《國防軍工行業商業航天火箭行業深度報告（上）：航天發射次數再創新高技術革新促進降本增效-240823（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《國防軍工行業商業航天火箭行業深度報告（上）：航天發射次數再創新高技術革新促進降本增效-240823（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業跟跟蹤蹤 報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 國防軍工國防軍工 推薦推薦 （維持維持 ）relatedReport emailAuthor 分析師：分析師：石康 S1220517040001 李博彥 S0190519080005 投資要點投資要點 summary 運載火箭是航天運輸的主要載具，其自身攜帶推進劑，靠火箭發動機噴射產生的反作用力向前推進，能夠把衛星、載人飛船等有效載荷送入預定軌道。運載火箭一般由箭體結構、推進系統、控制系統三大部分構成。固固/液火箭沒有

2、絕對優劣，滿足差異化使用場景為先。液火箭沒有絕對優劣，滿足差異化使用場景為先。固體火箭采用固體推進劑，貯存在發動機燃燒室內，無需貯箱和輸送系統；液體火箭采用液體推進劑，分別貯存在火箭的氧化劑箱和燃料箱內，工作時由輸送系統將它們送入發動機的燃燒室。液體火箭具有更高的比沖，運力優勢顯著；固體火箭無需加注，發射周期明顯短于液體火箭，且方便維護可長期貯存。固體火箭適合商業航天領域初創企業選用，投入成本低，首發成功率高，另也尤為適用于軍事火箭等需要衛星快速響應發射的場景；液體火箭適合非緊急發射場景下的衛星大規模組網發射任務，可實現一箭多星，進一步在商業航天市場降本增效。液氧甲烷推進劑在液體火箭中具有較大

3、潛在價值。液氧甲烷推進劑在液體火箭中具有較大潛在價值。目前以液氧液氫、液氧煤油、液氧甲烷為代表的低溫推進劑體系液體火箭在可重復性方面已得到驗證。液氧甲烷發動機對比四氧化二氮、偏二甲肼等常溫推進劑無毒、環境友好；對比液氧煤油發動機，比沖更高、不易結焦、發動機復用性更高；盡管液氧液氫發動機比沖最高，但液態甲烷的制備成本僅為液氫的 1/70。商業航天需要在成本和性能之間獲取平衡，液氧甲烷發動機綜合優勢突出，或為民營火箭公司的長期選擇。采用重復回收技術的采用重復回收技術的 SpaceX的獵鷹的獵鷹 9 號火箭降本成效顯著。號火箭降本成效顯著。SpaceX的獵鷹 9 號火箭最大使用次數可達 10次，其制

4、造成本為 5000萬美元，包括一級火箭和整流罩在內的3500 萬美元初始成本，和推進劑、發射測控、翻修等相關費用在內的 1500 萬美元邊際成本。獵鷹 9 號火箭 LEO 軌道理論載荷為 22.8 噸，采用重復回收方式的最大實際載荷為 17.4 噸，運載能力損耗約 23.68%。若以 17.4 噸作為考慮運力損耗的單次發射實際載荷，則發射 2次火箭（復用1次）的載荷合計為 34.8噸，每千克載荷分攤的制造成本為 1867.82美元；發射 10次火箭（復用 9次）的載荷合計為 174噸，每千克載荷分攤的火箭制造成本為 1063.22美元，較復用 1次的單位成本下降 43.08%，較不回收的單位成

5、本下降 63%。獵鷹9號每千克載荷發射報價為 2684美元，若以 1063.22美元作為每千克載荷制造成本，則發射 10 次的獵鷹 9 號利潤率可達 60.39%。降低成本是商業航天實現閉環的關鍵要素，火箭可回收技術或為降本突破口。降低成本是商業航天實現閉環的關鍵要素，火箭可回收技術或為降本突破口。商業航天火箭制造商若想搶占發射服務市場則需進一步拓展降本增效的新邊界，火箭降本方案主要包括火箭回收；采用通用化設計；整合產業鏈。硬件成本在火箭總成本中占比較高，火箭回收復用可有效分攤硬件成本。相較于傘降回收、帶翼飛回和陸地垂直回收，海上垂直回收具有火箭結構改動小、落地精確度高、可回收火箭核心部件等優

6、勢。采用通用化設計有利于通過規模效應不斷攤薄火箭制造成本。整合產業鏈有利于核心技術自主可控，在管理協作方面降低成本。風險提示：風險提示：1）衛星星座建設不及預期；）衛星星座建設不及預期；2）商業航天發展不及預期；）商業航天發展不及預期；3）市場競爭加劇。）市場競爭加劇。title 商業航天火箭行業深度報告商業航天火箭行業深度報告（上）（上）：航天發射次數再創新高，技術革新促進降本增效航天發射次數再創新高，技術革新促進降本增效 2024 年年 8 月月 23 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業深度研究報告行業深度研究報告 目 錄 1、運

7、載火箭：航天運輸主要載具.-4-1.1、運載火箭概況.-4-1.2、運載火箭構成.-5-2、火箭發動機技術路徑.-7-2.1、固液火箭結構與工質區別造成性能差異.-7-2.2、固液火箭各有特點不分優劣，滿足差異化使用場景為先.-10-2.3、液氧甲烷推動劑體系在可重復使用火箭中具有較大潛在價值.-11-3、商業火箭的降本之路.-13-3.1、商業航天成為運載火箭發展新浪潮.-13-3.2、垂直起落或為火箭最可行的回收方案.-17-3.3、商業火箭其他可行降本路徑.-21-3.4、國內外火箭回收技術現狀.-24-4、風險提示.-28-圖目錄 圖 1、長征十一號（CZ-11）運載火箭結構示意圖.-

8、5-圖 2、固體火箭結構示意圖.-7-圖 3、液體火箭結構示意圖.-7-圖 4、固體火箭發動機.-8-圖 5、液體火箭發動機.-8-圖 6、20192023年全球航天發射次數及同比增速.-14-圖 7、主要運載火箭單發價格變化（百萬美元/次）.-15-圖 8、火箭單發成本變化（以 21年價格為基準）.-15-圖 9、發射運載火箭的成本構成.-16-圖 10、獵鷹 9運載火箭發射成本結構.-16-圖 11、一級火箭成本占比.-17-圖 12、二級火箭成本占比.-17-圖 13、傘降回收方式示意圖.-18-圖 14、“火神”火箭 SMART 回收方案.-18-圖 15、巴黎航展上貝加爾號全尺寸試驗

9、飛行器.-19-圖 16、垂直起落方式示意圖.-19-圖 17、SpaceX 海上垂直起落回收火箭.-19-圖 18、單發固體運載火箭箭體結構成本構成.-23-圖 19、批量生產時固體運載火箭箭體結構成本構成.-23-圖 20、SpaceX“獵鷹”系列火箭專利.-24-圖 21、SpaceX 火箭回收歷程.-25-圖 22、深藍航天百米級垂直回收試驗.-27-圖 23、星河動力“火鳥”系列回收驗證器規劃.-27-aVeZfVdXfYbUeUfVaQaO6MpNmMoMsOkPrRxPjMsQrPbRrQpPNZmMoNxNtPsM 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息

10、披露和重要聲明 -3-行業深度研究報告行業深度研究報告 表目錄 表 1、按能源分類運載火箭.-4-表 2、按運載能力分類運載火箭.-4-表 3、按結構形式分類運載火箭.-5-表 4、固體燃料火箭和液體燃料火箭對比.-10-表 5、液體推進劑理化等性能比較.-12-表 6、三類低溫推進劑組合參數性能比較.-13-表 7、各國主流火箭發射服務價格.-15-表 8、全新和復用“獵鷹-9”成本構成（單位：萬美元）.-20-表 9、三種火箭回收方式.-21-表 10、“獵鷹-9”型號迭代升級.-26-表 11、我國可回收火箭技術進展.-26-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息

11、披露和重要聲明 -4-行業深度研究報告行業深度研究報告 1、運載火箭：航天運輸主要載具、運載火箭：航天運輸主要載具 1.1、運載火箭概況、運載火箭概況 運載火箭是自身攜帶全部推進劑，靠火箭發動機噴射工質運載火箭是自身攜帶全部推進劑，靠火箭發動機噴射工質(工作介質工作介質)產生的反作產生的反作用力向前推進的飛行器，能夠把人造地球衛星、載人飛船、貨運飛船、空間站用力向前推進的飛行器，能夠把人造地球衛星、載人飛船、貨運飛船、空間站或空間探測器等有效載荷送入預定軌道，可在大氣層內和大氣層外飛行?；蚩臻g探測器等有效載荷送入預定軌道，可在大氣層內和大氣層外飛行?；鸺砂凑詹煌绞椒诸惢鸺砂凑詹煌绞椒诸?/p>

