《國際醫學-公司深度研究報告：西北全科醫療龍頭發展進入快車道-240925（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《國際醫學-公司深度研究報告：西北全科醫療龍頭發展進入快車道-240925（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、公司研究公司研究 公司深度公司深度 醫藥生物醫藥生物 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 Table_Reportdate 2024年年09月月25日日 Table_invest 買入（維持）買入（維持）Table_NewTitle 國際醫學國際醫學（000516）：）：西北全科醫療龍西北全科醫療龍頭，頭，發展進入快車道發展進入快車道 公司深度報告 Table_Authors 證券分析師證券分析師 杜永宏 S0630522040001 證券分析師證券分析師 伍可心 S0630522120001 Table_cominfo 數據日期

2、數據日期 2024/09/25 收盤價收盤價 4.37 總股本總股本(萬股萬股)226,038 流通流通A股股/B股股(萬股萬股)221,322/0 資產負債率資產負債率(%)67.04%市凈率市凈率(倍倍)2.79 凈資產收益率凈資產收益率(加權加權)-4.54 12個月內最高個月內最高/最低價最低價 9.70/4.01 Table_QuotePic Table_Report 相關研究相關研究 國際醫學（000516.SZ）：業務規模持續擴大，有望加速實現盈利公司簡評報告2024.04.29 國際醫學（000516）：收入結構持續優化，利潤端加速向好公司簡評報告2023.10.27 國際醫學

3、（000516）：診療量逐季攀升，經營穩步向好公司簡評報告2023.08.30 table_main 投資要點：投資要點：西北全科醫療服務龍頭。西北全科醫療服務龍頭。國際醫學是西北全科醫療龍頭，深耕醫療行業20余年，積累了豐富的民營綜合醫院建設、運營經驗，擁有高新醫院、國際醫學中心醫院（含北院）兩大院區，構建了覆蓋“嚴肅醫療+類消費醫療”，打造了深耕西安，輻射西北的綜合醫療服務版圖。2019-2023年，公司營收從9.91億元增長至46.18億元，4年CAGR為46.93%；聚焦醫療主業，收入端高增長延續可期。2024H1，公司實現營收24.20億元，同比增長9.53%，歸母凈利潤虧損1.74

4、億元，同比減虧21.89%，扣非歸母凈利潤虧損1.39億元，同比減虧45.50%。收入端高增長可期，扭虧在望。高新醫院：高新醫院：經營穩健，凈利率仍有提升空間經營穩健，凈利率仍有提升空間。1.深耕醫療深耕醫療20余載余載，享譽西北。享譽西北。高新醫院是國內首家社會辦醫三級甲等醫院，建院21年來擁有享譽西北的影響力，外地患者就診人數占比達31.3%。2.過往滿負荷運營下，業績增速仍能保持過往滿負荷運營下，業績增速仍能保持10%+，凈利率均值約，凈利率均值約14%。從歷史運營情況來看，高新醫院2015-2019年收入從5.21億元增長至8.26億元，CAGR為12.2%；床位滿負荷下仍保持較快增長

5、，凈利率均值高達14%。3.擴建后再次進入滿負荷擴建后再次進入滿負荷運營狀態，凈利率仍有顯著提升空間。運營狀態，凈利率仍有顯著提升空間。2019年擴建后，醫院新增床位至1500張，當前常態運營下已基本維持滿負荷運營狀態。2023年，高新醫院營收為14.85億元（YoY+50.5%），凈利率為4.69%。常態運營下，高新醫院凈利率仍有顯著提升空間。中心醫院中心醫院：發展進入快車道發展進入快車道。中心醫院是按照三甲標準建成的國內超大型單體綜合醫院，床位合計8637張。1.全科醫療并舉，患者粘性持續提升。全科醫療并舉，患者粘性持續提升。擁有二十大?？漆t院，覆蓋嚴肅醫療、類消費醫療及IVF、質子中心等

6、資質稀缺的特色?？?，可服務全生命周期，患者粘性有望持續提升。2.專家薈集，專家薈集，重點?？苾瀯萃怀?。重點?？苾瀯萃怀?。2023年擁有省級以上學術常委以上職稱的專家140余人，各學科帶頭人才資歷優秀，重點?？苾瀯萃怀?，多個學科為國家、省、市級的重點和優勢?？?；發表SCI等核心期刊400余篇，醫教研協同發展。3.同步國際一流同步國際一流的診療設備。的診療設備。中心建院之初便已申報設備引進計劃230份，完成6000余臺（套）設備引進、安裝及調試工作，引進設備總價值約10億元；其中多臺設備為國際領先、西北首臺等。4.榮獲認證接軌國際榮獲認證接軌國際。中心醫院醫療質量與國際全面接軌，2021年5月，西

7、安國際中心醫院高分通過國際JCI認證；同年12月，加入妙佑醫療國際聯盟。當前，中心醫院三甲評審穩步推進。5.區域優勢顯著。區域優勢顯著。西安為省內醫療資源高地，擁有三甲醫院數量過半；高新區科技經濟實力雄厚，前景可期。從床位及收入體量來看，中心醫院龍頭地位確立，且位于高新發展片區，診療增量可期。6.診療量進入新高度，盈利時代診療量進入新高度，盈利時代將將至，中長期收入端有望邁至，中長期收入端有望邁入百億規模。入百億規模。從月平均診療量來看，2024年3月平均日在院患者3611人；6月床位使用已達3500-3600張；至2024Q1外地患者占比39%。診療量持續攀升，規模效應下預計年內有望實現季度

8、扭虧；中長期來看，中心醫院有望向百億級別收入規模邁進。投資建議：投資建議：公司是西北綜合醫院運營集團，旗下“資深”高新醫院經營穩健，盈利能力有望穩步提升；“百億級”收入體量的中心醫院發展進入快車道，診療量持續攀升，前景可期?？紤]到宏觀環境、疫后診療恢復情況等，我們適當調低公司2024-2026年業績，預計公司2024-2026的營收分別為51.41、61.52、75.24億元，歸母凈利潤為-2.30、-0.39、0.97億元。維持“買入”評級。風險提風險提示示：業績增長不確定風險業績增長不確定風險；醫療行業政策不確定性風險醫療行業政策不確定性風險；管理運營風險管理運營風險等。等。-61%-47

9、%-33%-18%-4%10%24%39%23-0923-1224-0324-0624-09國際醫學滬深300證券研究報告證券研究報告 2/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營收入(百萬元)2,921.13 2,710.96 4,617.87 5,140.61 6,151.94 7,524.45 同比增速(%)81.78%-7.19%70.34%11.32%19.67%22.31%歸母凈利潤(百萬元)-822.17-1,

10、176.68-368.36-230.17-39.33 96.79 同比增速(%)-1912.52%-43.12%68.69%37.52%82.91%346.09%毛利率(%)1.49%-6.57%9.55%11.75%15.90%17.42%每股盈利(元)，攤薄-0.36-0.52-0.16-0.10-0.02 0.04 ROE(%)-15.4%-27.7%-9.43%-6.29%-1.09%2.60%資料來源：攜寧，東海證券研究所（截止至 2024 年 9 月 25 日收盤）Table_profits 證券研究報告證券研究報告 3/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文

11、后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 正文目錄正文目錄 1.國際醫學：全科醫療稀有標的國際醫學：全科醫療稀有標的.6 1.1.兩次大剝離轉型聚焦醫療服務主業.7 1.2.收入端快速增長，逐漸進入盈利時代.7 2.高新醫院：模式成熟運營穩健，盈利能力有望進一步提升高新醫院：模式成熟運營穩健，盈利能力有望進一步提升.10 2.1.深耕醫療 20 余載，服務能力輻射西北.10 2.2.滿負荷運營仍維持較快增長，盈利能力有望進一步提升.11 3.中心醫院：盈利在望，中長期有望貢獻百億收入中心醫院：盈利在望，中長期有望貢獻百億收入.13 3.1.全科醫療強綜合實力覆蓋，有望持續提升患者粘性.13 3.1

12、.1.1.嚴肅醫療與類消費醫療并舉.13 3.1.2.特色?？疲嘿|子中心、IVF，資質稀缺，業績增厚可期.15 3.2.專家薈集，醫教研一體.19 3.3.軟硬件配備國內外一流.21 3.4.榮獲認證接軌國際，多重優勢鑄就品牌優勢.22 3.5.區域優勢顯著，中心醫院前景可期.23 3.6.盈利時代將至，中長期收入端有望邁入百億級規模.26 4.盈利預測盈利預測.28 4.1.盈利預測.28 5.估值分析估值分析.28 5.1.相對估值分析.28 6.投資建議投資建議.29 7.風險提示風險提示.29 證券研究報告證券研究報告 4/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后

13、的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖 1 公司建成全生命周期醫療大健康平臺.6 圖 2 公司旗下醫院.6 圖 3 公司兩次大剝離轉型聚焦醫療主業.7 圖 4 公司營業收入持續高增長.8 圖 5 公司單季度營收.8 圖 6 公司歸母凈利潤增長強勁.8 圖 7 公司歸母扣非凈利潤.8 圖 8 公司四費率基本保持穩定.9 圖 9 高新醫院發展主要歷程.10 圖 10 高新醫院門急診量.11 圖 11 高新醫院住院量及同比增速.11 圖 12 高新醫院收入及同比增速.12 圖 13 高新醫院凈利潤及凈利率.12 圖 14 中心醫院發展歷程.13 圖 15 類消費醫療?？漆t院.15

14、圖 16 中心醫院質子中心.16 圖 17 IVF 技術分類及釋義.17 圖 18 中美輔助生殖滲透率.18 圖 19 中國輔助生殖服務市場.18 圖 20 國際、國家、省級以上學術常委以上職級人數.20 圖 21 中心醫院核心期刊與主、參編及譯著篇數.20 圖 22 中心醫院于 2021 年獲國際 JCI 認證.22 圖 23 中心醫院成為妙佑聯盟成員.22 圖 24 國際醫學醫療品牌影響力與就診量有望呈正循環效應持續提升.22 圖 25 西安年末常住人口占比超三成.24 圖 26 2022 年西安三甲醫院數占比過半.24 圖 27 診療人次仍未恢復至疫前水平.24 圖 28 西安整體床位使

