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1、 消費電子消費電子|證券研究報告證券研究報告 行業深度行業深度 2024 年年 9 月月 2 日日 強于大市強于大市 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價 評級評級 歌爾股份 002241.SZ 人民幣 19.36 買入 龍旗科技 603341.SH 人民幣 35.43 增持 恒玄科技 688608.SH 人民幣 147.57 增持 韋爾股份 603501.SH 人民幣 87.90 買入 資料來源：Wind，中銀證券 以2024年8月28日當地貨幣收市價為標準 相關研究報告相關研究報告 蘋果蘋果 2024 WWDC 點評點評20240612 AI 端側深度報告之端側深度報告之 AI 手

2、機手機20240607 XR 行業跟蹤行業跟蹤20231219 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電子：消費電子電子：消費電子 證券分析師：蘇凌瑤證券分析師：蘇凌瑤 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522080003 聯系人：周世輝聯系人：周世輝 一般證券業務證書編號：S1300123050013 聯系人：茅珈愷聯系人：茅珈愷 一般證券業務證書編號：S1300123050016 AI 端側深度之端側深度之 AR 眼鏡眼鏡 產品定義收斂，技術限制解除，新一代多模態Agent處變革前夜 AR 眼鏡承載了眼鏡承載了人們新一代人們新

3、一代更便利、更便利、更實時、更實時、更智能的電子終端的更智能的電子終端的愿景。愿景。我們認我們認為為，硬件，硬件技術突破技術突破+端側端側 AI 驅動驅動，將，將解決限制解決限制 AR 眼鏡眼鏡發展發展的的量產性、用戶需求量產性、用戶需求不足不足的困境，的困境，展望樂觀展望樂觀。為深度探討為深度探討新一代新一代消費電子計算消費電子計算終端的終端的投資機遇投資機遇，本報本報告告主要從硬件技術迭代的角度，詳細分析主要從硬件技術迭代的角度，詳細分析 AR 眼鏡眼鏡各各重點零部件重點零部件，主要針對主要針對 SoC、微顯示微顯示光機、光波導光機、光波導三個環節，對其性能三個環節，對其性能要求、要求、底

4、層原理底層原理、技術技術路徑路徑、制造制造工藝工藝等等方面方面，做了分析與做了分析與推演推演。我們看好中國供應鏈在我們看好中國供應鏈在 AR 眼鏡產業的機遇，看好已眼鏡產業的機遇，看好已做充分布局做充分布局、將受益此趨勢的將受益此趨勢的上市上市公司。公司。支撐評級的要點支撐評級的要點 AR 眼鏡眼鏡有望有望成為成為 10 億臺億臺級別的新型消費電子硬件產品級別的新型消費電子硬件產品。AR 眼鏡是指兼具AR 顯示與眼鏡形態的新型消費電子產品。經歷了此前數年迭代后，目前市場分為輕智能、觀影類、全功能 AR 眼鏡三大類形態?？紤]到眼鏡的市場空間（用戶接受度）和 AR 眼鏡對智能手機的替代前景，我們認

5、為 AR 眼鏡是 10-14 億臺量級的產品形態。AR 眼鏡眼鏡功能近似功能近似智能手機智能手機，借助端側借助端側 Agent，有望成就，有望成就新一代新一代平臺級平臺級硬件硬件。AR 眼鏡能提供大屏/多屏顯示的功能，并提供第一用戶視角、解放雙手的差異化特色，可較大程度替代智能手機的功能，同時提質增效。借助端側 Agent，AR 眼鏡可實現環境內事物信息的實時采集與反饋，同時交互方式更加直接自然，對比目前的計算輸入與輸出方式，具備更好的體驗、更便利等優勢，或將成為下一代計算平臺。與 VR/MR 產業不同，AR 眼鏡只需相對輕度應用，無需 VR/MR 的重度應用，內容制作難度低、同時制作周期短很

6、多，因此生態打造相對容易。硬件硬件技術技術是是 AR 眼鏡眼鏡發展發展的的最大最大瓶頸瓶頸，逐漸逐漸面臨面臨突破突破。AR 眼鏡大多可復用智能手機供應鏈，創新點在 SoC、微顯示光機、光學，這三部分亦是 AR 眼鏡成本的主要部分。SoC 方面方面，目前專用 AR 眼鏡的 SoC 較少，根據高通兩代 AR平臺產品推測，小型化、低功耗、分布式架構或成為重要趨勢；微顯示光機微顯示光機方面方面，Micro LED 具有小體積、低功耗、高亮度等全方位優勢，但面臨成本和量產難題，LCoS 是短期最優選擇。隨著單片全彩 Micro LED 的量產落地，其滲透率會快速上升；光波導方面光波導方面，短期二維幾何波

7、導憑借大 FOV、優秀的顯示畫質勝出，中期來看，二維幾何波導和刻蝕表面浮雕光柵波導均有望勝出，取決于各自量產進度與成本下行速度，長期來看，體全息光柵憑借成本優勢或成最優解。展望未來展望未來，主導廠商、產品定位、硬件技術，主導廠商、產品定位、硬件技術均均現現拐點拐點，AR 眼鏡眼鏡產業產業或行至變或行至變革前夜革前夜。玩家改變玩家改變：產業引領者將由創業公司變為科技巨頭，產業推動力發生質變；產品產品定位改變定位改變：產品定義逐漸收斂，分體式、搭載端側 Agent 或成產業共識；技術突破技術突破：SoC/微顯示/光學初達臨界點，兼顧體驗、成本、量產可行性的 AR 眼鏡可期。我們認為 2025 年

8、Meta 的首代 AR 眼鏡可類比智能手機時代的 iPhone 1，初步統一 AR 眼鏡的產品形態；2027 年蘋果首代 AR 眼鏡或可類比 iPhone 4，帶動產業進入高速發展階段。投資建議投資建議 AR 眼鏡眼鏡行至行至產業快速增長產業快速增長前夜，前夜，發展速度和行業空間可期，發展速度和行業空間可期，我們推薦我們推薦深度參深度參與與 AR 眼鏡供應鏈并具備核心壁壘的公司眼鏡供應鏈并具備核心壁壘的公司。整機組裝方面，我們推薦有望配套大客戶的歌爾股份、立訊精密歌爾股份、立訊精密、龍旗科技、龍旗科技；SoC 方面，推薦有望在低功耗AR 專屬 SoC 大展身手的恒玄科技恒玄科技；微顯示光機方面

9、，推薦 LCoS 供應商韋韋爾股份爾股份，因 Micro LED 供應商均為未上市公司，我們推薦與其深度配合的光機企業歌爾股份歌爾股份，建議關注舜宇光學科技舜宇光學科技、福光股份、福光股份；光波導方面，推薦衍射光波導方案具備核心領先優勢的歌爾股份歌爾股份，建議關注舜宇光學科技、瑞聲舜宇光學科技、瑞聲科技科技、美迪凱、美迪凱；聲學方面，推薦有望受益 AR 眼鏡的麥克風及喇叭升級趨勢的歌爾股份、敏芯股份歌爾股份、敏芯股份；PCB 方面，推薦受益 AR 眼鏡的 FPC 集成度提升趨勢的鵬鼎控股鵬鼎控股。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 經濟不景氣影響終端需求、AR 眼鏡產品化落地進展低于預期、消

10、費者接受度低于預期、Micro LED 量產進展低于預期、光波導量產進度低于預期、配套生態進展低于預期。2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 2 目錄目錄 投資邏輯：投資邏輯：.6 歷史回顧：歷史回顧：AR 眼鏡幾經浮沉，撥云見霧初見光明眼鏡幾經浮沉，撥云見霧初見光明.7 AR 眼鏡兼顧 AR 顯示功能與眼鏡輕便形態，具有顯示、虛實融合、輕便等特征.7 AR 眼鏡產品定義逐漸收斂，META推動產業加速，2025 年或是硬件變局點.8 多模態 AI 成 AR 眼鏡發展助力，打通生態應用，AR 眼鏡望成 AGENT最佳硬件載體.10 銷量預估：早期或復制配件類增長曲線，長期看

11、 10 億臺級規模.13 SOC、微顯示光機、光波導鏡片是、微顯示光機、光波導鏡片是 AR 眼鏡的硬件瓶頸，正逐漸打破眼鏡的硬件瓶頸，正逐漸打破.14 總覽：AR 眼鏡大多可復用手機供應鏈，創新點在 SOC、光學模組、應用生態.14 SOC：AR 眼鏡專用 SOC 較少，小型化、低功耗、分布式架構或將成重要趨勢.15 微顯示光機：小型化、亮度和功耗是要點，LCOS 成當下主流，單片全彩 MICRO-LED 是未來22 光波導：需兼顧輕薄、顯示效果與量產性，二維幾何光波導成目前最優方案，表面浮雕、體全息衍射波導快速迭代.27 展望：巨頭入局展望：巨頭入局+技術迭代，技術迭代，AR 眼鏡產業行至變

12、革前夜眼鏡產業行至變革前夜.42 玩家改變：產業引領者將由創業公司變為科技巨頭，產業推動力發生質變.42 定位改變：產品定義逐漸收斂，一體式、搭載端側 AGENT或成產業共識.42 技術突破：光學/顯示/大模型初達臨界點，兼顧體驗、成本、量產可行性的 AR 眼鏡可期.43 發展節奏推演：2025 年或類似IPHONE 1 時刻，2027 年或類似IPHONE 4 時刻.43 風險提示風險提示.44 歌爾股份.45 龍旗科技.56 恒玄科技.64 韋爾股份.71 8X9WfVeUeZ8XeUaY9P8Q6MoMqQoMqMlOpPyRkPrRtQaQrRzQMYtRmMNZsRtQ2024 年

13、9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.AR 眼鏡可將虛擬對象疊加在物理世界中眼鏡可將虛擬對象疊加在物理世界中.7 圖表圖表 2.近幾年近幾年 AR 類新產品逐漸從頭盔向眼鏡形態發展類新產品逐漸從頭盔向眼鏡形態發展.8 圖表圖表 3.根據功能及產品定位，根據功能及產品定位，AR 眼鏡可分為輕智能、觀影類、全功能三類眼鏡可分為輕智能、觀影類、全功能三類.8 圖表圖表 4.在智能手機端，端側在智能手機端，端側 AI 將將驅動驅動 AI 交互范式發生三階段迭代交互范式發生三階段迭代.10 圖表圖表 5.AI 智能體將成為生成式智能體將成為生成式 AI 手機交

14、互的中心手機交互的中心.11 圖表圖表 6.AI+AR 可在信息提升、智慧辦公、零售等場合發揮價值可在信息提升、智慧辦公、零售等場合發揮價值.12 圖表圖表 7.眼鏡是約眼鏡是約 10 億臺的市場，億臺的市場，AR 眼鏡有望再造一個手機市場眼鏡有望再造一個手機市場.13 圖表圖表 8.2024 年年 AR 眼鏡出貨量約眼鏡出貨量約 50 萬臺萬臺.13 圖表圖表 9.AR 眼鏡產業鏈及部分供應鏈公司展示眼鏡產業鏈及部分供應鏈公司展示.14 圖表圖表 10.AR 眼鏡爆炸圖（眼鏡爆炸圖（Meta Project Aria）.15 圖表圖表 11.典型典型 AR 設備的設備的 BOM 拆分拆分.1

15、5 圖表圖表 12.典型一體式典型一體式 AR 眼鏡參數眼鏡參數.16 圖表圖表 13.典型分體式典型分體式 AR 眼鏡參數眼鏡參數.16 圖表圖表 14.AR 眼鏡主控芯片需在性能、尺寸、功耗三要素間取得平衡眼鏡主控芯片需在性能、尺寸、功耗三要素間取得平衡.17 圖表圖表 15.分體式分體式 AR 眼鏡的芯片原型平臺眼鏡的芯片原型平臺.18 圖表圖表 16.高通高通 AR2 芯片（分體式芯片（分體式 AR 眼鏡用眼鏡用 SoC）.19 圖表圖表 17.高通高通 AR2 芯片的分布式架構及布局位置參考芯片的分布式架構及布局位置參考.20 圖表圖表 18.高通高通 AR1 芯片（一體式芯片（一體

16、式 AR 眼鏡用眼鏡用 SoC）.21 圖表圖表 19.高通高通 AR1 芯片支持向單目、雙目顯示類芯片支持向單目、雙目顯示類 AR 眼鏡擴展眼鏡擴展.21 圖表圖表 20.AR 眼鏡主流的眼鏡主流的 3 種微顯示方案及其結構示意圖種微顯示方案及其結構示意圖.22 圖表圖表 21.LCoS 顯示屏切面結構示意圖顯示屏切面結構示意圖.23 圖表圖表 22.Micro LED 的像素尺寸相對傳統的像素尺寸相對傳統 LED 大幅縮小大幅縮小.24 圖表圖表 23.不同使用場景的不同使用場景的 Micro LED 性能要求不同，生產工藝不同性能要求不同，生產工藝不同.25 圖表圖表 24.紅光紅光 L

17、ED 在尺寸微縮至在尺寸微縮至 5 微米時發光效率下降很快微米時發光效率下降很快.25 圖表圖表 25.鐳昱鐳昱 0.11”&0.22”單片全彩單片全彩 Micro LED 微顯示屏示意圖微顯示屏示意圖.26 圖表圖表 26.AR 眼鏡主流的眼鏡主流的 3 種微顯示方案技術比較種微顯示方案技術比較.27 圖表圖表 27.VR 的近眼顯示與的近眼顯示與 AR 的近眼顯示原理不同的近眼顯示原理不同.27 圖表圖表 28.AR 眼鏡主要光學方案對比，光波導優勢明顯眼鏡主要光學方案對比，光波導優勢明顯.28 圖表圖表 29.光在波導內全反射示意圖光在波導內全反射示意圖.28 圖表圖表 30.光波導依據

18、原理和工藝分為三大類光波導依據原理和工藝分為三大類.29 圖表圖表 31.幾何光波導幾何光波導“半透半反半透半反”鏡面工作原理及幾何光波導實物示意圖鏡面工作原理及幾何光波導實物示意圖.29 圖表圖表 32.幾何波導生產工藝示意圖（靈犀微光）幾何波導生產工藝示意圖（靈犀微光）.30 圖表圖表 33.一維幾何光波導與二維幾何光波導實物示意（理湃光晶）一維幾何光波導與二維幾何光波導實物示意（理湃光晶）.31 圖表圖表 34.幾何陣列光波導參數示意（以理湃光晶官網產品為例）幾何陣列光波導參數示意（以理湃光晶官網產品為例）.31 圖表圖表 35.表面浮雕光波導工作原理及傾斜光柵示意圖表面浮雕光波導工作原

19、理及傾斜光柵示意圖.32 圖表圖表 36.衍射光柵的轉換光路及色散效果衍射光柵的轉換光路及色散效果.32 2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 4 圖表圖表 37.衍射光柵的擴瞳原理及實現方案衍射光柵的擴瞳原理及實現方案.33 圖表圖表 38.衍射光柵工作原理示意衍射光柵工作原理示意：波長為波長為 的單色光通過一系列間距為的單色光通過一系列間距為 dG的小孔的小孔的衍射效應的衍射效應.33 圖表圖表 39.衍射光柵的形態示意圖衍射光柵的形態示意圖.34 圖表圖表 40.入射角為入射角為 復色光通過間距為復色光通過間距為 dG的衍射光柵后不同衍射能級光強及的衍射光柵后不同衍

20、射能級光強及色色散效果展示散效果展示.34 圖表圖表 41.表面浮雕衍射光柵的生產工藝示意圖（納米壓印工藝）表面浮雕衍射光柵的生產工藝示意圖（納米壓印工藝）.35 圖表圖表 42.表面浮雕衍射光柵的生產工藝示意圖（刻蝕工藝）表面浮雕衍射光柵的生產工藝示意圖（刻蝕工藝）.36 圖表圖表 43.表面浮雕衍射光波導參數示意（以鯤游光電官網產品介紹為例）表面浮雕衍射光波導參數示意（以鯤游光電官網產品介紹為例）.37 圖表圖表 44.體全息光波導工作原理及體光柵示意圖體全息光波導工作原理及體光柵示意圖.37 圖表圖表 45.體全息光波導制備工藝示例（三極光電）體全息光波導制備工藝示例（三極光電）.38

21、圖表圖表 46.體全息光波導激光曝光工藝的光路設計體全息光波導激光曝光工藝的光路設計.38 圖表圖表 47.體全息光波導顯示效果展示（單色）體全息光波導顯示效果展示（單色）.39 圖表圖表 48.體全息光波導參數示意（體全息光波導參數示意（DigiLens 官網最新產品）官網最新產品）.40 圖表圖表 49.DigiLens Crystal 30 實物示意圖（實物示意圖（30全彩）全彩）.40 圖表圖表 50.DigiLens Crystal 50 實物示意圖（實物示意圖（50全彩）全彩）.40 圖表圖表 51.三種光波導技術參數總結三種光波導技術參數總結.41 圖表圖表 52.AR 眼鏡主導

22、玩家演化，在資金眼鏡主導玩家演化，在資金/技術技術/生態方面差異大生態方面差異大.42 圖表圖表 53.AR 眼鏡產品定義推演眼鏡產品定義推演.42 圖表圖表 54.AR 產品技術路徑推演產品技術路徑推演.43 圖表圖表 55.歌爾股份歷史沿革歌爾股份歷史沿革.46 圖表圖表 56.歌爾股份股權結構圖歌爾股份股權結構圖.46 圖表圖表 57.歌爾股份產品介紹歌爾股份產品介紹.47 續圖表續圖表 57.歌爾股份產品介紹歌爾股份產品介紹.48 圖表圖表 58.歌爾股份主營業務結構歌爾股份主營業務結構.49 圖表圖表 59.歌爾股份各業務毛利率變化歌爾股份各業務毛利率變化.49 圖表圖表 60.歌爾

23、股份營業收入及其增長率歌爾股份營業收入及其增長率.49 圖表圖表 61.歌爾股份歸母凈利潤及其增長率歌爾股份歸母凈利潤及其增長率.49 圖表圖表 62.歌爾股份毛利率和凈利率歌爾股份毛利率和凈利率.50 圖表圖表 63.歌爾股份期間費用率歌爾股份期間費用率.50 圖表圖表 64.公司歷代公司歷代 VR、AR 原型機原型機.51 圖表圖表 65.歌爾股份歌爾股份 Pancake 方案展示方案展示.52 圖表圖表 66.歌爾股份光波導方案以及歌爾股份光波導方案以及 AR 光機參數展示光機參數展示.52 圖表圖表 67.公司盈利預測拆分公司盈利預測拆分.53 圖表圖表 68.相對估值相對估值.53

24、圖表圖表 69.龍旗科技地區布局龍旗科技地區布局.57 圖表圖表 70.龍旗科技歷史發展階段龍旗科技歷史發展階段.57 圖表圖表 71.龍旗科技股權結構龍旗科技股權結構.58 圖表圖表 72.龍旗科技年度營業收入變動龍旗科技年度營業收入變動.59 2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 5 圖表圖表 73.龍旗科技龍旗科技 2023 年營業收入拆分年營業收入拆分.59 圖表圖表 74.龍旗科技各產品毛利率波動龍旗科技各產品毛利率波動.59 圖表圖表 75.龍旗科技費用率波動龍旗科技費用率波動.59 圖表圖表 76.全球智能手機全球智能手機 ODM 出貨維持平穩出貨維持平穩.

25、60 圖表圖表 77.全球智能手機全球智能手機 ODM 競爭格局競爭格局.60 圖表圖表 78.Meta Ray-Ban 智能眼鏡智能眼鏡.60 圖表圖表 79.公司盈利預測拆分公司盈利預測拆分.61 圖表圖表 80.相對估值相對估值.62 圖表圖表 81.恒玄科技恒玄科技 BES 芯片產品矩陣芯片產品矩陣.65 圖表圖表 82.恒玄科技年度營業收入變動恒玄科技年度營業收入變動.65 圖表圖表 83.恒玄科技恒玄科技 2023 年營業收入拆分年營業收入拆分.65 圖表圖表 84.恒玄科技季度營業收入變動恒玄科技季度營業收入變動.66 圖表圖表 85.恒玄科技季度毛利率變動恒玄科技季度毛利率變動

26、.66 圖表圖表 86.全球全球 TWS 耳機銷量預估耳機銷量預估.66 圖表圖表 87.2023 年全球年全球 TWS 主控芯片競爭格局主控芯片競爭格局.66 圖表圖表 88.全球智能手表銷量預估全球智能手表銷量預估.67 圖表圖表 89.2023 年全球智能手表主控芯片競爭格局年全球智能手表主控芯片競爭格局.67 圖表圖表 90.魅族魅族 MYVU AR 智能眼鏡智能眼鏡.67 圖表圖表 91.恒玄科技盈利預測恒玄科技盈利預測.68 圖表圖表 92.恒玄科技和同行企業估值對比恒玄科技和同行企業估值對比.69 圖表圖表 93.韋爾股份半導體設計業務明細韋爾股份半導體設計業務明細.72 圖表圖

27、表 94.韋爾股份韋爾股份 2023 年主營業務收入構成年主營業務收入構成.73 圖表圖表 95.韋爾股份年度營業收入變動趨勢韋爾股份年度營業收入變動趨勢.73 圖表圖表 96.韋爾股份季度營業收入變動趨勢韋爾股份季度營業收入變動趨勢.73 圖表圖表 97.韋爾股份季度毛利率變動趨勢韋爾股份季度毛利率變動趨勢.74 圖表圖表 98.韋爾股份季度末存貨變動趨勢韋爾股份季度末存貨變動趨勢.74 圖表圖表 99.全球全球 CIS 市場規模預估市場規模預估.75 圖表圖表 100.全球全球 CIS 下游各應用市場規模和增速下游各應用市場規模和增速.75 圖表圖表 101.2023 年全球年全球 CMO

28、S 圖像傳感器市場競爭格局（按銷售額計）圖像傳感器市場競爭格局（按銷售額計）.75 圖表圖表 102.全球主要全球主要 CIS 傳感器廠商旗艦產品及其機型搭載情況傳感器廠商旗艦產品及其機型搭載情況.76 圖表圖表 103.2022 年全球汽車年全球汽車 CMOS 圖像傳感器市場競爭格局（按銷售額計）圖像傳感器市場競爭格局（按銷售額計）.77 圖表圖表 104.微顯示技術對比微顯示技術對比.77 圖表圖表 105.豪威集團發布新一代豪威集團發布新一代 LCoS 芯片芯片 OP03011.78 圖表圖表 107.2023 年韋爾股份模擬解決方案具體業務構成年韋爾股份模擬解決方案具體業務構成.79

29、圖表圖表 108.韋爾股份盈利預測韋爾股份盈利預測.80 圖表圖表 109.韋爾股份和同行企業估值對比韋爾股份和同行企業估值對比.81 2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 6 投資邏輯：投資邏輯：不同于市場觀點，我們認為 AI 眼鏡（不帶顯示）只是試驗端側 Agent 的過渡形態。我們旗幟鮮明看好帶屏類的 AR 眼鏡成為下一代消費電子計算平臺。核心觀點：1)AR 眼鏡市場空間：眼鏡市場空間：我們認為 AR 眼鏡是 10-14 億臺量級的產品形態。2)看好原因：看好原因：硬件接受度方面，眼鏡出貨量一年約 10 億臺，這是 AR 眼鏡的潛在受眾空間；內容適配方面，AR 眼鏡

30、替代手機，AR 眼鏡可完成大部分智能手機功能，且更加輕便、使用時長更久；AR 眼鏡可超越智能手機，全天候/實時輸入的多模態 Agent、虛實結合、多屏顯示都是增量點。3)發展發展節奏：節奏：將 AR 眼鏡類比智能手機：2025 年 Meta 首代 AR 眼鏡將類似 2007 年 iPhone 1，初次設定 AR 眼鏡的產品標準和硬件定義；2027 年 Meta 二代 AR 眼鏡/蘋果一代 AR，或將類似于 2010 年 iPhone 4，正式拉開 AR 眼鏡快速發展的序幕。4)競爭格局：競爭格局：我們認為 AR 眼鏡是一個非常需要生態導流的產品，未來核心玩家會是現有手機品牌商、互聯網廠商，因此

31、蘋果、Meta、谷歌、華為、字節等將是 AR 眼鏡的玩家。選擇投資標的應參考其供應商。5)供應鏈：供應鏈：從高價值量環節看，微顯示光機+光波導（合計占 BOM 近 5 成）、SoC 及 PCBA 方案（合計占 BOM 約 3 成）。從增量環節看，微顯示光機、光波導，這兩個產業鏈環節為從智能手機到 AR 眼鏡產業鏈的新增環節，具有較大投資機遇。6)投資方向：投資方向：SoC、光機、光波導、組裝。7)推薦推薦標的：標的：歌爾股份、立訊精密、龍旗科技、恒玄科技、韋爾股份、敏芯股份、鵬鼎控股；建歌爾股份、立訊精密、龍旗科技、恒玄科技、韋爾股份、敏芯股份、鵬鼎控股；建議關注：舜宇光學科技、瑞聲科技、美迪

32、凱、福光股份議關注：舜宇光學科技、瑞聲科技、美迪凱、福光股份。2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 7 歷史回顧：歷史回顧：AR 眼鏡幾經浮沉，撥云見霧初見光明眼鏡幾經浮沉，撥云見霧初見光明 AR 眼鏡兼顧眼鏡兼顧 AR 顯示顯示功能與眼鏡功能與眼鏡輕便輕便形態，具有顯示、虛實融合、輕便等特征形態，具有顯示、虛實融合、輕便等特征 AR（Augmented Reality，增強現實）是指借助計算機圖形技術產生物理世界中不存在的虛擬對象，并通過光學透視（OST）原理將虛擬對象疊加在物理世界中，帶來感知效果更豐富的視覺體驗。AR可以將額外的數字視覺信息或者內容疊加到現實環境中，

33、增強虛擬與實現世界的融合與交互。AR 具有三個明顯特點：數字世界和真實世界相結合、實時自然交互、虛擬對象準確地對應它在現實世界中的實際位置。AR 眼鏡特指外觀形態類似眼鏡的 AR 類產品。一方面，AR 產業發展過程中也出現過頭盔形態的產品，這不屬于本報告的探討范疇。如 HoloLens等產品，其典型特征是功能強大，但是其較大的外形和較重的體積，難以長時間、多場景攜帶，導致使用較為受限。我們認為 AR 眼鏡需具備與實體眼鏡類似的輕巧外形，用戶的佩戴舒適度、佩戴時長成為該類產品快速成長的重要基礎，因此本報告僅聚焦眼鏡形態的 AR 產品。另一方面，目前一些創新形態的眼鏡產品，具備聲學、攝像頭、AI

34、等功能，但其不具備屏幕顯示功能，亦不是本報告的探討重點。我們認為，對于有望成為平臺類的電子產品，具備圖像顯示功能是剛需。因為人類感知信息的途徑里，視覺占了人類信息獲取比例的較大比例（占 80%以上）；同時視覺獲取信息的維度、效率也遠超聽覺，我們認為不帶顯示功能的眼鏡類產品僅是過渡形態，本報告探討重點為有顯示功能的 AR 眼鏡。圖表圖表 1.AR 眼鏡可將虛擬對象疊加在物理世界中眼鏡可將虛擬對象疊加在物理世界中 資料來源：魅族，中銀證券 相較現有消費電子產品，AR 眼鏡具備如下優勢：1)AR 眼鏡能夠擺脫物理屏幕的限制，讓人們能夠隨時隨地地沉浸在一個移動的巨幕當中。傳統的電腦搭載 LCD 顯示屏

35、，尺寸大多 10-30 寸，智能手機搭載 LCD 或 OLED 顯示屏，大小一般37 寸，而 AR 搭載近眼光學顯示鏡片，其 FOV 可以做到 50 以上，以 FOV 為 40 的 AR 眼鏡為例，其效果相當于 3 米外 85 英寸的大屏；2)AR 眼鏡給人們以第一視角感知環境的體驗。結合攝像頭與 AI 工具，能夠識別萬物，使用體驗更佳；3)AR 眼鏡能夠解放雙手，提質增效。相對智能手機等其他平臺級消費電子產品，AR 眼鏡佩戴后不需要手持，因此使用時雙手可以同時進行其他工作，效率大幅提升。此外，隨著端側 AI 功能的逐漸強大，AR 可實現環境內事物信息的實時采集與反饋，同時交互方式更加直接自然

36、，對比目前的計算輸入與輸出方式，具備更好的體驗、便利性等優勢，或將成為下一代計算平臺。2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 8 AR 眼鏡產品定義逐漸收斂眼鏡產品定義逐漸收斂，Meta 推動產業加速，推動產業加速，2025 年或是硬件變局點年或是硬件變局點 過去過去：多類產品定義試水，逐漸向眼鏡形態收斂多類產品定義試水，逐漸向眼鏡形態收斂 此前 AR 產品定義多類，使用場景也分 To B 端和 To C 端，產品定義多樣化，頭盔類、頭顯類、單目、有線分體式等產品定義都出現過。近幾年看，我們發現產品定義逐漸收斂，新發布的產品形態都與眼鏡形態較為類似，說明產業初步達成了 AR

