《OTA行業深度報告：春風起正歸來-240822（39頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《OTA行業深度報告：春風起正歸來-240822（39頁）.pdf（39頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 行業研究丨深度報告丨消費者服務 Table_Title OTA 行業深度報告：春風起，正歸來%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/39 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary當下，國內助力文旅政策持續發力，國際航班運力增加疊加多國免簽政策落地，國內游及出入境游增速可觀。未來，兼具體驗及精神消費屬性的旅游服務產品有望成為剛需，旅游業具備長期增長潛力。OTA 增長主要受益于旅游的需求韌性及下沉市場的增量空間，當前，競爭格局趨于穩定，用戶基本盤、供應鏈能力、服務效率筑牢龍頭護城河。其中，攜程把握高線城市核心商旅客群，先發優勢和規模效應下核心基本盤穩固；同程旅行擁有騰訊低成本流量的

2、持續導入，聚焦下沉市場；美團聚焦本地生活住宿，低星酒店供給具備優勢，行業龍頭有望共享市場增量。分析師及聯系人 Table_Author 趙剛 楊會強 SAC：S0490517020001 SAC：S0490520080013 SFC：BUX176%2bUeZdXeUeZaVdXeU9PaO8OsQoOoMmQlOrRyQlOtRtQaQoOuNMYsRrQxNrQpN請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 消費者服務 Table_Title2OTA 行業深度報告：春風起，正歸來行業研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級 看好丨維持Table_Summary2 OTA 作為互聯網

3、渠道如何賦能旅游產業鏈？OTA 上承旅游資源要素供應商下接消費者，在目前航司產品服務同質化程度仍較高，酒店連鎖化率仍較低的上游要素端品牌特質下，具備一站式平臺優勢，在產業鏈價值分配中處于優勢地位，議價能力較強，其平均凈利潤率處于旅游行業中高水平。行業龍頭通過早期流量紅利期的長時間發展優先把控用戶心智，使 OTA 作為渠道的影響力一定程度上高于要素端品牌影響力。在線旅游市場空間增量幾何？旅游大盤來看，國內游成長性高，未來增長動力或主要來自居民可支配收入提升、居民消費由實物向服務性消費轉變、旅游花費占消費支出比恢復至常態化、旅游頻次提升至海外各國平均水平、旅游產品供給持續豐富等；出境游 2023

4、年恢復至 2019 年的 56%，2024 年以來恢復提速，修復趨勢向好；入境游恢復至 2019 年的 71%，伴寇免簽等入境便利政策頻出，有望催化復蘇。滲透率來看，2023 年在線旅游網民滲透率在互聯網子板塊中排名靠后，滲透率增速排名靠前，仍具備 20%以上提升空間，下沉市場用戶增量空間更大。自上而下測寄在線旅游規模，預計 2024 年在線旅游市場規模達 2.2 萬億元，同比+21%，2023-2028 年 CAGR11.4%。OTA 當前競爭格局如何形成？藝龍、攜程創立初期恰逢旅游需求第一次爆發，網民初具規模，后歷經 OTA 多元發展期、機酒標準化藍海催生價格戰爆發期，最終通過攜程收并購、

5、同程藝龍合并，集中度得到快速提升?？苤苿踊ヂ摼W紅利結束，至今已進入存量大于增量的時代，用戶留存價值挖掘成為驅動 OTA業績增長關鍵。攜程、同程旅行積極投資并購布局海外產業鏈，開拓 OTA 龍頭第二成長曲線。OTA 現存競爭格局能否維持？OTA 市場集中度高，2021 年 CR3/CR5 為 72%/93%，攜程、美團、同程錯位競爭共贏增量，其中攜程龍頭地位穩固，消費者心智和產品供應優勢明顯，客群主要集中在高線城市及中高端市場；美團依托生活服務平臺進行下沉本地市場擴張；同程旅行借助微信平臺引流發展下沉異地市場，行業龍頭在核心用戶群及重點市場形成差異化競爭，三足鼎立格局有望保持長期穩定。行業龍頭

6、具有哪些競爭壁壘？OTA 的輕資產模式具備高毛利、盈利能力穩定、擴張邊際成本低的特點，作為互聯網平臺享有比其他行業更強的規模效應，龍頭普遍憑規模贏者同吃。龍頭在用戶、供應鏈、服務效率方面均具備優勢，近年來精細化運營和供應鏈增強進一步打開 OTA 產品組合的外延空間，平臺結合核心客群推出針對性的酒旅產品組合，以迎合當下客戶旅游需求多變趨勢，筑牢企業護城河。投資建議 伴寇國內居民出游意愿上行，旅游成為城鄉居民的剛性需求，國內游穩中有增，出入境游持續恢復；疊加下沉市場在線旅游滲透率持續提升，Z 世代成為旅游消費主體重塑旅游市場需求結構，OTA 龍頭業績穩健增長可期。風險提示 1、出行消費恢復不及預期

7、；2、出行消費習慣變化風險；3、行業競爭加劇風險；4、技術變革，商業模式遭到挑戰的風險。Table_StockData 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 迪士尼：快樂老家，歷久彌新2024-07-21 踏歌接天曉社服行業 2024 年度中期投資策略2024-06-26 現磨咖啡行業：方興未艾，海闊天高 2024-06-19-37%-24%-10%3%2023/82023/122024/42024/8消費者服務滬深300指數上證綜合指數2024-08-22%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/39 行業研究|深度報告 目錄 OTA 作為互

8、聯網渠道如何賦能旅游產業鏈？.7 產業鏈價值分布：OTA 一站式采購平臺，渠道優勢明顯.8 在線旅游市場空間增量幾何?.9 基本盤：國內游+出境游+入境游.9 滲透率：在線旅游滲透率潛在空間.15 OTA 市場規模測算.19 OTA 當前競爭格局何以形成？.24 OTA 現存競爭格局能否持續？.27 行業龍頭具有哪些競爭壁壘？.30 風險提示.37 圖表目錄 圖 1：在線旅游產業鏈.7 圖 2：OTA 平均凈利潤率 17.7%，在產業鏈中處于中高水平（%）.8 圖 3：2023 年旅游產業鏈各環節營業收入占比.8 圖 4：旅游產業鏈各環節企業營業收入分布圖.8 圖 5：旅游產業鏈各環節企業利潤

9、分布圖.8 圖 6：2023 年旅游產業鏈各環節凈利潤占比.9 圖 7：2019 年旅游產業鏈各環節凈利潤占比.9 圖 8：2023 年國內旅游人數恢復至 2019 年同期 90%.9 圖 9：2023 年國內旅游收入恢復至 2019 年同期 91%.9 圖 10：2023 年旅游人均消費恢復至 2019 年同期 101%.10 圖 11：2023 年出境游人數恢復至 2019 年同期 56%.10 圖 12：2023 年民航客運量已恢復至 2019 年同期水平.10 圖 13：2023 年鐵路客運量已恢復至 2019 年同期水平.10 圖 14：節假日國內旅游人次、收入及人均消費較 2019

10、 年恢復情況.11 圖 15：節假日國內旅游人次及較 2019 年恢復情況.11 圖 16：居民可支配收入及同比增速.11 圖 17：人均旅游花費占人均可支配收入比有望提升.12 圖 18：常態化（2016-2019 年）旅游花費占居民消費支出比為 14%.12 圖 19：2024 年中國人均出游頻次有望提升至接近 2019 水平.12 圖 20：中國在各國人均出游頻次上較為落后（次）.12 圖 21：2023 年出境游人數恢復至 2019 年同期 56%.13 圖 22：2024Q1 國際航線旅客運輸量恢復至 2019 年同期 78%.13 圖 23：2023 年上半年港澳臺為出境游主要目的

11、地，接待出境游游客共占比 80%.13 圖 24：2023 年 7 月中國 OTA 平臺出境游市場份額（服務人次口徑）.14 圖 25：2023 年以來我國入境通關回歸常態化，同時國家陸續推出多項來華簽證便利優化措施.14 圖 26：2023 年入境游人數恢復至 2019 年同期 71%.15%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/39 行業研究|深度報告 圖 27：2023 年外國游客、港澳臺游客分別恢復至 2019 年 36%、81%.15 圖 28：2019 年入境游客平均花費 906 美元.15 圖 29：2023 年在線旅游預訂用戶規模達 5.1 億人.16 圖 30：2023 年在

12、線旅游預訂網民滲透率為 47%.16 圖 31：2023 年在線旅游預訂用戶規模在子板塊中增速仍較快.16 圖 32：在線旅游滲透率仍具備 20%以上提升空間.16 圖 33：在線旅游市場交易規模及同比增速.16 圖 34：2019、2023 在線旅游細分市場交易規模（億元）及占比.16 圖 35：2023 年在線旅游 APP 用戶增長明顯.18 圖 36：三線及以下移動互聯網、在線旅游用戶占比為 53%、45%.18 圖 37：中小城市旅游用戶出游需求率先釋放.18 圖 38：在線旅游用戶年齡分布中 Z 世代占比逐年上升.19 圖 39：2023 年在線旅游用戶年齡分布中 Z 世代占比 38

13、%.19 圖 40：Z 世代旅游預訂渠道分布.19 圖 41：目前在線旅游用戶中 25-35 歲占比高于移動互聯網用戶.19 圖 42：2019、2023 年中國在線旅游細分市場交易占比（億元）.20 圖 43：攜程集團營業收入細分市場占比.20 圖 44：同程旅行營業收入細分市場占比.20 圖 45：2014 年以來四大航司代理費率呈下降趨勢.21 圖 46：2017 年用戶在線機票預訂渠道占比.22 圖 47：近幾年我國酒店連鎖化率逐步提升.22 圖 48：我國經濟型、高檔酒店連鎖化率較低，分別為 32%、43%.23 圖 49：連鎖及非連鎖酒店中經濟型、中檔酒店占比較高.23 圖 50：

14、2023 年連鎖酒店及整體酒店市場集中度.23 圖 51：2023 年我國連鎖酒店市場中 CR3 達 38%.23 圖 52：2023 年我國整體酒店市場中 CR3 達 16%1.23 圖 53：日本：人均 GDP 突破 1000 美元時出游需求進入爆發期.24 圖 54：中國：早期 OTA 平臺攜程、藝龍創立之初恰逢中國旅游市場需求第一次爆發.24 圖 55：我國網民、手機網民規模及互聯網普及率.25 圖 56：攜程 2006-2019 年營收（億元）及同比增速.26 圖 57：攜程 2006-2010 年凈利潤 CAGR 達 45%.26 圖 58：途牛深耕休閑旅游賽道，主營業務主要為打包

15、游（出境游等）.26 圖 59：與專注機酒的 OTA 相比，途牛較難通過規模優勢盈利.26 圖 60：隨著休閑度假游及出境游需求釋放，途牛盈利能力得到提升.26 圖 61：途牛目前仍在投入階段.26 圖 62：2014-2016 年在線旅游各細分市場 CR3 顯著提升.27 圖 63：2016 年主要公司細分市場份額，呈現攜程一家獨大局面.27 圖 64：2023 年 OTA 去重總用戶量（萬）.28 圖 65：2023 年 OTA 各渠道流量規模占比.28 圖 66：2022-2023 年 OTA 廣告投放費用占比.28 圖 67：伴隨旅游業復蘇，出游情緒高漲，2023 年各 OTA 加大營

