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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20202424年年0 09 9月月2323日日CXO 行業行業2024年中報總結年中報總結一體化龍頭增長穩健，關注海外需求持續恢復一體化龍頭增長穩健，關注海外需求持續恢復行業研究行業研究 行業專題行業專題醫藥生物醫藥生物 投資評級：優于大市（維持評級）投資評級：優于大市（維持評級）1證券分析師：張佳博021-S0980523050001證券分析師：彭思宇0755-S0980521060003請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容報告摘要報告摘要220242024上半年上半年CXOCXO板塊收入端板塊收入端、利潤端承壓

2、利潤端承壓。2024上半年CXO板塊（25家樣本標的）收入475億元（-9.0%），歸母凈利潤78億元（-34.2%），扣非歸母凈利潤72億元（-30.5%）。相較前幾年業績的高速增長，進入2023年以來，在全球醫藥生物投融資遇冷的大環境下，CXO板塊營收增速明顯放緩，疊加部分領域競爭加劇以及生物資產減值的影響，利潤端有所承壓。隨著海外投融資的逐季度恢復，美聯儲開啟降息周期，部分CXO板塊公司的收入及利潤有望呈現逐季度環比改善趨勢，海外業務占比大的公司有望改善更加明顯。CDMOCDMO：剔除新冠大訂單標的：剔除新冠大訂單標的，板塊收入微增板塊收入微增，龍頭標的收入穩健龍頭標的收入穩健。剔除藥明

3、康德、博騰股份、凱萊英3家新冠大訂單基數較高的企業，A股CDMO板塊24H1/24Q1/24Q2營收分別同比+3.1%/+0.4%/+5.9%，歸母凈利潤分別同比-8.1%/-9.4%/-7.0%。剔除新冠大訂單影響后，藥明康德、藥明生物、凱萊英24H1收入增速分別約為-1%、+8%、+1%，龍頭CDMO標的收入依舊穩健。臨床前臨床前CROCRO：仿制藥：仿制藥CROCRO業績業績、訂單均保持穩健增長訂單均保持穩健增長。2024上半年臨床前CRO板塊（9家樣本標的）收入92億元（-3.6%），歸母凈利潤11億元（-12.8%），扣非歸母凈利潤4億元（-65.9%）。分季度看，24Q1/24Q2

4、 收入43/49億元（-4.2%/-3.1%），歸母凈利潤1/11億元（-92.0%/+79.3%），扣非歸母凈利潤-0.2/4億元（-102.5%/-20.0%）。其中：1 1）創新藥業務為主的臨床前創新藥業務為主的臨床前CROCRO利潤端承壓利潤端承壓，如昭衍新藥、美迪西等，新簽訂單同比下降，其中昭衍新藥還面臨生物資產減值帶來的虧損，而一體化龍頭康龍化成可較好消化這方面的影響，后續需關注投融資回暖節奏及企業訂單改善情況。2）仿制藥仿制藥CROCRO業績業績、訂單均保持穩健增長訂單均保持穩健增長，仿制藥CRO受投融資影響小，陽光諾和、百誠醫藥24H1業績和新簽訂單增長相對穩健。臨床臨床CRO

5、CRO：訂單價格承壓：訂單價格承壓，20242024年上半年臨床年上半年臨床CROCRO板塊收入板塊收入、利潤雙雙下滑利潤雙雙下滑。2024上半年臨床CRO板塊（4家樣本標的）收入45億元（-3.9%），歸母凈利潤6億元（-59.0%），扣非歸母凈利潤8億元（-17.6%）。分季度看，24Q1/24Q2 收入22/23億元（-1.6%/-5.9%），歸母凈利潤3/3億元（-53.1%/-63.1%），扣非歸母凈利潤4/4億元（-17.1%/-18.0%）。受競爭加劇影響，訂單價格承壓。投資建議投資建議：展望后市，建議關注兩條主線的投資機會：1）歷經前期回調，當前估值已較為充分體現了對于未來地緣

6、政治不確定性的擔憂，龍頭收入、新簽依然穩健，關注競爭格局良好、具有效率與成本優勢的CXO龍頭，如藥明康德藥明康德、藥明生物藥明生物、康龍化成康龍化成、凱萊英凱萊英等；2）ADC、多肽、寡核苷酸、CGT等新分子業務的快速發展有望進一步打開CXO板塊的增長空間，建議關注相關產業鏈的投資機會，例如藥明藥明合聯合聯、諾泰生物諾泰生物等。風險提示：風險提示：訂單獲取與執行不及預期；競爭加劇風險；生物資產減值風險；藥物研發失敗風險；醫藥監管政策風險；地緣政治風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容相關公司估值表相關公司估值表3表：表：CXOCXO板塊相關公司盈利預測及估值表板塊相關公司盈利預測及

7、估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價24/09/2024/09/20總市值總市值億元億元/億港億港元元EPSPEROE23APEG24E投資投資評級評級23A24E25E26E23A24E25E26E603259藥明康德40.58 1182 3.30 3.18 3.63 4.14 12.3 12.8 11.2 9.8 18.9 1.6 優于大市603127昭衍新藥13.65 102 0.53 0.12 0.40 0.45 25.8 113.8 34.1 30.3 4.8(21.5)優于大市000739普洛藥業14.41 168 0.90 0.95 1.12 1.35 16.0 15.2 12

8、.9 10.7 18.0 1.1 優于大市688076諾泰生物53.74 118 0.74 1.97 2.68 3.59 72.5 27.3 20.1 15.0 8.0 0.4 優于大市301096百誠醫藥34.27 37 2.50 2.79 3.69 4.61 13.7 12.3 9.3 7.4 10.5 0.5 優于大市2268.HK藥明合聯20.20 242 0.24 0.51 0.81 1.15 77.3 35.8 22.6 15.9 8.2 0.5 優于大市2269.HK藥明生物13.38 556 0.82 0.90 1.05 1.25 14.8 13.5 11.5 9.7 9.0

9、0.9 優于大市002821凱萊英63.75 234 6.17 3.22 4.04 5.07 10.3 19.8 15.8 12.6 13.7(3.1)無評級300347泰格醫藥50.18 434 2.34 2.12 2.58 3.05 21.4 23.6 19.5 16.5 10.0 2.6 無評級300759康龍化成21.55 385 0.90 0.99 1.12 1.32 24.1 21.7 19.3 16.3 13.9 1.6 無評級300725藥石科技25.04 50 0.99 1.08 1.31 1.55 25.3 23.1 19.1 16.1 7.2 1.4 無評級資料來源：Wi

10、nd、國信證券經濟研究所預測；注：港股股價、市值單位為港元。注：泰格醫藥、康龍化成、藥石科技、凱萊英為wind一致預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容目錄目錄4CXOCXO板塊行情回顧板塊行情回顧0101國內CXO板塊2024年中報總結0202國內CXO細分領域2024年中報概覽0303投資建議及風險提示0404請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容CXOCXO板塊回顧：板塊回顧：7 7月短暫跑贏醫藥生物行業整體月短暫跑贏醫藥生物行業整體 20242024年初至今年初至今，CXOCXO下跌幅度較大下跌幅度較大，主要系板塊情緒受生物安全法案影響主要系板塊情緒受生物安全法案影響。

11、截至2024年8月末，申萬醫療研發外包指數下跌39.3%，跑輸申萬醫藥生物指數15.8%。7 7月月CXOCXO短暫跑贏醫藥生物行業整體短暫跑贏醫藥生物行業整體。7月上漲主要系：1）頭部CXO企業發布中報業績預告，在手訂單增長穩健，新簽訂單增長回暖；2）生物安全法案尚未落地，資本市場在逐步修正之前對CXO極度悲觀的預期。圖：圖：指數漲跌幅（指數漲跌幅（SWSW醫療研發外包、醫療研發外包、SWSW醫藥生物、滬深醫藥生物、滬深300300）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表：表：指數漲跌幅（指數漲跌幅（SWSW醫療研發外包、醫療研發外包、SWSW醫藥生物、滬深醫藥生物、滬深300300）