37、 眼鏡類產品的大致產品定義和使用方向。我們認為過去數年為 AR 產業的探索期，先鋒廠商為 AR 眼鏡產品形態、使用場景做了有意義的試水和經驗積累。圖表圖表 2.近幾年近幾年 AR 類類新新產品逐漸從頭盔向眼鏡形態發展產品逐漸從頭盔向眼鏡形態發展 資料來源：艾瑞咨詢，中銀證券 當前當前：三類三類眼鏡形態眼鏡形態的產品的產品定義并行定義并行，顯示能力，顯示能力、佩戴體驗、生態、佩戴體驗、生態仍仍略略顯不足顯不足 市場 AR 眼鏡的產品定義尚不統一，根據靈犀微光的總結，市面上眼鏡類產品可以簡單分為輕智能、觀影類、全功能 AR 眼鏡三大類。圖表圖表 3.根據功能及產品定位，根據功能及產品定位，AR 眼

38、鏡可分為輕智能、觀影類、全功能三類眼鏡可分為輕智能、觀影類、全功能三類 資料來源：靈犀微光，中銀證券 2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 9 一、輕智能一、輕智能 AR 眼鏡。眼鏡。根據搭載硬件功能不同，可進一步分為音頻類、音頻+攝像類和音頻+單色顯示類眼鏡。1)音頻類眼鏡：音頻類眼鏡：主要功能：信息提醒（語音）。具體功能包括短信接收、翻譯、導航等；定位：替代入耳式耳機、同時兼容眼鏡或墨鏡本身的遮陽功能和時尚性；典型產品：華為智能眼鏡 2 代、李未可 Chat AI。2)音頻音頻+攝像類眼鏡：攝像類眼鏡：主要功能：任務執行。具體功能包括撥打和接聽電話、照相、拍攝、直播等

39、；定位：替代入耳式耳機、同時兼容眼鏡或墨鏡本身的遮陽功能和時尚性、照相和拍攝功能、與 Meta 的 Ins 等社交媒體打通 典型產品：Meta Ray-ban。3)音頻音頻+單色顯示類眼鏡：單色顯示類眼鏡：主要功能：與其他 App 互通互聯，作為助手調取 App 等信息；定位：替代入耳式耳機、同時兼容眼鏡或墨鏡本身的遮陽功能和時尚性、信息提示如短信接收、翻譯、導航等；典型產品：魅族 MYVU、影目 Go。二、觀影類智能眼鏡。二、觀影類智能眼鏡。主要功能：大屏觀影、辦公投屏 定位：刷劇、短視頻等娛樂影音（受限于透過率，以室內場景為主）典型產品：Xreal Air2、Rokid Max、雷鳥 Ai

40、r2。三、全功能三、全功能 AR 眼鏡。眼鏡。主要功能：工業級虛實結合應用；定位：工業、醫療、教育、軍工行業級應用，與 PC 端類似的處理能力（需要豐富的顯示內容和畫面）；典型產品：Magic Leap 2、HoloLens 2。我們看到，目前各類我們看到，目前各類 AR 眼鏡產品均存在迭代提升空間。眼鏡產品均存在迭代提升空間。對于輕智能類眼鏡而言，其具備較好的佩戴體驗，體積小、重量輕、透光性好、支持多場景、長時間佩戴；如前分析，彩色顯示是人們接受外界信息的重要前提，因其采用了不同的光學方案（BirdBath，見后文“光波導：需兼顧輕薄、顯示效果與量產性，二維幾何光波導成目前最優方案，表面浮雕

41、、體全息衍射波導快速迭代”章節），其具備較好的顯示畫質，但由于光學方案限制，重量較重、體積較大，同時難以在戶外場景使用。我們認為這種產品形態也需要提升。對于全功能 AR 眼鏡而言，由于其功能強大，導致重量和體積問題更嚴重，我們認為中期來看，這種產品定義將限制于 B 端場景，難以突破 C 端使用。除此以外，用戶的生態構建亦是需要打通的關鍵。除此以外，用戶的生態構建亦是需要打通的關鍵。據億歐智庫數據，Rokid 消費級產品的日活用戶僅約 3 萬，月活用戶超 40%，用戶單日人均使用時長大于 1 小時，應用和內容付費率達到 20%。用戶數量級、使用時長等數據，相比成熟的手機、手表用戶還有相當大的差距

42、。未來：未來：Meta將發將發布布AR眼鏡眼鏡，有望，有望成為現象級產品成為現象級產品，破局，破局時刻時刻或在或在2025年年 科技巨頭將科技巨頭將入局入局，我們預計我們預計今年今年 9 月月將將首次首次見到大廠見到大廠 AR 眼鏡眼鏡類類產品產品，加快，加快 AR 眼鏡落地節奏。眼鏡落地節奏。綜合此前 The Verge 披露的 Meta AR 路線圖及近期報道顯示，我們預計 Meta 產品發布節奏如下：2024 年，Meta 將在 9 月 25 日于門洛帕克舉行的 Connect 大會上推出 Meta 的首款 AR 眼鏡，代號為 Orion，但該產品較昂貴，不會做面向大眾的銷售。2025

43、年，Meta 或將正式發售帶“顯示屏”的 AR 眼鏡。該眼鏡將配備一個類似“取景器”的顯示屏，可支持查看收到的短信息、掃描二維碼以及實時翻譯另一種語言的文本等功能。同時，該眼鏡或將配備一個“神經接口”腕帶，允許用戶通過手部動作來控制眼鏡。2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 10 2027 年，面向消費者的 Orin 二代或將發布，這一版本的 AR 眼鏡將具備 Orin 產品的良好顯示與交互效果，同時，結合供應鏈技術成熟帶動降價，其成本也將快速下行。Meta 的 CEO 扎克伯格的關于眼鏡的設想或許能給我們啟示。扎克伯格今年 6 月接受媒體專訪時，對未來 AR 眼鏡的發展

44、做了設想。他認為，未來 AR 眼鏡將有如下三種形態：1)第一種是沒有顯示屏的眼鏡第一種是沒有顯示屏的眼鏡。眼鏡與 AI 結合，能捕捉音頻內容，能實現的功能包括聽有聲讀物和音樂、接打電話等；2)第二種是帶有小屏顯示的眼鏡第二種是帶有小屏顯示的眼鏡。顯示屏是小小的抬頭顯示器，有了顯示功能后會帶來用例大大增加。用戶可以接收通知、與人或 AI 互動、看結合路況的導航、實時翻譯等功能；3)第三種是帶有全視野顯示屏的眼鏡第三種是帶有全視野顯示屏的眼鏡。顯示功能增強后，應用內容也大大增強，用戶可以以全息影像互動、游戲、創作內容等。其中，他認為不帶顯示屏的眼鏡能夠成為一種重要的形態，是因為當前顯示屏會增加眼鏡

45、的重量和成本，導致用戶接受度下降。結合 Meta 的產品路線圖，我們可以推斷 Meta 將于 2024 年 Connect 大會發布的 AR 眼鏡是全視野顯示屏的眼鏡（不對外銷售）；2025 年發售的產品或將是小屏顯示 AR 眼鏡；2027 年發布的或將是全視野顯示屏的眼鏡（對外銷售）。我們認為，Meta 對于推動 AR 眼鏡產業的前進具有重大意義，將完善 AR 眼鏡的產品定義、加速落地速度，且具有良好的產業示范效應。結合 Meta 自身的大模型能力、打通 Meta 的應用生態體系（Facebook/Ins/What App 等），或將帶動 AR 眼鏡銷量。我們預計其 2025 年銷售的 AR

46、 眼鏡產品有望成為具有劃時代意義的產品。多模態多模態 AI 成成 AR 眼鏡眼鏡發展發展助助力，力，打通生態打通生態應用，應用，AR 眼鏡望眼鏡望成成 Agent 最佳硬件最佳硬件載體載體 端側端側AI在在智能智能手機手機上上快速快速迭代，有望形成以迭代，有望形成以“用戶意圖用戶意圖”為中心的為中心的原生化原生化新范式新范式 根據我們 2024 年 6 月 7 日發布的AI 端側深度報告之 AI 手機：受益端側智能體落地，驅動人機交互新范式報告中的分析，端側 AI 在手機的使用將分為三個階段：圖表圖表 4.在智能手機端，在智能手機端，端側端側 AI 將驅動將驅動 AI 交互范式交互范式發生發生

47、三階段三階段迭代迭代 資料來源：中銀證券 AI 手機的三個階段詳述如下：第一階段是第一階段是 AI APP 化階段?；A段。該階段 AI 功能較簡單，以 APP 的窗口形式與大模型進行對話交流、生成圖片等，整體功能較基礎。實現方式為將各類大模型做成 APP 產品，搭載在手機上，如文心一言 APP 版、通義千問 APP 版、豆包聊天 APP 版等，只需要應用廠商將大模型做成 APP產品，主要的計算處理任務都在云端，不需要手機廠商介入太多；第二階段為第二階段為 AI 功能化階段。功能化階段。該階段特征為大模型初步融入手機應用，實現以手機預裝應用為主的調用，可實現如照片編輯、通話翻譯、文檔總結等功能

48、；2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 11 第三階段為第三階段為 AI 原生原生化化階段。階段。我們預計該階段可實現兩個重大跨越：第三方 APP 可調用本地大模型的插件，有效提升第三方 APP 的使用體驗。因第三方 APP 才是用戶使用手機的主體，該變化有望對用戶提升手機使用體驗形成較大影響；手機端側有望形成智能體，基于語音輸入輸出做人機交互，用戶可通過自然語言給手機下達指令，手機自己完成相應操作，帶來使用便利性大幅提升。目前目前 AI 手機手機處于處于從從 AI 功能化向功能化向 AI 原生化跨越的階段原生化跨越的階段。智能手機達到 AI 原生化后，基于 AI 智能體

49、，多元的、自然的交互體驗將成重要特征。隨著生成式 AI 手機進化，以及生成式 AI 應用生態的繁榮，越來越多的功能和服務將被接入 AI 智能體。AI 智能體將革新智能手機的交互體驗，從傳統GUI（Graphical User Interface）發展成 VUI（Voice User Interface），交互將發生在 AI 智能體和用戶之間，AI 智能體將會成為鏈接數字生態的入口智能體將會成為鏈接數字生態的入口，用戶無需自己操作 APP，可由智能體直接完成用戶所需要的服務。更進一步地，可直接操作手機的智能體（如騰訊發布的 APPAgent）功能更強。AppAgent 的核心功能包括：1)自主探

50、索學習：智能體可以獨立地探索應用程序，無需外部指導；2)觀察人類演示學習：智能體通過觀察用戶的操作演示來學習任務執行；3)知識庫構建：智能體通過上述學習過程積累經驗，構建知識庫，用于跨應用執行復雜任務。圖表圖表 5.AI 智能體將成為生成式智能體將成為生成式 AI 手機交互的中心手機交互的中心 資料來源：Counterpoint，聯發科生成式AI手機白皮書，中銀證券 總結來看，我們認為，端側 AI 將在智能手機上快速迭代，并有望演化成新的交互范式：AI 智能體將會成為鏈接數字生態的入口，手機通過“統一意圖框架”理解用戶，并結合自身記憶能力和工具使用，來規劃并完成用戶想要實現的任務。這一轉變在快

51、速實現中。多模態、多模態、端側端側Agent有望加快有望加快AR眼鏡生態構建速度，解決眼鏡生態構建速度，解決AR應用的應用的“蛋雞問題蛋雞問題”，預計各，預計各路巨頭路巨頭或或蜂擁將至蜂擁將至 AI 賦能下，賦能下，AR 眼鏡能干什么？眼鏡能干什么？在 Google 2024 開發者大會上，一款新型智能眼鏡出現，配合新一代 Gemini 模型，它能夠實時識別生活中的場景、物品，并通過 AI 識別、搜索、信息整合后反饋給用戶，提供智能化的建議。類似地，Solos AirGo Vision 支持 GPT-4o 來 AR 識別、AI 搜索。由于這款眼鏡本身沒有任何能夠獨立處理任務的能力，也沒有顯示屏

52、來顯示內容，這意味著想要使用 Solos AirGo Vision 來獲得一些幫助，用戶需要在手機端下載 GPT APP，這樣才能完成連接。我們預計，未來以 Meta 為代表的廠商，將會引導更多 AR 眼鏡的功能，進一步拓寬 AR+AI 的應用范圍。AI 解決了解決了 AR 眼鏡眼鏡的的交互交互痛點，痛點，直接呈現結果直接呈現結果而非中間過程而非中間過程，有助于減少繁瑣的交互中介。，有助于減少繁瑣的交互中介。2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 12 目前 AR 眼鏡的使用有如下痛點：1)應用少，交互不便。安卓手機的軟件適配 AR 眼鏡的不多，因此生態拓展慢；同時，AR

53、眼鏡的交互繁瑣且準確率低，導致使用難；2)拍照、錄制視頻需要凝視顯示屏。造成的影響有：無法快速抓拍、有安全風險，視頻拍攝容易抖動等問題。3)硬件痛點：算力和發熱有沖突、續航和重量沖突。對于用戶而言，交互只是內容的附屬物，用戶需要的是結果（信息、內容）。借助 Agent 化 AI，交互過程可以交由 AR 眼鏡自動執行，用戶只需要輸入意圖，就可以拿到結果。由于 AR 眼鏡形態交互不便，沒有鍵鼠的精確性、不支持手勢識別的算力，因此交互成為影響 AR 眼鏡使用的關鍵限制。AI 對 AR 眼鏡的最大意義在于：AI 可幫助用戶跨過交互，直接獲取結果（信息、內容、娛樂等）。圖表圖表 6.AI+AR 可在信息

54、提升可在信息提升、智慧辦公、零售等場合發揮、智慧辦公、零售等場合發揮價值價值 資料來源：億歐智庫，中銀證券 根據億歐智庫，AI+AR 賦能信息提示類場景，如眼鏡提詞、懸浮導航、智能翻譯、語音助理等；辦公場景，包括多屏協作、移動辦公、工作助理、AR 互動會議室；零售購物，可促進銷量轉換、降低風險等功能。2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 13 銷量預估：早期或復制配件類增長曲線，長期看銷量預估：早期或復制配件類增長曲線，長期看 10 億億臺臺級級規模規模 用戶基礎好：用戶基礎好：眼鏡是眼鏡是年銷量年銷量約約10億億臺臺的大的大市場，用戶市場，用戶天然天然接受接受該產品形態

55、該產品形態 圖表圖表 7.眼鏡是眼鏡是約約 10 億億臺臺的市場，的市場，AR 眼鏡有望再造一個手機市場眼鏡有望再造一個手機市場 資料來源：AR圈，中銀證券 根據 AR 圈的數據，全球眼鏡年銷量約 10-16 億臺。相較其他新型產品形態，AR 眼鏡形態的產品具有較好的用戶基礎，用戶天然具備較高接受度，10 億臺的量級也意味著較大的滲透率替代空間。長期空間大：長期空間大：AR眼鏡眼鏡目前年銷量約目前年銷量約50萬萬臺臺，長期空間看，長期空間看10億億臺臺 當前一年銷量約 50 萬臺。根據維深 XR 的統計，近年 AR 眼鏡銷量持續增長，但至目前一年出貨量也僅約 50 萬臺。圖表圖表 8.2024

56、 年年 AR 眼鏡出貨量眼鏡出貨量約約 50 萬臺萬臺 資料來源：維深XR，中銀證券 遠期出貨量或將達遠期出貨量或將達 10 億億臺臺級級別別。根據艾瑞咨詢，預計 2025 年前，包括蘋果在內的、手機頭部企業將陸續切入 XR 領域，樂觀預測下，2030 年 AR 眼鏡將突破現有技術瓶頸，推動供應鏈走向成熟，設備出貨量可達 10.76 億臺。中性假設下，AR 將基本模擬智能手機增速，AR 終端設備作為智能手機的配件補充，此后快速發展，預計 2035 年達到 10 億臺級出貨量。我們認為，一方面，AR 眼鏡的硬件形態具備較好的用戶接受基礎，另一方面，相較遠期 10 億臺級銷量空間，目前的每年出貨量

57、約 50 萬臺，擁有較大發展空間。我們認為 AR 眼鏡將是未來數年較好的產業投資機遇。14.514.811.813.213.114.314.815.315.616.116.615.114.813.313.912.311.70246810121416182018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E2027E2028E眼鏡銷量（億臺）手機銷量（億臺）5581221283751550102030405060201620172018201920202021202220232024E全球AR眼鏡出貨量（萬臺）2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 A

58、R 眼鏡 14 SOC、微顯示光機、光波導鏡片是、微顯示光機、光波導鏡片是 AR 眼鏡的硬件瓶頸，正逐眼鏡的硬件瓶頸，正逐漸打破漸打破 總覽：總覽：AR 眼鏡大多可復用手機供應鏈，創新點在眼鏡大多可復用手機供應鏈，創新點在 SoC、光學模組、應用生態、光學模組、應用生態 AR眼鏡供應鏈：與手機復用性高，光學系統是重要差異化、創新點眼鏡供應鏈：與手機復用性高，光學系統是重要差異化、創新點 AR 眼鏡和智能手機的產業鏈環節類似眼鏡和智能手機的產業鏈環節類似，主要可分為光學顯示、傳感器、攝像頭、計算處理中心、音頻和網絡連接等模塊。AR 眼鏡產業鏈上游主要為零部件供應商，主要包括芯片、顯示、光學、聲學

59、、傳感器及其他，芯片根據主控方案不同分為 SoC、MCU 方案，其他芯片包括存儲、通信模塊等，顯示方案根據光機原理分為 LCoS、Micro OLED、Micro LED 等；光學方案根據技術原理分為光波導、Birdbath及其他技術。其他零部件與成熟的手機供應鏈類似。AR 眼鏡產業鏈中游主要為系統及集成商，包括 ODM/OED 代工、操作系統及配套 AI 大模型。ODM/OEM 供應商與手機、VR、耳機等供應商重合；操作系統根據性能要求分為安卓和 RTOS系統；AI 大模型分國內和海外不同市場的模型供應商。AR 眼鏡產業鏈下游主要為品牌、渠道、內容供應商。圖表圖表 9.AR 眼鏡產業鏈及部分

60、供應鏈公司展示眼鏡產業鏈及部分供應鏈公司展示 資料來源：億歐智庫，維深XR，中銀證券 AR 眼鏡核心零部件根據模塊功能不同，可以簡單分類為計算、光學和傳感三大功能單元。相較于智能手機，AR 的光學顯示方案與手機顯示方案（屏幕）差異較大，為 AR 整機中最核心的部分（BOM占比近一半）。此模塊一定程度上決定了 AR 整機能否規模量產并推廣至消費級市場。同時，AR 虛實融合的特征更加注重環境感知和交互方式，要求能夠快速（20ms 內）完成信息采集，并融合虛擬圖像，這考驗 AR 整機的計算能力。2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 15 圖表圖表 10.AR 眼鏡爆炸圖（眼鏡爆

61、炸圖（Meta Project Aria）圖表圖表 11.典型典型 AR 設備的設備的 BOM 拆分拆分 資料來源：Project Aria，中銀證券 資料來源：艾瑞咨詢，中銀證券 注：Project Aria是Meta旗下專注加速AI、AR使用的研究型原型機；BOM拆分參考微軟HoloLens BOM構成看，構成看，SoC、光機、光學占據主要部分、光機、光學占據主要部分 根據艾瑞咨詢測算（參考 HoloLens 的零部件 BOM 拆分），BOM 拆分如下：1)光學顯示單元占比 43%。AR 眼鏡的光學顯示單元一般由三部分構成：微顯示屏、微投影光機、光學傳導鏡片。根據顯示方案，可分為波導方案和

62、非波導方案；2)計算單元占比 31%。此部分包含計算、通信相關的芯片和 PCB、阻容感等完整的電路，主控芯片（含 CPU/GPU 等功能）是其中核心部件；3)感知單元占比 9%。包括感知外界光線的攝像頭、感知聲音的麥克風、感知位姿的陀螺儀/加速度計等部件；4)存儲占比 15%。包括隨機動態存儲 DRAM 和閃存 Flash，視配置需要而作不同規格；5)電池占比 2%。受重量和體積限制，AR 眼鏡一般電池容量較小，成本占比較低。由于主控芯片和光學顯示模組合計占比超過 70%，是 AR 眼鏡產業鏈的核心，需要進行深度研究和探討。因此在本章后續部分，我們將分小節詳述 SoC、光機、光學各部分的原理及

63、最新進展。SoC：AR 眼鏡專用眼鏡專用 SoC 較少，較少，小型化、低功耗、小型化、低功耗、分布式架構或將成重要趨勢分布式架構或將成重要趨勢 因因場景和功能場景和功能差別，差別，AR眼鏡分眼鏡分一體式、分體式一體式、分體式兩種，兩種，對對SoC的的性能性能需求需求也也不同不同 AR 眼鏡產品定義尚未完全統一，存在一體式與分體式兩種類型。因不同類產品對應對 SoC 的性能要求差異較大，故本報告將其分開探討。一體式一體式 AR 眼鏡眼鏡：主要特征為主要特征為顯示和顯示和計算在計算在同一同一設備上實現。設備上實現。一體式 AR 眼鏡分為兩類，一類是高算力一體機，一類是輕量級一體機。高算力一體機本身

64、可獨立完成計算和內容顯示。輕量級一體機本身可獨立運行，但是顯示內容一般需要通過無線通信技術傳輸到眼鏡。此前芯片和光學技術難以在眼鏡形態下兼顧性能和功能，所以一體機暫不是 AR 眼鏡的主流形態。43%31%15%9%2%光學顯示單元計算單元存儲感知單元電池2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 16 圖表圖表 12.典型一體式典型一體式 AR 眼鏡參數眼鏡參數 一體式一體式 AR 眼鏡眼鏡 重智能一體機重智能一體機 輕智能一體機輕智能一體機 Microsoft HoloLens2 Rokid X-Craft OPPO Air Glass 2 影目影目 INMO Air 雷鳥雷

65、鳥 X2 Meta Ray-Ban 基 本 信基 本 信息息 發布時間 2019-11 2020-11 2022-12 2022-06 2023-10 2023-10 主芯片 驍龍 850 Amlogic A311D Apollo4 Arm Cortex-A53 高通 XR2 GEN1 高通 AR1 操作系統 Windows 10 HoloGraphic YodaOS-XR RTOS IMOS（Android）RayNeo OS/顯示顯示 單/雙目 雙目 雙目 雙目 單目 雙目 無顯示 單眼分辨率 1400*936 1280*720 640*480 640*400 640*480/刷新率 60

66、Hz 60Hz 60Hz/視場角 52 40 28 26 25/功能功能 體感追蹤 6DoF 6DoF/3DoF/手勢識別 支持 支持/眼球追蹤 支持/其他其他 電池容量（mAh)4600 10000 150 350 590/重量(g)566 780 38 78 119 49 資料來源：中國通信標準化協會，擴展現實（XR）產業及標準推進委員會，我愛音頻網，快科技、雷鳥創新，中銀證券 分體式分體式 AR 眼鏡：主要特征為顯示單元和計算單元分離。眼鏡：主要特征為顯示單元和計算單元分離。顯示單元往往運行輕量級 Linux 或 RTOS（實時操作系統），主要負責傳感器數據的采集、傳輸以及顯示。計算單元

67、（包括頭部 3DoF/6DoF跟蹤、手勢跟蹤、眼動跟蹤、實時渲染等功能）通常在外部的計算單元中實現，比如手機、外置盒子等。由于 AR 眼鏡對重量尺寸、交互定位、佩戴體驗有更高要求，分體式形態有助于緩解眼鏡端的壓力，故分體式 AR 眼鏡是此前的主要形態。圖表圖表 13.典型分體式典型分體式 AR 眼鏡參數眼鏡參數 分體式分體式 AR 眼鏡眼鏡 Rokid Air Xreal Air OPPO AR Glass 雷鳥雷鳥 Air 1S Rokid Max 基本信息 發布時間 2021-09 2022-08 2020-12 2022-10 2023-03 主芯片/操作系統 連接 Rokid Stat

68、ion 連接手機 連接手機 連接手機 連接 Rokid Station 顯示 單眼分辨率 1920*1080 1920*1080 1920*1080 1920*1080 1920*1200 刷新率 75Hz 90Hz 60Hz 60Hz 120Hz 視場角 43 46 43 45 50 功能 體感追蹤 3DoF 3DoF 6DoF 3DoF 3DoF 其他 電池容量（mAh)Rokid Station 5000/Rokid Station 5000mAh 重量(g)83（含鼻托）79（不含鼻托）117（含鼻托）82 75（不含鼻托）資料來源：中國通信標準化協會，擴展現實（XR）產業及標準推進委

69、員會，中銀證券 受尺寸、功耗因素等限制，受尺寸、功耗因素等限制，AR眼鏡的眼鏡的SoC有延遲、顯示、續航、重量等方面限制有延遲、顯示、續航、重量等方面限制 AR 眼鏡的主控芯片主要指 SoC 計算芯片，需要滿足 AR 眼鏡在性能、功耗、連接、AI 等方面的要求，為硬件設備提供操作系統運行、簡單本地渲染、多傳感器信息融合處理、足夠的待機時長等功能支撐。根據中國通信標準化協會、擴展現實（XR）產業及標準推進委員會發布的擴展現實設備芯片需求白皮書（2023 版）披露，我們將 AR 眼鏡需要滿足的核心要求總結如下：1)延遲（延遲（Motion-to-Photon Latency）。）。延遲指新的圖像被

70、渲染以后以及主設備捕捉到各類傳感器而產生反饋傳遞給用戶顯示的時延。主流的應用場景中，觀影、游戲以及教育培訓都對設備的畫面延遲有著極高的要求，延遲的大小可以給用戶帶來截然不同的體驗。低延遲可以將用戶眩暈感降到最低，提高沉浸感，是 AR 眼鏡的重要指標。2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 17 2)顯示效果。顯示效果。顯示效果包括視場角（Field of View，FOV）、角分辨率（Pixels Per Degree，PPD）、幀率等。視場角指人眼通過光學設備看到的開放的、可捕獲的最大區域，是擴展現實設備允許用戶看到的最大畫面。FOV 越大，用戶看到的視場越大，沉浸感越強

71、，AR 眼鏡的 FOV 在 30-70 度之間。FOV 的差距來自光學技術、顯示技術、芯片技術的約束。角分辨率衡量了每個視覺度中實際看到的像素數量，即每度像素數，其計算方式為單目屏幕分辨率/視場角。因為 AR 眼鏡是通過光學系統看放大的虛擬屏幕，而不是看物理屏幕，一般 AR 眼鏡的 PPD 接近 50，需優化 SoC 和屏幕的設計，才能較好滿足用戶體驗。3)多傳感器感知。多傳感器感知。傳感器可幫助用戶獲取環境信息、用戶交互行為等數據，從而增強 AR 的感知和交互。AR 眼鏡需要融合多傳感器的數據信息，彌補單一傳感器在感知精度和魯棒性的不足，提供更為完備和準確的環境感知、位置定位和姿態估計能力。

72、因此多傳感器感知是 AR 眼鏡重要的需求。4)續航及重量。續航及重量。為保證用戶體驗，不僅需要 AR 眼鏡輕量化，而且需要較強的續航能力。目前主流 AR 眼鏡的續航時間較短，所對應的電池方面，如雷鳥 X2 電池僅為 590mAh。隨著更低功耗的顯示和芯片技術發展，續航有望加長。重量方面，光學模塊、電池以及散熱組件成為 AR 眼鏡的主要重量來源，隨著先進的芯片制程和設計開發、高光效低功耗的光學解決方案、分布式計算架構等領域的不斷演進，有望進一步降低 AR 眼鏡設備功耗。5)熱量熱量。散熱也是 AR 眼鏡面臨的重要問題。因為輕量化 AR 眼鏡空間、重量有限，對體積、散熱、功耗和續航方面要求更高。輕

73、量化 AR 眼鏡要保證重量足夠輕、外觀足夠小巧，需要對空間大幅壓縮；同時 AR 眼鏡往往采用被動散熱，無法融合風扇進行主動散熱，因此散熱成為 AR眼鏡突出的問題。具體看，良好設計的 AR 眼鏡主控芯片需滿足三類彼此互斥的性能要求：計算能力：高性能、支撐空間級復雜計算和手部、眼動追蹤等；尺寸大?。盒〕叽?、輕量化 AR 整機設備限制芯片尺寸；功耗大?。旱凸?、高能效比、有限電池容量下可支持全天候使用。圖表圖表 14.AR 眼鏡主控芯片需眼鏡主控芯片需在在性能、尺寸、功耗三要素性能、尺寸、功耗三要素間間取得取得平衡平衡 資料來源：艾瑞咨詢，中銀證券 因此，AR 眼鏡主控芯片的設計，對各功能模塊的選擇

74、和優化提出了較高的要求，我們認為主要體現在計算模塊、無線通信模塊、芯片接口模塊的升級上。1)計算模塊計算模塊 核心算力核心算力 CPU、GPU、NPU：AR 眼鏡專用 SoC 需要對 CPU、GPU 進行功耗優化。CPU 方面，AR 眼鏡對 CPU 的計算架構提出較大挑戰，既要兼顧性能來提升用戶體驗，也要有強大的功耗控制能力。GPU 方面，GPU 主要用于圖像渲染和并行計算，為應對 AR 眼鏡的使用場景，大規模擴展計算能力、人工智能計算、逼真的圖形展現成為 GPU 發展的趨勢。NPU 方面，NPU本質是 AI 加速器，是專為 AI 加速設計的定制電路，可解決傳統芯片在神經網絡運算時效率低下的問