12、：（1）按能源分為化學火箭、核火箭、電火箭以及光子火箭等，其中化學火箭是目前最常見的火箭類型，化學火箭又分為液體推進劑火箭、固體推進劑火箭和固液混合推進劑火箭；（2）按運載能力分為小型運載火箭、中型運載火箭、大型運載火箭、重型運載火箭；（3）按級數分為單級火箭和多級火箭，多級火箭一般由 2-4 級組成，其中多級火箭按結構形式分為串聯火箭、并聯火箭和混合式火箭。表表 1、按能源分類運載火箭、按能源分類運載火箭 類型類型 說明說明 化學火箭 固體火箭 用固體火箭發動機推進的火箭。固體火箭發動機由固體推進劑藥柱、燃燒室殼體、噴管和點火裝置組成。目前最常用的固體推進劑是由氧化劑（主要是高氯酸銨）、燃料

13、（同時也是粘合劑）和輕金屬（如鋁粉）等組成的復合推進劑。液體火箭 用液體火箭發動機推進的火箭。它的動力裝置包括推進劑貯箱和液體火箭發動機兩部分。液體火箭發動機由推力室、推進劑輸送系統和發動機控制系統等組成。固液混合火箭 固液混合火箭是采用液體氧化劑和固體燃料的混合火箭發動機推進的火箭。優點主要有安全性好、容易進行推力調節、可多次啟動、推進劑能量較高、環保性好、藥柱穩定性好、溫度敏感性低、經濟性好等。缺點主要有燃料燃速低、裝填分數低、燃燒效率低、氧燃比會發生變化、噴管燒蝕嚴重等。新能源火箭 包括電火箭、核能火箭和太陽能火箭。資料來源：航天科技集團官網、固液混合火箭發動機技術（蔡國飆、田輝、俞南嘉

14、）、固液混合火箭發動機研究進展（侯德飛、王鵬飛、孫勇強、曹熙煒），興業證券經濟與金融研究院整理 表表 2、按運載能力分類運載火箭、按運載能力分類運載火箭 類型類型 說明說明 小型運載火箭 近地軌道運載能力低于 2t的運載火箭。中型運載火箭 近地軌道運載能力在 2t-20t的運載火箭。大型運載火箭 近地軌道運載能力在 20t-100t的運載火箭。重型運載火箭 具備低、中、高軌道發射能力，近地軌道運載能力超過 100t，起飛推力達到 3000t級的運載火箭。資料來源：新華網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業深度研

15、究報告行業深度研究報告 表表 3、按結構形式分類運載火箭、按結構形式分類運載火箭 類型類型 說明說明 串聯火箭 沿軸向連接成一個整體，結構緊湊，氣動阻力小，發射設備簡單。并聯火箭 各級沿橫向連接，長度短，發射時所有的發動機可同時點火。缺點是箭體橫向尺寸大，發射設備復雜，費用高。在相同起飛重量的前提下，并聯式火箭的運載能力稍低于串聯式火箭?；旌鲜交鸺?串聯和并聯同時使用的組合方式，兼有上述兩種方式的優點和缺點。資料來源：中國百科全書官網，興業證券經濟與金融研究院整理 1.2、運載火箭構成、運載火箭構成 據運載火箭及總體設計要求概論據運載火箭及總體設計要求概論（李福昌李福昌，余夢倫余夢倫，朱維增朱

16、維增），運載火箭，運載火箭一般由箭體結構、推進系統、控制系統三大部分構成。一般由箭體結構、推進系統、控制系統三大部分構成。箭體結構是安裝連接有效載荷、儀器設備、推進系統和儲存推進劑，承受地面操作和飛行中的各種載荷，維持良好的外形以保證火箭的完整的裝置。推進系統是產生推力，為推動火箭提供能源的裝置?？刂葡到y是控制火箭姿態穩定，使其按預定軌道飛行，及控制火箭發動機關機，達到預定的速度，將有效載荷送入預定的軌道的裝置。圖圖 1、長征十一號（、長征十一號（CZ-11）運載火箭結構示意圖）運載火箭結構示意圖 資料來源：國家航天局，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必

17、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業深度研究報告行業深度研究報告 （1）箭體結構）箭體結構 箭體結構是運載火箭的基礎，用以維持火箭外形，將運載火箭各系統、組件連箭體結構是運載火箭的基礎，用以維持火箭外形，將運載火箭各系統、組件連接在一起從而形成完整的箭體。接在一起從而形成完整的箭體。據運載火箭及總體設計要求概論（李福昌，余夢倫，朱維增），箭體結構一般包括：有效載荷整流罩、推進劑貯箱、儀器箭體結構一般包括：有效載荷整流罩、推進劑貯箱、儀器艙、箱間段、級間段、發動機支承結構、儀器支架、導管、活門和尾段、尾翼艙、箱間段、級間段、發動機支承結構、儀器支架、導管、活門和尾段、尾翼等。等。有效載荷

18、整流罩的作用是在大氣層內飛行時保護有效載荷免受氣動載荷及熱流的影響，并使火箭維持良好的氣動外形。飛出大氣層后，整流罩即被拋棄，以減輕重量。推進劑貯箱占箭體結構的絕大部分，作用是儲存推進劑，同時還是火箭的承力結構。級間段是多級火箭的級間連接部件，作用是級間熱分離時，使上級發動機的噴流能順暢排出。（2）推進系統）推進系統 推進系統是推動運載火箭飛行并獲得一定速度的裝置。推進系統是推動運載火箭飛行并獲得一定速度的裝置。據運載火箭及總體設計要求概論（李福昌，余夢倫，朱維增），液體火箭的推進系統包括火箭發動機液體火箭的推進系統包括火箭發動機及推進劑輸送系統兩部分。及推進劑輸送系統兩部分。液體火箭發動機目

19、前一般采用泵式推進劑供應，按要求的流量和壓力將推進劑泵入推力室，燃燒而產生推力。液體火箭的推進劑輸送系統是按要求將推進劑從推進劑貯箱內輸送到發動機泵入口的裝置。推進劑貯箱內必須增壓以保證泵不產生氣蝕。大型運載火箭在輸送系統中還設置了推進劑利用系統，作用是保證火箭在飛行時、在受各種內外干擾條件下，推進劑按預定混合比消耗，使剩余量最小，從而增大運載能力。據國家航天局，固體火箭的推進固體火箭的推進系統較為簡單，主要部分是固體火箭發動機，推進劑直接裝在發動機的燃燒室系統較為簡單，主要部分是固體火箭發動機，推進劑直接裝在發動機的燃燒室殼體內殼體內。（3）控制系統）控制系統 控制系統是用來控制運載火箭沿預

20、定軌道正?？煽匡w行的裝置?？刂葡到y是用來控制運載火箭沿預定軌道正?？煽匡w行的裝置。據運載火箭及總體設計要求概論，控制系統由制導、姿態控制和控制系統三部分組成?？刂葡到y由制導、姿態控制和控制系統三部分組成。1）制導系統由測量、控制裝置和計算機等組成，作用是測量和計算火箭的位置、速度、加速度和軌道參數等，并與預先裝定的參數比較，形成制導指令，通過導引信號控制火箭方向，使其沿一定的軌道飛行，并發出發動機關機指令，使有效載荷進入預定軌道。2）姿態控制系統由敏感裝置、計算機和執行機構組成。其中，敏感裝置測量箭體姿態的變化并輸出信號；計算機對各姿態信號和導引指令按一定控制規律進行運算、校正和放大并輸出控制

21、信號；執行機構根據控制信號產生控制力矩，控制火箭的姿態。3）控制系統包括電源配電、時序和測試線路等，能夠將制導、姿態控制組成一個完整系統。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行業深度研究報告行業深度研究報告 2、火箭發動機技術路徑火箭發動機技術路徑 據商業運載火箭主發動機技術發展現狀分析與展望（朱仰招，潘宗方，崔迪 唐堯天，張軍），主發動機是運載火箭的核心部件，技術復雜，成本高昂，占主發動機是運載火箭的核心部件，技術復雜，成本高昂，占火箭整體成本的火箭整體成本的 30%50%，根據運載火箭的飛行要求，主發動機應具備大推力、高可靠、高比沖、低成本、

