《電力設備新能源行業新型電力系統深度研究六：全球電網投資持續發力主配網與出口景氣共振-240902（38頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電力設備新能源行業新型電力系統深度研究六：全球電網投資持續發力主配網與出口景氣共振-240902（38頁）.pdf（38頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 9 月 2 日 行業行業研究研究 全球電網投資持續發力，主配網與出口景氣共振全球電網投資持續發力，主配網與出口景氣共振 新型電力系統深度研究六 電力設備新能源電力設備新能源 電網板塊具有較強的逆周期調節屬性電網板塊具有較強的逆周期調節屬性，我國電網投資，我國電網投資有望持續增長有望持續增長。2023 年以來，消納及出口打開了電網細分領域增長空間，相關企業盈利穩健增長，電網板塊因此持續取得超額收益。我們通過復盤歷史上我國電網投資增速與 GDP 增速、電網投資與電源投資之間的勾稽關系，認為加大電網投資是刺激經濟發展的重要手段之一，并且電源

2、端的快速建設也需要相應的電網建設來進行匹配。當前來看，我國電網投資有望持續加速增長，國網和南網是其中的主要力量。全球電網投資持續發力，主配網與出口景氣共振全球電網投資持續發力，主配網與出口景氣共振。1 1）電力設備出口：）電力設備出口：近年來我國電力設備出口保持較高景氣度。一方面，受益于 AI 快速發展推動數據中心加速建設、美國制造業回流、電網老化、新能源建設高景氣等，變壓器出口歐美仍能維持較快增速；另一方面，受 23 年高基數的影響，24 年電表出口整體增速有所下滑，但亞非拉市場增速仍較好。從海外企業的電力設備訂單來看，需求仍保持高景氣，我國電力設備出口有望持續受益。2 2）特高壓：）特高壓

3、：2023 年為我國特高壓核準開工大年，2024 年將開工“兩交三直”特高壓項目，未來幾年內特高壓建設將延續高景氣，特高壓設備企業具有較強的業績增長確定性，重點關注變壓器、換流閥、組合電器等環節。此外，我國特高壓出海已具備較為充分的經驗積累，特高壓柔直技術的應用已進入加速發展階段，未來均具有較大的成長空間。3 3）配電側：配電側：構建新型電力系統是新時期電改的主要任務，配電側建設亦是重點。2023 年我國配電網投資額為 2902 億元，同比增長 5.37%，處于階段性低點。未來受益于整體電網投資提升、新一輪農網改造開啟、數字化轉型加速、增量配電網改革推進等，我國配電網建設有望逐漸加速。投資建議

4、投資建議：從特高壓到配電側，電網投資與保障將持續增加，建議持續重點關注電力設備出口、特高壓、配電側等環節的投資機會。1 1）電力設備出口：）電力設備出口：亞非拉市場受益于當地經濟發展所帶動的電網基建加速，以及“一帶一路”共建不斷推進，我國電力設備出口有望持續向好；歐美市場則在AI 發展、制造業回流、電網更新、新能源建設加速的推動下，景氣度仍將上行。我國電力設備出口景氣有望延續，仍具有長期投資價值。建議關注三星醫療、思源電氣、海興電力、金盤科技、華明裝備。2 2）特高壓：）特高壓：當前我國特高壓建設是確定性事件，大基地建設因而可持續推進。23 年為我國特高壓核準開工大年，未來幾年內我國特高壓建設

5、將延續高景氣，相關企業具有較強的業績增長確定性。此外，特高壓出海和柔直未來也具有較大成長空間。建議關注平高電氣、許繼電氣、中國西電、保變電氣、國電南瑞。3 3）配電側：配電側：當前我國較為側重主網投資，但分布式能源并網具有較大壓力，我們認為在國內電網投資加速、新一輪農網改造開啟、數字化轉型加速、增量配電網政策持續推進的背景下，預計未來我國配網建設將持續完善，后續重點關注以舊換新以及數字化所帶來的推動。建議關注東方電子、威勝信息、四方股份、安科瑞、國能日新、國網信通。風險分析：風險分析：電網投資不及預期、特高壓建設不及預期、海外地緣政治風險、配電側及電網數字化建設不及預期、競爭加劇風險。買入（維

6、持）買入（維持）作者作者 分析師：殷中樞分析師：殷中樞 執業證書編號：S0930518040004 010-58452063 聯系人：鄧怡亮聯系人：鄧怡亮 021-52523802 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 -40%-20%0%20%2023/09/012024/01/012024/05/02電力設備(申萬)滬深300 資料來源：Wind 相關研報相關研報 電改加速新能源電價市場化新型電力系統報告（五）（2024-07-14）火電靈活性改造：電力系統靈活性的重要增量新型電力系統系列報告（四）（2024-04-09）電力需求側響應：基于數字技術的靈活性調節方式新型

7、電力系統深度研究三（2023-08-30）深化電力市場改革，破解能源不可能三角新型電力系統深度研究二（2022-06-16）新能源大基地加速特高壓建設新型電力系統深度研究一（2022-05-18）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 投資聚焦投資聚焦 我們的創新之處我們的創新之處 我們以自上而下的視角，將電新各細分板塊進行橫向對比，以展現電網板塊近年來取得超額收益的表現。同時，我們通過分析我國歷史上電網投資增速與 GDP增速復盤、電網投資與電源投資的勾稽關系，以判斷電網投資的逆周期防御屬性。此外，我們復盤了 2020 年以來我國電網板塊重點公司的股

8、價變化，通過分析幾次股價的趨勢性變化，并結合對應時點的催化性事件，梳理了彼時的行情節奏。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 （1）電網投資超預期：近年來國內電網投資持續增長，并且國網 24 年計劃的電網投資額同比高增，若未來我國電網投資額進一步提升，將利好整體電網板塊。（2）海外電力設備需求超預期：“一帶一路”地區電力設備需求與當地基建有關，歐美地區則與 AI 發展、制造業回流、電網更新、新能源建設等相關，若以上因素發展超預期，將有力推動海外電力設備需求增長，利好我國出口。（3）特高壓建設超預期：當前國內特高壓建設景氣度已處于歷史較高水平，若每年實際核準開工的項目數量進一步提升，將利好相關公

9、司業績持續增長。（4）配電網建設超預期：當前國內較為側重主網投資，若未來電網投資持續向配電側傾斜，我國配網建設將進一步完善；此外，若以舊換新推進以及數字化轉型超預期，也將利好我國的配電側加速發展。投資觀點投資觀點 從特高壓到配電側，電網投資與保障將持續增加，建議持續重點關注電力設備出口、特高壓、配電側等環節投資機會。1 1）電力設備出口：）電力設備出口：亞非拉市場受益于當地經濟發展所帶動的電網基建加速，以及“一帶一路”共建不斷推進，我國電力設備出口有望持續向好；歐美市場則在AI 發展、制造業回流、電網更新、新能源建設加速的推動下，景氣度仍將上行。我國電力設備出口景氣有望延續，仍具有長期投資價值

10、。建議關注三星醫療、思源電氣、海興電力、金盤科技、華明裝備。2 2）特高壓：）特高壓：當前我國特高壓建設是確定性事件，大基地建設因而可持續推進。2023 年為我國特高壓核準開工大年，未來幾年內我國特高壓建設將延續高景氣，特高壓設備也具有較強的業績增長確定性。此外，特高壓出海和柔直未來也具有較大成長空間。建議關注平高電氣、許繼電氣、中國西電、保變電氣、國電南瑞。3 3）配電側：配電側：當前我國較為側重主網投資，但分布式能源并網具有較大壓力，我們認為在國內電網投資加速、新一輪農網改造開啟、數字化轉型加速、增量配電網政策持續推進的背景下，預計未來我國配網建設將持續完善，后續重點關注以舊換新以及數字化

11、所帶來的推動。建議關注東方電子、威勝信息、四方股份、安科瑞、國能日新、國網信通?；?XaVdXaYfY9WcWaY7N8QbRmOoOnPqMlOqQwPeRrRpM6MqQuNxNmOtPwMnRnR 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 目目 錄錄 1、電網：具有逆周期防御屬性的板塊電網：具有逆周期防御屬性的板塊 .6 6 1.1 電網板塊盈利穩健，23 年起持續取得超額收益.6 1.2 我國電網投資額有望持續提升.7 1.3 行情復盤：電力設備出口、特高壓、配電側.9 2、電力設備出口持續景氣，長期重點關注電力設備出口持續景氣，長期重點關注 .111

12、1 2.1 我國電力設備出口仍保持較高景氣度.11 2.2 全球電網投資加速，海外電力設備需求高增.14 2.3 對標海外電力設備公司，估值仍具有提升空間.18 3、特高壓景氣延續，出海與柔直帶來增量特高壓景氣延續，出海與柔直帶來增量 .2020 3.1 國內特高壓建設高景氣延續，業績有望持續兌現.20 3.2 特高壓設備招標旺盛，壁壘高且競爭格局好.22 3.3 特高壓出海有望取得突破，柔直進入加速發展階段.24 4、配電網是未來電網投資的重要增量方向配電網是未來電網投資的重要增量方向 .2828 4.1 新型電力系統加速構建，配電網亦是重點.28 4.2 我國配電網正處于高質量發展階段.3

13、0 4.3 未來我國配電網投資有望迎來增長.31 5、投資建議投資建議 .3636 6、風險分析風險分析 .3737 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 圖目錄圖目錄 圖 1：2021 年起電新各細分板塊累計漲跌幅情況.6 圖 2：2019-2023 年電新各細分板塊公司歸母凈利潤情況.7 圖 3：我國 GDP 增速與電網投資增速.7 圖 4：2008-2024 年上半年我國電網和電源基本建設投資完成額.8 圖 5：2008-2023 年國網電網投資額.9 圖 6：2008-2022 年南網電網投資額.9 圖 7：電網行業重點公司股價復盤圖.10 圖 8：

14、2021-2023 年我國部分電力設備出口金額.11 圖 9：2023H1 和 2024H1 我國部分電力設備出口金額.11 圖 10：我國電表出口金額及同比增速.11 圖 11：我國電表分地區出口金額同比增速.11 圖 12：我國變壓器出口金額及同比增速.12 圖 13：我國變壓器分地區出口金額同比增速.12 圖 14：全球智能電表市場規模.12 圖 15：全球變壓器市場規模.12 圖 16：全球電力、配電變壓器市場規模.13 圖 17：全球油浸式、干式變壓器市場規模.13 圖 18：亞太地區、歐洲、北美變壓器市場規模.14 圖 19：中國、美國變壓器市場規模.14 圖 20：2015-20

15、22 年全球主要地區電網投資額.14 圖 21：2021 年各地區不同運營年數的電網線路長度占比.15 圖 22：各類電力設備典型設計壽命.15 圖 23：標準 Google 搜索及 Al 大模型每次請求所帶來的供電系統估計能耗.16 圖 24：2023 財年伊頓業績超此前指引.17 圖 25：2024 財年伊頓業績指引情況（截至 Q1 FY24）.17 圖 26：我國主要電力設備出口公司歸母凈利潤情況.19 圖 27：我國電力設備產品出口毛利率情況.19 圖 28：2006-2023 年特高壓核準項目數量.20 圖 29：2006-2024 年特高壓開工項目數量.20 圖 30：主要特高壓設

16、備公司歸母凈利潤增速.22 圖 31：主要特高壓設備公司毛利率情況.22 圖 32：2023 年國網特高壓設備類招標各批次中標金額.23 圖 33：2023 年國網特高壓招標換流變壓器中標金額份額.23 圖 34：2023 年國網特高壓招標換流閥中標金額份額.23 圖 35：2023 年國網特高壓招標 1000kV 組合電器中標金額份額.24 圖 36：2023 年國網特高壓招標 1000kV 變壓器中標金額份額.24 圖 37：常規直流、柔性直流換流閥單站價值量比較.27 圖 38：我國電力體制改革歷程.28 圖 39：我國新型電力系統發展路徑.29 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報

17、告 電力設備新能源電力設備新能源 圖 40：2013-2023 年我國配電網投資額情況.29 圖 41：虛擬電廠運行的三級架構.30 圖 42：華為智能配電解決方案架構.31 圖 43：華為國網陜西公司解決方案.31 圖 44：2022 年我國電網投資額結構.32 圖 45：國網和南網農網改造投資額.33 圖 46：我國主配網投資額及配電網投資額比例.33 圖 47：2022 年和 2023 年國網數字化項目招投標金額.34 表目錄表目錄 表 1：AI 推動下美國數據中心用電情況.16 表 2：海外電力設備公司電網相關業務各季度訂單情況.17 表 3：國內外電力設備公司估值對比.18 表 4：

18、重點電力設備出口公司 2023 年營收及海外營收占比.19 表 5：2022 年以來國內特高壓項目推進情況（截至 2024 年 7 月底）.21 表 6：我國承接的海外特高壓項目梳理.25 表 7：柔性直流輸電與常規直流輸電技術比較.26 表 8：我國已建成柔直工程項目匯總（截至 2024 年 7 月底）.26 表 9：配網投資重點設備中標數據（不完全統計）.32 表 10：2023 年我國配網投資重點設備市場格局情況.33 表 11：增量配電網相關政策梳理.35 表 12：重點公司估值表.36 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 1 1、電網：具有逆周期

19、防御屬性的板塊電網：具有逆周期防御屬性的板塊 1.1 1.1 電網板塊電網板塊盈利穩健，盈利穩健，2323 年起年起持續取得持續取得超額超額收益收益 電網及電力設備板塊具有較強的防御屬性，消納及出口打開細分領域增長空間。電網及電力設備板塊具有較強的防御屬性，消納及出口打開細分領域增長空間。2021 年和 2022 年期間電新各細分板塊表現相對一致，而 2023 年起各指數表現有所分化，主要呈現風電、光伏、鋰電板塊下行，電網板塊持續取得超額收益。我們認為主要有以下幾點原因：1）風電：海風項目建設受到多重因素限制推進較緩、風機價格持續下行致產業鏈各環節成本壓力較大，風電公司盈利承壓；2）光伏：需求