16、銷力度.28 圖 68：在線預訂住宿需求場景分析.29%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/39 行業研究|深度報告 圖 69：2019 年中國在線交通市場份額（GMV 口徑）.29 圖 70：2018 年中國在線度假市場份額（GMV 口徑）.29 圖 71：2021 年 OTA 市場份額（GMV 口徑）.30 圖 72：2020、2021 年各 OTA 市場份額（GMV 口徑）.30 圖 73：2019-2023 年攜程、同程、美團交易規模（億元）.30 圖 74：2019-2023 年攜程、同程、美團交易規模占比.30 圖 75：跨邊網絡效應形成 OTA 要素端和消費者端的良性循環.31

17、 圖 76：平臺規模發展呈現“慢快慢”的 S 型曲線.32 圖 77：消費者對新產品的采納意愿近似正態分布.32 圖 78：攜程憑借網絡及規模效應構建壁壘后，后來者需要投入大量銷售費用使得盈利緩慢.33 圖 79：OTA 行業三大競爭壁壘.33 圖 80：攜程的用戶產品界面：其龐大用戶規模使其在內容產品方面具備優勢.35 表 1：2023 年以來在線旅游相關政策持續推進文化和旅游信息化、數字化建設，推動在線旅游市場高質量發展.17 表 2：在線旅游市場規模測算.19 表 3：2016 年發布的銷售代理手續費有關問題通知按照銷售客票數量計算代理費執行標準.21 表 4：流量紅利期初期行業內誕生了

18、大量在線旅游網站.25 表 5：全球范圍內看 OTA 普遍大市值.31 表 6：不同產業互聯網平臺均出現贏家通吃、寡頭壟斷現象.31 表 7：攜程憑借早期多輪融資+后期收并購實現產業鏈全方面布局，迅速推動用戶突破平臺臨界點.32 表 8：各 OTA 平臺均擁有差異化且穩定的用戶基本盤.34 表 9：OTA 投資、持有酒店情況.34%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/39 行業研究|深度報告 OTA 作為互聯網渠道如何賦能旅游產業鏈？在在線線旅旅游游代代理理商商（OTA）依依托托互互聯聯網網平平臺臺為為旅旅游游消消費費者者提提供供一一系系列列旅旅游游服服務務，包包括括住住宿宿預預訂訂、交交通

19、通票票務務預預訂訂、跟跟團團旅旅游游、商商務務旅旅行行管管理理，以以及及其其他他相相關關旅旅游游服服務務。這些服務旨在滿足休閑和商務旅客的多樣化需求，提供便捷的一站式預訂解決方案，具有整合性、快捷性、交互性、差異性、信息透明等特點。作為旅游產業鏈中的中游角色，OTA 平臺擴大了上游商家的分銷渠道并豐富了客源，同時為下游消費者提供了綜合的資源整合，優化了出行計劃和體驗。OTA 的的主主要要盈盈利利模模式式包包括括通通過過預預訂訂服服務務收收取取傭傭金金、從從批批發發差差價價中中獲獲利利，以以及及通通過過平平臺臺上上的的廣廣告告和和內內容容服服務務賺賺取取廣廣告告費費。通過解決上下游信息不對稱的問

20、題，OTA 企業有效提高了整個旅游產業鏈的運作效率。目前，該領域的代表性公司包括攜程集團、同程旅行、途牛和美團等。OTA 處處于于旅旅游游產產業業鏈鏈的的中中游游位位置置，上上承承旅旅游游資資源源供供應應商商下下接接消消費費者者，起起到到整整合合上上游游旅旅游游資資源源和和便便捷捷下下游游消消費費者者預預訂訂出出行行旅旅游游計計劃劃的的作作用用。OTA 的供應商為旅游產業鏈最上端的旅游出行系列服務，包括住宿酒店、出行交通、景區、旅行社、租車、保險、簽證等一系列提供旅行要素的旅游資源供應商。旅游產業鏈中游的旅游產品渠道商可以分為代銷和直銷渠道，亦可以分為線上和線下渠道，線上渠道涵蓋 B2B 平臺

21、和 B2C 平臺，其中，直面消費者的 B2C 平臺為目前廣義的 OTA 產業。圖 1：在線旅游產業鏈 資料來源：各公司官網，易觀分析，長江證券研究所%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/39 行業研究|深度報告 產業鏈價值分布：OTA 一站式采購平臺，渠道優勢明顯 OTA 在在產產業業鏈鏈價價值值分分配配中中處處于于優優勢勢地地位位，議議價價能能力力較較強強。OTA 平均凈利潤率在產業鏈中處于中高水平，2023 年達到 17.7%。OTA 的的本本質質是是渠渠道道，流流量量紅紅利利期期使使互互聯聯網網平平臺臺在在產產業業鏈鏈價價值值分分配配中中處處于于優優勢勢地地位位。在上游產品發展不成熟、

22、要素集中度低且消費者對品牌認知度低的階段，OTA 平臺通過搶占流量入口快速占領用戶心智，使得消費者對渠道端的信任較高，渠道的影響力在一定程度上高于要素端品牌影響力。具體體現在消費者在預訂酒店、機票時，首先想到的是通過哪個渠道購買，而非哪個品牌，進而使得產業鏈利潤分配在流量紅利期利好作為渠道的 OTA 平臺。另一方面，要要素素端端品品牌牌崛崛起起具具有有必必然然性性：消消費費者者對對要要素素端端品品牌牌認認知知度度提提升升，酒酒店店和和交交通通從從標標準準化化無無差差別別向向差差異異化化、精精品品化化產產品品轉轉變變?？苤杖胩嵘?，消費者對旅游產業鏈要素端品牌的認知程度提升，酒店、交通票務開始從

23、無品牌忠誠的標準化無差別品向具備品牌識別度的差異化產品轉變，進而帶來產業鏈價值分布的重構：品牌價值得到變現，品牌崛起導致酒店及航司自建渠道分流。目前，航空公司產品服務同質化程度仍較高，酒店連鎖化率仍較低，OTA 仍具備一站式平臺渠道優勢。圖 2：OTA 平均凈利潤率 17.7%，在產業鏈中處于中高水平1（%）圖 3：2023 年旅游產業鏈各環節營業收入2占比 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 4：旅游產業鏈各環節企業營業收入2分布圖 圖 5：旅游產業鏈各環節企業利潤2分布圖 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 1 O

24、TA 毛利率/凈利率計寄方式為現 OTA 上市公司取平均值計寄所得。2 OTA 營收/凈利潤為現 OTA 上市公司加總計寄所得。17.70.1-2.87.47.221.1-2.310.8-100102030405060708090OTA旅行社航司酒店餐飲自然景區人工景區免稅渠道要素毛利率凈利率27.6%2.0%2.4%32.7%28.5%5.0%1.9%0%5%10%15%20%25%30%35%OTA旅行社餐飲免稅酒店人工景區自然景區渠道要素0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202

25、1 2022 2023OTA餐飲免稅酒店人工景區自然景區旅行社0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192023OTA免稅餐飲酒店自然景區旅行社人工景區%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/39 行業研究|深度報告 圖 6：2023 年旅游產業鏈各環節凈利潤2占比 圖 7：2019 年旅游產業鏈各環節凈利潤2占比 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 在線旅游市場空間增量幾何?基本盤：國內游+出境游+入境游 旅旅游游經經濟濟已已經經度度過過了了 2020-2022 年年非非常常規

26、規周周期期的的極極速速衰衰退退、深深度度蕭蕭條條和和快快速速復復蘇蘇階階段段，即即將將步步入入繁繁榮榮發發展展的的快快速速成成長長期期。2011-2019 年，我國旅游人次及收入以每年 11%、15%的平均增速逐年提升。2023 年，旅游經濟跑出市場復蘇的加速度，2023 年國內旅游人數、旅游收入已恢復至 2019 年同期 90%、91%。2023 年各季度居民出游意愿維持在90%以上，全年平均達 91.86%，較 2019 年高 4.52pct，旅游已經成為城鄉居民的剛性需求。圖 8：2023 年國內旅游人數恢復至 2019 年同期 90%圖 9：2023 年國內旅游收入恢復至 2019 年

27、同期 91%資料來源：文旅部，長江證券研究所 資料來源：文旅部，長江證券研究所 46.6%0.0%1.9%29.5%22.0%0.0%0.0%0%10%20%30%40%50%OTA旅行社餐飲免稅酒店人工景區自然景區渠道要素30.5%26.1%1.3%21.4%11.3%5.6%3.9%0%5%10%15%20%25%30%35%OTA旅行社餐飲免稅酒店人工景區自然景區渠道要素-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01020304050607020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E

28、國內旅游人數（億人次）同比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0123456720112012201320142015201620172018201920202021202220232024E國內旅游收入（萬億元）同比（%）%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/39 行業研究|深度報告 圖 10：2023 年旅游人均消費恢復至 2019 年同期 101%圖 11：2023 年出境游人數恢復至 2019 年同期 56%資料來源：文旅部，長江證券研究所 資料來源：文旅部，長江證券研究所 國內游：節假日游率先恢復，成長性、持續性較好 我我國國國國內內

29、游游呈呈現現節節假假日日率率先先恢恢復復的的特特點點，2023 年年節節假假日日旅旅游游人人次次及及收收入入超超越越 2019 年年同同期期，國國內內游游邁邁入入常常態態化化發發展展階階段段。2023 年，我國民航和鐵路客運量已恢復至 2019 年同期水平，寅然全年國內旅游總人次恢復程度不及客運量恢復水平，但從節假日旅游數據來看，我國旅游呈現節假日率先恢復的特點。自 2023 年五一以來，我國節假日旅游人次及旅游收入恢復率提速，已連續超越 2019 年同期。據文旅部預測，2024 年年國國內內旅旅游游人人數數將將超超過過 60 億億人人次次，同同比比增增長長 11%；國國內內旅旅游游收收入入將

30、將超超過過 6 萬萬億億元元，同同比比增增長長15%，較較 2019 年年增增長長 5%。圖 12：2023 年民航客運量已恢復至 2019 年同期水平 圖 13：2023 年鐵路客運量已恢復至 2019 年同期水平 資料來源：國家民用航空局，長江證券研究所 資料來源：交運部，長江證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020040060080010001200140020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E人均消費（元）同比（%）-130%-80%-30%20%70%120%0.000.2

31、00.400.600.801.001.201.401.601.802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023出境游人數（億人次）同比（%）0%20%40%60%80%100%120%0.00.10.20.30.40.50.60.72020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-0320

32、23-052023-072023-092023-112024-012024-03民航客運量（億人）恢復至2019年同期0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03

33、鐵路當月客運量（億人）恢復至2019年同期%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/39 行業研究|深度報告 圖 14：節假日國內旅游人次、收入及人均消費較 2019 年恢復情況 圖 15：節假日國內旅游人次及較 2019 年恢復情況 資料來源：文旅部，長江證券研究所 資料來源：文旅部，長江證券研究所 國國內內旅旅游游行行業業成成長長性性高高，具具備備長長期期增增長長潛潛力力。我們認為，未來旅游業的增長動力主要來自：1）居居民民可可支支配配收收入入增增長長。2023 年，居民人均可支配收入達到 3.9 萬元，其增長率持續超過 GDP 增速 2-3 個 pct。2023 年，人均旅游消費占可支

