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1、2022 年 4 月全球金融市場NIFD季報主編:李揚胡志浩李曉華 李重陽2024 年 8 月 NIFD 季報是國家金融與發展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監管、債券市場、股票市場、房地產金融、保險業運行、機構投資者的資產管理等領域的動態，并對各領域的金融風險狀況進行評估。NIFD 季報由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD 季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD 年度報告于下一年度 2 月份發布。I 從“抗通脹”到“防衰退”：美聯儲降

2、息將至從“抗通脹”到“防衰退”：美聯儲降息將至 摘摘 要要 2024 年第二季度，美國就業市場與通脹同步降溫，美聯儲政策目標由“抗通脹”逐漸轉為“防衰退”，美聯儲降息預期不斷強化，美債利率明顯回落。展望未來，在供給平穩增長，需求穩步放緩的前提下，“溫和滯漲”是未來美國經濟走勢的基準判斷。疫情對就業市場沖擊以及移民因素可能導致此次“薩姆規則”衰退信號失效，以此來判斷美國即將步入衰退為時尚早。從利率分解的角度來看，未來利率預期與期限溢價或將共同推動 10 年期美債利率震蕩下行。2024 年第二季度，日本經濟邊際回暖，通脹穩定，日本央行進行退出負利率后的首次加息，國債利率明顯上行。展望未來，綜合考慮

3、通脹持續性、日元幣值以及金融市場穩定，預計日本央行將采取審慎漸進的加息政策，日債利率或將震蕩上行。2024 年第二季度，在歐元區復蘇承壓、通脹壓力依然高企的背景下，歐央行開啟降息通道，歐債利率整體下行。未來，在面臨經濟復蘇和通脹壓力的雙重挑戰下，預計歐央行將采取謹慎降息政策。2024 年第二季度，美元指數高位震蕩，其他主要貨幣漲跌互現。在中美國債負利差觸及歷史極值的背景下，人民幣小幅貶值。未來，美元指數將小幅震蕩下行，人民幣或將逐步企穩。2024 年第二季度，全球主要股市表現分化，美股延續上漲趨勢但漲幅收窄，日歐股市回調。根據現金流貼現模型估計，當前美股估值水平相對較高。未來，在美國經濟“溫和

4、滯漲”的基準情形下，美股面臨一定回調風險。本報告負責人：本報告負責人：胡志浩 本報告執筆人：本報告執筆人：胡志浩 國家金融與發展實驗室副主任 李曉華 國家金融與發展實驗室全球經濟與金融研究中心研究員 李重陽 國家金融與發展實驗室全球經濟與金融研究中心研究員 【NIFD 季報季報】全球金融市場全球金融市場 人民幣匯率 國內宏觀經濟 宏觀杠桿率 中國金融監管 中國宏觀金融 中國財政運行 地方區域財政 房地產金融 債券市場 股票市場 保險業運行 機構投資者的資產管理 II 大宗商品方面，2024 年二季度至今，黃金價格總體震蕩上行。未來，雖然基于降息預期的上漲空間有限，但考慮到地緣政治、避險需求和各

5、國央行購金需求仍高，金價仍然易漲難跌；原油方面，三季度是成品油消費旺季，隨著中東地緣政治風險上升，短期內原油價格存在支撐。而尚未被減產政策覆蓋的四季度，可能因需求疲弱拖累油價，因此我們認為未來一段時間油價可能先揚后抑；銅價方面，雖然海外礦產開始提產，但一段時間內銅礦緊平衡格局仍將繼續，銅價邏輯將更多轉向中國國內需求，需關注政策力度和相關產業發展。中國當前經濟環境下，需求增速放緩但總量可觀，銅價可能震蕩回落，但有底支撐；鐵礦石方面，短期需求較為疲弱，但四季度美聯儲降息落地后，疊加冬儲可能支撐鐵礦石價格，預計價格先抑后揚；大豆方面，8 月過后大豆邏輯將由北美切換至南美，市場可能首先會交易供應寬松預

6、期，繼續維持大豆價格低位，然后根據天氣因素尋求多頭交易。因此，我們認為大豆價格總體仍將維持低位，天氣不確定性可能帶來上漲機會；玉米方面，進入四季度后，交易邏輯將轉向新作玉米。隨著種植成本下行，產量預期相對平穩。其他谷物價格也難有較大上漲空間，這導致玉米的替代品較為充沛。四季度玉米價格或將進一步走弱。近期，美國、俄羅斯兩個大國分別對比特幣出臺了政策或草案。美國方面提出了比特幣戰略儲備法案，意圖在美國建立比特幣儲備。俄羅斯方面，則將比特幣挖礦和交易合法化。我們認為，比特幣真正成為儲備資產的概率并不高。一方面，美、俄相關法案都有短期行為痕跡；另一方面，比特幣風險資產屬性短期不會變化，而且隨著美國金融

7、機構介入比特幣市場，比特幣的集中度進一步提升，該網絡存在潛在安全隱患，使用比特幣作為儲備資產同樣難以避免被美西方“收繳”的可能。二季度，美國數字資產新政頻出，特別是共和黨對 CBDC 和加密資產表現出一抑一揚的不同態度?？紤]到特朗普在選舉期間持續向加密領域拋出橄欖枝，后續如果共和黨上臺，可能會迎來加密資產的發展熱潮。國內方面，內地機構出海參與加密資產創新力度加大，通過參與海外區塊鏈項目和加密資產市場，可探索區塊鏈在不同領域的應用潛力，促進交流和創新，增強風險管理能力，提升國際競爭力和影響力。目 錄 一、全球債券市場情況.1（一）美國就業市場走軟，通脹放緩，美聯儲降息將至，美債利率明顯回落.1（

8、二）日本經濟邊際回暖，央行謹慎加息并縮減購債規模，國債利率明顯上行.3（三）歐元區復蘇承壓，歐央行開啟降息通道，歐債利率整體下行.5（四）新興經濟體政策和利率走勢分化.5 二、全球外匯市場情況.8（一）美元指數高位震蕩，其他主要貨幣漲跌互現.8（二）中美國債負利差觸及歷史極值，人民幣小幅貶值.10 三、全球股票市場情況.10（一）美股上漲幅度下降，日歐股市回調.10（二）美股續創新高但下跌行業增多，美股面臨回調風險.11 四、大宗商品.14（一）黃金價格易漲難跌，料高位震蕩.14（二）油價料先揚后抑.15（三）銅價料震蕩回落但有底支撐.16（四）鐵礦石價格有望先抑后揚.17（五）大豆價格總體仍

