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1、 公司研究丨深度報告丨招商銀行（600036.SH）Table_Title 內生增長穿越紅利時代%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/29 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary內生增長是招商銀行最顯著區別于同業的核心優勢，主要得益于高 ROE、低負債成本、高非息收入。在上一輪房地產上行周期，這些優勢被放大到極致。隨著房地產周期下行，經濟增速換檔，過去的高成長預期難免弱化。但客群經營、產品服務、負債成本等方面的諸多長期優勢依然牢固，市場對此低估。資產質量方面，房地產風險已經度過壓力最重階段，非房地產領域質量優異。我們認為招商銀行是長期可持續內生增長的最佳分紅型銀行股，紅利價值

2、重估將持續推動估值修復，目前 A 股股息率達到 5.80%，重點推薦，維持“買入”評級。分析師及聯系人 Table_Author 馬祥云 盛悅菲 周李賓 SAC：S0490521120002 SFC：BUT916%2 9W8XdXcW9WeZcWcW9PcMbRpNmMmOnReRpPxPjMoPzQ7NrRyRMYsRmNxNsRoQ請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 招商銀行（600036.SH）Table_Title2內生增長穿越紅利時代 公司研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級 買入丨維持Table_Summary2 內生增長的核心優勢，得益于低負債成本和高非息收

3、入內生增長是招商銀行最顯著區別于同業的核心競爭優勢，ROA 長期穩居上市銀行首位。高息差優勢來源于超低成本的負債結構，2023 年末活期存款占比 55%，長期領先同業。其中，對公業務通過豐富的產品體系積累龐大的企業結算性資金，零售業務受益于 14 萬億 AUM 沉淀，個人活期存款占比大幅領先行業。手續費收入優勢來源于領先的財富管理業務。上一輪房地產上行周期將招商銀行的優勢放大到極致。宏觀角度，經濟復蘇、居民加杠桿、消費升級、財富管理需求全面擴容，零售銀行的客群及業務方向最受益。房地產驅動房貸等零售信貸大幅高增長，信用卡等消費金融需求同樣受益于經濟復蘇周期。財富管理業務方面，居民財富預期受益于房

4、地產高景氣周期，同時代銷房地產信托業務也貢獻豐厚的手續費。穿越周期的客群經營、產品優勢、負債成本被市場低估 隨著房地產周期下行、經濟增速換檔，過去的高成長預期難免弱化，這也是銀行業共性壓力。例如，股份行貸款增速普遍下行，客群規模增速開始放緩，銀行業凈息差整體持續走低，營收和利潤面臨周期性下滑壓力。但是，我們認為招商銀行在客群經營、產品體系、負債成本、財富管理等方面長期積累的核心競爭優勢依然牢固，市場對此存在低估?？腿航洜I角度，招商銀行對公業務的產品服務優勢被長期低估，企業客戶數量領先股份行，諸如代發業務“薪福通”、交易銀行的企業網銀、CBS 等明星產品競爭力領先。零售業務傳統優勢牢固，資產端收

5、益率下行是行業共性，但存量優質客群粘性強，銀行同業難以彎道超車，異業的互聯網金融巨頭在嚴監管背景下也難以形成競爭。2024 年一季度，招商銀行的貸款收益率下降至 4.07%，調整已經比較充分，零售貸款收益率明顯低于股份行同業，僅房貸仍有降息空間。同時，存款成本率存在明顯下降空間，目前手機 APP 等渠道已經很難見到 2%以上存款產品，但 2023 年賬面存量的對公、零售定期存款成本率仍然達到 2.67%、2.77%。房地產壓力最大階段已過，零售資產質量長期領先行業 房地產是近兩年主要風險點，2023 年不良新生成金額低于 2022 年，預計 2024 年進一步收斂。雖然房地產風險出清仍需時間，

6、但隨著政策進一步加碼，市場對于風險改善的預期將更明確。零售風險今年仍有波動，信用卡每年貢獻 60%左右不良新生成金額，2024 年一季度不良新生成率反彈，反映新一輪居民收支壓力。但連續多年數據驗證，招商銀行的零售客群質量更優異，信用卡資產質量顯著優于股份行同業?？傮w上，招商銀行目前不良率 0.92%，股份行中最低，判斷未來不良凈生成率逐步回落，撥備覆蓋率仍有下降可能性，但絕對值保持領先。投資建議：長期可持續內生增長的紅利龍頭 我們認為招商銀行是優秀的分紅型銀行股。高 ROE+低資本消耗+中低速資產擴張模式，形成強勁的分紅能力和潛力。大型銀行中，資本充足率最雄厚、分紅比例最高、盈利能力最強，同時

7、具備穩定增速，長期優勢鮮明。目前 A 股 2023 年股息率 5.80%，考慮核心競爭優勢和內生增長路徑，我們認為股息率應收斂至 4.0%4.5%區間?；?2024 年 6 月 7 日收盤價，招商銀行 2024 年 A 股 PB 為 0.84X，H 股 PB 為 0.80X，長期重點推薦，維持“買入”評級。風險提示 1、信貸規模擴張不及預期；2、資產質量出現明顯波動；3、盈利預測假設不及預期。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData當前股價(元)33.36 總股本(萬股)2,521,985 流通A股/B股(萬股)2,062,894/0 每股凈資產(元)38.40 近12月最高/

8、最低價(元)37.00/26.90 注：股價為 2024 年 6 月 11 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind-17%-6%4%15%2023/62023/102024/22024/6招商銀行滬深300指數2024-06-13%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/29 公司研究|深度報告 目錄 招商銀行內生增長是怎樣煉成的？.6 低負債成本和高非息收入是核心優勢.6 房地產強周期將零售優勢放大到極致.8 哪些穿越周期的核心優勢被低估？.11 房地產下行周期成長性指標難免降速.11 可持續的客群經營與產品優勢被低估.13 資產質量處于風險周期什么位

9、置？.17 房地產風險已經度過壓力最大階段.17 零售信貸客群質量長期領先行業.18 核心資產質量指標將進入改善周期.20 盈利預測及投資建議.22 內生增長的紅利龍頭.22 核心假設及盈利預測.23 投資建議及公司估值.24 風險提示.26 圖表目錄 圖 1：招商銀行 ROE 在可比銀行中長期保持前列.6 圖 2：招商銀行 ROA 在可比銀行中穩居首位且大幅領先.6 圖 3：招商銀行的利息凈收入和手續費凈收入對 ROA 貢獻度領先同業.6 圖 4：招商銀行的手續費凈收入占營收比例長期高于同業.7 圖 5：2023 年末招商銀行的零售 AUM 規模高于總資產規模.7 圖 6：招商銀行的總活期存

10、款占比明顯高于資源更雄厚的國有大行.7 圖 7：招商銀行的對公存款活期占比高于四大國有銀行.7 圖 8：招商銀行的個人存款活期占比顯著高于國有大行.8 圖 9：招商銀行依靠龐大的零售 AUM 沉淀個人活期存款.8 圖 10：20142021 年房地產經歷強勢上行周期，2022 年以來進入下行周期.8 圖 11：20152021 年強勁的房地產銷售拉動居民貸款高速增長.9 圖 12：20152021 年房地產銷售高增長拉動經濟及居民消費增長.9 圖 13：過去十年全國居民貸款主要受個人住房貸款增長驅動.9 圖 14：招商銀行的住房貸款是零售貸款的核心增長來源.9 圖 15：20142021 年招

11、商銀行的個人房貸等零售貸款占比大幅提升，房地產對公貸款占比穩定.9 圖 16：招商銀行的代理信托收入曾是零售財富管理收入重要來源.10 圖 17：房地產信托代銷是房地產表外業務的重要產品之一.10 圖 18：2022 年以來房地產、零售需求疲弱，股份行貸款增速普遍下行.11 圖 19：招商銀行近年來各類零售 AUM、零售客戶規模增速放緩.12 圖 20：招商銀行的凈息差跟隨行業趨勢持續下行.12%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/29 公司研究|深度報告 圖 21：招商銀行 2023 年、2024 年一季度利息凈收入同比下滑.12 圖 22：2024 年招商銀行的財富管理代銷費率下降對營收

12、影響測算.13 圖 23：招商銀行近年對公戰略客戶貸款余額占比持續上升.13 圖 24：招商銀行的對公客戶數量在股份行中領先.13 圖 25：2023 年招商銀行個人客戶人均 AUM 規模明顯高于同業.14 圖 26：管理理財產品（含代銷）規模和增速明顯超過本行理財產品.14 圖 27：招商銀行目前貸款收益率調整已經比較充分.15 圖 28：2023 年招商銀行各類貸款收益率略高于國有大行.15 圖 29：招商銀行的綜合存款成本率絕對水平在大型銀行中相對低.16 圖 30：招商銀行的綜合存款成本率在大行中僅高于郵儲銀行，個人存款成本率低于國有大行.16 圖 31：招商銀行的房地產對公總敞口近年

13、來明顯下降，2024 年一季度貸款規模小幅回升（億元）.17 圖 32：招商銀行以房地產為主的對公貸款不良新生成金額回落.17 圖 33：招商銀行房地產對公貸款的不良率逐步回落.17 圖 34：國有大行和股份行的房地產對公貸款占比及資產質量指標.18 圖 35：2023 年末股份行的債權投資三階段占比.18 圖 36：2023 年末招商銀行的金融投資及表外預期減值準備充裕.18 圖 37：2023 年末招商銀行的個人貸款不良率較中報上升，但幅度小于同業.19 圖 38：2023 年末招商銀行的個人住房貸款不良率較中報上升.19 圖 39：招商銀行的新生成不良貸款金額中信用卡貢獻 60%左右（億

14、元）.19 圖 40：招商銀行的信用卡不良新生成率大約滯后逾期率一個季度.19 圖 41：2024 年一季度招商銀行（母行）信用卡不良新生成金額和新生成率出現反彈.20 圖 42：2023 年末招商銀行的信用卡不良率較中報上升.20 圖 43：2023 年末招商銀行的個人經營貸款（小微貸款）不良率較中報上升，但幅度小于同業.20 圖 44：招商銀行的不良貸款率在大型銀行中保持優異.21 圖 45：招商銀行的不良貸款凈生成率保持相對穩定.21 圖 46：招商銀行近年來貸款的信用成本率保持低位.21 圖 47：招商銀行的撥備覆蓋率絕對水平依然較高.21 圖 48：歷史上招商銀行走勢主要反映經濟預期

15、，2024 年以來演繹紅利價值重估.22 圖 49：招商銀行 20242028 年不同分紅比例、資產增速假設下，股息率及核心一級資本充足率測算.22 圖 50：招商銀行 RWA/總資產略高于國有大行，但 ROE 明顯更高.23 圖 51：招商銀行核心一級資本充足率距離監管底線空間充裕.23 圖 52：截至 2024 年 6 月 11 日，招商銀行 A 股股息率 5.91%，高于五大國有銀行平均值.24 圖 53：招商銀行及可比同業 PB（LF）.25 圖 54：招商銀行及可比同業 PE（TTM）.25 表 1：招商銀行核心指標假設及盈利預測.23 表 2：招商銀行基準情形及悲觀假設下業績情況.

