021 年家得寶整體營收年家得寶整體營收穩步增長穩步

69、增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖31：2016-2020 年創科實業來自家得寶渠道占比年創科實業來自家得寶渠道占比穩步攀升穩步攀升 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2C 方面，疫情加速美國線上電商滲透，創科實業入駐經銷商線上平臺、亞馬遜方面，疫情加速美國線上電商滲透，創科實業入駐經銷商線上平臺、亞馬遜等電商平臺。等電商平臺。據美國商務部數據，2019/2020 年美國電商銷售額達 5,980.2/7,910.7 億美元， 同比增長15.1%/32.4%， 其中美國2020 年電商銷售額占整體零售總額約16.1%。疊加疫情因素影響，美國電商渠

70、道滲透率穩步上升，2020 年滲透率達 19.6%。創科實業旗下品牌如 MILWAUKEE、RYOBI 等主要依托 2 大線上渠道進行售賣，分別入駐經銷商線上平臺及亞馬遜等電商平臺。 其中， RYOBI 為家得寶線上零售獨家銷售，MILWAUKEE 則在亞馬遜電商平臺及 24 家經銷商線上平臺上售賣， 地板護理及清潔業務的 Hoover、VAX 等品牌則以官網線上自營和電商平臺雙渠道進行線上銷售。 7,3798,1098,56310,61311,9940%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020172018201920202021工具類營收（百萬美元）YoY_

71、工具類（%）100,904108,203 110,225132,110151,1570%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,00020172018201920202021整體營收（百萬美元）YoY_整體（%）44.8%45.5%45.5%46.8%48.9%42.0%43.0%44.0%45.0%46.0%47.0%48.0%49.0%50.0%2016年2017年2018年2019年2020年HOME DEPOT渠道占比港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21 / 33 圖圖32：2011-2020 年美

72、國電商滲透率年美國電商滲透率不斷提升不斷提升 圖圖33：電動工具銷售電動工具銷售中中線下渠道線下渠道占比更大占比更大 數據來源：美國商務部、開源證券研究所 數據來源：Frost & Sullivan、開源證券研究所 3.2、 積極布局歐洲及亞太市場，驅動整體業績增長加快積極布局歐洲及亞太市場，驅動整體業績增長加快 2021 年公司在歐洲地區取得突破性增長，營業收入同比增長 41.1%達 19.5 億美元，收入占比 14.8%；與此同時，亞洲、澳洲等其他地區的增長速度高達 31.8%，收入占比 7.8%。據我們測算，創科實業目前于歐洲、亞太地區市場占有率低于 10%，預計未來于歐洲及亞太地區市場

73、的進一步擴張將為創科實業貢獻新的業績增量。 供應鏈投資應對未來變局，北美以外市場有望貢獻新業績增量。供應鏈投資應對未來變局，北美以外市場有望貢獻新業績增量。2021 年公司持續投資全球供應鏈以擴充生產能力、支持未來的業績增長，公司將全球供應鏈投資作為未來重要發展方針， 兼顧成本控制與分散風險考量。 管理層團隊具備全球視野，確立創科實業地域擴張方針。 為迅速應對持續變化的全球環境及地緣政治因素，除正在美國和越南建設的全新產基地外，公司同樣在亞洲、北美和歐洲持續建設生產基地。整體看，公司全球營運點遍布北美、歐洲及中東、澳洲及紐西蘭、亞洲和南美洲，職能覆蓋制造、研發設施、銷售、市場推廣及行政辦公室。

74、公司位于南卡羅萊納州的能源中心以及MILWAUKEE 總部的全球創新產品研發中心有助于突破性新產品加快推出到市場。 圖圖34：2017-2021 年創科實業物業、廠房及設備不斷擴張年創科實業物業、廠房及設備不斷擴張（單位：單位：百萬美元百萬美元） 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%電商滲透率01020304050單位：單位：10億美元億美元純電子商務線下0%10%20%30%40%50% - 500 1,000 1,500 2,0002017A2018A2019A2020A2021A物業、廠房及設備余額YoY港股公司首次覆蓋報告港股公司