9、將處于低位.18（六）玉米或將進一步走弱.19 五、加密資產與數字貨幣.20（一）比特幣再度成為大國關注焦點.20（二）美國數字資產新政頻出.21（三）國內機構出海參與加密資產創新.22 1 一、全球債券市場情況（一）美國就業市場走軟，通脹放緩，美聯儲降息將至，美債利（一）美國就業市場走軟，通脹放緩，美聯儲降息將至，美債利率明顯回落率明顯回落 2024 年第二季度，美聯儲維持去年 7 月以來 5.25%5.50%的基準利率。在兩大政策目標就業和通脹持續降溫的背景下，美聯儲降息預期不斷升溫。在此背景下，美債利率水平明顯回調。其一，美國失業率穩步抬升，就業市場走軟。其中，美國 7 月失業率升至 4

10、.3%，觸發了著名衰退指標“薩姆規則”。1其二，美國通脹持續降溫。在經歷第一季度短暫反彈后，二季度美國通脹重回下降趨勢。其中，第二季度 CPI 月度同比分別為 3.40%、3.30%和 3.00%。7 月 CPI 同比繼續下探至 2.90%，貢獻度最大分項依次為住宅、食品和醫療保健。其中，住宅項對CPI 同比貢獻率超過 64%。其三，就業和通脹持續降溫，美聯儲政策由“抗通脹”逐漸轉向“防衰退”，市場不斷強化降息預期。2024 年 7 月 10 日，美聯儲主席鮑威爾在美國眾議院半年度貨幣政策報告聽證會上表示，“美聯儲在抗擊通脹方面取得了相當大的進展，且不需要等到通脹率降至 2%才開始降息”。此后

11、，7 月議息會議也發出 9 月可能降息的信號。根據 CME 觀察顯示，截至 8 月 1 日，市場預期美聯儲 9 月降息的概率達到 100%。在此背景下，美債中長期利率明顯回落。截至 2024 年 7 月末，美債 10 年期利率降至 4.09%，較 4 月末的階段高點4.69%下行了 60BP。綜合總供給與總需求的變化趨勢，我們仍然維持美國未來溫和滯漲的基準綜合總供給與總需求的變化趨勢，我們仍然維持美國未來溫和滯漲的基準判斷。判斷。從供給端來看，美國勞工數量由疫情后的報復性反彈轉為平穩增長。疫情后，勞動參與率回升以及適齡人口的穩步增長，使得美國勞工數量快速反彈，勞工短缺問題逐漸緩解。但步入 20

12、24 年后，伴隨勞動參與率穩定于 62.50%62.70%區間，美國勞工數量增速降檔，進入平穩增長期。其中，第一季度由于勞動參與率和勞工數量小幅下降，引發美國產出增速下降且通脹反彈；第二季度因勞動參與率和勞工數量小幅回升，美國則表現為產出增速反彈而通脹明顯下行。從需求端來看，新增非農、職位空缺數和雇傭率下降表明勞工需求持續降溫。美國勞工 1 當失業率的 3 個月平均值高于過去 12 個月的最低值 0.5 個百分點時，就會觸發衰退。該法則準確地預示了 1970 年以來的歷次經濟衰退。2 部數據顯示，2024 年第二季度，美國季調后新增非農月度均值為 16.8 萬，顯著低于一季度且不及市場預期；同

13、時，職位空缺數延續下降趨勢，降至 800 萬左右；此外，2024 年 6 月雇傭率降至 3.4%，低于疫情前水平 3.9%。從供需均衡來看，美國勞動力市場走軟但仍有韌性。勞動力供給平穩增長與需求穩步放緩，導致失業率小幅抬升，菲利普斯曲線由垂直狀態逐漸轉向平緩。同時，求職倍數（職位空缺數/失業人數）延續穩步下降趨勢。截至 2024 年 6 月，求職倍數由 2022 年3 月歷史高點 2.03 降至 1.20，與疫情前水平相當，顯示勞動力市場緊張程度得到明顯緩解。但市場可能高估美國就業惡化程度：一是與以往不同的是，此次“薩姆規則”是在美國勞動力市場由疫情沖擊導致的極度失衡狀態向正常狀態轉變中出現的

14、問題，當前失業率仍處于歷史上較低位置；二是盡管求職倍數持續下降，但依舊是疫情前最高水平。同時，職位空缺數仍高于失業人數，表明勞工仍處于相對短缺狀態。展望未來，新移民將成為美國新增人口的主要力量，美國大選及移民政策將顯著影響美國勞動力供給。由于移民轉為勞動力需要數月時間，因此，預計短期內移民政策影響相對有限，美國勞動力供給將保持平穩增長。在需求穩步放緩的條件下，溫和滯漲或是美國經濟走勢的基準情形：產出增速或將放緩至1%2%的區間；同時，通脹持續降溫但降速放緩，預計今年年底，核心 CPI 同比將降至 2.7%左右。利率預期與期限溢價或將共同推動利率預期與期限溢價或將共同推動 10 年期美債利率震蕩

15、下行。年期美債利率震蕩下行。根據期限溢價理論，可以將長債利率分解為利率預期（未來短期利率的平均）和期限溢價兩部分。其中，利率預期主要由市場對未來政策利率的期望決定；期限溢價主要由貨幣政策的不確定性、美債供求關系以及未來經濟周期狀態的影響。Cohen 等（2018）研究表明，不同模型對利率分解的估計值有差異，但趨勢基本相同。市場最為熟知的 ACM 模型估計結果顯示（數據公布于紐約聯儲官網），2024 年第二季度，伴隨著市場對美聯儲降息預期強化，利率預期主導 10 年期美債利率回落，期限溢價在接近 0 的負區間小幅震蕩上行。未來，在市場一致預期美聯儲即將開啟降息，但對降息幅度存在分歧的背景下，預計

16、 10 年期美債利率在利率預期的影響下將震蕩下行。同時，期限溢價下行的概率更高。這是因為，一來美國貨幣政策不確定性邊際減弱，二來美債供求關系相對穩定。當前，美國財政存款穩定在 7000 億8000 億美元的合意區間，財政部額外發債融資壓力較小。同時，3 美聯儲已放緩縮表力度，美債海外需求也相對穩定。此外，根據最新 CBO 預測數據，2024 年美國產出缺口超過 0.9%且在 2028 年之前均保持為正，顯示當局預計未來幾年美國經濟前景可能總體尚可，大量動用財政力量會刺激經濟的可能性不太高。圖圖 1 美國國債利率和期限利差美國國債利率和期限利差 圖圖 2 美國經濟增長、通脹與勞工數量美國經濟增長

17、、通脹與勞工數量 圖圖 3 美國人口增長的影響因素美國人口增長的影響因素 圖圖 4 美債利率分解：利率預期與期限溢價美債利率分解：利率預期與期限溢價 數據來源：wind，CBO，紐約聯儲，國家金融與發展實驗室整理。（二）日本經濟邊際回暖，央行謹慎加息并縮減購債規模，國債（二）日本經濟邊際回暖，央行謹慎加息并縮減購債規模，國債利率明顯上行利率明顯上行 2024 年第二季度，日本經濟邊際回暖，加息預期回升，并于 7 月議息會議上決定加息并縮減國債購買規模，國債利率明顯上行。其一，日本經濟邊際回暖，-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002020/012

