《AppLovin-美股公司研究報告-AI驅動業務增長非游領域拓寬市場空間-240930（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《AppLovin-美股公司研究報告-AI驅動業務增長非游領域拓寬市場空間-240930（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、浦銀國際研究浦銀國際研究 首次覆蓋首次覆蓋|互聯網互聯網行業行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。AppLovin（APP.US）：AI 驅動驅動業務業務增長，非游增長，非游領域領域拓寬市場空間拓寬市場空間 AppLovin（APP.US）在移動）在移動營銷領域擁有營銷領域擁有完善完善的的產業鏈產業鏈布局。布局。得益于得益于AI 廣告廣告引擎引擎 AXON 2.0 的技術突破的技術突破，公司公司業務實現了業務實現了高速高速增長。增長。我們我們看好看好公司公司在在游戲游戲領域領域的的領先優勢領先優勢及電商領域及電商領域的的

2、潛在潛在擴張擴張機會機會，首，首予予“買入”評級“買入”評級，給予目標價，給予目標價 148 美元美元，潛在升幅，潛在升幅 16%。產業鏈布局產業鏈布局完善完善，AI 助力業務騰飛助力業務騰飛：AppLovin 是移動廣告行業領先的用戶獲取和貨幣化平臺，擁有 AppDiscovery、MAX、Adjust 等核心產品，產業鏈布局完善。自公司 AI 廣告引擎 AXON 2.0 推出以來，業務實現了遠超行業的增長，2Q24 公司廣告業務收入增長 75%。AXON 2.0 采用自學習型技術，能夠隨著規模的擴大不斷自我改進，構建了公司的核心競爭力。我們預計公司將保持其領先優勢，未來幾年廣告業務收入實現

3、 20%以上增速，進一步擴張市場份額。拓展非拓展非游游領域領域，探索，探索 CTV 機機會會：公司正努力向游戲領域外拓展，電商是公司當前重點突破領域。公司近期開展的電商廣告測試取得良好表現，計劃將逐步加大投入并擴大規模，預計將在明年逐漸產生實質性貢獻。此外，公司通過 Wurl 探索聯網電視渠道廣告機會，計劃將 AXON 2.0 能力遷移到 CTV 產品。我們認為公司在游戲外領域的拓展將極大提高公司業務天花板，公司積累的大量數據和技術能力，有望幫助公司在游戲外領域取得成功。低邊際成本，低邊際成本，規模效應規模效應實現高經營杠桿實現高經營杠桿：公司軟件平臺業務具有低邊際成本，為公司帶來高利潤率和高

4、現金流，2Q24 公司軟件平臺業務調整后 EBITDA 率高達 73%，公司整體自由現金流/調整后 EBITDA高達 74%。我們預計隨著軟件平臺業務規模增長以及公司戰略收縮低利潤的應用程序業務，公司利潤率仍有進一步提升空間。首予“買入”評級，目標價首予“買入”評級，目標價 148 美元：美元：考慮到公司收入及利潤仍處于快速增長階段，參考可比公司估值，我們分別給予公司軟件平臺/應用程序業務 FY25E 20 x/5x EV/EBITDA，得到目標價 148 美元，對應公司整體 FY25E 18.7x EV/EBITDA。我們看好公司行業領先優勢和 AI技術潛力，電商領域拓展或將成為新催化劑，首

5、予“買入”評級。投資風險投資風險：移動游戲行業大盤增長放緩；廣告行業隱私政策變化；行業競爭加??；技術領先優勢減弱；業務拓展不及預期。圖表圖表 1：盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 百萬百萬美美元元 FY22 FY23 FY24E FY25E FY26E 營業收入 2,817 3,283 4,442 5,105 5,863 經營利潤(48)648 1,581 1,986 2,439 調整后 EBITDA 1,063 1,503 2,457 2,932 3,442 目標 EV/EBITDA(x)22.3 18.7 15.9 E=浦銀國際預測 資料來源：公司報告、浦銀國際 浦銀國際浦銀國際 首次

6、覆蓋首次覆蓋 AppLovin（APP.US）楊子超楊子超，CFA 互聯網分析師 charles_(852)2808 6409趙丹趙丹 首席互聯網分析師 dan_(852)2808 64362024 年 9 月 30 日 AppLovin（APP.US）目標價（美元）目標價（美元）148 潛在升幅潛在升幅/降幅降幅+16%目前股價（美元）127.75 52 周內股價區間（美元）34.45-133.05 總市值（百萬美元）44,981 近 3 月日均成交額(百萬美元)381 注：截至 2024 年 9 月 27 日收盤價 市場預期區間市場預期區間 SPDBI 目標價目前價 市場預期區間股價表現股