15、用率仍有提升空間.24 圖 29 中心醫院地處西安高新區.25 圖 30 中心醫院門急診量.26 圖 31 中心醫院住院量及同比增速.26 圖 32 最高日診療服務量達到新高度.27 圖 33 中心醫院收入及同比增速.27 圖 34 中心醫院凈利潤及同比增速.27 表 1 西安高新醫院簡況.10 表 2 中心醫院嚴肅醫療主要?？漆t院配置情況.13 表 3 中心醫院類消費醫療部分?？漆t院配置情況.15 表 4 陜西省輔助醫學生殖中心概況.17 表 5 公司輔助醫學生殖中心概況.18 表 6 中心醫院積極吸納軍隊醫院和公立三甲醫院的專家.19 表 7 中心醫院重點科室優勢突出，屢獲國家級、省級認證

16、.20 表 8 中心醫院醫教研協同屢獲新成果.21 表 9 中心醫院同步國際領先醫療設備.21 表 10 公司積極開拓醫聯體合作網絡，區域影響力持續提升.23 表 11 西安立體交通樞紐優勢突出.23 證券研究報告證券研究報告 5/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表 12 西安高新區發展主要事件.25 表 13 2022 年西安市頭部公立三甲醫院經營情況梳理.26 表 14 公司醫療業務收入假設.28 表 15 可比公司一覽.28 附錄：三大報表預測值.30 證券研究報告證券研究報告 6/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲

17、明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1.國際醫學：全科醫療稀有標的國際醫學：全科醫療稀有標的 國際醫學深耕醫療行業 20 余年，積累了豐富的醫院建設、運營、管理經驗。公司旗下擁有兩家醫院，分別是全國首家社會辦三甲醫院西安高新醫院與全球超大單體醫院西安國際醫學中心醫院，匯聚了中西部地區優質醫療專家資源和同步國際先進水平的醫療設備，構建了覆蓋“嚴肅醫療+類消費醫療”的全生命周期高水平醫療健康服務平臺，打造出了深耕西安，輻射中西部的綜合醫療服務版圖，已發展成為國內大型醫療健康管理集團之一。圖圖1 公司公司建成全生命周期醫療大健康平臺建成全生命周期醫療大健康平臺 資料來源：公司公

18、告，東海證券研究所 圖圖2 公司公司旗下醫院旗下醫院 資料來源：公司公告，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 7/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1.1.兩次大剝離轉型聚焦醫療服務主業兩次大剝離轉型聚焦醫療服務主業 公司前身是西安市解放百貨商場，曾是陜西省最大的百貨零售業企業，先后經歷三個發展階段，當前聚焦于西安醫療主業。第一階段：百貨零售。第一階段：百貨零售。公司創建于 1956 年，于 1986 年改制，1993 年掛牌深交所。2003 年陜解放將法人股轉給西安高新醫院有限公司，西安高新成為公司大股東；2007 年，公

19、司更名為“開元控股”。第第二二階段：階段：進入醫療行業并逐步聚焦進入醫療行業并逐步聚焦。2011 年 11 月公司收購西安高新醫院 100%的股權，從“商業零售”正式切入“零售百貨+醫療服務”。2015 年，公司更名“國際醫學”；2018 年3 月，公司將開元商業 100%股權出售給銀泰百貨，全面聚焦醫療服務行業。第三階段：聚焦西安醫療行業。第三階段：聚焦西安醫療行業。2019 年 9 月，公司建成超大型單體醫院西安國際醫學中心醫院。2020 年 11 月，公司出售北京漢氏聯合生物技術，為公司專注發展醫療服務主業提供資金支持。2022 年 10 月，公司出售商洛國際醫學中心醫院，專注以西安為中

20、心打造全生命周期醫療健康服務平臺。2023 年 1 月，國際醫學中心醫院北院試運營。目前，國際醫學運營西安高新醫院、西安國際醫學中心醫院、西安國際醫學中心醫院北院區等大型綜合性醫療機構，探索發展“綜合醫療+特色?？啤眲撔履Ｊ?，打造行業領先的提供全生命周期醫療健康服務的健康管理集團。圖圖3 公司公司兩次大剝離轉型聚焦兩次大剝離轉型聚焦醫療醫療主業主業 資料來源：公司公告，東海證券研究所 1.2.收入端快速增長，逐漸進入盈利時代收入端快速增長，逐漸進入盈利時代 聚焦醫療主業，聚焦醫療主業，收入端收入端高增長延續可期高增長延續可期。公司于 2018 年處置零售板塊業務，自此專注醫療主業。2019-2

21、023 年，公司營收從 9.91 億元增長至 46.18 億元，4 年 CAGR 為 46.93%，2020-2023 年營收同比增速分別為 62.17%、81.78%、-7.19%、70.34%，盡管 2022 年受停診影響較大，整體來看收入端仍呈超高速增長。2024H1，公司實現營業收入 24.20 億元，證券研究報告證券研究報告 8/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 同比增長 9.53%，增速相對放緩預期主要是去年同期高基數所致。分季度來看，公司收入端呈逐季增長態勢。虧損虧損加速加速收窄收窄，盈利時代將至，盈利時代將至。公司

22、利潤端主要受疫情及高新醫院二期、商洛醫院及中心醫院相繼投入運營成本較大拖累，2023 年 8 月 22 日商洛醫院已完成工商變更；剝離后除其他應付款外其他負債也將轉讓，公司資產結構將顯著優化，每年利息費用及虧損相應減少，公司整體將加速扭虧。2023 年，公司歸母凈利潤為-3.68 億元（YoY+68.70%），扣非凈利潤為-4.99 億元（YoY+55.55%）；2024H1，公司歸母凈利潤為-1.74 億元（YoY+21.89%），扣非凈利潤為-1.39 億元（YoY+45.50%）。即使在成本端由于中心醫院北院區投入運營增加的情況下，剔除商洛轉讓的非經常性損益后虧損仍呈大幅縮窄態勢，整體來

23、看，伴隨診療量持續爬坡，公司營收快速增長，虧損有望加速收窄，年內有望度過單季盈虧平衡點，逐漸進入盈利時代。圖圖4 公司營業收入持續高增長公司營業收入持續高增長 圖圖5 公司公司單單季度營收季度營收 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 圖圖6 公司歸母凈利潤增長強勁公司歸母凈利潤增長強勁 圖圖7 公司歸母公司歸母扣非扣非凈利潤凈利潤 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 規模效應規模效應顯現，顯現，費用率持續下降。費用率持續下降。2023 年，公司銷售、管理、研發、財務費用率分別為 0.90%、13.60%、0.21%、4.6

24、6%，分別下降 0.11、9.45、0.36、2.29 個百分點；2024H1，公司銷售、管理、研發、財務費用率分別為 0.47%、11.52%、0.16%、3.66%，分別下降 0.18、1.56、0.16、1.37 個百分點。費用率均呈下降態勢，規模效應持續體現。證券研究報告證券研究報告 9/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖8 公司四費率基本保持穩定公司四費率基本保持穩定 資料來源：Wind，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 10/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公

25、司深度公司深度 2.高新醫院：模式成熟運營穩健，盈利能力有望進高新醫院：模式成熟運營穩健，盈利能力有望進一步提升一步提升 2.1.深耕醫療深耕醫療 20 余載，余載，服務能力輻射西北服務能力輻射西北 深耕深耕醫療醫療 20 余載，余載，服務能力服務能力輻射西北地區。輻射西北地區。西安高新醫院成立于 2002 年，是全國首家社會辦醫三級甲等醫院，2021 年成為美國妙佑醫療（Mayo Clinic）聯盟成員醫院。建院22 年來，高新醫院打造了 7 大?？撇≡?、眾多優勢?？?、10 個診療中心和 7 大危重搶救中心，合計擁有臨床、醫技科室 60 個，床位 1500 張。高新院區是高新區核心醫療資源之

26、一，經過多年深耕，已經在區域內擁有享譽西北的影響力，據公司披露 2023 年第三季度高新醫院外地患者就診人數占比達 31.31%。圖圖9 高新醫院發展主要歷程高新醫院發展主要歷程 資料來源：公司公告，公司官網，東海證券研究所 表表1 西安高新西安高新醫院醫院簡況簡況 項目項目 內容內容 資質資質 國家三級甲等綜合醫院，是美國妙佑醫療國際（MayoClinic）醫療聯盟成員醫院 面積面積 占地面積 5.65 萬平方米，建筑面積 17 萬平方米 床位床位 設置床位床位 1500 張張（一期 808 張，二期 692 張）科室科室 設有臨床、醫技科室 60 個 員工人數員工人數 工作人員工作人員 2

27、350 人人，其中衛生技術人員 2041 人，衛生技術人員中高級職稱 283 人、中級職稱 645 人；有博士、碩士 198 人 優勢科室優勢科室 及相應資質及相應資質 神經內科神經內科（國家臨床重點?？平ㄔO項目、陜西省優勢醫療?？?、西安市醫學優勢?？疲?、心血管外科、普外科心血管外科、普外科（省級醫療特色?？疲?、急診醫學科（陜西省臨床重點?？婆嘤椖浚?；婦產科（婦科、產科）、醫學影像科為西安市醫學優勢?？?。生殖醫學科夫精人工授精技術通過陜西省衛健委正式運行準入；體外受精-胚胎移植及卵胞漿內單精子顯微注射技術獲得試運行資質 設備設施設備設施 醫院配置了達芬奇手術機器人、PET/CT、SPECT/

