《招商銀行-公司研究報告-房地產風險緩釋高股息代表銀行-240829（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《招商銀行-公司研究報告-房地產風險緩釋高股息代表銀行-240829（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 08 月 29 日 敬請閱讀末頁的重要說明。特別提示：本報告所覆蓋之公司為招商證券之實際控制人招商局集團的控股子公司、或其可施以重大影響的公司，分析師承諾本報告之獨立性，但提請投資者審慎使用。強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）房地產風險緩釋房地產風險緩釋，高股息高股息代表銀行代表銀行 總量研究/銀行 目標估值：40.60 元 當前股價：33.7 元 1、零售、零售優勢帶來顯著高于同業的盈利能力優勢帶來顯著高于同業的盈利能力 三十余年厚積薄發，終成零售標桿銀行。三十余年厚積薄發，終成零售標桿銀行。招行是目前資產規模最大的股份行，24Q1 資產達 11.5

2、 萬億元。招行 2004 年開始零售轉型，2014 年實施“輕型銀行”戰略轉型，2018 年以來探索數字化時代的 3.0 模式，構建大財富管理價值循環鏈，打造最好財富管理銀行。董事會領導下的行長負責制是機制保障，保證了招行管理層及戰略的穩定，為零售戰略實施的根基。我們認為，招行穩定且顯著高于同業的盈利能力主要在于其深耕零售，負債成我們認為，招行穩定且顯著高于同業的盈利能力主要在于其深耕零售，負債成本低造就較高的息差，財富管理收入貢獻不低，以及資產質量好本低造就較高的息差，財富管理收入貢獻不低，以及資產質量好。2023 年招行ROE 達 16.22%，1Q24 為 16.08%，均領先可比股份行

3、。深耕零售，多點開花，盈利能力突出。深耕零售，多點開花，盈利能力突出。24Q1 招行零售客戶達 1.99 億戶，居股份行首位；零售 AUM 達 13.85 萬億元，遙遙領先其他股份行。23 年零售金融業務營業收入 1,901.67 億元，占營業收入的 61.85%，“零售之王”名副其實。財富管理業務的王者財富管理業務的王者。2023 年招行大財富管理合計收入達 452.7 億元，與營收的比例達 13.3%，近年來該比例有所下降，但地位仍突出。零售業務優勢帶來了較低的存款成本零售業務優勢帶來了較低的存款成本。招行 24Q1 個人貸款占比高達 53.4%。2023 年末活期存款占比 55%，近年由

4、于存款定期化活期占比有所下降，但仍顯著高于同業。24Q1 存款占付息負債的比例達到 82%，其他股份行平均在 62%左右。招行 24Q1 凈息差為 2.02%，在同業處于領先地位。2、資產質量保持資產質量保持穩定穩定，房地產風險緩釋房地產風險緩釋 招行對不良貸款認定嚴格，不良率較低。招行對不良貸款認定嚴格，不良率較低。2023 年末逾期 90 天以上的貸款/不良貸款余額為 74.41%，不良認定標準嚴格。2016 年以來，招行不良貸款率下降幅度領先同業，24Q1 不良貸款率為 0.92%（商業銀行整體為 1.59%），關注貸款率 1.04%，逾期貸款率 1.31%，均保持較低水平。房地產風險房

5、地產風險緩釋緩釋，預計，預計下半年下半年不良生成率不良生成率下行下行。1Q24 招行不良貸款生成率為1.03%，同比下降 0.06 個百分點，保持平穩。對公房地產貸款余額 3,109.42 億元，占貸款總額的 4.83%，1Q24 對公房地產業不良貸款率 4.82%，較 23 年末下降 0.19 個百分點。房地產風險前期基本暴露，預計下半年整體不良生成率繼續往下走。24 年 5 月，招行牽頭參與了萬科的 200 億銀團貸款項目，體現了招行對萬科及房地產行業的信心和支持。3、高股息代表銀行，內源補充能力強、高股息代表銀行，內源補充能力強 分紅率提高，高股息優勢明顯。分紅率提高，高股息優勢明顯。2

6、023 年利潤分配方案中，分紅比例上升至 35%，較上年提升 2pct，創歷史新高，截至 24 年 8 月 27 日，股息率（TTM）為 5.85%。招商銀行 2023 年現金分紅率從 33%提升至 35%，為上市銀行中最高，并強調不會下調該比例。招行內源資本補充能力及資本充足水平均為行業領先，具有提升分紅率的內在底氣。投資建議：投資建議：給予“強烈推薦”評級。給予“強烈推薦”評級。依靠零售業務，招行實現了“低負債成本-基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）25220 已上市流通股（百萬股）20629 總市值（十億元）849.9 流通市值（十億元）695.2 每股凈資產（MRQ）44.4 ROE（

7、TTM）13.0 資產負債率 90.2%主要股東 招商局輪船股份有限公司 主要股東持股比例 12.89%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 3 11 15 相對表現 6 16 26 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、招商銀行（600036）2023 年業績怎么看？2024-03-26 2、招商銀行（600036）3Q23業績怎么看？2023-10-28 3、招商銀行（600036）1H23業績怎么看？2023-08-26 邵春雨邵春雨 S1090522040001 -20-1001020Aug/23Dec/23Apr/24Aug/24(%)招商銀行滬深300招商銀

8、行招商銀行（600036.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 較高的息差-較好的貸款質量-盈利較快增長”的良性循環，ROE 領跑上市銀行。招行擺脫了“信貸擴張-資本約束-再融資-新一輪信貸擴張”的路徑依賴，輕資本轉型卓效顯著。24 年招行房地產風險緩釋，資產質量平穩，預計 24 年業績保持穩定，疊加分紅率提升，股息率較高，具備較高投資價值。雖然 24 年一季度招行盈利增速明顯下滑，我們認為全年利潤增速轉正，預測 24/25 年歸母凈利潤同比增長 0.2%/0.4%，維持強烈推薦評級，目標價 40.6 元。風險提示：風險提示：經濟下行超預期，基本面惡化；地產破產風險引起房地產企業貸款

9、惡化；房地產銷售不及預期，按揭余額增長不及預期，按揭貸款資產質量需要關注；市場利率下行使得負債成本優勢減弱；消費需求較差，消費信貸資產質量有可能惡化；其他政策風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)344783 339123 334180 347937 360249 同比增長 4.1%-1.6%-1.5%4.1%3.5%營業利潤(百萬元)165113 176618 168593 169204 174716 同比增長 11.4%7.0%-4.5%0.4%3.3%歸母凈利潤(百萬元)138012 146602

10、 146958 147496 150599 同比增長 15.1%6.2%0.2%0.4%2.1%每股收益(元)5.47 5.81 5.83 5.85 5.97 PE 6.2 5.8 5.8 5.8 5.6 PB 1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 資料來源：公司數據、招商證券 eZ8XfVeUbU9WbZcWbRdNbRmOrRmOnReRrRxPkPtQrRbRnMrRuOsRsRwMsOuM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、招行歷史與概況三十余年厚積薄發.6 1.1 三次轉型，終成零售標桿銀行.6 1.1.1 一次轉型：明確零售銀行的發展方向（2004

11、年-2008 年）.7 1.1.2 二次轉型：主動控規模，資本內生補充強化（2009 年-2013 年）.8 1.1.3 輕型銀行戰略推進，盈利能力得到夯實（2014 年以來）.10 1.2 股權結構穩定，行長負責制下的管理層.11 1.3 堪稱股份行龍頭及上市銀行的標桿.13 二、深挖零售業務護城河，個貸與財富管理優勢凸顯.15 2.1 信用卡質量、效益、規模皆領先，競爭優勢突出.15 2.2 大財富管理優勢突出，護城河較深.16 2.2.1 深挖財富管理護城河，為行業的引領者.17 2.2.2 理財及基金業務發展向好，漸成資產管理的領頭羊.19 2.2.3 私人銀行：引領行業發展，AUM

12、領頭羊.19 2.3 零售戰略成效顯著，零售之王當之無愧.20 2.4“兩翼齊飛”，對公業務亦較強.22 三、凈息差高而不良低，零售優勢造就高 ROE.23 3.1 負債成本優勢明顯，造就較高的息差水平.23 3.2 不良貸款率保持低位，資產質量保持較好水平.25 3.3 業績領先，盈利能力突出.26 四、投資建議：房地產風險緩釋，高股息代表銀行.28 五、風險提示.30 圖表圖表目錄目錄 圖 1：24Q1 招商銀行資產規模位居股份行首位（萬億元）.6 圖 2：招行 2005 年-2008 年非利息收入占比抬升.8 圖 3：零售業務發展帶動招行凈息差提升.8 圖 4：招行 08Q4-09Q3

13、連續四個季度凈利潤負增長.8 圖 5：貸款量價承壓導致利息收入下降.9 圖 6：招行加權風險資產增速高于平均，資本充足率低.9 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 7：招行個貸平均收益率穩步提升.10 圖 8：招行成本收入比與同業差距縮小.10 圖 9：招行在 2008 年金融危機后壓低貸款增速以提升資本充足率.10 圖 10：招行信貸資產支持證券規模迅速增長（單位：億元）.11 圖 11：招商局集團對招商銀行的持股情況.12 圖 12：招行“一卡通”累計發行量持續增加（億張）.15 圖 13：2023 年招行信用卡貸款余額居同業前列（萬億元）.16 圖 14：2023 年招行信用卡

14、貸款不良率為 1.75%.16 圖 15：招行金葵花及以上客戶及 AUM 規模持續提升.17 圖 16：招行 2023 年金葵花及以上 AUM 占零售的 81.16%.18 圖 17：招行財富管理業務所獲得的手續費及傭金收入.18 圖 18：招商銀行零售 AUM 走勢（億元）.18 圖 19：招行公募基金代銷保有量行業第一（23Q4，億元）.18 圖 20：截至 24Q1，招商基金非貨幣公募基金規模位居行業第六（億元）.19 圖 21：2023 年招行理財規模位居上市銀行首位（萬億元）.19 圖 22：招商銀行資產結構情況.20 圖 23：自 16 年，招商銀行個人貸款占比提升.20 圖 24