75、首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22 / 33 圖圖35：2017-2021 年創科實業年創科實業北美外北美外地區收入地區收入增長明顯增長明顯（單位：單位：百萬美元）百萬美元） 圖圖36：2018-2021 年創科實業年創科實業歐洲歐洲地區收入增速地區收入增速顯著增顯著增高高（%） 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 4、 享受品牌及技術溢價，價格及利潤率表現優于同業享受品牌及技術溢價，價格及利潤率表現優于同業 產品線高端化，享受品牌及技術溢價。產品線高端化，享受品牌及技術溢價。我們選取較典型的無繩電鉆產品對比各家電動工具的價格區間，

76、創科實業的產品價格定位高端， 以MILWAUKEE電鉆為例，其價格區間為 89-209 美元，高于同業史丹利百得且旗下 DEWALT 品牌的價格區間115-159 美元。毛利率方面，得益于高營收增長、嚴格的成本管控和規模效應，創科實業2021年毛利率為38.8%， 高于主要同業， 其中史丹利百得2021年毛利為33.5%，博世 2021 年毛利率為 32.8%。 表表8：創科實業創科實業對比同業對比同業的的產品產品價格定位高端價格定位高端 級別級別 工業級工業級 專業級專業級 消費級消費級 企業 創科實業 史丹利百得 博世 牧田 泉峰控股 創科實業 史丹利百得 品牌 MILWAUKEE DEW

77、ALT Bosch Makita SKIL Ryobi Black & Decker 無線空機價格（美元） 89-209 115-159 50-139 109-204 38-50 59-99 95 資料來源：The Home Depot、Amazon、公司公告、開源證券研究所；取無線電鉆空機折扣前價格 0500010000150002017A2018A2019A2020A2021A北美歐洲其他0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2018A2019A2020A2021A北美歐洲其他港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23 / 3

78、3 圖圖37：創科實業對比國內外主要同業擁有更高毛利率創科實業對比國內外主要同業擁有更高毛利率 數據來源：各公司公告、開源證券研究所 4.1、 核心零部件自研自產核心零部件自研自產 引領充電式電動工具革新，產品深受市場歡迎。引領充電式電動工具革新，產品深受市場歡迎。創科實業堅持以用戶實際使用體驗出發，在發掘用戶痛點后清晰認識到傳統交流電式、汽油驅動式及手動式產品的局限性。充電式電動工具實際解決了傳統交流電式、汽油驅動式或手動式產品不易便攜、難以收存、使用噪音大、機身發熱及機體重量大的使用痛點。創科實業旗下充電式電動工具產品相較同業具備更高耐用性、便攜性及實用性，即使價格相對偏高也深受市場歡迎。

79、 表表9：充電式電動工具充電式電動工具相較同業具備更高耐用性、便攜性及實用性相較同業具備更高耐用性、便攜性及實用性 充電式充電式 傳統交流電式、傳統交流電式、 汽油驅動式及手動式汽油驅動式及手動式 價格 高 低 靈活性 高 低 使用體驗 安靜、耐用，低維護成本，續航領先 噪音強，高維護成本，需動力源提供續航 動力來源 電池可與適用同電池平臺的產品通用，但需付出額外電池成本 交流電、汽油等 安全性 高 對身體勞損更高 資料來源：開源證券研究所 相較同業更相較同業更高研發投入高研發投入。2021 年創科實業研發費用支出為 4.26 億美元。公司多年來研發費用率保持行業領先地位，2020 年研發費用

80、率為 3.2%，而主要競爭對手史丹利百得為 1.9%。高比例的研發投入支撐公司持續推出創新性產品，繼而帶動毛利率上升。 38.8%33.5%32.8%33.4%28.1%13.4%0%10%20%30%40%50%創科實業史丹利百得博世牧田泉峰控股巨星科技2021年毛利率港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24 / 33 圖圖38：創科實業研發費用支出創科實業研發費用支出及總收入占比持續增長及總收入占比持續增長 圖圖39：創科實業創科實業對比對比史丹利百得史丹利百得的的研發費用率研發費用率更高更高 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司

