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1、證券研究報告行業深度報告公用事業 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公用事業行業深度報告 萬家中證全指公用事業萬家中證全指公用事業 ETF 投資價值分析投資價值分析 2024 年年 08 月月 27 日日 證券分析師證券分析師 袁理袁理 執業證書：S0600511080001 021-60199782 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 核電核準提速&四代核電推進，2024M1-7 全社會用電量同增 7.7%2024-08-26 核電核準提速+四代核電推進，彰顯核電長期成長性 2024-08-20 增持（維持）Table_

2、Tag Table_Summary 投資要點投資要點 萬家萬家中證中證全指全指公用事業公用事業 ETF（基金代碼：560620，場內簡稱：全指公用 ETF）于 2024 年 8 月 27 日發行?；鸾浝頌橘R方舟?；鹁o密跟蹤標的指數（指數代碼：000995.CSI），追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差最小化?；鸸芾碣M率 0.50%，托管費率 0.10%。中證全指公用事業指數中證全指公用事業指數（CSl All Share Utilities Index，指數代碼：000995.CSI，指數簡稱：全指公用）從中證一級行業中選取 50 只業務涉及公用事業的上市公司作為指數樣本，以反映公用事業行業內較具代

3、表性與可投資性的上市公司證券的整體表現。公用事業穩健增長，高質量發展迎轉型機遇。公用事業穩健增長，高質量發展迎轉型機遇。公用事業包括電力、燃氣、水務、交通等基礎設施服務領域，是國家經濟發展的重要支柱，是保障民生的重要基礎設施。受益于人口、城鎮化率、居民生活水平、社會經濟發展等多因素推動，中國公用事業行業持續成長。細分行業看，1）電力：電力：全社會用電持續提升，構建新型電力系統；2）水務：水務：供水污水產能增速放緩，直飲水+廠網一體化提供增量；3）燃氣：燃氣：清潔能源轉型，滲透率提升具備長期成長性。格局集中收益穩定。格局集中收益穩定。由于公用事業服務的民生保障、經濟發展支持的特殊屬性，競爭格局較

4、為集中，項目獲取及運營中，政府、央國企競爭力較強。以特許經營的模式開展項目運營，獲取合理的收益回報，收入來以特許經營的模式開展項目運營，獲取合理的收益回報，收入來源來自消費者與政府，項目收益確定性強。源來自消費者與政府，項目收益確定性強。價格要素改革啟航開啟新成長周期。價格要素改革啟航開啟新成長周期。隨著公用事業行業持續發展，居民民生與經濟發展對于公用事業服務提出更高要求，公用事業價格機制現狀與行業可持續發展之間的矛盾暴露，財政補助缺口增大、交叉補貼、資源價值扭曲等問題，正驅動公用事業迎來新的一輪市場化價格要素改革。改革背景下，1）公用事業盈利長期可持續得到提振，并驅動新一輪成長；2）現金流得

5、到改善，純正紅利資產特性得到進一步彰顯；3）市場化鼓勵超額收益，優質公用事業公司 Alpha 得到體現。指數成分股權重相對集中指數成分股權重相對集中，電力電力行業權重行業權重過半過半。截至 2024 年 8 月 16日，指數平均自由流通市值為 203.4 億元，前十大成分股權重合計為62.35%，指數成分股權重相對集中。指數覆蓋了 10 個申萬三級行業，其中水力發電 5 只、火力發電 17 只，兩個行業權重(2024/8/16)占比分別為 28.74%、27.00%，合計達 55.74%。指數年化收益和夏普比率均高于同期寬基和同類行業指數。指數年化收益和夏普比率均高于同期寬基和同類行業指數。指

6、數基日2004/12/31 至 2024/8/16 的投資區間內，累計收益率為 171.28%。對比市場其他指數近 5 年風險收益，中證全指公用事業指數年化收益達6.21%，收益表現遠優于市場主要寬基指數和行業指數。年化夏普比率0.33，大幅領先于其他指數，說明中證全指公用事業指數單位風險下的收益能力較強。PE 估值估值下降下降+高增速凸顯配置價值。高增速凸顯配置價值。截至 2024 年 8 月 16 日，中證全指公用事業指數指數的市盈率為 18.30 倍，市凈率為 2.00 倍，兩者中值(2011/9/5-2024/8/16)分別為 18.93 倍、1.72 倍，當前 PE 估值低于中值，P

7、B 則高于中值。指數 PE 估值水平自 2022 年高點后持續下降至較低位置，凸顯配置價值。風險提示：風險提示：1）本報告對于基金產品、指數的研究分析均基于歷史公開信息，可能受指數樣本股的變化而產生一定的分析偏差；此外，基金管理人的歷史業績與表現不代表未來;指數未來表現受宏觀環境、市場波動、風格轉換等多重因素影響，存在一定波動風險。2）公用事業要素價格市場化改革進度不及預期；3）經濟增長不及預期；4）競爭加劇。-15%-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%2023/8/282023/12/272024/4/262024/8/25公用事業滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務

8、必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/19 內容目錄內容目錄 1.公用事業穩健增長，高質量發展迎轉型機遇公用事業穩健增長，高質量發展迎轉型機遇.4 1.1.電力：全社會用電持續提升，構建新型電力系統。.4 1.2.水務：供水污水產能增速放緩，直飲水+廠網一體化提供增量.6 1.3.燃氣：清潔能源轉型，滲透率提升具備長期成長性.9 2.格局集中收益穩定，價格要素改革啟航開啟新成長周期格局集中收益穩定，價格要素改革啟航開啟新成長周期.10 3.中證全指公用事業指數中證全指公用事業指數.12 3.1.優選電力行業公司.12 3.2.電力行業權重過半.13 3.