15、：招商銀行個人貸款結構.20 圖 25：招行手續費占比居上市股份行首位（2023 年）.21 圖 26：招商銀行零售業務稅前利潤增長，占比持續超過 50%.21 圖 27：招行批發金融業務稅前利潤持續增長.22 圖 28：招行對公存款平均成本率領先股份行（2023 年）.22 圖 29：招行近年對公貸款收益率下降但質量提升.22 圖 30：股份行凈息差普遍承壓.23 圖 31：招商銀行存款和負債成本率為同業最低（%）.23 圖 32：24Q1 招行存款占計息負債比達 80%以上.24 圖 33：招商銀行負債結構中存款占比持續上升.24 圖 34：招行活期存款占比高，帶來低存款成本.24 圖 3

16、5：23 年末招行活期存款占比高達 54.86%，領先同業.24 圖 36：招行個人貸款收益率明顯高于企業貸款.25 圖 37：中國商業銀行不良貸款率呈下降趨勢.25 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 38：招行逾期 90 天以上貸款/不良貸款余額比率情況.26 圖 39：招行不良貸款率、關注貸款率、逾期貸款率維持低位.26 圖 40：招行不良貸款生成率企穩，保持低位.26 圖 41：招行撥備覆蓋率遠超同業.26 圖 42：招行凈利潤增速領先可比同業，1Q24 顯著下降.27 圖 43：招行 23 年和 1Q24 業績承壓.27 圖 44：招商銀行 ROE 持續高于同業平均.27

17、圖 45：招行資本充足率持續提升.28 圖 46：截至 24 年 3 月末，招行資本充足率領先同業.28 圖 47:截至 24 年 8 月末，上市行股息率（TTM）情況.29 圖 48：24 年銀行指數持續跑贏滬深 300，累計超額收益持續擴大.30 表 1：招行“一次轉型”背景.7 表 2：招商銀行前十大股東持股比例情況（24Q1）.12 表 3：招商銀行前兩任行長任職情況.13 表 4：主要股份行資產規模及貸款規模變化（億元）.13 表 5：主要股份行零售存款及零售貸款變化（億元）.13 表 6：主要股份行歸母凈利潤變化（億元）.14 表 7：主要股份行凈息差與 ROE 變化（%）.14

18、表 8：招商銀行大財富管理業務收入情況（億元）.16 表 9：主要上市銀行私行 AUM 變化（億元）.19 表 10：招行手續費及傭金收入結構變化.21 附：財務預測表.31 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、一、招行歷史與概況招行歷史與概況三十余年厚積薄發三十余年厚積薄發 招商銀行是中國目前資產規模最大招商銀行是中國目前資產規模最大的股份制銀行，的股份制銀行，24Q1 資產資產達達 11.5 萬億元。萬億元。招商銀行是中國境內第一家完全由企業法人持股企業法人持股的股份制商業銀行，也是國家從體制外推動改革的第一家試點銀行，現已發展成為滬港兩地上市，擁有商業銀行、金融租賃、基金管理、

19、人壽保險、境外投行等金融牌照的銀行集團。2023 年實現歸母凈利潤 1466 億元，加權平均 ROE 達 16.22%，為盈利能力最強及盈利規盈利能力最強及盈利規模最大的股份行，盈利規模僅次于工農中建四家大行。模最大的股份行，盈利規模僅次于工農中建四家大行。自 2002 年上市以來，招行的三次重要戰略轉型為人稱道。三次重要戰略轉型為人稱道。這也是招行從 1987年深圳一家普通的股份制銀行，成長為領先同業的零售王者之關鍵所在。圖圖 1：24Q1 招商銀行資產規模位居股份行首位（萬億元）招商銀行資產規模位居股份行首位（萬億元）資料來源：iFinD、招商證券 1.1 三次轉型，終成零售標桿銀行三次轉

20、型，終成零售標桿銀行 招商銀行的創辦與深圳特區建設緊密相關，是中國金融改革的試點。招商銀行的創辦與深圳特區建設緊密相關，是中國金融改革的試點。1986 年 5月 5 日，蛇口工業區管理委員會向人民銀行金融管理司遞交了關于成立“招商銀行”的報告，3 個月后，人民銀行發文關于同意試辦招商銀行的批復，同意試辦招商銀行，并確定“招商銀行是深圳經濟特區蛇口工業區投資的綜合性銀行”。在蛇口財務公司的基礎上，招商銀行 1987 年 4 月 8 日成立于中國改革開放的最前沿-深圳蛇口，招商局輪船股份有限公司代表招商局集團作為獨家出資人。招商銀行是中國境內第一家完全由企業法人持股的股份制商業銀行，袁庚為首任董事

21、長，王世楨為首任行長。招行也是國家從體制外推動銀行業改革的第一家試點銀行。袁庚提出，“為中國貢獻一家真正的商業銀行”。盡管由招商局獨資創辦，但招商銀行從一開始就按國際慣例組建了董事會，明確董事會為最高權力機構，并實行嚴格意義上的董事會領導下的行長負責制，將所有權與經營權分離。增資擴股，轉變為全國性商業銀行。增資擴股，轉變為全國性商業銀行。1987 年 11 月，王世楨行長提出向全國性商業銀行發展的目標，并增資擴股，將由招商局獨資興辦改為股份制的商業銀行。11.5210.269.079.057.736.95.734.3802468101214招商銀行 興業銀行 中信銀行 浦發銀行 民生銀行 光大

22、銀行 平安銀行 華夏銀行 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 隨后，1988 年第一次增資擴股，新引入了 6 家企業和單位，使得招商局持股比例由 100%降至 45%，奠定現代公司治理的基礎。將董事會領導下的行長負責制寫入公司章程。1988 年，走出蛇口，開設了第一個分支機構-羅湖營業部。1994年，經過再次擴股增資和股份制改造后，成為規范的股份有限公司，逐步擺脫了地區性銀行的限制，基本形成了全國性商業銀行的格局。1995 年 7 月，招行在獨創儲蓄“存款憑證卡”的基礎上推出“一卡通”，實現全國 ATM 聯網和 POS 消費聯網，“穿州過省，一卡通行”盛極一時，這為后來發展個人業務奠定了

23、非常好的基礎。王世楨行長時代的招行意識到對公業務競爭激烈，深耕個人業務才是出路?？梢哉f，一卡通賦予了招行初始的零售基因。招行第四任行長王良說，招行戰略一直非常清晰，從 2004 年開始確立了零售銀行為主的發展戰略，后又提出輕型銀行，2021 年提出大財富價值循環鏈，這些都是一脈相承、與時俱進的，是零售銀行基礎上的不斷提升和進化。1.1.1 一次轉型：明確零售銀行的發展方向（一次轉型：明確零售銀行的發展方向（2004 年年-2008 年）年）2004 年，招行開始醞釀“一次轉型”。年，招行開始醞釀“一次轉型”。對公業務利潤高、產出快，“重對公、輕零售”是當時銀行業的普遍認識。在“一次轉型”前，相

24、比零售，招行更依賴對公業務，是一家依賴息差生存的傳統商業銀行。招行 2004 年報指出，招行經營中面臨宏觀調控、息差收窄、競爭加劇、監管趨嚴等挑戰，這也是當時中國商業銀行普遍需要應對的問題。表表 1：招行“一次轉型”背景：招行“一次轉型”背景 因素因素 背景背景 宏觀周期 業務結構中對公業務占比過大，宏觀調控政策下，銀行貸款面臨的政策性風險和行業風險加大 息差收窄 利率市場化進程加快，對信貸定價能力、風險識別能力的要求進一步提高 競爭加劇 國內銀行業競爭進一步加劇，理財、存款和客戶市場的競爭日趨激烈 監管趨嚴 新的商業銀行充足率管理辦法的實施，資本約束進一步加強 資料來源：公司年報、招商證券

25、面對這些困境，時任行長馬蔚華提出：“不做對公業務，現在沒飯吃；不做零售業務，將來沒飯吃”。2004 年報中，招行明確提出了未來發展戰略：（1）將零）將零售銀行業務作為發展的戰略重點，逐步推進零售銀行業務管理體制和組織架構改售銀行業務作為發展的戰略重點，逐步推進零售銀行業務管理體制和組織架構改革；（革；（2）加強產品創新與營銷力度，以財富管理、資產管理為重點，大力發展）加強產品創新與營銷力度，以財富管理、資產管理為重點，大力發展個人理財及信用卡等零售銀行業務，大力推動中間業務發展，降低資本消耗。個人理財及信用卡等零售銀行業務，大力推動中間業務發展，降低資本消耗。彼時招行就給出了發展零售業務、降低

26、息差依賴的明確信號。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 2：招行：招行 2005 年年-2008 年非利息收入占比抬升年非利息收入占比抬升 圖圖 3：零售業務發展帶動招行凈息差提升：零售業務發展帶動招行凈息差提升 資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 一次轉型成效顯著，收入結構優化。一次轉型成效顯著，收入結構優化。2005 年至 2008 年，招行非息收入占比緩慢提升，2008 年超過 15%。收入結構優化來源于資產負債結構的優化調整，零零售貸款占比快速提升，售貸款占比快速提升，從 2004 年末的 14.6%提升至 2008 年末的 26.6%。零售業務的

27、發展帶動了凈息差的提升，2008 年凈息差達到 3.42%，較 2004 年大幅提升；2005-2008 年凈利潤年復合增速 60%左右。經過一次轉型，招商銀行逐步樹立了零售業務優勢。經過一次轉型，招商銀行逐步樹立了零售業務優勢。截至 2004 年末，招行累計發卡 3300 萬卡，零售存款余額 1979 億元，金葵花客戶 5.8 萬戶；截至 2008 年末，一卡通累計發卡 4907 萬張，零售存款客戶總數為 3844 萬戶，零售存款 4769億元，金葵花客戶 39.3 萬戶，零售 AUM 達 1.07 萬億元。2008 年末信用卡累計發卡達 2726 萬張，累計流通戶數 1070 萬戶。1.1

28、.2 二次轉型：主動控規模，資本內生補充強化（二次轉型：主動控規模，資本內生補充強化（2009 年年-2013 年）年）2009 年招行業績遭遇滑鐵盧。年招行業績遭遇滑鐵盧?！耙淮无D型”之后招行業績的快速增長在 2009年戛然而止，凈利潤出現負增長。次貸危機下，央行為穩定出口和緩解通縮壓力而大幅降息。2008 年 9 月-12 月，一年期貸款基準利率大降 1.89 個百分點，這給招行經營帶來了非常大的挑戰。從 08Q4 開始至 09Q3，招行連續單季度凈利潤同比下降，2009 年全年凈利潤同比下降了 12.9%，降幅為上市股份行之最（其余上市股份行均正增長）。圖圖 4：招行：招行 08Q4-0

