《陽光電源-公司研究報告-光伏景氣底部看龍頭系列（五）：逆境中綻放質疑中成長-240826（23頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《陽光電源-公司研究報告-光伏景氣底部看龍頭系列（五）：逆境中綻放質疑中成長-240826（23頁）.pdf（23頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 逆境中綻放，質疑中成長 光伏景氣底部看龍頭系列（五）投資邏輯：儲能業務已成影響儲能業務已成影響 EPSEPS 及及 PEPE 的核心矛盾的核心矛盾。2024H1 公司毛利中儲能業務占比已至 31%，成為第二大利潤來源。目前公司 PE-TTM 中樞僅 14 倍左右，處于歷史較低水平，我們認為影響公司 PE 的核心因素：1）市場對儲能高盈利持續性存在分歧；2）美國政策對未來業績（主要是儲能）影響的不確定性。因此我們將從量利角度詳細嚴謹的定量分析公司儲能系統業務未來成長性及競爭格局。利：利：對標特斯拉，對標特斯拉，海外中長期毛利率海外中長期毛利率 3 32 2%-404

2、0%。公司 2023H2 至今儲能系統毛利率高達 40%以上，我們判斷短期匯率、運費下降對毛利率的貢獻不到 4pct，超額利潤主要來自儲能系統集成環節留存的“期貨利潤”。剔除原材料降價貢獻的超額利潤之后，測算 2023年儲能系統的“合理利潤”大約在 0.22-0.24 元/Wh，預計 2024-2025 年儲能系統單位凈利大約為 0.28-0.29、0.20-0.22 元/Wh。中長期我們認為公司海外儲能可對標特斯拉，我們測算公司儲能產品均價大約相當于特斯拉的 64%-69%。2024 年 7 月特斯拉官網Megapack 售價 0.267 美元/Wh，考慮到碳酸鋰降價后電芯對系統成本影響逐步

3、減小，預計未來特斯拉儲能系統降價幅度或逐步收窄。假設公司海外儲能售價為 Megapack 的 60%-70%，測算公司海外儲能業務毛利為 0.36-0.52 元/Wh，毛利率為 31.9%-40.1%。為什么海外儲能業務可為什么海外儲能業務可享受高盈利享受高盈利？儲能系統集成并非簡單的組裝，集成等環節的故障率遠高于制造，隨著構網型儲能對并網技術要求的提高，具備完整系統交付能力的企業將更具差異化優勢，交流側集成能力、可融資性等“軟實力”有望轉化為企業超額利潤。量：量：海外大儲海外大儲規劃提速規劃提速，非美國地區占比提升顯著。，非美國地區占比提升顯著。近幾年新能源裝機增長帶來電網波動性加劇的問題，

4、促使海外越來越多國家大儲規劃提速，我們預計 2024 年全球儲能裝機 180GWh，中/美/歐/其他市場分別為 80/40/25/35GWh。此外，根據我們不完全統計，2023-2024 年公司新簽海外大儲訂單規模達到 17.7GWh，中東/澳大利亞/歐洲分別占 49%/22%/19%，非美國地區占比大幅提升。盈利預測、估值和評級 維持公司 2024-2026 年歸母凈利潤預測 123、150、180 億元，根據各業務增速分別給予 2025 年儲能業務/其他業務 20/10 倍 PE，目標價 101.16 元，對應 2024-2026 年 PE 為 17、14、12 倍，維持“買入”評級。風險

5、提示 傳統能源價格大幅波動風險；國際貿易摩擦加??；匯率波動風險。新能源與電力設備組 分析師：姚遙（執業分析師：宇文甸（執業市價（人民幣）：元目標價（人民幣）：元 相關報告：陽光電源公司點評：盈利能力持續亮眼，下半年海外儲能訂單確認有陽光電源公司點評：業績超預期，海外儲能業務多點開花，陽光電源公司點評：量利逆勢提升，盡顯龍頭優勢，公司基本情況（人民幣）項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)40,257 72,251 91,129 111,364 135,648 營業收入增長率 66.79%79.47%26.13%22.21%21.81%歸母凈利潤(百萬元

6、)3,593 9,440 12,340 15,032 18,004 歸母凈利潤增長率 127.04%162.69%30.72%21.81%19.78%攤薄每股收益(元)2.42 6.36 5.95 7.25 8.68 每股經營性現金流凈額 0.82 4.70 2.50 5.94 7.18 ROE(歸屬母公司)(攤薄)19.25%34.07%31.38%29.10%27.05%P/E 46.21 13.78 11.44 9.40 7.84 P/B 8.90 4.70 3.59 2.73 2.12 來源：公司年報、國金證券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,00053.

7、0061.0069.0077.0085.00230828人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額陽光電源滬深300陽光電源年月日買入維持評級公司深度研究公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 1、陽光電源：儲能業務已成影響 EPS 及 PE 的核心矛盾.4 2、利：預計儲能合理利潤 0.20-0.22 元/Wh，海外中長期毛利率 32%-40%.5 2.1 匯率、運費波動對逆變器/儲能毛利率影響不到 4pct.5 2.2 剔除原材料價格影響，預計儲能合理利潤 0.20-0.22 元/Wh.6 2.3 對標特斯拉，海外儲能中長期毛利率 32%-40%.7 3

8、、為什么海外儲能系統集成業務可以享受高盈利？.9 3.1 集成、組裝及施工環節的難度遠大于制造.9 3.2 構網型儲能對 PCS 及并網技術要求進一步提高.10 3.3 需要海外成熟項目業績積累，可融資能力背書.11 4、量：海外大儲規劃提速，公司非美地區占比提升顯著.12 4.1 中國：消納新形勢下，儲能利用率及配儲比例有望持續提升.12 4.2 美國：儲能裝機穩步高增，儲備項目中獨立儲能占比提升.14 4.3 新興市場：全球綠色轉型加速儲能部署，在建項目規模爆發式增長.15 4.4 公司：海外大儲訂單規模領先，非美國地區占比提升顯著.17 5、盈利預測與投資建議.18 5.1 盈利預測.1

9、8 5.2 投資建議及估值.19 6、風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：陽光電源 PE、EPS 歷史復盤.4 圖表 2：2023-2024H1 儲能業務收入占比 25%.4 圖表 3：2023-2024H1 儲能業務毛利占比 31%.4 圖表 4：2023 年歐元/美元兌人民幣匯率上漲.5 圖表 5：匯率上漲對逆變器及儲能系統毛利率影響測算.5 圖表 6：中國出口集裝箱運價指數:綜合指數.5 圖表 7：運費/收入與海運費價格呈顯著正相關.5 圖表 8：海外儲能項目從簽單至確認收入一般需要 6-9 個月.6 圖表 9：復盤：公司儲能系統毛利率與碳酸鋰價格及定價機制有關.6 圖表 10：

10、儲能系統的超額利潤來自于簽單-采購期間的電芯價差.7 圖表 11：陽光電源儲能系統毛利率及凈利率測算（元/Wh）.7 圖表 12：陽光電源儲能系統毛利率及凈利率測算（元/Wh）.7 圖表 13：2023 年公司儲能系統約有 71%銷往海外（GWh）.8 9W8XeUcWfYaVbZcWbR8Q8OtRpPpNrNfQqQvNjMmOoR7NmMyRxNtRqMxNsQrR公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 14：特斯拉 megapack 主要銷售地區分布.8 圖表 15：2022 年全球儲能系統集成商市場份額排名.8 圖表 16：2023 年全球儲能系統集成商市

11、場份額排名.8 圖表 17：特斯拉儲能業務拆分.8 圖表 18：陽光電源儲能業務拆分.9 圖表 19：Megapack 售價較去年 4 月下降 45%（美元/Wh）.9 圖表 20：不同假設下公司美國市場儲能盈利測算.9 圖表 21：集成是最容易導致儲能系統故障的環節.10 圖表 22：控制系統和 BOS 是出故障最多的部件.10 圖表 23：儲能系統主要構成及故障原因和后果分析.10 圖表 24：構網型儲能與普通儲能技術對比.11 圖表 25：各國構網型并網技術的標準和要求.11 圖表 26：2023 年儲能 PCS 可融資性評級榜單.12 圖表 27：2023 年儲能系統集成商可融資性評級

12、榜單.12 圖表 28：2024 年全球儲能新增裝機市場分布.12 圖表 29：國內新型儲能月度新增裝機規模（GW）.13 圖表 30：國內新型儲能月度新增裝機規模（GWh）.13 圖表 31：2022-2023 年不同應用場景儲能利用率指數.13 圖表 32：10-50MW 儲能電站利用小時及充放電次數情況.13 圖表 33：各省市新能源項目配儲比例持續提升.14 圖表 34：美國儲能項目每月并網更新.15 圖表 35：截至 2022 年底光伏配儲僅占儲能總裝機的 43%.15 圖表 36：截至 2023 年底儲備項目中 49.1%為獨立儲能.15 圖表 37：拉美地區可再生能源主要來自風光

