《正邦科技-公司深度報告：重整歸來內化雙胞胎體系合并可期邁向行業第一梯隊-241126（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《正邦科技-公司深度報告：重整歸來內化雙胞胎體系合并可期邁向行業第一梯隊-241126（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 20242024 年年 1111 月月 2626 日日 重整歸來重整歸來內化雙胞胎體系，內化雙胞胎體系，合并可期邁向行業第合并可期邁向行業第一梯隊一梯隊 正邦科技正邦科技（002157.SZ002157.SZ）公司深度報告公司深度報告 買入買入(上調上調)投資要點投資要點 分析師：婁倩分析師：婁倩 S1050524070002 聯系人：衛正聯系人：衛正 S1050124080020 基本數據基本數據 20242024-1111-2626 當前股價（元）3.23 總市值（億元）300 總股本（百萬股）9298 流通股本（百萬股）5971 52 周價格范圍（元）2.32-3.49 日均成交額（百

2、萬元）157.78 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 1、正邦科技（002157）：接軌雙胞胎模式，未來重回行業領先梯隊可期2024-11-09 2、正邦科技（002157）：業績改善成本優化，回歸良性發展軌道2024-09-03 3、正邦科技（002157）：財務健康重塑，重整轉型引領未來發展新篇章2024-08-15 正邦重整揚帆起航，短期看好復產長期重組可期正邦重整揚帆起航，短期看好復產長期重組可期 正邦重整歸來后，迅速回到經營發展正軌，持續恢復原有閑置產能，開拓新飼料、育肥體系。從短期看，我們看好正邦科技目前復工復產進度持續加速，最終實現內化雙胞胎飼

3、料和生豬養殖體系，成本把控和生產效率有望達到行業上游水平。從長期看，我們看好雙胞胎集團 4 年內兌現相關業務整體上市承諾，實現和正邦科技的重組合并。根據我們估算，如果兩家企業合并成功，養殖業務規模和飼料業務規模能達到行業的前列位置，行業將迎來新巨頭。同時，因為雙方企業均使用目前雙胞胎體系，利用雙胞胎的生產表現進行比較，重組后公司成本把控有望占據行業優勢地位，生產效率有望達成行業上游水平。正邦重整歸來成果初顯，經營重回發展正軌正邦重整歸來成果初顯，經營重回發展正軌 正邦復工復產不斷加速，2024Q3 業績實現扭虧為盈，實現歸母凈利潤 4.28 億元，同時資產負債率顯著回落至 47.05%，已達到

4、行業優秀水平。從生豬養殖業務看，從生豬養殖業務看，雙胞胎的仔豬兜售幫扶對癥下藥，經營情況加速好轉，生豬養殖業務率先扭虧為盈。能繁存欄穩步恢復，已恢復至 25.7 萬頭，后備母豬 5.85 萬頭；育肥產能以輕資產模式持續擴張，2024 年新開發優質欄位 120 萬個；養殖成本和生產效率也在不斷優化，2024 年 9 月斷奶仔豬運營成本和育肥運營成本分別下降至 400 元/頭以下和 15 元/公斤。在雙胞胎幫扶戰略下，正邦復產進度持續加速，預計未來正邦能夠逐步逼近雙胞胎優秀的成本把控和生產效率表現。此外，正邦和雙胞胎設立 3 家增量合資子公司，利于雙胞胎持續將各種行業資源、養殖技術、資金等投入正邦

5、運營中，也利好雙胞胎完成重整后 4 年內的相關業務整體上市承諾，兩家公司最終實現重組合并。從飼料業務看，從飼料業務看，正邦飼料生產營銷團隊自重整后重新建立，復用雙胞胎先進的飼料生產營銷方式，業務迅速開始恢復，2024 年前三季度飼料總銷量超 90 萬噸。雙胞胎在飼料原材料和加工方面對正邦也進行幫扶政策，將協助正邦設計差異化的飼料產品，形成雙公司多品牌戰略。我們看好正邦飼料業務持續恢復，復用雙胞胎體系進一步增利增效，未來實現-20-10010203040(%)正邦科技滬深300公公司司研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、

6、高效 重組合并，互相補全飼料產品矩陣，打造行業一流的飼料生產、產品、營銷體系。雙胞胎管理優勢化為體系優勢，一體化平臺助力雙胞胎管理優勢化為體系優勢，一體化平臺助力重塑正邦重塑正邦 雙胞胎集團飼料起家坐穩行業領先地位，發展歷程中業務產業鏈不斷完善，2023 年全年肥豬出欄量排名行業第 4 位。公司高管深耕行業多年，將管理優勢化為產業鏈體系優勢。同時“奮斗者”企業文化激發員工活力和積極性，不僅創造了雙胞胎輝煌的發展史，同樣現在也持續助推加速正邦的復工復產進度。飼料業務方面，飼料業務方面，雙胞胎構建完善產品矩陣，產能全國布局，2023 年全年飼料銷售規模突破 1300 萬噸。一站式服務打造全國一流平

7、臺，充分發揮各個環節的協同效應，體系優勢造就高效率低成本的經營流程。生豬養殖業務方面，生豬養殖業務方面，采用“公司+農戶”合作的輕資產化養豬模式經營，2023 年底能繁母豬存欄 55 萬頭，預計 2024 年能繁母豬產能能達成亮眼增長。2023 年達成肥豬出欄 1352 萬頭，出欄量行業排名第 4 名。體系優勢筑起養殖成本優勢地位，2024 年 6 月完全成本為 13.8 元/公斤，處于行業第一梯隊，預計 2024 下半年仍有下降空間。行業口碑優良，從長期看可以拓寬雙胞胎持續擴張育肥產能的潛能上限；從短期看能夠幫助正邦推進育肥產能的復工復產。復盤重整歷程，復盤重整歷程，激進擴張遇債務危機，雙胞

8、胎入激進擴張遇債務危機，雙胞胎入局幫扶重生局幫扶重生 復盤正邦重整歷程，超級豬周期持續兩年的高營收和高盈利助長正邦持續擴張產能的雄心壯志，內部制定“四搶”的激進產能擴張策略。但是產能迅速擴張的背后，是資產負債率自 2020Q3 末逐季提升。邁進超級周期的虧損期，正邦因執著于產能擴張未注重效率提升，經營業績大幅虧損，現金流大幅轉負，面臨流動性危機，直至無法清償到期債務，2022 年10 月 24 日進入預重整程序。2023 年 7 月 22 日，雙胞胎信達聯合體作為重整投資人，雙胞胎正式入局。重整方案落地之后，雙胞胎繼續協助正邦復工復產，幫扶策略對癥下藥，從復產、提效、降本、兜底四方面對正邦進行

