益生股份-公司研究報告-種雞龍頭享上游紅利景氣回暖助力困境反轉-230302（30頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 03 月 02 日 益生股份益生股份（002458.SZ）種雞龍頭種雞龍頭享上游紅利享上游紅利，景氣回暖助力困境反轉景氣回暖助力困境反轉 國內畜禽種源龍頭企業國內畜禽種源龍頭企業，搶占白羽肉雞產業鏈高地，搶占白羽肉雞產業鏈高地。公司以高代次畜禽種源供應為核心競爭力，祖代肉種雞飼養規模連續十余年位居全國第一，約占市場 1/3 份額，逐步從最初繁殖與銷售父母代雛雞，拓展為涵蓋商品代雞苗、種豬、乳品等領域的多元化經營企業。公司是我國乃至亞洲最大的祖代肉種雞養殖企業。2012-2021 十年間公司營收復合增長

2、率達到 14.84%，2021 收入為 20.9 億元，同比+19.4%，歸母凈利潤2845 萬元，同比-69.07%，主要原因為飼料成本高位導致公司商品代雞苗利潤下降。白羽雞行業：白羽雞行業：下半年景氣反轉可期下半年景氣反轉可期，上游種雞，上游種雞環節環節有望充分有望充分受益。受益。行業自 2020 年 10月起已磨底 2 年，供給端有序去化，2022 年 5 月以來由于海外禽流感等因素引種受限問題突出，全年祖代更新量僅為 98.2 萬套，同比下滑 23%，此外 2023 年祖代更新量仍存在較大不確定性。從生產周期看，祖代引種至商品雞出欄大致 60 周左右時間，祖代引種問題或逐步向下傳導，同

3、時需求端有望伴隨疫情管控優化逐步好轉，2023H2白羽肉雞行業有望迎來周期反轉白羽肉雞行業有望迎來周期反轉。2022Q4 供給受限預期先行，推動父母代雞苗價格上漲趨勢明顯，商品代雞苗價格亦呈現一定程度回暖，后續產業鏈景氣有望提升趨勢下，考慮行業利潤分配特征，具備育種、引種優勢的產業鏈上游企業率先受益。品種品種+規模規模+研發研發奠定種雞奠定種雞業務業務優勢優勢，周期回暖背景下周期回暖背景下業績高彈性可期業績高彈性可期。1）利豐新品利豐新品系市場認可度提升，商品代系市場認可度提升，商品代雞苗雞苗外銷量全國第一。外銷量全國第一。公司所選用哈伯德品系雛雞生產性能優異，上市以來認可度逐步提升，銷量持續

4、領先行業，至 2022 年前三季度，公司父母代雞苗銷量超 1100 萬套，同比增加 15.24%，商品代雞苗外銷量約 4.3 億只，同比上漲 33.52%。公司十四五規劃下 2025 年商品代雞苗產能有望達到 7 億羽。2）自主自主研發小型白羽雞益生研發小型白羽雞益生 909 有望成為利潤新增長點有望成為利潤新增長點。2021 年益生 909 獲得國家畜禽新品種認定。相較 817 肉雜雞，益生 909 成活率、飼料效率、產肉率等重點性能指標全面提升，經濟效益顯著。2022 年上市以來銷售快速放量，并展現出優異的溢價能力，全年銷量超過 7000 萬羽，十四五末期益生 909 產能或將超 3 億羽

5、。3）業績有望實現業績有望實現高彈性增長高彈性增長。根據行業利潤分配特征，禽鏈上游周期景氣高位通常較中下游企業更占優勢，因此公司有望自 2023Q2-Q3 起充分受益于行業景氣上行，業績彈性可觀。種豬業務種豬業務逐步發力，公司發展雙輪驅動逐步發力，公司發展雙輪驅動。公司借鑒白羽雞業務發展經驗，扎實推進種豬業務。2022 年公司定增擬募投資金 11.6 億元，其中 64%投向種豬擴產項目，產能有序擴張，上游禽畜種源布局持續完善。投資建議：投資建議：公司為我國白羽雞行業龍頭，占據上游高地，規模與品種優勢顯著，產能有序擴張?；谖覀儗Π子痣u景氣周期判斷，公司有望在 2023-2024 年受益于行業景

6、氣回暖，我們預計公司 FY2022-2024 歸母凈利潤-3.26/9.39/8.44 億元，同比變動-1247.7%/387.6%/-10.1%。對應 EPS 分別為-0.33/0.95/0.85 元/股，參照行業平均水平，我們認為公司合理市值為 190.55 億元，對應目標價 19.19 元，對應 FY2023 PE 20 X，首次覆蓋予以“買入”評級。風險提示風險提示：原材料價格變動，產品價格波動，禽流感等疫病。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,751 2,090 2,050 3,315 3,315 增長率 yoy（%）-

7、51.1 19.4-1.9 61.7 0.0 歸母凈利潤（百萬元）92 28-327 939 844 增長率 yoy（%）-95.8-69.1-1247.7 387.6-10.1 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.09 0.03-0.33 0.95 0.85 凈資產收益率（%）3.0 0.4-8.68 26.03 20.34 P/E（倍）168.3 544.0-47.40 16.48 18.34 P/B（倍）4.9 4.9 5.4 4.4 3.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 3 月 1 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 養殖業 3 月 1 日收

8、盤價(元)15.13 總市值(百萬元)15,022.73 總股本(百萬股)992.91 其中自由流通股(%)68.13 30 日日均成交量(百萬股)22.42 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 孟鑫孟鑫 執業證書編號：S0680520090003 郵箱： 相關研究相關研究 -37%-18%0%18%37%55%73%91%2022-032022-062022-102023-02益生股份滬深300 2023 年 03 月 02 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）

9、會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1034 817 684 519 727 營業收入營業收入 1751 2090 2050 3315 3315 現金 630 413 215 0 225 營業成本 1514 1798 2062 1981 2077 應收票據及應收賬款 43 49 59 100 66 營業稅金及附加 4 6 4 7 8 其他應收款 23 29 15 61 12 營業費用 31 33 33 43 43 預付賬款 55 35 53 89 53 管理

10、費用 109 112 123 182 166 存貨 250 277 327 254 356 研發費用 52 53 62 99 99 其他流動資產 32 15 15 15 15 財務費用 6 59 46 53 50 非流動資產非流動資產 3634 4854 4619 6097 5811 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 336 317 313 314 302 其他收益 4 5 4 4 5 固定資產 2297 3811 3623 4980 4771 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 84 144 159 174 193 投資凈收益 17-18 17 22 10 其他非流動資

11、產 918 583 525 629 544 資產處置收益 50 6 0 0 0 資產資產總計總計 4668 5672 5303 6616 6538 營業利潤營業利潤 107 21-257 975 885 流動負債流動負債 1262 1902 1876 2496 1926 營業外收入 3 2 5 3 3 短期借款 718 1168 1168 1752 1168 營業外支出 11 4 8 8 8 應付票據及應付賬款 378 459 501 421 545 利潤總額利潤總額 99 19-260 970 881 其他流動負債 166 276 207 322 213 所得稅 3 6-1 6 8 非流動非

12、流動負債負債 189 532 448 415 319 凈利潤凈利潤 97 14-259 965 873 長期借款 158 370 286 253 157 少數股東損益 5-15 68 25 29 其他非流動負債 31 162 162 162 162 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 92 28-327 939 844 負債合計負債合計 1452 2434 2324 2910 2246 EBITDA 274 303 17 1312 1264 少數股東權益 79 68 136 161 190 EPS（元/股）0.09 0.03-0.33 0.95 0.85 股本 992 993 993 993 9

13、93 資本公積 583 586 586 586 586 主要主要財務比率財務比率 留存收益 1563 1591 1333 2297 3170 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 3138 3170 2844 3544 4103 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 4668 5672 5303 6616 6538 營業收入（%）-51.1 19.4-1.9 61.7 0.0 營業利潤（%）-95.1-80.3-1320.7 479.3-9.3 歸屬母公司凈利潤（%）-95.8-69.1-1247.7 387.6-10.1

14、獲利獲利能力能力 毛利率（%）13.5 14.0-0.6 40.2 37.3 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）5.3 1.4-15.9 28.3 25.5 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）3.0 0.4-8.7 26.0 20.3 經營活動現金流經營活動現金流 58 100-137 1219 1237 ROIC（%）3.2 1.5-4.1 18.3 17.0 凈利潤 97 14-259 965 873 償債償債能力能力 折舊攤銷 139 201 205 247 291 資產負債率（%）31.1 42.9 43.8 44.0 3

15、4.3 財務費用 6 59 46 53 50 凈負債比率（%）9.0 41.2 49.3 60.6 31.2 投資損失-17 18-17-22-10 流動比率 0.8 0.4 0.4 0.2 0.4 營運資金變動-120-221-112-24 31 速動比率 0.6 0.3 0.2 0.1 0.2 其他經營現金流-47 30 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-1489-786 48-1703 4 總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.6 0.5 資本支出 1531 795-232 1477-275 應收賬款周轉率 30.8 45.4 38.1 41.8 40.0

16、長期投資-10 0 4-1 12 應付賬款周轉率 4.5 4.3 4.3 4.3 4.3 其他投資現金流 31 9-180-228-259 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 370 696-109-315-432 每股收益（最新攤?。?.09 0.03-0.33 0.95 0.85 短期借款 718 449 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.06 0.10-0.14 1.23 1.25 長期借款 158 212-84-34-95 每股凈資產（最新攤?。?.16 3.19 2.86 3.57 4.13 普通股增加 415 1 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積

17、增加-293 3 0 0 0 P/E 168.3 544.0-47.4 16.5 18.3 其他籌資現金流-628 32-25-281-336 P/B 4.9 4.9 5.4 4.4 3.8 現金凈增加額現金凈增加額-1061 10-198-799 809 EV/EBITDA 57.9 55.8 994.2 13.6 13.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 3 月 1 日收盤價 pPrQYU9YbZbZrVcVwVbRdN9PmOnNnPsRiNmMtQeRqQsQaQrQnNxNsOmPNZqQzQ 2023 年 03 月 02 日 P.3 請仔細閱讀本報告末