18、020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07%3個月10年10年-3個月-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092

19、022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/06%美國GDP環比勞動力人口環比美國CPI環比(右軸)%-2-1012345678%10Y名義利率期限溢價利率預期 4 制造業和服務業表現分化。其中，日本制造業 PMI 有所反彈，強于第一季度的平均水平，在 5 月和 6 月份站上 50 榮枯線之上；服務業 PMI 表現則有所疲軟，2024 年 4 月到 6 月，日本服務業 PMI 分別為 54.3、53.8 和 49.8，呈現向下趨勢。其二，日本通脹率保持在 2%以上。2024 年第二季度的三個月份，日本 CPI 同比分別為 2.5%、2.8%和 2

20、.8%，較一季度略有上升；核心 CPI 同比分別為 2.2%、2.5%和 2.6%，與一季度大致持平。自 2022 年 4 月以來，日本 CPI 與核心 CPI 同比已連續 27 個月超過 2%。其三，日本消費狀況有所好轉，但可持續性仍需要觀察。從環比來看，2024 年第二季度，日本私人消費環比實際增速 1.00%，這是自2023 年第二季度以來首次轉正，助推日本二季度 GDP 環比年化增長 3.1%，逆轉了一季度萎縮 2.3%的走勢。從同比來看，二季度日本私人消費同比實際增長-0.16%，連續四個季度負增長，但相較于一季度-1.92%增長率，萎縮幅度明顯收窄。數據顯示，日本收入增長與支出增長

21、的良性循環可能正在開始形成。日本央行隨之于 2024 年 7 月 31 日，決定將 0%0.1%的政策利率調整至 0.25%。此次加息為今年 3 月退出負利率政策以來的首次加息。同時，日本央行決定將逐步減少國債購買規模，將目前每月 5.7 萬億日元的購買規模，計劃在未來的 1 至 2 年內，降至 2.9 萬億日元左右。在此背景下，日債利率將延續上行態勢。截至 2024 年 7月底，日本 2 年期與 10 年期國債利率分別升至 0.45%、1.07%，均創 2013 年日本實施 QQE 超寬松貨幣政策以來的最高值（見圖 5）。展望未來，預計日本央行將采取審慎漸進的加息政策，日債利率或將震蕩上展望

22、未來，預計日本央行將采取審慎漸進的加息政策，日債利率或將震蕩上行。行。一方面，通脹持續穩定為央行加息提供基本支持。同時，加息可以收窄美日利差，有利于緩解日元貶值壓力。過去一年多，日元疲軟是加速通脹的一個因素；另一方面，日本經濟復蘇尚不穩固，加息或將增加經濟前景的不確定性。2024 年前兩個季度，日本 GDP 同比均為負，盡管萎縮幅度有所收窄。此外，日本央行加息可導致日元套利交易平倉，影響全球資本流動，引發金融市場震蕩。在金融市場不穩定的情況下，日本央行很難提高政策利率。當前來看，日本實際利率仍為負值，反映出日本貨幣政策仍保持寬松，對實體經濟起支撐作用。未來，日本將繼續推進貨幣政策正?；?，但加息

23、和縮表力度從根本上取決于經濟基本面的修復和通脹持續改善。5（三）歐元區復蘇承壓，歐央行開啟降息通道，歐債利率整體下（三）歐元區復蘇承壓，歐央行開啟降息通道，歐債利率整體下行行 2024 年第二季度，歐元區復蘇承壓，歐央行開啟降息通道，歐債利率隨之下行。其一，歐元區 PMI 結束回升態勢，表明經濟動能減弱，尤其是制造業和國際貿易數據持續惡化。2024 年 6 月，歐元區綜合 PMI 結束了連續八個月的回升態勢，重新跌回榮枯線附近。其中，制造業 PMI 更創下年內新低，打破了市場對制造業活動逐漸復蘇的預期。同時，服務業動能也在減弱，服務業 PMI 在二季度呈逐月下滑趨勢，表現亦不及市場預期；其二，

24、歐元區通脹結束回落趨勢，表明通脹壓力仍存。2024 年 5 月和 6 月份歐元區通脹率為 2.6%和 2.5%，高于 3 月和4 月的 2.4%。其中，服務業價格的同比增速居高不下，歐元區通脹持續下行趨勢仍不明確；其三，2024 年 6 月 6 日，在歐元區復蘇承壓、通脹壓力依然存在的背景下，歐央行將主要再融資利率、邊際借貸利率和存款機制利率等三大關鍵利率均下調 25BP 至 4.25%、4.5%和 3.75%，這是歐央行近五年來的首次利率下調。在此背景下，歐債利率整體下行。截至 2024 年 7 月底，歐債 3 月期和 10 年期利率分別降至 3.29%和 2.33%，較 4 月底分別下行

25、45BP 和 31BP。未來，在面臨經濟復蘇和通脹壓力的雙重挑戰下，預計歐央行將采取謹慎降息政預計歐央行將采取謹慎降息政策。策。圖圖 5 日本國債利率日本國債利率 圖圖 6 歐元區公債利率歐元區公債利率 數據來源：wind，國家金融與發展實驗室整理。（四）新興經濟體政策和利率走勢分化（四）新興經濟體政策和利率走勢分化 2024 年第二季度，新興經濟體貨幣政策分化，國債利率走勢也不盡相同。印-0.40-0.200.000.200.400.600.801.001.202020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/01202

26、2/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07%2Y10Y10Y-2Y-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07%3M10Y10Y-3M 6 度經濟和政策保持相對穩定，通脹顯著回落，國債利率震蕩小幅下行；由于持續的刺激

27、政策，俄羅斯經濟仍具韌性，通脹持續反彈，國債利率不斷上行；巴西經濟繼續復蘇，通脹結束回落態勢，同時巴西央行延續降息政策，但降息節奏和幅度明顯放緩，國債利率整體上行；中國經濟溫和復蘇，有效需求不足導致消費和物價持續低迷，疊加金融數據下滑，國債利率持續下行。2024 年第二季度，印度經濟保持穩步增長，通脹顯著回落，貨幣政策保持穩定，10 年期國債利率小幅震蕩，利率中樞較一季度小幅下行。具體來看，2024 年第一季度印度 GDP 同比增速 7.76%，繼續保持穩健增長。2024 年第二季度，印度經濟保持較高的景氣度。其中，4 至 6 月份印度制造業 PMI 分別為 58.8、57.5、58.5，服務