9、全面升級。同時，雙胞胎對正邦進行了多方面的協助承諾，包括制定雙方各自 2 年內多項生產指標提升目標，以及重整完成后 2 年內啟動資產注入承諾和 4 年內相關業務整體上市承諾。盈利預測盈利預測 生豬養殖業務方面，我們預估 2024、2025、2026 年底正邦能繁母豬產能分別將恢復至 28.5、40、50 萬頭；2024、2025、2026 年生豬出欄量分別為 392.7、702.4、985.8 萬頭，并且假設 2024Q4、2025 和 2026 年仔豬和商品豬占比各證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 為 50%。預估 2024Q4、2025、20

10、26 生豬出欄價格分別為17.5、16.0、15.0 元/公斤；2024Q4、2025、2026 斷奶運營成本分別為 400、350、330 元/頭，育肥運營成本分別為16.5、14.0、13.8 元/公斤。其他業務方面，飼料業務預計營收規模伴隨產能恢復將會迅速增長，盈利能力將會回到正常水平；獸藥業務 2024 年會有部分縮量，未來預期規模穩步增長。預測公司 2024-2026 年收入分別為 84.06、133.38、175.25 億元，EPS 分別為 0.06、0.11、0.07 元，當前股價對應 PE 分別為 52.1、29.4、44.7 倍，給予“買入”投資評級。風險提示風險提示 生豬養

11、殖行業疫病風險；自然災害和極端天氣風險；產業政策變化風險；豬價上漲不及預期風險；飼料及原料市場行情波動風險；宏觀經濟波動風險，復產進度不及預期風險，雙胞胎資產注入情況不及預期風險；與雙胞胎集團協同效應不及預期風險。預測指標預測指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元）6,992 8,406 13,338 17,525 增長率（增長率（%）-51.5%20.2%58.7%31.4%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）8,529 577 1,022 672 增長率（增長率（%）-163.7%-93.2%77

12、.2%-34.3%攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元）0.92 0.06 0.11 0.07 ROEROE（%）105.9%6.7%10.7%6.5%資料來源：Wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、重整揚帆起航，短期看好復產，長期重組可期.6 2、重整歸來成果初顯，經營重回發展正軌.8 2.1、Q3 業績扭虧為盈，負債率下降至行業優秀水平.8 2.2、生豬養殖率先扭虧，成本有望持續優化.9 2.3、依托雙胞胎平臺優勢，飼料穩步復工復產.11 3、雙胞胎管理優勢化為體系優勢，一體化平臺助力重塑正邦.13 3

13、.1、飼料起家構建一流產業鏈，管理優勢化為體系優勢.13 3.2、飼料產能全國布局，一站式服務發揮協同效應.14 3.3、輕資產模式產能迅速擴張，體系優勢筑起成本優勢地位.15 4、復盤重整歷程，激進擴張遇債務危機，雙胞胎入局幫扶重生.17 4.1、超級豬周期促成激進擴張，債務負擔逐季加重.17 4.2、豬價低迷資金短缺，雙胞胎入局重整.18 4.3、幫扶策略對癥下藥，未來有望合并上市.19 5、盈利預測評級.21 6、風險提示.23 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：投資觀點邏輯圖.6 圖表 2：2023Q1-2024Q3 正邦科技季度營業收入及季度環比增速（億元）.8 圖表 3：2023Q1-2

14、024Q3 正邦科技季度歸母凈利潤（億元）.8 圖表 4：2023-2024Q3 正邦科技資產負債率（%）.8 圖表 5：2023-2024Q3 正邦科技速動比率和流動比率.8 圖表 6：2024 年 1 月至 10 月正邦科技生豬銷售月收入及月環比增速（億元）.9 圖表 7：2024 年 1 月至 10 月正邦科技生豬月出欄量（萬頭）.9 圖表 8：2024Q1-2024Q3 正邦科技能繁母豬存欄數（萬頭）.10 圖表 9：2024 年 1 月至 10 月正邦科技仔豬和商品豬月出欄量（萬頭）.10 圖表 10：2024Q3 末正邦科技生產指標與幫扶目標對比.10 圖表 11：2024H1 末

15、正邦科技生產與雙胞胎關聯交易額與 2024 年預計交易額.11 圖表 12：2021H1-2024H1 正邦科技飼料業務半年度營業收入及半年度環比增速（億元）.12 圖表 13：2023H1-2024H1 正邦科技各類飼料半年度銷售額（億元）.12 圖表 14：雙胞胎集團發展歷程.13 圖表 15：雙胞胎集團“奮斗者”企業文化.14 圖表 16：雙胞胎飼料產品矩陣.14 圖表 17：2009-2023 年雙胞胎飼料銷量（萬噸）.15 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 圖表 18：雙胞胎子公司產能分布情況.15 圖表 19：2018-2023 年雙

16、胞胎肥豬出欄量（萬頭）.15 圖表 20：雙胞胎集團欄舍圖.15 圖表 21：生豬養殖行業各公司完全成本（元/公斤）.16 圖表 22：2019-2022 超級豬周期復盤.17 圖表 23：2019/2020 行業前列公司營業收入和歸母凈利潤（億元）.18 圖表 24：2020Q3-2023Q3 正邦科技資產負債率（%）.18 圖表 25：2020-2023 年正邦科技經營凈現金流（億元）.18 圖表 26：2020-2023 年正邦科技貨幣資金（億元）.18 圖表 27：正邦科技重整重要節點時間表.19 圖表 28：雙胞胎幫扶方案.19 圖表 29：雙胞胎對于正邦幫扶提升目標.20 圖表 3

17、0：公司業務拆分和業績假設.21 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 1 1、重整揚帆起航，短期看好復產，長期重重整揚帆起航，短期看好復產，長期重組可期組可期 圖表圖表 1 1：投資觀點邏輯圖：投資觀點邏輯圖 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 正邦科技重整歸來后，迅速回到經營發展正軌，持續恢復原有閑置產能，開拓新飼料、育肥體系。我們看好正邦科技在 2 年內能夠完成所有雙胞胎幫扶目標，以及雙胞胎能夠完成自身發展目標，最終實現 4 年內正邦和雙胞胎的相關業務重組合并上市，重組后公司飼料和養殖規模有望晉升行業前列位置，并且成本把控和生產效率有望占據行業優

18、勢地位。從短期看，我們看好正邦科技目前復工復產進度持續加速，最終實現內化雙胞胎飼料和生豬養殖體系。目前正邦科技在雙胞胎企業的幫扶下，復工成果初顯，生豬養殖業務率先實現扭虧為盈，同時 2024Q3 單季度歸母凈利潤同樣也實現轉正，資產負債率已從歷史高點 162.61%下降至 2024Q3 末的 47.05%，負債率表現已達到行業優秀水平。生豬養殖業務依托雙胞胎的優良口碑，發展“公司+農戶”的輕資產育肥模式；飼料業務依托雙胞胎強大的全流程平臺優勢，復用雙胞胎模式，加速恢復產能，與雙胞胎形成差異化雙品牌銷售。同時，雙胞胎對于正邦的幫扶戰略持續對癥下藥，包括短期的仔豬銷售兜底和飼料產能協助等“復產+提

