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1、研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理證券研究報告證券研究報告20242024 年年 9 9 月月 2424 日日核心觀點核心觀點負利率時代，歐元區銀行盈利水平下降。負利率時代，歐元區銀行盈利水平下降。歐央行 2012 年 7 月將隔夜存款利率降到零，2014 年 6 月再降至為負。1996-2006 年歐元區銀行業 ROE 中樞約為 12%。進入負利率環境后，ROE 中樞約降至 5%左右。凈息差降至低位。凈息差降至低位。20 世紀 80 年代歐洲多個國家都完成了利率市

2、場化改革，降息周期中，盡管存款利率也有所下降，但存款接近零利率后難以下降，因此負利率后銀行業凈息差持續收窄，2021 年降至 1.2%的低位。其中企業貸款和按揭貸款新發放利率降至約 1.3%，存款利率接近零。不良率不良率 20142014 年見頂，此后持續下行，但近兩年資產質量有輕微惡化跡象。年見頂，此后持續下行，但近兩年資產質量有輕微惡化跡象。受次貸危機和歐債危機沖擊，2014 年歐元區不良率超過 8.0%。因此，政府當局加大不良資產處置的財政支持力度，同時，各國還采取其他各種有效措施。在一系列努力下，多國不良率均出現下降，2022 年 9 月末歐元區系統重要性銀行不良率降至 1.79%。但

3、近兩年不良率出現小幅提升，2024 年 3 月末不良率為 1.91%。同時，商業房地產貸款、非金融企業貸款違約率自 2022 年下半年以來也有所抬升，資產質量壓力上升。規模擴張緩慢，貸款占比小幅提升。規模擴張緩慢，貸款占比小幅提升。2015-2017 年規?；緵]有增長，2018 年至 2024年一季度貸款、存款和總資產年化平均增速分別為 3.5%、4.4%和 4.1%。2015-2019 年貸款占總資產比重從 60%提升至 65%，投資類資產配置比例下降，我們認為主要是負利率環境下，銀行被動增加高收益信貸資產配置。四家國際大行如何應對低利率環境？四家國際大行如何應對低利率環境？巴克萊銀行、法

4、國巴黎銀行、桑坦德銀行和德意志銀行四家行應對策略差異較大。（1）桑坦德銀行繼續強化傳統存貸業務，貸款占總資產的比重始終在 60%以上，凈利息收入占營收比重提升至 75%。其他三大行積極拓展中間業務和交易業務，凈利息收入占比低于 50%。（2）信貸結構上，巴克萊銀行和桑坦德銀行零售信貸占約 60%，德意志銀行對公貸款占約 60%。其中巴克萊銀行 2023 年末按揭已占貸款總額的 50%，桑坦德銀行按揭和消費貸款均是重要投放領域。（3）信貸投放區域上，巴克萊銀行進一步強化本土經營，德意志銀行則加大歐洲之外區域擴張，桑坦德銀行長期采用歐洲區域多樣化經營策略。四家大行雖采取了不同的經營策略，但負利率環

5、境下盈利能力均大幅下降。投資建議：投資建議：當前我國銀行板塊估值處于低位，維持“優于大市”評級。個股方面，一是對于追求低波動、絕對收益的資金，建議關注股息率較高且穩定的銀行，推薦招商銀行、國有大行；二是從成長性方面，建議關注營收利潤增長均較快的常熟銀行、瑞豐銀行。風險提示：風險提示：經濟復蘇不及預期，不良暴露和凈息差下行拖累業績。重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPE代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億元）元）2024E E202025E E202024E E202025E E601288.SH農業銀行優于大

6、市4.5415,8890.800.845.75.4600036.SH招商銀行優于大市30.947,8035.796.035.35.1601128.SH常熟銀行優于大市6.191871.421.674.33.7601528.SH瑞豐銀行優于大市4.49880.991.114.64.0資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測行業研究行業研究行業專題行業專題銀行銀行優于大市優于大市維持維持證券分析師：王劍證券分析師：王劍證券分析師：陳俊良證券分析師：陳俊良021-60875165021-證監會中央編號：BPC378證監會中央編號：BPB885市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研

7、究報告銀行理財 2024 年 9 月月報-規模階段整固，產品多元布局2024-09-10金融資產投資公司股權投資擴大試點點評-有望提升大行科技金融服務能力 2024-09-08銀行業 2024 年中報綜述-中報邊際變化不大，明年或迎業績拐點 2024-09-04銀行業點評-如何看待當前銀行股行情？2024-08-25銀行理財 2024 年 8 月月報-邁向真凈值：陣痛與突破 2024-08-14銀行業專題銀行業專題優于大市負利率對歐洲銀行的影響及應對負利率對歐洲銀行的影響及應對研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司

8、經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理2內容目錄內容目錄負利率時代，歐元區銀行盈利能力減弱.5凈息差降至低位，拓展中間業務.7不良率 2014 年見頂后下降，但已現反彈態勢.92014 年不良率超過 8%，此后持續下行降至低位.9近兩年資產質量出現輕微惡化，壓力顯現.10撥備覆蓋率回落，信用成本有上升態勢.11規模擴張緩慢，貸款占比提升.11四家國際大行如何應對負利率環境？.13總結.17投資建議.18風險提示.18研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理3圖表圖