9、3.年化收益、夏普比率雙高.14 3.4.PE 估值下降+高增速.15 4.萬家中證公用事業主題萬家中證公用事業主題 ETF.17 5.基金管理人信息基金管理人信息.17 5.1.基金管理人簡介.17 5.2.基金經理簡介.18 6.風險提示風險提示.18 fYbUbZdXfYbUdXeUbRaObRsQrRmOtPjMoOwOiNoMyQ8OmMvMxNoPqQMYpPmQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2013-2023 年中國全社會用電量與 GDP（不變價）增速.4 圖 2

10、：中國全社會用電量結構（2023 年）.5 圖 3：中國各電源發電量結構占比（2013-2023 年）.5 圖 4：新型電力系統建設“三步走”發展路徑.6 圖 5：2010-2022 年中國城市公共供水售水量.6 圖 6：中國城市供水售水結構（2022 年）.7 圖 7：2010-2022 年中國人均日生活用水量.7 圖 8：中國直飲水市場空間測算.7 圖 9：2010-2022 年中國城鎮污水排放量與處理量.8 圖 10：2011-2022 年中國城鎮污水、雨水、雨污合流管道長度.8 圖 11：2019-2023 年中國天然氣消費量（億立方米）.9 圖 12：2020-2023 年天然氣消費

11、量（分下游，億立方米）.9 圖 13：2023-2030 年中國天然氣消費量測算.9 圖 14：公用事業價格機制改革對于公用事業企業、財政收支、使用者的影響測算.11 圖 15：價格市場化改革對使用者支付影響測算.11 圖 16：價格市場化改革對企業增收/財政減支影響測算.11 圖 17：公用事業要素市場化改革加速，電力、燃氣、水務、固廢等行業有望受益.12 圖 18：指數成分股自由流通市值分布(億元).13 圖 19：指數成分股自由流通市值分布范圍統計(只).13 圖 20：前十大權重股總市值及數量分布.14 圖 21：指數成分股權重%、數量分布(申萬三級行業).14 圖 22：指數基日起與

12、其他指數走勢對比.14 圖 23：2019 年起各指數年度收益率對比.15 圖 24：指數發布日以來歷史市盈率和市凈率走勢.16 圖 25：指數營業收入預測.16 圖 26：指數歸母凈利潤預測.16 表 1：公用事業類型及服務內容.4 表 2：不同類型項目回報機制.10 表 3：指數前十大權重股.13 表 4：指數基日起各指數累計收益及近 5 年風險收益對比.15 表 5：產品基本信息.17 表 6：萬家基金旗下股票 ETF.17 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/19 1.公用事業穩健增長，高質量發展迎轉型機遇公

13、用事業穩健增長，高質量發展迎轉型機遇 需求持續增長，需求持續增長，高質量發展迎轉型高質量發展迎轉型。公用事業包括電力、燃氣、水務、交通等基礎設施服務領域，是國家經濟發展的重要支柱，是保障民生的重要基礎設施。受益于人口、城鎮化率、居民生活水平、社會經濟發展等多因素推動，中國公用事業行業持續成長。表表1：公用事業類型及服務內容公用事業類型及服務內容 公用事業公用事業類型類型 公用事業服務內容公用事業服務內容 電力供應 發電、輸電、配電和售電業務，為家庭、商業和工業客戶提供穩定的電力資源 自來水供應及污水處理 生活生產用水的凈化、輸送以及污水的收集、處理和排放，確保水質安全和生態環境保護 天然氣供應

14、 提供居民、工商業用天然氣的輸送和分配服務 垃圾處理與回收 涉及城市固體廢物的收集、轉運、處理和回收利用，以及環境衛生服務 數據來源：東吳證券研究所整理 1.1.電力：全社會用電持續提升，構建新型電力系統電力：全社會用電持續提升，構建新型電力系統。用電需求增長，用電需求增長，新需求持續推動新需求持續推動。2023 年中國全社會用電量達到 9.22 萬億千瓦時，同比提升 6.7%，中國用電需求持續提升。從用電結構來看，2023 年第一產業/第二產業/第三產業/城鄉居民生活占比分別為 1%/66%/18%/15%，工商業仍為社會用電主力。隨著以新能源汽車滲透率提升為代表的終端電氣化率的提升以及以

15、AI 算力等需求為代表的新需求的推動，我們預計全社會用電量有望持續高增。圖圖1：2013-2023 年年中國全社會用電量中國全社會用電量與與 GDP（不變價）增速（不變價）增速 數據來源：Wind，東吳證券研究所 5.325.525.555.926.316.847.297.518.318.649.227.5%3.8%0.5%5.0%6.6%8.5%4.5%3.1%10.3%3.6%6.7%7.8%7.4%7.0%6.8%6.9%6.7%6.0%2.2%8.4%3.0%5.2%0%2%4%6%8%10%12%0123456789102013A2014A2015A2016A2017A2018A20

