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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 阿里巴巴-W（9988.HK）首次覆蓋報告 戰略理順，主業聚焦重啟增長 2024 年 09 月 11 日 戰略理順，確立“用戶為先，AI 驅動”兩大重心，聚焦電商&云計算。阿里發展 20 余載，是國內互聯網龍頭企業，業務板塊涵蓋淘天集團、云智能集團、阿里國際數字商業集團（AIDC）、菜鳥集團、本地生活集團、大文娛集團六大板塊及其他創新業務。2023 年阿里重新梳理內部，9 月蔡崇信擔任集團董事會主席，吳泳銘擔任集團 CEO、淘天/云智能集團董事長兼 CEO；并重新確立“用戶為先、AI 驅動”為集團兩大戰略重心，重新回

2、歸“電商+云計算”，聚焦主業實現戰略理順。電商：行業低價競爭逐步趨緩，阿里用戶體驗改進&商家端運營優化成效有望逐步顯現。1）行業目前發生了什么邊際變化？行業低價競爭邊際趨緩，在弱化低價目標重點追求 GMV 增長的背景下我們認為淘天在品牌等優質供給端具備優勢，并通過“百補”、“淘工廠”等措施實現更具價格力的供給補充。直播電商增速下滑，貨架場的比拼將更為激烈，傳統貨架電商競爭更多比拼“多快好省”的用戶體驗，阿里具備優勢但也仍需持續提升用戶體驗。2）回歸電商核心后淘天有什么舉措？用戶端：上線“僅退款”、推出新疆包郵、88VIP 權益升級、優化店鋪及商品評分系統等多項舉措提升用戶體驗。商家端：推出“全

3、站推廣”等新工具，盤活流量，協助商家實現增長并有望拉動 CMR 收入提升。我們認為，阿里戰略理順后回歸核心，在用戶體驗改進及商家端運營優化成效有望逐步顯現，市場份額有望企穩，關注未來幾個季度，CMR 的增速向 GMV 增速的回歸情況。云計算：規模&技術領先，有望重回雙位數增長。規模方面，阿里云國內 IaaS及 PaaS 市場份額第一，持續領跑國內公有云市場。技術及產品方面，阿里目前形成IaaS+PaaS+MaaS 三層完善的架構及產品矩陣，實施云集 AI 一體化發展戰略，并保持高強度研發投入；目前全國 80%的科技企業和超過一半的 AI 大模型公司跑在阿里云上。我們認為 AI 及大模型驅動下云

4、計算仍有大增長空間，阿里云作為行業規模&技術領域的領頭羊，仍有巨大發展潛力。股東回報力度大：阿里是目前回購力度最大的中國互聯網公司，持續增厚股東回報，FY2024 按財年末（2024.3.31）市值計算的股東回報率達 9.4%（股息+回購）。投資建議：我們認為，阿里戰略理順有望激發業務活力，聚焦主業實現重啟增長。電商行業競爭趨緩，阿里傳統貨架電商優勢深厚，有望實現市占率穩定；云業務在 AI驅動下，未來發展潛力大。我們預計公司 FY2025-2027 年經調整 EPS 分別為7.85/8.62/9.53 元，對應 9 月 10 日收盤價經調整 PE 分別為 9/9/8 倍。同時，公司納入港股通有

5、望帶來流動性改善，首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示：1）消費環境不及預期風險；2）電商行業競爭加劇風險；3）政策及監管風險；4）技術發展不及預期風險；5）海外業務發展風險。盈利預測與財務指標 單位/百萬人民幣 FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 營業收入 941,168 1,004,752 1,086,860 1,169,964 增長率（%）8.3 6.8 8.2 7.6 經調整凈利潤 158,359 151,155 166,008 183,445 增長率（%）0-5 10 11 EPS(基于經調整凈利潤）8.22 7.85 8.62 9.53 P/E(基于經調整

6、凈利潤）9 9 9 8 P/B 1.4 1.4 1.3 1.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測（注：股價為 2024 年 9 月 10 日收盤價，匯率 1HKD=0.9135RMB。）推薦 首次評級 當前價格：81.45 港元 分析師 易永堅 執業證書：S0100523070002 郵箱： 分析師 李華熠 執業證書：S0100524070002 郵箱： 阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 阿里巴巴（9988.HK/BABA）：國內電商+云計算龍頭.3 1.1 發展歷程：從 B2B 電商平臺到互聯

7、網龍頭.3 1.2 組織及人事變革梳理：順應時勢，持續進化.5 1.3 公司/股權架構：收購菜鳥部分股權加強業務協同，馬云實際已成為阿里最大股東.8 1.4 股價及估值復盤：目前估值處于歷史低位.9 1.5 經營&業務：六大業務板塊，聚焦電商&云計算.9 2 淘天：行業低價競爭邊際趨緩，阿里用戶體驗改進&商家運營優化成效有望逐步顯現.12 2.1 主要挑戰：GMV 增長承壓，貨幣化率提升陷入停滯.12 2.2 行業邊際變化：低價競爭邊際趨緩，直播電商增速下滑.17 2.3 阿里舉措：提升用戶體驗&優化流量推廣工具，穩住市場份額并提升商業化率.21 3 云計算：規模&技術領先，下半財年有望回歸雙

8、位數增長.26 3.1 云業務 FY25Q1 經調整 EBITA 利潤率 8.8%，下半財年有望回歸雙位數增長.26 3.2 AI 帶動云計算需求增長，阿里云規模&技術占優.26 4 國際數字商業：跨境電商新動能，Choice 為重要引擎.31 5 股東回報力度高，完成三年整改迎來新發展起點.34 5.1 回購梳理：持續增厚股東回報.34 5.2 完成三年整改，積極信號有助于穩定預期.35 6 盈利預測與投資建議.36 6.1 盈利預測假設與業務拆分.36 6.2 估值分析與投資建議.38 7 風險提示.40 插圖目錄.42 表格目錄.43 TUvYvXeXnXlV9YrQsQmPaQ9R7N

9、nPpPpNrNkPmMvMeRoPsQ6MqQxOxNtPoQMYnRnQ阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 阿里巴巴（9988.HK/BABA）：國內電商+云計算龍頭 1.1 發展歷程：從 B2B 電商平臺到互聯網龍頭 阿里巴巴（9988.HK/BABA）是國內互聯網龍頭，公司 1999 年成立，以“天下沒有難做的生意”為使命，逐步從成立之初的電子商務公司發展成為目前業務板塊包含淘天集團、云智能集團、阿里國際數字商業集團、菜鳥集團、本地生活集團、大文娛集團六大板塊及其他業務的互聯網龍頭。FY2024，阿里

10、巴巴集團實現營收9412 億元營收，713 億元凈利潤；按 GMV 口徑來看，淘天集團已成為全球最大的數字零售商業體，阿里云也成為世界第四大，亞太地區最大的基礎設施 IaaS 服務商及中國最大的公有云（包括 PaaS 和 IaaS）提供商。公司歷史發展主要經歷了以下幾個階段：以 B2B 業務起家，創立與早期發展階段（1999-2002 年）。1999 年阿里巴巴集團在杭州創立，早期主要聚焦于 B2B 電子商務平臺，集團首個網站是 B2B 阿里巴巴國際站 A，隨后又推出 B2B 國內站點 。2001 年阿里巴巴注冊用戶數超過 100 萬。由 B2B 向 B2C&C2C 發展，淘寶天貓兩開花；初探

11、云業務&海外市場（2003年-2012 年）。2003 年淘寶創立，業務擴展至 C2C；2008 年淘寶商城（現稱“天貓”）獨立上線，業務領域進一步擴展至 B2C，至此阿里已經成為業務模式包含 B2B、B2C、C2C 的電商平臺。2010 年淘寶推出專注于限時促銷的銷售和營銷平臺聚劃算，并推出手機淘寶客戶端；2011 年聚劃算、淘寶商城從淘寶分拆出來成為獨立平臺。淘天在這一階段實現了快速的擴張，截止 2012 年前 11 個月淘寶和天貓平臺合計 GMV 超過 1 萬億元。國內電商業務快速發展的同時，阿里開始嘗試拓展海外市場，2010 年推出全球零售交易平臺速賣通（AliExpress）。200

12、9 年阿里云成立，國內最早布局云計算業務，領先于 2010 年相繼發布云戰略的騰訊及華為。革新與深化：轉型移動互聯網，集團從電商向互聯網服務商擴張；加碼海外市場&云業務（2013 年-2018 年）。2013 年阿里巴巴集團啟動“All-in 無線”戰略，向移動端轉型，在 2017 年“雙 11”期間，淘寶移動端成交額占比已經超過 90%。2015 年時任集團 CEO 張勇提出了“小前臺，大中臺”的中臺戰略，實現資源協同共享，方便公司業務快速實現從電商向其他業務的擴張。2013 年阿里與其商業伙伴共同創立菜鳥網絡；2014 與銀泰成立合資企業發展 O2O 業務、將阿里旅行（現稱“飛豬”）從淘寶

13、旅行中獨立，并投資高德地圖；2015 年推出釘釘，與螞蟻集團合資成立本地生活平臺“口碑”并獲得“阿里健康”控股權；2016 年首家“盒馬”門店開業并取得“優酷”控股權；2018 年收購“餓了么”并與“口碑”合并成為集團旗下本地生活業務；2019 年獲得阿里影業控股權，收購進口電商平臺考拉。阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 海外業務布局在這一階段也實現快速發展，繼 2010 年推出速賣通后，2016年阿里取得東南亞領先電商平臺 Lazada 控股股權，并在 2017 年將 Lazada 的持股比例由 51%提升至

14、約 83%，2018 年進一步增資 Lazada 20 億美元。2017 年阿里正式成立“天貓淘寶海外”，服務 1 億海外華人市場；2018 年全資收購領先巴基斯坦、孟加拉國、斯里蘭卡、緬甸和尼泊爾市場的電商公司 Daraz。云業務方面，2016 年阿里云宣布在中東（迪拜）、歐洲（法蘭克福）、澳大利亞（悉尼）和日本（東京）開設新的數據中心；2017 成立達摩研究院推動科技創新；2018 年于英國開設兩個可用區，加強歐洲業務。在資本市場方面，阿里集團于 2014 年實現紐交所上市。電商業務調整，增加補貼&平價頻道應對競爭（2019 年-2022 年）。2019 年阿里實現香港聯交所主板正式掛牌上

15、市。伴隨拼多多、抖音電商等快速發展，行業競爭加劇，2019 年阿里整合聚劃算、天天特賣、淘搶購在內的多個主打高性價比的平臺，形成新的淘系銷售平臺；2019 年雙十二，淘寶正式推出百億補貼。2020年阿里正式推出“淘寶特價版”，滿足低價產品需求，并在 2021 年更名為“淘特”實現品牌升級。戰略理順，聚焦電商和云計算兩大核心（2023 年-至今）。2023 年 4 月，阿里云推出自研 AI 大語言模型通義千問，并在同年 9 重新確立“用戶為先、AI 驅動”為集團兩大戰略重心。在 2023 年天貓雙 11 全周期內，淘天集團參與商家、交易買家及訂單量等指標，較去年同期相比均錄得同比正增長。圖1：阿

16、里巴巴發展歷程 資料來源：阿里官網，阿里招股書/財報，民生證券研究院（注：紅色字體代表淘天業務發展；灰色字體代表云業務發展；粉色字體代表國際商業發展；橙色字體代表菜鳥、本地生活、大文娛及其他業務發展；紅色曲線代表營收增長趨勢。）阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.2 組織及人事變革梳理：順應時勢，持續進化 阿里巴巴自成立至今，持續進行組織架構調整，以適應時代變化&業務發展。公司歷史組織架構經歷了以下變革：公司早期業務分為 B2B（1999 年成立）、淘寶網（2003 年成立）、支付寶（2004年上線）、雅虎（