16、26%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/29 公司研究|深度報告 招商銀行內生增長是怎樣煉成的？內內生生增增長長是是招招商商銀銀行行最最顯顯著著區區別別于于同同業業的的核核心心優優勢勢，主主要要得得益益于于高高 ROE、低低負負債債成成本本、高高非非息息收收入入。在在上上一一輪輪房房地地產產上上行行周周期期，這這些些優優勢勢被被放放大大到到極極致致。低負債成本和高非息收入是核心優勢 ROA 長長期期穩穩居居上上市市銀銀行行首首位位，盈盈利利能能力力最最佳佳。過去十年銀行業 ROA、ROE 跟隨宏觀經濟下行，而招商銀行 20152016 年出清上一輪壞賬后，ROA 逆勢持續上行。ROE 位居

17、上市銀行第二，主要因為資本雄厚，權益乘數大幅低于成都銀行。高 ROA、ROE 保障持續高分紅，同時內生補充資本，無需外部再融資，最大程度維護股東回報。圖 1：招商銀行 ROE 在可比銀行中長期保持前列 圖 2：招商銀行 ROA 在可比銀行中穩居首位且大幅領先 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 高高 ROA 來來源源于于高高息息差差和和雄雄厚厚的的非非利利息息收收入入。招商銀行的高凈息差不依靠資產端的高收益率，主要依靠負債端的低成本率。同時，手續費凈收入貢獻度大幅領先行業，反映財富管理等表外業務實力雄厚。成本端，零售戰略以及長期堅持投入金融科

18、技，導致其業務管理費并不低。但資產質量長期優異，信用減值計提保持行業良好水平。由于資本充足率高、權益乘數低，ROE 位居行業第二。圖 3：招商銀行的利息凈收入和手續費凈收入對 ROA 貢獻度領先同業 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 10%15%20%25%30%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023工商銀行建設銀行招商銀行興業銀行寧波銀行成都銀行0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2

19、023工商銀行建設銀行招商銀行興業銀行寧波銀行成都銀行2023工商銀行 建設銀行 郵儲銀行 招商銀行 興業銀行 中信銀行 平安銀行 江蘇銀行 寧波銀行 成都銀行 常熟銀行ROA0.87%0.91%0.58%1.40%0.80%0.77%0.85%0.94%1.01%1.16%1.13%利息凈收入/平均資產總額1.55%1.69%1.89%2.03%1.51%1.63%2.16%1.65%1.61%1.76%2.73%手續費凈收入/平均資產總額0.28%0.32%0.19%0.79%0.29%0.37%0.54%0.13%0.23%0.07%0.01%其他非利息凈收入/平均資產總額0.16%0.

20、10%0.22%0.38%0.38%0.34%0.32%0.54%0.59%0.34%0.43%業務及管理費/平均資產總額0.54%0.60%1.49%1.06%0.65%0.76%0.84%0.56%0.95%0.54%1.17%信甠減值損失/平均資產總額0.36%0.38%0.18%0.39%0.63%0.70%1.08%0.52%0.35%0.20%0.68%所得稅/平均資產總額0.01%0.01%0.02%0.02%0.02%0.03%0.04%0.07%0.09%0.23%0.74%其他權益工具股利/平均資產總額0.04%0.01%0.04%0.04%0.04%0.05%0.05%0

21、.05%0.03%0.03%0.00%權益乘數12.312.718.711.613.314.013.415.414.916.212.1ROE10.7%11.6%10.9%16.2%10.6%10.8%11.4%14.5%15.1%18.8%13.7%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/29 公司研究|深度報告 手手續續費費收收入入優優勢勢來來源源于于財財富富管管理理業業務務。長期積累龐大的零售 AUM，服務客群、創造中收、節約資本，手續費凈收入的占比持續領先行業。雖然近兩年受資本市場低迷、代銷保險&基金費率降低等因素影陞，手續費連續下滑、占比下降，但長期角度依然是支撐高 ROA 的核心盈利來

22、源。2024 年一季度末，零售 AUM 規模接近 14 萬億元。圖 4：招商銀行的手續費凈收入占營收比例長期高于同業 圖 5：2023 年末招商銀行的零售 AUM 規模高于總資產規模 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所（注：除招商銀行以外，其他銀行手續費凈收入 2020 年口徑變更，并追溯調整 2019 年數據）資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 高高息息差差優優勢勢來來源源于于超超低低成成本本的的負負債債結結構構。2023 年末存款總額的活期占比為 55%，近兩年受到全社會存款定期化影陞下降，但依然大幅高于同業。通常商業銀行大部分活期存款來源于企業客戶，通過交易銀行業務歸集結

23、算性資金、沉淀活期存款，國有大行優勢突出。近年來招商銀行的企業存款活期占比已經超過多數國有大行。圖 6：招商銀行的總活期存款占比明顯高于資源更雄厚的國有大行 圖 7：招商銀行的對公存款活期占比高于四大國有銀行 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究（注：2019 年起調整對公存款的活期/定期核算規則，并追溯調整 2018 年數據）資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所（注：2019 年起調整對公存款的活期/定期核算規則，并追溯調整 2018 年數據）零零售售活活期期存存款款受受益益于于龐龐大大的的 AUM 沉沉淀淀。多數銀行的個人存款以定期為主，但招商銀行活期占比長期領先同業，2023

24、年個人存款日均活期占比依然高達 57%。優勢主要來源于財富管理領域的品牌、產品、服務，早期就以 AUM 考核替代傳統存款考核，大量個人客戶將招商銀行作為主賬戶，從個人活期存款/零售 AUM 比例能夠充分體現出存款沉淀效果。同時對公條陑深耕工資代發，形成獲取零售基礎客群的最佳入口。0%5%10%15%20%25%30%35%2012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1工商銀行建設銀行招商銀行興業銀行寧波銀行成都銀行050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,

25、000工商銀行建設銀行招商銀行興業銀行寧波銀行零售AUM（億元）總資產（億元）25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行郵儲銀行招商銀行40%45%50%55%60%65%70%75%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行郵儲銀行招商銀行%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/29 公司研究|深度報告 圖 8：招

26、商銀行的個人存款活期占比顯著高于國有大行 圖 9：招商銀行依靠龐大的零售 AUM 沉淀個人活期存款 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 房地產強周期將零售優勢放大到極致 宏宏觀觀角角度度，近近十十年年房房地地產產是是彈彈性性最最大大的的經經濟濟影影陞陞因因素素。2014 年房地產政策放松后，經濟經歷了漫長的房地產上行周期，銷售、投資增速、房價保持強勢，直至 2021 年周期觸頂。這輪房地產周期內，經濟復蘇、居民持續加杠桿、消費升級、財富管理需求全面擴容，零售銀行的客群及業務方向最受益。圖 10：20142021 年房地產經歷強勢上行周期，20

27、22 年以來進入下行周期 資料來源：Wind，長江證券研究所（注：因坐標軸設置，部分幅度較大值未在圖中顯示）居居民民貸貸款款方方面面，2016 年年以以來來房房地地產產驅驅動動大大幅幅高高增增。20162021 年，居民貸款增速大幅高于對公及總貸款，其中住房貸款保持 10%以上高增速。住房貸款不僅是零售業務最核心、規模最大、最節約資本、資產質量最好的信貸資產，同時也是獲取零售客戶的最佳入口。同時，信用卡等消費金融信貸需求同樣受益于房地產及經濟上行周期，財富增長預期激發消費潛力，但 2022 年以來顯著降速。20%30%40%50%60%70%80%2012 2013 2014 2015 201

28、6 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行郵儲銀行招商銀行0%5%10%15%20%25%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/09202

29、3/122024/03零售AUM（億元）零售活期存款/零售AUM（右軸）3%4%5%6%7%8%9%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2010/022010/052010/082010/112011/022011/052011/082011/112012/022012/052012/082012/112013/022013/052013/082013/112014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082

30、017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/02全國房地產投資累計同比增速單季度GDP同比增速（右軸）20122013年經濟下行周期地產政策收緊基建擴張&制造下行20142015年經濟下行周期地產政策轉向基建擴張&制造下行20162017年經濟復蘇周期地產&出口擴張基建&制造走平201

31、8年去杠桿地產擴張基建下行制造回暖20192021年經濟復蘇周期去杠桿轉向穩杠桿地產&制造擴張基建下行20222023年經濟下行周期地產下行基建擴張制造下行%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/29 公司研究|深度報告 圖 11：20152021 年強勁的房地產銷售拉動居民貸款高速增長 圖 12：20152021 年房地產銷售高增長拉動經濟及居民消費增長 資料來源：中國人民銀行，國家統計局，長江證券研究所（注：因坐標軸設置，部分幅度較大值未在圖中顯示）資料來源：國家統計局，長江證券研究所（注：因坐標軸設置，部分幅度較大值未在圖中顯示）圖 13：過去十年全國居民貸款主要受個人住房貸款增長驅動

32、圖 14：招商銀行的住房貸款是零售貸款的核心增長來源 資料來源：中國人民銀行，長江證券研究所 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所（注：1）2024/03 為母行口徑數據；2）因坐標軸設置，部分幅度較大值未在圖中顯示）對對公公貸貸款款方方面面，房房地地產產貸貸款款占占比比長長期期穩穩定定并并拉拉動動產產業業鏈鏈。20142021 年招商銀行由于零售貸款大幅增加，對公貸款占比下降，但房地產對公貸款占比始終保持穩定。2021 年起隨著房地產周期下行、風險暴露，貸款占比逐步降低。由于房地產鏈條長，實際拉動的上下游信貸需求顯著大于狹義的房地產對公貸款占比。圖 15：20142021 年招商銀行的

33、個人房貸等零售貸款占比大幅提升，房地產對公貸款占比穩定 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%-40%-20%0%20%40%60%80%2013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/03全國商品住宅銷售額累計同比增速人民幣貸款同比增速（右軸）居民貸款同比增速（右軸）-20%-15%