29、9Q3 連續四個季度凈利潤負增長連續四個季度凈利潤負增長 資料來源：iFinD、招商證券 0%4%8%12%16%20%20052006200720080.00%1.00%2.00%3.00%4.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20042005200620072008凈息差（右軸）零售貸款占比零售存款占比-150%-100%-50%0%50%100%招商銀行興業銀行浦發銀行民生銀行中信銀行華夏銀行4Q081Q092Q093Q09 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 上市股份行中招行受創最重，一方面是凈息差縮窄導致利息凈收入下降，另一方面是由于規

30、模最大且 2008 年基數高。但 2009 年業績下滑也反映出年業績下滑也反映出一次轉型后一次轉型后仍然存在的問題：仍然存在的問題：貸款定價能力低，利率下行影響明顯。貸款定價能力低，利率下行影響明顯。招行零售貸款占比高，且為開拓市場執行優惠利率，貸款定價能力偏弱。招行 2009 年平均貸款利率較 2008 年下降 2.34個百分點。收入結構導致收入對利率敏感。收入結構導致收入對利率敏感。2009 年利息收入占比高達 78.5%，其中貸款利息收入占比達 66.6%，2009 年貸款利息收入同比下降 7.8%，拖累營收和凈利潤增速。2019 年凈息差下降了 119BP，大幅降息削弱了負債成本優勢。

31、2008 年央行連續 5 次降息及 2009 年初存量按揭貸款利率打七折的影響較大。資本內生能力弱，監管趨嚴下資產擴張受限。資本內生能力弱，監管趨嚴下資產擴張受限?！耙淮无D型”階段，招行風險加權資產(RWA)增速維持在 30%左右，高于行業均值，導致 2006 年以來核心資本充足率持續下降，2008 年末招行核心一級資本充足率僅為 6.63%。這反映出招行過度依賴信貸規模擴張、資本內生性差。圖圖 5：貸款量價承壓導致利息收入下降：貸款量價承壓導致利息收入下降 圖圖 6：招行加權風險資產增速高于平均，資本充足率低：招行加權風險資產增速高于平均，資本充足率低 資料來源：公司財報、招商證券 資料來源

32、：公司財報、iFinD、招商證券 因此，招行在 2009 年年報中提出降低資本消耗、提高貸款定價、控制財務成本、降低資本消耗、提高貸款定價、控制財務成本、增加價值客戶、確保風險可控為目標的“二次轉型”增加價值客戶、確保風險可控為目標的“二次轉型”。其內涵是堅持零售戰略不動搖，加快從主要依靠規模擴張的外延粗放型經營，向主要依靠管理效率提高、風險控制能力增強的內涵集約內涵集約型經營轉變?！岸无D型”從 2009 年到 2013 年，在目標的各方面成果卓著。貸款定價能力提升，成本控制能力增強。貸款定價能力提升，成本控制能力增強。2009 年招行年報中提出要提升個貸定價能力，2013 年零售貸款平均收

33、益率提升至 6.74%，相比 2009 年高出 1.69 個百分點；同時，成本收入比持續下降，2013 年降至 34.4%，與可比同業平均水平的差距由 2009 年的 4.16 個百分點縮小到至 2013 年的 1.57 個百分點。4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%-40%-20%0%20%40%60%80%20071H0820081H092009貸款利息收入增長率利息收入增長率貸款平均利率0%2%4%6%8%10%12%0%5%10%15%20%25%30%35%2006200720082009招商銀行股份行平均核心資本充足率（右）敬請閱讀末頁的重要說明 10

34、公司深度報告 圖圖 7：招行個貸平均收益率穩步提升：招行個貸平均收益率穩步提升 圖圖 8：招行成本收入比與同業差距縮?。赫行谐杀臼杖氡扰c同業差距縮小 資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 貸款增速下行，資本充足率提升。貸款增速下行，資本充足率提升。招行主動控制信貸規模，實現降低資本消耗的目標。招行在“四萬億”期間主動壓低了貸款增速，控制在 20%以下，風險加權資產增速放緩，招行的核心資本充足率提升至 2013 年末的 9.14%。圖圖 9：招行在：招行在 2008 年金融危機后壓低貸款增速以提升資本充足率年金融危機后壓低貸款增速以提升資本充足率 資料來源：iFinD、招

35、商證券 注:采用的舊辦法下的核心資本充足率數據。二次轉型逐步奠定了零售銀行的王者地位。二次轉型逐步奠定了零售銀行的王者地位。二次轉型從存款為中心轉型為 AUM為中心，背后是銀行經營思路的重大轉變，強調以客戶為中心，客戶利益為上，摒棄傳統的存款立行經營思路。這期間招行以管理客戶總資產為核心，以優質財富管理產品為紐帶，大力發展財富管理業務，強力推動中間業務。2013 年零售銀行業務稅前利潤達 231.9 億元，占比 33.9%。截至 2013 年末，零售存款 0.9萬億，位居中小型銀行第一；零售貸款 0.79 萬億元；零售 AUM 達 2.83 萬億元，私行 AUM 達 5714 億元；信用卡累計

36、發卡 5121 萬張，流通卡數 2565 萬張；信用卡業務收入達 166.6 億元。1.1.3 輕型銀行戰略推進，盈利能力得到夯實（輕型銀行戰略推進，盈利能力得到夯實（2014 年以來）年以來）隨著利率市場化進入“最后一公里”，2014 年招行首次提出“一體兩翼”戰略，年招行首次提出“一體兩翼”戰略，明確零售金融為主體明確零售金融為主體，公司金融和同業金融為兩翼，實施“輕型銀行”戰略轉型。實施“輕型銀行”戰略轉型。2014 年報指出，“輕型銀行戰略的本質和核心就是要以更少的資本消耗、更集約的經營方式、更靈巧的應變能力，實現更高效的發展和更豐厚的價值回報?！?%1%2%3%4%5%6%7%8%2

37、00920102011201220130.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%30%32%34%36%38%40%42%44%46%20092010201120122013差距（右）招商銀行股份行平均0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20092010201120122013貸款增速加權風險資產凈額增速核心資本充足率（右）敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 在堅持提高非息收入占比、降低風險資產占比和保持資本使用效率的基礎上，招行將資產證券化作為“輕型銀行”的重要途徑和突破口。信貸資產支持證券規模從 2014 年 245

38、 億增加到 2018 年 1792 億，全面覆蓋對公與零售、不良與正常等資產品種，并在零售資產證券化領域占據絕對優勢。圖圖 10：招行信貸資產支持證券規模迅速增長（單位：億元）：招行信貸資產支持證券規模迅速增長（單位：億元）資料來源：iFinD、招商證券 2018 年以來，“輕型銀行”轉型進入下半場，開始探索數字化時代的 3.0 模式。2021 年，提出打造“大財富管理的業務模式+數字化的運營模式+開放融合的組織模式”的 3.0 模式。近年來，招行大財富管理業務發展較快，進一步夯實了零售標桿銀行地位。經過長期的積累和發展，招行形成了獨特的業務結構，盈利能力強勁，資產質量經過長期的積累和發展，招

39、行形成了獨特的業務結構，盈利能力強勁，資產質量優異，資本完全內生性補充，堪稱“零售之優異，資本完全內生性補充，堪稱“零售之王”。王”。24Q1 招行零售招行零售 AUM 達達 13.85萬億元，遙居股份行首位。萬億元，遙居股份行首位。招行 24Q1 個人貸款占比高達 53.4%，24Q1 日均活期存款占比達 52.13%，高活期存款占比帶來低負債成本優勢，較高的個貸占比帶來較高的生息資產收益率，造就其領先的息差水平，24Q1 凈息差 2.02%，顯著高于同期 1.56%的行業平均水平。得益于財富管理業務，招行非息收入中占比領先，24Q1 實現非利息凈收入 344.17 億元，在營業收入中占比

40、39.8%。其中，凈手續費及傭金收入 202.04 億元，在非利息凈收入中占比 58.7%；24Q1 財富管理收入 61.41 億元。高息差與較高的中收占比造就強勁的盈利能力。招行近十年平均 ROE 達 16.86%，2023 年加權平均 ROE 達 16.22%，24Q1 年化加權平均 ROE 為 16.08%，持續處于同業領先水平。截至 2024 年 3 月末，核心一級資本充足率達 11.86%，遠高于 7.5%+0.75%（國內系統重要性附加資本要求）的監管要求。自自 2016 年以年以來，招行未開展股權再融資，核心一級資本完全依靠內生性補充，輕資本轉型卓來，招行未開展股權再融資，核心一

41、級資本完全依靠內生性補充，輕資本轉型卓有成效。有成效。1.2 股權結構穩定，行長負責制下的管理層股權結構穩定，行長負責制下的管理層 招商銀行成立之初為招商局單一持股，此后改為股份公司，股權逐步稀釋。招商銀行成立之初為招商局單一持股，此后改為股份公司，股權逐步稀釋。招行前十大股東持有公司超過招行前十大股東持有公司超過60%的股份的股份，股權結構穩定股權結構穩定。截至2024年3月末，股權主要分布在招商局集團與中國遠洋海運集團；且前十大股東合計持股比例自020040060080010001200140016001800200020142015201620172018 敬請閱讀末頁的重要說明 12

42、公司深度報告 2014 年以來始終高于 60%，股權相對集中。招商局作為第一大股東，通過旗下的招商局輪船有限公司、深圳市晏清投資發展有限公司、招商局金融控股有限公司、深圳市楚源投資發展有限公司、China Merchants Union(BVI)Limited、Best Winner Investment Limited 和招商局實業發展（深圳）有限公司合并持股，合計持股比例 29.97%，保證了戰略和管理層的穩定。表表 2：招商銀行前十大股東持股比例情況（招商銀行前十大股東持股比例情況（24Q1）股東名稱 持股比例 香港中央結算(代理人)有限公司 18.06%招商局輪船有限公司 13.04%