81、公告、開源證券研究所 核心零部件堅持自研核心零部件堅持自研， 電池管理系統具差異化優勢電池管理系統具差異化優勢。 電動工具通常由電池模組、韌體和馬達 3 大零部件構成。創科實業目前已掌握包括無碳刷馬達、電池管理系統及韌體在內的 3 大核心技術優勢，技術優勢帶來了高效能、高生產力的產品，同時由于核心技術通常能在新產品之間高效復用，創科實業現已穩居無線充電式電動工具市場的龍頭地位。 （1）韌體方面，公司采用精密的軟體設計，實現了電池與硬件間的相互關聯，實際使用場景中，自研韌體可依不同材質辨認出電池能量級別，而自研馬達也能以此而產生轉速適配，最終提升整體使用效率； （2）馬達方面，公司自研無碳刷馬達

82、技術大大提升了工具的工作效率，相比有刷馬達更加耐用且不易產生火花，使用輕便、同時有效提升了實際運作時長； （3）電池模組是公司核心技術實力的展現，目前，電池模組除電池芯為外采以外，其它部份均為創科實業自研制造。其中，公司在電池管理系統（Battery Management System, BMS）方面擁有遠超 100 個相關專利。據公司公告，以 M12 充電系統常用的 REDLITHIUM 電池組為例， 該電池組擁有高于市面平均水平 20%的電力及 2 倍充電量、2 倍運作時長，且在溫度低于-18 攝氏度的外部條件下仍可保持正常運轉。 表表10：創科實業旗下品牌產品創科實業旗下品牌產品相較同業

83、性能更高、安全性更好相較同業性能更高、安全性更好 品牌品牌 材料材料 電壓電壓 功率功率 運行時間運行時間 過載保護過載保護 機載電量計機載電量計 創創科科實業實業 MILWAUKEE 鋰離子電池鋰離子電池 18V 216Wh 0.55h （REDLINK） 史丹利百得 DeWalt 鋰離子電池 20-60V 可變 240Wh 0.5h 博世 BOSCH 鋰離子電池 18V 113.4Wh 0.58h 牧田 Makita 鋰離子電池 18V 108Wh 0.55h 資料來源：各公司官網、開源證券研究所 24%13%38%34%0%10%20%30%40%01002003004005002017

84、2018201920202021研究及開發費用（百萬美元）YoY（%）2.72.733.221.51.81.9012342017201820192020創科實業研發費用率（%）史丹利百得研發費用率（%）港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25 / 33 圖圖40：M12 充電系統充電系統中中核心零部件核心零部件除電池芯除電池芯均為自研均為自研 圖圖41：M18 充電系統充電系統中中核心零部件核心零部件除電池芯除電池芯均為自研均為自研 資料來源：公司公告、開源證券研究所 資料來源：公司公告、開源證券研究所 4.2、 充電系統具備更高兼容適配性充電系統

85、具備更高兼容適配性 積極構建積極構建充電系統，具備相比同業更充電系統，具備相比同業更高兼容適配性高兼容適配性?；趯?BMS 系統及核心零部件的全面深入技術掌控，創科實業將旗下 2 大核心品牌 MILWAUKEE 與 RYOBI的電池模組分別固定在 12V/18V 以及 18V/40V， 分別推出 M12/M18 以及 RYOBI 18V ONE+/ RYOBI 40V ONE+充電系統。對比同業推出的配備繁多電壓級別電池模組的工具產品， 創科實業所研制充電系統的兼容適配性更強， 以 M18 充電系統為例， 2021年創科實業已率先做到單一電壓充電系統適配 200 余種多樣化工具。品牌MILW