13、裝機（GW）.16 圖表 38：撒哈拉以南非洲的可再生能源主要來自風光.16 圖表 39：近兩年新興市場大型儲能規劃及招標規模密集釋放.16 圖表 40：2023-2024 年公司海外訂單中非美國占比提升.17 圖表 41：陽光電源海外儲能簽單規模位居前列.17 圖表 42：國內大儲公司海外訂單梳理.17 圖表 43：公司主營業務拆分.19 圖表 44：可比公司估值對比.19 圖表 45：公司儲能系統出貨量預測（GWh）.20 圖表 46：公司儲能系統業務凈利潤預測（億元）.20 圖表 47：公司各業務分部估值.20 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 1、陽光電源：

14、儲能業務已成影響 EPS 及 PE 的核心矛盾 從歷史上看，陽光電源的 PE-TTM 大多時候在 15-20 倍左右，2020 年以來受益于光伏平價時代到來，行業需求增速從 20%增長至 40%，公司 2019-2023 年凈利潤復合增速達到 80%，期間 PE-TTM 提高至 40-100 倍。進入 2023 年下半年，隨著碳酸鋰價格的下跌，公司儲能業務盈利能力持續超預期，帶動EPS 表現顯著領先同行。2023 年至 2024 年上半年公司收入/毛利中，儲能業務占比已提升至 25%/31%，成為僅次于逆變器的第二大利潤來源。但受到光伏板塊整體基本面走弱、逆變器高庫存等因素影響，公司估值在 2

15、023 年大幅下行，目前 PE-TTM 中樞僅 14 倍左右，處于歷史較低水平，同時顯著低于其他可比公司。我們認為當前市場下影響公司 PE 的因素主要是：1）市場對儲能系統業務高盈利的持續性以及未來公司業績增速存在分歧；2）美國貿易/能源政策對公司未來業績（主要是儲能）影響的不確定性?？紤]到儲能業務已成為影響公司 EPS 及 PE 的最核心矛盾，我們本篇報告將從量利角度詳細嚴謹的定量分析公司儲能系統業務未來的成長性及競爭格局演繹趨勢。圖表圖表1 1：陽光電源陽光電源 P PE E、E EPSPS 歷史復盤歷史復盤 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表2 2：20232023-2 2024H

16、1024H1 儲能業務收入占比儲能業務收入占比 2 25%5%圖表圖表3 3：20232023-2 2024024H H1 1 儲能業務毛利占比儲能業務毛利占比 31%31%來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 2、利：預計儲能合理利潤 0.20-0.22 元/Wh，海外中長期毛利率 32%-40%2.12.1 匯率匯率、運費、運費波動對波動對逆變器逆變器/儲能儲能毛利率影響不到毛利率影響不到 4pct4pct 考慮到公司出貨以歐美市場為主，原材料采購和生產主要發生在國內，因此匯率對公司毛利率的影響主要體現

17、在收入上。由于海外訂單周期普遍較長，逆變器 3 個月以上，儲能系統 6 個月以上，簽訂訂單至確認交付期間匯率的漲跌將影響訂單實際交付單價，進而影響公司相關產品的毛利率。2023 年 1 月至 2023 年 12 月，歐元兌人民幣、美元兌人民幣匯率區間最大漲幅分別為8.1%、6.9%，區間漲幅分別為 7.1%、4.8%?；谥斏髟瓌t，我們取兩個漲幅的中值，即7.6%和 5.8%，作為評估匯率波動對公司收入影響的指標。2023 年公司國內收入占比 54%，海外占比 46%，結合全球裝機分布情況，我們合理假設公司 2023 年逆變器收入中歐洲、美國分別占比 20%，儲能系統收入中歐洲、美國分別占比

18、20%、40%，測算匯率對逆變器和儲能收入的貢獻分別為 2.7%、3.8%左右，對毛利率的貢獻分別為 1.8pct、2.8pct。圖表圖表4 4：2 2023023 年歐元年歐元/美元兌人民幣匯率上漲美元兌人民幣匯率上漲 圖表圖表5 5：匯率上漲對逆變器及儲能系統毛利率影響測算匯率上漲對逆變器及儲能系統毛利率影響測算 匯率上漲前 匯率上漲后 逆變器收入 100%102.7%逆變器毛利率 33.0%34.8%儲能系統收入 100%103.8%儲能系統毛利率 23.0%25.8%來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所測算 根據公司 2018-2020H1 披露的銷售費用明細

19、，運雜費占公司逆變器及儲能總收入的比例分別為 1.7%、2.2%、2.1%，若剔除國內市場影響，則運雜費占海外收入比例更高。2020 下半年開始海運費持續上漲，根據上海航運交易所發布的中國出口集裝箱運價綜合指數（CCFI），2018-2020H1 期間 CCFI 均值分別為 819.33、824.20、883.72，到 2021-2022 年攀升至 2647.81、2792.14，2023 年又回落至 937.29。雖然公司未單獨披露 2021-2023 年運雜費，但參考同業沃太能源，2020 年其境外物流運輸費用占境外銷售收入比例為 2.9%（與公司 2020H1 數值較為接近），2021-

20、2022 年上漲至 5.1%、5.0%，2023H1 又回落到 3.3%，我們合理推測公司運雜費占收入的比例也呈現類似的趨勢，即 2023 年運費對公司逆變器及儲能業務毛利率的貢獻大約在 2pct 左右。2024 年受到紅海危機等國際事件影響，CCFI 重新站上 2000，假設下半年海運價格維持高位，根據我們前述方法論測算今年運費對公司逆變器及儲能業務毛利率的影響大約在1.0pct 左右。圖表圖表6 6：中國出口集裝箱運價指數中國出口集裝箱運價指數:綜合指數綜合指數 圖表圖表7 7：運費運費/收入與海運費價格呈顯著正相關收入與海運費價格呈顯著正相關 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6

21、掃碼獲取更多服務 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所測算（沃太能源 2023 年數據為上半年占比）2 2.2.2 剔除原材料價格影響，剔除原材料價格影響，預計預計儲能儲能合理利潤合理利潤 0 0.2020-0.220.22 元元/W Wh h 對于海外大型儲能項目，從簽訂合同并鎖定價格、到最終交付并確認收入，整個過程通常需要大約 6-9 個月。具體來說，采購和生產階段大約需要 0.5 個月，而運輸和交付周期則主要取決于目的地的地理位置。對于亞太地區，運輸和交付一般需要大約 10 天左右；對于中東和北美地區，這一周期通常在 1 個月左右；而西歐和南美地區，則可能需要超

22、過 1個月的時間。鑒于公司在歐美市場的業務占比較高，我們可以合理假設運輸和交付周期大約為 1.5 個月。此外，考慮到原材料和產成品的庫存周期，一般還需要額外 1 個月左右的時間。因此我們可以認為公司儲能系統從采購-確收的時間大約需要 3 個月左右，倒推從簽單鎖價到采購原材料的時間周期大約在 3-6 個月左右。在簽單-采購期間，如果原材料價格出現大幅波動，那么因此產生的超額利潤/虧損將大多由系統集成商來承擔，這也是 2021-2023 年公司儲能系統毛利率波動顯著的主要原因。圖表圖表8 8：海外儲能項目從簽單至確認收入一般需要海外儲能項目從簽單至確認收入一般需要 6 6-9 9 個月個月 來源：

23、國金證券研究所繪制 圖表圖表9 9：復盤：公司儲能系統毛利率與碳酸鋰價格及定價機制有關復盤：公司儲能系統毛利率與碳酸鋰價格及定價機制有關 來源：Wind，公司公告，國金證券研究所（因 2024 新版會計準則將質保費用計入營業成本，2024H1 毛利率為按照 2023 年會計準則復原之后的測算值）為了剔除原材料價格對儲能系統利潤的影響，我們復盤了當簽單-確收為 7-8 個月時，不同時間段對應電芯價格的降幅。根據前文分析，對于 2023H2 和 2024H1 確收的儲能系統訂單，其采購電芯的時間范圍基本是確定的，大約在 2023/5-2023/10 和 2023/11-2024/4。當簽單到采購時

24、間為 4 個月時（即簽單-確收為 7 個月），采購時電芯的價格大約比簽單時能節省 0.20 和 0.11 元/Wh；當簽單到采購時間為 5 個月時（即簽單-確收為 8 個月），采購時電芯的價格大約比簽單時能節省 0.25 和 0.15 元/Wh。此外，由于 2022 年底至 2023 年初電芯價格走勢相對平穩，我們合理估算 2023H1 確收的系統訂單電芯采購成本大約比簽單時節省 0.07 元/Wh。簽單-確收1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月6個月簽單7個月簽單8個月簽單9個月簽單采購-生產-運輸-確收采購-生產-運輸-確收采購-生產-運輸-確收采購-生產-運輸-確收公司

25、深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1010：儲能系統的超額利潤來自于簽單儲能系統的超額利潤來自于簽單-采購期間的采購期間的電芯電芯價差價差 來源：SMM 新能源，國金證券研究所（4 個月價差=簽訂單時的電芯價格-4 個月后采購電芯的價格）根據我們測算，公司 2023H1 和 2023H2 儲能系統單位毛利分別為 0.54、0.72 元/Wh，如果剔除掉對應期間電芯降價的影響，對應合理毛利分別為 0.48、0.50-0.56 元/Wh，測算對應合理凈利分別為 0.20、0.23-0.28 元/Wh，即 2023 年公司儲能業務理論上的合理利潤大約為 0.22-0.