18、頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 公司簡介：“種雞種豬”雙輪驅動，龍頭優勢顯著.5 1.1 我國白羽種雞龍頭，圍繞種源核心多樣化經營.5 1.2 股權集中度較高，員工持股激發經營活力.6 1.3 財務表現：業績周期特征明顯，費用端較為穩定.7 2 行業：至暗時刻已過，反轉曙光已現.9 2.1 歷史周期復盤：引種決定供給，2-3 年一輪周期.9 2.2 本輪周期（2020.10 至今）：多維共振有望觸底反彈，看好上游種雞端率先受益.11 2.2.1 本輪周期走勢如何？短期供需支撐白雞行情，周期反轉有望在 2023H2 到來.11 2.2.2 當前雞苗價格如何演繹？父母代價格回

19、暖，商品代有望上行.14 3 公司：國內畜禽育種龍頭公司，周期回暖業績彈性可期.14 3.1 種雞業務多管齊下，規模+研發+產能強化龍頭優勢.14 3.1.1 占據產業鏈上游高地，有望率先受益于行業反轉.14 3.1.2 種源優勢有望支撐量價齊升，成本仍存優化空間.16 3.1.3 技術與研發優勢強，小白雞 YS909 想象空間大.19 3.1.4 雞苗產能擴張，成長可持續.21 3.2 種豬業務扎實推進，公司發展雙輪驅動.22 3.2.1 選用優質品種，整體業績平穩.22 3.2.2 定增助力產能突破，業務布局持續完善.24 4 盈利預測.25 4.1 盈利預測.25 4.2 估值及投資建議

20、.27 5 風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司主要產品.6 圖表 3：股權結構（截至 2022 年三季報）.6 圖表 4：公司高管背景.7 圖表 5：公司營業收入隨周期波動趨勢明顯.8 圖表 6：公司歸母凈利潤隨周期波動趨勢明顯.8 圖表 7：公司業務占比（單位：%）.8 圖表 8：公司業務毛利率（單位：%）.9 圖表 9：公司三項費用率（單位：%）.9 圖表 10：白羽雞從祖代引種到商品雞出欄周期約 60 周左右.9 圖表 11：白羽雞歷史周期（單位：元/公斤）.10 圖表 12：2021 年我國白羽雞祖代更新品種占比（單位：%）.11 圖表 13：

21、2021-2022 祖代更新量（單位：萬套）.11 圖表 14：全國后備祖代種雞存欄量（單位：萬套）.12 圖表 15：全國在產祖代種雞存欄量（單位：萬套）.12 圖表 16：全國部分父母代種雞存欄量（在產）（單位：萬套）.12 圖表 17：全國部分父母代雞苗價格（單位：元/套）.12 圖表 18：國內玉米、豆粕現貨價格（單位：元/噸）.13 圖表 19：白羽雞各環節盈利情況（單位：元/羽）.13 2023 年 03 月 02 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：豬價、雞價存在一定關聯性（單位：元/公斤）.13 圖表 21：全國部分父母代雞苗價格（單位：元

22、/套）.14 圖表 22：全國主產區平均白羽雞苗價格（單位：元/羽）.14 圖表 23：白羽雞產業鏈各環節價格彈性不同.15 圖表 24：白羽雞產業鏈各環節利潤（單位：元/羽）.15 圖表 25：白羽雞龍頭企業歸母凈利潤（單位：百萬元）.15 圖表 26：白羽雞龍頭企業銷售毛利率（單位：%）.15 圖表 27：公司業績、股價與雞苗價格走勢相關性較高.16 圖表 28：公司 2021-2022 雞苗收入（單位：萬元）.16 圖表 29：2022Q4 白羽雞各品種父母代雞苗報價（單位：元/套）.17 圖表 30：白羽雞主要品種父母代與商品代生產性能對比.17 圖表 31：2018-2021 父母代

23、雞苗銷量與市占率.18 圖表 32：2018-2022 父母代雞苗單價與協會單價.18 圖表 33：2018-2021 商品代雞苗銷量與市占率.18 圖表 34：2018-2022 商品代雞苗單價與協會單價.18 圖表 35：公司雞苗業務成本結構（單位：%）.19 圖表 36：公司父母代、商品代雞苗成本.19 圖表 37：2018-2022Q1Q3 公司研發費用.20 圖表 38：益生 909 獲批新品種證書.20 圖表 39：益生 909 商品代生產性能指標.20 圖表 40：益生 909 與 817 雞苗價格對比.21 圖表 41：益生 909 銷量情況.21 圖表 42：公司商品代產能持

24、續增長.22 圖表 43：公司雞苗產能與產能利用率.22 圖表 44：公司累計豬銷售收入.22 圖表 45：2021Q2-2022 年 22 省市生豬平均價格（單位：元/千克）.22 圖表 46：益生股份下屬種豬繁育分公司概況.23 圖表 47：公司種豬銷售收入（萬元）與銷售單價（元/頭）（右軸）.24 圖表 48：公司月種豬銷量（單位：頭；%）.24 圖表 49：定增擬投資種豬繁育項目概況.24 圖表 50：營業收入預測.26 圖表 51：公司雞苗業務以及種豬業務營業收入預測拆分.26 圖表 52：毛利率與費用率假設.27 圖表 53：白羽雞上市公司估值表.27 2023 年 03 月 02

25、 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 公司簡介：“種雞公司簡介：“種雞+種豬”雙輪驅動，種豬”雙輪驅動，龍頭優勢顯著龍頭優勢顯著 1.1 我國白羽種雞龍頭，圍繞種源我國白羽種雞龍頭，圍繞種源核心核心多樣化經營多樣化經營 深耕行業三十余年，專注發展畜禽種源業務。深耕行業三十余年，專注發展畜禽種源業務。益生股份始建于 1989 年，2010 年在深交所上市，在董事長曹積生先生的帶領下，公司逐步發展為集祖代肉種雞、父母代肉種雞、原種豬、祖代種豬、飼料、畜牧獸醫研究院、生態奶牛養殖、牛奶加工、生態蔬菜、糞便生物處理及有機肥加工等產、研、銷為一體的多樣化經營企業。公司以“高

26、代次畜禽種源供應”為核心競爭力，種雞業務方面種雞業務方面，公司以祖代肉種雞起家，深耕行業三十余年，2016 年與哈伯德公司達成戰略合作，將白羽肉雞產業鏈向上延伸，在行業內率先引進曾祖代肉種雞，進一步強化供種優勢；2021 年自主研發“益生 909”小型白羽肉雞配套系獲得國家畜禽新品種認定并成功上市。公司處于白羽肉雞行業產業鏈上游，是我國乃至亞洲最大的祖代肉種雞養殖企業，祖代肉種雞飼養規模連續十多年雄居全國第一，約占國內市場 1/3 的份額；公司主營產品為父母代雞苗與商品代雞苗，商品代雞苗銷量約占國內市場 1/10 的份額。種豬業務方面，種豬業務方面，為提高抵御風險能力和盈利能力，公司制定“種雞

27、+種豬”雙輪驅動戰略，在穩固種雞優勢同時，種豬業務布局也在穩步推進。公司 2000 年起建立原種豬場，從加拿大、法國、丹麥等國引進優質種豬，并積極開展聯合育種等國際合作，在豬場建設、種豬繁育和疫病防控方面積累了豐富經驗，其種豬品質優秀，具有體型大、生長快和節料等優點。未來隨新建產能落地，種豬業務占比存在進一步提升空間，有望成為公司發展新機遇。供應鏈與研發等優勢持續鞏固龍頭地位。供應鏈與研發等優勢持續鞏固龍頭地位。旗下擁有“江蘇益太種禽有限公司”、“黑龍江益生種豬繁育有限公司”、“山東益生畜牧獸醫科學研究院”等多個種雞、種豬子公司，充分利用各地區位優勢布局市場。規模優勢使公司能最大限度地滿足下游

28、集團企業對雛雞同質化的需求，同時公司大力實施種源凈化戰略、完善種源體系，累積集團大客戶資源，形成上游資源優勢。另一方面，公司通過持續研發投入，加強校企合作、定期邀請國內外專家授課不斷提升專業團隊專業能力，在多年專業化養殖、引種、繁育和營銷中累計經驗，形成研發能力壁壘。全方位競爭優勢穩固公司國內白羽種雞龍頭地位。圖表 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2023 年 03 月 02 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：公司主要產品 產品類別 主要品種 用途 主要消費群體 父母代肉種雞雛雞 利豐 生產商品代肉雞雛雞 父母代肉種雞場 商品代肉雞雛

29、雞 利豐 飼養后提供給屠宰廠生產雞肉產品 商品代肉雞場 原種豬 大約克、長白、杜洛克等 純種之間配種生產原種豬，雜交繁殖生產二元種豬 種豬場 農牧設備 雞籠養設備、兔籠養設備、豬養殖設備、環控設備、自動控制系統 用于雞豬兔養殖，孵化廳生產 雞豬兔行業大中型養殖公司 乳品 巴氏殺菌乳、發酵乳等 銷售給大眾消費者 膠東地區的消費者 有機肥 益生有機肥、益生全水溶有機肥 改良土壤、提高地力、增加作物產量、提高農產品品質、提高肥料利用率 瓜果蔬菜花卉種植戶和種植基地 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2 股權股權集中集中度較高度較高，員工持股，員工持股激發經營活力激發經營活力 公司公司股權股權結

30、構結構穩定，管理層專業經驗豐富穩定，管理層專業經驗豐富。截止 2022 年三季度，最大股東及實際控制人曹積生先生持股比例為 41.14%，遲漢東與李玲夫婦共計持有 4.67%股權，耿培梁與柳炳蘭夫婦共持有 2.30%股權。曹積生先生于 1982 年畢業于山東農學院牧醫系獸醫專業，專業經驗豐富。除此之外，公司多位高管均有本科及以上學歷，獸醫等相關專業背景。圖表 3：股權結構（截至 2022 年三季報）資料來源：ifind，國盛證券研究所 2023 年 03 月 02 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：公司高管背景 姓名姓名 職位職位 學歷學歷 背景背景 曹積

31、生 董事長 碩士 1960 年出生，漢族，中國國籍，無境外永久居留權，中共覺員，國際工商管理碩士，高級獸醫師。紀永梅 副董事長 本科 1970 年出生，漢族，中國國籍，無境外永久居留權，歷任益生股份總督察員、董事會秘書（代）等。樓夢良 董事 博士 1961 年出生，漢族，中國國籍，無境外永久居留權，英國格拉斯哥大學家禽育種和營養專業博士，2015年至今任益生股份首席科學家。林杰 副總裁、董事會秘書兼財務總監 本科 1982 年出生，漢族，中國國籍，無境外永久居留權，中共黨員，中級會計師，高級管理會計師。郝文建 副總裁 本科 1982 年出生，漢族，中國國籍，無境外永久居留權，中共黨員。左?？?