9、表目錄目錄圖圖1 1：歐元區歐元區 20142014 年年 6 6 月進入負利率時代月進入負利率時代.5 5圖圖2 2：歐元區歐元區 GDPGDP 長期低增長長期低增長.6 6圖圖3 3：疫情后的高通脹問題持續緩解疫情后的高通脹問題持續緩解.6 6圖圖4 4：次貸危機后歐元區銀行盈利能力下降次貸危機后歐元區銀行盈利能力下降.6 6圖圖5 5：歐元區不同國家系統重要性銀行歐元區不同國家系統重要性銀行 ROEROE 水平水平.6 6圖圖6 6：歐元區系統重要性銀行數量歐元區系統重要性銀行數量.7 7圖圖7 7：歐元區重要性銀行和非重要性銀行總資產歐元區重要性銀行和非重要性銀行總資產.7 7圖圖8

10、8：歐元區銀行業凈息差走勢歐元區銀行業凈息差走勢.7 7圖圖9 9：歐元區系統重要性銀行收入同比增速歐元區系統重要性銀行收入同比增速.7 7圖圖1010：歐元區銀行貸款利率大幅下降歐元區銀行貸款利率大幅下降.8 8圖圖1111：歐元區銀行存款利率至歐元區銀行存款利率至 0 0 附近附近.8 8圖圖1212：歐元區重要性銀行凈利息收入占總收入比重歐元區重要性銀行凈利息收入占總收入比重.8 8圖圖1313：手續費凈收入增速及占總收入比重手續費凈收入增速及占總收入比重.8 8圖圖1414：歐元區銀行不良貸款率歐元區銀行不良貸款率.9 9圖圖1515：歐元區系統性重要銀行不良貸款歐元區系統性重要銀行不

11、良貸款.9 9圖圖1616：歐元區不同國家系統重要性銀行不良率水平歐元區不同國家系統重要性銀行不良率水平.1010圖圖1717：歐元區系統重要性銀行不同類型貸款不良率歐元區系統重要性銀行不同類型貸款不良率.1010圖圖1818：歐元區不同規模非金融企業貸款違約率歐元區不同規模非金融企業貸款違約率.1010圖圖1919：歐元區系統重要性銀行貸款各減值階段分布歐元區系統重要性銀行貸款各減值階段分布.1111圖圖2020：歐元區銀行業撥備覆蓋率有所回落歐元區銀行業撥備覆蓋率有所回落.1111圖圖2121：歐元區系統重要性銀行信用成本歐元區系統重要性銀行信用成本.1111圖圖2222：歐元區系統重要性

12、規模同比增速歐元區系統重要性規模同比增速.1212圖圖2323：歐元區系統重要性銀行資產機構歐元區系統重要性銀行資產機構.1212圖圖2424：歐元區系統重要性銀行貸款結構歐元區系統重要性銀行貸款結構.1212圖圖2525：歐元區系統重要性銀行負債結構歐元區系統重要性銀行負債結構.1313圖圖2626：歐元區系統重要性銀行存款結構歐元區系統重要性銀行存款結構.1313圖圖2727：歐洲總資產排名前十的上市銀行歐洲總資產排名前十的上市銀行.1313圖圖2828：四家大行總資產規模四家大行總資產規模.1414圖圖2929：四家大行貸款規模四家大行貸款規模.1414圖圖3030：巴克萊銀行加強本土經

13、營巴克萊銀行加強本土經營.1616圖圖3131：德意志銀行增加北美和亞洲等區域擴張德意志銀行增加北美和亞洲等區域擴張.1616圖圖3232：桑坦德銀行桑坦德銀行 20232023 年貸款按區域分布年貸款按區域分布.1616圖圖3333：四家大行四家大行 ROEROE 走勢走勢.1717圖圖3434：四家大行凈利潤規模四家大行凈利潤規模.1717圖圖3535：四家大行四家大行 PBPB 估值估值.1717研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理4表表1 1：四家大行營業收入

14、結構四家大行營業收入結構.1414表表2 2：四家大行資產負債結構四家大行資產負債結構.1515表表3 3：三家大行貸款余額結構三家大行貸款余額結構.1515研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理52008 年次貸危機爆發后，全球低利率時代到來，給商業銀行經營帶來挑戰，因此我們推出了海外銀行如何應對低利率的系列報告。前期發布了報告泡沫破滅后，日本銀行如何生存？（2024 年 3 月 12 日），本報告將視角聚焦在歐洲市場。負利率時代，歐元區銀行盈利能力減弱負利率時代，歐

15、元區銀行盈利能力減弱2008 年次貸危機爆發后，歐央行大幅降息維穩經濟。但 2010 年開始歐債危機持續發酵升級，2011 年歐元區經濟逐步陷入衰退。在此背景下，歐央行于 2012 年 7 月把隔夜存款利率降到了零，2014 年 6 月進一步將隔夜存款利率降至為負，歐元區進入負利率時代，直至 2022 年 7 月加息，歐元區一直處于負利率環境中。2022 年以來的持續加息主要是為了控制疫情大規模刺激后的高通脹問題，當前歐元區高通脹問題已經有所緩解，2024 年 6 月歐央行已經再次進入降息周期，我們判斷歐元區長期低利率的市場環境并不會改變。圖1：歐元區 2014 年 6 月進入負利率時代資料來

16、源：WIND，國信證券經濟研究所整理研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理6圖2：歐元區 GDP 長期低增長圖3：疫情后的高通脹問題持續緩解資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理資料來源：WIND，國信證券經濟研究所整理負利率環境中，歐元區銀行業盈利能力大幅下降，不同國家銀行盈利差異較大。1996-2006 年歐元區銀行業 ROE 中樞約為 12%，次貸危機后歐元區銀行業盈利能力大幅下降。2015 年進入負利率環境后，歐元區銀行業 ROE 中樞穩定在 5%左右。疫情