86、AUKEE 主打 M12、M18、MX FUEL3 大充電系統，2021 年共計可兼容產品數達 348 種，遠超同業史丹利百得旗下同類品牌 DeWalt 的 173 種及博世旗下同類品牌Bosch 的 67 種。 表表11：MILWAUKEE 充電系統共可兼容充電系統共可兼容 348 種種產品產品 公司名稱公司名稱 創科實業創科實業 史丹利百得史丹利百得 博世博世 可比品牌 MILWAUKEE DeWalt Bosch 品牌主打充電系統 M12、M18、MX FUEL 12Vmax、20Vmax、60Vmax Flexvolt 12V、 18V、 36V 充電系統可兼容產品數 348 173

87、67 資料來源：各公司官網、開源證券研究所 圖圖42：創科實業近創科實業近 3 年主要電池平臺兼容產品數量年主要電池平臺兼容產品數量穩定增長穩定增長 數據來源：公司公告、開源證券研究所 0100200300400500600700800201920202021MILWAUKEE M12MILWAUKEE M18MILWAUKEE MXRYOBI ONE+ 18VRYOBI ONE+ 40V港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26 / 33 強勢品牌及充電系統優勢有望帶來不同產品間的聯動銷售。強勢品牌及充電系統優勢有望帶來不同產品間的聯動銷售。產品間

88、高兼容性的生態化優勢帶來了用戶的良好使用體驗， MILWAUKEE 與 RYOBI 主要電池平臺兼容產品數量從 2014 年的約 200 種增長至 2021 年的約 725 種。創科旗下產品電池系統兼容性高且電池與各類工具分開售賣，用戶使用過公司旗下產品后，當其產生購買新工具的需求時，往往考慮到已有電池系統的適配性而選擇購買公司旗下的其他產品，這樣既節約了用戶購置成本又能降低資源浪費。這一生態化優勢使得創科實業旗下產品在激烈市場競爭及產品選擇中脫穎而出。 核心品牌效應凸顯，核心品牌效應凸顯，主打主打專業及專業及消費級消費級場景。場景。分場景看，創科實業主要為專業場景及消費級 （DIY） 場景提

89、供一流的品牌、 產品及解決方案。 其中， 專業場景方面，MILWAUKEE 已成為全球第一的專業工具品牌，包含 M12 和 M18 充電系統。截至2021 年，M12 充電系統有兩個型號電池組，共可適用超 135 種 12 伏直流電充電工具；M18 充電系統有三個型號電池組，共可適用超過 250 種 18 伏直流電充電工具。DIY 場景方面， RYOBI 則為全球第一的 DIY 工具品牌， 僅 RYOBI ONE+電池系統便已有 162 款工具、74 款戶外園藝產品及 18 款清潔產品。更重要的是，MILWAUKEE及 RYOBI 均為充電式產品市場的領導者， 在全球電動工具市場中占據著舉足輕

90、重的地位。 表表12：MILWAUKEEM 三大核心系統三大核心系統及及產品產品覆蓋多領域且能夠做到充電平臺的統一覆蓋多領域且能夠做到充電平臺的統一 MILWAUKEEM M12 充電式系統充電式系統 M18 充電式系統充電式系統 MX FUEL 設備系設備系統統 其他其他 核心賣點 便攜生產力 性能主導 重新定義建筑設備 包括戶外電動工具、電動工具配件、 儲存工具（M PACKOUT 45+款產品） 、個人安全裝備（590+解決方案） 等 2021 年新品 M12 23GA 蚊釘槍 M12 FUEL 低速磨胎機 M12 電線釘槍 M12 汽車修復噴漆配色燈 M12 水槽螺鉆 M18 FUEL