28、CT，128 排 256 層、64 排、40 排、16 排螺旋 CT，1.5T、3.0T 磁共振系統，高能直線加速器系統、大孔徑模擬定位 CT、單板雙板 DSA、單板雙板 DR、數字化乳腺 X射線攝影系統、雙能 X 射線骨密度儀、自動化藥房、負壓救護車、心肺流轉系統（ECMO）、心臟 OCT、全飛秒手術系統、準分子激光手術系統，心臟、腹部四維彩超，海博刀高頻治療系統，高清電子鼻竇鏡、支氣管鏡、電子胃鏡、電子十二指腸鏡、電子結腸鏡、電子宮腔鏡、電子腹腔鏡，鈥激光治療系統、高級全科手術顯微鏡、超聲內鏡、高檔口腔綜合治療臺等。全院萬元以上醫療設備全院萬元以上醫療設備 3028 臺（件），總價值約臺（

29、件），總價值約 6.2 億余元億余元 資料來源：公司公告，西安國際醫學高新醫院官網，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 11/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2.2.滿負荷運營仍滿負荷運營仍維持較快增長，盈利能力有望進一步提升維持較快增長，盈利能力有望進一步提升 高新醫院擴建以來診療量快速增長，床位再次進入滿負荷運營狀態。高新醫院擴建以來診療量快速增長，床位再次進入滿負荷運營狀態。剔除 2022 年受停診因素影響，2019-2021 年期間，高新醫院年均門急診量為 99.66 萬人次；2023 年醫院逐步恢復常態化運營，門

30、急診量迅速回升至 115.11 萬人次，創歷史新高。住院量方面，高新醫院在 2017 年日均在院患者已突破 1000 人次，超過核定床位數 808 張，已超負荷運營；2020 年底新住院樓投入使用，2019-2021 年住院量從 2.53 萬人次增長至 5.01 萬日次，復合增速為 40.72%。2023 年住院量快速增長至 6.46 萬人次，同比增速為 56.0%；最高日門急診服務量 4952 人次；最高日在院患者 1865 人，已超過規劃床位數 1500 張，預期常態運營下，高新醫院將維持滿負荷運營狀態。圖圖10 高新醫院門急診量高新醫院門急診量 圖圖11 高新醫院住院量及同比增速高新醫院

31、住院量及同比增速 資料來源：公司公告，東海證券研究所 資料來源：公司公告，東海證券研究所 床位滿負荷下收入仍能維持較快增速，盈利能力仍有顯著提升空間床位滿負荷下收入仍能維持較快增速，盈利能力仍有顯著提升空間。高新醫院發展主要經歷三大階段：1）縱觀高新醫院發展歷史，早期（僅一期投入運營）床位滿負荷下仍然保持了快速增）縱觀高新醫院發展歷史，早期（僅一期投入運營）床位滿負荷下仍然保持了快速增長，凈利率水平較高，均值約長，凈利率水平較高，均值約 14%。2015-2019 年間，高新醫院的業績穩步增長，收入從5.21 億元增長至 8.26 億元，復合增速為 12.21%；凈利潤由 0.72 億元增長至

32、 1.17 億元，復合增速達 12.77%；凈利率均值為 13.92%。2）擴張（二期床位投入運營后），受疫情防控、停診等因素干擾，業績波動較大。）擴張（二期床位投入運營后），受疫情防控、停診等因素干擾，業績波動較大。2020年起受疫情防控影響拖累，收入小幅下降（YoY-3.27%）；2021 年新床位全部投入運營后，收入快速增長（YoY+44.18%）；2020-2021 年雖受疫情及轉固攤銷增加等因素影響，仍維持盈利。2022 年受到停診一季度影響，業績下降顯著，凈利潤由正轉負，虧損 0.59 億元。3）常態運營下，收入端穩健增長，盈利能力仍有顯著提升空間。）常態運營下，收入端穩健增長，盈

33、利能力仍有顯著提升空間。2023 年起，高新醫院恢復常態運營，收入快速增長至 14.85 億元（YoY+50.48%）；歸母凈利潤增長至 0.70 億元；凈利率為4.69%。2024H1高新醫院盈利能力進一步提升，實現收入7.72億元（YoY+8.69%）；歸母凈利潤增長至 0.49 億元；凈利率為 6.40%。預計高新醫院診療量將維持滿負荷運營狀態，考慮到運營效率仍有提升空間，凈利率有望逐步提升至新院投入前水平。證券研究報告證券研究報告 12/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖12 高新醫院收入及同比增速高新醫院收入及同比增

34、速 圖圖13 高新醫院凈利潤及凈利率高新醫院凈利潤及凈利率 資料來源：公司公告，東海證券研究所 資料來源：公司公告，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 13/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 3.中心醫院：盈利在中心醫院：盈利在望望，中長期有望貢獻百億收入，中長期有望貢獻百億收入 按照三甲標準建成的按照三甲標準建成的國內超大型單體綜合醫院。國內超大型單體綜合醫院。2019 年，按照三級甲等醫院標準建設的綜合醫院西安國際醫學中心醫院建成，規劃床位 5037 張。2023 年 1 月以類消費醫療+特色?？茷橹鞯谋痹簠^開始試運營，

35、中心醫院成為國內超大型單體綜合醫院，床位合計 8637張。中心醫院擁有西北地區一流的軟硬件實力。圖圖14 中心醫院發展歷程中心醫院發展歷程 資料來源：公司公告，東海證券研究所 3.1.全科醫療強綜合實力覆蓋，有望持續提升患者粘性全科醫療強綜合實力覆蓋，有望持續提升患者粘性 3.1.1.1.嚴肅醫療與類消費醫療并舉嚴肅醫療與類消費醫療并舉 中心醫院中心醫院提供全科醫療服務，提供全科醫療服務，能夠滿足能夠滿足患者患者多層次、多樣化的醫療需求多層次、多樣化的醫療需求，強大的醫療實，強大的醫療實力及綜合醫療的便利性力及綜合醫療的便利性凸顯凸顯。嚴肅醫療專業實力雄厚。嚴肅醫療專業實力雄厚。中心醫院的嚴肅

36、醫療方向主要有腦科、心血管、消化、胸科、腫瘤、血液病、內分泌與代謝病、泌尿病八大?？漆t院及眼科、口腔、耳鼻喉等綜合門診科室。中心醫院的嚴肅醫療優勢明顯，專業實力雄厚：1）亞專業齊全，學科建設完善；2）學科隊伍實力雄厚，與國外多家知名醫院開展多項合作交流，并在多方面取得引領性醫療技術成果；3）配備有國際上最先進的設備。類消費醫療協同互補。類消費醫療協同互補。中心醫院的類消費醫療方向主要有康復、兒童、產科、整形、精神心理、老年病、中醫、神經慢病等?？漆t院及相關科室。表表2 中心醫院嚴肅醫療主要?？漆t院配置情況中心醫院嚴肅醫療主要?？漆t院配置情況 ?？漆t院?？漆t院 科室配置科室配置 人員配置人員配置

37、 設備配置設備配置 心臟病心臟病 醫院醫院 心臟內科設心內科及 ICU 在內共 6 個護理單元；心臟外科設心外 ICU、心外病區；心臟介入診療中心（心導管室 3 間）；另有外科手術室 5 間、雜交手術室、達芬奇機器人手術室、心電檢查中心、心電監測及遠程會診中心、隨訪中心及門急診，目前開設內科門診 8 個，外科門診 2 個，隔離診室 1 個，病區總床位病區總床位 300 余張余張 共有醫護人員 230 余人，有院長 1人，副院長 3 人，其中主任醫師 5人，副主任醫師 17 人，博士 10 人，碩士 37 人。技術骨干均來自西京、唐都、蘭州軍區總醫院等國內大型三甲醫院 配備各類相關國際領先的診療

38、設備，引進了全球最新一代達芬奇手術機器人 Xi 在內的心臟手術尖端設備，其中多種設備均為我國西部地區首次引進 證券研究報告證券研究報告 14/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 胸科醫院胸科醫院 設有胸科門急診、介入肺臟病學中心、睡眠呼吸疾病中心、變應原免疫治療中心、肺功能檢查中心、胸科超聲 6個檢查中心。住院部設 4 個內科病區、3 個外科病區、1 個 RICU、1 個外科ICU，總床位總床位 546 張張 現有人員 252 人，其中高級職稱 16人，中級職稱 34 人。醫師系列中有博士研究生導師 2 人，碩士研究生導師 5 人。

39、核心成員來自于西京醫院呼吸內科和唐都醫院胸外科 介入肺臟病學中心配備LungPro導航系統及相關內鏡診療設備；胸外科配置了 Da VinciS 機器人手術系統及相關手術設備 消化病消化病 醫院醫院 設消化門診、西北規模最大的內鏡診療中心、消化介入診療中心、超聲診療中心、消化 ICU、急診介入治療中心和雜交手術室，總體建筑面積超30266 平米，設床位設床位 500 余張，目前余張，目前展開展開 334 張張 專業技術人員 220 人，博士生導師2 人，碩士生導師 8 人，享受國務院政府特殊津貼專家 2 人，973 首席科學家 1 人等，擔任國際國內權威組織醫學學術任職的專家教授 8 人 配備國

40、際先進的各種胃腸腹腔鏡及膽道碎石儀，CUSA，射頻消融儀，雙極射頻止血系統等相關消化道高端診療設備；引進奧林巴斯、愛爾博、飛利浦等多款國際高端內鏡設備及內鏡清洗消毒設備 內分泌內分泌 代謝病代謝病 醫院醫院 內分泌已掛牌國家標準化代謝性疾病管理中心(MMC)；通過國家藥物臨床實驗機構(GCP)資格認證；開放床位45 張。風濕免疫科設立床位 45 張。營養科主要負責全院病人的營養診療工作 內分泌醫護 28 人，其中副主任醫師3 名，主治醫師 5 名，住院醫師 6名，其中碩士 5 人。風濕免疫科醫護有 14 人，其中碩士3 人，本科 11 人。營養科有醫護 8 名，醫師中研究生學歷占 80%內分泌