22、使用維護簡單等理想特征。按使用的推進劑物態分類，常見的火箭發動機有兩種形式常見的火箭發動機有兩種形式固體火箭發動機和液體火箭發動機。固體火箭發動機和液體火箭發動機。兩種發動機在使用維護、成本、性能等方面各有千秋，因此火箭采用固體發動機還是液體發動機一直是航天界爭議性較高的話題。2.1、固液火箭結構與工質區別造成性能差異、固液火箭結構與工質區別造成性能差異 2.1.1、固液火箭發動機結構及原理差別、固液火箭發動機結構及原理差別 據火箭發動機理論基礎據火箭發動機理論基礎（寧超，田干寧超，田干），固體火箭發動機主要由燃燒室殼，固體火箭發動機主要由燃燒室殼體、固體推進劑裝藥體、固體推進劑裝藥、噴管和點

23、火裝置等主要部分組成。噴管和點火裝置等主要部分組成。在固體火箭發動機中，燃燒用的推進劑經壓伸或澆注制成所需形狀的裝藥，直接裝于燃燒室或發動機殼體內。由于不需要具有推進劑的輸送系統或活門，因此固體推進劑火箭發動機結構通常比較簡單。工作時，由點火裝置點燃點火藥，進一步將裝藥迅速加熱點燃，使推進劑的化學能轉變成燃燒產物的熱能，繼而膨脹加速后高速排出產生推力。圖圖 2、固體火箭結構示意圖、固體火箭結構示意圖 圖圖 3、液體火箭結構示意圖、液體火箭結構示意圖 資料來源：固體火箭設計方法與實例（張士峰，江振宇，楊華波），興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：我國新一代中型高軌運載火箭發展研究（王小軍，徐

24、利杰），興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業深度研究報告行業深度研究報告 據火箭發動機理論基礎據火箭發動機理論基礎（寧超，田干寧超，田干），液體火箭發動機由推力室（由噴，液體火箭發動機由推力室（由噴注器、燃燒室和噴管組成）、推進劑供應系統、推進劑貯箱和各種調節器等部注器、燃燒室和噴管組成）、推進劑供應系統、推進劑貯箱和各種調節器等部分組成。分組成。大多數液體火箭發動機使用的是雙組元推進劑，即氧化劑組元和燃燒劑組元，它們分別貯存在各自的貯箱中。這種發動機工作時，供應系統將兩組元分別經各自的輸送管道輸送到發動機頭部，

25、由噴注器噴入燃燒室中燃燒，生成高壓和高溫的燃燒氣體，燃氣經噴管膨脹加速后，高速排出產生推動導彈或飛行器的推力。系統的可靠性等于系統內部各串聯零部件可靠性的乘積。若單個零部件的可靠性相仿，系統內零部件數量越少，則整個系統的可靠性越高。據火箭發動機理論據火箭發動機理論基礎基礎（寧超，田干寧超，田干），液體火箭發動機結構相比更加復雜，系統可靠性相對，液體火箭發動機結構相比更加復雜，系統可靠性相對偏低。偏低。圖圖 4、固體火箭發動機、固體火箭發動機 圖圖 5、液體火箭發動機、液體火箭發動機 資料來源：NASA官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：NASA官網，興業證券經濟與金融研究院整理 2.

26、1.2、火箭核心指標運載能力上，液體火箭具備明顯優勢、火箭核心指標運載能力上，液體火箭具備明顯優勢 運載能力指火箭能送入預定軌道的有效載荷重量，代表了火箭進入太空的能力。據火箭發動機理論基礎據火箭發動機理論基礎（楊月誠楊月誠），固體推進劑能量密度較低，其比沖，固體推進劑能量密度較低，其比沖（單位推進劑的量所產生的沖量，用來表示推進系統的燃燒效率）范圍范圍約為約為 200-300s，而液體推進劑的比沖范圍約為，而液體推進劑的比沖范圍約為 250-460s（s 指 1 千克的物質產生 1 千克力的推力可以持續的秒數）。據中國航天報各有千秋的液體和固體火箭發動機（謝瑞強），比如美國“發現號”航天飛機

27、的固體助推器推力高達 1250t，但真空比沖只有 242s，而其使用的 RS-25主發動機 SSME（Space Shuttle Main Engine）則是真空比沖高達 452s 的高性能氫氧液體火箭發動機。根據齊奧爾科夫斯基公式，比沖的提高帶來運力指數級的提升，SSME 比沖提高了約 70%，性能優勢顯 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業深度研究報告行業深度研究報告 而易見。2.1.3、固體火箭預裝藥，維護方便，可長期貯存，快速響應、固體火箭預裝藥，維護方便，可長期貯存，快速響應 據據火箭發動機理論基礎火箭發動機理論基礎（楊月誠楊月誠）

28、，），液體火箭發射準備工作時間較長，維液體火箭發射準備工作時間較長，維護使用相對不便護使用相對不便。液態推進劑存在易揮發、腐蝕等風險，因此在臨發射之前加注完成后，必須在一定時間內發射出去。據國家航天局官網，以常溫推進劑四氧化二氮和偏二甲肼為例，它們加注后存儲周期是 7 天左右；而低溫推進劑液氫、液氧，它們的存儲周期則只有 1 天，同時，發射前要做很多檢查、維護、加注和瀉放等勤務處理工作。據據火箭發動機理論基礎火箭發動機理論基礎（楊月誠楊月誠），固體火箭發動機，固體火箭發動機結構簡單，固體火藥預先加工完成裝入機體，且固體推進劑裝藥在運輸和使用結構簡單，固體火藥預先加工完成裝入機體，且固體推進劑裝

29、藥在運輸和使用時比液體推進劑安全得多，毒性也小。時比液體推進劑安全得多，毒性也小?？稍诎l動機內保存時間可長達數年之久，隨時處于戰備待發狀態，快速響應發射需求。據文昌航天城官網，長征十一號固體運載火箭可在 24 小時內完成發射準備。2.1.4、小型固體火箭成本與技術難度低，但液體火箭仍具性價比和應用場景、小型固體火箭成本與技術難度低，但液體火箭仍具性價比和應用場景 據中國航天報各有千秋的液體和固體火箭發動機（謝瑞強），支持固體火箭的一派認為，一些大推力液體火箭發動機的研制難度很高，試驗極為漫長，而小型固體火箭沒有復雜的渦輪泵和推進劑輸送系統，研制難度就要低得多。據衛星與網絡下半年，中國的大固體火

30、箭將輪番登場（張雪松），隨著商業航天發展，對于大運力火箭的需求逐步提高，運載量大的中大型固體火箭卻仍然存在諸多技術難點，比如高能/高比沖推進劑、大尺寸藥柱澆筑、高性能殼體等多項技術仍待解決。據中科院力學研究所固體火箭與“力箭一號”首飛成功的意義（怡心），目前運送總載荷任務的火箭仍以相對技術較為成熟的液體火箭為主。當前，以小型固體火箭為主的國內的商業運載火箭運載能力較低，導致了發射單顆衛星性價比很低，一顆衛星的研發成本有時候甚至還達不到一次發射服務價格的十分之一。據中國航天報各有千秋的液體和固體火箭發動機（謝瑞強），在國外市場，不管是SpaceX公司研制的獵鷹（Falcon）系列運載火箭，還是B

31、lue Origin 公司研制的新謝潑德（New Shepard）火箭和新格倫（New Glenn）火箭，均采用液體燃料作為動力。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業深度研究報告行業深度研究報告 2.2、固液火箭各有特點不分優劣，滿足差異化使用場景為先、固液火箭各有特點不分優劣，滿足差異化使用場景為先 運載火箭使用愿景是更具效率和更加經濟的完成發射任務，兩種火箭瞄準商業運載火箭使用愿景是更具效率和更加經濟的完成發射任務，兩種火箭瞄準商業航天市場不同使用場景。航天市場不同使用場景。據國家航天局 2019 年 08 月 27 日報道，固體火箭固