91、 1-1/8 寸 SDS Plus 電動槌鉆（配備 ONE-KEY 功能） M18 FUEL 6/9/12 加侖干濕兩用吸塵器 M18 FUEL 8 尺混凝土震筆 M18 FUEL 2 寸 ProPEX 擴管器套裝（配備 ONE-KEY 功能） M18 FUEL 16GA 斜收口釘槍 M18 FUEL 5 寸扁頭速停砂輪機 MX FUEL 混凝土震動刮尺 MX FUEL 混凝土震搗器 電池適用全系統工具數量 135+ 250+ 充電式平臺 REDLIGHTIUM 電池（運作時間、反應速度及壽命較其他專業用鋰電池更勝一籌） 技術 先進馬達技術（輕巧耐用、最佳效能）+REDLINK 智能控制系統（

92、實現電池與工具間的完整通訊系統） 資料來源：創科實業公司官網、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27 / 33 表表13：RYOBI 核心系統核心系統及及產品產品覆蓋用途廣泛覆蓋用途廣泛 資料來源：創科實業公司官網、開源證券研究所 4.3、 收購完善收購完善品牌組合，技術經驗遷移復用品牌組合，技術經驗遷移復用 品牌、 技術優勢疊加產生乘數效應， 研發推新經驗迅速遷移復用。品牌、 技術優勢疊加產生乘數效應， 研發推新經驗迅速遷移復用。 1999 年至 2007年，創科實業以收購形式構建完善品牌組合，而后以“強勁品牌，創新產品”為集團

93、核心策略，選擇戰略性深耕核心品牌并持續開拓、豐富產品品類，為消費者提供可適配同型號充電系統的多場景、多用途、多類別產品工具。 單一品牌下的品類擴張時又可借鑒旗下其他品牌的已有研發、推新經驗，由此可縮短研發周期并以領先頻率不斷推出更符合消費者使用習慣的新產品，有效確保了產品的市場競爭優勢。研發流程上，可大致分為產品的發掘、定義、設計和推出四個階段，并會將用戶見解與品牌、技術和頂尖充電式解決方案結合。 RYOBI 18V ONE+ 充電式系統充電式系統 40V ONE+ 充電式系統充電式系統 80V 充電式系統充電式系統（2021 新增）新增） LINK 覆蓋用途 鉆孔、旋入螺絲、切割、緊固、清潔

94、、照明、通渠、修建、剪草及清理 剪草及清理 儲存 2021 年新品 18V ONE+ HP 無碳刷旋轉工具 18V ONE+ HP 無碳刷 4 段模式 1/2 寸高扭矩沖擊扳手 18V ONE+ HP 無碳刷 8-14 寸臺鋸 18V ONE+ HP 無碳刷10寸斜斷鋸 18V ONE+ HP 無碳刷WHISPER 系列 20 寸剪草機 18V ONE+ 高性能手持式吸塵器 18V ONE+ 混合 LED 平板燈 40V HP 無碳刷 18 寸后叉翻土機 40V HP 無碳刷 650CFM WHISPER 系列吹風機 40V HP 無碳刷 WHISPER 系列 17 寸碳纖維軸修草機 40V

95、HP 無碳刷 8 寸螺旋鉆 40V 無碳刷 WHISPER 系列背包/手持式吹風機 80V HP 無碳刷 30/42/54 寸鋰電零轉角駕駛式剪草機 LINK 掛架 LINK 墻面儲物 7 件套裝 LINK 墻軌 LINK 工具箱（板條箱、 中型、推車） 系統下工具數量 260+ 75+ HP 版本 采用無碳刷馬達、先進電子設備及高性能鋰離子電池 采用無碳刷馬達、先進電子設備、80V 鋰離子電池及iDrive 智能驅動系統 兼容性 與 1996 年以來的 RYOBI 工具和電池兼容 同一系統均可兼容 同一系統均可兼容 共享相同鎖定接口 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后

96、面的信息披露和法律聲明 28 / 33 圖圖43：創科實業新品推出需經過發掘、定義、設計及推出創科實業新品推出需經過發掘、定義、設計及推出 4 大階段大階段 資料來源：公司公告、開源證券研究所 5、 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 關鍵假設：關鍵假設： 分場景看，我們假設 2022/2023/2024 年創科實業 DIY 場景電動工具營收同比增長 18.0%/15.0%/15.0%，專業場景電動工具營收同比增長 15.0%/12.0%/10.0%，地板護理及清潔業務營收同比增長 12.0%/10.0%/6.0%。 主要考慮到： （1）宏觀環境方面，未來部分需求可能仍將受全球疫情及供應鏈不