17、后受益于歐央行大幅加息，ROE 有所抬升。當前歐元區共有 20 個成員國，各國銀行業 ROE 水平差異較大，2024 年一季度比利時系統重要性銀行年化 ROE 為 5.1%，立陶宛系統重要性銀行年化 ROE 則高達 22.7%。其中，銀行資產規?？壳暗姆▏?、德國、西班牙、意大利和荷蘭 5 個成員國系統重要性銀行年化 ROE 分別為6.2%、7.4%、12.8%、14.8%和 11.3%，法國和德國銀行業盈利能力相對較弱。2013 年歐洲理事會正式批準在歐元區設立歐洲銀行單一監管機制（SSM），將歐元區銀行業金融機構分為系統重要性機構(SIs)和不太重要的機構(LSIs)兩大類，其中 SIs 由

18、歐洲央行直接監管，LSIs 由愛爾蘭中央銀行直接監管，并由歐洲央行間接監管。截至 2024 年 3 月末，110 家銀行被歸類為重要機構(SIs)，1920 家銀行被歸類為 LSIs，SIs 合計總資產達 26.6 萬億歐元，LSIs 合計總資產為 4.8 萬億歐元，SIs 規模占絕對主導地位?？紤]到數據的可獲得性，本文主要聚焦在系統重要性機構(SIs)的經營情況。圖4：次貸危機后歐元區銀行盈利能力下降圖5：歐元區不同國家系統重要性銀行 ROE 水平資料來源：FRED，ECB，國信證券經濟研究所整理。注：2015 年前采用 FRED 披露的數據，2015 年之后采用 ECB 披露的數據。資料來

19、源：ECB，國信證券經濟研究所整理研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理7圖6：歐元區系統重要性銀行數量圖7：歐元區重要性銀行和非重要性銀行總資產資料來源：ECB，國信證券經濟研究所整理資料來源：ECB，國信證券經濟研究所整理凈息差降至低位，拓展中間業務凈息差降至低位，拓展中間業務2015-2021 年歐元區銀行業凈息差持續下行，業務結構從生息業務向中間業務和交易業務轉移。1990 年代中期到次貸危機前，歐元區銀行業凈息差中樞約為 2.0%。伴隨歐洲央行不斷降息至負利率

20、，歐元區銀行業凈息差大幅下降，ECB 披露的 2021 年歐元區系統重要性銀行凈息差降至 1.2%的低位。2022 年歐元區進入加息周期，銀行業凈息差隨之上行，但伴隨歐元區進入新一輪降息周期，預計凈息差也將不斷下降。圖8：歐元區銀行業凈息差走勢圖9：歐元區系統重要性銀行收入同比增速資料來源：ECB，國信證券經濟研究所整理。注：2015 年前采用FRED 披露的數據，2015 年之后采用 ECB 披露的數據。資料來源：ECB，國信證券經濟研究所整理伴隨全球金融自由化的趨勢，20 世紀 80 年代法國、德國等都完成了利率市場化改革，存貸款利率走勢與市場利率走勢高度相關。盡管存款利率水平也有所下降，

21、但在零利率或負利率環境下，存款利率水平已非常接近零利率，下降的空間非常小，因此凈息差不斷收窄。2012-2021 年歐元區銀行存貸款利率均大幅下降，2021 年歐元區企業貸款和按揭貸款新發放利率降到約 1.3%，隔夜存款利率降到 0.1%，定期存款平均利率降到約 0.25%。德國利率市場化：1962 年聯邦德國修改信用制度法，調整了對利率限制的條例，邁出了利率市場化的第一步。1965 年解除對 2.5 年以上定期存款利率管制，1966 年取消超過 100 萬馬克、期限在 3 個半月以上的大額存款利率限制。1967 年由于經濟不景氣，金融形勢緩和，德國政府認為即使放開利率管制，金融機構也不會競相

22、提高存款利率，因此趁勢廢除了利率管制，全面實現利率市場化。法國利率市場化：采用漸進式利率市場化改革，1965 年取消了六年以上定期存款利率上限，1967 年取消了超過二年期的 25 萬法郎以上的存款利率限制。到 20 世紀 70 年代末，對六個月內定期存款利率和一年內 50 萬法郎以下定期存款利率以外的其他存款利率完全放開。進入 80 年代，為了適應全球自由化的趨勢，開始逐步放研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理8開貸款利率的限制，并推動各類存款替代金融產品的創新，允

23、許銀行發行自由利率的大額存單，實現了利率的完全市場化。圖10：歐元區銀行貸款利率大幅下降圖11：歐元區銀行存款利率至 0 附近資料來源：ECB，國信證券經濟研究所整理資料來源：ECB，國信證券經濟研究所整理歐元區系統重要性銀行凈利息收入貢獻總收入的 5060%，凈息差收窄拖累收入增速放緩。但 2015-2020 年歐洲銀行業凈利息收入占營收比重相對比較穩定，主要是同期投資收益等其他非息收入也有所下降，我們認為主要是負利率環境下，金融產品投資收益下降。面臨凈息差持續收窄的困境，歐洲銀行業積極拓展中間業務收入，手續費凈收入持續保持不錯的增長，占營收的比重從 2015 年的 28.0%提升至 202