16、19A2020A2021A2022A2023A全社會用電量（萬億千瓦時）用電量同比GDP：不變價同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/19 火電仍為電源側主力，堅定新能源轉型?；痣娙詾殡娫磦戎髁?，堅定新能源轉型。穩妥推進中國能源綠色低碳轉型過程中，火電將繼續起到托底、“壓艙石”的作用火電將繼續起到托底、“壓艙石”的作用，先立后破，非化石能源有序替代化石能源，2023 年火電依然為中國發電主力，發電量占比達 70%。政策持續重申到 2030 年非化石能源消費占 25%，大力發展非化石能源。2023 年，中國水電、風

17、電、光伏、核電發電量占比分別已經 13%/9%/3%/5%。綠色電力維持快速成長。綠色電力維持快速成長。圖圖2：中國全社會用電量結構（中國全社會用電量結構（2023 年）年）圖圖3：中國各電源發電量結構占比（中國各電源發電量結構占比（2013-2023 年）年）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 構建新型電力系統，構建新型電力系統，源網荷儲發展新機遇。源網荷儲發展新機遇。2021 年 3 月，習總書記對能源電力發展作出了系統闡述，首次提出構建新型電力系統。新型電力系統是新型能源體系的重要組成和實現“雙碳”目標的關鍵載體，具備安全高效、清潔低碳、柔性靈活、智慧

18、融合安全高效、清潔低碳、柔性靈活、智慧融合四大重要特征。構建新型電力系統，滿足新的時代發展要求，是復雜且艱巨的系統工程，電源側、電網側、用戶側、儲能側電源側、電網側、用戶側、儲能側需要協同發展。電源來看電源來看，火電仍然為發電量主體，但受限燃料成本高企以及能源結構轉型，火電新建投資意愿不強。核電、水電每年的新增貢獻較為有限，風電光伏維持高增成為新增裝機容量的主體，但新能源出力不穩定。從負荷來看從負荷來看，用電負荷進一步多元化，用電需求呈現出“日內雙峰、夏冬雙峰”特點，尖峰負荷持續走高，對于電源及系統提出更高要求。電力系統變革，新需求新模式爆發電力系統變革，新需求新模式爆發持續成長。持續成長。1

19、%66%18%15%第一產業第二產業第三產業城鄉居民生活80%75%75%74%73%73%72%71%71%70%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A火電風電光伏核電水電 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/19 圖圖4：新型電力系統建設“三步走”發展路徑新型電力系統建設“三步走”發展路徑 數據來源：新型電力系統發展藍皮書，東吳證券研究所 1.2.水務

20、：水務：供水污水產能增速放緩，直飲水供水污水產能增速放緩，直飲水+廠網一體化提供增量廠網一體化提供增量 公共供水已基本實現全部覆蓋，“十四五”增速放緩。公共供水已基本實現全部覆蓋，“十四五”增速放緩。2022 年中國城市公共供水售水量537億立方米，同比增長1%。2022年城市/縣城公共供水普及率已經達到99%/98%，基本實現全部覆蓋。從用水結構來看，2022 年中國城市供水中居民家庭/公共服務/生產運營/其他用水分別占 51%/18%/25%/6%，用水需求過半來自居民家庭，2010 年以來人均日生活用水量穩步提升。圖圖5：2010-2022 年年中國中國城市公共供水售水量城市公共供水售水

21、量 數據來源：住建部，東吳證券研究所 334 348 359 372 386 400 421 442 464 481 491 534 537 3%4%3%4%4%4%5%5%5%4%2%9%1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01002003004005006002010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A城市公共供水售水量（億立方米）城市公共供水售水量yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7

22、/19 圖圖6：中國城市供水售水結構（中國城市供水售水結構（2022 年）年）圖圖7：2010-2022 年年中國人均中國人均日生活用水量日生活用水量 數據來源：住建部，東吳證券研究所 數據來源：住建部，東吳證券研究所 政策支持政策支持+用水安全用水安全+消費升級，消費升級，驅動飲用水深度處置新空間。驅動飲用水深度處置新空間。1）政策支持：）政策支持：政策陸續出臺提升現有的飲用水標準。2022 年 3 月，更嚴格的 生活飲用水衛生標準 發布，自 2023 年 4 月 1 日起正式實施。2）用水安全：）用水安全：我國水體水質不佳，地表水中可用于水源地的比例為 83.5%，而在地下水中這一數字僅為

23、 13.6%。水源地水質整體達標率保持在 92%95%，主要超標污染物種類呈現增加趨勢。3）消費升級：）消費升級：我國人均可支配收入保持穩定增長，凈水器銷量保持平穩上升。我們預計我們預計 2025/2030/2035 年直飲水售水空間年直飲水售水空間分別為分別為 769/1459/2030 億元億元，2021-2035 年 CAGR 約 20%。2022 年城鎮供水總量 801 億m，按供水均價 2 元/m測算得 2022 年市政供水市場約 1600 億元。到 2035 年直飲水售水市場較 2022 年市政供水市場提供翻倍以上增長空間。圖圖8：中國直飲水市場空間測算中國直飲水市場空間測算 數據

24、來源：住建部，東吳證券研究所 注：市場空間=【各地區直飲水占比*各城市用水人口*各地人均生活用水量*直飲水價格】*市場滲透率 25%18%51%6%生產運營用水公共服務用水居民家庭用水其他用水0.1%1.0%0.5%0.4%0.9%1.6%0.9%-0.1%0.4%-0.1%3.3%0.1%-2%0%2%4%155160165170175180185人均日生活用水量（升）日均用量yoy130 271 424 589 769 888 1016 1153 1301 1459 1557 1663 1776 1898 2030 0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002