17、2005 年收購）四大業務板塊，2008-2009 整理雅虎業務并深化“大淘寶戰略”，合并淘寶和阿里媽媽。2010 年大淘寶裂變為淘寶（C2C 模式）、一淘網（搜索模式）、商城（B2C 模式）。2011 年淘寶“一拆三”，拆分為淘寶、天貓和一淘，分別以姜鵬、張勇、吳泳銘帶領團隊，以探索未來電商的產業模式。2012 年，集團為上市做準備，拆分為淘寶、國際業務、一淘、小企業業務、T MALL、阿里云、聚劃算七大事業部，并在 2013 年進一步從七大事業部拆分為25 個小事業部，更小的事業部在當時移動化變革的關鍵階段帶來了更多靈活性。2015-2018 年期間阿里實施“小前臺、大中臺”的組織架構變革

18、。2015 年 5月，張勇接替陸兆禧成為集團第三任 CEO，上任后，張勇提出了“小前臺，大中臺”的組織架構變革。公司在 2013 年以來持續投資并購多個板塊及公司，“小前臺，大中臺”的組織架構能夠使前臺剝離后端技術包袱，輕裝上陣。2017 年阿里推出“五新戰略”（新零售、新制造、新金融、新能源、新技術），2018 年全力打造“阿里商業操作系統”，將阿里云升級為阿里云智能，將天貓升級裂變為“大天貓”，成立新零售技術事業群。2019 年 9 月，馬云正式退休不再擔任阿里董事局主席，集團 CEO 張勇接任；同年，阿里組織架構從網狀管理結構升級到板塊化治理探索，云智能、B 系兩大業務板塊開始實行板塊治

19、理，由業務總裁代表集團分管。2020 年，公司提倡“敏捷組織”，推行多元治理結構下的經營責任制，并在 2021 年雙十一后進一步推行。2021 年 12 月，阿里宣布自 2015 年以來最大的一次組織架構調整，組織架構從之前的中臺戰略升級為“多元化治理”，此次調整將淘寶、天貓、阿里媽媽在內的大淘寶業務，以及 B2C 零售事業群，淘菜菜，淘特和 1688 等業務，共同形成“中國數字商業板塊”由戴珊分管；將速賣通和國際貿易及 Lazada 等海外業務整合為“海外數字商業板塊”，由蔣凡分管。2022 年 12 月人事調整，張建鋒不再擔任阿里云智能總裁，而由張勇兼任；吳澤明接替程立擔任阿里巴巴 CTO

20、；蔣芳接替童文紅擔任阿里巴巴 CPO。2023 年 3 月，宣布啟動“1+6+N”組織變革，在阿里巴巴集團旗下設立淘寶天貓商業、云智能、國際數字商業、菜鳥、本地生活、大文娛六大業務集團，而N 代表盒馬、飛豬、銀泰等多家業務公司，可以獨立融資或獨立上市。2023 年 9 月，張勇卸任阿里巴巴集團董事會主席兼首席執行官，蔡崇信出任董事會主席，吳泳銘出任集團首席執行官。吳泳銘和蔡崇信接過交接棒后，宣布確阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 立“用戶為先、AI 驅動”兩大戰略重心，并據此進行業務梳理，重塑業務戰略優先級。至

21、此，阿里重新聚焦兩大核心業務“電商+云計算”，同年 11 月 1688 及閑魚、釘釘、夸克一起被列為阿里第一批戰略創新業務。圖2：阿里巴巴組織架構及戰略變革梳理 資料來源：阿里官網，阿里招股書/財報，央視網，澎湃新聞，經濟觀察網，中國企業家雜志，民生證券研究院 最新六大業務董事會成員確立，集團 CEO 吳泳銘身兼數職挑大梁。2023 年9 月，張勇卸任阿里巴巴集團董事會主席兼首席執行官，蔡崇信出任董事會主席，吳泳銘出任集團首席執行官。截止 5 月 14 日阿里最新財報披露，戰略調整后的六大業務集團董事及 CEO 名單共 18 人，其中 15 人為阿里巴巴合伙人。吳泳銘目前除了擔任阿里巴巴集團

22、CEO，也身兼“淘天集團”及“云智能集團”兩大核心業務 CEO，并位列于 4 個集團的董事會中（阿里巴巴集團、淘天集團、本地生活集團、阿里國際數字商業集團），挑起集團“用戶為先、AI 驅動”兩大戰略發展的大梁。阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖3：阿里巴巴集團高層梳理 資料來源：阿里財報，晚點 LatePost，民生證券研究院 圖4：集團及六大業務管理層背景 資料來源：阿里財報，潮新聞，民生證券研究院 阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

23、報告 8 1.3 公司/股權架構：收購菜鳥部分股權加強業務協同，馬云實際已成為阿里最大股東 收購菜鳥部分股權，加強集團對主要板塊的業務協同。相比于淘天、云計算、大文娛等業務由集團全資控股，截止 2024 年 3 月 31 日阿里集團持有菜鳥股份不足 70%；為更好加強物流網絡與電商業務協同，2024 年 3 月 26 日阿里發布公告，決定撤回菜鳥上市申請，并以現金要約收購菜鳥少數股東的所有股權和員工已歸屬的股權，涉及金額達到 37.5 億美元，加強電商核心業務與物流的協同聚焦。股權結構：賬面股權結構來看，截至 2024 年 3 月 31 日軟銀集團為公司第一大股東，持股比例達 14.2%，董事

24、及高級管理人員合計持股達到 1.8%。實際股權結構來看，2020 年 4 月軟銀旗下全資子公司 Skybridge LLC 使用 5.123 億股阿里巴巴股票（約 6400 萬 ADR）與金融機構簽訂預付遠期合約，并分階段實施減持阿里股票，以解決自身現金流問題。同時，阿里核心管理層&創始人也增持股份，2023 年四季度馬云增持阿里 5000 萬美元，蔡崇信家族基金也增持了價值 1.5 億美元。據21 世紀經濟報道，目前馬云取代軟銀，成為阿里實際最大單一股東。圖5：阿里巴巴企業架構及股東情況（截至 2024 年 3 月 31 日，報表口徑）資料來源：阿里財報，民生證券研究院 阿里巴巴-W(099

25、88.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 1.4 股價及估值復盤：目前估值處于歷史低位 為完整復盤阿里歷史股價走勢及估值變化，我們分析阿里巴巴美股（BABA）自 2014 年上市以來的歷史走勢和估值（PE-Forward，經調整口徑），可以主要分為 2 個階段：上市-2020 年：淘天主業高速增長，業務的擴張階段 PE 處于 30-40 x 區間。除剛上市階段阿里 PE 估值處于 40 x 以上，FY2015 年至 FY2020 年之間，阿里主業中國商業GMV CAGR達22%，同時貨幣化率從FY2015的2.4%提升至FY2020的 3

26、.74%，核心商業收入 CAGR 達到 41%；這一階段公司新業務也呈現快速增長趨勢，PE-Forward 整體處于 30-40 x 區間。2021 年-至今：監管環境趨嚴，行業競爭加劇下核心主業承壓，目前 PE 不足10 x。2020 年 12 月，市場監管總局對阿里“二選一”壟斷行為做出立案調查；“強化反壟斷和防止資本無序擴張”被列為 2021 年經濟工作中的八項重點任務之一，此后平臺經濟面臨較大的政策監管風險。同時，阿里在 FY22Q2 實物電商 GMV增速首次下降至個位數，在拼多多、抖音電商快速崛起的背景下阿里主站承壓，PE也從 2021 年初的 20 x 左右下降至至今的不足 10

27、x。圖6：阿里巴巴歷史股價及估值復盤 資料來源：Capital IQ，Wind，新華社，澎湃，阿里巴巴官網，螞蟻集團公告，民生證券研究院（注：PE-Forward 為經調整口徑；股價復盤取阿里巴巴美股（BABA）股價走勢。）1.5 經營&業務：六大業務板塊，聚焦電商&云計算 阿里巴巴集團目前主要分為六大業務板塊及其他創新業務，FY2024 實現營收9412 億元（考慮分部間抵消及未分配收入），yoy+8.3%，分業務來看：1）淘天集團包含淘寶、天貓（含天貓超市&天貓國際）、閑魚、1688 等，FY2024 實現收入 4349 億元（yoy+5.2%），占集團收入比例約 42.8%，實現經調整

28、EBITA 利潤阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 率 44.8%，是公司業務的基本盤及利潤的主要來源。2）云智能集團 FY2024 實現收入 1064 億元（yoy+2.8%），占集團收入比例為 10.5%，實現經調整 EBITA 利潤率 5.8%，也是公司未來聚焦的主要業務方向。3）阿里國際數字商業集團主要包括速賣通（AliExpress）、Trendyol、Lazada、Daraz、Miravia 等出海 To C 電商平臺及阿里巴巴國際站，FY2024 實現營收 1026 億元（yoy+45.5%），占

29、集團收入比例為 10.1%，實現經調整 EBITA 利潤率-7.8%。4）菜鳥集團 FY2024 實現營收 990 億元（yoy+27.7%），實現經調整 EBITA 利潤率 1.4%。5）本地生活集團主要包括餓了么及高 德地圖兩大業務，FY2024 實現營收 598 億元（yoy+19.0%），實現經調整 EBITA 利潤率-16.4%。6）大文娛集團包含優酷、阿里影業及大麥等業務，FY2024 實現營收 211 億元（yoy+14.6%），實現經調整EBITA 利潤率-7.3%。7）其他業務包含釘釘、夸克、UC 瀏覽器、高鑫零售、盒馬、阿里健康及靈犀互娛等，其他業務合計 FY2024 營收

30、達 1923 億元（yoy-2.4%），經調整 EBITA 利潤率-4.8%。圖7：阿里巴巴集團生態業務體系 資料來源：阿里財報，民生證券研究院 圖8：阿里巴巴集團 FY2012-FY2024 營收及增速 圖9：阿里巴巴集團 FY2022-2024 各業務營收占比 資料來源：阿里財報，民生證券研究院 資料來源：阿里財報，民生證券研究院（未考慮分部間抵消及未分配收入）阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖10：阿里巴巴 FY2022-2024 分業務經調整 EBITA利潤率 圖11：阿里巴巴 FY2024 年經調

31、整 EBITA 利潤占比 資料來源：阿里財報，民生證券研究院 資料來源：阿里財報，民生證券研究院（未考慮分部間抵消及未分配收入）集團層面，FY2024 實現合并經調整 EBITA 利潤率 17.5%，GAAP 凈利潤 713億元（yoy+7.6%），GAAP 凈利率 7.6%；FY2024 實現 Non-GAAP 凈利潤 1575億元（yoy+11.4%），對應 Non-GAAP 利潤率 16.7%。圖12：阿里巴巴集團 FY2012-FY2024 利潤及利潤率 資料來源：阿里財報，民生證券研究院 阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲

32、明 證券研究報告 12 2 淘天：行業低價競爭邊際趨緩，阿里用戶體驗改進&商家運營優化成效有望逐步顯現 2.1 主要挑戰：GMV 增長承壓，貨幣化率提升陷入停滯 淘天集團是阿里的營收支柱及利潤主要來源，為公司核心。FY2024 淘天集團實現營收 4349 億元，yoy+5.2%，占集團營收比例為 42.8%（未考慮分部間抵消及未分配收入）；貢獻 EBITA 利潤 1948 億元，EBITA 利潤率達 44.8%，占集團EBITA 利潤的 112.1%（未考慮分部間抵消及未分配收入）。淘天集團主要包括零售業務及批發業務，其中零售板塊主要包含淘寶天貓、閑魚、天貓超市及天貓國際，而批發業務主要是 1

33、688 國內站。圖13：淘天集團 FY2022-2024 收入及增速 圖14：淘天集團 FY2022-2024 經調整 EBITA 利潤及利潤率 資料來源：阿里財報，民生證券研究院 資料來源：阿里財報，民生證券研究院 平臺模式為主，廣告業務貢獻主要收入來源，近年來貨幣化率相對穩定但提升陷入停滯。分拆公司收入結構，主要包括：1）中國零售商業-客戶管理收入（CMR）主要分為廣告和傭金，FY2024 占淘天集團營收70%；2）中國零售商業-直營及其他，主要來自于天貓超市和天貓國際，以商品銷售收入為主的 1P 模式，FY2024 占淘天集團營收25%，占淘天平臺 GMV1%；3）中國批發商業，主要來源