32、總裁助理 大專 1979 年出生，漢族，中國國籍，無境外永久居留權，中共黨員。郭龍宗 技術總監 研究生 1981 年出生，漢族，中國國籍，無境外永久居留權，中共黨員，高級獸醫師，執業獸醫師，歷任山東益生畜牧獸醫科學研究院實驗室主任、副院長、院長。資料來源：ifind，國盛證券研究所 實施員工持股計劃，激發員工活力，提高經營效率。實施員工持股計劃，激發員工活力，提高經營效率。為進一步建立健全公司激勵約束機制，2022 年 3 月 22 日，公司發行最新一期員工持股計劃，購買數量為 120.46 萬股，占公司總股本的 0.12%，成交均價為 9.29 元/股，成交總金額為 11,187,936 元

33、。本次員工持股計劃參與人數預計不超過 650 人，其中董監高共計 10 人，中層管理人員及核心技術（業務）人員達 640 人，體現公司對一線核心業務骨干關注較多。公司根據激勵基金管理辦法對激勵對象設定個人績效考核期，考核期以自然年度為準，并根據激勵對象的崗位職責設置評價指標，將員工利益與公司經營綁定，體現了公司全體對未來發展的信心。1.3 財務表現：業績財務表現：業績周期特征明顯周期特征明顯，費用端較為穩定，費用端較為穩定 公司公司主營主營雞苗雞苗業務，業務，業績業績呈現周期性波動呈現周期性波動。公司主營種源業務處于產業鏈上游，因此營收、歸母凈利潤隨周期波動趨勢明顯，20132020 年三輪白

34、羽雞周期中景氣年份 2014年、2016 年、2019 年公司業績均實現大幅增長。2021 年公司實現營收 20.90 億元，同比增長 19.4%，2022Q1Q3 實現營收 14.23 億元，同比下降-16.3%，五年期（2017-2021 年）CAGR 為 33.58%，營收整體呈增長趨勢。2021 年公司實現歸母凈利潤 0.28 億元，同比下滑 69.07%；2022 Q1Q3 公司歸母凈利潤為-4.02 億元，同比下降 276.1%；2022 年度預計虧損約 3.6-3.9 億元（公司預測口徑）。公司 2022 年業績下滑主要原因為Q1 雞苗價格下行雞苗業務深度虧損；2022H2 起白

35、羽雞行情有所回暖，毛雞價格拉動 Q3雞苗價格回升，公司業績有所改善，單三季度實現營收 5.68 億元（環比+6.13%）、歸母凈利潤-0.32 億元（環比+144.53%），虧損顯著收窄。2023 年 03 月 02 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：公司營業收入隨周期波動趨勢明顯 圖表 6：公司歸母凈利潤隨周期波動趨勢明顯 資料來源：ifind，國盛證券研究所 資料來源：ifind，國盛證券研究所 雞苗業務收入占比穩定，種豬業務有望擴張。雞苗業務收入占比穩定，種豬業務有望擴張。2021 年公司雞苗、農牧設備、牛奶和豬業務營收分別為18.77億元/0.80

36、億元/0.66億元/0.42億元，同比分別變動30.7%/-49.3%/-0.5%/-41.8%。從業務線構成看，目前公司收入貢獻仍以雞苗為主，2022H1 雞苗業務收入達到 88.9%，近五年占比均穩定在 80%90%；2022H1 公司豬業務收入占 1.6%，未來公司將大力拓展種豬業務，預計隨產能逐步釋放，種豬業務營收占比將有所提升。圖表 7：公司業務占比（單位：%）資料來源：公司財報，國盛證券研究所 分業務毛利率受養殖行業周期波動影響分業務毛利率受養殖行業周期波動影響，費用端相對平穩，費用端相對平穩。公司分業務毛利率跟隨養殖行業呈現較大波動。主營業務中，2022H1種雞業務毛利率為-27

37、.5%，同比下降-179.9%；種豬業務毛利率為-142.8%，同比下降-815.4%，分業務毛利率大幅下降主要是由于上半年養殖行業整體低迷疊加飼料成本大幅上漲。而費用構成方面，公司 2022 前三季度銷售/管理/財務費用分別為 1.5%/6.8%/4.2%，同比分別增長 0.2%/2.5%/1.4%。其中公司銷售費用率穩定持續穩定；財務費用率較上年同期有所提升，主要由于補充流動資金貸款，利息支出增加所致；公司管理費用率有所提升，主要由于 2022H1 收入下滑同時折舊攤銷占比較大帶來的相對剛性。整體來看，公司運營管理效率處于較高水平。-100%-50%0%50%100%150%200%050

38、01000150020002500300035004000營業收入（百萬元）營業收入YoY（%）-3000%-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%1000%-1000-50005001000150020002500歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤YoY（%）80.2%91.1%79.3%91.2%93.4%82.0%89.8%88.9%8.8%4.2%9.0%3.5%1.3%4.2%2.0%1.6%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019202020212022H1雞收入農牧設備收入牛奶收入其他豬收入 2023 年 03 月 0

39、2 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：公司業務毛利率（單位：%）圖表 9：公司三項費用率（單位：%）資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 2 行業：行業：至暗時刻已過，至暗時刻已過，反轉反轉曙光曙光已現已現 2.1 歷史周期復盤歷史周期復盤：引種決定供給，引種決定供給，2-3 年一輪周期年一輪周期 白羽肉雞行業具有白羽肉雞行業具有較較強周期屬性。強周期屬性。白羽肉雞繁育周期涵蓋“祖代引種肉種雞父母代肉種雞商品代雞”三個代際。每套祖代雞大約可產 45 套父母代肉雞，而每套父母代肉雞約可產 110 套商品代雞苗，擴繁比例達到

40、1:4950。從祖代引種到商品代出欄至少需要14 個月（60 周）左右，因此引種祖代雞影響 27 周后父母代雞苗產量，影響 54 周后商品代雞苗產量，從而影響 60 周后商品代肉雞供給量，其擴繁屬性導致我國白羽肉雞苗與白羽肉雞價格呈現 2-3 年一輪的周期性波動。圖表 10：白羽雞從祖代引種到商品雞出欄周期約 60 周左右 資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所 我國白羽雞行業自 2012 年起至今供經歷 5 輪周期，最短持續 15 個月，最長持續 45 個月。-150%-100%-50%0%50%100%雞收入農牧設備收入牛奶收入其他豬收入0%2%4%6%8%10%12%14%銷售費用率管理

41、費用率財務費用率祖代父母代商品代后備祖代海外引種海外引種在產祖代2424周周產蛋產蛋4040-4040周周后備父母代淘汰淘汰產蛋產蛋4040-4040周周在產父母代2424周周淘汰淘汰商品代雞苗孵化孵化3 3周周孵化孵化3 3周周6 6周周出欄出欄可能存在強制換羽可能存在強制換羽 2023 年 03 月 02 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：白羽雞歷史周期（單位：元/公斤）資料來源：ifind，公開資料整理，國盛證券研究所 第一輪（第一輪（2012.2-2013.4）-共持續 15 個月，白羽雞價格波動區間為 6.78-9.91 元/公斤：2012

42、年初受下游餐飲業景氣帶動，疊加白雞季節性需求波動，白羽肉雞價格保持上行趨勢，在 2012 年末上漲至高位。2012 年 11 月末，“速生雞”事件爆發，消費者對激素、抗生素等抵抗情緒明顯，然而此時行業供需關系尚未受到較大影響，雞價仍然保持高位；直至 2013 年 3 月爆發的 H7N9 禽流感使禽類消費需求受挫，白雞價格迅速下跌。第二輪（第二輪（2013.4-2015.10）-共持續 31 個月，白羽雞價格波動區間為 5.29-10.41 元/公斤：2013 年 6 月，H7N9 禽流感疫情影響減弱，行業需求回暖，白雞價格重回上漲趨勢。2014年初，多家白雞龍頭企業組織參與的中國白羽肉雞聯盟成

43、立，行業逐漸步入集約化發展模式，2013 年行業虧損影響下，中小養殖場紛紛減量甚至停產，而大型龍頭公養殖體量仍處于增長趨勢。2014 年 7 月 8 日，商務部出臺對美國白羽肉雞產品征收反傾銷、反補貼政策，推動行業供給減量，疊加“雙節”季節性白雞需求增加，白雞價格于 2014 年 8月上漲至高點。然而，由于 2013 年祖代雞引種量達到歷史高位 154 萬套，經過約 14 個月養殖周期，導致 2015 年商品代白羽肉雞出欄產能過剩，全年價格處于下行區間；疊加2013-2014 連續兩年雞肉消費量負增長，供需雙重壓力下白雞價格于 2015 年 10 月跌至低點。第三輪（第三輪（2015.10-2

44、017.2）-共持續 17 個月，白羽雞價格波動區間為 4.21-9.74 元/公斤：在第二輪周期中，受中國白羽肉雞聯盟成立、行業自律加強影響，2014 年我國祖代雞引種量下降至 118 萬套；2014-2015 持續進行的“雙反”政策疊加美國、法國爆發的高致病性禽流感疫情導致的封關，進口限制加劇，2015 年引種量銳減至 72 萬套，產能去化推動本輪周期商品代白雞價格于 2016 年 3 月迅速上漲至較高水平，但同時受行業中期景氣預期偏樂觀影響，業內擴產、強制換羽等行為不斷增加，導致 2016Q3-2017 年初商品代肉雞產能過剩；疊加 2016 年年底與 2017 年 2 月幾輪 H7N9

45、 禽流感爆發，白雞需求減少，雞價持續下跌，于 2017 年初跌至價格低點。第四輪（第四輪（2017.2-2020.10）-共持續 45 個月，白羽雞價格波動區間為 4.44-13.12 元/公斤：2023 年 03 月 02 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2015 年起我國祖代白羽雞引種量連續處于低位，2015-2018 分別為 72/65/69/75 萬套，供給端持續減量；2018 年末起，受非瘟影響，生豬行業供給快速收縮，豬雞替代邏輯下雞肉需求快速增長，供需雙向驅動，行業迎來四輪周期中時間跨度最長、漲幅最大的高景氣周期，雞價于 2019 年末達到新一輪歷史