97、確定性因素影響； 根據Grandview Research預測， 全球電動工具產業市場規模2020-2027年CAGR為 4.2%。 （2）收入端，地板護理及清潔業務方面，需求由 Work from Home 政策支撐，且將持續受益于強供應鏈渠道的深入擴張；電動工具方面，專業場景下的工程基建等大多并未受到疫情限制，開工僅受有限影響，且未來北美市場需求將受益于拜登2.3 萬億基建計劃及美國經濟和房地產市場復蘇；公司預計 2022 年將維持 2021 年的銷售額、毛利率增速； （3）成本端，創科實業已逐步引入國產鋰電，且隨著集團品牌規模的持續擴大以及已有研發經驗高效復用，未來將受益于規?；某杀窘?/p>

98、低。 盈利預測：盈利預測： 我們預計公司 2022/2023/2024 年的營業收入將分別達到 153.50/174.04/195.44 億美元，同比增長 16.26%/13.38%/12.29%，仍優于產業整體成長性。MILWAUKEE 營收 預 計 持 續 保 持 強 勢 增 長 ， 2022/2023/2024 年 營 業 收 入 預 計 分 別 達 到100.91/115.04/126.54 億美元，同比增長 20.0%/14.0%/10.0%，占總營業收入比例分別為 65.7%/66.1%/64.7%。 毛利率方面，受惠于電動工具尤其是 MILWAUKEE 營收的持續強勁成長以及地板

99、護理業務的產品組合優化，我們預期公司的毛利率有望保持穩中有升態勢，在2022/2023/2024 年分別同比提升 0.1/0.1/0.2 個百分點至分別 38.90%/39.00%/39.20%。 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29 / 33 綜上，我們預計 2022/2023/2024 年歸屬于母公司凈利將達 12.42/13.59/14.89 億美元，同比增長 13.0%/9.4%/9.6%，凈利率分別為 8.09%/7.81%/7.62%，對應 EPS 分別為 0.68/0.74/0.81 美元。 表表14：創科實業盈利預測創科實業盈利

100、預測 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬美元） 13,203.16 15,349.94 17,404.32 19,543.94 同比增長（%） 34.56 16.26 13.38 12.29 電動工具收入（百萬美元） 11,960.89 13,958.60 15,873.84 17,921.64 同比增長（%） 37.01 16.70 13.72 12.90 地板護理及清潔收入（百萬美元） 1,242.27 1,391.34 1,530.48 1,622.31 同比增長（%） 14.80 12.00 10.00 6.00 毛利潤（百萬美元） 5,1

101、21.61 5,971.13 6,787.68 7,661.23 同比增長（%） 36.46 16.59 13.68 12.87 歸母凈利潤（百萬美元） 1,099.00 1,241.81 1,359.09 1,489.49 同比增長（%） 37.24 12.99 9.44 9.59 EPS（美元） 0.60 0.68 0.74 0.81 毛利率（%） 38.79 38.90 39.00 39.20 凈利率（%） 8.32 8.09 7.81 7.62 數據來源：公司公告、開源證券研究所 截至 2022 年 6 月 14 日， 創科實業股價為 93.20 港元， 對應 2022 年 17.5

102、倍 PE，估值高于同業主要源于更高確定性及成長性的業績及優質基本面。相對同業其他可比公司，創科實業充電電動工具龍頭地位穩固，旗下 MILWAUKEE 及 RYOBI 品牌優勢顯著，產品生態完備。公司歷史業績兌現程度高，收入、毛利率連續多年提升，盈利能力及業績確定性強，首次覆蓋給予“買入”評級。 表表15：創創科實業及同業公司對比科實業及同業公司對比 代碼代碼 公司公司 股價股價 市值市值 經調整凈利潤經調整凈利潤 同比增長（同比增長（%） PE ROE （%） 2021A 2022E 2023E 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 2021A SWK.N 史丹利百得 9