34、配收入的比例為 2.5%，預計在中長期內，這一比例有望恢復提升至常態化 3%以上水平。2）伴伴寇寇居居民民消消費費由由實實物物消消費費轉轉向向服服務務性性消消費費，旅旅游游消消費費在在居居民民消消費費總總支支出出中中的的比比重重有有望望提提升升。2019 年，旅游花費占居民消費支出的比重為 14.8%。2023 年，這一比重略有下降至 13.8%，但其在穩態期回升至 14%以上的可見度較高。3）人人均均旅旅游游頻頻次次提提升升。2023 年國內人均出游頻次為 3.8 次，預計在 2024 年將恢復提升至 2019 年的 4.3 次水平。長期對標海外各國的出游頻次，仍有較大提升空間。4）旅旅游游

35、產產品品供供給給多多樣樣化化，目前旅游市場的產品和服務供給正不斷豐富，涵蓋各類定制游、旅游套餐等新型旅游產品，以滿足不同消費者的多樣化需求。圖 16：居民可支配收入及同比增速 資料來源：國家統計局，長江證券研究所 45%49%61%88%78%60%75%76%90%85%76%58%66%76%83%73%82%83%64%85%84%98%97%91%101%89%-10%10%30%50%70%90%110%130%清明五一端午國慶中秋春節清明五一端午中秋國慶春節清明五一端午中秋國慶元旦春節清明五一端午國慶中秋元旦春節清明五一20202021202220232024國內旅游人次國內旅游收

36、入人均消費39%43%51%79%75%95%103%99%87%70%74%68%67%87%73%61%43%89%21%119%113%104%109%119%112%128%0%20%40%60%80%100%120%140%0123456789清明五一端午國慶中秋春節清明五一端午中秋國慶春節清明五一端午中秋國慶元旦春節清明五一端午國慶中秋元旦春節清明五一20202021202220232024國內旅游接待人次（億）恢復至2019年同期（右）%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/39 行業研究|深度報告 圖 17：人均旅游花費占人均可支配收入比有望提升 圖 18：常態化（2016

37、-2019 年）旅游花費占居民消費支出3比為 14%資料來源：文旅部，國家統計局，長江證券研究所 資料來源：文旅部，國家統計局，長江證券研究所 圖 19：2024 年中國人均出游頻次有望提升至接近 2019 水平 圖 20：中國在各國人均出游頻次上較為落后（次）資料來源：文旅部，國家統計局，長江證券研究所 資料來源：Statista，長江證券研究所 出境游：市場復蘇由近及遠，政策放寬，恢復提速 出出境境游游有有望望在在 2025 年年全全面面恢恢復復。國家民航局數據顯示，國際航班 2024 年一季度國際航線旅客運輸量恢復至 2019 年同期的 78%。2024 年 2 月，中國與新加坡互免簽證

38、協定生效；2024 年 3 月，中泰互免簽證協定生效?？苤鴩H航班的增加和多國地區免簽政策的落地，商務旅行、探親訪友、畢業旅行、暑期研學游等出境旅游需求不斷釋放，出境旅游迎來有序復蘇的良好態勢。根據文旅部預測，2024 年出境游人數將達到 1.3 億，同比增長 49%，恢復至 2019 年的 84%。2025 年出境游有望完全恢復至 2019 年同期。3 旅游花費占居民消費支出比=國內旅游收入/居民消費支出 4.4%4.2%3.9%3.7%3.5%3.3%3.1%2.4%2.6%2.2%2.5%4%2%4%3%1%3%-19%19%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006

39、008001000120020132014201520162017201820192020202120222023旅游人均消費（元）占人均可支配收入（%）同比（%）12.4%12.8%13.1%13.6%14.3%14.5%14.8%5.8%6.7%4.6%13.8%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20132014201520162017201820192020202120222023旅游花費占居民消費支出1.6 2.0 2.2 2.4 2.6 2.9 3.2 3.6 3.9 4.3 2.0 2.3 1.8 3.8 4.3-80%-60

40、%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0112233445201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E人均旅游次數（次）同比（%）01234567820102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國日本韓國法國中國%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/39 行業研究|深度報告 圖 21：2023 年出境游人數恢復至 2019 年同期 56%圖 22：2024Q1 國際航線旅客運輸量恢復至 2019 年同期 78%資料來源：

41、文旅部，長江證券研究所 資料來源：中國民用航空局，長江證券研究所 出出境境游游：市市場場復復蘇蘇“由由近近及及遠遠”。從出境游目的地分布來看，交通和簽證便捷、旅游資源豐富的東亞、東南亞地區接待出境游客最多。中國香港、中國澳門等是出境游主要目的地，接待出境游游客共占比接近 80%，呈現短距離的出境游率先恢復的特點。圖 23：2023 年上半年港澳臺為出境游主要目的地，接待出境游游客共占比 80%資料來源：中國旅游研究院，長江證券研究所 攜攜程程出出境境游游市市場場份份額額穩穩固固，飛飛豬豬旅旅行行出出境境自自由由行行優優勢勢明明顯顯，將將率率先先受受益益于于出出境境游游復復蘇蘇。出境游市場份額方

42、面，攜程占比過半，份額領先，其次為飛豬旅行，占比達 27%。攜程在酒店、機票、線路游、租車、門票等產品上供應鏈能力強大，在出境商務游、跟團游等領域競爭力領先，市場份額穩固。飛豬年輕用戶占比較大，在出境自由行、境外本地玩樂等領域具備競爭力，但是近年來市場份額收縮。美團用戶主要集中在下沉市場，主力用戶群體與出境游用戶群體交集較小，出境游布局相對有限。伴寇出境游需求快速復蘇，渠道端格局改善，同程旅行近期加大對出境機票、酒店業務的投入，帶動收入高增速的同時依靠補貼建立用戶心智培養。0.700.830.981.071.171.221.311.501.550.200.260.300.871.301.56-

43、150%-100%-50%0%50%100%150%200%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.8020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E出境游人數（億人次）同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004005006007008002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042

44、022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01國際航線客運量（萬人）恢復至2019年同期（%）%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/39 行業研究|深度報告 圖 24：2023 年 7 月中國 OTA 平臺出境游市場份額（服務人次口徑）資料來源：Fastdata，長江證券研究所 入境游：開放多國免簽政策，催化復蘇 優優化化外外國國人人簽簽證證體體驗驗，試試行行免免簽簽等等多多項項利利好好政政策策。2023 年 11 月，中國入境通關程序完全恢復至常態化。與此同時，我國不斷優化調整外國人的來華簽證政策，在恢復入境簽證的基礎上，配套出臺新的簽

45、證便利化措施，與多國締結互免簽證協定、多批次對部分國家試行單方面免簽政策，傳遞中國開放強信號。目前，中國已將免簽政策擴大到 10 個國家的公民，包括法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、愛爾蘭、瑞士、新加坡、馬來西亞和泰國。自免簽政策實施以來，來自這些國家的入境中國人數顯著增加，據中國國家移民管理局公告，2023 年 12 月，免簽國家的入境人數同比增長約 30%。圖 25：2023 年以來我國入境通關回歸常態化，同時國家陸續推出多項來華簽證便利優化措施 資料來源：文旅部，中國旅游研究院，長江證券研究所 2023年年入入境境游游人人次次恢恢復復至至 2019 年年同同期期 71%，其中，港澳臺游客

46、入境人次恢復至 81%，外國游客入境人次恢復至 36%。在優化入境支付便利、互免簽證等利好政策持續釋放下，2024 年一季度，入境游顯露出更加強勁的復蘇勢頭。據國家移民管理局數據，一季度全國移民管理機構累計查驗出入境人員超 1.41 億人次，同比上升 117.8%；外籍人員達 1307.4 萬人次，同比上升 305.2%。展展望望后后市市，預預計計 2024 年年底底入入境境游游恢恢復復至至 2019 年年同同期期的的 85%，2025 年年有有望望超超越越 2019 年年同同期期。55%64%28%27%16%39%12%14%14%3%1%3%0%10%20%30%40%50%60%70%

47、80%90%100%出境游跟團游自由行攜程旅行飛豬旅行同程旅行美團其他%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/39 行業研究|深度報告 圖 26：2023 年入境游人數恢復至 2019 年同期 71%圖 27：2023 年外國游客、港澳臺游客分別恢復至 2019 年 36%、81%資料來源：文旅部，長江證券研究所 資料來源：文旅部，長江證券研究所 圖 28：2019 年入境游客平均花費 906 美元 資料來源：文旅部，長江證券研究所 入入境境游游具具備備萬萬億億規規模模增增量量前前景景。2019 年，入境旅游收入達 1313 億美元，其中外國旅客總花費 771 億美元，分別占我國 GDP

48、的 0.9%、0.5%。如外國旅客入境游收入的 GDP 貢獻提升至國際中值的 1.5%，基于 2023 年 GDP 計寄，入境游收入增量空間約 1.36 萬億元。從入境游平臺布局看，攜程海外 OTA 平臺 T 上線一站式入境游服務，聯合支付寶等旅游產業鏈商家，提供多元服務，或最先受益于入境游增長。滲透率：在線旅游滲透率潛在空間 旅行當前滲透率較低，有較大提升空間 2023 年年在在線線旅旅行行用用戶戶增增速速高高于于多多數數互互聯聯網網子子板板塊塊，滲滲透透率率仍仍有有較較大大提提升升空空間間。從在線旅游網民滲透率來看，截至 2023 年 12 月底，我國在線旅游預訂的用戶規模達 5.09 億

49、人，較 2022 年增長 20.4%，增速僅次于網約車的 20.7%；對網民的滲透率為 47%，低于網絡購物的 84%、網絡直播的 75%、音樂的 65%、外賣的 50%，仍有較大增長空間。1.281.341.381.391.411.450.270.320.201.03 1.241.48-180%-80%20%120%220%320%420%0.000.200.400.600.801.001.201.401.6020142015201620172018201920202021202220232024E2025E入境游人數（億人次）同比（%）21%19%20%21%22%22%11%79%81%

50、80%79%78%78%89%02000400060008000100001200014000160002014201520162017201820192023外國游客（萬人次）港澳臺游客（萬人次）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0200400600800100012001400201420152016201720182019國際旅游收入（億美元）人均花費（美元）旅游收入同比（%）人均花費同比（%）%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/39 行業研究|深度報告 圖 29：2023 年在線旅游預訂用戶規模達 5.1 億人 圖 30：2023 年在線旅游預訂網民滲透率為 47%資料來

51、源：CNNIC，長江證券研究所 資料來源：CNNIC，長江證券研究所 圖 31：2023 年在線旅游預訂用戶規模在子板塊中增速仍較快 圖 32：在線旅游滲透率仍具備 20%以上提升空間 資料來源：CNNIC，長江證券研究所 資料來源：CNNIC，長江證券研究所 從在線旅游交易規模來看，2023 年在線旅游市場交易規模較 2019 年增長 246.1 億元，較 2019 年同比增長 2.3%。其中在線住宿市場交易規模較 2019 年同比增長 21.8%，在線交通市場較 2019 年同比增長 1.7%，在線度假旅游市場較 2019 年同比減少 30.2%。圖 33：在線旅游市場交易規模及同比增速