32、體火箭以其準備周期越短、保存時間長、簡單便宜、安全可靠、易于轉場搬遷的優勢。因此，。因此，一方面適合商業航天領域初創企業選用，投入成本低，首發成功率高一方面適合商業航天領域初創企業選用，投入成本低，首發成功率高；另也尤另也尤為適用于衛星的快速響應發射場景，如衛星補網發射，軍事火箭領域應用等。為適用于衛星的快速響應發射場景，如衛星補網發射，軍事火箭領域應用等。與之對應，液體火箭液體火箭具有推力大、運載能力強、可控性高、單位成本低等優點。因此，因此，適合非緊急發射場景下的衛星大規模組網發射任務，實現一箭多星，進適合非緊急發射場景下的衛星大規模組網發射任務，實現一箭多星，進一步在商業航天市場降本增效

33、。一步在商業航天市場降本增效。長期視角下液體火箭和固體火箭都有廣闊的各自專長的發展空間，固液并存的局面或將一直持續下去。表表 4、固體燃料火箭和液體燃料火箭對比、固體燃料火箭和液體燃料火箭對比 項目項目 固體燃料火箭固體燃料火箭 液體燃料火箭液體燃料火箭 發動機 比沖 一般在 200-300s 一般在 250-460s 主要結構 主要有燃燒室殼體、固體推進劑裝藥、噴管和點火裝置 主要有推力室（由噴注器、燃燒室和噴管組成）、推進劑供應系統、推進器貯箱和各種調節器 可控性 固體推進劑一旦被點燃，中止燃燒極其困難，無法多次起動，可控性差 通過閥門開關和動作，能夠實現多次啟動、脈沖工作和推力調節，可控

34、性好 使用和維護 推進劑出廠前預先裝填至燃燒室內，火箭整體運輸至發射場，測試后即可實施發射，維護使用方便 推進劑在發射場實施加注，準備時間較長，不能長期儲存，維護使用不便 可靠性 較高 較低 工作時間 一般不超過幾分鐘，時間較短 可較長時間工作 質量比 較高 較低 成本 小型固體發動機成本較低 一般較高 環境適應性 工作性能受外界環境溫度（裝藥初溫）影響較大 較高 火箭總體 運載能力 較低，主要以小型固體火箭為主 較高，重載荷火箭主流方案 箭體結構 較簡單，推進劑貯存在發動機燃燒室內，無需貯箱和輸送系統 復雜，推進劑貯存在氧化劑箱和燃料箱內，工作時由輸送系統送入發動機燃燒室 發射周期 以長征十

35、一號運載火箭為例，只需簡單測試，24h內可完成發射準備 較長，發射前需要轉場、多輪測試、加注推進劑，如長三甲各環節完成約需 20天 發射成本 整體較低，但低運載導致單位成本高 整體較高，但高運載可攤薄單位成本 儲存周期 安全、無毒、可貯存達數年 低溫推進劑 1天，常溫推進劑 7 天左右 技術難度 小型火箭難度小，但中大型火箭尚存在諸多技術難題尚未解決 零部件眾多，推進劑輸送系統等結構復雜，試驗周期長。資料來源：火箭發動機理論基礎（楊月誠），國家航天局，文昌航天城，中科院力學研究所，中國航天報等，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重

36、要聲明 -11-行業深度研究報告行業深度研究報告 2.3、液氧甲烷推動劑體系在可重復使用火箭中具有較大潛在價值、液氧甲烷推動劑體系在可重復使用火箭中具有較大潛在價值 大型液體火箭一般采用雙組元推進劑，具體可細分為常溫推進劑和低溫推進劑，以四氧化二氮/偏二甲肼為代表的常溫推進劑體系液體火箭發動機存在無法復用的問題，并且燃料本身具有毒害。目前以液氧液氫、液氧煤油、液氧甲烷為代表目前以液氧液氫、液氧煤油、液氧甲烷為代表的低溫推進劑體系液體火箭在可重復性方面已得到驗證。的低溫推進劑體系液體火箭在可重復性方面已得到驗證。據液體火箭主發動機技術現狀與發展建議（李斌），美國 SpaceX 公司研制的液氧煤油

37、梅林-1D（Merlin-1D）發動機，9 臺并聯用于獵鷹-9（Falcon-9）火箭一子級，已實現回收復用；研制的液氧甲烷猛禽（Raptor）發動機，用于星艦第一級重型助推器（Super Heavy-Starship），可實現兩級完全重用目標。Blue Origin 公司研制的富氧補燃液氧甲烷發動機 BE-4，用于新格倫（New Glenn）火箭和美國聯合發射聯盟（ULA，United Launch Alliance）下一代火神（Vulcan）火箭，均實現一子級回收復用。2.3.1、液氧甲烷相比液氧液氫及液氧煤油具有綜合優勢、液氧甲烷相比液氧液氫及液氧煤油具有綜合優勢 據航天動力發展的生力軍

38、液氧甲烷火箭發動機（王維彬，孫紀國），液態甲烷正在成為繼煤油、液氫等傳統燃料之后的一種新型航天能源。液氧甲烷相液氧甲烷相比液氧液氫成本更低，比較液氧煤油可回收性能更好，綜合優勢決定液氧甲烷比液氧液氫成本更低，比較液氧煤油可回收性能更好，綜合優勢決定液氧甲烷作為推進劑更具優勢。作為推進劑更具優勢。據國家航天局官網發布的液氧甲烷火箭發展概覽，在火箭儲箱等結構設計上，液氧與甲烷沸點較為接近，不像液氧和液氫那樣沸點溫差懸殊。因此，選擇清潔燃料時，液氧甲烷火箭便于使用低溫推進劑共底儲箱，從而有效降低儲箱重量，縮短長度，促使火箭箭體減重，增強運載能力，還可以彌補在組合密度上的劣勢。此外，甲烷的可揮發性強，

39、因此儲箱可以采用自生增壓設計，進一步助力高效減重。據Compatibility of hydrocarbon fuels with booster engine combustion chamber liners（S.ROSENBERG and M.GAGE），發動機維護方面，甲烷結焦溫度最高，煤油極限結焦溫度最低，在含硫量低于1毫克/升時，甲烷幾乎不會結焦，在燃燒過程中也幾乎不產生積碳，而煤油則更易產生積碳。相比煤油，液氧甲烷體系發動機的可重復性更好。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 5、液體推進劑理

40、化等性能比較、液體推進劑理化等性能比較 項目項目 氫氫 氧氧 甲烷甲烷 煤油煤油 偏二甲肼偏二甲肼 沸點/K 20.38 90.2 112 466547 336 密度（液態）/kgm-3 70 1140 422 836 791 臨界壓力/MPa 1.32 5.08 4.6 1.82 5.26 定壓比熱/Jkg-1K-1 15000 1700 3480 1980 2734 臨界溫度/K 33.23 154.8 190 658 521 結焦溫度/K 無 無 950 560 無 毒性 無 無 無 微毒 劇毒 腐蝕性 極小 微小 無 微小 強烈 成本 高 較低 較低 較高 高 資料來源：航天動力發展的

41、生力軍液氧甲烷火箭發動機（王維彬，孫紀國），興業證券經濟與金融研究院整理 液態甲烷使用安全性與液氫基本相同。液態甲烷使用安全性與液氫基本相同。甲烷沒有毒性，且分子量較小，比空氣輕，任何泄出或滲漏，都可以像氫一樣，立即上升并散失在大氣中，按照規則使用甲烷安全性較高。據航天動力發展的生力軍液氧甲烷火箭發動機（王維彬，孫紀國），液態甲烷來源于液化天然氣（LNG，Liquefied Natural Gas）和固態天然氣水合物（又稱“可燃冰”），在世界范圍廣泛存在著幾乎是純甲烷的天然氣水合物資源，估算資源量為 2x1013t。液態甲烷的制備成本遠低于液氫，是液氫的液態甲烷的制備成本遠低于液氫，是液氫的1

42、/70，是煤油的，是煤油的 1/3。技術成熟情況下，液氧甲烷火箭相比液氧液氫火箭在成本上將會進一步降低。液氧甲烷發動機的理論比沖比液氧液氫發動機低約800m/s，比液氧煤油發動機高約 100m/s；密度比沖是液氧煤油的 0.84倍，是氫氧發動機的 1.8倍。綜合考慮火綜合考慮火箭性能和結構重量，液氧甲烷發動機與液氧煤油發動機性能相當，但燃料成本箭性能和結構重量，液氧甲烷發動機與液氧煤油發動機性能相當，但燃料成本更低，且發動機重復使用的維護性更好。更低，且發動機重復使用的維護性更好。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業深度研究報告行業深度研究

