【公司研究】農發種業-種業拐點&經營改善周期與成長齊飛的高彈性種企-20200815（30頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 種業拐點 & 經營改善，周期與成長齊飛的高 彈性種企 農發種業(600313) 主要觀點主要觀點: : 以種業為主的農業綜合服務商，背靠以種業為主的農業綜合服務商，背靠央企資源雄厚央企資源雄厚 2011 年以來，公司憑借實際控制人中農發集團的資金優勢及央企 背景，開啟了以兼并收購為主的種子及農化業務擴張之路。目前 公司擁有控參股企業 12 家，業務涵蓋農作物種業、農藥、肥料 以及農業綜合服務。公司已于 2015 年實現了小麥種業全國第 一、水稻種業全國第六、玉米種業全國第九的階段性目標，綜合 實力位居中國種業第四位。從收入構成上看，化肥貿易是公司主 要的

2、收入來源，2019 年，公司實現營業收入 51.36 億元，其中， 化 肥 貿 易 / 種 子 / 農 藥 業 務 收 入 占 比 分 別 為 73.87%/11.78%/6.33%；從毛利構成上看，種子業務是公司主要 的毛利來源，2019 年，公司實現毛利 2.86 億元，其中，化肥貿 易/種子/農藥業務毛利占比分別為 9.99%/47.50%/24.91%。 種植大周期拐點已現，種業迎來景氣周期種植大周期拐點已現，種業迎來景氣周期 種子業務是公司主要的利潤來源，我們認為，種子行業拐點已經 出現，公司有望迎來利潤拐點。玉米方面：從供給端來看，在庫 存加速去化的背景下，受大豆振興計劃影響，20

3、19 年國內玉米播 種面積并未恢復反而進一步下滑，國儲庫存 & 播種面積雙雙見 底；與此同時，草地貪夜蛾對玉米減產的威脅仍在，玉米供給端 承壓。從需求端來看，全國能繁母豬存欄于 2019 年 10 月首次環 比轉正，2020 年 6 月首次實現同比正增長，隨著能繁母豬產能的 快速釋放，飼用玉米的需求將逐步趨旺。玉米供需矛盾加劇將支 撐玉米價格上行，并帶動小麥、水稻等其他糧食作物庫存加速去 化，我國種植業將迎來景氣反轉的大拐點。 小麥方面：供給端來看，今年春節期間我國部分小麥主產區爆發 了過去十年來最為嚴重的條銹病，后續又接連遭遇了倒春寒、干 熱風、連陰雨等極端天氣，導致冬小麥出現了一定幅度的減

4、產。 今年夏糧收購中，主產區小麥累計收購量僅為 4285.7 萬噸，同 比減少 928.3 萬噸。需求端來看，在玉米價格上行的背景下，小 麥替代需求將持續趨旺，帶動庫存加速去化，看好后續小麥價格 上行。公司作為國內小麥種子的絕對龍頭將顯著受益。 化肥化肥 & & 農藥：受益于糧價上行，農資需求有望復農藥：受益于糧價上行，農資需求有望復 蘇蘇 我國是復合肥產銷大國，2013-2018 年，我國復合肥施用量穩定 在 2200 萬噸左右，同時呈現出小幅增長的態勢，CAGR+1.97%。 過去幾年，受糧食價格低迷以及環保政策收緊影響，行業中小產 評級及分析師信息 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆

5、蓋 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 5.25 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼： 600313 52 周最高價/最低價： 5.25/2.55 總市值總市值( (億億) ) 56.82 自由流通市值(億) 53.52 自由流通股數(百萬) 1,019.40 Table_Pic 分析師：周莎分析師：周莎 郵箱： SAC NO：S1120519110005 聯系電話：0755-23947349 研究助理：施騰研究助理：施騰 郵箱： 聯系電話：0755-23964326 -21% -4% 12% 29% 46% 63% 2019/082019/112020/022020/05202

6、0/08 相對股價% 農發種業滬深300 Table_Date 2020 年 08 月 15 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 能加速出清。在玉米、小麥等主要糧食作物價格看漲的大背景 下，農民的種植積極性提高將從量價兩方面促進農資需求的回 暖。公司控股的華墾公司，是國內擁有化肥進口經營權的四家公 司之一，有望充分受益于農資需求復蘇。同時，由于今年以來人 民幣相對于國際主要貨幣明顯升值，公司的進口化肥業務將產生 一定的匯兌收益，增厚公司利潤。 投資建議：投資建議： 我 們 預 計 ， 2020-202

7、2年 ， 公 司 營 業 收 入 分 別 為 56.50/65.18/78.32億 元 ， 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 5500/9700/14300 萬元，對應 EPS 分別為 0.05/0.09/0.13 元， 當前股價對應 PE 分別為 99/56/38X，首次覆蓋，給予“買入” 評級。 風險提示：風險提示： 自然災害風險，疫情擴散風險，種子銷售不及預期風險。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬

8、元) 3,446 5,136 5,650 6,518 7,832 YoY（%） -10.9% 49.0% 10.0% 15.4% 20.2% 歸母凈利潤(百萬元) 32 18 55 97 143 YoY（%） 111.1% -42.6% 202.1% 76.8% 47.3% 毛利率（%） 7.7% 5.6% 7.2% 8.0% 9.0% 每股收益（元） 0.03 0.02 0.05 0.09 0.13 ROE 2.2% 1.3% 3.7% 6.1% 8.2% 市盈率 171.36 298.76 98.90 55.93 37.98 nMmPnQrMpNmNqMmRuMxOpM8O8QaQoMnN

9、nPmMkPoOxPeRqRoRbRnMnNxNoPsMuOoPrM 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 以種業為主的農業綜合服務商，背靠央企資源雄厚.5 1.1. 營收穩步增長，利潤呈現周期性波動.5 1.2. 種子業務是公司主要的毛利來源.6 1.3. 背靠中農發集團，兼并收購打造種業平臺 .7 1.4. 毛利提升空間大，種子利潤有望逐步釋放 .9 2. 種植大周期拐點已現，種業迎來景氣周期 . 12 2.1. 玉米：庫存見底 & 需求趨旺，玉米價格上行帶動行業反轉 . 14 2.2. 小麥：替代需求旺盛，看好小麥價格上行 . 17 2

10、.3. 水稻：需求平穩，沙漠蝗蟲&東南亞疫情或造成全球減產 . 21 2.4. 小結：供需矛盾或持續擴大，支撐種業拐點確立. 23 3. 化肥 & 農藥：受益于糧價上行，農資需求有望復蘇 . 24 3.1. 產能過剩 & 環保收緊，中小產能快速出清. 24 3.2. 糧價步入上行周期，農資需求有望回暖 . 25 4. 盈利預測與投資建議 . 25 5. 風險提示. 27 圖表目錄 圖 1 公司各業務情況概覽 .5 圖 2 2010-2020Q1，公司營業收入及其增速情況 .6 圖 3 2010-2020Q1，公司歸母凈利潤及其增速情況 .6 圖 4 2015-2019年，公司營收構成情況.6

11、圖 5 2015-2019年，公司毛利構成情況.6 圖 6 2019 年，化肥貿易是公司主要的收入來源 .7 圖 7 2019 年，種子業務是公司主要的毛利來源 .7 圖 8 2020Q1，公司股權結構圖 .8 圖 9 2018-2019年，公司研發投入情況. 10 圖 10 2018-2019年，可比公司研發投入占比情況. 10 圖 11 2019 年，公司各種子品種收入占比情況 . 11 圖 12 2019 年，公司玉米種子毛利率低于可比公司 . 11 圖 13 2019 年，公司水稻種子毛利率低于可比公司 . 12 圖 14 2019 年，公司小麥種子毛利率高于可比公司 . 12 圖 1

12、5 種子產業鏈示意圖 . 13 圖 16 2018 年，全球種子市場份額分布. 13 圖 17 2011-2019年，我國種子行業市場規模 . 14 圖 18 2018 年，我國種子品種市場規模情況（億元） . 14 圖 19 2018 年，我國玉米主要消費渠道. 14 圖 20 2008-2018年，我國玉米播種面積（千公頃） . 15 圖 21 2008-2018年，我國玉米產量（萬噸） . 15 圖 22 2019 年，我國玉米結轉庫存已降至低位 . 16 圖 23 2017-2019年，生豬產能去化情況 . 17 圖 24 2017-2020年，能繁母豬產能去化情況 . 17 圖 25

13、 2015-2020年，全國生豬均價走勢圖 . 17 圖 26 2019 年，我國小麥消費結構 . 18 圖 27 2008-2019年，我國小麥播種面積走勢圖 . 18 圖 28 2008-2019年，小麥產量走勢圖. 18 圖 29 2008-2019年，小麥單產走勢圖（噸/公頃） . 19 圖 30 2019 年，我國進口小麥來源國分布 . 19 圖 31 2008-2019年，小麥庫存走勢圖（萬噸） . 20 圖 32 2019-2020年，主產區夏小麥累計收購情況（萬噸）. 20 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖 33 2009-2020年

14、，玉米價格走勢圖. 21 圖 34 2009-2020年，小麥價格走勢圖. 21 圖 35 2008-2019年，我國稻谷產量 . 22 圖 36 2019 年，我國稻谷消費結構 . 22 圖 37 2008-2018年，我國稻谷種植面積 . 22 圖 38 2008-2019年，我國期末稻谷庫存走勢圖 . 23 圖 39 2008-2019年，我國稻谷進口情況 . 23 圖 40 1980-2018年，我國復合肥施用量及其增速情況. 25 表 1 公司并購時間表 .9 表 2 公司五大科研平臺. 10 表 3 2020 年，臨儲玉米拍賣情況. 16 表 4 農發種業主要業務經營預測（單位：百