20、維持較高增速但供給過剩，產業鏈價格快速下跌，進而帶來盈利能力降低和庫存減值壓力，產業鏈普遍面臨一定程度的盈利壓力；3）鋰電：下游需求疲軟及行業去庫存，行業競爭加劇導致盈利承壓，23 年鋰電板塊處于下行周期；4）電網：消納問題推動電網建設投資額提升，主網輸變電包括特高壓等建設加快；“一帶一路”國家基礎設施建設及發達國家電網設備更新推動電力設備出口高景氣。圖圖 1 1：20212021 年起電新各細分板塊累計漲跌幅情況年起電新各細分板塊累計漲跌幅情況 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%21/01 21/0321/0521/0721/0921/1122/01 22/0322

21、/0522/0722/0922/1123/01 23/0323/0523/0723/0923/1124/01 24/0324/0524/07滬深300電網設備(申萬)風電設備(申萬)光伏設備(申萬)電池(申萬)2023年起電網設備板塊表現明顯優于其他細分板塊 資料來源：Wind，光大證券研究所整理；注：股價時間區間為 2021/01/04 至 2024/8/30 20232023 年電網年電網板塊板塊企業盈利表現更優，企業盈利表現更優，業績驅動業績驅動電網電網板塊板塊股價表現亮眼股價表現亮眼。從各細分板塊成分股的盈利情況來看，2023 年僅電網板塊的歸母凈利潤之和實現同比略微增長，而風電、光伏

22、和鋰電板塊的盈利同比下降幅度較大。經歷了 2021 年和 2022 年電新整體高成長的階段，2023 年電新各細分板塊成長性有所放緩，并且盈利變化方向出現一定差異。在此基礎之上，市場更傾向于選擇盈利仍能保持正增長，且行業發展趨勢向好的電網板塊。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 圖圖 2 2：2012019 9-20232023 年年電新各細分板塊公司歸母凈利潤情況電新各細分板塊公司歸母凈利潤情況 0200400600800100012001400電網風電光伏鋰電20192020202120222023+12.38%-37.62%-16.70%-29.29

23、%資料來源：Wind，光大證券研究所整理；單位：億元；注：電網、風電、光伏、鋰電板塊成分股分別來自于電網設備（申萬）、風電設備（申萬）、光伏設備（申萬）、電池（申萬）指數，并剔除了 2024 年上市的股票；此外，由于特變電工公司利潤變化受光伏產品影響較大，因此將其從電網板塊移至光伏板塊 1.2 1.2 我國電網投資我國電網投資額額有望持續提升有望持續提升 電網投資增速與電網投資增速與 GDPGDP 增速復盤增速復盤：從歷史來看，加大電網投資是刺激經濟發展的從歷史來看，加大電網投資是刺激經濟發展的重要手段之一。重要手段之一。我們復盤了歷史上我國 GDP 增速與電網投資增速之間的關系，發現在 20

24、08 年和 2020 年 GDP 增速明顯下滑時，均有相關政策出臺，旨在推動加大電網投資，因此在次年電網投資增速明顯上升。1）2008 年受國際金融危機影響，我國經濟增速放緩；國家在 2008 年 11 月出臺了一攬子經濟刺激計劃，包括在兩年內實施總額萬億元的投資計劃，其中鐵路、公路、機場、水利等重大基礎設施建設和城市電網改造投資約 1.5 萬億元。在此背景下，2009 年我國電網投資完成額同比增長 34.66%至 3898 億元，其中國家電網拉動內需項目投資達 312.4 億元。2）2020 年受疫情影響，我國經濟增速下滑明顯；中共中央政治局常務委員會在2020 年 3 月強調要加快“新基建

25、”進度，而特高壓亦屬于“新基建”七大領域之一。2021 年我國電網投資完成額達到 4951 億元，相較于 2020 年的 4699 億元增長 5.36%，以特高壓建設為代表的電網投資恢復增長趨勢。圖圖 3 3：我國我國 GDPGDP 增速與電網投資增速增速與電網投資增速 -20%-10%0%10%20%30%40%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023GDP增速電網投資增速四萬億計劃加快“新基建”資料來源：Wind，光大證券研究所整理；

26、注：GDP 增速按不變價格計算 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 “十四五”期間“十四五”期間我國我國源網投資源網投資持續持續提升，提升，電源投資增速較快電源投資增速較快，電網投資逐漸加速，電網投資逐漸加速。根據國家能源局，2023 年我國電網、電源基本建設投資完成額分別為 5275 億元、9675 億元，分別同比增長 5.25%、34.23%，“十四五”期間我國源網投資均呈現持續上升的趨勢。其中我國電源投資提升速度較快，主要驅動因素是“雙碳”目標下新能源建設高景氣；而相應為了解決可再生能源大規模并網與配置、加強電網互聯互通、響應加快“新基建”政策等，我

27、國電網投資有望加速增長。2024 年 1-6 月我國電網、電源基本建設投資完成額分別達到 2540 億元、3441億元，分別同比增長 23.66%、3.68%，電網投資增速已超過電源投資增速。我國電網投資我國電網投資/電源投資具有周期性，電源投資具有周期性，當前呈現“重發輕送”的特點。當前呈現“重發輕送”的特點。從歷年源網投資相對比重來看：1）2013 年及以前：我國源網投資互有高低，但總體基本持平，呈現“發供并重”的特點；2）2014-2019 年：受益于農網升級改造、特高壓建設加快，我國電網投資快速增長，在 2016 年達到歷史峰值，并且后續幾年仍維持在較高水平；受防范化解煤電產能過剩風險

28、措施的影響，電源投資則連續下降。在此背景下，這期間我國電網投資持續遠高于電源投資；3）2020 年至今：受益于新能源加速建設，我國電源投資快速提升，并與穩中有增的電網投資逐漸拉開差距，“重發輕送”特點凸顯。近年來我國電網投資增長較慢，這不利于越來越多的新能源消納，以及電氣化、電網數字化水平的提高。而加強電網投資，不僅能滿足日益增長的電力需求、保障跨區跨省電力交易，還能夠推動上下游產業鏈發展、帶動經濟增長。我國電網我國電網投資有望投資有望持續加速增長持續加速增長，當前當前主網及主網及特高壓特高壓建設建設較為側較為側重重，新能源新能源大基地建設因大基地建設因而可持續推進；但分布式當前而可持續推進；

29、但分布式當前亦亦具有較大壓力，故具有較大壓力，故配電網配電網也是也是未來的重點建設方未來的重點建設方向向。圖圖 4 4：20082008-2022024 4 年年上半年上半年我國電網和電源基本建設投資完成額我國電網和電源基本建設投資完成額 020004000600080001000012000電網基本建設投資完成額電源基本建設投資完成額電網投資電網投資/電源投資具有周期性電源投資具有周期性電網投資電源投資電網投資電源投資電網投資電源投資電網投資加速同比+24%同比+4%資料來源：Wind，光大證券研究所整理；單位：億元 國網國網和和南網南網有望持續有望持續加強電網投資加強電網投資。1 1）國家

30、電網：）國家電網：根據人民網，國家電網 2023 年電網投資額為 5381 億元，同比增長 5.63%。根據新華網，國家電網 2024 年電網投資將超過 6000 億元，比去年新增 711 億元，同比增速超 10%，主要用于特高壓交直流工程建設、電網數字化智能化升級等。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 2 2）南方電網：）南方電網：規劃“十四五”期間電網建設投資約 6700 億元，其中 3200 億元投向配電網；2021 年和 2022 年南網電網投資額分別為 995 億元和 895 億元，若要達到此前“十四五”期間總共 6700 億元電網投資的規劃，南

31、網 23-25 年年均投資額將超 1600 億元，顯著高于以往各年的電網投資額。無論國網還是南網，其實際電網投資額和電網投資規劃均表明我國整體電網投資有望持續加強。圖圖 5 5：20200808-2022023 3 年國網電網投資額年國網電網投資額 圖圖 6 6：20200808-20222022 年南網電網投資額年南網電網投資額 44734605488250945381-8.52%2.95%6.02%4.34%5.63%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060002008 2009 2010 2011 2012 2013 20

32、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國網電網投資額YoY 106090799589521.28%-14.43%9.70%-10.05%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 200 400 600 800 1,000 1,200 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022南網電網投資額YoY 資料來源：國家電網，人民網，光大證券研究所整理；左軸單位：億元 資料來源：南方電網，光大證券研究所整理；左軸單位：億元 1.3

33、 1.3 行情復盤行情復盤：電力設備出口、：電力設備出口、特高壓特高壓、配電、配電側側 我們對 2020 年以來電網板塊重點公司的股價進行了復盤，通過分析幾次股價的趨勢性變化，并結合對應時點的催化性事件，梳理了彼時的行情節奏。自 2020年年初至 2024 年 6 月底，電網板塊具有三條投資主線：電力設備出口、主網、配電側，其中主網以特高壓為代表；從股價累計漲幅及持續性來看：電力設備出口主網配電側。1 1）20202020 年年-20212021 年年上半年上半年：“新基建”?！靶禄ā?。疫情背景下，中共中央政治局常務委員會于 2020 年 3 月 4 日強調要加快“新基建”進度。在該背景下，

34、市場對特高壓板塊預期向好，許繼電氣、平高電氣、中國西電等相關公司股價在 2020 年上半年表現優秀。但受疫情影響，特高壓項目推進較緩，因此 2020 年下半年和 2021年上半年股價有所回落。2 2）20212021 年下半年年下半年-20222022 年年初：年年初：核心資產、電網投資規劃。核心資產、電網投資規劃。在 2020 年經濟增速下滑的背景下，彼時市場傾向于價值投資，偏好核心資產；電網作為當年新增投資較為穩健的板塊，市場關注度得到提高。同時，2021 年 9 月 9 日，國網董事長辛保安表示，未來五年計劃投入 3500 億美元（約合 2.26 萬億元人民幣，以當時約“1 美元=6.4

35、6 元人民幣”的匯率進行換算），推進電網轉型升級，這進一步對電網板塊投資形成催化。3 3）20222022 年年下半年開始下半年開始：特高壓、特高壓、電力設備出口電力設備出口趨勢開啟趨勢開啟。特高壓特高壓：隨著 2022年年初駐馬店-武漢 1000kV 特高壓交流工程開工，“十四五”期間特高壓建設拉開序幕，2023-2025 年特高壓核準及建設確定性較強。電力設備出口電力設備出口：“一帶一路”倡議推進及俄烏沖突使中國電力設備出口開始加速。4 4）20232023 年年初至今：特高壓確定性強、電力設備出口各有特點、配電側預期漸年年初至今：特高壓確定性強、電力設備出口各有特點、配電側預期漸起。起。

36、2023 年起特高壓邏輯逐漸兌現，特高壓項目建設迎來加速,邏輯持續演 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 繹；電力設備出口：從“一帶一路”國家需求擴展到歐美電網設備需求，推動我國電力設備出口高增，尤其是美國電力 AI 邏輯演繹，變壓器出口公司表現較好，2024 年下半年起因擔憂美國貿易壁壘，邏輯弱化；配電側：2023 年在分時電價設置、山東負電價、電力供需偏緊等事件催化下，電網數字化關注度較高，彼時相關公司股價表現較好；但后因下游經濟弱復蘇、配電側投資不及預期等，導致相關公司業績兌現度較為一般。進入 2024 年，在政策對電網數字化、智能化的支持下，以及

37、從主網到配電側，電網投資與保障將持續增加的背景下，智能配電網建設有望成為電網行業重點發展方向之一。圖圖 7 7：電網行業重點公司股價復盤圖電網行業重點公司股價復盤圖 -50%50%150%250%350%450%550%20/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/07滬深300電網設備(申萬)國電南瑞國網信通國能日新東方電子許繼電氣平高電氣中國西電金盤科技華明裝備三星醫療疫情背景下，中共中央政治局常務委員會于2020年3月4日強調要加快“新基建”進度新基

38、建新基建-特高壓特高壓投投資資主主題題價值股價值股2021年9月9日，國網董事長辛保安表示，未來五年計劃投入3500億美元（約合2.26萬億元人民幣），推進電網轉型升級2022年1月29日，國家發展改革委、國家能源局印發“十四五”現代能源體系規劃2021年下半年，我國多省出現大規模限電狀況大規模限電大規模限電國網投資國網投資電力設備出口電力設備出口-海外需求高景氣海外需求高景氣特高壓特高壓建設建設持續加速持續加速2022年3月25日，駐馬店武漢1000kV特高壓交流工程開工建設新能源建設新能源建設缺電延續、山東負電價缺電延續、山東負電價2023年5月1日20時至5月2日17時，山東電力實時市場

39、出現了連續21小時的負電價2022年8月中旬，四川省面臨缺電，執行工業企業停限電措施2024年2月6日，國家發展改革委、國家能源局印發關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見配電側及電網數字化配電側及電網數字化2024年6月4日，國家能源局印發關于做好新能源消納工作 保障新能源高質量發展的通知 資料來源：Wind，國家發改委，國家能源局，國家電網，光大證券研究所繪制；注：股價時間區間為 2020/01/02 至 2024/08/30 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 2 2、電力設備出口持續景氣，長期重點關電力設備出口持續景氣，長期重點關注注 2.1 2

40、.1 我國電力設備出口仍保持較高我國電力設備出口仍保持較高景氣景氣度度 20232023 年我國電力設備出口表現高景氣。年我國電力設備出口表現高景氣。根據海關總署，在主要電力設備中，2023年變壓器、電表、高壓開關出口增速較快，其出口金額分別為 356.6、102.8、232.5 億元，分別同比+27%、+23%、+34%。我們認為，2023 年主要受益于海外新能源并網增加推動消納基礎設施建設、日益增長的用電需求、海外電網老齡化問題嚴重等，我國電力設備出口整體呈現較高的景氣度。進入進入 20242024 年，受益于年，受益于海外海外 AIAI 快速發展推動快速發展推動數據中心數據中心加速建設加

41、速建設、美國美國制造業回制造業回流流、電網老化、新能源建設高景氣、電網老化、新能源建設高景氣等，等，變變壓器壓器仍能維持較快仍能維持較快出口增速；而受出口增速；而受 20232023年高基數的影響，年高基數的影響，電表出口電表出口整體整體增速下滑增速下滑，但亞非拉市場增速較好。，但亞非拉市場增速較好。圖圖 8 8：20212021-20232023 年年我國部分電力設備出口金額我國部分電力設備出口金額 圖圖 9 9：2022023H13H1 和和 2024H12024H1 我國部分我國部分電力設備出口電力設備出口金額金額 020040060080010001200140016001800變壓器