46、高位。受行業景氣度持續上行帶動，2019年起祖代更新量大幅反彈，行業大幅擴產，供給量持續增加，2020 年年初新冠疫情影響整體宏觀經濟與消費，2020 年 2 月白雞價格斷崖式下跌至 4.44 元/公斤低點。2.2 本輪周期（本輪周期（2020.10 至今）：至今）：多維共振有望觸底反彈，多維共振有望觸底反彈，看好上游種雞端看好上游種雞端率先受益率先受益 2.2.1 本輪周期本輪周期走勢如何走勢如何？短期供需支撐短期供需支撐白雞行情白雞行情，周期反轉有望在，周期反轉有望在 2023H2 到來到來 海外引種受阻海外引種受阻，2023 年引種仍有不確定性年引種仍有不確定性：2022 年 4 月以來

47、美國、歐洲等多個國家爆發禽流感，疊加新冠疫情海外航班停航影響，祖代雞引種受阻。目前我國主要祖代雞品種為美國安偉捷公司的 AA+、羅斯 308（新西蘭安偉捷由于存在白血病疫病問題，中國已于 2021 年 3 月禁止進口），安偉捷旗下哈伯德的利豐，美國科寶與新西蘭科寶，國內自繁品種圣澤 901 等。當前國內自繁品種尚不足以完全支撐祖代雞需求，海外引種依賴性較大（占比達到 89.44%）；同時我國對除美國以外主要引種國處于持續封關狀態，因此本輪美國禽流感與航班問題等因素帶來的海外引種問題導致我國祖代引種更新量顯著下降。2022 年中國 5-7 月國外祖代進口暫停，8-9月少量恢復、但受航班影響進口量

48、減少，10-11 月引種數量均為 0，12 月僅有益生引種利豐 2 萬套，2022 年祖代更新量僅為 98.2 萬套，同比下滑 23%，祖代雞供給缺口已經形成。此外目前我國引種量占比最大的美國安偉捷公司供種計劃較為緊張，2023 引種情況仍具有較強不確定性。圖表 12：2021 年我國白羽雞祖代更新品種占比（單位：%）圖表 13：2021-2022 祖代更新量（單位：萬套）資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國盛證券研究所 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國盛證券研究所 行業已磨底行業已磨底 2 年年，祖代引種有望推動產能進一步去化：祖代引種有望推動產能進一步去化：由于上一輪周期為十年來歷時最

49、長、景氣度最高的周期，行業在高位雞價刺激下持續擴產，2019-2021 年祖代引種更新量（分別為 122 萬套、100 萬套、127 萬套）、父母代存欄量持續高位。本輪周期自 20 年下半年起，由于市場供給充足而需求低迷，行業進入漫長的磨底與產能去化階段。從生產周期看，通常在產祖代趨勢滯后于后備祖代半年左右，后備祖代自 2022Q4 起保持相對低位，祖代去化影響有望在 2023 年年中傳導至父母代環節，進而于 2023 年下半年傳導至商品代環節。目前白羽雞在產父母代存欄仍處于相對高位，靜待祖代引種問題向下傳導。33.97%25.82%25.04%10.56%4.61%科寶艾維茵AA+利豐圣澤9

50、01羅斯30805101520251月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20212022 2023 年 03 月 02 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：全國后備祖代種雞存欄量（單位：萬套）圖表 15：全國在產祖代種雞存欄量（單位：萬套）資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國盛證券研究所 資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國盛證券研究所 圖表 16：全國部分父母代種雞存欄量（在產）（單位：萬套）圖表 17：全國部分父母代雞苗價格（單位：元/套）資料來源：中國畜牧業協會禽業分會，國盛證券研究所 資料來源：中國畜牧業協會禽業

51、分會，國盛證券研究所 飼料成本壓縮行業利潤，飼料成本壓縮行業利潤，產業鏈盈利分配博弈或將進一步推動產能去化產業鏈盈利分配博弈或將進一步推動產能去化：行業利潤在種雞場、養殖場、屠宰場之間進行分配。2020 年起行業處于低迷階段，疊加飼料價格持續上漲，產業鏈各端利潤承壓。2020-2021 年父母代種雞場與養殖場利潤承壓，2022 全年父母代種雞場由虧轉盈，養殖場虧損收窄，雞苗、毛雞價格 Q3Q4景氣顯著回暖；而下游屠宰場自 2020 年底至今持續虧損，虧損狀態下屠宰場難以承受禽鏈上游高位價格，虧損或將自下而上傳導至種雞與養殖環節，進一步推動上游產能去化。15.0025.0035.0045.005

52、5.0065.0075.0085.001 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52202320172018201920202021202260.0080.00100.00120.00140.00147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 5220232017201820192020202120221200.001400.001600.001800.002000.002200.001 4 7 101316192225283134374043464952202320172018201920202

53、0212022020406080100147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 522023201720182019202020212022 2023 年 03 月 02 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：國內玉米、豆粕現貨價格（單位：元/噸）圖表 19：白羽雞各環節盈利情況（單位：元/羽）資料來源：WIND，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 種雞質量不佳種雞質量不佳，生產效率降低，生產效率降低：目前部分祖代種雞品種攜帶疾病垂直傳播至父母代種雞肝破裂、癱腿等疾病情況仍較為嚴重，種雞質量

54、不佳，養殖效率下滑。種雞的換羽需要經歷缺水、短糧、少光的惡劣環境，如果種雞本身質量較差，則在換羽過程中死淘率較高且其所產出的雞苗質量也會存在問題，因此當前行業不具備大幅換羽的條件，進一步限制供給增長。后疫情時代后疫情時代需求端需求端逐步逐步回暖回暖：短期看，2022 年末受大范圍疫情影響，消費端需求有所下滑，疊加春節前 1-2 月處于停苗期，屠宰場開工率處在低位，屠宰端采購量下降，導致毛雞價格有所回落；2023 年春節后疫情影響基本消除，需求端餐飲恢復態勢較好，毛雞價格迅速回升。中長期看，行業盈利中樞向下游消費端延伸，以白羽肉雞為代表的高營養禽肉消費市場不斷擴大，有望進一步加速提升消費需求。豬

55、雞共振有望：豬雞共振有望：豬肉與白羽肉雞具有一定程度消費替代與行情共振特點。2022 年 4月中旬以來豬價快速上漲，出于對年末旺季行情的預期，2022Q3Q4 行業內出現較多壓欄、二次育肥情況，然而后續豬價波動、宏觀調控等動作使得中長期預期不明朗，疊加年末疫情反復、放開等導致需求疲軟，2022 年末至 2023 年 1 月價格低迷，產能出現一定程度去化。近日出欄均重下降體現前期大肥豬或已壓力逐步消化，豬價表現走穩，基于前期補欄相對謹慎供給增加較少、需求端有望持續恢復預期，預計 2023Q2 起豬價景氣度或持續提升、全年均價有望高于 2022 年，亦有望對雞價形成一定支撐。圖表 20：豬價、雞價

56、存在一定關聯性（單位：元/公斤）資料來源：WIND，國盛證券研究所 0100020003000400050006000現貨價:玉米:平均價現貨價:豆粕-10-50510養殖利潤:毛雞屠宰利潤:毛雞養殖利潤:父母代種雞0.002.004.006.008.0010.0012.0014.000510152025303540452015-06-192015-09-112015-12-042016-02-262016-05-132016-07-292016-10-212017-01-062017-03-312017-06-162017-09-012017-11-242018-02-092018-05-0

57、42018-07-202018-10-052018-12-212019-03-152019-05-312019-08-092019-10-252020-01-102020-04-102020-06-192020-09-042020-11-132021-01-222021-04-092021-06-252021-09-102021-11-192022-02-112022-04-292022-07-152022-09-302022-12-1622個省市:平均價:生豬主產區平均價:白羽肉雞 2023 年 03 月 02 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2.2 當前

58、當前雞苗價格如何演繹？雞苗價格如何演繹？父母代價格回暖，商品代有望上父母代價格回暖，商品代有望上行行 父母代雞苗價格觸底回升。父母代雞苗價格觸底回升。父母代種雞供給缺口已明顯體現。從增量角度看，2022 年祖代更新量僅為 98.2 萬套，同比下滑 23%。白羽雞祖代至父母代擴繁系數通常在 1:45-1:50 之間，按 1:50 進行計算，2022 年祖代更新量 98.2 萬套，不考慮死淘率，2023 年父母代產量約為 98.2*50=4910 萬套，換而言之，即便假設繁育數值均為區間上限，2023年父母代產量相較 2022 年 6497 萬套仍有 24.43PCT 的下滑，實際降幅或超過預期；

59、從存量角度看，隨當前批次祖代肉種雞養殖周齡增加，產蛋后期產蛋率下降，壓制父母代雞苗產量增長空間。目前父母代雞苗價格已觸底回升并保持在相對高位，2022 年 12 月均價已達 57.81 元/套，較年內低點已上漲 291.68%，同比上漲 52.94%，整體已呈現回暖趨勢，預計 2023 年景氣度仍然維持上行趨勢。圖表 21：全國部分父母代雞苗價格（單位：元/套）圖表 22：全國主產區平均白羽雞苗價格（單位：元/羽）資料來源：中國禽業協會，國盛證券研究所 資料來源：WIND，國盛證券研究所 商品代雞苗價格商品代雞苗價格預計預計 2023 年中漲后走穩年中漲后走穩。本輪周期中，受 2021 年引種

60、高位影響，產能過剩致使 2022H1 商品代雞苗價格整體低迷；2022H2 以來伴隨季節性消費需求回暖、3 月起下游終端養殖端盈利回暖養殖戶補欄意愿增強，商品代雞苗價格持續上行；2022年 12 月受停苗期與多地疫情影響，下游商品代養殖場利潤走低，商品代雞苗落價；2023年節后復工復產等需求端改善拉動白雞需求回暖提振毛雞價格，毛雞盈利向好，補欄積極性提升，進一步拉動商品代雞苗價格修復。長期來看，祖代引種受限傳導至 2023 年父母代銷量下降邏輯基本確定，同時目前種雞質量不佳無法達到理想換羽預期，商品代雞苗供應量有望于 2023H2 起下降，支撐 2023 年下半年商品代雞苗行情，疊加下半年消費