28、業 PMI 分別為 60.8、60.2、60.4，綜合 PMI 分別為 61.5、60.5、60.9，與一季度基本持平。同時，印度通脹顯著下行，CPI 同比增速分別為 4.83%、4.80%和 5.08%，回到央行設定的 2%6%的通脹目標區間。在此背景下，2024 年第二季度，印度國債利率保持小幅波動。其中，印度 10 年期國債利率基本保持在7.00%7.20%區間，利率中樞較一季度小幅下行。受補貼和刺激政策的影響，2024 年第二季度，俄羅斯經濟繼續保持穩定，通脹持續反彈，國債利率持續上行。具體來看，2024 年第一季度，俄羅斯 GDP 同比增長 5.4%，自 2023 年第二季度以來，俄

29、羅斯經濟增速均保持在 5%左右，平均增速接近 5.3%。2024 年第二季度，受服務業拖累影響，俄羅斯經濟景氣度有所下滑。其中，綜合 PMI 分別為 51.9、51.4 和 49.8，制造業 PMI 分別為 54.3、54.4 和 54.9，服務業 PMI 分別為 50.5、49.8 和 47.6，跌至榮枯線以下。同期，俄羅斯通脹壓力更加嚴峻。在 16.00%的超高基準利率下，2024 年第二季度，俄羅斯 CPI 同比繼續攀升，6 月升至 8.59%，明顯超出 4%的通脹目標。因此，俄羅斯央行于 2024 年 7 月將基準利率進一步提高至 18.00%。在此背景下，俄羅斯國債利率持續上行。根據

30、最新數據，2024 年 6 月 14 日，俄羅斯 10 年期國債利率升至 15.12%，創 2015 年以來（剔除烏克蘭危機爆發初期）的最高值。2024 年第二季度，巴西經濟保持復蘇態勢，通脹結束回落態勢，同時巴西央行延續降息政策，國債利率整體上行。具體來看，2024 年第一季度，巴西 GDP同比增速為 2.5%，環比增長 0.8%，經濟增速連續兩個季度反彈。同時，通脹結束回落態勢。2024 年 4 月 CPI 同比增速降至 3.23%，隨后又反彈至 4 月和 5 月 7 的 3.34%和 3.70%。與此同時，央行延續降息政策，但降息節奏和幅度明顯放緩。僅在 2024 年 5 月降息 25B

31、P，將基準利率降至 10.50%。相較而言，一季度連續兩次分別降息 50BP。在此背景下，2024 年第二季度，巴西國債利率整體上行。其中，1 年期國債利率由季初 9.85%升至季末 11.14%，上行 129BP；同期 10 年期國債利率由 10.98%升至 12.33%，上行 135BP。2024 年第二季度，中國經濟溫和復蘇，有效需求不足導致消費和物價持續低迷，疊加金融數據下滑，在市場期待中，央行于 7 月下調 7 天逆回購操作利率10BP，國債利率水平延續下行態勢。具體來看，2024 年第二季度 GDP 同比增速4.7%，較一季度有所放緩。PMI 指數顯示經濟景氣度有所下降。其中，制造

32、業 PMI指數呈下降趨勢，4 月和 5 月均為 49.5，在經歷短暫擴張后重回收縮區間；服務業 PMI 雖處于擴張區間，但相較于一季度明顯下滑。同時，有效需求不足問題尚未改善。社會消費品零售總額累計同比持續下降。物價水平持續低迷，CPI 同比低于 0.5%的區間波動。同時，M1、M2 以及社會融資規模等金融數據全面下滑，市場期待央行進一步降息。在此背景下，中國國債利率水平整體下行。截至2024 年 7 月底，中債 10 年期利率降至 2.15%，逼近歷史最低點；同期，3 月期國債利率降至 1.40%。10 年期國債利率分解的時間序列數據顯示，由于中國貨幣政策調整相對溫和，相對利率預期，期限溢價

33、基本主導了長端利率走勢期限溢價基本主導了長端利率走勢。以 2021年 3 月以來的此輪利率下行周期為例，期限溢價的貢獻度超過 80%。2024 年 7月，期限溢價降至 0.26%的歷史最低點，表明當前看多長端國債的交易過于擁擠，表明當前看多長端國債的交易過于擁擠，長端利率繼續下行空間被極度壓縮。為此，央行多次發聲提醒長債利率風險，并長端利率繼續下行空間被極度壓縮。為此，央行多次發聲提醒長債利率風險，并嘗試通過借券來穩定長債利率。嘗試通過借券來穩定長債利率。圖圖 7 印度國債利率印度國債利率 圖圖 8 俄羅斯國債利率俄羅斯國債利率 0.001.002.003.004.005.006.007.00

34、8.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07%印度:3M10Y10Y-3M-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10202

35、4/012024/042024/07%俄羅斯:1Y 10Y10Y-1Y 8 圖圖 9 巴西國債利率巴西國債利率 圖圖 10 中國國債利率中國國債利率 圖圖 11 中債利率分解：利率預期與期限溢價中債利率分解：利率預期與期限溢價 數據來源：wind，國家金融與發展實驗室整理。二、全球外匯市場情況（一）美元指數高位震蕩，其他主要貨幣漲跌互現（一）美元指數高位震蕩，其他主要貨幣漲跌互現 2024 年第二季度，美元保持強勢，美元指數在 104105 高位區間波動，較上一季度整體小幅上升。其他主要貨幣兌美元漲跌互現，多數呈現“均值回歸”的特征。其中，前期貶值幅度較大的貨幣，如俄羅斯盧布、南非蘭特部分新興

36、經濟體貨幣以及澳元、新西蘭元以及挪威克朗等發達經濟體貨幣兌美元匯率明顯上漲。前期升值的貨幣，如巴西雷亞爾、墨西哥比索等兌美元匯率大幅回調。此外，-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07%巴西:1Y10Y10Y-1Y0.000.501.001.502.002.503.003.504.002020

37、/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07%中國:3M10Y10Y-3M0.001.002.003.004.005.006.0020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024%10年期零息國債利率利率預期期限溢價 9 日元、韓元以及土耳其里拉等貨

38、幣兌美元延續貶值趨勢（見圖 15）。未來，在美聯儲即將啟動降息，美債高利率優勢逐漸減弱的背景下，美元指數的壓力會有所增大。然而，未來美國經濟基本面表現大概率仍好于日歐，且美聯儲降息路徑充滿不確定性，即使美元指數有所下行，預計也將是溫和的波動變化。圖圖 12 美元指數與國債利差美元指數與國債利差 圖圖 13 歐元匯率與歐美國債利差歐元匯率與歐美國債利差 圖圖 14 日元匯率與美日國債利率日元匯率與美日國債利率 圖圖 15 2024 年第二季度主要貨幣匯率變化年第二季度主要貨幣匯率變化 數據來源：wind，國家金融與發展實驗室整理。808590951001051101151200.000.501.