19、效+降本+兜底”的多條策略。我們預計短期在雙胞胎持續的幫扶下，正邦能夠不斷加速直至完成復工復產，并且看好正邦能夠完全復用雙胞胎的養殖和飼料體系，成本把控和生產效率達到行業上游水平。從長期看，我們看好雙胞胎集團兌現資產注入承諾，實現和正邦科技的重組合并。我證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 們預計正邦科技學習內化雙胞胎的養殖和飼料體系后，基本能夠實現完全復用雙胞胎模式，為兩家公司實現無縫合并打下堅實基礎。根據我們估算，如果兩家企業合并成功，養殖業務規模和飼料業務規模能達到行業的前列位置，行業將迎來新巨頭。同時，因為雙方企業均使用目前雙胞胎體系，利用雙

20、胞胎的生產表現進行比較，成本把控有望占據行業優勢地位，生產效率有望達成行業上游水平。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 2 2、重整歸來成果初顯，經營重回發展正軌重整歸來成果初顯，經營重回發展正軌 2.12.1、Q3Q3 業績扭虧為盈，負債率下降至行業優秀水平業績扭虧為盈，負債率下降至行業優秀水平 復工復產不斷加速，復工復產不斷加速，Q3Q3 業績扭虧為盈。業績扭虧為盈。正邦科技重整結束后，雙胞胎集團持續助力正邦全面復工復產。正邦從財務、銷售、生產、研發各方面學習雙胞胎的養殖管理體系和企業文化，出臺了一系列激勵措施為奮斗者增收，激活各業務板塊組織活

21、力，進一步推動復工復產進度。自 2024Q1 起，正邦科技逐季分別實現營業收入 14.42、17.81、26.15 億元，分別實現環比增長 19.6%、23.5%、46.8%；分別實現歸母凈利潤-0.49、-0.79、4.28，在Q3 實現扭虧為盈，公司經營情況重新回到發展正軌。圖表圖表 2 2：2023Q12023Q1-2024Q32024Q3 正邦科技季度營業收入及正邦科技季度營業收入及季度環季度環比比增速（億元）增速（億元）圖表圖表 3 3：2023Q12023Q1-2024Q32024Q3 正邦科技季度歸母凈利潤（億正邦科技季度歸母凈利潤（億元）元）資料來源：WIND，華鑫證券研究 資

22、料來源：WIND，華鑫證券研究 資產負債率顯著回落，已達到行業優秀水平。資產負債率顯著回落，已達到行業優秀水平。正邦科技自 2023Q3 資產負債率達到歷史高點的 162.61%之后，逐季度快速回落，2024Q3 已下降至 47.05%，為行業優秀水平。正邦重新輕裝上陣，伴隨著各重整投資人的注資以及經營情況的扭轉，公司貨幣資金情況逐漸轉好，2024Q3 資產負債表中已有 25.33 億元貨幣資金儲備，支持后續經營資金流轉。2024Q3 正邦科技速動比率和流動比率分別實現 0.88、1.4，已恢復至行業中游水平。圖表圖表 4 4：20232023-2024Q32024Q3 正邦科技資產負債率（正

23、邦科技資產負債率（%）圖表圖表 5 5：20232023-2024Q32024Q3 正邦科技速動比率和流動比率正邦科技速動比率和流動比率 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 2.22.2、生豬養殖率先扭虧，成本有望持續優化生豬養殖率先扭虧，成本有望持續優化 雙胞胎幫扶對癥下藥，經營情況加速好轉，生豬養殖業務率先扭虧為盈。雙胞胎幫扶對癥下藥，經營情況加速好轉，生豬養殖業務率先扭虧為盈。雙胞胎對于正邦科技的仔豬銷售兜底幫扶承諾，有效提升正邦生豬養殖經營情況，養殖業務率先在2024Q3

24、實現扭虧為盈，2024 年前三季度共實現營業收入 30.93 億元，Q3 單季度利潤實現超1 億元。自完成重整后經 2 個月的調整，正邦月度生豬銷售收入逐月恢復，7、8、9、10 月分別實現生豬銷售收入 3.87、4.56、5.13、7.38 億元，分別月環比實現 20.9%、17.8%、12.5%、43.9%的增長。伴隨著正邦產能的不斷恢復，未來半年內生豬養殖業務營收規模有望持續逐月增長。圖表圖表 6 6：20242024 年年 1 1 月至月至 1010 月正邦科技生豬銷售月收入及月正邦科技生豬銷售月收入及月環比月環比增速（億元）增速（億元）圖表圖表 7 7：20242024 年年 1 1

25、 月至月至 1010 月正邦科技生豬月出欄量（萬月正邦科技生豬月出欄量（萬頭）頭）資料來源：公司公告，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 能繁存欄能繁存欄穩步恢復，育肥產能以輕資產模式持續擴張。穩步恢復，育肥產能以輕資產模式持續擴張。截至 2024 年 10 月，正邦科技目前產能利用率雖然不及 50%，但是在雙胞胎集團的幫助下，正邦復工復產進度不斷加速，產能提速恢復。截至 2024Q3 末，正邦科技能繁母豬存欄數為 25.7 萬頭，相較 2024 年年初證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 增加近 7 萬頭，同時后備母豬儲備 5.85

26、萬頭。我們預計至 2024 年底能繁母豬存欄數能夠升至 28.5 萬頭，2025 和 2026 年能夠上漲到 40 和 50 萬頭。育肥端產能方面，正邦目前重點發展“農戶+公司”的輕資產模式，依靠雙胞胎的優良口碑，持續不斷進行養戶育肥開發，育肥產能迅速提升，2024 年新開發優質養戶欄位達 120 萬個。目前，“農戶+公司”模式出欄占比接近 80%，我們后續預計公司將繼續堅持這種輕資產育肥產能發展模式。產能的不斷恢復最直接顯現結果就是出欄量的提升，正邦生豬月出欄量自 2024 年 4 月份起逐月提升，2024 年 1-10 月共出欄 302.04 萬頭，其中仔豬出欄 158.51 萬頭，商品豬

27、出欄 143.53 萬頭。圖表圖表 8 8：2024Q12024Q1-2024Q32024Q3 正邦科技能繁母豬存欄數（萬正邦科技能繁母豬存欄數（萬頭）頭）圖表圖表 9 9：20242024 年年 1 1 月至月至 1010 月正邦科技仔豬和商品豬月出月正邦科技仔豬和商品豬月出欄量（萬頭）欄量（萬頭）資料來源：公司公告，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 養殖成本把控持續優化，生產效率穩步提升。養殖成本把控持續優化，生產效率穩步提升。正邦科技養殖成本把控隨著復工復產的進度逐步向好，除去閑置的折舊及攤銷費用，斷奶仔豬運營成本自 2023 年年底的 600 元/頭下降至 400 元/頭