34、于 的年度會員費、增值服務（數據分析、升級店面管理工具等）及客戶管理收入（主要是 P4P 營銷服務），FY2024 占淘天集團營收5%。公司核心主站淘寶天貓以 3P 平臺模式為主，主要通過向商家收取廣告費用及傭金取得客戶管理收入（CMR），據我們測算近 4 年來平臺整體貨幣化率達 4%上下，較 FY2021 年相比提升陷入停滯且略有承壓。進一步拆分客戶管理收入主要包括廣告及傭金：1）廣告：集團通過旗下數字營銷大中臺阿里媽媽提供效果廣告、品牌廣告等廣告工具及增值服務（詳見表 1）。據我們測算 FY2021 年以來，廣告貨幣化率（TR）約為 3%上下。阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司

35、具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 2）傭金：主要包括基礎軟件服務費（淘寶，此次新增 9 月起實施費率 0.6%，對中小商家有優惠政策），類目軟件服務費（只向“天貓”商家收取，介于 0.3%-5%之間）。據我們測算 FY2021 年以來，傭金貨幣化率（TR）約為 1%上下。圖15：FY2022-2024 淘天收入占比分拆 圖16：FY2012-2024 客戶管理收入結構及 yoy 資料來源：阿里財報，民生證券研究院 資料來源：阿里財報，民生證券研究院測算（注：FY2021 年起為測算值。）表1：阿里媽媽為商家提供廣告及增值服務工具 類型 工具 主要功能 效

36、果營銷 萬象臺及萬象臺無界版 一站式場景化、智能化營銷投放系統 直通車 通過關鍵詞競價，實現精準推廣和提升商品曝光率的在線廣告投放工具 引力魔方 利用大數據和 AI 技術幫助廣告主實現精準定向和自動優化的智能廣告投放系統 超級直播 為淘寶主播和商家提升直播觀看量、吸引關注和互動的直播間推廣工具，具備簡單、極速、高效等特點 明星店鋪 品牌搜索置頂展示，通過實時競價、展現扣費獲取淘內優質展位 UD 效果 站外媒體 RTA 信息流投放的全鏈路營銷解決方案 UD 智匯投 利用智能算法優化廣告投放策略，實現預算的自動分配、精準定向和效果最大化，支持 OCPX 出價 品牌營銷 阿里媽媽百靈 一站式全域品牌

37、營銷流量陣地 UD-TOP 全域媒體整合定制營銷方案 品牌專區 淘內搜索營銷第一運營陣地，品牌搜索置頂官方藍標加持，包段計費流量全時段覆蓋 品牌特秀 淘內核心合約展示產品，通過創意視覺和精準定向提升品牌形象 Topshow 手淘開屏，消費者第一觸點 超級互動城 品牌與消費者第一互動場 Showmax 精細化人群保量展示營銷 超級全域通 定價保量全域媒體連投產品 天合置換 商家站外廣告聯合營銷主陣地 品牌新享 淘內最大轉化率加速器 淘寶聯盟 聯盟商家中心 商家的站外全場景營銷平臺，按實際成交收費，聯合 5 萬+媒體 聯盟生態伙伴 多元生態的電商經營開放平臺 聯盟服務商 多元服務商角色經營操作平臺

38、 數智工具 達摩盤 指導科學經營的數智策略中臺 創意中心 智能高效的創意生產工具 資料來源：阿里媽媽官網，民生證券研究院 阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖17：淘天集團貨幣化率 表2：天貓類目軟件服務費率(不完全統計)類目 服務費率 類目 服務費率 服飾/鞋類箱包、戶外登山及旅行用品 5%汽車用品及配件 3%居家日用/家居飾品 5%醫療保健品/OTC 藥品 3%珠寶配飾 5%基礎建材 2%美容工具 5%圖書音響 2%住宅家具 5%食品類/奶粉輔食營養品 2%母嬰用品 5%3C 數碼 2%化妝品/隱形眼鏡等

39、 4%游戲充值/餐飲美食卡券 0.50%資料來源：阿里財報，民生證券研究院測算（注：FY2021 年起為測算值。）資料來源：天貓商家服務，民生證券研究院 GMV 整體增長承壓，FY2024 天貓貢獻50%GMV 份額。1）FY2013-FY2022 期間：淘天集團 GMV CAGR 達 25%，其中年度活躍買家數（AAC）CAGR達 20%，每個用戶平均貢獻 GMV（ARPU）CAGR 達 4%，GMV 高速增長主要由年度活躍買家數（AAC）快速提升驅動，每個用戶平均貢獻 GMV 增長相對穩健。2）FY2022-FY2024 年，行業競爭加劇，淘天集團 GMV 增長停滯，AAC 小幅增長 CA

40、GR 達 4%（測算值），但伴隨著用戶逐步向低線滲透及行業低價競爭更為激烈，ARPU CAGR 達-4%（測算值）呈下行趨勢。3）從結構來看，天貓 GMV占比呈持續上升趨勢，由 FY2013 的占 23.5%提升至 FY2024 的50%（測算值）。圖18：淘寶天貓 GMV 及增速 圖19：淘天 FY2013-2024 年 AAC 及 ARPU 資料來源：阿里財報，民生證券研究院測算（注：FY2021 年起為測算值。）資料來源：阿里財報，民生證券研究院測算（注：FY2021 年起為測算值。）GMV 增長承壓，貨幣化率提升陷入停滯背后的挑戰主要是：1）行業流量見頂，網購滲透率處于高位；2）行業競

41、爭加劇，拼多多、抖音電商等快速崛起，淘天市占率受到擠壓。詳述如下：阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 目前網購用戶滲透率高達 80%+，行業流量見頂，且用戶消費意愿更為謹慎。截至 2023 年，中國網絡購物用戶規模已超 9 億人，網絡購物用戶占網民總比例已超 80%+，電商用戶滲透率已達較高階段。同時，2019 年以后消費者支出意愿更為謹慎，中國人均支出占人均可支配收入比例從2019年70%以上至今有所下降。流量紅利逐步見頂、消費意愿更為謹慎等多因素疊加下，電商市場進入低增長高存量階段，據國家統計局數據，202

42、3 年中國實物商品網上零售額達 13 萬億元，yoy+8.4%，已進入個位數增長階段；截至2023年實物商品網上滲透率達到27.6%。圖20：2017-2023 年中國網絡購物用戶規模及其在網民中的占比 圖21：2018-2023 年人均消費支出占人均可支配收入 資料來源：CNNIC，艾瑞咨詢，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，艾瑞咨詢，民生證券研究院 圖22：2018-2023 年中國實物網上零售額及增速 圖23：2015-2023 年中國實物商品網上滲透率 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 拼多多、抖音電商等革新力量加速行業進入增量與存量并重階

43、段，淘天市占率受到擠壓。1）貨架電商領域，2015 年成立的拼多多以白牌&低價電商切入，借助微信的巨大流量，率先滲透阿里尚未及時觸達的下沉市場，實現了“社交電商”、“裂變式增長”的互聯網現象級增長，2021 年拼多多年度活躍買家數達到 8.69億，逼近當時阿里的 9.03 億人。當下消費環境更為謹慎，拼多多不僅實現了更為廣泛的人群滲透，“618”也表現亮眼，據易觀 2024 年“618”全周期拼多多 GMV同比增長 17.7%，僅次于內容電商平臺表現。2）內容電商領域：抖音等新興電商70.3%70.1%65.9%68.6%66.5%68.3%63%64%65%66%67%68%69%70%71

44、%人均消費支出占人均可支配收入的比例（%）7.0 8.5 9.8 10.8 12.0 13.0 25.4%19.5%14.8%12.0%6.2%8.4%0%5%10%15%20%25%30%02468101214中國實物商品網上零售額（萬億元）11.3%13.3%15.8%18.6%20.9%24.9%24.5%27.2%27.6%0%5%10%15%20%25%30%單位：%實物商品網上滲透率（年度）阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 平臺基于內容生態形成獨特的競爭優勢及用戶基本盤，注重主動種草，引導用戶需求

45、。2018 年以來，抖音、快手等平臺紛紛試水直播帶貨；2020 年底抖音電商切斷外鏈，與淘寶關系從競合轉為全面競爭。在拼多多、抖音電商快速發展下，淘天市占率持續承壓，在主流電商平臺中的市占率從 2020 年的 60.3%，下降至 2023年的 40.1%（注：主流電商平臺包括淘天、京東、拼多多、抖音、快手、唯品會）。圖24：拼多多早期先滲透三線及以下城市用戶（2018年 7 月）圖25：阿里/京東/拼多多年活躍買家數 資料來源：Quest Mobile，民生證券研究院 資料來源：阿里/京東/拼多多財報，民生證券研究院（注：阿里取財年，前置一年與京東/PDD 對齊。）圖26：2024 年“618

46、”主要平臺全周期成交額同比增速 圖27：2020-2023 年主要電商平臺市占率變化 資料來源：易觀，民生證券研究院 資料來源：阿里/京東/拼多多財報，晚點 Latepost，36 氪，電商頭條，中國百貨商業協會，雷峰網，民生證券研究院測算（注：考慮到阿里 FY2024數據截至 2024 年 3 月 31 日，前置 1 年與其他公司對齊；阿里 FY2021 年及之后 GMV 為測算值。）阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 表3：國內主要電商平臺對比 平臺 2023 年GMV 規模 貨幣化率 業務模式 店鋪數量

47、主要商家類型 主要店鋪類型 年活躍買家數 流量分發邏輯 淘天 7.8 萬億 3.9%（FY2024）平臺模式為主，主要依靠傭金+廣告收入 千萬量級 品牌官方旗艦店、大經銷商、中小商家 天貓旗艦店為主 9 億+基于 PXI 商品加權 拼多多 4.05 萬億 4.3%（2023）平臺模式，主要依靠傭金+廣告收入 千萬量級 中小商家為主 白牌為主（超 70%活躍商家）9 億+（23Q1）低價為主，單品突破 京東 3.5 萬億 2.4%（2023）自營+平臺模式，收入來源于買賣差價，以及傭金+廣告 -自營+有品牌授權的商家 自營旗艦店為主 5.7 億（2021）低價優先 抖音 電商 2.7 萬億 9-

48、10%（2022 年）內容場泛商城，主要靠傭金+廣告收入 2023 年 5月，1300萬+品牌商家、中小商家 官方旗艦店為主-店鋪自播/達人直播 資料來源：阿里巴巴/京東/拼多多財報，第一財經，晚點 Latepost，電商 Tech，21 世紀經濟報道，中國百貨商業協會，民生證券研究院測算（注：淘天 GMV為測算值。）2.2 行業邊際變化：低價競爭邊際趨緩，直播電商增速下滑 2.2.1 近期低價競爭邊際趨緩，品牌等優質供給仍是阿里主戰場，“淘工廠”&“百補”為淘天價格力上的重要防守 過往主流平臺紛紛追求低價。在消費者消費意愿更為謹慎，拼多多高速增長的背景下，過往主流平臺紛紛把低價作為平臺的主要

49、目標；阿里增加低價產品供給，發力“百億補貼”以應對競爭。2019 年 3 月阿里上線淘工廠，以白牌低價商品為主，采用半托管 M2C 模式降低采購成本，擴大低價供給；2019 年雙十二，淘寶正式推出“百億補貼”強化低價供給能力。2022 年至 2024 年初，京東、淘天、抖音也紛紛將低價作為平臺的最重要目標。目前低價競爭有所邊際趨緩：2024 年 6 月以來，淘天、抖音弱化低價目標，不再把“價格力”放在首位，重點追求 GMV 增長。表4：過往主流平臺紛紛將低價作為目標，2024 年 6 月起，淘天、抖音弱化低價目標 主流平臺對于低價競爭的動作及目標變化 2019 年 3 月淘工廠上線，雙十二淘寶

50、正式推出百億補貼。2020 年阿里正式推出“淘寶特價版“，滿足性價產品需求。2022 年底，京東將“低價”列為京東零售未來三年最重要的戰略。2023 年初，淘天初推出五星價格力目標，該體系下，商品的價格越低，獲得的流量越多。2024 年初，抖音電商將“價格力”設定為 2024 年優先級最高的任務。2024 年 6 月底，淘天弱化了絕對低價戰略，自去年起搜索權重按照“五星價格力”分配的體系被弱化，改回按 GMV 分配。2024 年 7 月，抖音電商調整經營目標優先級，不再把“價格力”放在首位，下半年將重點追求 GMV（成交額）增長。資料來源：阿里官網，晚點 Latepost，36 氪，界面新聞，