52、圖 34：2019、2023 在線旅游細分市場交易規模（億元）及占比 資料來源：易觀分析，長江證券研究所 資料來源：易觀分析，長江證券研究所 未來驅動：關注政策助力&下沉市場潛力 國國內內助助力力文文旅旅政政策策持持續續發發力力，推推動動在在線線旅旅行行企企業業業業績績快快速速增增長長。2023 年以來，文旅市場供需雙旺，且政策對文旅行業的支持力度明顯上行。旅游業政策方面，釋放旅游消費潛力、旅游提升計劃政策陸續出臺。其中提出，到 2025 年，國內旅游市場規模保持合0.41.11.82.22.63.03.84.13.73.44.04.25.1-40%-20%0%20%40%60%80%100%

53、120%140%160%180%0.01.02.03.04.05.06.02011201220132014201520162017201820192020202120222023在線旅游預訂用戶規模（億人）同比（%）滲透率（%）38%41%49%50%49%35%39%40%47%0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019202020212022202321%20%14%9%8%6%5%5%4%4%4%4%3%2%0%5%10%15%20%25%網約車在線旅游預訂互聯網醫療網絡直播網絡購物網絡文學網絡支付網上外賣網絡音樂網絡音頻短視頻網絡視頻搜索引擎即時通

54、信98%97%96%87%84%76%75%65%50%48%48%47%38%30%0%20%40%60%80%100%120%網絡視頻即時通信短視頻網絡支付網絡購物搜索引擎網絡直播網絡音樂網上外賣網約車網絡文學在線旅游預訂互聯網醫療網絡音頻4738739489229754108671111356%21%9%11%2%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000201520162017201820192023在線旅游市場交易規模（億元）同比增速（%）70.2%69.8%19.4%23.1%10.4%7.1%020004000600080001

55、00001200020192023在線交通在線住宿在線度假旅游%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/39 行業研究|深度報告 理增長；國內旅游市場對促進消費、推動經濟增長的作用更加突出。同時，關于在線旅游相關政策陸續推出，持續推進在線旅游高質量發展、文化和旅游信息化、數字化建設，不斷豐富 5G+智慧文旅應用場景。多項政策舉措穩發力，將進一步釋放旅游消費潛力，助力在線旅游企業業績快速增長。表 1：2023 年以來在線旅游相關政策持續推進文化和旅游信息化、數字化建設，推動在線旅游市場高質量發展 政政策策名名稱稱 發發布布時時間間 部部門門 內內容容 國國務務院院關關于于促促進進服服務務消消費

56、費高高質質量量發發展展的的意意見見 2024 年 8 月 國務院 激激發發改改善善型型消消費費活活力力。旅旅游游消消費費：加強國家文化和旅游消費示范城市建設，推動夜間文化和旅游消費集聚區創新規范發展，實施美好生活度假休閑工程和鄉村旅游提質增效行動。關關于于推推動動在在線線旅旅游游市市場場高高質質量量發發展展的的意意見見 2023 年 3 月 文化和旅游部 深深化化在在線線旅旅游游行行業業數數字字化化、網網絡絡化化、智智能能化化發發展展，推推動動在在線線旅旅游游經經營營者者深深度度應應用用5G、人人工工智智能能、大大數數據據、云云計計寄寄、區區塊塊鏈鏈等等新新技技術術，為為旅旅游游者者提提供供智

57、智慧慧化化的的服服務務；推動在線旅游數字化營銷，支持在線旅游經營者利用網絡直播、短視頻平臺開展線上旅游展示活動，發展線上數字化體驗產品，打造沉浸式旅游體驗新場景，培育智慧旅游沉浸式體驗新空間，推動鄉村振興、文旅融合、文明旅游、旅游公共服務取得新進展。關關于于加加強強 5G+智智慧慧旅旅游游協協同同創創新新發發展展的的通通知知 2023 年 4 月 工業和信息化部 文化和旅游部 加快構建新發展格局，發展新質生產力，促進數字經濟與旅游業深度融合，堅持深化改革、創新驅動，堅持因地制宜、注重實效，推動智慧旅游創新發展，到到 2027年年，智智慧慧旅旅游游經經濟濟規規模模進進一一步步擴擴大大，智智慧慧旅

58、旅游游基基礎礎設設施施更更加加完完善善，智智慧慧旅旅游游管管理理水水平平顯顯著著提提升升，智慧旅游營銷成效更加明顯，智慧旅游優質產品供給更加豐富，智慧旅游服務和體驗更加便利舒適。關于釋放旅游消費潛力推動旅游業高質量發展的若干措施 2023 年 9 月 國務院 一、廣廣泛泛跨跨界界融融合合，加加大大優優質質旅旅游游產產品品和和服服務務供供給給。二、充分創造條件，有效激發旅游消費需求。三、完善配套政策，促進入境旅游發展。四、促進發展和規范，提升行業綜合能力。五、加強政策保障，共促旅游業高質量發展。國內旅游提升計劃（20232025年）2023 年 11 月 文化和旅游部 到到 2025 年年，國國

59、內內旅旅游游市市場場規規模模保保持持合合理理增增長長、品品質質進進一一步步提提升升。國內旅游宣傳推廣效果更加明顯，優質旅游供給更加豐富，游客消費體驗得到有效改善、滿意度進一步提升，旅游公共服務效能持續提升，重點領域改革取得突破，旅游市場綜合監管機制更加健全，現代治理能力進一步增強，國國內內旅旅游游市市場場對對促促進進消消費費、推推動動經經濟濟增增長長的的作作用用更更加加突突出出。資料來源：文旅部，工業和信息部，中國政府網，長江證券研究所 下下沉沉市市場場用用戶戶增增量量空空間間更更大大，滲滲透透率率仍仍有有大大量量提提升升空空間間。從市場分布來看，一線及新一線城市為我國在線旅游的主要滲透區域，

60、而下沉市場潛力仍有待釋放。對比移動互聯網和在線旅游用戶區域分布，一線及新一線的在線旅游用戶占比為 15%、22%，高于移動互聯網整體用戶 6pct 和 3pct；二線及三線以下下沉市場的在線旅游用戶占比為 19%、45%，低于移動互聯網整體用戶 1pct 和 8pct。一方面，國內三線及以下城市受特殊公共衛生事件影響較小，旅游消費恢復速度較快；另一方面，寇著生活水平的提高，低線城市居民可支配收入增加，其生活成本和壓力較一二線城市居民低，旅游消費的能力和意愿也在不斷增強，下沉市場將開拓未來在線旅游滲透率主要增量。%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/39 行業研究|深度報告 圖 35：20

61、23 年在線旅游 APP 用戶增長明顯 資料來源：UserTracker，長江證券研究所 圖 36：三線及以下移動互聯網、在線旅游用戶占比為 53%、45%圖 37：中小城市旅游用戶出游需求率先釋放 資料來源：QuestMobile，長江證券研究所 資料來源：Fastdata，長江證券研究所 寇寇著著 Z 世世代代步步入入社社會會的的比比重重增增加加，消消費費能能力力快快速速釋釋放放，正正逐逐漸漸成成為為中中國國旅旅游游市市場場的的新新消消費費主主體體，重重塑塑中中國國旅旅游游市市場場的的需需求求結結構構。特種兵旅游、“CityWalk”、淄博燒烤等遠離“人從眾”尋找冷門去處的“反向游”成為

62、2023 年中國旅游的新趨勢。眾多網紅熱點旅游主題背后體現的是消費需求結構變化。作為移動數字原生代以及社交媒體原生代的 Z 世代，其獲取信息的主要途徑是各類新媒體/OTA 平臺，主要模式為抖音、小紅書等內容平臺種草，攜程等傳統 OTA 渠道完成下單。-40%-20%0%20%40%60%80%02000400060008000100001200014000160001800020000Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23在線旅游APP月獨立設備數（萬人）環比增長（%）同比增長

63、（%)9%19%20%24%17%11%15%22%19%22%14%9%0%5%10%15%20%25%30%一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線及以下城市移動互聯網用戶在線旅游用戶0%20%40%60%80%100%120%140%160%一線城市新一線城市二線城市三線及以下城市2023年在線旅游用戶規模同比增速（%）%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/39 行業研究|深度報告 圖 38：在線旅游用戶年齡分布中 Z 世代4占比逐年上升 圖 39：2023 年在線旅游用戶年齡分布中 Z 世代占比 38%資料來源：Fastdata，長江證券研究所 資料來源：艾媒咨詢，長江證券

64、研究所 圖 40：Z 世代旅游預訂渠道分布 圖 41：目前在線旅游用戶中 25-35 歲占比高于移動互聯網用戶 資料來源：艾媒咨詢，長江證券研究所 資料來源：QuestMobile，長江證券研究所 OTA 市場規模測算 我我們們自自上上而而下下測測寄寄中中國國國國內內旅旅游游在在線線市市場場規規模模，由網民規模出發、通過在線旅游網民滲透率、平均出行次數、單次消費來測寄。預計 2024 年國內旅游在線市場交易規模將達到 2.2 萬億元，同比增長 21%；2028 年國內旅游在線市場交易規模達到 3.2 萬億元，2023-2028 年 CAGR 為 11.4%。表 2：在線旅游市場規模測寄 指指標

65、標 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 國國內內旅旅游游收收入入（萬萬億億元元）5.13 5.73 3.50 2.92 2.04 5.20 6.00 6.82 7.74 8.80 9.99 yoy 12%12%-39%-17%-30%155%15%14%14%14%14%網民（億人）8.29 9.04 9.89 10.32 10.67 10.92 11.29 11.29 11.29 11.29 11.29 在線旅游用戶（億人）4.1 4.4 3.4 4.0 4.2 5.1 5.4 5.6 5.7 5.9 6.1

66、 旅游人均消費（元）926 953 1216 900 806 962 970 980 990 1000 1010 旅游人均次數（次）3.9 4.3 2.0 2.3 1.8 3.8 4.3 4.5 4.7 4.9 5.2 在線旅游網民滲透率 50%49%35%39%40%47%48%49%51%52%54%在在線線旅旅游游市市場場交交易易規規模模（億億元元）14970 17948 8484 8213 6106 18597 22434 24505 26767 29238 31937 資料來源：國家統計局，文旅部，CNNIC，長江證券研究所 4 X 世代為 1965-1979 年出生，Y 世代為 1

67、980-1994 年出生，Z 世代為 1995-2009 年出生。中國 Z 世代人群約 2.6 億人，占總人口的 19%。Z 世代成長于互聯網、即時通訊、智能手機等科技產物環繞的背景下，是最重要的新增消費力量。29%38%23%10%25%38%29%8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%X世代Y世代Z世代其他20202021占比份額最大占比增幅最大2%8%27%25%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%70前70后80后95前Z世代59%12%11%10%6%1%OTA各酒店、航司、景區直銷平臺旅行社各類種草平臺直接到店消費其他12%19%20%48