24、1 年的 33.3%。圖12：歐元區重要性銀行凈利息收入占總收入比重圖13：手續費凈收入增速及占總收入比重資料來源：ECB，國信證券經濟研究所整理資料來源：ECB，國信證券經濟研究所整理研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理9不良率不良率 20142014 年見頂后下降，但已現反彈態勢年見頂后下降，但已現反彈態勢20142014 年不良率超過年不良率超過 8%8%，此后持續下行降至低位，此后持續下行降至低位受次貸危機和歐債危機影響，歐元區銀行業不良率大幅上行，2014

25、年不良率超過 8.0%，2015 年以來不斷下行降至低位。2008 年金融危機后，歐洲經濟增長乏力，不良貸款暴露；2010 年歐洲又爆發了嚴重的主權債務危機，導致銀行業資產質量進一步受損，2014 年末歐元區銀行業不良率達 8.2%。各成員國不良形勢差異較大，希臘、斯洛維尼亞、愛爾蘭、葡萄牙、意大利等國家 2015 年末系統重要性銀行不良率在 15%以上，芬蘭、盧森堡、荷蘭、德國等國家 2015 年末不良率則在 5%以下。但鑒于歐洲金融市場一體化程度較高，局部不良貸款率過高的風險仍可能傳導至整個歐洲。鑒于歐洲銀行業不良貸款處置形勢嚴峻，（1）政府當局加大了不良資產處置的財政支持力度。如德國、西

26、班牙、愛爾蘭等國成立國有注資的資產管理公司，將有毒資產從銀行正常運營中剝離出來，同時還制定“資產保護方案”對特定壞賬提供擔保機制。（2）除了財政支持以外，各國在降低銀行業不良貸款率方面還采取了其他各種有效措施，尤其是在不良貸款銷售的二級市場方面，一些不良貸款問題嚴重的國家通過了相關法律，提高市場流動性。比如 2015 年希臘通過“不良貸款法”，允許非銀行機構購買不良貸款資產。愛爾蘭則允許個人和中小企業將貸款出售給相關機構，并對相關的“信貸服務”提供監管，以保證交易符合消費者保護法案。在配套法律改革方面，自2015 年以來，西班牙、意大利等國相繼出臺一系列措施，加快企業和居民破產程序、不良貸款管

27、理規定、修改相關稅收制度等，以加快貸款重組的效率。在一系列努力下，絕大多數歐元區國家銀行的不良貸款率均明顯回落，2022 年 9 月末歐元區系統重要性銀行不良率為 1.79%，較 2015 年 6 月末的 7.48%回落了 5.69 個百分點。但近兩年不良率出現小幅提升，2024 年 3 月末歐元區系統重要性銀行不良率為 1.91%。圖14：歐元區銀行不良貸款率圖15：歐元區系統性重要銀行不良貸款資料來源：FRED，ECB，國信證券經濟研究所整理。注：2015 年前采用 FRED 披露的數據，2015 年之后采用 ECB 披露的數據。資 料 來 源：ECB，ECBpublishessuperv

28、isorybankingstatisticsonsignificantinstitutionsforthefirstquarter of 2024，國信證券經濟研究所整理研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理10圖16：歐元區不同國家系統重要性銀行不良率水平資料來源：ECB，國信證券經濟研究所整理近兩年資產質量出現輕微惡化，壓力顯現近兩年資產質量出現輕微惡化，壓力顯現上文我們指出歐元區系統重要性銀行不良率整體上仍接近歷史低點，但 2022 年下半年以來已經出現小幅抬升。

29、從不同類型貸款來看，商業房地產貸款、非金融企業貸款違約率自 2022 年下半年以來也都已經出現輕微惡化的跡象。圖17：歐元區系統重要性銀行不同類型貸款不良率圖18：歐元區不同規模非金融企業貸款違約率資料來源：ECB，Financial Stability Review,May 2024，國信證券經濟研究所整理。CONS 代表消費貸款，CRE 代表商業地產貸款，RRE 代表住宅貸款，HH total 代表家庭貸款，NFC total代表非金融企業整體，SME 代表中小企業貸款。單位（%）資料來源：ECB，Financial Stability Review,May 2024，國信證券經濟研究所整

30、理。單位（%）在貸款減值階段分布方面，2022 年以來第 2、3 階段貸款所占比例略有上升，這些跡象或表明歐元區銀行業的資產質量邊際惡化的壓力有所上升。研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理11圖19：歐元區系統重要性銀行貸款各減值階段分布資料來源：ECB，國信證券經濟研究所整理撥備覆蓋率回落，信用成本有上升態勢撥備覆蓋率回落，信用成本有上升態勢聯邦儲備經濟數據（FRED）顯示 1998 年至 2004 年歐元區銀行撥備覆蓋率持續提升，2004 年達到階段性高點 80%

31、。次貸危機后不良持續暴露，歐元區銀行業撥備覆蓋率隨之下行，2009 年降到 41.3%。之后伴隨不良率的持續下降，撥備覆蓋率略有提升，2015 年為 47.6%，沒有回到次貸危機前水平。信用成本方面，2021 年以來，伴隨不良的持續改善，歐元區銀行信用成本也有所下降，不過 2023 年以來邊際有所提升，主要是資產質量出現輕微惡化。圖20：歐元區銀行業撥備覆蓋率有所回落圖21：歐元區系統重要性銀行信用成本資料來源：FRED，國信證券經濟研究所整理資料來源：ECB，國信證券經濟研究所整理規模擴張緩慢，貸款占比提升規模擴張緩慢，貸款占比提升2015-2017 年歐元區系統重要性銀行規?；緵]有增長，

