【公司研究】天宇股份-深度報告：低估的技術平臺型API公司-20200814（21頁）.pdf

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1、 1/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_main 深 度 報 告 天宇股份天宇股份(300702) 報告日期：2020 年 8 月 14 日 低估的技術平臺型低估的技術平臺型 A APIPI 公司公司 天宇股份深度報告 table_zw 公 司 研 究 醫 藥 生 物 行 業 ：邱冠華 執業證書編號：S1230520010003 ：021-80105900 ：qiuguanhua 報告導讀報告導讀 基于公司技術優勢分析，我們看好公司 2020-2022 年產品結構升級、 CDMO/CMO 業務收入高增長的持續性，這種持續性有望在公司 API 新 品種、新產能、新業務的拓展中得

2、到驗證。 投資要點投資要點 投資建議：投資建議：低估的技術平臺型低估的技術平臺型 API 公司，公司，看好公司看好公司 2020-2022 年產品結年產品結 構升級、構升級、CDMO/CMO 業務收入高增長的持續性業務收入高增長的持續性。 公司是被低估的技術平臺型 API 公司，未來成長主要受益于 API 前向一體化和 CDMO/CMO 拓展，2020-2022 年歸母凈利 CAGR 有望維持在 25-30%，ROE 有 望維持在 25-30%，有望持續跑贏行業平均，首次覆蓋給予“買入”評級。 市場認知分歧市場認知分歧： 本質源于公司業績增長的持續性和盈利能力提升的預期差本質源于公司業績增長的

3、持續性和盈利能力提升的預期差 市場的認知市場的認知：沙坦品種供需格局變化，降價環境將侵蝕公司成長和盈利能力； CDMO 業務具有波動性， 而公司歷史 CDMO/CMO 業務表現難以證明未來公司 CDMO/CMO 業務的成長能力。 我們的認知我們的認知：中間體向 API 前向一體化升級是核心產業邏輯，公司的成長性源 于中長期競爭要素的變化而非行業一次性事件；沙坦類 API 在 3-5 年內是增量 市場而非存量博弈市場，擴產周期中龍頭利潤侵蝕或低于預期；客戶結構和產 品結構調整的背景下，CDMO/CMO 項目業績逐步兌現，打開向上成長空間。 高增長預期差：高增長預期差：源于源于 API 前向一體化

4、前向一體化+CDMO 業績兌現業績兌現 API 產能釋放奠定中間體-API 前向一體化的現實性和可持續性：通過分析公 司在建工程、環評規劃等，我們發現公司沙坦類、抗凝血類、降血糖類、神經 類等品種陸續投產，技改后精制 API 產能明顯提升，API 商業模式（月度排產、 GMP 認證周期等）下產能投放往往能有效轉化為利潤。CDMO/CMO 業務兌 現拐點：客戶結構調整+API 品種占比提升，低基數效應疊加商業化項目陸續通 過審評，預期 2020 年 CDMO/CMO 業務彈性有望達到 100%以上；2021-2022 年持續性源于品種審評陸續完成、產能逐步釋放，業績有望維持較高增速。 高毛利預期

5、差：高毛利預期差：源于技術優勢源于技術優勢+規規模經濟模經濟 工藝優化及迭代：公司主要沙坦品種生產工藝與其他行業龍頭有明顯差異， 在疊氮工藝處理上的差異可能導致 API 雜質更少或成本更低，進而帶來較高的 毛利率。規模經濟優勢：公司沙坦聯苯、溴代沙坦聯苯出口額和產能全國領 先，有望將中間體的規模經濟優勢傳遞到 API 甚至制劑。產品結構升級：規 范市場銷售占比提升、 API 和 CDMO/CMO 收入占比提升， 未來 ROE 有望維持 在 25-30%。 盈利預測及估值盈利預測及估值 我們預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 4.31、5.27 和 6.45 元/股，2020 年

6、8 月 14 日收盤價對應 2020 年 23.94 倍 PE， 顯著低于特色原料藥行業龍頭平均 （44.2 倍 PE） 。綜合考慮公司在 2020-2021 年相對較快的凈利潤增速（CAGR 預期在 25-30%） 、相對較高的 ROE 水平，首次覆蓋給予“買入”評級。 table_invest 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥102.71 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 1Q/2020 0.91 4Q/2019 0.78 3Q/2019 1.04 2Q/2019 0.69 table_stktrend 公司簡介公司簡介 浙江天宇藥業股份公司成立于2003年， 是一