42、電表高壓開關絕緣子電線電纜互感器202120222023+27%+27%+23%+23%+34%+34%+13%+13%-3%3%+12%+12%01002003004005006007008009001000變壓器電表高壓開關絕緣子電線電纜互感器2023H12024H1+28%+28%+5%+5%+28%+28%+7%+7%+12%+12%+6%+6%資料來源：海關總署，光大證券研究所整理；單位：億元 資料來源：海關總署，光大證券研究所整理；單位：億元 20242024 年年 1 1-7 7 月月我國我國電表出口至亞洲、非洲的金額仍保持同比電表出口至亞洲、非洲的金額仍保持同比高高增長。增長。

43、由于 2023年電表整體出口基數較高，以及未出現新的需求催化因素，因此 2024 年 1-7 月我國電表出口增速有所放緩，電表出口金額為 62.07 億元，同比僅增長 8%。分區域來看，我國電表主要出口至亞非拉地區和歐洲。其中亞洲和非洲正處于經濟快速發展、用電需求增加、電網基建加速、智能電表滲透率快速提升的階段，因此當地電表需求保持旺盛。2024 年 1-7 月我國電表出口至亞洲、非洲的金額仍保持同比高增長，分別同比增長 28.1%、36.2%至 21.95 億元、17.40 億元。圖圖 1010：我國我國電表電表出口金額及出口金額及同比同比增速增速 圖圖 1111：我國電表我國電表分地區分地

44、區出口出口金額金額同比同比增速增速 -30%-15%0%15%30%45%60%0 20 40 60 80 100 120 2015201620172018201920202021202220232024.1-7亞洲非洲歐洲北美洲南美洲大洋洲合計YoY -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%201620172018201920202021202220232024.1-7亞洲非洲歐洲北美洲南美洲大洋洲 資料來源：海關總署，光大證券研究所整理；左軸單位：億元 資料來源：海關總署，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 電力設備新能源電

45、力設備新能源 20242024 年年 1 1-7 7 月月我國我國變壓器出口仍維持高景氣，其中出口歐美同比增速較快。變壓器出口仍維持高景氣，其中出口歐美同比增速較快。一方面，“一帶一路”國際合作持續推進，帶動我國變壓器出口至“一帶一路”國家高景氣；另一方面，我國變壓器出口至歐美發達國家的金額占比較高，這些地區電網老化程度高、電網升級改造需求大，這將持續帶來新的變壓器需求；除此之外，AI 數據中心加速建設、制造業回流等因素都會為北美的變壓器等電力設備帶來可觀的增量需求，這有望使得海外變壓器供需緊張持續，從而進一步抬升我國變壓器出口增速。2024 年 1-7 月我國變壓器出口增速較 2023 年全

46、年有所提高，同比增長 27.85%至 234.39 億元。變壓器的下游需求場景涵蓋電網、AI數據中心、工業和新能源等高成長行業，在海外這些行業快速發展的背景下，變壓器出口具有較強的推動因素。圖圖 1212：我國變壓器我國變壓器出口金額及出口金額及同比同比增速增速 圖圖 1313：我國變壓器我國變壓器分地區分地區出口出口金額金額同比同比增速增速 -15%0%15%30%0 50 100 150 200 250 300 350 400 2015201620172018201920202021202220232024.1-7亞洲非洲歐洲北美洲南美洲大洋洲合計YoY -60%-40%-20%0%20%

47、40%60%80%100%120%140%201620172018201920202021202220232024.1-7亞洲非洲歐洲北美洲南美洲大洋洲 資料來源：海關總署，光大證券研究所整理；左軸單位：億元 資料來源：海關總署，光大證券研究所整理 20232023 年年全球全球智能電表智能電表和和變壓器市場規模變壓器市場規模分別為分別為 1 15656 億億美元美元和和 588588 億美元，億美元，多重多重因素推動因素推動市場規模市場規模持續向上持續向上。1 1）智能電表：）智能電表：根據 GMI，2023 年全球智能電表市場規模為 156 億美元，23-32 年 CAGR 有望達到 10

48、.1%；亞非拉地區大部分發展中國家智能電表滲透率正處于快速提升的階段，而較發達地區亦存在智能電表更新需求，有望推動電表千億市場持續增長。2 2）變壓器變壓器：根據 GMI，2023年全球變壓器市場規模為 588 億美元，23-32 年 CAGR 有望達到 7.2%，主要受益于全球電網投資增加、AI 數據中心加速建設、美國制造業回流、新能源建設等。圖圖 1414：全球全球智能電表智能電表市場規模市場規模 圖圖 1515：全球變壓器全球變壓器市場規模市場規模 140156372050100150200250300350400202220232032E全球智能電表市場規模 4935395881095

49、0200400600800100012002021202220232032E全球變壓器市場規模 資料來源：GMI，光大證券研究所整理；單位：億美元 資料來源：GMI，光大證券研究所整理；單位：億美元 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 相較于電力變壓器，配電變壓相較于電力變壓器，配電變壓器應用領域廣泛，市場規模更大。器應用領域廣泛，市場規模更大。電力變壓器用于較高電壓的輸電網絡，主要安裝在發電站和輸變電站；配電變壓器用于較低電壓的配電網，主要安裝在配電站，為工業、家庭等場景分配電力。根據 GMI，2022年全球電力變壓器市場規模為 192 億美元，22-

50、32 年 CAGR 有望達到 7.0%；2023年全球配電變壓器市場規模為 302 億美元，23-32 年 CAGR 有望達到 8.3%。圖圖 1616：全球電力、配電變壓器市場規模全球電力、配電變壓器市場規模 19237605010015020025030035040020222032E全球電力變壓器市場規模24927530262101002003004005006007002021202220232032E全球配電變壓器市場規模 資料來源：GMI，光大證券研究所整理；單位：億美元 油油浸式變壓器具有造價低、容量覆蓋廣等優點，應用規模更大。浸式變壓器具有造價低、容量覆蓋廣等優點，應用規模更大

51、。油浸式變壓器和干式變壓器的根本區別在于冷卻介質不同，前者為變壓器油，后者為空氣或其它氣體。油變的優點在于造價低、維護方便，且幾乎可以覆蓋所有容量、電壓等級，缺點在于可燃可爆導致安全性較低、體積大，通常安裝在戶外；干變則具有體積小、防火性好的特點，但容量基本在 1600KVA 以下，電壓等級小于 10KV，通常安裝在建筑內。根據 GMI，2022 年全球油浸式變壓器市場規模為 378 億美元，22-32年CAGR有望達到6.9%；2023年全球干式變壓器市場規模為155億美元，23-32 年 CAGR 有望達到 9.1%。圖圖 1717：全球油浸式、干式變壓器市場規模全球油浸式、干式變壓器市場

52、規模 378737010020030040050060070080020222032E全球油浸式變壓器市場規模15534005010015020025030035040020232032E全球干式變壓器市場規模 資料來源：GMI，光大證券研究所整理；單位：億美元 在發達國家較多的歐美地區，變壓器市場規模具有更強的增長動力。在發達國家較多的歐美地區，變壓器市場規模具有更強的增長動力。發達國家電網建設時間早，具有較大的更新換代需求；同時制造業回流、AI 數據中心建設等都推動歐美地區變壓器需求進一步提升。根據 GMI，2023 年亞太地區、歐洲、北美變壓器市場規模分別為 224 億美元、103 億美

53、元、164 億美元，23-32 年CAGR 分別有望達到 5.7%、8.7%、8.2%；2022 年中國和美國的變壓器市場規模分別為 150 億美元和 103 億美元，其中美國變壓器市場規模 22-32 年 CAGR有望達到 7.2%。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 圖圖 1818：亞太地區、歐洲、北美變壓器市場規模亞太地區、歐洲、北美變壓器市場規模 86951032190501001502002502021202220232032E歐洲變壓器市場規模1381501643320501001502002503003502021202220232032E

54、北美變壓器市場規模1872052243680501001502002503003504002021202220232032E亞太地區變壓器市場規模 資料來源：Global Market Insight，光大證券研究所整理；單位：億美元 圖圖 1919：中國、美國變壓器市場規模中國、美國變壓器市場規模 95103207050100150200250202120222032E美國變壓器市場規模1381500408012016020020212022中國變壓器市場規模 資料來源：GMI，光大證券研究所整理；單位：億美元 2.2 2.2 全球電網投資加速，全球電網投資加速，海外海外電力設備電力設備需求

55、高增需求高增 多重邏輯共振推動全球電網投資持續加速。多重邏輯共振推動全球電網投資持續加速。根據 IEA，2022 年全球電網投資額約 3320 億美元，同比增長 7.79%，全球電網投資正處于持續加速階段。一方面，歐美電網老化加劇、新能源建設加速推升了電網更新投資需求；另一方面，亞非拉地區經濟快速發展、用電需求持續增長，推動了當地電網基建加速。圖圖 2020：20152015-20222022 年全球主要地區電網投資額年全球主要地區電網投資額 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%050010001500200025003000350040002015201620172018201920

56、2020212022美國中國歐洲OECD其他合計YoY 資料來源：IEA，光大證券研究所整理；左軸單位：億美元 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 我們認為，當前我們認為，當前海外電網加速升級改造、海外電網加速升級改造、AIAI 數據中心加速建設推升用電需求，數據中心加速建設推升用電需求，是推動海外電網投資是推動海外電網投資提升提升的主要因素。的主要因素。（1 1）海外電網海外電網設施設施老齡化問題嚴重，面臨存量老齡化問題嚴重，面臨存量升級改造升級改造需求需求 歐美地區歐美地區電網設施老化電網設施老化問題凸顯，亟需進行升級改造以應對持續增長的用電需問題凸

57、顯，亟需進行升級改造以應對持續增長的用電需求求。由于發達經濟體較早完成主要電網的建設，因此其大部分電網線路已經歷了較長的運營時間。根據 IEA 的統計，2021 年歐美地區只有不到 30%的電網線路運營年數不足 10 年，而運營時間超過 20 年的電網線路比例達到約 50%；相比之下，新興市場和發展中經濟體的電網運營年數則相對較少。根據 IEA，在電網中發揮關鍵作用的電力變壓器、變電站中的斷路器等電力設備的典型設計壽命通常為 30-40 年，變電站自動化的典型設計壽命一般為 15-20年。然而在實際使用過程中，以上設備可能會出現大量故障，因此往往需要提前更換。歐美地區大部分的電網線路運營時間較

58、長，且逐漸接近典型設計壽命，再加上日益增長的用電需求以及更加靈活的輸電用電需求，這都對其電網的升級改造提出了迫切要求。圖圖 2121：20212021 年各地區不同運營年數的年各地區不同運營年數的電網電網線路線路長度長度占比占比 圖圖 2222：各類電力各類電力設備設備典型典型設計壽命設計壽命 資料來源：IEA，光大證券研究所 資料來源：IEA，光大證券研究所 歐美加速電網投資，用于對電網進行升級改造。歐美加速電網投資，用于對電網進行升級改造。1 1）歐洲：）歐洲：2022023 3 年年 1 12 2 月，歐盟提出電網行動計劃，擬投入月，歐盟提出電網行動計劃，擬投入 58405840 億歐元

59、，億歐元，對歐洲的電網進行全面檢修和升級，以應對越來越多可再生能源帶來的電力。對歐洲的電網進行全面檢修和升級，以應對越來越多可再生能源帶來的電力。歐盟委員會表示，歐盟約 40%的配電網已經使用了超過 40 年，到 2030 年，跨境輸電容量將翻一番，歐洲境內電網必須通過改造使其適應更加數字化、分散化且更具靈活性的系統，跨境電網尤其需要具備大量可再生電力傳輸能力。2 2）美國：）美國：20232023 年年 1010 月月 1818 日，美國能源部宣布將撥款近日，美國能源部宣布將撥款近 3535 億美元支持億美元支持 5858 個個項目，提高美國全國電網可靠性。項目，提高美國全國電網可靠性。58

60、 個電網項目屬于電網彈性和創新合作伙伴關系計劃（GRIP）的一部分，項目資金來自于兩黨基礎設施法，資金總規模約 105 億美元。GRIP 計劃包括三種資助機制：增強電網韌性基金（25 億美元）旨在資助輸配電技術解決方案，減少極端天氣和自然災害造成的影響；智能電網基金（30 億美元）注重增加輸電系統的容量，旨在增強電力系統的靈活性、效率和可靠性；電網創新計劃（50 億美元）將通過向州、地方政府和公用事業委員會等提供財政援助，與電力公司合作使用創新方法建設輸配電基礎設施和儲能項目，以增強電網的韌性和可靠性。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 （2 2）AIA

61、I 數據中心建設增大電力消耗，進而推升電力設備需求數據中心建設增大電力消耗，進而推升電力設備需求 隨著隨著 AIAI 的不斷發展，的不斷發展，其其電力需求電力需求或將大幅上升?；驅⒋蠓仙?。一方面，AI 大模型以及 AI 大模型賦能的搜索引擎每次請求的能耗遠高于標準搜索引擎每次請求的能耗；另一方面，AI 大模型正由文生文向文生圖、文生視頻發展，這將大幅提升對算力的需求，進而帶來電力需求的增加。根據 SemiAnalysis 的分析，數據中心占美國的電力消耗比例將從 2023 年的 4.5%提高到 2028 年的 14.6%。根據 Mckinsey 的研究，五年內應對 AI 發展所帶來電力需求大

62、幅增加的最佳方式為升級配電網/輸電基礎設施、升級冷卻散熱系統、改造數據中心。因此我們認為，因此我們認為，AIAI 發展對于電力設備需求的提升主要有以下兩條路徑：發展對于電力設備需求的提升主要有以下兩條路徑：（1）AI大模型的不斷發展大幅提升了對算力的需求，進而傳導至對電力需求的增加，因此需要加速建設和升級改造電網基礎設施來作為支撐；（2）AI 數據中心加速建設和改造，配套電力設備需求得到提升。表表 1 1：AIAI 推動下推動下美國數據美國數據中心中心用電情況用電情況 單位單位 20202020 20212021 20222022 20232023 20242024E E 20252025E

63、E 20262026E E 20272027E E 20282028E E AI 數據中心關鍵 IT 功率 MW 318 640 1102 3332 8499 16356 28140 41337 56280 非 AI 數據中心關鍵 IT 功率 MW 14231 16395 18376 19221 19798 21382 23520 25637 27175 數據中心關鍵 IT 功率 MW 14549 17035 19478 22553 28297 37738 51660 66974 83455 利用率 65%66%66%67%70%72%73%74%75%關鍵 IT 功耗 MW 9505 111