75、題。為進一步滿足日益強大端側 AI 性能要求，NPU 算力需持續升級。計算計算能力能力尺寸尺寸大小大小功耗功耗大小大小2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 18 VPU：（Video Processing Unit，視頻處理單元），是用于壓縮和解壓縮數字視頻的專用電路。如每秒 30 幀、每像素 24bit、分辨率 1920*1080 的視頻，無壓縮時需要帶寬為 1423.82Mbps，在存儲空間和聯網速度有限的情況下，要實現高清視頻的傳輸需要用到數字視頻壓縮和解壓縮技術。對于 VPU 的能力，需要支持 HEVC、H.264 等編碼方式，支持靈活穩定的碼率控制能力，降低解碼

76、延遲。DPU：顯示處理單元。其功能比較固定，一個是 2D 加速，包括縮放、合成等功能的支持，另一個是顯示輸出。隨著 AR 眼鏡的輸入分辨率提高，對 DPU 能力要求也越來越高，要求的運行頻率、傳輸帶寬也越來越高。DSP：數據信號處理（Data Signal Processor，DSP），對信號（如音頻信號）進行數字化處理以達到目的。在 AR 眼鏡中，DSP 可以用于處理圖像、視頻和音頻信號，以提高質量、性能和效率，實現空間音頻、視頻編解碼、機器視覺等功能。DSP 的性能要求取決于計算量和實時性，當 AR 需求較多，如探測真實物體、計算物體的空間位置和方向、計算虛擬物體疊加的位置等，并且對時延有

77、較高的需求（一般不超過 20ms），需要具備較強的 DSP 性能。ISP：圖像信號處理（Image Signal Processor，ISP）。在相機成像環節中，ISP 負責接受感光元件（Sensor）的原始信號數據，對前端圖像傳感器的輸出圖像信息做后期處理和計算，主要功能有色彩差值、自動白平衡、顏色校正、色彩空間轉換、自動曝光控制等，AR 眼鏡依賴于 ISP 才能在不同的光學條件下達到較好的還原現場細節。由于未來 AR 眼鏡或需要三維重建、視覺定位等更強的技術實現，AR 眼鏡主控芯片需支持多路 Camera 同時曝光，因此，ISP 發展的重要趨勢是提升 Camera 總輸入的處理能力。2)無

78、線通信模塊無線通信模塊 無線傳輸的延遲是 XR 產品體驗的大門檻。由于 AR 眼鏡需要分布式計算處理、實時互動等特性，且無線傳輸存在編碼、傳輸、解碼等環節，處理和傳輸時延會大幅增加，對無線傳輸的帶寬和時延要求大大提高。3)芯片接口模塊芯片接口模塊 AR 眼鏡 SoC 與其他計算單元間的無線數據傳輸，對傳輸速率、接口有著較高要求。未來 AR 眼鏡或需要滿足高速及大容量的存儲需求，如支持更大的總線頻率帶寬，支持高速擴展接口等。我們以一款分體式 AR 眼鏡的芯片原型為例，分析達到高性能 AR 效果的主控芯片方案設計。圖表圖表 15.分體式分體式 AR 眼鏡的芯片原型平臺眼鏡的芯片原型平臺 資料來源：

79、中國通信標準化協會，擴展現實（XR）產業及標準推進委員會，中銀證券 2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 19 如上圖 13 所示，主控 SoC Die 和協處理器 Die 負責不同功能，并通過高速 I/O 口（USB 3.x/4、有線），或通過 Wi-Fi（無線）進行互聯。主處理器（主處理器（Main Compute SoC）功能以全局調度、高性能計算和圖像渲染為主。）功能以全局調度、高性能計算和圖像渲染為主。主處理器負責整體控制，調度分配控制主計算芯片和協處理器之間的任務，APP 及 OS 運行于主處理器中。主處理器負責高密度計算，內置高性能 CPU/GPU/NPU/

80、ISP，可完成需高性能計算的任務，如SLAM 后端算法、圖像渲染等。Wi-Fi 芯片與其直接互聯，主處理器可通過 Wi-Fi 與芯片外部網關、Internet 設備通信。內部高性能 GPU/DPU 負責渲染以及合成后的雙目高分辨率圖像。同時，主處理器也可通過 UFS/PCIe 高速接口與外部存儲芯片進行數據交互，為系統平臺整體的低功耗策略提供接口，對外部 PMIC 進行完整控制，提供主控 SOC 初始化配置和協處理器初始化通信引導服務，芯片平臺級的安全管理與協處理器安全通信等功能。協處理器（協處理器（Co-Processor Chip）功能包含傳感器信號處理、輕量化算法與音視頻編碼等。）功能包

81、含傳感器信號處理、輕量化算法與音視頻編碼等。協處理器作為補充，作為設備角色受主處理器控制。協處理器可單獨初始化，內部 AI/DSP IP/子系統可以負責輕量級算法，可完成物體識別、人臉識別、物體追蹤能力，并具備預處理傳感器信號的能力（如 3/6DoF 與眼球追蹤攝像頭圖像、IMU、紅外信號等），可以降低主處理器負載。除此以外，分體式 AR 眼鏡的協處理器一般還需要具備接收高分辨率攝像頭的影像數據流、高像素圖片的捕捉能力，并提供完整多媒體支持，以完成視頻編解碼、音頻編解碼、MiC 數據接收、DAC 等服務，并且支持 USB 3.x/4 等高速接口輸出。同時，協處理器內部需要完整電源管理服務，具備

82、獨立 PMIC 芯片與電池管理以支持 Wi-Fi 連接。案例：高通案例：高通AR系列專屬芯片介紹系列專屬芯片介紹 現階段高通的 AR 芯片平臺方案一枝獨秀，其先后發布了針對分體式 AR 眼鏡的 AR2 芯片和針對一體式 AR 眼鏡的 AR1 芯片。與智能手機主控芯片具有多廠商競爭格局不同，專注 AR 主控芯片的設計廠商較少，我們認為高通的 AR 眼鏡產品定義或將影響產業迭代的方向。我們以這兩款芯片為例，一窺 AR 眼鏡專屬芯片的發展趨勢。高通高通 AR2：高性能、分布式架構的分體式：高性能、分布式架構的分體式 AR 眼鏡主控芯片。眼鏡主控芯片。圖表圖表 16.高通高通 AR2 芯片（分體式芯片

83、（分體式 AR 眼鏡用眼鏡用 SoC）資料來源：高通，我愛音頻網，中銀證券 2022 年 11 月 17 日，高通在 2022 驍龍峰會推出第一代驍龍 AR2 平臺，這是市場上首款專為 AR 設備打造的處理器，也是高通首款專為 AR 眼鏡打造的處理器。AR2 為全新定制化開發，采用先進的4nm 工藝制程；同時，為打造超輕薄、高性能 AR 眼鏡，高通采用多芯片分布式處理架構并結合定制化 IP 模塊。2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 20 AR2 平臺的特征有兩點：分離式渲染、分布式架構。分離式渲染：分離式渲染：指驍龍分離式渲染方案，即 AR 眼鏡僅進行必要的運算，重型計

84、算和渲染交給智能手機和 PC 等外圍設備。驍龍 AR2 處理器能夠動態地將時延敏感性感知數據處理分配給眼鏡終端，把更復雜的數據處理需求分流（如渲染）到智能手機、PC 或其他兼容的終端上。驍龍AR2 平臺采用基于 Wi-Fi7 的無線連接方案，峰值速度達 5.8Gbps，結合高通 Fast Connect 套件可減少功耗 40%，以實現高速、低功耗的信號傳輸。分布式架構：分布式架構：指驍龍 AR2 平臺為多芯片組合模式（此前 XR1、XR2 均為單芯片集成方案），包括：AR2 主處理器（負責感知、顯示）、AR2 協處理器（負責攝像頭聚合、AI 和計算機視覺）、連接模組（低時延、低功耗 Wi-Fi

85、 7）三個部分。分布式架構可以更好發揮各芯片的優勢。圖表圖表 17.高通高通 AR2 芯片的分布式架構及布局位置參考芯片的分布式架構及布局位置參考 資料來源：高通，青亭網，中銀證券 如上圖 15 所示，三個小芯片分別位于左鏡腿、鼻托上方、右鏡腿上，各自功能如下：AR 處理器：處理器：為實現動作到顯示（M2P）的低時延而優化，同時支持多達九路并行攝像頭進行用戶和環境理解。其增強的感知能力包括能夠改善用戶運動追蹤和定位的專用硬件加速引擎，用于降低手勢追蹤或六自由度（6DoF）等高精度輸入交互時延的 AI 加速器，以及支持更流暢視覺體驗的重投影引擎。AR 協處理器：協處理器：聚合攝像頭和傳感器數據，

86、支持面向視覺聚焦渲染的眼球追蹤和虹膜認證，從而僅對用戶注視的內容進行工作負載優化，以幫助降低功耗。通訊模塊通訊模塊：利用高通 Fast Connect 7800 連接系統，開啟極速商用 Wi-Fi7 連接，使 AR 眼鏡和智能手機或主機終端之間的時延低于 2 毫秒。該芯片集成了對于 Fast Connect XR 軟件套件 2.0 的支持，能夠更好地控制 AR 眼鏡的數據，以改善時延、減少抖動并避免不必要的干擾。驍龍驍龍 AR2 優勢：優勢：基于多芯片的分布式架構，將主芯片、協處理器、網絡通訊模塊三部分分開，可以在尺寸、功耗、性能方面都有更好表現。尺寸方面，驍龍 AR2 對 PCB 的尺寸相比

87、驍龍 XR2 面積小40%，并可將信號線數量減少 45%；功耗方面，驍龍 AR2 平臺可2000 5000nit 硅基 CMOS 混合晶圓混合晶圓（鍵合）（鍵合）Smart Watch 20 微米微米 350 1000nit 藍寶石/硅基 TFT（LTPS or Oxide）巨量轉移 TV 40 微米微米 100 500nit 藍寶石/硅基 PCB TFT（LTPS or Oxide）巨量轉移 資料來源：Sigmaintell，中銀證券 像素尺寸微縮化帶來的新的問題需要進一步解決，這主要包括側壁損傷、紅光效率不足。1)側壁損傷。側壁損傷。主要指因 Micro LED 像素尺寸縮小、芯片的周長面

88、積比增大，導致側壁的表面復合增多，非輻射復合面變大，致使光電轉換效率下降。同時，器件制備過程中的 ICP 刻蝕也會加重側壁缺陷，而側壁缺陷會影響 Micro LED 的實際表現。2)紅光效率低紅光效率低。藍光、綠光 LED 是在藍寶石、碳化硅或硅襯底上生長 InGaN 等三元材料，紅光LED 大多是在 GaAs 襯底上生長 AlGaNP 四元材料，相較藍綠光，AlGaNP 宏觀 Micro LED 尺寸減小導致效率下降更為明顯。圖表圖表 24.紅光紅光 LED 在尺寸微縮在尺寸微縮至至 5 微米時微米時發光效率下降很快發光效率下降很快 資料來源：MicroDisplay，中銀證券 單片全彩單片

89、全彩或或依靠堆疊、量子點轉色實現依靠堆疊、量子點轉色實現。Micro LED 全彩化是難點，主要在于將 RGB 三色像素點按需排至不同位置，在 5 微米尺度上，需要較大的技術突破。解決方案有三種：1)X-Cube 合光棱鏡合光棱鏡，以以三片三片 Micro LED 通過光學棱鏡通過光學棱鏡混合混合。目前 AR 領域全彩 Micro LED 已量產的技術是合色技術。即通過 R、G、B 三片單色 Micro LED 屏幕分別固定在 X-cube 棱鏡的三個面，通過 X-cube 合色后通過第四個面發出。2)量子點轉色量子點轉色，以實現單片全彩，以實現單片全彩。量子點又稱半導體納米晶，是導帶電子、價

90、帶空穴及激子在三個空間方向上受束縛的半導體納米結構，其三維尺寸通常在 2-10nm 范圍內。通過調節量子點的尺寸可以控制其發光顏色。此方案實現全彩化，一般通過藍光 Micro LED 發光激發量子點實現色彩轉換，可調控量子點被激發后出射光的波長，通過色彩配比實現全彩化。3)單片單片全彩全彩堆疊堆疊技術技術。JBD 在此技術的探索較為領先，2023 年 9 月，JBD 正式發布單片全彩堆疊Micro LED 微顯示屏 Phoenix（鳳凰）系列原型，設計用于 50 及以上 FOV 光波導方案的 AR 眼鏡。Phoenix 目前采用 0.22 英寸面板，分辨率 2K，子像素等效尺寸為 2.5 微米

91、。具體來說，是2*2 像素組合成 5 微米周期的白色像素，子像素由 4 個獨立的電流通道驅動，其中三個通道分別與 AlInGaN 藍光、AlInGaN 綠光和 AlInGaP 紅光發射器相連。這些半導體發射器垂直堆疊并同軸排列，可在垂直方向上實現高 WPE 和高度聚光。2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 26 目前全彩 Micro LED 以合光棱鏡的方案為主，但此方案的光機體積相對較大，且合色對精確對準要求高，導致整體效果并不佳。我們預計未來單片全彩 Micro LED 將是技術發展方向，具體制造技術取決于量子點轉色方案和堆疊方案的落地速度。哪種方案能夠更快完成量產并

92、推出，或能不斷迭代并完成技術替代。案例：鐳昱的單片全彩案例：鐳昱的單片全彩Micro LED實現方案，實現方案，“大尺寸晶圓鍵合大尺寸晶圓鍵合+光刻量子點轉色光刻量子點轉色”Micro LED 單片全彩工藝與傳統 LED 工藝不同，工藝實現是 Micro LED 量產的核心難點，具體如何量產制作？我們以業內領先的鐳昱的方案為例作詳細介紹。傳統的單片集成 Micro LED 技術大多采用倒裝（Flip-chip）技術路線，優勢在于 Micro LED 和背板分別制作，但其劣勢在于對準精度要求高、鍵合良率低、光串擾嚴重。隨著 AR 眼鏡對分辨率、像素密度的要求提高，傳統單片集成技術很難滿足高端 M

93、icro LED 微顯示的實現。鐳昱采用 8 寸晶圓鍵合技術，配合自研的光刻量子點工藝（QDPR），在藍光 Micro-LED 像素上定義紅光、綠光量子點圖形，能夠實現單芯片全彩顯示。整個技術路線全程采用標準半導體工藝，在精度要求、效率及量產性方面都具有一定優勢。公司的核心技術有兩點：無需對準的大尺寸晶圓鍵合技術無需對準的大尺寸晶圓鍵合技術。具體包括：公司外采 8 寸成熟硅基 GaN 外延片，與 8 寸 CMOS背板鍵合，優勢是可用面積大，產出效率高；并且 8 寸背板與 8 寸晶圓外延片的鍵合工藝無需對準，因此良率較高；外延片基底與背板 CMOS 同屬硅基材料，剝離不損傷外延材料，良率高。同時

94、，晶圓鍵合技術屬于標準半導體流程，可做小尺寸、做高精度，并且可加入晶圓級光學結構，增強發光的準直性能。光刻量子點技術光刻量子點技術。具體包括：公司利用專有合成配方，將量子點材料溶解及保護于光刻膠中，做成公司獨特的 QDPR 材料。然后利用標準半導體光刻工藝，將 QDPR 材料按需布置于所需的藍光像素點上，實現 Micro LED 單片全彩，中間無需任何特殊設備及支撐。公司的全彩化方案相對其他技術路線的優勢在于：光刻工藝可精確定義量子點位置和大小，更適合量產，也更容易實現高分辨率。如上工藝的難點在于，量子點光刻膠材料的混合與配比。材料方面，標準的量子點材料和光刻膠材料，是不能直接兼容的，如何將兩

95、種材料較好的結合在一起？圖形化方面，要實現高光效高分辨率的 QDPR 材料，量子點材料和光刻膠材料的特性是相互制約。高光效意味著 QD 材料的轉換光效要高，濃度要高；但是高 QD 材料濃度，會導致 PR 成分降低，這會導致光刻分辨率降低，圖形化精度變差。因此這兩種材料要做特殊的處理，并尋找最佳平衡點。經過不斷嘗試，鐳昱最終實現了高分辨率與高轉換效率的平衡。鐳昱開發出的 QDPR 方案可以將標準的 QD 材料和標準的 PR 材料通過創新性的技術整合到一起，保證高轉換光效的同時，保留了高分辨率光刻膠特性。相對市面上量子點光刻膠需要把厚度做到 10 微米以上，鐳昱在 2 微米以下即可實現足夠的轉化效

96、率。圖表圖表 25.鐳昱鐳昱 0.11”&0.22”單片全彩單片全彩 Micro LED 微顯示屏示意圖微顯示屏示意圖 資料來源：鐳昱，中銀證券 2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 27 鐳昱的產品進度。2022 年 10 月鐳昱成功點亮 0.39 英寸單片全彩 Micro-LED 微顯示芯片，2023 年 5月正式發布 0.11 英寸和 0.22 英寸單片全彩 Micro-LED 微顯示屏產品。其產品具有較為領先的性能特征：0.22英寸產品重量0.29g，全彩分辨率達到640*480，子像素間距3.5微米，像素密度達7200PPI，亮度超越 10 萬尼特。落地落地節奏

97、節奏看，看，LCoS或或是是短期全彩光機的最優短期全彩光機的最優方案，方案，Micro LED未來未來份額份額空間大空間大 圖表圖表 26.AR 眼鏡主流的眼鏡主流的 3 種微顯示方案技術比較種微顯示方案技術比較 特性特性 LCoS Micro OLED Micro LED 響應時間響應時間 毫秒 微秒 微秒 對比度對比度 1,000:1 100,000:1 100,000:1 機理機理 外部光源 自發光 自發光 器件結構器件結構 復雜 簡單 簡單 功耗功耗 高 低 低 劣勢劣勢 結構復雜、功耗高 亮度低 良率低、工藝不成熟 資料來源：耐德佳，中銀證券 總結來看，由于目前 Micro LED

98、單片全彩的成熟度還不夠，因此目前以單色方案為主，而 LCoS 在成本和量產性方面具備優勢，因此我們認為 LCoS 短期是最佳的微顯示光機方案；Micro OLED 目前成本稍高、且受亮度的限制，或僅適用于 Birdbath、一維幾何波導光學方案，市場份額或不斷下行。未來展望，因 Micro LED 顯示優勢顯著，我們預計未來其在 AR 眼鏡的微顯示中的份額將快速提升；LCoS 在分辨率、低成本和大廠投入方面具有優勢，但因偏振分光棱鏡的設計會限制光機尺寸進一步縮小，未來在高端市場面臨被替代的風險，我們預計其將維持相對穩定的份額。根據 Trendforce 預測，2024 年 LCoS 市占率為

99、12%，2030 年將小幅提升至 18%；2024 年 Micro LED市占率為 18%（單色較多），2030 年將提升至 44%。光波導：需兼顧輕薄、顯示光波導：需兼顧輕薄、顯示效果效果與量產性，二維幾何與量產性，二維幾何光光波導成目前最優方案，表面波導成目前最優方案，表面浮雕、體全息衍射波導快速迭代浮雕、體全息衍射波導快速迭代 光波導是實現光波導是實現AR功能的最佳光學元件，分為幾何、表面浮雕和體全息三功能的最佳光學元件，分為幾何、表面浮雕和體全息三類類 AR 需要實現透視功能，新增對光學方案的需求，光波導是最優選擇需要實現透視功能，新增對光學方案的需求，光波導是最優選擇 與 VR 設備

100、不同，AR 眼鏡需要透視（see-through），既要看到真實的外部世界，也要看到虛擬信息，所以成像系統不能擋在前方。這就需要多加一個或一組光學組合器（Optical Combiner），通過“疊層”的方式，從而將虛擬信息和真實場景融為一體。圖表圖表 27.VR 的近眼顯示與的近眼顯示與 AR 的近眼顯示原理不同的近眼顯示原理不同 資料來源：先進制造，李琨-Rokid，中銀證券 注：NRE，Near Eye Display，近眼顯示 2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 28 光學 Combiner 需兼顧透過環境光的功能和疊加數字光線的功能，目前市場上方案包括棱鏡、自

101、由曲面、BirdBath、光波導等不同技術路徑。光學組合器不同，是區分 AR 顯示系統的關鍵。圖表圖表 28.AR 眼鏡主要光學方案對比，光波導優勢明顯眼鏡主要光學方案對比，光波導優勢明顯 棱鏡棱鏡 自由曲面自由曲面 Birdbath 光波導光波導 技術壁壘*厚度 10mm 8mm 8mm 2mm FOV 15 30 3050 2570 透光度 50%50%80%體積 較大 較大 小 小 顯示器件 LCoS LCoS/OLED OLED/硅基 OLED LCoS/Micro OLED/Micro LED 光效 10-20%30-50%10-15%衍射：85%80%亮度(nits)800 500

102、-900 厚度(mm)1.5 1.5 PPI 3970 5650 分辨率 1920*1080 1280*720 重量(g)85%80%光效 非偏振光：1000 10%nits/lm 偏振光：2000 10%nits/lm 非偏振光：175nits/lm 偏振光：350nits/lm 厚度 2.4mm 2.5mm 層數 3 層（R/G/B）3 層（R/G/B）光機結構 鏡腿側投式 頂投式 商業化進度 公開銷售 僅供授權合作伙伴 資料來源：DigiLens，中銀證券 圖表圖表 49.DigiLens Crystal 30 實物示意圖（實物示意圖（30 全彩）全彩）圖表圖表 50.DigiLens

103、Crystal 50 實物示意圖（實物示意圖（50 全彩）全彩）資料來源：DigiLens，中銀證券 資料來源：DigiLens，中銀證券 從 DigiLens 最先進的產品規格來看，目前體全息光波導要實現全彩，仍然需要 3 層 R/G/B 疊加，預計厚度、重量沒有優勢；FOV 方面，50 產品的光效仍較低，同時僅供授權合作伙伴，我們預計仍未能形成完善的產品形態。相較其他光波導技術路徑，我們判斷體全息光波導還有待進一步完善。量產能力方面量產能力方面，我們我們預計預計 30 的的 3 片全彩體全息光波導初步具備量產能力片全彩體全息光波導初步具備量產能力。根據水晶光電官方公眾號披露，水晶光電是 D

104、igiLens 在國內的獨家授權生產商。根據 DigiLens 官方最近披露（截至 2024年 5 月 1 日），水晶光電大量投資 Crystal30 波導的量產線，已完成該 30 全彩體全息波導片的技術升級，可滿足 DigiLens 的 ARGO 眼鏡的搭載需求。中期競爭焦點：二維幾何光波導的良率提升中期競爭焦點：二維幾何光波導的良率提升vs刻蝕的表面浮雕光波導的性能優化刻蝕的表面浮雕光波導的性能優化 2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 41 圖表圖表 51.三種光波導技術參數總結三種光波導技術參數總結 參數類型參數類型 幾何光波導幾何光波導 衍射光波導衍射光波導 陣

105、列光波導陣列光波導 表面浮雕衍射波導表面浮雕衍射波導 體全息衍射波導體全息衍射波導 工作原理圖 體積 一維大，二維小 小 小 厚度 2mm 3mm 3mm 視場角（FOV）2570 3080 2540 眼動范圍（Eyebox）大 大 大 畫面效果 好 較好 較好 能量利用率 10%1%3%漏光率 5%40%10%制造工藝 采用鍍膜、切割、研磨、拋光、黏合/鍵合等工藝 電子束/離子束刻蝕、納米壓印 濕法涂布、全息曝光 量產產能 較低 高 中 量產良品率 較低 高/量產成本 較高 較低 很低 主要瓶頸 2D 陣列光波導量產難度大、成本高 彩虹效應、光損大、設計壁壘高、設備投資成本高 光柵帶寬窄、視

106、場角小 代表公司 Lumus、理湃、靈犀微光 Microsoft、Magic Leap、WO、至格、鯤游、馭光、奧來、光舟 Sony、DigiLens、TruLife、Akonia（蘋果收購）、Holographic、三極光電、奧提贊、靈犀微光 資料來源：S-Dream Lab，中銀證券 總結來看，表面浮雕衍射光波導方案使用光刻和微納技術，加工難度比較小，量產、成本控制更具有可操作性，缺點是亮度、清晰度不夠，成像效果有待提升；幾何陣列光波導是目前各種方案技術中成像效果、清晰度最優秀的方案，但最大的問題是需要使用大量的微型棱鏡、POD 等異形的光學零部件產品，加工難度比較高，很難做到大批量的制造

107、?？紤]到未來消費電子的市場大批量量產需求，還需要結合大量自動化方案以降低加工難度、提升產能、降低成本。體全息衍射光波導則因材料和設備的難度，仍有待時間進一步落地?？紤]到未來大規模放量的潛力，結合客戶對產品精益求精的要求，目前各種光波導的技術都需要升級：二維幾何陣列光波導的大規模制造良率需提升，并且產能需達到一定規模，這方面我們認為國內的光學制造廠商具有優勢，如水晶光電有望解決大規模制造良率的核心痛點問題；表面浮雕光波導的衍射效率和顯示效果需優化；體全息光波導的材料問題需解決。我們認為大客戶每種技術均會布局，但未來會采取哪種方案，取決于哪種技術先一步解決痛點問題。我們認為，短期來看二維幾何光波導

108、有望勝出短期來看二維幾何光波導有望勝出，憑借其更優的畫面質量、更高的能量利用率、更低的漏光率等特性。中期來看，中期來看，35 年年內內技術路徑仍存不確定性技術路徑仍存不確定性，二維幾何波導與刻蝕表面浮雕方案，二維幾何波導與刻蝕表面浮雕方案均有可能均有可能。中期光波導技術的競爭焦點，將是二維幾何光波導量產一致性的提升速度與表面浮雕衍射光波導性能的提升速度之間比拼。哪一方速度更快，或將能率先帶動該技術在 AR 眼鏡落地，并在后續量產中不斷迭代、降低成本。長期長期來來看看，體全息光波導有望突破材料與設計限制，體全息光波導有望突破材料與設計限制，或將憑借或將憑借最低的最低的生產成本成為主流生產成本成為

109、主流。以 10 年的周期評判，因為不涉及原理性限制，體全息光波導在材料研發/配方、系統設計、輕量化方案方面的難題都有望解決，而其成本優勢、相對較佳的顯示效果卻有望逐漸突出，成為技術方案的決勝因素?？偨Y來看，我們認為 AR 眼鏡的三大核心硬件，SoC、微顯示光機、光波導均已行至（臨近）關鍵突破點，技術方案逐步明確、各項性能有效提升，從硬件端解鎖了 AR 眼鏡的發展潛力。2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 42 展望：巨頭入局展望：巨頭入局+技術迭代，技術迭代，AR 眼鏡眼鏡產業產業行至變革前夜行至變革前夜 玩家玩家改變改變：產業引領者：產業引領者將將由創業公司變為由創業公

110、司變為科技科技巨頭，產業推巨頭，產業推動力發生動力發生質變質變 圖表圖表 52.AR 眼鏡主導玩家演化，在資金眼鏡主導玩家演化，在資金/技術技術/生態方面差異大生態方面差異大 資料來源：中銀證券 隨著 Meta 將于今年 9 月發布一款帶屏幕顯示的 AR 眼鏡起，正式拉開科技巨頭進入 AR 眼鏡行業的序章。2025 年將是科技巨頭的首款 AR 眼鏡正式銷售的第一年，我們預計將引起現象級震撼。與以往的創業公司做 AR 眼鏡相比，巨頭入場后，在資金和技術方面的推動力將會大大增強，我們預計將加速標準制定、產業鏈降本等。同時巨頭擁有軟件硬件的生態優勢，也有望迅速帶動 AR 眼鏡具有更強大的內容應用，形

111、成良性協同效果。定位定位改變改變：產品定義逐漸收斂，：產品定義逐漸收斂，一一體式、搭載體式、搭載端側端側 Agent 或成產業共識或成產業共識 圖表圖表 53.AR 眼鏡產品定義眼鏡產品定義推演推演 資料來源：中銀證券 目前因缺乏巨頭定義及技術成熟度有待提升，整體產品定義較多且分散。我們預計 Meta、蘋果等巨頭入場，將充分嘗試各類技術和定義，有望推出一款讓用戶真正可以接受的產品。同時隨著 SoC、顯示等技術和供應鏈的成熟，未來以手機為計算中心、AR 眼鏡與手機形成互動的產品形態或將打開局面，其具體使用方向，分信息提示類的輕智能和深度顯示型重智能。在整體產品定義穩定后，產業資源和研發投入會更加