51、澎湃新聞，藍鯨財經，淘工廠，民生證券研究院 阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 表5：淘工廠主要運營模式梳理 淘工廠主要梳理 上線時間 2019 年 3 月 定位“便宜好用的商品供給“、白牌熱門款打造利器”。目標人群 價格敏感型消費者。模式 半托管業務，面向源頭工廠，工廠入駐后只需要負責提報和物流發貨，平臺負責全方位商品運營服務、銷售服務及售后服務。低價實現方式 通過直接鏈接消費者及制造商，構建“極短鏈路”去掉庫存、物流、總銷、分銷等中間環節降低成本，使得用戶可以買到高性價比產品。品類 日用百貨、服飾、食品、美

52、妝、消費電子等。入駐門檻 企業營業執照、公司具備開發票資格、年營業額 400w 證明、公司名下自有品牌/授權使用品牌（白牌可免）。入駐成本 1）保證金（可退）：5 萬元現金/1.5 萬元一年的保證金；2）商品傭金按不同類目區分在 8-11%之間。資料來源：淘工廠官方公眾號，民生證券研究院 表6：淘寶/拼多多/京東百億補貼對比 淘寶 拼多多 京東 推出時間 2019 年雙十二上線“聚劃算百億補貼，2023 年 4 月正式升級淘寶百億補貼“。2019 年 6 月 2023 年 3 月 是否主推 早期主要在大促限時上線；目前穩定入口 穩定入口 穩定入口 模式 全網競價，低價者得。2023 年 9 月

53、，上線“半托管”模式，可通過不展示店鋪信息，解決品牌方不便破價/渠道商擔心店鋪信息泄露等問題。全網競價，低價者得。公開競價，價低者得。自營及 3P 商家以“盲標”形式自主競價，平臺設置最高起拍價和起拍庫存；若價格一樣，平臺重點考察庫存情況。同時推進商家參加“買貴雙倍賠”活動。補貼 平臺會給予一定補貼，實現消費者心中最優的價格。早期完全由平臺補貼；后逐步轉向平臺和商家共同補貼(目前僅戴森、蘋果等少數產品),或者完全由經銷商補貼。24Q2 增加補貼力度。2024 年 8 月，京東宣布對美妝商品實施全品類覆蓋的百億補貼，預計投入超過 30 億元，且上不封頂。渠道貨源 天貓自營、品牌商、經銷商及渠道商

54、 品牌經銷商/代理商貨源；自己采購產品后轉售（23Q1 徹底關閉）。自營商家及 3P 商家。傭金率 2023.4.1-2024.6.30，傭金 1-2.5%不等，對于部分優質商品 0 傭金；2024 年配套傭金反哺政策。早期提供優惠政策，2021 年起開始收取 1-3%的傭金。3P 大部分品類 0.6%，自營沒有相關政策。主要原因 擴展下沉市場/吸引重視性價比用戶/防守競爭。提高高線城市用戶占比，提高平臺ARPU。重拾低價武器，對大牌標品有明確需求以及價格敏感的用戶。品類 全品類 從白牌拓展至品牌，又增加生鮮、農產品、圖書等品類。從優勢的 3c 數碼拓展至全品類。優惠力度 6898 元（以 i

55、phone15 pro 原色鈦金屬256g 為例實付到手,右同。）6798 元-其他-目前百億補貼占拼多多 GMV20%以上。-資料來源：央廣網，晚點 Latepost，億邦動力，電商報 Pro，淘天速遞公眾號，淘寶教育商家成長公眾號，淘寶/拼多多/京東 App，民生證券研究院 我們認為“低價邏輯”與“品牌邏輯”存在差異。拼多多“低價”邏輯背后是白牌商品供給相對同質化(尤其是低價值商品)下價格成為競爭的主要手段，因此主打基于轉化率及訂單量為核心的流量分發邏輯下，低價更易得到拼多多流量支持阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

56、報告 19 與搜索推薦。拼多多截至 2021 年末活躍買家數量就已與阿里相近，但 ARPU 僅為阿里的 1/3，伴隨單位用戶帶來的增長邊際效應遞減，實現更高質量的增長需要提升復購及消費金額，這也是拼多多做“百億補貼”并發力品牌，希望實現用戶人群突破從而實現更高 ARPU 的邏輯。但我們認為“低價邏輯”與品牌追求溢價存在天然背離，低價產品也可能對品牌價格及渠道體系造成擾亂，并引發“竄貨”風險。邏輯差異下，阿里仍然是品牌的主戰場；“淘工廠”、“百億補貼”更多作為阿里低價供給補充。淘天定位“多”與“好”，這與品牌方通過高質量/差異化的產品體驗從而追求更高價格相匹配，目前天貓在用戶中的“品牌心智”依舊

57、堅實，我們認為阿里依舊是品牌的主戰場。天貓成為很多品牌尖貨的首發陣地，2023 全年，天貓誕生了超過 4100 個億元品牌，超過 5000 個開店 3 年內成交突破千萬的品牌。拼多多“低價心智”成熟，淘天價格力建設晚缺乏價格競爭優勢，考慮到目前各平臺之間用戶重合度高（2024 年 5 月 31 日，淘天與拼多多重合度 40%+），我們認為“百億補貼”、“淘工廠”更多可補充低價商品供給，更多作為應對行業競爭的重要手段。圖28：2017-2021 年阿里/京東/拼多多 ARPU 對比 圖29：淘天（左）及拼多多（右）的耳機搜索結果差異 資料來源：阿里/京東/拼多多財報，民生證券研究院（注：阿里取財

58、年，前置一年與京東/PDD 對齊。）資料來源：淘寶/拼多多 APP，民生證券研究院 表7：天貓仍是品牌的主陣地 品牌 品類 天貓官方旗艦店 京東官方旗艦店 拼多多 蘋果 電子產品 京東自營 華為 電子產品 京東自營 雅詩蘭黛 美妝 京東自營 蘭蔻 美妝 京東自營 GUCCI 箱包（奢侈品）PRADA 服飾箱包（奢侈品）耐克 運動服飾與鞋類 資料來源：天貓/京東/拼多多，民生證券研究院 阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 表8：2024 年 618 第一波周期后主要品牌將天貓作為首發渠道 圖30：2024 年 5

59、 月 31 日，淘寶/拼多多/京東重合與獨占用戶規模 品牌 天貓新品首發 蘋果 新 ipad Air 蘭蔻 全新菁純眼霜 Redmi Turbo 3 松下 白月光 3.0 洗烘套裝 vivo X100 Ultra OPPO Reno12 iQOO Neo9s Pro 資料來源：36 氪，民生證券研究院 資料來源：QuestMobile，民生證券研究院 2.2.2 直播電商平臺增速放緩，關注內容到貨架的轉換 抖音等新興電商平臺增速高于傳統貨架電商，成為品牌&商家曝光的重要渠道，但目前商家在抖音主要面臨成本高及流量穩定性有待提升兩大挑戰：1）成本相對高：相比于傳統的貨架電商，直播電商除了正常的傭金

60、及廣告投流成本，商家與消費者之間有著達人和服務商群體；頭部商家可以選擇自播，承擔直播團隊、租賃場地、購買流量和設備等成本；沒有自播能力的中小商家，往往選擇達人帶貨并支付達人抽成及坑位費等成本。此外，基于興趣種草的沖動消費相比搜索式的目的消費，面臨更高的退貨率風險，進一步增加商家成本，因此抖音直播帶貨下實施低價策略存在劣勢。表9：抖音電商各類目基礎軟件服務費（不完全統計）圖31：直播電商退貨率高于傳統電商 類目 服務費率 類目 服務費率 服 飾/鞋 類 箱包、戶外登山及旅行用品 5%母嬰用品 按細分類目2%/5%不等 鐘表配飾 5%鮮花園藝 5%珠寶文玩 5%酒類 2%原料包裝 按細分類目 2%

61、/5%不等 食品飲料/生鮮 2%智能家居 5%滋補保健 3%彩妝護膚 4%圖書教育 2%美容美體/個護儀器 5%個護家清 3%資料來源：抖音電商學習中心，民生證券研究院 資料來源：2020 年中國直播電商行業研究報告，經濟觀察報，民生證券研究院 2）流量穩定性有待提升：抖音電商流量是基于內容算法的流量分發邏輯，通過內容將短視頻用戶拉進直播間并刺激下單，因此往往帶貨流量觸發后有阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 較強的突破力；但相比于轉化率更高更精準的電商流量，內容流量的穩定性有待提升，這使得品牌及大商家難以穩定

62、實現增長及管理庫存，但更適合中小品牌實現快速突破。除了內容流量對于商家而言具備不穩定性以外，平臺分發過多直播流量也會影響用戶體驗（據 36 氪，如果直播電商的內容在整個內容的大盤中占比達到 7%-8%左右，用戶的體驗就會受到影響，目前抖音這一數字已經達到了 15%）。抖音 GMV 增速邊際下滑，貨架場的比拼將更為激烈。2024 年上半年以來抖音電商 GMV 增速下滑，據晚點 Latepost 數據，2024 年 1-2 月抖音電商 GMV同比增速 60%，3 月同比增速下滑到 40%以下，二季度后增速進一步跌至 30%以內，上半年以來抖音低價策略并未帶來 GMV 的顯著增長，并調整策略不再追求

63、低價。對于抖音而言，提升貨架電商占比實現從種草到貨架的轉換，是提升商家盈利&用戶體驗，并驅動 GMV 增長的關鍵，截至 2023 年末，抖音貨架電商占比達35%，并計劃未來貨架電商占比提升至 50%以上，抖音與淘天在貨架端的比拼將更激烈。我們認為，貨架端競爭更多比拼“多快好省”的用戶體驗，抖音作為內容平臺，在貨架電商端不具備先發優勢，阿里也仍需持續提升貨架電商基本盤，在供應鏈的穩定性、平臺的專業性、售后客服體系的成熟性上不斷完善。圖32：抖音貨架電商占比 圖33：2024 年以來抖音 GMV 增速 資料來源：晚點 Latepost，36 氪，民生證券研究院 資料來源：晚點 Latepost，民

64、生證券研究院 2.3 阿里舉措：提升用戶體驗&優化流量推廣工具，穩住市場份額并提升商業化率 2.3.1 持續提升消費者體驗 從去年年底開始，淘天推出多項舉措提升消費者體驗，包括重新上線網頁版，縮短發貨周期、上線“僅退款”、推出新疆包郵、88VIP 權益升級、優化店鋪及商品評分系統等等：阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 進一步升級 88VIP 權益提升優質用戶粘性。目前阿里年活躍買家數已達 9 億以上，增量活躍買家帶來的邊際效應遞減，盤活存量用戶提升用戶復購是提升ARPU 的重要舉措。88VIP 為淘天優質用戶

65、，據阿里披露截至 2022 年 9 月，88VIP年 ARPU 值達到 5.7 萬元，遠超淘天平臺（2021 年淘天 ARPU 為 0.8 萬元）。阿里持續完善 88VIP 用戶體驗，提供一系列附加價值，加大高消費力優質用戶留存率，與品牌商家形成共振；2024 年 4 月 22 日再度升級 88VIP 無限次退貨包運費服務，每單最高補貼 25 元，并且可與運費險疊加使用（此次升級前，88VIP 每月可享受 5 元*6 張/月退貨券）。圖34：4 月 22 日起，88VIP 退換貨權益再度升級 圖35：88VIP 用戶數及 ARPU 資料來源：淘寶，民生證券研究院 資料來源：阿里公開財報會紀要，

66、民生證券研究院 推出店鋪綜合體驗分及商品體驗指數（PXI），替代此前的賣家服務評價體系（DSR），優化用戶體驗。用店鋪體驗分代替賣家服務評價體系（DSR），從客觀角度對商家做出評價，更有利于優化店鋪服務體驗。店鋪綜合體驗分主要基于商品體驗（首次品退貨率、商品差評率）、物流體驗（48 小時攬收及時率、物流到貨時長）、服務體驗（旺旺人工平均響應時長、退款處理時長、糾紛投訴商責率）三個維度進行考核，在手淘面向消費者展示，給消費者的購物決策提供更多參考。同時淘天進一步精細化運營，針對“一些好店鋪，可能某個產品品質低；反之，店鋪體驗分不高，但部分商品表現不錯”的問題，在今年 2 月上線了商品體驗指數的評