43、中國遠洋運輸有限公司 6.24%深圳市晏清投資發展有限公司 4.99%香港中央結算有限公司 4.64%招商局金融控股有限公司 4.55%和諧健康保險股份有限公司-傳統-普通保險產品 4.48%深圳市楚源投資發展有限公司 3.74%大家人壽保險股份有限公司-萬能產品 3.08%中遠海運(廣州)有限公司 2.76%合計合計 65.58%資料來源：iFinD，招商證券 多年來，招行保持了穩定的股權結構。多年來，招行保持了穩定的股權結構。招商局合計持股比例未超過 30%，且持股保持穩定。穩定的股權結構是良好公司治理的基石，也為董事會領導下的行長負責制實行提供了保障，使得所有權與經營權分離。圖圖 11：

44、招商局集團對招商銀行的持股情況：招商局集團對招商銀行的持股情況 資料來源：招商銀行 2023 年報告，招商證券 縱觀縱觀 A 股四十多家上市銀行，招商銀行是極少數踐行行長負責制的銀行，也是股四十多家上市銀行，招商銀行是極少數踐行行長負責制的銀行，也是少數管理層能夠保持長期穩定的銀行之一。少數管理層能夠保持長期穩定的銀行之一。董事會領導下的行長負責制是招行的機制優勢。董事會領導下的行長負責制是招行的機制優勢。招行成立之初，首任行長王世禎提出，“董事會要像外國的董事會那樣真管而不能假管，不能是橡皮圖章；董事會不能干預我行長的經營管理，否則我沒法做?！蓖跏赖澬虚L在實踐中堅持董事會領導下的行長負責制，

45、這種機制也成為了招行后來持續強調的“三個不變”中的首個“不變”。所謂“三個不變”，一是保持董事會領導下的行長負責制不變；二是堅持市場化的激勵約束機制不變；三是堅持干部隊伍人才穩定性不變。在招行 2012 年業績發布會上，招行的第二任行長馬蔚華曾說，“一個企業的發展，最終要靠制度、文化的連續性，如果制度可以不斷完善、文化可以不斷傳承，那么無論誰當行長，招行都可以健康發展?！痹谡行械奈幕c制度的連續性上，敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 最重要的是“董事會領導下的行長負責制”。招行有良好的公司治理機制，從招行成立之初就建立了董事會領導下的行長負責制，靠創新和改革驅動發展。自招商銀行成立以

46、來的近 36 年里，只有 4 任行長，每任行長任職時間較長，管理層的穩定性在國內上市銀行中首屈一指。管理層的長期穩定保證了戰略的穩定。過往來看，招行高管退休與一般國企有差異，行長并非嚴格按 60 周歲退休，而副行長往往 60 周歲退休。首任行長王世禎離任時接近 66 周歲，第二任行長馬蔚華離任時年滿 64 周歲。表表 3：招商銀行前兩任行長任職情況：招商銀行前兩任行長任職情況 序序號號 行長行長 任期任期 時長時長 首任 王世禎 1987 年-1999 年初 12 年 第二任 馬蔚華 1999 年 1 月-2013 年 5 月 14 年 資料來源：招行財報，招商證券 1.3 堪稱堪稱股份行龍頭

47、及上市銀行的標桿股份行龍頭及上市銀行的標桿 2004 年招行開啟了一次轉型，2009 年開啟二次轉型，2014 年推行輕型銀行戰略。自 2004 年確立零售銀行為主的發展戰略以來，始終堅持了零售為主的發展方向，并不斷深化及迭代。在零售存款、信用卡、財富管理、私行等多個方面確立了行業領先地位，也很早從存款考核走向了以 AUM 為考核重點，重塑了零售銀行經營思路。資產規模持續領跑股份行。資產規模持續領跑股份行。從貸款及資產規模而言，2004 年以來招行持續領跑股份行。2005-2013 年的 9 年里，招行資產規模由 2004 年末的 0.60 萬億元增至 4.0 萬億元，增幅達 566%，增幅處

48、于上市股份行中等偏下水平；2014-2023年的 10 年里，招行資產規模從 4 萬億進一步增至 11 萬億元，期間增幅 175%，與其他上市股份行接近。相較于 2005-2013 年期間的資產規模大擴張，2014-2023 年資產規模擴張速度均大幅放緩。表表 4：主要股份行資產規模及貸款規模變化（億元）：主要股份行資產規模及貸款規模變化（億元）貸款規模貸款規模 資產規模資產規模 2004 2013 2023 05-13 年 14-23 年 2004 2013 2023 05-13 年 14-23 年 招商銀行 3,759 21,971 65,089 484%196%6,028 40,164

49、110,285 566%175%浦發銀行 3,109 17,675 50,178 468%184%4,555 36,801 90,072 708%145%民生銀行 2,884 15,743 43,849 446%179%4,454 32,262 76,750 624%138%興業銀行 2,030 13,571 54,609 568%302%3,401 36,774 101,583 981%176%光大銀行-11,663 37,870 225%-24,151 67,728 180%華夏銀行 1,811 8,232 23,096 355%181%3,043 16,724 42,548 450%15

50、4%資料來源：iFinD、招商證券 零售存款及零售貸款在股份行中具有絕對的規模優勢零售存款及零售貸款在股份行中具有絕對的規模優勢。截至 2023 年末，招行零售貸款余額 3.43 萬億元，位居股份行第一；個人存款余額 3.49 萬億元，亦位居股份行首位，且為股份行第二名的兩倍以上；信用卡貸款余額 9359 億元，亦為股份行首位。表表 5：主要股份行零售存款及零售貸款變化（億元）主要股份行零售存款及零售貸款變化（億元）個人存款個人存款 零售貸款零售貸款 信用卡貸款信用卡貸款 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 個人存款個人存款 零售貸款零售貸款 信用卡貸款信用卡貸款 2004 2013

51、2023 2004 2013 2023 2008 2013 2023 招商銀行 1,979 9,683 34,949 548 8,002 34,379 320 1,552 9,359 浦發銀行-4,271 14,033 -3,940 18,658 46 329 3,856 民生銀行-5,109 12,066 -6,055 17,675 127 1,133 4,880 興業銀行 238 3,534 13,561 174 3,536 19,764 49 604 4,016 光大銀行-2,295 11,946 -3,914 15,126 45 1,047 4,335 華夏銀行-1,967 5,128

52、 -1,428 15,126 184 1,841 平安銀行-2,035 12,076 2,388 19,777 37 868 5,141 資料來源：iFinD、招商證券 近近 8 年盈利增速大幅領先年盈利增速大幅領先。2004-2013 年間招行歸母凈利潤復合增速為 36.5%，在上市股份行中處于中等水平，并不突出；2013-2023 年歸母凈利潤復合增速11.0%，盡管較前期大幅下行，但卻在上市股份行中遙遙領先。這背后是2004-2013 年期間中國經濟大發展，傳統對公業務盈利較好，銀行依靠信貸大擴張就能實現盈利大增長。而 2012 年以來，中國經濟增速逐步下行，由高速發展階段逐步進入中速發

53、展階段，對公信貸不良問題突出，依靠對公業務的股份行盈利增速大幅下行，如浦發及民生銀行 2013-2023 年期間盈利復合增速分別僅-1.1%和-1.6%。由于招行零售業務為主的業務結構，在經濟增長下行階段，盈利增速韌性強，領先優勢擴大。2023 年招行歸母凈利潤 1466 億元，為唯一一家凈利潤超過千億元的股份行，相對其他股份行的領先優勢擴大。表表 6：主要股份行歸母凈利潤變化（億元）：主要股份行歸母凈利潤變化（億元）2004 2013 2023 04-13 年年 13-23 年年 04-13 年復合增速年復合增速 13-23 年復合增速年復合增速 招商銀行 31 517 1466 1546%

54、184%36.5%11.0%浦發銀行 19 409 367 2020%-10%40.4%-1.1%民生銀行 20 423 358 1974%-15%40.1%-1.6%興業銀行 18 412 771 2234%87%41.9%6.5%光大銀行-267 408 53%4.3%華夏銀行 10 155 235 1425%52%35.4%4.2%資料來源：iFinD、招商證券 息差優勢突出，盈利能力領跑。息差優勢突出，盈利能力領跑。在零售一次轉型開啟的 2004 年，招行凈息差2.14%，在上市股份行中處于中等水平；而到了 2013 年凈息差達 2.82%，息差優勢已經非常突出；2023 年招行凈息差

55、 2.15%，顯著高于 1.77%的股份行平均水平。招行 2004 年 ROE 為 16.1%，在上市股份行中并不突出；2013 年 ROE達 23.1%，但低于民生銀行；2023 年加權平均 ROE 為 16.22%，位居上市股份行首位，且遙遙領先。表表 7：主要股份行凈息差與主要股份行凈息差與 ROE 變化（變化（%）凈息差凈息差 ROE 2004 2013 2023 2004 2013 2023 招商銀行 2.14 2.82 2.15 16.1 23.1 16.2 浦發銀行 2.22 2.46 1.52 15.2 21.5 5.2 民生銀行 1.87 2.49 1.46 17.3 23.