7、家專業研究、開發、制造原料藥以 及高級醫藥中間體的股份制制藥企業， 主要生產心腦血管類藥物、降血糖類藥 物、降血脂類藥物、抗凝血類藥物和抗 哮喘類藥物等醫藥中間體和原料藥。 相關報告相關報告 table_research 報告撰寫人： 邱冠華 證 券 研 究 報 告 table_page 天宇股份天宇股份(300702)(300702)深度報告深度報告 2/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 催化劑：催化劑：行業龍頭停產或檢修，公司核心品種通過審評進度超預期等。 風險提示風險提示： 產能投入周期的波動性風險，出口鎖匯帶來的業績波動性風險，CDMO 訂單波 動性風險，存貨占比過高風險，行業政

8、策變動風險。 財務摘要財務摘要 table_predict （百萬元）（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入 2110.60 2699.87 3116.91 3758.55 (+/-) 43.88% 27.92% 15.45% 20.59% 凈利潤 585.73 781.89 956.07 1172.06 (+/-) 257.89% 33.49% 22.28% 22.59% 每股收益（元） 3.21 4.31 5.27 6.45 P/E 31.95 23.94 19.58 15.97 rQsRtOsPpNpOqMtOwOxOsRaQ8Q7NnPrRsQpPkPoO

9、uMkPmNpQ9PmNqQxNnMnQuOsPzQ table_page 天宇股份天宇股份(300702)(300702)深度報告深度報告 3/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 天宇股份：天宇股份：API 龍頭公司，挖掘預期差背后的成長邏輯龍頭公司，挖掘預期差背后的成長邏輯 . 5 2. 聚焦高增長：源于聚焦高增長：源于 API 前向一體化前向一體化+CDMO 業績兌現業績兌現 . 7 2.1. API：核心品種陸續投產，前向一體化持續推進 . 7 2.2. CDMO/CMO：期待業績兌現的拐點 . 10 3. 聚焦高毛利：源聚焦高毛利：源于技術優勢于技術優勢+

10、規模經濟規模經濟 . 14 3.1. 技術優勢疊加規模經濟，奠定長期優勢 . 14 3.2. 產品升級窗口期，ROE 有望維持在 25-30% . 16 4. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 . 17 4.1. 收入拆分與盈利預測 . 17 4.2. 投資建議 . 18 5. 風險提示風險提示 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：重點特色原料藥公司扣非 ROE（%） . 5 圖 2：重點特色原料藥公司調整利潤/收入 . 5 圖 3：收入構成：降血壓類（沙坦為主）API 龍頭 . 5 圖 4：天宇股份 2013-2019 年收入和凈利增速 . 5 圖 5：華海藥業&天宇股份沙坦類 API

11、及中間體收入及毛利率 . 5 圖 6：天宇股份 ROE 及分解 . 5 圖 7：公司 API 業務收入占比持續提升 . 6 圖 8：2019 年沙坦類 API 及中間體出口量及均價 . 6 圖 9：2018 年華海藥業、天宇股份和美諾華沙坦類品種出口額（萬美元） . 7 圖 10：2018 年華海藥業、天宇股份和美諾華沙坦類品種出口均價（$/kg）. 7 圖 11：2019 年 1-5 月沙坦聯苯出口競爭格局 . 8 圖 12：2019 年 1-5 月溴代沙坦聯苯出口競爭格局 . 8 圖 13：主要子公司及在建工程完工進度 . 9 圖 14：公司主要 API 和中間體銷售量/產量：平均在 10

12、0-110% . 9 圖 15：China pace 項目城鄉居民高血壓調查結果 . 10 圖 16：主要沙坦類制劑原研銷售量占比變化 . 10 圖 17：特色原料藥板塊圍繞藥品研發生命周期的產業鏈討論 . 12 圖 18：主要 CDMO 公司商業化單項目創收(萬元/個) . 13 圖 19：主要 CDMO 公司臨床前期單項目創收(萬元/個) . 13 圖 20：2020 年 5 月纈沙坦價格下降（元/千克） . 14 圖 21：各主要沙坦類 API 公司毛利率對比 . 14 圖 22：2017H1 公司主要收入區域劃分 . 16 圖 23：各板塊 API 收入占總收入比重 . 16 tabl

13、e_page 天宇股份天宇股份(300702)(300702)深度報告深度報告 4/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 1：部分 API 公司 DMF 認證對比 . 7 表 2：天宇股份主要沙坦類 API 生產廠區產能情況 . 9 表 3：天宇股份主要非沙坦類 API 生產廠區產能情況 . 10 表 4：天宇股份主要非沙坦類 API 生產廠區產能情況 . 11 表 5：天宇股份新產能 API 對應的主要制劑情況 . 12 表 6：天宇股份與其他行業龍頭主要沙坦品種工藝和專利對比 . 14 表 7：天宇股份主要收入拆分及預測（收入單位為百萬元） . 17 表 8：盈利預測與財務指標 .

14、18 表 9：天宇股份主要非沙坦類中間體（CDMO/CMO）產能 . 19 表附錄：三大報表預測值 . 20 table_page 天宇股份天宇股份(300702)(300702)深度報告深度報告 5/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 天宇股份：天宇股份：API 龍頭公司，龍頭公司，挖掘預期差背后的成長邏輯挖掘預期差背后的成長邏輯 市場對天宇股份認知的分歧市場對天宇股份認知的分歧本質上源于公司業績增長本質上源于公司業績增長的的持續性和盈利能力提升的預持續性和盈利能力提升的預 期差期差。特色原料藥板塊主要標的中，天宇股份是重點公司中 2019 年 ROE（扣非，攤?。?最高、調整利潤

15、率（注：僅考慮毛利率、營業稅率、三費費率和研發費用率后的利潤率） 最高的標的。公司作為沙坦類中間體和 API 龍頭，2018 年以來的增長部分來自于核心品 種的量價齊升，部分來自于從中間體向 API 的前向一體化延伸；2020 年以來，隨著沙坦 市場供需格局變化， 市場關注集中在： 華海藥業沙坦產能擴張后量價變動對公司可能的負 面影響，及公司 CDMO/CMO 業務經歷過“擴張-收縮”的波動期后，以及如何合理預期 2020-2022 年 CDMO/CMO 業務的成長性和持續性。 圖圖 1：重點特色原料藥公司扣非重點特色原料藥公司扣非 ROE（%） 圖圖 2：重點特色原料藥公司調整利潤重點特色原

16、料藥公司調整利潤/收入收入 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖圖 3：收入構成：降血壓類（沙坦為主）收入構成：降血壓類（沙坦為主）API 龍頭龍頭 圖圖 4：天宇股份天宇股份 2013-2019 年收入和凈利增速年收入和凈利增速 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖圖 5：華海華海藥業藥業&天宇天宇股份股份沙坦類沙坦類 API 及中間體收入及毛利率及中間體收入及毛利率 圖圖 6：天宇股份天宇股份 ROE 及分解及分解 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 8.0 10.3 28.3

17、14.1 12.9 6.1 16.9 7.5 19.8 6.9 0 5 10 15 20 25 30 35 20152016201720182019 13.0% 15.6% 32.5% 8.6% 14.3% 12.8% 18.8% 19.0% 26.7% 13.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20152016201720182019 86% 84% 75% 65% 68% 74% 87% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2013201420152016201720182019 降血壓類降血壓類API及中間

18、體及中間體抗哮喘類抗哮喘類API及中間體及中間體抗病毒類抗病毒類API及中間體及中間體 CMO其他其他 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2013201420152016201720182019 營業收入（百萬元，左軸）營業收入（百萬元，左軸）歸母凈利（百萬元，左軸）歸母凈利（百萬元，左軸） 收入收入yoy（右軸）（右軸）歸母凈利歸母凈利yoy（右軸）（右軸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1

19、,600 1,800 2,000 2013201420152016201720182019 華海藥業沙坦類原料藥及中間體收入（百萬元，左軸）華海藥業沙坦類原料藥及中間體收入（百萬元，左軸） 天宇股份降血壓類原料藥及中間體收入（百萬元，左軸）天宇股份降血壓類原料藥及中間體收入（百萬元，左軸） 華海藥業沙坦類原料藥及中間體毛利率（右軸）華海藥業沙坦類原料藥及中間體毛利率（右軸） 天宇股份降血壓類原料藥及中間體毛利率（右軸）天宇股份降血壓類原料藥及中間體毛利率（右軸） 7.4% 5.3% 10.6% 22.2% 10.6%12.0% 33.6% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0

20、 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2013201420152016201720182019 ROE凈利率凈利率毛利率毛利率 權益乘數（右軸）權益乘數（右軸）總資產周轉率（右軸）總資產周轉率（右軸） table_page 天宇股份天宇股份(300702)(300702)深度報告深度報告 6/21 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 預期差預期差：中間體向：中間體向 API 前向一體化升前向一體化升級級是核心產業邏輯是核心產業邏輯，公司的成長性，公司的成長性源于中長源于中長 期競爭期競爭要素要素的變化的變化，而非簡單源于行業一次性事件而非簡單源于行業一次性事件。對比國內主要沙坦

21、類 API 和中間體 生產商如華海藥業、美諾華等，公司在沙坦產業鏈布局最完整、在中間體具有比較優勢， 這從公司招股書披露的主要客戶名單中可以得到側面印證（公司同時向國內主要沙坦類 API 公司供應中間體） 。 我們認為，公司在 2020-2022 年沙坦類業績成長性來自于 API 收 入占比提升、規范市場出口占比提升、行業集中度提升和下游制劑放量（中期增長中樞在 5-10%） ， API 拓展具有持續性和相對確定性， 不會隨著供需格局的變化戛然而止；收入結 構調整過程中凈利率更高的 API 占比提升，進而導致凈利增長更快。隨著主要 API 技改 項目、在建工程陸續投產，我們認為公司 ROE 有

22、望維持在 25-30%。 圖圖 7：公司公司 API 業務收入占比持續提升業務收入占比持續提升 圖圖 8：2019 年沙坦類年沙坦類 API 及中間體出口量及中間體出口量及及均價均價 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：健康網，浙商證券研究所 預期差預期差：沙坦類：沙坦類 API 在在 3-5 年內是增量市場而非存量博弈年內是增量市場而非存量博弈市場，擴產周期中龍頭市場，擴產周期中龍頭 利潤侵利潤侵蝕或低于預期。蝕或低于預期。 我們認為， 總量上， 綜合考慮國內心腦血管疾病發病率、 治療情況， 未來 5-10 年沙坦類藥品銷售量平均增速有望維持在 10%左右；結構上，部分沙坦類制劑

23、銷售量以原研為主，氯沙坦鉀片、厄貝沙坦片帶量采購后以價換量、原研占比下降，我們 看好沙坦類制劑在集采后放量對提升 API 需求；商業模式上，API 企業根據訂單月度排 產、GMP 認證有時間周期、DMF 登記轉移有時間周期，擴產更多源于對行業 3-5 年供需 格局的判斷而非盲目擴張。 擴產周期中的確可能存在降價壓力， 但綜合考慮市占率集中、 規模效應加強、 工藝優勢帶來的成本和質量效應， 我們認為擴產龍頭的利潤侵蝕程度可能 會低于市場預期。 預期差預期差： CDMO/CMO 項目業績逐步項目業績逐步兌現兌現， 打開向上成長空間， 打開向上成長空間。 我們認為， 在 MAH、 關聯審評制度下，具

24、備稀缺、合規性產能優勢的 API 供應商與下游制劑聯系更密切，有 望受益于合作穩定性帶來的商業模式拓展及盈利能力提升。2015-2017 年間，公司 CDMO/CMO 業務集中于默克 X0054 中間體；2020 年后，公司 CDMO/CMO 客戶結構、 項目構成明顯變化， 綜合考慮CDMO/CMO項目儲備結構和審評進度， 我們認為公司2020- 2022 年 CDMO/CMO 業務有望迎來業績兌現拐點。 天宇股份 2019 年業績快速成長，到底是中長期景氣提升，還是行業事件下的曇花一 現？本報告作為特色原料藥公司系列報告的第三篇，希望從公司未來業績增長的持續性 和高毛利的來源出發，探討天宇股

25、份的投資價值。 20.4% 24.5% 28.7% 34.7% 45.1% 59.3% 79.6% 75.5% 71.3% 65.3% 54.9% 40.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201420152016201720182019 API中間體中間體 0 50 100 150 200 250 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 出口量(kg，左軸)均價($/kg，右軸) table_page 天宇股份天宇股份(300702)(300702)深度報告深度報告 7/21 請務必閱讀正文之

26、后的免責條款部分 2. 聚焦聚焦高增長高增長：源于源于 API 前向一體化前向一體化+CDMO 業績兌現業績兌現 2.1. API：核心品種陸續投產，前向一體化持續推進核心品種陸續投產，前向一體化持續推進 天宇股份：天宇股份：沙坦產業鏈布局最完整的中間體沙坦產業鏈布局最完整的中間體-原料藥龍頭原料藥龍頭。相比于同樣生產、出口沙 坦類 API、中間體的龍頭，公司產品結構中中間體占比更多、品種更豐富，氯沙坦鉀、纈 沙坦、奧美沙坦酯等 API 在美國、歐洲等地出口 DMF 認證相對較多，出口客戶結構中規 范市場占比逐步提升。 圖圖 9：2018 年華海年華海藥業藥業、天宇、天宇股份股份和美諾華沙坦類