68、%20%39%22%19%0%10%20%30%40%50%60%24歲及以下25-35歲36-45歲46歲及以上移動互聯網用戶在線旅游用戶%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/39 行業研究|深度報告 自自下下而而上上看看各各在在線線旅旅游游細細分分市市場場，預預計計交交通通票票務務仍仍貢貢獻獻 OTA 主主要要收收入入來來源源，酒酒店店預預訂訂仍仍為為重重要要利利潤潤來來源源。在線旅游細分市場中，在在線線交交通通占據 70%份額，2019-2023 年貢獻OTA 主要收入，在航司提直降代的背景下，OTA 目前仍為航司不可或缺的重要直銷渠道，預計未來仍貢獻主要收入，但代理費率或將繼續下

69、調；在在線線酒酒店店占據 20%左右份額，我國酒店連鎖化率在較低水平，對標歐美國家仍有提升空間，目前 OTA 與各供應商合作穩定，供給豐富，具備資源整合優勢，未來或將貢獻主要業績；在在線線旅旅游游度度假假占據 10%左右份額，占比相對較小，線上化率較低，2021 年線上化率僅為 12%，寇著個性化的定制游興起，各 OTA 近年來重新布局線下門店，推動線上平臺和線下旅行社融合，貢獻營收業績增長大有可為。圖 42：2019、2023 年中國在線旅游細分市場交易占比（億元）資料來源：易觀，長江證券研究所 圖 43：攜程集團營業收入細分市場占比 圖 44：同程旅行營業收入細分市場占比 資料來源：Win

70、d，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 在線交通：航司提直降代，OTA 成為重要直銷渠道 鐵鐵路路預預定定為為 OTA 流流量量入入口口，機機票票預預訂訂為為最最大大市市場場。在線交通票務市場細分為機票、火車票、汽車票、船票及相關服務。對于 OTA 平臺而言，銷售火車票不收取傭金，由于火車票為線上訂單量最大的市場，其主要貢獻引流入口，是培養用戶心智的重要業務。機票預定為 OTA 交通票務業務的主要收入來源。汽車、船票等上游供應分散，線上滲透率較低。航航司司提提直直降降代代，代代理理商商陸陸續續出出清清轉轉型型，OTA 成成為為重重要要直直銷銷渠渠道道。自 1987 年民航體制改

71、革，國有航空公司自負盈虧后，票務代理商在拓寬航空公司銷售渠道、改善服務品質、降低運營成本以及增加收入利潤方面起到了關鍵作用，行業因此快速發展。在多年的民70.2%69.8%19.4%23.1%10.4%7.1%02000400060008000100001200020192023在線交通在線住宿在線度假旅游41%41%46%46%42%39%39%35%42%41%44%42%38%35%37%38%39%41%37%39%15%16%12%11%12%13%7%6%4%7%5%5%3%3%3%4%5%7%6%5%3%3%4%6%6%7%10%13%13%8%0%10%20%30%40%50%

72、60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023航空售票酒店預訂背包旅游商務旅行其他業務88%94%92%30%32%32%32%36%33%13%6%4%67%61%59%59%52%50%4%3%7%8%9%12%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023住宿預訂交通票務其他%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/39 行業研究|深度報告 航業務中，代理費通常按照銷售額的3%+X模式計寄，其中 X 的取值范圍在 2%-5%

73、之間，代理傭金的整體水平大約在 5%-8%。2015 年 5 月，國資委對國航、東航、南航三大國有航空公司提出“提直降代”的目標，要求未來三年內直銷比例提升至 50%，代理費在 2014 年的基礎上下降 50%。針對這一要求，核心目標是增加航空公司的利潤。2016 年 2 月，民航局發布關于國內航空旅客運輸銷售代理手續費有關問題的通知，代理費標準由按銷售額比例支付改為按每張客票定額支付，同時規定代理商不得額外加價，并從 2016 年 7 月份開始實施。新政實施后，一方方面面 OTA 作作為為自自營營代代理理商商受受益益于于中中小小代代理理商商陸陸續續出出清清獲獲得得了了更更多多市市場場份份額額

74、，另另一一方方面面航航空空票票務務銷銷售售將將進進一一步步向向直直銷銷模模式式傾傾斜斜，航航司司代代理理費費率率呈呈下下降降趨趨勢勢。表 3：2016 年發布的銷售代理手續費有關問題通知按照銷售客票數量計寄代理費執行標準 艙艙位位/（元元）第第一一梯梯隊隊（國國航航、南南航航、東東航航、海海航航）第第二二梯梯隊隊（深深航航、山山航航、川川航航、廈廈航航）頭頭等等艙艙和和公公務務艙艙全全價價 40 50 頭頭等等艙艙和和公公務務艙艙折折扣扣艙艙位位 20 30 8 折折（含含）-Y 全全價價（含含）15 25 4 折折（含含）-8 折折（不不含含）10 18 4 折折以以下下 5 10 資料來源

75、：民航局，長江證券研究所 圖 45：2014 年以來四大航司代理費率5呈下降趨勢 資料來源：各航空公司年報，長江證券研究所 OTA 平平臺臺的的一一站站式式服服務務難難以以被被航航司司直直銷銷渠渠道道取取代代，預預訂訂仍仍貢貢獻獻主主要要收收入入來來源源。機票為眾多行業中標準化程度較高的產品服務，最為適配 OTA 的商業模式。OTA 平臺早期通過在互聯網紅利期的發展優先搶占了線上渠道端及用戶心智。同時，由于航空產品同質化程度高，消費者更多看重航班時間、比價等符合一站式平臺特質的功能，寅然航司不斷加強自營網站等直銷渠道建設，但 OTA 渠道仍具有不可替代性。因此，我們預計未來機票預訂仍貢獻 OT

76、A 最主要的收入來源，線上滲透率有小幅提升空間。5 代理費率由各航司代理業務手續費/客運服務收入計寄所得 3.7%3.0%1.7%1.5%1.8%1.6%0.8%1.0%1.0%1.3%4.4%3.1%1.9%1.7%1.6%1.6%1.2%1.0%0.7%1.0%4.3%2.4%1.4%1.4%1.0%1.4%1.5%1.6%0.7%0.9%4.6%3.6%2.0%1.9%1.5%1.4%3.1%1.5%1.2%1.0%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2014201520162017201820192020202120222023東航南

77、航國航海航%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/39 行業研究|深度報告 圖 46：2017 年用戶在線機票預訂渠道占比 資料來源：Eyefortravel，長江證券研究所 在線酒店：酒店集中度低，OTA 具備資源整合優勢 酒酒店店與與 OTA 的的產產業業鏈鏈上上下下游游博博弈弈是是 OTA 盈盈利利能能力力的的焦焦點點。我我國國酒酒店店連連鎖鎖化化率率在在 2022年年達達 39%，在在 2023 年年底底進進一一步步提提升升至至 41%，缺缺乏乏直直營營客客源源和和多多渠渠道道運運營營能能力力的的小小品品牌牌、無無品品牌牌酒酒店店仍仍然然占占據據了了市市場場的的絕絕大大多多數數。旅

78、行行業要素端、特別是酒店建設直營直銷體系的建設核心是會員運營，并且近幾年逐步成為諸多連鎖化率高的大品牌酒店的首要發展要義。然而在我國酒店連鎖化率低、連鎖化率品牌酒店中經濟型酒店占比數量高、單體酒店占比數量高的大背景下，酒店及其他要素端品牌崛起任重而道遠，對酒店的精細化運營、服務質量、營銷手段及品牌調性有諸多要求。圖 47：近幾年我國酒店連鎖化率逐步提升 資料來源：Wind，中國飯店協會，盈蝶咨詢，長江證券研究所 81%13%6%0.4%78%18%5%0.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%OTA航司App/官網打包游其他App網頁26%31%35%39%41%0%5

79、%10%15%20%25%30%35%40%45%01234567891020192020202120222023連鎖酒店數（萬家）連鎖化率（%）%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/39 行業研究|深度報告 圖 48：我國經濟型、高檔酒店連鎖化率較低，分別為 32%、43%圖 49：連鎖及非連鎖酒店中經濟型、中檔酒店占比較高 資料來源：中國飯店協會，盈蝶咨詢，長江證券研究所 資料來源：中國飯店協會，盈蝶咨詢，長江證券研究所 我我國國酒酒店店集集中中度度仍仍處處于于較較低低區區間間，OTA 在在整整合合上上游游酒酒店店分分散散資資源源方方面面仍仍有有較較大大優優勢勢。2023 年我國連鎖

80、酒店市場 CR3、CR5、CR10 分別達 38%、46%、55%，如果將目光放至全體酒店市場（連鎖及非連鎖），以客房總量計的 CR3、CR5、CR10 僅達 16%、19%、23%，若以酒店數量計，集中度將會進一步下降至 9%、11%、14%。圖 50：2023 年連鎖酒店及整體酒店市場集中度 資料來源：中國飯店協會，盈蝶咨詢，長江證券研究所 圖 51：2023 年我國連鎖酒店市場中 CR3 達 38%6 圖 52：2023 年我國整體酒店市場中 CR3 達 16%1 資料來源：中國飯店協會，盈蝶咨詢，長江證券研究所 資料來源：中國飯店協會，盈蝶咨詢，長江證券研究所 6 酒店集團市場集中度為

81、根據客房數量計，以 2023 年 12 月 31 日已開業酒店的客房數為標準，不含籌建數和簽約數。02004006008001000經濟型（二星級以下）中檔（三星級）高檔（四星級）豪華（五星級）連鎖客房數非連鎖客房數38%46%55%16%19%23%9%11%14%0%10%20%30%40%50%60%CR3CR5CR10連鎖酒店（以客房數計）酒店總量（以客房數計）酒店總量（以酒店數計）18%14%7%5%3%3%45%CR3=38%錦江國際華住首旅如家格林東呈尚美數智亞朵德朧逸柏輕住其他7%6%3%77%CR3=16%錦江國際華住首旅如家格林東呈尚美數智亞朵德朧逸柏輕住其他%23 請閱讀

82、最后評級說明和重要聲明 24/39 行業研究|深度報告 OTA 當前競爭格局何以形成？國際經驗表明，當人均 GDP 超過 1000 美元時，旅游行業將進入觀光游快速增長階段；當人均 GDP 超過 2000 美元時，休閑游將獲得快速發展；當人均 GDP 超過 3000 美元時，旅游需求出現爆發需求，休閑游將進一步升級為度假游；當人均 GDP 超過 5000 美元時，將進入成熟的大眾休閑度假旅游經濟時代。圖 53：日本：人均 GDP 突破 1000 美元時出游需求進入爆發期 資料來源：Wind，日本出入境管理局，長江證券研究所 起起步步階階段段（1999-2004 年年）生生逢逢其其時時：旅旅游游

83、需需求求第第一一次次爆爆發發，網網民民初初具具規規模模。早期的 OTA平臺以藝龍和攜程為代表，于 1999 年 5 月和 10 月先后成立，分別定位于城市生活咨詢網站和“旅游咨詢+旅游電子商務”，之后通過收購傳統分銷商，實現了業務的擴展和轉型。攜程于 2000 年和 2002 年收購京現代運通訂房中心和北京海岸航空服務有限公司；藝龍于 2000 年收購百德勤及其電子商務網站，兩家公司形成以酒店和機票預訂為主的在線旅游預訂模式。圖 54：中國：早期 OTA 平臺攜程、藝龍創立之初恰逢中國旅游市場需求第一次爆發 資料來源：Wind，國家旅游局，長江證券研究所 藝藝龍龍、攜攜程程創創立立初初期期恰恰