39、001.502.002.503.003.504.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07%美歐利差美日利差美元指數(右)0.800.901.001.101.201.30-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/0420

40、22/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07%歐美利差歐元兌美元(右)0204060801001201401601800.001.002.003.004.005.006.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07%美日利差美元兌日元(右)-1500%-1000%-500%0%500%1000%

41、巴西雷亞爾墨西哥比索日元韓元土耳其里拉新臺幣泰銖加元丹麥克朗歐元人民幣新加坡元印度盧比林吉特英鎊瑞士法郎瑞典克朗挪威克朗新西蘭元澳元南非蘭特盧布 10（二）中美國債負利差觸及歷史極值，人民幣小幅貶值（二）中美國債負利差觸及歷史極值，人民幣小幅貶值 2024 年第二季度，中美負利差繼續加深，觸及歷史極值，人民幣兌美元小幅貶值 0.65%，但貶值趨勢開始放緩。2024 年二季度，在美聯儲貨幣政策不變的情況下，美債短端利率基本保持穩定。由于中國降息預期不斷增強且 7 月央行逆回購操作利率降息 10BP，中美 3 月期國債負利差超過 400BP，觸及歷史極值，同時，中美 10 年期國債負利差在 4 月

42、觸及歷史極值 243BP 后溫和收窄。未來，未來，在在美國經濟“溫和滯漲”的基準判斷以及美聯儲啟動降息的背景下，中美利差有望美國經濟“溫和滯漲”的基準判斷以及美聯儲啟動降息的背景下，中美利差有望溫和收窄，人民幣匯率貶值壓力或將有所緩解溫和收窄，人民幣匯率貶值壓力或將有所緩解。圖圖 16 人民幣匯率與美元指數人民幣匯率與美元指數 圖圖 17 人民幣匯率與中美利差人民幣匯率與中美利差 數據來源：wind。三、全球股票市場情況（一）（一）美股上漲幅度下降，美股上漲幅度下降，日歐日歐股市股市回調回調 2024 年第二季度，全球主要股市表現分化。其中，美股繼續上漲但漲幅收年第二季度，全球主要股市表現分化

43、。其中，美股繼續上漲但漲幅收窄，日歐股市從高位回調。窄，日歐股市從高位回調。2024 年第二季度，人工智能仍引領全球股市投資熱潮，美股納斯達克綜合指數以及標普 500 指數延續上漲趨勢，續創歷史新高，但漲幅較一季度有所下降。同時，日本加息預期以及歐元區經濟復蘇乏力，日歐股市從歷史高位回調。歐洲證券交易所 100 指數和東京日經 255 指數季度內分別下跌2.75%和1.46%。此外，部分新興經濟體股市表現搶眼。其中，印度孟買 Sensex30指數上漲 7.31%；香港恒生指數觸底反彈，上漲 7.12%。6070809010011012055.566.577.582020/012020/0420

44、20/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/07即期匯率:美元兌人民幣美元指數6.006.507.007.50-5.00-3.00-1.001.003.002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04202

45、4/07%中美10Y利差中美3M利差即期匯率:美元兌人民幣(右)11 表表 1 2024 年上半年全球主要股票指數漲跌情況（年上半年全球主要股票指數漲跌情況（%）二季度 一季度 上半年 納斯達克綜合指數 8.26 9.11 18.13 孟買 Sensex30 指數 7.31 1.95 9.40 恒生指數 7.12-2.97 3.94 MSCI 新興市場指數 4.41 1.63 6.11 標準普爾 500 指數 3.92 10.16 14.48 俄羅斯 RTS 指數 2.71 4.13 6.96 倫敦富時 100 指數 2.66 2.84 5.57 MSCI 發達市場 2.58 9.65 12.

46、48 MSCI 全球指數 2.41 7.73 10.32 法蘭克福 DAX 指數-1.39 10.39 8.86 上證綜合指數-1.44 1.20-0.25 東京日經 225 指數-1.46 20.03 18.28 滬深 300 指數-1.68 2.62 0.89 道瓊斯工業平均指數-1.73 5.62 3.79 歐洲證券交易所 100 指數-2.75 9.37 6.36 歐元區 STOXX50 價格指數-3.73 12.42 8.24 深證成份指數-5.29-1.91-7.10 中小板綜指-5.66-6.73-12.01 創業板指數-6.83-4.47-10.99 巴黎 CAC40 指數-8

47、.85 8.78-0.85 數據來源：wind，國家金融與發展實驗室整理。（二）美股續創新高但下跌行業增多，美股面臨回調風險（二）美股續創新高但下跌行業增多，美股面臨回調風險 2024 年二季度，美股內部表現分化。年二季度，美股內部表現分化。其中，納斯達克綜合指數、標準普爾500 指數分別上漲 8.26%和 3.92%，道瓊斯工業平均指數則下跌 1.73%。從行業看，相較于第一季度的僅房地產行業下跌，第二季度下跌行業增加至 6 個，超過上漲行業個數。其中，信息技術、通訊服務和公共事業等三個行業漲幅超 3%；同時，材料、工業和能源三個行業跌幅靠前，下跌幅度均超 3%。12 圖圖 18 美國股票指

48、數走勢美國股票指數走勢 數據來源：wind。表表 2 2024 年以來標普年以來標普 500 指數各行業表現（指數各行業表現（%）二季度 一季度 上半年 信息技術 13.61 12.48 27.79 通訊服務 9.11 15.57 26.09 公用事業 3.85 3.59 7.58 日常消費 0.69 6.81 7.55 可選消費 0.45 4.75 5.22 醫療保健-1.37 8.40 6.91 金融-2.43 11.97 9.25 房地產-2.82-1.36-4.14 能源-3.19 12.69 9.09 工業-3.26 10.57 6.97 材料-4.90 8.44 3.13 數據來源

49、：wind，國家金融與發展實驗室整理。我們采用改進的 Damodaran 股票估值模型對標普 500 指數價格進行情景分析。Damodaran 模型是對經典股票現金流貼現估值模型DDM（Dividend 13 Discount Model）的一種擴展。Damodaran 模型包括兩個階段：未來 N 年內的高增長階段和 N 年之后長期穩定增長階段（永續模型）。改進后的 Damodaran 模型如下：=()(1+)=1+(+1)(+)(1+)其中，為當前股票價格（股票指數的數值）；為未來第 t 年的現金流，包括股息和回購；為前 N 年盈利增長率；為長期穩定增長率；在高增長階段：()=0(1+)1

50、；在穩定增長階段：()=()(1+)；股票風險溢價：貼現率：前 N 年采用+，為當前無風險利率，通常取 10 年期國債收益率；N 年后采用+，為未來長期預期值。N 通常取 5 年。具體計算過程中，模型的參數包括：（1）未來5年盈利增長率，設定為8.37%，這是基于 Factset 的市場調查研究報告；（2）未來無風險利率預期值，設定為 3.00%，基于美國未來大概率處于“溫和滯漲”情景；（3）長期穩定增長率，設定為 4.00%；（4）股票風險溢價 ERP，設定為 5.00%，基于過去 10 年 ERP 均值。我們基于2024 年 6 月 30 日從公開渠道獲取的數據，計算基準情形下標普 500