26、24 元/Wh。我們根據 2023 年儲能合理盈利的測算結果，再加回原材料價格的影響，預計 2024-2025年公司儲能業務的單位凈利大約為 0.28-0.29、0.20-0.22 元/Wh，隨著原材料價格逐步企穩，“期貨利潤”的貢獻逐步下降。圖表圖表1111：陽光電源儲能系統毛利率陽光電源儲能系統毛利率及凈利率及凈利率測算（元測算（元/W Wh h）電芯含電芯含稅價稅價 非電芯非電芯成本成本 單價單價 單位毛利單位毛利 合理毛利合理毛利 毛利率毛利率 合理合理 毛利率毛利率 費用率費用率 單位凈利單位凈利 合理凈利合理凈利 凈利率凈利率 合理合理 凈利率凈利率 2023H1 0.86 0.4

27、0 1.70 0.54 0.48 31.7%28.1%14%0.26 0.20 11.9%11.9%2023H2 0.64 0.36 1.65 0.72 0.56 43.9%33.7%14%0.42 0.28 16.7%16.7%2024H1E 0.43 0.33 1.24 0.53 0.44 42.9%35.8%14%0.31 0.23 18.5%18.5%2024H2E 0.33 0.32 1.08 0.46 0.41 43.1%38.5%14%0.27 0.22 20.9%20.9%2025E 0.30 0.31 0.97 0.39 0.39 40.7%40.7%14%0.22 0.22

28、 22.7%22.7%來源：公司公告，國金證券研究所測算（合理毛利=單位毛利-4 個月內電芯價差；因 2024 新版會計準則將質保費用計入營業成本，2024-2025 年毛利率為按照 2023年會計準則復原之后的測算值）圖表圖表1212：陽光電源儲能系統毛利率陽光電源儲能系統毛利率及凈利率及凈利率測算（元測算（元/W Wh h）電芯含電芯含稅價稅價 非電芯非電芯成本成本 單價單價 單位毛利單位毛利 合理毛利合理毛利 毛利率毛利率 合理合理 毛利率毛利率 費用率費用率 單位凈利單位凈利 合理凈利合理凈利 凈利率凈利率 合理合理 凈利率凈利率 2023H1 0.86 0.40 1.70 0.54

29、0.48 31.7%28.1%14%0.26 0.20 11.9%11.9%2023H2 0.64 0.36 1.65 0.72 0.50 43.9%30.4%14%0.42 0.23 14.0%14.0%2024H1E 0.43 0.33 1.24 0.53 0.41 42.9%32.9%14%0.31 0.20 16.1%16.1%2024H2E 0.33 0.32 1.08 0.46 0.39 43.1%36.5%14%0.27 0.21 19.1%19.1%2025E 0.30 0.31 0.94 0.37 0.37 39.0%39.0%14%0.20 0.20 21.2%21.2%來

30、源：公司公告，國金證券研究所測算（合理毛利=單位毛利-5 個月內電芯價差；因 2024 新版會計準則將質保費用計入營業成本，2024-2025 年毛利率為按照 2023年會計準則復原之后的測算值）2 2.3.3 對標特斯拉，對標特斯拉，海外海外儲能儲能中長期毛利率中長期毛利率 3232%-4040%公司公司儲能系統產品以出口為主儲能系統產品以出口為主，主要競爭對手為特斯拉，主要競爭對手為特斯拉。公司 2023 年儲能系統出貨10.5GWh，約有 71%銷往海外地區，其中北美市場占比超過一半。根據 Wood Mackenzie 最新統計，公司在北美地區出貨量位居第二，主要競爭對手為特斯拉、Flu

31、ence 等歐美企業。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 從特斯拉大儲產品 Megapack 的主要銷售地區來看，未來公司在北美以外的歐洲、澳大利亞等市場也將面臨與特斯拉的直接競爭。圖表圖表1313：2 2023023 年公司儲能系統約有年公司儲能系統約有 7171%銷往海外銷往海外（G GW Wh h）圖表圖表1414：特斯拉特斯拉 megapackmegapack 主要主要銷售地區分布銷售地區分布 來源：公司公告、CNESA、Wood Mackenzie，國金證券研究所估算 來源：lorenz-g.github，國金證券研究所 與中國市場不同，歐美大儲市場格局較為

32、穩定，市場集中度在近兩年呈現提升的趨勢。歐洲地區前三大儲能系統集成商日本電產、特斯拉和比亞迪的市場份額從 2022 年的 54%增加到 2023 年的 68%；北美地區前三大系統集成商特斯拉、陽光電源和 Fluence 的份額從2022 年的 60%增加到 72%。尤其是特斯拉，隨著其新產能的持續釋放，在歐美市場的市占率顯著提升，2023 年全球市場份額達到 15%。圖表圖表1515：20222022 年全球儲能系統集成商市場份額排名年全球儲能系統集成商市場份額排名 圖表圖表1616：2 2023023 年全球儲能系統集成商市場份額排名年全球儲能系統集成商市場份額排名 來源：Wood Mack

33、enzie，國金證券研究所（含表前及工商業儲能）來源：Wood Mackenzie，國金證券研究所（含表前及工商業儲能）公司公司海外海外儲能儲能系統銷售均價系統銷售均價約為特斯拉的六至七成。約為特斯拉的六至七成。根據特斯拉季報披露的收入及出貨量數據，我們估算其能源業務收入中 95%以上來自儲能業務，因此我們進行分析時近似地將其能源業務的收入和毛利率等同于儲能業務。根據測算，2023 年特斯拉儲能系統出貨14.7GWh，銷售均價約為 0.41 美元/Wh，折合人民幣 2.87-3.07 元/Wh。同期陽光電源儲能系統的海外均價約為 1.97 元/Wh，大約是特斯拉均價的 64%-69%。我們判斷

34、，這兩家在全球儲能市場領先的公司之間存在如此顯著的價格差異，主要可以歸因于兩個因素：海外品牌的銷售溢價，以及國內供應鏈在成本控制方面的優勢。圖表圖表1717：特斯拉特斯拉儲能儲能業務拆分業務拆分 3Q223Q22 4Q224Q22 1Q231Q23 2Q232Q23 3Q233Q23 4Q234Q23 1Q241Q24 2 2Q24Q24 能源業務 收入（百萬美元）1,117 1,310 1,529 1,509 1,559 1,438 1,635 3,014 成本（百萬美元）1,013 1,151 1,361 1,231 1,178 1,124 1,232 2,274 毛利（百萬美元）104

35、159 168 278 381 314 403 740 毛利率 9%12%11%18%24%22%25%25%儲能業務 出貨量（MWh）2100 2462 3889 3653 3980 3202 4053 9400 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 3Q223Q22 4Q224Q22 1Q231Q23 2Q232Q23 3Q233Q23 4Q234Q23 1Q241Q24 2 2Q24Q24 均價（美元/Wh）0.53 0.53 0.39 0.41 0.39 0.45 0.40 0.32 成本（美元/Wh）0.48 0.47 0.35 0.34 0.30 0.35

36、0.30 0.24 毛利（美元/Wh）0.05 0.06 0.04 0.08 0.10 0.10 0.10 0.08 毛利率 9%12%11%18%24%22%25%25%來源：特斯拉季報，國金證券研究所測算（以上均為理論計算，或與公司實際情況略有出入）圖表圖表1818：陽光電源儲能業務拆分陽光電源儲能業務拆分 20212021 20222022 20232023 收入（百萬元）3,138 10,126 17,802 出貨量（GWh）3.0 7.7 10.5 均價（元/Wh）1.05 1.32 1.70-國內均價 0.90 1.01 1.06-海外均價 1.11 1.45 1.97 成本（元/

37、Wh）0.90 1.01 1.06 毛利（元/Wh）0.15 0.31 0.64 毛利率 14.1%23.2%37.5%來源：公司年報，國金證券研究所測算（假設國內儲能出貨占比 70%，均價生產成本；以上均為理論計算，或與公司實際情況略有出入）參考參考 MegapackMegapack 最新報價，最新報價，測算測算公司海外儲能中長期毛利率公司海外儲能中長期毛利率為為 31.9%31.9%-40.1%40.1%。根據特斯拉官網顯示，2024 年 7 月 1.93MW/3.85MWh 的 Megapack 單位售價為 0.267 美元/Wh，較去年4 月下降 45%。隨著碳酸鋰價格的大幅下降，電芯