64、69 12826 15159 19668 26983 37800 49733 62688 功率使用效率系數 1.59 1.56 1.53 1.47 1.40 1.34 1.30 1.26 1.22 數據中心功耗 MW 15142 17407 19660 22323 27538 36263 48957 62521 76684 數據中心每年數據中心每年用電量用電量 TWhTWh 133133 152152 172172 196196 241241 318318 429429 548548 672672 占美國發電量比例占美國發電量比例 3.3%3.3%3.7%3.7%4.0%4.0%4.5%4.5

65、%5.5%5.5%7.1%7.1%9.5%9.5%12.0%12.0%14.6%14.6%資料來源：Semi Analysis 圖圖 2323：標準標準 GoogleGoogle 搜索搜索及及 AlAl 大模型大模型每次請求每次請求所帶來的所帶來的供電系統估計能耗供電系統估計能耗 資料來源：Alex de VriesThe growing energy footprint of artificial intelligence 我們認為，我們認為，海外電海外電力設備企業經營變化力設備企業經營變化能夠能夠率先反映率先反映海外電力設備需求變化海外電力設備需求變化，同同時時與我國電力設備出口高度相關。

66、與我國電力設備出口高度相關。我國電力設備出口高景氣，主要來自于海外電力設備需求高增我國電力設備出口高景氣，主要來自于海外電力設備需求高增背景下背景下，海外供需，海外供需持續緊張持續緊張所導致所導致的需求外溢。的需求外溢。因此，海外電力設備企業的經營情況變化能夠率先反映海外的電力設備需求變化，進而傳導至我國相關的出口環節。我們認為，無 敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 論是出口景氣度的變化，還是相關公司出海業績的變化，都能夠通過對標海外電力設備企業的業績與訂單變化進行預判或驗證。表表 2 2：海外海外電力設備公司電網相關業務電力設備公司電網相關業務各季度

67、訂單情況各季度訂單情況 公司公司 項目項目 單位單位 Q Q4 FY224 FY22 Q Q1 FY231 FY23 Q Q2 FY232 FY23 Q Q3 FY233 FY23 Q Q4 FY234 FY23 Q Q1 FY241 FY24 Q Q2 FY242 FY24 伊頓 在手訂單 億美元-8989 9191 9494 9595 113113 (+27%+27%)-西門子能源公司 新增訂單 億歐元 38 63 29 43 23 82 37 在手訂單 147147 187187 198198 222222 230230 280280 300300 (+52%+52%)日立 新增訂單 億

68、日元 5595 10154 6538 9517 7950-在手訂單 27168 27168 3600036000 3900039000 4300043000 4700047000 (+73%+73%)-GE VERNOVA 在手訂單 十億美元-117.11117.11 163.42163.42 180.69180.69 (+54%+54%)-HD Hyundai Electric Co Ltd 新增訂單 億美元 6.56 7.96 12.32 6.77 8.59 14.38-在手訂單 27.1327.13 30.530.5 37.2337.23 39.6739.67 43.0243.02 50

69、.7650.76 (+66%+66%)-資料來源：各公司官網，光大證券研究所整理；注：表中為各公司電網相關業務的訂單情況，伊頓為“Electrical Sector”、西門子能源為“Grid Technologies”、日立為“Hitachi Energy”、GE VERNOVA 為“Electrification”、HD Hyundai Electric Co Ltd 為公司總體訂單；括號中為同比增速 20232023 財年業績超預期，財年業績超預期，伊頓伊頓預計電氣美洲預計電氣美洲部門部門 20242024 財年財年營收將增長營收將增長 1010-1 12 2%。伊頓此前預計 2023 財

70、年營收增速為 7%-9%，經營利潤率為 20.7%-21.1%；最終公司 2023 財年營收增速和經營利潤率分別為 12%和 22%，均超出指引上限。展望未來，電網、AI 數據中心等高景氣度的下游市場以及高額的在手訂單為公司未來業績增長提供了較好支撐，截至 Q1 FY24，伊頓電氣美洲部門 2024 財年營收增速指引為 10-12%，經營利潤率指引為 27.8%-28.2%，較前一次指引均有所上調。圖圖 2424：20232023 財年財年伊頓伊頓業績超業績超此前指引此前指引 圖圖 2525：20242024 財年財年伊頓業績指引情況伊頓業績指引情況（截至（截至 Q Q1 FY241 FY24

71、）資料來源：Eaton 官網 資料來源：Eaton 官網 整體來看，通過對海外電力設備公司的分析，可以發現，其電網相關業務板塊近年在手訂單十分充沛并且實現增長，這表明歐美電網投資加速已逐漸反映在電力設備公司的訂單層面；此外，伊頓電氣上調 2024 財年的營收增長指引，也表現出海外電力設備公司對行業需求增長的信心，進而驗證海外需求的高景氣。我們我們認為，海外認為，海外電力設備電力設備企業企業優秀的優秀的在手訂單在手訂單表現表現以及持續上調的業績指引以及持續上調的業績指引，都能夠，都能夠進一步強化進一步強化電網、電網、AIAI 數據中心數據中心等行業需求增長所催生的變壓器等電力設備海外等行業需求增

72、長所催生的變壓器等電力設備海外需求景氣度向上的邏輯，我國相關產品出口有望充分需求景氣度向上的邏輯，我國相關產品出口有望充分受益受益。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 2.3 2.3 對標海外對標海外電力設備電力設備公司公司，估值仍具有，估值仍具有提升空間提升空間 我們梳理了海外重點電力設備公司我們梳理了海外重點電力設備公司的業績及估值情況的業績及估值情況：1）伊頓：伊頓是海外最具代表性的電力設備公司，根據彭博一致預期，公司股價（2024/8/30）對應 2024財年（2024/1/1-2024/12/31）PE 為 29 倍；2）華城電機：充分受益于電

73、力設備出口，未來業績有望實現快速增長，根據彭博一致預期，華城電機股價（2024/8/30）對應 2024 財年（2024/1/1-2024/12/31）PE 為 43 倍。表表 3 3：國內外電力設備國內外電力設備公司估值公司估值對比對比 日期日期 2022024/4/8 8/3030 公司公司 收盤價收盤價（元，上市（元，上市地貨幣）地貨幣）市值市值(億億元，美元，美元元)歸母凈利潤（億元歸母凈利潤（億元，美元，美元）PEPE（X X）EVEV/E/EBITDBITDA A 20232023 年初年初至今漲跌至今漲跌幅幅 20242024 年年初初至今至今漲跌漲跌幅幅 BBGBBG 代碼代碼

74、 WindWind 代碼代碼 FY FY 2323 FY FY 24E24E FY FY 25E25E FY FY 26E26E FY FY 2323 FY FY 24E24E FY FY 25E25E FY FY 26E26E FY FY 2323 ETN US Equity ETN.N 伊頓 306.93 1,222 36.6 41.1 46.0 50.3 38 29 26 23 26 101.01%28.67%ENR GR Equity ENR.DF 西門子能源公司 26.05 230-49.0 8.7 7.8 16.6-36 33 14-10 48.22%117.08%6501 JT

75、Equity 6501.T 日立 3572.00 1,148 40.9 45.1 53.7 61.0 29 25 21 19 14 171.93%75.61%ABBN SW Equity ABBN.SIX ABB 有限公司 48.63 1,065 37.7 42.1 45.4 49.3 27 25 23 21 20 78.34%30.38%1503 TT Equity 1503.TW 士林電機廠股份有限公司 220.50 37 0.8 1.1 1.7 2.0 50 32 22 18 37 272.84%88.01%1514 TT Equity 1514.TW 亞力電機股份有限公司 133.00

76、 11 0.2 0.3 0.3-45 41 36-38 375.11%77.10%1519 TT Equity 1519.TW 華城電機股份有限公司 667.00 61 0.8 1.4 2.1 2.5 75 43 28 25 64 1447.22%125.84%010120 KS Equity 010120.KS LS 電氣 166900.00 34 1.6 2.0 2.4 2.9 22 17 14 12 12 198.29%129.83%267260 KS Equity 267260.KS HD Hyundai Electric Co Ltd 305500.00 81 2.0 3.8 5.1

77、 6.3 42 21 16 13 30 618.82%271.65%298040 KS Equity 298040.KS Hyosung Heavy Industries Corp 289500.00 20 0.9 1.3 2.0 2.6 23 15 10 8 12 271.79%79.12%平均值平均值 3 39 9 2828 2323 1717 2424 日期日期 2024/2024/8 8/3030 公司公司 收盤價收盤價（元）（元）市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE（X X）EV/EEV/EBITDBITDA A 20232023 年初年初至今漲跌至

78、今漲跌幅幅 20242024 年年初初至今至今漲跌漲跌幅幅 主要產品主要產品 WindWind 代碼代碼 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2023A2023A 2024E2024E 202025E25E 2026E2026E 20232023 電表 603556.SH 海興電力 46.23 226 9.8 12.1 14.6 17.6 23 19 15 13 18 176.30%62.96%601567.SH 三星醫療 32.88 464 19.0 23.4 28.7 35.2 24 20 16 13 17 155.17%63.21%變壓

79、器 688676.SH 金盤科技 31.42 144 5.0 7.1 10.2 13.3 28 20 14 11 20-11.79%-11.58%002028.SZ 思源電氣 65.52 507 15.6 20.6 25.5 30.9 33 25 20 16 25 73.56%26.62%分接開關 002270.SZ 華明裝備 18.53 166 5.4 6.6 8.0 9.6 31 25 21 17 22 160.49%34.71%電線電纜 605196.SH 華通線纜 8.19 42 3.6 4.6 5.8 7.7 12 9 7 5 10 19.05%7.16%平均值平均值 2525 20

80、20 1616 1313 1919 資料來源：彭博，Wind，光大證券研究所整理；注：海外上市公司盈利預測為彭博一致預期，A 股上市公司盈利預測為 Wind 一致預期 2323 年電力設備出口公司業績高增，分接開關產品毛利率表現亮眼。年電力設備出口公司業績高增，分接開關產品毛利率表現亮眼。從業績層面來看，受益于 2023 年海外電力設備需求的高景氣度，我國相關公司歸母凈利潤均實現亮眼增長。從毛利率層面來看，2023 年以分接開關產品為主的華明裝備毛利率最高，其次是以電表產品為主的海興電力和三星醫療，其后是以變壓器產品為主的金盤科技，以電線電纜產品為主的華通線纜毛利率最低。毛利率水平與競爭格局息

81、息相關，分接開關海外競爭格局優異，出口增長毛利率水平與競爭格局息息相關，分接開關海外競爭格局優異，出口增長空間大空間大。華明裝備的主要產品為分接開關，其主要應用于變壓器中。行業增速方面，未來 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 分接開關行業景氣度有望隨海外變壓器行業景氣度向上而上升。競爭格局方面，分接開關產品之所以能夠維持 50%左右的毛利率，是因為分接開關本身技術壁壘較高，因此行業參與者少；德國 MR 公司是全球分接開關第一大制造商，是華明裝備在海外以及國內特高壓市場的主要競爭對手。相較于電表、變壓器、電線電纜等行業，分接開關競爭格局更優，在能夠維持較

82、高盈利水平的基礎之上，華明裝備有望持續開拓歐美市場，進而實現滲透率的提升，這也是市場在選擇投資出海環節時考慮的重要因素之一。圖圖 2626：我國主要電力設備出口公司歸母凈利潤情況我國主要電力設備出口公司歸母凈利潤情況 圖圖 2727：我國電力設備產品出口毛利率情況我國電力設備產品出口毛利率情況 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 華明裝備海興電力三星醫療金盤科技華通線纜2019年2020年2021年2022年2023年 0%10%20%30%40%50%60%華明裝備海興電力三星醫療金盤科技華通線纜2022年2023年分接開關電表變壓器電線電纜電表 資料來源：Wind，光大

83、證券研究所整理；單位：億元 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 電力設電力設備出口業務主要集中在歐美、亞非拉等地區，其中歐美對變壓器需求較大備出口業務主要集中在歐美、亞非拉等地區，其中歐美對變壓器需求較大，而亞非拉地區對電表等電力設備有著較大的需求。而亞非拉地區對電表等電力設備有著較大的需求。從公司海外營收占比來看，海興電力、華通線纜在海外營收占比超 50%，金盤科技、華明裝備、思源電氣海外營收占比呈快速上升的趨勢，未來海外業績成長空間大。以上公司能夠充分受益于海外市場電力設備的高景氣需求。表表 4 4：重點重點電力設備出口公司電力設備出口公司 20232023 年年營收及海外營收占比營收

84、及海外營收占比 產品產品 公司名稱公司名稱 證券代碼證券代碼 2022023 3 年營收（億元）年營收（億元）2022023 3 年海外營收年海外營收（億元）（億元）20232023 海外海外營收營收占比占比 主要出口區域主要出口區域 電表 海興電力 603556.SH 42.00 28.28 67.34%巴西、印尼、南非等新興市場 三星醫療 601567.SH 114.63 21.62 18.86%歐洲、中東、亞非拉等 變壓器 金盤科技 688676.SH 66.68 11.77 17.66%北美為主，拓展歐洲 變壓器、高壓開關 思源電氣 002028.SZ 124.60 21.58 17.