41、科室擁有醫院血糖管理及監測系統、25 臺美敦力胰島素泵、1 臺免散瞳眼底照相機等多項與糖尿病及其并發癥診治相關的技術支持設備；風濕免疫科室配有體外沖擊波治療儀，紅外偏振光治療儀；營養科有人體成分分析儀和實物仿真模型 血液病血液病 醫院醫院 由淋巴瘤、骨髓瘤與疑難雜癥、髓系白血病?？?、造血干細胞移植中心、門診以及實驗室臨床診斷中心組成，住院病區床位住院病區床位 156 張張，干細胞移植中心層流床位 24 張 醫護及科研人員 93 余人。成員主要來自第四軍醫大學附屬醫院等三甲醫院，匯集了國內多位知名血液病專家教授 配備美國 COBE 血細胞分離機、熒光顯微鏡、血細胞凍存儀等高端儀器設備；實驗室擁有

42、 PCR 基因檢測、基因測序和 CTC 腫瘤細胞檢測等各種先進診斷平臺。腫瘤醫院腫瘤醫院 設有瘤內科、腫瘤放療科、日間化療中心、甲乳外科、腫瘤 ICU 及腫瘤疼痛病房等；病床病床 800 張張 專業醫師 86 人，其中高級職稱 16人，二級教授和名醫 1 人，副教授 3人，擔任多個國家級專業委員會副主委或常委者 3 人，博士生導師 1人，碩士生導師 2 人，博士 5 人，碩士 40 人 配備飛利浦 Big Bore 大孔徑 CT 模擬定位機、醫科達 Synergy 直線加速器、安珂（EnCor）真空輔助全自動乳腺微創選切系統等高端診療設備 婦科腫瘤婦科腫瘤醫院醫院 設有普通診室 3 個、專家診

43、室 1 個、VIP 診室 1 個；住院部前期開展住院部前期開展一、二病區病區（現開放床位現開放床位 100100 張，逐漸擴張，逐漸擴展三病區，床位至展三病區，床位至 200200 張張）現有醫護人員 57 人 擁有達芬奇機器人、腹腔鏡、宮腔鏡、電子陰道鏡、Leep 刀、超聲刀、海扶刀（聚焦超聲）、海極星超聲波婦科治療儀、臭氧沖洗儀、盆底康復治療儀等一大批先進設備 骨科醫院骨科醫院 內設脊柱外科、關節外科、創傷骨科、骨腫瘤科、手顯微外科、運動醫學科、足踝外科、小兒骨科、中醫骨傷科、骨內科等專業特色病區；設置 1050張床位 骨科醫院現有教授、博士研究生導師 3 人。共有醫師 38 人，其中主任

44、醫師 5 人，副主任醫師 10 人，主治醫師與住院醫師 23 人，全部醫師均為碩士以上研究生學歷 配備了超聲骨刀、術中 CT 機、骨科機器人、德國 Joimax 全可視椎間孔鏡、骨科 3D 打印機、關節鏡、肌電神經監護系統等，可滿足各類骨科疾病患者的診療需求 放射治療放射治療中心中心 由放射治療診區（建筑面積約6700平米）及腫瘤五病區（建筑面積約 2000平米）組成，展開床位展開床位 45 張張。獲得放射外科手術機器人CyberKnife（射波刀）、螺旋斷層放射治療系統（TOMO）的配置許可；是西北地區唯一獲得質子放射治療系統準予許可的機構 專業技術人員 46 名，其中醫生 14名，高級職稱

45、 4 名，中級職稱 2 名，初級職稱 8 名，其中博士 1 名，碩士 10 名。90%的專業技術人員來自大型三甲醫院 配備西北首臺瓦里安 Halcyon 高端醫用直線加速器、全球唯一整合最先進的機器人技術和智能影像實時監控/追蹤系統的全身立體定向 X 射線放射外科治療設備放射外科手術機器人CyberKnife（射波刀）等多項國際化先進的高端治療設備 腦科醫院腦科醫院 西北地區目前規模最大、設備最先進、綜合實力最強、服務理念最領先的腦科醫院。由神經內科和神經外科組成，神經內科下設三個病區；神經外科共有 4 個病區、2 個 ICU，并開設?？茖２￠T診，共計 400 余張床位余張床位 神內有醫護人員

46、 79 人，醫療組高級職稱 5 人，中級職稱 15 人，初級職稱 59 人；神外有醫護人員 109 人 配備復合手術室、大型 DSA、ROSA機器人、神經導航系統、全高清神經內鏡系統、最先進的 ZEISS KINEVO 900 機器人輔助手術顯微系統等國際上最先進的設備 證券研究報告證券研究報告 15/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 泌尿病泌尿病 醫院醫院 腎臟內科由門診、腎臟內科病區、血液凈化中心、腹膜透析室等組成的專業科室；擁有 35 張病床張病床；血液凈化中心由血液透析組和 CRRT組兩部分組成；暫開展透析床位暫開展透析床

47、位 17張張；泌尿外科涵蓋泌尿與男性生殖系腫瘤在內的 6 個亞?？?；綜合門診面積近1000 平方米；目前病房開設床位目前病房開設床位 69張張 腎臟內科有醫師 17 人，其中副高職稱 1 人，中級職稱 5 人，碩導 1 人，碩士 11 人；血液凈化中心有醫護 32 人，其中醫生 5 人，主任 1 名，主治 1 人；泌尿外科有 40 人，其中主任醫師 1人，副主任醫師 3 人；碩導 2 人；博后 1 人，博士 2 人、碩士 7 人 腎臟內科配備彩超機、腹膜透析機在內的各類診療設備等，配置齊全。血液凈化中心配備有國際先進的德國費森尤斯 4008S 血液透析機、5008S血液透析濾過機和德國進口費森

48、尤斯的水處理系統及世界上最先進的CRRT 機 6 臺 資料來源：西安國際醫學中心醫院官網，東海證券研究所 表表3 中心醫院類消費醫療部分?？漆t院配置情況中心醫院類消費醫療部分?？漆t院配置情況 ?？漆t院?？漆t院 科室配置科室配置 人員配置人員配置 兒童醫院兒童醫院 設小兒內科、小兒外科、兒童保健科、預防接種科、少兒體檢中心；設設 600 張張床位床位。學科帶頭人及其專業骨干均具有國內一流大學附屬醫院或著名三甲兒童醫院 10-30 年的工作資歷，云集多名知名專家，具有海內外的博士、碩士、中、高級以上技術職稱的主任醫師、副主任醫師、教授、副教授。產科醫院產科醫院 初期開展床位 30 余張張，其中 2

49、 張為LDRP 病房。有醫護人員 43 名，其中醫生 18 人，護理人員 25 人(其中助產士 9 人)；高級職稱 5 人，中級職稱 18 人，醫學博士學位 1 人，醫學碩士學位 2 人?？祻歪t院康復醫院 暫設病床暫設病床 900 張張，現已經開設兒童康復科、神經康復科、運動康復科、心肺康復科及康復評定治療部。擬開設學科 20 余個。人員 80 余人，其中高級職稱人員 10 人，醫師 27 人，護士 23 人，康復治療師 32 人。資料來源：西安國際醫學中心醫院官網，東海證券研究所 圖圖15 類消費醫療?？漆t院類消費醫療?？漆t院 資料來源：公司公告，東海證券研究所 3.1.2.特色?？疲嘿|子中

50、心特色?？疲嘿|子中心、IVF，資質稀缺，業績增厚可期資質稀缺，業績增厚可期 1）質子中心質子中心 證券研究報告證券研究報告 16/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 作為西北地區首個獲得質子放療系統許可的機構，中心醫院腫瘤放療領域先發優勢確立。作為西北地區首個獲得質子放療系統許可的機構，中心醫院腫瘤放療領域先發優勢確立。西安國際醫學中心醫院質子中心在建項目立項、建設方面均取得突出成就，是西北地區質子治療領域的“重點工程”。2020 年 10 月 27 日，醫院獲得國家衛健委頒發的質子放射治療系統配置許可，是甲類大型醫用設備“十三五”

51、規劃中西北唯一一家和全國第六家獲批醫療機構。2022 年 9 月 25 日，質子中心項目開工建設?？偨ㄖ娣e 1.41 萬平方米，地上一層，地下兩層，集合了質子治療中心、硼中子治療中心和第四類標準核藥中心。2023 年 10月 25 日，質子中心全面封頂，同時，質子治療系統核心部件回旋加速器在生產廠成功出束。西安國際醫學中心醫院成為西北地區唯一獲得質子放射治療系統準予許可的機構。2024 年 6 月，質子治療中心項目完成吊裝，此次吊裝的是世界頂尖制造商瓦里安公司最新一代 ProBeam 360 度質子治療系統，該系統能夠提供全面整合的調強質子治療(IMPT)，以超導回旋加速器、360 度旋轉機

52、架以及高速筆形束掃描技術領先業內，是目前世界最頂尖的質子治療系統之一。中心醫院在腫瘤放射治療領域取得領先優勢。圖圖16 中心醫院質子中心中心醫院質子中心 資料來源：公司公告，東海證券研究所 2）IVF IVF 資質稀缺，準入門檻高，公司特色?？漆t療布局再下一城資質稀缺，準入門檻高，公司特色?？漆t療布局再下一城。我國的輔助生殖服務市場受嚴格監管，輔助生殖服務提供者必須分別獲得 AID、AIH、常規 IVF-ET、透過 ICSI 進行 IVF 及 PGD/PGS 的五類批準證書。該等證書通常相繼地發出，先獲發 AIH 等證書，執業若干年后方獲發透過 ICSI 進行 IVF 等較復雜的證書。如服務提