51、 指數內在價值。模型計算結果顯示，當前標普模型計算結果顯示，當前標普 500 指數市場價格相對偏高。指數市場價格相對偏高。依據上述參數基準情形，通過 Damodaran 模型估算，2024 年 6 月 28 日，標普 500 指數的內在價值等于 5124.69，當日市場價格點 5460.48，市場價格比模型估值高 6.15%。同時，在當前市場價格實現的前提下，標普 500 指數的隱含風險溢價為 4.76%，低于過去 10 年的平均值 5.00%。未來，在美國經濟“溫和滯漲”的基準情形下，美股未來，在美國經濟“溫和滯漲”的基準情形下，美股面臨回調風險。面臨回調風險。14 四、大宗商品（一）黃金價

52、格易漲難跌，料高位震蕩（一）黃金價格易漲難跌，料高位震蕩 2024 年二季度，黃金價格總體震蕩上行。年二季度，黃金價格總體震蕩上行。具體來看大致可分為三個階段：4月至 5 月中，承接一季度 3 月以來的漲勢，黃金價格震蕩上行，這主要受益于地緣政治風險的增加，提升了黃金作為避險資產的吸引力，金價首度上漲至 2400美元/盎司上方。5 月中旬至 6 月底，金價震蕩回調。6 月初，中國央行公布 5 月停止黃金增持、美國 5 月非農就業數據超預期、美聯儲議息會議也偏鷹派，幾方因素疊加，導致金價回落。7 月至 8 月，金價再度震蕩上行，這一階段美國大選事件頻出，哈馬斯領導人被暗殺，地緣政治風險進一步增加

53、，疊加降息預期有所強化，支撐金價上攻。圖圖 19 2024 年二季度黃金價格走勢年二季度黃金價格走勢 數據來源：wind，國家金融與發展實驗室整理。未來一段時間，宏觀層面宏觀層面，美國就業市場轉冷，供給見頂，經濟更多由需求主導。前一段時間降息預期已經充分發酵，市場也搶先進行了降息相關交易，目前黃金價格已經較為充分地反映了降息定價，后續基于降息預期的上漲空間有限。需求方面需求方面，雖然我國央行在 5 月份結束了連續 18 個月的凈買入，但土耳其、印51052053054055056057058059022002300240025002024/04/012024/04/082024/04/1520

54、24/04/222024/04/292024/05/062024/05/132024/05/202024/05/272024/06/032024/06/102024/06/172024/06/242024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/05倫敦金(美元/盎司)滬金(元/克，右軸)15 度、新加坡等國家央行仍在持續買入，自 2022 年烏克蘭危機發生以來，多國央行黃金一直呈現凈購入格局，對需求的支撐仍然較為堅實。在地緣政治和避險需求方面，金價亦存在長期支撐?？紤]到美國大選將進入關鍵期，如果民主黨選情好轉，則當下的地緣政治

55、態勢可能持續，將有利于金價上行?？傮w而言，未來一總體而言，未來一段時間金價易漲難跌。段時間金價易漲難跌。圖圖 20 烏克蘭危機以來全球央行持續凈買入黃金烏克蘭危機以來全球央行持續凈買入黃金 數據來源：wind，國家金融與發展實驗室整理。（二）油價料先揚后抑（二）油價料先揚后抑 2024 年二季度，原油價格總體呈現下跌年二季度，原油價格總體呈現下跌-回漲回漲-再下跌的過程。再下跌的過程。4 月至 5 月，原油總體下跌。供給層面，OPEC+減產履行率未達標，伊以沖突未進一步擴大，而需求側宏觀數據走弱，美聯儲降息預期落空，供需合力導致原油價格下挫。6 月至 7 月上旬，夏季出行需求回溫，供給方面，O

56、PEC+會議將每日 386 萬桶的減產協議延長一年至 2025 年底并將最近一次減產措施（八個成員國每日減產 220 萬桶）延長至 2024 年 9 月底，供給端短期內給予油價一定支撐，原油價格觸底反彈。7 月中旬至 7 月底，中美經濟數據較為疲軟，引發需求走弱預期，油價再次下跌。01002003004005002022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/06全球央行黃金凈買入(噸)16 圖圖 21 2024 年二季度石油價格走勢年二

57、季度石油價格走勢 數據來源：wind，國家金融與發展實驗室整理。未來，原油價格可能先揚后抑。未來，原油價格可能先揚后抑。三季度是成品油消費旺季，8 月初 OPEC+聯合部長級會議維持石油產量政策不變，申明后續可能暫?；蚰孓D資源減產的退出政策，同時考慮到在哈尼亞遭到暗殺后，中東地緣政治風險不斷上升，三季度原油價格存在支撐。而四季度四季度尚未被減產政策覆蓋，目前伊拉克、俄羅斯、哈薩克斯坦均超過 OPEC+限額生產，加拿大、巴西、美國等非 OPEC+國家也存在增產可能；與此同時，美國、中國、印度等需求仍存在疲弱預期。綜合來看，預計下半年原油價格總體先揚后抑。（三）銅價料震蕩回落但有底支撐（三）銅價料

58、震蕩回落但有底支撐 2024 年二季度，銅價先漲后跌。年二季度，銅價先漲后跌。分階段來看，從季度初到 5 月中旬，銅價顯著上漲，并創歷史新高。主要因素是需求增長預期引領，如中國通過推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，北京、深圳、杭州等地新政出臺等；與此同時，海外銅礦資源供應偏緊，伊以沖突爆發，對俄羅斯的制裁增加貿易成本等，合力帶動銅價向上突破。5 月下旬到 7 月底，銅價自高位回落。這期間美國經濟數據走弱，而美聯儲貨幣政策也維持鷹派；中國三中全會的刺激政策未及市場預期，特別是中美制造業都重回收縮區間；而供給方面，剛果金銅礦提前投產，緩解了銅礦供應偏緊的格局。供需反轉導致銅價下跌。657

59、075808590951002024/04/012024/04/082024/04/152024/04/222024/04/292024/05/062024/05/132024/05/202024/05/272024/06/032024/06/102024/06/172024/06/242024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/05布倫特Dtd(美元/桶)美國WTI(美元/桶)17 圖圖 22 2024 年二季度銅價走勢年二季度銅價走勢 數據來源：wind，國家金融與發展實驗室整理。未來，雖然海外礦產開始提產，但一段時間

60、內銅礦緊平衡格局仍將繼續，銅雖然海外礦產開始提產，但一段時間內銅礦緊平衡格局仍將繼續，銅價邏輯將更多轉向國內需求，關注政策力度和相關產業發展。價邏輯將更多轉向國內需求，關注政策力度和相關產業發展。近期高位銅價對電網投資影響較大，隨著銅價逐步回落，電網投資有望開始復蘇，但預計總體仍將處于低增速區間。除房地產外，國內其他行業用銅仍具韌性，預計新能源汽車將繼續維持高增速，在家電換新政策下家電用銅將繼續保持韌性，光伏、風電等可再生能源，數據中心和算力中心建設也存在一定需求?？傮w來看，中國當前的經總體來看，中國當前的經濟環境下，需求增速放緩但總量可觀，銅價可能會震蕩回落，但有底支撐。濟環境下，需求增速放