38、價格對儲能系統成本影響逐步減小，我們判斷未來特斯拉儲能系統降價幅度或逐步收窄。假設陽光電源海外儲能系統售價分別為Megapack 的 60%-70%，測算對應美國市場儲能業務毛利分別為 0.36-0.52 元/Wh，毛利率分別為 31.9%-40.1%，考慮到非美國地區關稅較低，我們認為這可作為公司海外儲能業務中長期盈利能力的審慎參考。圖表圖表1919：M Megapackegapack 售價較去年售價較去年 4 4 月下降月下降 4 45%5%（美元（美元/W Wh h）圖表圖表2020：不同假設下公司不同假設下公司美國市場美國市場儲能盈利測算儲能盈利測算 特斯拉特斯拉（M Megapack

39、egapack）陽光電源陽光電源 （美國（美國）單價（元/Wh）1.86 1.12 1.30 成本（元/Wh）1.40 0.76 0.78 毛利（元/Wh）0.47 0.36 0.52 測算毛利率 25.0%31.9%40.1%來源：特斯拉官網，國金證券研究所 來源：特斯拉官網，國金證券研究所測算（出口關稅已計入公司生產成本）3、為什么海外儲能系統集成業務可以享受高盈利？3.13.1 集成、組裝及施工集成、組裝及施工環節環節的的難度難度遠遠大于制造大于制造 儲能系統集成儲能系統集成并非簡單的組裝，其并非簡單的組裝，其在電站的建設和運營中扮演著至關重要的角色。在電站的建設和運營中扮演著至關重要的

40、角色。儲能系統集成商負責將電池單元、電池管理系統(BMS)、儲能變流器(PCS)、能量管理系統(EMS)以及其他配件等組合成一個復雜的系統。他們不僅需要確保所有部件的兼容性和協同工作能力，還要保證整個系統的安全性和可靠性。由于電池儲能系統往往包含來自多個供應商的產品，為了保障系統工作時的一致性，需要集成商在設計、安裝、調試等多個環節進行把關。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 與普遍認知不同，從故障分析結果來看，與普遍認知不同，從故障分析結果來看，集成、組裝及施工集成、組裝及施工階段的難度階段的難度大于制造大于制造。根據美國電力研究所(EPRI)發布的來自 EPRI

41、 電池儲能系統故障事件數據庫的見解：故障根本原因分析報告，與以往普遍認為電池是造成系統故障的觀點不同，報告根據對過往 26個儲能項目的故障分析，認為 BOS 和控制系統是故障最常見的原因，電池單元本身的故障相對較少；同時故障更多出現在集成、組裝和施工環節，其次是運營環節，而制造問題導致的故障數量最少，體現出集成商交流側集成能力和現場調試經驗等“軟實力”的重要性。圖表圖表2121：集成是最容易導致儲能系統故障的集成是最容易導致儲能系統故障的環節環節 圖表圖表2222：控制系統和控制系統和 B BOSOS 是出故障最多的部件是出故障最多的部件 來源：來自 EPRI 電池儲能系統故障事件數據庫的見解

42、：故障根本原因分析，國金證券研究所 來源：來自 EPRI 電池儲能系統故障事件數據庫的見解：故障根本原因分析，國金證券研究所 圖表圖表2323：儲能系統儲能系統主要構成及故障主要構成及故障原因和后果原因和后果分析分析 構成構成 故障原因故障原因 故障后果故障后果 電池單元/模塊 儲能系統的基本功能單元，包含電極、電解液、外殼、端子和通常的分隔器?？赡苡稍O計不良、制造缺陷、不正確安裝或電池濫用引起?？赡軐е露搪?，進而可能觸發熱失控，是電池安全中的一個重要問題?？刂葡到y 包括電池管理系統（BMS）、能量管理系統（EMS）、工廠控制器以及任何子系統。包括控制系統集成問題、傳感器或控制器的制造缺陷，或

43、者由于操作限制不當而引起的錯誤?？赡軐е聼o法正確感應電壓、電流、溫度等參數，或在超出設計限制的情況下運行，從而可能引起電池過充、過放或過熱。BOS（Balance of System）包括電池單元、模塊和控制系統之外的所有BESS 元素，如母線、電纜、外殼、功率轉換系統、變壓器、消防系統、暖通空調或液體冷卻系統。BOS 的故障可能包括由于多個供應商模塊之間的不兼容、安裝不當或調試程序不充分而引起的問題?？赡軐е码姎膺B接問題、冷卻系統失效或安全系統（如消防系統）無法正常工作，增加火災風險。來源：來自 EPRI 電池儲能系統故障事件數據庫的見解：故障根本原因分析，國金證券研究所 目前儲能系統集成市

44、場參與者大致可以分為三類：1）以特斯拉、陽光電源為代表的儲能系統集成商，PCS 自研實力強，可提供整套交流側解決方案；2）以寧德時代為代表的電芯企業，主要為 OEM 模式，可提供直流側電池柜，客戶需另配 PCS 等交流系統；3）以阿特斯、Fluence 為代表的企業，具備系統集成能力，可提供交流側解決方案，但 PCS 主要依賴外采（尤其海外市場）。根據前述分析，我們認為，與大多數電芯企業的 OEM 模式相比，具備集成和完整系統交付能力的企業將更具差異化競爭優勢，交流側集成能力和現場調試經驗等“軟實力”有望轉化為企業的超額利潤。3 3.2.2 構網型構網型儲能對儲能對 P PCSCS 及并網技術

45、及并網技術要求要求進一步進一步提高提高 構網型儲能對維持電網穩定具有構網型儲能對維持電網穩定具有重要意義重要意義。隨著光伏、風電等可再生能源滲透率的持續提升，逆變器等電力電子設備逐步取代傳統同步發電機在電力系統中的主導地位。傳統的并網型逆變器一般采用最大功率跟蹤輸出原理，主要目的是將新能源注入電網，但面對系統電壓、頻率變化時響應不夠迅速，且無法在沒有電網的情況下提供必要的慣性支持，導致電力系統慣性減少、穩定性面臨挑戰。在此背景下，業界提出構網型逆變器的概念，本質上是通過特有的控制策略實現電力電子公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 設備獨立產生并維持電網電壓和頻率，可

46、以在電網故障或孤島模式下幫助電網維持穩定，具有構網型逆變器功能的電池儲能系統被稱為構網型儲能系統。圖表圖表2424：構網型儲能構網型儲能與普通儲能技術對比與普通儲能技術對比 構網型儲能構網型儲能 普通儲能普通儲能 電網支持能力 獨立為電網創建穩定的電壓和頻率基準，有效地“形成”電網.它可以對電網干擾做出快速反應，并有助于維持整體系統的穩定性 依賴現有的電網進行同步 逆變器技術 類似于同步發電機，充當電壓源 通常使用并網跟隨逆變器，類似于電流源，不能獨立于電網運行 對電網事件的響應 為電網事件提供瞬時、無延遲的電力響應 響應時間可能較慢，并且對電網干擾的反應能力有限 靈活性和可控性 可調整電壓幅

47、度、相位角和頻率等參數，從而實現微調的電網支持 通常具有更有限的控制能力 提供的服務 同時提供多種并網服務，包括慣性、系統強度和孤島能力 通常僅限于基本的能源存儲和放電功能 來源：Energy Storage News，國金證券研究所梳理 構網型儲能尚處發展初期，掌握核心技術的系統集成商有望形成差異化競爭力。構網型儲能尚處發展初期，掌握核心技術的系統集成商有望形成差異化競爭力。從定義可以看出，構網型儲能技術的核心在于更為復雜的電力電子控制技術，需要相關企業在控制策略、拓撲設計及硬件電路設計方面有豐富的經驗和技術積累。全球范圍來看，構網型技術仍屬于前沿技術領域，目前只有在美國、澳大利亞、英國、歐

48、盟等國家和地區得到較為廣泛的研究和應用，并且了建立相對全面的技術標準和規范，其他地區仍處于發展初期。因此，目前構網型儲能市場的主要參與者主要為在歐美及中國頭部電力電子企業，國內比較成熟項目案例大多來自南瑞、陽光、華為等，海外具備構網技術的企業主要有德國 SMA、特斯拉等。未來隨著越來越多國家和地區對構網型儲能技術要求的提高，我們認為對電網及并網技術的深刻理解將成為電力電子企業出身的系統集成商形成差異化競爭力的關鍵。圖表圖表2525：各國構網型并網技術的標準和要求各國構網型并網技術的標準和要求 時間時間 國家國家 主要參考標準主要參考標準 2021 年 12 月 美國 北美電力可靠性公司（NER