53、供商未能通過政府審批機構定期進行的驗證程序，證書或會被撤銷。截至 2024 年 1 月，陜西省共有 10 家輔助生殖醫學機構，7 家在西安，6 家醫療機構具備 IVF 執業資格。公司輔助生殖醫學項目獲批開展常規體外受精胚胎移植及卵胞漿內單精子顯微注射技術（IVF/ICSI-ET），該中心具備每年 4萬例 IVF 周期運行能力，將成為國內規模最大的生殖醫學中心之一。據陜西省衛健委辦公室關于印發陜西省人類輔助生殖技術配置規劃（2021-2025 年）的通知中披露，將規劃新增 10 所輔助生殖機構。到 2025 年，全省輔助生殖機構總量不超過 20 所（不包括人類精子庫），輔助生殖整體牌照依舊稀缺。

54、證券研究報告證券研究報告 17/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖17 IVF 技術分類及釋義技術分類及釋義 資料來源：錦欣生殖招股說明書，公司公告，東海證券研究所 表表4 陜西省輔助醫學陜西省輔助醫學生殖中心概況生殖中心概況 序號序號 醫療機構名稱醫療機構名稱 準入技術準入技術 運行狀態運行狀態 地點地點 1 西北婦女兒童醫院（陜西省婦幼保健院）夫精人工授精技術（AIH）正式運行 西安市 供精人工授精技術(AID)正式運行 常規體外受精-胚胎移植技術（IVF-ET)正式運行 卵胞漿內單精子顯微注射技術(ICSI)正式運行 植

55、入前胚胎遺傳學診斷技術(PGD)正式運行 2 空軍軍醫大學唐都醫院 常規體外受精-胚胎移植技術（IVF-ET)正式運行 西安市 卵胞漿內單精子顯微注射技術(ICSI)正式運行 3 西安市人民醫院（西安市第四醫院）夫精人工授精技術（AIH）正式運行 西安市 常規體外受精-胚胎移植技術（IVF-ET)正式運行 卵胞漿內單精子顯微注射技術(ICSI)正式運行 4 西安交通大學醫學院 第一附屬醫院 夫精人工授精技術（AIH）正式運行 西安市 常規體外受精-胚胎移植技術（IVF-ET)正式運行 卵胞漿內單精子顯微注射技術(ICSI)正式運行 5 陜西中醫藥大學附屬醫院 夫精人工授精技術（AIH）試運行

56、咸陽市 6 西安高新醫院西安高新醫院 夫精人工授精技術（夫精人工授精技術（AIH）正式運行正式運行 西安市西安市 常規體外受精常規體外受精-胚胎移植技術（胚胎移植技術（IVF-ET)試運行試運行 卵胞漿內單精子顯微注射技術卵胞漿內單精子顯微注射技術(ICSI)試運行試運行 7 西安安琪兒婦產醫院 夫精人工授精技術（AIH）正式運行 西安市 常規體外受精-胚胎移植技術（IVF-ET)試運行 卵胞漿內單精子顯微注射技術(ICSI)試運行 8 寶雞市婦幼保健院 夫精人工授精技術（AIH）正式運行 寶雞市 9 西安交通大學醫學院 第二附屬醫院 夫精人工授精技術（AIH）正式運行 西安市 10 延安大學

57、附屬醫院 夫精人工授精技術（AIH）試運行 延安市 資料來源：陜西省衛健委官網，東海證券研究所（名單為陜西省衛健委 2024 年 1 月發布）證券研究報告證券研究報告 18/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表5 公司輔助醫學生殖公司輔助醫學生殖中心概況中心概況 項目項目 內容內容 服務能力服務能力 每年 4 萬例 IVF 周期運行能力 人員配備人員配備 現有專職醫務人員 9 人，外加首席專家 1 名，高級職稱 3 人，博士 1 人，碩士 2 人。所有醫、護、技人員均有多年從業經驗 專業設備專業設備 西門子和日本阿洛卡彩色 B

58、超、精液分析儀（西班牙）、CO培養箱（日本 ASTEC）、CO濃度檢測儀（英國 Grant）、離心機（德國 eppendorf）、激素測定儀（法國梅里埃）、生物顯微鏡（日本尼康）、精子計數板（以色列）、恒溫培養箱（美國）、冷凍精液儲存罐（美國 MVE）開展項目開展項目 1.夫精人工授精技術；2.男女不孕不育診療；3.胚胎停育和自然流產等不良孕產史患者篩查;4.與生育相關的婦科內分泌疾?。喝缍嗄衣殉簿C合征、月經紊亂、高泌乳素血癥、排卵障礙等；5.男性少、弱、畸形精子癥診治；6.與生殖相關的性功能障礙、生殖系統疾??；7.用于人工授精技術的精液冷凍和復蘇；8.監測排卵；9.育齡女性卵巢功能的評估；1

59、0.優生指導和生殖健康指導；11.精液常規、形態分析、DNA 碎片檢測、精漿生化等男科檢查項目 12.夫妻孕前檢查，婚前檢查；資料來源：西安國際醫學高新醫院官網，東海證券研究所 輔助生殖需求持續增長，市場空間廣闊。輔助生殖需求持續增長，市場空間廣闊。由于首次生育平均年齡上升、不健康生活方式以及環境因素所致，不孕癥愈發普遍，我國輔助生殖服務市場持續快速增長。2021 年 7 月20 日，國務院發布了關于優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定，進一步落實三孩生育配套政策，規范人類輔助生殖技術應用，強化規劃引領，嚴格技術審批，建設供需平衡、布局合理的人類輔助生殖技術服務體系，鼓勵生育逐漸成為我國的基

60、本政策。根據弗若斯特沙利文預測，2023 年我國不孕癥患病率預計為 18.2%，輔助生殖服務市場預計達到 75 億美元，滲透率預計為 9.2%。伴隨二孩、三孩政策持續推進，我國輔助生殖滲透率有望持續提升，市場空間廣闊。圖圖18 中美輔助生殖滲透率中美輔助生殖滲透率 圖圖19 中國輔助中國輔助生殖服務市場生殖服務市場 資料來源：錦欣生殖招股說明書，東海證券研究所 資料來源：錦欣生殖招股說明書，東海證券研究所 三孩政策與晚婚晚育提升輔助生殖需求，各地醫保助力需求釋放。三孩政策與晚婚晚育提升輔助生殖需求，各地醫保助力需求釋放。隨著不孕不育率的逐步攀升，三胎政策放開以及輔助生殖等相關支持政策助力，輔助

61、生殖的市場空間有望持續快證券研究報告證券研究報告 19/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 速增長。2022 年 7 月 25 日，國家衛健委等 17 部門聯合印發關于進一步完善和落實積極生育支持措施的指導意見，首次明確要將輔助生殖技術項目按程序納入醫?；鹬Ц斗秶?。當前各地積極探索相應醫保報銷方式，多地輔助生殖促進政策陸續落地。3.2.專家薈集，醫教研一體專家薈集，醫教研一體 匯聚西北地區優勢醫療人才資源，為醫院發展提供強力支持匯聚西北地區優勢醫療人才資源，為醫院發展提供強力支持。1）軍改東風吹起，助力專家薈集：2018 年，關于

62、軍隊和武警部隊全面停止有償服務活動的通知及關于深入推進軍隊全面停止有償服務工作的指導意見兩部文件發布，明確將全面停止一切軍隊有償服務項目，對于國家賦予的醫療、科研等社會保障任務，以及國家指令性任務，納入軍民融合發展體系。2019 年建院之初，中心醫院便已廣納賢才，積極吸納軍隊醫院和公立三甲醫院的國內名醫、三級以上教授、國家突出貢獻的中青年專家及享受政府特殊津貼專家，擁有各學科帶頭人為核心的人才隊伍，人才優勢突出。其中，從知名三甲醫院、部隊醫院引進的占85%。2）持續豐富人才儲備。經過四年多的運營及擴充，中心醫院醫生系列中具有高級技術職稱的人員占 23%，碩士、博士學歷人員已經超過 50%，碩、

63、博研究生導師 100 余人，國家級、省級以上各專業學會中現（曾）擔任主委、副主委、常委 500 余人次。當前，中心醫院匯聚了眾多三甲醫院各學科領域領軍或優秀人才，為中心醫院的發展提供強有力的支撐。表表6 中心醫院積極吸納軍隊醫院和公立三甲醫院的專家中心醫院積極吸納軍隊醫院和公立三甲醫院的專家 ?？漆t院?？漆t院 院長主要履職經歷院長主要履職經歷 心臟病醫院 王海昌，原第四軍醫大學西京醫院心內科主任、唐都醫院心內科原主任 胸科醫院 吳昌歸，原第四軍醫大學西京醫院呼吸內科主任、醫院專家組成員 消化病醫院 韓國宏，原空軍軍醫大學西京醫院消化病醫院消化介入科主任 血液病醫院 梁英民，原第四軍醫大學唐都醫

64、院血液科主任 腫瘤醫院 南克俊，原西安交通大學第一附屬醫院腫瘤內科主任 腦科醫院 高國棟，原第四軍醫大學唐都醫院腦科醫院院長 婦科腫瘤醫院 王海琳，原甘肅省人民醫院婦產科主任 康復醫院 張正湘，副院長，原陜西省康復醫院副院長 骨科醫院 賀西京，原西安交大精準醫療研究院骨與生物材料研究所所長、原第二附屬醫院院長 資料來源：西安國際醫學中心醫院官網，東海證券研究所 醫教研一體，學術能力持續打磨，行業影響力穩步增強。醫教研一體，學術能力持續打磨，行業影響力穩步增強。中心醫院擁有眾多國際、國家、省級以上行業學術委員會成員，其中擔任主委、副主委、常委人次持續增長。同時是西北大學、陜西中醫藥大學附屬醫院、