32、2018 年至 2024 年一季度研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理12貸款總額、存款總額和資產總額年化平均增速分別為 3.5%、4.4%和 4.1%，規模擴張緩慢，與經濟增速基本相比配。圖22：歐元區系統重要性規模同比增速資料來源：ECB，國信證券經濟研究所整理2015-2019 年歐元區系統重要性銀行貸款占總資產比重有所提升，投資類資產配置比例下降。具體來看，（1）貸款：貸款占比從 2015 年的 60%提升至 2019 年的約 65%。我們認為主要是負利率環境

33、下，各類資產收益率普遍下滑，銀行被動增加高收益債券資產配置。貸款結構上，居民貸款比重穩定在 37%39%左右，非金融企業貸款比重穩定在約 3840%，貸款結構整體上變化不大。（2）金融投資：債權投資、權益工具和衍生品工具比重均小幅回落，其中債權投資比例下降幅度相對更大，一方面是負利率環境下，國債收益率下降甚至為負，因此銀行降低了債券配置；另一方面是全球金融危機及歐洲主權債務危機的爆發后，監管加大了對金融衍生品交易的監管力度。（3）現金類和銀行間資產：占比有所提升，2021 年達到階段性高點約 17%，此后小幅回落至 12%，仍處在較高水平。圖23：歐元區系統重要性銀行資產機構圖24：歐元區系統

34、重要性銀行貸款結構資料來源：ECB，國信證券經濟研究所整理資料來源：ECB，國信證券經濟研究所整理研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理132015-2021 存款占總負債的比重持續提升。存款比重由 2015 年的 62%提升到了 2021 年的 72%，但之后略有下滑，2024 年 3 月末該比重為 68.6%。存款結構上，2023 年居民存款比重穩定在約 40%42%，2023 年以來居民存款比重略有提升，2024 年 3 月末該比重為 43.8%。圖25：歐元區系

35、統重要性銀行負債結構圖26：歐元區系統重要性銀行存款結構資料來源：ECB，國信證券經濟研究所整理資料來源：ECB，國信證券經濟研究所整理四家國際大行如何應對負利率環境？四家國際大行如何應對負利率環境？英國于 2020 年正式脫歐，但歐洲所有上市銀行中，2023 年末總資產排名前十的銀行中英國占了 3 家。同時考慮到歐元區不同國家銀行經營情況差異較大，因此我們選取了巴克萊銀行（英國）、法國巴黎銀行（法國）、桑坦德銀行（西班牙）和德意志銀行（德國）四家國際大行作為樣本行，分析其如何應對負利率環境？圖27：歐洲總資產排名前十的上市銀行資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理桑坦德銀行凈利

36、息收入貢獻持續提升，其他銀行則積極拓展非息收入。桑坦德銀行凈利息收入對營收貢獻長期處在研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理14高位且不斷提升，2023 年貢獻度已提升至 75%。其他三大行凈利息收入對營收的貢獻基本在 50%以下，對其他非息收入依賴度較高。其中，德意志銀行手續費凈收入占比較高，2010-2020 年手續費凈收入占營收的比重接近 40%，巴克萊銀行對手續費收入和投資收益等其他非息收入都有比較高的依賴度，法國巴黎銀行對投資收益等其他非息收入依賴度更高。表1

37、：四家大行營業收入結構20102010 年年20152015 年年20202020 年年20232023 年年巴克萊巴克萊凈利息收入/營收38.9%48.3%37.3%50.1%手續費凈收入/營收27.5%30.4%30.2%25.7%其他非息收入/營收33.6%21.3%32.5%24.2%德意志銀行德意志銀行凈利息收入/營收54.5%47.4%48.0%47.1%手續費凈收入/營收37.3%38.1%39.2%31.9%其他非息收入/營收8.1%14.6%12.8%21.0%法國巴黎銀行法國巴黎銀行凈利息收入/營收54.8%52.5%48.1%41.5%手續費凈收入/營收19.3%17.7

38、%22.3%21.4%其他非息收入/營收25.8%29.7%29.6%37.0%桑坦德銀行桑坦德銀行凈利息收入/營收69.5%71.1%72.3%75.3%手續費凈收入/營收23.1%22.2%22.6%21.0%其他非息收入/營收7.4%6.7%5.1%3.7%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理桑坦德銀行以傳統存貸業務為主，且規模穩步擴張；其他三大行資產配置中，金融投資比重均高于貸款，巴克萊銀行和德意志銀行規模有所壓降。桑坦德銀行堅守傳統存貸商業銀行模式，貸款凈額占總資產比重一直維持在 60%以上，并且貸款和總資產始終保持較好增長。巴克萊銀行規?；緵]有增長，2015 年以來降低了貸

39、款和金融投資比例，相對應的應該是增加了現金以及銀行間資產配置，風險偏好下降。德意志銀行規模不斷壓降，預計主要是壓降了金融投資資產規模，貸款規模雖然沒有增長但余額基本保持穩定，2023 年末公司金融投資和貸款配置比例基本相當。法國巴黎銀行 2015 年后規?；謴驼鲩L，其中貸款配置比例較為穩定，金融投資比例略有下降。圖28：四家大行總資產規模圖29：四家大行貸款規模資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理。注：統計的是貸款凈額。研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究