27、品種出口額和美諾華沙坦類品種出口額 （萬美元）（萬美元） 圖圖 10： 2018 年年華海藥業、 天宇股份和美諾華華海藥業、 天宇股份和美諾華沙坦類品種出口均沙坦類品種出口均 價（價（$/kg） 資料來源：健康網，浙商證券研究所 資料來源：健康網，浙商證券研究所 表表 1：部分部分 API 公司公司 DMF 認證認證對比對比 品種名稱品種名稱 華海藥業華海藥業 天宇股份天宇股份 美諾華美諾華 同和藥業同和藥業 普洛藥業普洛藥業 氯沙坦鉀 USDMF/JPDMF/KDM F/COS USDMF/KDMF/COS COS 纈沙坦 USDMF/COS COS/JPDMF/KDMF USDMF/COS

28、 厄貝沙坦 USDMF/COS COS/JPDMF/KDMF USDMF 奧美沙坦酯 USDMF/COS COS/JPDMF COS 坎地沙坦酯 USDMF/JPDMF/COS JPDMF/COS JPDMF/KDMF/COS 替米沙坦 USDMF/COS COS/JPDMF USDMF/COS USDMF 利伐沙班 USDMF USDMF 達比加群酯 USDMF USDMF 資料來源：Newport，浙商證券研究所 核心觀點：核心觀點：我們認為，公司我們認為，公司中間體中間體-原料藥延伸帶來的成長屬性將貫穿未來原料藥延伸帶來的成長屬性將貫穿未來 3 年，源年，源 于公司在沙坦產業鏈的于公司在

29、沙坦產業鏈的技術技術優勢及產能釋放優勢及產能釋放，而這種技術優勢，我們認為已經在中間體 的產業影響力方面得到充分驗證， 這不同于市場的一般認知， 市場僅僅把天宇股份當成沙 坦類 API 的供應商之一，沒有充分認識公司在上游中間體方面的成本優勢，以及這種成 本優勢背后所反映的技術優勢，這也是我們認識公司產業鏈持續拓展的重要基礎。 產業定位產業定位（可能性）（可能性） ：上游中間體成本、質量優勢：上游中間體成本、質量優勢中間體到原料藥，甚至制劑端中間體到原料藥，甚至制劑端 前向一體化的前向一體化的拓展拓展優勢優勢。從產量上看，根據健康網數據，公司在沙坦聯苯、溴代沙坦聯苯 子行業中出口量均為行業第一

30、，均價相對較低，可能同出口品種（越靠近產業鏈前端，價 格越低） 和出口市場 （一般而言規范市場價格高， 非規范市場價格低） 相關。 從客戶上看， 根據公司招股書及公司主要客戶招股書， 天宇股份是國內沙坦類 API、 中間體生產商的重 要供應商之一。根據天宇股份 2016 年 8 月報送招股說明書，2016 年美諾華、華海藥業均 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 華海藥業天宇股份美諾華 0 100 200 300 400 500 600 華海藥業天宇股份美諾華 table_page 天宇股份天宇股份(300702)(300702)深度報告深度報告 8/21

31、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 為公司重要的沙坦類中間體訂單客戶；根據 2017 年 7 月報送招股說明書，2017 年潤都股 份、聯化科技等為同樣公司重要的沙坦類中間體訂單客戶；根據潤都股份招股說明書， 2016 年、2017 年 1-6 月中天宇股份均為公司第一大原材料供應商。 我們認為，國內主要沙坦類 API 供應商向公司采購中間體，雖然客戶構成會有所波 動，但整體上看反映出公司在上游中間體中由產能和工藝帶來的成本和質量優勢。在 MAH 和全國集采制度下，仿制藥產業鏈縱向整合加速，API 及中間體穩定供應、成本控穩定供應、成本控 制制、質量保障、質量保障等愈發重要，進而提高了國內頭部

32、API 及中間體公司的議價能力。參考公 司招股說明書和年報中披露的中間體毛利率（20-30%） ，公司從中間體出發的前向一體化 有望實現更強的規模經濟和成本優勢， 進而打開 API、 制劑領域前向一體化發展的天花板。 圖圖 11：2019 年年 1-5 月沙坦聯苯出口競爭格局月沙坦聯苯出口競爭格局 圖圖 12：2019 年年 1-5 月溴代沙坦聯苯出口競爭格局月溴代沙坦聯苯出口競爭格局 資料來源：健康網，浙商證券研究所 資料來源：健康網，浙商證券研究所 產能釋放產能釋放（現實性）（現實性） ：重點品種陸續投產，技改后精制重點品種陸續投產，技改后精制 API 產能明顯提升。產能明顯提升。通過分 析公司主要子公司和廠區的環評書， 我們認為， 天宇股份在氯沙坦、 厄貝沙坦等 “大沙坦” 品種中產能居于行業前列，在產能擴張和技改計劃中，公司奧美沙坦、坎地沙坦等“小沙 坦”預期總產能同樣全行業領先。 從產能分布