85、32%五大海外區域 變壓器分接開關 華明裝備 002270.SZ 19.61 2.74 13.99%俄羅斯為主，拓展歐美和東南亞 電纜 華通線纜 605196.SH 53.64 37.27 69.49%北美、澳洲、中東、歐洲等 資料來源：Wind，各公司公告，光大證券研究所整理 總體而言：總體而言：我們認為 AI 數據中心加速建設、制造業回流帶來海外需求增量的變壓器環節以及海外競爭格局優異且滲透率提升空間大的分接開關環節，將具有更好的需求成長性；但以上產品出口增速較快的貿易區域主要為歐美地區，這些地區未來具有一定的貿易政策不確定性。相較之下，電表出口雖然由于 23 年高基數導致 24 年以來出

86、口增速有所放緩，但該類產品出口增速較快的貿易區域主要為亞非拉地區，“一帶一路”倡議推動下其出口增長更具持續性，同時數字化相關產品品類的擴張亦能帶來的需求和盈利新催化。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 3 3、特高壓景氣延續，出海特高壓景氣延續，出海與柔直與柔直帶來增量帶來增量 3.1 3.1 國內特高壓建設高景氣延續，業績有望持續兌現國內特高壓建設高景氣延續，業績有望持續兌現 我國特高壓建設進入新一輪高峰期我國特高壓建設進入新一輪高峰期。截至 2023 年底，我國共建成特高壓線路 39條，其中包括 20 條特高壓直流和 19 條特高壓交流?；仡櫸覈馗?/p>

87、壓工程發展歷程，主要經歷以下三個階段：1 1）探索階段：探索階段：2004 年國家電網公司啟動了特高壓交直流輸電工程關鍵技術研究和可行性研究，我國首個特高壓交流示范工程晉東南-南陽-荊門 1000 千伏項目于 2009 年 1 月建成投運，這開啟了我國特高壓工程建設的新篇章。2 2）提速階段：提速階段：隨著特高壓技術研究和工程實踐的深入，特高壓工程建設的技術路徑日益完善，裝備制造能力實現顯著提升，特高壓項目開始進入提速發展階段。2014 年 5 月，國家能源局印發關于加快推進大氣污染防治行動計劃 12 條重點輸電通道建設的通知，涉及“4 交 5 直”特高壓工程以解決京津冀、長三角、珠三角地區用

88、能問題和治霾問題，特高壓工程迎來了第一輪建設高潮。3 3）成熟成熟發展階段：發展階段：2018 年 9 月，國家能源局印發關于加快推進一批輸變電重點工程規劃建設工作的通知，特高壓工程迎來了第二輪建設高潮。2021 年起我國新能源建設進入加速階段，為了應對越來越多的新能源并網與消納，我國特高壓工程進入新的建設高潮。歷史上我國特高壓加速建設的推動因素均有所不同，當前歷史上我國特高壓加速建設的推動因素均有所不同，當前快速增長的新能源并網快速增長的新能源并網與消納需求是主要推動因素。與消納需求是主要推動因素。2020 年疫情背景下，我國提出加速“新基建”，但受制于疫情影響，無論是新能源大基地還是特高壓

89、項目的建設，均不及預期。近年來我國消納問題凸顯，加上 2022 年我國提出要加大力度規劃建設新能源供給消納體系，倒逼特高壓建設進度迎來加速。圖圖 2828：20062006-20202 23 3 年特高壓核準年特高壓核準項目數量項目數量 圖圖 2929：20062006-20242024 年特高壓年特高壓開工開工項目數量項目數量 1111216122114111222232150123456789200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023直流交流 12121432121431112223212

90、412012345672006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E直流交流 資料來源：北極星輸配電網等，光大證券研究所整理 資料來源：北極星輸配電網，國家能源局，光大證券研究所整理與預測 20232023 年為年為我國我國特高壓核準開工大年特高壓核準開工大年，20242024 年已年已開工開工“一交“一交兩兩直”直”。2023 年，我國共有 4 條特高壓直流項目核準開工，分別為“金上-湖北”、“隴東-山東”、“寧夏-湖南”、“哈密-重慶”800 千伏直流工程，均預計在 2025 年投運

91、；共有 2 條特高壓交流項目投運，分別為“福州-廈門”、“駐馬店-武漢”1000千伏交流工程。截至 2024 年 7 月底，2024 年以來我國已有“一交兩直”特高壓項目取得核準開工，分別為阿壩-成都東 1000 千伏特高壓交流工程、陜北-安徽800 千伏特高壓直流輸電工程、甘肅-浙江800 千伏特高壓直流輸電工程。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 國家能源局明確國家能源局明確 20242024 年我國將年我國將至少至少開工“兩交三直”特高壓項目，特高壓建設開工“兩交三直”特高壓項目，特高壓建設有望延續高景氣。有望延續高景氣。國家能源局于 2024 年

92、 6 月 3 日印發的關于做好新能源消納工作保障新能源高質量發展的通知中提到要加快推進新能源配套電網項目建設，并明確 2024 年將開工阿壩-成都東、大同-懷來-天津北-天津南兩條特高壓交流工程和陜北-安徽、蒙西-京津冀、甘肅-浙江三條特高壓直流工程。展望后續，我國仍有多條儲備的特高壓項目，特高壓工程建設有望延續高景氣。表表 5 5：20222022 年以來國內特高壓項目推進情況年以來國內特高壓項目推進情況（截至（截至 20242024 年年 7 7 月底）月底）類型類型 路線路線 電壓等級電壓等級 長度（長度（kmkm）投資額（億元）投資額（億元）核準核準 開工開工 投運投運 最新進展最新進

93、展 交流輸電 福州-廈門 1000kV 238 71 2022.01 2022.03 2023.12 已投運 駐馬店-武漢 1000kV 287 38 2021.11 2022.03 2023.11 已投運 武漢-南昌 1000kV 2*462.9 91 2022.06 2022.09 建設中 張北-勝利 1000kV 2*365.9 68 2022.09 2023.08 建設中 阿壩-成都東 1000kV 2*371.7 145 2024.01 2024.07 建設中 大同-天津南 1000kV 2*771.9 計劃 24 年開工 浙江環網 1000kV 2*481.5 24 年 4 月可研

94、招標 煙威（含中核 CX 送出）1000kV 2*597 24 年 6 月可研招標 達拉特-蒙西 1000kV 2*244 24 年5 月主體設計協調招標 大同-烏蘭察布-包頭-巴彥淖爾 1000kV 24 年5 月主體設計協調招標 大同-達拉特-包頭 1000kV 24 年5 月主體設計協調招標 攀西-川南-天府南 1000kV 24 年5 月主體設計協調招標 直流輸電 金上-湖北 800kV 1784.1 335 2023 2023.02 2025（預計）建設中 隴東-山東 800kV 926 202 2023.02 2023.03 2025（預計）建設中 寧夏-湖南 800kV 1634

95、 281 2023.05 2023.06 2025（預計）建設中 哈密-重慶 800kV 2290 286 2023.07 2023.08 2025（預計）建設中 陜北-安徽 800kV 1069 205 2024.02 2024.03 建設中 甘肅-浙江 800kV 2370 353 2024.07 2024.07 建設中 蒙西-京津冀 800kV 699 計劃 24 年開工 陜西-河南 800kV 765 23 年 5 月環評信息公示 藏東南-粵港澳 800kV 595 23 年 5 月環評信息公示 南疆-川渝 800kV 2050 24 年 4 月可研招標 甘肅巴丹吉林-四川 800kV

96、 1436 24 年 6 月可研招標 庫布齊-上海 800kV 24 年5 月主體設計協調招標 騰格里江西 800kV 24 年5 月主體設計協調招標 烏蘭布和京津冀魯 800kV 24 年5 月主體設計協調招標 內蒙古江蘇 800kV 24 年5 月主體設計協調招標 青海海南外送 800kV 24 年5 月主體設計協調招標 松遼華北 800kV 24 年5 月主體設計協調招標 內蒙古華東 800kV 24 年5 月主體設計協調招標 資料來源：國家電網、人民網、新華網等，光大證券研究所整理 市場對于特高壓項目進市場對于特高壓項目進度的認知較為一致，關鍵在于業績兌現。度的認知較為一致，關鍵在于業

97、績兌現。未來幾年內我國有望維持每年 4-5 條特高壓線路的核準與開工，當前市場對此認知相對一致。從業績角度來看，無論是歷史上的特高壓建設高峰，還是當前由新能源并網與消納需求所推動的特高壓建設高峰，各特高壓設備公司均呈現業績快速增長的趨勢。自 2022 年以來，隨著特高壓投資與建設的實際落地，各公司業績表現持續亮眼。并且在對于特高壓建設進度的一致預期下，未來業績增長確定性也較強。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 1 1）國電南瑞：國電南瑞：國電南瑞是國網旗下的上市公司之一，在電網領域處于龍頭地位，歷年來其業績基本保持穩健增長，毛利率保持相對平穩。2 2）

98、中國西電中國西電：中國西電于 2021 年重組劃入中電裝集團，其具有完整的輸配電產品布局，公司在國網特高壓項目的中標份額常年處于前列，在特高壓項目建設加速的背景下業績具有較大彈性。3 3）許繼電氣：）許繼電氣：許繼電氣原屬于國網旗下上市公司之一，2021 年重組劃入中電裝集團，歷史上特高壓建設高峰時期許繼電氣業績增長較為平穩。2022 年許繼集團提出目標“十四五”末再造一個許繼，充分展現集團業績增長的信心。2023年許繼電氣實現歸母凈利潤 10.05 億元，同比增長 28.03%。4 4）平高電氣：）平高電氣：平高電氣于 2010 年劃入國網，成為國網旗下上市公司之一，2021年重組劃入中電裝

99、集團。自 2022 年以來，隨著我國特高壓投資與建設的實際落地，平高電氣業績實現亮眼增長。并且在公司內部經營改善、降本增效等措施的推動下，近年來公司毛利率亦持續提升。圖圖 3030：主要特高壓設備公司主要特高壓設備公司歸母凈利潤歸母凈利潤增速增速 圖圖 3131：主要特高壓設備公司毛利率主要特高壓設備公司毛利率情況情況 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%20132014201520162017201820192020202120222023國電南瑞中國西電許繼電氣平高電氣第一輪特高壓建設高峰第二輪特高壓建設高峰第三輪特高壓建設高峰 0%5%10%15%

100、20%25%30%國電南瑞中國西電許繼電氣平高電氣202120222023 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 資料來源：Wind，光大證券研究所整理 快速增長的新快速增長的新能源并網與消納需求推動我國特高壓加速建設。能源并網與消納需求推動我國特高壓加速建設。當前電網中特高壓和主網的持續投入是確定性事件，大基地建設因而可持續推進。我國將建設以大型風光電基地為基礎、以其周邊清潔高效先進節能的煤電為支撐、以穩定安全可靠的特高壓輸變電線路為載體的新能源供給消納體系。特高壓起到平衡能源與負荷分布、促進新能源消納的作用，是堅強智能電網的重要骨架，能夠保障新能源遠距離、大規模輸送。特高壓同時承擔著托經

101、濟、穩增長的重要任務，特高壓建設投資將在未來一段時間里持續高景氣。3.2 3.2 特高壓特高壓設備招標旺盛，壁壘高且競爭格局好設備招標旺盛，壁壘高且競爭格局好 20232023 年國網特高壓設備年國網特高壓設備招投標金額同比大幅增長。招投標金額同比大幅增長。2023 年國家電網特高壓設備類招標共 7 個批次，招標的特高壓項目包括川渝、黃石交流特高壓，隴東-山東、金上-湖北、寧夏-湖南、哈密-重慶直流特高壓項目，合計中標金額達 415 億元，相較于 2022 年的 34.38 億元實現大幅提升。2022 年主要受疫情影響，我國特高壓建設進度較緩；2023 年隨著消納問題逐漸凸顯，建設迎來加速。敬

102、請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 圖圖 3232：20232023 年國網特高壓設備類招標各批次中標金額年國網特高壓設備類招標各批次中標金額 65.8979.3149.531.9888.3620.1810.18020406080100120140160第一批第二批第三批第四批第五批第六批第七批 資料來源：Data 電力，電服通，國家電網，光大證券研究所整理；單位：億元 特高壓直流特高壓直流：換流站換流站中的中的主要設備包含換流變壓器、換流閥、控制調節系統、保主要設備包含換流變壓器、換流閥、控制調節系統、保護系統、平波電抗器、避雷器等，由換流變壓器和換流閥

103、組成的換流裝置是換流護系統、平波電抗器、避雷器等，由換流變壓器和換流閥組成的換流裝置是換流站的核心。站的核心。換流變壓器是交直流輸電系統中的整流、逆變兩端接口的核心設備，具有交直流轉換及絕緣隔離、限制故障電流等作用。換流閥是實現交直流電能轉化的核心部件，通過連接三相交流電壓得到直流電壓和控制功率。換流變壓器和換流閥壁壘較高，競爭格局好。換流變壓器和換流閥壁壘較高，競爭格局好。2023 年國家電網特高壓項目招投標情況如下：1 1）換流變壓器：換流變壓器：累計中標金額為 141.39 億元，其中上市公司包括中國西電、特變電工、保變電氣，中標份額分別為 25.42%、22.54%、21.76%，集中

104、度較高。2 2）換流閥：換流閥：累計中標金額為 49.68 億元，其中上市公司包括國電南瑞、中國西電、許繼電氣，中標份額分別為 49.59%、19.52%、19.30%。圖圖 3333：20232023 年國網特高壓招標換流變壓器中標年國網特高壓招標換流變壓器中標金額金額份額份額 圖圖 3434：20232023 年國網特高壓年國網特高壓招標招標換流閥換流閥中標中標金額金額份額份額 中國西電,25.42%特變電工,22.54%保變電氣,21.76%山東電工,15.96%日立能源,7.69%西門子,4.79%ABB,1.84%國電南瑞,49.59%中國西電,19.52%許繼電氣,19.30%AB

105、B,11.59%資料來源：Data 電力，光大證券研究所整理 資料來源：Data 電力，光大證券研究所整理 特高壓交流特高壓交流：主要包括變壓器、電抗器、開關控制、串聯補償裝置、電容器、避主要包括變壓器、電抗器、開關控制、串聯補償裝置、電容器、避雷器、絕緣子、導地線、套管、金具和桿塔等設備，其中變壓器、開關設備、串雷器、絕緣子、導地線、套管、金具和桿塔等設備，其中變壓器、開關設備、串補裝置和避雷針是特高壓交流輸電工程的主要核心裝備。補裝置和避雷針是特高壓交流輸電工程的主要核心裝備。變壓器是利用電磁感應的原理來改變交流電壓的裝置。GIS 組合電器將兩種或兩種以上的電器，按接線要求組成一個整體而各

106、電器仍保持原性能的裝置，它將一座變電站中除變壓器以外的一次設備，包括斷路器、隔離開關、接地開關、電壓互感器、電流互感器、避雷器、母線、電纜終端、進出線套管等，經優化設計有機地組合成一個整體。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 組合電氣、變壓器組合電氣、變壓器價值量占比價值量占比高，高，競爭格局好競爭格局好。2023 年國家電網特高壓項目招投標情況如下：1 1）1000kV1000kV 組合電器：組合電器：累計中標金額為 41.78 億元，其中上市公司包括中國西電、平高電氣，中標份額分別為 28.33%、25.74%。2 2）1000kV1000kV變壓器