25、,0002,5002021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E市場空間（億元）：覆蓋飲用水（20%）&市場滲透率50%市場空間yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/19 污水處理率已達污水處理率已達 98%，污水收集體系仍需完善。，污水收集體系仍需完善。2022 年城鎮污水年排放量/處理量分別已達 754 億立方米/738 億立方米，處理率達到 98%，但污水收集率與處理量之間仍但污水收集率與處理量之間仍存

26、在差值，污水收集體系仍需完善。存在差值，污水收集體系仍需完善。管網的建設及接駁，管網塌陷及跑冒滴漏問題的修復，將有效提升污水收集率及污水廠進水濃度。根據 2021 年 6 月發布的“十四五”城鎮污水處理及資源化利用發展規劃，“十四五”期間要新增和改造污水收集管網 8 萬公里。2024 年 3 月，住建部發布關于加強城市生活污水管網建設和運行維護的通知，要求到 2027 年城市生活污水集中收集率達到 73%以上。對此，我們測算管網投資需求，假設 2022 年城市生活污水集中收集度同比提升 1.5pct 至 70%，對應當年新增管網約 5萬公里，單公里造價 200-300 萬元，總投資約 1000

27、1500 億元。從當前 70%到目標值 73%后續難度逐步加大，預計未來三年每年提升 1%，年化投資年化投資 1000 億元億元，2024-2026 年投資需求約 3000 億元億元。圖圖9：2010-2022 年中國城鎮污水排放量與處理量年中國城鎮污水排放量與處理量 數據來源：住建部，東吳證券研究所 圖圖10：2011-2022 年中國城鎮污水、雨水年中國城鎮污水、雨水、雨污合流管道長度、雨污合流管道長度 數據來源：住建部，東吳證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700800201020112012201320142015201620

28、1720182019202020212022城鎮污水年排放量（億m）城鎮污水年處理量（億m）城鎮污水處理率0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140201120122013201420152016201720182019202020212022城鎮污水管道長度（萬公里）城鎮雨水管道長度（萬公里）城鎮雨污合流管道長度（萬公里）城鎮雨污合流管道占比（%）污水管道長度yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/19 1.3.燃氣：燃氣：清潔能源清潔能源轉型，滲透率提升具備長期成長性轉型

29、，滲透率提升具備長期成長性 2023 年天然氣消費量回歸成長。年天然氣消費量回歸成長。2023 年我國天然氣表觀消費量達 3900 億方，同增7.2%，增速同比+9.9pct。2023 年，隨我國經濟復蘇，天然氣消費量回歸增長。從 2023年龍頭城燃公司各領域的消費量來看，工業/商業/居民修復幅度分別達到10.4%/9.4%/6.8%。圖圖11：2019-2023 年中國天然氣消費量（億立方米）年中國天然氣消費量（億立方米）圖圖12：2020-2023 年天然氣消費量（分下游年天然氣消費量（分下游，億立方米，億立方米）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 20

30、23-2030 年天然氣消費量復合增速為年天然氣消費量復合增速為 9.0%。2016 年 12 月，國家發改委、能源局發布的能源生產和消費革命戰略（20162030）中提到，2030 年天然氣占能源消費總量達到 15%左右。2023 年 12 月，國務院印發空氣質量持續改善行動計劃提到持續增加天然氣生產供應，新增天然氣優先保障居民生活和清潔取暖需求，積極穩妥推進以氣代煤；進一步強調天然氣在能源結構中的地位，政策利好下天然氣具有良好的發展前景。根據碳達峰碳中和愿景下中國能源需求預測與轉型發展趨勢的預測，我國一次能源消費量 2030 年前后達峰，峰值約為 60.1108t 標準煤；碳排放量 202

31、5 年前后達峰，峰值約為 107108t；2030 年天然氣能源結構占比為 15.0%。按照 1 億噸標準煤對應 799 億方天然氣進行換算，2030 年天然氣消費量為 7203 億方。圖圖13：2023-2030 年年中國天然氣消費量測算中國天然氣消費量測算 數據來源：Wind，政府網站，東吳證券研究所 3,043 3,250 3,740 3,638 3,900 6.8%15.1%-2.7%7.2%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035004000450020192020202120222023消費量yoy1069118111981332 137

32、9157815331760 591670640664 281297292288 05001000150020002020202120222023城市燃氣工業燃料發電化工2016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E能源消費總量（億噸標準煤）44.145.647.248.749.852.454.157.658.258.258.858.859.459.459.659

33、.659.859.860.060.060.160.1能源消費總量yoy3.2%3.5%3.3%2.2%5.2%3.2%6.6%1.0%1.0%1.0%0.3%0.3%0.3%0.1%天然氣占能源消費總量比例（%）6.1%6.9%7.6%8.0%8.4%8.9%8.5%8.6%9.4%9.4%10.2%10.2%11.0%11.0%11.8%11.8%12.9%12.9%14.0%14.0%15.0%15.0%天然氣消費量（億噸標準煤）2.73.13.63.94.24.74.64.95.46.06.57.07.78.49.0天然氣消費量（億方）天然氣消費量（億方）2078207823942394