56、2 6.1 興業銀行 2.53 2.44 1.93 20.6 22.4 10.0 光大銀行-2.16 1.74-21.5 8.4 華夏銀行 1.73 2.67 1.82 11.2 19.3 8.7 資料來源：iFinD、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 可以說，招商銀行經過三次轉型實現了盈利能力領跑銀行板塊，在信用卡、財富可以說，招商銀行經過三次轉型實現了盈利能力領跑銀行板塊，在信用卡、財富管理等多個零售業務方面確立了領先優勢，已經成為股份行的龍頭，零售銀行的管理等多個零售業務方面確立了領先優勢，已經成為股份行的龍頭，零售銀行的標桿。標桿。二、深挖零售業務護城河，個貸與財富

57、管理優勢凸顯二、深挖零售業務護城河，個貸與財富管理優勢凸顯 零售銀行是銀行業發展的大方向，零售銀行業務主要是信貸與財富管理兩大塊，其中，財富管理將是重中之重。近年來，上市銀行紛紛提出零售銀行轉型戰略，開始發力財富管理。對于銀行而言，大財富管理主要分為產品代銷與資產管理（銀行理財及旗下公募基金）兩部分。財富管理的核心是給客戶掙錢，帶來手續費收入，幾乎不占用資本，利于提升 ROE。招行目前形成了多層次的零售體系招行目前形成了多層次的零售體系：對普通客戶開展消費貸款業務（包括信用卡），在此基礎上開展中端客戶的財富管理業務（包括信托、基金、保險代理銷售、理財產品銷售），對高端客戶開展私人銀行業務，滿足

58、客戶的各類資產管理要求。近年來，依托金融科技，提出財富管理飛入尋常百姓家。目前，招商銀行在信用卡業務、財富管理業務、資產管理業務及資產托管業務均具備優勢，為行業的領頭羊?！巴跽摺睕]有短板，無論是財富管理、信用卡，還是普惠小微金融，其業務發展都呈領跑之勢。24Q1 招行零售客戶達 1.99 億戶，居股份行首位；零售 AUM 達 13.85 萬億元，遙遙領先其他股份行。2.1 信用卡質量、效益、規模皆領先，競爭優勢突出信用卡質量、效益、規模皆領先，競爭優勢突出 招行信用卡業務起步早，創新多，發展快，行業領頭羊地位穩固。招行信用卡業務起步早，創新多，發展快，行業領頭羊地位穩固。招行早期的創新為信用卡

59、業務積累了客戶基礎。招行早期的創新為信用卡業務積累了客戶基礎。1995 年推出集多儲種、多幣種、多功能于一身的一卡通，代表著商業銀行從紙質存折到電子賬戶的歷史性技術轉折。1999 年，人民銀行下發了銀行卡業務管理辦法，對銀行開展信用卡業務開了綠燈。2002 年，招行正式推出了一卡雙幣、全球通用的標準信用卡，首年發卡達 60 萬張，刷新 VISA 在亞太地區的紀錄。截至 2023 年底，招行零售客戶 1.97 億戶，占中國人口的 14%。圖圖 12：招行“一卡通”累計發行量持續增加（億張）招行“一卡通”累計發行量持續增加（億張）資料來源：公司年報、招商證券，注：23 年年報中一卡通數據未披露 0

60、.000.501.001.502.002016201720182019202020212022一卡通發行量 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 信用卡業務的行業佼佼者。信用卡業務的行業佼佼者。截至 2023 年末，招行信用卡流通戶數達到 6974.04萬戶，流通卡數達 9711.81 萬張；信用卡貸款余額 9359 億元，僅次于建行；信用卡貸款率不良率 1.75%，在披露該指標銀行中最低，貸款質量較好。圖圖13：2023 年年招行信用卡貸款余額居同業前列（萬億元）招行信用卡貸款余額居同業前列（萬億元）圖圖14：2023 年年招行信用卡貸款不良率為招行信用卡貸款不良率為 1.75%資料來

61、源：iFinD、招商證券 資料來源 iFinD、招商證券 信用卡業務對信用卡業務對營收的貢獻大營收的貢獻大，占營收近三成，占營收近三成。2023 年招行信用卡收入為 907.43億元，與營業收入的比值 18.7%。從收入結構來看，2023 信用卡非息收入達到272.28 億元，信用卡利息收入 635.15 億元。2023 年信用卡收入 907.43 億元，與營收的比值為 26.7%。2.2 大財富管理優勢突出，護城河較深大財富管理優勢突出，護城河較深 大財富管理包括資管產品銷售、資產管理及資產托管等。我們認為，財富管理的大財富管理包括資管產品銷售、資產管理及資產托管等。我們認為，財富管理的護城

62、河在于幫助客戶實現資產增值，而不是讓客戶經常虧錢。招行的優勢在于：護城河在于幫助客戶實現資產增值，而不是讓客戶經常虧錢。招行的優勢在于：1）構建了產品超市，推行大平臺策略，代銷的資管產品（理財產品、公募基金、）構建了產品超市，推行大平臺策略，代銷的資管產品（理財產品、公募基金、私募基金、信托、保險產品等）非常豐富，客戶購買產品的選擇空間大。由于招私募基金、信托、保險產品等）非常豐富，客戶購買產品的選擇空間大。由于招行代銷能力強，議價能力突出，資管機構普遍將好產品放到招行銷售，實現正反行代銷能力強，議價能力突出，資管機構普遍將好產品放到招行銷售，實現正反饋；饋；2）逾萬名理財經理價值觀較一致，引

63、導客戶長期投資、分散投資，較可能）逾萬名理財經理價值觀較一致，引導客戶長期投資、分散投資，較可能實現客戶資產增值；實現客戶資產增值；3）金融科技能力突出，通過科技賦能，為長尾客戶提供財）金融科技能力突出，通過科技賦能，為長尾客戶提供財富管理服務，豐富內容生態與客戶陪伴，顯著增強客戶粘性。富管理服務，豐富內容生態與客戶陪伴，顯著增強客戶粘性。長期以來，招行以零售 AUM 為考核導向，以客戶利益為中心，近年來經營模式從客戶經理管戶為主向“管戶+流量”雙模式并進升級。招行大財富管理收入與營收的比例稍有下滑。招行大財富管理收入與營收的比例稍有下滑。2023 年招行財富管理收入 284.66億元，資產管

64、理收入 114.74 億元，資產托管收入 53.28 億元，大財富管理合計收入達 452.7 億元，與營收的比例達 13.3%。表表 8：招商銀行大財富管：招商銀行大財富管理業務收入情況（億元）理業務收入情況（億元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 基金代銷 55.4 50.4 66.7 47.3 94.3 123.2 65.99 51.79 保險代銷 51.1 50.8 47.5 57.9 55.4 82.2 124.26 135.85 信托代銷 33.4 36.1 59.9 67.7 76.3 75.4 39.79 32.06 代理/代銷理財

65、143.3 122.3 76.4 65.6 57.0 62.9 66.45 54.24 貴金屬銷售 1.8 1.5 1.0 1.2 2.2 2.0 0.000.200.400.600.801.001.20信用卡貸款余額0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%招商銀行浦發銀行工商銀行交通銀行興業銀行民生銀行信用卡不良貸款率 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 代理證券交易 9.03 7.31 財富管理小計 285.0 261.1 251.5 239.

66、7 285.2 358.4 309.03 284.66 資產管理 108.6 124.57 114.74 資產托管 42.8 48.6 44.4 36.1 42.2 54.3 57.91 53.28 大財富管理合計 327.9 309.6 295.9 275.8 327.4 521.3 491.5 452.7 與營收的比例 15.7%14.0%11.9%10.2%11.3%15.7%14.3%13.3%資料來源：招商銀行定期財報，招商證券 2.2.1 深挖財富管理護城河，為行業的引領者深挖財富管理護城河，為行業的引領者 招行率先對客戶群體進行細分并提供分類管理服務，高端客戶基礎好招行率先對客戶

67、群體進行細分并提供分類管理服務，高端客戶基礎好。早在 2002年便推出面向資產在 50 萬以上客戶的金葵花理財服務；2009 年開始為資產超過500 萬元的客戶提供“金葵花”鉆石理財服務。2023 年招行金葵花及以上客戶達 464.06 萬戶，自 2016 年以來復合增長率達 13.55%；管理金葵花及以上客戶總資產余額（AUM）達 11.24 萬億元，自2016年以來復合增長率高達13.19%。招行金葵花理財品牌優勢突出，分層服務體系較為成熟招行金葵花理財品牌優勢突出，分層服務體系較為成熟。招行對零售客戶以 AUM為劃分標準，5 萬以下的客戶為普卡客戶，5 萬至 50 萬之間的客戶為金卡客戶

68、，50 萬至 500 萬之間的客戶為金葵花客戶，500 萬至 1000 萬之間的客戶為鉆石卡客戶，1000 萬以上的客戶為私人銀行客戶。圖圖 15：招行金葵花招行金葵花及及以上客戶及以上客戶及 AUM 規模持續提升規模持續提升 資料來源：公司財報、招商證券 財富管理對手續費及傭金收入貢獻大財富管理對手續費及傭金收入貢獻大。2023 年，招行金葵花及以上客戶數僅占全行零售客戶的 2.36%，但 AUM 占全行管理零售客戶總資產余額的 81.2%。這表明招行高端客戶基礎好，開展財富管理業務具備較好的高端客戶基礎。對中間對中間業務收入貢獻可觀。業務收入貢獻可觀。2023 年，零售財富管理業務產生的手

69、續費及傭金收入 270.07億元，占總零售零售手續費傭金收入比重達 48.8%。財富管理業務主要從代理基金、保險、信托和代銷理財等賺取手續費以及傭金收入。0123456789101112010020030040050020162017201820192020202120222023金葵花以上客戶數（萬戶）敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖16：招行招行 2023 年金葵花年金葵花及及以以上上 AUM 占零售的占零售的 81.16%圖圖17：招行財富管理業務所獲得的手續費及傭金收入招行財富管理業務所獲得的手續費及傭金收入 資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券

70、截至截至 2023 年末，招行零售年末，招行零售 AUM 達達 13.3 萬億元，位居股份行絕對領先的首位。萬億元，位居股份行絕對領先的首位。從從零售 AUM 構成來看，零售存款 3.31 萬億元，零售理財 3.49 萬億元，證券三方存管保證金及股票市值預計逾 3 萬億，非貨幣公募基金保有量7735 億元。圖圖 18：招商銀行零售招商銀行零售 AUM 走勢（億元）走勢（億元）資料來源：招行定期財報、招商證券 公募基金代銷能公募基金代銷能力突出。力突出。截至 2023 年末，招商銀行股票和混合公募基金基金代銷保有量達 5028 億元，位居所有代銷機構第一；非貨幣公募基金代銷保有量7735 億元，

71、為銀行業第一，僅次于螞蟻金服。圖圖 19：招行公募基金代銷保有招行公募基金代銷保有量行業第一（量行業第一（23Q4，億元），億元）資料來源：中國基金業協會官網、招商證券 2.36%81.16%97.64%18.84%0%20%40%60%80%100%客戶數AUM金葵花級以上客戶0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023零售財富管理手續費傭金收入（億元）占零售業務手續費及傭金收入總額比重占手續費與傭金凈收入比重-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 12