61、緩但總量可觀，銅價可能會震蕩回落，但有底支撐。（四）鐵礦石價格有望先抑后揚（四）鐵礦石價格有望先抑后揚 2024 年二季度，鐵礦石價格總體先升后降。第一階段是 4 月到 5 月中旬，鐵礦石價格承接一季度觸底反彈，主要影響因素來自中國國內需求政策。這一時段國內宏觀利好較多，政策面房地產政策、專項債發行等帶動預期走強，情緒上則與銅等有色金屬上漲形成共振，導致鐵礦石價格上漲。5 月下旬到 7 月底，鐵礦石價格震蕩下行，主要誘因是上述利好不及預期或證偽，比如房地產政策效果平淡，三中全會政策主要著眼于長期、短期刺激不及預期等，鐵礦石價格至 8 月初基本回吐二季度以來的漲幅。650007000075000

62、80000850009000082008700920097001020010700112002024/04/012024/04/082024/04/152024/04/222024/04/292024/05/062024/05/132024/05/202024/05/272024/06/032024/06/102024/06/172024/06/242024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/05LME銅(美元/噸)滬銅(元/噸，右軸)18 圖圖 23 2024 年二季度鐵礦石價格走勢年二季度鐵礦石價格走勢 數據來源：wi

63、nd，國家金融與發展實驗室整理。展望下半年，鐵礦石價格有望先抑后揚。供給端供給端，三季度鐵礦石產量繼續增加，海外發運平穩回升，特別是我國進口累計總量達到歷史高點供應較有保障。需求端需求端，鋼廠面臨虧損降低鐵水產量、增加高爐檢修，而政策面控產能、擴電爐產量、節能降碳等方案不利于鐵礦需求擴張，短期內預計價格仍可能下行。四季四季度度美聯儲降息預期實現后，在貨幣寬松環境下，疊加冬儲可能會支撐鐵礦石價格。因此，我們判斷鐵礦石價格先抑后揚。因此，我們判斷鐵礦石價格先抑后揚。（五）大豆價格總體仍將處于低位（五）大豆價格總體仍將處于低位 2024 年年二季度，大豆價格先震蕩后下行。二季度，大豆價格先震蕩后下行

64、。從 3 月開始一直到 5 月，大豆價格呈窄幅震蕩格局，主要來自于巴西大豆和美豆供應的“平衡”。這一階段，巴西大豆收割進度持續，先前對巴西大豆供應不足的預期被證偽；而美國大豆則較為疲軟，干旱面積較高，兩相抵消，大豆價格圍繞 1200 美分/蒲式耳窄幅震蕩。5 月末巴西南里奧格蘭德遭遇大規模洪水，一度使大豆價格抬頭，但 6 月起，暴雨和洪水帶來的減產被巴西其他主產州以及阿根廷的增產所抵消，另一方面，美豆產區天氣持續適宜大豆生長，優良率保持高位，豐產預期較為確定，導致大豆價格持續下行，連創新低。700750800850900950951001051101151201252024/04/012024

65、/04/082024/04/152024/04/222024/04/292024/05/062024/05/132024/05/202024/05/272024/06/032024/06/102024/06/172024/06/242024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/05鐵礦石價格指數(美元/噸)鐵礦石期貨收盤價(元/噸，右軸)19 圖圖 24 2024 年二季度大豆價格走勢年二季度大豆價格走勢 數據來源：wind，國家金融與發展實驗室整理。展望展望 2024 年三季度，交易邏輯將由北美切換回南美。年三季度，交易邏

66、輯將由北美切換回南美。一般而言，8 月前大豆邏輯主要由北美（美豆）主導。截至完稿，時間已經來到 8 月，面積數據和天氣不確定性已經大幅下降，未來一小段時間大豆價格料仍將在低位運行。8 月到12 月底，定價邏輯將切換到南美，即以巴西為主。巴西已經經歷了 17 年的大豆種植面積增長，產量和出口都在高位，難以給大豆價格帶來有力支撐。因此因此 8 月月以后市場可能首先會交易供應寬松預期，繼續維持大豆價格低位，然后根據天氣以后市場可能首先會交易供應寬松預期，繼續維持大豆價格低位，然后根據天氣因素尋求多頭因素。因此，我們認為大豆價格總體仍將維持低位，天氣不確定性因素尋求多頭因素。因此，我們認為大豆價格總體

67、仍將維持低位，天氣不確定性可能帶來局部上漲機會?？赡軒砭植可蠞q機會。（六）玉米或將進一步走弱（六）玉米或將進一步走弱 2024 年二季度，玉米價格一波三折。年二季度，玉米價格一波三折。二季度初至 4 月底，玉米價格震蕩回落。供給端，國內東北售糧進入尾聲，但地趴糧售糧積極性高；華北售糧積極性接續，供應充足。而需求方面，下游生豬去化持續，且養殖端替代品較多（如小麥），因此需求偏弱，價格震蕩下行。5 月至 6 月底，玉米價格在震蕩中稍有上行。這主要來自于前期小麥豐產預期較為濃厚，玉米價格包含了較多的替代效應。而這一階段小麥產量預期有所下行，導致玉米價格回漲。7 月份至今，玉米價格950100010

68、50110011501200125013002024/04/012024/04/082024/04/152024/04/222024/04/292024/05/062024/05/132024/05/202024/05/272024/06/032024/06/102024/06/172024/06/242024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/05CBOT大豆結算價(美分/蒲式耳)20 持續下跌。主要擾動來自外盤，美玉米產區天氣較適宜，優良率上升，豐產預期增強，導致玉米期貨被大規模做空，國內情緒也受到帶動，持糧主體售糧意

69、愿增強，而需求一直未見起色，導致玉米價格屢創新低，突破了 2023 年以來的低點。圖圖 25 2024 年二季度玉米價格走勢年二季度玉米價格走勢 數據來源：wind，國家金融與發展實驗室整理。展望未來，三季度整體供需矛盾并不突出，料價格將維持震蕩偏強。展望未來，三季度整體供需矛盾并不突出，料價格將維持震蕩偏強。進入四季度后，交易邏輯將轉向新作玉米。隨著種植成本下行，產量預期相對平穩；其他谷物價格也難有較大上漲空間，這導致玉米的替代品較為充沛。比如小麥確認豐產，價格已經跌入對玉米的替代區間。因此，四季度玉米價格或將進一步走弱。因此，四季度玉米價格或將進一步走弱。五、加密資產與數字貨幣（一）比特幣