61、旺季較多，預計商品代雞苗價格 2023 年中起漲后走穩。3 公司：公司：國內國內畜禽育種畜禽育種龍頭公司龍頭公司，周期回暖業績彈性可期周期回暖業績彈性可期 3.1 種雞業務種雞業務多管齊下多管齊下，規模規模+研發研發+產能強化龍頭優勢產能強化龍頭優勢 3.1.1 占據產業鏈占據產業鏈上游上游高地高地，有望有望率率先受益于行業反轉先受益于行業反轉 占據產業鏈上游高地，充分享受周期彈性紅利占據產業鏈上游高地，充分享受周期彈性紅利。目前我國白羽肉雞養殖仍以中小規模養殖戶為主，中小規模養殖戶一般依據現有市場行情進行判斷，存在“價高進入，價賤減產或退出”的現象，行業周期性波動明顯。公司以高代次畜禽種源供

62、應為核心競爭力，主要飼養祖代和父母代白羽肉種雞，處于該產業鏈的上游和中游環節，根據行業利潤分配規律，行業景氣上行階段產業鏈上游利潤空間更可觀。同時由于產業鏈各環節價格彈性不同，公司主營上游雞苗業務價格直接受下游養殖需求變化影響，價格周期波動特征顯著相較下游終端雞肉產品。以上一輪周期高景氣年份 2019 年為例，公司歸母凈利潤020406080100147 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52202320172018201920202021202201234562020-09-302020-11-302021-01-312021-03-3120

63、21-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-312022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302022-11-302023-01-31主產區平均價:肉雞苗 2023 年 03 月 02 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 達到 21.76 億元（同比+599.73 PCTs），毛利率達到 65.37%（同比+28.32 PCTs），業績增長彈性明顯高于同行業偏中下游環節公司（仙壇股份歸母凈利潤/毛利率同比分別+148.95/12.85 PCTs，民和股份同比分別+322.95/25.3

64、7 PCTs，圣農發展同比分別+171.85/14.02 PCTs）。圖表 23：白羽雞產業鏈各環節價格彈性不同 圖表 24：白羽雞產業鏈各環節利潤（單位：元/羽）資料來源：WIND，中國禽業協會，國盛證券研究所 資料來源：WIND，國盛證券研究所 圖表 25：白羽雞龍頭企業歸母凈利潤（單位：百萬元）圖表 26：白羽雞龍頭企業銷售毛利率（單位：%）資料來源：ifind，國盛證券研究所 資料來源：WIND，國盛證券研究所 行情表現和景氣度強相關。行情表現和景氣度強相關。從歷史白雞周期看，公司業績、股價表現與雞苗價格、行業景氣度高度相關，且彈性可觀。2015-2017 年以及 2017-2020

65、年雞周期中公司股價最高漲幅分別達到 207.48%與 652.63%。2022H2 以來祖代引種受限問題或逐級演繹，2022年 Q3 至今父母代雞苗價格快速上漲并保持相對高位，商品代雞苗價格預目前亦顯著回暖。2022Q3 起公司業績逐步改善，2022 年 11 月-2023 年 1 月公司父母代種雞報價40/70/70 元/套；2022 年 10 月商品代雞苗報價在 4 元/羽以上，11 月漲至年內高位 4.7元/羽（12 月停孵期前雞苗價格有所回落，1 月起已重回上漲趨勢）。2022 年 10 月至2023 年 1 月公司全部雞苗收入分別達到 1.97/2.43/0.94/1.71 億元，受

66、益于景氣回暖銷售數據環比、同比均大幅上漲。綜合來看，公司有望自 2023Q2-Q3 起充分受益于白雞重回高景氣，業績彈性可觀。608010012014016018002468101214商品代雞苗價格（元/只）白羽肉雞價格（元/公斤）全產全銷價格（元/公斤）父母代雞苗價格（元/套）-10-50510養殖利潤:毛雞屠宰利潤:毛雞養殖利潤:父母代種雞-1800-8002001200220032004200-1000-50005001000150020002500益生股份仙壇股份民和股份圣農發展（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%益生股份圣農發展仙壇股份民和股份 2023 年 03

67、月 02 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：公司業績、股價與雞苗價格走勢相關性較高 資料來源：WIND，ifind，國盛證券研究所 圖表 28：公司 2021-2022 雞苗收入（單位：萬元）資料來源：WIND，國盛證券研究所 3.1.2 種源優勢有望支撐量價齊升，成本仍存優化空間種源優勢有望支撐量價齊升，成本仍存優化空間 公司與哈伯德公司長期合作公司與哈伯德公司長期合作，前瞻布局曾祖代環節，前瞻布局曾祖代環節。益生股份為國內首屈一指的穩定種源公司，是我國乃至亞洲最大的祖代肉種雞養殖企業，祖代肉種雞飼養規模連續十多年雄居全國第一，約占國內市場 1/3

68、的份額。目前我國引種的祖代雞品種主要包括愛撥益加（AA+）、羅斯 308、哈伯德利豐、科寶（Cobb），2015 年起世界各地頻繁爆發禽流感致使我國持續對主要引種國封關，公司開始與四大品種之一哈伯德公司建立戰略合作關系（2017 年哈伯德公司與美國安偉捷公司簽署收購協議，目前以其獨立子公司運營），引進哈伯德祖代肉種雞；2016 年于行業內率先引入曾祖代白羽肉種雞，降低了因主要種雞出口國封關而造成種源中斷或嚴重短缺的風險，結束了我國祖代白羽肉雞全部依賴進口的歷史。長期合作優勢+曾祖代前瞻布局意味著 2022 年 5 月以來引種受限背景下，公司可保持較為穩定的種雞供給，所受影響相對較低，可穩定維持

69、父母代及商品代雞苗出050001000015000200002500030000雞苗收入（萬元）2023 年 03 月 02 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 貨量。圖表 29：2022Q4 白羽雞各品種父母代雞苗報價（單位：元/套）AA+/羅斯羅斯 308 利豐利豐 科寶科寶 圣澤圣澤 901 10 月份 40 30 15-30 12-15 11 月份 55-58 40 20-40 12-15-20 12 月份 80 70 40-65 50 資料來源：鋼聯數據，國盛證券研究所 利利豐新品豐新品系系性能占優性能占優，鞏固龍頭地位鞏固龍頭地位。2018 年末起公司引

70、進哈伯德利豐新品系，其具有凈化好、抗病力強、成活率高、產蛋率高、料肉比低、出欄體重大等優勢。利豐父母代25 周中產蛋率達到 5%，28 周進入高峰，周產蛋率高者可達 88-89%，高于羅斯 308 快羽，且產蛋高峰持續時間較長；產蛋期成活率高于 AA+與羅斯 308，育雛育成期成活率則位居四大品種第一。利豐商品代平均歐洲效益指數達到 412.37，盈利能力較強；出欄體重高達 4324 克，高于 AA+與羅斯 308；出欄時料肉比僅為 1.8，優于 AA+與科寶 500。同時據鋼聯數據調研，2022Q4 利豐父母代報價超過 30 元/套，占據市場價格排名次席，體現市場認可度逐步攀升。利豐新品系助

71、力公司提升市場競爭力，鞏固公司在行業中的優勢地位。圖表 30：白羽雞主要品種父母代與商品代生產性能對比 利豐利豐 AA+羅斯羅斯 308 快羽快羽 科寶科寶 500 快羽快羽 父母代生產性能父母代生產性能 飼養期(日齡)/(周齡)448/64 448/64 448/64 455/65 入舍母雞產蛋總數 185.1 189.6 185.2 181.3 入舍母雞產合格種蛋數 177.8 180.6 178.5 174.8 25 周齡入舍母雞產雛數 150.3 154.6 152.2 149.6 平均孵化率%84.5 85.5 85.3 85.6 5%產蛋率(日齡)/(周齡)175/25 175/2

72、5 175/25/高峰產蛋率%88.4 88.5 86.9 90 175 日齡(25 周齡)體重（克）2940 2970-3090 2970-3085 3130-3240 母雞淘汰時體重（克）4080-4140 4100-4215 4085-4205 4260-4310 育雛育成期成活率(%)96 95-96 95-96/產蛋期成活率(%)92 92 92 92.3 耗料/100 只雛雞（公斤）36.6 36.2 36.7/消耗/100 枚合格種蛋（公斤）31 31 31.3/商品代生產性能商品代生產性能 56 日平均體重（克）4324 4263 4318 4641 料肉比 1.8 1.81

73、1.79 1.84 資料來源：安偉捷公司官網，哈伯德公司官網，科寶公司官網，益生股份公司官網，國盛證券研究所 父母代父母代雛雞雛雞尚處于市場推廣階段尚處于市場推廣階段，行業銷售價差有所收窄，行業銷售價差有所收窄。公司自 2019 年起上市利豐品系父母代雞苗，截至目前已完成對哈伯德老品種的替代，2021 年銷售額為 3.93 億元。銷量方面，2021 年共銷售 1191.26 萬套，占全國父母代雞苗銷量 18.71%，2022 年隨白羽雞行業景氣回暖，前三季度銷量已達到 1100 萬套（同比+15.23%），銷量保持穩定增長。價格方面，2021 年父母代雞苗單價達到 32.96 元/套，預計 2

74、022 全年平均單價為23.94 元/套。父母代種雞價格由市場供需決定，在種蛋上孵前 15-20 天定價，由于父母代價雞苗飼養周期較長、客戶取得最終商品代環節養殖數據所需時間較長，利豐父母代 2023 年 03 月 02 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 目前仍處于市場驗證和推廣階段，售價尚低于禽業協會統計公司平均單價（過去公司使用的哈伯德老品種多用于雞腿肉生產、市場認可度也較低，導致價格較協會均價亦存在一定差距）。但隨著公司不斷向客戶進行技術服務與養殖管理指導、并持續優化種雞場管理條件保持優質種雞質量，利豐生產性能市場認可度逐漸提升，公司與協會之間的價差逐步收窄

75、，2022 年預計價差僅為 4.66 元/套，售價有望未來日趨于行業平均水平。圖表 31：2018-2021 父母代雞苗銷量與市占率 圖表 32：2018-2022 父母代雞苗單價與協會單價 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，中國禽業協會，國盛證券研究所 商品代雞苗市占率穩居全國第一，價格追平市場商品代雞苗市占率穩居全國第一，價格追平市場平均水平平均水平。商品代雞苗飼養周期較短，客戶反饋較快，利豐商品代性能優勢突出，備受客戶認可；同時公司商品代雞苗銷售采用直銷和經銷相結合的方式，公司在不同銷售區域選擇在當地市場具備較強客戶資源和資金實力的經銷商，充分利用經銷商的資金、技術