72、0,000 140,000201520162017201820192020202120222023零售AUM0100020003000400050006000700080009000招商銀行工商銀行建設銀行中國銀行交通銀行農業銀行興業銀行民生銀行平安銀行股票+混合公募基金保有規模非貨幣市場公募基金保有規模 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 2.2.2 理財及基金業務發展向好，漸成資產管理的領頭羊理財及基金業務發展向好，漸成資產管理的領頭羊 截至 2023 年末，招行子公司招銀理財、招商基金、招商信諾資管和招銀國際的資管業務總規模合計為 4.48 萬億元，較上年末增長 1.59%，其中

73、，招銀理財管招銀理財管理的理財產品余額理的理財產品余額 2.55 萬億元萬億元，較上年末下降 4.49%；招商基金的資管業務規模 1.55 萬億元，較上年末增長 4.73%；招商信諾資管的資管業務規模 2,675 億元，較年初增長 62.44%；招銀國際的資管業務規模 1,134 億元，較上年末增長8.77%。圖圖20：截至截至 24Q1，招商基金非貨幣公募基金規模位，招商基金非貨幣公募基金規模位居行業第六（億元）居行業第六（億元）圖圖21：2023 年招行理財規模位居上市銀行首位（萬億元）年招行理財規模位居上市銀行首位（萬億元）資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 2

74、.2.3 私人銀行：引領行業發展，私人銀行：引領行業發展，AUM 領頭羊領頭羊“私行王者”風范盡顯。招行的私行客戶數量、“私行王者”風范盡顯。招行的私行客戶數量、AUM 均高均高于同業。于同業。截至 2022年末，招行達 3.79 萬億元，從 23 年開始，招行未披露私人銀行數據?？梢?，招行高端客戶基礎優勢非常顯著。表表 9：主要：主要上市銀行私行上市銀行私行 AUM 變化（億元）變化（億元）銀行銀行 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 工行 10600 12100 13400 13900 18954 21782 23200 26300 3

75、0700 建行 7863 13485 15100 17800 20200 22500 25200 農行 8077 8184 10286 11234 14040 16960 18465 22000 26500 中行 8100 10000 12000 14000 16000 18500 24200 26900 交行 4073 4430 4701 5151 6092 8338 9952 10844 11664 招商 12521 16595 19053 20393 22311 27746 33939 37924 未披露 浦發 3000 3500 3671 5000 5000 4700 5100 530

76、0 6300 興業 2639 2907 3240 3770 5292 6337 7424 8033 8550 民生 2730 2967 3069 3583 4043 4915 5322 5701 7573 光大 2285 2580 2853 3737 4372 5011 5682 6378 華夏 1388 1618 1912 2211 平安 2500 3412 4579 7339 11289 14061 16208 19155 資料來源：定期財報，招商證券（招商銀行 2023 年未披露私行 AUM）注：AUM 口徑略存差異，如是否計入證券保證金，此外私行客戶標準有差異。020004000600

77、080001000012000非貨幣公募基金月均規模（億元）0.000.501.001.502.002.503.00 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 2.3 零售戰略成效顯著，零售之王當之無愧零售戰略成效顯著，零售之王當之無愧 零售銀行業務主要分為零售信貸與財富管理。厚積薄發，招行在零售信貸及財富零售銀行業務主要分為零售信貸與財富管理。厚積薄發，招行在零售信貸及財富管理都確立了顯著的領先優勢，在零售信貸的信用卡貸款方面為行業領頭羊，在管理都確立了顯著的領先優勢，在零售信貸的信用卡貸款方面為行業領頭羊，在基金代銷、資產管理、資產托管等方面均領先行業?；鸫N、資產管理、資產托管等方面

78、均領先行業。2023 年招行零售業務營收達年招行零售業務營收達 1901.67 億元，同比增長億元，同比增長 0.89%，占營收的，占營收的 61.85%，多年來保持了零售業務貢獻過半的營收及利潤結構。多年來保持了零售業務貢獻過半的營收及利潤結構。圖圖 22：招商銀行資招商銀行資產結構情況產結構情況 資料來源：定期財報、招商證券 零售貸款占比高且上升，信用卡貸款特色鮮明。零售貸款占比高且上升，信用卡貸款特色鮮明。從貸款結構來看，招行的個人貸款占比逐年提升，從 2016 年 47.2%上升到 2023 的 52.8%。個人貸款中，個人房貸占比最高，近幾年房地產行業監管趨于嚴格，在“房住不炒”和“

79、三條紅線”之下，招行個人按揭貸款占比有所下降。信用卡貸款在渡過疫情爆發期后伴隨居民消費恢復而增長，信用卡業務已成為招行的特色。2023 個貸中信用卡貸款占比達 27.2%，僅次于按揭貸款。圖圖 23：自自 16 年，年，招商招商銀行個人貸款占比提升銀行個人貸款占比提升 圖圖 24：招商銀行個人貸款結構招商銀行個人貸款結構 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、公司財報、招商證券 招行非息收入占比長期居于招行非息收入占比長期居于 A 股上市銀行前列。股上市銀行前列。2015 年起招行對信用卡分期收入進行重分類，將其從手續費收入重分類至利息收入。2016 年以來，招商銀行非息收入占

80、比平穩上升，2023達36.7%。2023招行手續費收入占比達到24.8%，較主要對標同業高 10 個百分點以上，優勢明顯。50%52%54%56%58%60%62%0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023貸款占比同業占比存放央行證券投資其他貸款占比44%46%48%50%52%54%56%0%20%40%60%80%100%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023個人貸款票據貼現0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023個人按揭貸款信用卡消費及經

81、營性貸款其他 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 25：招行手續費占比居上市股份行首位（招行手續費占比居上市股份行首位（2023 年）年）資料來源：iFinD、招商證券 從手續費和傭金收入結構來看，得益于信用卡業務的發展以及借記卡收單手續費等增長，銀行卡手續費收入占比穩定在 20%左右；結算與清算手續費占比在電子支付實現普及后保持穩定；資產管理手續費在招銀理財、招商基金等子公司的理財、基金業務帶動下占比提升。財富管理手續費收入占比約三分之一。表表 10：招行手續費及：招行手續費及傭金收入結構變化傭金收入結構變化 2020 2021 2022 2023 財富管理手續費 32.05%

82、35.03%29.89%30.66%資產管理手續費 7.95%10.61%12.05%12.36%托管費 4.91%5.31%5.60%5.74%銀行卡手續費 22.55%18.94%20.70%21.03%信貸承諾及貸款 7.14%6.18%5.57%5.38%結算與清算手續費 14.59%13.59%14.56%16.69%其他 10.80%10.35%11.63%8.13%資料來源：公司財報、招商證券 2023 年，招行零售金融業務稅前利潤 972.92 億元，同比增長 4.95%；零售金融業務營業收入 1,901.67 億元，同比增長 0.89%，占營業收入的 61.85%。從 201

83、6年以來，零售稅前利潤持續增長，僅 2020 年受疫情沖擊小幅下降，零售利潤占比保持在 50%以上，“零售之王”名副其實。圖圖 26：招商銀行零售業務稅前利潤增長，占比持續超過招商銀行零售業務稅前利潤增長，占比持續超過 50%資料來源：定期財報、招商證券 0%20%40%60%80%100%手續費及傭金凈收入利息凈收入其他46.00%48.00%50.00%52.00%54.00%56.00%58.00%60.00%62.00%64.00%02004006008001000120020162017201820192020202120222023零售金融業務稅前利潤（億元）占比（右軸）敬請閱讀末

84、頁的重要說明 22 公司深度報告 2.4“兩翼齊飛”，對公業務亦較強“兩翼齊飛”，對公業務亦較強 在招行最初提出“一體兩翼”戰略時，提到了公司金融與同業金融的目標：公司金融將打造成專業銀行，聚焦現金管理、貿易金融、跨境金融、并購金融四大業務重點，形成具有顯著優勢的業務特色；同業金融將打造成精品銀行，以大資產管理和金融市場交易雙輪驅動形成新的盈利增長點。被銀行業界稱為“零售之王”的招商銀行，已經成為對公業務收入、利潤最大的股份行成為對公業務收入、利潤最大的股份行。近三年來對公業務稅前利潤持續增長，2023 年底達到 696.48 億元，同比上升 11.63%，對公業務營業收入 1,195.09

85、億元，同比下降 6.53%，占營業收入的 38.87%。對公貸款對公貸款占比近四成占比近四成。作為零售標桿銀行，24Q1 對公貸款規模 2.5 萬億元，對公貸款占貸款總額比例為 39%，基本穩定。圖圖 27：招行批發金融業務稅前利潤持續增長招行批發金融業務稅前利潤持續增長 資料來源：公司財報、招商證券 招行近年對公貸款收益率下降但質量提升招行近年對公貸款收益率下降但質量提升，對公存款成本率較低，對公存款成本率較低。23 年公司貸款收益率為 3.75%，同比下降 10BP。24Q1 對公貸款不良率從 23 年末的 1.15%下降至 1.09%。招行 23 年存款成本率 1.76%，在可比同業中較

86、低。圖圖 28：招行對公存款平均成本率領先股份行招行對公存款平均成本率領先股份行（2023 年）年）圖圖 29：招行近年招行近年對公貸款收益率下降但質量提升對公貸款收益率下降但質量提升 資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 36%37%38%39%40%41%42%43%44%45%010020030040050060070080020192020202120222023稅前利潤（億元）營收占比0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%3.6%3.7%3.7%3.8%3.8%3.9%3.9%4.0%4.0%2020

87、20212022202324Q1年化平均收益率不良貸款率-右 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 三三、凈息差高而不良低，零售優勢造就高凈息差高而不良低，零售優勢造就高 ROE 商業銀行零售業務商業銀行零售業務 ROE 往往顯著高于批發業務（對公業務），零售貸款（房貸往往顯著高于批發業務（對公業務），零售貸款（房貸除外）收益率往往較高除外）收益率往往較高，財富管理業務資本占用低，財富管理業務資本占用低 ROE 較高較高。招行自 2004 年提出發展零售業務以來，經歷“二次轉型”以及“一體兩翼”、“輕型銀行”轉型等，成為零售銀行的領跑者。3.1 負債負債成本優勢明顯，造就較高的息差水平成