107、：變壓器：累計中標金額為 22.88 億元，其中上市公司包括特變電工、保變電氣、中國西電，中標份額分別為 36.25%、27.86%、12.86%。圖圖 3535：20232023 年國網特高壓年國網特高壓招標招標 10001000k kV V 組組合電器中標合電器中標金額金額份額份額 圖圖 3636：20232023 年國網特高壓年國網特高壓招標招標 1 1000000k kV V 變壓器中標變壓器中標金額金額份額份額 新東北電氣,33.57%中國西電,28.33%平高電氣,25.74%山東電工,12.36%特變電工,36.25%保變電氣,27.86%山東電工,23.03%中國西電,12.8

108、6%資料來源：Data 電力，電網設備，光大證券研究所整理 資料來源：Data 電力，電網設備，光大證券研究所整理 3.3 3.3 特高壓出海有望特高壓出海有望取得取得突破，柔直突破，柔直進入進入加速發展加速發展階段階段 特高壓出海特高壓出海和和柔直發展柔直發展情況是后續需要重點關注的方向情況是后續需要重點關注的方向。當前市場對于國內特高壓建設節奏的預期較為一致，未來需持續追蹤特高壓招投標情況以及公司業績兌現情況。除此之外，我們認為特高壓出海和柔直未來也具有較大的成長空間。特高壓出海：特高壓出海：成長正當時，有望持續取得突破。成長正當時，有望持續取得突破。特高壓在出海模式上與變壓器等電力設備出

109、海模式有所不同。特高壓在出海模式上與變壓器等電力設備出海模式有所不同。變壓器、電表等電力設備公司大多為民營企業，其往往通過渠道商將產品銷往海外。而特高壓等輸變電設備公司大多為央國企，再加上此類設備主要用于主網的建設，采購要求通常較高，因此特高壓設備往往跟隨電網公司或中國電氣裝備集團出海特高壓設備往往跟隨電網公司或中國電氣裝備集團出海。我國特高壓出海已具備較為充分的經驗積累。我國特高壓出海已具備較為充分的經驗積累。由于特高壓交流技術在中國以外的地區應用較少，因此我國特高壓出海主要側重于直流工程。我國特高壓出海在2015 年前后經歷了一個高峰期，承接的海外特高壓直流工程包括巴西美麗山水電送出一期、

110、二期工程項目；該項目是巴西第二大水電站美麗山水電站（設計裝機容量 1100 萬千瓦）的配套送出工程，是我國首個特高壓“走出去”項目；項目一期、二期工程均為巴西電監局公開招標的特許經營權項目，一期工程由國家電網公司與巴西國家電力公司聯合中標，二期工程由國家電網公司獨立中標。2023 年 12 月 15 日，國家電網獨立中標“巴西東北部新能源送出800 千伏特高壓直流輸電項目”特許經營權。該項目是巴西史上最大的輸電特許權項目，輸電線路長達 1468 公里，額定輸送容量 5000MW，計劃于 2029 年投運，特許經營權期限 30 年。以上工程不僅標志著中國在海外特高壓領域持續取得突破，也以上工程不

111、僅標志著中國在海外特高壓領域持續取得突破，也體現出海外特高壓項目的建設潛力。體現出海外特高壓項目的建設潛力。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 表表 6 6：我國承接的海外特高壓項目梳理：我國承接的海外特高壓項目梳理 序號序號 項目項目 電壓等級電壓等級 容量（容量（MWMW）長度（長度（kmkm）投運年份投運年份 1 巴西美麗山水電送出800 千伏特高壓直流輸電一期 800kV 4000 2084 2017 2 巴西美麗山水電送出800 千伏特高壓直流輸電二期 800kV 4000 2539 2019 3 巴西東北部新能源送出800 千伏特高壓直流輸電

112、項目 800kV 5000 1468 預計 2029 資料來源：國家發改委，新華網，光大證券研究所整理 巴西、巴西、沙特、印尼是未來我國特高壓出海的重點區域沙特、印尼是未來我國特高壓出海的重點區域。我國特高壓出海市場主要集中在經濟相對發達的地區，如巴西、沙特等；對于歐美等發達地區，雖然在技術和價格上具有優勢，但受政治因素和當地保護主義的影響，市場開拓較為困難。1 1）巴西：巴西：2023 年國家電網中標的“巴西東北部新能源送出800 千伏特高壓直流輸電項目”將在未來幾年內持續建設；2 2）沙特沙特：其光伏發電區域主要集中在沙漠地區，因此對特高壓直流輸電有潛在需求；3 3）印尼：）印尼：2023

113、 年中國國家電網有限公司與印尼國家電力公司簽署合作框架協議，雙方有望在智能電網、特高壓輸電等領域持續深化合作。我們認為我們認為，我國在特高壓直流工程方面具有深厚的技術積累，并且在巴西特高壓工程領域已具有成功投運的經驗，這為未來開拓其他國家的特高壓市場奠定了基礎，有望推動我國特高壓輸電技術、設備和工程總承包一體化出海。特高壓出海市場主要集中在巴西、沙特等，出海產品以變壓器、換流閥等為主特高壓出海市場主要集中在巴西、沙特等，出海產品以變壓器、換流閥等為主。在特高壓直流項目中，海外能夠生產變壓器、換流閥等核心設備的企業較少，因此往往從我國進行采購。而對于變電站等生產能力要求較低的其他設備，則能夠實現

114、本地化采購。因此，我國的特高壓變壓器、換流閥生產企業或將在特高壓出海機遇中充分受益。柔性直流輸電：我國柔直建設已進入加速發展階段。柔性直流輸電：我國柔直建設已進入加速發展階段。柔性直流輸電技術通常指基于電壓源換流器的直流輸電技術柔性直流輸電技術通常指基于電壓源換流器的直流輸電技術（Voltage Source Converter Based High Voltage Direct Current,VSC-HVDC），擁有可向無源網絡供電、不會出現換相失敗、易于構成多端直流系統的特點，在清潔能源開發、海上風電輸送及直流電網構建方面具有優勢。與常規直流類似，柔性直流系統主要由換流站、線路及其控制保

115、護與通信系統組成。換流站主要包括換流變、換流電抗器、換流閥、直流電容器、直流電抗器及其他直流場設備，其中其中換流閥是柔換流閥是柔性直流輸電系統的核心性直流輸電系統的核心。與常規直流相比，柔性直流增加了換流閥的成本，單站中柔性直流換流閥成本是常規直流換流閥成本的約四倍。與常規直流相比，柔直與常規直流相比，柔直最大的改變是將換流器中的半控器件改為全控器件最大的改變是將換流器中的半控器件改為全控器件，通過控制電壓源換流器中全控型電力電子器件的開通和關斷，改變輸出電壓的相角和幅值，實現對交流側有功功率和無功功率的控制。敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 表表 7

116、 7：柔性直流輸電與常規直流輸電技術比較：柔性直流輸電與常規直流輸電技術比較 類別類別 柔性直流輸電柔性直流輸電 常規直流輸電常規直流輸電 輸送功率范圍 較小 較大 單端換流站損耗 1%6%0.5%1%直流傳輸線 直流電纜居多 架空線或直流電纜 模塊化程度 高 低，定制性強 開關/換相技術 IGBT/電壓源換流器自換相 晶閘管/系統電源換相 濾波/無功補償 小容量濾波器 大容量濾波器+并聯電容器 直流濾波 平波電抗器 平波電抗器+直流濾波器 連接交流系統 普通變壓器 聯結變壓器（特殊設計）對交流網絡依賴性 可以向無源網絡送電 短路容量要求高，不能向無源或弱網絡送電 無功支持 無需無功補償 需交

117、流系統或增加無功補償 有功和無功控制 有功、無功可獨立控制 有功、無功不能獨立控制 功率反向輸送能力 直流電流方向反轉，直流電壓極性不變，功率反向時系統不停運，控制策略不變 直流電壓極性反轉，直流電流方法不變，功率反向時換流站需退出運行，改變控制策略 換流站占地 較小 較大，同等容量柔直 35 倍 資料來源：湯廣福，基于電壓源換流器的高壓直流輸電技術，光大證券研究所整理 我國已具備較為成熟的柔直工程建設經驗。我國已具備較為成熟的柔直工程建設經驗。根據我們統計，截至 2023 年底，我國已有十余條柔性直流輸電工程建成。其中，約一半數量的工程項目是在 2019年及之后建成，并且近年來呈現加速建設的

118、趨勢。柔直具有可向無源網絡送電、無需無功補償、可獨立控制有功和無功、沒有換相失敗問題等優勢，更適用于長距離輸電，因此在深遠海海上風電、特高壓直流、電網互聯等場景中柔直滲透率有望提升。隨著我國特高壓建設加速，柔直建設或將同步提速。表表 8 8：我國已建成柔直工程項目匯總我國已建成柔直工程項目匯總（截至（截至 20242024 年年 7 7 月底）月底）序號序號 項目項目 建成年份建成年份 電壓等級電壓等級 容量（容量（MWMW）1 中海油文昌柔性直流輸電工程 2011 10kV 4 2 上海南匯風電場柔性直流輸電工程 2011 30kV 20 3 廣東汕頭南澳160 千伏多端柔性直流輸電示范工程

119、 2013 160kV 200 4 浙江舟山200 千伏五端柔性直流科技示范工程 2014 200kV 400 5 廈門320 千伏柔性直流輸電科技示范工程 2015 320kV 1000 6 魯西背靠背柔性直流工程 2016 350kV 1000 7 大連跨海柔性直流輸電示范工程-320kV 1000 8 渝鄂直流背靠背聯網工程 2019 420kV 4*1250 9 張北柔性直流電網工程 2019 500kV 4500 10 昆柳龍柔性直流工程 2021 800kV 8000 11 江蘇如東海上風電柔性直流輸電工程 2021 400kV 1100 12 粵港澳大灣區直流背靠背電網工程 20

120、22 300kV 4*1500 13 白鶴灘-江蘇800 千伏特高壓直流輸電工程 2022 800kV 8000 資料來源：北極星輸配電網、中國大百科全書、新華社、人民網等，光大證券研究所整理 從從換流閥單站價值量來看，柔直約為常直的四倍。換流閥單站價值量來看，柔直約為常直的四倍。與常規直流相比，柔性直流顯著增加了換流閥的價值量。以烏東德電站送電廣東廣西特高壓多端直流示范工程（昆柳龍直流工程）為例，該工程起于云南昆北換流站，落點在廣西柳北換流站和廣東龍門換流站；其中昆北站采用常規直流換流閥，總價約 3.96 億元；柳北站和龍門站均采用柔性直流換流閥，總價分別約為 14.20 億元和 17.12

121、 億元，平均約 15.66 億元/站。因此單站價值量方面，柔性直流換流閥價值量約為常規直流的四倍。敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 圖圖 3737：常規直流、常規直流、柔性直流換流閥單站柔性直流換流閥單站價值量價值量比較比較 3.96 14.20 17.12 024681012141618昆北站（常直換流閥）柳北站（柔直換流閥）龍門站（柔直換流閥）資料來源：南方電網，北極星輸配電網，光大證券研究所整理；單位：億元 我國仍有多條柔性直流輸電工程我國仍有多條柔性直流輸電工程處于處于待建設待建設的狀態的狀態。在我國正在建設以及待建的特高壓項目中，甘肅-浙江、

122、蒙西-京津冀、南疆-川渝以及巴丹吉林-四川800千伏特高壓直流輸電工程均將采用柔性直流輸電方案。在海風項目中，廣東青洲海上風電、陽江三山島海上風電均采用柔直輸電方案，當前兩個項目均處于建設過程中。隨著以上項目持續推進，柔直設備將會迎來招標，需求有望得到提升。此外，此外，柔柔直還具備一定的出直還具備一定的出海海機會機會。2024 年 4 月 28 日國網下屬中國電力技術裝備有限公司發布公告采購沙特中南、中西柔直換流站項目的換流閥；其中中西項目采購 4 套換流閥，中南項目采購 8 套換流閥，訂單有望在 2025 年完成交貨。海外特高壓建設正處于成長階段，需持續關注海外柔直項目的落地情況。我們認為，

123、我們認為，基于當前有多條柔直工程處于待建設狀態的背景下，未來隨著柔直工程的推進，我國相關特高壓設備企業有望充分受益?？紤]到柔直換流閥價值量遠高于常規直流換流閥價值量，建議重點關注具有柔直換流閥產品的公司。敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 4 4、配電配電網網是是未來電網投資的重要增量方向未來電網投資的重要增量方向 4.1 4.1 新型電力系統新型電力系統加速構建加速構建，配電網，配電網亦亦是重點是重點 不同時期的電改對應著不同時期的任務目標不同時期的電改對應著不同時期的任務目標。我國早期的電改是經濟和用電量快速發展，為滿足電力供應及安全，調動電力生產積

124、極性、推動市場經濟的結果；當前新電改的目標是基于能源轉型的背景下，既充分保障電力供應，又能實現更公平、更高效、更低成本的電力調配。我國電改主要分為以下幾個階段：第一階段：“電荒”問題促使“電荒”問題促使垂直一體化的垂直一體化的電力部進行電力部進行所有制結構改革所有制結構改革。20 世紀 80 年代，中央政府財政資金并不充裕導致電力投資嚴重不足，第三方被允許投資發電項目。中央政府于 1987 年開始實施“三公”調度原則，以確保電力調度的“公開、公平、公正”。第二階段：成立國家電力公司，成立國家電力公司，計劃體制改造成由市場配置資源的體制計劃體制改造成由市場配置資源的體制。1997年，為減少政府干

125、預經濟，電力行業的大部分資產都從電力工業部轉移至新成立的國家電力公司。第三階段：區域產能過剩、調度不靈活、省間交易壁壘區域產能過剩、調度不靈活、省間交易壁壘，促成第一次電力體制改，促成第一次電力體制改革革。2002 年，電力體制改革方案（國發20025 號文件）發布，實現“廠網分開”、“政企分開”，發電公司與電網公司開始獨立運營。第四階段：經濟經濟增長增長放緩、放緩、電力行業產能過剩電力行業產能過剩、電價未能反映真正成本電價未能反映真正成本，第二次，第二次電力體制改革迎難而上電力體制改革迎難而上。2015 年，關于進一步深化電力體制改革的若干意見（中發20159 號文）正式印發，目標是實現“三