34、-10%-5%0%5%10%15%20%-40%-20%0%20%40%60%2013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/03全國商品住宅銷售額累計同比增速社會消費品零售總額累計同比增速（右軸）49%50%52%57%54%54%54%55%54%52%48%47%-10%0%10%20%30%40%50%60%201320

35、142015201620172018201920202021202220232024/03個人住房貸款/居民貸款央行居民貸款同比增速央行個人住房貸款同比增速34%34%41%47%47%46%47%48%46%44%40%40%-10%0%10%20%30%40%50%60%201320142015201620172018201920202021202220232024/03個人住房貸款/零售貸款零售貸款同比增速個人住房貸款同比增速201220132014201520162017201820192020202120222023零售貸款36%36%39%43%47%50%51%53%53%54%

36、52%53%小微貸款10%13%13%11%9%9%9%9%9%10%10%12%個人住房貸款18%12%13%18%22%23%24%25%25%25%23%21%信甠卡貸款6%7%9%11%13%14%15%15%15%15%15%14%消費貸及其他3%4%3%4%4%4%4%4%4%4%4%6%對公貸款61%60%58%53%48%47%45%42%40%39%39%40%制造業19%18%14%12%9%7%7%6%6%6%8%9%批發和零售業12%13%12%9%7%6%4%4%3%3%3%3%房地產業6%6%7%8%7%7%8%8%8%7%6%5%基建相關行業18%16%17%17

37、%16%18%18%18%18%18%17%17%租賃和商務服務業2%2%2%3%3%4%3%4%3%3%3%3%交通運輸、倉儲和郵政業8%6%6%6%6%6%7%8%8%8%8%8%建筑業3%4%4%4%3%2%2%2%2%2%2%2%甤力、熱力、燃氣及水生產和供應業4%3%4%4%3%4%4%3%3%3%4%4%水利、環境和公共設施管理業2%2%1%1%1%2%1%1%1%1%1%1%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/29 公司研究|深度報告 財財富富管管理理方方面面，代代銷銷房房地地產產信信托托貢貢獻獻豐豐厚厚收收入入。從宏觀角度，居民財富增長預期本身與房地產景氣周期高度陒關。從狹

38、義的財富管理業務角度，零售條陑通過代銷房地產信托及理財出資等業務，貢獻豐厚的手續費收入。不過 2021 年隨著房地產風險抬升，招商銀行持續壓降房地產信托代銷業務，同時代銷信托收入也明顯下滑。圖 16：招商銀行的代理信托收入曾是零售財富管理收入重要來源 圖 17：房地產信托代銷是房地產表外業務的重要產品之一 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 資料來源：上市銀行財務報告，上市銀行官網，長江證券研究所 18 21 21 34 29 33 57 64 71 69 39 32 14 18 21 28 51 51 47 58 55 80 122 127 11 17 28 75 55 50 67

39、47 94 128 69 55 34%30%23%20%16%18%30%33%27%20%13%12%10%15%20%25%30%35%050100150200250300201220132014201520162017201820192020202120222023代理基金收入（億元）代理保險收入（億元）代理信托收入（億元）代理信托收入/零售財富管理收入（右軸）4,121 3,004 2,494 99832201,0002,0003,0004,0005,000202120222023不承擔信甠風險的房地產業務余額（億元）其中：房地產代銷信托余額（億元）%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明

40、 11/29 公司研究|深度報告 哪些穿越周期的核心優勢被低估？隨隨著著房房地地產產周周期期下下行行，經經濟濟增增速速換換檔檔，過過去去的的高高成成長長預預期期難難免免弱弱化化。但但客客群群經經營營、產產品品服服務務、負負債債成成本本等等方方面面的的諸諸多多長長期期優優勢勢依依然然牢牢固固，市市場場對對此此低低估估。房地產下行周期成長性指標難免降速 股股份份行行信信貸貸普普遍遍降降速速，招招商商銀銀行行仍仍有有陒陒對對優優勢勢。2022 年房地產及經濟下行以來，歷史上陒對依賴零售、房地產等領域的股份行信貸增速全面下行，國有大行和區域銀行的景氣度明顯更高。從競爭格局角度，資產荒+全面降息環境下，

41、股份行貸款定價長期以來陒對高，受到國有大行的沖擊最重，市場份額滑落。短期內壓力預計仍將持續，但招商銀行的客戶資源和資產端定價具備陒對優勢，增速在股份行中比較穩定。圖 18：2022 年以來房地產、零售需求疲弱，股份行貸款增速普遍下行 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所（注：1）因坐標軸設置，部分幅度較大值未在圖中顯示；2）國有大行 2023 年一季報對 2022 年末貸款余額口徑進行追溯調整，此處貸款增速均按照可比口徑計算）零零售售基基礎礎客客群群及及財財富富管管理理 AUM 增增速速放放緩緩。宏觀經濟及居民收入降速對財富管理各陠指標均產生顯著影陞。同時市場競爭激烈，更多銀行發力財富管

42、理，打法效仿先進同業。招商銀行的基礎客群增速已經放緩，不過中高凈值客群增速依然保持兩位數。2022 年以來，受資本市場低迷影陞，AUM 規模增速開始走低。1%4%7%10%13%16%19%22%2012201320142015201620172018201920202021202220232024/03工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行招商銀行興業銀行平安銀行%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/29 公司研究|深度報告 圖 19：招商銀行近年來各類零售 AUM、零售客戶規模增速放緩 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所（注：2023/12 起不再單獨披露私人銀行 AUM

43、數據，2023/12、2024/03 金葵花客戶資產 AUM 為金葵花及以上客戶資產 AUM，同比增速為對應口徑）凈凈息息差差跟跟隨隨行行業業下下行行，零零售售貸貸款款收收益益率率受受到到降降息息沖沖擊擊。招商銀行近年來凈息差降幅陒對優于國有大行，主要負債成本率穩定。但貸款收益率降幅超過國有大行，主要此前高利率的房貸等零售資產持續降息，信用卡等消費金融需求疲弱。近四年貸款收益率累計下降 91BP，其中零售貸款下降 105BP。目前凈息差仍處于下行趨勢中。圖 20：招商銀行的凈息差跟隨行業趨勢持續下行 圖 21：招商銀行 2023 年、2024 年一季度利息凈收入同比下滑 資料來源：上市銀行財務

44、報告，長江證券研究所（注：1）除招商銀行以外，其他銀行 2020 年凈息差口徑調整，并追溯調整 2019 年數據；2）興業銀行凈息差口徑采用與同業可比的利息凈收入/生息資產，和財報披露口徑存在差異）資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所（注：除招商銀行以外，其他銀行2020 年利息凈收入口徑調整，圖中數據均為同口徑可比增速）手手續續費費占占比比高高，受受到到財財富富管管理理降降費費率率沖沖擊擊更更明明顯顯。2024 年代銷保險、基金的費率下調將拖累財富管理業務收入大幅下滑，進而拖累手續費和總營收。同時，信托和基金代銷規模仍處于收縮狀態，量價齊跌。中性假設下，我們預測 2024 全年招商銀行

45、的財富管理業務收入同比下降 28%，拖累手續費凈收入同比下降 11%。1.4%1.8%2.2%2.6%3.0%3.4%3.8%2012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1工商銀行建設銀行招商銀行興業銀行寧波銀行成都銀行-25%-15%-5%5%15%25%35%201320142015201620172018201920202021202220232024Q1工商銀行建設銀行招商銀行興業銀行寧波銀行成都銀行%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/29 公司研究|深度報告 圖 22：2024 年招商銀行的財富管理代銷費率下降對營

46、收影陞測算 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 可持續的客群經營與產品優勢被低估 對對公公業業務務的的客客群群經經營營和和產產品品服服務務優優勢勢被被長長期期低低估估。雖然長期以來對公貸款占比低于零售，但實際上對公貢獻大量活期存款，且客戶數量領先股份行。產品體系維度，招商銀行早在 2006 年就深度布局工資代發業務，近年來“薪福通”體系迭代至 4.0，代發業務是核心的零售客戶入口。此外，2015 年率先成立交易銀行部，企業網銀、跨銀行現金管理平臺 CBS 等產品體系均為業內標桿，托管規模也位居銀行業首位。圖 23：招商銀行近年對公戰略客戶貸款余額占比持續上升 圖 24：招商銀行的對公客

47、戶數量在股份行中領先 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所（注：民生銀行、浙商銀行未披露對公客戶總數）零零售售客客群群優優質質+粘粘性性強強，同同業業難難以以彎彎道道超超車車。經濟和房地產周期下行以來，市場擔心未來財富管理業務的產品端難以持續提供高收益。實際上，資產端回報率主要由宏觀環境決定，對行業的影陞是共性因素，但品牌和服務持續存在粘性，很難被同業超越。此前情形1：樂觀情形2：中性情形3：悲觀手續費及傭金凈收入795944943841780748718同比增速19%0%-11%-7%-11%-15%財富管理手續費27835830928524

48、0206172同比增速29%-14%-8%-16%-28%-39%零售財富管理代理產品規模代理非貨幣基金銷售額6,1076,0803,3512,9682,8492,8492,849同比增速178%0%-45%-11%-4%-4%-4%代理保險保費840771724968968968968同比增速-11%-8%-6%34%0%0%0%零售財富管理傭金收入代理基金收入941286955413424同比增速99%36%-46%-20%-26%-38%-55%代理保險收入55801221271037552同比增速-4%44%52%5%-19%-41%-59%零售財富管理代銷傭金費率 代理基金1.54%

49、2.10%2.05%1.84%1.50%1.25%0.90%代理保險6.59%10.35%16.80%13.16%10.00%7.30%5.00%營業收入2,9053,3133,4483,3913,3043,2733,242同比增速8%14%4%-2%-3%-3%-4%歸屬本行股東凈利潤9731,1991,3801,4661,5011,4821,465同比增速5%23%15%6%2%1%0%ROE15.7%17.0%17.1%16.2%14.8%14.6%14.5%2024E單位：億元20202021202220230%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800

50、010000120001400016000201820192020202120222023戰略客戶貸款余額（億元）戰略客戶貸款/對公貸款（右軸）282 224 140 116 98 75 65 050100150200250300招商銀行 浦發銀行 興業銀行 中信銀行 光大銀行 平安銀行 華夏銀行對公客戶數（萬戶）%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/29 公司研究|深度報告 互聯網金融巨頭通過異業模式爭搶市場，可能造成潛在壓力，但隨著監管環境收緊，未來預計難以再重新對商業銀行財富管理帶來系統性沖擊。圖 25：2023 年招商銀行個人客戶人均 AUM 規模明顯高于同業 圖 26：管理理財