28、以下；育肥運營成本從 2023 年年底的 20 元/公斤下降至 2024 年 9 月底的 15 元/公斤，下降幅度近 25%。目前因產能利用率還較低，如果算上前三季度的閑置折舊及攤銷費用會影響育肥成本約 2 元/公斤左右，但是伴隨著產能利用率的提升，該部分折舊攤銷影響將會迅速抹除。我們預計在雙胞胎養殖管理體系不斷融入下和產能利用率的不斷恢復，正邦能夠逐步逼近雙胞胎優秀的成本把控表現，兩年內實現雙胞胎制定的幫扶目標。正邦養殖成本持續優化的同時，生產效率也在穩步提升，截至 2024Q3 末，PSY 已提升至25-26，育肥上市率達 91%以上。圖表圖表 1010：2024Q32024Q3 末正邦科

29、技生產指標與幫扶目標對比末正邦科技生產指標與幫扶目標對比 生產指標生產指標 2024Q3 生產表現 幫扶目標節點 幫扶目標 生豬上市率 91%重整完成后 2 年內 93%母豬場平均 PSY 25-26 25 以上 斷奶苗綜合成本 400 元/頭 低于 390 元/頭 生豬養殖料肉比/低于 2.7 欄位利用率/85%年生豬上市規模/重整完成后 3 年內 1200 萬頭 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 雙胞胎全方面幫扶顯成效，未來持續助力正邦復產加速。雙胞胎全方面幫扶顯成效，未來持續助力正邦復產加速。正邦科技生豬養殖經營情況證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、

30、穩健、高效 的改善，產能的恢復，養殖成本和生產效率的優化，這些成果都離不開雙胞胎集團對于正邦全方面的幫扶。生豬銷售方面，雙胞胎實現仔豬銷售兜底的支持，截至 2024H1 半年度數據，正邦向雙胞胎農業同一控制下的關聯企業豬只銷售額為 3.51 億元，占同類交易金額的10.88%。生產經營方面，正邦向雙胞胎農業同一控制下的關聯企業購買飼料、豬只和精液、飼料原料、動保產品，分別購買 11.94 億元、1.07 億元、299.96 萬元、494.95 萬元，助力正邦順利推進復工復產。2024 年 4 月，正邦科技提升了 2024 年關聯交易預計種類和金額，預計雙胞胎將會進一步提升對于正邦的幫扶程度，持

31、續加碼正邦的復工復產進度和經營效率提升。正邦和雙胞胎設立 3 家增量合資子公司雙正農牧、雙正農業、雙正養殖，正邦對該 3家子公司均持股 60%，其余由雙胞胎股份和雙胞胎畜牧持有。3 家子公司專注于正邦增量業務的恢復，并且這種模式利于雙胞胎集團持續將各種行業資源、養殖技術、資金等投入，持續助力提升正邦的養殖規模和生產效率，也利好雙胞胎完成重整后 4 年內的相關業務整體上市承諾，兩家公司實現重組合并。圖表圖表 1111：2024H12024H1 末正邦科技生產與雙胞胎關聯交易額與末正邦科技生產與雙胞胎關聯交易額與 20242024 年預計交易額年預計交易額 關聯交易方 關聯交易內容 關聯交易金額（

32、萬元）預計交易額（萬元）雙胞胎股份、雙胞胎投資、弘濤生物、星弘生物、雙胞胎食品 飼料 119436.43 380000 雙胞胎股份、雙胞胎投資、弘濤生物、星弘生物、雙胞胎食品、雙胞胎控股 原料 299.96 40000 派尼生物 動保產品 494.95 4500 動保產品 519.28 2000 雙胞胎食品 豬只、精液等 10744.87 40000 豬只檢測服務費 0.00 10000 雙胞胎投資、雙胞胎食品、雙胞胎股份 豬只 35071.21 150000 飼料 24013.14 100000 江西雙胞胎畜牧技術咨詢有限公司及其下屬子公司 物流運輸 21.26 5000 資料來源：公司公告

33、，華鑫證券研究 2.32.3、依托雙胞胎平臺優勢，飼料穩步復工復產依托雙胞胎平臺優勢，飼料穩步復工復產 飼料業務產能穩步復工復產，復用雙胞胎流程。飼料業務產能穩步復工復產，復用雙胞胎流程。在 2023 年重整過程中，正邦科技因為嚴重的資金缺口問題，大量公司的飼料廠為資金流轉而出租，原本飼料團隊也基本解散。正邦重整啟航后，公司飼料生產營銷團隊重新建立，學習行業領先的雙胞胎飼料生產營銷方式，復制雙胞胎包括飼料前端采購、生產制造、市場營銷、后端管理的全流程體系。正邦的飼料業務也是迅速開始恢復，2024 年前三季度的飼料總銷量超 90 萬噸，已相較 2023年全年銷量增長 40.6%，其中外銷量超 7

34、0 萬噸，2024 年 9 月單月外銷量超 12 萬噸。我們推測目前正邦首先重點圍繞中南區域進行飼料產能布局，包括廣西、廣東、江西、四川、湖南、湖北，發揮與生豬養殖業務的協同效應。我們看好正邦飼料業務持續恢復，復用雙胞胎體系進一步增利增效。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1212：2021H12021H1-2024H12024H1 正邦科技飼料業務半年度營業收正邦科技飼料業務半年度營業收入及入及半年度環比半年度環比增速（億元）增速（億元）圖表圖表 1313：20232023H1H1-2024H12024H1 正邦科技各類飼料半年度銷

35、售額正邦科技各類飼料半年度銷售額（億元）（億元）資料來源：公司公告，華鑫證券研究 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 依托雙胞胎飼料業務優勢，產品差異化發展。依托雙胞胎飼料業務優勢，產品差異化發展。雙胞胎幫扶方案中，正邦與雙胞胎共享飼料原材料全球采購平臺，預計正邦飼料原材料采購平均價格將低于市場平均價格的 2%，降低正邦飼料生產成本。并且如果正邦因自身產能限制等原因存在飼料代加工需求，雙胞胎將為正邦提供具備成本競爭力的飼料代加工服務，同時給予低于雙胞胎集團同類代加工服務價格 20%以上的優惠，兜底目前正邦飼料產能不足的問題。此外雙胞胎將協助正邦設計差異化的飼料產品，包括飼料種類差異化和豬飼料價格

36、帶差異化。目前兩家公司計劃進行飼料產品雙公司多品牌銷售，未來如果兩家公司重組合并成功，將互相補全飼料產品矩陣，提供多方位飼料產品，打造行業一流的飼料生產、產品、營銷體系。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 3 3、雙胞胎雙胞胎管理優勢化為體系優勢管理優勢化為體系優勢，一體化一體化平臺平臺助力重塑正邦助力重塑正邦 3.13.1、飼料起家構建一流飼料起家構建一流產業鏈產業鏈，管理優勢化管理優勢化為為體系優體系優勢勢 飼料起家坐穩行業領先地位，業務產業鏈不斷完善。飼料起家坐穩行業領先地位，業務產業鏈不斷完善。雙胞胎集團的前身華利飼料有限公司于 1998

37、 年成立，聚焦于飼料業務。2003 年，公司乳豬料產品研發成功，一舉占據當時行業一席之地。飼料業務開啟全國化進程，規模和市場地位不斷提升。于 2016 年，集團開啟管理改革，業務產業鏈不斷衍生，開啟生豬養殖業務，并且迅速轉型，全力發展養豬業務。直至 2023 年雙胞胎集團全年肥豬出欄量排名行業第 4 位。圖表圖表 1414：雙胞胎集團發展歷程：雙胞胎集團發展歷程 資料來源：雙胞胎集團官網，華鑫證券研究 高管深耕行業多年，高管深耕行業多年，管理優勢化管理優勢化為為產業鏈體系優勢產業鏈體系優勢。雙胞胎集團董事長兼總經理鮑洪星先生自 1988 年開始就深耕飼料行業，1990 年開始從事企業管理，歷任

38、經營廠長、董事長兼總經理，對于豬飼料和飼料產業鏈方面有著非常獨到領先的見解，這些見解也造就了現在雙胞胎行業領先的飼料業務體系。此外，其它多位高管同樣深耕飼料和生豬養殖行業多年，經驗十分豐富。雙胞胎集團管理團隊所賦予公司的管理優勢，最終在生產中內化為產業鏈體系優勢，打造出包括原料采購、物流、合作育肥等環節全流程的一站式服務體系，充分發揮各個環節之間的協同效應，降低包括運輸、養殖等多項成本。管理優勢對于業務經營的不斷提升優化作用，造就了如今雙胞胎集團在行業中的優勢地位和強大的競爭力，成為生豬養殖行業中未上市的“隱形巨頭”?！皧^斗者”文化“奮斗者”文化激發生產活力，同時助力正邦復工復產加速。激發生產

39、活力，同時助力正邦復工復產加速。雙胞胎以“以客戶為中心，以奮斗者為本”為核心價值觀，給予業績優秀的員工更高的收入報酬，充分激發員工整體的工作積極性，從而在人員管理層面上提高生產表現上升潛力。目前，正邦同樣也在不斷學習內化雙胞胎優秀的企業文化，“奮斗者”價值觀開始根植于正邦的復工復產過程證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 中，激勵優秀員工的積極性，激發企業活力?！皧^斗者”文化不僅造就了雙胞胎輝煌的發展史，同樣現在也持續助推加速正邦的復工復產進度。圖表圖表 1515：雙胞胎集團“奮斗者”企業文化雙胞胎集團“奮斗者”企業文化 資料來源：雙胞胎集團官網，

40、華鑫證券研究 3.23.2、飼料產能全國布局，一站式服務發揮協同效應、飼料產能全國布局，一站式服務發揮協同效應 構建飼料產品矩陣，構建飼料產品矩陣，產能全國布局，產能全國布局，業務規模增長迅速。業務規模增長迅速。雙胞胎飼料產品以乳豬料打響全國名氣，擁有六大金牌 5A 產品，包括雙胞胎代乳優、保育優、乳豬優、小豬料、懷孕母豬料、哺乳母豬料。飼料產能全國布局，在江西、廣東、廣西、湖南等地擁有數百家分子公司，特別是在江西和廣東兩省分別聚集了 10 余家子公司。在強大品牌和產品力的加持下，飼料銷售規模逐年高增，2023 年全年飼料銷售規模已突破 1300 萬噸。圖表圖表 1616：雙胞胎飼料產品矩陣：

41、雙胞胎飼料產品矩陣 資料來源：雙胞胎集團官網，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1717：20092009-20232023 年雙胞胎飼料銷量（萬噸）年雙胞胎飼料銷量（萬噸）圖表圖表 1818：雙胞胎子公司產能分布情況：雙胞胎子公司產能分布情況 資料來源：雙胞胎集團官網，華鑫證券研究 資料來源：雙胞胎集團官網，華鑫證券研究 一站式服務打造全國一流平臺一站式服務打造全國一流平臺，體系優勢降本增效體系優勢降本增效。雙胞胎從飼料原材料采購到飼料生產再到養殖戶端，有著一套行業領先的服務平臺體系。在原料采購端，雙胞胎近千人的飼料原

42、料采購團隊，在全球化采購、產區收儲、原料貿易等方面有著豐富的采購經驗和風險控制手段，有效控制原材料成本波動風險；在中間物流端，雙胞胎物流部門現有員工 200人，2020 年飼料原料運輸 1200 萬噸，飼料成品運輸 500 萬噸，有效降低運輸成本，提高資源運轉效率；在養殖戶端，圍繞“經銷商+養戶”的合伙模式，打造飼料、豬苗、動保、金融、保險、物資和技術等一站式服務，充分發揮各個環節的協同效應，體系優勢造就高效率低成本的經營流程。3.33.3、輕資產模式產能迅速擴張，、輕資產模式產能迅速擴張，體系優勢筑起成本優勢體系優勢筑起成本優勢地位地位 “公司“公司+農戶”模式為主，產能迅速擴張。農戶”模式

43、為主，產能迅速擴張。雙胞胎采用“公司+農戶”合作的輕資產化養豬模式經營，集團提供資金支持、豬苗、飼料、獸藥、疫苗、欄舍建設指導和生豬回收銷售，養戶賺取相對穩定的代養費。育肥產能圍繞工廠周邊 50 公里范圍內進行聚落式布局，發揮集聚效應。降低各類運輸人力成本。目前雙胞胎擁有 200 多個服務部，100 多個母豬場，2023 年底能繁母豬存欄數約為 55 萬頭。我們判斷步入 2024 年，雙胞胎集團幫扶正邦的同時，同樣注重自身產能擴張，預計至 2024 年年底雙胞胎自身能繁母豬存欄將達成十分亮眼的增長表現，行業規模地位持續提升。2023 年雙胞胎達成肥豬出欄 1352 萬頭，出欄量行業排名第 4