76、及市場影響力開拓并維護市場，因此利豐商品代推廣良好。銷量方面，公司商品代銷量持續提升，2021 年外銷量達到 4.57 億只，約占國內市場 1/10 的份額；2022 前三季度銷量達到 4.3 億只（同比+33.52%），根據公司預期，2022全年預計銷量在5.4億只左右；公司近年改進養殖模式產能有所提升，2023 預計銷量可達 5.8 億羽，“十四五”末期預計銷量接近 7 億羽，2022-2025 年銷量CAGR 預計可達 9.04%。價格方面，公司商品代雞苗價格較行業平均水平已經有所提價，利豐品系商品代單價已逐漸追平行業，2021 年公司商品代雞苗單價為 2.6 元/只，相較協會平均單價價

77、差僅為 0.18 元/只，預計 2022 年將超過行業平均水平、享有 0.61 元/只的溢價。隨公司十四五規劃產能逐步落地與公司不斷優化經銷商結構，商品代單價水平有望進一步提升。圖表 33：2018-2021 商品代雞苗銷量與市占率 圖表 34：2018-2022 商品代雞苗單價與協會單價 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，中國禽業協會，國盛證券研究所 雞苗雞苗成本成本仍有優化仍有優化空間空間。雞苗業務成本主要包括飼料成本、種雞生產性生物資產攤銷、費用分攤等，其中飼料成本與折舊攤銷占比合計 80%左右。折舊攤銷成本主要與雞苗產銷量相關；而飼料成本受原料價格影響，同時飼料成

78、本占比隨代次增高而遞減，商品代-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200140020182019202020212022Q1-Q3父母代雞苗銷量（萬套）YoY父母代雞苗市占率（%）0204060802016201720182019202020212022E益生父母代雞苗（元/套）協會父母代雞苗價格（元/套）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.533.544.5520182019202020212022Q1-Q3商品代雞苗銷量（億只）YoY商品代雞苗市占率（%）024682016201720182019

79、202020212022E益生商品代雞苗（元/只）協會商品代雞苗價格（元/只）2023 年 03 月 02 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 飼料成本占比約七成，父母代占比約五成，祖代占比約四成。隨利豐父母代雞苗產銷量提升，折舊攤銷費用減少，2021 年單位成本下降至 12.36 元/套，相較 2019 年推廣初期已下降 17.49%。商品代雞苗一方面受 2020 年和 2021 年兩個停孵期影響，2021 年產銷量有所下滑，折舊攤銷及其他費用有所增加；另一方面 2021 年飼料原料價格大幅上漲，由于商品代飼料成本占總單位成本比重較大，反映至 2021 年商品代單

80、位成本上漲，達到 2.91 元/只。據公司預測，折舊攤銷成本預計隨利豐品系市占率提升有望下降；而公司相對于下游養殖企業受原料價格影響較小，同時公司因養殖模式調整（部分平養改籠養）養殖效率提升，疊加種雞性能提升，一定程度上將減輕飼料原材料成本上漲影響，預計未來雞苗單位成本存在下降空間。圖表 35：公司雞苗業務成本結構（單位：%）圖表 36：公司父母代、商品代雞苗成本 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.1.3 技術與研發優勢強，小白雞技術與研發優勢強，小白雞 YS909 想象空間大想象空間大 公司公司重視研發投入重視研發投入，技術優勢明顯，技術優勢明顯。公

81、司在科研設備設施配備、疫病凈化、防控技術研發、生物安全體系建設、新品種培育、人才梯隊建設培養等方面持續處于行業領先地位，2022 年前三季度研發費用超過 6300 萬元，同比增長 25.82%?？蒲蟹矫?，2021 年公司牽頭承擔的科技部“十三五”重點研發計劃“我國主要優質肉雞品種全程綠色養殖模式的集成、優化與示范”項目完成順利通過國家科技部績效考核評審專家組驗收，該項目建立了系列標準、示范場并成功向行業推廣。在承接體系技術轉化應用的同時，公司也布局產業需求，積極參與體系科研項目研發。2022 年公司牽頭申報的山東省重點研發計劃 肉禽新品種育繁推一體化關鍵技術研究 順利啟動，將協同中國農科院、省

82、農科院、新希望六和等組織助力行業形成“育、繁、推”全產業鏈配套技術體系。自主研發方面，截至目前，公司及子公司共擁有發明專利近 30 項，自主培育的“益生 909”小型白羽肉雞配套系獲得國家畜禽新品種認定，成為山東省首個通過國家認證的小型白羽肉雞品種。技術方面，公司與國外公司密切合作，引進并整理成符合國內國情的技術經驗，再通過“售前、售中、售后”精準服務傳遞至國內種雞場客戶，總結并推廣利豐種雞飼養管理方案、利豐商品代飼養手冊，成功克服生產難點并最大限度發揮利豐生產性能，得到客戶高度認可。40.0%36.7%35.6%39.5%11.0%11.6%11.2%10.4%3.3%3.6%3.2%2.8

83、%36.4%40.4%42.8%39.7%9.3%7.7%7.2%7.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021制造費用折舊攤銷燃料動力人工飼料原料合計22.12.22.32.42.52.62.72.82.9389101112131415162018201920202021父母代雞苗成本（元/套)商品代雞苗（元/只）2023 年 03 月 02 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：2018-2022Q1Q3 公司研發費用 圖表 38：益生 909 獲批新品種證書 資料來源：ifind，國盛證券研

84、究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 自主研發品種自主研發品種益生益生 909 有望帶來有望帶來利潤利潤增長點。增長點。益生 909 是益生股份多年不斷投入研發，“啃硬骨頭”堅持創新的結果，對全國肉雞產業擺脫種源依賴、實現優質種源自主可控，具有重要意義和引領作用。公司于 2015 年組建育種研發團隊，2018 年益生 909 基本成型，2021 年 12 月益生 909 獲得由國家畜禽遺傳資源委員會頒發的農 09 新品種證字第92 號證書，成為我國首批具有完全自主知識產權的小型白羽肉雞配套系雞種，并迅速打開市場，2022 年銷售額達到 1.16 億元。益生 909 具備以下優勢：生產性能優

85、異生產性能優異，品質有效保障，品質有效保障：益生 909 由三系配套而來，克服了傳統 817 小型肉雞的多項缺點，成活率、飼料效率、產肉率等重點性能指標全面提升，適合平養、籠養多種飼養方式，相比 817 肉雜雞，益生 909 在達到相同出欄體重下可提前三到五天出欄。益生 909 既可作為活雞白條雞銷售，亦可直接屠宰分割，尤其適合在關閉活禽市場后替代三黃雞進行屠宰加工，經濟效益顯著。作為自主選育的新品種，益生 909 可以隨時根據市場變化，調整選育方案，使產品更加客戶符合需求。同時得益于公司近 5 年來實施的“凈化凈化再凈化”戰略，益生 909 從種源上實現了主要疫病凈化，養殖端肉雞的遺傳品質和

86、健康狀況得到有效保障。圖表 39：益生 909 商品代生產性能指標 日齡日齡 體重（克）體重（克）增重（克）增重（克）耗料（克）耗料（克）飼料轉化率飼料轉化率 天數 混合雛 日增重 累計 日耗料 累計 混合雛 0 42 1 52 10 10 9 9 0.79 7 134 17 93 22 106 1.04 14 281 24 240 32 293 1.23 21 477 31 429 50 589 1.37 28 749 46 701 74 1026 1.48 35 1120 56 1072 103 1663 1.61 42 1512 56 1464 117 2440 1.75 49 1877

87、 50 1829 125 3294 0.79 資料來源：中國獸醫協會，國盛證券研究所 產品享有溢價產品享有溢價，貨源供不應求，貨源供不應求：價格方面，公司益生 909 雞苗參考 817 雞苗進行定價，并根據市場需求關系適當調整定價。目前處于推廣階段，產品單價較 817 雞苗貴約 0.4 元-0.6 元。據公司預測，2023-2025 益生 909 平均單價將穩定在 1.5 元/只左右。銷量方面，益生 909 主要客戶為集團大客戶，如海大集團、溫氏股份等，20220%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01020304050607020182019202020212022Q1-

88、Q3研發費用（百萬元）YoY（%）2023 年 03 月 02 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 年銷量達到 7643.7 萬只，預計在小型白羽肉雞市場中占比達到 3.73%，目前處于供不應求狀態，公司預計 2023 年產銷量超過 8000 億只，“十四五”末期產銷量將超過 3 億只。圖表 40：益生 909 與 817 雞苗價格對比 圖表 41：益生 909 銷量情況 資料來源：WIND，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 順應政策趨勢順應政策趨勢，小型白羽雞市場想象空間大小型白羽雞市場想象空間大：一方面，隨禽類市場規模持續擴張，種源“

89、卡脖子”問題成為重中之重，為進一步加快自主培育肉雞品種推廣應用，農業農村部制定全國肉雞遺傳改良計劃（2021-2035）。根據計劃，至 2035 年我國將培育白羽肉雞配套系 4-6 個，市占率達到 60%以上。目前我國已有“圣澤 901”、“廣明 2 號”、“沃德 188”3 個國內自主研發快大型白羽肉雞新品種，并有“益生909”、“沃德 168”2 個自主研發小型白羽肉雞品種。另一方面，整體白羽雞市場中，小型白羽肉雞因其養殖成本優勢占據可觀市場份額，據 肉類產業資訊 調查，2021年小型白羽雞規模約在 20 億只，約占市場 1/4 比重，2017-2021 年復合增長率達到18.36%。隨著

90、我國禽類市場不斷進行品種優化，預計小型白羽肉雞市占率有望進一步提升。整體來看，益生 909 所處小型白羽雞自研品種市場潛力巨大，有望為公司創造新利潤增長點。3.1.4 雞苗雞苗產能產能擴張，擴張，成長可持續成長可持續 調整養殖模式，產能穩步提升。調整養殖模式，產能穩步提升。公司現擁有祖代、父母代種禽場、孵化場、飼料廠等 100余處，先后在黑龍江、江蘇、安徽、河北、山東等地相繼成立近 40 家子分公司，不斷擴大白羽肉雞產業。公司祖代肉種雞引種計劃通常為 30 萬套/年，2021 年公司利豐父母代雞苗產能為 1800 萬套，產能利用率為 91.88%；商品代雞苗產能為 5 億羽，產能利用率為 91