49、C）發布構網技術在大功率電力系統中的運行規范。2023 年 6 月 美國 北美電力可靠性公司（NERC）發布電池儲能系統構網功能規范。2023 年 5 月 澳大利亞 澳大利亞能源市場運營商（AEMO）發布了關于構網型逆變器的自愿性規范，提供了在澳大利亞國家電力市場中應用的指導。2020 年 8 月 德國 FNN 發布關于 HVDC 和直流電廠的構網能力指南。2023 年 6 月 芬蘭 特定地區電池儲能系統強制要求采用構網型控制技術。2024 年 5 月 英國 英國國家電網發布第二版構網型電廠指導說明，明確構網型電廠的概念及必須遵守的電網規范和技術要求等。2024 年 6 月 中國 中國電工技術

50、學會發布構網型儲能系統并網技術規范，詳細規定了構網型儲能系統接入電網的電能質量、功率控制等方面的技術要求。來源：NERC，AEMO，中國電工技術學會，國金證券研究所匯總 3 3.3.3 需要需要海外海外成熟成熟項目業績項目業績積累，可融資能力背書積累，可融資能力背書 海外電力市場化程度高，儲能項目經驗認可度廣。海外電力市場化程度高，儲能項目經驗認可度廣。海外電力市場化程度普遍較高，2022 年全球約有 50%的電力消費來自于市場化的電力系統，儲能項目的需求和商業模式更加多元。不同國家和地區有不同的技術標準和法規要求，對系統集成商的經驗和技術要求更高，因此具有海外成熟項目業績積累的集成商更易獲取

51、客戶信任。海外儲能項目投資金額大，海外儲能項目投資金額大，需要需要可融資能力可融資能力背書背書。儲能屬于資本密集型行業，如今動輒幾百兆瓦時至吉瓦時級別的項目前期墊資需幾億至幾十億元，且要保障長達十幾年以上的售后維護，對供應商的資金實力和持續經營能力要求非常高。從全球市場來看，可融資性排名靠前的企業往往代表其在金融機構具有更廣泛的認可度，有相對更強的訂單獲取能力。根據 BNEF 2023 年儲能供應商的可融資性評級榜單，公司在 PCS 及儲能系統公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 集成商兩個領域均位居行業第二，以微小差距僅次于 SMA 及 Fluence，海外影響力遠

52、遠領先于國內其他企業。圖表圖表2626：2 2023023 年儲能年儲能 P PCSCS 可融資性評級榜單可融資性評級榜單 圖表圖表2727：2 2023023 年儲能年儲能系統集成商可融資性評級榜單系統集成商可融資性評級榜單 來源：BNEF，國金證券研究所 來源：BNEF，國金證券研究所 4、量：海外大儲規劃提速，公司非美地區占比提升顯著 全球可再生能源在過去幾年飛速增長后，各國對于構建更可靠靈活電力系統的訴求空前強烈，由于大型儲能系統能夠提供電網級的調節服務，如頻率調節、峰值負荷管理、緊急功率支持等，更能受到電力公司的青睞，以往戶儲強勢的市場如歐洲、澳大利亞在 2023 年之后紛紛將規劃重

53、點轉移至大型儲能，我們預計 2024 年全球大儲裝機有望達到 150GWh，同比增速接近翻倍，戶儲裝機 16GWh，工商業儲能 14GWh。分市場來看，中美歐大儲市場延續高景氣度，澳大利亞、印度、日本、中東非等新興大儲市場將呈現“0-1“爆發式增長，預計 2024 年全球儲能裝機 180GWh，中/美/歐/其他分別為 80/40/25/35GWh。圖表圖表2828：2 2024024 年年全球儲能全球儲能新增新增裝機市場裝機市場分布分布 來源：國金證券研究所 4 4.1.1 中國：中國：消納新形勢下消納新形勢下，儲能利用率及配儲比例有望持續提升儲能利用率及配儲比例有望持續提升 據 CESA 不

54、完全統計，6 月國內投運新型儲能約 5.2GW/11.4GWh，同比+71%/+87%，環比+160%/+168%；1-6 月新型儲能累計裝 12.9GW/31.2GWh，同比+71%/+99%，其中鋰電池儲能新增裝機約 12.1GW/26.9GWh，同比+77%/+95%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：國內新型儲能月度新增裝機規模（國內新型儲能月度新增裝機規模（GWGW）圖表圖表3030：國內新型儲能月度新增裝機規模（國內新型儲能月度新增裝機規模（GWGWh h）來源：CESA，國金證券研究所 來源：CESA，國金證券研究所 隨著國內新能源

55、消納形式日益嚴峻，儲能電站利用率持續提升。隨著國內新能源消納形式日益嚴峻，儲能電站利用率持續提升。根據國家能源局統計，上半年國網區域新型儲能等效利用小時數達 390 小時、等效充放電次數約 93 次，較 1H23 分別提高約 100%、86%。南網區域新型儲能等效利用小時數達 560 小時，已接近 2023 年全年調用水平。隨著新能源裝機占我國電源比例的持續提升，消納形式日益嚴峻，新能源電站消納紅線的逐步放開是大勢所趨，也是尋求高比例可再生能源電力系統可靠性與經濟性最優解的必由之路，光伏電站參與現貨市場交易趨勢已十分明朗，我們預計國內儲能電站參與峰谷套利及其他潛在調度運行方式的頻次及收入有望持

56、續提升，有望改善實際運營中的儲能電站項目的收益率，進而逐步扭轉目前國內大儲招投標市場中，因項目利用率低、業主對產品品質差異不敏感所導致的長期普遍存在的“劣幣驅逐良幣”的窘境。隨著國內大儲利用率不斷提升，我們認為兼具技術及成本優勢的大儲企業有望充分受益并逐步釋放增量利潤彈性。圖表圖表3131：20222022-20232023 年不同應用場景儲能利用率指數年不同應用場景儲能利用率指數 圖表圖表3232：1010-50MW50MW 儲能電站利用小時及充放電次數情況儲能電站利用小時及充放電次數情況 來源：中電聯電動交通與儲能分會，國金證券研究所 來源：中電聯電動交通與儲能分會，國金證券研究所測算 消

57、納壓力與成本下降共促配儲比例進一步提升。消納壓力與成本下降共促配儲比例進一步提升。消納新形勢下，部分省份配儲要求持續提升，以棄電率較高的河北省為例，2022 年風、光建設方案要求保障性項目按項目容量配儲10%-15%、2 小時，2023 年建設方案則將配儲比例增加至 20%、4 小時。部分消納壓力較大的省份如內蒙古、西藏盡管近一年配儲政策未發生變化，但橫向對比其他省份，現有配儲要求已明顯高出全國平均水平。此外，受益于組件、儲能系統成本的改善，項目配儲的空間大大增加，部分省份競配、優選項目的配儲比例明顯提升。以安徽為例，2023 年競配最終新能源名單中風光項目配儲平均比例分別為 26.5%、13

58、.5%，而 24 年競配結果中風光平均配儲比例上升至 44.5%、25.5%。除安徽外，河南、山東競配、優選項目配儲比例也相對前次有明顯提升。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3333：各省市新能源項目配儲比例持續提升各省市新能源項目配儲比例持續提升 省份 形式 比例 時長 特別說明 方式 發布時間 河北 風、光 10%2 保障性項目/南網 建設方案規定 2022 年 11 月 風、光 15%2 保障性項目/北網 建設方案規定 2022 年 11 月 風、光 15%2 保障性項目/南網 建設方案規定 2023 年 7 月 風、光 20%2 保障性項目/北網

59、 建設方案規定 2023 年 7 月 風、光 20%4 市場化項目 建設方案規定 2023 年 7 月 河南 風、光 20%-55%2 市場化項目 申報承諾 2022 年 10 月 風、光 40%-55%2 市場化項目 申報承諾 2023 年 9 月 江蘇 光 8%-10%2 市場化項目 政策規定 2023 年 4 月 風、光 10%2 市場化項目 政策規定 2023 年 9 月 安徽 風 26.5%/競配結果 2023 年 1 月 光 13.5%/競配結果 2023 年 1 月 風 44.5%/競配結果 2024 年 5 月 光 25.5%/競配結果 2024 年 5 月 山東 風、光 39

60、%2 市場化項目 競配結果 2022 年 12 月 風、光 43%2.15 市場化項目 競配結果 2024 年 5 月 廣東 風、光 10%1/政策規定 2023 年 5 月 風、光 10%2/政策規定 2024 年 7 月 內蒙古 風、光 15%4 市場化項目 政策規定 2022 年 12 月 風、光 15%4 工業園區綠色供電項目 政策規定 2023 年 11 月 風、光 15%4 源網荷儲一體化項目 政策規定 2023 年 11 月 西藏 風、光 20%4 保障性項目 政策規定 2023 年 1 月 風、光 20%4 保障性項目 建設方案規定 2024 年 4 月 來源：各省市發改委、能