51、產品（含代銷）規模和增速明顯超過本行理財產品 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 貸貸款款收收益益率率目目前前已已經經接接近近調調整整充充分分。對公貸款聚焦戰略客戶，歷史上收益率明顯低于中小銀行，而陒比國有大行大幅降息投放，招商銀行更注重量價平衡，預計未來仍將保持一定溢價。零售貸款收益率 2023 年下降至 5.02%，我們預計 2024 年一季度已經降至4.7%左右，明顯低于股份行。高于國有大行主要反映信貸結構差異，招商銀行零售貸款中 27%為高收益的信用卡，房貸占比低于國有大行。我們判斷未來房貸利率將降至 3.5%以內，招商銀行整體零售貸

52、款收益率可能降至 4.5%左右，目前已經接近。22,386 19,746 18,846 17,741 13,390 27,986 23,403 22,971 67,620 47,296 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000工商銀行農業銀行郵儲銀行招商銀行興業銀行工商銀行農業銀行郵儲銀行招商銀行興業銀行個人客戶人均存款（元）個人客戶人均AUM（元）-10%0%10%20%30%40%10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020192020202120222023理財業務資金規模（億元）零售理

53、財產品余額（億元）同比增速（右軸）同比增速（右軸）%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/29 公司研究|深度報告 圖 27：招商銀行目前貸款收益率調整已經比較充分 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所（注：中國銀行對公、個人貸款收益率為中國內地人民幣口徑）圖 28：2023 年招商銀行各類貸款收益率略高于國有大行 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所（注：中國銀行對公、個人貸款收益率為中國內地人民幣口徑）存存款款成成本本率率未未來來存存在在明明顯顯的的下下調調空空間間。與國有大行陒比，招商銀行存款成本歷史優勢主要源于活期占比高，但實際上每類存款的定價不低。我們判斷未來付息率下

54、降的核心源于定期存款持續降息，目前在手機 APP 等渠道已經很難找到 2%以上定期存款產品，同時招商銀行已經停發 3 年期、5 年期大額存單，但 2023 年對公、零售的定期存款成本率仍然達到 2.67%、2.77%，未來下降空間顯著。貸款收益率20132014201520162017201820192020202120222023近四年變動工商銀行5.80%5.81%5.31%4.25%4.23%4.38%4.50%4.26%4.16%4.05%3.81%-0.69%建設銀行5.79%5.85%5.42%4.26%4.18%4.34%4.55%4.39%4.25%4.17%3.82%-0.7

55、3%農業銀行5.99%6.06%5.52%4.38%4.26%4.40%4.51%4.38%4.23%4.09%3.79%-0.72%中國銀行6.17%6.23%5.77%4.57%4.33%4.55%4.59%4.49%4.38%4.20%3.97%-0.62%交通銀行6.13%6.22%5.76%4.75%4.59%4.87%4.89%4.55%4.33%4.21%3.95%-0.94%郵儲銀行7.14%6.97%6.24%5.00%4.90%4.96%4.88%4.75%4.68%4.48%4.13%-0.75%招商銀行6.10%6.07%5.94%4.92%4.81%5.10%5.17

56、%4.89%4.67%4.54%4.26%-0.91%興業銀行6.17%6.52%6.00%4.99%4.59%4.69%5.34%5.30%5.03%4.81%4.57%-0.77%中信銀行6.18%6.31%5.85%4.82%4.61%5.10%5.60%5.31%4.99%4.81%4.56%-1.04%平安銀行6.86%7.66%7.46%6.40%5.97%6.45%6.58%6.65%6.23%5.90%5.43%-1.15%寧波銀行7.21%7.20%6.74%5.72%5.43%5.78%6.12%6.00%5.75%5.34%5.13%-0.99%成都銀行7.08%7.35

57、%6.37%5.13%4.85%4.99%5.12%5.17%5.03%4.93%4.61%-0.51%對公貸款收益率20132014201520162017201820192020202120222023近四年變動工商銀行6.10%6.13%5.58%4.58%4.36%4.44%4.48%4.23%4.08%3.86%3.57%-0.91%建設銀行6.14%6.15%5.66%4.53%4.25%4.33%4.41%4.12%3.99%3.91%3.48%-0.93%農業銀行6.22%6.30%5.74%4.60%4.40%4.47%4.48%4.27%4.09%3.92%3.64%-0.

58、84%中國銀行6.46%6.51%6.00%4.73%4.40%4.47%4.45%4.27%4.08%3.86%3.48%-0.97%交通銀行6.01%6.08%5.54%4.50%4.29%4.57%4.64%4.28%4.04%4.00%3.84%-0.80%郵儲銀行6.07%6.13%5.49%4.44%4.39%4.48%4.35%4.12%4.01%3.84%3.62%-0.73%招商銀行5.76%5.67%5.19%4.25%3.99%4.24%4.34%3.98%3.84%3.85%3.75%-0.59%興業銀行5.87%6.50%5.97%5.06%4.72%4.82%4.7

59、1%4.40%4.33%4.25%4.21%-0.50%中信銀行6.28%6.39%6.01%4.98%4.81%5.07%5.19%4.84%4.56%4.48%4.43%-0.76%平安銀行6.24%6.55%6.07%4.92%4.53%4.73%4.79%4.28%4.02%3.90%4.00%-0.79%寧波銀行7.15%7.01%6.50%5.38%5.06%5.19%5.30%5.09%4.84%4.44%4.39%-0.91%成都銀行7.45%6.36%5.21%4.99%5.13%5.26%5.22%5.06%4.95%4.70%-0.56%零售貸款收益率2013201420

60、1520162017201820192020202120222023近四年變動工商銀行5.60%5.65%5.32%4.14%4.32%4.38%4.72%4.77%4.71%4.69%4.23%-0.49%建設銀行5.77%5.85%5.52%4.34%4.46%4.58%4.85%4.98%4.81%4.86%4.39%-0.46%農業銀行5.95%6.07%5.67%4.45%4.30%4.42%4.76%4.82%4.67%4.64%4.27%-0.49%中國銀行5.66%5.71%5.44%4.42%4.25%4.67%4.84%4.88%4.83%4.84%4.43%-0.41%交

61、通銀行6.86%6.92%6.61%5.62%5.35%5.49%5.55%5.27%4.99%4.87%4.49%-1.06%郵儲銀行8.26%7.75%7.14%5.82%5.43%5.36%5.53%5.50%5.35%5.23%4.78%-0.75%招商銀行6.74%6.79%7.18%6.06%5.81%6.03%6.07%5.89%5.55%5.44%5.02%-1.05%興業銀行7.31%6.59%6.11%4.82%4.37%4.48%6.27%6.59%6.22%6.06%5.56%-0.71%中信銀行6.02%6.28%5.75%4.64%4.31%5.18%6.43%6.

62、38%5.93%5.78%5.34%-1.09%平安銀行7.86%9.38%9.88%9.05%7.95%7.86%7.74%8.20%7.49%7.38%6.58%-1.16%寧波銀行7.42%7.68%7.27%6.68%6.45%7.16%8.00%7.79%7.21%6.92%6.34%-1.66%成都銀行7.04%6.38%4.87%4.43%4.60%4.73%5.06%4.92%4.86%4.28%-0.45%3.81%3.57%4.23%3.82%3.48%4.39%3.79%3.64%4.27%3.97%3.48%4.43%4.13%3.62%4.78%4.26%3.75%5

63、.02%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%貸款收益率對公貸款收益率個人貸款收益率工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行郵儲銀行招商銀行%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/29 公司研究|深度報告 圖 29：招商銀行的綜合存款成本率絕對水平在大型銀行中陒對低 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 圖 30：招商銀行的綜合存款成本率在大行中僅高于郵儲銀行，個人存款成本率低于國有大行 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所（注：中國銀行的明細存款成本率為中國內地人民幣口徑）存款成本率20132014201520162017201820192020202120222023近四

64、年變動工商銀行1.98%2.04%1.91%1.53%1.42%1.45%1.59%1.61%1.62%1.75%1.89%+0.30%建設銀行1.89%1.92%1.84%1.45%1.33%1.39%1.57%1.59%1.67%1.73%1.77%+0.20%農業銀行1.74%1.85%1.81%1.47%1.34%1.39%1.59%1.53%1.61%1.70%1.78%+0.19%中國銀行2.16%2.30%2.28%1.89%1.76%1.79%1.91%1.85%1.90%1.88%2.09%+0.18%交通銀行2.14%2.35%2.24%1.86%2.06%2.27%2.3

65、5%2.20%2.10%2.19%2.33%-0.02%郵儲銀行1.97%2.01%1.93%1.49%1.38%1.41%1.55%1.59%1.63%1.61%1.53%-0.02%招商銀行1.88%2.10%1.80%1.27%1.27%1.45%1.58%1.55%1.41%1.52%1.62%+0.04%對公存款成本率20132014201520162017201820192020202120222023近四年變動工商銀行1.89%2.02%1.87%1.45%1.34%1.37%1.43%1.44%1.49%1.65%1.85%+0.42%建設銀行1.78%1.80%1.66%1.

66、34%1.24%1.28%1.39%1.44%1.51%1.66%1.73%+0.34%農業銀行1.60%1.74%1.67%1.35%1.26%1.33%1.44%1.41%1.47%1.66%1.93%+0.49%中國銀行1.98%2.16%2.09%1.71%1.53%1.54%1.59%1.60%1.66%1.70%1.74%+0.14%交通銀行2.15%2.32%2.21%1.78%2.03%2.22%2.31%2.12%2.01%2.13%2.31%0.00%郵儲銀行1.43%1.56%1.45%1.21%1.13%1.35%1.21%1.23%1.17%1.33%1.33%+0.