91、.54%。預計 2022 年利豐父母代和商品代雞苗產量較 2021 年均有增加。2022 年益生 909 上市，每套益生 909 父母代可產 220 多套商品代，產能為 7000 多羽。近年來公司對商品代調整養殖模式，由平養改籠養，疊加種雞性能提升，預計 2023 年利豐商品代產能為 5.8 億羽，益生 909 產能為 8000 萬羽。新建產能募投項目助力新建產能募投項目助力產能產能有序擴張有序擴張。在公司 2022 年 12 月發布的非公開增發預案中，公司擬向“利津益生種禽有限公司孵化場項目”投入募集資金 1.5 億元用于建設種雞孵化場以及孵化設備的采購，預計該項目全部投產后將實現年入孵種蛋

92、 1.46 億枚，提升商品肉雛產能 1.17 億只；同時，公司未來幾年將大幅增加益生 909 產能，2022 年 10 月對“濱州益生種禽有限公司”增資 9397.04 萬元，預計到十四五末期，益生 909 小型白羽肉雞產量將增至 3 億多羽，公司商品代白羽肉雞苗和益生 909 雞苗年產銷量合計 10億羽。00.20.40.60.811.21.41.61.8益生909單價（元/只）主產區平均價：817雞苗（元/羽）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010020030040050060070080090010002022/012022/042022/072022/1020

93、23/01銷量（萬只）環比增長(%)（右）2023 年 03 月 02 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：公司商品代產能持續增長 圖表 43：公司雞苗產能與產能利用率 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.2 種豬業務扎實推進，公司發展雙輪驅動種豬業務扎實推進，公司發展雙輪驅動 3.2.1 選用優質品種，選用優質品種，整體整體業績業績平穩平穩 看好看好 2023 全年維度生豬養殖景氣度。全年維度生豬養殖景氣度。公司年度豬板塊營收趨勢同生豬周期基本一致。2020 年 22 省市生豬價格周均峰值達到 38.32 元/k

94、g 高位后，價格持續下行，2021H2 至2022H1豬價持續低迷。受行業景氣度下行影響，公司2021年至今豬板塊營收逐年下滑。2021年度種豬收入累計4247萬元（同比-41.8%），2022H1為1328萬元（同比-47.76%），預計公司 2022 全年豬板塊營收仍然小幅下降。2022 年 4 月起新一輪豬周期開啟，一方面需求端宏觀形勢好轉，豬肉消費增加；另一方面豬價低迷導致 2022 年下半年企業補欄謹慎。供需錯配下，2023 年生豬價格存在上行空間，預計 2023 年公司豬銷售收入有望借助生豬上行周期東風實現盈利。圖表 44：公司累計豬銷售收入 圖表 45：2021Q2-2022 年

95、 22 省市生豬平均價格（單位：元/千克）資料來源：ifind，公司公告，國盛證券研究所 資料來源：ifind，公司公告，國盛證券研究所 借鑒肉種雞發展經驗，逐步發力種豬業產業，優化業務布局。借鑒肉種雞發展經驗，逐步發力種豬業產業，優化業務布局。公司于 2000 年投建原種豬場布局養豬業務。2020 年逐步加快產能擴張，于黑龍江、河北、山西和山東等地建設原種豬場和祖代豬場。目前公司種豬業務布局包括 5 個下屬種豬繁育分公司和多個原種豬場、祖代種豬場建設項目。公司種豬業產業新增產能布局中黑龍江省 4800 頭規模的原種豬場、河北省 2000 頭規模的原種豬場、5000 頭規模的祖代種豬場均已投入

96、使用；50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%0100020003000400050006000201920202021父母代雞苗產能（萬套）商品代雞苗產能（十萬只）父母代產能利用率（%）商品代產能利用率（%）-50%-30%-10%10%30%50%70%01020304050607080豬收入（百萬）YoY(%)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0022省市：平均價格：生豬 2023 年 03 月 02 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 黑龍江省兩個 4800 頭規模的祖代種豬場、山西

97、省 3600 頭規模的原種豬場正在建設中；山東省 3600 頭規模的原種豬場處于規劃設計階段。公司種豬養殖模式借鑒肉種雞發展的成功經驗，建立起更現代、頂級防疫的原種、祖代、父母代的種豬繁育體系。公司通過種雞和種豬的雙輪驅動，提高公司風險抵御能力，鞏固在行業中的領先地位。圖表 46：益生股份下屬種豬繁育分公司概況 公司名稱 公司類型 持股比例 產能情況 目前進展 黑龍江益生種豬繁育有限公司 子公司 100%原種豬場分八五二生豬繁育一體化示范項目（500 頭規模種公豬站、4800頭規模的原種豬場）提供原種豬 4 萬余頭；八五二農場生豬規?；B殖項目（保育和育肥）總存欄 2.6 萬頭，年出欄肥豬 6

98、 萬頭；祖代種豬場 2 個（存養能繁母豬 9600 頭）；飼料廠一個，年班廠 23 噸豬飼料。原種豬場投產，其余在建 益生原種豬場 子公司 100%與海波爾（法國）實行聯合育種，保持遺傳進展海內外同步。存養祖代新法系能繁母豬 700 余頭，年可供原種豬 5600 頭。投產 石家莊益生雙鴿種豬繁育有限公司 合資公司 85%河北省靈壽縣育博養殖有限公司（祖代種豬場，5000 頭）；河北潤源養殖有限公司（原種豬場，2000 頭）；河北雙鴿鈺農畜科技有限公司(育博祖代種豬場母豬配套的保育-育成場，飼養育博 50%產量)；行唐縣生豬繁育有限公司(潤源原種豬場母豬配套的保育-育成場，飼養潤源 50%產量)

99、投產 山西益生種豬繁育有限公司 子公司 100%原種豬場（能繁母豬存欄 3600 頭，年產原種豬 3 萬余頭），包括山西益生種豬繁育場和山西益生種豬培育場。在建 威海益生種豬繁育有限公司 子公司 100%原種豬場。（能繁母豬存欄 3600 頭，年產原種豬 3 萬余頭）規劃 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 數數十十年經驗沉淀年經驗沉淀，技術優勢凸顯。，技術優勢凸顯。益生股份耕耘種豬養殖二十余年，對于豬場規劃建設、種豬引進和繁育、疫病防治技術等積累了成熟的經驗。2007 年公司引進了 ISO 體系認證，賦能飼養過程流程化、標準化。公司多年在山東省種豬質量檢測中心種豬質量評比中獲得獎項，其中 5

100、 次獲得一等獎，2 次獲得二等獎。2013 年獲得“國家生豬核心育種場”榮譽稱號，2018 年連續被評為國家生豬核心育種場，是我國 89 家核心育種場之一。2019 年公司被評為山東省豬偽狂犬疫苗凈化創建場，2021 年被評為國家級豬偽狂犬疫苗凈化創建場。2021 年全國種豬遺傳評估中心對國家生豬核心育種場進行了全面遺傳評估和數據分析，在大白豬總產仔數評比中，公司取得第一的好成績。引進引進丹系和法系丹系和法系高繁種豬高繁種豬，助力產能擴張。，助力產能擴張。根據公司月度銷售簡報，2022 年公司累計銷售種豬 2922 頭（同比+57.5%），種豬平均月銷量有所提升趨于穩定，產能逐漸釋放。公司累計

101、銷量增長得益于豬場投產和引入高繁殖性能種豬兩方面因素，具體為黑龍江、河北原種豬場投入使用和公司引進丹系與法系等高繁殖性能種豬（窩均產仔數能達到 15-16 頭，PSY31 左右）。但是受限于豬價低迷，公司 2022 年種豬累計銷售收入 1018.4 萬元（同比-10.8%），預計 2023 年隨豬價上行和公司產能進一步擴張，公司有望實現銷量和銷售收入同步增長。2023 年 03 月 02 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 47：公司種豬銷售收入（萬元）與銷售單價（元/頭）（右軸）圖表 48：公司月種豬銷量（單位：頭；%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資

102、料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.2.2 定增助力產能突破，業務布局持續完善定增助力產能突破，業務布局持續完善 2022 年 9 月 30 日，公司定增申請獲得股東大會通過，預計發行募投資金 11.6 億元，其中 64%的募投資金投向種豬擴產項目，包括黑龍江省雙鴨山市寶清縣益生種豬科技有限公司祖代種豬場建設項目、山西 3600 頭能繁原種母豬場和 100 種公豬站項目、威海益生種豬繁育有限公司新建豬場建設項目。預計全部募投項目投產后，原種豬存欄達 1.2萬頭，年提供原種豬 10 萬頭；祖代豬存欄 1.5 萬頭，年提供二元豬 12 萬頭。種豬產能將進一步擴張，上游禽畜種源布局持續完善。圖表

103、49：定增擬投資種豬繁育項目概況 序序號號 項目名稱項目名稱 總投資金額總投資金額（萬元）（萬元）擬募集資擬募集資金投入金投入（億元）（億元）預計新增產能預計新增產能 建設建設周期周期 預計建成預計建成投產時間投產時間 預計達產預計達產收入規模收入規模（億元）（億元）預計達產預計達產利潤規模利潤規模（萬元）（萬元）1 黑龍江省雙鴨山市寶清縣益生種豬科技有限公司祖代種豬場建設項目 43799.27 3.9 年產二元種豬 7.2 萬頭，商品豬 16.8 萬頭 2 2023 年12 月投產運行 4.55 9371.83 2 山西 3600 頭能繁原種母豬場和100 種公豬站項目 20099.06 1

104、.6 年產原種豬 24,300頭；商品豬 18,000頭，6KG 斷奶仔豬45,000 頭 2/1.33 3331.13 3 威海益生種豬繁育有限公司新建豬場建設項目 20200.00 1.9 年產原種豬 24,300頭；商品豬 18,000頭，6KG 斷奶仔豬45,000 頭 2/1.33 3331.13 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 20003000400050006000700080009000100000200400600800100012002020-092020-112021-022021-042021-072021-092021-112022-012022-032022-0