88、本優勢明顯，造就較高的息差水平 凈息差近凈息差近 6 年來一直位居同業前列年來一直位居同業前列。2015 年以來，隨著央行多次降息以及利率市場化不斷推進，商業銀行的凈息差普遍收窄。受近幾年 LPR 多次下調的影響，近三年息差有所下行，招行 24Q1 凈息差為 2.02%，在同業內處于領先地位。圖圖 30：股份行凈息差股份行凈息差普遍承壓普遍承壓 資料來源：iFinD、招商證券 領先領先同業的凈息差得益于零售優勢下的低負債成本及較高的資產收益率。同業的凈息差得益于零售優勢下的低負債成本及較高的資產收益率。2023招行的存款中活期占比居 42 家上市銀行位居前列，這帶來了極具優勢的存款成本率。招行

89、 2023 年平均存款成本率為股份行中最低，僅為 1.62%。招行負債中存款占比高，存款中活期占比高，這帶來了極具優勢的計息負債成本率。2023年招行計息負債成本率年招行計息負債成本率 1.73%，為，為 A 股上市銀行股上市銀行中最低之一中最低之一。圖圖 31：招商銀行存款和負債成本率為同業最低招商銀行存款和負債成本率為同業最低（%）資料來源：iFIND，招商證券 1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%20182019202020212022202324Q1招商銀行興業銀行浦發銀行民生銀行中信銀行光大銀行華夏銀行平安銀行0.00.51.01.52.02.53.0光大銀行 民生銀行 興業銀行

90、 浙商銀行 平安銀行 浦發銀行 中信銀行 華夏銀行 招商銀行存款成本率計息負債成本率 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 負債以存款為主，占比上升至負債以存款為主，占比上升至 82.02%。招行持續推進存款高質量增長，堅持以低成本核心存款增長為主，強化成本優勢。近五年招商銀行存款占比持續提升，24Q1 存款占付息負債的比例達到 82%，其他股份行平均在 62%左右。圖圖 32：24Q1 招行招行存款占計息負債比存款占計息負債比達達 80%以上以上 圖圖 33：招商銀行負債結構招商銀行負債結構中存款占比持續上升中存款占比持續上升 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商

91、證券 受存款定期化影響，受存款定期化影響，活期占比活期占比 23 年有所下降，但仍然高于同業年有所下降，但仍然高于同業。2014 年招行提出以“一體兩翼”為策略發展“輕型銀行”，加大發展活期存款業務，2023 年活期存款占比 54.86%，居股份行首位，高活期存款占比造就了低負債成本。圖圖 34：招行活期存款占比高，帶來低存款成本招行活期存款占比高，帶來低存款成本 圖圖 35：23 年末年末招行活期存款占比高達招行活期存款占比高達 54.86%，領先同業，領先同業 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 在資產端，在資產端，貸款作為主要資產，收益率較高。貸款作為主要資產

92、，收益率較高。招行持續優化資產結構，資產以貸款為主，加強貸款定價管理。2023 貸款收益率達 4.26%，均居于可比同業前列；23 年個人貸款收益率為 5.02%，對公高貸款收益率為 3.75%。貸款中，零售貸零售貸款比重不斷提升，款比重不斷提升，2023 年達到 52.51%。個人貸款相較企業貸款而言具有較高的平均收益率，近五年平均差距為 1.67 個百分點，形成較有競爭力的貸款收益率。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%65%70%75%80%85%0%20%40%60%80%100%2019202020212022

93、202324Q1客戶存款同業往來向央行借款應付債券其他客戶存款0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%0%20%40%60%80%100%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023活期存款定期存款存款成本率0%10%20%30%40%50%60%敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 圖圖 36：招行個人貸款招行個人貸款收益率明顯高于企業收益率明顯高于企業貸款貸款 資料來源：招行定期報告，招商證券 3.2 不良貸款率不良貸款率保持低位保持低位，資產質量，資產質量保持較好水平保持較好水平 2018 年以來，隨著金融嚴監管和去杠桿的深入推進，加上中美貿易摩擦

94、，實體經濟發展困難，不良貸款率上升明顯且波動較大，20年9月末不良率達到1.96%。20 年后不良貸款率持續走低，24Q1 商業銀行不良貸款率下降至 1.59%。圖圖 37：中國商業銀行不良貸款率呈下降趨勢中國商業銀行不良貸款率呈下降趨勢 資料來源：iFinD、招商證券 招行對不良貸款認定招行對不良貸款認定嚴格，不嚴格，不良率較低。良率較低。2023 年末逾期 90 天以上的貸款/不良貸款余額為 74.41%，不良認定標準嚴格。2016 年在不良貸款率和不良貸款凈生成率雙高的情況下，招行對不良貸款分類采取更為審慎的標準。2016 年以來，招行不良貸款率下降幅度領先同業，24Q1不良貸款率為0.

95、92%，較年初下降0.03個百分點；同時關注貸款率 1.04%，逾期貸款率 1.31%，均保持較低水平，資產質量保持較好的狀態。3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%20162017201820192020202120222023個人貸款平均收益率企業貸款平均收益率1.50%1.55%1.60%1.65%1.70%1.75%1.80%1.85%1.90%1.95%2.00%2017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122

96、021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 圖圖 38：招行逾期招行逾期 90 天以上貸款天以上貸款/不良貸款余額不良貸款余額比率比率情況情況 圖圖 39：招行不良貸款率招行不良貸款率、關注貸款率、逾期貸款率維持低、關注貸款率、逾期貸款率維持低位位 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 資產質量資產質量保持保持穩定穩定。不良貸款生成率可以近似理解為銀行貸款資產每年新生成不良貸款的速度。招行

97、 2016 年加上核銷的不良貸款生成率由 2016 的 2.24%下降到 2017 年的 1.16%，2017 年招商銀行不良指標在同業內率先翻轉下降，資產質量壓力顯著緩解。受房地產客戶風險上升及局部地區疫情對零售貸款業務的影響，2022 年不良貸款生成率小幅回升至 1.15%。1Q24 招行不良貸款生成率為1.03%，同比下降 0.06 個百分點，保持平穩。圖圖 40：招行不良貸款生成率企穩招行不良貸款生成率企穩，保持低位，保持低位 圖圖 41：招行撥備覆蓋率遠超同業招行撥備覆蓋率遠超同業 資料來源：iFinD，招商證券 資料來源：iFinD，招商證券 3.3 業績業績領先領先，盈利能力突出

98、盈利能力突出 2017 年至 2019 年經濟形勢較好，銀行凈利潤保持較高的增速，2019 年上市銀行平均凈利潤增速達到 7.4%。2020 年受疫情影響，多家銀行凈利潤出現負增長，招行卻能有 4.8%的增速。2021 年強勢反彈，招行凈利潤增速達到 23.35%，超出股份行平均 9.65 個百分點。2021 年后，各家銀行平均凈利潤增速都有下滑。雖招行也有下行趨勢，但凈利潤增速依然位于業界領先水平。1Q24 招行營收增速-4.7%，盈利增速-2.0%，顯著下滑，業績承壓。0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023逾期90天以上貸款/不良貸款余

99、額0%50%100%150%200%250%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1不良貸款率關注貸款率逾期貸款率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q1招商銀行不良貸款生成率0%100%200%300%400%500%24Q1撥備覆蓋率 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 圖圖 42：招行凈利潤增速領先可比同業招行凈利潤增速領先可比同業，1Q24 顯著下降顯著下降 圖圖 43：招行招行 23 年和年和 1Q24 業績承壓業績承壓

100、資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 招行盈利能力穩定，招行盈利能力穩定，ROE 維持高于維持高于 16%的水平的水平。2023 年招行 ROE 達 16.22%，1Q24 為 16.08%，均領先可比股份行。我們認為，招行穩定且顯著高于同業的盈利能力主要在于其深耕零售，負債成本低造就較高的息差，財富管理收入貢獻不低，以及資產質量好。圖圖 44：招商銀行招商銀行 ROE 持續高于同業平均持續高于同業平均 資料來源：iFinD，招商證券 資本充足率以及核心資本充足率以及核心一級一級資本充足率穩步提升。資本充足率穩步提升。招商銀行自提出零售金融戰略以來，以高定價低成本代替

101、擴張規模消耗資本來提高盈利能力，尤其是 2016 年以來招商銀行主動降低總資產規模增速，資本內生能力進一步提高。2016 年以來，核心一級資本充足率緩慢提升，由 2016 年末的 11.54%升至 24Q1 的 14.07%，資本壓力已大幅下降?！拜p型銀行”“輕型銀行”轉型進入轉型進入下半場。下半場。2018 年以來“輕型銀行”轉型進入下半，截至24 年 3 月末，招行一級資本充足率達 16.3%，資本充足率達 18.2%，皆位于同行前列。我們認為，招行走出了“信貸擴張-資本約束-再融資-新一輪信貸擴張”的傳統模式，輕資本轉型卓有成效，已經進入到資本完全依靠內生性補充階段資本完全依靠內生性補充

102、階段。-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201920202021202220231Q24上市銀行平均股份行平均(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.020172018201920202021202220231Q24營業收入增速歸母凈利潤增速0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%2018201920202021202220231Q24股份行平均招商銀行 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 圖圖 45：招行資本充足率持續提升招行資本充足率持續提升 圖圖 46：截至截至 24 年年

103、3 月末，月末，招行資本充足率領先同業招行資本充足率領先同業 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：iFinD、招商證券 四四、投資建議投資建議：房地產風險緩釋，高股息代表銀行房地產風險緩釋，高股息代表銀行 1、零售、零售優勢帶來顯著高于同業的盈利能力優勢帶來顯著高于同業的盈利能力 三十余年厚積薄發，終成零售標桿銀行。三十余年厚積薄發，終成零售標桿銀行。招行是目前資產規模最大的股份行，24Q1資產達 11.5 萬億元。招行 2004 年開始零售轉型，2014 年實施“輕型銀行”戰略轉型，2018 年以來探索數字化時代的 3.0 模式，構建大財富管理價值循環鏈，打造最好財富管理銀行。董事會領

104、導下的行長負責制是機制保障，保證了招行管理層及戰略的穩定，為零售戰略實施的根基。我們認為，招行穩定且顯著高于同業的盈利能力主要在于其深耕零售，負債成本我們認為，招行穩定且顯著高于同業的盈利能力主要在于其深耕零售，負債成本低造就較高的息差，財富管理收入貢獻不低，以及資產質量好低造就較高的息差，財富管理收入貢獻不低，以及資產質量好。2023 年招行 ROE達 16.22%，1Q24 為 16.08%，均領先可比股份行。深耕零售，多點開花，盈利能力突出。深耕零售，多點開花，盈利能力突出。24Q1 招行零售客戶達 1.99 億戶，居股份行首位；零售 AUM 達 13.85 萬億元，遙遙領先其他股份行。