34、28172817306030603340334037263726366336633939393943524352477347735201520156005600614561456693669372037203天然氣消費量yoy15.2%17.7%8.6%9.2%11.6%-1.7%7.5%10.5%9.7%9.0%7.7%9.7%8.9%7.6%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/19 2.格局集中收益穩定，格局集中收益穩定，價格要素改革價格要素改革啟航開啟新成長周期啟航開啟新成長周期 競爭格局集中，特許經營收益穩

35、定。競爭格局集中，特許經營收益穩定。中國公用事業體現出壟斷性、區域性等特征，項目早期的投資與經營由政府、央國企等主導，隨著公用事業市場化改革推進，部分行業部分環節已經允許多元資本跨地區、跨行業參與公用事業經營，以特許經營的模式開展公用事業服務的提供。由于公用事業服務的民生保障、經濟發展支持的特殊屬性，競爭格局較為集中，項目獲取及運營中，政府、央國企競爭力較強。以特許經營的模式開展項目運營，獲取合理的收益回報，收入來源來自消費者與政府，項目收益確定性強。表表2：不同類型項目回報機制不同類型項目回報機制 項目項目 收入來源收入來源 收入形式收入形式 適用項目類型適用項目類型 使用者付費 消費者 最

36、終由消費者直接付費購買公共產品和服務 經營性項目(燃氣、自來水)可行性缺口補助 消費者&政府 由政府以財政補助、股本投入、優優惠政策的形式惠貸款和其他,給 予社會資本或項目公司經濟補助 準經營性項目(污水處理、垃圾處理等)政府付費 政府 政府直接付費購買公共產品和服務性付費、,使用量付主要包括可用費和績效服務費 非經營性項目(市政道路、環境治理等)數據來源：政府網站，東吳證券研究所整理 全面推進公用事業要素價格市場化改革，企業增收全面推進公用事業要素價格市場化改革，企業增收&政府減支。政府減支。部分公用事業環節仍存在政府支付的情形，比如部分污水處理費、部分垃圾處理費的收取，并沒有充分向終端使用

37、者實現順價。部分公用事業環節嚴格按照使用者付費的情況，但依然存在交叉補貼的情況，比如居民電價較為剛性，但工商業電價市場化實現，存在工商業對于居民的交叉補貼。要素價格機制的不完全市場化，影響公用事業的現金流、盈利性和成長性。我們假設公用事業要素價格（自來水費、污水處理費、垃圾處理費、電費、天然氣費）實現全部市場化，有望帶來行業企業增收 2026 億元，政府減少支出 1278 億元，同時需要向居民漲價帶來的增量約為 272 元/人/年，僅占人均可支配收入的 0.52%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/19 圖圖14

38、：公用事業價格機制改革對于公用事業企業、財政收支、使用者的影響測算公用事業價格機制改革對于公用事業企業、財政收支、使用者的影響測算 數據來源：國家統計局，住建部，東吳證券研究所 圖圖15：價格市場化改革對使用者價格市場化改革對使用者支付影響測算支付影響測算 圖圖16：價格市場化改革對企業增收價格市場化改革對企業增收/財政減支影響財政減支影響測算測算 數據來源：國家統計局，住建部，東吳證券研究所 數據來源：國家統計局，住建部，東吳證券研究所 價格要素改革啟航，促進可持續成長價格要素改革啟航，促進可持續成長+現金流改善現金流改善+鼓勵超額收益。鼓勵超額收益。隨著公用事業行業持續發展，居民民生與經濟

39、發展對于公用事業服務提出更高要求，公用事業價格機制現狀與行業可持續發展之間的矛盾暴露，財政補助缺口增大、交叉補貼、資源價值扭曲等問題，正驅動公用事業迎來新的一輪市場化價格要素改革。改革背景下，1）公用事業盈利長期可持續得到提振，并驅動新一輪成長；2）現金流得到改善，純正紅利資產特性得到進一步彰顯；3）市場化鼓勵超額收益，優質公用事業公司 Alpha 得到體現。供水供水燃氣燃氣供電供電污水污水漲價漲價順價順價國補不退坡國補不退坡國補退坡國補退坡當前單價（元/m、元/kwh)2.352.700.53當前處理費單價（元/噸）2.237070漲幅25%7%20%C端平均收費標準（元/噸）0.9700漲

40、幅（元/m、元/kwh）0.590.200.11完全順價漲幅（元/噸）1.2670112調整后單價（元/m、元/kwh）2.942.900.64順價后收費標準（元/噸）2.2370112企業增收測算企業增收測算財政減支測算財政減支測算年用量（億m）80161013524年處理量（億噸）7383.113.11企業增收（億元）企業增收（億元）47147112212214341434順價節約財政支出（億元）順價節約財政支出（億元）930930218218348348C端支付壓力測算C端支付壓力測算C端支付壓力測算C端支付壓力測算人均用量（m/日、kwh/日）0.190.272.63人均產量（噸/日）

41、0.160.0010.001人均年用量（m/年、kwh/年）68100959人均產量（噸/年）570.340.34人均可支配收入（元/年）518215182151821人均可支配收入（元/年）518215182151821當前支出（元/年）當前支出（元/年）159159270270508508當前支出（元/年）當前支出（元/年）56560 00 0占人均可支配收入比例0.31%0.52%0.98%占人均可支配收入比例0.11%0.00%0.00%當前支出合計（元/年）當前支出合計（元/年）56占人均可支配收入比例占人均可支配收入比例0.11%漲價增量支出（元/年）漲價增量支出（元/年）4040