43、報告 表表 6、三類低溫推進劑組合參數性能比較、三類低溫推進劑組合參數性能比較 項目項目 液氧液氫液氧液氫 液氧甲烷液氧甲烷 液氧煤油液氧煤油 理論真空比沖/s 475 390 378 理論密度真空比沖/s 163 323 389 平均密度/（g/cm3）0.344 0.829 1.03 結焦積碳情況 無結焦積碳 幾乎無結焦積碳 較多結焦積碳，需要清除 可重復使用性 理論上 100 次左右 目前約 30 次左右 目前 14 次左右 燃效穩定性 不穩定 比較穩定 比較穩定 發動機維護性 最佳，無需清潔 較好，極少需要清潔 最差，回收后需要徹底清潔 安全性 最差，氫氣爆炸極限較寬 較好，甲烷爆炸極

44、限較窄 最好，煤油相較不易揮散 技術實現難度 較高 較高 中等 成本 較高 中等 中等 資料來源：航天動力發展的生力軍液氧甲烷火箭發動機（王維彬，孫紀國），液氧甲烷發動機研究進展與技術展望（尹亮，劉偉強），低溫液體火箭發動機重復使用技術分析（張楠，孫慧娟），新華網，iPEDIA百科等，興業證券經濟與金融研究院整理 目前國內外液氧甲烷發動機的研制工作正在積極開展。據 Elon Musk在 Twitter的發文，2023 年 5 月，SpaceX 的猛禽液氧甲烷發動機成功通過一次 45 秒靜態點火測試。據發射火箭，為何液氧甲烷更具優勢（李成智，曉軍），2023年 7月，藍箭航天研制的朱雀二號遙二運

45、載火箭使用天鵲 80 噸級液氧甲烷發動機，成為全球首款成功入軌的液氧甲烷火箭。液氧甲烷發動機因其同時具有液氧液氫發動液氧甲烷發動機因其同時具有液氧液氫發動機大推力、回收性好的優勢和液氧煤油發動機成本較低、安全性好、燃料來源機大推力、回收性好的優勢和液氧煤油發動機成本較低、安全性好、燃料來源廣泛的優點，此外還具有可用共底儲箱，結構簡化的獨特之處，或將為未來商廣泛的優點，此外還具有可用共底儲箱，結構簡化的獨特之處，或將為未來商業航天領域液體火箭動力系統的主要發展方向。業航天領域液體火箭動力系統的主要發展方向。3、商業火箭的降本之路、商業火箭的降本之路 3.1、商業航天成為運載火箭發展新浪潮、商業航

46、天成為運載火箭發展新浪潮 據北大縱橫公眾號，傳統航天以任務保障為核心，偏向于計劃、行政管理方式。在業務運營上以政府、軍方計劃需求為導向，國家體系內各院所同步進行資源配置，通過行政命令穩步向前推進。在支持體系上具有專門的人才系統、專項資金保障，在核算上采用成本加成法定價。美蘇爭霸時期，兩國政府在航天領域投入大量資金。據冷戰時期蘇聯與美國外層空間競爭（1945-1969）（范海虹），美國宇航局在 1961-1970 年間，向艾森豪威爾政府與肯尼迪政府提交的太空計劃預算分別為 179.17、430.86 億美元。水星計劃（Project Mercury）是美國首個載人航天項目，1958-1963年間

47、共耗資約4億美元；阿波羅計劃（Project Apollo）是NASA在 1961年-1972年期間執行的載人登月項目，共耗資 254億美元。從 1966年到 1970 年，蘇聯在外層空間項目的上投入總數為 79 億盧布，按當時匯率換算 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業深度研究報告行業深度研究報告 約為 240億美元，占蘇聯年均國民經濟生產總值的 1.25%左右。隨著競爭落下帷幕，完全依賴于政府投入的產業無法持續發展。據新華網俄羅斯航天：走出歷史，走向未來，由于蘇聯解體前夕的動蕩，航空航天部門的資金供應出現了嚴重的問題。蘇聯解體后，俄羅

48、斯軍工訂單一落千丈，大批配套工廠倒閉或改行，到了 1994 年，俄航天業從業人數急劇減少 35%，專家流失 50%，航天部門不得不推出太空旅游等項目以解決政府投入不足的問題。2023 年全球航天發射次數創新高，20192023 年全球航天發射次數從 102 次快速增長至223次，年均復合增速21.60%。據論商業航天概念內涵及我國商業航天發展現狀（汪夏，任迪，汪明哲），商業航天活動是以市場機制配置資源，以商業航天活動是以市場機制配置資源，以企業為主體，以盈利為目的，以航天產品開發、系統運營、應用服務為核心的企業為主體，以盈利為目的，以航天產品開發、系統運營、應用服務為核心的航天活動。航天活動。

49、民營企業成為商業發射中堅力量，技術研發助力降本成為大勢所趨。從美國的商業航天經歷中，可以歸納出運載火箭發展的兩個大趨勢：1）低軌空間的發射由國家主導逐步轉向民營企業運營。2）得益于火箭技術的不斷發展，以及社會資本投入帶來的資金支持，商業航天能夠以更低的成本完成衛星發射任務，并不斷的拓寬市場。圖圖 6、20192023 年全球航天發射次數及同比增速年全球航天發射次數及同比增速 資料來源：spaceworks，興業證券經濟與金融研究院整理 1021141461862230%5%10%15%20%25%30%05010015020025020192020202120222023全球航天發射次數/次同

50、比增速（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 7、主要運載火箭單發價格變化（百萬美元、主要運載火箭單發價格變化（百萬美元/次）次）圖圖 8、火箭單發成本變化（以、火箭單發成本變化（以 21 年價格為基準）年價格為基準）資料來源：The Annual Compendium of Commercial Space Transportation 2013-2018（FAA），興業證券經濟與金融研究院整理 資 料 來 源：Center for Strategic and International Studi

51、es AerospaceSecurity Proiect（2022），興業證券經濟與金融研究院整理 目前各國主流火箭由于技術路線、發射任務、服務內容不同，火箭發射服務價格差異較大。整體來看，采用重復回收技術的采用重復回收技術的 SpaceX 的獵鷹的獵鷹 9 系列火箭每千克報系列火箭每千克報價顯著低于其他火箭制造商價顯著低于其他火箭制造商。據美國聯邦航空管理局商業航天運輸年度簡編：2017 年報告統計數據，獵鷹 9 號火箭 LEO 軌道運載能力為 22.8 噸，每千克報價 2684美元，單發火箭發射服務報價 6119.52萬美元。商業航天火箭制造商若想搶占發射服務市場則需進一步拓展降本增效的新

52、邊界，低成本、大運力、可復用成為主流發展趨勢。表表 7、各國主流火箭發射服務價格各國主流火箭發射服務價格 國家國家 火箭制造商火箭制造商 代表型號代表型號 LEO 軌道運載能軌道運載能力（力（kg)每千克報價每千克報價（美元（美元/kg）單發火箭發射服務報價單發火箭發射服務報價（萬美元）（萬美元）俄羅斯 VKS/Roscosmos/International Launch Services(ILS)Proton M 23000 2826 6499.80 VKS/Eurockot Rockot 1820-2150 19442-22976 3538.44-4939.84 ISC Kosmotros

53、 Dnepr 3200 9063 2900.16 Khrunichev State Research and Production Space Center Angara 25778 4500 11600.10 S.P.Korolev Rocket and Space corporation Energia Soyuz-2 4850 160000 77600 22019017817817856.561.261.26262858565656515011010915005010015020025020132014201520162017Ariane 5Falcon 9（不回收）Proton MAt

54、las V 401 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -16-行業深度研究報告行業深度研究報告 美國 SpaceX Falcon 9 22800 2684 6119.52 Falcon 9 Heavy 63333 1500 9499.95 ULA/Lockheed Martin Commercial Launch Services Atlas V 8123-18814 9514-16866 7728.22-31731.69 NASA Delta IV 22500 11600 26100 資料來源：Aerospace，美國聯邦航空管理局商業航天運輸年度