105、52022-072022-092022-11種豬銷售收入（萬元）種豬銷售單價（元/頭）-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%02004006008001000120014002020-092020-112021-022021-042021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11種豬銷量（頭）環比（右軸）2023 年 03 月 02 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4 盈利預測盈利預測 4.1 盈利預測盈利預測 營業收入：公司營業收入：公司 FY20

106、21 營收同增營收同增 19.4%至至 20.90 億元億元，營收營收增長主要受益于公司主增長主要受益于公司主營雞苗業務中雛雞品種哈伯德利豐新品系市場認可度提升，營雞苗業務中雛雞品種哈伯德利豐新品系市場認可度提升，雞苗收入雞苗收入有所增長有所增長。我們主要圍繞公司雞苗業務與種豬做基礎假設，假設項包括出欄量、銷售均價等重要經營數據，預計公司 FY20222024 營收同比變動-1.9%/61.7%/-0.0%至 20.5/33.2/33.1 億元。分業務看：雞雞業務：業務：2022H2 養殖端逐步回暖，公司雞苗業務量價回升，同時目前海外引種受限背景下，預計 2023H2 周期逐步反轉，公司作為國

107、內最大的祖代肉種雞養殖企業具備穩定種源供應優勢，父母代、商品代銷售規模預計將充分受益于周期反轉，我們預 計 公 司 FY2022-FY2024 雞 苗 業 務 營 收 同 比 變 動-5.1%/69.0%/-0.4%至17.81/30.09/29.99 億元。豬豬業務：業務：根據公司十四五產能規劃，預計 20222024 年種豬產能快速增加，同時新一輪豬周期開啟，種豬業務有望呈現穩定增長趨勢，我們預計 FY2022-FY2024 種豬業務營收同增 37.6%/50.0%/5.0%至 5844/8766/9204 萬元。牛奶業務：牛奶業務：我們預計牛奶業務有望表現穩健，預計 FY2022-FY2

108、024 牛奶業務營收同增 3%/3%/3%至 1.03/1.06/1.10 億元。農牧設備業務：農牧設備業務：農牧設備銷售較為穩定，我們預計農牧設備業務有望表現穩健，預計 FY2022-FY2024 農牧設備業務營收同增 3%/3%/3%至 8232/8479/8733 萬元。其他其他業務：業務：其他業務收入包括飼料、有機肥和農副產品等，受益于上游養殖端回暖，我們認為其他業務有望表現穩健，預計 FY2022-FY2024 其他業務營收同增3%/3%/3%至 2544/2620/2699 萬元。2023 年 03 月 02 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5

109、0：營業收入預測 FY2020A FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）1751.0 2089.9 2050.1 3315.0 3314.7 雞 1435.7 1877.2 1780.6 3009.9 2998.7 豬 73.0 42.5 58.4 87.7 92.0 牛奶 72.8 100.3 103.3 106.4 109.6 農牧設備 157.5 79.9 82.3 84.8 87.3 其他 18.8 24.7 25.4 26.2 27.0 YoY-51.1%19.4%-1.9%61.7%0.0%雞-57.1%30.7%-5.

110、1%69.0%-0.4%豬 61.5%-41.8%37.6%50.0%5.0%牛奶-25.5%37.8%3.0%3.0%3.0%農牧設備 55.3%-49.3%3.0%3.0%3.0%其他-32.3%31.2%3.0%3.0%3.0%資料來源：公司財報，國盛證券研究所預測 圖表 51：公司雞苗業務以及種豬業務營業收入預測拆分 FY2020A FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 雞苗業務雞苗業務 出欄量出欄量 父母代雞苗（萬套）1198 1191 1300 1495 1570 商品代雞苗（萬只）47394 45744 54000 58000 62000 益生 909（

111、萬只）/7000 8500 9500 單價單價 父母代雞苗（元/套）20.2 33.0 21.0 32.0 29.0 商品代雞苗（元/只）2.2 2.6 2.30 3.8 3.6 益生 909（元/只）/1.50 1.5 1.5 種豬業務種豬業務 出欄量出欄量（頭）2186 2024 2922 3506 3682 單價單價（元/頭）33373 20982 20000 25000 25000 資料來源：公司公告，國盛證券研究所預測 毛利率假設毛利率假設：雞雞業務業務：2022 年受上半年養殖端深度虧損影響，雞苗業務利潤下滑，2022H2 起父母代雞苗價格觸底回升，隨周期回暖預計 2023 年商品

112、代雞苗價格有望上漲，同時公司雛雞品種推廣較為成功，利于提升產品溢價；成本端隨產能利用率提升折舊攤銷費用有望下降，我們假設 FY2022FY2024 毛利率水平分別為-1.0%/41.4%/38.3%。豬豬業務業務：隨著公司生豬業務產能利用率逐步提升，預計 20232024 公司生豬養殖業務平均成本水平穩步下降，FY2023 有望迎來毛利翻正，假設 FY2022FY2024 毛利率水平分別為-75.0%/40.0%/40.0%。牛奶業務：牛奶業務：我們預計牛奶業務毛利率保持相對穩定，假設 FY2022FY2024 毛利率水平分別為 30%/30%/30%。2023 年 03 月 02 日 P.2

113、7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 農牧設備業務：農牧設備業務：假設 FY2022FY2024 毛利率水平分別為 20%/20%/20%。其他業務：其他業務：假設 FY2022FY2024 其他業務毛利為 10%/10%/10%。期間期間費用率費用率：我們認為公司運營管理效率優勢有望保持，預計公司期間費用率未來三年 整體呈現平穩狀態，預計 FY2022FY2024 銷售費用率分別為 1.6%/1.3%/1.3%，管理費用率分別為 6.0%/5.5%/5.0%。圖表 52：毛利率與費用率假設 FY2020A FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 歸母凈

114、利潤歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）92.0 28.5-326.6 939.1 844.1 YOY-95.8%-69.1%-1247.7%387.6%-10.1%整體毛利率整體毛利率（%）13.5%14.0%-0.6%40.2%37.3%分項業務毛利率 雞 8.0%15.6%-1.0%41.4%38.3%父母代雞苗 37.0%62.5%35.7%58.3%54.1%商品代雞苗-8.4%-11.9%-23.0%34.2%31.0%益生 909 0.0%0.0%18.2%11.3%13.3%豬 69.6%-108.3%-75.0%40.0%40.0%牛奶 35.4%34.1%30.0%30.0%30

115、.0%農牧設備 25.9%25.5%20.0%20.0%20.0%其他 38.9%6.3%10.0%10.0%10.0%銷售費用率銷售費用率 1.8%1.6%1.6%1.3%1.3%管理費用率管理費用率 6.2%5.4%6.0%5.5%5.0%歸母凈利率歸母凈利率 5.3%1.4%-15.9%28.3%25.5%資料來源：公司財報，國盛證券研究所預測 綜上，我們預計公司綜上，我們預計公司 FY2022-FY2024 實現歸母凈利實現歸母凈利-3.26/9.39/8.44 億元，同比變億元，同比變動動-1247.7%/387.6%/-10.1%。4.2 估值及投資建議估值及投資建議 我們選用相對

116、估值法對公司進行估值，考慮公司為國內白羽雞行業龍頭企業，我們選取國內白羽雞領域上市公司為對標公司，分別為圣農發展、仙壇股份、民和股份以及春雪食品，根據 Wind 一致盈利預測數據，FY2022E2024E 平均 PE 水平分別為26.71X/20.35X/15.11X。圖表 53：白羽雞上市公司估值表 股價股價 EPS（元人民幣）（元人民幣）PE 總市值總市值 原始貨幣原始貨幣 22E 23E 24E 22E 23E 24E 億億原始貨幣原始貨幣 002299.SZ 圣農發展 24.84 0.40 1.27 1.77 62.41 19.60 14.02 309 002746.SZ 仙壇股份 9

117、.25 0.22 0.34 0.48 41.87 27.19 19.45 80 002234.SZ 民和股份 22.07-0.84 1.42 1.68 -26.18 15.49 13.13 77 605567.SH 春雪食品 15.2 0.55 0.81 1.12 27.64 18.88 13.63 30 平均PE 002458.SZ 益生股份 15.13-0.33 0.95 0.85-47.40 16.48 018.34 150 資料來源：Wind，國盛證券研究所，股價為 2023 年 3 月 1 日收盤價數據 2023 年 03 月 02 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

118、報告末頁聲明 投資建議投資建議：公司作為國內白羽雞中上游環節領軍企業，業績周期屬性突出，規模與品種優勢顯著，產能有序擴張?？紤]到 2023H2 商品代雞或持續減量，行業反轉可期，我們看好在海外引種受限背景下公司利豐品系量價齊升、益生 909 市占率潛在提升趨勢、以及規模效應帶來的成本攤銷優勢，同時認為公司未來有望在種豬業務進一步發展，未來雞豬雙驅增長可期，我們預計公司 FY2022-2024 歸母凈利潤-3.26/9.39/8.44 億元，同比變動-1247.7%/387.6%/-10.1%。對應 EPS 分別為-0.33/0.95/0.85 元/股，參照行業平均水平，同時考慮公司領先地位以及

119、成長新預期，我們認為公司合理市值為 190.55 億元，對應目標價 19.19 元，對應 FY2023 PE 20 X，首次覆蓋予以“買入”評級。2023 年 03 月 02 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5 風險提示風險提示 原材料價格變動風險。原材料價格變動風險。公司畜禽產品生產成本中玉米、豆粕等飼料占據較大比重，農產品受播種面積、氣候變化及國家農業政策等多方面影響，價格波動難以預測。如果未來市場上主要原材料供應不足或者價格上漲幅度較大，將對公司未來經營業績產生一定影響。產品價格波動風險。產品價格波動風險。公司所處養殖行業周期趨勢明顯，產品銷售價格受市場價

120、格波動影響較大。如果雞價出現大幅下降或增幅小于公司成本增幅，公司業績將受到較大影響，利潤端甚至出現虧損。禽流感等疫病風險禽流感等疫病風險。公司養殖端防疫管理手段較為穩妥，然而若行業大面積爆發禽流感等疫病，仍將影響公司肉雞安全，同時行業與消費者悲觀情緒將顯著傳導至市場雞價下跌、需求減量，從而影響公司業績。2023 年 03 月 02 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人

121、因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容

122、對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節

123、或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數

124、（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：