42、2020102102順價增量支出（元/年）順價增量支出（元/年）727224243838占人均可支配收入比例0.08%0.04%0.20%占人均可支配收入比例0.14%0.05%0.07%漲價增量支出合計（元/年）順價增量支出合計（元/年）占人均可支配收入比例占人均可支配收入比例漲價后支出（元/年）漲價后支出（元/年）198198290290610610漲價后支出（元/年）漲價后支出（元/年）12812824243838占人均可支配收入比例0.38%0.56%1.18%占人均可支配收入比例0.25%0.05%0.07%漲價增量支出合計（元/年）漲價增量支出合計（元/年）占人均可支配收入比例占人

43、均可支配收入比例固廢固廢961100.19%0.21%1521660.29%0.32%2.12%1610.31%9371.81%109920 24 38 40 72 102 0.04%0.05%0.07%0.08%0.14%0.20%0.00%0.10%0.20%0.30%020406080100120左軸：市場化增量支出（元/年）右軸：市場化增量支出占可支配收入比例1434 471 122 93034802004006008001,0001,2001,4001,600企業增收（億元）財政減支（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所

44、東吳證券研究所 12/19 圖圖17：公用事業要素市場化改革加速，電力、燃氣、水務、固廢等行業有望受益公用事業要素市場化改革加速，電力、燃氣、水務、固廢等行業有望受益 數據來源：東吳證券研究所整理繪制 3.中證全指公用事業指數中證全指公用事業指數 3.1.優選電力行業公司優選電力行業公司 中證全指公用事業指數（CSl All Share Utilities Index，指數代碼：000995.CSI，指數簡稱：全指公用）由中證指數有限公司于 2011 年 08 月 02 日發布。指數基日為 2004 年12 月 31 日。中證全指一級行業優選指數系列從中證一級行業中選取符合一定流動性與 市值篩

45、選條件的上市公司作為指數樣本，形成 10 條中證全指行業指數，以反映一級行業內較具代表性與可投資性的上市公司證券的整體表現。中證全指公用事業指數為該指數系列之一。中證全指公用事業指數編制方法如下：1）樣本空間：同中證全指指數的樣本空間 2）選樣方法：將樣本空間證券按中證行業分類方法分類，如果公用事業行業內證券數量少于或等于 50 只，則全部證券作為相應全指行業指數的樣本；如果行業內證券數量多于 50 只，則依次剔除行業內全部證券成交金額排名后 10%的證券以及累積總市值占比達行業內全部證券 70%以后的證券，剔除過程中優先確保剩余證券數量不少于 50 只，將剩余證券作為相應行業指數的樣本。3）

46、權重上限：中證公用事業行業的單個樣本權重不超過 15%，前五大樣本權重合計不超過 60%。4）指數調整：中證全指公用事業指數樣本每半年調整一次，樣本調整實施時間分別為每年 6 月和 12 月的第二個星期五的下一交易日。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/19 3.2.電力行業權重電力行業權重過半過半 截至 2024 年 8 月 16 日，中證全指公用事業指數成分股共 50 只，平均自由流通市值為 203.4 億元。從成分股自由流通市值分布來看，500 億元以上的成分股有 3 只，長江電力(3424 億)居首；自由流

47、通市值介于 200-500 億元的成分股有 7 只；總市值在 100-200 億元之間的成分股有 7 只；自由流通市值在 50-100 億元之間的成分股有 21 只；自由市值小于 50 億元的成分股有 12 只。圖圖18：指數成分股自由流通市值分布指數成分股自由流通市值分布(億元億元)圖圖19：指數成分股自由流通市值分布范圍統計指數成分股自由流通市值分布范圍統計(只只)數據來源：Wind，東吳證券研究所，截至 2024/8/16 數據來源：Wind，東吳證券研究所，截至 2024/8/16 指數前十大成分股權重（2024/8/16）合計為 62.35%，指數成分股權重相對集中。權重排名前三的股

48、票依次為長江電力、中國核電和三峽能源，權重分別為 16.28%、11.17%、7.46%。指數前十大權重股中水電 4 家、火電 3 家、核電 2 家、風電 1 家。表表3：指數前十大權重股指數前十大權重股 序號序號 代碼代碼 簡稱簡稱 權重權重 總市值總市值(億億)自由流通市值自由流通市值(億億)申申萬萬三級行業三級行業 1 600900.SH 長江電力 16.28%7,247.49 3,424.33 水力發電 2 601985.SH 中國核電 11.17%2,086.60 839.73 核力發電 3 600905.SH 三峽能源 7.46%1,353.79 640.51 風力發電 4 600

49、886.SH 國投電力 5.44%1,264.23 394.63 水力發電 5 600795.SH 國電電力 5.32%988.09 437.66 火力發電 6 003816.SZ 中國廣核 3.95%2,439.08 325.05 核力發電 7 600674.SH 川投能源 3.92%891.08 306.47 水力發電 8 600011.SH 華能國際 3.75%1,160.09 323.38 火力發電 9 600023.SH 浙能電力 2.86%882.29 236.59 火力發電 10 600025.SH 華能水電 2.21%2,136.60 213.66 水力發電 合計合計 62.3