105、23 年零售金融業務營業收入 1,901.67 億元，占營業收入的 61.85%，“零售之王”名副其實。財富管理業務的王者財富管理業務的王者。2023 年招行大財富管理合計收入達 452.7 億元，與營收的比例達 13.3%，近年來該比例有所下降，但地位仍突出。零售業務優勢帶來了較低的存款成本零售業務優勢帶來了較低的存款成本。招行 24Q1 個人貸款占比高達 53.4%。2023年末活期存款占比 55%，近年由于存款定期化活期占比有所下降，但仍顯著高于同業。24Q1 存款占付息負債的比例達到 82%，其他股份行平均在 62%左右。招行 24Q1 凈息差為 2.02%，在同業處于領先地位。2、資

106、產質量保持資產質量保持穩定穩定，房地產風險緩釋房地產風險緩釋 招行對不良貸款認定嚴格，不良率較低。招行對不良貸款認定嚴格，不良率較低。2023 年末逾期 90 天以上的貸款/不良貸款余額為 74.41%，不良認定標準嚴格。2016 年以來，招行不良貸款率下降幅度領先同業，24Q1 不良貸款率為 0.92%（商業銀行整體為 1.59%），關注貸款率 1.04%，逾期貸款率 1.31%，均保持較低水平。房地產風險緩釋，預計房地產風險緩釋，預計下半年下半年不良生成率不良生成率下行下行。1Q24 招行不良貸款生成率為10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%15.00%14%15%1

107、6%17%18%19%資本充足率核心一級資本充足率（右軸）0.005.0010.0015.0020.00核心一級資本充足率一級資本充足率資本充足率 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 1.03%，同比下降 0.06 個百分點，保持平穩。對公房地產貸款余額 3,109.42 億元，占貸款總額的 4.83%，1Q24 對公房地產業不良貸款率 4.82%，較 23 年末下降 0.19 個百分點。房地產風險前期基本暴露，預計下半年整體不良生成率繼續往下走。24 年 5 月，招行牽頭參與了萬科的 200 億銀團貸款項目，體現了招行對萬科及房地產行業的信心和支持。3、高股息代表銀行，內源補充能力強

108、、高股息代表銀行，內源補充能力強 分紅率提高，高股息優勢明顯。分紅率提高，高股息優勢明顯。2023 年利潤分配方案中，分紅比例上升至 35%，較上年提升 2pct，創歷史新高，截至 24 年 8 月 27 日，股息率（TTM）為 5.85%。招商銀行 2023 年現金分紅率從 33%提升至 35%，為上市銀行中最高，并強調不會下調該比例。招行內源資本補充能力及資本充足水平均為行業領先，具有提升分紅率的內在底氣。圖圖 47:截至截至 24 年年 8 月末，上市行股息率（月末，上市行股息率（TTM）情況）情況 資料來源：WIND,招商證券 投資建議：投資建議：給予“強烈推薦”評級。給予“強烈推薦”

109、評級。依靠零售業務，招行實現了“低負債成本-較高的息差-較好的貸款質量-盈利較快增長”的良性循環，ROE 領跑上市銀行。招行擺脫了“信貸擴張-資本約束-再融資-新一輪信貸擴張”的路徑依賴，輕資本轉型卓效顯著。24 年招行房地產風險緩釋，資產質量平穩，預計 24 年業績保持穩定，疊加分紅率提升，股息率較高，具備較高投資價值。雖然 24 年一季度招行盈利增速明顯下滑，我們認為全年利潤增速轉正，預測 24/25 年歸母凈利潤同比增長 0.2%/0.4%，維持強烈推薦評級，目標價 40.6 元。2.003.004.005.006.007.008.00平安銀行興業銀行上海銀行成都銀行華夏銀行江蘇銀行廈門

110、銀行招商銀行民生銀行北京銀行浙商銀行滬農商行貴陽銀行渝農商行重慶銀行蘇州銀行光大銀行南京銀行建設銀行郵儲銀行中信銀行張家港行工商銀行江陰銀行長沙銀行中國銀行交通銀行青島銀行農業銀行齊魯銀行蘭州銀行紫金銀行杭州銀行無錫銀行青農商行浦發銀行瑞豐銀行蘇農銀行常熟銀行寧波銀行 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 圖圖 48：24 年銀行指數持續跑贏滬深年銀行指數持續跑贏滬深 300，累計超額收益持續擴大，累計超額收益持續擴大 資料來源：WIND，招商證券 五五、風險提示、風險提示 1、經濟超預期下行，導致銀行息差收窄及資產質量惡化；2、地產企業存在破產風險，可能導致招商銀行房地產企業貸款質量進

111、一步惡化；3、房地產銷售不及預期，按揭余額增長可能不及預期和按揭資產質量風險需要關注；4、長期看，市場利率趨于下行，負債成本優勢或減弱；5、消費需求較差，消費信貸資產質量有可能惡化；6、其他政策風險。-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03

112、-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-022022-09-022022-10-022022-11-022022-12-022023-01-022023-02-022023-03-022023-04-022023-05-022023-06-022023-07-022023-08-022023-09

113、-022023-10-022023-11-022023-12-022024-01-022024-02-022024-03-022024-04-022024-05-022024-06-022024-07-02銀行相對滬深300累計超額收益銀行累計漲跌幅滬深300累計漲跌幅 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 人民幣億元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表 凈利息收入 2182 2147 2060 2159 2243 手續費及傭金 943 841 917 999 1079 其他收入 323 403 365 321 281

114、營業收入 3448 3391 3342 3479 3602 營業稅及附加(30)(30)(33)(35)(36)業務管理費(1134)(1118)(1129)(1140)(1152)撥備前利潤 2284 2243 2179 2304 2415 計提撥備(576)(417)(424)(536)(584)稅前利潤 1651 1766 1686 1692 1747 所得稅(258)(286)(202)(203)(227)歸母凈利潤 1380 1466 1470 1475 1506 資產負債表資產負債表 貸款總額 60515 65089 70296 76271 82373 同業資產 6316 5607

115、 5887 6182 6491 證券投資 27727 31939 34494 37254 39862 生息資產 100437 109319 117689 127070 136457 非生息資產 3567 3662 3090 2112 1604 總資產 101389 110285 117967 126160 134807 客戶存款 75357 81554 87263 93372 99908 其他計息負債 12992 14460 15103 15824 16516 非計息負債 3497 3414 3755 4130 4544 總負債 91847 99428 106121 113326 120967

116、 股東權益 9542 10857 11845 12834 13840 利率指標利率指標 凈息差(NIM)2.40%2.15%1.82%1.70%1.64%凈利差(Spread)2.28%2.03%2.05%2.07%2.09%貸款利率 4.54%4.26%4.31%4.36%4.41%存款利率 1.52%1.62%1.62%1.62%1.62%生息資產收益率 3.89%3.76%3.78%3.80%3.82%計息負債成本率 1.61%1.73%1.75%1.77%1.79%盈利能力盈利能力 ROAA 1.44%1.40%1.30%1.22%1.16%ROAE 17.73%16.75%15.07

117、%13.74%12.84%撥備前利潤率 2.36%2.12%1.91%1.89%1.85%每股指標每股指標 每股凈利潤(元)5.47 5.81 5.83 5.85 5.97 每股撥備前利潤 元 9.06 8.89 8.64 9.14 9.57 每股凈資產(元)32.71 36.71 40.61 44.51 48.48 每股總資產(元)402.0 437.3 467.8 500.2 534.5 P/E 6.2 5.8 5.8 5.8 5.6 P/PPOP 3.7 3.8 3.9 3.7 3.5 P/B 1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 P/A 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 202

118、2A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入增長收入增長 歸母凈利潤增速 15.1%6.2%0.2%0.4%2.1%撥備前利潤增速 4.4%-1.8%-2.9%5.7%4.8%稅前利潤增速 11.4%7.0%-4.5%0.4%3.3%營業收入增速 4.1%-1.6%-1.5%4.1%3.5%凈利息收入增速 7.0%-1.6%-4.0%4.8%3.9%手續費及傭金增速-0.2%-10.8%9.0%9.0%8.0%營業費用增速 3.3%-1.4%1.0%1.0%1.0%規模增長規模增長 生息資產增速 10.4%8.8%7.7%8.0%7.4%貸款增速 8.6%7.6%8.0%8.5%

119、8.0%同業資產增速-21.0%-11.2%5.0%5.0%5.0%證券投資增速 27.4%15.2%8.0%8.0%7.0%其他資產增速-9.6%2.6%-15.6%-31.6%-24.0%計息負債增速 10.0%8.7%6.6%6.7%6.6%存款增速 18.7%8.2%7.0%7.0%7.0%同業負債增速-12.5%-5.8%0.0%0.0%0.0%股東權益增速 10.2%13.8%9.1%8.3%7.8%存款結構存款結構 活期 62.98%54.86%54.86%54.86%54.86%定期 37.02%45.14%45.14%45.14%45.14%其他 0.00%0.00%0.00

120、%0.00%0.00%貸款結構貸款結構 企業貸款 39.26%39.94%39.94%39.94%39.94%個人貸款 52.25%52.82%52.82%52.82%52.82%資產質量資產質量 不良貸款率 0.96%0.95%0.92%0.91%0.91%正常 97.83%97.96%97.96%97.96%97.96%關注 1.21%1.10%1.10%1.10%1.10%次級 0.38%0.25%可疑 0.39%0.33%損失 0.19%0.36%撥備覆蓋率 450.8%437.7%433.2%435.1%434.2%資本狀況資本狀況 資本充足率 17.77%17.88%18.25%1

121、8.53%18.75%核心一級資本充足率 13.68%13.73%14.34%14.84%15.26%資產負債率 90.59%90.16%89.96%89.83%89.73%其他數據其他數據 總股本(億)252.20 252.20 252.20 252.20 252.20 資料來源：公司數據、招商證券資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明

122、報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行

123、業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。