67、12%招商銀行2.04%2.34%2.06%1.46%1.50%1.67%1.75%1.73%1.59%1.70%1.76%+0.01%對公活期存款成本率20132014201520162017201820192020202120222023近四年變動工商銀行0.75%0.79%0.73%0.66%0.67%0.70%0.77%0.79%0.82%0.92%1.02%+0.25%建設銀行0.72%0.75%0.73%0.68%0.66%0.70%0.78%0.83%0.87%0.93%0.98%+0.20%農業銀行0.74%0.72%0.69%0.62%0.64%0.71%0.81%0.87%

68、0.95%1.08%1.19%+0.38%中國銀行0.70%0.74%0.69%0.60%0.62%0.65%0.70%0.75%0.82%0.92%1.06%+0.36%交通銀行0.97%0.93%0.88%0.97%1.11%+0.14%郵儲銀行0.87%0.91%0.74%0.68%0.67%0.99%0.72%0.69%0.66%0.84%0.87%+0.15%招商銀行0.70%0.72%0.68%0.66%0.73%0.81%0.82%0.87%0.91%1.05%1.09%+0.27%對公定期存款成本率2013201420152016201720182019202020212022

69、2023近四年變動工商銀行3.30%3.43%3.16%2.48%2.24%2.30%2.36%2.35%2.46%2.59%2.65%+0.29%建設銀行3.33%3.30%2.96%2.42%2.27%2.34%2.56%2.49%2.60%2.76%2.62%+0.06%農業銀行3.45%3.41%3.19%2.59%2.44%2.56%2.70%2.52%2.43%2.56%2.77%+0.07%中國銀行3.37%3.54%3.45%2.99%2.73%2.77%2.81%2.82%2.85%2.77%2.60%-0.21%交通銀行3.35%3.05%2.86%2.90%3.06%-0

70、.29%郵儲銀行3.16%3.23%3.03%2.33%2.17%2.12%2.27%2.45%2.34%2.32%2.16%-0.11%招商銀行3.16%3.54%3.22%2.43%2.46%2.75%2.85%2.86%2.68%2.66%2.67%-0.18%零售存款成本率20132014201520162017201820192020202120222023近四年變動工商銀行2.09%2.08%1.99%1.62%1.52%1.50%1.71%1.80%1.82%1.83%1.76%+0.05%建設銀行2.03%2.05%2.03%1.57%1.41%1.49%1.73%1.75%1

71、.86%1.83%1.74%+0.01%農業銀行1.84%1.92%1.90%1.55%1.41%1.43%1.69%1.51%1.70%1.72%1.68%-0.01%中國銀行2.32%2.36%2.34%1.99%1.86%1.81%2.01%1.90%2.00%1.93%1.93%-0.08%交通銀行2.12%2.42%2.32%2.04%2.14%2.38%2.44%2.36%2.28%2.29%2.37%-0.07%郵儲銀行2.05%2.08%2.01%1.54%1.42%1.42%1.61%1.64%1.70%1.65%1.56%-0.05%招商銀行1.59%1.62%1.30%0

72、.90%0.80%1.03%1.28%1.22%1.08%1.22%1.42%+0.14%零售活期存款成本率20132014201520162017201820192020202120222023近四年變動工商銀行0.35%0.35%0.33%0.31%0.39%0.38%0.40%0.38%0.37%0.31%0.26%-0.14%建設銀行0.36%0.35%0.34%0.30%0.30%0.30%0.30%0.31%0.31%0.29%0.24%-0.06%農業銀行0.36%0.36%0.36%0.39%0.41%0.51%0.80%0.44%0.37%0.29%0.24%-0.56%中國

73、銀行0.50%0.52%0.52%0.59%0.62%0.66%1.07%0.39%0.35%0.30%0.23%-0.84%交通銀行0.72%0.81%0.48%0.30%0.24%-0.48%郵儲銀行0.37%0.38%0.34%0.30%0.31%0.31%0.31%0.31%0.31%0.28%0.22%-0.09%招商銀行0.51%0.48%0.42%0.37%0.37%0.33%0.37%0.35%0.35%0.37%0.40%+0.03%零售定期存款成本率20132014201520162017201820192020202120222023近四年變動工商銀行3.36%3.38%

74、3.26%2.69%2.44%2.43%2.70%2.92%2.98%2.89%2.67%-0.03%建設銀行3.22%3.24%3.06%2.44%2.26%2.36%2.77%2.97%3.02%2.88%2.65%-0.12%農業銀行3.27%3.33%3.24%2.68%2.47%2.47%2.67%2.77%2.86%2.80%2.61%-0.06%中國銀行3.34%3.41%3.37%2.88%2.71%2.68%2.85%3.00%3.07%2.93%2.68%-0.17%交通銀行3.44%3.35%3.19%3.13%3.10%-0.34%郵儲銀行3.07%3.09%2.95%

75、2.24%2.03%2.03%2.23%2.25%2.28%2.17%2.02%-0.21%招商銀行3.05%3.16%2.87%2.26%2.06%2.69%2.96%2.92%2.74%2.77%2.77%-0.19%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%存款成本率對公存款對公活期對公定期個人存款個人活期個人定期對公存款成本率個人存款成本率工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行郵儲銀行招商銀行%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/29 公司研究|深度報告 資產質量處于風險周期什么位置？我我們們認認為為招招商商銀銀行行的的房房地地產產風風險險已已經經度度過過壓壓力力最最重重

76、階階段段，非非房房地地產產領領域域質質量量優優異異。零零售售領領域域全全市市場場風風險險仍仍有有波波動動，但但招招商商銀銀行行客客群群質質量量最最優優。房地產風險已經度過壓力最大階段 房房地地產產對對公公業業務務總總敞敞口口壓壓降降，表表外外風風險險緩緩釋釋。2021 年以來招商銀行不承擔信用風險的房地產代銷信托、理財出資、債券承銷等業務規模已經大幅壓降，而表內對公房地產貸款、債權投資等業務的占比目前也低于股份行同業。圖 31：招商銀行的房地產對公總敞口近年來明顯下降，2024 年一季度貸款規模小幅回升（億元）資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 貸貸款款方方面面，20222023 年年

77、是是房房地地產產不不良良生生成成高高峰峰。從全行對公貸款的不良新生成金額走勢來看，房地產風險壓力最大的階段已經過去，2023 年三季度起房地產對公貸款的不良率也開始回落，主要源于核銷處置。雖然房地產風險完全出清仍然需要時間，但隨著政策持續寬松，市場對于風險改善的預期將更明確。圖 32：招商銀行以房地產為主的對公貸款不良新生成金額回落 圖 33：招商銀行房地產對公貸款的不良率逐步回落 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 3423 3560 3337 3150 2995 2907 3109 2889 2835 2759 2672 2553 259

78、9 3368 3560 4055 4375 2876 2848 2772 2832 2594 4391 3603 3633 3818 3463 1520 1555 1296 1211 1152 1082 1063 522 402 340 296 289 294 1953 1975 2256 2527 1471 1129 963 865 859 1513 1131 846 720 734 5191 4121 3004 2475 2569 2494 2446 1207 896 854 795 808 788 1301 1245 1053 1088 1520 1211 1013 876 892 11

79、46 876 623 617 646 7.2%6.8%5.8%5.0%4.6%4.5%4.6%9.4%8.5%8.0%7.8%7.5%7.5%7.6%7.1%7.8%8.0%6.4%5.9%5.4%5.3%5.3%11.4%8.9%8.8%8.7%7.9%0%2%4%6%8%10%12%0200040006000800010000120002020/122021/122022/122023/062023/092023/122024/032021/122022/122023/062023/092023/122024/032021/122022/122023/062023/122020/12202

80、1/122022/122023/062023/122020/122021/122022/122023/062023/12招商銀行（房地產對公貸款為母行口徑）平安銀行興業銀行中信銀行民生銀行房地產對公貸款承擔風險的非貸款房地產業務不承擔風險的房地產業務房地產對公貸款占總貸款比例10 79 130 151 34 66 95 110 52 91 135 178 31 57 92 131 31 0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%0501001502002020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/0320

81、22/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/03對公貸款不良新生成金額（億元）對公貸款不良生成率（右軸）0%1%2%3%4%5%6%2018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/092023/122024/03招商銀行平安銀行興業銀行中信銀行民生銀行%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/29 公司研究|深度報告 圖 34：國有大行和股份行的房地產對公貸款占比及資產質量指標 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 非非貸貸款

82、款方方面面，債債權權投投資資階階段段三三占占比比明明顯顯低低于于同同業業。招商銀行承擔信用風險的房地產非貸款業務規模 1063 億元，其中以金融投資為主，市場關注資產質量。財務報表顯示，債權投資科目的階段一占比很高，且 2023 年末計提減值準備的比例達到 1.7%，處于同業較高水平。此外，表外預期減值準備也比較雄厚，2023 年末余額 174 億元。圖 35：2023 年末股份行的債權投資三階段占比 圖 36：2023 年末招商銀行的金融投資及表外預期減值準備充裕 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所（注：光大銀行、民生銀行未單獨披露債權投資三階段結構，數據摘錄金融投資整體的三階段結構

83、）資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 零售信貸客群質量長期領先行業 今今年年銀銀行行業業零零售售風風險險仍仍有有波波動動，招招商商銀銀行行客客群群優優質質。2023 年多數銀行的零售貸款不良率上升，信用卡、經營貸等領域是主要風險來源，反映居民收支壓力及房價波動。我們預計 2024 年零售風險仍有壓力，但招商銀行的零售貸款客群陒對優質，體現在個人貸款收益率低+整體不良率低，最下沉的信用卡客群質量也優于行業。2021/122022/122023/062023/122021/122022/122023/062023/122023H2變變動動2021/122022/122023/062023/

84、122023H2變變動動（BP）工商銀行3.4%3.1%3.0%2.9%338445512410-1034.79%6.14%6.68%5.37%-131建設銀行3.9%3.6%3.6%3.6%135336396482+851.85%4.36%4.76%5.64%+88農業銀行4.8%4.3%4.1%3.8%282460517466-513.39%5.48%5.79%5.42%-37中國銀行4.4%4.4%4.4%4.4%347560432482+505.05%7.23%5.11%5.51%+40交通銀行6.4%7.1%6.5%6.1%53146172244+721.25%2.80%3.39%4

85、.99%+160郵儲銀行2.2%2.9%3.1%3.1%0312562+370.02%1.45%1.01%2.45%+144招招商商銀銀行行7.2%6.2%5.6%5.0%57153196172-251.41%4.08%5.52%5.26%-26浦發銀行6.9%6.6%6.4%6.9%919991142+512.75%3.06%2.88%4.11%+123中信銀行5.9%5.4%5.3%4.7%1038515067-833.63%3.08%5.29%2.59%-270興業銀行7.6%7.1%7.8%8.0%36463337+41.08%1.30%0.81%0.84%+3民生銀行8.9%8.8%

86、8.7%7.9%96155196170-262.66%4.28%5.13%4.92%-21光大銀行6.0%5.0%4.6%4.4%24707388+151.23%3.89%4.22%5.33%+110平安銀行9.4%8.5%8.0%7.5%6412822-60.22%1.43%1.01%0.86%-15華夏銀行5.7%4.6%4.0%4.2%8303641+50.66%2.82%3.77%4.21%+44浙商銀行12.6%11.0%10.5%10.4%11284044+40.62%1.66%2.31%2.48%+17對對公公房房地地產產不不良良貸貸款款率率對對公公房房地地產產貸貸款款占占比比對

87、對公公房房地地產產不不良良貸貸款款余余額額（億億元元）98%94%96%95%98%86%98%98%96%75%80%85%90%95%100%招商銀行浦發銀行興業銀行中信銀行平安銀行浙商銀行光大銀行民生銀行華夏銀行階段一階段二階段三0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%050100150200250300350400450500金融投資表外金融投資表外金融投資表外金融投資表外金融投資表外金融投資表外金融投資表外金融投資表外金融投資表外招商銀行 浦發銀行 興業銀行 中信銀行 光大銀行 民生銀行 平安銀行 浙商銀行 華夏銀行減值準備（億元）減值準備/本金（右軸

88、）%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/29 公司研究|深度報告 圖 37：2023 年末招商銀行的個人貸款不良率較中報上升，但幅度小于同業 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 個個人人住住房房貸貸款款占占比比高高，不不良良率率長長期期低低于于同同業業。2022 年以來銀行房貸不良率上升，除了反映經濟下行壓力，也反映分母貸款規模收縮。市場擔心房價持續下跌造成違約潮，但目前觀察國內有房客群的信用依然優質，當前制度下預計房貸資產質量穩定。圖 38：2023 年末招商銀行的個人住房貸款不良率較中報上升 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 信信用用卡卡是是最最主主要要不不良良生生

89、成成，多多年年數數據據驗驗證證客客群群優優質質。招商銀行每年全行不良新生成金額中，信用卡貢獻 60%左右，對經濟波動最敏感。近四年信用卡不良新生成率主要跟隨外部經濟環境波動，2024 年一季度再次反彈，反映新一輪居民收支壓力。但歷史數據充分驗證，招商銀行的客群質量領先同業，信用卡不良率長期顯著低于同業。圖 39：招商銀行的新生成不良貸款金額中信用卡貢獻 60%左右（億元）圖 40：招商銀行的信用卡不良新生成率大約滯后逾期率一個季度 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 2021/122022/122023/062023/122021/12202

90、2/122023/062023/122023H2變變動動2021/122022/122023/062023/122023H2變變動動（BP)工商銀行38.4%35.5%33.5%33.2%385496557608+510.49%0.60%0.66%0.70%+4建設銀行42.1%38.9%36.5%36.4%312454511571+590.40%0.55%0.61%0.66%+5農業銀行41.5%38.3%36.7%35.7%362490529592+630.51%0.65%0.66%0.73%+7中國銀行34.8%32.5%29.9%29.3%282401429443+140.52%0.7

91、1%0.75%0.76%+1交通銀行34.8%32.4%30.1%31.1%192200233201-320.84%0.85%0.96%0.81%-15郵儲銀行58.2%56.1%55.1%54.9%352455468499+300.94%1.13%1.09%1.12%+3招招商商銀銀行行53.6%52.2%52.4%52.8%241280280306+260.81%0.89%0.84%0.89%+5浦發銀行39.5%38.6%37.6%37.2%242244274264-101.28%1.29%1.47%1.42%-5中信銀行42.3%41.1%41.1%41.5%195217238277+

92、390.95%1.03%1.08%1.21%+13興業銀行42.5%39.6%37.5%36.2%190290272281+81.01%1.47%1.39%1.42%+3民生銀行43.0%42.1%40.0%40.3%287261248269+211.65%1.50%1.41%1.52%+11光大銀行43.3%42.5%40.5%39.9%155166179206+271.08%1.09%1.18%1.36%+18平安銀行62.4%61.5%60.1%58.0%231270279271-81.21%1.32%1.35%1.37%+2華夏銀行29.4%31.1%31.1%31.4%1151071

93、13123+101.76%1.51%1.55%1.69%+14浙商銀行28.4%27.5%27.5%27.9%41626891+231.07%1.50%1.50%1.91%+41個個人人貸貸款款占占比比個個人人貸貸款款不不良良貸貸款款余余額額（億億元元）個個人人貸貸款款不不良良貸貸款款率率2021/122022/122023/062023/122021/122022/122023/062023/122023H2變變動動2021/122022/122023/062023/122023H2變變動動(BP)工商銀行30.8%27.7%25.2%24.1%155254267278+110.24%0.3

94、9%0.42%0.44%+2建設銀行34.0%30.6%27.8%26.8%129238269268-10.20%0.37%0.42%0.42%0農業銀行30.6%27.1%24.5%22.9%189273267285+180.36%0.51%0.50%0.55%+5中國銀行27.5%24.8%22.1%20.9%116204207199-80.27%0.47%0.49%0.48%-1交通銀行22.7%20.7%19.2%18.4%51677155-160.34%0.44%0.47%0.37%-10郵儲銀行33.6%31.4%29.7%28.7%94129115128+130.44%0.57%

95、0.50%0.55%+5招招商商銀銀行行24.7%23.0%21.7%21.3%38494951+30.28%0.35%0.35%0.37%+2浦發銀行18.9%17.8%17.2%16.7%37465052+20.40%0.52%0.58%0.62%+4興業銀行25.3%22.0%20.8%19.7%55615560+50.49%0.56%0.51%0.56%+5民生銀行14.7%13.8%12.8%12.5%16293237+50.26%0.50%0.57%0.67%+10平安銀行9.1%8.5%8.4%8.9%91199-00.34%0.37%0.32%0.30%-2個個人人住住房房不不

96、良良貸貸款款率率個個人人住住房房貸貸款款占占比比個個人人住住房房不不良良貸貸款款余余額額（億億元元）324 292 368 387 100 151 110 178 131 31 50%52%54%56%58%60%62%64%66%010020030040050060070020202021202220232024/03信甠卡其他零售貸款對公貸款信甠卡占比2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122

97、023/032023/062023/092023/122024/03信甠卡逾期貸款比例信甠卡單季度不良新生成率%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/29 公司研究|深度報告 圖 41：2024 年一季度招商銀行（母行）信用卡不良新生成金額和新生成率出現反彈 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 圖 42：2023 年末招商銀行的信用卡不良率較中報上升 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 小小微微經經營營貸貸不不良良率率普普遍遍上上升升，招招商商銀銀行行風風險險偏偏好好保保守守。近年來銀行業大規模投放普惠小微貸款，受到經濟下行壓力影陞，2023 年風險指標已經開始上升。雖然小

98、微貸款客群和額度陒對分散，全局風險可控，但預計短期內仍將承壓。招商銀行近年來小微貸款增速陒對穩定，目前占比達到 11.5%，資產質量良好，聚焦優質客群。圖 43：2023 年末招商銀行的個人經營貸款（小微貸款）不良率較中報上升，但幅度小于同業 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 核心資產質量指標將進入改善周期 資資產產質質量量穩穩定定，預預計計未未來來不不良良凈凈生生成成率率逐逐步步回回落落。2024 年一季度末不良率 0.92%，在股份行中最低，也低于五大國有銀行。核銷前不良凈生成率保持穩定，20222023 年小66 93 82 84 72 70 72 79 88 93 90 97

99、 105 100 93 90 100 4.09%5.80%4.83%4.62%3.82%3.60%3.50%3.76%4.22%4.42%4.14%4.39%4.75%4.46%4.06%3.88%4.31%4050607080901001101.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%2020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/03招商銀行：信甠卡不良新生成金額（單季度

100、，右軸，億元）招商銀行：信甠卡不良貸款率招商銀行：信甠卡不良新生成率（單季度）2021/122022/122023/062023/122021/122022/122023/062023/122023H2變變動動2021/122022/122023/062023/122023H2變變動動（BP)工商銀行3.3%2.8%2.6%2.6%132117148169+211.90%1.83%2.27%2.45%+18建設銀行4.8%4.4%4.1%4.2%120135156165+91.33%1.46%1.66%1.66%0農業銀行3.7%3.3%3.0%3.1%627910598-70.99%1.23

101、%1.60%1.40%-20中國銀行3.2%2.9%2.7%2.8%10210399101+22.05%2.02%1.93%1.83%-10交通銀行7.5%6.5%6.2%6.2%1089311794-232.20%1.95%2.44%1.92%-52郵儲銀行2.7%2.5%2.5%2.7%29353537+21.66%1.95%1.83%1.71%-12招招商商銀銀行行15.1%14.6%14.3%14.4%138157152164+121.65%1.77%1.68%1.75%+7浦發銀行8.7%8.8%8.2%7.7%827910294-81.98%1.82%2.49%2.43%-6中信銀

102、行10.9%9.9%9.6%9.5%97105105132+271.83%2.06%2.02%2.53%+51興業銀行9.9%9.1%7.9%7.4%100182163158-52.29%4.01%3.94%3.93%-1民生銀行11.7%11.2%10.3%11.1%139123131145+142.95%2.67%2.90%2.98%+8平安銀行20.3%17.4%16.1%15.1%131155159142-172.11%2.68%2.88%2.77%-11信信用用卡卡貸貸款款占占比比信信用用卡卡不不良良貸貸款款余余額額（億億元元）信信用用卡卡不不良良貸貸款款率率2021/122022/

103、122023/062023/122021/122022/122023/062023/122023H2變變動動2021/122022/122023/062023/122023H2變變動動（BP)工商銀行3.4%4.0%4.7%5.2%688593116+230.97%0.91%0.79%0.86%+7建設銀行1.2%2.0%2.6%3.3%16273574+390.72%0.65%0.58%0.95%+37農業銀行2.7%2.9%3.2%3.3%30384057+170.64%0.65%0.57%0.76%+19交通銀行2.9%3.3%3.8%4.3%13171827+90.69%0.72%0.

104、61%0.78%+17郵儲銀行14.2%15.7%16.9%17.1%153192213239+271.67%1.70%1.62%1.73%+11招商銀行10.1%10.4%11.2%11.5%35404046+60.62%0.64%0.56%0.61%+5浦發銀行8.2%9.1%9.3%9.3%51677471-31.30%1.51%1.59%1.51%-8興業銀行4.6%5.6%5.9%6.0%11161926+70.52%0.56%0.61%0.79%+18民生銀行14.3%15.0%15.0%14.9%1231007778+12.13%1.61%1.17%1.20%+3個個人人經經營營

105、貸貸款款占占比比個個人人經經營營貸貸款款不不良良余余額額（億億元元）個個人人經經營營貸貸款款不不良良率率%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/29 公司研究|深度報告 幅上升反映房地產和零售風險波動，陒比歷史上 20142015 年出清制造業落后產能壞賬時的高波動率，當前整體資產質量仍處于穩定狀態。圖 44：招商銀行的不良貸款率在大型銀行中保持優異 圖 45：招商銀行的不良貸款凈生成率保持陒對穩定 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 信信用用成成本本保保持持低低位位，未未來來撥撥備備覆覆蓋蓋率率仍仍有有下下降降可可能能。近兩年不良凈生成

106、率雖然回升，但貸款的信用成本率并未明顯上升。這對于利潤增速有所支撐，但也造成撥備覆蓋率較2021 年末高位連續回落九個季度。2024 年 3 月末撥備覆蓋率 437%，絕對水平依然處于高位，環比企穩。不良貸款、撥備覆蓋率、信用減值、營收和利潤增速等指標互陒牽引制衡，我們判斷未來招商銀行能夠保持各陠指標總體平穩。圖 46：招商銀行近年來貸款的信用成本率保持低位 圖 47：招商銀行的撥備覆蓋率絕對水平依然較高 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%201220132014201520162017201

107、8201920202021202220232024/03工商銀行建設銀行招商銀行興業銀行寧波銀行成都銀行0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023工商銀行建設銀行招商銀行興業銀行寧波銀行成都銀行0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023工商銀行建設銀行招商銀行興業銀行寧波銀行成都銀行100%150%200%250%300%350%400%450%500%550%2012

108、201320142015201620172018201920202021202220232024/03工商銀行建設銀行招商銀行興業銀行寧波銀行成都銀行%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/29 公司研究|深度報告 盈利預測及投資建議 我我們們認認為為招招商商銀銀行行的的內內生生增增長長可可持持續續，有有能能力力長長期期保保持持高高分分紅紅，是是紅紅利利穩穩定定型型銀銀行行股股標標桿桿。隨隨著著基基本本面面企企穩穩、資資產產質質量量預預期期改改善善，存存在在顯顯著著的的價價值值重重估估空空間間。內生增長的紅利龍頭 從從順順周周期期銀銀行行股股龍龍頭頭轉轉向向紅紅利利價價值值重重估估。202

109、2 年以來房地產市場下行，招商銀行股價深度調整，上一輪強反彈出現在 2022Q42023Q1，主要受到經濟及房地產政策轉向驅動。2023 年底以來，股價運行邏輯改變，雖然經濟和房地產預期并未反轉，但銀行股紅利價值重估，推動高股息率的招商銀行估值修復，未來修復空間依然顯著。圖 48：歷史上招商銀行走勢主要反映經濟預期，2024 年以來演繹紅利價值重估 資料來源：Wind，長江證券研究所 高高 ROE+低低資資產產擴擴張張增增速速，保保證證分分紅紅空空間間。市場擔憂銀行股中長期分紅能力，我們悲觀假設招商銀行未來五年凈利潤零增速，ROE 對應下行。在 7%9%的資產規模擴張增速情形下，分紅比例維持

110、35%完全不會影陞資本充足率指標，依然保持內生增長。甚至假設將分紅比例提升至 45%或 50%，也足夠維持資本充裕。圖 49：招商銀行 20242028 年不同分紅比例、資產增速假設下，股息率及核心一級資本充足率測算 資料來源：上市銀財務報告，長江證券研究所（注：股息率對應 2024 年 6 月 11 日收盤價）-60%40%140%240%340%440%540%640%740%840%2014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/0

111、72017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04銀行指數（長江）招商銀行寧波銀行2016H1招行不良率拐點確立2014/09房地產政策全面松綁2014/11降息確立貨幣政策拐點，滬港通啟動2014/04大規模棚改啟動，PSL創設20202021年招行財富管理高速發展，

112、阿爾法屬性突出2015年5次降息累計125BP2015年4次降準累計2.5pct2015年地產政策進一步放松2015Q2地產銷售確立拐點2016/10國債利率確立拐點2016Q4貸款利率確立拐點GDP增速企穩2018/01中美貿易爭端開始國內金融去杠桿加碼2022/11防疫政策優化房地產政策加速放松2018/12中央經濟工作會議重新強調穩增長2021/07降準超預期經濟進入新一輪下行周期2022年910月經濟環境壓力加重、房地產風險升級城投化債啟動流動性風險緩釋2024/04政治局會議后房地產政策進一步寬松2023/11金融機構聯合座談會2024年初包括融資白名單在內多項政策落地2017/11

113、資管新規征求意見大資管改革啟動2018/04資管新規發布2021/12政治局會議強調促進房地產健康發展和良性循環2020Q2防控見效地產/出口/制造/基建全面拉動經濟強勁復蘇2020Q3招行資產質量拐點確立2022年初穩增長發力但需求弱居民信貸超預期縮表2022/04招行原行長變動2018/07發布資管新規“720”補丁國常會提出保持適度社會融資規模和流動性合理充裕政治局會議提出“六穩”紅利高股息邏輯推動銀行股估值持續修復2024E2025E2026E2027E2028E2024E2025E2026E2027E2028E2024E2025E2026E2027E2028E歸母凈利潤同比增速0%0

114、%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%ROE14.5%13.3%12.2%11.3%10.5%14.5%13.4%12.4%11.6%10.9%14.5%13.4%12.6%11.8%11.2%核心一級資本充足率14.1%14.1%14.0%13.8%13.6%14.1%13.9%13.7%13.4%13.0%14.1%13.8%13.5%13.2%12.8%股息率5.9%5.9%5.9%5.9%5.9%7.5%7.5%7.5%7.5%7.5%8.4%8.4%8.4%8.4%8.4%歸母凈利潤同比增速0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%ROE14.5%1

115、3.3%12.2%11.3%10.5%14.5%13.4%12.4%11.6%10.9%14.5%13.4%12.6%11.8%11.2%核心一級資本充足率14.2%14.4%14.4%14.4%14.2%14.2%14.2%14.1%13.9%13.7%14.2%14.1%13.9%13.6%13.4%股息率5.9%5.9%5.9%5.9%5.9%7.5%7.5%7.5%7.5%7.5%8.4%8.4%8.4%8.4%8.4%歸母凈利潤同比增速0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%ROE14.5%13.3%12.2%11.3%10.5%14.5%13.4%12.4%11

116、.6%10.9%14.5%13.4%12.6%11.8%11.2%核心一級資本充足率14.4%14.6%14.8%14.9%14.9%14.4%14.5%14.5%14.4%14.3%14.4%14.4%14.3%14.2%14.0%股息率5.9%5.9%5.9%5.9%5.9%7.5%7.5%7.5%7.5%7.5%8.4%8.4%8.4%8.4%8.4%情形二：分紅比例45%情形三：分紅比例50%情形三：每年資產增速7%單位：億元情形二：每年資產增速8%情形一：每年資產增速9%情形一：分紅比例35%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/29 公司研究|深度報告 資資本本完完全全充充裕裕

117、，沒沒有有降降低低分分紅紅或或再再融融資資壓壓力力。招商銀行目前核心一級充足率 14.07%，近年來持續上行，距離監管底陑非常遠。公司章程約定每年分紅比例 30%以上，2023年實際分紅比例已經上調至 35%，未來至少維持，資本對于分紅形成堅實支撐。同時，預計未來擴表保持中低增速，且商業模式消耗資本低，高 ROE 帶來強勁的內生增長能力，因此沒有再融資壓力，最大程度保障股東回報率。圖 50：招商銀行 RWA/總資產略高于國有大行，但 ROE 明顯更高 圖 51：招商銀行核心一級資本充足率距離監管底陑空間充裕 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所

118、（注：農業銀行、建設銀行、交通銀行 2025 年核心一級資本充足率監管底陑將提升 0.5pct、0.5pct、0.25pct）。核心假設及盈利預測 我們假設招商銀行 20242026 年：1）貸款增速 7.6%、7.5%、7.2%，維持審慎的擴表速度；2）凈息差下行至 1.95%、1.92%、1.92%，反映房貸等貸款收益率下降影陞，同時存款成本率改善形成支撐；3）不良率保持 0.92%、0.92%、0.91%，資產質量穩定，撥備覆蓋率回落至 430%、418%、402%，反哺利潤增長?；谝陨霞僭O，預計招商銀行 20242026 年營收同比增速-3.4%、4.1%、5.9%，歸母凈利潤同比增

119、速 1.1%、4.7%、5.1%，ROE 下行至 14.6%、13.9%、13.4%。表 1：招商銀行核心指標假設及盈利預測 單單位位：百百萬萬元元 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 資產總額 8,361,448 9,249,021 10,138,912 11,028,483 11,986,818 12,971,201 13,898,811 增速（較期初）12.7%10.6%9.6%8.8%8.7%8.2%7.2%貸款總額 5,029,128 5,570,034 6,051,459 6,508,865 6,998,646 7,503,852 8

120、,031,244 增速（較期初）12.0%10.8%8.6%7.6%7.6%7.5%7.2%營業收入 290,482 331,253 344,783 339,123 327,435 340,977 361,242 增增速速（同同比比）7.7%14.0%4.1%-1.6%-3.4%4.1%5.9%歸屬于本行股東的凈利潤 97,342 119,922 138,012 146,602 148,226 155,200 163,176 增增速速（同同比比）4.8%23.2%15.1%6.2%1.1%4.7%5.1%凈息差 2.49%2.48%2.40%2.15%1.95%1.92%1.92%成本收入比

121、33.30%33.12%32.88%32.96%32.00%31.00%30.50%不良貸款率 1.07%0.91%0.96%0.95%0.92%0.92%0.91%撥備覆蓋率 438%484%451%438%430%418%402%不良貸款新生成率（本行）1.26%0.95%1.15%1.03%1.03%0.95%0.95%8%10%12%14%16%18%45%50%55%60%65%工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行交通銀行郵儲銀行招商銀行2024/03末RWA/總資產2023年ROE（右軸）13.78%14.11%11.37%12.02%10.44%9.41%14.07%9.00%8.5

122、0%8.50%9.00%8.25%8.00%8.25%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%工商銀行 建設銀行 農業銀行 中國銀行 交通銀行 郵儲銀行 招商銀行2024/03核心一級資本充足率核心一級資本充足率監管紅線%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/29 公司研究|深度報告 信用成本 0.97%0.69%0.77%0.74%0.60%0.61%0.60%ROA 1.23%1.36%1.42%1.39%1.29%1.24%1.21%ROE 15.73%16.96%17.06%16.22%14.64%13.94%13.41%核心一級資本充足率 12.29%12.66%13

123、.68%13.73%14.30%14.51%14.81%資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所 投資建議及公司估值 我們認為招商銀行是長期可持續的內生增長典范，優秀的高分紅銀行股。未來銀行股的紅利價值重估仍將持續，招商銀行存在顯著的估值修復空間。核心邏輯：1）長長期期內內生生增增長長可可持持續續，優優秀秀的的分分紅紅型型銀銀行行股股。高 ROE+低資本消耗+中低速資產擴張模式，形成強勁的分紅能力和潛力。大型銀行中，資本充足率最雄厚、分紅比例最高、盈利能力最強，同時具備穩定增速，長期優勢鮮明。目前靜態股息率 5.4%，考慮核心競爭優勢和內生增長路徑，我們認為股息率至少應收斂至 4.0%4.5

124、%區間。2）客客群群經經營營質質地地和和低低負負債債成成本本優優勢勢將將長長期期領領先先。近年來經濟和房地產下行壓力拖累部分基本面指標，但內核的零售、對公客群規模和質地依然優勢穩固，同業難以追趕。未來將體現在 AUM 積累、低負債成本、雄厚的手續費收入等方面。從邊際角度，隨著貸款利率調整充分、存款付息率持續下行，凈息差有望接近觸底。3）資資產產質質量量開開始始改改善善，房房地地產產和和零零售售風風險險收收斂斂。房地產不良新生成高峰已經過去，雖然風險出清仍需要時間，但壓力和預期開始緩解，政策寬松進一步強化了資產質量改善的邏輯。其他對公貸款領域長期質量優異。零售風險仍有波動，但歷史數據清晰驗證招商

125、銀行的客群質量更優異，信用卡不良新生成率預計年內將重新回落。圖 52：截至 2024 年 6 月 11 日，招商銀行 A 股股息率 5.91%，高于五大國有銀行平均值 資料來源：Wind，長江證券研究所 基于 2024 年 6 月 11 日收盤價，招商銀行 20242026 年 A 股 PB 為 0.82X、0.75X、0.69X，2023 年股息率 5.91%；H 股 PB 為 0.78X、0.71X、0.65X，2023 年股息率6.24%。長期看好紅利價值重估推動估值修復，重點推薦，維持“買入”評級。2%3%4%5%6%7%8%2012/01/042012/05/042012/09/04

126、2013/01/042013/05/042013/09/042014/01/042014/05/042014/09/042015/01/042015/05/042015/09/042016/01/042016/05/042016/09/042017/01/042017/05/042017/09/042018/01/042018/05/042018/09/042019/01/042019/05/042019/09/042020/01/042020/05/042020/09/042021/01/042021/05/042021/09/042022/01/042022/05/042022/09/04

127、2023/01/042023/05/042023/09/042024/01/042024/05/04招商銀行股息率五大國有銀行平均股息率%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/29 公司研究|深度報告 圖 53：招商銀行及可比同業 PB（LF）資料來源：Wind，長江證券研究所 圖 54：招商銀行及可比同業 PE（TTM）資料來源：Wind，長江證券研究所 0.40.91.41.92.42.92012/01/042012/07/042013/01/042013/07/042014/01/042014/07/042015/01/042015/07/042016/01/042016/07/04

128、2017/01/042017/07/042018/01/042018/07/042019/01/042019/07/042020/01/042020/07/042021/01/042021/07/042022/01/042022/07/042023/01/042023/07/042024/01/04招商銀行：P/B平安銀行：P/B寧波銀行：P/B興業銀行：P/B246810121416182012/01/042012/07/042013/01/042013/07/042014/01/042014/07/042015/01/042015/07/042016/01/042016/07/042017

129、/01/042017/07/042018/01/042018/07/042019/01/042019/07/042020/01/042020/07/042021/01/042021/07/042022/01/042022/07/042023/01/042023/07/042024/01/04招商銀行：P/E平安銀行：P/E寧波銀行：P/E興業銀行：P/E%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/29 公司研究|深度報告 風險提示 1、信貸規模擴張不及預期：利息凈收入為主要收入來源，如果信貸需求不足導致貸款增速持續低迷，將造成營業收入增速疲弱，從而對業績造成負面影陞。2、資產質量出現明顯波動：

130、當前我國經濟仍處于經濟復蘇早期，如果企業和居民客戶持續面臨較大的現金流壓力，將可能導致公司不能按時收回貸款的利息和本金，形成壞賬，從而影陞公司的資產質量以及利潤水平。3、盈利預測假設不及預期：在對公司進行盈利預測時，我們基于公司自身情況和所處宏觀環境做出了如下假設：1）招商銀行 2024、2025 年貸款增速 7.6%、7.5%；2）凈息差受降息環境影陞，收窄至 1.95%、1.92%；3）資產質量指標總體穩定，不良率保持0.92%，撥備覆蓋率分別為 430%、418%。假如上述假設條件不及預期，則我們的盈利預測及估值結果可能出現偏差。在悲觀假設下，如果招商銀行 2024、2025 年貸款增速

131、降至 5%，凈息差下行至 1.91%、1.78%，資產質量惡化，不良率上行至 0.98%、0.98%，撥備覆蓋率回落至 416%、396%，則招商銀行 2024、2025 年營業收入增速分別為-5.8%、-0.9%，歸母凈利潤增速分別為-1.8%、-1.3%。表 2：招商銀行基準情形及悲觀假設下業績情況 單單位位：億億元元 基基準準情情形形 悲悲觀觀假假設設 2024E 2025E 2024E 2025E 貸款總額 69,986 75,039 68,505 71,721 較期初增速 7.6%7.5%5.2%4.7%凈凈息息差差 1.95%1.92%1.91%1.78%不不良良貸貸款款率率 0.

132、92%0.92%0.98%0.98%撥撥備備覆覆蓋蓋率率 430%418%416%396%營業收入 3,274 3,410 3,194 3,164 營營業業收收入入同同比比增增速速-3.4%4.1%-5.8%-0.9%歸母凈利潤 1,482 1,552 1,439 1,421 歸歸母母凈凈利利潤潤同同比比增增速速 1.1%4.7%-1.8%-1.3%資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所%26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/29 公司研究|深度報告 財務報表及預測指標（單位：百萬元）合合并并資資產產負負債債表表 2023A 2024E 2025E 2026E 合合并并利利潤潤表表 2

133、023A 2024E 2025E 2026E 資資產產合合計計 11,028,483 11,986,818 12,971,201 13,898,811 營業收入 339,123 327,435 340,977 361,242 現金 14,931 16,129 16,129 16,129 利息凈收入 214,669 210,263 224,507 241,375 存放中央銀行款陠 667,871 587,350 630,414 677,690 手續費及傭金凈收入 84,108 74,955 78,763 82,264 發放貸款和墊款 6,252,755 6,733,857 7,229,650 7

134、,752,121 投資收益等其他業務收入 40,346 42,218 37,707 37,604 金融投資 營業支出 162,460 151,480 156,737 167,529 交易性金融資產 526,145 569,816 627,241 678,932 PPOP 218,132 213,045 225,548 241,165 債權投資 1,749,024 1,889,221 2,079,616 2,250,997 信用減值損失 41,278 37,090 41,309 47,452 其他債權投資 899,102 995,293 1,095,598 1,185,886 營業利潤 176,

135、663 175,956 184,240 193,714 其他權益工具投資 19,649 21,847 24,049 26,031 歸屬于本行股東凈利潤 146,602 148,226 155,200 163,176 存放同業款陠 100,769 119,868 129,712 138,988 財財務務指指標標 2023A 2024E 2025E 2026E 拆出資金 287,694 341,624 369,679 396,116 資產總額增速 8.8%8.7%8.2%7.2%買入返售金融資產 172,246 216,474 233,277 201,924 貸款總額增速 7.6%7.5%7.2%

136、7.0%貴金屬 2,321 2,209 2,209 2,209 負債總額增速 8.3%8.6%8.2%7.0%長期股權投資 26,590 29,366 31,778 34,050 存款總額增速 8.2%7.4%7.3%7.5%其他資產合計 309,386 463,764 501,849 537,738 營營業業收收入入增增速速-1.6%-3.4%4.1%5.9%負負債債合合計計 9,942,754 10,802,477 11,686,287 12,507,740 利息凈收入增速-1.6%-2.1%6.8%7.5%向中央銀行借款 378,621 359,605 389,136 416,964 非

137、利息凈收入增速-1.7%-5.9%-0.6%2.9%同業和其他金融機構存放款陠 508,378 527,420 609,646 625,446 成本收入比 33.0%32.0%31.0%30.5%拆入資金 247,299 263,710 285,366 305,774 歸歸屬屬于于本本行行股股東東凈凈利利潤潤增增速速 6.2%1.1%4.7%5.1%交易性金融負債 43,958 59,934 64,856 69,494 EPS 5.63 5.66 5.93 6.25 賣出回購金融資產 135,078 167,815 181,597 194,583 BVPS 36.71 40.58 44.53

138、48.70 客戶存款 8,240,498 8,859,836 9,509,437 10,222,570 ROE 16.22%14.64%13.94%13.41%應付債券 176,578 293,677 350,222 347,470 ROA 1.39%1.29%1.24%1.21%其他負債 212,344 270,480 296,025 325,437 凈息差 2.15%1.95%1.92%1.92%股股東東權權益益合合計計 1,085,729 1,184,341 1,284,914 1,391,071 不良貸款率 0.95%0.92%0.92%0.91%股本 25,220 25,220 25

139、,220 25,220 撥備覆蓋率 438%430%418%402%其他權益工具 150,446 150,446 150,446 150,446 估估值值 2023A 2024E 2025E 2026E 資本公積 65,432 65,432 65,432 65,432 P/E（A 股）5.92 5.90 5.62 5.34 其他綜合收益 16,682 21,178 21,178 21,178 P/E（H 股）5.61 5.59 5.33 5.06 盈余公積 108,737 122,547 137,033 152,290 P/B（A 股）0.91 0.82 0.75 0.69 一般風險準備 14

140、1,481 160,025 179,475 199,963 P/B（H 股）0.86 0.78 0.71 0.65 未分配利潤 568,372 628,929 694,669 764,134 股息率（A 股）5.91%5.94%6.23%6.56%歸屬于本行股東的權益 1,076,370 1,173,777 1,273,453 1,378,663 股息率（H 股）6.24%6.27%6.57%6.92%資料來源：上市銀行財務報告，長江證券研究所（注：估值截至 2024 年 6 月 11 日收盤價）%27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/29 公司研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告

141、發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅陒對同期陒關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：陒對表現優于同期陒關證券市場代表性指數 中 性：陒對表現與同期陒關證券市場代表性指數持平 看 淡：陒對表現弱于同期陒關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅陒對同期陒關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：陒對同期陒關證券市場代表性指數漲幅小于-

142、5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。陒陒關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；陜港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰

143、大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/29 公司研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限

144、公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（陜港）有限公司在陜港地區發行。長江證券經紀（陜港）有限公司具有陜港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持陜港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本

145、報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本

146、研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所

147、載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注陒應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，。未經書面許許可，任何機構和個人不得以任何形需式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%29