50、5%20,449.34 7,142.01 數據來源：Wind，東吳證券研究所，截至 2024/8/16 05001000150020002500300035004000161116212631364146自由流通市值（億元）公司數量（家）自由流通市值(億元)平均自由流通市值(億元)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/19 指數覆蓋了 10 個申萬三級行業，其中水力發電 5 只、火力發電 17 只，兩個行業權重(2024/8/16)占比分別為 28.74%、27.00%，合計達 55.74%。其他權重占比 2%以上的

51、行業依次為核力發電(15.12%)、風力發電(10.63%)、電能綜合服務(5.8%)、光伏發電(4.42%)、燃氣(3.38%)、水務及水治理(2.98%)。圖圖20：前十大權重股總市值及數量分布前十大權重股總市值及數量分布 圖圖21：指數成分股權重指數成分股權重%、數量分布、數量分布(申萬三級行業申萬三級行業)數據來源：Wind，東吳證券研究所，截至 2024/8/16 數據來源：Wind，東吳證券研究所，截至 2024/8/16 3.3.年化收益、夏普比率雙高年化收益、夏普比率雙高 指數基日 2004/12/31 至 2024/8/16 的投資區間內，累計收益率為 171.28%。對比市

52、場其他指數近 5 年風險收益，中證全指公用事業指數年化收益達 6.21%，收益表現遠優于市場主要寬基指數：滬深 300(年化收益-2.02%)，上證 50(年化收益-3.59%)和紅利指數500(年化收益 2.80%)，而且領先同期兩只行業指數（公用事業申萬和環保申萬）。指數近 5 年年化夏普比率 0.33，大幅領先于其他指數，說明中證全指公用事業指數單位風險下的收益能力較強。圖圖22：指數基日起與其他指數走勢對比指數基日起與其他指數走勢對比 數據來源：Wind，東吳證券研究所，截至 2024/8/16 012345050010001500200025003000350040004500500

53、0水力發電核力發電火力發電風力發電左軸總市值(億元)右軸公司數量（家）5172665332102468101214161805101520253035水力發電火力發電核力發電風力發電電能綜合服務光伏發電燃氣水務及水治理熱力發電環保設備左軸權重（%）右軸公司數量（家）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/19 表表4：指數基日起各指數累計收益及近指數基日起各指數累計收益及近 5 年風險收益對比年風險收益對比 全指公用全指公用 滬深滬深 300 上證上證 50 紅利指數紅利指數 公用事業公用事業(申萬申萬)環保環保(申萬

54、申萬)累計收益%171.28%234.56%178.27%195.78%152.76%112.44%近 5 年累計收益%33.99%-9.43%-16.68%14.36%19.80%-27.32%近 5 年年化收益率%6.21%-2.02%-3.59%2.80%3.79%-6.36%近 5 年年化波動率%19.83%18.05%18.05%17.11%18.75%22.37%近 5 年年化夏普比率 0.33-0.12-0.22 0.15 0.20-0.26 數據來源：Wind，東吳證券研究所，截至 2024/8/16 從歷年指數收益率來看，中證全指公用事業指數在 2021 年和 2024 年表

55、現出色，當年收益率大幅領先滬深 300、中證 50 和紅利指數，跑贏公用事業（申萬）和環保（申萬），指數高彈性特征顯著。圖圖23：2019 年起各指數年度收益率對比年起各指數年度收益率對比 數據來源：Wind，東吳證券研究所，截至 2024/8/16 3.4.PE 估值下降估值下降+高增速高增速 截至 2024 年 8 月 16 日，中證全指公用事業指數的市盈率為 18.30 倍，市凈率為2.00 倍，兩者中值(2011/9/5-2024/8/16)分別為 18.93 倍、1.72 倍，當前 PE 估值低于中值，PB 則高于中值。指數 PE 估值水平自 2022 年高點后持續下降至較低位置，凸

56、顯配置價值。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%201920202021202220232024至今全指公用滬深300上證50紅利指數公用事業(申萬)環保(申萬)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/19 圖圖24：指數指數發布發布日以來歷史市盈率和市凈率走勢日以來歷史市盈率和市凈率走勢 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2023 年，指數營業收入達到 19555.12 億元，歸母凈利潤為 1620.16 億元。根據 wind一致預期，預計 2024 年、2025 年指數營業收入將分別達到 2052

57、9.76 億元、21837.42 億元，24、25 年增速預計將達 4.98%、6.37%。指數歸母凈利潤預計 2024、2025 年分別為 2035.98 億元、2269.18 億元，24、25 年增速將達 25.66%、11.46%。圖圖25：指數營業收入指數營業收入預測預測 圖圖26：指數歸母凈利潤指數歸母凈利潤預測預測 數據來源：Wind，東吳證券研究所，截至 2024/8/16 數據來源：Wind，東吳證券研究所，截至 2024/8/16 0.00.51.01.52.02.53.03.54.00102030405060左軸PE-TTM左軸PE-中值右軸PB-LF右軸PB-中值18%1

58、5%3%5%6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05000100001500020000250002021202220232024E2025E營業收入（億元）右軸同比-57%61%52%26%11%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%050010001500200025002021202220232024E2025E歸屬母公司股東的凈利潤（億元）右軸同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/19 4.萬家中證公用事業主題萬家中證公用事業主題 ETF 萬家中證全指公用事