44、名。圖表圖表 1919：20182018-20232023 年雙胞胎肥豬出欄量（萬年雙胞胎肥豬出欄量（萬頭頭）圖表圖表 2020：雙胞胎集團欄舍圖：雙胞胎集團欄舍圖 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：雙胞胎集團官網，華鑫證券研究 資料來源：雙胞胎集團官網，華鑫證券研究 體系優勢筑起成本優勢地位，養殖成本仍有下降空間。體系優勢筑起成本優勢地位，養殖成本仍有下降空間。由雙胞胎的管理優勢引領，公司建立起一站式服務體系平臺帶來體系優勢，降低生產鏈環節中的運輸、人力、飼料等成本，最終傳導至生豬養殖端建立起養殖成本優勢地位。截止至 2024 年

45、6 月底，雙胞胎完全成本為 13.8 元/公斤，處于行業第一梯隊。2024 年下半年，飼料原材料依然持續處于價格低位區間，預計雙胞胎養殖成本仍有下降空間，持續鞏固行業成本表現優勢地位。圖表圖表 2121：生豬養殖行業各公司完全成本（元：生豬養殖行業各公司完全成本（元/公斤）公斤）公司公司 完全成本（元完全成本（元/公斤）公斤）統計時間段統計時間段 牧原股份 13.3 2024 年 10 月 神農集團 13.6 2024 年 10 月 雙胞胎集團 13.8 2024 年 6 月 天康生物 13.91 2024 年 9 月 巨星農牧 14 以下 2024 年 10 月 新希望 14.2 2024

46、年 9 月 京基智農 14.59 2024 年 9 月 東瑞股份 16.4 2024 年 9 月 資料來源：各公司投資者關系記錄表，養豬信息網，華鑫證券研究 行業口碑優良，育肥產能持續開拓潛力高。行業口碑優良，育肥產能持續開拓潛力高。雙胞胎憑借一站式服務體系的可靠和高效，在行業養殖戶群體中豎立了優良口碑。在養殖戶們心中優良的形象，從長期看可以拓寬雙胞胎持續擴張育肥產能的潛能上限，因為高口碑可以吸引更多的優質養殖戶進入到雙胞胎的合作模式中。從短期看，這一份優良口碑能夠幫助正邦推進育肥產能的復工復產。正邦科技因進入破產重整程序，一定程度上缺失了行業中部分養殖戶對于正邦的信心。如今，雙胞胎正式入局正

47、邦，正邦復用雙胞胎體系，憑借雙胞胎提升了行業口碑，加速育肥產能的復產進度。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 4 4、復盤重整歷程，復盤重整歷程，激進擴張遇債務危機，激進擴張遇債務危機，雙胞胎入局幫扶重生雙胞胎入局幫扶重生 4.14.1、超級豬周期促成激進擴張，債務負擔逐季加重超級豬周期促成激進擴張，債務負擔逐季加重 非瘟到來迎來超級豬周期。非瘟到來迎來超級豬周期。伴隨 2018 年底非洲豬瘟逐步在全國各省爆發，行業母豬產能因疫病嚴重影響而加速去化，全國能繁母豬存欄連續下降 14 個月，至 2019 年 9 月全國能繁母豬存欄僅有 1913 萬頭

48、，同比下降 39.0%。豬肉供給突發的巨大缺口，助推豬價達到前所未有的高度，豬價進入超級周期，從周期上升期至下降期維持近 44 個月。集團場因具備資金優勢，率先建立起非瘟防疫體系，并且大幅領先中小散戶完成母豬補欄。該輪超級豬周期中，時長和高度兼具的盈利期給予集團場巨大的盈利空間。圖表圖表 2222：20192019-20222022 超級豬周期復盤超級豬周期復盤 資料來源：WIND，華鑫證券研究 采用激進擴張策略，負債率逐季提升。采用激進擴張策略，負債率逐季提升。正邦科技在 2019/2020 年分別實現營業收入245.18/491.66 億元，分別同比增長 10.9%/100.5%。若排除主

49、營飼料的海大集團，2019/2020 年正邦營收規模在行業中位列 4/4 名。2019/2020 年正邦分別實現歸母凈利潤16.47/57.44 億元，同比增長 751.5%/248.8%，除海大集團行業分別排名 5/3 名。同時，2020 年正邦生豬出欄量達到行業第二名。持續兩年的高營收和高盈利助長正邦持續擴張產能的雄心壯志，2020 年公司內部制定“四搶”戰略：搶母豬、搶仔豬、搶欄舍、搶人才，采取激進的產能擴張策略。但是產能迅速擴張的背后，是負債量的提升，正邦科技資產負債率自 2020Q3 末期逐季提升。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 圖

50、表圖表 2323：2019/20202019/2020 行業前列公司營業收入和歸母凈利潤行業前列公司營業收入和歸母凈利潤（億元）（億元）圖表圖表 2424：2020Q32020Q3-2023Q32023Q3 正邦科技資產負債率正邦科技資產負債率（%）資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 4.24.2、豬價低迷資金短缺，雙胞胎入局豬價低迷資金短缺，雙胞胎入局重整重整 后周期行業長期虧損，流動性風險最終顯現。后周期行業長期虧損，流動性風險最終顯現。超級豬周期自 2020 年 2 月開始快速波動下跌，生豬自繁自育行業整體在 2021 年 6 月進入了虧損期，雖然中間調整

51、期豬價有短期反彈，但是該輪虧損期接近維持一年。2021 年，雖然正邦營業收入為 476.2 億元，除海大集團行業排名第四，但是歸母凈利潤虧損 188.2 億元，為 2021 年行業中虧損最大的豬企，背后原因主要是正邦過于激進的擴張策略，并未將提升生產效率和成本表現作為戰略核心。同時，因為經營業績大幅虧損，導致經營現金流大幅轉負，凈流出 22.04 億元，同比下降148.4%。因為缺少現金流的流入，正邦面臨流動性危機，2022H1 末公司貨幣資金僅為18.76 億元，季環比 2022Q1 末下降 38.9%；資產負債率已達 102.9%。因無法清償到期債務，南昌中院決定自 2022 年 10 月

52、 24 日起對正邦科技啟動預重整程序。圖表圖表 2525：20202020-20232023 年正邦科技經營凈現金流（億元）年正邦科技經營凈現金流（億元）圖表圖表 2626：20202020-20232023 年正邦科技貨幣資金（億元）年正邦科技貨幣資金（億元）證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 雙胞胎入局重整，重整方案終落地。雙胞胎入局重整，重整方案終落地。2023 年 7 月 22 日，正邦科技確認雙胞胎信達聯合體作為重整投資人，其中雙胞胎作為牽頭投資人，正式入局正邦重整。2