55、簡編：2017 年報告，興業證券經濟與金融研究院整理 運載火箭的成本主要包括火箭成本、發射成本、測控成本以及保險產生費用等，據 iResearch2018 年中國商業發射市場研究報告，SpaceX 獵鷹 9 號運載火箭發射成本中，火箭成本占比最高，約為 53%；發射和測控成本主要受火箭規模和品種的影響；保險費用主要取決于火箭發射成功率。因此，在運載火箭發射的成在運載火箭發射的成本構成中，火箭成本是最重要的可控成本本構成中，火箭成本是最重要的可控成本。圖圖 9、發射運載火箭的成本構成、發射運載火箭的成本構成 圖圖 10、獵鷹、獵鷹 9 運載火箭發射成本結構運載火箭發射成本結構 資料來源：iRes

56、earch2018 年中國商業發射市場研究報告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：iResearch2018 年中國商業發射市場研究報告，興業證券經濟與金融研究院整理 一二級火箭硬件成本占比高，火箭可回收或為降本突破口一二級火箭硬件成本占比高，火箭可回收或為降本突破口。據Launch Vehicle Recovery and Reuse(Mohamed M.Ragab)，美國 AtlasV-401 型火箭的一級火箭中，發動機占據半數以上總成本，箭體結構成本占到 23.6%，推進劑僅占 0.70%；二級火箭中，發動機、箭體機構和電氣設備占比分別為28.6%，29.5%和27.1%，推進劑僅

57、占 0.20%。上述數據表明，硬件成本在火箭中占比較高，如果火箭可多次重復使用，可通過分攤有效降低硬件成本。因此對于商業發射企業來說，火箭可回收是降本的重要途徑。53%24%10%8%5%0%10%20%30%40%50%60%火箭成本利潤測控成本 保險費用 發射成本 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 11、一級火箭成本占比、一級火箭成本占比 圖圖 12、二級火箭成本占比、二級火箭成本占比 資料來源：Launch Vehicle Recovery and Reuse(Mohamed M.Ragab)，興

58、業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Launch Vehicle Recovery and Reuse(Mohamed M.Ragab)，興業證券經濟與金融研究院整理 3.2、垂直起落或為火箭最可行的回收方案、垂直起落或為火箭最可行的回收方案 回收方式對運載火箭的復用至關重要，火箭回收方式發展至今主要包括傘降回收、垂直返回及帶翼飛回三種：據新華網2023年4月7日發布的重復使用火箭：自由往返天地間，傘降回收傘降回收是一種在火箭一級發動機工作結束，完成級間段分離后使用降落傘完成回收的是一種在火箭一級發動機工作結束，完成級間段分離后使用降落傘完成回收的方式。方式。據Launch Vehicle

59、Recovery and Reuse(Mohamed M.Ragab)，雖然這種方法具有技術成熟、運載能力損失?。s 10%）和成功率高等優勢，能在一定程度上保障地面人員和設施安全。典型代表是美國聯合發射聯盟公司（ULA，United Launch Alliance）的火神（Vulcan）火箭方案。據國際太空2020 年第 12 期，待火神火箭一、二級分離后，火箭一子級動力艙段將依靠降落傘減速，最后由直升機在空中回收。ULA 公司表示一子級發動機的回收利用將會使一子級推進系統成本降低 90%。但據新華網重復使用火箭：自由往返天地間，傘降回收對著陸地形要求高，控制著陸點的難度較大，火箭非正常落地

60、后可能導致發動機報廢，難以滿足高頻率回收要求。54.20%23.60%8.20%5.30%8.00%0.70%一級發動機箭體結構閥門、執行器、燃料管路、輸送線等點火、級間分離等火工品電氣設備推進器28.63%29.53%9.61%4.90%27.13%0.20%二級發動機箭體結構閥門、執行器、燃料管路、輸送線等點火、級間分離等火工品電氣設備推進器 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 13、傘降回收方式示意圖、傘降回收方式示意圖 圖圖 14、“火神火神”火箭火箭 SMART 回收方案回收方案 資料來源：火箭

61、實驗室（Rocket Lab），興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Launch Vehicle Recovery and Reuse，興業證券經濟與金融研究院整理 據新華網重復使用火箭：自由往返天地間，帶翼飛回是一種配備機翼結構的帶翼飛回是一種配備機翼結構的一級火箭利用空氣動力滑翔降落的回收方式，具有較高的落地精度，尚處于研一級火箭利用空氣動力滑翔降落的回收方式，具有較高的落地精度，尚處于研發階段。發階段。這種方法對火箭整體結構設計和返回控制技術要求高，典型代表是俄羅斯提出的安加拉-貝加爾號有翼助推器方案。據運載火箭助推器回收技術分析與啟示（陳志會，寧雷，王鵬），貝加爾號是一級帶翼飛回式

62、助推器，與安加拉芯級分離后，可伸出折疊翼變成無人機著陸，并且可重復使用 100 次。據新華網重復使用火箭：自由往返天地間，帶翼飛回需要為火箭增加機翼、起落架等結構，這會增加火箭重量，從而使火箭運載能力損失約 40%。盡管帶翼飛回能夠實現火箭的回收利用，但它會對火箭的運載能力造成較大的損失。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 15、巴黎航展上貝加爾號全尺寸試驗飛行器、巴黎航展上貝加爾號全尺寸試驗飛行器 資料來源：運載火箭助推器回收技術分析與啟示（陳志會，寧雷，王鵬），興業證券經濟與金融研究院整理 據解放軍報

63、重復使用火箭：自由往返天地間，垂直回收是一種通過重啟一級垂直回收是一種通過重啟一級火箭發動機，減速并調整至指定地點的回收方式，它能夠確?；鸺蛹壱苑€定火箭發動機，減速并調整至指定地點的回收方式，它能夠確?；鸺蛹壱苑€定的姿態，按照預定的軌跡飛回預定降落場地。的姿態，按照預定的軌跡飛回預定降落場地。這種方式具有火箭結構改動小、落地精確度高、可回收火箭核心部件等優勢。據“獵鷹 9”運載火箭海上平臺成功回收的分析及啟示（王芳，程洪瑋，彭博），垂直回收需要預留推進劑來重啟發動機，這會對火箭的運載能力造成約 30-50%的損失。雖然垂直回收帶來較大運載能力損失，且對大質量有效載荷適應能力有所降低，但仍將

64、是運載火箭降低發射成本的可實現途徑。典型代表是美國 SpaceX 的獵鷹 9 號火箭。圖圖 16、垂直起落方式示意圖、垂直起落方式示意圖 圖圖 17、SpaceX 海上垂直起落回收火箭海上垂直起落回收火箭 資料來源：解放軍報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：TESLARATI 官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業深度研究報告行業深度研究報告 SpaceX 憑借自主研發和掌握了火箭回收技術等關鍵技術，成功實現了發射成本的大幅降低。獵鷹-9 號火箭可在一、二級分離后可通過主發動機再次點火制動減速，具備

65、垂直降落回收的能力，并可在短期內經過檢測、整修再次執行發射任務，據國際太空2020 年第 12 期，其最大使用次數為 10 次。據“獵鷹-9”火箭的發射成本與價格策略分析（劉潔，丁潔，李翔宇，王錚），全新火箭成本為 5000 萬美元，包括一級火箭和整流罩在內的 3500 萬美元初始成本，和推進劑、發射測控、翻修等相關費用在內的 1500 萬美元邊際成本，由此可得，復用 2次的火箭總成本為 6500萬美元，復用 10 次的火箭總成本為 1.85 億美元。據 NASA 2023 年 1月 26 日報道，獵鷹 9號火箭 LEO 軌道理論載荷為 22.8噸，采用重復回收方式的最大實際載荷為 17.4

66、噸，運載能力損耗約 23.68%。若以 17.4噸作為考慮運力損耗的單次發射實際載荷，則發射 2次火箭（復用 1次）的載荷合計為 34.8噸，每千克載荷分攤的制造成本為 1867.82美元；發射 10次火箭（復用9次）的載荷合計為174噸，每千克載荷分攤的火箭制造成本為1063.22美元，較復用 1 次的單位成本下降 43.08%，較不回收的單位成本下降 63%。獵鷹 9號每千克載荷發射報價為 2684美元，若以 1063.22美元作為每千克載荷制造成本，則發射 10 次的獵鷹 9 號利潤率可達 60.39%。隨著火箭二級的可回收技術的不斷成熟，火箭單次的發射成本或將進一步下降。表表 8、全新

67、和復用全新和復用“獵鷹獵鷹-9”成本構成（單位：萬美元）成本構成（單位：萬美元）“獵鷹獵鷹-9”火箭火箭 全新火箭成本及占比全新火箭成本及占比 復用火箭成本及占比復用火箭成本及占比 硬件 一級 3000（60%）二級 1000（20%）1000（66.6%）整流罩 500（10%）軟件 推進劑 40（0.5%）40（2.6%）發射測控、翻修等相關費用 460（9.2%）460（30.6%）總計 5000 1500 資料來源：“獵鷹 9”火箭的發射成本與價格策略分析（劉潔，丁潔，李翔宇，王錚），興業證券經濟與金融研究院整理 傘降回收、帶翼飛回受限，垂直回收商用價值最高。據運載火箭子級回收技傘降回

68、收、帶翼飛回受限，垂直回收商用價值最高。據運載火箭子級回收技術研究術研究（汪小衛汪小衛，張普卓張普卓，吳勝寶吳勝寶，申麟申麟），傘降回收雖然設計簡單成本低，但對著陸地要求高，著陸精度差，且無法滿足較大箭體的回收需求。帶翼飛回式對火箭氣動外形設計、高速再入過程控制以及熱防護系統設計的要求嚴格，技術難度較高，且造成較大的運載能力損失，目前仍停留在概念設計階段。而垂直回收則通過發動機多次點火減小飛行載荷，使用高精度控制技術確?；鸺蛹壐呔确€定落地，具有明顯的成本削減效果，是商業應用價值最高的回收方式之一，在當前的火箭回收技術中具有較大的潛力和發展前景。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱

69、讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業深度研究報告行業深度研究報告 表表 9、三種火箭回收方式、三種火箭回收方式 類別類別 總體總體 設計設計 技術難度技術難度 運載能力損失運載能力損失 落地精度落地精度 代表火箭代表火箭 一子級一子級/助推器返回助推器返回 二子級返二子級返回回 返回返回 原場原場 不返回原場不返回原場 傘降回收 影響小 小 大 30%30%30%落點精度較高 俄羅斯“安加拉-貝加爾”火箭 垂直回收 影響小 小 大 40%20%-90%落點精度高 美國 SpaceX“獵鷹 9 號”火箭 資料來源：運載火箭空中回收技術研究（汪小衛，鄭正路，張雨佳，吳勝寶，高朝輝），頭豹研

70、究院2020 年中國商業發射行業概覽，興業證券經濟與金融研究院整理 垂直回收方式分為陸地回收和海上回收兩種。垂直回收方式分為陸地回收和海上回收兩種。新華網 2016 年 01 月 19 日報道，SpaceX 目前嘗試的火箭第一級回收方式分為兩種，一種是在陸地平臺，即發射運載火箭升空，將衛星送上軌道，再令火箭第一級返回陸地平臺，需要預留燃料（又稱“原場回收”）；另一種是在海上回收，即火箭第一級在分離后需垂直下降，并在海面浮動平臺上精準著陸?；鸺蛔蛹夑懙鼗厥张c海上回收均會造成運載能力損失，但影響程度不同。據“獵鷹 9”運載火箭海上平臺成功回收的分析及啟示（王芳，程洪瑋，彭博）中的測算，原場回收將

71、使火箭運載能力損失原場回收將使火箭運載能力損失 53.5%左右，而海上回收將使火箭運載能力損失左右，而海上回收將使火箭運載能力損失 27.5%左右，這意味著海上回收可以更左右，這意味著海上回收可以更好地滿足商業發射的需求。好地滿足商業發射的需求。與陸地回收相比，海上回收更利于降本增效。與陸地回收相比，海上回收更利于降本增效。據“獵鷹 9”運載火箭海上平臺成功回收的分析及啟示（王芳，程洪瑋，彭博），海上回收可根據每次發射彈道、入軌點高度、飛行軌跡等情況調整著陸點，一子級在返回著陸過程中無需進行大范圍橫向機動，節省推進劑和預留燃料，提高運載能力。此外，海上平臺周邊空曠，有助于安全控制，減少了運載火

72、箭的損失。在商業發射中，降低成本對于提高市場競爭力非常重要，從經濟和效率的角度來看，海上回收方式更適合商業火箭發射的要求，在未來的商業火箭發射領域或將擁有廣闊的應用前景。3.3、商業火箭其他可行降本路徑、商業火箭其他可行降本路徑 3.3.1、使用低成本材料和標準、使用低成本材料和標準 綜合考慮成本性能，采用低成本材料或將得到最佳的費效比。綜合考慮成本性能，采用低成本材料或將得到最佳的費效比。據運載火箭箭體結構低成本途徑及性能影響分析（鄭正路，葉青，李爍，胡冬生，冷月，阮小鵬），運載火箭貯箱壁板采用光簡結構的壁板可以提高生產效率；三級液體火箭二三級采用鋁鋰合金替代鋁合金材料，并在一級采用簡化設計

73、方案，可使單位運載能力的成本下降約 2.2%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業深度研究報告行業深度研究報告 對標對標 SpaceX，使用較低標準商業替代品。，使用較低標準商業替代品。SpaceX 注重對通用成熟技術的應用，盡可能使用低成本標準的商業替代品。據SpaceX 公司低成本路徑探析（龐娟，蘇鑫鑫），公司自主研制的灰背隼系列發動機源自阿波羅計劃登月艙下降級發動機的針栓式噴注器，應用于獵鷹-1和獵鷹-9火箭一二級。此外，據SpaceX公司低成本路徑探析（龐娟，蘇鑫鑫），獵鷹-9 火箭鋁鋰合金板材、碳纖維復合材料、攪拌摩擦焊接及箱底旋

74、壓設備等均采用工業級成熟產品代替宇航級設備。3.3.2、“三化三化”設計與批量生產攤低費用設計與批量生產攤低費用“三化”設計即指模塊化、標準化、通用化設計。據運載火箭箭體結構低成本途徑及性能影響分析（鄭正路，葉青，李爍，胡冬生，冷月，阮小鵬）分析，在結構設計時，對運載火箭的箱間段、級間段等均勻承載的部段通過統一條布局以及端框、中間框、開口等實現結構部段的產品化，對于承力壁板、儀器支架、星箭接口等可做成通用化、標準化部件，通過簡化設計、降低模具成本減少結構成本。此外，還可以實現配件批量化生產。通過建造專門的火箭智能生產線，建設零部件立體倉庫及智能物流系統，提高生產轉運效率，并采用火箭生產數字化管

75、理系統，實現型號生產的數字化管控，通過規模效應不斷攤薄火箭成本。據運載火箭箭體結構低成本途徑及性能影響分析（鄭正路，葉青，李爍，胡冬生，冷月，阮小鵬）分析，假定某固體火箭結構系統單套的成本為 240 萬元，當需要大批量生產時需要當投入的智能化生產線的費用為 11000 萬元。當產量為單發的情況下，結構成本主要集中在材料費和人工費上。但當年產量持續增加的情況下，為提高效率，引入智能化生產線進行大批量生產，當產量大于 92 套（發）時批量化生產的成本小于單套（發）生產的成本，由此實現降本目標。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業深度研究報告行業

76、深度研究報告 圖圖 18、單發固體運載火箭箭體結構成本構成、單發固體運載火箭箭體結構成本構成 圖圖 19、批量生產時固體運載火箭箭體結構成本構成、批量生產時固體運載火箭箭體結構成本構成 資料來源：運載火箭箭體結構低成本途徑及性能影響分析（鄭正路，葉青，李爍，胡冬生，冷月，阮小鵬），興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：運載火箭箭體結構低成本途徑及性能影響分析（鄭正路，葉青，李爍，胡冬生，冷月，阮小鵬），興業證券經濟與金融研究院整理 3.3.3、掌握核心技術與整合產業鏈、掌握核心技術與整合產業鏈 據基于專利分析的 SpaceX 公司發展策略研究（景晨思，佟艷春，曲晶，馬利娟，董曉軍），Spac