61、源局，國金證券研究所 4 4.2.2 美國：美國：儲能裝機儲能裝機穩步高增穩步高增，儲備項目中獨立儲能占比提升儲備項目中獨立儲能占比提升 據美國能源署，2024 年 6 月美國公用事業規模光伏實現新增裝機 2.15GW，同比+33.0%，環比-9.5%，公用事業規模儲能實現新增裝機 1.23GW/4.05GWh，同比+36.8%/+39.0%，環比+15.1%/+29.2%。1-6 月公用事業光伏實現新增裝機 11.8GW，同比+97.8%；1-6 月公用事業儲能實現新增裝機 4.2GW/11.2GWh，同比+150.5%/+201.1%。從年內計劃裝機規模來看，7-12 月美國公用事業規模光

62、伏計劃裝機 25.0GW，同比增長 88.4%；7-12 月美國公用事業規模儲能計劃裝機 10.8GW，同比增長 122.4%。上半年公用事業光伏、儲能裝機高增驗證美國市場旺盛需求。此前我們預測今年美國儲能裝機 40GWh，同比增長 54%，參考去年上半年公用事業大儲裝機占全年比例 22.1%（EIA、GWh 口徑），預計下半年大儲需求有望持續釋放，全年實現 40GWh 裝機目標可期。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3434：美國儲能項目每月并網更新美國儲能項目每月并網更新 來源：EIA，國金證券研究所（僅統計已并網且裝機容量大于 1MW 的項目）光伏配

63、儲僅占儲能裝機的一半左右，對儲能裝機的影響有限光伏配儲僅占儲能裝機的一半左右，對儲能裝機的影響有限。獨立儲能電站可以放置在適合電網的任意位置，而光伏配儲項目必須放置在光照資源較好的位置，一定程度上限制了儲能發揮支持電網的最大價值。2022 年 IRA 法案頒布后，獨立儲能項目也可享受之前僅限于可再生能源配儲項目的 ITC 抵免政策，這進一步刺激儲備項目中獨立儲能占比的提升，截至 2023 年底美國申請并網的儲能項目中獨立儲能占比已達到 49.1%。圖表圖表3535：截至截至 2 2022022 年底光年底光伏配儲僅占儲能總裝機的伏配儲僅占儲能總裝機的 4 43%3%圖表圖表3636：截至截至

64、2 2023023 年底儲備項目中年底儲備項目中 49.149.1%為獨立儲能為獨立儲能 來源：LBNL，國金證券研究所 來源：LBNL，國金證券研究所測算 4 4.3.3 新興市場新興市場：全球綠色轉型加速儲能部署，在建項目規模爆發式增長全球綠色轉型加速儲能部署，在建項目規模爆發式增長 全球綠色轉型加速，可再生能源裝機增長推動大儲需求爆發。全球綠色轉型加速，可再生能源裝機增長推動大儲需求爆發。根據國際能源署統計，2023年全球可再生能源新增裝機 507GW，同比增長 50%，且預計未來 5 年全球可再生能源裝機容量將迎來快速增長期，其中大約 96%來自風光等波動性能源。隨著可再生能源在電力結

65、構中占比的提升，電網需要更多的靈活性資源來應對供需平衡的挑戰，尤其是電網設施落后的新興市場國家面臨的形勢更為嚴峻，越來越多國家通過政策激勵來支持儲能技術的發展，包括提供財政補貼、稅收優惠和市場機制改革等舉措。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3737：拉美地拉美地區區可再生能源主要來自風光裝機可再生能源主要來自風光裝機（G GW W）圖表圖表3838：撒哈拉以南非洲撒哈拉以南非洲的可再生能源的可再生能源主要來自風光主要來自風光 來源：IEA，國金證券研究所 來源：IEA，國金證券研究所 新興市場新興市場大型大型儲能項目規劃、招標規模創新高。儲能項目規劃、招

66、標規模創新高。1）歐洲：2023 年歐盟通過電力市場改革明確儲能的重要地位，各國在電網側儲能領域的投資開始加速，意大利、波蘭、比利時等多個國家啟動容量市場招標采購計劃，預計 2024 年大儲裝機有望達到 15GWh；2）澳大利亞：截至 2023 年底，澳大利亞有 27 個大規模電池儲能項目正在建設中，總容量約為5GW/11GWh，相比 2022 年 1.4GW/2GWh 有顯著增加；3）智利：截至 2024 年 7 月在運儲能項目 0.4GW，在建項目 1.3GW，已批準項目 2.9GW，在建項目中 97%左右為光伏配儲項目；4）印度：截至 1Q24 電池儲能累計裝機 0.3GWh，根據印度中

67、央電力局的預測，預計 2026-2027 年的電池儲能容量需求為 8.68GW/34.72GWh；5）日本：2024 年低碳能源容量市場拍賣中電池儲能中標項目達到 1.1GW。圖表圖表3939：近近兩年新興市場大型儲能規劃及招標規模密集釋放兩年新興市場大型儲能規劃及招標規模密集釋放 國家國家 推出時間推出時間 政策政策 具體內容具體內容 克羅地亞 2024 年 4 月-宣布將為國內大儲項目提供約 5 億歐元的補貼 羅馬尼亞 2024 年 2 月-開啟并網儲能項目招標，預計規模不低于 240MW/480MWh 希臘 2024 年 2 月-公布第二輪總計 1.5GW/3.1GWh 的儲能項目中標名

68、單 智利 2023 年 12 月 存儲系統發展促進計劃 為將于 2026 年投入運營的儲能項目分配財政土地，預計總容量為13GWh 巴西 2024 年 5 月-開展聽證會討論是否將儲能電池納入 2024 年 8 月的政府電力系統容量儲備拍賣 南非 2024 年 4 月-南非礦產資源和能源部啟動第三輪電網支持電池儲能系統采購，容量0.62GW/2.46GWh 印度 2023 年 5 月 2022-2032 年國家電力計劃 預計 2026-27 年印度電化學儲能需求將達到 47.65 GWh 印度 2023 年 9 月 可行性缺口資金計劃 為 2030-2031 年開發的 4GWh 儲能系統提供

69、40%的投資補貼 日本 2023 年 12 月-新加坡可再生能源公司 Gurin Energy 計劃在日本建設一個500MW/2000MWh 電池儲能項目，預計 2026 年開始建設。日本 2024 年 4 月“長期脫碳電源拍賣計劃”日本舉行新的低碳能源容量市場拍賣，共有 1.67GW 的項目中標，其中包括 32 個電池儲能系統 1.1GW，該計劃可提供 20 年固定容量市場合同。澳大利亞 2023 年 11 月-澳大利亞聯邦政府擴大了容量投資計劃（CIS），將 2030 年“可調度”清潔電力項目的容量目標到從 6GW 提高到 9GW 儲能+23GW 新能源發電 澳大利亞 2024 年 4 月

70、 聯邦政府正準備在未來幾個月內為西澳大利亞州批發能源市場（WEM）啟動首個容量投資計劃（CIS）招標，初步目標是 500MW/2000MWh 的“清潔可調度容量”。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 國家國家 推出時間推出時間 政策政策 具體內容具體內容 沙特 2024 年 5 月 陽光電源與全球知名 EPC 公司 L&T 簽署供貨協議，為沙特超豪華度假綜合體 Amaala 提供 165MW 光伏逆變器和 160MW/760MWh 儲能系統。來源：智利能源部、Energy Storage News、PV Magazine，國金證券研究所 4 4.4.4 公司公司：海

71、外海外大儲訂單大儲訂單規模規模領先領先，非美國地區占比提升顯著，非美國地區占比提升顯著 我們梳理了 2023-2024 年國內儲能系統集成商已公布的海外大儲訂單情況，公司累計訂單規模高達 17.7GWh，僅次于寧德時代 17.8GWh（含 10GWh 五年長協訂單），相當于公司 2024年出貨目標的 85%。其中訂單規模較大的地區分別為中東、澳大利亞、歐洲，分別占比為49%、22%、19%，其他地區主要為北美及拉美地區。隨著海外新興市場大儲需求逐步放量，公司對美出貨占比顯著下降，進一步提升公司綜合競爭力和抗風險能力。圖表圖表4040：2 2023023-20242024 年公司海外訂單中非美國

72、占比年公司海外訂單中非美國占比提升提升 圖表圖表4141：陽光電源海外儲能簽單規模位居陽光電源海外儲能簽單規模位居前列前列 來源：陽光電源公眾號，Energy Storage News，國金證券研究所 來源：Energy Storage News，各公司公眾號、公告，國金證券研究所（根據各公司公開信息整理，統計數據不代表公司實際在手訂單）圖表圖表4242：國內大儲公司國內大儲公司海外訂單海外訂單梳理梳理 日期日期 國家國家 業主業主 中標人中標人 功率規模功率規模（MWMW）能量規模能量規模（MWhMWh）2024/5/24 英國 Atlantic Green 遠景能源 300 624 202