67、價體系（PXI），商品體驗指數從“物流發貨體驗，商品品質，售后服務”三個維度從商品角度考察商品體驗?！暗赇伨C合體驗分+商品體驗指數（PXI）”的評價體系為消費者提供更為客觀的參考，該評分機制也在商家營銷活動報名、廣告投放、商品的轉化、點擊和后續運營均產生影響，激勵商家優化服務體驗。250032003500420057000010000200003000040000500006000001000200030004000500088vip會員數（左軸，萬）88VIP會員年ARPU（右軸，元）阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

68、報告 23 表10：從賣家服務評價體系（DSR）到店鋪綜合體驗分的變化 調整項目 賣家服務評價體系（DSR）店鋪綜合體驗分 評價周期調整 基于消費者過去 180 天在店鋪里面下完單之后進行評分?；?30 天店鋪客觀指標進行評價。評分指標體系升級 基于描述相符、物流服務、服務態度三個維度的主觀指標評分。圍繞商品體系、物流體系、評價體系建立了更加客觀周詳的評價指標，更便于商家運營。資料來源：淘天速遞，民生證券研究院 表11：商品體驗指數（PXI)與店鋪體驗分的關聯及差異 商品體驗指數（PXI）店鋪體驗分 區別 基于商品體驗維度建立，百分制 基于店鋪體驗維度建立，3 到 5 分制 聯系 1）商家需

69、要提升店鋪和商品的整體體驗，表現越好，保障越多。2）平臺重點保障店鋪體驗分和商品體驗指數都表現良好的商家；而對于店鋪體驗分小于 4.5 分，商品體驗指數小于 70 分的商家，可能影響商品轉化、點擊和后續運營。資料來源：淘天速遞，民生證券研究院 表12：商品體驗指數（PXI）及店鋪體驗分對商家的影響 商品體驗指數（PXI）店鋪體驗分 激勵機制 1）搜索：商品體驗指數得分越高，搜索排序越靠前；如果做到 80-90 分以上，店鋪會有流量加持。1）搜索及曝光：店鋪綜合體驗分越高，手淘首頁商品曝光將越高，商品的排序就越靠前；2）僅退款政策優化：對店鋪綜合體驗分4.8 分的商家，平臺不會通過旺旺主動介入、

70、支持收貨后的僅退款，而是鼓勵商家先跟消費者協商。懲罰機制 1）活動報名及手淘猜你喜歡：若總分低于 60 分，將影響商家報名雙11、618、百億補貼、聚劃算等活動的報名資格，且同樣影響手淘猜你喜歡的入池。1）活動報名及手淘猜你喜歡：若總分低于 4.2 分，將影響商家報名雙 11、618、百億補貼、聚劃算等活動的報名資格，且同樣影響手淘猜你喜歡的入池。2）阿里媽媽廣告投放：若總分低于 4.1 分，將影響商家對于直通車、引力魔方、萬相臺等阿里媽媽廣告投放資格。3）優質店鋪評選：綜合體驗總分及其各項細分指標的得分過低，將使淘寶賣家錯失獲得金牌客服、金牌賣家、神店榜等榮譽和評選資格的機會。資料來源：淘天

71、速遞，班牛 ByteNew，民生證券研究院 2.3.2 優化流量推廣，推出“全站推廣”工具 阿里推出“全站推廣”有望拉動商家 GMV。4 月阿里媽媽“全站推廣”初面世，并于 7 月正式全量面向所有淘系商家開放。這一產品以 AI 大模型技術為基礎，通過付費的方式撬動自然流量并盤活全局流量，交付淘系全站 ROI 下最大生意規模，帶動商品成交額全面提升。全站推廣有利于拉動商家全店生意規模增長；也為流量天然存在弱勢的中小商家提供了更好更公平的流量運營工具。以淘工廠某農副食品為例，在新品冷啟后，店鋪商品上架第 4 天投放全站推廣，五天搜索訪客增長 80%，推薦訪客增長 3000%，搜索排名快速上漲。阿里

72、巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 表13：阿里全站推廣場景 項目 介紹 場景特點 全淘流量可經營，加速好貨打爆。適用商品 優先投放平臺推薦、搜索熱門款商品，此部分商品有效果保障及流量加碼，其他商品不享受。投放資源位 已全面接入淘系核心優質搜索，推薦資源位，流量渠道包括搜索結果頁，搜索結果頁-銷量排序、首頁猜你喜歡信息流、購中猜你喜歡、購后猜你喜歡。計劃類型 持續推廣?？圪M模式 末次觸點歸因，按照點擊扣費。目標設置 以商家設置的目標投產比（ROI）為出價依據，設置后 7 天為 ROI 交付周期。全站推廣 ROI 目

73、標設置=全站推廣計劃引導的 7 天總GMV/推廣總花費。資料來源：阿里巴巴全站推廣白皮書，民生證券研究院 表14：阿里“全站推廣”品牌商家效果表現 品牌 海爾 小鮮燉 旺旺 回力箱包 皮爾卡丹 全 站 推 廣運營模式 投放爆品w5000max時，借助全站推廣的智能調控來節省人力成本，并通過淘系搜索、推薦等資源位流量來帶動商品成交全面提升。全站推廣新建計劃方便，只需選定目標商品、設置日預算和目標投產比即可，不需要經常調整出價和人群，并且投放后，單品銷售更容易起量，受大促等波動較小。根據季節趨勢、店鋪庫存、系統推薦來綜合選品，將新品、潛力品和爆品都進行全站推廣投放嘗試后，再根據數據表現做進一步的調

74、整。在 ROI 目標設置上，旺旺選擇了精細化運營的方式，在商品推廣的不同階段，參考系統推薦設置不同的 ROI 目標。優先投放點擊率、轉化率高的鏈接，并根據產品推廣費比測算目標ROI，在保證 ROI 產出的情況下不限預算，讓系統能逐步放大投放金額、持續放大成交。選擇店鋪第二梯隊的次熱門款投放全站推廣，并按照系統建議設置投產比目標和預算，使運營成本更加可控，實現投產比穩定交付。商家成績 單品成交全站推廣貢獻 30%；目標 ROI 達成率達 169%。投放后的ROI超過行業平均 300%。實現支付金額提升 500%；投放后訪客數提升 100%。投放后單品 GMV 提升超 954%，訪客數提升超 19

75、53%。投放后單品 GMV 提升超 377%，訪客數提升 158%。資料來源：阿里媽媽數字營銷，民生證券研究院 參考借鑒拼多多“全站推廣”推出后 CMR 增速及貨幣化率顯著提升，我們認為阿里“全站推廣”有利于對平臺貨幣化率提升產生正向影響。參考拼多多于2022 年二季度推出“全站推廣”推出該工具前，拼多多只拿出 20%的站內流量用于交易，但在全站推廣模式下，平臺所有流量均放在交易市場流通供商家購買，并按：1）目標投產比出價（與阿里模式相似）；2）按成交出價，兩種計費方式實現收入?！叭就茝V”推出后，拼多多商業化進一步提速，2021 年拼多多貨幣化率為3.6%，而據海豚投研測算，2023Q3 拼

76、多多主站廣告和傭金綜合變現率提升至 4.7%上下，已經高于淘天目前平臺的貨幣化率。當下我國商品供給充足，商家競爭更為激烈，有利于為商家拉動 GMV 獲取更多市場份額的有效投放工具更有利于實現平臺貨幣化率的提升，阿里“全站推廣”的推出有望對 CMR 及貨幣化率的提升產生正向影響。阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 表15：拼多多全站推廣計費模式 圖36：拼多多推出“全站推廣”后貨幣化率進一步提升 計價方式 計價標準 按目標投產比出價（ROI）ROI=全站推廣在搜索和場景流量 14 天內帶來的支付交易額/商家推廣花

77、費。全站推廣將以商家設置的目標投產品比為優化目標，投放時，系統自動化盡可能接近目標投產比。投產比設置越低，拿量能力越強，反之越弱。按成交出價 搜索和場景流量中預期商品成交一單的廣告花費。系統以成交出價為目標自動優化，并有搜索+場景流量加持，幫助商家全面提升店鋪交易額。成交出價設置越高，拿量能力越強，反之越弱。資料來源：云享客服，民生證券研究院 資料來源：拼多多財報，海豚投研，民生證券研究院 2.3.3 市場份額有望逐步企穩，關注 CMR 增速提升“用戶為先”戰略成效有望逐步顯現，關注未來幾個季度 CMR 增速向 GMV增速的匹配情況。阿里回歸核心業務，在用戶體驗改進及商家運營優化端成效有望逐步

78、顯現，據阿里財報會披露，截至 2024 年 6 月的季度，淘天集團線上 GMV 同比實現高單位數增長，訂單量實現雙位數增長，在電商市場的份額有望逐步企穩。另一方面，“全站推廣”有望提升平臺流量利用率和商品轉化效率，9 月起實施的0.6%淘寶商家技術服務費也有望進一步提升平臺商業化率。關注未來幾個季度，CMR 的增速向 GMV 增速的追平情況。阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 3 云計算：規模&技術領先，下半財年有望回歸雙位數增長 3.1 云業務 FY25Q1 經調整 EBITA 利潤率 8.8%，下半財年有望

79、回歸雙位數增長 云智能集團：AI 相關產品收入持續保持三位數高增，下半財年外部客戶收入將回到雙位數增長。阿里云智能集團收入主要來源于公有云及非公有云服務：1）公有云收入包括多種云計算服務及 AI 相關產品；2）非公有云主要是硬件、軟件許可證、安裝服務、應用開發和維護服務等收入；截至 2023 年 9 月的季度內，阿里公有云收入約占外部收入 70%以上。受單個大客戶終止合作、減少低利潤項目式合約收入等因素影響云在 FY2024 增速放緩，收入為 1063.74 億元，yoy+2.8%，實現經調整 EBITA 利潤率 5.8%，yoy+1.8pct；FY25Q1 云業務實現收入 265.49億元，

80、yoy+5.7%，其中關于AI產品相關收入保持三位數高增，并實現經調整EBITA利潤率 8.8%，yoy+7.3pct。阿里實施云集 AI 一體化發展戰略，保持高強度研發投入，有望實現集團外客戶收入下半財年回到雙位數增長。圖37：阿里云智能集團收入及增速 圖38：阿里云智能集團經調整 EBITA 利潤及利潤率 資料來源：阿里財報，民生證券研究院 資料來源：阿里財報，民生證券研究院 3.2 AI 帶動云計算需求增長，阿里云規模&技術占優 2023 年我國公有云市場規模達到 4562 億元（yoy+40.1%），細分領域 PaaS增速最高。據中國通信院數據統計，2023 年我國云計算市場規模達 6

81、165 億元，yoy+35.5%，其 中 公 有 云/私 有 云 市 場 規 模4562/1563億 元，yoy+40.1%/+20.8%，公有云市場占 74%；同時，伴隨 AI 及大模型驅動，我國云計算行業規模有望在 2027 年達到 2.1 萬億元。公有云市場按細分領域來看，2023 年 我 國 IaaS/Paas/SaaS 市 場 規 模 分 別 為 3383/598/581 億 元，阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 yoy+38.5%/+74.9%/+23.1%，分別占公有云的 74.2%/13.1%

82、/12.7%，PaaS 在細分領域中增速最高，且據中國信息通信研究院預計，得益于公有云出海業務及 AI發展需求，PaaS 領域產品將持續增加。圖39：2017-2027E 中國云計算市場規模及增速 圖40：2019-2023 年中國公有云市場規模增速及占云計算市場比例 資料來源：中國信息通信研究院，民生證券研究院 資料來源：中國信息通信研究院，民生證券研究院 圖41：中國公有云細分領域市場規模及增速 圖42：中國云計算細分領域市場占比 資料來源：中國信息通信研究院，民生證券研究院 資料來源：中國信息通信研究院，民生證券研究院 阿里云規模優勢領先：國內 IaaS 及 PaaS 市場份額第一，持續