70、再度成為大國關注焦點（一）比特幣再度成為大國關注焦點 近期，美國、俄羅斯兩個大國分別對比特幣出臺了政策或草案。近期，美國、俄羅斯兩個大國分別對比特幣出臺了政策或草案。7 月 31 日，美國參議員 Cynthia Lummis 提出了比特幣戰略儲備法案（BITCOIN Act of 2024），意圖在美國建立比特幣儲備。具體而言，該法案設立了一個持續 5 年的“比特幣購買計劃”，即利用現有的聯邦儲備和財政資金，每年購買不超過 20 萬個比特幣，總計購買 100 萬個比特幣，最終將持有比特幣總量的約 5%。配套措施方面，法案要求美國財政部建立并管理一個去中心化的比特幣安全存儲設施網絡，并規定比特幣

71、的持有期至少為 20 年。較早些時候，美國共和黨總統候選人2250230023502400245025002024/04/012024/04/082024/04/152024/04/222024/04/292024/05/062024/05/132024/05/202024/05/272024/06/032024/06/102024/06/172024/06/242024/07/012024/07/082024/07/152024/07/222024/07/292024/08/05大商所玉米指數(美分/蒲式耳)21 特朗普在“比特幣 2024 大會”上宣稱“如果被選為總統，美國政府將 100%

72、保留目前所持有的比特幣”，也與這一法案的思路相呼應。8 月 8 日，俄羅斯總統普京簽署法案，將加密資產挖礦合法化。稍早些的 7月 30 日，俄羅斯國家杜馬允許自 9 月 1 日起在跨境交易和交易所交易中使用加密資產（包括以太坊、穩定幣等）。根據 2023 年的統計，俄羅斯是全球第二大加密貨幣挖礦國家，其比特幣算力占全球算力的 13%，僅次于美國。由于俄羅斯能源資源豐富、氣候寒冷，自然條件有助于降低挖礦成本和提高效率。這兩項法案的出臺，有利于幫助俄羅斯賺取外匯，同時規避美西方的金融制裁。雖然看起來美國和俄羅斯的政策都轉向比特幣，但比特幣真正成為儲備資產的概率并不高。俄羅斯方面，放開比特幣挖礦和交

73、易主要是受到金融制裁使然；美國的法案草案數量繁多，比特幣戰略儲備法案只是其中之一，要想成為法律還需要經過眾議院、參議院和總統等多個門檻，況且在大選背景下，這樣的法案更像是造勢和拉攏選票。我們仍然堅持比特幣風險資產的屬性，而且隨著美國我們仍然堅持比特幣風險資產的屬性，而且隨著美國金融機構介入比特幣市場，比特幣的集中度進一步提升，該網絡存在潛在安全隱金融機構介入比特幣市場，比特幣的集中度進一步提升，該網絡存在潛在安全隱患，使用比特幣作為儲備資產同樣難以避免被美西方“收繳”的可能?；?，使用比特幣作為儲備資產同樣難以避免被美西方“收繳”的可能。（二）美國數字資產新政頻出（二）美國數字資產新政頻出 20

74、24 年 4 月，美國與法國、英國、日本、韓國、墨西哥、瑞士共 7 家央行合作推出 Agor項目，旨在探索 BIS 統一賬本（Unified Ledger）構想，主要涉及可編程的批發 CBDC、代幣化存款和跨境支付創新，并于 5 月份宣布開放私人部門參與，尋求與全球金融機構的合作。2024 年 5月，美國眾議院接連通過了兩項關于數字貨幣和數字資產的法案。第一是 CBDC 反監控國家法案，旨在阻止美聯儲發行央行數字貨幣（CBDC）。法案對 CBDC 可能被用來控制美國人表示擔憂，但這更像是共和黨防止民主黨在大選期間推出 CBDC 拉取選票的一種防御性手段。第二是21 世紀金融創新和技術法案（Fi

75、nancial Innovation and Technology for the 21st Century Act，以下簡稱“FIT21 法案”）。該法案定義了一系列與數字監管相關的術語，特別是厘清了受限數字資產（restricted digital asset）、數字商品（Digital commodity）和許可支付穩定幣（Permitted payment stablecoin）三類數字資產的定義，以明確監管權限。其中，美國證監會（SEC）將監管受限數字資產，美國商品期貨貿易委員會 22（CFTC）則監管數字商品，同時法案對許可支付穩定幣予以豁免。這兩項法案這兩項法案一反一正，表現出共

76、和黨對一反一正，表現出共和黨對 CBDC 和加密資產的不同態度?？紤]到特朗普在選和加密資產的不同態度?？紤]到特朗普在選舉期間持續向加密領域拋出橄欖枝，后續如果共和黨上臺，可能會迎來加密資產舉期間持續向加密領域拋出橄欖枝，后續如果共和黨上臺，可能會迎來加密資產的發展熱潮。的發展熱潮。（三）國內機構出海參與加密資產創新（三）國內機構出海參與加密資產創新 近期，內地機構出海參與加密資產創新力度加大。7 月 18 日，香港金管局公布首批“穩定幣發行人沙盒”參與者名單，包括 3 家發行人：京東幣鏈科技（香港）、圓幣創新科技，以及聯合申請的渣打銀行（香港）、安擬集團（Animoca Brands Limi

77、ted）、香港電訊（HKT）。其中，京東集團旗下的京東幣鏈科技（香港）已與香港持牌虛擬銀行天星銀行（Airstar Bank）達成合作，雙方共同嘗試發行基于港幣的穩定幣以創新跨境支付解決方案。目前，天星銀行的第一、第二大股東分別為小米集團和富途證券。8 月 13 日，螞蟻集團的國際部門“螞蟻國際”與新加坡星展銀行（DBS Bank）合作啟動了“DBS 司庫代幣”（DBS Treasury Tokens）的試點項目，旨在改善財資和流動性管理。動因是利用區塊鏈技術提高企業內部交易的結算效率，將原本可能需要幾天的結算時間縮短至幾秒鐘，從而優化集團內部的流動性和營運資金。合作內容涉及星展銀行的許可區塊

78、鏈與螞蟻國際的 Whale 平臺的整合，以實現多幣種財資和流動性管理的即時性。面對內地較為嚴格的監管政策，出海尋求合作創新，是內地金融機構和科技面對內地較為嚴格的監管政策，出海尋求合作創新，是內地金融機構和科技企業尋找新增長點的重要途徑。企業尋找新增長點的重要途徑。目前，香港初步形成加密資產監管框架，已成為國際合作的良好試驗場。內地機構通過參與海外區塊鏈項目和加密資產市場，可以探索區塊鏈在不同領域的應用潛力，促進交流和創新，增強風險管理能力，提升國際競爭力和影響力。版權公告：【版權公告：【NIFD 季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人或所屬機構的觀點?；蛩鶎贆C構的觀點。制作單位：國家金融與發展實驗室。制作單位：國家金融與發展實驗室。