73、3/5/11 英國 Harmony Energy Income Trust 遠景能源 83 166 2024/7/16 比利時 Engie 陽光電源 200 800 2024/7/15 沙特阿拉伯 ALGIHAZ 陽光電源 7800 2024/6/5 智利 Atlas Renewable Energy 陽光電源 200 880 2024/6/4 澳大利亞 ZEN Energy 陽光電源 138 330 2024/5/21 沙特阿拉伯 Red Sea Global 陽光電源 160 760 2024/5/16 德國 Nofar Energy 陽光電源 116.5 230 2024/4/16 英國

74、 SSE Renewables 陽光電源 320 640 2024/3/28 泰國 GULF 陽光電源 2023/11/1 澳大利亞 CETF 陽光電源 3000 2023/9/19 智利 WEG-4 陽光電源 60 132 2023/8/31 智利 Engie 陽光電源 68 418 2023/8/23 英國 SSE Renewables 陽光電源 150 300 2023/8/14 以色列 EDF Renewables 陽光電源 127 2023/8/2 墨西哥 Quartux 陽光電源 25 2023/7/26 美國 Spearmint Energ 陽光電源 150 300 2023/7

75、/5 英國 Penso Power 和 BW ESS 陽光電源 100 260 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 日期日期 國家國家 業主業主 中標人中標人 功率規模功率規模（MWMW）能量規模能量規模（MWhMWh）2023/6/7 黎巴嫩 未公開 陽光電源 14 24.9 2023/5/15 澳大利亞 Solar Juice 陽光電源 500 2023/3/13 英國 Constantine Energy Storage 陽光電源 825 2024/6/27 德國 Obton 天合光能 15.8 35 2024/4/22 Pacific Green 天合光能

76、1500 2023/11/8 Quinbrook 寧德時代 10000 2023/9/19 澳大利亞 西澳大利亞州州政府 寧德時代 700 2800 2023/3/27 美國 HGP Storage 寧德時代 5000 2024/8/7 美國 科陸電子 200 2024/7/24 美國 科陸電子 600 2024/1/1 美國 Stella Energy Solutions 科陸電子 480 2023/10/12 尼日利亞 Solarmate Engineering 晶科 4.82 2023/10/12 日本 Grand Works Inc 晶科 15 2024/7/17 羅馬尼亞 Elect

77、ric Spot 華為 204 2023/11/24 土耳其 Margn Enerji 華為 2 2024/8/1 英國 Statera 比亞迪 400 2400 2024/1/17 智利 Grenergy 比亞迪 1100 2024/8/7 澳大利亞 Fotowatio Renewable Ventures（FRV）阿特斯 100 200 2024/7/10 加拿大 NS Power 阿特斯 150 705 2024/7/10 美國 Aypa Power 阿特斯 498 2023/12/8 英國 Engie 阿特斯 100 200 2023/12/5 英國 Alcemi 阿特斯 500 10

78、00 2023/11/28 澳大利亞 CIP 阿特斯 240 480 2023/10/27 美國 TEP 阿特斯 200 800 2023/5/18 美國 Aypa Power 阿特斯 363 2023/2/27 美國 Aypa Power 阿特斯 487 2023/1/5 英國 Pulse Clean Energy 阿特斯 550 來源：Energy Storage News，各公司公眾號、公告，國金證券研究所 5、盈利預測與投資建議 5.15.1 盈利預測盈利預測 預計公司 2024-2026 年營業收入分別為 911、1114、1356 億元，同比增長 26%、22%、22%，毛利率分別

79、為 30.1%、29.2%、28.5%，歸母凈利潤分別為 123、150、180 億元，同比增長31%、22%、20%。光伏逆變器等光伏逆變器等：考慮到公司全球逆變器市場地位穩固，預計未來三年逆變器出貨增速將與全球光儲需求增速接近，假設未來三年光伏、大儲需求復合增速分別為 15%、50%以上，預計公司 2024-2026 年逆變器出貨分別為 165、199、234GW，同比增長 27%、21%、18%。由于 IGBT 等原材料成本持續下降，我們預計逆變器單價也將保持一定降幅，預計公司 2024-2026 年收入分別為 311、357、399 億元，同比增長 13%、15%、12%。公司主攻的大

80、型逆變器市場進入門檻高，競爭格局穩定，預計毛利率有望穩定在 37%左右。儲能系統儲能系統：根據我們預測，未來三年全球大儲行業將繼續維持 50%以上復合增速，公司有望受益于行業高增長，預計 2024-2026 年出貨分別為 18、27、40GWh，同比增長71%、50%、48%?？紤]到 2023 年以來儲能系統價格下降幅度較大，預計公司 2024-2026年收入分別為 198、259、352 億元，同比增長 11%、31%、36%。公司大儲系統先發優公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 勢明顯，近幾年海外大儲增速高，預計公司海外高盈利市場出貨占比仍將維持高位，但隨著單價

81、下降，預計單位盈利或逐步收縮，根據我們前文對儲能系統長期盈利中樞的分析，預計 2024-2026 年毛利率分別為 43.6%、39.6%、36.4%。電站系統集成電站系統集成：公司電站系統集成業務主要來自于國內市場，受到光伏系統單價下降影響，預計公司 2024 年收入增速或有所放緩，2025-2026 年有望重新恢復 10%左右增長，對應公司 2024-2026 年收入分別為 254、276、300 億元，同比增長 3%、9%、9%。隨著原材料價格和銷售單價逐步企穩，我們預計公司毛利率有望穩定在 17.0%左右。圖表圖表4343：公司主營業務拆分公司主營業務拆分 20212021 202220

82、22 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 光伏逆變器等 收入（百萬元）9,051 15,717 27,653 31,148 35,725 39,906 yoy 74%76%13%15%12%出貨量（GW）47 73 130 165 199 234 yoy 55%78%27%21%18%毛利率 33.8%33.2%37.9%37.0%37.0%37.0%儲能系統 收入（百萬元）3,138 10,126 17,802 19,800 25,920 35,200 yoy 223%76%11%31%36%出貨量（GWh）3.0 7.7 10.5 18.0

83、27.0 40.0 yoy 157%36%71%50%48%毛利率 14.1%23.2%37.5%43.6%39.6%36.4%電站系統集成 收入（百萬元）9,679 11,604 24,734 25,420 27,600 30,000 yoy 20%113%3%9%9%毛利率 11.9%12.8%16.4%17.0%17.0%17.0%營業收入（百萬元）24,137 40,257 72,251 91,129 111,364 135,648 yoy 67%79%26%22%22%毛利率 22.3%24.5%30.4%30.1%29.2%28.5%來源：公司公告，國金證券研究所（2024 新版會

84、計準則將質保費用計入營業成本，2024-2026 年毛利率為按照 2023 年會計準則復原之后的預測值）5 5.2.2 投資建議及估值投資建議及估值 我們選取五家逆變器公司盛弘股份、德業股份、固德威、錦浪科技、上能電氣作為可比公司，可比公司 2024-2026 年平均 PE 為 30、22、17 倍，遠高于公司的 11、9、8 倍?？紤]到公司各業務增速差異較大，我們對公司進行分部估值。圖表圖表4444：可比公司估值對比可比公司估值對比 代碼代碼 名稱名稱 總市值（總市值（億億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 20232023 2024E2024E 2025E2025E 20

85、26E2026E 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 300693.SZ 盛弘股份 57 4.03 5.05 6.69 8.98 14 11 9 6 605117.SH 德業股份 566 17.91 26.75 34.53 38.09 32 21 16 15 688390.SH 固德威 114 8.52 7.62 10.28 13.89 13 15 11 8 300763.SZ 錦浪科技*220 7.79 9.62 12.41 16.18 28 23 18 14 300827.SZ 上能電氣*416 2.86 5.35 7.64 10.13 14

86、6 78 54 41 平均值平均值 47 47 30 30 22 22 17 17 300274.SZ 陽光電源 1412 94.40 123.40 150.32 180.04 15 11 9 8 來源：Wind，國金證券研究所（標*可比公司盈利預測選取 Wind 一致預測，其他公司采取國金證券預測，截至 2024/8/23）儲能儲能系統業務系統業務：根據前文對公司儲能系統業務量利的分析，我們測算了悲觀、中性、樂觀場景下公司 2024-2028 年儲能業務的出貨量及凈利潤，對應未來五年復合增速分別為 14%、19%、21%。中性假設下儲能業務 2025 年凈利潤為 59.4 億元，給予 202

87、5 年儲能凈利潤 20公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 倍 PE，對應市值 1188 億元。圖表圖表4545：公司儲能系統出貨量預測（公司儲能系統出貨量預測（G GW Wh h）圖表圖表4646：公司儲能系統業務凈利潤預測（億元）公司儲能系統業務凈利潤預測（億元）來源：國金證券研究所預測 來源：國金證券研究所預測 其他業務其他業務：逆變器及電站系統集成業務等其他業務合計貢獻利潤 90.9 億元，參考行業增速給予 10 倍 PE，對應市值 909 億元?；谝陨戏植抗乐档姆治?，測算公司目標市值為 2097 億元，目標價為 101.16 元，對應2024-2026 年