84、逢逢中中國國旅旅游游市市場場的的第第一一次次需需求求爆爆發發：2001 年中國人均 GDP 首次超 1000 美元，GDP 維持在 10%以上高速增長，2001-2012 年中國國內游收入和出境游人次的增速分別平均達到 19%。在這一階段，國內游高速增長、出境游爆發促進機票、-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010,00020,00030,00040,00050,00060,000196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620

85、0820102012201420162018人均GDP（美元）出境游增速（右）萌芽期爆發期穩定期衰退期人均GDP1000usd泡沫經濟破滅CAGR10%CAGR2%CAGR47%CAGR28%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/39 行業研究|深度報告 酒店 to C 端需求迅速提升。同時，1999 年中國網民首次達到 890 萬規模，并且正以每年超過 100%的增速迅速增長，網絡基礎設施的完善、互聯網群體規模的擴大，為在線旅游滲透率快速提升創造了則天獨厚的條件。圖 55：我國網民、手機網民規模及互聯網普及率 資料來源：Wind，長江證券研究所 發發展展階階段段（2004-2010 年年

86、）百百花花齊齊放放：眾眾多多 OTA 紛紛紛紛成成立立，在在線線旅旅游游行行業業呈呈現現多多元元化化、差差異異化化發發展展態態勢勢。2004 年，同程成立，早期提供旅游行業 B2B 服務，后轉型機票、酒店預訂服務。2005-2008 年，去哪兒、途牛、馬蜂窩、驢媽媽等一眾在線旅游網站先后成立，業務方面各有側重，如去哪兒主要作為在線旅游搜索引擎提供機票和酒店的比價服務、途牛主要側重于跟團游業務、馬蜂窩為 UGC 旅游社交網站、驢媽媽則以景區票務、自助游為核心業務。表 4：流量紅利期初期行業內誕生了大量在線旅游網站 名名稱稱 成成立立時時間間 重重要要股股東東 主主營營業業務務 同程 2004 年

87、 騰訊 早期為旅游行業 B2B，將采購的機票、酒店銷售給下游 2-3 萬家旅行社；后轉型B2C，提供機機票票、酒酒店店預訂服務 去哪兒 2005 年 攜程 在線旅游搜索引擎，提供機機票票、酒酒店店的信息搜索和比價服務 途牛 2006 年 海航 以跟跟團團游游為主要業務，專注打打包包游游賽道 馬蜂窩 2006 年-旅旅游游內內容容 UGC 社交平臺，“內容+交易“模式 驢媽媽 2008 年-以自自助助游游為核心，最早推出在線門票預訂，創立“酒店+門票+X“的自助游產品服務體系 資料來源：公司招股書，公司年報，公司官網，Wind，長江證券研究所 OTA 的的模模式式更更適適合合標標準準化化程程度度

88、高高的的產產品品，因因此此機機票票及及酒酒店店的的發發展展速速度度快快于于打打包包游游等等細細分分。OTA 的能力在于通過線上渠道，以較低的交易成本，最低的價格提供標準化的旅游產品，因此產品標準化程度越高，越適合 OTA 快速擴張規模。早期的機票和酒店屬于旅游產品中的無差異標品，其中機票的標準化程度相比酒店更高，并且都高于更個性化、產品結構復雜的打包游產品。因此，早期專注機票、酒店的 OTA 如攜程，由于具有容易標準化、擴張邊際成本低的特點，容易迅速擴大規模，并且憑借規模優勢贏者通吃。%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/39 行業研究|深度報告 圖 56：攜程 2006-2019 年營

89、收（億元）及同比增速 圖 57：攜程 2006-2010 年凈利潤 CAGR 達 45%資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 58：途牛深耕休閑旅游賽道，主營業務主要為打包游（出境游等）圖 59：與專注機酒的 OTA 相比，途牛較難通過規模優勢盈利 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 60：寇著休閑度假游及出境游需求釋放，途牛盈利能力得到提升 圖 61：途牛目前仍在投入階段 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 競競爭爭階階段段（2010-2014 年年）群群雄雄逐逐鹿鹿：流流量量紅

90、紅利利期期，酒酒店店、交交通通票票務務標標準準化化藍藍海海催催生生大大量量 OTA，同同質質化化競競爭爭不不可可避避免免。OTA 之間為了爭奪客源、搶占市場，在酒店、門票等領域開啟了多輪價格戰。攜程、藝龍、去哪兒與同程在這一階段紛紛推出促銷打折、返現等機票酒店預訂優惠。當一家平臺推出補貼、返現活動時，為了防止用戶和市場被搶占，其他平臺只能跟進，以相應或更大的優惠措施反擊。價格戰期間，攜程在 2014 年第四季度迎來上市 11 年來首虧，凈虧損為 2.24 億元，去哪兒 2014 年凈虧損 18.5 億元，藝龍連續 5 個季度出現虧損。49%50%25%33%45%21%20%29%35%49%

91、76%40%16%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030035040020062007200820092010201120122013201420152016201720182019航空售票酒店預訂背包旅游商務旅行其他業務營收增速（右）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01020304050607020062007200820092010201120122013201420152016201720182019Non-GAAP凈利潤（億元）同比（%）CAGR45%CAGR20%-100%-50%0%5

92、0%100%150%200%0204060801001202014201520162017201820192020202120222023跟團游（億元）自助游（億元）其他業務（億元）營收增速（右）-25-20-15-10-5052014201520162017201820192020202120222023Non-GAAP凈利潤（億元）0102030405060702014201520162017201820192020202120222023毛利潤率（%）-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%20142015201620172018201920202021202

93、22023凈利潤率（%）%26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/39 行業研究|深度報告 整整合合階階段段（2014-2016 年年）偃偃旗旗息息鼓鼓：集集中中度度快快速速提提升升。愈演愈烈的價格戰給 OTA 的業績端造成極大拖累，燒錢搶市場的模式難以維系，最終促成了全行業的資源整合，大量中小企業出清，市場集中度明顯提升。2015 年 5 月，攜程通過購買 Expedia 所持藝龍的股份，實現持有藝龍 37.6%股權，成為藝龍第一大股東；2017 年 4 月，美團通過本地生活及團購業務切入酒旅賽道，定位下沉市場；2017 年 12 月，同程網絡與藝龍旅行合并成立“同程藝龍”，并于 2020

94、 年 4 月更名為“同程旅行”。圖 62：2014-2016 年在線旅游各細分市場 CR3 顯著提升 圖 63：2016 年主要公司細分市場份額，呈現攜程一家獨大局面 資料來源：艾瑞咨詢，長江證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，長江證券研究所 成成熟熟階階段段（2016 年年至至今今）鼎鼎足足而而立立：經經過過上上一一階階段段的的價價格格戰戰和和投投資資并并購購，在在線線旅旅游游行行業業形形成成三三足足鼎鼎立立的的競競爭爭格格局局。在在線線旅旅游游行行業業基基本本形形成成以以攜攜程程、美美團團、同同程程旅旅行行、去去哪哪兒兒和和飛飛豬豬五五家家企企業業領領先先格格局局，2021 年年行行業業 CR

95、5 達達到到 93%，以以攜攜程程、美美團團、同同程程組組成成的的 CR3達達到到 72%?？苤苿踊ヂ摼W紅利結束，在線旅游行業進入存量大于增量的時代，獲客成本增加，用戶留存率和價值挖掘成為驅動 OTA 營收增長關鍵，OTA 紛紛重新布局線下門店，推動線上平臺和線下旅行社融合，同時大力發展供應鏈、推動服務能力提升，品質出行、商務出行興起。OTA 現存競爭格局能否持續？美美團團、同同程程旅旅行行在在用用戶戶規規模模和和流流量量方方面面具具有有顯顯著著優優勢勢。根據 2023 年各 OTA 去重總用戶量，同程旅行背靠騰訊獲得了可觀流量，2023 年微信小程序月活用戶規模達到 9.25 億。作為與微

96、信深度綁定的同程旅行去重總用戶量達到 2 億，微信平臺為之天然的流量池。美團通過本地生活拓展酒旅業務，旗下擁有美團、大眾點評、美團外賣、美團優選等 APP，其企業去重總用戶量達到 8.78 億，美團 APP 的月活用戶規模達到 4.67 億，流量優勢更加明顯，酒旅業務本質是對美團龐大用戶基數和高頻流量的再次變現。60%3%16%16%59%5%1%19%10%19%0%10%20%30%40%50%60%70%攜程同程藝龍途牛美團在線住宿在線機票在線度假%27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/39 行業研究|深度報告 圖 64：2023 年 OTA 去重總用戶量（萬）圖 65：2023 年

97、 OTA 各渠道流量規模占比 資料來源：Questmobile，長江證券研究所 資料來源：Questmobile，長江證券研究所 2023 年年文文旅旅場場景景火火熱熱，旅旅游游行行業業增增長長顯顯著著，帶帶動動 OTA 平平臺臺業業績績率率先先受受益益，各各 OTA 紛紛紛紛重重新新發發力力、加加大大營營銷銷力力度度。以 2023 年廣告投放費用占比來看，去哪兒旅行營銷投放費用增長明顯，占整體 OTA 企業廣告投放費用的 42%，其次為同程和攜程旅行，分別占比 27%和 25%。圖 66：2022-2023 年 OTA 廣告投放費用占比 圖 67：伴寇旅游業復蘇，出游情緒高漲，2023 年各

98、 OTA 加大營銷力度 資料來源：Questmobile，長江證券研究所 資料來源：Questmobile，長江證券研究所 細細分分市市場場來來看看，在在線線住住宿宿市市場場中中，攜攜程程主主導導高高端端出出行行類類場場景景，美美團團、同同程程深深耕耕低低線線城城市市分分別別滿滿足足本本地地化化及及異異地地化化場場景景需需求求。目前，中國在線住宿預訂需求場景主要分為出行類場景，如度假、商旅等，以及本地化場景，如突發性住宿需求、鐘點房等。出行類場景住宿供應端以攜程、去哪兒和飛豬為代表。其中，攜程憑借其多年來對用戶心智的把控，基本壟斷高端市場，其商旅用戶粘性高，在客單價較高的高端、豪華酒店具有供應

99、鏈整合和用戶心智建設的雙重壁壘。本地化場景住宿供應端以美團、同程旅行為代表，其主要通過深耕低線城市拓寬市場份額、尋求差異化競爭，相對客單價較低。8780021556116774164 33901434 11558576084803550100002000030000400005000060000700008000090000100000美團系企業同程旅行攜程旅行去哪兒旅行飛豬旅行華住會迪士尼度假區希爾頓榮譽客會北京環球度假區馬蜂窩美團民宿78%83%65%89%97%61%90%98%90%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%同程旅行攜程旅行去哪兒旅行飛豬旅

100、行華住會迪士尼度假區希爾頓榮譽客會北京環球度假區馬蜂窩美團民宿App微信小程序支付寶小程序百度智能小程序23%31%22%13%11%42%27%25%5%2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%去哪兒旅行同程旅行攜程旅行飛豬旅行其他2022年2023年%28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/39 行業研究|深度報告 圖 68：在線預訂住宿需求場景分析 資料來源：艾瑞咨詢，長江證券研究所 在在線線交交通通市市場場中中，攜攜程程系系占占據據 67%市市場場份份額額；在在線線度度假假市市場場中中，集集中中度度較較為為分分散散，途途牛牛及及攜攜程程市市占占率率領領先先。201