59、業 ETF（基金代碼：560620，場內簡稱：全指公用 ETF）于 2024年 8 月 27 日發行?；鸾浝頌橘R方舟?；鹁o密跟蹤標的指數（指數代碼：000995.CSI），追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差最小化?；鸸芾碣M率 0.50%，托管費率 0.10%。表表5：產品基本信息產品基本信息 基金全稱基金全稱 萬家中證全指公用事業主題交易型開放式指數證券投資基金萬家中證全指公用事業主題交易型開放式指數證券投資基金 基金簡稱 萬家中證全指公用事業 ETF 基金代碼 560620 基金管理公司 萬家基金管理有限公司 場內簡稱 全指公用 ETF 基金托管人 中國建設銀行股份有限公司 基金經理 賀方舟 業

60、績比較基準 中證全指公用事業指數收益率 跟蹤指數代碼 000995.CSI 投資目標 緊密跟蹤標的指數，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化 發行日期 2024/8/27 管理費率 0.50%托管費率 0.10%數據來源：基金募集說明書，東吳證券研究所 5.基金管理人信息基金管理人信息 5.1.基金管理人簡介基金管理人簡介 萬家基金管理公司成立于 2002 年，是一家綜合性資產管理公司，旗下權益、固收、量化、組合投資四大業務均衡發展，依托資本市場，通過專業化運作，為境內外各類投資者提供綜合性資產管理解決方案。公司立足長期，堅定普惠金融擔當，全力為合作伙伴和投資者提供完善的服務和陪伴，通過“光耀萬家

61、”、“光耀計劃”等系列活動，全面打造渠道服務品牌，不斷優化投資人的持基體驗。表表6：萬家基金旗下股票萬家基金旗下股票 ETF 代碼 名稱 基金類型 規模（億元）成立年限（年）管理費（%）托管費（%）161907.OF 萬家中證紅利聯接 A 被動指數型基金 31.20 13.45 0.5 0.1 159628.OF 萬家國證 2000ETF 被動指數型基金 7.45 2.15 0.5 0.1 519180.OF 萬家上證 180 被動指數型基金 6.41 21.46 1 0.2 159333.OF 萬家中證港股通央企紅利 ETF 被動指數型基金 3.92 0.01 0.5 0.1 159327.

62、OF 萬家中證半導體材料設備主題 ETF 被動指數型基金 3.12 0.08 0.5 0.1 560860.OF 萬家中證工業有色金屬主題 ETF 被動指數型基金 2.90 1.50 0.5 0.1 560360.OF 萬家中證軟件服務 ETF 被動指數型基金 2.64 0.19 0.5 0.1 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/19 159541.OF 萬家創業板綜合 ETF 被動指數型基金 1.63 0.85 0.5 0.1 510680.OF 萬家上證 50ETF 被動指數型基金 1.56 10.82 0.

63、5 0.1 159656.OF 萬家滬深 300 成長 ETF 被動指數型基金 1.30 1.65 0.5 0.1 159581.OF 萬家中證紅利 ETF 被動指數型基金 0.87 0.47 0.5 0.1 020271.OF 萬家創業板綜合聯接 A 被動指數型基金 0.63 0.43 0.5 0.1 018120.OF 萬家北證 50 成份指數 A 被動指數型基金 0.48 1.30 0.5 0.1 016788.OF 萬家國證 2000 聯接 A 被動指數型基金 0.13 1.87 0.5 0.1 018379.OF 萬家國證新能源車電池指數 A 被動指數型基金 0.09 1.33 0.

64、5 0.1 018182.OF 萬家中證軟件服務聯接A 被動指數型基金 0.08 1.41 0.5 0.1 018489.OF 萬家中證工業有色金屬主題聯接 A 被動指數型基金 0.06 1.21 0.5 0.1 017996.OF 萬家滬深 300 成長聯接A 被動指數型基金 0.06 1.48 0.5 0.1 數據來源：Wind，東吳證券研究所 5.2.基金經理簡介基金經理簡介 賀方舟先生，復旦大學工商管理碩士，曾任匯添富基金管理股份有限公司基金營運部營運經理，大成基金管理有限公司指數與期貨投資部研究員等職。2022 年 6 月入職萬家基金管理有限公司，現任量化投資部基金經理，歷任量化投資

65、部基金經理助理?，F任萬家 180 指數證券投資基金、萬家上證 50 交易型開放式指數證券投資基金、萬家滬深300 成長交易型開放式指數證券投資基金、萬家滬深 300 成長交易型開放式指數證券投資基金發起式聯接基金、萬家國證新能源車電池指數型發起式證券投資基金、萬家中證半導體材料設備主題交易型開放式指數證券投資基金的基金經理。截止 2024/8/23，在管9 只股票型 ETF，規模合計 12.71 億元。6.風險提示風險提示 1）本報告對于基金產品、指數的研究分析均基于歷史公開信息，可能受指數樣本股的變化而產生一定的分析偏差；此外，基金管理人的歷史業績與表現不代表未來;指數未來表現受宏觀環境、市

66、場波動、風格轉換等多重因素影響，存在一定波動風險。2）公用事業要素價格市場化改革進展不及預期。3）經濟增長不及預期。4）市場競爭加劇。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券

67、及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊

68、載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲

69、跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527