65、溫州醫科大學教學醫院。每年承擔大量臨床教學、研究生教育和繼續教育任務，并持續為醫院發展培養輸送專業人才，每年發表大量專業學術論文，申報開展多項國家級、省市級科研項目，舉辦具有國內外行業影響力的專業學術會議。證券研究報告證券研究報告 20/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖20 國際、國家、省級以上學術常委以上職級人數國際、國家、省級以上學術常委以上職級人數 圖圖21 中心醫院核心期刊與主、參編及譯著篇數中心醫院核心期刊與主、參編及譯著篇數 資料來源：公司公告，東海證券研究所（不完全統計，統計數包含公告中已明確披露的國際、國家、

66、省級以上主委、副主委、常委人數）資料來源：公司公告，東海證券研究所 重點?？苾瀯萃怀鲋攸c?？苾瀯萃怀?，醫教研協同技術水平高超。，醫教研協同技術水平高超。中心醫院多個學科為國家、省、市級的重點和優勢?？?，在急危重癥救治、罕見疑難疾病診療、介入診療、微創手術、腫瘤綜合治療、整復技術、3D 打印技術、細胞治療等方面具有區域領先、國內先進、國際一流水平。表表7 中心醫院重點科室優勢突出，屢獲國家級、省級認證中心醫院重點科室優勢突出，屢獲國家級、省級認證 級別級別 獲得認證獲得認證/資質資質 國際級 美國心臟協會小血栓急救培訓中心 國家級 國家冠心病介入、心律失常介入、結構性心臟病介入培訓基地 國家結腸

67、鏡規范化培訓項目優秀示范基地 國家衛健委能力建設和繼續教育神經外科建設中心和神經介入建設中心 國家衛健委人才交流服務中心醫療護理品培訓基地 國家 PCCM 規范化建設三級醫院優秀單位 國家放射與治療臨床醫學研究中心核心單位 國家衛健委、國家藥監局批準的藥物臨床試驗機構、質子放射治療機構 國內首家在核醫學科建設的 DSA 介入中心 釔 90 微球治療特許準入規范 心衰中心獲得國家心衰中心總部認證 創傷中心獲準成為“中國創傷救治聯盟創傷救治中心建設單位”腫瘤醫院獲批“全國規范化腫瘤營養示范病房”呼吸與危重癥醫學科通過“全國慢性氣道疾病規范化管理建設項目”評審 精神心理病院已被國家及省衛健委評為住院

68、醫師規培基地 呼吸與危重癥醫學科獲批國家 PCCM 科規范化建設三級醫院優秀單位 省級 腫瘤內科榮獲陜西省臨床重點?？平ㄔO項目認證 卒中中心獲陜西省卒中中心授牌 腫瘤二科獲陜西省抗癌協會“CINV 規范化治療示范病房”稱號 市級 消化內科榮獲西安市臨床重點?？平ㄔO項目認證 資料來源：公司公告，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 21/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表8 中心醫院中心醫院醫教研協同醫教研協同屢獲屢獲新成果新成果 科室科室 新技術新技術/新項目新項目 級別級別 骨科 3D 打印可動人工頸椎假體置入治療脊髓型

69、頸椎病手術 世界首例 神經外科 經鼻蝶神經內鏡三腦室底造瘺治療腦積水手術 世界首例 心臟內科 保留左側鎖骨下動脈的主動脈腔內隔絕術心臟腔內超聲指導下左心耳封堵術 國際首例-可活動人工頸椎植入術 國際首創 心臟外科 心肌橋旁路移植手術 國際首創 心臟外科 經股導管主動脈瓣置換術主動脈腔內隔絕術 國內首例-達芬奇手術總量 全國前列-基于 KV 正交式圖像引導定位下的頭部伽瑪刀分次治療 國家級-機器人輔助腹腔鏡下側腹壁懸吊術 國家級-經皮經肝/脾穿刺門靜脈血管定位標記技術 國家級-基于 CYP2C19 基因多態性檢測的伏立康唑個體化用藥新策略 國內先進 泌尿外科 經直腸高能聚焦超聲前列腺癌消融術 西

70、北首例 心血管外科 人工心臟微創植入術 西北首例 資料來源：公司公告，東海證券研究所 3.3.軟硬件配備國內外一流軟硬件配備國內外一流 同步同步國際一流的診療設備國際一流的診療設備。中心醫院建院之初便已申報設備引進計劃 230 份，完成 6000余臺（套）設備引進、安裝及調試工作，引進設備總價值約 10 億元。西北首臺質子放射治療系統于 2022 年 9 月開工建設，總建筑面積 14005 平方米。醫院擁有西部規模超大的高壓氧治療中心、現代水療中心、音樂療愈中心，整個康復訓練治療區，總面積已超過 1 萬平米。表表9 中心醫院同步國際領先醫療設備中心醫院同步國際領先醫療設備 設備設備 級別級別

71、蔡司 ZEISS KINEVO 900 機器人手術顯微鏡 全國首臺 西門子 MAGNETOM SKyra 3.0T 術中磁共振成像設備（MRI）西北首臺 西門子“準 7T”MAGNETOM Prisma 3.0T 磁共振成像設備（MRI）西北首臺 飛利浦 Ingenia 3.0T MR-RT 放療定位磁共振設備 西北首臺 卒中救護車 西北首輛 SORZE ICG 熒光 3D 高端腹腔鏡 西北首套 飛利浦 IQONSpectral 計算機斷層掃描成像系統（CT）西部首臺 瓦里安 Halcyon（速銳）智慧放療系統 西部首臺 西門子 SORZE ICG 超高端雙源計算機斷層掃描成像系統（CT）陜西

72、首臺 第四代達芬奇手術機器人 國際先進 醫療救援直升機 -資料來源：公司公告，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 22/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 3.4.榮獲認證接軌國際，榮獲認證接軌國際，多重優勢鑄就品牌優勢多重優勢鑄就品牌優勢 中心醫院中心醫院醫療質量與國際全面接軌醫療質量與國際全面接軌，三甲評審穩步推進，三甲評審穩步推進。2021 年 5 月，西安國際中心醫院高分通過國際 JCI 認證，JCI 認證是美國醫療機構評審聯合委員會國際部（The Joint Commission）專門為協助世界各國最優秀的醫院融入國

73、際質量評審和保險系統而設計的認證體系，是國際上最廣為推崇的醫院質量標準。同年 12 月，國際醫學中心醫院加入全球著名醫療機構美國妙佑醫療國際聯盟成員醫院。妙佑醫療國際和聯盟成員之間進行臨床、教育、研究合作，便于成員分享知識，以改善世界各地的醫療護理服務水平。至此，中心醫院獲得國際頂尖醫療機構認證，醫療質量與國際全面接軌。當前，中心醫院已制定創建三級甲等醫院實施方案等系列文件，全面啟動三甲評審工作，通過對三甲指標全面梳理，每月實施三甲數據填報、監測、分析、反饋等流程，組織開展現場自評，三甲創建工作持續深入。圖圖22 中心醫院于中心醫院于 2021 年獲國際年獲國際 JCI 認證認證 圖圖23 中

74、心醫院成為妙佑聯盟成員中心醫院成為妙佑聯盟成員 資料來源：JCI 官網，東海證券研究所 資料來源：中心醫院官網，東海證券研究所 多重優勢鑄就品牌多重優勢鑄就品牌優勢優勢。國際醫學憑借特殊的民營醫療體制與成熟優秀的管理經驗已具備多重優勢，實現正循環持續提升口碑與影響力吸引患者前來就醫：1）高新醫院已在區域內運營 20 余載，國際醫學的口碑與影響力輻射西北；2）優秀的專家團隊具備更豐富的診療經驗與更高超的診療技術；3）完備的醫教研體系為中心醫院提供豐富的人才儲備以及領先的臨床技術與運用；4）先進的診療設備可提供更高效、優質的診療效果；5）舒適的醫療環境為患者提供更好的就醫體驗。多重優勢下，中心醫院

75、診療量有望持續攀升。圖圖24 國際醫學醫療國際醫學醫療品牌影響力與就診量有望呈正循環效應持續提升品牌影響力與就診量有望呈正循環效應持續提升 資料來源：公司公告，東海證券研究所整理繪制 證券研究報告證券研究報告 23/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 國際醫學構建了深耕西安、立足陜西、輻國際醫學構建了深耕西安、立足陜西、輻射西北的綜射西北的綜合醫療服務版圖，區域影響力勢頭合醫療服務版圖，區域影響力勢頭顯現。顯現。公司積極拓展醫聯體合作網絡，推動優質醫療下沉，充分利用現有優質醫療資源，積極拓展分級診療網點，全力打造新型醫聯體，擴大醫療

76、服務業務規模與區域影響力。一方面，公司旗下醫院先后自主設立了西安藍博社區衛生服務中心、三星、比亞迪醫務站等，托管兵器工業 204 醫院。另一方面，公司與陜西省內外累計兩百余家基層醫療機構簽署協議開展業務合作，并不斷向中西部地區拓展基層合作醫院網絡，將優質醫療資源下沉到基層的同時，為更多的急危重癥患者提供優質服務。截至 2023 年末，高新醫院成立的醫聯體辦公室共有54 家醫聯體成員單位；與省內外 80 多家醫療機構建立了?？坡撁?；中心醫院醫聯體成員單位擴展至 88 家；中心醫院北院區 2023 年新簽署 26 家合作協議，與 77 家基層醫療機構、企業、社區新建立了穩固的醫療合作關系。國際醫學

77、已建立足西安、覆蓋陜西、輻射西北的醫療服務線下連鎖網絡，區域影響力及服務能力持續體現。表表10 公司積極開拓醫聯體合作網絡，區域影響力持續提升公司積極開拓醫聯體合作網絡，區域影響力持續提升 項目 高新醫院高新醫院 中心醫院中心醫院 中心醫院北院區中心醫院北院區 醫聯體成員單位（家）54 88-省內外醫療機構合作伙伴（家）80+-77 年度內組織義診活動（次）42 111 167 義診累計服務群眾（人次）5500 7500 1272 提供免費的疾病篩查服務（人）1600-18448 資料來源：公司公告，東海證券研究所 3.5.區域優勢顯著，區域優勢顯著，中心醫院前景可期中心醫院前景可期 西安具備