83、領跑中國公有云市場；且 IaaS 市場份額位于亞太地區第一。阿里云成立于 2009 年，是中國最早布局云計算的服務商，2023H1/H2 阿里在中國公有云 IaaS 市場份額分別為29.9%/27.1%，在中國 PaaS 市場份額分別為 27.9%/24.7%，盡管市場份額有所下降，但仍處于第一。同時，全球研究和咨詢公司 Forrester 對中國云計算廠商進行全方位評估，阿里在產品實力、技術創新能力、合作伙伴生態等 32 項能力指標中獲得最高分，整體位居“領導者”象限。在亞太市場，2023 年阿里云 IaaS 市場份額繼續排名第一為 22.2%，并較 2022 年提升 0.8pct。阿里巴巴

84、-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖43：2023 年中國公有云 IaaS 廠商市場份額 圖44：2023 年中國公有云 PaaS 廠商市場份額 資料來源：IDC，民生證券研究院 資料來源：IDC，民生證券研究院 圖45：阿里位于中國公共云市場“領導者”象限 圖46：亞太地區云計算 IaaS 市場份額（2023）資料來源：ForresterThe Forrester Wave:Public Cloud Platforms in China,Q3 2024，阿里云官網，民生證券研究院 資料來源：Gartner，阿里云官

85、網，民生證券研究院 規模效應帶來成本優勢，阿里降價進一步反哺規模。IaaS 層基礎設施服務如數據中心、服務器、存儲設備和網絡設備具有較高的標準化，產品同質化強，供應商往往通過價格競爭獲取更大市場份額，通過規模效應反哺算力成本。在 2023 年4 月的阿里云峰會上，張勇提及過去十年，阿里云的單位算力成本下降了 80%、存儲成本下降 88%。因此 IaaS 云計算供應商往往通過降價增加規模降低成本，而阿里持續通過降價保持規模領先，2024 年 2 月 29 日，阿里云進一步全線下調云產品官網售價，平均降價幅度超過 20%，最高降幅達 55%，涉及 100 多款產品、500 多個產品規格，覆蓋計算、

86、存儲、數據庫等所有核心產品。阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 表16：主流云廠商通過降價搶占市場 時間 2023 年 5 月 7 日 2023 年 6 月 1 日 2023 年 5 月17-31 日 2023 年 5 月24 日 2024 年 2 月 29 日 云廠商 阿里云 騰訊云 移動云 天翼云 阿里云 降價 動作 下調部分核心產品官網成交價，覆蓋彈性計算、存儲、網絡、數據庫、視頻云、CDN 和安全等產品。存儲最高降價50%、網絡下調 15%、數據庫通用型平均下降 30%。核心云產品價格下調，覆蓋計算、網

87、絡、數據庫、安全等核心云產品。計算最高降價 40%、網絡最高降價 18%、數據庫降價 25%。通 用 入 門 型 云 主機、通用網絡優化型 云 主 機 均 降 價60%，云安全中心、云 硬 盤 備 份 降 價50%。核心產品讓利90%低 至1折”，其中新型S7 云主機 2.5折起，數據庫1.5 折起。全線下調云產品官網售價，平均降價幅度超過 20%，最高降幅達 55%。涉及一百多款產品、五百多個產品規格，覆蓋計算、存儲、數據庫等所有核心產品。這是阿里云史上最大力度的一次降價。資料來源：阿里云官網，騰訊云官網，澎湃新聞，21 世紀經濟報道，民生證券研究院 技術方面，在 AI 及大模型發展驅動下，

88、MaaS 成為新的云生態，阿里推出“通義千問”大模型及平臺“阿里云百煉”等，形成“AI+云計算”的雙輪驅動戰略。過往云計算廠商高速增長受益于大規?；ヂ摼W企業上云紅利，但目前行業進入從互聯網為主體向全行業應用云計算的發展“深水區”，當下 AI 大模型的發展成為驅動云計算的新增量，而新的云計算生態，將以 MaaS（模型即服務）平臺和 AI原生應用為核心。阿里在這一背景下，推出了“通義千問”大模型，并選擇開源的平臺生態方式，為企業提供模型訓練、微調、部署及推理等在內的一整套工具鏈和服務。在 2023 年云棲大會上，阿里宣布升級 AI 基礎設施，發布千億級參數大模型通義千問 2.0，八款行業大模型，大

89、模型應用開發平臺“阿里云百煉”等平臺?！癆I+云計算”的雙輪驅動，有望形成“模型越強、應用越多、用戶越廣、算力越大”的正向循環，也是阿里云面向未來、支撐 AI 基礎設施服務的底層能力。圖47：阿里全面開啟 AI 時代 資料來源：阿里云官網，民生證券研究院 阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 阿里目前形成 IaaS、PaaS 和 MaaS 三層完善的架構及產品矩陣。1）IaaS層，阿里為 AI 設計了云基礎設施，包括計算的模塊、高效的網絡及儲存，如靈駿智能計算集群與彈性計算 ECS 集群，靈駿智算集群采用 HPN

90、 7.0 網絡架構，支持10萬卡級的可擴展規模，存儲系統CPFS提供達2TB/s的讀吞吐和3000萬IOPS，滿足指數級增長的 AI 需求。2）PaaS 層，阿里提供了豐富的大數據及機器學習產品，能夠從數據清洗開始幫助開發者訓練模型；阿里人工智能平臺 PAI 分布式訓練加速比高達 96%，可穩定運行千卡任務 5 周以上，同時全線大數據產品面向 AI場景升級，提供 10PB 級計算、全鏈路數據治理及向量檢索能力。3）MaaS 層，主要包括基礎大模型/通義大模型、企業專屬大模型、魔搭社區、API 服務等，魔搭社區匯集通義千問等超 3000 個優質開源模型和上千數據集，阿里云百煉平臺可以幫助企業快速

91、打造專屬大模型和 AI 應用。目前，百川智能、智譜 AI、零一萬物、昆侖萬維、vivo、復旦大學、巨人網絡等大批企業和機構在阿里云上訓練大模型，并通過阿里云對外提供服務，目前全國 80%的科技企業和超過一半的 AI 大模型公司跑在阿里云上。圖48：阿里全棧布局 AI 技術體系，形成 IaaS、PaaS 和 MaaS 三層架構 資料來源：云棲大會，民生證券研究院 阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 4 國際數字商業：跨境電商新動能，Choice 為重要引擎 跨境電商驅動增長，FY25Q1 投入增加至虧損率擴大。阿

92、里國際數字商業集團（AIDC,Alibaba International Digital Commerce）業務包括國際零售商業及國際批發商業，FY2024 年受速賣通 Choice 驅動實現快速增長營收 1026 億元，yoy+45.5%；FY25Q1 實現營收 292.9 億元，yoy+32.4%。FY2024 年 AIDC 實現經調整 EBITA 虧損 80.4 億元，對應經調整 EBITA 虧損率 7.8%，而 FY25Q1 經調整 EBITA 虧損率擴大至 12.7%，主要是對于速賣通和 Trendol 跨境業務投入增加所致。圖49：阿里 AIDC 收入及增速 圖50：阿里 AIDC

93、 經調整 EBITA 及利潤率 資料來源：阿里財報，民生證券研究院 資料來源：阿里財報，民生證券研究院 國際零售是 AIDC 收入的主要來源及增長驅動。1）國際零售商業平臺主要包括：速賣通（AliExpress）、東南亞電商平臺 Lazada、土耳其電商平臺 Trendyol、南亞電商平臺 Daraz 以及西班牙電商平臺 Miravia；收入主要來源于 CMR、直營商品及物流服務收入，FY25Q1 收入 236.9 億元，yoy+38.2%是增長的主要驅動來源，占 AIDC 收入的 80.9%。2）國際批發商業主要包括阿里巴巴國際站A，B2B 平臺模式下主要收入來源于會員費、增值服務（如金融、

94、物流、數字化、SaaS 等）及客戶管理收入，FY25Q1 收入 56 億元，yoy+12.4%。阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 圖51：國際零售業務收入及增速 圖52：國際批發業務收入及增速 資料來源：阿里財報，民生證券研究院 資料來源：阿里財報，民生證券研究院 表17：阿里國際數字商業集團旗下主要平臺 國際零售商業 國際批發商業 平臺 速賣通（AliExpress）Lazada Trendyol Daraz Miravia 阿里巴巴國際站 區域 覆蓋全球 220 個國家和地區，主要交易市場為俄羅斯/美國/

95、巴西/西班牙/法國。東南亞六國（印尼、馬來西亞、菲律賓、新加坡、泰國、越南）。土耳其 南亞（主要市場包括巴基斯坦和孟加拉國）。西班牙 全球 190+國家與地區 模式 平臺模式+跨境電商（全托管+半托管）平臺模式為主+跨境電商（全托管）純海外平臺 純海外平臺 純海外平臺 B2B 批發業務撮合 資料來源：阿里財報，速賣通官網，億邦動力，電商報 Pro，民生證券研究院 速賣通從平臺向“平臺+跨境電商（全托管、半托管）”轉型，Choice 為驅動引擎。2023 年初，速賣通開始從平臺模式向“平臺+全托管”業務轉型，推出“AliExpress Choice”頻道；2024 年 1 月進一步上線半托管，為

96、商家提供物流履約環節，同時保留賣家自運營下的貨品優勢和運營優勢。由“全托管+半托管”模式所構成的“Choice”業務成為 AIDC 增長引擎，截至 2023 年 12 月的季度，Choice 驅動速賣通訂單同比增長 60%，截至 2024 年 4 月，AE Choice 在AliExpress 總訂單量中占比達到 70%。表18：速賣通經營模式對比 POP 自運營 POP 半托管 全托管 海外托管 銷售運營 商家自主 商家自主 平臺負責 平臺負責 定價權 商家定 商家定 協商定價 協商定價 物流履約 商家負責 平臺負責 平臺負責 商家負責 售后 商家負責 商家負責 平臺負責客服，商家負責逆向物

97、流 平臺負責客服，商家負責逆向物流 營銷玩法 無 Choice 標簽 Choice 標簽 Choice 標簽 Choice 標簽 適合品類 大部分商品 大部分商品 標品、爆品 海外備貨 資料來源：億邦動力，民生證券研究院（注：POP 商家即自主運營商家，平臺模式下以 POP 自運營模式為主。）阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 速賣通在歐洲及拉美滲透率有優勢，Lazada、Trendyol 表現持續優化。1）速賣通在歐洲及拉美滲透率相對更高，據 Statista 數據，在 2022.07-2023.06 期間的

98、 12 個月中，速賣通滲透率位于前五的國家分別是西班牙（滲透率 38%，括號內下同）、荷蘭（28%）、巴西（25%）、墨西哥（19%）、意大利（14%），在“全托管+半托管”的跨境電商驅動下，速賣通有望進一步實現增長。2）其他平臺表現也持續優化，東南亞 Lazada 平臺在 2024 年 7 月份首次達到單月的經調整EBITDA 盈利；Trendyol 積極投入跨境業務，在海灣等地區通過大幅擴充商品豐富度，品牌知名度快速提升，截至 2024 年 3 月已經成為當地下載量最高的電商APP 之一。圖53：2022.07-2023.06 速賣通在區域各國滲透率 資料來源：Statista，跨通社，民

99、生證券研究院 菜鳥帶動阿里全球物流基礎設施逐步完善，持續優化跨境電商服務體驗?？缇畴娚涛锪骶哂墟湕l長、節點多、成本高等問題，而物流履約質量的參差不齊，是消費體驗難以保證的主要痛點。在優化物流體驗方面，2023 年 9 月，速賣通聯合菜鳥發起“全球五日達”，西班牙、英國、比利時、荷蘭等國承諾晚到必賠；“五日達”在韓國市場率先試點，僅 5 月份市場訂單量就同比提升 100%以上。在物流基礎設施布局方面，海外菜鳥設有 100 多個口岸的智能清關系統、18 個分撥中心，并在西班牙、法國、波蘭等國家自營、自建或與深度合作伙伴一起完成末端配送，改善物流體驗。38%28%25%19%14%11%11%9%8