126、放開、一獨立、三加強”，“管住中間、放開兩頭”，激活發電側與售電側市場動力。第五階段：促進新能源消納促進新能源消納、市場化決定電價、提高運行效率、市場化決定電價、提高運行效率，全國統一電力市，全國統一電力市場建設正式啟動，新型電力系統加速建設場建設正式啟動，新型電力系統加速建設。2023 年 7 月 11 日，中央全面深化改革委員會第二次會議通過了 關于深化電力體制改革加快構建新型電力系統的指導意見，我國能源轉型的核心為新型電力系統的構建，需要以電力系統轉變來適應新能源快速發展和新形勢下的能源轉型。圖圖 3838：我國：我國電力體制改革歷程電力體制改革歷程 “電荒”，省為主體，第三方允許建電廠

127、電力富余，計劃體制向市場體制過渡區域產能過剩、調度不靈活、省間交易壁壘，發電公司與電網公司獨立運營經濟發展放緩，電力行業產能過剩、電價未能反映真正成本新能源占比提高、市場化決定電價、提高運行效率政府定價政府定價上網電價、銷售電價政府定價計劃性發電、輸配電價、計劃性用電、由政府定價電網代購向全部進入市場過渡市場化發電、用電價格、由市場形成進一步完善價格機制，完善新型電力系統“72號文”，集資辦電，“三公”調度撤銷電力部成立國家電力公司“5號文”第一次電改“廠網分離”“9號文”第二次電改售電側放開第一批現貨試點“1439號文”全部進入電力市場“118號文”全國統一電力市場“新電改”1985-198

128、719972002201520172021 2022 20232025發電輸電配電售電市場結構市場結構改革思路垂直一體化公用事業電力部全產業鏈計劃一體化國家電力公司市場結構五大發電集團各類資本發電廠國家電網、南方電網輸配售一體化交易路徑發電廠A發電廠B發電廠C交易中心售電公司大用戶電網公司計劃性用戶市場化用戶市場結構五大發電集團各類資本發電廠國家電網、南方電網、蒙西電網嚴格監管下自然壟斷存量配網：地市供電局增量配網：社會資本進入計劃性用電：鎮街供電所市場化用電：各類售電公司新舊能源解耦火電發揮調節價值新能源逐步市場化電網費用單列容量電價電力現貨輔助服務電碳協同 資料來源：國家發改委，國家能源局

129、，舒印彪構建新型電力系統八點建議等，光大證券研究所繪制 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 構建新型電力系統是構建新型電力系統是新時期下新時期下電改電改的主要的主要任務，配電任務，配電側側建設亦是重點建設亦是重點。新型電力系統是以確保能源電力安全為基本前提，以滿足經濟社會高質量發展的電力需求為首要目標，以高比例新能源供給消納體系建設為主線任務，以源網荷儲多向協同、靈活互動為堅強支撐，以堅強、智能、柔性電網為樞紐平臺，以技術創新和體制機制創新為基礎保障的新時代電力系統，是新型能源體系的重要組成和實現“雙碳”目標的關鍵載體。其中，新能源供給消納體系建設對應著

130、新能源大基地、周邊煤電及特高壓三大要素，其能夠保障新能源“發得出”、“送得走”；與此同時，配電網也需提高接納新能源和多元化負荷的承載力和靈活性，向有源化、協同化、局域化和市場化的新型配電網發展。圖圖 3939：我國我國新型電力系統發展路徑新型電力系統發展路徑 資料來源：國家能源局新型電力系統發展藍皮書 我國配電網投資額正處于階段性低點，未來配網建設有望逐漸加速。我國配電網投資額正處于階段性低點，未來配網建設有望逐漸加速?！笆濉逼陂g，受益于農網改造相關政策的推動，我國配電網投資額持續處于較高水平。隨著階段性任務的完成，農網改造投資呈下降趨勢，2022 年全國主要農網改造投資同比下降 4.5%

131、至 1651 億元，這也導致整體配電網投資額隨之下降。2022年，全國完成配電網投資 2754 億元，同比下降 2.2%。其中，110kV（含 66kV）電網投資同比增長 5.0%至 771 億元；35kV 及以下電網投資同比下降 4.7%至1983 億元。當前來看，我國新一輪農網改造有望推進，同時數字化也成為配電網的重要發展趨勢。我們認為，在此背景下，我國配電網或將迎來新一輪的投資增長，2023 年我國配電網投資額同比增長 5.37%至 2902 億元。圖圖 4040：20132013-2022023 3 年年我國我國配電網投資額情況配電網投資額情況 27542902-2.13%5.37%-

132、20%-10%0%10%20%30%40%050010001500200025003000350020132014201520162017201820192020202120222023配電網投資額同比增速 資料來源：中電聯，光大證券研究所整理；左軸單位：億元 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 4.2 4.2 我國配電網我國配電網正正處于高質量發展階段處于高質量發展階段 新型電力系統建設背景下，配電網發展重要性凸顯。新型電力系統建設背景下，配電網發展重要性凸顯。如果將主網比作“大動脈”，則配電網可看作“毛細血管”，配電網是傳統電網的末端環節，將電力分配

133、到用戶手中。當前在能源轉型的背景下，配電網逐漸成為電網發展的重點方向。一方面，為了實現分布式新能源規?；_發和就地消納，需重點建設分布式智能電網，其主要領域在配電網；另一方面，隨著新型電力系統建設持續推進，將形成“分布式”與“大電網”兼容并存的電網格局，進一步凸顯配電網發展的重要性。我國配電網正由單一配電功能向我國配電網正由單一配電功能向智能智能配電網發展。配電網發展。傳統電力系統規劃可分為包含電源的輸電網規劃和配電網規劃兩部分；由于傳統配電網只承擔單一配電功能、預測受端負荷水平，并不涉及電源端，因此，傳統配電網規劃基本跟隨輸電網規劃進行。而在新型電力系統中，配電網向有源化發展，其承擔的任務除

134、了負荷預測外，還包括接入分布式電源、智能調配需求響應資源、工業園區和農村綜合能源系統等，因此需要智能化數字化賦能。（1 1）中壓配電側：）中壓配電側：虛擬電廠虛擬電廠是實現智能配電網的重要技術之一是實現智能配電網的重要技術之一。虛擬電廠依托互聯網和現代信息通訊技術，通過能源管理系統把配電網中的分布式電源、儲能、負荷等各類資源相聚合，進行協同優化運行控制和市場交易，實現電源側的多能互補、負荷側的靈活互動，對電網提供調峰、調頻、備用等輔助服務。其既能作為“正電廠”向電力系統供電，又能作為“負電廠”消納系統內的富余電力，實現多時空電量平衡，提高電網安全與新能源消納能力。虛擬電廠的運作具有虛擬電廠的運

135、作具有以下三級架構：以下三級架構：1 1）一級架構）一級架構：由交易中心、調度中心（國調、網調、省調、地調、縣調）和未來成立的負荷管理中心組成；三者形成良性配合，該管理機構由政府主導。2 2）二級架構）二級架構：虛擬電廠（VPP）或負荷聚合商。該級架構需要具有負荷資源。3 3）三級架構）三級架構：包括分布式電源、電力用戶、儲能等可調資源；該級架構較為市場化，涉及微網建設、綜合能源管理等，配合虛擬電廠進行電力調節。電力負荷管理中心負責組織需求響應交易中心和調度中心通過控制指令、電價激勵等方式，組織虛擬電廠和電力市場主體參與需求響應，為電力系統提供更高的靈活性與更強的穩定性。圖圖 4141：虛擬電

136、廠虛擬電廠運行的運行的三級架構三級架構 有源配電網有源配電網三三級架構級架構電力系統虛擬電廠電力用戶VPP可調資源交易中心調度中心電力負荷管理中心控制指令/電價激勵控制指令/電價激勵需求上報狀態量測需求上報輸電網輸電網配電網配電網VPPVPPVPPVPPVPPVPP電價激勵需求上報VPPVPPVPPVPP電價激勵分布式電源、可調負荷、主動用戶、儲能系統、多能互補設備 資料來源：虛擬電廠的研究、設計、建設與運營（王宣元等），光大證券研究所繪制 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 （2 2）低壓配電側：）低壓配電側：華為具備面向配電網領域的華為具備面向配電網

137、領域的 IDSIDS 智慧配電解決方案，有助于智慧配電解決方案，有助于實現更高效且智能的配電管理。實現更高效且智能的配電管理。華為 IDS 智慧配電解決方案基于“云-管-邊-管-端”架構，采用內部私有云、邊緣計算單元 ECU 以及下一代電力線載波通信HPLC 等關鍵技術，讓電力企業從過去單個配電房的單點數字化走向由架構支撐的、可演進的、開放的、體系性的智能化，旨在解決線損高、供電可靠性差以及分布式光伏、電動汽車快速發展給電網帶來巨大壓力等問題。該解決方案支持配網運行狀態監測、10kV 線路狀態實時感知、低壓分布式新能源智能管理等，能夠助力配電臺區透明化感知和業務數字化能力得到提升。2020 年

138、，國網陜西電力有限公司與華為共同成立電網數字應用聯合創新實驗室，積極探索實踐數字化轉型和創新實踐，構建面向物聯終端的物聯 APP 柔性開發平臺，并推動“云編排”技術落地，打通電力物聯網配電“最后一公里”。圖圖 4242：華為智能配電解決方案架構華為智能配電解決方案架構 圖圖 4343：華為國網陜西公司解決方華為國網陜西公司解決方案案 資料來源：華為官網 資料來源：華為官網 當前在規?；植际侥茉醇凹夥遑摵蓪﹄娋W沖擊的倒逼作用下，我國配電網正加速向源網荷儲融合互動、與上級電網靈活耦合的堅實電力網絡進行轉變，而數智化技術正是支撐配電網轉型發展的關鍵。配網數字化已成為重要發展趨勢，其建設亦處于持續加

139、速階段。4.3 4.3 未來我國配電網投資有望迎來增長未來我國配電網投資有望迎來增長 我國配電網投資有望加速，主要受益于以下幾點：我國配電網投資有望加速，主要受益于以下幾點：（1）我國電網投資持續提升，配電網投資將成為重要發展方向；（2）新一輪農網改造開啟；（3）我國配電網正處于向數字化轉型的加速發展趨勢中；（4）增量配電網改革有望推動配電網投資增加。（1 1）我國電網投資持續提升，配電網投資將成為重要）我國電網投資持續提升，配電網投資將成為重要發展發展方向方向 近年來，國網電網投資額呈現持續上升的趨勢，2024 年將超過 6000 億元，比去年新增 711 億元；并且南網也規劃在“十四五”期

140、間完成電網建設投資約 6700億元，其中 3200 億元投向配電網；未來我國電網投資有望持續提升，特高壓、配電網將是電網投資的重點方向。當前來看，我國特高壓建設正處于加速建設、持續高景氣的階段，市場對于每年建設 4-5 條特高壓直流工程的預期較為一致；在主網投資基本穩定在較高水平的基礎上，整體電網投資額的增量部分或將更注重于投向配電網?！笆濉逼陂g 敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 我國配電網投資額占總電網投資額比例約為 58%，2022 年配電網投資比例約為55%。我們認為在農網改造持續推進、數字化趨勢加速發展、增量配電網改革持續推進的背景下，未來

141、單年配電網投資比例有望提升至 60%以上。圖圖 4444：20222022 年我國電網投資額結構年我國電網投資額結構 220kV及以上,41.30%110kV（含66kV）,15.40%35kV及以下,39.60%其他,3.70%配電網投資比配電網投資比例合計約例合計約55%55%資料來源：中電聯，光大證券研究所整理 表表 9 9：配網投資重點設備中標數據（不完全統計）：配網投資重點設備中標數據（不完全統計）配網設備配網設備 市場空間（億元）市場空間（億元）統計范圍統計范圍 統計時間段統計時間段 備注備注 數據來源數據來源 配電變壓器（10kV）194 國網+南網省網 2023 年 1-12

142、月 負荷端電動化，以舊換新需求 電力喵 柱上變壓器成套設備（10kV)77 國網省網 2023 年 1-12 月 負荷端電動化，以舊換新需求 Data 電力 柱上斷路器 94 國網+南網省網 2023 年 1-12 月 配網控制需求提升 電力喵 低壓開關 23 國網+南網省網 2023 年 1-12 月 配網控制需求提升 電力喵 環網箱柜 130 國網+南網省網 2023 年 1-12 月 配網控制需求提升 電力喵 配電箱 33 國網省網 2023 年 1-12 月 配網控制需求提升 Data 電力 配電終端（TTU、DTU/FTU）17 國網省網 2023 年 1-12 月 配網自動化、數字

143、化滲透率提升 電力喵 故障指示器 2.3 國網省網 2023 年 1-12 月 配網監測需求提升 Data 電力 在線監測設備 44 國網省網 2023 年 1-11 月 配網監測需求提升 Data 電力 電力電纜 421 國網省網 2023 年 1-12 月 配網建設需求 Data 電力 架空絕緣導線/集束絕緣導線 149 國網省網 2023 年 1-12 月 負荷端電動化、配網建設需求 Data 電力 水泥桿 118 國網省網 2023 年 1-11 月 配網建設需求 Data 電力 鐵構件 35 國網省網 2023 年 1-11 月 配網建設需求 Data 電力 智能電表 233 國網總

144、部 2023 年 1-12 月 以舊換新、電費計量要求提升 Data 電力 通訊單元 51 國網省網 2023 年 1-12 月 雙模模塊滲透率將提升，增速或維持 Data 電力 電能計量箱 97 國網+南網省網 2023 年 1-12 月 以舊換新、電費計量要求提升 電力喵 資料來源：Data 電力，電力喵，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 表表 1010：20232023 年我國年我國配網投資重點設備市場格局情況配網投資重點設備市場格局情況 公司公司 中標金額（億元）中標金額（億元）份額占比份額占比 國電南瑞 69.87 3.6

145、3%國網英大 34.97 1.82%中天科技 28.48 1.48%許繼電氣 25.86 1.34%亨通光電 16.54 0.86%上海電氣 16.00 0.83%東方電子 15.23 0.79%三星醫療 15.03 0.78%平高電氣 14.99 0.78%中超控股 13.77 0.72%其他 1674.08 86.97%總計總計 1924.821924.82 資料來源：電力 data、電力喵，光大證券研究所整理 （2 2）新一輪農網改造開啟新一輪農網改造開啟 農網改造是為了解決我國電力發展不平衡、不充分問題。農網改造是為了解決我國電力發展不平衡、不充分問題。1 1）19981998 年：年