78、西安具備強勢強勢的立體交通體，的立體交通體，直貫全國四通八達直貫全國四通八達。西安是國際性綜合交通樞紐城市之一，也是面向“一帶一路”國際門戶的樞紐，是連通中國西北與東南、華北與西南、東部與西部、北部與南部的重要交通樞紐。當前，西安已形成以航空、鐵路、高速公路為骨架，連接國際、輻射區域、高效快捷的綜合交通運輸網絡，“12 小時交通圈”覆蓋中國經濟最活躍的城市區域，為西安的經濟騰飛提供機遇。表表11 西安立體交通樞紐優勢突出西安立體交通樞紐優勢突出 類型類型 主要場所主要場所 級別與地位級別與地位 配置配置 飛機 西安咸陽機場 4F 級國際民用機場，中國八大區域樞紐機場之一，國際定期航班機場和世界

79、前百位主要機場 國內通航城市總數 161 個，航線超過 230 條，年旅客吞吐量長期位居全國前列 鐵路 西安站及西安東南西北各站 樞紐是全國鐵路六大樞紐之一，目前通向全國的“米”字型高鐵網日漸完善 銜接八條高鐵、引入 7 條普速鐵路和 4 條城際鐵路共 11 個方向的大型環形放射狀鐵路樞紐 公路 京昆在內的 7條高速公路 全國公路六大樞紐之一，基本形成“米”字型高速公路網和“一環十二輻射”為主骨架的公路網 京昆高速、包茂高速、滬陜高速、西延高速、銀百高速、連崔高速、福銀高速等 7 條高速公路經過西安，輻射東南西北各個方向 地鐵 城市地鐵 線網客運總量和客流強度長年居于全國前列；拉大城市骨架、優

80、化城市布局 共規劃 12 條線 422 公里，已運營 8 條線 279公里，單日最高客流達 463.9 萬人次 資料來源：高新區投資指南，東海證券研究所 西安為陜西醫療資源高地，常態化運營下西安為陜西醫療資源高地，常態化運營下患者就診意愿有望良性增長患者就診意愿有望良性增長。從陜西省與西安最新的公布數據來看，2022 年陜西人口為 3956 萬人，西安人口達到 1300 萬人，占比達33%。省內三甲醫院有 51 家，其中西安有 27 家，醫療資源強勢地位明顯。從目前診療人次證券研究報告證券研究報告 24/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公

81、司深度 與床位使用率來看，西安尚未恢復至疫前水平，其中三級醫院床位使用率從疫前的超負荷運營降至 78.9%。我們認為，整體就診量尚未恢復至疫情前水平主要是受多方面因素影響：1）疫情影響導致部分患者擇期就醫；2）疫情期間群眾健康意識提升；3）宏觀環境下部分醫療消費需求受到壓制。整體來看，常態化運營下，西安有望憑借經濟環境及省內醫療高地優勢持續吸引省內名醫及患者前往。圖圖25 西安西安年末常住人口年末常住人口占比超三成占比超三成 圖圖26 2022 年西安三甲醫院數占比過半年西安三甲醫院數占比過半 資料來源：iFind，東海證券研究所 資料來源：陜西省及西安市衛健委，東海證券研究所 圖圖27 診療

82、人次仍未恢復至疫前水平診療人次仍未恢復至疫前水平 資料來源：西安市衛健委，東海證券研究所 圖圖28 西安整體床位使用率仍有提升空間西安整體床位使用率仍有提升空間 資料來源：西安市衛健委，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 25/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 高新高新區區技術產業基礎實力雄厚，技術產業基礎實力雄厚，政策與經濟力量有望持續驅動區域人口增長政策與經濟力量有望持續驅動區域人口增長。西安高新區是國務院首批批準成立的國家級高新區之一，位于西安市西南部。2022 年，西安高新區培育出汽車產業、電子信息兩個千億級以上產業

83、集群，新增兩家千億級企業；成為全球規模最大的閃存芯片生產基地及全球規模最大的新能源整車生產基地。近年來，西安高新區外引內培、梯度培育，壯大硬科技企業群體。經過 30 多年的飛速發展，高新區科技型中小企業增長到 5408 家、高新技術企業增長到 5326 家，累計市場主體存量超 20 萬戶，上市企業達到 77 家。2022 年，高新區生產總值實現 3104.3 億元。2023 年實現地區生產總值 3332.55億元，同比增長 8.1%，經濟總量分別占陜西省、西安市的 9.9%和 27.7%。轄區常住戶籍人口和從業人員超過 130 萬，面積 296.7 平方公里，為高新經濟發展蓄足力量。表表12

84、西安高新區發展主要事件西安高新區發展主要事件 時間時間 事件事件 1991 年 被國務院首批批準成立的國家級高新區之一 2006 年 被科技部確定為要建成世界一流科技園區的六個試點園區之一 2015 年 國務院正式批復同意西安高新區建設國家自主創新示范區 2017 年 陜西自貿區正式掛牌，高新功能區作為陜西自貿區面積最大、以特殊監管區區外保稅等通關模式創新為特色的核心片區正式啟動建設 2020 年 科技部批復同意全國首個“硬科技創新示范區”在西安高新區啟動建設 2021 年 西安高新區啟動建設由中央創新區、生態文創區和硬科技產業區三個片區組成的絲路科學城 2022 年 西安成為全國第四個獲批建

85、設“雙中心”城市。高新區絲路科學城則成為“雙中心”核心承載區 資料來源：西安高新技術產業開發區官網，東海證券研究所 中心醫院中心醫院頭部地位確立，頭部地位確立，片區片區內外內外仍有較大人口增量可貢獻診療量。仍有較大人口增量可貢獻診療量。中心醫院地處西安高新區最具發展潛力地段之一，待片區內新興中高端小區逐步建成、中小學開放，整體就診量有望加速攀升。當前，中心醫院交通便利，除公交外，同名地鐵站已開通運營，有望持續吸引區域內外患者前來就醫。結合西安市衛健委與各家醫院披露的 2022 年經營情況來看，國際醫學中心醫院頭部地位確立，床位數與收入體量均已追趕上西安市頭部三甲醫院。圖圖29 中心醫院地處西安

86、高新區中心醫院地處西安高新區 資料來源：公司公告，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 26/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表13 2022 年西安市頭部公立三甲醫院經營情況梳理年西安市頭部公立三甲醫院經營情況梳理 序號序號 名稱名稱 規劃床位數規劃床位數 收入（億元）收入（億元）結余（億元）結余（億元）結余率結余率 1 西安市紅會醫院 3000 56.93 2.61 4.58%2 陜西省人民醫院 3000 27.55 -0.96 -3.50%3 西安市人民醫院 1800 20.57 -0.50 -2.43%4 西北婦女

87、兒童醫院 1800 14.48 0.46 3.15%5 西安市兒童醫院 3500 28.16 -3.53 -12.53%6 西安市中醫醫院 1330 10.58 -2.28 -21.53%7 西安市中心醫院 1300 10.71 0.81 7.57%8 陜西省中醫醫院 1200 7.85 0.80 10.22%9 西安市胸科醫院 1100 6.22 -0.74 -11.93%10 西安市第三醫院 1000 13.56 -2.03 -14.97%11 陜西省腫瘤醫院 1000 9.02 -0.21 -2.33%12 西安市精神衛生中心 800 2.74 0.30 10.85%13 西安市第一醫院

88、 700 11.08 0.59 5.31%14 西安市第五醫院 700 4.05 0.07 1.80%15 西安市第八醫院 650 13.98 -0.10 -0.74%資料來源：西安衛健委，醫院官網，東海證券研究所 3.6.盈利時代將至，盈利時代將至，中長期收入端有望邁入百億級規模中長期收入端有望邁入百億級規模 診療量持續高增長診療量持續高增長。1）開診以來診療量年均翻倍）開診以來診療量年均翻倍。剔除 2022 年停診影響，中心醫院2019 年開診以來，診療量持續高速攀升。2019-2023 年間，門急診量從 3.78 萬人次增長至123.76 萬人次，復合增速為 139.21%；住院量從 0

89、.03 萬人次增長至 12.12 萬人次，復合增速達到 348.33%。2）當前診療量）當前診療量已逐步進入新高度。已逐步進入新高度。從日最高診療量來看，2023 年中心醫院最高日門急診服務 5299 人次，最高日在院患者 3937 人。從月平均診療量來看，2023 年11 月平均日在院患者 3614 人，2024 年 3 月平均日在院患者 3611 人。根據往年情況來看，11 月與 3 月的日均床位使用量分別為下半年及上半年的最高峰值。6 月，中心醫院床位使用已達到 3500-3600 張，整體診療量已進入新高度。3）強綜合）強綜合實力持續吸引外地患者前來就實力持續吸引外地患者前來就醫。醫。

90、外地患者占比由剛開診的不足 10%逐步提升，至 2023 年第一季度突破 30%，至 2024年第一季度達到 39%。中心醫院醫療服務綜合實力強，品牌及協同效應下，診療量持續攀升，前景可期。圖圖30 中心醫院門急診量中心醫院門急診量 圖圖31 中心醫院住院量及同比增速中心醫院住院量及同比增速 資料來源：公司公告，東海證券研究所 資料來源：公司公告，東海證券研究所 3.7827.6667.7359.48123.7668.97-50%0%50%100%150%200%020406080100120140門急診量yoy（右軸）(萬人次）0.033.236.256.2912.126.790%20%40