103、0.76 1,038 11,229 10,173 11,466 -9.40 12.71 17.9 11.9 10.2 17.0 6586.JP 牧田 699.61 1,900 3,720 3,227 3,587 -13.26 11.16 20.8 16.5 16.1 10.1 SNA.N Snap-on 1,409.85 782 5,301 5,552 5,706 4.75 2.76 14.4 13.8 13.1 20.5 可比公司平均 733.41 1,240 1,291 6,317 6,920 -5.97 8.88 17.7 14.1 13.1 15.9 0669.HK 創科實業 93.2

104、0 1,426 7,345 8,300 9,084 12.99 9.44 19.8 17.5 16.0 23.3 資料來源：Bloomberg、開源證券研究所 備注：股價、市值均為 2022 年 6 月 14 日數據，股價單位為元，市值單位為億元，經調整凈利潤單位為百萬元?？杀裙居A測均來自 Bloomberg 一致預期。采用 2022 年 6 月 14 日匯率，港元：人民幣=0.86；美元：人民幣=6.73，日元：人民幣=5.01 6、 風險提示風險提示 市場需求不如預期市場需求不如預期：假設疫情影響市場需求的情況較預期長久，可能導致業績增長放緩、全球供應鏈投資受阻及出現庫存風險。 港股

105、公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30 / 33 全球政策影響全球政策影響：美國關稅或將持續影響公司電動工具生產成本，全球化布局生產基地尚在進行當中 市場競爭加劇市場競爭加?。?若同業技術進展、 渠道拓展及營銷推廣追趕上或超越創科實業，可能將導致創科實業失去競爭優勢，進一步丟失市場份額。 新品研發低于預期新品研發低于預期：新品研發及推出進展不及預期，則可能影響公司產品整體銷量表現。 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31 / 33 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(mUSD) 20

106、20A 2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(mUSD) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 6,340 9,062 10,567 11,628 13,243 營業收入營業收入 9,812 13,203 15,350 17,404 19,544 現金 1,534 1,874 13,553 14,756 16,446 營業成本 (6,059) (8,082) (9,379) (10,617) (11,883) 應收賬款 1,367 2,022 2,351 2,666 2,993 營業費用 (1,573) (2,165) (2,57

107、9) (2,994) (3,440) 存貨 3,224 4,850 (5,653) (6,108) (6,511) 管理費用 (1,006) (1,352) (1,566) (1,775) (1,993) 其他流動資產 215 315 315 315 315 其他收入/費用 11 13 13 13 13 非流動資產非流動資產 3,050 3,946 4,425 4,953 5,525 營業利潤營業利潤 1,185 1,617 1,840 2,032 2,241 固定資產及在建工程 1,333 1,853 2,332 2,859 3,432 凈財務收入/費用 (44) (42) (42) (42

108、) (42) 無形資產及其他長期資產 1,717 2,093 2,093 2,093 2,093 其他利潤 368 478 546 612 681 資產總計資產總計 9,390 13,008 14,992 16,581 18,769 利潤總額利潤總額 861 1,182 1,335 1,461 1,602 流動負債流動負債 4,081 6,679 7,328 7,455 8,042 所得稅 (60) (83) (93) (102) (112) 短期借款 - - - - - 少數股東損益 0 0 0 0 0 應付賬款 1,133 1,348 1,333 1,620 1,902 歸母凈利潤歸母凈利

109、潤 801 1,099 1,242 1,359 1,489 其他流動負債 1,644 3,368 2,901 3,450 3,952 EBITDA 4,036 5,394 6,318 7,203 8,151 非流動負債非流動負債 1,406 1,606 1,606 1,606 1,606 扣非后凈利潤扣非后凈利潤 861 1,182 1,335 1,461 1,602 長期借款 - - - - - EPS(美元美元) 0.44 0.60 0.68 0.74 0.81 其他非流動負債 1,406 1,606 1,606 1,606 1,606 負債合計負債合計 5,487 8,285 8,934