77、eX 自主研發核心技術，在推進器技術領域，公司一直沿用軸針式噴嘴發動機，這種發動機燃燒效率高、流量易控、結構簡單；在材料技術領域，公司擁有激光穿孔金屬蜂窩材料及其制造方法專利；在電源技術領域公司對預先分配航天器電池電量儲存進行了專利保護，對火箭進行電源管理。SpaceX 獨自承擔火箭絕大多數設備的研發制造，注重核心技術專利研發，科技賦能“獵鷹-9”火箭回收復用、降本增效。35%35%10%6%4%10%人工原材料工裝模具機加設備其他50%15%15%20%生產線原材料人工其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業深度研究報告行業深度研究報告

78、 圖圖 20、SpaceX“獵鷹獵鷹”系列火箭專利系列火箭專利 資料來源：基于專利分析的 SpaceX公司發展策略研究（景晨思，佟艷春，曲晶，馬利娟，董曉軍），興業證券經濟與金融研究院整理 3.4、國內外火箭回收技術現狀、國內外火箭回收技術現狀 3.4.1、SpaceX 的火箭回收之路的火箭回收之路 SpaceX 公司經歷了傘降回收和垂直起降兩大階段。公司經歷了傘降回收和垂直起降兩大階段。最初公司選擇傘降方式，但在獵鷹-1 和獵鷹-9 火箭的前兩次發射任務中，由于液體火箭貯箱落海時遭受的巨大沖擊不可控，發動機受海水的浸泡侵蝕會帶來較大價值損失，公司的嘗試均以失敗告終。2010年底，獵鷹-9火箭

79、第二次發射，在返回過程中，一子級再次因承受不住力/熱載荷而損毀。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業深度研究報告行業深度研究報告 圖圖 21、SpaceX 火箭回收歷程火箭回收歷程 資料來源：SpaceX公司重復使用運載火箭發展分析（楊開，米鑫），興業證券經濟與金融研究院整理 2011年 9月，馬斯克正式披露獵鷹-9火箭垂直起降返回著陸方案，開啟了火箭回收和復用的歷程。據SpaceX 公司重復使用運載火箭發展分析（楊開，米鑫），SpaceX 公司的垂直起降技術研究大致可以分為技術驗證、型號迭代升級和穩定應用三個階段。在技術驗證階段，在技術驗

80、證階段，SpaceX公司主要采用驗證機飛行試驗公司主要采用驗證機飛行試驗+發射任務驗證相結合的發射任務驗證相結合的方式。方式。從 2010 年啟動研制到 2015 年首次成功回收一子級，公司用大約 5 年時間完成了研制和轉化應用。同時，SpaceX 堅持技術驗證和技術應用同步進行堅持技術驗證和技術應用同步進行，通過 8 次發射任務和 4 次受控返回試驗來驗證垂直起降技術，持續改進和優化垂直起降技術。在型號迭代升級階段，在型號迭代升級階段，SpaceX 公司經過多年的研發和驗證，成功將垂直起降技公司經過多年的研發和驗證，成功將垂直起降技術應用到實際發射任務中，實現了運載火箭的重復使用。術應用到實

81、際發射任務中，實現了運載火箭的重復使用。2015 年 12 月公司在陸地上成功完成了火箭一子級回收。由于海上回收一子級在返回著陸過程中無需進行大范圍橫向機動，可以節省推進劑和預留燃料，實現成本最優，公司轉向嘗試 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業深度研究報告行業深度研究報告 海上回收，并于 2016 年 4 月成功利用海上平臺回收一子級，基本掌握了垂直起降技術。公司不斷對“獵鷹-9”進行迭代升級，經過 5 年時間形成獵鷹9-B5 最終構型。表表 10、“獵鷹獵鷹-9”型號迭代升級型號迭代升級 型號型號 首飛時間首飛時間 發射次數發射次數

82、主要改進主要改進 獵鷹-9v1.1 2013.09 15 發動機升級，推力提升 60%；箭體結構加長至 68m；運載能力提升60%；一子級發動機改為中心1臺周圍8臺的布局；近地軌道運載能力提升至 13t；安裝著陸支架、柵格舵 獵鷹-9-FT 2015.12 24 箭體結構長度加長至 70m；采用過冷推進劑，增加推進劑加注量，提升發動機推力；改進復合材料增壓氣瓶；正式放棄二子級復用計劃；正式放棄二子級復用計劃；采用鈦合金柵格舵替代鋁合金柵格舵 獵鷹-9-B4 2017.08 12 過渡型號過渡型號，主要是提升推力 獵鷹-9-B5 2018.05 34 最終型號最終型號；用鉻鎳鐵合金替代燒蝕熱防護

83、，實現重復使用；進一步提升鈦合金柵格舵的防熱性能；級間段、著陸支架、管路隧道增加熱防護涂層；著陸支架展開后可回收；底部的八邊形發動機推力支架改為螺栓連接 資料來源：SpaceX公司重復使用運載火箭發展分析（楊開，米鑫），興業證券經濟與金融研究院整理 在穩定應用階段，在穩定應用階段，據SpaceX 公司重復使用運載火箭發展分析（楊開，米鑫），SpaceX公司的獵鷹-9-B5最終構型在很少維護的情況下可重復使用10次，充分維護最多可以復用 100次。截至 2020年 8月 23日，獵鷹-9共執行 90次發射任務，其中海上回收任務 48 次，成功 41 次，陸地回收任務 12 次，成功 11 次，成

84、功率高達 87%?；厥諒陀眉夹g的突破和穩定應用顯著降低發射價格和周期，采用復用一子級的獵鷹-9 的發射成本低至 3000 萬美元，發射任務的平均周轉時間為 155 天，最短的周轉時間僅為 51 天。3.4.2、我國可回收火箭技術進展、我國可回收火箭技術進展 我國在火箭垂直回收領域取得重要進展。我國在火箭垂直回收領域取得重要進展。據中國航天報，2020 年 12 月，長征八號運載火箭首飛成功，研制團隊此前圍繞火箭一級回收開展技術嘗試，以垂直起飛和垂直降落為目標，并對著陸緩沖、低空低速的返回段制導、自主控制等回收技術進行試驗。表表 11、我國可回收火箭技術進展、我國可回收火箭技術進展 時間時間 事

85、件事件 2019年 3 月 翎客航天公里級可回收火箭首次低空飛行回收試驗圓滿成功。2021年 7-10月 深藍航天“星云-M”1號試驗箭完成百米級垂直回收試驗。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業深度研究報告行業深度研究報告 2023年 1-3 月 中科宇航在山東海陽持續進行垂直回收演示驗證飛行試驗，相繼開展了陸上發射回收和海上回收，主要包括海雜波環境影響下的通信和相對測量技術、回收著陸末段的飛行環境干擾抑制、海上著陸平臺晃動情況下的著陸控制技術的驗證。2023年 7 月 24日 星河動力完成了“智神星一號”火箭垂直回收控制技術前期試驗，對

86、火箭垂直回收末段相關的導航、制導、控制技術與算法進行驗證。2023年 11月 2 日 星際榮耀進行了“雙曲線二號”液體火箭的垂直起降與重復使用飛行試驗，獲取了液氧甲烷火箭重復使用關鍵技術核心試驗數據。2024年 1 月 20日 藍箭航天朱雀三號可復用火箭首次垂直起降飛行試驗。2024年 1 月 26日 快舟火箭可重復使用技術試驗箭順利完成垂直起降試驗。資料來源：中國航天報，翎客航天，中科宇航官網，環球時報，星河動力公眾號，新華網，人民網，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 22、深藍航天百米級垂直回收試驗、深藍航天百米級垂直回收試驗 圖圖 23、星河動力、星河動力“火鳥火鳥”系列回收驗證器規劃

87、系列回收驗證器規劃 資料來源：中國航天報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：星河動力公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-行業深度研究報告行業深度研究報告 4、風險提示、風險提示 1）衛星）衛星星座星座建設不及預期建設不及預期：衛星星座建設是運載火箭發展的主要驅動力，若建設進度不及預期將導致其對運載火箭的需求減少。2）商業航天發展商業航天發展不及預期：不及預期：目前我國運載火箭可回收技術仍在探索階段，若技術突破和市場化進程不及預期將對產業發展產生不利影響。3）市場競爭加?。菏袌龈偁幖觿。寒a業內參與者數量

88、若持續增長，或將對原有企業造成一定沖擊。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-行業深度研究報告行業深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日

89、后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行

90、業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，

91、投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司

92、不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應

93、作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興

94、業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號世界財富大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：