53、023 年 11 月 27 日，重整投資人已全部足額支付重整投資款項，其中雙胞胎支付 15.4 億元。于 2023 年 12 月，重整計劃執行完畢，在 2024 年 6 月 12 日股票成功摘帽，正邦科技重獲新生，重新揚帆起航。圖表圖表 2727：正邦科技重整重要節點時間表正邦科技重整重要節點時間表 資料來源：公司公告整理，華鑫證券研究 4.34.3、幫扶策略對癥下藥，未來有望合并上市幫扶策略對癥下藥，未來有望合并上市 雙胞胎持續幫扶，助力正邦雙胞胎持續幫扶，助力正邦進發行業第一梯隊。進發行業第一梯隊。重整方案落地之后，雙胞胎繼續協助正邦科技深耕生豬產業，以高效恢復業務運營、快速改善正邦盈利能

54、力作為經營重點。雙胞胎的幫扶策略對癥下藥，主要從復產、提效、降本、兜底四方面對正邦進行全面升級，短期內保障正邦擁有充足的現金流進行經營運轉，中長期有望助力正邦的生產指標和成本把控邁向行業第一梯隊。圖表圖表 2828：雙胞胎幫扶方案雙胞胎幫扶方案 復產 1.協助加快正邦引種復產工作，恢復母豬場滿負荷生產。2.為正邦提供“公司+農戶”的市場開發渠道，加快恢復生豬出欄規模。3.協助正邦設計差異化飼料產品，與雙胞胎集團的飼料產品進行雙品牌銷售。提效 1.向正邦科技輸出雙胞胎集團八大精細化管理平臺，全面提升正邦運營管理效率。2.圍繞產、供、銷、研全流程，協助正邦提升各方面效率表現。3.協助正邦建立完善的

55、疫病防控體系，提升和穩定重整完成后的生豬上市率。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 降本 1.共享飼料原材料全球采購平臺，預計飼料原材料采購平均價將低于市場平均價的 2%-5%。2.共享行業領先的飼料研發技術成果、生產管理平臺，進一步降低正邦飼料生產成本。3.雙胞胎將為正邦因飼料產能限制提供飼料代加工服務，并優先滿足正邦的代加工需求，同時給予低于雙胞胎集團同類代加工服務價格 20%以上優惠。兜底 1.雙胞胎集團將按照不低于市場公允水平的價格收購正邦因產能限制而無法自育肥的仔豬，提供仔豬兜底銷售保障，助力正邦盈利能力的恢復。2.在符合上市公司規范運

56、作的前提下，以自有的糧食貿易及收儲、飼料、動保、屠宰及肉食品加工對正邦予以支持，幫助正邦改變單一產業完全被生豬市場價格限制的狀況。資料來源：江西正邦科技股份有限公司重整計劃，華鑫證券研究 多方位承諾表發展決心，未來有望實現合并上市。多方位承諾表發展決心，未來有望實現合并上市。雙胞胎對于正邦進行了多方面的協助承諾，除了上述的幫扶方案，雙胞胎還對正邦 2 年內多項生產指標設定目標。若雙胞胎未能實現承諾的幫扶目標，正邦有權暫扣應付的雙胞胎股東現金分紅，彰顯作為第一控股股東雙胞胎對于正邦的發展決心。同時，雙胞胎許下資產注入承諾，重整完成后 2 年內，雙胞胎將逐步啟動自身生豬養殖、飼料等業務資產置入正邦

57、科技的重組程序，并且重整完成后 4 年內完成相關業務及資產的整體上市。我們短期看好正邦科技學習內化雙胞胎優秀的全流程養殖管理體系和企業文化，中長期看好雙胞胎兌現資產注入承諾，最終實現重組合并上市。圖表圖表 2929：雙胞胎對于正邦幫扶提升：雙胞胎對于正邦幫扶提升目標目標 產能 1.重整完成后 2 年內，正邦實現欄位利用率達到 85%以上，生豬上市率超過 93%。2.本次重整完成后 3 年內，正邦實現年生豬上市規模達到 1200 萬頭的能力。成本和效率 重整完成后 2 年內，正邦實現母豬場平均 PSY（單頭母豬年產豬苗數量）達到 25 頭以上，生豬養殖料肉比低于 2.7，斷奶苗綜合成本低于 39

58、0 元/頭，生豬上市綜合成本較 2023 年水平下降 1.5 元/斤以上。資料來源：江西正邦科技股份有限公司重整計劃，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 5 5、盈利預測評級盈利預測評級 生豬出欄量方面，我們使用前一年能繁母豬存欄量、PSY、育肥成活率三者相乘，推算后一年的生豬出欄量。伴隨著正邦科技復工復產進度逐步加快，我們預估 2024 年底正邦能繁母豬產能將恢復至 28.5 萬頭，2025 和 2026 年分別將達到 40 和 50 萬頭。同時，我們預計在雙胞胎的幫扶下，正邦科技持續學習內化雙胞胎養殖體系，PSY 和育肥成活率兩

59、項生產指標會有小幅度的提升。使用能繁母豬存欄量、PSY、育肥成活率相乘，我們預估 2024、2025、2026 生豬出欄量分別為 392.7、702.4、985.8 萬頭，并且假設 2024Q4、2025 和2026 年仔豬和商品豬占比各為 50%。生豬價格方面，本輪豬周期相較 2022 年上一輪周期，全國能繁母豬整體補欄速度相對較緩，以集團場補欄為主，中小散戶因 2023 年長期虧損導致資金不足而補欄積極性低。根據以上情況，我們預計本輪周期盈利階段的時間占比將會更高，預期 2025 全年豬價整體情況依然會是盈利的一年，2026 年將會進入產能去化階段，孕育新一輪周期。所以我們預估 2024Q

60、4、2025、2026 生豬出欄價格分別為 17.5、16.0、15.0 元/公斤。生豬養殖成本方面，我們預估伴隨正邦科技復產進度的逐步推進，以及閑置產能的重新運用，產能利用率的提升，養殖成本有望快速下探。所以我們預估 2024Q4、2025、2026斷奶運營成本分別為 400、350、330 元/頭，育肥運營成本分別為 16.5、14.0、13.8 元/公斤。飼料業務方面，我們預計 2024 前三季度因大量閑置產能未啟用，正邦飼料業務前三季度處于虧損狀態。但是預期未來伴隨飼料產能的恢復，產能利用率的提升，正邦飼料業務營收規模將會迅速增長，盈利能力將會回到正常水平。獸藥業務方面，我們預計 20

61、24 年因正邦復產重點放在飼料以及生豬養殖業務上，2024年獸藥業務會有部分縮量，未來將會與雙胞胎動保業務協同發展，預期規模穩步增長。綜上，我們預測公司 2024-2026 年收入分別為 84.06、133.38、175.25 億元，歸母凈利潤分別為 5.77、10.22、6.72 億元，EPS 分別為 0.06、0.11、0.07 元，當前股價對應 PE分別為 52.1、29.4、44.7 倍，給予“買入”投資評級。圖表圖表 3030：公司業務拆分和業績假設：公司業務拆分和業績假設 業務拆分和假設（百萬元業務拆分和假設（百萬元）2022A2022A 20232023A A 2024E2024