110、 9,062 9,648 主要財務比率主要財務比率 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 673 683 683 683 683 成長能力成長能力 儲備 3,230 4,039 5,375 6,836 8,438 營業收入(%) 28.0 34.6 16.3 13.4 12.3 歸母所有者權益 3,903 4,723 6,058 7,519 9,121 營業利潤(%) 29.7 36.5 16.6 13.7 12.9 少數股東權益 (0) - - - - 歸屬于母公司凈利潤(%) 30.2 37.2 13.0 9.4 9.6 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 9

111、,390 13,008 14,992 16,581 18,769 獲利能力獲利能力 毛利率(%) 38.3 38.8 38.9 39.0 39.2 凈利率(%) 8.2 8.3 8.1 7.8 7.6 ROE(%) 18.1 20.5 23.3 20.5 18.1 現金流量表現金流量表(mUSD) 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 1,159 (101) 12,547 2,186 2,795 資產負債率(%) 59.6 54.7 51.4 54.7 51.4 稅前利潤 861 1,182 1,335 1,461 1,60

112、2 凈負債比率(%) (17.9) 16.0 (167.1) (15148.6) (143.8) 折舊和攤銷 327 314 389 457 532 流動比率 1.4 1.6 1.6 1.6 1.6 營運資本變動 (166) (1,778) 10,823 268 661 速動比率 2.2 2.4 2.5 2.4 2.5 其他 137 181 - - - 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 (580) (1,025) (868) (984) (1,105) 總資產周轉率 1.1 1.2 1.1 1.1 1.1 資本開支 (459) (747) (868) (984) (1,105)

113、應收賬款周轉率 7.6 7.8 7.0 6.9 6.9 其他 (121) (278) - - - 應付賬款周轉率 3.6 3.6 3.6 3.7 3.9 融資活動現金流融資活動現金流 (498) 1,472 - - - 存貨周轉率 3.7 3.3 -38.2 -3.0 -3.1 股權融資 9 8 - - - 每股指標每股指標(美元美元) 銀行借款 3,694 7,300 - - - 每股收益(最新攤薄) 0.4 0.6 0.7 0.7 0.8 其他 (4,200) (5,837) - - - 每股經營現金流(最新攤薄) 0.7 0.0 6.8 1.2 1.5 每股凈資產(最新攤薄) 3.3 4

114、.1 5.0 4.1 5.0 匯率變動對現金的影響匯率變動對現金的影響 41 (6) - - - 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 81 346 11,679 1,202 1,690 P/E 27.0 19.8 17.5 16.0 14.6 期末現金總額期末現金總額 1,534 1,874 13,553 14,756 16,446 P/B 5.5 4.6 3.6 2.9 2.4 數據來源：聚源、開源證券研究所 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32 / 33 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法 、 證券經營機構投資者適當性管

115、理實施指引（試行） 已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險） ，因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。 因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。 分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證， 本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析

116、師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。 股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy） 預計相對強于市場表現 20%以上； 增持（outperform） 預計相對強于市場表現 5%20%； 中性（Neutral） 預計相對市場表現在5%5%之間波動； 減持（underperform） 預計相對弱于市場表現 5%以下。 行業評級行業評級 看好（overweight） 預計行業

117、超越整體市場表現； 中性（Neutral） 預計行業與整體市場表現基本持平； 看淡（underperform） 預計行業弱于整體市場表現。 備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的） 、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以

118、及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。 分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。 港股公司首次覆蓋報告港股公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33 / 33 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的機構或個人客戶（以下簡

119、稱“客戶” ）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于機密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。 本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。 本報告所載的資料、 意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷， 本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本

120、公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。 本報告可能附帶其它網站的地址

121、或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。 開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告

122、的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座16層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：