91、%60%80%100%02468101214住院量yoy（右軸）(萬人次）證券研究報告證券研究報告 27/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖32 最高日診療服務量達到新高度最高日診療服務量達到新高度 資料來源：公司公告，東海證券研究所 中長期收入端有望邁入百億級規模中長期收入端有望邁入百億級規模。中心醫院北院區于 2023Q1 試運營。2023 年，中心醫院實現選擇一項。收入 30.43 億元，同比增長 87.95%；虧損 1.54 億元，較去年同期縮窄 79.93%。伴隨診療量快速攀升，就診量和床位使用率不斷提高，經營業績呈

92、持續增長的趨勢，盈利能力進一步改善，規模效應下預計年內有望實現季度扭虧。中長期看，國際醫學中心醫院有望向百億級別收入規模邁進。圖圖33 中心醫院收入及同比增速中心醫院收入及同比增速 圖圖34 中心醫院凈利潤及同比增速中心醫院凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，東海證券研究所 資料來源：Wind，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 28/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 4.盈利預測盈利預測 4.1.盈利預測盈利預測 公司目前擁有西安高新醫院、西安中心醫院兩大三甲級高標準建設的優質醫院，團隊強大，優勢科室眾多，有望持續擴大輻

93、射區域，吸引省內外患者就診?；谌漆t療版的協同效應及國際醫學強勢品牌效應下，診療量有望快速爬坡，床位運營數與單床收入有望持續提升。我們針對公司 2024-2026 年的兩大醫院（含北院）作出以下假設：1、高新醫院：縱觀過往滿負荷運營下仍能維持較快速增長，新院區投入前數年間凈利率均值可達到 14%。預計 2024 年起將維持滿負荷運營狀態，隨后收入端維持穩健增長，盈利能力持續提升。2、中心醫院：2019 年開業后，北院區于 2023Q1 投入運行，中心醫院“嚴肅醫療+類消費”的全科版圖初步確立，全生命周期服務能力與強綜合實力持續凸顯，開診以來診療量持續高速攀升。目前中心醫院發展已進入快車道，有

94、望憑借多重優勢維持診療量快速攀升，業績快速增長；疊加類消費醫療及特色?？朴型掷m增厚單床收入，中長期來看，中心醫院有望向百億級別收入規模邁進。表表14 公司公司醫療醫療業業務收入假設務收入假設 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 醫療收入（百萬元）醫療收入（百萬元）2,922 4,618 5141 6152 7524 同比 79.95%71.40%15.05%19.67%22.31%1.高新醫院（百萬元）高新醫院（百萬元）1,152 1,485 1,568 1,672 1,781 同比 44.26%50.50%5.61%6.60%6.51%2.中心醫院中心醫院（百萬元）

95、（百萬元）1644 3043 3572 4480 5744 同比 128.14%87.95%17.39%25.41%28.21%資料來源：Wind，東海證券研究所預測 5.估值分析估值分析 5.1.相對估值分析相對估值分析 公司為未盈利企業，我們選取 A 股 3 家同行業上市公司進行比較分析，從估值比較來看，公司的市銷率（2024E 1.6 倍）低于行業平均水平（2024E 3.5 倍）。表表15 可比公司一覽可比公司一覽 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值 股價股價 營業總收入（億元）營業總收入（億元）PS（倍）（倍）（億元）（億元）（元）（元）2024E 2025E 2026

96、E 2024E 2025E 2026E 301267.SZ 華廈眼科 142.80 17.00 44.11 50.73 57.40 3.24 2.81 2.49 301293.SZ 三博腦科 66.18 32.13 14.65 16.37 18.46 4.52 4.04 3.59 300143.SZ 盈康生命 49.19 7.66 17.65 20.68 24.03 2.79 2.38 2.05 均值 3.51 3.08 2.71 000516.SZ 國際醫學 98.78 4.37 51.41 61.52 75.24 1.64 1.31 1.12 資料來源：Wind，東海證券研究所預測（數據為

97、 2024 年 9 月 25 日收盤價，華廈眼科、國際醫學為東海研究所預測值，三博腦科、盈康生命為 Wind 一致預期）證券研究報告證券研究報告 29/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 6.投資建議投資建議 公司是綜合醫院運營集團，積極發展“嚴肅醫療+類消費醫療”的綜合醫療創新業務模式，滿足我國多層次、多樣化的醫療需求，中心醫院診療量有望持續攀升?？紤]到宏觀環境、疫后診療恢復情況等，我們適當下調公司盈利預測，預計公司2024-2026的營收分別為51.41、61.52、75.24 億元，歸母凈利潤為-2.30、-0.39、0.97

98、 億元。維持“買入”評級。7.風險提示風險提示 業績增長不業績增長不確定確定風險：風險：中心醫院體量較大，雖然多重優勢下診療量有望持續快速爬坡；但當前經濟環境及醫療資源擴容的大背景下，診療量爬坡仍具備一定不確定性，從而給公司帶來一定業績不確定性。醫療行業政策不確定性風醫療行業政策不確定性風險：險：伴隨我國醫改持續深化，醫?？刭M力度持續加大。如果公司不能提供持續提高附加值的業務，可能會對公司的經營產生一定不利影響。管理運營風險管理運營風險：公司旗下醫院均以名醫團隊作為專家優勢持續引流，若經營理念不符或激勵機制不足，則存在專家流失風險。由于存在醫學事業發展水平局限、患者個體差異、病況的差異、醫生素

99、質的差異，以及其他不可抗因素的影響，在實施各類診療服務過程中存在出現意外情況的可能，給公司旗下醫療機構的管理運營帶來一定的風險。證券研究報告證券研究報告 30/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 Table_FinchinaDetail 附錄：三大報表預測值附錄：三大報表預測值 利潤表利潤表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 4,618 5,141 6,152 7,524 貨幣

100、資金 944 813 936 1,448%同比增速 70%11%20%22%交易性金融資產 136 136 136 136 營業成本 4,177 4,537 5,174 6,214 應收賬款及應收票據 662 571 649 773 毛利 441 604 978 1,311 存貨 78 88 101 121 營業收入 10%12%16%17%預付賬款 7 14 16 19 稅金及附加 70 50 60 74 其他流動資產 86 77 92 104 營業收入 2%1%1%1%流動資產合計 1,913 1,699 1,930 2,601 銷售費用 41 49 49 56 長期股權投資 2 2 2

101、2 營業收入 1%1%1%1%投資性房地產 28 28 28 28 管理費用 628 684 769 903 固定資產合計 7,856 7,770 7,847 8,124 營業收入 14%13%13%12%無形資產 747 755 763 775 研發費用 10 15 18 23 商譽 0 0 0 0 營業收入 0%0%0%0%遞延所得稅資產 88 88 88 88 財務費用 215 122 133 137 其他非流動資產 688 1,065 1,156 847 營業收入 5%2%2%2%資產總計資產總計 11,321 11,408 11,815 12,466 資產減值損失 0 0 0 0 短

102、期借款 605 805 905 1,005 信用減值損失-22 0 0 0 應付票據及應付賬款 2,118 2,016 2,156 2,330 其他收益 8 0 0 0 預收賬款 0 0 0 0 投資收益 72 0 0 0 應付職工薪酬 238 240 269 317 凈敞口套期收益 0 0 0 0 應交稅費 28 39 46 56 公允價值變動收益 2 0 0 0 其他流動負債 1,127 1,313 1,391 1,505 資產處置收益 2 0 0 0 流動負債合計 4,116 4,413 4,767 5,213 營業利潤營業利潤-462-317-51 118 長期借款 3,376 3,4

103、76 3,576 3,676 營業收入-10%-6%-1%2%應付債券 0 0 0 0 營業外收支-5 0 0 0 遞延所得稅負債 2 2 2 2 利潤總額利潤總額-467-317-51 118 其他非流動負債 12 12 12 12 營業收入-10%-6%-1%2%負債合計負債合計 7,505 7,902 8,356 8,902 所得稅費用 5-25-5 14 歸屬于母公司的所有者權益 3,908 3,659 3,619 3,716 凈利潤-472-291-46 104 少數股東權益-92-153-160-153 營業收入-10%-6%-1%1%股東權益股東權益 3,816 3,506 3,

104、459 3,563 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤-368-230-39 97 負債及股東權益負債及股東權益 11,321 11,408 11,815 12,466%同比增速 69%38%83%346%現金流量表現金流量表 少數股東損益-104-61-7 7 單位：百萬元單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E EPS（元/股）-0.16-0.10-0.02 0.04 經營活動現金流凈額 1,087 438 787 987 基本指標基本指標 投資 21 0 0 0 2023A 2024E 2025E 2026E 資本性支出-763-710-710-515 EPS

105、-0.16-0.10-0.02 0.04 其他-21-92-5-5 BVPS 1.73 1.62 1.60 1.64 投資活動現金流凈額-762-802-715-520 PE 102.05 債權融資-264 393 200 200 PEG 0.29 股權融資 0-19 0 0 PB（攤?。?.53 2.70 2.73 2.66 支付股利及利息-217-141-149-156 EV/EBITDA 47.84 46.00 22.93 17.48 其他-84 0 0 0 ROE-9%-6%-1%3%籌資活動現金流凈額-565 233 51 44 ROIC-4%-2%1%2%現金凈流量-240-131

106、 123 512 資料來源：攜寧，東海證券研究所（截止至 2024 年 9 月 25 日收盤）證券研究報告證券研究報告 31/31 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 一、評級說明一、評級說明 評級評級 說明說明 市場指數評級 看多 未來 6 個月內滬深 300 指數上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內滬深 300 指數波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內滬深 300 指數下跌幅度達到或超過 20%行業指數評級 超配 未來 6 個月內行業指數相對強于滬深 300 指數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業

107、指數相對滬深 300 指數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于滬深 300 指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對滬深 300 指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數 5%15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數達到或超過 15%二、分析師聲明：二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備

108、專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或

109、任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的

110、任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 座機：（8621）20333275 手機：18221959689 傳真：（8621）50585608 郵編：200125 北京北京 東海證券研究所東海證券研究所 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 座機：（8610）59707105 手機：18221959689 傳真：（8610）59707100 郵編：100089