112、聚焦，加速 AR 產業放量。2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 43 技術技術突破突破：光學：光學/顯顯示示/大模型初達臨界點，兼顧體驗、成本、量產可行性的大模型初達臨界點，兼顧體驗、成本、量產可行性的 AR 眼鏡眼鏡可期可期 圖表圖表 54.AR 產品技術路徑產品技術路徑推演推演 資料來源：中銀證券 如前分析，光學是 AR 眼鏡技術的核心。我們預計隨著二維幾何光波導被采用并實現量產后，其良率可得到較快提升，帶動二維幾何波導在高端產品的使用量。同時刻蝕的表面浮雕光柵波導也將改善成本、工藝問題，或也將登上舞臺。光機方面，目前是 LCoS 光機為主，但我們預計 3 年后 M

113、icro LED 將快速成熟，憑著功耗、體積、亮度優勢，成為 AR 眼鏡的主力顯示方案。發展節奏推演：發展節奏推演：2025 年或類似年或類似 iPhone 1 時刻時刻，2027 年或類似年或類似 iPhone 4 時刻時刻 整體而言，我們認為 2024 年 Meta 的 AR 眼鏡發布，并將與 2025 年正式發售，類似于蘋果發布首代智能手機，具有劃時代的意義，或正式推動 AR 眼鏡被用戶接受、受到產業鏈重視。我們認為 2027年 Meta 有望發布第二代產品、蘋果有望發布其首代 AR 眼鏡，屆時 AR 眼鏡的技術和生態將更為完善，或類似 iPhone 4 發布后智能手機銷量快速增長的時刻

114、。參照智能手機產業發展歷史，我們認為 AR 眼鏡的發展節奏類似智能手機。2024 年 將有望復制iPhone1 代打通產品定義，2027 年有望復制 iPhone 4 放量，推動整個 AR 產業走向成熟。2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 44 風險提示風險提示 1.經濟不景氣影響終端需求。經濟不景氣影響終端需求。在經濟不景氣的背景下，由于消費者信心降低和購買力減弱，終端需求往往受到明顯影響。若經濟景氣度未見明顯好轉甚至變化，AR 眼鏡需求將受到影響。2.AR 眼鏡產品化落地進展低于預期眼鏡產品化落地進展低于預期。若核心技術良率、下游終端量產遇到瓶頸，或將影響產品推出時

115、間，將對 AR 眼鏡產業鏈業績造成一定影響 3.消費者接受度低于預期。消費者接受度低于預期。若消費者對 AR 眼睛的接受度不高，產業鏈或發展慢于預期。4.Micro LED 量產進展低于預期。量產進展低于預期。單片全彩 Micro LED 是技術難點，若技術研發和量產進度慢，或成本下行速度慢，或影響 AR 眼鏡產業發展速度。5.光波導量產進度低于預期。光波導量產進度低于預期。光波導的量產是難題，若未來光波導產品良率提升速度慢、或成本下行慢，或將影響 AR 研究產業發展進度。6.配套生態進展低于預期。配套生態進展低于預期。當前 AR 眼鏡的內容生態不是廠商研究的重點，若未來內容開發進度不及預期，

116、終端需求將受到影響。電子電子|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2024 年年 9 月月 2 日日 002241.SZ 買入買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 19.36 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(6.7)(10.5)20.1 31.5 相對深圳成指 7.4(4.4)34.1 52.6 發行股數(百萬)3,417.13 流通股(百萬)3,009.97 總市值(人民幣 百萬)66,155.73 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)1,582.12 主要股東 歌爾集團有限公司 14.86

117、 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2024年8月28日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電子：消費電子電子：消費電子 證券分析師：蘇凌瑤證券分析師：蘇凌瑤 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522080003 聯系人：周世輝聯系人：周世輝 一般證券業務證書編號：S1300123050013 聯系人：茅珈愷聯系人：茅珈愷 一般證券業務證書編號：S1300123050016 歌爾股份歌爾股份 行業復蘇帶動業績回暖，深度受益XR產業坡長雪厚 歌爾股份歌爾股份業績業績受益行業受益行業復蘇復蘇迅速回暖，迅速回暖，

118、2024 年上半年年上半年歸母凈利潤歸母凈利潤同比增長同比增長190.44%。同時公司深度布局同時公司深度布局 XR 產業鏈，產業鏈，在在 AR 參考原型機、光機、光學、整參考原型機、光機、光學、整機組裝等業務環節均有布局，同時深度綁定機組裝等業務環節均有布局，同時深度綁定 Meta、索尼等全球優質大客戶，、索尼等全球優質大客戶，有望有望深度受益深度受益 AR 眼鏡產業趨勢。眼鏡產業趨勢。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予買入買入評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 聲光電行業龍頭方案商，聲光電行業龍頭方案商，“零組件零組件+整機整機”協同發展。協同發展。公司多年來堅持“精密零組件（即聲學零組件

119、、光學零組件、微電子零組件、精密結構件）+智能硬件整機（即聲學整機、VR/MR/AR、智能可穿戴設備、智能家居）”戰略，為客戶提供垂直整合產品解決方。目前，公司已與蘋果、三星、松下、微軟、索尼、HTC、PICO 等達成戰略合作關系，成為全球聲光電龍頭方案商。2023 年，受宏觀經濟衰退和消費電子行業終端需求不足影響，公司全年營業收入為985.74 億元，同比下降 6.03%，是自 2019 年來的首次負增長；全年實現歸母凈利潤 10.88 億元，同比下降 37.80%。2024 年上半年，公司營收結構優化，公司歸母凈利潤同比增長 190.44%，達到 12.25 億元，盈利能力顯著改善。深耕深

120、耕 XR 產業鏈，產業鏈，引領引領行業發展方向。行業發展方向。公司將 VR/MR、AR 做為重要的戰略產品方向之一，在此領域內長期積極投入。與高通、Kopin 等行業知名企業共同打造了共計 10 款 VR/MR、AR 原型機參考設計，2022 年前后，公司產品占據中高端 VR 產品 80%市場份額。公司首創 Pancake VR光學方案，最先實現全球首款 Pancake VR 顯示模組的量產。AR 方面，率先建成 12 英寸晶圓納米壓印衍射光波導自動化量產線，實現行業首套光學性能自動化評測系統，推出搭載單層全彩衍射光波導鏡片的顯示模組，攻克行業難題，引領行業發展。消費電子消費電子行業回暖利好上

121、游企業，行業回暖利好上游企業，AI 加速落地助力加速落地助力 XR 發展。發展。在 GenAI 等創新技術和大眾市場需求復蘇的推動下，全球智能手機市場持續恢復。根據 IDC數據，2024 年第一季度全球智能手機出貨量同比增長 7.8%至 2.894 億臺，第二季度出貨量同比增長 6.5%，達到 2.85 億臺。消費電子行業復蘇，上游 MEMS產品、天線等精密零組件需求增長，公司的精密零組件業務有望進一步發展。據 IDC 預測，2028 年，全球 AR 增強現實設備出貨量有望達到 1,090 萬部，自 2024 年至 2028 年的市場規模年平均復合增長率有望達到約 87.1%。AR 增強現實產

122、品具備“虛實結合”的產品特性，顯現出較大的未來應用空間和市場潛力，公司在 XR 行業內的前瞻布局將助力公司充分把握未來市場機會。估值估值 我們預計公司 2024/2025/2026 年實現歸母凈利潤 26.46 億元/33.95 億元/41.24億元，每股收益為 0.77 元/0.99 元/1.21 元，對應市盈率為 25.0 倍/19.5 倍/16.0倍。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 宏觀經濟風險?？蛻艏卸容^高的風險。匯率波動的風險。核心技術人才流失的風險。管理風險。Table_FinchinaSimple_index1 投資摘要投資摘要 年結日：年結日

123、：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營收入(人民幣 百萬)104,894 98,574 96,467 100,812 117,312 增長率(%)34.1(6.0)(2.1)4.5 16.4 EBITDA(人民幣 百萬)5,178 4,916 7,022 8,054 8,828 歸母凈利潤(人民幣 百萬)1,749 1,088 2,646 3,395 4,124 增長率(%)(59.1)(37.8)143.1 28.3 21.5 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.51 0.32 0.77 0.99 1.21 市盈率(倍)37.8 60.8 25.

124、0 19.5 16.0 市凈率(倍)2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 EV/EBITDA(倍)10.8 14.4 8.8 6.8 5.7 每股股息(人民幣)0.1 0.1 0.2 0.3 0.4 股息率(%)0.6 0.5 1.3 1.6 2.0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (22%)(6%)11%28%44%61%Aug-23Sep-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24歌爾股份深圳成指2024 年 9 月 2 日 歌爾股份 46 聲光電行業龍頭方案商，聲光電行業龍頭方案商，“零組件零組件+整機

125、整機”協同發展協同發展 歌爾股份成立于 2001 年，成立之初專注于微型電聲元器件的生產，后將業務邊界拓展到消費類電聲產品并迅速在聲電行業占據了領先地位。2008 年，公司在深交所上市。2010 年，公司打入蘋果聲學供應鏈體系，并于同年建設光學產業園，進軍光電行業。2016 年，歌爾與高通合作推出全球首款基于驍龍 820 的 VR 一體機參考設計，此后持續推進光電業務的發展。2018 年公司提出“精密零組件+智能硬件整機”戰略，即發揮精密零組件業務和智能硬件整機業務的協同效應，為客戶提供垂直整合產品解決方案，其中精密零組件業務包括聲學零組件、光學零組件、微電子零組件、精密結構件，智能硬件整機業

126、務包括聲學整機、VR/AR/MR、智能可穿戴設備、智能家居。經過多年的市場積累，公司已與消費電子領域的國際知名客戶（如蘋果、三星、松下、微軟、索尼、HTC、PICO 等）達成穩定的戰略合作關系，成為全球聲光電龍頭方案商。圖表圖表 55.歌爾股份歷史沿革歌爾股份歷史沿革 資料來源：公司官網，中銀證券 公司股權結構穩定，實控人富有行業經驗。公司實控人為姜濱、胡雙美夫婦，姜龍為一致行動人。三人通過直接和間接方式共持有公司 31.03%股份，公司股權結構穩定集中。實控人姜濱畢業于北京航空航天大學電子工程系，2001 年創辦本公司，有三十多年電聲行業的工作經驗。圖表圖表 56.歌爾股份股權結構圖歌爾股份

127、股權結構圖 資料來源：公司官網，中銀證券 注：截至2024年6月30日 2024 年 9 月 2 日 歌爾股份 47 公司的主營業務包括精密零組件業務、智能聲學整機業務和智能硬件業務三類，前者屬于零組件業公司的主營業務包括精密零組件業務、智能聲學整機業務和智能硬件業務三類，前者屬于零組件業務，后兩者共同構成整機業務。務，后兩者共同構成整機業務。具體而言，精密零組件業務聚焦于聲學、微電子、光學、精密結構件四個產品方向。其中，聲學產品包括微型揚聲器/受話器、揚聲器模組、MEMS 聲學傳感器等，微電子產品包括觸覺器件（馬達）、無線充電器件、天線、其他 MEMS 傳感器、微系統模組，光學產品包括 VR

128、/MR 光學器件及模組、AR 光學器件、微納光學器件、3D 結構光模組、AR 光機模組、ARHUD 模組，精密結構件包括精密金屬和精密塑膠結構件，上述產品廣泛應用于智能手機、平板電腦、智能無線耳機、VR 虛擬現實、MR 混合現實、AR 增強現實、智能可穿戴、智能家居、汽車電子等終端產品中。智能聲學整機業務聚焦于與聲學、語音交互、人工智能等技術相關的產品方向，主要產品包括 TWS智能無線耳機、有線/無線耳機、智能音箱等。智能硬件業務聚焦于與娛樂、健康、家居安防等相關的產品方向，主要產品包括VR 虛擬現實產品、MR 混合現實產品、AR 增強現實產品、智能可穿戴產品、智能家用電子游戲機及配件、智能家

129、居產品等。公司通過多年研發投入和市場積累，獲得了不俗的市場表現。2019 年，公司的微型揚聲器、微型聲年，公司的微型揚聲器、微型聲學傳感器、虛擬學傳感器、虛擬/增強現實、藍牙耳機出貨量全球第一增強現實、藍牙耳機出貨量全球第一，微機電系統（MEMS）、虛擬/增強現實精密光學、有線/無線耳機、智能穿戴等出貨量全球領先。來自公司官網信息，2022 年公司已占據全球中全球中高端高端 VR 頭顯頭顯 80%的市場份額的市場份額。圖圖表表 57.歌爾股份產品介紹歌爾股份產品介紹 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 產品示例產品示例 產品應用產品應用 競爭優勢競爭優勢 精密零組件精密零組件 聲學零組件 微型

130、揚聲器/受話器、MEMS 聲學傳感器、揚聲器模組（微型揚聲器/受話器）（MEMS 聲學傳感器）（揚聲器模組）可應用于智能手機、平板電腦、智能無線耳機、VR 虛擬現實、MR 混合現實、AR 增強現實、智能可穿戴、智能家居、汽車電子等終端產品 自主研發的聲學傳感器/陣列，結合降噪和回聲抑制算法，可實現完美的語音交互；擁有突出的 3D 音效及音效增強技術；獲得國際權威認證機構 SGS 建立的全球首個消費電子類產品佩戴舒適度 QTL 認證 微電子零組件 其他 MEMS 傳感器、觸覺器件（馬達）、無線充電器件、天線、微系統模組 （天線模組）無線通信方面，公司掌握無線音頻技術、無線視頻技術和無線控制技術，

131、已和全球主流的無線芯片平臺廠商形成了長期的戰略合作；天線方面，公司可提供聲學+天線的垂直解決方案 精密結構件 精密金屬結構件、精密塑膠結構件-具有各類智能整機產品中的精密結構小件加工制造能力 光學零組件 VR/MR 光學器件及模組、AR 光學器件、微納光學器件、3D 結構光模組、AR 光機模組、AR-HUD 模組 可用于 VR 虛擬現實、MR 混合現實、AR 增強現實、汽車電子等終端產品 歌爾光學自制的緊湊型折疊光路鏡頭模組，用于小型化VR 產品方案；歌爾光學基于 LCoS 技術自主開發的 AR 顯示模組是目前體積最小、重量最輕的全彩顯示光機模組 資料來源：公司官網，中銀證券 2024 年 9

132、 月 2 日 歌爾股份 48 續圖表續圖表 57.歌爾股份產品介紹歌爾股份產品介紹 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 產品示例產品示例 產品應用產品應用 競爭優勢競爭優勢 整機整機 智能聲智能聲學整機學整機 智能音箱 智能音箱（智能音箱）用于聲學、語音交互、人工智能等領域 智能音箱：自研的降噪算法，擁有自主知識產權的波束成形技術。具備自主的5+1 Mic 陣列解決方案，兼具第三方語音喚醒、遠場拾音算法的合作伙伴支持，提供 2-8 麥克陣列方案 智能耳機 TWS 智能無線耳機、頭戴式耳機、音頻眼鏡 （TWS 耳機、頭戴式耳機、音頻眼鏡）用于聲學、語音交互領域 從天線設計、音頻 IC 集成、傳感

133、器集成到嵌入式系統集成，歌爾可以提供一站式解決方案 智能智能 硬件硬件 VR/AR/MR 產品 VR 虛擬現實產品、MR混合現實產品、AR 增強現實產品 （AR 一體機）（VR 一體機）（輕量化 AR 眼鏡）用于娛樂、家居安防等領域 可提供非球面透鏡、菲涅爾透鏡、折疊光路模組等多種VR 光學解決方案，以及Freeform，Birdbath、棱鏡等AR 光學解決方案，并在衍射光波導、微顯示等 AR/VR光學技術上持續投入；具備 VR 專用鏡片的設計制造能力和量產經驗；可提供一站式垂直整合的系統解決方案，包括光學、ID、結構、電子電路、射頻、軟件在內的整體設計方案，以及零部件，模具，注塑，校準，組

134、裝，自動化在內的整體制造 方案 智能穿戴 智能可穿戴產品、智能家居產品等 （智能手表）用于健康領域 豐富的全球一流客戶成功合作案例，對主流智能手表、手環的平臺具有設計應用能力，具有 eSIM 獨立 4G 通話，雙芯片架構，10ATM 防水等設計及制造經驗 具備多年精密零組件經驗，提供“整機+精密零組件”整體解決方案 智能家居 智能機器人、智能燈。家用電子游戲主機（如 PS5等）、游戲機配件（如游戲手柄、等）（兒童陪伴型機器人）（游戲主機）用于家居安防等 領域 具備伺服舵機的自主研發能力，可根據產品需求研制不同規格的舵機，可提供雙足式機器人的解決方案；具有獨立的自平衡控制算法，可提供雙輪式機器人

135、的解決方案 資料來源：公司官網，中銀證券 2024 年 9 月 2 日 歌爾股份 49 主營業務方面主營業務方面，2018 年來，公司整機業務占比逐年上升，尤其是以 VR、MR、AR 設備為代表的智能硬件業務營收占比從 2018 年的 27.90%上升至 2023 年的 59.56%，成長為第一業務板塊。2024 年上半年，公司三大主營業務的營收占比分別為：智能硬件 49.15%、智能聲學整機 31.67%、精密零組件 15.62%，智能硬件占比略有下降，但仍為第一大業務板塊。利潤率方面利潤率方面，兩大整機業務智能硬件和智能聲學整機毛利率都相對較低，兩項業務的毛利率分別于 2022 和 202

136、3 年到達最低點后開始回升，截至 2024H1，智能硬件和聲學整機業務毛利率分別從2023 年的 7.27%和 6.74%回升到 9.24%和 9.83%。精密零組件毛利率較高，2023 年為 20.49%，2023年該品類以占比 13.18%的營業收入貢獻了公司 30.18%的毛利，2024 年 H1，該品類毛利率比 2023年上升 1.97pct，達到 22.46%。圖表圖表 58.歌爾股份主營業務結構歌爾股份主營業務結構 圖表圖表 59.歌爾股份各業務毛利率變化歌爾股份各業務毛利率變化 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 2023 年，受宏觀經濟衰退和消費電子

137、行業終端需求不足影響，公司營業收入增長停滯，歸母凈利潤達到近 5 年最低。公司全年營業收入為 985.74 億元，同比下降 6.03%，是自 2019 年來的首次負增長；全年實現歸母凈利潤 10.88 億元，同比下降 37.80%，為近 5 年最低值。盈利能力方面，公司毛利率和凈利率整體呈下降趨勢，2023 年毛利率 8.95%，凈利率僅 1.03%。毛利率下降一方面是因為下游需求不振導致稼動率低，單位產品分攤的固定成本上升；另一方面，是因為公司業務結構變化，毛利率相對較低的智能游戲主機等智能硬件項目的營收占比短期內有所提升，影響了公司的綜合毛利率表現。2024 年上半年，公司營收結構有所優化

138、，盈利能力顯著改善。2024 年上半年，受智能游戲主機產品因到達產品生命周期后半段降量影響，公司 2024 年 H1 實現營業收入 403.82 億元，同比下降 10.6%。雖然智能游戲主機產品的降量為公司的營收規模帶來一定壓力，但 VR/MR、TWS 智能無線耳機、智能穿戴、精密零組件等產品業務營收表現較為良好，為公司持續修復盈利能力提供了支持。2024年上半年，公司歸母凈利潤同比增長 190.44%，達到 12.25 億元，已超過 2023 年全年總和。圖表圖表 60.歌爾股份營業收入及其增長率歌爾股份營業收入及其增長率 圖表圖表 61.歌爾股份歸母凈利潤及其增長率歌爾股份歸母凈利潤及其增

139、長率 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年2024年年H1智能硬件智能硬件智能聲學整機智能聲學整機精密零組件精密零組件其他業務收入其他業務收入7.27%7.27%9.24%9.24%5.65%5.65%6.74%6.74%9.83%9.83%22.46%22.46%0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%15.00%15.00%20.00%2

140、0.00%25.00%25.00%30.00%30.00%20182018年年20192019年年20202020年年20212021年年20222022年年20232023年年20242024年年H1H1智能硬件智能硬件智能聲學整機智能聲學整機精密零組件精密零組件-6.99%47.99%64.29%35.47%34.10%-6.03%-10.60%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.002018年年2019年年2020年年2

141、021年年2022年年2023年年2024年年H1營業總收入（億元）營業總收入（億元）營業總收入同比增長率營業總收入同比增長率-59.44%47.58%122.41%50.09%-59.08%-37.80%190.44%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.002018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年2024年年H1歸屬母公司股東的凈利潤（億元）歸屬母公司股東的凈利潤（億元）歸屬母公司股東的凈利潤同比增

142、長率歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率2024 年 9 月 2 日 歌爾股份 50 期間費用方面，公司貫徹精益管理，費用管控能力逐年提升。2023 年管理費用率為 2.23%，銷售費用率 0.54%，與立訊精密、藍思科技等公司水平相當，處于行業第一梯隊。此外，公司高度重視自主研發，研發費用率穩定在 5%左右，2023 年，公司新增專利 3003 項，其中發明專利 2249 項；截至2023 年 12 月 31 日，公司累計申請專利 32,209 項，其中發明專利申請 17,896 項，居于行業領先地位。圖表圖表 62.歌爾股份毛利率和凈利率歌爾股份毛利率和凈利率 圖表圖表 63.歌爾股份期間費用

143、率歌爾股份期間費用率 資料來源：iFinD，中銀證券 資料來源：iFinD，中銀證券 深耕深耕XR產業鏈，引領行業發展方向產業鏈，引領行業發展方向 多年來，公司視 VR/MR、AR 為重要的戰略產品方向之一，在此領域內長期積極投入，并不斷深化在相關核心零組件和關鍵技術上的布局。在在 XR 產品代工業務方面產品代工業務方面，公司競爭實力全球領先。根據艾瑞咨詢數據，2023 年位列全球 VR 市場出貨量前三的分別是 Meta、索尼和 PICO，分別占據 71.3%、13.4%、3.5%的市場份額。三家公司的主力產品均為歌爾代工。2020 年，公司獲得 Meta Quest2 的獨供資格，此后連續獨

144、家供應同系列的Quest Pro（2022 年 10 月上市）和 Quest 3（2023 年 9 月上市）。公司與索尼的合作可追溯到更早，2013 年公司就參與了索尼 PS VR 的研發和制造，與索尼建立類穩定的合作關系。2022 年，公司拿下索尼 PS5 約兩成訂單，成為 PS5 第二大供應商，同時獨家代工 PS5 的拓展設備 PS VR2。此外，公司也是字節跳動旗下公司 PICO 最核心的供應商，為其獨家供應 PICO4 等產品。據歌爾披露，2022年公司已占據高端 VR 頭顯 80%的市場份額。在原型機開發方面，在原型機開發方面，2012 年，公司開始進行 VR、MR、AR、微投影等光

145、學元件和模組產品的研發與制造。2015 年來，公司與高通、Kopin等行業知名企業共同打造了共計 10 款 VR/MR、AR 參考設計，分別為：基于驍龍 820 芯片的 VR820 一體機、驍龍 835VR 一體機、Elf VR、驍龍 845VR 一體機、基于驍龍 TM XR1 的 AR 眼鏡、基于驍龍 XR2 的 AR 智能眼鏡、基于驍龍 AR2 的輕量級 AR 智能眼鏡、基于驍龍 XR2 Gen 2 的 AR 智能眼鏡、基于驍龍 XR2+Gen2 平臺的 AR 眼鏡。其中，2024年 1 月基于驍龍 XR2+Gen2 平臺推出的最新 AR 眼鏡設計支持單眼 4.3K 分辨率、其 FOV 達

146、 95，PPD（角分辨率）達 44（蘋果 Vision Pro PPD 為 34），應用雙目全彩視頻透視方案（VST），分辨率達 6 百萬像素；采用優化的四攝 6DoF（自由度）方案；并支持 Ultra leap 提供的雙手追蹤解決方案。此前，IDC 曾預測未來純 VR 產品將被 MR 代替，最終過度到 AR，回顧公司發布的原型機參考設計，公司在 XR 領域的研發重點也經歷了從 VR 到 AR 的轉變，與 IDC 的預測不謀而合。在此過程中，公司形成了完整的 VR/MR、AR 研發和制造優勢，包括聲學算法、圖像處理、光學鏡頭設計與制造、關鍵零件制造、整機仿真與測試以及基于 Android 的

147、VR 相關軟件的開發等。18.82%15.43%16.03%14.13%11.12%8.95%3.56%3.64%4.94%5.51%1.71%1.03%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年銷售毛利率銷售毛利率銷售凈利率銷售凈利率5.62%5.14%5.93%5.33%4.98%4.78%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年

148、銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率研發費用率研發費用率財務費用率財務費用率2024 年 9 月 2 日 歌爾股份 51 圖表圖表 64.公司歷代公司歷代 VR、AR 原型機原型機 類別類別 名稱名稱 發布時間發布時間 合作合作公司公司 性能參數性能參數 VR 一一 體體 機機 VR820 一體機 2016 年 9月 高通 聲學算法、圖像處理、基于 Android 的 VR 相關軟件的開發 VR835 一體機 2017 年 2月 高通 該參考設計平臺計算能力提升 30%，提供了手勢控制與眼球追蹤功能 Elf VR 一體機 2017 年 6月 Kopin 重量低于 300 克，搭載兩塊超高分

149、辨率與刷新率的“Lightning”OLED 微顯示屏，可實現雙目 4K超高清顯示，同時搭配多片式復合光學透鏡模組 VR845 HMD 一體機 2018 年 3月 高通 新增眼球追蹤技術、圖像渲染技術，可實現瞳距自動調節功能，由內向外（Inside-out）追蹤，基于超聲波技術實現 6DOF 手柄方案 基于高通驍龍 XR2Gen2 平臺的XR 一體機 2024 年 1月 高通 基于高通驍龍 XR2Gen2，支持單眼 3K 分辨率，具有 10 個并行攝像頭和專用 XR 加速模塊 基于高通驍龍 XR2+Gen2 平臺的XR 一體機 2024 年 1月 高通 驍龍 XR2+Gen2 平臺支持單眼 4

150、.3K 分辨率、每秒90 幀、12 個或更多并行攝像頭，全彩視頻透視，延遲低至 12 毫秒。集成歌爾自研的 3PPancake 鏡頭，與 Micro OLED 顯示器搭配提供最佳單眼 4K分辨率顯示效果，其 FOV 達 95，PPD 達 44，應用雙目全彩視頻透視方案（VST），分辨率達六百萬像素；優化的四攝 6DoF（自由度）方案；支持 Ultra leap 提供的雙手追蹤解決方案 AR 智智 能能 眼眼 鏡鏡 Golden-i-Infinity 2018 年 5月 Kopin 整個產品重量僅為 40 余克，磁鐵自動吸附式防墜設計、IP67 級防水方案，適用于多種工作場景 基于高通驍龍 TM

151、XR1 平臺的輕量級 AR 眼鏡 2021 年 2月 高通 基于高通驍龍 TMXR1 平臺，需連接至與之相兼容的智能手機、PC、平板電腦或者處理單元使用，顯示模組采用自由曲面方案以及分辨率1920*1080P 的 Micro OLED 模組，配備歌爾近耳聲學模組 基于高通驍龍 XR2 平臺的無線AR 眼鏡 2022 年 5月 高通 基于驍龍XR2 平臺的無線 AR 智能眼鏡參考設計，對比于 2021 年推出基于驍龍XR1 平臺的有線 AR 眼鏡參考設計，該 AR 眼鏡可通過 Wi-Fi6/6E 和藍牙直接連接智能手機或 PC 使用；采用自由曲面光學方案，眼鏡前框厚度降低近 40%基于高通驍龍

152、AR2 平臺的輕量級AR 智能眼鏡 2023 年 2月 高通 基于第一代驍龍 AR2 平臺的輕量級 AR 智能眼鏡參考設計，與歌爾發布的高通驍龍 XR2 平臺 AR眼鏡參考設計相比，該參考設計鏡框厚度降低12.8%，鏡腿高度降低 30%，整機重量降至 100g以內；配備自由曲面光學模組，用戶入眼垂直方向視野增大 50%，38 顯示 FOV；支持極速 Wi-Fi7 連接和高通驍龍 Space X 開發者平臺 資料來源：公司官網、中銀證券 在在 VR/MR 光學方案方面，光學方案方面，公司于 2019 年實現全球首款 Pancake VR 顯示模組的量產，2023 年 7 月發布 Pancake

153、C31 模組，同年發布 Pancake M4 模組，2024 年 7 月發布了最新的 Pancake C41 模組。公司的最新產品 Pancake C41 模組可實現 105 FOV，45PDD，搭配 4K 分辨率的硅基 OLED 屏幕，是目前市場上的最優解決方案之一?，F階段菲涅爾透鏡是 VR 頭顯產品光學模組的成熟方案，但使用該方案的光學模組存在厚度較厚、體積重、邊緣畫質下降等問題，使用 Pancake 方案能更好地滿足 C 端消費者對 VR 的輕薄、高成像質量、佩戴舒適方面的要求，目前 Meta、蘋果、PICO、華為等頭部企業已經推出 Pancake 方案的頭顯，如 Quest Pro、Q