40、所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理15表2：四家大行資產負債結構20102010 年年20152015 年年20202020 年年20232023 年年巴克萊巴克萊貸款凈額/總資產31.3%39.3%25.4%27.0%金融投資/總資產46.7%51.1%50.7%48.0%存款/總負債29.7%44.1%37.5%38.3%德意志銀行德意志銀行貸款凈額/總資產21.4%26.3%32.2%36.1%金融投資/總資產62.3%57.0%44.1%38.2%存款/總負債28.8%36.3%45.0%50.3%法國巴黎銀行法國巴黎銀行貸款凈額/總資產37.4%36.4%33.3%34.1%金融

41、投資/總資產53.8%48.9%41.6%40.9%存款/總負債39.2%41.4%45.9%44.0%桑坦德銀行桑坦德銀行貸款凈額/總資產63.2%62.1%63.5%66.3%金融投資/總資產23.2%23.8%19.2%15.4%存款/總負債51.2%52.2%69.9%66.5%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理。注：四家大行財報披露口徑可能存在些許差別。四家大行零售貸款占據半壁江山，但具體信貸投放策略上差異也比較大。巴克萊銀行和桑坦德銀行零售貸款占比較高，其中巴克萊銀行 2010 年以來不斷增加按揭投放，2023 年末按揭余額占貸款總額的比重已經達到 50%，零售貸款占貸款總

42、額的比重達到了 63%。桑坦德銀行雖然也以零售貸款為主，但按揭比重低于巴克萊銀行，按揭和消費貸款均是其零售市場重要投放領域。德意志銀行對公貸款比重接近 60%，零售貸款以按揭為主，貸款結構相對較為穩定。相較于我國大行，歐洲國際大行零售貸款以及按揭配置比例更高。2023 年末我國四大行（工商銀行、建設銀行、農業銀行和中國銀行）零售貸款占貸款總額的 34.8%，其中按揭貸款占貸款總額的 24.6%，均低于歐洲三家大行。表3：三家大行貸款余額結構20102010 年年20152015 年年20202020 年年20232023 年年巴克萊零售貸款50.8%56.0%58.5%62.9%其中，按揭39

43、.3%39.0%46.6%50.0%對公貸款49.2%44.0%41.5%37.1%德意志銀行零售貸款40.6%46.1%45.9%42.8%其中，按揭32.1%35.7%NA0.0%對公貸款59.4%53.9%54.1%57.2%桑坦德銀行零售貸款NANA60.9%55.1%其中，按揭NANA39.6%34.6%對公貸款NANA39.1%44.9%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理。信貸投放區域擴張策略差異也非常的大，比如巴克萊銀行進一步強化本土經營，德意志銀行則加大歐洲之外海外區域擴張，桑坦德銀行聚焦歐洲區域，長期采用歐洲區域多樣化經營策略。巴克萊銀行貸款余額投向英國本土的比重從

44、2010 年的 49.1%提升至 2023 年的 72.4%，美國區域的信貸余額比例從 2010 年的 12.5%提升至 2023 年的 19.4%，英國以外的歐洲區域和北美以外的海外區域貸款比重下降。德意志銀行則加大了北美和亞洲/太平洋區域的貸款投放，尤其是北美區域，北美區域的信貸余額占比從 2010 年的 13.4%提升至 2023 年的 21.2%。與巴克萊銀行和德意志銀行專注本土區域不同，桑坦德銀行推進歐洲區域多元化經營，2023 年西班牙貸款余額占貸款總額的比重僅12%，德國、法國、北歐、意大利和英國是公司重點布局區域。研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：

45、以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理16圖30：巴克萊銀行加強本土經營圖31：德意志銀行增加北美和亞洲等區域擴張資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖32：桑坦德銀行 2023 年貸款按區域分布資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理總而言之，面對低利率市場環境，四家國際大行雖采取了不同的經營策略，但負利率環境下四家大行的盈利能力均有所下降。我們測算的四家大行 2023 年 ROE（當期凈利潤/期末凈資產規模）分別為 7.4%、6.5%、6.6%和 11.7%，整體來看，法國巴黎銀

46、行和桑坦德銀行盈利能力相對較強，德意志銀行盈利能力弱且波動劇烈。2020 年桑坦德銀行凈利潤為負，主要就是因為疫后歐元區貨幣政策寬松，利率大幅下降，對依賴傳統凈利息收入非常高的桑坦德銀行帶來了比較大的沖擊。但進入加息周期后，桑坦德銀行盈利能力也是快速恢復。研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理17圖33：四家大行 ROE 走勢圖34：四家大行凈利潤規模資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理。注：ROE=當期凈利潤/期末凈資產。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整

47、理估值上，2015 年以來德意志銀行 PB 估值長期在 0.5X 之下，上文我們分析指出德意志銀行規模不斷壓降，盈利能力較差。巴克萊銀行、法國巴黎銀行和桑坦德銀行 PB 估值雖然較次貸危機前也明顯回落，但 PB 估值 0.5x 基本上是估值下限，PB 估值在 0.5x1.0 x 區間震蕩。圖35：四家大行 PB 估值資料來源：Bloomberg，國信證券經濟研究所整理。注：截至 2024/9/13?？偨Y總結負利率環境對凈息差、資產質量和規模擴張均帶來了沖擊，歐元區銀行盈利水平下降。凈息差降至低位。20 世紀 80 年代多國都完成了利率市場化改革，降息周期中，盡管存款利率有所下降，但存款利率接近

48、零利率后下降空間很小，因此凈息差不斷收窄，2021 年凈息差已降至 1.2%。其中企業貸款和按揭貸款新發放利率降到約 1.3%，存款利率接近零。不良率 2014 年見頂，此后持續下行，但近兩年資產質量有輕微惡化跡象。受次貸危機和歐債危機沖擊，2014年不良率超過 8.0%。因此，政府當局加大不良資產處置的財政支持力度，同時，各國還采取了其他各種有效研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理18措施。在一系列努力下，2022 年 9 月末歐元區系統重要性銀行不良率降至 1.7

49、9%。但近兩年不良率出現小幅提升，2024 年 3 月末不良率為 1.91%。同時，商業房地產貸款、非金融企業貸款違約率自 2022 年下半年以來也有所抬升，資產質量壓力上升。規模擴張緩慢，貸款占比小幅提升。2015-2017 年規?；緵]有增長，2018 年至 2024 年一季度貸款、存款和總資產年化平均增速分別為 3.5%、4.4%和 4.1%。2015-2019 年貸款占總資產比重從 60%提升至 65%，投資類資產配置比例下降，我們認為主要是負利率環境下，銀行被動增加高收益信貸資產配置。我們選取巴克萊銀行、法國巴黎銀行、桑坦德銀行和德意志銀行四家行為樣本，分析其如何應對負利率環境及經營

50、成效。四家大行采取了不同的經營策略，（1）桑坦德銀行強化傳統存貸業務，貸款占總資產的比重始終在 60%以上，凈利息收入占營收比重提升至 75%。其他三大行積極拓展中間業務和交易業務。（2）信貸結構上，巴克萊銀行和桑坦德銀行零售信貸比例較高，其中巴克萊銀行 2023 年末按揭已占貸款總額的 50%。桑坦德銀行按揭和消費貸款均是重要投放領域。德意志銀行對公貸款比重則相對較高。（3）信貸投放區域上，巴克萊銀行進一步強化本土經營，德意志銀行則加大歐洲之外區域擴張，桑坦德銀行長期采用歐洲區域多樣化經營策略。整體而言，四家大行雖采取了不同的經營策略，但負利率環境下四家大行的盈利能力均大幅下降。估值方面，2

51、015年以來德意志銀行 PB 估值長期在 0.5X 之下，主要是德意志銀行規模不斷壓降，盈利能力較差。巴克萊銀行、法國巴黎銀行和桑坦德銀行 PB 估值雖然較次貸危機前也明顯回落，但 0.5X 的 PB 估值基本上是估值下限。投資建議投資建議歐元區進入負利率市場環境后，銀行業盈利能力大幅下降，但 ROE 中樞仍然在 5%左右，從四家國際大行 PB 估值來看，除了德意志銀行，其他三家大行 PB 估值底差不多為 0.5x。當前我國銀行板塊估值處于低位，經歷過房地產風險暴露、存量房貸利率調整后，板塊潛在利空明顯減少，估值下行風險小。若后續 LPR 不再大幅下降，則 2025 年或迎來業績拐點，從而推動

52、銀行板塊的估值修復，因此我們維持行業“優于大市”評級。個股方面推薦兩條主線：一是對于追求低波動、絕對收益的資金，建議關注股息率較高且穩定的銀行，推薦招商銀行、國有大行，二是從成長性方面，建議關注營收利潤增長均較快的常熟銀行、瑞豐銀行。風險提示風險提示若宏觀經濟大幅下行，可能從多方面影響銀行業，比如經濟下行時期貨幣政策寬松對凈息差可能產生負面影響，宏觀經濟下行時期借款人償債能力下降可能會對銀行資產質量產生不利影響等。研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理19Informa

53、tion DisclosuresStock ratings,sector ratings and related definitionsStock Ratings:The Benchmark:Hong Kong Hang Seng IndexTime Horizon:6 to 12 monthsBuyRelative Performance20%;or the fundamental outlook of the company or sector is favorable.AccumulateRelative Performance is 5%to20%;or the fundamental

54、 outlook of the company or sector is favorable.NeutralRelative Performance is-5%to 5%;or the fundamental outlook of the company or sector is neutral.ReduceRelative Performance is-5%to-20%;or the fundamental outlook of the company or sector is unfavorable.SellRelative Performance 5%;or the fundamenta

55、l outlook of the sector is favorable.NeutralRelative Performance is-5%to 5%;or the fundamental outlook of the sector is neutral.UnderperformRelative Performance-5%;or the fundamental outlook of the sector is unfavorable.Interest disclosure statementThe analyst is licensed by the Hong Kong Securities

56、 and Futures Commission.Neither the analyst nor his/her associates serves as an officerof the listed companies covered in this report and has no financial interests in the companies.Guosen Securities(HK)Brokerage Co.,Ltd.and its associated companies(collectively“Guosen Securities(HK)”)has no disclos

57、able financialinterests(including securities holding)or make a market in the securities in respect of the listed companies.Guosen Securities(HK)has noinvestment banking relationship within the past 12 months,to the listed companies.Guosen Securities(HK)has no individual employed bythe listed compani

58、es.DisclaimersThe prices of futures and options may move up or down,fluctuate from time to time,and even become valueless.Losses may be incurredas well as profits made as a result of buying and selling futures and options.The prices of securities may fluctuate up or down.It may become valueless.It i

59、s as likely that losses will be incurred rather than profit madeas a result of buying and selling securities.The content of this report does not represent a recommendation of Guosen Securities(HK)and does not constitute the forecast on anyfutures and/or options.Guosen Securities(HK)may be seeking or