146、：我國農網改造從 1998 年開始實施，自此我國農村電網結構明顯增強，供電可靠性顯著提高，農村居民用電價格大幅降低；2 2）20112011 年：年：發改委發布關于實施新一輪農村電網改造升級工程的意見，提出要徹底解決遺留的農村電網未改造問題，進一步升級已改造但質量較低的農村電網，提高電網供電能力和電能質量；3 3）20162016年：年：發改委發布 關于“十三五”期間實施新一輪農村電網改造升級工程的意見，對供電穩定性提出量化要求，并加快升級改造西部等偏遠地區及貧困地區農村電網，提高東中部地區農村電網信息化、自動化、智能化水平；4 4）20232023 年年：國家國家發改委發布關于實施農村電網鞏

147、固提升工程的指導意見發改委發布關于實施農村電網鞏固提升工程的指導意見，要求補齊農村電網短板，提升農村地區供電能力和供電質量。本次政策重點提及數字化、智能化，并提出新的供電穩定性量化要求，同時推動農村用能清潔低碳轉型。農網改造政策能夠有力推動配電網投資額及配電網投資比例提升。農網改造政策能夠有力推動配電網投資額及配電網投資比例提升?；仡櫸覈潆娋W投資的歷史情況，可以發現在 2016 年提出“十三五”期間新一輪農網改造后，我國配電網投資額及其占總電網投資的比例在當年均明顯提升，并在 2019 年達到階段性高點，配電網投資額為 3213 億元，占比 64.11%，農網改造加速推配網投資提升的推動效果

148、顯著。因此我們認為，隨著 2023 年關于實施農村電網鞏固提升工程的指導意見的發布，我國配網投資額有望重回上升趨勢。圖圖 4545：國網和南網農網改造投資額國網和南網農網改造投資額 圖圖 4646：我國主配網投資額及配電網投資額比例我國主配網投資額及配電網投資額比例 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 201120122013201420152016201720182019202020212022國網南網 十二五“期間十二五“期間國網：3732億元南網：1016億元 十三五“期間十三五“期間國網：7776億元南網：1897億元 十四五

149、“期間十四五“期間南網規劃1870億元 44.35%64.11%55.01%0%10%20%30%40%50%60%70%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20132014201520162017201820192020202120222023配電網投資額主網投資額配電網投資額比例 資料來源：國家電網，南方電網，光大證券研究所整理；單位：億元 資料來源：中電聯，Wind，光大證券研究所整理；左軸單位：億元 敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 （3 3）我國配電網正處于向數字化轉型的加速發展趨勢中）我國配電網正處于向數字化轉型

150、的加速發展趨勢中 隨著國家“雙碳”目標的提出以及新型電力系統的加快建設，我國新形勢下配電網高質量發展持續推進。當前在規?；植际侥茉醇凹夥遑摵蓪﹄娋W沖擊的倒逼作用下，我國配電網正加速向源網荷儲融合互動、與上級電網靈活耦合的堅實電力網絡進行轉變，而數智化技術正是支撐配電網轉型發展的關鍵。2024 年 5 月13 日，國網杭州供電公司數智化配網管理部成立，其主要負責配網新型電力系統及現代智慧配電網建設與運維，該部門的成立體現出我國配網數字化建設正處于持續加速的階段，以及電網公司有望持續發力數字化建設。2023 年國網數字化項目設備和服務的中標金額分別為 39.34 億元和 43.80 億元，分別同

151、比增長11.25%和 4.57%。我們認為，配網數字化已成為我國配電網的重要發展趨勢，有利于推動配電網投資額進一步增長。圖圖 4747：20222022 年年和和 20232023 年國網數字化項目招投年國網數字化項目招投標金額標金額 05101520253035404550數字化設備數字化服務20222023+11.25%+11.25%+4.57%+4.57%資料來源：Data 電力，電力設備狀態監測，光大證券研究所整理；單位：億元 （4 4）增量配電網）增量配電網改革有望改革有望推動推動配電網投資配電網投資增加增加 為推動配電網投資增加，增量配電網改革有望加速推進。為推動配電網投資增加，增

152、量配電網改革有望加速推進。配電側投資是推動分布式新能源消納、推動電碳結合的重要舉措。當前我國分布式新能源的建設具有較大壓力，因此未來完善分布式新能源入市兜底政策、增加配網投資是相對確定事件。而增量配電網改革是推動配電網投資增加的有力手段之一，一方面，增量配電試點能夠有效激發社會資本對于增量配電項目投資的積極性，進而促進配電網建設發展；另一方面，增量配電改革試點還能夠提高配電網運營效率、改善供電服務。未來隨著政策的持續推進，以及輸配電價改革持續深化，增量配電網有望加速發展，從而推動配電網投資增加。敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 表表 1111：增量配電

153、網相關政策梳理增量配電網相關政策梳理 發布時間發布時間 政策政策 發布機構發布機構 重點內容重點內容 2015/3/15 關于進一步深化電力體制改革的若干意見（中發20159 號）中共中央、國務院 鼓勵社會資本投資配電業務。按照有利于促進配電網建設發展和提高配電運營效率的要求，探索社會資本投資配電業務的有效途徑。逐步向符合條件的市場主體放開增量配電投資業務，鼓勵以混合所有制方式發展配電業務。2015/11/26 關于推進輸配電價改革的實施意見（發改經體20152752 號附件1）國家發展改革委、國家能源局 逐步擴大輸配電價改革試點范圍。認真開展輸配電價測算工作。分類推進交叉補貼改革。明確過渡時

154、期電力直接交易的輸配電價政策。2016/10/8 售電公司準入與退出管理辦法和有序放開配電網業務管理辦法（發改經體20162120 號）國家發展改革委、國家能源局 售電公司準入條件、準入程序、權利與義務、退出方式、信用體系建設。按照管住中間、放開兩頭的體制架構，結合輸配電價改革和電力市場建設，有序放開配電網業務，鼓勵社會資本投資、建設、運營增量配電網，通過競爭創新，為用戶提供安全、方便、快捷的供電服務。擁有配電網運營權的售電公司，具備條件的要將配電業務和競爭性售電業務分開核算。2017/11/30 關于加快推進增量配電業務改革試點的通知（發改辦經體20171973 號）國家發展改革委、國家能源

155、局 做好第三批試點項目的報送工作。增量配電業務改革試點項目要實現全國地級以上城市全覆蓋，每個地級市至少要有一個試點，條件較好的地方可以多一些試點。從 2018 年1 月起，每半個月上報一次增量配電業務改革試點進展情況。2017/12/29 關于制定地方電網和增量配電網配電價格的指導意見（發改價格規20172269 號）國家發展改革委 配電網區域內電力用戶的用電價格，由上網電價或市場交易電價、上一級電網輸配電價、配電網配電價格、政府性基金及附加組成。用戶承擔的配電網配電價格與上一級電網輸配電價之和不得高于其直接接入相同電壓等級對應的現行省級電網輸配電價。2018/3/13 增量配電業務配電區域劃

156、分實施辦法（試行）（發改能源規2018424 號）國家發展改革委、國家能源局 明確了增量配電業務配電區域劃分的基本原則、責任主體和辦理程序，并對配電區域劃分涉及的存量資產和用戶提出了原則性處置意見，對配電區域變更與監管作出了具體規定，為增量配電業務配電區域劃分提供了政策依據。2019/1/7 關于進一步推進增量配電業務改革的通知（發改經體 2019 27 號）國家發展改革委、國家能源局 進一步規范項目業主確定、明確增量和存量范圍、做好增量配網規劃工作，規范增量配電網的投資建設與運營。首次明確了相關配電價格問題，即增量配電網與省級電網之間的結算電價，按現行省級電網相應電壓等級輸配電價執行。202

157、1/9/22 關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 中共中央、國務院 明確需要深化能源體制機制改革。全面推進電力市場化改革，加快培育發展配售電環節獨立市場主體，推進電網體制改革，明確以消納可再生能源為主的增量配網、微電網和分布式電源的市場主體地位。2023/9/25 增量配電業務配電區域劃分實施辦法（征求意見稿）國家發展改革委 在一個配電區域內，只能有一家企業擁有該配電網運營權，按照有關規定履行電力社會普遍服務、保底供電服務和無歧視提供配電服務義務，退出配電業務時履行配電網運營權移交義務，確保電網安全穩定運行和電力可靠供應。2024/3/15 增量配電業務配電區域劃分實施辦

158、法（發改能源規2024317 號）國家發展改革委、國家能源局 一是明確省級能源主管部門負責本省配電區域劃分，國家能源局派出機構負責向增量配電業務項目業主頒發電力業務許可證（供電類）。二是明確配電區域劃分應堅持公平公正、安全可靠、經濟合理、界限清晰、責任明確的基本原則，保障電網安全穩定發。三是明確配電區域劃分環節在項目業主確定之前，便于潛在投資主體決策，避免后續爭端，配電區域劃分主管部門應組織編制配電區域劃分方案并征求地方政府、電網企業、潛在投資主體等相關利益方意見建議。四是明確了配電區域劃分意見為增量配電企業申領電力業務許可證（供電類）的主要依據，企業間自主達成劃分協議不再作為前置條件。資料來

159、源：國家發改委，國家能源局，光大證券研究所整理 配電網投資主體向多元化發展，工商業等負荷端用戶也會參與到配電網投資中，經濟預期改善能夠推動負荷端配電網投資。我們認為，我國經濟預期改善能夠有力推動配電網投資增長。敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 5 5、投資建議投資建議 投資方面：投資方面：從特高壓到配電側，電網投資與保障將持續增加，建議持續重點關注電力設備出口、特高壓、配電側等環節投資機會。1 1）電力設備出口：）電力設備出口：亞非拉市場受益于當地經濟發展所帶動的電網基建加速，以及“一帶一路”共建不斷推進，我國電力設備出口有望持續向好；歐美市場則在AI

160、 發展、制造業回流、電網更新、新能源建設等加速的推動下，景氣度仍將上行。我國電力設備出口景氣有望延續，仍具有長期投資價值。建議關注三星醫療、思源電氣、海興電力、金盤科技、華明裝備。2 2）特高壓：）特高壓：當前我國特高壓建設是確定性事件，大基地建設因而可持續推進。2023 年為我國特高壓核準開工大年，未來幾年內我國特高壓建設將延續高景氣，特高壓設備也具有較強的業績增長確定性。此外，特高壓出海和柔直未來也具有較大成長空間。建議關注平高電氣、許繼電氣、中國西電、保變電氣、國電南瑞。3 3）配電配電側側：當前我國主網投資較為側重，但分布式能源并網具有較大壓力，我們認為在國內電網投資加速、新一輪農網改

161、造開啟、數字化轉型加速、增量配電網政策持續推進的背景下，預計未來我國配網投資將持續完善，后續重點關注以舊換新以及數字化所帶來的推動。建議關注東方電子、威勝信息、四方股份、安科瑞、國能日新、國網信通。表表 1212：重點公司估值表重點公司估值表 環節環節 代碼代碼 公司公司 收盤價收盤價（元）（元）市值市值(億元億元)歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE（X X）2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 電力設備出口 601567.SH 三星醫療 32.8

162、8 464 19.0 23.4 28.7 35.2 24 20 16 13 002028.SZ 思源電氣 65.52 507 15.6 20.6 25.5 30.9 33 25 20 16 603556.SH 海興電力 46.23 226 9.8 12.1 14.6 17.6 23 19 15 13 688676.SH 金盤科技 31.42 144 5.0 7.1 10.2 13.3 28 20 14 11 002270.SZ 華明裝備 18.53 166 5.4 6.6 8.0 9.6 31 25 21 17 特高壓 600312.SH 平高電氣 18.38 249 8.2 11.6 14.

163、5 17.3 31 21 17 14 000400.SZ 許繼電氣 28.60 291 10.1 12.1 15.9 19.5 29 24 18 15 601179.SH 中國西電 6.91 354 8.9 12.6 17.4 21.5 40 28 20 16 600550.SH 保變電氣 4.44 82-2.1-600406.SH 國電南瑞 24.62 1,978 71.8 80.5 91.4 104.0 28 25 22 19 配電側 000682.SZ 東方電子 10.48 141 5.4 6.9 8.6 10.5 26 20 16 13 688100.SH 威勝信息 35.24 176

164、 5.3 6.7 8.4 10.4 34 26 21 17 601126.SH 四方股份 16.58 138 6.3 7.4 8.7 10.1 22 19 16 14 300286.SZ 安科瑞 16.78 36 2.0 2.5 3.2 4.0 18 14 11 9 301162.SZ 國能日新 33.80 34 0.8 1.1 1.5 1.9 40 30 23 18 600131.SH 國網信通 16.48 198 8.3 10.2 11.7 13.3 24 19 17 15 資料來源：Wind，光大證券研究所整理；注：股價時間為 2024/8/30；公司盈利預測數據為 Wind 一致預期

165、敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 電力設備新能源電力設備新能源 6 6、風險分析風險分析 （1 1）電網投資不及預期：）電網投資不及預期：若國家電網和南方電網兩大電網公司的電網投資額不及預期，或將對我國電網整體建設規模以及推進進度造成影響，進而導致特高壓、配電側及電網數字化等電網細分領域建設較慢。（2 2）特高壓建設不及預期：）特高壓建設不及預期：特高壓項目從規劃到投運需要一定時間，若其在可研、核準、開工等環節推進進度不及預期，或將影響最終投運時間，亦會對相關特高壓設備公司業績兌現造成影響。（3 3）海外地緣政治風險：）海外地緣政治風險：部分海外地區地緣政治關系較為復雜，若海外出現

166、地緣政治沖突，或將影響當地電力設備需求及相關進出口政策，這都會對我國電力設備出口造成影響。（4 4）配電）配電網及其網及其數字化建設不及預期：數字化建設不及預期：配電網及其數字化是我國電網建設的重要方向之一，若電網公司投資額及投資建設方向規劃發生不利變化，將影響整體配電網及其數字化的建設規模與進度，進而影響相關公司業績兌現。（5 5）競爭加劇風險：）競爭加劇風險：無論是國內還是海外，若出現產能擴張或行業參與者增加的發展趨勢，都會加劇相關領域的競爭，進而影響相關公司業績及盈利能力。敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業

167、及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國

168、市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲

169、取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股

170、份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股

171、份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不

172、應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能

173、為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。

174、保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP