《慈星股份-公司首次覆蓋深度報告：國內橫機行業龍頭一線成型設備貢獻新增長點-240821（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《慈星股份-公司首次覆蓋深度報告：國內橫機行業龍頭一線成型設備貢獻新增長點-240821（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 公司研究公司研究 公司深度公司深度 慈星股份慈星股份(300307)公司研究公司研究/公司深度公司深度 國內橫機行業龍頭，一線成型設備貢獻新增長點國內橫機行業龍頭，一線成型設備貢獻新增長點 首次覆蓋深度報告首次覆蓋深度報告 核心觀點核心觀點 深耕行業二十余載，橫機行業龍頭公司。深耕行業二十余載，橫機行業龍頭公司。公司成立于 2003 年，深耕橫機行業，是國內智能針織裝備的龍頭企業。主要產品是智能針織機械設備，主要用于毛衫及鞋面的生產。2010 年，公司普通電腦橫機市場規模已達全球第一，跨國并購了歐洲老牌橫機制造商瑞士事坦格，開始進入全成型橫機領域。通過 12 年的并

2、購整合與技術學習，2022 年慈星實現了全成型技術的自立自強，推出了多款具有自主知識產權的KS 系列一線成型橫機，該系列一線成型針織橫機的技術性能達到全球領先水平。公司傳統電腦橫機企穩向上，預計將迎新一輪替換周期。公司傳統電腦橫機企穩向上，預計將迎新一輪替換周期。電腦針織橫機設備通常 5 至 8 年需要進行更新換代，隨著設備的磨損老化，當前我國巨大的橫機存量將為我國電腦橫機提供長期、穩定的市場空間。我國電腦針織橫機市場上一輪銷量高峰為 2017 年，預計短期將迎來新一輪替換周期。緊跟針織產業鏈轉移趨勢，積極開拓一帶一路國家市場。緊跟針織產業鏈轉移趨勢，積極開拓一帶一路國家市場。當今全球的針織毛

3、衫產業鏈仍涉及衣片縫合等手工環節，勞動密集，在全球制造業重構中存在產業鏈向低成本國家轉移的趨勢。公司緊跟該趨勢，積極開拓一帶一路國家市場，截至 2023 年 9 月，公司的電腦針織橫機產品已銷往一帶一路沿線 20 多個國家和地區，自 2009 年至 2023 年上半年累計外銷超 2.5 萬臺。公司已在孟加拉國、柬埔寨、俄羅斯、土耳其等國家設立辦事處；還在越南、墨西哥、印度、意大利、阿根廷、智利等國設立代辦處。營收穩步增長，毛利率有望進一步提高。營收穩步增長，毛利率有望進一步提高。從營收和歸母凈利潤來看，2023 年公司實現營業收入 20.32 億元，較上年同期 19.01 億元增長6.90%；

4、歸母凈利潤為 1.14 億元，較上年同期 0.91 億元增加 25.27%。從毛利率看，橫機業務的整體毛利率從 2019 年的 29.46%上升至 2023年的 31.48%，其中一線成型新機型毛利率較高，2023 年達 40.85%。隨著一線成形橫機放量，在公司總體營收中占比不斷提高，我們預計公司綜合毛利率將有進一步上升空間。投資建議投資建議 公司電腦針織橫機設備通常 5 至 8 年需要進行更新換代，上一輪銷量高峰為 2017 年，預計短期將迎來新一輪替換周期。一線成型橫機工藝先進，符合下游服裝行業“小單快返”趨勢，有望成為新的業績增長點。我們預計 2024、2025、2026 年公司總體營

5、收分別為 26.80、31.50、37.14 億元，同比增長分別為 31.9%、17.5%、17.9%。歸母凈利潤分別為 3.87、2.58、3.18 億元，同比增長分別為 238.8%、-33.2%、23.3%，對應 EPS 分別為 0.49、0.33、0.40 元，對應 7 月 15 日收盤價，PE 分別為 11.60、17.36、14.08，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示 海外經濟復蘇不及預期的風險；市場需求不及預期的風險；原材料供應及價格波動的風險。增持增持 (首次首次)行業：行業：機械設備機械設備 日期：日期：yxzqdatemark 分析師：分析師：劉荊劉荊 E-mai

6、l： SAC編號：編號：S1760524020002 基本數據基本數據 07 月 15 日收盤價(元)5.69 12mthA股價格區間(元)3.79-9.72 總股本(百萬股)787.80 無限售 A 股/總股本 98.68%流通市值（億元）44.23 最近一年股票與滬深最近一年股票與滬深 300 比較比較 資料來源：Wind，甬興證券研究所 相關報告：相關報告：-50%-34%-18%-2%14%30%07/2309/2312/2302/2404/2407/24慈星股份滬深3002024年08月21日2024年08月21日公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項

7、聲明 2 盈利預測與估值盈利預測與估值 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 2,032 2,680 3,150 3,714 年增長率（%）6.9%31.9%17.5%17.9%歸屬于母公司的凈利潤 114 387 258 318 年增長率（%）25.0%238.8%-33.2%23.3%每股收益（元）0.15 0.49 0.33 0.40 市盈率（X）42.80 11.60 17.36 14.08 凈資產收益率（%）3.9%11.6%7.2%8.1%資料來源：資料來源：Wind，甬興證券研究所（，甬興證券研究所（2024年年07月月15日收盤價日

8、收盤價)bUeZdXcW9WbUbZbZaQbPbRpNnNtRmQiNqQvNiNnPpRaQnMmMxNnPoQvPmRrM公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 3 正文目錄正文目錄 1.國內橫機行業龍頭，電腦針織橫機主業穩健國內橫機行業龍頭，電腦針織橫機主業穩健.4 1.1.國內橫機行業龍頭，引領針織裝備走向智能時代.4 1.2.電腦針織橫機主業穩健，業績復蘇態勢明顯.5 2.全成型優勢突出，慈星一線成型橫機從追趕到超越全成型優勢突出，慈星一線成型橫機從追趕到超越.6 2.1.紡織機械八大子行業之一，針織橫機不斷智能化變革.6 2.2.全成型電腦橫機

9、優勢突出，可實現無縫編織.8 2.3.慈星從追趕到超越，一線成型橫機榮獲國內首臺（套）.10 3.傳統電腦橫機業績穩健，一線成型有望成為新引擎傳統電腦橫機業績穩健，一線成型有望成為新引擎.12 3.1.傳統電腦橫機：存量更新迭代+海外需求高升.12 3.2.一線成型橫機：無縫特點省工提效+迎合小單快返趨勢.13 4.加大拓展海外市場，股權激勵考核業績有望再達標加大拓展海外市場，股權激勵考核業績有望再達標.15 4.1.緊跟針織產業鏈轉移趨勢，加快出海步伐.15 4.2.股權激勵提供內生增長動力，22 年業績目標已達成.16 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.16 5.1.盈利預測.16

10、 5.2.投資建議.17 6.風險提示風險提示.18 圖目錄圖目錄 圖圖 1:公司發展歷程圖公司發展歷程圖.4 圖圖 2:公司股權穿透圖公司股權穿透圖.5 圖圖 3:公司歷年營收及增速公司歷年營收及增速.5 圖圖 4:公司歷年歸母凈利潤及增速公司歷年歸母凈利潤及增速.5 圖圖 5:電腦針織橫機與一線成型電腦橫機營收占比電腦針織橫機與一線成型電腦橫機營收占比.6 圖圖 6:公司各類產品毛利率公司各類產品毛利率.6 圖圖 7:八個紡機子行業與紡織產業鏈的關系八個紡機子行業與紡織產業鏈的關系.6 圖圖 8:針織機械大類產品針織機械大類產品.7 圖圖 9:德國斯托爾德國斯托爾 CMS 530 ki 機

11、型機型.7 圖圖 10:日本島精日本島精 WHOLEGARMENT 全成型針織機全成型針織機.7 圖圖 11:傳統電腦橫機與全成型針織電腦橫機生產工藝流程圖比較傳統電腦橫機與全成型針織電腦橫機生產工藝流程圖比較.8 圖圖 12:全成型針織服裝生產系統全成型針織服裝生產系統.9 圖圖 13:全成型針織技術應用于服飾類產品全成型針織技術應用于服飾類產品.9 圖圖 14:全成型針織技術應用于醫用紡織品全成型針織技術應用于醫用紡織品.9 圖圖 15:全成型針織服裝生產方式全成型針織服裝生產方式.10 圖圖 16:TAURUS 2.170XP 全成型電腦橫機全成型電腦橫機.11 圖圖 17:KS3-60

12、MC-II 四針板全成型運用的部件四針板全成型運用的部件.12 圖圖 18:KS3-72MC-I 全成型電腦橫機全成型電腦橫機.12 圖圖 19:我國電腦針織橫機銷量我國電腦針織橫機銷量.13 圖圖 20:我國電腦針織橫機出口臺數與增速我國電腦針織橫機出口臺數與增速.13 圖圖 21:我國電腦針織橫機出口金額與增速我國電腦針織橫機出口金額與增速.13 圖圖 22:慈星智能化示范工程慈星智能化示范工程.14 圖圖 23:慈星部分針織產品慈星部分針織產品.15 圖圖 24:慈星股份境外營收占比及增速慈星股份境外營收占比及增速.16 表目錄表目錄 表表 1:慈星在全成型橫機領域的技術進化慈星在全成型

13、橫機領域的技術進化.11 表表 2:2022 年限制性股票激勵計劃的業績考核要求年限制性股票激勵計劃的業績考核要求.16 表表 3:公司業績拆分公司業績拆分.17 表表 4:可比公司估值可比公司估值.18 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 4 1.國內橫機行業龍頭，電腦針織橫機主業穩健國內橫機行業龍頭，電腦針織橫機主業穩健 1.1.國內橫機行業龍頭，引領針織裝備走向智能時代國內橫機行業龍頭，引領針織裝備走向智能時代 深耕橫機行業，引領針織裝備走向智能時代，國內智能針織裝備的龍深耕橫機行業，引領針織裝備走向智能時代，國內智能針織裝備的龍頭企業。頭企業。慈

14、星股份成立于 2003 年，深耕橫機行業二十余年，2010 年并購歐洲老牌橫機制造商瑞士事坦格（Steiger），2012 年于深交所成功上市，是國內首批電腦橫機研制企業，擁有行業最齊全的各類針距電腦橫機。2007 年公司的全電腦無縫針織機獲得浙江省內首臺（套）稱號，2021 年公司研制的 3D 一線成型電腦針織橫機獲得國內首套項目產品認定，引領針織裝備從傳統時代走向智能時代。圖圖1:公司發展歷程圖公司發展歷程圖 資料來源：公司公告，慈溪日報，公司官網，慈溪市人民政府官網，從依賴到自立：慈星技術進化之路彭新敏等2023，甬興證券研究所 公司主要產品為智能針織機械設備，新品一線成型機型進一步豐富

15、產公司主要產品為智能針織機械設備，新品一線成型機型進一步豐富產品線。品線。作為行業領先企業，公司主要從事針織機械的研發、生產和銷售，是一家致力于提高我國針織機械技術水平、推動針織工藝發展的進步，實現針織業產業升級的高新技術企業，公司主要產品為智能針織機械設備，該設備主要用于毛衫及鞋面的生產。目前公司擁有完整的產品線，擁有從實現簡單編織到具備復雜花型編織和帶嵌花等高端功能的各類機型，近年新開發的一線成型機型進一步豐富完善了產品線。慈星股份官網顯示，公司將產品分為五類：橫機、事坦格、圓機、其他智能針織設備和花型商城。公司第一大股東為寧波裕人智慧科技（集團）有限公司，實際控制人為公司第一大股東為寧波

16、裕人智慧科技（集團）有限公司，實際控制人為孫平范。孫平范。寧波裕人智慧科技（集團）有限公司持有公司股份 17.23%，第二大股東為境外法人裕人企業有限公司，持股比例為 15.66%。公司實際控制人為孫平范，現任公司董事長兼總經理，除個人持股的 1.54%外，孫平范先生分別持有寧波裕人智慧科技（集團）有限公司的 90%股份，以及通過持有慈溪裕人企業咨詢管理有限公司的 98%股份間接控制裕人企業有限公司。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 5 圖圖2:公司股權穿透圖公司股權穿透圖 資料來源：公司2023年年報，甬興證券研究所 1.2.電腦針織橫機主業穩健，業

17、績復蘇態勢明顯電腦針織橫機主業穩健，業績復蘇態勢明顯 從營收和歸母凈利潤來看，公司整體呈現增長態勢。從營收和歸母凈利潤來看，公司整體呈現增長態勢。2023 年公司實現營業收入 20.32 億元，較上年同期 19.01 億元增長 6.90%；歸母凈利潤為 1.14億元，較上年同期 0.91 億元增加 25.27%。公司業績增長的主要原因有（1）原有電腦橫機更新迭代；（2）國產電腦橫機穩定性日趨成熟，替代部分進口設備；（3）一線成型設備得到市場驗證，替代部分普通電腦橫機。其中，2021 年公司營收額及增速最高，受益于橫機業務在 2021 年的階段性復蘇，一是由于東南亞疫情持續影響，毛衫、鞋材產品部

18、分訂單回流國內，下游市場購機需求增加；另一方面，智跑式紗嘴等新技術的推廣使用，促進新老設備的更新換代。圖圖3:公司歷年營收及增速公司歷年營收及增速 圖圖4:公司歷年歸母凈利潤及增速公司歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：巨潮資訊網，甬興證券研究所 資料來源：巨潮資訊網，甬興證券研究所 公司主營業務突出，電腦針織橫機營收占比穩定在五成，一線成型電公司主營業務突出，電腦針織橫機營收占比穩定在五成，一線成型電腦橫機新機型穩步發展。腦橫機新機型穩步發展。公司的電腦針織橫機營收占比從 2019 年的 50.87%穩步提升到 2023 年的 56.76%，主營產品營收穩健、確定性高。2021-2023年公司的

19、新機型一線成型電腦橫機的營收占比分別為 15.49%、17.07%、9.43%。從毛利率看，橫機業務的毛利率穩定在從毛利率看，橫機業務的毛利率穩定在 30%左右，其中一線成型新機左右，其中一線成型新機型毛利率較高型毛利率較高。以 2023 年為例，橫機業務整體毛利率為 31.48%，電腦針織橫機產品的毛利率為 34.62%，新品一線成型電腦橫機的毛利率則達 40.85%。隨著公司對一線成型新機型的全面推廣，有望進一步拉高公司橫機業務的公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 6 整體毛利率。圖圖5:電腦針織橫機與一線成型電腦橫機營收占比電腦針織橫機與一線成型電

20、腦橫機營收占比 圖圖6:公司各類產品毛利率公司各類產品毛利率 資料來源：巨潮資訊網，甬興證券研究所 資料來源：巨潮資訊網，甬興證券研究所 2.全成型優勢突出，慈星一線成型橫機從追趕到超越全成型優勢突出，慈星一線成型橫機從追趕到超越 2.1.紡織機械八大子行業之一，針織橫機不斷智能化變革紡織機械八大子行業之一，針織橫機不斷智能化變革 慈星股份所處行業為紡織機械行業，主要從事針織機械的研發、生產慈星股份所處行業為紡織機械行業，主要從事針織機械的研發、生產與銷售。與銷售。紡織機械涵蓋了從纖維制備到服裝成型過程中的所有加工設備，具體包括化纖機械、紡紗機械、織造機械、針織機械、非織造機械、染整機械、服裝

21、機械、紡織儀器與器材八個相對獨立的紡織機械子行業，其中針織機械是八大紡織機械的子行業之一，應用于將化學纖維和天然纖維織成針織物的過程中。圖圖7:八個紡機子行業與紡織產業鏈的關系八個紡機子行業與紡織產業鏈的關系 資料來源：紡織機械概論（第2版）陳革等，甬興證券研究所 針織機械大類產品包括圓機、橫機、經編機等，其中橫機為慈星股份的針織機械大類產品包括圓機、橫機、經編機等，其中橫機為慈星股份的主營產品。主營產品。一般而言，針織橫機主要應用于生產毛衫和針織鞋面；經編機用于棉襪、絲襪的生產；圓機常用于窗簾、泳衣；而針織襪機用于 T 恤衫和內衣的生產制造。慈星股份是針織設備提供商，主要銷售對象為下游針織企

22、業，主要包括生產毛衫等針織類產品的企業，橫機業務為公司主營業務，21、22、23 年其營業收入占比分別為 72.89%、77.25%、82.60%。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 7 圖圖8:針織機械大類產品針織機械大類產品 資料來源：普華有策，甬興證券研究所 針織成型方法由手工發展到電腦針織橫機，針織設備研發不斷完善。針織成型方法由手工發展到電腦針織橫機，針織設備研發不斷完善。根據中國紡織機械協會，世界針織橫機發展歷程可分為誕生與初期、手動橫機向電腦橫機過渡、電腦橫機不斷完善三個階段。最初從 1589 年英國人William Lee（威廉 李）創造

23、了世界上第一臺手動式鉤針針織機(織襪機)起，紡織機械開啟了針織機械時代。美國的 Rev Isaac Wixom Lamb（R I W 蘭波）教士獲得專利，1862 年發明了第一臺針織橫機。19 世紀歐洲 HE杜比德和 H 斯托爾兩個公司對早期針織橫機發展起到了重要推動作用。由于手動橫機依靠人工操作，勞動強度大，生產效率低，在此基礎上，通過持續改進，直到 1957 年，由意大利普魯蒂公司發明的世界上第一臺自動橫機問世，完成從手動橫機-電動橫機-半自動橫機-機械式自動橫機的演進，并在機械式自動橫機基礎上，利用電子技術對選針、機械控制和花型準備系統等實現了機電一體化，使機械式自動橫機發展成為現時的電

24、腦橫機，行業從業企業也從曾經的德國斯托爾公司、環球機械制造公司、日本島精機制作所等十余家企業逐漸減少到現在德國卡爾邁耶（斯托爾）公司與日本島精機制作所兩家企業。圖圖9:德國斯托爾德國斯托爾 CMS 530 ki 機型機型 圖圖10:日本島精日本島精 WHOLEGARMENT 全成型針織機全成型針織機 資料來源：德國stoll官網，甬興證券研究所 資料來源：日本島精官網，甬興證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 8 中國橫機產業發展較晚，主導技術持續更新換代。中國橫機產業發展較晚，主導技術持續更新換代。1910 年橫機才傳入我國，直到 20 世紀

25、 80 年代我國開始研發電腦橫機，2007-2011 年間，國產電腦橫機制造商不斷涌現?？傮w來看，針織橫機行業主導技術經歷了從早期的手搖橫機，到 20 世紀 80 年代普通電腦橫機，再到 21 世紀全成型橫機的設計變革，主要市場也相應經歷了從歐美到日本再到中國的梯度轉移。1 2.2.全成型電腦橫機優勢突出，可實現無縫編織全成型電腦橫機優勢突出，可實現無縫編織 全成型針織技術是針織服裝成型方式的重要一類。全成型針織技術是針織服裝成型方式的重要一類。根據不同的生產方式，針織服裝可以分為裁剪類和成型類兩種。裁剪類針織服裝使用針織機器織出面料，然后根據所需款式輪廓進行裁剪和縫制。而成型類針織服裝是采用

26、橫機進行編織，成品可以分為全成型和半成型。全成型是直接在電腦橫機上編織出整件產品，下機后無需裁剪和少量縫制就可服用，或是織可穿、整體服裝等一些無需縫制的產品；而半成型是指下機后還需經過裁剪和縫制才能形成最終產品。2 全成型電腦橫機優勢一：實現無縫編織，簡化工藝流程、提高工作效率全成型電腦橫機優勢一：實現無縫編織，簡化工藝流程、提高工作效率并節約人工成本。并節約人工成本。全成型類的針織服裝所需的電腦橫機被稱為全成型針織電腦橫機，相對于普通電腦橫機，全成型電腦橫機具有簡化工藝流程、減少紗線和原材料消耗，實現真正無縫編織等特點，契合國內毛衫生產環節中對目縫合工匱乏的客觀情況以及國際品牌和消費者崇尚時

27、尚環保的追求理念。具體而言，隨著國內用工緊張，特別是電腦橫機織物后道“衣片縫合”工序可能出現的“用工荒”，相比普通電腦橫機，全成型技術可一次成型編織，取消后道裁剪縫合工序、縮短了工藝流程，在提高工作效率的基礎上大量節省人工成本。據中國紡機協會的不完全統計，在生產同類毛衫產品的織造車間中，使用全成型針織電腦橫機可以平均縮短生產時間 20%以上，減少人工 60%以上。圖圖11:傳統電腦橫機與全成型針織電腦橫機生產工藝流程圖比較傳統電腦橫機與全成型針織電腦橫機生產工藝流程圖比較 資料來源：中國紡織機械協會，甬興證券研究所 1 從依賴到自立：慈星技術進化之路彭新敏等 2023 2 電腦橫機一線成形技術

28、發展與現狀研究周書運等 2022 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 9 全成型電腦橫機優勢二：迎合小單快返趨勢，可實現個性化定制。全成型電腦橫機優勢二：迎合小單快返趨勢，可實現個性化定制。全成型針織服裝的生產方法是一體成型的快捷型生產方法。對于針織服裝生產企業，零售商或者用戶可向其提供全成型針織服裝工藝單，包括個性化定制需求。并且，由于全成型針織服裝具有單獨定制屬性，所以零售商或用戶可以提供款式多、批量小的訂單。其次，通過個性化定制以及信息集成，生產者、零售商和用戶形成了雙向供應鏈。通過服裝虛擬試衣以及舒適性模擬，用戶可以試穿全成型針織服裝樣品，選擇尺

29、寸、顏色、型號以及配飾，縮短了全成型針織服裝的生產周期。全成型針織服裝定制過程大約為 20min，從智能型生產系統的角度來看，小批量、多品種、快節奏是全成型針織服裝大規模定制的主要特征。圖圖12:全成型針織服裝生產系統全成型針織服裝生產系統 資料來源：全成型針織服裝生產系統建模與定制流程分析范春紅等2023，甬興證券研究所 全成型電腦橫機優勢三：應用場景廣闊，市場潛力足。（全成型電腦橫機優勢三：應用場景廣闊，市場潛力足。（1）在立體成）在立體成型服裝方面：型服裝方面：全成型針織技術結合人體功效學及智能穿戴技術，編織出具有人體體型特點、凹凸有致的立體結構成衣產品，如泳衣、內褲等，此外利用全成型技

30、術織造形成雙層結構或復合結構，可用于生產特種部隊訓練服、超高溫防護服、飛行員用松緊帶等；（2）航空航天用紡織品領域：）航空航天用紡織品領域：利用橫機成型技術可以編織出具有變截面的織物或加工具有不同彈性區域和延伸性的金屬絲、碳纖維、玻璃纖維等襯緯織物，利用襯緯方式生產碳纖維復合材料等橫機產品均可形成橫機復合材料，用于航空航天領域；（3）醫用紡）醫用紡織品等領域：織品等領域：由于三維成型針織物具備較好的彈性、透氣性，可以編織出網狀結構的傷口敷布、醫用服裝、醫用康復產品等。另外，也能夠實現各種不同尺寸與形狀的人造器官編織，如人造血管、人造食管、人造心臟瓣膜等生物體類針織品。圖圖13:全成型針織技術應

31、用于服飾類產品全成型針織技術應用于服飾類產品 圖圖14:全成型針織技術應用于醫用紡織品全成型針織技術應用于醫用紡織品 資料來源：電腦橫機三維成型技術的發展與應用段潔潔等資料來源：電腦橫機三維成型技術的發展與應用段潔潔等公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 10 2023，甬興證券研究所 2023，甬興證券研究所 全成型電腦橫機主要包括兩針床橫機全成型與四針床橫全成型電腦橫機主要包括兩針床橫機全成型與四針床橫機全成型，其機全成型，其中四針床橫機更適用于一體成型的服裝設計。中四針床橫機更適用于一體成型的服裝設計。其中兩針床橫機成型技術的應用比較廣泛，應用時間也

32、較長，其主要的工作原理是傳統電腦橫機的隔針編織方法，通用性強，但全成型技術對原料要求較高，必須選擇與針型匹配的紗線原料，這種技術編織的編織品較為松散，在質感方面較差。四針床橫機全成型技術最初在日本研發，四針床織物結構更加穩定平衡，尤其是衣片與衣片之間沒有縫份的連接處，更適合針織服裝一體化生產，但與傳統電腦橫機相比，在適用性方面存在明顯差異，其技術工藝原理不能與傳統電腦橫機兼容。以四針床電腦橫機為例，全成型針織服裝的生產方式具體可分為四個以四針床電腦橫機為例，全成型針織服裝的生產方式具體可分為四個步驟步驟：（a）紗線采購；（）紗線采購；（b）針織服裝模擬；（）針織服裝模擬；（c）機器生產；（）機

33、器生產；（d）成品。）成品。具體而言，首先是原料紗線的采購與管理，然后通過 CAD 和 CAM 軟件的輔助，配置已有的紗線，對全成型針織服裝進行設計并且模擬，該過程是四針床電腦橫機獨有的設計方式。由于全成型針織服裝為一體成型，所以設計過程為全流程設計，依次為原料設計、織物輪廓設計、織物局部設計、織物整體設計和三維虛擬模擬。全成型針織服裝設計完成后，再進入四針床電腦橫機進行實物生產。該過程通過一臺四針床電腦橫機就能獨立完成，不需要任何輔助設備。從四針床電腦橫機下機后，可獲得一整件全成型針織服裝。該過程具有高度自動性，能完成多件織物的連續編織，最后對生產的實物樣品進行檢驗評估。相對于半成型針織服裝

34、，四針床電腦橫機生產周期較短，具有高度自動化集成的特點。圖圖15:全成型針織服裝生產方式全成型針織服裝生產方式 資料來源：全成型針織服裝生產系統建模與定制流程分析范春紅等2023，甬興證券研究所 國家大力扶持電腦橫機產業，相關政策持續推出。國家大力扶持電腦橫機產業，相關政策持續推出。根據中國紡織機械協會，國家工業和信息化部在 2016 年 11 月發布了工業企業技術改造升級投資指南（2016 年版），鼓勵企業投資研發全成型針織電腦橫機等智能化針織設備。由國家制造強國建設戰略咨詢委員會指導，中國工程院戰略咨詢中心在 2023 年 12 月發布的中國制造業重點領域技術創新綠皮書技術路線圖（2023

35、）提出到 2025 年實現橫機復雜花型編織及衣物一次編織成型，2030 年實現開發基于虛擬現實技術的橫機制版系統。2.3.慈星從追趕到超越，一線成型橫機榮獲國內首臺（套）慈星從追趕到超越，一線成型橫機榮獲國內首臺（套）公司公司產品產品打破國外高端機型壟斷，打破國外高端機型壟斷，目前目前已躋身全球第一梯隊。已躋身全球第一梯隊。2010 年，公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 11 在普通電腦橫機市場規模已達全球第一的慈星跨國并購了歐洲老牌橫機制造商瑞士事坦格（Steiger），開始進入全成型橫機領域。通過 12 年的并購整合與技術學習，2022 年慈星實現

36、了全成型技術的自主可控，推出了多款具有自主知識產權的 KS 系列一線成型橫機，該系列一線成型針織橫機的技術性能達到全球領先水平，市場占有率居行業前列。該系列產品的成功推出，標志著慈星已打破德日企業在全成型橫機領域的壟斷地位，成功躋身針織橫機領域的世界第一梯隊。3 表表1:慈星在全成型橫機領域的技術進化慈星在全成型橫機領域的技術進化 特征特征 追趕階段（追趕階段（2010-2017）超越追趕階段（超越追趕階段（2018-2022）資源依賴資源依賴 慈星依賴事坦格的技術知識 事坦格依賴慈星的市場知識 學習機制學習機制 技術解構 技術重構 代表產品代表產品 TAURUS 橫機，未能成功商業化 KS3

37、 系列橫機，市場占有率居行業前列 技術能力技術能力 產品工程能力 產品創新能力 技術自主性技術自主性 技術依賴 技術自立 資料來源：從依賴到自立：慈星技術進化之路彭新敏等2023，甬興證券研究所 追趕階段（追趕階段（2010-2017）：）：并購并購事坦格事坦格后吸收技術經驗，產品實現后吸收技術經驗，產品實現快速快速升級換代。升級換代。2010 年慈星并購了當時全球第三大橫機生產商瑞士事坦格，開始進入全成型領域。由于當時雙方技術差距較大，慈星吸收事坦格難度相對較低且適合慈星發展階段的元件技術，如改良了事坦格的嵌花技術，開發智跑紗嘴，之后更新了翻針、儲紗器、牽拉裝置等元件。這些改進不僅提升了產品

38、性能，也幫助慈星積累了全成型技術的元件知識。該階段全成型橫機的研發延用了事坦格的復合針四針板架構設計，并于 2017 年事坦格主導開發了第一臺四針板全成型橫機 TAURUS。圖圖16:TAURUS 2.170XP 全成型電腦橫機全成型電腦橫機 資料來源：慈星股份官網，甬興證券研究所 超越追趕階段（超越追趕階段（2018-2022）：）：改良改良全成型橫機的架構設計，全成型橫機的架構設計，性能提高性能提高的同時成本大幅降低，進一步提高產品競爭力的同時成本大幅降低，進一步提高產品競爭力。由于 TAURUS 采取的四針板加復合針的架構設計存在成本過高、操作復雜、維護困難等問題，慈星決 3 從依賴到自

39、立：慈星技術進化之路彭新敏等 2023 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 12 定重構全成型橫機的架構設計，提出了兩針板加普通針的架構設計。在新產品研制過程中，慈星創造性地將內衣機中的耙運用到兩針板機型中，發明了針耙這一牽拉部件，最終成功運用最小針距排列和針耙牽拉的方式，在兩針板上用每枚幾元錢的普通針替代了復合針，整機成本大幅下降。2018 年底，采用普通針加兩針板的全成型橫機 KS3-72 面世，在達到相同 12 針編織效果的同時，價格為國際同行同類產品的三分之一。圖圖17:KS3-60MC-II 四針板全成型運用的部件四針板全成型運用的部件 資料來

40、源：慈星股份官網，甬興證券研究所 KS 系列一線成形橫機銷量超預期，公司持續推進針織產業智能升級。系列一線成形橫機銷量超預期，公司持續推進針織產業智能升級。慈星成功實現了 KS 系列一線成型橫機的商業化，未來將全面推廣該機型。2019-2021 年累計銷售 2000 多臺，遠高于日本島精多年來積累的 1000 多臺全成型橫機的市場保有量。4 圖圖18:KS3-72MC-I 全成型電腦橫機全成型電腦橫機 資料來源：慈星股份官網，甬興證券研究所 3.傳統電腦橫機業績穩健，一線成型有望成為新引擎傳統電腦橫機業績穩健，一線成型有望成為新引擎 3.1.傳統電腦橫機：存量更新迭代傳統電腦橫機：存量更新迭代

41、+海外需求高升海外需求高升 電腦針織橫機電腦針織橫機目前已進入更新換代周期，有望在目前已進入更新換代周期，有望在2025年迎來替換高峰。年迎來替換高峰。根據中國紡織機械協會，電腦針織橫機設備通常 5 至 8 年需要進行更新換代，隨著設備的磨損老化，當前我國存量電腦橫機市場廣闊，存在較大替換空間。根據協會統計數據顯示，我國電腦針織橫機市場分別在2010年前后、4 從依賴到自立：慈星技術進化之路彭新敏等 2023 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 13 2017 年前后呈現銷量高峰，依據電腦針織橫機設備更新周期，我們預計國產電腦橫機有望在 2025 年左右

42、迎來替換需求的高峰。圖圖19:我國電腦針織橫機銷量我國電腦針織橫機銷量 資料來源：中國紡織機械協會，甬興證券研究所 海外海外針織產業發展速度較快，中國針織橫機有望進一步開拓海外市場針織產業發展速度較快，中國針織橫機有望進一步開拓海外市場。中國為針織行業大國，此外孟加拉、印度、土耳其、越南等國也存在一定的生產規模。近年來，隨著海外針織產業發展，對針織設備有了較大市場需求，針織機械近年來始終是我國紡織機械出口金額第一的設備品類，隨著電腦針織橫機更新換代，性價比進一步提升的同時有望開拓更大的海外市場。海外針織產業鏈發展帶動設備需求，中國出口電腦針織橫機近年來呈海外針織產業鏈發展帶動設備需求，中國出口

43、電腦針織橫機近年來呈持續增長態勢。持續增長態勢。根據中國紡織機械協會，數據顯示，隨著孟加拉、印度、越南、土耳其等國針織產業的快速發展，這四個國家的針織品及針織服裝合計出口額從 2017 年的 499 億美元增至 2021 年的 645 億美元，平均年增長率為7%。2022年我國出口到這4個國家的電腦針織橫機占據出口總量的53%。另外，根據海關數據顯示，近年來我國電腦針織橫機出口金額總體保持增長態勢，在 2013 年至 2022 年間，出口金額年均增速達 13%。圖圖20:我國電腦針織橫機出口臺數與增速我國電腦針織橫機出口臺數與增速 圖圖21:我國電腦針織橫機出口金額與增速我國電腦針織橫機出口金

44、額與增速 資料來源：中國海關總署，甬興證券研究所 資料來源：中國海關總署，甬興證券研究所 3.2.一線成型橫機：無縫特點省工提效一線成型橫機：無縫特點省工提效+迎合小單快返趨勢迎合小單快返趨勢 一線成型技術一線成型技術簡化生產工藝流程，降本增效效果顯著。簡化生產工藝流程，降本增效效果顯著。相比普通電腦橫機，無縫成型技術可一次成型編織，取消后道裁剪縫合工序，極大地簡化公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 14 工藝流程。據中國紡機協會的不完全統計，在生產同類毛衫產品的織造車間中，使用全成型針織電腦橫機可以平均縮短生產時間 20%以上，減少人工60%以上。根據

45、慈溪政務的報道，原 3 臺電腦橫機平均需要 2 個織片縫合工，按每年每人 8 萬元計算，每臺節省人工成本 5 萬元。圖圖22:慈星智能化示范工程慈星智能化示范工程 資料來源：慈溪政務，甬興證券研究所“小單快返小單快返”逐漸成為服裝行業趨勢，一線成形機的特點迎合了這一”逐漸成為服裝行業趨勢，一線成形機的特點迎合了這一趨勢。趨勢?！靶慰旆怠蹦Ｊ绞侵?，先生產小批量產品投入真實市場測試，再通過市場銷售數據反饋，對熱銷產品進行快速返單、大量生產，以實現銷售及利潤的最大化，并減少庫存風險。如采用“小單快返”模式的 SHEIN 每日上新數量可超 3000 款，周上新量約為 ZARA 的 30 倍，每件新品

46、從設計、打版到上架僅需 14 天，上架后配送至消費者最快只需 7 天。滿足品種多、價格低、速度快的服裝產業需求，一線成型針織電腦橫機具有天然優勢。一是無縫編制，節省生產時間；二是具有單獨定制屬性，將一線成型機+柔性定制云平臺相結合后，大數據快速分析流行元素，衣服的款式、花型、大小等滿足顧客個性化需求，基于云定制平臺人機交互量身定制，高效且節省成本。5 根據慈星股份副總裁李立軍在第十三屆全國針織科技大會上的發言，慈星基于工業互聯網的數字化針織服裝設計、生產、銷售流程，不僅可以實現小單快返、去庫存化、無人化生產，還能實現實時追蹤和通過大數據快速分析流行元素。以“針織毛衫數字化管理平臺”為例，可以實

47、現從數字化制版、一線成衣、后整、品檢到智能倉儲的高效操作。5 數字化供應鏈理論與實踐馬瀟宇等 2023 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 15 圖圖23:慈星部分針織產品慈星部分針織產品 資料來源：慈星股份官網，甬興證券研究所 4.加大拓展海外市場，股權激勵考核業績有望再達標加大拓展海外市場，股權激勵考核業績有望再達標 4.1.緊跟針織產業鏈轉移趨勢，加快出海步伐緊跟針織產業鏈轉移趨勢，加快出海步伐 慈星緊跟針織產業鏈轉移趨勢，積極開拓一帶一路國家市場。慈星緊跟針織產業鏈轉移趨勢，積極開拓一帶一路國家市場。根據慈溪政訊，當今全球的針織毛衫產業鏈仍涉及衣

48、片縫合等手工環節，勞動密集，在全球制造業重構中存在產業鏈向低成本國家轉移的趨勢。慈星緊跟該趨勢，積極開拓一帶一路國家市場，截至 2023 年 9 月，慈星股份的電腦針織橫機產品已銷往一帶一路沿線 20 多個國家和地區，自 2009 年至 2023 年上半年累計外銷超 2.5 萬臺。已在孟加拉國、柬埔寨、俄羅斯、土耳其等國家設立辦事處；還在越南、墨西哥、印度、意大利、阿根廷、智利等國設立代辦處，開展市場營銷、技術培訓、產品維保等工作。（1）孟加拉國：）孟加拉國：作為全球毛衫產業最重要的制造基地之一，孟加拉國是慈星開拓的啟航地與最大銷售市場。截至 2023 年 9 月，該市場慈星電腦橫機保有量 1

49、.5 萬臺左右，市場占有率超 20%。（2）墨西哥：）墨西哥：慈星開拓一帶一路沿線市場的另一重點。2011 年以來截至 2023 年 9 月，已在當地實現銷售 3000 多臺，市場占有率超 50%，絕對體量雖不大，但影響力日益增大。以此為基礎，慈星將進一步加大南美市場的開拓力度。公司2023年出口占比 9.92%，同比略有下降，主要原因是受外匯影響，主要地區孟加拉國家因外匯嚴重短缺，銀行開具信用證較為困難，影響客戶購機行為。當前孟加拉國家獲得世界銀行貸款，信用證開具有所緩解，且孟加拉當地機器年限較久，更新換代需求強烈。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明

50、16 圖圖24:慈星股份境外營收占比及增速慈星股份境外營收占比及增速 資料來源：慈星股份年報，甬興證券研究所 4.2.股權激勵提供內生增長動力，股權激勵提供內生增長動力，22 年業績目標已達成年業績目標已達成 股權激勵提供內生增長動力，考核目標穩步實現。股權激勵提供內生增長動力，考核目標穩步實現。根據 寧波慈星股份有限公司 2022 年限制性股票激勵計劃（草案）規定，公司 2022 年限制性股票預留授予條件已經成就，確定以 2023 年 8 月 28 日為預留授予日，以 2.46 元/股的授予價格向 35 名激勵對象授予 300.00 萬股第二類限制性股票。2022 年限制性股票激勵計劃的業績

51、考核要求為：考核年度 2022 年，以2021 年凈利潤為基數，公司 2022 年凈利潤增長率不低于 12%；考核年度2023 年，以 2021 年凈利潤為基數，公司 2023 年凈利潤增長率不低于 24%；考核年度 2024 年，以 2021 年凈利潤為基數，公司 2024 年凈利潤增長率不低于 36%。表表2:2022 年年限制性股票激勵計劃限制性股票激勵計劃的業績考核要求的業績考核要求 歸屬安排歸屬安排 考核年度考核年度 公司業績考核目標公司業績考核目標 第一個歸屬期 2022 年 以 2021 年凈利潤為基數，公司 2022 年凈利潤增長率不低于 12%；第二個歸屬期 2023 年 以

52、 2021 年凈利潤為基數，公司 2023 年凈利潤增長率不低于 24%；第三個歸屬期 2024 年 以 2021 年凈利潤為基數，公司 2024 年凈利潤增長率不低于 36%。資料來源：公司公告，甬興證券研究所 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 公司是國內智能針織裝備的龍頭企業，主要從事針織機械的研發、生產和銷售，有望受益于電腦橫機更新迭代、國產替代、小單快返趨勢，以及隨著公司全面推廣新品一線成型設備，橫機業務業績有望進一步提升?；诖?，我們預計公司橫機業務 2024、2025、2026 年營業收入同比增長 40%、20%、20%，毛利率基本保持穩定；此外公

53、司在公告中提及短期規劃將夯實主業，聚焦智能針織設備行業，公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 17 因此我們預計自動化設備與項目集成業務、互聯網業務、其他業務收入同比將微幅下降，毛利率基本保持穩定。表表3:公司業績拆分公司業績拆分 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 橫機業務橫機業務 營業收入（百萬元）664.70 1553.47 1468.41 1678.53 2,349.94 2,819.93 3,383.91 增長率-30.75%133.71%-5.48%14.31%40.00%20.00%20.00%毛利率

54、25.87%30.31%31.51%31.48%31.00%31.00%31.00%自動化設備與項目集成業務自動化設備與項目集成業務 營業收入（百萬元）239.22 251.05 102.45 67.48 60.00 60.00 60.00 增長率-2.98%4.95%-59.19%-34.13%-11.09%0.00%0.00%毛利率 17.83%24.99%15.98%16.00%16.00%16.00%互聯網業務互聯網業務 營業收入（百萬元）223.00 190.41 192.95 122.34 120.00 120.00 120.00 增長率-9.37%-14.61%1.34%-36.

55、60%-1.91%0.00%0.00%毛利率 10.28%0.78%6.76%13.87%10.00%10.00%10.00%其他（行業）其他（行業）營業收入（百萬元）106.39 48.56 137.03 163.68 150.00 150.00 150.00 增長率 55.07%-54.36%182.20%19.45%-8.36%0.00%0.00%毛利率 4.20%8.09%9.00%9.00%9.00%9.00%合計（百萬元）合計（百萬元）1233.30 2043.49 1900.85 2032.03 2,679.94 3,149.93 3,713.91 增長率-18.92%65.69

56、%-6.98%6.9%31.9%17.5%17.9%資料來源：公司公告，甬興證券研究所 5.2.投資建議投資建議 公司所處行業是紡織機械行業，主要從事針織機械的研發、生產和銷售，我們選取同樣從事紡織機械行業的大豪科技和宏華數科作為可比公司。盡管公司 PE 略高于可比公司平均值，但由于公司產品壁壘和毛利率較高，且處于行業龍頭地位，我們對公司長期看好。公司電腦針織橫機設備通常 5 至 8 年需要進行更新換代，上一輪銷量高峰為2017年，預計短期將迎來新一輪替換周期。一線成型橫機工藝先進，符合下游服裝行業“小單快返”趨勢，有望成為新的業績增長點。我們預計2024、2025、2026 年公司總體營收分

57、別為 26.80、31.50、37.14 億元，同比增長分別為 31.9%、17.5%、17.9%。歸母凈利潤分別為 3.87、2.58、3.18 億元，同比增長分別為 238.8%、-33.2%、23.3%，對應 EPS 分別為 0.49、0.33、0.40 元，對應 7 月 15 日收盤價，PE 分別為 11.60、17.36、14.08，首次覆蓋給予“增持”評級。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 18 表表4:可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 主營業務主營業務 收盤價，收盤價，元元 2024/7/15 市市值，值，億元

58、億元 歸母凈利潤，億元歸母凈利潤，億元 PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 603337.SH 大豪科技大豪科技（*）縫制及針紡機械設備 13.68 152 4.06 6.49 8.38 10.27 36.27 23.62 18.29 14.93 688789.SH 宏華數科宏華數科（*）數碼印花 97.24 117 3.25 4.35 5.64 6.96 36.99 28.99 22.35 18.13 平均平均 36.63 26.31 20.32 16.53 300307.SZ 慈星股份慈星股份 針織機械 5.69 45 1.14

59、 3.87 2.58 3.18 42.80 11.60 17.36 14.08 資料來源：Wind，甬興證券研究所 注：“（*）”為可比公司，其歸母凈利潤均采用Wind一致預期 6.風險提示風險提示 海外經濟復蘇不及預期的風險：海外經濟復蘇不及預期的風險：公司產品的主要出口地孟加拉國因外匯嚴重短缺，銀行開具信用證較為困難，影響客戶購機行為，雖孟加拉國家獲得世界銀行貸款，信用證開具有所緩解，但仍存在不確定性。市場需求不及預期的風險：市場需求不及預期的風險：公司新品一線成型針織電腦橫機推向市場時，可能面臨市場需求不及預期的風險。原材料供應及價格波動的風險：原材料供應及價格波動的風險：公司產品的零部

60、件主要依靠外協和外購，如果原材料的供應及價格若產生較大波動，或庫存管理不善將會對公司經營產生較大影響。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 19 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,590 2,647 3,149 3,665 4,284 經營活動現金流經營活動現金流-8 118 111 167 19

61、7 貨幣資金 557 328 604 756 943 凈利潤 77 109 346 234 290 應收及預付 801 506 767 902 1,063 折舊攤銷 109 109 82 83 85 存貨 913 1,087 1,065 1,245 1,461 營運資金變動-225-120-139-130-153 其他流動資產 320 726 713 762 817 其它 31 20-178-20-25 非流動資產非流動資產 1,831 2,143 2,147 2,151 2,155 投資活動現金流投資活動現金流-61-134 135-52-45 長期股權投資 344 226 226 226

62、226 資本支出-49-14-34-33-33 固定資產 964 882 839 794 747 投資變動-28-123-60-60-60 在建工程 2 1 3 5 6 其他 16 3 229 41 47 無形資產 177 173 171 169 167 籌資活動現金流籌資活動現金流 25 154 32 37 36 其他長期資產 343 861 908 958 1,008 銀行借款 147 28 50 50 50 資產總計資產總計 4,421 4,791 5,295 5,816 6,439 股權融資 0 21-8 0 0 流動負債流動負債 1,690 1,843 2,003 2,286 2,6

63、16 其他-123 105-10-13-14 短期借款 538 566 616 666 716 現金凈增加額現金凈增加額-34 141 276 152 187 應付及預收 809 876 865 1,012 1,187 期初現金余額期初現金余額 204 170 311 587 739 其他流動負債 343 401 522 609 712 期末現金余額期末現金余額 170 311 587 739 926 非流動負債非流動負債 20 32 38 41 44 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 20 32 38 41 44 負債合計負債合計 1,710 1,8

64、75 2,041 2,327 2,660 股本 781 788 788 788 788 主要財務比率主要財務比率 資本公積 1,875 1,943 1,935 1,935 1,935 留存收益 59 173 558 816 1,134 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 2,750 2,957 3,336 3,594 3,913 成長能力成長能力 少數股東權益-40-41-82-106-134 營業收入增長-10.8%6.9%31.9%17.5%17.9%負債和股東權益負債和股東權益 4,421 4,791 5,295

65、5,816 6,439 營業利潤增長 27.7%29.2%209.0%-32.4%23.9%歸母凈利潤增長 3.5%25.0%238.8%-33.2%23.3%利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 獲利能力獲利能力 毛利率 27.9%28.1%28.5%28.9%29.2%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 4.1%5.4%12.9%7.4%7.8%營業收入營業收入 1,901 2,032 2,680 3,150 3,714 ROE 3.3%3.9%11.6%7.2%8.1%營業成本 1,371 1,461 1,916 2,241

66、 2,630 ROIC 1.9%2.3%9.1%5.7%6.5%營業稅金及附加 20 21 27 32 38 償債能力償債能力 銷售費用 150 154 206 243 285 資產負債率 38.7%39.1%38.5%40.0%41.3%管理費用 190 221 279 331 391 凈負債比率-0.6%8.5%0.6%-2.3%-5.6%研發費用 87 78 108 128 149 流動比率 1.53 1.44 1.57 1.60 1.64 財務費用-13-3 8 4 2 速動比率 0.84 0.52 0.74 0.79 0.83 資產減值損失-19-11 0 0 0 營運能力營運能力

67、公允價值變動收益 0 0 0 0 0 總資產周轉率 0.45 0.44 0.53 0.57 0.61 投資凈收益 0 35 193 31 37 應收賬款周轉率 2.63 3.24 4.34 3.89 3.90 營業利潤營業利潤 90 117 361 244 302 存貨周轉率 1.62 1.46 1.78 1.94 1.94 營業外收支 2-4 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 92 113 361 244 302 每股收益 0.12 0.15 0.49 0.33 0.40 所得稅 15 4 14 10 12 每股經營現金流-0.01 0.15 0.14 0.21 0.

68、25 凈利潤凈利潤 77 109 346 234 290 每股凈資產 3.52 3.75 4.23 4.56 4.97 少數股東損益-14-5-40-24-28 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 91 114 387 258 318 P/E 42.00 42.80 11.60 17.36 14.08 EBITDA 184 194 451 331 389 P/B 1.43 1.71 1.34 1.25 1.15 EPS（元）0.12 0.15 0.49 0.33 0.40 EV/EBITDA 21.35 27.41 9.99 13.30 10.97 資料來源：Wind，甬興證券

69、研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 20 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉盡責的職業態度，專業審慎的研究方法，獨立、客觀地出具本報告，保證報告采用的信息均來自合規渠道，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本報告所發表的任何觀點均清晰、準確、如實地反映了研究人員的觀點和結論，并不受任何第三方的授意或影響。此外，所有研究人員薪酬的任何部分不曾、不與、也將不會與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 甬

70、興證券有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可，具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級：股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和

71、行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準指數。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資

72、者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，甬興證券有限公司(以下簡稱“本公司”）或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問以及金融產品等各種服務。因此，投資者應當考慮到本公司或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。版權聲明版權聲明 本報告版權歸屬于本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登

73、和引用本報告中的任何內容。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。公司深度公司深度 請務必閱讀報告正文后各項聲明請務必閱讀報告正文后各項聲明 21 重要聲明重要聲明 本報告由本公司發布，僅供本公司的客戶使用，且對于接收人而言具有保密義務。本公司并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為本公司的客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦及其他交流方式等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司發布的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務

74、業務。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，本公司對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時思量各自的投資目的、財務狀況以及特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示，本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效

75、。市場有風險，投資須謹慎。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司和關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，本公司可發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。投資者應當自行關注相應的更新或修改。