88、 PE 為 17、14、12 倍。圖表圖表4747：公司各業務分部估值公司各業務分部估值 凈利潤（億元）凈利潤（億元）P PE E 市值（億元）市值（億元）2025E 儲能系統業務 59.4 20 1188 其他業務 90.9 10 909 合計 150.3 14 2097 來源：國金證券研究所測算 6、風險提示 傳統能源價格大幅（向下）波動風險：傳統能源價格大幅（向下）波動風險：近年來全球各國的雙碳目標訴求及地緣政治動蕩等因素造成的傳統能源價格大幅飆升，是新能源需求超預期高增的一大驅動因素，若傳統能源價格及對應電價在未來出現趨勢性、大幅下跌，將邊際削弱光儲系統的相對經濟性，并可能對板塊投資情

89、緒產生負面影響。國際貿易摩擦加?。簢H貿易摩擦加?。汗臼杖胍院Ｍ鉃橹?，若海外主要銷售地區出臺貿易壁壘或本土保護政策，可能會導致公司產品難以在當地繼續繼續銷售，對公司業績造成影響。匯率波動風險：匯率波動風險：公司海外收入占比較高，且儲能訂單確認周期較長，若未來人民幣匯率大幅波動，或影響公司業績兌現。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023

90、 2024E 2025E 2026E 主營業務收入主營業務收入 24,13724,137 40,25740,257 72,25172,251 91,12991,129 111,364111,364 135,648135,648 貨幣資金 7,790 11,667 18,031 19,854 28,137 37,966 增長率 66.8%79.5%26.1%22.2%21.8%應收款項 11,242 17,101 23,973 28,593 36,279 43,918 主營業務成本-18,765-30,376-50,318-63,717-78,853-96,958 存貨 10,768 19,06

91、0 21,442 30,091 37,720 47,178%銷售收入 77.7%75.5%69.6%69.9%70.8%71.5%其他流動資產 6,508 4,166 5,839 9,647 11,612 13,368 毛利 5,371 9,881 21,933 27,412 32,512 38,689 流動資產 36,307 51,994 69,284 88,185 113,748 142,430%銷售收入 22.3%24.5%30.4%30.1%29.2%28.5%總資產 84.8%84.4%83.6%84.6%87.9%89.4%營業稅金及附加-82-143-324-501-613-74

92、6 長期投資 368 884 1,260 1,580 1,760 1,940%銷售收入 0.3%0.4%0.4%0.6%0.6%0.6%固定資產 4,670 5,732 8,124 9,135 9,779 10,271 銷售費用-1,583-3,169-5,167-6,379-7,684-9,224%總資產 10.9%9.3%9.8%8.8%7.6%6.4%銷售收入 6.6%7.9%7.2%7.0%6.9%6.8%無形資產 198 439 822 1,259 1,374 1,480 管理費用-491-612-873-1,367-1,559-1,763 非流動資產 6,533 9,632 13,

93、593 15,994 15,592 16,920%銷售收入 2.0%1.5%1.2%1.5%1.4%1.3%總資產 15.2%15.6%16.4%15.4%12.1%10.6%研發費用-1,161-1,692-2,447-3,463-3,898-4,476 資產總計資產總計 42,84042,840 61,62661,626 82,87782,877 104,179104,179 129,340129,340 159,350159,350%銷售收入 4.8%4.2%3.4%3.8%3.5%3.3%短期借款 1,730 2,232 4,135 1,300 1,800 2,300 息稅前利潤（EB

94、IT）2,054 4,265 13,121 15,702 18,758 22,479 應付款項 18,266 26,686 29,904 37,267 46,105 56,678%銷售收入 8.5%10.6%18.2%17.2%16.8%16.6%其他流動負債 3,512 6,550 11,898 13,480 16,444 19,861 財務費用-283 477-21-183-50-114 流動負債 23,507 35,469 45,937 52,047 64,350 78,839%銷售收入 1.2%-1.2%0.0%0.2%0.0%0.1%長期貸款 1,891 4,162 4,180 6,

95、612 6,612 6,612 資產減值損失-481-831-2,028-814-787-894 其他長期負債 738 2,259 3,305 4,266 4,597 5,023 公允價值變動收益 66-30 36 0 0 0 負債 26,136 41,889 53,422 62,924 75,559 90,474 投資收益 355 40 97 200 200 200 普通股股東權益普通股股東權益 15,655 18,666 27,705 39,325 51,662 66,556%稅前利潤 18.8%1.0%0.8%1.3%1.1%0.9%其中：股本 1,485 1,485 1,485 2,0

96、73 2,073 2,073 營業利潤 1,898 4,141 11,466 14,905 18,121 21,672 未分配利潤 6,533 9,613 18,729 28,995 41,332 56,226 營業利潤率 7.9%10.3%15.9%16.4%16.3%16.0%少數股東權益 1,049 1,071 1,749 1,929 2,119 2,319 營業外收支-5-7-6 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 42,84042,840 61,62661,626 82,87782,877 104,179104,179 129,340129,340 159,350159,3

97、50 稅前利潤 1,893 4,134 11,460 14,905 18,121 21,672 利潤率 7.8%10.3%15.9%16.4%16.3%16.0%比率分析比率分析 所得稅-189-439-1,851-2,385-2,899-3,467 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得稅率 10.0%10.6%16.2%16.0%16.0%16.0%每股指標每股指標 凈利潤 1,704 3,695 9,609 12,520 15,222 18,204 每股收益 1.066 2.419 6.356 5.95 7.25 8.68 少數股東損益 121 102 1

98、69 180 190 200 每股凈資產 10.541 12.568 18.655 18.968 24.919 32.103 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 1,5831,583 3,5933,593 9,4409,440 12,34012,340 15,03215,032 18,00418,004 每股經營現金凈流-1.103 0.815 4.701 2.497 5.937 7.177 凈利率 6.6%8.9%13.1%13.5%13.5%13.3%每股股利 0.111 0.220 0.965 1.000 1.300 1.500 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（

99、人民幣百萬元）凈資產收益率 10.11%19.25%34.07%31.38%29.10%27.05%2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 3.69%5.83%11.39%11.84%11.62%11.30%凈利潤 1,704 3,695 9,609 12,520 15,222 18,204 投入資本收益率 9.09%14.58%29.12%26.82%25.33%24.27%少數股東損益 121 102 169 180 190 200 增長率增長率 非現金支出 829 1,299 2,706 1,374 1,449 1,626 主營業務收入增長率 25

100、.15%66.79%79.47%26.13%22.21%21.81%非經營收益-544-156-652 374 1,396 198 EBIT 增長率-7.07%107.66%207.64%19.67%19.46%19.84%營運資金變動-3,627-3,628-4,682-9,091-5,759-5,150 凈利潤增長率-19.01%127.04%162.69%30.72%21.81%19.78%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 -1,6391,639 1,2101,210 6,9826,982 5,1775,177 12,30812,308 14,87914,879 總資產增長率 52.98

101、%43.85%34.48%25.70%24.15%23.20%資本開支-1,653-1,517-2,743-2,308-980-1,580 資產管理能力資產管理能力 投資-2,202 1,849-1,178-320-80-80 應收賬款周轉天數 115.9 102.2 88.2 95.0 95.0 95.0 其他 142 14 100 0 100 100 存貨周轉天數 142.4 179.2 146.9 175.0 180.0 185.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -3,7133,713 346346 -3,8213,821 -2,6282,628 -960960 -1,5601,56

102、0 應付賬款周轉天數 160.8 139.7 105.2 110.0 110.0 110.0 股權募資 4,179 15 1,013 1,381 0 0 固定資產周轉天數 64.2 41.2 32.5 28.2 23.9 19.9 債權募資 1,370 3,192 3,289 627 300 300 償債能力償債能力 其他-370-1,460-1,022-2,597-3,192-3,608 凈負債/股東權益-47.78%-34.27%-40.02%-33.97%-40.53%-45.19%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 5,1795,179 1,7471,747 3,2803,280 -58

103、9589 -2,8922,892 -3,3083,308 EBIT 利息保障倍數 7.3-8.9 637.1 85.6 377.1 197.5 現金凈流量現金凈流量 -193193 3,2423,242 6,4656,465 1,9601,960 8,4578,457 10,01110,011 資產負債率 61.01%67.97%64.46%60.40%58.42%56.78%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 22 掃碼獲取更多服務 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月

104、內六月內 買入 10 26 44 61 139 增持 4 8 12 17 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.291.29 1.241.24 1.211.21 1.221.22 1.001.00 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來

105、612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 23 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引

106、用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它

107、業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定

108、狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券

109、股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806