60、 will seek investment banking or other business(such as placing agent,lead manager,sponsor,underwriter or proprietary trading in such securities)with the listed companies.Individuals of Guosen Securities(HK)may have personal investment interests in the futures and/or options mentioned in this report

61、.The content of this report does not represent a recommendation of Guosen Securities(HK)and does not constitute any buying/selling ordealing agreement in relation to the securities mentioned.Guosen Securities(HK)may be seeking or will seek investment banking or otherbusiness(such as placing agent,le

62、ad manager,sponsor,underwriter or proprietary trading in such securities)with the listed companies.Individuals of Guosen Securities(HK)may have personal investment interests in the listed companies.This report is based on information available to the public that we consider reliable,however,the auth

63、enticity,accuracy or completeness ofsuch information is not guaranteed by Guosen Securities(HK).This report does not take into account the particular investment objectives,financial situation or needs of individual clients and does not constitute a personal investment recommendation to anyone.Client

64、s arewholly responsible for any investment decision based on this report.Clients are advised to consider whether any advice or recommendationcontained in this report is suitable for their particular circumstances.This report is not intended to be an offer to buy or sell or a solicitationof an offer

65、to buy or sell the securities mentioned.This report is for distribution only to clients of Guosen Securities(HK).Without Guosen Securities(HK)s written authorization,any form ofquotation,reproduction or transmission to third parties is prohibited,or may be subject to legal action.Such information an

66、d opinionscontained therein are subject to change and may be amended without any notification.This report is not directed at,or intended fordistribution to or use by,any person or entity who is a citizen or resident of or located in any jurisdiction where such distribution,publication,availability o

67、r use would be contrary to applicable law or regulation or which would subject Guosen Securities(HK)and itsgroup companies to any registration or licensing requirement within such jurisdiction.研究報告僅代表分析員個人觀點，請務必閱讀正文之后的免責聲明。注：以上數據均來自官方披露、公司資料，國信證券股份有限公司經濟研究所（簡稱：“國信證券經濟研究所”）整理20信息披露信息披露公司公司評級評級、行、行業評級

68、業評級及相及相關關定定義義公司評級公司評級參考基準：香港恒生指數評級區間：6 至 12 個月買入買入相對表現超過 20%，或公司、行業基本面良好。增持增持相對表現介于 5%至 20%之間，或公司、行業基本面良好。中性中性相對表現介于-5%至 5%之間，或公司、行業基本面中性。減持減持相對表現介于-5%至-20%之間，或公司、行業基本面不理想。賣出賣出相對表現低于-20%，或公司、行業基本面不理想。行業評級行業評級參考基準：香港恒生指數評級區間：6 至 12 個月跑贏大市跑贏大市相對表現超過 5%，或行業基本面良好。中性中性相對表現介于-5%至 5%之間，或行業基本面中性。跑輸大市跑輸大市相對表

69、現低于-5%，或行業基本面不理想。利益披露利益披露聲聲明明報告作者為香港證監會持牌人士，分析員本人或其有聯系者并未擔任本研究報告所評論的上市法團高級管理人員，也未持有其任何財務權益。本報告中，國信證券（香港）經紀有限公司及其所屬關聯機構（合稱國信證券（香港）并無持有該公司須作出披露的財務權益(包括持股)，在過去 12 個月內與該公司并無投資銀行關系，亦無進行該公司有關股份的莊家活動。本公司員工均非該上市公司的雇員。免免責條責條款款期貨及期權價格可升可跌，亦不時波動甚大，甚至變成毫無價值。買賣期貨及期權未必一定能賺取利潤，反而可能會招致損失。證券價格有時可能非常波動。證券價格可升可跌，甚至變成毫

70、無價值。買賣證券未必一定能夠賺取利潤，反而可能會招致損失。本研究報告所涉及的內容既不代表國信證券（香港）的推薦意見，也不構成針對任何期貨和或期權的預測。國信證券（香港）或其集團公司有可能會與本報告涉及的公司洽談投資銀行業務或其它業務（例如配售代理、牽頭經辦人、保薦人、包銷商或從事自營投資于該股票）。國信證券（香港）不排除其員工有個人投資于本報告內所提及的期貨和或期權。本研究報告內容既不代表國信證券（香港）的推薦意見，也并不構成所涉及的個別股票的買賣或交易要約。國信證券（香港）或其集團公司有可能會與本報告涉及的公司洽談投資銀行業務或其它業務（例如配售代理、牽頭經辦人、保薦人、包銷商或從事自營投資

71、于該股票）。國信證券（香港）不排除其員工有個人投資于本報告內所提及的上市法團。報告中的資料均來自公開信息，我們力求準確可靠，但對這些信息的正確性、公正性及完整性不做任何保證。本報告沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要，并不構成個人投資建議，客戶據此投資，責任自負?？蛻粼陂喿x本研究報告時應考慮報告中的任何意見或建議是否符合其個人特定狀況。本報告并不存在招攬或邀約購買或出售任何證券的企圖。本報告僅向特定客戶傳送，未經國信證券香港書面授權許可，任何人不得引用、轉載以及向第三方傳播，否則可能將承擔法律責任。研究報告所載的資料及意見，如有任何更改，本司將不作另行通知。在一些管轄區域內，針對或意圖向該等區域內的市民、居民、個人或實體發布、公布、供其使用或提供獲取渠道的行為會違反該區域內所適用的法律或規例或令國信證券（香港）受制于任何注冊或領牌規定，則本研究報告不適用于該等管轄區域內的市民、居民或身處該范圍內的任何人或實體。