62、E 2025E2025E 2026E2026E 總營業收入 14,415 6,992 8,406 13,338 17,525 YoY-69.76%-51.50%20.23%58.67%31.39%總營業成本 18,386 7,993 7,494 11,034 15,363 毛利率 -27.55%-14.32%10.85%17.28%12.34%生豬養殖業務生豬養殖業務 2022A2022A 20232023A A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入 8,597 4,484 5,116 8,858 11,499 YoY-70.31%-47.84%14.09

63、%73.13%29.82%營業成本 12,731 5,625 4,109 6,868 9,773 毛利率-48.08%-25.43%19.69%22.46%15.01%出欄量（萬頭）845 548 393 702 986 YoY-43.40%-35.14%-28.32%78.87%40.35%飼料業務飼料業務 2022A2022A 20232023A A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入 5677 2407 3219 4404 5942 YoY-65.55%-57.60%33.74%36.78%34.93%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免

64、責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 營業成本 5558 2229 3290 4073 5496 毛利率 2.09%7.42%-2.20%7.50%7.50%獸藥業務獸藥業務 2022A2022A 20232023A A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入 101 64 42 48 55 YoY-45.75%-36.41%-35.00%15.00%15.00%營業成本 55 26 29 26 28 毛利率 45.24%59.38%30.00%45.00%50.00%其它業務其它業務 2022A2022A 20232023A A 2024E2024E 20

65、25E2025E 2026E2026E 營業收入 40 36 29 29 29 YoY-98.07%-9.71%-20.00%0.00%0.00%營業成本 42 113 66 66 66 YoY-97.81%170.23%-42.00%0.00%0.00%資料來源：華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 6 6、風險提示風險提示 （1）生豬養殖行業疫病風險（2）自然災害和極端天氣風險（3）產業政策變化風險（4）豬價波動不及預期風險（5）飼料及原料市場行情波動風險（6）宏觀經濟波動風險（7）正邦科技復產進度不及預期風險（8）雙胞胎資產注入

66、情況不及預期風險。（9）與雙胞胎集團協同效應不及預期風險 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產:現金及現金等價物 2,442 2,875 3,428 4,073 應收款 470 484 658 720 存貨 1,230 1,154 1,697 2,108 其他流動資產 153 185 293 350 流動資產合計 4,295 4,697 6,076 7,251 非流動資產非流動資

67、產:金融類資產 0 0 0 0 固定資產 7,076 7,476 7,765 7,967 在建工程 3,268 2,814 2,451 2,161 無形資產 257 244 232 219 長期股權投資 113 113 113 113 其他非流動資產 2,486 2,486 2,486 2,486 非流動資產合計 13,200 13,133 13,046 12,946 資產總計 17,494 17,830 19,122 20,197 流動負債流動負債:短期借款 355 255 255 255 應付賬款、票據 1,622 1,442 1,818 2,108 其他流動負債 2,556 2,556

68、2,556 2,556 流動負債合計 4,591 4,323 4,739 5,064 非流動負債非流動負債:長期借款 187 187 187 187 其他非流動負債 4,663 4,663 4,663 4,663 非流動負債合計 4,850 4,850 4,850 4,850 負債合計 9,441 9,173 9,590 9,914 所有者權益所有者權益 股本 9,250 9,298 9,298 9,298 股東權益 8,053 8,657 9,533 10,283 負債和所有者權益 17,494 17,830 19,122 20,197 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E

69、2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤 7776 613 1087 714 少數股東權益-752 37 65 43 折舊攤銷 1154 367 386 400 公允價值變動 0 0 0 0 營運資金變動-9562-138-409-206 經營活動現金凈流量-1383 879 1129 951 投資活動現金凈流量-473 54 74 88 籌資活動現金凈流量 2289-106-204 40 現金流量凈額 432 827 998 1,079 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 6,9926,

70、992 8,4068,406 13,33813,338 17,52517,525 營業成本 7,993 7,494 11,034 15,363 營業稅金及附加 21 26 27 26 銷售費用 50 118 160 175 管理費用 1,441 925 1,000 1,227 財務費用 789 20 20 21 研發費用 0 20 27 35 費用合計 2,281 1,082 1,207 1,458 資產減值損失-1,065 20 0 0 公允價值變動 0 0 0 0 投資收益 14,174 1,000 80 80 營業利潤營業利潤 8,6598,659 830830 1,1561,156 7

71、64764 加:營業外收入 66 60 70 50 減:營業外支出 926 270 100 100 利潤總額利潤總額 7,7987,798 620620 1,1261,126 714714 所得稅費用 22 6 39-1 凈利潤凈利潤 7,7767,776 613613 1,0871,087 714714 少數股東損益-752 37 65 43 歸母凈利潤歸母凈利潤 8,5298,529 577577 1,0221,022 672672 主要財務指標主要財務指標 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 成長性成長性 營業收入增長率-51.5%20

72、.2%58.7%31.4%歸母凈利潤增長率-163.7%-93.2%77.2%-34.3%盈利能力盈利能力 毛利率-14.3%10.9%17.3%12.3%四項費用/營收 32.6%12.9%9.1%8.3%凈利率 111.2%7.3%8.1%4.1%ROE 105.9%6.7%10.7%6.5%償債能力償債能力 資產負債率 54.0%51.4%50.1%49.1%營運能力營運能力 總資產周轉率 0.4 0.5 0.7 0.9 應收賬款周轉率 14.9 17.4 20.3 24.3 存貨周轉率 6.5 6.5 6.5 7.3 每股數據每股數據(元元/股股)EPS 0.92 0.06 0.11

73、0.07 P/E 3.5 52.1 29.4 44.7 P/S 4.3 3.6 2.3 1.7 P/B 3.0 2.8 2.6 2.5 資料來源：Wind、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 農業農業組組介紹介紹 婁倩：農業首席分析師，中山大學學士，北京大學碩士，擁有婁倩：農業首席分析師，中山大學學士，北京大學碩士，擁有 8 8 年從業經歷，年從業經歷，具備實體、一級、一級半、二級市場經驗，擅長產業鏈視角和草根一線，具備實體、一級、一級半、二級市場經驗，擅長產業鏈視角和草根一線，20242024年年 7 7 月入職華鑫證券研究所，聚

74、焦生豬養殖產業鏈研究。月入職華鑫證券研究所，聚焦生豬養殖產業鏈研究。衛正：農業組組員，中國人民大學學士，香港科技大學碩士，衛正：農業組組員，中國人民大學學士，香港科技大學碩士，20242024 年年 8 8 月入職月入職華鑫證券研究所。華鑫證券研究所。證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券投資評級說明證券投資評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議

75、預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投

76、資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和

77、特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編碼：HX-241126173153