100、%7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%滲透率阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 5 股東回報力度高，完成三年整改迎來新發展起點 5.1 回購梳理：持續增厚股東回報 回購計劃多次上調，FY2023 首次發放股息，多舉措提升股東回報。阿里巴巴回購計劃額度自 2020 年以來持續提升，2024 年 2 月進一步宣布將回購計劃額度增加 250 億美元，回購規?？傤~將增加至 650 億美元；FY25Q1 公司實現單季度最大回購規模，截止 2024 年 6 月 30 日，阿里回購額度仍剩余 261 億美元

101、。股息方面，阿里 FY2023 年首次宣布發放年度股息，FY2024 年亦宣布派發特別股息，多舉措提升股東回報。阿里是目前過去一財年回購力度最大的中國互聯網公司，持續增厚股東回報，FY2024 按財年末（2024.3.31）市值計算的股東回報率達 9.4%（股息+回購）。圖54：阿里巴巴回購計劃梳理 資料來源：阿里財報，第一財經，民生證券研究院 圖55：1QFY25 回購力度再創新高 圖56：股東回報率持續提升 資料來源：阿里財報，民生證券研究院 資料來源：阿里公告，民生證券研究院（注：股東回報率=（當財年股息+當財年回購）/阿里財年年末總市值）352133193117294858-3.0%-

102、2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%010203040506070回購金額（億美金，左軸）股本環比減少（%，右軸）阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 5.2 完成三年整改，積極信號有助于穩定預期 2021 年 4 月，市場監管總局依法對阿里在中國境內網絡零售平臺服務市場實施“二選一”壟斷行為作出行政處罰，開展為期三年的自查整改。2024 年 8 月 30日下午，國家市場監督管理總局發布公告，宣布阿里巴巴集團完成三年整改，取得良好成效。三年整改完成，對于阿里巴巴而言，是一個新的發展起點。同時，

103、我們認為這一積極信號有助于為平臺經濟提供更加穩定、可預期的政策環境，帶來政策預期改善。阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 6 盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測假設與業務拆分 收入端：預計 FY2025-2027 年實現營收 10048/10869/11700 億元，同比增長 6.8%/8.2%/7.6%，主要受電商業務趨于穩增長，云業務、國際數字商業等快速發展驅動。拆分業務來看：1、淘天集團：預計 FY2025-2027 年實現營收 4423/4614/4810 億元，同比增長1.7%/4.3%/4.2%，

104、主要受到中國零售業務中的客戶管理收入（CMR）增長驅動。預計 FY2025 年淘天市場份額有望維持穩定，同時伴隨“全站推廣”、以及淘寶 0.6%技術服務費等推出，預計未來 6-12 個月有望逐步帶動貨幣化率的小幅提升，CMR 增速逐步與 GMV 增速趨同；預計中國零售商業 FY2025-2027 年實現營收 4192/4362/4540 億元，同比增長 1.1%/4.1%/4.1%；中國批發 商業 FY2025-2027 年實 現營收 231/252/270 億元，同比 增長13.0%/9.0%/7.0%。2、云智能集團：AI 大模型的發展成為驅動云計算行業的新增量，阿里實施云集AI 一體化發

105、展戰略，保持高強度研發投入，有望在下半財年實現外部客戶營收回到雙位數增長。我們預計 FY2025-2027 年實現營收 1159/1287/1416 億元，同比增長 9.0%/11.0%/10.0%。3、國際數字商業（AIDC）：速賣通在 Choice 驅動下有望繼續保持高增，成為AIDC 的重要引擎；東南亞 Lazada 及 Trendyol 積極投入跨境業務，擴大市場占有率。我們認為 AIDC 有望繼續保持相對較高的增速，預計 FY2025-2027年實現營收 1300/1575/1869 億元，同比增長 26.7%/21.2%/18.6%。4、菜鳥集團：主要受跨境業務收入及國內供應鏈收入

106、的增加，跨境業務有望受益于 AIDC 增長的帶動。預計 FY2025-2027 年實現營收 1159/1332/1506 億元，同比增長 17.0%/15.0%/13.0%。5、本地生活：主要增長驅動來源于餓了么、高德打車等業務訂單量增長，預計FY2025-2027年實現營收676/743/803億元，同比增長13.0%/10.0%/8.0%.6、大文娛：包括優酷、阿里影業、線上游戲業務以及大麥網、UC 瀏覽器等，預計FY2025-2027年實現營收222/230/234億元，同比增長5.0%/3.5%/2.0%。阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

107、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 表19：阿里主要業務收入項目預測 FY2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 總收入 868,687 941,168 1,004,752 1,086,860 1,169,964 yoy 1.8%8.3%6.8%8.2%7.6%其中：1.淘天集團 413,206 434,893 442,313 461,434 480,975 yoy-3.9%5.2%1.7%4.3%4.2%占比 44.4%42.8%40.6%39.3%38.1%2.云智能集團 103,497 106,374 115,948 128,702 141,572 y

108、oy 1.5%2.8%9.0%11.0%10.0%占比 11.1%10.5%10.7%11.0%11.2%3.國際數字商業集團 70,506 102,598 130,005 157,520 186,867 yoy 13.4%45.5%26.7%21.2%18.6%占比 7.6%10.1%11.9%13.4%14.8%4.菜鳥集團 77,512 99,020 115,853 133,231 150,551 yoy 16.0%27.7%17.0%15.0%13.0%占比 8.3%9.7%10.6%11.3%11.9%5.本地生活集團 50,249 59,802 67,576 74,334 80,2

109、81 yoy 11.9%19.0%13.0%10.0%8.0%占比 5.4%5.9%6.2%6.3%6.4%6.大文娛集團 18,444 21,145 22,202 22,979 23,439 yoy 1.9%14.6%5.0%3.5%2.0%占比 2.0%2.1%2.0%2.0%1.9%資料來源：阿里財報，民生證券研究院預測（注：未展示其他業務及分部抵減項目。）利潤端：伴隨公司聚焦核心，其他業務持續提升運營效率預計在未來 1-2 年實現虧損的顯著收窄，整體經調整 EBITA 利潤有望實現改善，盈利能力提升，預計 FY2025-2027 年經調整 EBITA 為 1705/1936/2133

110、億元，經調整 EBITA 利潤率為 17.2%/17.7%/18.0%。1、淘天集團：預計 FY2025-2027 年實現經調整 EBITA 為 1946/2040/2136 億元，經調整 EBITA 利潤率為 44.0%/44.2%/44.4%，考慮到目前電商行業競爭仍較為激烈，淘天集團仍需較多投入以維持市場份額，我們預計經調整 EBITA利潤率較過往小幅回調，但仍維持穩定的盈利能力。2、云智能集團：考慮到 AI 及 MaaS 有望成為阿里云計算的新增長，收入端規模效應帶來盈利能力的穩健提升，我們預計 FY2025-2027 年實現經調整 EBITA 88/108/134 億元，經調整 EB

111、ITA 利潤率為 7.6%/8.4%/9.5%。3、國際數字商業（AIDC）：海外市場仍處于擴張期，東南亞 Lazada 平臺在 2024年 7 月份首次達到單月的經調整 EBITDA 盈利，細分業務 UE 持續優化，我們認為 AIDC 的虧損有望持續收窄；預計 FY2025-2027 年實現經調整 EBITA-156/-134/-93 億元，經調整 EBITA 利潤率分別為-12.0%/-8.5%/-4.8%。阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 4、菜鳥集團：規模效應下盈利能力有望持續優化，預計 FY2025

112、-2027 年實現經調整 EBITA 利潤 21/37/53 億元，經調整 EBITA 利潤率 1.8%/2.8%/3.5%。5、本地生活：預計 FY2025-2027 年實現經調整 EBITA-30/-16/2.4 億元，經調整 EBITA 利潤率分別為-4.5%/-2.2%/+0.3%，虧損收窄主要受益于餓了么，高德打車效率提升帶來的 UE 改善。6、大文娛：預計 FY2025-2027 年實現經調整 EBITA-7.8/-4.6/-0.2 億元，經調整 EBITA 利潤率分別為-3.5%/-2.0%/-0.1%，主要驅動因素為運營效率提升。表20：阿里主要業務經調整 EBITA 預測 F

113、Y2023 FY2024 FY2025E FY2026E FY2027E 合并經調整 EBITA 147,911 165,028 170,481 193,600 213,294 合并經調整 EBITA 利潤率 17.0%17.5%17.2%17.7%18.0%1.淘天集團 189,140 194,827 194,618 203,954 213,553 淘天經調整 EBITA 利潤率 45.8%44.8%44.0%44.2%44.4%2.云智能集團 4,101 6,121 8,812 10,811 13,449 云智能集團經調整 EBITA 利潤率 4.0%5.8%7.6%8.4%9.5%3.國

114、際數字商業集團-4,944-8,035-15,601-13,389-9,343 阿里國際數字商業集團經調整 EBITA 利潤率-7.0%-7.8%-12.0%-8.5%-4.8%4.菜鳥集團-391 1,402 2,085 3,664 5,269 菜鳥集團經調整 EBITA 利潤率-0.5%1.4%1.8%2.8%3.5%5.本地生活集團-13,148-9,812-3,041-1,635 241 本地生活經調整 EBITA 利潤率-26.2%-16.4%-4.5%-2.2%0.3%6.大文娛集團-2,789-1,539-777-460-23 大文娛經調整 EBITA 利潤率-15.1%-7.3

115、%-3.5%-2.0%-0.1%資料來源：阿里財報，民生證券研究院預測（注：未展示其他業務及分部抵減項目。）6.2 估值分析與投資建議 我們認為，阿里戰略理順有望激發業務活力，聚焦主業實現重啟增長。電商行業競爭趨緩，阿里傳統貨架電商優勢深厚，有望實現市占率穩定；云業務在 AI 驅動下，未來發展潛力大。我們預計公司 FY2025-2027 年經調整 EPS 分別為7.85/8.62/9.53 元，對應 9 月 10 日收盤價經調整 PE 分別為 9/9/8 倍。同時，公司納入港股通有望帶來流動性改善，首次覆蓋給予“推薦”評級。表21：阿里盈利預測與財務指標 單位/百萬人民幣 FY2024A FY

116、2025E FY2026E FY2027E 營業收入 941,168 1,004,752 1,086,860 1,169,964 增長率（%）8.3 6.8 8.2 7.6 經調整凈利潤 158,359 151,155 166,008 183,445 增長率（%）0-5 10 11 EPS(基于經調整凈利潤）8.22 7.85 8.62 9.53 P/E(基于經調整凈利潤）9 9 9 8 P/B 1.4 1.4 1.3 1.1 資料來源：Wind，民生證券研究院預測（注：股價為 2024 年 9 月 10 日收盤價，匯率 1HKD=0.9135RMB。）阿里巴巴-W(09988.HK)/海外

117、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 表22：可比公司估值參考 可比 公司 股票 代碼 總市值(億，港幣/美元）收入（百萬，美元/人民幣）可比凈利潤（百萬，美元/人民幣）PS PE 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 電商：拼多多 PDD 1292 247,639 407,693 522,562 67,899 122,545 151,652 3.7 2.3 1.8 14 8 6 京東 9618.HK/JD 3260 1,084,662 1,135

118、,572 1,200,678 35,200 41,982 44,288 0.3 0.3 0.2 8 7 7 唯品會 VIPS 69 112,856 108,030 109,673 9,510 8,982 9,230 0.4 0.5 0.4 5 5 5 行業平均 1.5 1.0 0.8 9 7 6 云計算：金山云 3896.HK/KC 44 7,048 7,425 8,082-1,291-952-734 0.6 0.5 0.5/亞馬遜 AMZN 18845 574,785 635,578 704,668 53,816 59,894 73,343 3.3 3.0 2.7 35 31 26 微軟 M

119、SFT 30788 245,122 280,084 320,119 88,136 98,835 114,386 12.6 11.0 9.6 35 31 27 行業平均 5.5 4.8 4.3 35 31 26 AIDC：亞馬遜 AMZN 18845 574,785 635,578 704,668 53,816 59,894 73,343 3.3 3.0 2.7 35 31 26 EBAY EBAY 295 10,112 10,311 10,666 2,260 2,430 2,457 2.9 2.9 2.8 13 12 12 SEA SE 445 13,064 15,838 18,441 46