15、萬元） . 26 表 5 可比公司盈利預測. 27 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 1.1.以種業為主的農業綜合服務商，背靠央企資源雄厚以種業為主的農業綜合服務商，背靠央企資源雄厚 公司成立于 1999 年，于 2001 年 1 月在上海證券交易所上市。目前，公司擁有控 參股企業 12 家，業務涵蓋農作物種業、農藥、肥料以及農業綜合服務業務。公司已 于 2015 年實現了小麥種業全國第一、水稻種業全國第六、玉米種業全國第九的階段 性目標，綜合實力位居中國種業第四位。種子業務方面，公司產品覆蓋玉米、水稻、 小麥、棉花、油菜等多種農作物種子，其中玉米種子、

16、小麥種子和水稻種子是核心； 農化方面，公司控股的華墾國際貿易有限公司是中國四家享有化肥進口經營權資質的 公司之一，主要從事用于農業種植的化肥產品進口，化肥產品分為氮磷鉀復合肥、資 源性鉀肥、國家政策扶植的特種肥料等；農業綜合服務方面，公司致力于為種植大戶 規?；N植提供種植全程的一攬子解決方案，重點探索優質、專用小麥規?；N植為 核心的訂單農業。 圖 1 公司各業務情況概覽 資料來源：公司官網，華西證券研究所 1.1.1.1.營收穩步增長，利潤呈現周期性波動營收穩步增長，利潤呈現周期性波動 2010-2019 年，公司營業收入除 2013/2017/2018 年外，總體呈現穩步增長趨勢， 從

17、2010 年的 5.25 億元增長至 51.36 億元。歸母凈利潤增速呈現典型的周期性波動特 征，2010-2015 年，公司歸母凈利潤從 5318 萬元快速增長至 8452 萬元，2016 年，受 玉米臨儲政策取消影響，玉米價格步入下行通道，公司利潤呈現下滑趨勢。2020Q1， 公司實現營業收入 3.08 億元，同比下滑 65.76%；實現歸母凈利潤-1025 萬元，同比 下滑 30.27%。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 2 2010-2020Q1，公司營業收入及其增速情況 圖 3 2010-2020Q1，公司歸母凈利潤及其增速情況 資料來源

18、：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 1.2.1.2.種子業務是公司主要的毛利來源種子業務是公司主要的毛利來源 從營收構成上看，化肥貿易是公司主要的收入來源，占公司營業總收入的比重在 65%左右，其次是種子業務和農藥業務，占公司營業收入的比重在 8%/15%左右。從毛 利構成上看，種子是公司主要的毛利來源占公司毛利潤總和的 50%左右，其次是農藥 和化肥貿易，分別占公司毛利總和的 20%/10%左右。2019 年，公司實現營業收入 51.36 億元，其中，化肥貿易/種子/農藥業務收入占比分別為 73.87%/11.78%/6.33%； 實 現 毛 利 2.86 億 元

19、 ， 其 中 ， 化 肥 貿 易/ 種 子 / 農 藥 業 務 毛 利 占比 分 別 為 9.99%/47.50%/24.91%。 圖 4 2015-2019 年，公司營收構成情況 圖 5 2015-2019 年，公司毛利構成情況 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 營業總收入（百萬元）yoy（右軸） -800% -600% -

20、400% -200% 0% 200% 400% -400 -300 -200 -100 0 100 200 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 歸母凈利潤（百萬元）yoy（右軸） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 種子業務化肥貿易農藥業務其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 種子業務化肥貿易農藥業務其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 6 20

21、19 年，化肥貿易是公司主要的收入來源 圖 7 2019 年，種子業務是公司主要的毛利來源 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 1.3.1.3.背靠中農發集團，兼并收購打造種業平臺背靠中農發集團，兼并收購打造種業平臺 公司于 2001 年初上市，中國農墾集團和江蘇省農墾集團分列公司第一、第二大 股東。由于兩大股東對公司發展戰略定位的不同，公司主業發展得并不順暢，一度由 于連年虧損被暫停上市。此后，經過數次股權變更，中國農業發展集團成為公司實際 控制人，直接持有公司 14.57%的股權，通過中國農墾集團間接持有公司 23.12%的股 權。 中國農業發展集團是國

22、務院國資委管理的唯一一家綜合性中央農業企業，形成了 以遠洋漁業、畜牧業、種業種植業、農業機械裝備及工程、資產經營及貿易為核心的 五大產業布局。中農發集團在非洲、東南亞、東歐、澳洲等 40 多個國家和地區建有 農業、漁業分支機構和生產基地，與全球 70 多個國家建立了經貿合作關系。集團擁 有中水漁業、中牧股份以及農發種業三家 A 股上市公司，同時擁有二級企業 17 家。 11.78% 73.87% 6.33% 8.02% 種子化肥貿易農藥業務其他 47.50% 9.99% 24.91% 17.61% 種子化肥貿易農藥業務其他 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 8 2020Q1，公司股權結構圖 資料來源：公司官網，華西證券研究所 2011 年以來，公司憑借中國農業發展集團的資金優