12、滬深滬深300300醫藥生物醫藥生物(申萬申萬)醫療研發外醫療研發外包包(申萬申萬)醫療研發外包相醫療研發外包相對醫藥生物超額對醫藥生物超額醫療研發外包相醫療研發外包相對滬深對滬深300300超額超額月漲跌月漲跌幅幅24M1-6.3%-18.6%-25.8%-7.2%7.2%-0.9%0.9%24M29.4%10.5%6.4%-4.1%4.1%-13.5%13.5%24M30.6%-2.3%-7.4%-5.2%5.2%-5.8%5.8%24M41.9%2.6%-3.4%-6.0%6.0%-7.9%7.9%24M5-0.7%-4.2%-4.9%-0.6%0.6%0.1%0.1%24M6-3.3%

13、-8.7%-7.9%0.8%0.8%4.1%4.1%24M7-0.6%0.2%7.5%7.3%7.3%7.9%7.9%24M8-3.5%-3.3%-8.7%-5.5%5.5%-1.9%1.9%年初至年初至今累計今累計漲跌幅漲跌幅24M1-6.3%-18.6%-25.8%-7.2%7.2%-0.9%0.9%24M20.6%-12.0%-23.2%-11.2%11.2%-11.7%11.7%24M33.1%-12.1%-26.9%-14.9%14.9%-18.0%18.0%24M45.1%-9.8%-29.4%-19.6%19.6%-24.7%24.7%24M54.3%-13.6%-32.8%-1

14、9.2%19.2%-23.6%23.6%24M60.9%-21.1%-38.1%-17.0%17.0%-17.9%17.9%24M70.3%-20.9%-33.5%-12.6%12.6%-12.9%12.9%24M8-3.2%-23.5%-39.3%-15.8%15.8%-12.6%12.6%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：數據截至2024.8.305-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%滬深300醫藥生物（申萬）醫療研發外包（申萬）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容CXOCXO板塊回顧：估值處于偏低位置板塊回顧：估值處于偏低位置

15、 截至2024年8月30日，申萬醫療研發外包板塊市盈率（TTM）為17.52x，處于近5年歷史估值的5.8%分位數，板塊估值目前處于偏低位置。圖：圖：SWSW醫療研發外包指數估值醫療研發外包指數估值資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理6020406080100120140160180200醫療研發外包（申萬）PE-TTM醫療研發外包（申萬）PS-TTM請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容CXOCXO板塊公募持倉占比：板塊公募持倉占比：創創20Q220Q2以來二季度新低以來二季度新低 公募基金重倉持股中公募基金重倉持股中，CXOCXO占比創占比創2020Q Q2 2以來二季度新低以

16、來二季度新低。24Q2全基金醫藥持倉占比為9.9%，環比降低1.0pp。CXO占醫藥持倉比例為10.7%，環比24Q1提升1.3pp，同比23Q2下降3.0pp。CXOCXO重倉基金數有所下降重倉基金數有所下降。24Q2公募基金17個CXO重倉股中，58.8%的股票持有基金數出現減少。圖：公募基金醫藥生物重倉持股（圖：公募基金醫藥生物重倉持股（A+HA+H）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理724Q224Q224Q124Q124Q2-24Q124Q2-24Q124Q224Q224Q124Q124Q2-24Q124Q2-24Q1603259.SH藥明康德109129-2012.4411.

17、131.31688076.SH諾泰生物92395319.6319.470.15300347.SZ泰格醫藥8476826.7319.727.013347.HK泰格醫藥161159.117.032.08002821.SZ凱萊英161603.194.72-1.522359.HK藥明康德141044.783.401.38300759.SZ康龍化成13587.226.880.34301096.SZ百誠醫藥1138-2711.4919.27-7.77688621.SH陽光諾和1023-138.8315.16-6.33688131.SH皓元醫藥35-21.974.85-2.87603127.SH昭衍新藥26

18、-40.050.17-0.12688046.SH藥康生物24-22.471.361.10301333.SZ諾思格28-60.748.06-7.336821.HK凱萊英2110.080.29-0.21603456.SH九洲藥業211-91.955.45-3.50301257.SZ普蕊斯15-40.271.53-1.26301230.SZ泓博醫藥12-10.020.34-0.32資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表：AH重倉持股情況（醫療研發外包）表：AH重倉持股情況（醫療研發外包）持有基金數持有基金數持股占流通股比(%、pp)持股占流通股比(%、pp)名稱名稱代碼代碼5.8%7.3%11

19、.7%12.3%9.1%13.0%15.6%21.5%24.6%33.5%43.8%37.6%40.5%34.7%25.2%26.0%20.6%13.7%22.0%15.2%9.4%10.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%醫療研發外包占醫藥持倉比全基金醫藥生物占比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容目錄目錄8CXO板塊行情回顧0101國內國內CXOCXO板塊板塊20242024年中報總結年中報總結0202國內CXO細分領域2024年中報概覽0303投資建議及風險提示0404請務必閱讀正文之后的免責聲明

20、及其項下所有內容業績總覽：業績總覽：24H124H1收入端、利潤端均有所承壓收入端、利潤端均有所承壓9 20242024上半年上半年CXOCXO板塊收入端板塊收入端、利潤端承壓利潤端承壓。2024上半年CXO板塊（25家樣本標的）收入475億元（-9.0%），歸母凈利潤78億元（-34.2%），扣非歸母凈利潤72億元（-30.5%）。相較前幾年業績的高速增長，進入2023年以來，在 全 球 醫藥生物投融資遇冷的大環境下，CXO板塊營收增速明顯放緩，疊加部分領域競爭加劇以及美國生物安全法案的影響，利潤端有所承壓。分季度看分季度看，24Q1/24Q2 收入228/247億元（-10.7%/-7.4

21、%），歸母凈利潤31億元/47億元（-39.5%/-30.2%），扣非歸母凈利潤31/41億元（-31.3%/-30.0%）。24Q2業績較24Q1環比有所增長，但同比下降，主要系高基數、行業景氣度及競爭影響。表：表：A A股股CXOCXO行業行業20212021-2024H12024H1主要財務指標主要財務指標項目（億元）2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024H12024H12024Q12024Q12024Q22024Q2營業收入6846841047104710431043475475228228247247YOY37.8%53.0%-0.4%-9.0%-10.

22、7%-7.4%營業成本426640632312148155毛利率37.8%38.9%39.5%36.2%35.3%37.2%銷售費用2227301578費用率3.2%2.6%2.9%3.1%3.1%3.1%管理費用（除研發）699396452223費用率10.0%8.9%9.2%9.5%9.7%9.4%研發費用35 55 59 281414費用率5.1%5.3%5.6%5.9%6.0%5.8%財務費用0-12-9-9-5-4費用率0.0%-1.2%-0.8%-1.9%-2.2%-1.6%凈利潤154231190783147凈利率22.6%22.0%18.2%16.5%13.8%19.0%歸母凈

23、利潤150150228228189189787831314747YOY56.5%52.7%-17.3%-34.2%-39.5%-30.2%扣非歸母凈利潤111203178723141YOY61.1%82.0%-11.9%-30.5%-31.3%-30.0%經營性凈現金流129249263924151ROE（年化）14.4%17.3%12.2%9.5%7.5%11.5%總資產周轉率0.50.60.50.40.40.4資產負債率30.3%30.8%29.9%29.8%30.1%29.8%資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理注：CXO板塊標的池在SW醫療研發外包II級行業30家的基礎

24、上，剔除海特生物、益諾思、萬邦醫藥、南模生物、藥康生物、畢得醫藥、數字人，并增加圣諾生物、普洛藥業得到25家標的池請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容業績總覽：業績總覽：24H124H1收入端、利潤端均有所承壓收入端、利潤端均有所承壓圖：圖：A A股股CXOCXO板塊業績概覽（億元）板塊業績概覽（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：樣本公司為25家CXO企業103133974976841047104347526.5%27.1%25.0%37.8%53.0%-0.4%-9.0%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012

25、002018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1營業收入YoY4160961502281897871.8%47.1%59.5%56.5%52.7%-17.3%-34.2%-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502002502018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1歸母凈利潤YoY3054691112031787260.3%79.0%27.3%61.1%82.0%-11.9%-30.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002502018A2019A2020A2021A2022A

26、2023A2024H1扣非歸母凈利潤YoY126143137163173204224270 270283256266260 261228247-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300350400單季度營收YoY22243239324542846340516754173147-100%-50%0%50%100%150%200%250%0102030405060708090100單季度歸母凈利潤YoY16182131282841615841455953223141-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%14

27、0%010203040506070扣非歸母凈利潤YoY請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容所屬申萬行業名稱-二級行業24H124H124H1 YoY24H1 YoY24Q1 YoY24Q1 YoY24Q2 YoY24Q2 YoY24H124H124H1 YoY24H1 YoY24Q1 YoY24Q1 YoY24Q2 YoY24Q2 YoY24H124H124H1 YoY24H1 YoY24Q1 YoY24Q1 YoY24Q2 YoY24Q2 YoYCDMO藥明康德一體化CXO172.4-8.6%-11.0%-6.5%42.4-20.2%-10.4%-26.9%44.1-7.3%8.9%

28、-17.7%CRO康龍化成一體化CXO56.0-0.6%-2.0%0.6%11.141.6%-33.8%101.6%4.7-38.3%-46.0%-31.6%CRO泰格醫藥臨床CRO33.6-9.5%-8.0%-10.9%4.9-64.5%-58.6%-68.6%6.4-19.3%-20.5%-18.2%CRO諾思格臨床CRO3.84.7%10.2%0.3%0.6-31.9%-19.9%-38.0%0.5-34.0%-18.4%-40.4%CRO普蕊斯臨床CRO3.913.2%17.4%9.7%0.5-11.3%-10.2%-12.1%0.5-2.8%7.7%-8.9%CRO博濟醫藥臨床CRO

29、3.446.9%62.1%34.8%0.371.0%40.7%131.6%0.3164.1%103.3%331.5%CRO昭衍新藥臨床前CRO8.5-16.1%-12.1%-18.4%-1.7-287.3%-245.0%205.5%-2.0-358.0%-251.9%176.3%CRO美迪西臨床前CRO5.2-40.2%-42.5%-37.8%-0.7-142.3%-137.0%-150.6%-0.8-151.0%-140.8%-168.5%CRO睿智醫藥臨床前CRO4.7-16.6%-12.7%-20.2%-0.6-188.9%10.9%-651.4%-0.6-121.7%14.3%-105

30、0.9%CRO泓博醫藥臨床前CRO2.711.8%7.7%16.1%0.2-51.4%-76.0%-30.1%0.1-71.7%-95.4%-54.9%CRO成都先導臨床前CRO1.925.1%54.3%1.5%0.175.2%248.4%-124.6%0.0876.8%179.4%-158.3%CRO陽光諾和仿制藥CRO5.622.1%8.5%35.9%1.525.9%51.8%8.2%1.424.5%41.7%12.6%CRO百誠醫藥仿制藥CRO5.323.9%34.0%17.7%1.312.3%42.1%0.0%1.23.1%41.0%-12.3%CRO百花醫藥仿制藥CRO2.017.4

31、%20.0%15.2%0.274.3%209.0%-68.4%0.272.2%224.2%-84.3%CDMO和元生物CGT CRO/CDMO1.135.0%93.5%1.0%-1.1-153.0%-32.8%-445.2%-1.2-141.4%-42.1%-339.7%CDMO普洛藥業CDMO+原料藥64.38.0%3.6%12.6%6.24.0%1.8%5.4%6.01.2%2.4%0.5%CDMO九洲藥業CDMO+原料藥27.6-15.1%-15.7%-14.3%4.7-23.6%-15.7%-30.1%4.7-23.6%-14.7%-30.9%CDMO諾泰生物CDMO+原料藥8.310

32、7.5%71.0%146.8%2.3442.8%215.6%671.8%2.3433.4%179.7%735.9%CDMO圣諾生物CDMO+原料藥2.014.4%27.7%2.8%0.28.1%17.4%-13.1%0.2106.5%143.5%28.7%CDMO誠達藥業CDMO+原料藥1.6-1.5%-1.3%-2.0%0.3-14.2%-5.1%-32.7%0.0-80.2%-26.8%-458.8%CDMO皓元醫藥CDMO+分子砌塊10.619.8%20.7%19.1%0.7-25.8%-63.8%10.3%0.7-22.3%-66.8%20.4%CDMO藥石科技CDMO+分子砌塊7.4

33、-11.8%-1.6%-20.2%1.0-13.3%-14.3%-12.3%0.7-37.6%-0.6%-60.7%CDMO凱萊英CDMO27.0-41.6%-37.8%-45.3%5.0-70.4%-55.3%-79.4%4.5-71.4%-58.9%-79.5%CDMO博騰股份CDMO13.5-42.2%-50.8%-29.8%-1.7-141.4%-131.2%-170.7%-1.7-144.6%-131.6%-185.5%CDMO金凱生科CDMO2.6-39.4%-41.9%-36.9%0.3-71.3%-58.8%-78.4%0.2-78.0%-60.7%-87.7%合計合計475.

34、1475.1-9.0%-9.0%-10.7%-10.7%-7.4%-7.4%78.178.1-34.2%-34.2%-39.5%-39.5%-30.2%-30.2%72.372.3-30.5%-30.5%-31.3%-31.3%-30.0%-30.0%扣非歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）表：25家A股CXO企業2024上半年業績概覽表：25家A股CXO企業2024上半年業績概覽資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理證券簡稱證券簡稱業務業務營收（億元）營收（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）業績總覽：業績總覽：24H124H1收入端、利潤端均有所承壓收入端、利潤端均有所承壓

35、分公司來看：一體化CXO、CDMO+原料藥、仿制藥CRO業績相對穩健，臨床前CRO業績下滑明顯。11請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國際化戰略持續推進，部分企業海外收入占比提升國際化戰略持續推進，部分企業海外收入占比提升 部分企業海外收入占比提升部分企業海外收入占比提升，諾泰生物提升諾泰生物提升最顯著最顯著。CXO企業持續推進國際化戰略，2024上半年海外收入占比較2023年提升的企業有：康龍化成（+2.1pp）、泰格醫藥（+1.6pp）、諾思格（+4.1pp）、昭衍新藥（+3.3pp）、美迪西（+7.9pp）、和元生物（+0.04pp）、普洛藥業（+2.1pp）、諾泰生物（+13

36、.1pp）、圣諾生物（+8.0pp）、皓元醫藥（+1.2pp）、藥石科技（+3.5pp），其中諾泰生物海外業務占比提升最為顯著。從增速來看，諾思格、圣諾生物24H1海外業務增速均超50%。12公司公司業務業務23年海外收23年海外收入（億元）入（億元）24H1海外收24H1海外收入（億元）入（億元）23年海外23年海外收入占比收入占比24H1海外收入24H1海外收入占比占比24H1占比較24H1占比較23A提升幅23A提升幅度度24H1海外24H1海外收入yoy收入yoy藥明康德一體化CXO329.7138.481.7%80.3%-1.5pp-12%康龍化成一體化CXO95.647.682.9

37、%85.0%2.1pp2.1pp2%2%藥明生物一體化CXO139.171.681.7%83.5%1.8pp1.8pp7%7%泰格醫藥臨床CRO31.314.742.3%43.9%1.6pp1.6pp-9%諾思格臨床CRO0.50.46.5%10.6%4.1pp4.1pp78%78%普蕊斯臨床CRO0.030.00.4%0.3%-0.1pp博濟醫藥臨床CRO0.030.00.6%0.4%-0.2pp-19%昭衍新藥臨床前CRO5.82.424.4%27.7%3.3pp3.3pp-19%美迪西臨床前CRO3.91.928.4%36.3%7.9pp7.9pp-16%睿智醫藥臨床前CRO9.482.

38、7%泓博醫藥臨床前CRO3.469.8%成都先導臨床前CRO3.183.1%陽光諾和仿制藥CRO百誠醫藥仿制藥CRO百花醫藥仿制藥CRO和元生物CGT CRO/CDMO0.0030.0020.2%0.2%0.04pp0.04pp-19%普洛藥業CDMO+原料藥49.228.942.9%45.0%2.1pp2.1pp20%20%九洲藥業CDMO+原料藥43.121.578.0%77.8%-0.1pp-14%諾泰生物CDMO+原料藥4.54.743.3%56.4%13.1pp13.1pp圣諾生物CDMO+原料藥0.90.519.6%27.6%8.0pp8.0pp98%98%誠達藥業CDMO+原料藥

39、1.536.1%皓元醫藥CDMO+分子砌塊6.94.036.8%38.0%1.2pp1.2pp24%24%藥石科技CDMO+分子砌塊11.85.468.5%72.0%3.5pp3.5pp1%1%凱萊英CDMO63.420.181.1%74.4%-6.6pp-48%博騰股份CDMO28.19.476.7%69.2%-7.5pp-53%金凱生科CDMO6.01.778.9%64.7%-14.1pp資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理表：主要CXO企業海外收入占比表：主要CXO企業海外收入占比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：A A股股CXOCXO板塊利潤率情況板塊

40、利潤率情況資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：樣本公司為25家CXO企業2024H12024H1毛、凈利率同比有所下滑毛、凈利率同比有所下滑 CXO板塊2024上半年毛利率/扣非凈利率同比-4.0/-4.7pp，盈利能力下降顯著。分季度看，24Q1/24Q2毛利率、扣非凈利率、ROE呈改善趨勢。1338.7%39.7%39.1%37.8%38.9%39.5%36.2%9.7%13.6%13.9%16.3%19.3%17.1%15.2%12.0%12.7%13.6%14.4%17.3%12.2%9.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018A2019A202

41、0A2021A2022A2023A2024H1毛利率扣非歸母凈利率ROE(年化)38.3%36.1%38.1%39.6%39.7%38.3%39.7%40.8%41.1%36.2%35.3%37.2%16.3%13.6%18.4%22.7%21.6%14.5%17.8%22.0%20.3%8.3%13.7%16.7%12.1%16.1%13.7%25.9%18.6%11.3%13.8%17.6%13.6%4.1%7.5%11.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1

42、24Q2毛利率扣非歸母凈利率ROE(年化)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：A A股股CXOCXO板塊經營性現金流情況（億元）板塊經營性現金流情況（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：樣本公司為25家CXO企業98.9%90.3%57.3%67.5%165.4%162.9%116.0%94.2%147.4%366.7%132.7%108.2%0%50%100%150%200%250%300%350%400%21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2經營性現金流凈額/歸母凈利潤經營性現

43、金流保持健康經營性現金流保持健康 CXO板塊24H1/24Q1/24Q2 經營性現金流凈額同比-25.1%/-30.7%/-19.8%，經營性現金流凈額/歸母凈利潤分別為118.0%/132.7%/108.2%，盡管當前仍未走出資本寒冬，但CXO行業經營性現金流仍保持健康，銷售回款能力較強，盈利質量較優。14145.7%142.3%118.8%86.0%109.2%139.2%118.0%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%170%2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1經營性現金流凈額/歸母凈利潤5985114129249263924

44、3.2%43.7%33.2%13.3%93.8%5.4%-25.1%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503002018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1經營性現金流凈額YoY3241245610465606379614151-50%0%50%100%150%200%250%02040608010012021Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2經營性現金流凈額YoY請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容盈利能力橫向對比盈利能力橫向對比 分

45、公司看，24Q2諾泰生物、皓元醫藥毛利率與扣非凈利率同比、環比均有所提升。1523Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q124Q224Q223Q123Q123Q223Q223Q323Q323Q423Q424Q124Q124Q224Q2藥明康德一體化CXO39.9%41.1%42.7%40.9%38.1%40.4%20.8%29.2%27.6%18.9%25.5%25.7%康龍化成一體化CXO35.8%36.8%35.2%35.1%32.7%34.1%12.7%14.0%11.3%14.5%7.0%9.5%泰格醫藥臨床CRO39.7%40.2%41.2%32.

46、8%37.8%41.5%21.1%21.6%20.9%16.1%18.3%19.9%諾思格臨床CRO36.4%42.6%37.9%41.2%37.8%42.0%12.6%25.0%17.0%15.6%9.3%14.8%普蕊斯臨床CRO24.6%31.5%33.7%30.7%25.3%27.3%11.6%16.5%18.6%13.0%10.6%13.7%博濟醫藥臨床CRO39.2%34.2%35.4%28.4%33.8%31.4%6.9%2.0%3.1%-1.8%8.7%6.4%昭衍新藥臨床前CRO51.7%40.1%42.8%40.3%32.8%28.8%50.0%-16.8%40.7%3.4

47、%-86.4%15.7%美迪西臨床前CRO43.5%35.5%8.8%-26.8%8.3%8.2%21.9%13.6%-18.1%-86.3%-15.5%-15.0%睿智醫藥臨床前CRO27.2%20.4%23.7%27.9%17.7%14.9%-12.2%1.3%-6.8%-295.0%-11.9%-15.6%泓博醫藥臨床前CRO35.8%38.6%29.9%19.7%20.6%26.8%11.3%16.7%7.2%-11.2%0.5%6.5%成都先導臨床前CRO38.7%46.1%45.3%60.1%54.8%36.6%-14.8%12.2%0.0%2.5%7.6%-7.0%陽光諾和仿制藥

48、CRO49.3%64.7%54.4%58.4%59.6%53.1%20.2%29.7%22.9%5.1%26.4%24.6%百誠醫藥仿制藥CRO65.7%67.1%68.4%61.3%68.2%69.1%21.5%32.3%28.0%19.1%22.6%24.1%百花醫藥仿制藥CRO48.9%45.0%50.7%51.1%52.3%43.9%8.2%6.6%4.2%-5.5%22.2%0.9%和元生物CGT CRO/CDMO-21.5%15.5%10.3%-30.2%-20.8%-28.2%-107.1%-31.2%-54.6%-81.1%-78.7%-135.6%普洛藥業CDMO+原料藥28

49、.0%25.1%27.2%22.5%24.0%25.3%7.6%12.6%9.1%6.7%7.5%11.2%九洲藥業CDMO+原料藥36.9%40.2%41.5%29.7%34.0%36.6%15.7%22.5%25.6%7.7%15.8%18.2%諾泰生物CDMO+原料藥55.9%59.4%64.7%61.6%67.3%67.4%11.2%10.2%14.7%24.6%18.4%34.5%圣諾生物CDMO+原料藥64.4%65.3%60.2%65.3%63.1%55.7%7.7%3.2%12.0%25.6%14.7%4.0%誠達藥業CDMO+原料藥36.5%41.7%46.4%45.5%40

50、.8%36.8%13.7%3.1%21.3%11.6%10.2%-11.2%皓元醫藥CDMO+分子砌塊50.3%49.9%45.2%36.5%40.8%49.6%10.0%9.4%4.3%0.6%2.8%9.5%藥石科技CDMO+分子砌塊45.2%42.4%41.4%41.4%42.7%39.0%10.9%14.5%10.7%4.5%11.0%7.1%凱萊英CDMO48.4%57.5%56.9%38.0%43.5%40.7%27.5%40.0%26.6%4.8%18.1%15.0%博騰股份CDMO50.2%42.4%42.7%15.1%15.8%21.8%21.5%9.8%4.9%-28.0%

51、-13.8%-12.0%金凱生科CDMO41.9%52.4%39.4%43.8%18.7%32.8%12.6%6.4%合計合計39.7%39.7%40.8%40.8%41.1%41.1%36.2%36.2%35.3%35.3%37.2%37.2%17.8%17.8%22.0%22.0%20.3%20.3%8.3%8.3%13.7%13.7%16.7%16.7%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理證券簡稱證券簡稱業務業務表：25家A股CXO企業盈利能力指標表：25家A股CXO企業盈利能力指標24Q2毛利率24Q2毛利率同比提升同比提升毛利率毛利率扣非凈利率扣非凈利率24Q2毛利率24Q2毛

52、利率環比提升環比提升24Q2凈利率24Q2凈利率同比提升同比提升24Q2凈利率24Q2凈利率環比提升環比提升請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容費用率保持相對穩定費用率保持相對穩定 CXO板塊2024上半年銷售/管理/研發/財務費用率分別同比+0.5/+0.6/+0.4/-0.2pp，四項費用率合計同比+1.3pp，維持相對穩定。分季度來看，銷售/管理/研發費用率保持穩定，財務費用率季度間呈現波動，主要系有海外業務的CXO公司匯兌收益較高并呈現波動所致。圖：圖：A A股股CXOCXO板塊費用率板塊費用率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：樣本公司為25家CXO企業圖：圖：A

53、 A股股CXOCXO板塊單季度費用率板塊單季度費用率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：樣本公司為25家CXO企業165.4%5.1%4.1%3.2%2.6%2.9%3.1%11.8%11.3%11.0%10.0%8.9%9.2%9.5%5.0%5.3%5.2%5.1%5.3%5.6%5.9%0.5%0.5%2.2%0.0%-1.2%-0.8%-1.9%22.7%22.2%22.4%18.4%15.5%16.9%16.7%-5%0%5%10%15%20%25%2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率四費率17.

54、4%18.4%16.9%12.6%14.3%18.4%18.5%12.3%17.0%19.7%16.6%16.7%-5%0%5%10%15%20%25%21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率四費率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容運營效率有所下降運營效率有所下降 CXO板塊應收賬款周轉率、固定資產周轉率自2019年起逐年提升，2022年到達峰值；2023年開始，CXO板塊運營效率顯著下降，我們認為主要系投融資遇冷情況下，藥企及biotech研發管線推進速度變緩，疊加前期CXO行業較大的資

55、本開支及新建產能，導致產能利用率下降，對CXO企業的運營效率造成一定影響。圖：圖：A A股股CXOCXO板塊運營效率指標（板塊運營效率指標（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：樣本公司為25家CXO企業圖：圖：A A股股CXOCXO板塊單季度運營效率指標（板塊單季度運營效率指標（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：樣本公司為25家CXO企業175.76.25.56.26.16.46.06.05.86.45.55.35.05.14.54.83.23.43.13.43.33.53.53.93.63.32.82.72.62.42.12.20123456720Q3 20

56、Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2應收賬款周轉率(年化)固定資產周轉率(年化)4.94.95.25.86.55.44.62.42.62.83.03.22.52.0012345672018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1應收賬款周轉率(年化)固定資產周轉率(年化)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖：圖：A A股股CXOCXO板塊運營效率指標（億元）板塊運營效率指標（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：樣本公司為25家CXO企業

57、，固定資產凈值、在建工程、員工人數為期末值4959821632261674334.0%18.5%40.6%97.6%38.9%-25.9%-46.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002502018A2019A2020A2021A2022A2023A2024H1資本性支出YoY供給端：資本開支收縮明顯，上一輪產能建設步入尾聲供給端：資本開支收縮明顯，上一輪產能建設步入尾聲 人員：人員：2022下半年以來，CXO板塊人員擴張開始放緩，截至24H1末員工人數同、環比均略有減少，CXO企業通過縮減人員降低成本。產能：產能：CXO板塊24H1/

58、24Q1/24Q2資本開支同比-46.7%/-23.5%/-40.3%，截至24H1末在建工程同、環比均有所回落，上一輪產能建設已進入尾聲，后續需關注投產及產能利用率的爬坡節奏。1813182326411646414024372829172817-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0102030405020Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2資本性支出YoY145192165215205262256303 30238335841739146140

59、34830%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600固定資產凈值YoY4662668699116113151142153144160143164139158-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-104090140190在建工程YoY5.66.46.97.98.710.311.512.912.612.812.523%23%25%30%33%25%9%-1%-1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%024681012141619H119A20H120A21H121A22H122A23H123A24H1員工人數(萬人)YoY請務

60、必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容需求端：訂單增速放緩需求端：訂單增速放緩 自2022Q4起，CXO板塊合同負債與應收賬款增速出現放緩，從訂單情況來看，處于產業鏈前端的臨床前CRO受投融資遇冷的影響較大，昭衍新藥、美迪西、睿智醫藥2023年新簽訂單均同比下滑，2024年上半年進一步下滑；部分臨床CRO及仿制藥CRO訂單仍維持穩健增長，例如博濟醫藥、百誠醫藥、陽光諾和等。圖：圖：A A股股CXOCXO板塊合同負債與應收賬款（億元）板塊合同負債與應收賬款（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：樣本公司為25家CXO企業，合同負債與應收賬款均為期末值,此處合同負債為合同負債+預

61、收賬款表：表：CXOCXO公司公司24H124H1訂單情況訂單情況公司公司業務業務2 24 4H1H1訂單訂單（億元）（億元）YoYYoY備注備注藥明康德藥明康德一體化CXO33%在手訂單（剔除特定商業化項目）康龍化成康龍化成一體化CXO15%+新簽訂單，連續兩個季度實現溫和復蘇普蕊斯普蕊斯臨床CRO4.29-31.9%新簽訂單（不含稅）博濟醫藥博濟醫藥臨床CRO7.1961%新簽訂單（新增臨床研究服務合同額）昭衍新藥昭衍新藥臨床前CRO9-30%新簽訂單，23H1新簽約13億元美迪西美迪西臨床前CRO新簽訂單同比下滑，境外新簽訂單同比增長睿智醫藥睿智醫藥臨床前CRO訂單減少，訂單獲取未達預期

62、泓博醫藥泓博醫藥臨床前CRO4.3654.2%新簽訂單（服務板塊+商業化生產板塊）陽光諾和陽光諾和仿制藥CRO新簽訂單保持穩定增長百誠醫藥百誠醫藥仿制藥CRO7.1113.4%新簽訂單凱萊英凱萊英CDMO9.7增長在手訂單（億美元），2023H1末為9.1億美元資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理1934434655627177799276888476667174-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608010012020Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q

63、1 24Q2合同負債YoY869999110119137161201169182192210205204201209-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05010015020025020Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2應收賬款YoY請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容需求端：新分子、新業務發展迅速需求端：新分子、新業務發展迅速 新分子領域的快速發展為新分子領域的快速發展為CXOCXO帶來源源不斷的增量需求帶來源源不斷的增量需求。生物醫藥

64、技術更新迭代迅速，新分子、新療法層出不窮，近年來，多肽、寡核苷酸、ADC等藥物/療法發展迅速，為CXO持續帶來新的需求點。新分子新分子、新業務領域布局成為新業務領域布局成為CXOCXO發展的趨勢發展的趨勢，2424H H1 1呈高增長態勢呈高增長態勢。資金實力雄厚的CXO龍頭已前瞻布局了新分子/療法，業務處于快速發展階段。例如，藥明康德TIDES業務（多肽、寡核苷酸、復雜偶聯物）2024年上半年收入20.8億元，同比強勁增長57.2%，截至2024年6月底，公司TIDES在手訂單同比增長147%；藥明生物截至2024年上半年末的研發管線中ADC藥物已達167個（+51.8%）；康龍化成大分子和

65、CGT業務24H1收入增長5.5%；諾泰生物聚焦多肽業務，2024年上半年公司收入同比增長107.5%。表：表：主要主要CXOCXO公司新分子公司新分子/新業務發展情況新業務發展情況2 24 4H1H1新分子新分子/新業務發展情況新業務發展情況藥明康德藥明康德 新分子(TIDES)業務保持高速增長，2024年上半年TIDES業務收入20.8億元，同比強勁增長57.2%。截至2024年6月底，TIDES在手訂單同比增長147%藥明生物藥明生物 截至24H1末，研發管線中ADC藥物同比增長51.8%至167個康龍化成康龍化成 2024年上半年，新業務（大分子和CGT）收入同比增長5.5%諾泰生物諾

66、泰生物 公司聚焦多肽業務，2024年上半年公司收入同比增長107.5%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理20請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容目錄目錄21CXO板塊行情回顧0101國內CXO板塊2024年中報總結0202國內國內CXOCXO細分領域細分領域20242024年中報概覽年中報概覽0303投資建議及風險提示0404請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容CDMOCDMO：24H124H1受新冠大訂單基數影響業績承壓，龍頭標的收入穩健受新冠大訂單基數影響業績承壓，龍頭標的收入穩健22 20242024上半年上半年CDMOCDMO板塊收入板塊收入、利潤均呈現下滑利潤

67、均呈現下滑。2024上半年CDMO板塊（12家樣本標的）收入339億元（-11.0%），歸母凈利潤60億元（-33.0%），扣非歸母凈利潤60億元（-26.7%）。分季度看分季度看，24Q1/24Q2 收入164/175億元（-13.3%/-8.7%），歸母凈利潤28/33億元（-27.4%/-37.1%），扣非歸母凈利潤28/33億元（-18.7%/-32.3%）。受新冠大訂單基數影響，24Q2業績同比下滑明顯。剔除新冠大訂單相關標的剔除新冠大訂單相關標的，板塊收入微增板塊收入微增，利潤端仍利潤端仍承壓承壓。剔除藥明康德、博騰股份、凱萊英3家新冠大訂單基數較高的企業，A股CDMO板塊24H1

68、/24Q1/24Q2營收分別同比+3.1%/+0.4%/+5.9%，歸母凈利潤分別同比-8.1%/-9.4%/-7.0%。龍頭標的收入穩健龍頭標的收入穩健。剔除新冠大訂單影響后，藥明康德、藥明生物、凱萊英24H1收入增速分別約為-1%、+8%、+1%，龍頭CDMO標的收入依舊穩健。表：表：A A股股CDMOCDMO行業行業20212021-2024H12024H1主要財務指標主要財務指標項目（億元）2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024H12024H12024Q12024Q12024Q22024Q2營業收入48148178178175375333933916416

69、4175175YOY34.0%62.4%-3.5%-11.0%-13.3%-8.7%營業成本304478451215106109毛利率36.8%38.8%40.0%36.5%35.3%37.5%銷售費用17 20 22 11 5 6 費用率3.5%2.6%3.0%3.2%3.3%3.2%管理費用（除研發）44 59 61 27 13 14 費用率9.1%7.6%8.1%8.1%8.2%7.9%研發費用26 42 42 20 10 10 費用率5.4%5.4%5.6%5.9%5.9%5.8%財務費用1-10-6-9-5-4 費用率0.3%-1.3%-0.8%-2.5%-3.1%-2.0%凈利潤9

70、4 171 149 60 27 33 凈利率19.5%21.9%19.8%17.8%16.7%18.8%歸母凈利潤94 94 170 170 149 149 60 60 28 28 33 33 YOY56.9%81.8%-12.4%-33.0%-27.4%-37.1%扣非歸母凈利潤77 160 148 60 28 33 YOY55.8%108.6%-8.1%-26.7%-18.7%-32.3%經營性凈現金流73 195 208 78 32 46 ROE（年化）14.6%20.6%14.9%11.3%10.1%12.2%總資產周轉率0.5 0.7 0.5 0.5 0.4 0.5 資產負債率30%

71、30%27%28%28%28%營業收入-剔除新冠大訂單標的174 214 235 126 6363YOY23.5%22.9%9.6%3.1%0.4%5.9%歸母凈利潤-剔除新冠大訂單標的27 29 28 1568YOY36.3%8.8%-4.6%-8.1%-9.4%-7.0%資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理注：1）CDMO樣本公司為藥明康德、和元生物、普洛藥業、九洲藥業、諾泰生物、圣諾生物、誠達藥業、皓元醫藥、藥石科技、凱萊英、博騰股份、金凱生科等12家企業。2）剔除的新冠大訂單標的為藥明康德、博騰股份、凱萊英請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容CDMOCDMO：盈

72、利能力回歸疫情前水平，運營效率探底：盈利能力回歸疫情前水平，運營效率探底23 盈利能力：盈利能力：CDMO板塊 24Q1/24Q2毛利率分別同比-4.6pp/-3.8pp，扣非歸母凈利率分別同比-1.1pp/-6.5pp，在23年同期大訂單高基數下，2024年上半年CDMO板塊利潤率下降明顯。運營效率：運營效率：CDMO板塊固定資產周轉率呈逐季下滑趨勢。從固定資產凈值來看，CDMO企業的上一輪產能建設正處于投產期，需關注后續產能利用率提升帶來的運營效率改善。圖：圖：A A股股CDMOCDMO板塊主要財務指標（億元）板塊主要財務指標（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：樣本公司

73、為12家CDMO企業166205201208189192187186164175-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2單季度營收（億元）YoY15.9%10.7%12.8%17.9%17.6%10.2%15.7%20.0%14.4%14.8%-10%0%10%20%30%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率四費率5.85.75.66.45.55.24.95.04.44.73.64

74、.13.73.32.72.62.52.32.02.20.60.70.60.60.60.50.50.50.40.501234567822Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2應收賬款周轉率(年化)固定資產周轉率(年化)總資產周轉率(年化)31504435344842232833-50%0%50%100%150%010203040506022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2扣非歸母凈利潤YoY37.1%34.8%38.1%39.4%39.0%38.6%40.0%41.3%42.4%36.5%35.3

75、%37.5%15.7%13.8%18.8%24.2%22.1%16.6%18.2%25.2%22.4%12.5%17.0%18.7%11.7%15.2%16.3%28.8%22.7%14.2%15.9%21.0%16.1%6.9%10.1%12.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2毛利率扣非歸母凈利率ROE(年化)1792182172912663142873512903590%10%20%30%40%50%60%050100150200250300

76、35040022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2固定資產凈值YoY請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容CDMOCDMO：主要公司：主要公司20242024年中報業績對比年中報業績對比24 比較主要CDMO公司2024年中報業績發現：1 1）一體化龍頭業績穩健一體化龍頭業績穩健。剔除新冠大訂單影響后，藥明康德、藥明生物、凱萊英24H1收入增速分別約為-1%、+8%、+1%，龍頭CDMO標的收入依舊穩??；2）原料藥原料藥+CDMO+CDMO企業盈利能力穩定企業盈利能力穩定。普洛藥業、九洲藥業凈利率下降幅度較??；3）GLPGLP-

77、1 1藥物的發展帶動多肽原料藥藥物的發展帶動多肽原料藥/CDMO/CDMO企業業績放量企業業績放量。諾泰生物2024H1收入大幅增長，毛利率與扣非凈利率同比、環比均有明顯提升。表：部分表：部分CDMOCDMO公司數據對比（億元）公司數據對比（億元）藥明康德藥明康德凱萊英凱萊英博騰股份博騰股份普洛藥業普洛藥業九洲藥業九洲藥業皓元醫藥皓元醫藥藥石科技藥石科技諾泰生物諾泰生物24Q124Q1收入收入79.814.06.832.014.85.03.83.6yoyyoy-11.0%-37.8%-50.8%3.6%-15.7%20.7%-1.6%71.0%24Q224Q2收入收入92.613.06.732

78、.312.95.53.74.8yoyyoy-6.5%-45.3%-29.8%12.6%-14.3%19.1%-20.2%146.8%24Q124Q1扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤20.32.5-0.92.42.30.10.40.7yoyyoy8.9%-58.9%-131.6%2.4%-14.7%-66.8%-0.6%179.7%24Q224Q2扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤23.81.9-0.83.62.30.50.31.6yoyyoy-17.7%-79.5%-185.5%0.5%-30.9%20.4%-60.7%735.9%24Q124Q1扣非歸母凈利率扣非歸母凈利率25.5%18.1%-13.

79、8%7.5%15.8%2.8%11.0%18.4%yoyyoy4.6pp-9.3pp-35.3pp-0.1pp0.2pp-7.3pp0.1pp7.1pp24Q224Q2扣非歸母凈利率扣非歸母凈利率25.7%15.0%-12.0%11.2%18.2%9.5%7.1%34.5%yoyyoy-3.5pp-25.1pp-21.8pp-1.4pp-4.4pp0.1pp-7.3pp24.3pp剔除新冠剔除新冠24H124H1收入增速收入增速-1%+1%-4%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容臨床前臨床前CROCRO：營收基本穩定，利潤端受生物資產減值影響

80、較大：營收基本穩定，利潤端受生物資產減值影響較大25 20242024上半年臨床前上半年臨床前CROCRO板塊利潤端有所承壓板塊利潤端有所承壓。2024上半年臨床前CRO板塊（9家樣本標的）收入92億元（-3.6%），歸母凈利潤11億元（-12.8%），扣非歸母凈利潤4億元（-65.9%）。分季度看分季度看，24Q1/24Q2 收入43/49億元（-4.2%/-3.1%），歸母凈利潤1/11億元（-92.0%/+79.3%），扣非歸母凈利潤-0.2/4億元（-102.5%/-20.0%）。表：表：A A股臨床前股臨床前CROCRO行業行業20212021-2024H12024H1主要財務指標主

81、要財務指標項目（億元）2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024H12024H12024Q12024Q12024Q22024Q2營業收入137137180180196196929243434949YOY44.1%30.9%9.1%-3.6%-4.2%-3.1%營業成本83108121602832毛利率39.6%39.7%38.0%34.5%34.4%34.7%銷售費用3 4 5 2 1 1 費用率2.4%2.4%2.6%2.7%2.6%2.7%管理費用（除研發）18 26 27 13 6 7 費用率13.0%14.4%13.6%14.2%14.9%13.6%研發費用6

82、 10 13 6 3 3 費用率4.6%5.4%6.4%6.8%6.7%6.8%財務費用1-0-1 0 0-0 費用率0.7%-0.2%-0.7%0.0%0.8%-0.7%凈利潤25 36 16 11 0 11 凈利率18.0%19.8%8.1%12.0%0.8%21.7%歸母凈利潤25 25 36 36 16 16 11 11 1 1 11 11 YOY48.3%42.3%-55.1%-12.8%-92.0%79.3%扣非歸母凈利潤20 25 14 4-0.2 4 YOY77.1%22.8%-45.2%-65.9%-102.5%-20.0%經營性凈現金流40 39 40 12 8 4 ROE

83、（年化）11.9%13.0%5.3%7.2%0.7%13.7%總資產周轉率0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 0.4 資產負債率36%36%39%34%38%34%資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理注：臨床前CRO樣本公司為康龍化成、昭衍新藥、美迪西、睿智醫藥、泓博醫藥、成都先導、陽光諾和、百誠醫藥、百花醫藥等9家企業；康龍化成臨床前業務占比較大（24H1實驗室服務收入占比60%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容臨床前臨床前CROCRO：盈利能力下滑明顯：盈利能力下滑明顯26 盈利能力：盈利能力：臨床前CRO板塊 24Q1/24Q2毛利率分別同比-5.1pp/

84、-4.7pp，扣非歸母凈利率分別同比-15.8pp/-1.9pp，板塊整體盈利能力下滑明顯。運營效率：運營效率：臨床前CRO板塊24Q2應收賬款周轉率、固定資產周轉率環比24Q1有所改善。圖：圖：A A股股臨床前臨床前CROCRO板塊主要財務指標（億元）板塊主要財務指標（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：樣本公司為9家臨床前CRO企業36434853455149514349-10%0%10%20%30%40%50%010203040506022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2單季度營收（億元）YoY6792756

85、-504-400%-300%-200%-100%0%100%-6-4-202468101222Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2扣非歸母凈利潤YoY23.4%21.7%21.6%21.8%24.1%20.3%22.8%20.8%25.1%22.4%-5%5%15%25%35%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率四費率38.3%40.3%42.7%37.4%39.4%39.4%37.0%36.5%34.4%34.7%15.9%17.2%19.8%4.4%

86、15.4%10.9%12.9%-9.9%-0.4%9.0%7.9%26.1%13.7%4.8%9.5%8.0%8.8%-4.9%0.7%13.7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率扣非歸母凈利率ROE(年化)87.9%64.5%75.9%466.7%58.7%183.9%178.3%-308.7%1391.9%41.0%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2

87、經營性現金流凈額/歸母凈利潤6.26.56.26.34.95.14.95.14.34.82.12.42.52.62.12.32.12.11.71.80.40.40.40.50.40.40.40.40.30.401234567822Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2應收賬款周轉率(年化)固定資產周轉率(年化)總資產周轉率(年化)請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容臨床前臨床前CROCRO：主要公司主要公司20242024年中報業績對比年中報業績對比27 比較主要臨床前CRO公司24中報業績發現：1 1）創新藥業務為主的臨床前創新藥業務為主的臨床前

88、CROCRO利潤端承壓利潤端承壓，如昭衍新藥、美迪西等，投融資遇冷下，新簽訂單同比下降，其中昭衍新藥還面臨生物資產減值帶來的虧損，而一體化龍頭康龍化成可較好消化這方面的影響，后續需關注投融資回暖節奏及企業訂單改善情況。2）仿制藥仿制藥CROCRO業績業績、訂單均保持穩健增長訂單均保持穩健增長，仿制藥CRO受投融資影響小，陽光諾和、百誠醫藥24H1業績、新簽訂單保持穩定增長。表：部分臨床前表：部分臨床前CROCRO公司數據對比（億元）公司數據對比（億元）康龍化成康龍化成昭衍新藥昭衍新藥美迪西美迪西泓博醫藥泓博醫藥陽光諾和陽光諾和百誠醫藥百誠醫藥2 24 4Q1Q1收入收入26.73.22.61.

89、32.52.2yoyyoy-2.0%-12.1%-42.5%7.7%8.5%34.0%2 24 4Q2Q2收入收入29.35.22.61.43.13.1yoyyoy0.6%-18.4%-37.8%16.1%35.9%17.7%2 24 4Q1Q1扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤1.9-2.8-0.40.00.70.5yoyyoy-46.0%-251.9%-140.8%-95.4%41.7%41.0%2 24 4Q2Q2扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤2.80.8-0.40.10.80.7yoyyoy-31.6%-168.5%-54.9%12.6%-12.3%2 24 4Q1Q1扣非歸母凈利率扣非歸母凈

90、利率7.0%-86.4%-15.5%0.5%26.4%22.6%yoyyoy-5.7pp-136.4pp-37.4pp-10.8pp6.2pp1.1pp2 24 4Q2Q2扣非歸母凈利率扣非歸母凈利率9.5%15.7%-15.0%6.5%24.6%24.1%yoyyoy-4.5pp32.5pp-28.7pp-10.2pp-5.1pp-8.2pp24H124H1新簽新簽訂單增速訂單增速15%+24H1新簽訂單約9億元（23H1約為13億元）新簽訂單同比下滑，境外新簽訂單同比增長54.2%（服務板塊+商業化生產板塊）保持穩定增長13.4%生物資產減值影響生物資產減值影響24H1生物資產公允價值變動

91、帶來凈損失為人民幣 2.35億元資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理；陽光諾和、百誠醫藥臨床前收入占比較大（24H1陽光諾和藥學研究占比61%、百誠醫藥藥學研究占受托研發比例為39%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容臨床臨床CROCRO：價格承壓，收入、利潤雙雙下滑：價格承壓，收入、利潤雙雙下滑28 20242024年上半年臨床年上半年臨床CROCRO板塊收入板塊收入、利潤雙雙下滑利潤雙雙下滑。2024上半年臨床CRO板塊（4家樣本標的）收入45億元（-3.9%），歸母凈利潤6億元（-59.0%），扣非歸母凈利潤8億元（-17.6%）。分季度看分季度看，24Q1/24Q2 收

92、入22/23億元（-1.6%/-5.9%），歸母凈利潤3/3億元（-53.1%/-63.1%），扣非歸母凈利潤4/4億元（-17.1%/-18.0%）。受醫藥行業競爭加劇影響，訂單價格下降。表：表：A A股臨床股臨床CROCRO行業行業20212021-2024H12024H1主要財務指標主要財務指標項目（億元）2021A2021A2022A2022A2023A2023A2024H12024H12024Q12024Q12024Q22024Q2營業收入666687879494454522222323YOY55.6%31.3%7.9%-3.9%-1.6%-5.9%營業成本395459281414毛

93、利率41.7%38.5%37.7%38.0%36.5%39.5%銷售費用2 2 3 1 1 1 費用率2.5%2.3%2.7%3.0%2.9%3.2%管理費用（除研發）7 8 8 5 2 3 費用率10.3%9.1%8.9%10.9%10.5%11.4%研發費用3 4 4 2 1 1 費用率4.5%4.1%4.3%4.4%4.5%4.3%財務費用-2-2-1-0-0 0 費用率-3.3%-2.0%-1.4%-0.5%-1.1%0.1%凈利潤36 25 25 7 4 3 凈利率54.0%28.5%26.3%15.7%17.2%14.3%歸母凈利潤31 31 22 22 23 23 6 6 3 3

94、 3 3 YOY62.8%-27.7%5.7%-59.0%-53.1%-63.1%扣非歸母凈利潤14 17 17 8 4 4 YOY70.9%22.2%0.5%-17.6%-17.1%-18.0%經營性凈現金流16 16 15 2 1 1 ROE（年化）16.8%10.4%9.8%5.1%4.8%5.5%總資產周轉率0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 資產負債率25%28%28%31%29%31%資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理注：臨床CRO樣本公司為泰格醫藥、諾思格、普蕊斯、博濟醫藥4家企業請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容臨床臨床CROCRO：盈利

95、能力承壓，員工人數維持穩定：盈利能力承壓，員工人數維持穩定29 盈利能力：盈利能力：臨床CRO板塊 24Q1/24Q2毛利率分別同比-1.9pp/+0.1pp，扣非歸母凈利率分別同比-3.0pp/-2.6pp，盈利能力持續承壓。運營效率：運營效率：臨床CRO板塊24Q2固定資產周轉率環比24Q1略有改善。人員：人員：臨床CRO板塊24H1末人員同比、環比均呈現穩定態勢。圖：圖：A A股股臨床臨床CROCRO板塊主要財務指標（億元）板塊主要財務指標（億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 注：樣本公司為4家臨床CRO企業22222222222424232223-20%0%20%40%6

96、0%80%100%2020.52121.52222.52323.52424.522Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2單季度營收（億元）YoY4454455344-40%-20%0%20%40%60%80%012345622Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2扣非歸母凈利潤YoY13.6%12.8%12.5%15.1%15.4%12.2%15.1%15.5%16.7%19.0%-5%0%5%10%15%20%25%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q42

97、4Q124Q2銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率四費率38.0%39.6%39.2%37.3%38.3%39.4%40.0%33.0%36.5%39.5%19.0%20.2%21.0%18.7%19.2%20.5%19.5%14.3%16.2%17.8%11.5%14.2%8.5%8.3%10.9%15.4%9.4%3.5%4.8%5.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%22Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2毛利率扣非歸母凈利率ROE(年化)8.57.97.77.26.86.86.56.15.55.513.112.1

98、11.410.911.112.011.310.69.59.60.30.30.30.30.30.30.30.30.30.3-1135791113151722Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q2應收賬款周轉率(年化)固定資產周轉率(年化)總資產周轉率(年化)0.70.91.01.11.21.51.51.61.71.71.735%19%29%34%19%10%13%6%2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.511.5219H119A20H120A21H121A22H122A23H123A24H1員工人數(萬人)員工數YoY請務必閱讀正文之

99、后的免責聲明及其項下所有內容臨床臨床CROCRO：主要公司主要公司20242024中報業績對比中報業績對比30 除博濟醫藥外，泰格醫藥、諾思格、普蕊斯利潤端均有所承壓。表：臨床表：臨床CROCRO公司數據對比（億元）公司數據對比（億元）泰格醫藥泰格醫藥諾思格諾思格普蕊斯普蕊斯博濟醫藥博濟醫藥24Q124Q1收入收入16.61.81.81.7yoyyoy-8.0%10.2%17.4%62.1%24Q224Q2收入收入17.02.02.11.7yoyyoy-10.9%0.3%9.7%34.8%24Q124Q1扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤3.00.20.20.1yoyyoy-20.5%-18.4%7

100、.7%103.3%24Q224Q2扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤3.40.30.30.1yoyyoy-18.2%-40.4%-8.9%331.5%24Q124Q1扣非歸母凈利率扣非歸母凈利率18.3%9.3%10.6%8.7%yoyyoy-2.9pp-3.3pp-1.0pp1.8pp24Q224Q2扣非歸母凈利率扣非歸母凈利率19.9%14.8%13.7%6.4%yoyyoy-1.8pp-10.1pp-2.8pp4.4pp24H124H1訂單增速訂單增速-31.9%新增臨床研究服務合同額 7.19 億元，同比增長 61.0%資料來源：公司公告，Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的

101、免責聲明及其項下所有內容目錄目錄31CXO板塊行情回顧0101國內CXO板塊2024年中報總結0202國內CXO細分領域2024年中報概覽0303投資建議及風險提示投資建議及風險提示0404請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資建議及風險提示投資建議及風險提示32 投資建議投資建議：1）歷經前期回調，當前估值已較為充分體現了對于未來地緣政治不確定性的擔憂，龍頭收入、新簽依然穩健，關注競爭格局良好、具有效率與成本優勢的CXO龍頭，如藥明康德藥明康德、藥明生物藥明生物、康龍化成康龍化成、凱萊英凱萊英等；2）ADC、多肽、寡核苷酸、CGT等新分子業務的快速發展有望進一步打開CXO板塊的增長

102、空間，建議關注相關產業鏈的投資機會，例如藥明合聯藥明合聯、諾泰生物諾泰生物等。風險提示：風險提示：訂單獲取與執行不及預期；競爭加劇風險；生物資產減值風險；藥物研發失敗風險；醫藥監管政策風險；地緣政治風險。表：表：CXOCXO板塊相關公司盈利預測及估值表板塊相關公司盈利預測及估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價24/09/2024/09/20總市值總市值億元億元/億港億港元元EPSPEROE23APEG24E投資投資評級評級23A24E25E26E23A24E25E26E603259藥明康德40.58 1182 3.30 3.18 3.63 4.14 12.3 12.8 11.2 9.8 18

103、.9 1.6 優于大市603127昭衍新藥13.65 102 0.53 0.12 0.40 0.45 25.8 113.8 34.1 30.3 4.8(21.5)優于大市000739普洛藥業14.41 168 0.90 0.95 1.12 1.35 16.0 15.2 12.9 10.7 18.0 1.1 優于大市688076諾泰生物53.74 118 0.74 1.97 2.68 3.59 72.5 27.3 20.1 15.0 8.0 0.4 優于大市301096百誠醫藥34.27 37 2.50 2.79 3.69 4.61 13.7 12.3 9.3 7.4 10.5 0.5 優于大市

104、2268.HK藥明合聯20.20 242 0.24 0.51 0.81 1.15 77.3 35.8 22.6 15.9 8.2 0.5 優于大市2269.HK藥明生物13.38 556 0.82 0.90 1.05 1.25 14.8 13.5 11.5 9.7 9.0 0.9 優于大市002821凱萊英63.75 234 6.17 3.22 4.04 5.07 10.3 19.8 15.8 12.6 13.7(3.1)無評級300347泰格醫藥50.18 434 2.34 2.12 2.58 3.05 21.4 23.6 19.5 16.5 10.0 2.6 無評級300759康龍化成21

105、.55 385 0.90 0.99 1.12 1.32 24.1 21.7 19.3 16.3 13.9 1.6 無評級300725藥石科技25.04 50 0.99 1.08 1.31 1.55 25.3 23.1 19.1 16.1 7.2 1.4 無評級資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測；注：港股股價、市值單位為港元。注：泰格醫藥、康龍化成、藥石科技、凱萊英為wind一致預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第

106、三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資

107、料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均

108、不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；

109、在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相

110、對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：10003234