120、763 1,447 3.4 2.8 2.4 963 58 31 行業平均 3.2 2.9 2.6 337 34 23 菜鳥：中通快遞 2057.HK/ZTO 1374 38,419 43,439 48,527 9,006 10,021 11,650 3.3 2.9 2.6 14 13 11 京東物流 2618.HK 655 166,625 181,221 195,180 616 3,395 4,319 0.4 0.3 0.3 97 18 14 極兔速遞 1519.HK 515 8,849 10,210 12,101-1,101 178 406 5.3 4.6 3.9/265 116 本地生活：

121、美團 3690.HK/MPNGY 7231 276,745 334,392 387,629 23,253 41,279 52,455 2.4 2.0 1.7 28 16 13 滴滴 DIDI 111 192,380 209,140 236,365-502 1,286 6,314 0.4 0.4 0.3/62 13 大文娛集團：阿里影業 1060.HK 107 5,036 6,512 7,227 285 1,066 1,241 1.9 1.5 1.4 34 9 8 愛奇藝 IQ 20 31,873 30,468 32,086 2,838 1,474 2,345 0.4 0.5 0.4 5 9 6

122、 資料來源：Bloomberg，Wind，民生證券研究院（注：總市值取 9 月 10 日收盤市值，港美均上市公司取港股市值；預測數據取自 Bloomberg/Wind 一致預期。）阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 7 風險提示 1）消費環境不及預期風險。淘天集團為國內最大電商平臺，整體受消費大環境影響大，若消費環境疲軟將對淘天業績表現帶來較大壓力。2）電商行業競爭加劇風險。目前電商行業競爭激烈，若電商行業競爭及補貼進一步加劇，對淘天市占率及盈利能力造成負面影響。3）政策及監管風險?；ヂ摼W平臺面臨較大的監管不確

123、定性風險，或將對投資者情緒造成一定影響。5）技術發展不及預期風險。AI 及大模型發展對于云智能集團算力需求影響大，若技術發展不及預期或將影響云計算業務增長。6）海外業務發展風險?？缇畴娚碳昂Ｍ馄脚_成為目前國際業務增長的驅動力量，海外市場面臨較大不確定性，或將對公司業務產生影響。阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 公司財務報表數據預測匯總 資產負債表(百萬人民幣)FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 利潤表(百萬人民幣)FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 流動

124、資產合計 752,864 824,156 963,014 1,117,514 營業收入 941,168 1,004,752 1,086,860 1,169,964 現金及現金等價物 248,125 303,453 426,307 564,538 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 30,686 34,963 37,820 40,712 營業成本 586,323 620,435 667,767 717,188 存貨 25,460 29,581 31,838 34,194 銷售費用 115,141 132,627 139,118 146,245 其他 448,593 456,159 467,

125、049 478,070 管理費用 41,985 50,740 54,343 58,498 非流動資產合計 1,011,965 1,000,495 990,894 982,986 研發費用 52,256 58,627 62,277 64,348 固定資產 185,161 191,869 199,537 208,034 財務費用 17,911 16,551 16,551 16,551 商譽及無形資產 363,556 345,378 328,109 311,704 權益性投資損益-7,735-6,906-5,688-4,063 其他 463,248 463,248 463,248 463,248 其

126、他損益-4,364 6,654 7,198 7,748 資產合計 1,764,829 1,824,651 1,953,908 2,100,500 除稅前利潤 93,861 125,520 148,314 170,819 流動負債合計 421,507 454,533 489,307 524,503 所得稅 22,529 31,380 37,079 42,705 短期借貸 29,001 29,001 29,001 29,001 凈利潤 71,332 94,140 111,236 128,114 應付賬款及票據 0 0 0 0 少數股東損益-8,677-8,284-7,787-7,046 其他 39

127、2,506 425,532 460,306 495,502 歸屬母公司凈利潤 80,009 102,424 119,022 135,161 非流動負債合計 230,723 232,552 232,552 232,552 EBIT 111,772 142,071 164,865 187,370 長期借貸 141,775 141,775 141,775 141,775 EBITDA 156,276 187,540 210,466 233,278 其他 88,948 90,777 90,777 90,777 EPS（元）4.16 5.32 6.18 7.02 負債合計 652,230 687,085

128、 721,859 757,055 普通股股本 1 1 1 1 主要財務比率 FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 儲備 997,271 1,030,523 1,132,792 1,251,234 成長能力(%)歸屬母公司股東權益 997,272 1,030,524 1,132,793 1,251,235 營業收入 8.34 6.76 8.17 7.65 少數股東權益 115,327 107,043 99,256 92,210 歸屬母公司凈利潤 9.93 28.02 16.21 13.56 股東權益合計 1,112,599 1,137,566 1,232,049 1,3

129、43,445 盈利能力(%)負債和股東權益合計 1,764,829 1,824,651 1,953,908 2,100,500 毛利率 37.70 38.25 38.56 38.70 凈利率 8.50 10.19 10.95 11.55 ROE 8.02 9.94 10.51 10.80 ROIC 6.62 8.14 8.81 9.28 償債能力 資產負債率(%)36.96 37.66 36.94 36.04 現金流量表(百萬人民幣)FY2024A FY2025E FY2026E FY2027E 凈負債比率(%)-6.95-11.66-20.74-29.31 經營活動現金流 182,593 1

130、73,474 190,649 205,814 流動比率 1.79 1.81 1.97 2.13 凈利潤 80,009 102,424 119,022 135,161 速動比率 0.82 0.90 1.11 1.32 少數股東權益-8,677-8,284-7,787-7,046 營運能力 折舊攤銷 44,504 45,470 45,601 45,908 總資產周轉率 0.54 0.56 0.58 0.58 營運資金變動及其他 66,757 33,865 33,811 31,792 應收賬款周轉率 29.96 30.61 29.87 29.80 投資活動現金流-21,824-32,423-34,4

131、90-34,314 應付賬款周轉率 資本支出-32,929-34,000-36,000-38,000 每股指標（元）其他投資 11,105 1,577 1,510 3,686 每股收益 4.16 5.32 6.18 7.02 籌資活動現金流-108,244-86,382-33,963-33,928 每股經營現金流 9.48 9.01 9.90 10.69 借款增加 2,465 0 0 0 每股凈資產 51.79 53.52 58.83 64.98 普通股增加-87,902-41,278 0 0 估值比率 已付股利-17,946-28,554-17,412-17,377 P/E 18 14 12

132、 11 其他-4,861-16,551-16,551-16,551 P/B 1.4 1.4 1.3 1.1 現金凈增加額 56,914 55,328 122,855 138,230 EV/EBITDA 9.11 7.59 6.77 6.10 資料來源：阿里公告、民生證券研究院預測 阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 插圖目錄 圖 1：阿里巴巴發展歷程.4 圖 2：阿里巴巴組織架構及戰略變革梳理.6 圖 3：阿里巴巴集團高層梳理.7 圖 4：集團及六大業務管理層背景.7 圖 5：阿里巴巴企業架構及股東情況（截至

133、2024 年 3 月 31 日，報表口徑）.8 圖 6：阿里巴巴歷史股價及估值復盤.9 圖 7：阿里巴巴集團生態業務體系.10 圖 8：阿里巴巴集團 FY2012-FY2024 營收及增速.10 圖 9：阿里巴巴集團 FY2022-2024 各業務營收占比.10 圖 10：阿里巴巴 FY2022-2024 分業務經調整 EBITA 利潤率.11 圖 11：阿里巴巴 FY2024 年經調整 EBITA 利潤占比.11 圖 12：阿里巴巴集團 FY2012-FY2024 利潤及利潤率.11 圖 13：淘天集團 FY2022-2024 收入及增速.12 圖 14：淘天集團 FY2022-2024 經

134、調整 EBITA 利潤及利潤率.12 圖 15：FY2022-2024 淘天收入占比分拆.13 圖 16：FY2012-2024 客戶管理收入結構及 yoy.13 圖 17：淘天集團貨幣化率.14 圖 18：淘寶天貓 GMV 及增速.14 圖 19：淘天 FY2013-2024 年 AAC 及 ARPU.14 圖 20：2017-2023 年中國網絡購物用戶規模及其在網民中的占比.15 圖 21：2018-2023 年人均消費支出占人均可支配收入.15 圖 22：2018-2023 年中國實物網上零售額及增速.15 圖 23：2015-2023 年中國實物商品網上滲透率.15 圖 24：拼多多

135、早期先滲透三線及以下城市用戶（2018 年 7 月）.16 圖 25：阿里/京東/拼多多年活躍買家數.16 圖 26：2024 年“618”主要平臺全周期成交額同比增速.16 圖 27：2020-2023 年主要電商平臺市占率變化.16 圖 28：2017-2021 年阿里/京東/拼多多 ARPU 對比.19 圖 29：淘天（左）及拼多多（右）的耳機搜索結果差異.19 圖 30：2024 年 5 月 31 日，淘寶/拼多多/京東重合與獨占用戶規模.20 圖 31：直播電商退貨率高于傳統電商.20 圖 32：抖音貨架電商占比.21 圖 33：2024 年以來抖音 GMV 增速.21 圖 34：4

136、 月 22 日起，88VIP 退換貨權益再度升級.22 圖 35：88VIP 用戶數及 ARPU.22 圖 36：拼多多推出“全站推廣”后貨幣化率進一步提升.25 圖 37：阿里云智能集團收入及增速.26 圖 38：阿里云智能集團經調整 EBITA 利潤及利潤率.26 圖 39：2017-2027E 中國云計算市場規模及增速.27 圖 40：2019-2023 年中國公有云市場規模增速及占云計算市場比例.27 圖 41：中國公有云細分領域市場規模及增速.27 圖 42：中國云計算細分領域市場占比.27 圖 43：2023 年中國公有云 IaaS 廠商市場份額.28 圖 44：2023 年中國公

137、有云 PaaS 廠商市場份額.28 圖 45：阿里位于中國公共云市場“領導者”象限.28 圖 46：亞太地區云計算 IaaS 市場份額（2023）.28 圖 47：阿里全面開啟 AI 時代.29 圖 48：阿里全棧布局 AI 技術體系，形成 IaaS、PaaS 和 MaaS 三層架構.30 圖 49：阿里 AIDC 收入及增速.31 圖 50：阿里 AIDC 經調整 EBITA 及利潤率.31 圖 51：國際零售業務收入及增速.32 圖 52：國際批發業務收入及增速.32 圖 53：2022.07-2023.06 速賣通在區域各國滲透率.33 圖 54：阿里巴巴回購計劃梳理.34 阿里巴巴-W

138、(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 圖 55：1QFY25 回購力度再創新高.34 圖 56：股東回報率持續提升.34 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：阿里媽媽為商家提供廣告及增值服務工具.13 表 2：天貓類目軟件服務費率(不完全統計).14 表 3：國內主要電商平臺對比.17 表 4：過往主流平臺紛紛將低價作為目標，2024 年 6 月起，淘天、抖音弱化低價目標.17 表 5：淘工廠主要運營模式梳理.18 表 6：淘寶/拼多多/京東百億補貼對比.18 表 7：天貓仍是品牌的主陣地.19 表 8：2024 年

139、618 第一波周期后主要品牌將天貓作為首發渠道.20 表 9：抖音電商各類目基礎軟件服務費（不完全統計）.20 表 10：從賣家服務評價體系（DSR）到店鋪綜合體驗分的變化.23 表 11：商品體驗指數（PXI)與店鋪體驗分的關聯及差異.23 表 12：商品體驗指數（PXI）及店鋪體驗分對商家的影響.23 表 13：阿里全站推廣場景.24 表 14：阿里“全站推廣”品牌商家效果表現.24 表 15：拼多多全站推廣計費模式.25 表 16：主流云廠商通過降價搶占市場.29 表 17：阿里國際數字商業集團旗下主要平臺.32 表 18：速賣通經營模式對比.32 表 19：阿里主要業務收入項目預測.3

140、7 表 20：阿里主要業務經調整 EBITA 預測.38 表 21：阿里盈利預測與財務指標.38 表 22：可比公司估值參考.39 公司財務報表數據預測匯總.41 阿里巴巴-W(09988.HK)/海外 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因

141、本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅

142、5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測

143、僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求

144、獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026