101、9 年，以交易規模計的市場份額中，攜程+去哪兒占比達 57%，同程旅行市占率達 13%。飛豬旅行核心業務為出境游及機票預訂，其在交通票務預訂市場占比份額較高，達 17%。在線度假方面，2018 年，途牛以和攜程以 28%和 25%的市場份額領跑行業，在線度假 CR5 達 85%，資源呈現向頭部集中趨勢。圖 69：2019 年中國在線交通市場份額（GMV 口徑）圖 70：2018 年中國在線度假市場份額（GMV 口徑）資料來源：易觀分析，長江證券研究所 資料來源：易觀分析，長江證券研究所 綜綜合合來來看看，OTA 市市場場集集中中度度高高，格格局局相相對對穩穩定定，巨巨頭頭各各守守城城池池，攜攜

102、程程系系占占據據半半壁壁江江山山，美美團團后后來來居居上上。憑借先發優勢和規模效應，攜程在構建自身壁壘的同時，通過參股、控股等方式與產業鏈主要相關方組成了龐大的在線旅游服務體系7。2021 年，攜程系8以交易規模計寄的 OTA 在線旅游市場份額達到 65%，其中攜程以 36%的市場份額居榜首，疊加去哪兒的市場份額達到 50%，龍頭地位穩固，消費者心智和產品供應優勢明顯。美團憑借其生態系統流量優勢，在中低端市場迅速成長，占比達到 21%，其核心助推力是自身外賣、到店業務資源能力與中低端酒店預訂市場所需能力高度重合，對下沉市場而言，美團優秀的地推團隊是其重要的競爭優勢和壁壘。同程旅行市場份額為 1

103、5%，位列第三。行業內各個龍頭所傾向的市場領域有所不同，攜程主要集中在高線城市重點發展 7 攜程持有的公司股份包括去哪兒、同程旅行、途牛、首旅酒店、華住酒店、亞朵酒店、開元酒店、東方航空等。8 截至目前，攜程持有去哪兒 43%的股份（為去哪兒第一大股東）以及同程旅行 27%的股權（為同程第二大股東，第一為騰訊）。攜程、去哪兒及同程旅行統稱“攜程系”。37%20%17%13%13%攜程去哪兒飛豬同程旅行其他28%25%14%10%8%15%途牛攜程驢媽媽同程旅行美團其他%29 請閱讀最后評級說明和重要聲明 30/39 行業研究|深度報告 在線旅行中高端市場及客戶群；美團依托生活服務電商平臺進行下

104、沉本地市場擴張；同程旅行主要借助微信平臺引流發展下沉異地市場客戶。行行業業前前三三大大龍龍頭頭在在核核心心用用戶戶群群及及重重點點市市場場方方面面形形成成差差異異化化競競爭爭。圖 71：2021 年 OTA 市場份額（GMV 口徑）圖 72：2020、2021 年各 OTA 市場份額（GMV 口徑）資料來源：Fastdata，長江證券研究所 資料來源：Fastdata，長江證券研究所 近近五五年年市市場場份份額額趨趨勢勢：攜攜程程先先降降后后升升，同同程程趨趨于于穩穩定定，美美團團快快速速增增長長后后略略微微回回調調。近五年，攜程的市場份額呈現先抑后揚趨勢，但市占率仍保持顯著領先；2019-2

105、022 年市場份額有所下滑，但在 2023 年進一步回升至 55%。美團和同程的住宿業務主要集中在下沉市場，市場份額呈現負相關性。美團業務受封控影響較小，市場份額在快速增長后略微回調。同程市場份額較為穩定，2019、2022 和 2023 年維持在 12%左右。圖 73：2019-2023 年攜程、同程、美團交易規模（億元）圖 74：2019-2023 年攜程、同程、美團交易規模占比 資料來源：公司公告，公司年報，長江證券研究所 資料來源：公司公告，公司年報，長江證券研究所 錯錯位位競競爭爭共共贏贏增增量量，格格局局有有望望長長期期穩穩定定?？苤?OTA 行業互聯網紅利消退，OTA 發展進入成

106、熟階段，未來 OTA 公司的發展將主要來自于低線城市滲透率提升以及精細化運營滿足留存用戶差異化需求。各大 OTA 公司依據其不同核心客群及重點市場打造多元化的錯位競爭，三足鼎立的格局有望保持長期穩定，龍頭共享行業增量。行業龍頭具有哪些競爭壁壘？OTA 的的商商業業模模式式：高高毛毛利利、盈盈利利能能力力穩穩定定、擴擴張張的的邊邊際際成成本本低低。由由于于具具有有容容易易標標準準化化、擴擴張張邊邊際際成成本本低低的的特特點點，因因此此容容易易迅迅速速擴擴大大規規模模誕誕生生大大市市值值龍龍頭頭。網絡效應、品牌影響力、技術和數據優勢以及充足的資本支持四個維度促成 OTA 行業龍頭強者恒強的馬太21

107、%7%7%36%15%14%65%美團飛豬其他攜程系攜程同城旅行去哪兒41%19%18%10%13%36%21%15%14%7%7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%攜程美團同程旅行去哪兒飛豬其他20202021-100%-50%0%50%100%150%200%02000400060008000100001200020192020202120222023攜程GMV同程GMV美團GTV攜程yoy同程yoy美團yoy69%53%51%49%55%13%25%29%14%12%18%23%21%37%33%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202

108、02120222023攜程同程旅行美團%30 請閱讀最后評級說明和重要聲明 31/39 行業研究|深度報告 效應。并且在中國由于其在發展初期恰逢全球互聯網投資高潮興起，伴寇著互聯網普及率不斷提升的紅利，行業龍頭發展具有天時地利缺一不可的條件。表 5：全球范圍內看 OTA 普遍大市值9 創創建建時時間間（年年）市市值值（億億美美元元）2023 年年收收入入（億億美美元元）2023 年年凈凈利利率率（%）PE（2023A）業業務務簡簡介介 Booking 1996 1230 214 20 29 在線旅游 C2B 模式開創者，擁有全球最廣泛酒店網絡 Airbnb 2008 1037 99 48 22

109、 特色住宿預訂平臺，提供民宿、公寓和短期住宿服務 Expedia 1996 180 128 5 23 代理+批發商模式為主，業務龐雜，品牌多元化 MakeMyTrip 2000 71 6-2-印度最大的在線旅行服務提供商，印度攜程 TripAdvisor 2000 37 18 1 373 全球最受歡迎的旅游社區和旅游評論網站，提供酒店、景點、餐廳等的評價和預訂服務 攜攜程程集集團團 1999 327 63 22 24 中國在線旅行服務提供商龍頭 同同程程旅旅行行 2004 61 17 13 28 中國在線旅行服務提供商，依托微信端流量入口 途途牛牛 2007 0.99 0.62-23-中國在線

110、旅行服務提供商，注重線上線下服務整合 資料來源：Wind，Bloomberg，公司招股書，公司年報，公司官網，長江證券研究所 OTA 作作為為互互聯聯網網平平臺臺，具具有有比比絕絕大大多多數數其其他他行行業業更更強強的的規規模模效效應應，原原因因是是互互聯聯網網平平臺臺不不但但享享有有同同普普通通行行業業近近似似的的規規模模效效應應，同同時時享享有有巨巨大大的的網網絡絡效效應應或或雙雙邊邊市市場場效效應應10。通常而言，規模效應僅僅作用于供給端，但在雙邊市場效應下，互聯網平臺的規模效應同時作用于供給端和需求端。所以雙邊市場的規模效應更為強大，更容易出現高集中度和龍頭壟斷的現象。因因此此，OTA

111、 基基于于網網絡絡效效應應和和轉轉換換成成本本筑筑壁壁壘壘，龍龍頭頭憑憑規規模模普普遍遍贏贏者者通通吃吃。圖 75：跨邊網絡效應形成 OTA 要素端和消費者端的良性循環 資料來源：長江證券研究所 表 6：不同產業互聯網平臺均出現贏家通吃、寡頭壟斷現象 類類型型 核核心心競競爭爭力力 產產業業 雙雙邊邊市市場場 寡寡頭頭壟壟斷斷現現象象 服服務務平平臺臺 平臺反映商家信息的效率、履約效率 OTA 旅行要素端 消費者 攜程系 外賣平臺 餐飲商家 消費者 美團、餓了么 9 截止至 2024 年 4 月 9 日 10 Rochet 和 Tirole(2006)將雙邊市場定義為促進兩個不同用戶群體之間互

112、動的平臺，其中每個群體的決策都會影響另一個群體的結果，通常會導致網絡效應（當市場一側參與者數量的增加提高了另一側參與者的效用或收益時）。例如，生產者數量的增加可以增強消費者選擇的豐富度，從而提高消費者效用。同時，消費者數量的增加可以提高生產者的銷售額和收入。Rochet,J.-C.,&Tirole,J.(2006).Two-Sided Markets:A Progress Report.RAND Journal of Economics,37(3),645-667.%31 請閱讀最后評級說明和重要聲明 32/39 行業研究|深度報告 出行平臺 司機 出行者 滴滴 內內容容平平臺臺 信息匹配效率

113、 在線出版 作家 讀者 起點中文網 短視頻 博主 用戶 抖音、快手、微信 商商品品平平臺臺 平臺反映商家信息的效率、信息匹配效率 電商平臺 商家 買家 淘寶、拼多多、京東 資料來源：平臺戰略，長江證券研究所 平平臺臺發發展展存存在在爆爆發發臨臨界界點點，突突破破后后用用戶戶數數量量將將爆爆發發增增長長。平臺企業達到網絡效應的前提是用戶突破臨界點，早期 OTA 依靠補貼推動平臺雙邊用戶規模達到臨界點，如攜程在初期對酒店、機票的供應商僅要求非常低的傭金率。因此，資金實力成為初期影響 OTA發展的決定性因素，同時 OTA 依靠早期低成本的流量激發網絡效應、配合服務平臺的供應鏈整合、技術優勢筑構競爭壁

114、壘。圖 76：平臺規模發展呈現“慢快慢”的 S 型曲線 圖 77：消費者對新產品的采納意愿近似正態分布 資料來源：平臺戰略，長江證券研究所 資料來源：平臺戰略，長江證券研究所 表 7：攜程憑借早期多輪融資+后期收并購實現產業鏈全方面布局，迅速推動用戶突破平臺臨界點 早早期期融融資資 融融資資時時間間 融融資資金金額額 融融資資方方 融融資資背背景景 A 輪 2000 年 3 月 450 萬美元 軟銀、IDG、蘭馨亞洲、Ecity、上海實業 攜程利用該筆資金并購北京現代運通，進入酒店預訂業務 B 輪 2000 年 11 月 1127 萬美元 凱雷等 VC 凱雷領投，攜程利用資金收購北京海岸航空服