154、uest 3、Vision Pro、PICO4、VR Glass 等。未來折疊光路原理的 Pancake 的方案將成為消費級 VR 光學的進化方向，公司有望從中充分收益。2024 年 9 月 2 日 歌爾股份 52 圖表圖表 65.歌爾股份歌爾股份 Pancake 方案展示方案展示 模組名稱模組名稱 發布時間發布時間 性能參數性能參數 Pancake 模組星際 C41 2024 年 7 月 FOV 105，PPD 45，搭配 4K 分辨率的 Micro OLED 屏幕，0.8MFT Pancake 顯示模組星際 M4 2023 年 FOV 105，搭配 4K 高畫質 Micro OLED 屏幕

155、 Pancake 顯示模組星際 C31 2023 年 7 月 2 片式鏡片設計，搭配 4K Micro-OLED 屏幕,對比主流 LCD Pancake 模組，在保證 95 FOV 的前提下，PPD（像素密度）提高 85%，MTF（清晰度）提升 20%，雜散光降低 25%資料來源：公司官網、中銀證券 在在 AR 光波導和光機方面光波導和光機方面，為實現衍射光波導元件量產，公司 2018 年與 Wave Optics 簽訂獨家生產合作伙伴協議，2019 年開始具備基于衍射光柵的全息波導 AR 鏡片從納米壓印到模組裝配全工藝流程量產制造服務能力。2020 年，公司率先建成 12 英寸晶圓納米壓印衍

156、射光波導自動化量產線，后陸續研制成功基于 DLP、LCoS、Micro LED 等技術的 AR 光機。在此基礎上，公司 2023 年 5 月發布了全彩衍射光波導顯示模組，該模組采用了業內領先的單片全彩 AR 全息衍射光波導鏡片，FOV為 28，在低功耗的前提下，入眼亮度仍可達 700nits。圖表圖表 66.歌爾股份光波導方案以及歌爾股份光波導方案以及 AR 光機參數展示光機參數展示 產品產品 發布時間發布時間 性能參數性能參數 全彩衍射光波導顯示模組 2023 年 5 月 單層鏡片全彩 AR 衍射光波導顯示模組，FOV 為 28，在低功耗的前提下，入眼亮度仍可達 700nits，滿足 AR

157、導航、音影娛樂、交互協作等 AR 場景應用。其光機基于 LCoS 技術自主開發，體積小于 1cc，重量低至1.6g，是目前體積最小、重量最輕的全彩顯示光機模組。搭載歌爾光學的單層全彩衍射光波導鏡片，鏡片厚度僅0.7mm。單色衍射光波導顯示模組 2023 年 5 月 Micro LED 單綠色衍射光波導顯示模組，FOV 為 30，入眼亮度高于 1500nits，搭載自主開發的小型化光機（體積0.3cc）和衍射光波導鏡片，適用于騎行、信息提示等 AR 應用場景。LCoS 光機 2020 年后 體積小于 1cc，重量低至 1.6g，是當時體積最小、重量最輕的全彩顯示光機模組。Micro LED 光機

158、 GAMD13L-001 2020 年后 分辨率 648*480，FOV 30，體積 0.3cc，重量 0.7g 資料來源：公司官網、中銀證券 盈利預測盈利預測 1）智能硬件業務：智能硬件業務：該業務包括 VR/MR/AR、游戲主機以及智能穿戴等產品。VR/MR/AR 方面方面，根據 IDC 的預測數據，至 2028 年，全球 VR 虛擬現實、MR 混合現實設備出貨量有望達到 2,470 萬部，自 2023 年至 2028 年的市場規模年平均復合增長率有望達到約 29.2%，全球 AR 增強現實設備出貨量有望達到 1,090 萬部，自 2024 年至 2028 年的市場規模年平均復合增長率有望

159、達到約 87.1%。公司在 XR 行業內的前瞻布局將助力公司充分把握未來市場機會。游戲主機方面游戲主機方面，因 PS5 已至產品生命周期階段后期，據 Bloomberg 報道，Sony 資深副總裁預計 PlayStation 5 將從 2024 財年（從 2024 年4 月至 2025 年 3 月結束）開始下降，或對公司該業務的營收影響較大。智能穿戴智能穿戴方面方面：根據 IDC 的預測數據，2024 年全球智能可穿戴設備出貨量有望達到 5.597 億臺，比 2023 年增長 10.5%。該業務板塊幾項子業務有漲有跌，綜合來看，我們預計公司 2024-2026 年營收增長-7.18%/-2.1

160、4%/23.26%；毛利率維持 910%區間。2）智能聲學整機業務：）智能聲學整機業務：智能聲學整機業務包括 TWS 耳機等產品。根據 Counterpoint 的預測數據，全球智能無線耳機產品出貨量有望在未來幾年中繼續保持穩步成長，2020 年至 2025 年的平均年復合增長率約 21%。隨著 AI 的端側落地和智能語音交互功能發展成熟，TWS 智能無線耳機在全球耳機市場中的滲透率有望繼續提升。我們預計公司該業務營收未來三年維持小幅增長，毛利率穩定 8%左右。2024 年 9 月 2 日 歌爾股份 53 3）精密零組件業務：）精密零組件業務：精密零組件業務包含聲學、光學、微電子和精密結構件等

161、產品。一方面，公司智能聲學整機等業務營收有望增長，帶動精密零部件需求；另一方面，在 GenAI 等創新技術和大眾市場需求復蘇的推動下，全球智能手機市場持續恢復，帶動上游 MEMS 產品、天線等精密零組件需求增長，公司的精密零組件業務有望進一步發展。我們預計 2024-2026 該業務營收增速為7.76%/21.43%/12.35%，毛利率維持 21%/22%/22%。圖表圖表 67.公司盈利預測拆分公司盈利預測拆分 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 智能硬件智能硬件 營業收入 63,082.00 58,709.00 54,495.00 53,32

162、7.00 65,733.30 YoY（%）92.27 (6.93)(7.18)(2.14)23.26 毛利 7,026.00 4,268.00 5,098.88 5,238.30 6,520.66 毛利率（%）11.14 7.27 9.36 9.82 9.92 智能聲學整機智能聲學整機 營業收入 25,881.00 24,185.00 25,471.50 27,985.00 29,979.00 YoY（%）(14.58)(6.55)5.32 9.87 7.13 毛利 1,463.00 1,630.00 2,028.66 2,288.73 2,558.11 毛利率（%）5.65 6.74 7.9

163、6 8.18 8.53 精密零部件精密零部件 營業收入 14,004.00 12,992.00 14,000.00 17,000.00 19,100.00 YoY（%）1.18 (7.23)7.76 21.43 12.35 毛利 2,968.00 2,662.00 2,940.00 3,740.00 4,202.00 毛利率（%）21.19 20.49 21.00 22.00 22.00 其他其他 營業收入 1,932.68 2,714.10 2,500.00 2,500.00 2,500.00 YoY（%）51.14 39.49 (6.99)0.00 0.00 毛利 203.00 261.0

164、0 250.00 250.00 250.00 毛利率（%）10.53 9.71 10.00 10.00 10.00 合計合計 營業收入 104,894.32 98,573.90 96,466.50 100,812.00 117,312.30 YoY（%）34.10 (6.03)(2.14)4.50 16.37 毛利 11,661.00 8,821.00 10,317.54 11,517.03 13,530.77 毛利率（%）11.12 8.95 10.70 11.42 11.53 資料來源：公司年報，中銀證券 估值對比與投資建議估值對比與投資建議 公司業務范圍較廣，涵蓋 VR/AR、智能家居等

165、整機和聲學整機的 ODM/OEM 業務，同時也包含精密零部件業務。我們選取主營業務同為消費電子零部件及組裝代工的上市公司立訊精密、藍思科技、華勤技術作為歌爾股份的可比公司。立訊精密主營業務為消費電子類、通訊、汽車、電腦產品與精密零組件，與公司業務相似度較高；藍思科技主營業務為玻璃防護屏，與公司同屬消費電子精密零部件業務；華勤技術主營業務為智能手機、筆記本電腦的 ODM 代工業務，與公司的組裝業務較為相似。公司估值水平高于可比公司平均值。公司估值水平高于可比公司平均值。2024/2025/2026 年歌爾股份 PE 分別為 25.01/19.48/16.04 倍，高于可比公司平均值。我們認為歌爾

166、股份在 AR/VR 賽道布局深厚，擁有技術、業務、客戶關系等較強的先發優勢，受益 AR 眼鏡產業趨勢的彈性更強，可給予更高估值。首次覆蓋，給予公司買入買入評級。圖表圖表 68.相對估值相對估值 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 最新股價最新股價 總市值總市值 歸母凈利潤（元）歸母凈利潤（元）市盈率（倍）市盈率（倍）評級評級（元）（元）（億元）（億元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 立訊精密 002475 36.60 2,636.41 134.39 169.23 209.56 19.62 15.58 12.58 買入 華勤技術 603296 44.68

167、453.90 29.03 32.94 36.63 15.64 13.78 12.39 增持 藍思科技 300433 16.54 824.20 38.28 52.36 61.32 21.53 15.74 13.44 買入 平均值 18.93 15.03 12.80 歌爾股份 002241 19.36 661.56 26.46 33.95 41.24 25.01 19.48 16.04 買入 資料來源：iFinD，中銀證券 注：股價與市值截至日為2024年8月28日 2024 年 9 月 2 日 歌爾股份 54 風險提示風險提示 1.宏觀經濟風險。宏觀經濟風險。歐美主要國家通脹數據雖有所降低，但仍

168、存在不確定性，影響投資和消費活動的不利因素依然存在，可能影響公司相關產品的市場需求，進而影響公司業績。2.客戶集中度較高的風險?？蛻艏卸容^高的風險。全球科技和消費電子行業的競爭格局以及公司的業務模式和大客戶戰略，決定了公司的客戶結構相對集中，來自于少量核心客戶的業務收入在公司整體營收中占據了較大份額。如果主要客戶經營活動出現波動，或者客戶與公司的合作關系發生變化，則有可能為公司業務帶來相應的波動和風險。3.匯率波動的風險。匯率波動的風險。對海外客戶的出口業務在公司整體營收中的占比較高，公司同時也從國外進口相當數量的原材料、設備等，上述進出口業務以美元結算為主。雖然公司采用相應的風險對沖工具，

169、但外匯匯率的顯著波動，仍可能為公司帶來一定的匯率風險。4.核心技術人才流失的風險。核心技術人才流失的風險。公司所從事的科技和消費電子行業是人才密集的行業，人才競爭非常激烈可能出現核心技術人員的流失，從而影響公司業務的發展。5.管理風險。管理風險。公司業務規模擴大，產品種類增多，對公司的整體經營管理能力提出了更高的要求。如果公司的管理水平不能夠與公司的業務成長和規模擴張相匹配，將使公司面臨一定的管理風險。2024 年 9 月 2 日 歌爾股份 55 Table_FinchinaDetail_index1 利潤表利潤表(人民人民幣幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：

170、年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 104,894 98,574 96,467 100,812 117,312 凈利潤 1,791 1,019 2,727 3,500 4,252 營業收入 104,894 98,574 96,467 100,812 117,312 折舊攤銷 3,651 4,069 4,275 4,436 4,449 營業成本 93,233 89,753 86,149 89,295 103,782 營運資金變動 1,82

171、4 973(1,585)1,588(796)營業稅金及附加 267 244 239 250 290 其他 1,052 2,091 689 329 221 銷售費用 548 528 517 540 629 經營活動現金流經營活動現金流 8,317 8,152 6,107 9,854 8,125 管理費用 2,295 2,203 2,219 2,319 2,698 資本支出(8,090)(6,950)(1,600)(1,600)(1,600)研發費用 5,227 4,716 4,341 4,537 5,279 投資變動(364)(501)0 0 0 財務費用 149 352 474 323 110

172、 其他(623)(133)(75)(75)(75)其他收益 373 373 400 400 400 投資活動現金流投資活動現金流(9,077)(7,583)(1,675)(1,675)(1,675)資產減值損失(1,783)(300)(250)(250)(250)銀行借款 2,838 2,519 1,422(5,913)(1,355)信用減值損失(14)17(5)(5)(5)股權融資(1,536)(417)(835)(1,067)(1,297)資產處置收益(48)(2)(2)(2)(2)其他 706(328)(463)(329)(107)公允價值變動收益(57)116 0 0 0 籌資活動現金

173、流籌資活動現金流 2,008 1,774 124(7,309)(2,759)投資收益(36)(73)(73)(73)(73)凈現金流凈現金流 1,248 2,343 4,556 869 3,690 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 1,610 909 2,597 3,618 4,594 營業外收入 21 35 35 35 35 財務指標財務指標 營業外支出 123 153 153 153 153 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤總額 1,509 791 2,479 3,500 4,476

174、 成長能力成長能力 所得稅(282)(228)(248)0 224 營業收入增長率(%)34.1(6.0)(2.1)4.5 16.4 凈利潤 1,791 1,019 2,727 3,500 4,252 營業利潤增長率(%)(65.6)(43.5)185.7 39.3 27.0 少數股東損益 42(69)82 105 128 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)(59.1)(37.8)143.1 28.3 21.5 歸母凈利潤 1,749 1,088 2,646 3,395 4,124 息稅前利潤增長率(%)(61.8)(44.5)224.1 31.7 21.1 EBITDA 5

175、,178 4,916 7,022 8,054 8,828 息稅折舊前利潤增長率(%)(25.1)(5.1)42.8 14.7 9.6 EPS(最新股本攤薄，元)0.51 0.32 0.77 0.99 1.21 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)(59.1)(37.8)143.1 28.3 21.5 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)1.5 0.9 2.8 3.6 3.7 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)1.5 0.9 2.7 3.6 3.9 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 20

176、26E 毛利率(%)11.1 8.9 10.7 11.4 11.5 流動資產流動資產 45,563 40,041 50,900 47,562 64,655 歸母凈利潤率(%)1.7 1.1 2.7 3.4 3.5 貨幣資金 12,683 14,737 19,293 20,162 23,853 ROE(%)5.9 3.5 8.1 9.7 10.9 應收賬款 14,396 12,425 13,823 13,607 18,312 ROIC(%)4.4 2.4 6.3 8.1 9.0 應收票據 26 139 22 147 50 償債能力償債能力 存貨 17,349 10,795 16,219 11,7

177、81 20,761 資產負債率 0.6 0.6 0.6 0.5 0.6 預付賬款 51 255 38 265 88 凈負債權益比(0.1)0.0(0.1)(0.3)(0.4)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 1.1 1.2 1.3 1.4 1.4 其他流動資產 1,059 1,690 1,505 1,599 1,591 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 31,613 33,703 31,049 28,202 25,359 總資產周轉率 1.5 1.3 1.2 1.3 1.4 長期投資 1,379 1,674 1,674 1,674 1,674 應收賬款周轉率 8.0 7.4 7.4

178、 7.4 7.4 固定資產 21,460 22,305 20,675 18,854 16,856 應付賬款周轉率 4.7 4.5 4.6 4.7 4.7 無形資產 2,721 3,280 2,599 1,911 1,217 費用率費用率 其他長期資產 6,054 6,444 6,100 5,762 5,612 銷售費用率(%)0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 資產合計資產合計 77,176 73,744 81,949 75,764 90,014 管理費用率(%)2.2 2.2 2.3 2.3 2.3 流動負債流動負債 42,721 33,442 39,756 33,794 45,101

179、研發費用率(%)5.0 4.8 4.5 4.5 4.5 短期借款 7,121 5,214 6,587 3,355 2,000 財務費用率(%)0.1 0.4 0.5 0.3 0.1 應付賬款 25,749 17,582 24,009 19,101 31,003 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 9,851 10,645 9,161 11,337 12,098 每股收益(最新攤薄)0.5 0.3 0.8 1.0 1.2 非流動負債非流動負債 4,197 8,775 8,772 6,117 6,104 每股經營現金流(最新攤薄)2.4 2.4 1.8 2.9 2.4 長期借款 2,206 6,

180、631 6,681 4,000 4,000 每股凈資產(最新攤薄)8.6 9.0 9.5 10.2 11.1 其他長期負債 1,991 2,143 2,091 2,117 2,104 每股股息 0.1 0.1 0.2 0.3 0.4 負債合計負債合計 46,919 42,217 48,529 39,911 51,205 估值比率估值比率 股本 3,420 3,420 3,417 3,417 3,417 P/E(最新攤薄)37.8 60.8 25.0 19.5 16.0 少數股東權益 766 717 799 904 1,031 P/B(最新攤薄)2.2 2.1 2.0 1.9 1.8 歸屬母公司

181、股東權益 29,492 30,811 32,621 34,949 37,777 EV/EBITDA 10.8 14.4 8.8 6.8 5.7 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 77,176 73,744 81,949 75,764 90,014 價格/現金流(倍)8.0 8.1 10.8 6.7 8.1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 電子電子|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2024 年年 9 月月 2 日日 603341.SH 增持增持 市場價格市場價格:人民幣人民幣 35.43 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (

182、%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(31.8)2.8(12.9)相對上證綜指(27.5)4.6(4.2)發行股數(百萬)465.10 流通股(百萬)46.56 總市值(人民幣 百萬)16,478.37 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)169.45 主要股東 昆山龍旗投資管理中心(有限合伙)20.6 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2024年8月28日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電子：消費電子電子：消費電子 證券分析師：蘇凌瑤證券分析師：蘇凌瑤 證券投資咨詢業務證

183、書編號：S1300522080003 聯系人：周世輝聯系人：周世輝 一般證券業務證書編號：S1300123050013 聯系人：茅珈愷聯系人：茅珈愷 一般證券業務證書編號：S1300123050016 龍旗科技龍旗科技 “1+Y”戰略發力，XR業務增長潛力大 龍旗科技發展提速，公司龍旗科技發展提速，公司 2024Q1 營業收入實現較快增長，因大客戶如小米、營業收入實現較快增長，因大客戶如小米、三星電子、華為多個品類三星電子、華為多個品類的主力項目出貨量同比顯著增長。同時的主力項目出貨量同比顯著增長。同時公司在公司在AR/VR 領域布局充分，與領域布局充分，與 Meta 合作了兩代智能眼鏡，合作

184、了兩代智能眼鏡，同時獲得同時獲得國內國內客戶客戶、日韓客戶日韓客戶的的 AR 眼鏡眼鏡項目，項目，未來未來前景可期。首次覆蓋，給予前景可期。首次覆蓋，給予增持增持評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 品類持續拓展的品類持續拓展的 ODM 企業企業，業績業績迎來迎來快速快速復蘇復蘇。龍旗科技成立于 2022年，是從事智能產品的研發設計及生產制造的綜合服務商。公司 ODM 業務結構以智能手機為主，2023 年來自智能手機業務的營收占比近 8 成，來自 AIoT 和平板電腦的營收各占比近 1 成。2024Q1 公司營業收入為103.37 億元，較去年同期增長幅度達 146.95%，主要因公司的大

185、客戶如小米、三星電子、華為等多個品類的主力項目上量明顯，出貨量較去年同期增長顯著。構筑構筑“1+Y”戰略，智能手機戰略，智能手機 ODM 維持龍頭地位維持龍頭地位?！?+Y發展戰略，“1”代表公司核心產品智能手機，Y 代表以平板、智能手表、AR/VR、TWS 耳機、汽車電子等具有市場潛力的智能產品。智能手機方面，2023 年公司引領全球智能手機 ODM/IDH 行業，市場占有率達到 27.3%，全球排名第二。其他產品亦快速增長，2024Q1 公司收獲國內一線品牌客戶高端數字手環、高端 RTOS 手表項目和 TWS 耳機項目；獲得日本及韓國客戶的智能眼鏡項目；也獲得國際 Tier1 底盤域安全件

186、項目，增量顯著。深度布局深度布局 XR 領域，先發優勢顯著。領域，先發優勢顯著。公司在 AR&VR 領域可提供一站式解決方案，通過專業的研發、測試、制造團隊，提供全流程一站式、靈活高效的產品解決方案。公司具有光學設計、仿真、鍍膜、設計優化方面的技術優勢。公司在 XR 領域先發優勢顯著：已與全球互聯網頭部客戶持續合作兩代智能眼鏡產品，在 AI 技術加持下，二代智能眼鏡產品市場銷售表現良好，預計今年達到百萬臺以上；同時，公司也突破日韓市場，獲得了日本及韓國客戶的智能眼鏡項目。AR 眼鏡方面，公司也與國內 AR 頭部客戶合作 AR 眼鏡產品。估值估值 我們預計公司 2024/2025/2026 年實

187、現歸母凈利潤 7.07 億元/9.02 億元/11.64 億元，每股收益為 1.52 元/1.94 元/2.50 元，對應市盈率為 23.3 倍/18.3 倍/14.2 倍。首次覆蓋，給予增持增持評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 宏觀經濟波動風險。市場競爭加劇風險。ODM 市場規模下滑風險。終端應用創新不及預期風險。原材料價格上漲風險。Table_FinchinaSimple_index2 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營收入(人民幣 百萬)29,343 27,185 32,455 35,968 3

188、8,744 增長率(%)19.3(7.4)19.4 10.8 7.7 EBITDA(人民幣 百萬)733 748 1,028 1,297 1,583 歸母凈利潤(人民幣 百萬)560 605 707 902 1,164 增長率(%)2.5 8.0 16.9 27.6 29.0 最新股本攤薄每股收益(人民幣)1.21 1.30 1.52 1.94 2.50 市盈率(倍)29.4 27.2 23.3 18.3 14.2 市凈率(倍)5.2 4.3 3.8 3.3 2.9 EV/EBITDA(倍)(4.5)(4.5)12.2 9.3 6.5 每股股息(人民幣)0.0 0.5 0.5 0.6 0.8

189、股息率(%)1.4 1.8 2.4 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (34%)(25%)(17%)(8%)0%9%Mar-24Mar-24Apr-24Apr-24May-24May-24Jun-24Jun-24Jul-24Jul-24Aug-24Aug-24龍旗科技上證綜指2024 年 9 月 2 日 龍旗科技 57 “1+Y”戰略發力，戰略發力，XR 業務增長潛力大業務增長潛力大 品類品類持續持續拓展的拓展的ODM龍頭龍頭企業企業 龍旗科技成立于 2022 年，是從事智能產品的研發設計及生產制造的綜合服務商。公司深耕行業 20余年，已經成長為全球領先的智能產品和服務提供商，形成了涵蓋智能手

190、機、平板電腦、AI PC、AIoT設備及汽車電子等智能產品的布局。公司業務覆蓋多個國家和地區，為全球頭部消費電子品牌商和全球領先的科技企業提供專業化綜合服務。圖表圖表 69.龍旗科技地區布局龍旗科技地區布局 資料來源：龍旗科技官網，中銀證券 龍旗科技深度全球化布局。龍旗科技深度全球化布局。龍旗科技總部位于上海，擁有五大研發中心，分別設立于上海、深圳、惠州、南昌及合肥，同時，在惠州、南昌、越南和印度布局了制造中心，具備全球化產品交付能力；在美國、韓國、日本、中國香港及新加坡設有分支機構。圖表圖表 70.龍旗科技歷史發展階段龍旗科技歷史發展階段 資料來源：龍旗科技官網，中銀證券 2024 年 9

191、月 2 日 龍旗科技 58 龍旗科技的龍旗科技的 ODM 產品品類不斷拓展。產品品類不斷拓展。公司發展階段可劃分如下：1)IDH 階段（階段（20022009）。）。公司成立于 2002 年，該階段公司主要從事功能機 IDH 服務，主要包括 PCBA 主板及軟件的一體化研發設計服務，生產主要委外代工廠完成。該階段諾基亞、摩托羅拉等手機市場一線品牌商掌控硬件開發技術并自主開展產品研發及生產，而部分新興品牌商借助中國市場快速擴張的行業趨勢，依托 IDH 服務實現了產品的迅速迭代。2)手機、平板手機、平板 ODM 階段（階段（20102016）。）。隨著蘋果 2008 年推出了 iPhone3，得益

192、于創新性的電容式觸摸屏手機設計方案以及一流的用戶體驗，迅速取得高端手機龍頭地位，對傳統功能機造成較大沖擊。智能機逐步取代功能機。在該階段龍旗科技把握行業變化趨勢，逐漸從 2009 年的功能手機 IDH 企業轉型為智能手機 ODM 企業，同時也積極切入平板電腦 ODM 賽道。3)多品類多品類 ODM 階段（階段（20172019）。）。根據 CounterpointPoint 數據，2017 年全球智能手機出貨量15.67 億臺，滲透率提升的空間有限，智能手機出貨量的增速大幅放緩，同時蘋果等智能手機品牌商轉向智能手表、TWS 耳機、VR/AR 等 AIoT 產品。龍旗科技抓住行業發展機遇，拓寬產

193、品品類至多品類 ODM 發展階段，公司于 2018 年成立第三事業部，開展智能手表研發和客戶服務，根據 Counterpoint 數據，2021 年龍旗科技智能手表出貨量達 800 余萬只，處于智能手表ODM/EMS 行業第五位。AR/VR 方向，公司與愛奇藝合作，2017 年向愛奇藝交付 VR 產品；并成功切入 VR 設備全球頭部品牌商，產品出貨量累計超 100 萬臺。4)智能產品智能產品 ODM 綜合服務階段（綜合服務階段（2020至今）。至今）。隨著大數據、人工智能、云計算等技術的發展和應用，智能產品互聯互通的物聯網趨勢愈發明顯，國際頭部品牌商均形成了涵蓋智能手機、平板電腦和 AIoT

194、的全品類消費電子產品布局。龍旗科技順應行業趨勢，不僅鞏固和拓展了智能手機、平板電腦等傳統 ODM 品類的市場地位及市場占有率，還在如智能手表、VR/AR、TWS耳機等 AIoT 產品領域成為智能產品品牌商的合作伙伴，不斷拓展公司的 ODM 業務邊界。圖表圖表 71.龍旗科技股權結構龍旗科技股權結構 資料來源：公司2024H1財報，中銀證券 公司股東方大多為投資機構，公司股東方大多為投資機構，2025 年年 3 月將迎大比例解禁月將迎大比例解禁。公司前十大股東有 8 席為投資機構，僅有兩席為自然人。其中昆山龍旗投資管理中心（有限合伙）為公司控股股東，杜軍紅為公司實際控制人，昆山龍旗投資管理中心（

195、有限合伙）、昆山龍飛投資管理中心（有限合伙）均系杜軍紅實際控制的合伙企業；昆山旗云投資管理中心（有限合伙）為公司員工持股平臺，葛振綱為昆山旗云投資管理中心（有限合伙）的執行事務合伙人；杜軍紅與葛振綱、昆山旗云投資管理中心（有限合伙）均系杜軍紅的一致行動人。此外天津金米投資合伙企業（有限合伙）、蘇州工業園區順為科技創業投資合伙企業（有限合伙）系同一實際控制人控制。此外，根據 ifind 統計，2025 年 3 月 3 日公司將有較大比例的首發限售股解禁，占股本比例為 46.92%。業務結構向多元化發展，業績復蘇趨勢初步顯現業務結構向多元化發展，業績復蘇趨勢初步顯現 近近 3 年營收相對穩定，年營

196、收相對穩定，2024Q1 大幅增長。大幅增長。2021 年至 2023 年，龍旗科技營業收入分別為 245.96 億元、293.43 億元、271.85 億元，營收相對穩定。2024Q1 公司營業收入為 103.37 億元，較去年同期增長幅度達 146.95%，主要因公司的大客戶如小米、三星電子、華為等多個品類的主力項目上量明顯，出貨量較去年同期增長顯著。2024 年 9 月 2 日 龍旗科技 59 公司業務結構方面，公司 ODM 業務仍以智能手機為主，根據公司 2023 年年報顯示，智能手機占比近 8 成，AIoT 和平板電腦各占比近 1 成。圖表圖表 72.龍旗科技年度營業收入變動龍旗科技

197、年度營業收入變動 圖表圖表 73.龍旗科技龍旗科技 2023 年營業收入拆分年營業收入拆分 資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 公司近三年各產品線毛利率均有提升，主要因客戶結構、原材料降價等所致。公司近三年各產品線毛利率均有提升，主要因客戶結構、原材料降價等所致。近三年智能手機毛利率小幅提升，主要因客戶結構變化、上游原材料降價所致。如 2022 年，得益于與三星等客戶出貨量達到規模效應，同時原材料降價導致毛利率提升；2023 年上半年，得益于原材料采購成本下降、匯率發生有利變動及生產經營效率提升所致。平板電腦毛利率近三年持續穩定提升，主因毛利率相對較高的客戶如 OP

198、PO、榮耀等收入占比提升，同時原材料成本下降所致。AIoT 類產品毛利率提升較快，主因高毛利率的客戶銷售占比提升，同時研發與技術服務收入占比提升所致。圖表圖表 74.龍旗科技各產品毛利率波動龍旗科技各產品毛利率波動 圖表圖表 75.龍旗科技費用率波動龍旗科技費用率波動 資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 研發費用率增長較快。研發費用率增長較快。公司研發費用率從 2021 年 4.35%提升至 2023 年 6.21%，同比提升 1.86 個百分點，顯示公司在技術研發、產品開發方面投入力度持續增強。公司其他費用率保持較穩定。構筑構筑“1+Y”戰略，智能手機戰略，智能手

199、機ODM維持龍頭地位，維持龍頭地位，XR類業務進展佳類業務進展佳 公司的發展戰略：公司的發展戰略：“1+Y”，智能手機，智能手機 ODM 領先地位明顯領先地位明顯 2020 年以來，公司構建“1+Y發展戰略，“1”代表公司核心產品智能手機，“Y”代表以平板、智能手表、AR/VR、TWS 耳機、汽車電子等具有市場潛力的智能產品，在鞏固公司智能手機、平板電腦等產品領先地位的同時，在 AIoT 產品上充分發揮公司在智能手機和平板電腦 ODM 領域積累的產品研發設計能力、快速和大規模制造能力、供應鏈管理和國產半導體產業孵化等方面的優勢，將龍旗科技打造為產品覆蓋智能手機、平板電腦、AIoT 等產品，客戶

200、端覆蓋消費電子、科技企業、智能汽車等眾多領域，服務端涵蓋軟硬件一體化研發設計、供應鏈管理與導入、產品生產與大規模交付等一站式服務的 ODM 科技企業。-200204060801001201401600.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00201920202021202220232024Q1營業收入（億元）同比增長（%）80.27%9.24%9.23%1.26%智能手機AIoT產品平板電腦其他業務05101520252019年報2020年報2021年報2022年報2023年報智能手機毛利率（%）AIoT毛利率（%）平板電腦毛利率（%）-10123

201、45672019 年報2020 年報2021 年報2022 年報2023 年報銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)財務費用率(%)2024 年 9 月 2 日 龍旗科技 60 公司智能手機業務，根據 Counterpoint 發布的市場報告，2023 年公司繼續引領全球智能手機 ODM/IDH 行業，市場占有率達到 27.3%。在 5G 智能手機全球滲透率提升的背景下，公司在保持占據 4G 手機大市場份額的同時，持續重點投入研發，持續開展有競爭力的 5G 產品設計、制造，成功獲得了主要 ODM 客戶在 5G 產品上的多項大額訂單。同時，公司積極主動研究市場新趨勢，在折疊機等領域開展

202、相關技術研究。圖表圖表 76.全球智能手機全球智能手機 ODM 出貨維持平穩出貨維持平穩 圖表圖表 77.全球智能手機全球智能手機 ODM 競爭格局競爭格局 資料來源：BGD咨詢，中銀證券 資料來源：Counterpoint，中銀證券 公司平板電腦及 AIoT 業務保持穩定發展，聚焦快速增長細分市場，打造差異化的競爭優勢。公司在新業務上積蓄能力，積極布局 AI PC、汽車電子市場，把握大的市場機遇。深度布局深度布局XR領域，領域，先發優勢先發優勢顯著顯著 在 XR 領域，公司布局已超過五年。公司在 AR&VR 領域可提供一站式解決方案，通過專業的研發、測試、制造團隊，優選全球供應鏈資源，提供全

203、流程一站式、靈活高效的產品解決方案。公司技術優勢包括：通過光學設計、仿真、鍍膜以及不同組合的 DOE 減小重影光暈；可通過優化光柵形狀，增大眼動范圍減小光學畸變，整體光學參數達到行業高水準；公司可多維度深度優化設計，實現超流暢、低眩暈、高清晰的沉浸式體驗。圖表圖表 78.Meta Ray-Ban 智能眼鏡智能眼鏡 資料來源：艾邦，中銀證券 典型智能眼鏡類產品銷售增長顯著。典型智能眼鏡類產品銷售增長顯著。根據艾邦 AR/VR 網，Meta 聯合 Ray-Ban 推出了第二代智能眼鏡 Meta Ray-Ban，在造型基本保持不變且價格維持與第一代持平的 299 美元基礎上，僅 23Q4 一個季度的

204、銷售量就超過了一代眼鏡全生命周期的出貨量，且持續處于缺貨狀態。公司公司 AR/VR 業務進展佳。業務進展佳。龍旗科技已與全球互聯網頭部客戶持續合作兩代智能眼鏡產品，在 AI 技術加持下，二代智能眼鏡產品市場銷售表現良好，預計今年出貨量達到百萬臺以上；同時，公司也突破日韓市場，獲得了日本及韓國客戶的智能眼鏡項目。AR 眼鏡方面，公司也與國內 AR 頭部客戶合作 AR 眼鏡產品。4.14.84.654.454.523.63.844.24.44.64.8520192020202120222023ODM手機出貨量（億部）28.1%27.9%28.4%27.3%19.1%20.6%24.4%24.2%0

205、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023華勤龍旗聞泰其他2024 年 9 月 2 日 龍旗科技 61 盈利預測盈利預測 1)智能手機。智能手機。該業務主要為小米、三星、榮耀、聯想等客戶的智能手機 ODM 整機服務和散料及半成品業務。根據 Counterpoint 數據，未來全球智能手機 ODM/IDH 廠商出貨量有望取得穩定增長。公司是全球智能手機 ODM 業務的龍頭企業，我們預計未來三年該業務營業收入有望隨行業維持一定增長。毛利率方面，因智能手機 ODM 市場較為成熟，預計未來三年毛利率維持穩定。2)AIoT 產品。該產品。該業務包含小米、榮耀等客戶的

206、手表、手環、TWS、智能眼鏡等 ODM 服務。根據Counterpoint 數據，20222025 年，全球智能手表 ODM/EMS 市場出貨量同比增速將從 20%持續下滑至 9%，全球 TWS 耳機產品出貨量同比增速將在 19-33%之間波動，同時 ODM/EMS 廠商出貨量占比也有望獲得持續的提升。公司 AIoT 業務是“1+Y”戰略中的重要組成部分，有望取得較好的發展。我們預計 2024/2025/2026 年公司該業務營業收入增長 35.83%/35.48%/27.71%，毛利率 21.50%/22.00%/23.00%。3)平板產品。平板產品。該業務主要為聯想等客戶的平板電腦 ODM

207、 整機銷售。根據 Counterpoint 數據，2022-2025 年全球平板電腦 ODM/EMS 出貨量將維持在 1.3 億1.6 億臺之間的水平。公司 2022 年出貨僅 627 萬臺，在該領域份額不及 5%，未來空間較大。我們預計未來三年該業務營業收入可以取得持續穩定增長，毛利率維持穩定。圖表圖表 79.公司盈利預測拆分公司盈利預測拆分 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 智能手機智能手機 營業收入 24,265.64 21,821.62 25,775.00 27,500.00 28,600.00 YoY（%）33.10 (10.07)18

208、.12 6.69 4.00 毛利 1,826.18 1,893.48 2,190.88 2,337.50 2,431.00 毛利率（%）7.53 8.68 8.50 8.50 8.50 AIoT 產品產品 營業收入 1,887.13 2,510.56 3,410.00 4,620.00 5,900.00 YoY（%）(21.34)33.04 35.83 35.48 27.71 毛利 405.87 529.32 733.15 1,016.40 1,357.00 毛利率（%）21.51 21.08 21.50 22.00 23.00 平板電腦平板電腦 營業收入 2,798.16 2,509.10

209、2,970.00 3,348.00 3,744.00 YoY（%）(24.53)(10.33)18.37 12.73 11.83 毛利 217.72 249.95 282.15 321.41 363.17 毛利率（%）7.78 9.96 9.50 9.60 9.70 其他業務其他業務 營業收入 392.23 343.78 300.00 500.00 500.00 YoY（%）52.03 (12.35)(12.74)66.67 0.00 毛利 44.43 33.33 30.00 50.00 50.00 毛利率（%）11.33 9.70 10.00 10.00 10.00 合計合計 營業收入 29

210、,343.15 27,185.06 32,455.00 35,968.00 38,744.00 YoY（%）19.30 (7.35)19.39 10.82 7.72 毛利 2,494.20 2,706.09 3,236.18 3,725.31 4,201.17 毛利率（%）8.50 9.95 9.97 10.36 10.84 資料來源：公司年報，中銀證券 估值對比與投資建議估值對比與投資建議 公司以 ODM 業務為主，涵蓋智能手機、平板電腦、AIoT 等不同的消費電子品類。我們選取主營業務同為消費電子零部件及組裝代工的上市公司立訊精密、藍思科技、華勤技術作為龍旗科技的可比公司。立訊精密主營業務

211、為消費電子產品組裝，以及消費電子/通訊/汽車/電腦等產品與精密零組件，其組裝業務與公司業務相似度較高；藍思科技主營業務為玻璃防護屏，且積極拓展智能手機組裝業務，與公司業務具有相似性；華勤技術主營業務為智能手機、筆記本電腦的 ODM 代工業務，與公司的業務高度一致。公司估值水平高于可比公司平均值。公司估值水平高于可比公司平均值。2024/2025/2026 年龍旗科技 PE 分別為 23.29/18.26/14.15 倍，高于可比公司平均值。我們認為龍旗科技借助大客戶 Meta，已經進入眼鏡類產品供應鏈，在 AR 眼鏡趨勢下，龍旗科技相較可比公司具有先發優勢，受益 AR 眼鏡產業趨勢的確定性更強

212、，可給予更高估值。首次覆蓋，給予公司增持增持評級。2024 年 9 月 2 日 龍旗科技 62 圖表圖表 80.相對估值相對估值 證券簡稱證券簡稱 證券代碼證券代碼 最新股價最新股價 總市值總市值 歸母凈利潤（元）歸母凈利潤（元）市盈率（倍）市盈率（倍）評級評級（元）（元）（億元）（億元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 立訊精密 002475 36.60 2,636.41 134.39 169.23 209.56 19.62 15.58 12.58 買入 華勤技術 603296 44.68 453.90 29.03 32.94 36.63 15.64 1

213、3.78 12.39 增持 藍思科技 300433 16.54 824.20 38.28 52.36 61.32 21.53 15.74 13.44 買入 平均值 18.93 15.03 12.80 龍旗科技 603341 35.43 164.78 7.07 9.02 11.64 23.29 18.26 14.15 增持 資料來源：iFinD，中銀證券 注：股價與市值截至日為2024年8月28日 風險提示風險提示 1.宏觀經濟波動風險。宏觀經濟波動風險。全球宏觀經濟存在不確定性。如果終端需求復蘇不及預期，這將影響整個板塊的業績表現。2.市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。公司既要與華勤技術、聞

214、泰科技等 ODM 廠商競爭，也要在 AIoT 領域面臨歌爾股份、立訊精密等零 部件制造商和 EMS 廠商的競爭。如果公司不能在激烈的市場競爭中保持強大的軟硬件研發設計能力、供應鏈管理能力、質量管控水平、生產交付能力及維持核心技術團隊穩定，可能對公司經營業績產生不利影響。3.ODM 市場規模下滑風險。市場規模下滑風險。近年來，智能產品品牌商對 ODM 廠商的要求不斷提高，如果未來ODM 廠商未能保持技術競爭力，智能產品品牌商可能會選擇提升通過自研的方式完成產品開發的比例，進而導致智能產品 ODM 市場規模下降的風險。4.終端應用創新不及預期風險。終端應用創新不及預期風險。智能眼鏡屬于終端創新產品

215、，如果終端創新產品功能升級不及消費者預期，其滲透率提升速度也會相對緩慢，影響公司的業績表現。5.原材料價格上漲風險。原材料價格上漲風險。公司采購的主要原材料包括電子元器件、結構器件和包裝材料等。報告期內，公司原材料成本占主營業務成本的比例較高，對公司經營影響較大。如果消費電子上游各零部件漲價，公司經營狀況和盈利水平將可能受到不利影響。2024 年 9 月 2 日 龍旗科技 63 Table_FinchinaDetail_index2 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 202

216、5E 2026E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 29,343 27,185 32,455 35,968 38,744 凈利潤 561 603 707 902 1,164 營業收入 29,343 27,185 32,455 35,968 38,744 折舊攤銷 321 370 430 487 517 營業成本 26,849 24,479 29,219 32,243 34,543 營運資金變動 1,348(56)27(193)706 營業稅金及附加 57 87 103 115 123 其他(759)550(59)(33)

217、(71)銷售費用 57 80 95 106 114 經營活動現金流經營活動現金流 1,471 1,466 1,105 1,163 2,316 管理費用 360 405 422 468 504 資本支出(1,107)(679)(450)(450)(150)研發費用 1,508 1,688 1,947 2,158 2,325 投資變動 1,719(49)0 0 0 財務費用(64)(98)(23)(22)(47)其他 452 30 20 20 20 其他收益 140 137 130 130 130 投資活動現金流投資活動現金流 1,065(698)(430)(430)(130)資產減值損失(104

218、)(67)(70)(70)(70)銀行借款 730 476 872 248(1,287)信用減值損失 3(1)0 0 0 股權融資(674)(322)(177)(302)(390)資產處置收益(2)(3)0 0 0 其他(603)213 19 24 46 公允價值變動收益(38)31 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流(548)367 714(30)(1,631)投資收益 24 20 20 20 20 凈現金流凈現金流 1,988 1,135 1,389 703 555 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 600 662 771 981 1,262

219、營業外收入 1 2 2 2 2 財務指標財務指標 營業外支出 13 12 12 12 12 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤總額 588 651 761 970 1,252 成長能力成長能力 所得稅 28 48 53 68 88 營業收入增長率(%)19.3(7.4)19.4 10.8 7.7 凈利潤 561 603 707 902 1,164 營業利潤增長率(%)4.4 10.3 16.6 27.2 28.7 少數股東損益 0(3)0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)2.5 8.0 16.9 27

220、.6 29.0 歸母凈利潤 560 605 707 902 1,164 息稅前利潤增長率(%)30.5(8.0)57.9 35.3 31.7 EBITDA 733 748 1,028 1,297 1,583 息稅折舊前利潤增長率(%)33.6 2.1 37.4 26.1 22.1 EPS(最新股本攤薄，元)1.21 1.30 1.52 1.94 2.50 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)2.5 8.0 16.9 27.6 29.0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)1.4 1.4 1.8 2.3 2.8 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利

221、潤率(%)2.0 2.4 2.4 2.7 3.3 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)8.5 10.0 10.0 10.4 10.8 流動資產流動資產 11,284 15,986 16,577 18,909 19,302 歸母凈利潤率(%)1.9 2.2 2.2 2.5 3.0 貨幣資金 4,463 5,102 6,491 7,194 7,749 ROE(%)17.8 15.8 16.2 18.2 20.3 應收賬款 5,515 9,008 8,330 9,654 9,718 ROIC(%)9.1 6.3 8.0 9.7

222、13.6 應收票據 23 1 28 4 30 償債能力償債能力 存貨 1,144 1,715 1,532 1,872 1,583 資產負債率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 預付賬款 35 91 60 107 72 凈負債權益比(1.1)(0.9)(0.9)(0.9)(1.1)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 1.1 1.1 1.1 1.1 1.2 其他流動資產 103 69 136 79 151 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 3,225 3,853 3,858 3,828 3,457 總資產周轉率 2.0 1.6 1.6 1.7 1.7 長期投資 860 940 94

223、0 940 940 應收賬款周轉率 4.8 3.7 3.7 4.0 4.0 固定資產 1,508 1,585 1,745 1,828 1,718 應付賬款周轉率 5.7 4.1 4.0 4.5 4.5 無形資產 471 459 426 393 359 費用率費用率 其他長期資產 386 868 748 668 440 銷售費用率(%)0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 資產合計資產合計 14,509 19,839 20,435 22,738 22,760 管理費用率(%)1.2 1.5 1.3 1.3 1.3 流動負債流動負債 10,632 14,990 14,801 16,518 16,

224、241 研發費用率(%)5.1 6.2 6.0 6.0 6.0 短期借款 371 693 1,279 1,557 737 財務費用率(%)(0.2)(0.4)(0.1)(0.1)(0.1)應付賬款 4,696 8,470 7,763 8,358 8,913 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 5,565 5,828 5,759 6,603 6,590 每股收益(最新攤薄)1.2 1.3 1.5 1.9 2.5 非流動負債非流動負債 722 1,023 1,278 1,263 788 每股經營現金流(最新攤薄)3.2 3.2 2.4 2.5 5.0 長期借款 557 712 998 968 5

225、00 每股凈資產(最新攤薄)6.8 8.2 9.4 10.7 12.3 其他長期負債 164 311 280 295 288 每股股息 0.0 0.5 0.5 0.6 0.8 負債合計負債合計 11,354 16,014 16,079 17,781 17,028 估值比率估值比率 股本 405 405 465 465 465 P/E(最新攤薄)29.4 27.2 23.3 18.3 14.2 少數股東權益 0 0 0 0 0 P/B(最新攤薄)5.2 4.3 3.8 3.3 2.9 歸屬母公司股東權益 3,155 3,825 4,356 4,956 5,731 EV/EBITDA(4.5)(4

226、.5)12.2 9.3 6.5 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 14,509 19,839 20,435 22,738 22,760 價格/現金流(倍)11.2 11.2 14.9 14.2 7.1 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 電子電子|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2024 年年 9 月月 2 日日 688608.SH 增持增持 市場價格市場價格:人民幣人民幣 147.57 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(1.1)(9.2)18.1 30

227、.4 相對上證綜指 3.1(7.4)26.8 38.8 發行股數(百萬)120.05 流通股(百萬)120.05 總市值(人民幣 百萬)17,715.12 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)203.96 主要股東 湯曉冬 11.3 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2024年8月28日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電子：半導體電子：半導體 證券分析師：蘇凌瑤證券分析師：蘇凌瑤 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522080003 聯系人：周世輝聯系人：周世輝 一般證券業務證書編號：S130012305

228、0013 聯系人：茅珈愷聯系人：茅珈愷 一般證券業務證書編號：S1300123050016 恒玄恒玄科技科技 耳機、手表、眼鏡三線并行，打造全球領先的SoC平臺 恒玄科技恒玄科技 2024Q1 營業收入同比保持較快增速，毛利率環比亦有回升趨勢。營業收入同比保持較快增速，毛利率環比亦有回升趨勢。公司公司 TWS 耳機主控芯片競爭力名列前茅，智能手表主控芯片競爭力在穩步耳機主控芯片競爭力名列前茅，智能手表主控芯片競爭力在穩步提升。隨著公司切入智能眼鏡主控芯片賽道，業務結構有望呈現多元化的發提升。隨著公司切入智能眼鏡主控芯片賽道，業務結構有望呈現多元化的發展趨勢。首次覆蓋，給予展趨勢。首次覆蓋，給予

229、增持增持評評級。級。支撐評級的要點支撐評級的要點 2024Q1 營業收入保持較快的同比增速，毛利率亦有環比回升趨勢。營業收入保持較快的同比增速，毛利率亦有環比回升趨勢。恒玄科技 2024Q1 營業收入約 6.5 億元，QoQ+7%，YoY+70%；毛利率約 32.9%，QoQ+0.4pcts，YoY-2.8pcts。恒玄科技單季度業績有復蘇趨勢。TWS 耳機主控芯片競爭力名列前茅，智能手表主控芯片市場份額尚有提耳機主控芯片競爭力名列前茅，智能手表主控芯片市場份額尚有提升空間。升空間。根據潮電智庫數據，2023 年恒玄科技在全球 TWS 耳機主控芯片市場份額達到 22%，僅次于蘋果位居第二。恒玄

230、科技在 TWS 耳機主控芯片領域已經具備較強的競爭力。根據潮電智庫數據，2023 年恒玄科技在全球智能手表主控芯片市場份額達到 3%，距離行業龍頭蘋果、瑞昱、杰理等廠商尚有一定差距。20222023 年恒玄科技手表和手環類業務營業收入從約 2.9 億元增長至約 4.8 億元，呈現快速增長的趨勢。我們認為恒玄科技的智能手表主控競爭力和市場份額尚有進一步提升的空間。切入智能眼鏡主控芯片賽道，業務結構呈現多元化趨勢。切入智能眼鏡主控芯片賽道，業務結構呈現多元化趨勢。根據恒玄科技2023 年年報，BES2700 系列芯片集成有關鍵字識別技術，可以提高語音交互的準確性和用戶體驗。BES2700 系列芯片

231、已經應用于智能眼鏡等可穿戴設備。恒玄科技新一代 6nm BES2800 系列主控芯片也已經流片，并進入市場推廣階段，有望成為更具有競爭力的解決方案。估值估值 預計恒玄科技 2024/2025/2026 年 EPS 分別為 3.28/4.85/6.37 元。截至 2024年 8 月 28 日收盤，恒玄科技總市值約 177 億元，對應 2024/2025/2026 年的 PE 分別為 45.0/30.4/23.2 倍。首次覆蓋，給予增持增持評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 行業需求復蘇不及預期。市場競爭格局惡化。終端應用創新不及預期。原材料價格上漲。Table_FinchinaSimpl

232、e_index3 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營收入(人民幣 百萬)1,485 2,176 3,330 4,225 5,087 增長率(%)(15.9)46.6 53.0 26.9 20.4 EBITDA(人民幣 百萬)35 94 352 535 715 歸母凈利潤(人民幣 百萬)122 124 394 583 765 增長率(%)(70.0)1.0 218.5 47.9 31.3 最新股本攤薄每股收益(人民幣)1.02 1.03 3.28 4.85 6.37 市盈率(倍)144.7 143.3 45.0

233、30.4 23.2 市凈率(倍)3.0 2.9 2.8 2.6 2.3 EV/EBITDA(倍)341.2 169.9 42.3 27.2 19.6 每股股息(人民幣)0.0 0.2 0.5 0.8 1.0 股息率(%)0.0 0.1 0.3 0.5 0.7 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (13%)1%14%28%41%55%Aug-23Sep-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24恒玄科技上證綜指2024 年 9 月 2 日 恒玄科技 65 恒玄科技：耳機、手表、眼鏡三線并行，打造全球領先的恒玄科技：耳

234、機、手表、眼鏡三線并行，打造全球領先的 SoC 平臺平臺 致力于成為致力于成為AIoT主控芯片領導者主控芯片領導者 恒玄科技主要從事智能音頻 SoC 芯片的研發、設計和銷售，為客戶提供 AIoT 場景下具有語音交互能力的邊緣智能主控平臺芯片，產品廣泛應用于智能藍牙耳機、Type-C 耳機、智能音箱等智能終端產品。恒玄科技致力于成為全球最具創新力的芯片設計公司，以前瞻的研發和專利布局、持續的技術積累、快速的產品迭代、靈活的客戶服務，不斷推出具有領先優勢的產品和解決方案，成為 AIoT 主控平臺芯片的領導者。圖表圖表 81.恒玄科技恒玄科技 BES 芯片產品矩陣芯片產品矩陣 產品類型產品類型 芯片

235、類型芯片類型 芯片制程芯片制程 芯片集成度芯片集成度 產品形態產品形態 品牌客戶品牌客戶 Type-C 音頻 BES3000 系列 40nm 集成 USB、CODEC、功放等 Type-C 耳機、Type-C 音頻轉換器 三星、華為、小米、榮耀、OPPO、Vivo、哈曼、安克創新、漫步者、萬魔、阿里、百度、谷歌、海爾、海信、格力等 普通藍牙音頻 BES2000 系列 40nm 集成 CPU、RF、PMU、CODEC 等 TWS 耳機、頸環耳機、頭戴式耳機、藍牙音箱 智能藍牙音頻 BES2300 系列 28nm 集成 CPU、NPU、RF、PMU、CODEC 等 TWS 耳機、頸環耳機、頭戴式耳

236、機、智能音箱 智能藍牙音頻 BES2500 系列 28nm 集成 CPU、NPU、RF、PMU、CODEC 等 TWS 耳機、頸環耳機、頭戴式耳機、智能音箱 智能藍牙音頻 BES2600 系列 22nm 集成 CPU、NPU、RF、PMU、CODEC、電容傳感器等 TWS 耳機、智能音箱、智能手表、智能家電 智能藍牙音頻 BES2700 系列 12nm 集成 CPU、GPU、NPU、DSP、顯示系統控制器等 TWS 耳機、智能音箱、智能手表、智能手環 智能藍牙音頻 BES2800 系列 6nm 集成 CPU、GPU、NPU、大容量存儲、低功耗 WiFi、雙模藍牙等 TWS 耳機、智能手表、智能

237、手環、智能眼鏡、智能助聽器 資料來源：恒玄科技招股說明書，恒玄科技2021、2022、2023年年報，中銀證券 業務結構向多元化發展，業績復蘇趨勢初步顯現業務結構向多元化發展，業績復蘇趨勢初步顯現 業務結構呈現多元化趨勢。業務結構呈現多元化趨勢。20182023 年，恒玄科技營業收入從 3.3 億元增長至 21.8 億元，期間 CAGR達到約 46%。2023 年恒玄科技推出新一代 BES2700 系列智能可穿戴芯片，并在市場上獲得廣泛認可。BES2700 系列芯片幫助恒玄科技拓寬了下游的應用領域，從 TWS 耳機、運動手表、運動手環領域進一步延伸至智能手表、智能眼鏡等產品。2023 年恒玄科

238、技藍牙音頻類產品營業收入約 15.3 億元，占營業收入比例約 71%；智能手表和手環類產品營業收入約 4.8 億元，占營業收入比例約 22%。圖表圖表 82.恒玄科技年度營業收入變動恒玄科技年度營業收入變動 圖表圖表 83.恒玄科技恒玄科技 2023 年營業收入拆分年營業收入拆分 資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：恒玄科技2023年年報，中銀證券 3.3 6.5 10.6 17.7 14.9 21.8 0.05.010.015.020.025.0201820192020202120222023單位：億元藍牙音頻芯片71%智能手表&手環芯片22%其他7%2024 年 9 月 2 日 恒玄

239、科技 66 2024Q1 營業收入保持較快同比增速，毛利率亦有環比回升趨勢。營業收入保持較快同比增速，毛利率亦有環比回升趨勢。根據恒玄科技 2023 年年報，2023年以來全球消費市場逐步回暖，智能可穿戴和智能家居市場迎來新的增長，隨著產品滲透率進一步提升，公司營業收入達到成立以來的新高度。恒玄科技 2024Q1 營業收入約 6.5 億元，QoQ+7%，YoY+70%；毛利率約 32.9%，QoQ+0.4pcts，YoY-2.8pcts。從季度數據來看，恒玄科技 2024Q1 營業收入保持較快的同比增速，同時毛利率亦有環比回升趨勢。圖表圖表 84.恒玄科技季度營業收入變動恒玄科技季度營業收入變

240、動 圖表圖表 85.恒玄科技季度毛利率變動恒玄科技季度毛利率變動 資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 恒玄科技主控恒玄科技主控SoC在在TWS耳機和智能手表市場具有一定競爭力耳機和智能手表市場具有一定競爭力 2024 年年 TWS 耳機出貨量預計將呈現小幅增長趨勢。耳機出貨量預計將呈現小幅增長趨勢。根據潮電智庫預估，2024 年全球 TWS 耳機出貨量約 4.0 億對，YoY+5%，主要由印度等新興市場需求帶動。2024 年全球 TWS 耳機出貨量增速相對并不快，主要原因是：1）TWS 耳機技術更新速度放緩；2）預計 2024 年全球手機微弱回暖，無法有效支撐配套產

241、品 TWS 耳機的需求。恒玄科技恒玄科技 TWS 耳機主控芯片競爭力位居行業前列。耳機主控芯片競爭力位居行業前列。根據潮電智庫數據，2023 年全球 TWS 主控芯片市場上，蘋果、恒玄、杰理、中科藍訊、高通、物奇微、絡達、炬芯等 8 家廠商幾乎壟斷 96%的市場份額，剩下的市場份額由珠?；勐?、泰凌微、易兆微、德州儀器、紫光展銳等廠商占據。2023年恒玄科技在全球 TWS 主控芯片市場份額達到 22%，僅次于蘋果。圖表圖表 86.全球全球 TWS 耳機銷量預估耳機銷量預估 圖表圖表 87.2023 年年全球全球 TWS 主控芯片競爭格局主控芯片競爭格局 資料來源：潮電智庫，中銀證券 資料來源：潮

242、電智庫，中銀證券 2.9 4.0 4.8 3.2 3.8 5.3 6.5 6.1 6.5 0.01.02.03.04.05.06.07.0單位：億元39.9%39.1%40.3%37.9%35.7%34.7%34.5%32.6%32.9%0%10%20%30%40%50%4.90 3.00 3.80 4.00 4.30 0.01.02.03.04.05.06.02021202220232024E2025E單位：億對蘋果30%恒玄22%杰理13%中科藍訊11%高通6%物奇微5%絡達5%其他8%2024 年 9 月 2 日 恒玄科技 67 恒玄科技主控恒玄科技主控 SoC 在智能手表市場份額尚有提

243、升空間。在智能手表市場份額尚有提升空間。根據潮電智庫預估，2024 年全球智能手表出貨量約 2.35 億個，YoY+2%。根據潮電智庫數據，2023 年全球智能手表主控芯片市場上，蘋果、瑞昱、杰理、高通、紫光展銳、易兆微、三星、炬芯、思澈、中科藍訊、華為麒麟、恒玄等 12 家廠商幾乎壟斷 85%的市場份額，剩下的市場份額由昂瑞微、匯頂、聯發科、泰凌微、翱捷科技、瑞芯微等廠商占據。根據恒玄科技 2022 和 2023 年年報，2022 年公司新一代 BES2700 系列可穿戴主控芯片量產上市，并應用于多家品牌客戶的智能手表產品。BES2700 系列芯片自推出后快速上量，20222023年恒玄科技

244、手表和手環類業務營業收入從約 2.9 億元增長至約 4.8 億元，呈現出快速增長的趨勢。根據潮電智庫數據，2023 年恒玄科技在智能手表主控芯片市場份額達到 3%，我們認為該份額未來還有進一步增長的空間。圖表圖表 88.全球智能手表銷量預估全球智能手表銷量預估 圖表圖表 89.2023 年年全球智能手表主控芯片競爭格局全球智能手表主控芯片競爭格局 資料來源：潮電智庫，中銀證券 資料來源：潮電智庫，中銀證券 切入智能眼鏡主控芯片新賽道切入智能眼鏡主控芯片新賽道 根據快科技報道，2023 年 11 月 30 日魅族發布旗下智能眼鏡品牌 MYVU，并帶來主打極致高端的MYVU Discovery 和

245、主打時尚輕量的 MYVU 兩款 AR 智能眼鏡產品。MYVU 智能眼鏡可以支持實時導航、對話翻譯、勻速提詞、即時通訊、AR 觀影等功能。根據恒玄科技 2023 年年報，恒玄科技 BES2700 系列芯片平臺集成有關鍵字識別技術（KWS），該算法用于檢測和觸發特定預定義的語音關鍵字，可以提高語音交互的準確性和用戶體驗。BES2700系列芯片平臺已經應用于智能眼鏡等可穿戴設備。恒玄科技新一代 6nm BES2800 系列主控芯片也已經流片，并進入市場推廣階段，有望成為更有競爭力的解決方案。圖表圖表 90.魅族魅族 MYVU AR 智能眼鏡智能眼鏡 資料來源：快科技，中銀證券 2.10 2.28 2

246、.30 2.35 2.60 0.00.51.01.52.02.53.02021202220232024E2025E單位：億個蘋果15%瑞昱14%杰理13%高通7%紫光展銳6%易兆微6%三星6%炬芯5%恒玄科技3%其他25%2024 年 9 月 2 日 恒玄科技 68 盈利預測盈利預測 恒玄科技主營業務為 SoC 主控芯片，下游應用領域包括耳機、手表&手環、家電、智能眼鏡等。耳機 SoC：隨著恒玄科技存貨從 2022 年末的 9.46 億元下降至 2023 年末的 6.58 億元，公司 SoC 庫存已經恢復至相對合理的水平。潮電智庫預估 2024 年全球 TWS 耳機出貨量約 4.0 億對，Yo

247、Y+5%?？紤]到全球 TWS 耳機出貨量有望保持小幅增長趨勢，同時公司庫存壓制因素基本出清，我們預計20242026 年公司耳機 SoC 業務營業收入增速會呈現前高后低的趨勢，同時毛利率會有小幅回升。手表&手環 SoC：根據潮電智庫數據，2023 年全球智能手表出貨量約 2.3 億個，其中恒玄科技智能手表 SoC 市場份額約 3%。2023 年恒玄科技 BES2700 系列芯片在耳機、手表&手環、智能眼鏡等市場快速上量，并獲得市場的廣泛認可。恒玄科技面向低功耗市場還推出 BES2700iBP 芯片，在續航和流程度之間取得良好平衡。恒玄科技新一代 6nm BES2800 芯片也已經進入市場推廣階

248、段，相較于上一代 BES2700 性能升級明顯?？紤]到恒玄科技在智能手表 SoC 市占率較低，且公司面向低功耗和高性能市場亦有不同的產品布局，我們預計 20242026 年公司手表&手環 SoC 業務營業收入有望實現較快的增長，同時毛利率會保持相對穩定。其他：恒玄科技其他業務主要是家電芯片、智能眼鏡 SoC。一方面全球家電市場正在走向智能化，恒玄科技可以為智能家電產品提供主控、音頻、屏顯、無線連接類產品。另一方面 AR 智能眼鏡有望成為消費電子創新趨勢，恒玄科技的 BES2700、BES2800 系列產品可以為智能眼鏡提供良好的性能支持。我們預計 20242026 年公司其他業務有望實現較快增

249、長，同時毛利率維持在合理區間。圖表圖表 91.恒玄科技盈利預測恒玄科技盈利預測 時間時間 2023 2024E 2025E 2026E 1、耳機 SoC 營業收入（百萬元）1,529 2,080 2,374 2,630 YoY（%）36.0 14.2 10.8 毛利潤（百萬元）494 682 789 884 毛利率（%）32.3 32.8 33.2 33.6 2、手表&手環 SoC 營業收入（百萬元）479 1,000 1,500 2,000 YoY（%）108.8 50.0 33.3 毛利潤（百萬元）200 400 600 800 毛利率（%）41.8 40.0 40.0 40.0 3、其他

250、 營業收入（百萬元）168 250 351 457 YoY（%）48.8 40.4 30.1 毛利潤（百萬元）50 73 104 137 毛利率（%）29.8 29.2 29.6 30.0 總營業收入（百萬元）總營業收入（百萬元）2,176 3,330 4,225 5,087 YoY（%）53.0 26.9 20.4 總毛利潤（百萬元）總毛利潤（百萬元）744 1,155 1,493 1,821 毛利率（%）34.7 35.3 35.8 資料來源：ifind，恒玄科技2023年年報，中銀證券 估值估值 我們選取了主營業務同為 SoC 芯片的上市公司晶晨股份、瑞芯微、全志科技作為恒玄科技的可比對

251、象。晶晨股份、瑞芯微、全志科技的 SoC 芯片主要應用于電視機、機頂盒、掃地機器人、TWS 耳機、智能手表等 AIoT 領域?？傮w而言，上述公司和恒玄科技具有一定可比性。截至 2024 年 8 月 28 日收盤，恒玄科技 2024/2025/2026 年的 PE 分別為 45.0/30.4/23.2 倍，而可比公司的平均值為 44.9/30.2/22.4 倍。恒玄科技的 SoC 在 TWS 耳機市場具有較高的市占率，在智能手表市場尚有提升的空間，在智能眼鏡市場尚處于發展初期?？紤]到恒玄科技的 SoC 具有較強的市場競爭力，且智能手表和智能眼鏡業務具有較大的發展潛力，我們認為可以給予恒玄科技較行

252、業平均值更高的估值溢價。首次覆蓋，給予增持增持評級。2024 年 9 月 2 日 恒玄科技 69 圖表圖表 92.恒玄科技和同行企業估值對比恒玄科技和同行企業估值對比 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 總市值總市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）評級評級 （億元）（億元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688099.SH 晶晨股份 216 7.9 10.8 13.8 27.3 20.0 15.7 未有評級 603893.SH 瑞芯微 216 3.8 6.0 8.3 56.5 35.7 25.9 未有評級 300458.SZ 全志科

253、技 132 2.6 3.8 5.1 50.7 34.9 25.8 未有評級 平均值 44.9 30.2 22.4 688608.SH 恒玄科技 177 3.9 5.8 7.6 45.0 30.4 23.2 增持 注：時間截至2024年8月28日收盤。晶晨股份、瑞芯微、全志科技尚未覆蓋，未有評級公司盈利預測均來自ifind一致預期。資料來源：ifind，中銀證券 風險提示風險提示 行業需求復蘇不及預期。行業需求復蘇不及預期。全球宏觀經濟存在不確定性。SoC 行業下游需求受宏觀經濟復蘇影響。如果終端需求復蘇不及預期，這將影響整個板塊的業績表現。市場競爭格局惡化。市場競爭格局惡化。隨著越來越多的市場

254、競爭者進入 SoC 行業及其產業鏈，市場競爭格局有進一步惡化的可能性。如果市場價格戰持續，這將影響整個板塊的業績表現。終端應用創新不及預期。終端應用創新不及預期。智能眼鏡屬于終端創新產品，這也是恒玄科技重點布局的增長領域。如果終端創新產品功能升級不及消費者預期，其滲透率提升速度也會相對緩慢，并進而影響供應鏈公司的業績表現。原材料價格上漲。原材料價格上漲。如果晶圓廠稼動率恢復，其可能會對上游供應鏈采取漲價措施來調控投片量，這將會提高設計環節的成本，并對整個板塊的盈利能力造成影響。2024 年 9 月 2 日 恒玄科技 70 Table_FinchinaDetail_index3 利潤表利潤表(人

255、民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 1,485 2,176 3,330 4,225 5,087 凈利潤 122 124 394 583 765 營業收入 1,485 2,176 3,330 4,225 5,087 折舊攤銷 73 110 113 95 64 營業成本 900 1,432 2,175 2,733 3,266 營運資金變動(463)289(190)(

256、190)(158)營業稅金及附加 1 7 10 13 15 其他(93)(52)(91)(147)(93)銷售費用 14 17 23 25 25 經營活動現金流經營活動現金流(360)470 225 341 579 管理費用 108 106 133 148 163 資本支出(147)(194)(14)(14)(14)研發費用 440 550 699 824 941 投資變動 962 537 0 0 0 財務費用(51)(45)(54)(57)(63)其他(76)8 80 68 41 其他收益 24 26 20 17 10 投資活動現金流投資活動現金流 738 351 66 54 27 資產減值

257、損失(60)(79)(50)(42)(25)銀行借款 110(110)498 535 312 信用減值損失 1(1)0 0 0 股權融資(171)(74)(61)(90)(119)資產處置收益 0 0 0 0 0 其他 48 40 57 56 63 公允價值變動收益(5)(2)0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流(13)(143)494 501 256 投資收益 91 74 80 68 41 凈現金流凈現金流 365 677 785 895 862 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 124 127 394 583 765 營業外收入 0 1 0 0

258、0 財務指標財務指標 營業外支出 0 3 0 0 0 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤總額 124 124 394 583 765 成長能力成長能力 所得稅 2 1 0 0 0 營業收入增長率(%)(15.9)46.6 53.0 26.9 20.4 凈利潤 122 124 394 583 765 營業利潤增長率(%)(69.8)2.3 211.1 47.9 31.3 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)(70.0)1.0 218.5 47.9 31.3 歸母凈利潤 122 12

259、4 394 583 765 息稅前利潤增長率(%)(113.9)(58.7)(1,628.6)84.0 47.8 EBITDA 35 94 352 535 715 息稅折舊前利潤增長率(%)(88.8)168.3 274.6 51.9 33.6 EPS(最新股本攤薄，元)1.02 1.03 3.28 4.85 6.37 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)(70.0)1.0 218.5 47.9 31.3 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)(2.6)(0.7)7.2 10.4 12.8 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)8.3 5.

260、8 11.8 13.8 15.0 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)39.4 34.2 34.7 35.3 35.8 流動資產流動資產 5,954 5,953 7,052 8,268 9,418 歸母凈利潤率(%)8.2 5.7 11.8 13.8 15.0 貨幣資金 1,845 2,545 3,330 4,225 5,087 ROE(%)2.1 2.0 6.1 8.4 10.1 應收賬款 268 402 523 651 762 ROIC(%)(0.6)(0.3)3.4 5.5 7.3 應收票據 0 0 0 0 0 償債

261、能力償債能力 存貨 946 658 852 1,045 1,223 資產負債率 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 預付賬款 1 1 3 2 3 凈負債權益比(0.3)(0.4)(0.4)(0.5)(0.5)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 13.8 13.4 8.6 6.7 6.1 其他流動資產 2,894 2,347 2,344 2,344 2,342 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 459 598 461 399 339 總資產周轉率 0.2 0.3 0.5 0.5 0.6 長期投資 20 20 20 20 20 應收賬款周轉率 5.1 6.5 7.2 7.2 7.2

262、固定資產 57 78 75 61 48 應付賬款周轉率 5.7 9.2 9.8 9.6 9.3 無形資產 133 142 88 34 0 費用率費用率 其他長期資產 250 358 278 284 271 銷售費用率(%)0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 資產合計資產合計 6,413 6,551 7,512 8,667 9,757 管理費用率(%)7.3 4.9 4.0 3.5 3.2 流動負債流動負債 432 444 821 1,235 1,550 研發費用率(%)29.6 25.3 21.0 19.5 18.5 短期借款 110 0 251 536 719 財務費用率(%)(3.5)

263、(2.0)(1.6)(1.4)(1.2)應付賬款 185 287 389 491 597 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 137 157 180 208 233 每股收益(最新攤薄)1.0 1.0 3.3 4.9 6.4 非流動負債非流動負債 18 11 262 510 639 每股經營現金流(最新攤薄)(3.0)3.9 1.9 2.8 4.8 長期借款 0 0 247 497 625 每股凈資產(最新攤薄)49.7 50.8 53.6 57.7 63.0 其他長期負債 18 11 15 13 14 每股股息 0.0 0.2 0.5 0.8 1.0 負債合計負債合計 451 454 1,

264、083 1,745 2,189 估值比率估值比率 股本 120 120 120 120 120 P/E(最新攤薄)144.7 143.3 45.0 30.4 23.2 少數股東權益 0 0 0 0 0 P/B(最新攤薄)3.0 2.9 2.8 2.6 2.3 歸屬母公司股東權益 5,963 6,097 6,430 6,922 7,568 EV/EBITDA 341.2 169.9 42.3 27.2 19.6 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 6,413 6,551 7,512 8,667 9,757 價格/現金流(倍)(49.2)37.7 78.6 51.9 30.6 資料來源：公司公告

265、，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 電子電子|證券研究報告證券研究報告 首次評級首次評級 2024 年年 9 月月 2 日日 603501.SH 買入買入 市市場價格場價格:人民幣人民幣 87.90 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對(14.7)(15.4)(5.9)(0.3)相對上證綜指(10.4)(13.6)2.9 8.1 發行股數(百萬)1,214.43 流通股(百萬)1,214.43 總市值(人民幣 百萬)106,748.13 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)1,057.68 主

266、要股東 虞仁榮 29.52 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2024年8月28日收市價為標準 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電子：半導體電子：半導體 證券分析師：蘇凌瑤證券分析師：蘇凌瑤 證券投資咨詢業務證書編號：S1300522080003 聯系人：周世輝聯系人：周世輝 一般證券業務證書編號：S1300123050013 聯系人：茅珈愷聯系人：茅珈愷 一般證券業務證書編號：S1300123050016 韋爾股份韋爾股份 CIS向高階突破，LCOS布局中長期增長點，DDIC和模擬積極擴大版圖 副標題(楷體+Time

267、s New Roman，16號)韋爾股份高階韋爾股份高階 CIS 開始陸續導入國產智能手機旗艦主攝。公司的開始陸續導入國產智能手機旗艦主攝。公司的 LCoS 產品已經在產品已經在AR 眼鏡、汽車眼鏡、汽車 AR-HUD 等領域適配。公司等領域適配。公司 OLED DDIC 產品成功開發，車規級產品成功開發，車規級 TDDI亦在積極突破。亦在積極突破。2023 年公司收購芯力特，積極擴大模擬芯片領域版圖。首次覆蓋，給年公司收購芯力特，積極擴大模擬芯片領域版圖。首次覆蓋，給予予買入買入評級。評級。支撐評支撐評級的要點級的要點 韋爾股份高階韋爾股份高階 CIS 突破國產旗艦手機后置主攝。突破國產旗艦

268、手機后置主攝。根據 Yole 數據，2023 年全球CMOS 圖像傳感器銷售額中，索尼、三星、豪威分別以 45%、19%、11%的市占率位居前三。Yole 認為 2024/2025 年中國智能手機市場有望恢復增長，重點在高端機型上，而中國安卓智能手機品牌正在轉向國產 CIS 廠商。根據芯東西數據，小米 14、紅米 K70、華為 P70、榮耀 Magic6、iQOO12 等系列機型已經開始陸續采用豪威科技的 OV50K40、OV50H、OV50E 等產品。韋爾股份 2023 年智能手機相關的 CIS 營業收入從 2022 年的 53.97 億元增長至 77.79 億元，其中 5000 萬像素及以

269、上（含 5000 萬、6400 萬、1 億像素等）產品營業收入貢獻占比超過 60%。LCoS 有望成為潛在增長點。有望成為潛在增長點。2023 年 6 月豪威集團發布首款用于下一代AR/XR/MR 眼鏡的全集成、低功耗、單芯片的 648p LCoS 解決方案 OP03011。OP03011 LCoS 面板在 0.14 英寸的光學尺寸中采用了 3.8 微米像素，具有低功耗和輕量化的設計特點，適用于較低視場和較低分辨率的應用，如 AR 眼鏡。除AR/XR/MR 領域外，韋爾股份的 LCoS 還可以適配汽車 AR-HUD 應用。目前公司的 LCoS 已經在汽車 AR-HUD 方案中實現量產交付。OL

270、ED DDIC 突破，車規級突破，車規級 TDDI 接力。接力。2023 年韋爾股份已經開發出 OD6630 和OD6631 等智能手機 OLED DDIC。同時公司新投入車載顯示驅動產品的開發，預計將在 2024 年下半年推出首款符合市場主流需求的車規級 TDDI 產品。進軍車用模擬芯片領域。進軍車用模擬芯片領域。2023 年韋爾股份收購芯力特，并在天津擴大了車用模擬芯片研發團隊，將模擬解決方案產品版圖從原先的消費和工業市場進一步拓展至汽車市場。2023 年韋爾股份模擬解決方案業務營業收入約 11.54 億元，YoY-8.6%。公司將繼續推進在車用模擬芯片的布局，推進 CAN/LIN、Ser

271、Des、PMIC、SBC 等多產品的驗證導入，為模擬解決方案的成長貢獻新的增長點。估值估值 預計韋爾股份 2024/2025/2026 年 EPS 分別為 2.71/3.77/4.76 元。截至 2024 年 8 月28 日收盤，韋爾股份總市值約 1067 億元，對應 2024/2025/2026 年的 PE 分別為32.4/23.3/18.5 倍。首次覆蓋，給予買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 行業需求不及預期。市場競爭格局惡化。終端創新不及預期。原材料價格上漲。Table_FinchinaSimple_index4 投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日

272、 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營收入(人民幣 百萬)20,078 21,021 26,380 32,081 37,463 增長率(%)(16.7)4.7 25.5 21.6 16.8 EBITDA(人民幣 百萬)2,022 1,924 5,219 6,615 8,021 歸母凈利潤(人民幣 百萬)990 556 3,291 4,575 5,784 增長率(%)(77.9)(43.9)492.3 39.0 26.4 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.82 0.46 2.71 3.77 4.76 市盈率(倍)107.8 192.1 32.4 23.3 18.5 市凈率

273、(倍)5.9 5.0 4.5 4.0 3.5 EV/EBITDA(倍)49.5 68.5 20.6 15.8 12.6 每股股息(人民幣)0.1 0.1 0.8 1.2 1.5 股息率(%)0.1 0.1 0.9 1.3 1.7 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (13%)(5%)3%12%20%28%Aug-23Sep-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24Apr-24May-24Jun-24Jul-24Aug-24韋爾股份上證綜指2024 年 9 月 2 日 韋爾股份 72 CIS 向高階突破，向高階突破，LCOS 布局中長期增長點，布局中長期增長點，DDIC 和

274、模擬積極擴大版圖和模擬積極擴大版圖 韋爾股份是全球前十大韋爾股份是全球前十大fabless設計公司之一設計公司之一 韋爾股份是中國少數兼具半導體設計和分銷能力的企業，可以通過不同業務板塊間的協同發展和資源整合，全面穩健地開拓市場。韋爾股份半導體設計業務由圖像傳感器解決方案、觸控與顯示解決方案、模擬解決方案三大業務體系構成。公司產品廣泛應用于消費電子、汽車、通信、工控、安防、醫療等領域。根據 TrendForce 數據，2023 年韋爾股份是全球前十大 fabless 半導體公司之一。韋爾股份半導體分銷業務包括電子元件、結構器件、機電系統、集成電路、射頻器件等，下游應用覆蓋消費單子、汽車、通信、

275、工控等領域。圖表圖表 93.韋爾股份半導體設計業務明細韋爾股份半導體設計業務明細 業務業務 產品名稱產品名稱 主要功能主要功能 應用領域應用領域 圖像傳感器解決 方案 CMOS 圖像傳感器（CIS）將光學信號轉化為電信號 消費電子、汽車、安防、醫療、AR/VR 等 微型影像模組封裝（CameraCubeChip）晶圓級光學器件和 CMOS 圖像傳感器的芯片級封裝產品，提供圖像傳感、處理、單芯片輸出的功能 醫療、物聯網、眼球追蹤、AR/VR 等 硅基液晶投影顯示（LCOS）采用反射模式的矩陣液晶顯示裝置 可穿戴設備、微型投影、汽車、醫療等 特定用途集成電路（ASIC）連接主機和 CMOS 圖像傳

276、感器，并提供接口、壓縮引擎、圖像信號處理等功能 汽車、安防等 觸控與顯示解決 方案 觸控和顯示驅動（TDDI）偵測用戶觸控信號，控制和驅動顯示屏成像系統 智能手機 顯示驅動（DDIC）控制和驅動顯示屏成像系統 智能手機 集成式顯示驅動（TED）集成源極驅動器和 eDP TCON，可以實現 eDP 的高速數據傳輸、更低的 BOM 成本、更薄的面板設計 筆記本電腦 模擬解決方案 TVS 提高整個系統的防靜電、抗浪涌電流能力 消費電子、汽車、通信、工控、安防等 MOSFET 信號放大、電子開關、功率控制等 消費電子、汽車、通信、工控、安防等 肖特基二極管 電源整流、電流控向、截波等 消費電子、汽車、

277、通信、安防等 LDO 過流保護、過溫保護、精密基準源、差分放大器、延遲器等 消費電子、汽車、通信、安防等 DC-DC 調壓、抑制電網側諧波電流噪聲 消費電子 LED 背光驅動 構造恒流源電路，以維持背光 LED 的發光亮度 消費電子 模擬開關 信號切換、功能切換等 消費電子、汽車、通信、工控、安防等 CAN 構建實時性強、可靠性高、通信速率快、互操作性好、靈活性高的協議通訊網絡 汽車、工控、物聯網、安防等 LIN 構建簡單、低成本的局域網絡，為汽車網絡提供輔助 汽車、工控、物聯網、安防等 SBC 集成了電源、通信、監控診斷、安全監控等特性的獨立芯片 汽車、工控、物聯網、安防等 資料來源：韋爾股

278、份2023年年報，中銀證券 圖表圖表 93.韋爾股份半導體分銷業務明細韋爾股份半導體分銷業務明細 產品名稱產品名稱 細分產品細分產品 主要代理原廠主要代理原廠 電子元件 電阻、電容、電感、晶振等 松下、乾坤、國巨、三星、華新科、華德、TXC 等 結構器件 連接器、卡座、卡托、PCB、喇叭、駐極體等 莫仕、松下、南亞、共達等 機電系統 伺服、電機、風扇、PLC 等 松下、NIDEC、臺達等 集成電路 芯片、Sensor、Memory、Flash、傳感器、二三極管等 光寶、江波龍、XMC、昆騰微、景略、榮湃、力生美、芯昇、前海維晟、海櫟創、愛芯、九天睿芯、國民技術、博世等 射頻器件 濾波器等 松下

279、、ACX、佳利、華瑩、芯樸、華新科等 資料來源：韋爾股份2023年年報，中銀證券 2024 年 9 月 2 日 韋爾股份 73 2023 年韋爾股份圖像傳感器解決方案營業收入約 155.4 億元，YoY+14%；觸控與現實解決方案營業收入約 12.5 億元，YoY-15%；模擬解決方案營業收入約 11.5 億元，YoY-9%；半導體分銷營業收入約 29.7 億元，YoY-14%。圖表圖表 94.韋爾股份韋爾股份 2023 年主營業務收入構成年主營業務收入構成 資料來源：韋爾股份2023年年報，中銀證券 韋爾股份半導體設計業務重回增長曲線韋爾股份半導體設計業務重回增長曲線 2023 年上半年，受

280、全球經濟形勢下行和國內外市場需求低迷的影響，同時供應鏈庫存高企導致供需錯配，公司在去庫存過程中部分產品價格承壓，毛利率亦受到較大幅度的影響。2023 年下半年量，市場需求開始逐步復蘇，隨著公司在高端智能手機市場的新品導入和汽車市場自動駕駛應用的持續滲透，公司營業收入實現顯著增長。公司亦積極推動產品結構優化和供應鏈結構優化，毛利率也逐步恢復。2023 年韋爾股份營業收入約 210.2 億元，YoY+5%，重回增長軌道。2024Q2 韋爾股份營業收入約 64.5 億元，YoY+43%；毛利率 30.2%，QoQ+2.4pcts，YoY+12.9pcts。2024Q2 末韋爾股份存貨約 67.6 億

281、元，YoY-31%。隨著庫存水位逐漸恢復正常，韋爾股份的毛利率亦迎來回升。圖表圖表 95.韋爾股份年度營業收入變動趨勢韋爾股份年度營業收入變動趨勢 圖表圖表 96.韋爾股份季度營業收入變動趨勢韋爾股份季度營業收入變動趨勢 資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 觸控與顯示6%模擬6%半導體分銷14%安防11%筆記本電腦3%醫療3%新興市場/物聯網3%智能手機50%汽車電子30%圖像傳感器74%24.1 39.6 136.3 198.2 241.0 200.8 210.2 0501001502002503002017201820192020202120222023單位：億

282、元55.4 55.343.147.043.445.262.259.456.464.5010203040506070單位：億元2024 年 9 月 2 日 韋爾股份 74 圖表圖表 97.韋爾股份季度毛利率變動趨勢韋爾股份季度毛利率變動趨勢 圖表圖表 98.韋爾股份季度末存貨變動趨勢韋爾股份季度末存貨變動趨勢 資料來源：ifind，中銀證券 資料來源：ifind，中銀證券 傳統需求復蘇，新興技術涌現，全球傳統需求復蘇，新興技術涌現，全球CIS市場增長穩健市場增長穩健 2024 年全球年全球 CIS 市場有望迎來增長小高峰。市場有望迎來增長小高峰。根據群智咨詢數據，20232029 年全球 CIS

283、 市場規模有望從190億美元增長至296億美元，其中2024年全球CIS市場規模有望達到214億美元，YoY+13%。2023 年全球宏觀經濟增長趨勢放緩，全球通脹風險和金融風險交織，疊加高庫存急需消化等不利因素，全球 CIS 市場規模增速也有所放緩。隨著 CIS 技術水平的提升和各種應用場景的涌現，高性能CIS 有望推動整個市場持續增長。2024 年或成為 CIS 市場增長的一個小高峰。傳統傳統 CIS 需求復蘇，新興技術成為需求復蘇，新興技術成為 CIS 中長期增長點。中長期增長點。根據群智咨詢數據：2024 年全球智能手機 CIS 市場規模有望達到 132.2 億美元，YoY+12.9%

284、。2023 年上半年全球手機銷量承壓并抑制 CIS 需求。2023 年下半年市場需求出現復蘇跡象，同時 CIS 行業降價清庫存，部分高階 CIS 以相對較低的成本整合進新款機型，這推動了手機 CIS 技術和配置的升級。2024 年全球汽車 CIS 市場規模有望達到 20.3 億美元，YoY+5.5%。2023 年汽車芯片供應緩解的背景下，隨著汽車 CIS 技術的成熟和越來越多的廠商進入市場并推出競品，汽車 CIS 市場競爭加劇并引發價格戰。2025 年及以后，智能汽車競爭焦點可能會轉向更為高階的自動駕駛，更為先進的傳感器融合方案或者新興汽車車載視覺應用有望再度引領汽車 CIS 市場迎來大幅增長

285、。2024 年全球 3D Sensing CIS 市場規模有望達到 18.5 億美元，YoY+15.5%。3D Sensing CIS 的需求主要來自 ADAS 自動駕駛和汽車激光雷達 LiDAR。隨著自動駕駛等級和滲透率的提升，3D Sensing 的需求亦有顯著增長。2024 年智能手機的 AI ISP（圖像信號處理器）集成 3D Sensing 功能也成為一個重要的發展趨勢，并有望成為 3D Sensing 領域的新增長點。2024 年全球安防 CIS 市場規模有望達到 7.6 億美元，YoY+2.3%。2023 年全球安防 CIS 市場需求減緩而庫存承壓。行業競爭激烈導致價格下行。隨著

286、經濟環境回暖，老人&小孩&寵物看護、政企等細分領域的需求有望推動安防市場需求復蘇。2024 年全球 PC CIS 市場規模有望達到 1.4 億美元，YoY+10.6%。2024 年 AIGC 技術或驅動 PC 需求復蘇。用戶為了獲得更加清晰細膩的視頻通話和直播體驗，對高清、高分辨率的 CIS 技術需求也越來越普遍。這推動了 PC CIS 市場的增長。2024 年全球醫療 CIS 市場規模有望達到 5.3 億美元，YoY+18.4%。盡管后疫情時代以來，醫療 CIS市場進入更新換代的平緩期，但是中長期來看，人口老齡化加劇和醫療技術升級會推動醫療 CIS 技術持續發展，并不斷催生更新換代需求。20

287、24 年全球 XR/AR/VR CIS 市場規模有望達到 1.2 億美元，YoY+65.8%。2023 年索尼 PS VR2、蘋果 MR、Meta Quest 3 等新品發布，以及消費級 AR 市場成長，共同推動了 XR 行業的積極增長態勢。尤其是蘋果 MR 的發布，在品牌效應、生態構建、應用拓展、社會接受度等多個維度加速了 AR 技術的普及和商業化進程。35.3%33.3%28.4%24.6%24.7%17.3%21.8%23.0%27.9%30.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%104.7 126.4 141.1 123.6 107.7 98.3 75.5 63.2 6

288、6.7 67.6 020406080100120140160單位：億元2024 年 9 月 2 日 韋爾股份 75 圖表圖表 99.全球全球 CIS 市場規模預估市場規模預估 資料來源：群智咨詢，中銀證券 圖表圖表 100.全球全球 CIS 下游各應用市場規模和增速下游各應用市場規模和增速 應用應用 市場規模（億美元）市場規模（億美元）2024 YoY（%）2022 2023 2024E 手機 113.2 117.1 132.2 12.9 自動駕駛 17.9 19.2 20.3 5.5 3D Sensing 13.8 16.0 18.5 15.5 安防 11.0 7.5 7.6 2.3 醫療

289、4.4 4.5 5.3 18.4 PC 1.3 1.3 1.4 10.6 XR/AR/VR 0.7 0.7 1.2 65.8 資料來源：群智咨詢，中銀證券 韋爾股份向全球韋爾股份向全球CIS龍頭索尼、三星發起挑戰龍頭索尼、三星發起挑戰 海外龍頭索尼和三星占據海外龍頭索尼和三星占據 CIS 市場主要份額。市場主要份額。根據 Yole 數據，2023 年全球 CMOS 圖像傳感器銷售額中：索尼以 45%的市占率位居第一，相較于 2022 年提升 3 個百分點；三星、豪威、安森美分別以19%、11%、6%的市占率位居第二、第三、第四，均和 2022 年持平；意法半導體、SK 海力士、格科微、思特威緊

290、隨其后，分別位居第五至第八。圖表圖表 101.2023 年全球年全球 CMOS 圖像傳感器市場競爭格局（按銷售額計）圖像傳感器市場競爭格局（按銷售額計）資料來源：Yole，芯東西，中銀證券 196 214 186 190 214 239 264 277 287 296 9%-13%2%13%12%10%5%4%3%-30%-20%-10%0%10%20%010020030040020202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E單位：億元市場規模（左）YoY（右）Sony45%Samsung19%Omnivison11%Onsemi6%STM5%SK

291、Hynix4%Galaxycore3%Smartsens2%Others5%2024 年 9 月 2 日 韋爾股份 76 中國智能手機品牌開始轉向國產中國智能手機品牌開始轉向國產 CMOS 圖像傳感器供應商。圖像傳感器供應商。Yole 預計 2024/2025 年中國智能手機市場有望恢復增長，重點放在高端機型上。華為、榮耀等智能手機品牌正在轉向國產 CMOS 圖像傳感器供應商，以避免地緣政治問題，從而推動豪威科技、思特威和格科微的市場份額的提升（2023 年三家廠商共拿下 16%的市場份額）。根據愛搞機數據，中國安卓智能品牌的旗艦機型，如小米 14 系列、紅米 K70 系列、華為 P70 系列

292、、榮耀 Magic6 系列、iQOO12 系列等機型已經開始陸續采用豪威科技的 OV50K40、OV50H、OV50E 等產品。國產 CMOS 圖像傳感器廠商思特威和格科微也已經推出了規格上對標索尼 IMX700、IMX766 的高端產品。韋爾股份高端韋爾股份高端 CIS 取得突破性進展。取得突破性進展。根據韋爾股份 2023 年年報，公司 5000 萬像素及以上 CMOS 圖像傳感器新品在 2023Q3 順利實現量產交付。2023 年韋爾股份智能手機相關的 CMOS 圖像傳感器業務營業收入從 2022 年的 53.97 億元增長至 77.79 億元，其中 5000 萬像素及以上（含 5000

293、 萬、6400萬、1 億像素等）產品營業收入貢獻占比超過 60%。圖表圖表 102.全球主要全球主要 CIS 傳感器傳感器廠商旗艦產品及其機型搭載情況廠商旗艦產品及其機型搭載情況 品牌品牌 型號型號 光學尺寸光學尺寸 像素像素 像素尺寸像素尺寸 搭載機型或備注搭載機型或備注 索尼 LYT900 1/1.02 5000 萬 1.6m OPPO Find X7 Ultra 首發 IMX989 1/1.02 5000 萬 1.6m 小米 12S Ultra/13 Pro/13 Ultra、OPPO Find X6 Pro、Vivo X90 Pro/X90 Pro+/X100 Pro IMX707 1

294、/1.28 5000 萬 1.22m 小米 12 Pro/12S/12S Pro IMX700 1/1.28 5000 萬 1.22m 華為 P40/Mate40、榮耀 30 Pro+IMX803 1/1.3 4800 萬 1.22m 蘋果 iPhone 14Pro/14Pro Max/15Pro/15Pro Max LYT808 1/1.4 5000 萬 1.12m OPPO Find X7、Realme GT5 Pro、一加 12 IMX800/866 1/1.49 5400 萬 1.0m 小米 13/Civi 3、紅米 K60 Pro、榮耀 70/80GT、Vivo X80/X90、iQ

295、OO 11 Pro/Neo8 Pro IMX766 1/1.56 5000 萬 1.0m 華為 P50/Mate50/Mate50 Pro/Mate60/Mate60 Pro、小米12/12X、OPPO Find X3/Find X5/Find N、Realme GT2/GT2 Pro/GT Neo3、iQOO 8 系列、榮耀Magic3/Magic3 Pro/Magic4/Magic4 Pro 三星 HP2 1/1.3 2 億 0.6m 三星 Galaxy S23 Ultra HP3 1/1.4 2 億 0.56m 紅米 Note 13 Pro/Note 13 Pro+、榮耀 80 Pro/

296、90/90 Pro、魅族 21 HM1/3 1/1.33 1.08 億 0.8m 三星 Galaxy S20 Ultra/S21 Ultra/S22 Ultra HMX 1/1.33 1.08 億 0.8m 小米 CC9 Pro/10/10Pro/10S/11 GN2/GNH 1/1.12 5000 萬 1.4m 小米 11 Pro/11 Ultra、榮耀 Magic4 至臻版/Magic5 Pro 豪威 OV50K40 1/1.3 5000 萬 1.2m 榮耀 Magic6 至臻版/Magic6 保時捷版 OV50H 1/1.3 5000 萬 1.2m 華為 P70、小米 14/14 Pro

297、、iQOO 12/12 Pro、榮耀Magic6/Magic6 Pro、魅族 21 Pro OV50E 1/1.55 5000 萬 1.0m 紅米 K70/K70 Pro、Vivo S18 OV50A 1/1.55 5000 萬 1.0m OPPO Reno 8、Moto Edge X30 思特威 SC580XS 1/1.28 5000 萬 1.22m 規格上和索尼 IMX700/707 同級 SC550XS 1/1.56 5000 萬 1.0m 規格上和索尼 IMX766/890 同級 格科微 GC50B2 1/1.56 5000 萬 1.0m 規格上和索尼 IMX766/890 同級 資料

298、來源：愛搞機，中銀證券 韋爾股份在汽車韋爾股份在汽車 CIS 市場具備較強的競爭力。市場具備較強的競爭力。根據 Yole 數據，2022 年全球汽車 CMOS 圖像傳感器銷售額中，安森美、豪威、索尼分別以 42%、27%、14%的市占率位居第一、第二、第三。汽車 CIS在上車前需要通過 AEC Q100 和 ISO 26262 標準認證，具有一定的門檻。根據芯智訊援引豪威科技數據，2022 年以前豪威科技是國內唯一能夠量產通過 ASIL B 和 ASIL C 認證的汽車 CIS 廠商。根據韋爾股份 2023 年年報，公司汽車 CIS 覆蓋 ADAS、駕駛室內部監控、電子后視鏡、儀表盤攝像頭、后

299、視、全息影像等廣泛的汽車應用。2023 年韋爾股份汽車相關的 CMOS 圖像傳感器業務營業收入從2022 年的 36.33 億元增長至 45.47 億元。2024 年 9 月 2 日 韋爾股份 77 圖表圖表 103.2022 年全球汽車年全球汽車 CMOS 圖像傳感器市場競爭格局（按銷售額計）圖像傳感器市場競爭格局（按銷售額計）資料來源：Yole，芯東西，中銀證券 LCoS有望成為潛在增長點有望成為潛在增長點 硅基液晶 LCoS（Liquid Crystal on Silicon）是一種結合了硅基芯片和液晶技術的光學元件。LCoS 可以將電信號通過微小的互連引線輸入到硅基芯片上，驅動液晶陣列

300、變換像素狀態，從而實現圖像的顯示。LCoS 廣泛應用于投影儀、HUD、XR/AR/VR、醫療、光通信、航天遙感等領域。LCoS 優點包括：1）技術成熟，成本較低；2）光利用率可以提高至 40%，亮度較高；3）半導體工藝，可以通過制程的微細化提高解析度。LCoS 的缺點包括：1）對比度低；2）需要和 PBS 配合使用，限制了整體光機的小型化。目前 LCoS 作為光機已經廣泛應用在 AR 產品中，如 HoloLens 1、Magic Leap 1/2、Lumus 等。根據艾邦 AR/VR 網報道，蘋果的專利申請顯示其正在考慮在未來的 AR眼鏡中使用 LCoS 技術。圖表圖表 104.微顯示技術對比

301、微顯示技術對比 顯示類型顯示類型 LCD LCoS DLP Micro OLED Micro LED LBS 響應速度 毫秒級 毫秒級 毫秒級 微秒級 微秒級 微秒級 對比度 200:1 1000:1 2500:1 100000:1 100000:1 50000:1 光源 外部光源 外部光源 外部光源 自發光 自發光 外部光源 亮度 3000nit 10000nit 20000nit 10008000nit 1000000nit 100000nit 工作溫度 060 50-40105-5070-100120-功耗 高 高 中 低 低 低 搭配成像方案 Pancake 光波導/棱鏡 光波導 自由

302、曲面/光波導/Birdbath/Pancake 光波導 光波導 資料來源：艾邦智造，中銀證券 2023 年 6 月豪威集團發布首款用于下一代 AR/XR/MR 眼鏡的全集成、低功耗、單芯片的 648p LCoS解決方案 OP03011。OP03011 LCoS 面板在 0.14 英寸的光學尺寸中采用了 3.8 微米像素，具有低功耗和輕量化的設計特點，適用于較低視場和較低分辨率的應用，如 AR 眼鏡。除 AR/XR/MR 領域外，韋爾股份的 LCoS 還可以適配汽車 AR-HUD 應用。目前公司的 LCoS 已經在汽車 AR-HUD 方案中實現量產交付。Onsemi42%Omnivison27%

303、Sony14%Other17%2024 年 9 月 2 日 韋爾股份 78 圖表圖表 105.豪威集團發布新一代豪威集團發布新一代 LCoS 芯片芯片 OP03011 資料來源：OmniVision，中銀證券 OLED DDIC突破，車規級突破，車規級TDDI接力接力 全球顯示驅動芯片行業有望筑底回升。全球顯示驅動芯片行業有望筑底回升。根據群智咨詢預估，在經歷了兩年的下行期后，全球消費電子市場有望走出陰霾，預計從 2024 年起進入溫和復蘇階段，但是受宏觀經濟環境限制，增長動力有限。2024 年全球 DDIC 市場規模有望達到 111.3 億美元，YoY+0.8%。圖表圖表 106.全球顯示驅

304、動芯片市場規模預估全球顯示驅動芯片市場規模預估 資料來源：群智咨詢，中銀證券 根據奧維睿沃數據，從競爭格局來看：1.中國中國大陸廠商在大陸廠商在 TV 和和 IT DDIC 市場上市場上正正打破打破韓國、中國臺灣韓國、中國臺灣廠商壟斷。廠商壟斷。2021 年大規模缺芯后，全球各地區開始強調供應鏈安全。隨著中國大陸 LCD 面板廠商產能聚焦于中國大陸后，供應鏈國產化率也大幅提高。奧維睿沃預計到 2023 年末中國大陸供應商在 TV DDIC 比例將上升至 31%，在 MNT DDIC 比例將上升至 22%，在 NB DDIC 比例將上升至 4%。2.中國中國大陸廠商智能手機大陸廠商智能手機 DD

305、IC 市場份額顯著提升。市場份額顯著提升。2023 年中國臺灣廠商聯詠和奕力在智能手機LCD DDIC 市場份額合計約 55%；集創北方、豪威、天德鈺憑借激進的價格策略，在大陸 LCD DDIC 的市場份額大幅提升，國產化率超過 30%。2023 年韓國和中國臺灣廠商憑借三星和蘋果手機供應的優勢，在智能手機 OLED DDIC 市場上擁有絕對性的壟斷地位；同時國產安卓品牌手機也開始扶持國內供應商，云英谷已經成為小米主要供應商，奕斯偉和集創北方也成功進入榮耀供應鏈，智能手機 OLED DDIC 國產化率也即將突破 5%。3.臺企在汽車臺企在汽車 TDDI 市場上獨強格局短期內難以改變。市場上獨強

306、格局短期內難以改變。汽車 TDDI 規格較高，驗證周期長而繁雜。2023 年臺系在汽車 TDDI 市場份額超過 85%，其中聯詠和奇景光電份額最大，且幾乎為所有面板廠提供汽車 TDDI。隨著中國大陸新能源汽車的壯大，國產 TDDI 也有望起量。奕斯偉、集成北方等廠商也已經在汽車 TDDI 領域積極布局。125.0 110.5 111.3 114.5 117.1 120.9 123.7 127.2-11.6%0.8%2.9%2.3%3.3%2.3%2.9%-15%-10%-5%0%5%10%0306090120150202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E單位

307、：億美元市場規模（左）YoY（右）2024 年 9 月 2 日 韋爾股份 79 韋爾股份積極布局智能手機韋爾股份積極布局智能手機 OLED DDIC 和汽車和汽車 TDDI 領域。領域。根據韋爾股份 2023 年年報，韋爾股份已經開發出 OD6630 和 OD6631 等智能手機 OLED DDIC。同時公司新投入車載顯示驅動產品的開發，預計將在 2024 年下半年推出首款符合市場主流需求的車規級 TDDI 產品。進軍車用模擬芯片領域進軍車用模擬芯片領域 韋爾股份模擬解決方案主要包括模擬 IC 和分立器件。2023 年韋爾股份收購芯力特，并在天津擴大了車用模擬芯片研發團隊，將模擬解決方案產品版

308、圖從原先的消費和工業市場進一步拓展至汽車市場。因為供應鏈端庫存高企的原因，部分產品在庫存去化過程中價格承壓，公司 2023 年模擬解決方案業務營業收入約 11.54 億元，YoY-8.6%。根據韋爾股份 2023 年年報，公司將繼續推進在車用模擬芯片的布局，推進 CAN/LIN、SerDes、PMIC、SBC 等多產品的驗證導入，為模擬解決方案的成長貢獻新的增長點。圖表圖表 107.2023 年韋爾股份模擬解決方案具體業務構成年韋爾股份模擬解決方案具體業務構成 注：2022年度出貨量已剔除韋爾股份剝離產品線影響 資料來源：韋爾股份2023年年報，中銀證券 盈利預測盈利預測 韋爾股份主營業務包括

309、圖像傳感器解決方案、模擬解決方案、觸控和顯示驅動、半導體設計服務、半導體代理銷售。圖像傳感器解決方案：隨著韋爾股份 OV50K40、OV50H、OV50E 等中高端 CIS 產品開始導入國產安卓智能手機后置主攝，我們預計20242026年公司智能手機CIS業務營業收入有望迎來快速增長?？紤]到韋爾股份汽車 CIS 具備較強的競爭力，隨著汽車自動駕駛滲透率的提升，我們預計 20242026年公司汽車 CIS 業務營業收入有望迎來較快增長?？紤]到安防和 PC 行業比較成熟，我們預計20242026 年公司安防和 PC CIS 業務營業收入有望迎來穩健增長。以 XR/AR/VR 為代表的創新應用尚處于

310、生命周期的早期，公司相關業務具有潛在的增長性?？傮w而言，我們預計 20242026 年公司圖像傳感器解決方案業務營業收入有望迎來較快增長，同時毛利率穩健回升。模擬解決方案：2023 年模擬行業庫存居于高位，部分產品在清庫存的過程中有所降價。在庫存影響減弱的情況下，我們預計 2024 和 2025 年模擬行業會迎來復蘇性增長。再考慮到 2023 年韋爾股份收購芯力特并進軍汽車模擬賽道，我們預計公司模擬解決方案業務營業收入在 20242025 年會迎來復蘇性增長，并在 2026 年保持穩健增長，同時毛利率穩健回升。觸控和顯示驅動：群智咨詢預估 2024 年 DDIC 行業將迎來溫和復蘇。韋爾股份在

311、 2023 年推出其新產品 OLED DDIC，目前尚處于智能手機品牌的導入期。韋爾股份預計將在 2024 年下半年推出汽車 TDDI 產品。我們預計韋爾股份觸控和顯示驅動業務營業收入在 2024 年將迎來復蘇性增長，在 2025 和 2026 年將迎來顯著增長（受益于 OLED DDIC 和汽車 TDDI 的品類擴張），同時毛利率從底部回升。2024 年 9 月 2 日 韋爾股份 80 半導體設計服務：半導體設計服務占營業收入比重較小。我們預計 20242026 年公司半導體設計服務業務營業收入將保持小幅增長，同時毛利率保持穩定。半導體代理銷售：半導體代理銷售非公司核心業務。我們預計 202

312、42026 年公司半導體代理銷售業務營業收入將保持小幅增長，同時毛利率保持穩定。圖表圖表 108.韋爾股份盈利預測韋爾股份盈利預測 時間時間 2023 2024E 2025E 2026E 1、圖像傳感器解決方案、圖像傳感器解決方案 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）15,536 20,210 24,881 29,416 YoY 30.1 23.1 18.2 毛利潤（百萬元）3,734 6,669 8,335 10,002 毛利率（%）24.0 33.0 33.5 34.0 1.1、智能手機 營業收入（百萬元）7,779 11,344 15,039 18,611 YoY（%）45.8 32.6

313、 23.8 1.2、汽車電子 營業收入（百萬元）4,547 5,405 6,161 6,938 YoY（%）18.9 14.0 12.6 1.3、安防 營業收入（百萬元）1,722 1,777 1,846 1,915 YoY（%）3.2 3.9 3.8 1.4、PC 營業收入（百萬元）534 587 629 660 YoY（%）10.0 7.0 5.0 1.5、其他 營業收入（百萬元）954 1,097 1,207 1,291 YoY（%）15.0 10.0 7.0 2、模擬解決方案、模擬解決方案 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）1,154 1,446 1,823 2,130 YoY（%）

314、25.3 26.1 16.8 毛利潤（百萬元）430 549 702 831 毛利率（%）37.3 38.0 38.5 39.0 3、觸控和顯示驅動、觸控和顯示驅動 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）1,250 1,551 2,110 2,552 YoY（%）24.1 36.0 20.9 毛利潤（百萬元）119 155 259 383 毛利率（%）9.5 10.0 12.3 15.0 4、半導體設計服務、半導體設計服務 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）56 58 59 61 YoY（%）3.0 3.0 3.0 毛利潤（百萬元）55 55 56 58 毛利率（%）98.2 95.0 95.

315、0 95.0 5、半導體代理銷售、半導體代理銷售 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）2,970 3,059 3,151 3,245 YoY（%）3.0 3.0 3.0 毛利潤（百萬元）196 214 236 260 毛利率（%）6.6 7.0 7.5 8.0 6、其他、其他 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）54 56 57 59 YoY（%）3.0 3.0 3.0 毛利潤（百萬元）41 42 43 44 毛利率（%）75.9 75.0 75.0 75.0 總營業收入（百萬元）總營業收入（百萬元）21,021 26,380 32,081 37,463 YoY（%）25.5 21.6 16.

316、8 總毛利潤（百萬元）4,574 7,685 9,632 11,577 毛利率（%）21.8 29.1 30.0 30.9 資料來源：ifind，韋爾股份2023年年報，中銀證券 估值估值 我們選取了主營業務為 CIS 的思特威、格科微，和主營業務為模擬芯片的圣邦股份作為韋爾股份的可比對象。思特威、格科微的 CIS 主要應用于智能手機、PC、汽車、安防等領域。圣邦股份的模擬芯片主要應用于消費電子、工控、汽車等領域?？傮w而言，上述公司和韋爾股份具有一定的可比性。截至 2024 年 8 月 26 日收盤，韋爾股份 2024/2025/2026 年的 PE 分別為 32.4/23.3/18.5 倍，

317、而可比公司的平均值為 73.8/42.0/29.8 倍。2024 年 9 月 2 日 韋爾股份 81 圖像傳感器領域，公司高端智能手機 CIS 在安卓品牌手機后置主攝上對海外品牌形成替代；公司汽車 CIS 具備較強的市場競爭力，有望持續受益于自動駕駛滲透率提升的行業趨勢；XR/AR/VR 作為消費電子終端創新產品，亦是公司潛在的增長板塊。模擬領域，模擬行業庫存對行業的壓制影響力正在減弱，而公司收購芯力特進軍汽車模擬賽道并有望帶來遠期增量。觸控和顯示驅動領域，行業有望在 2024 年迎來溫和復蘇，而公司 OLED DDIC 和汽車 TDDI 正處于導入期或研發期并有望帶來遠期增量。首次覆蓋，給予

318、買入買入評級。圖表圖表 109.韋爾股份和同行企業估值對比韋爾股份和同行企業估值對比 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 總市值總市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）評級評級 （億元）（億元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688213.SH 思特威 186 4.6 8.1 12.0 40.3 23.0 15.5 買入 688728.SH 格科微 273 2.5 4.7 6.5 109.7 58.0 41.9 未有評級 300661.SZ 圣邦股份 309 4.3 6.9 9.6 71.5 45.1 32.2 未有評級 平均值 73

319、.8 42.0 29.8 603501.SH 韋爾股份 1,067 32.9 45.8 57.8 32.4 23.3 18.5 買入 注：時間截至2024年8月28日收盤。格科微、圣邦股份尚未覆蓋，未有評級公司盈利預測均來自ifind一致預期。資料來源：ifind，中銀證券 風險提示風險提示 行業需求復蘇不及預期。行業需求復蘇不及預期。全球宏觀經濟存在不確定性。CMOS 傳感器行業下游需求受宏觀經濟復蘇影響。如果終端需求復蘇不及預期，這將影響整個板塊的業績表現。市場競爭格局惡化。市場競爭格局惡化。隨著越來越多的市場競爭者進入 CMOS 傳感器行業及其產業鏈，市場競爭格局有進一步惡化的可能性。如

320、果市場價格戰持續，這將影響整個板塊的業績表現。終端應用創新不及預期。終端應用創新不及預期。智能眼鏡屬于終端創新產品，這也是韋爾股份重點布局的增長領域。如果終端創新產品功能升級不及消費者預期，其滲透率提升速度也會相對緩慢，并進而影響供應鏈公司的業績表現。原材料價格上漲。原材料價格上漲。如果晶圓廠稼動率恢復，其可能會對上游供應鏈采取漲價措施來調控投片量，這將會提高設計環節的成本，并對整個板塊的盈利能力造成影響。2024 年 9 月 2 日 韋爾股份 82 Table_FinchinaDetail_index4 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結

321、日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入 20,078 21,021 26,380 32,081 37,463 凈利潤 958 544 3,291 4,575 5,784 營業收入 20,078 21,021 26,380 32,081 37,463 折舊攤銷 1,045 1,166 1,252 1,315 1,281 營業成本 13,903 16,446 18,695 22,449 25,886 營運資金變動(5,221)5,257(1

322、,263)(993)(1,147)營業稅金及附加 25 33 40 48 56 其他 1,224 569(4)373 89 銷售費用 516 467 528 610 599 經營活動現金流經營活動現金流(1,993)7,537 3,277 5,271 6,006 管理費用 765 623 659 802 937 資本支出(2,259)(1,048)(565)(565)(565)研發費用 2,496 2,234 2,506 2,887 3,259 投資變動(2,135)(161)0 0 0 財務費用 594 457 310 216 167 其他 377(1,254)0 0 0 其他收益 82 6

323、0 0 0 0 投資活動現金流投資活動現金流(4,017)(2,464)(565)(565)(565)資產減值損失(1,432)(369)0 0 0 銀行借款 547(733)(1,649)0 0 信用減值損失 35(91)15 15 15 股權融資(323)2,089(1,008)(1,402)(1,772)資產處置收益 7 2 0 0 0 其他 2,031(1,419)159(451)(50)公允價值變動收益(221)231 0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流 2,255(64)(2,498)(1,852)(1,822)投資收益 1,047 73 0 0 0 凈現金流凈現金流(3,7

324、55)5,009 214 2,854 3,619 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 1,298 667 3,656 5,084 6,573 營業外收入 5 26 0 0 0 財務指標財務指標 營業外支出 2 2 0 0 0 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤總額 1,301 691 3,656 5,084 6,573 成長能力成長能力 所得稅 343 148 366 508 789 營業收入增長率(%)(16.7)4.7 25.5 21.6 16.8 凈利潤 958 544 3,291 4

325、,575 5,784 營業利潤增長率(%)(74.0)(48.6)448.4 39.0 29.3 少數股東損益(32)(12)0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)(77.9)(43.9)492.3 39.0 26.4 歸母凈利潤 990 556 3,291 4,575 5,784 息稅前利潤增長率(%)(79.6)(22.5)423.9 33.6 27.2 EBITDA 2,022 1,924 5,219 6,615 8,021 息稅折舊前利潤增長率(%)(64.6)(4.9)171.3 26.7 21.3 EPS(最新股本攤薄，元)0.82 0.46 2.71 3

326、.77 4.76 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)(77.9)(43.9)492.3 39.0 26.4 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)4.9 3.6 15.0 16.5 18.0 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)6.5 3.2 13.9 15.8 17.5 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)30.8 21.8 29.1 30.0 30.9 流動資產流動資產 19,613 20,264 22,232 26,479 31,725 歸母凈利潤率(%)4.

327、9 2.6 12.5 14.3 15.4 貨幣資金 4,026 9,086 9,300 12,154 15,773 ROE(%)5.5 2.6 13.9 17.0 18.7 應收賬款 2,502 4,031 4,176 4,379 4,570 ROIC(%)2.3 1.8 10.6 13.0 14.6 應收票據 23 25 36 39 48 償債能力償債能力 存貨 12,356 6,322 7,700 8,888 10,095 資產負債率 0.5 0.4 0.4 0.4 0.3 預付賬款 236 221 299 325 394 凈負債權益比 0.5 0.1 0.0(0.1)(0.2)合同資產

328、0 0 0 0 0 流動比率 1.9 2.2 2.4 2.8 3.1 其他流動資產 469 579 722 695 844 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 15,577 17,479 17,044 16,168 15,515 總資產周轉率 0.6 0.6 0.7 0.8 0.8 長期投資 5,202 5,481 5,481 5,481 5,481 應收賬款周轉率 7.5 6.4 6.4 7.5 8.4 固定資產 2,047 2,586 2,736 2,691 2,532 應付賬款周轉率 10.8 15.1 15.4 18.4 20.8 無形資產 2,018 2,305 1,873 1,

329、429 971 費用率費用率 其他長期資產 6,310 7,107 6,954 6,567 6,531 銷售費用率(%)2.6 2.2 2.0 1.9 1.6 資產合計資產合計 35,190 37,743 39,276 42,647 47,240 管理費用率(%)3.8 3.0 2.5 2.5 2.5 流動負債流動負債 10,373 9,069 9,425 9,558 10,171 研發費用率(%)12.4 10.6 9.5 9.0 8.7 短期借款 3,632 2,671 2,000 2,000 2,000 財務費用率(%)3.0 2.2 1.2 0.7 0.4 應付賬款 1,128 1,6

330、63 1,764 1,728 1,867 每股指標每股指標(元元)其他流動負債 5,613 4,734 5,661 5,830 6,303 每股收益(最新攤薄)0.8 0.5 2.7 3.8 4.8 非流動負債非流動負債 6,717 7,180 6,073 6,138 6,105 每股經營現金流(最新攤薄)(1.6)6.2 2.7 4.3 4.9 長期借款 2,750 2,977 2,000 2,000 2,000 每股凈資產(最新攤薄)14.8 17.7 19.5 22.2 25.5 其他長期負債 3,967 4,202 4,073 4,138 4,105 每股股息 0.1 0.1 0.8

331、1.2 1.5 負債合計負債合計 17,090 16,248 15,498 15,696 16,276 估值比率估值比率 股本 1,185 1,216 1,214 1,214 1,214 P/E(最新攤薄)107.8 192.1 32.4 23.3 18.5 少數股東權益 82 44 44 44 44 P/B(最新攤薄)5.9 5.0 4.5 4.0 3.5 歸屬母公司股東權益 18,018 21,451 23,734 26,907 30,920 EV/EBITDA 49.5 68.5 20.6 15.8 12.6 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 35,190 37,743 39,276

332、 42,647 47,240 價格/現金流(倍)(53.6)14.2 32.6 20.3 17.8 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2024 年 9 月 2 日 AI 端側深度之 AR 眼鏡 83 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公

333、司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評公司投資評級：級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行