115、務公司，進入機票預訂業務 C 輪 2003 年 9 月 1000 萬美元 老虎基金 攜程已經達到上市水平，接受老虎基金 Pre-IPO 融資，獲得美國重量級風險投資機構投資，提升國際投資者認可度 IPO 2003 年 12 月 4520 萬美元 納斯達克上市 在美國納斯達克交易所掛牌交易 后后續續投投資資與與并并購購 時時間間 事事件件 2010 年 3 月 投資漢庭（后華?。┚频昙瘓F股份 2015 年 1 月 以 7.21 億元收購低成本航空內容整合平臺 Travelfusion 的 70%股權 2015 年 5 月 以 422 萬美元收購藝龍 38%股權 2015 年 10 月 與百度股權

116、置換交易獲得去哪兒約 45%的股權 2016 年 1 月 投資印度最大的在線旅游公司 MakeMyTrip，以 1.8 億美元獲得 27%的股份 2016 年 12 月 以 14 億英鎊收購英國旅游搜索網站 Skyscanner 天巡 2019 年 8 月 與 Naspers 完成股權置換，成為 MakeMyTrip 最大股東，持股約 49%資料來源：創始人手記，公司招股書，公司年報，長江證券研究所%32 請閱讀最后評級說明和重要聲明 33/39 行業研究|深度報告 OTA 為為輕輕資資產產模模式式，具具備備高高毛毛利利、盈盈利利能能力力穩穩定定、擴擴張張邊邊際際成成本本低低的的屬屬性性，成成

117、本本結結構構中中銷銷售售費費用用率率占占比比最最高高，是是影影響響企企業業最最終終營營業業利利潤潤的的核核心心，同同時時反反映映競競爭爭格格局局及及壁壁壘壘。OTA的費用中管理、財務費用相對剛性，研發費用更多反映企業未來的技術優勢及壁壘，銷售費用則是影響行業格局、競爭優勢以及壁壘的財務結果表現。行業龍頭攜程誕生于流量紅利期，先發優勢達到規模臨界點后憑借網絡效應實現了極高的壁壘，體現在后來者需要更高額投入才能獲取部分市場份額，由此導致攜程之后的其他 OTA 企業均存在盈利過程緩慢、盈利艱難的問題。圖 78：攜程憑借網絡及規模效應構建壁壘后，后來者需要投入大量銷售費用使得盈利緩慢 資料來源：Win

118、d，長江證券研究所 除除網網絡絡及及規規模模效效應應外外，OTA 的的競競爭爭壁壁壘壘主主要要體體現現在在在在用用戶戶基基本本盤盤、供供應應鏈鏈整整合合能能力力，以以及及服服務務效效率率。市占率方面，2021 年 OTA 的 CR5 達到超 90%，集中度高，市占率提升空間較??；市場空間方面，由旅游行業規模、在線化率、OTA 率和傭金率共同決定，其中 OTA 率及傭金率近年來趨于穩定，未來行業的增長或主要受益于低線城市的滲透率提升以及中國國內游、出入境游的顯著增長。綜合來看，OTA 能夠提升市場份額的關鍵競爭要素是用戶、供應鏈和服務效率。圖 79：OTA 行業三大競爭壁壘 資料來源：長江證券研

119、究所 用用戶戶基基本本盤盤基基于于早早期期的的先先發發優優勢勢和和成成熟熟期期的的精精細細化化運運營營，成成為為 OTA 安安身身立立命命的的根根基基。OTA 企業的用戶基本盤主要受益于企業早期的先發優勢，自 2010 年起，OTA 行業內部為爭奪用戶流量和客戶資源展開了多輪價格戰，并在 BAT 等大企業的推動下迎來了投資并購熱潮。這一系列競爭行動直接導致用戶和流量向行業龍頭企業集中，形成了穩定01020304050607080902004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20

120、20 2021 2022 2023銷售費用率（%）攜程同程旅行藝龍去哪兒途牛%33 請閱讀最后評級說明和重要聲明 34/39 行業研究|深度報告 的用戶基礎和流量來源。用戶心智固化進一步鞏固了這種集中趨勢，使得當前的競爭格局趨于長期穩定。具體而言，用戶規模不僅直接影響 OTA 企業在產業鏈中的議價能力，還決定了其獲客成本和業務拓展的空間?？苤ヂ摼W流量紅利逐漸消退，OTA 企業面臨的獲客成本顯著上升。因此，通過精細化運營來占領用戶心智、提高用戶留存率、挖掘用戶價值，成為 OTA 企業維持競爭優勢的關鍵策略。表 8：各 OTA 平臺均擁有差異化且穩定的用戶基本盤 OTA 身身份份特特征征 預預訂

121、訂偏偏好好 預預訂訂場場景景 攜攜程程 追求高品質體驗的用戶群體、商務人士、家庭旅游者 中高端為主 出差/自駕游/跨境游 同同程程旅旅行行 追求多元化的年輕白領及年輕用戶、家庭用戶 類型多元 自駕游/周邊游/出差 美美團團 尋求高性價比的年輕用戶、學生、本地需求用戶 經濟型為主 本地生活住宿/主題游/周邊游 飛飛豬豬 尋求個性化、自由行的年輕用戶、出境游用戶 類型多元 跨境游/出差/周邊游 資料來源：Trustdata，長江證券研究所 供供應應鏈鏈影影響響 OTA 對對上上游游環環節節的的議議價價權權，是是決決定定 OTA 盈盈利利能能力力的的重重要要因因素素。OTA 企業位于旅游產業鏈中游，

122、連接上游的酒店、航司等供應商和下游的消費者。加強與供應商的合作關系，提高自身在產業鏈條上的話語權和議價能力有利于提升盈利能力，也是打造供應鏈競爭壁壘的關鍵。以行業龍頭攜程為例，攜程在全球可預訂酒店超 120 萬家，供應商超 3,000 家，通過投資和戰略合作，與首旅、華住等酒店集團均有長期穩定合作，對上游資源掌控能力持續加強。表 9：OTA 投資、持有酒店情況 OTA 投投資資酒酒店店品品牌牌 自自有有酒酒店店品品牌牌 自自有有品品牌牌定定位位 攜程 首旅、華住等 麗呈 中高端 同程旅行 珀林、美豪等 藝龍 中高端 美團 東呈-資料來源：公司年報，酒店官網，長江證券研究所 寇寇著著旅旅游游市市

123、場場不不斷斷成成熟熟，OTA 的的產產品品與與價價格格逐逐漸漸趨趨同同，服服務務成成為為決決定定 OTA 規規模模發發展展的的核核心心競競爭爭要要素素。產品方面，各 OTA 平臺的差距在逐漸縮小，近年來精細化運營和供應鏈能力增強進一步打開 OTA 產品組合的外延空間，各 OTA 平臺結合自身核心客群推出針對性的酒旅產品組合，以迎合當下“品質游”、“休閑游”、“親子游”崛起下客戶旅游需求多變的趨勢，提升用戶粘性，筑牢企業護城河。服務方面，OTA 競爭優勢主要體現在技術優勢、履約效率、內容社區等方面，通過企業長期研發投入、用戶規模及界面優化、酒店預訂及后臺管理系統優化筑造壁壘。%34 請閱讀最后評

124、級說明和重要聲明 35/39 行業研究|深度報告 圖 80：攜程的用戶產品界面：其龐大用戶規模使其在內容產品方面具備優勢 資料來源：公司招股書，長江證券研究所 伴寇國內居民出游意愿上行，旅游成為城鄉居民的剛性需求，旅游行業具備長期增長潛力。國內助力文旅政策持續發力，推動旅游經濟進入繁榮發展的快速成長期；國際航班運力增加疊加多國免簽政策落地，出入境游迎來快速恢復的良好態勢。OTA 在受益于旅游行業持續恢復的基礎上，下沉市場開拓增量空間，消費結構變化重塑在線旅游需求結構。同時，競爭格局目前趨于穩定，用戶基本盤、供應鏈能力、服務效率筑牢 OTA 護城河。其中，攜程把握高線城市核心商旅客群，深耕產業鏈

125、與產品服務，先發優勢和規模效應下核心基本盤穩固；同程旅行擁有騰訊低成本流量的持續導入，聚焦下沉市場；美團聚焦本地生活住宿，低星酒店供給具備優勢。行業龍頭有望共享行業增量。攜程集團：OTA 先行者及領導者，中高客群心智穩固。公司作為 OTA 龍頭，旗下品牌包括定位商旅及中高客群的攜程、針對年輕用戶的去哪兒、國際 OTA 業務 T、國際機票業務 Skyscanner。在供應鏈、品牌力方面顯著領先同行，中高客群心智穩固，市場份額穩固，競爭壁壘深厚。同時，公司通過收并購海外 OTA 平臺、與國際機酒等建立供給資源，較早布局國際業務?？春霉緡鴥燃俺鼍秤窝永m增長態勢，海外業務開拓第二成長曲線，入境游成為

126、 T 有力增長點。同程旅行：OTA 流量優勢明顯，持續深耕下沉市場。公司兩大股東分別為騰訊及攜程，前者貢獻低成本的微信流量入口，后者共享旅游資源供應及銷售合作，其與大股東的戰略合作雙贏且穩定性高。公司深耕低線市場，充分利用微信在低線城市的低成本獲客和邊際擴張紅利。酒店業務方面寅與美團存在低線和中低端酒店重疊，但同程引流來自異地化場景和交通票務，美團來自本地化生活服務場景，仍具備差異?？春霉究苤鲁潦袌雎糜纬鲇瘟晳T養成，滲透率和 ARPU 持續提升。%35 請閱讀最后評級說明和重要聲明 36/39 行業研究|深度報告 美團：聚焦 OTA 本地生活住宿，低星酒店供給具備優勢。公司早期以鐘點房等產

127、品起家，酒旅業務的訂單量和間夜量上已穩居行業半壁江山，在低星酒店和下沉市場具備供應鏈優勢。同時，公司持續探索高星酒店業務突破，滿足用戶升級需求，改善平臺整體收益能力，其優勢主要體現在與其他業態的協同銷售、龐大用戶群體導流以及傭金優惠方面?？春霉揪坡脴I務方面深耕本地化生活場景，持續鞏固低星酒店市場份額。%36 請閱讀最后評級說明和重要聲明 37/39 行業研究|深度報告 風險提示 1、出行消費恢復不及預期。宏觀經濟承壓，居民收入預期謹慎，以及消費力受損等或導致出行消費恢復不及預期，導致市場蛋糕潛力受限。2、出行消費習慣變化風險。居民出行消費習慣或寇著消費心理、市場價格調整機制等發生變化，若消費

128、者對 OTA 平臺本身的使用習慣減弱，OTA 市場規模也將受到影響。3、行業競爭加劇風險?？苤鲂行枨蟮某掷m恢復，各 OTA 平臺可能會加劇流量爭奪、獲客成本增長、行業競爭可能會形成格局變化。4、技術變革，商業模式遭到挑戰的風險。AI 等新技術層出不窮，或有基于新技術的新平臺、新商業模式出現，對現有 OTA 的生存空間形成挑戰。%37 請閱讀最后評級說明和重要聲明 38/39 行業研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對

129、表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指

130、指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/虹口區新建路 200 號國華金融中心 B 棟 22、23 層 P.C/（200080）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%38 請閱讀最后評級說明和重要聲

131、明 39/39 行業研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首

132、頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投

133、資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承

134、銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本

135、公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意向收件人使用。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%39