7、價表現 注：截至 2024 年 9 月 27 日收盤價 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 USD 66USD 155USD 128USD 148-100%0%100%200%300%0501001501/20244/20247/2024AppLovin公司股價(美元)相對于標普500指數表現(右軸)2024-09-30 2 目目錄錄 AppLovin（APP.US）：）：AI 驅動業務增長，非游領域拓寬市場空間驅動業務增長，非游領域拓寬市場空間.1 第三方廣告技術平臺蓬勃發展第三方廣告技術平臺蓬勃發展.4 產業鏈布局完善，產業鏈布局完善，AI 助力業務騰飛助力業務騰飛.8 拓展非游領域，

8、探索拓展非游領域，探索 CTV 機會機會.13 低邊際成本，規模效應實現高經營杠桿低邊際成本，規模效應實現高經營杠桿.15 估值分析與預測估值分析與預測.17 投資風險投資風險.18 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設.19 財務報表財務報表.22 2024-09-30 3 財務報表分析與預測財務報表分析與預測利潤表利潤表現金流量表現金流量表美元百萬美元百萬FY22FY23FY24EFY25EFY26E美元百萬美元百萬FY22FY23FY24EFY25EFY26E收入收入2,817 3,283 4,442 5,105 5,863 凈利潤(193)357 1,183 1,530 1

9、,894 收入成本(1,256)(1,059)(1,173)(1,276)(1,407)折舊與攤銷547 489 440 352 246 毛利毛利1,561 2,224 3,269 3,828 4,456 營運資金變動(292)(209)(230)(144)(161)研發費用(508)(592)(665)(740)(821)其他非現金調整351 424 394 429 471 銷售費用(920)(831)(855)(919)(997)經營活動現金流經營活動現金流413 1,062 1,788 2,167 2,452 管理費用(182)(153)(168)(184)(199)其他費用-資本性支出

10、(1,346)(68)(30)(33)(36)經營盈利經營盈利(48)648 1,581 1,986 2,439 投資(66)(18)(100)(50)(50)利息收入(172)(276)(291)(247)(210)其他投資活動41 8 -其他收益14 8 12 -投資活動現金流投資活動現金流(1,371)(78)(130)(83)(86)除稅前盈利除稅前盈利(205)381 1,301 1,738 2,229 所得稅開支12 (24)(118)(209)(334)借款(26)(103)400 (30)(30)其他盈利-股本(339)(1,154)(1,269)(1,000)(800)年度盈

11、利年度盈利(193)357 1,183 1,530 1,894 其他融資活動(162)(306)-少數股東權益(0)2 2 -融資活動現金流融資活動現金流(527)(1,563)(869)(1,030)(830)本公司權益持有人本公司權益持有人(193)355 1,182 1,530 1,894 匯兌收益及其他(4)1 -調整后EBITDA調整后EBITDA1,063 1,503 2,457 2,932 3,442 現金及現金等價物增加凈額(1,490)(578)789 1,054 1,535 期初的現金及現金等價物期初的現金及現金等價物2,571 1,080 502 1,291 2,345

12、期末的現金及現金等價物期末的現金及現金等價物1,080 502 1,291 2,345 3,880 資產負債表資產負債表主要財務比率主要財務比率美元百萬美元百萬FY22FY23FY24EFY25EFY26EFY22FY23FY24EFY25EFY26E固定資產79 173 156 140 133 盈利增速盈利增速無形資產1,678 1,293 918 633 448 營業收入增速0.9%16.5%35.3%14.9%14.9%商譽1,824 1,843 1,824 1,806 1,788 毛利潤增速-13.5%42.5%47.0%17.1%16.4%其他非流動資產329 434 534 584

13、 634 經營利潤增速NMNM143.8%25.6%22.8%非流動資產合計非流動資產合計3,909 3,743 3,433 3,164 3,004 凈利潤增速NMNM231.8%29.3%23.8%應收賬款703 954 1,226 1,409 1,618 調整后凈利潤增速NMNM119.5%24.3%20.8%現金及現金等價物1,080 502 1,291 2,345 3,880 其他流動資產156 160 160 160 160 盈利能力比率盈利能力比率流動資產合計流動資產合計1,939 1,616 2,677 3,914 5,659 毛利率55.4%67.7%73.6%75.0%76.

14、0%資產總額資產總額5,848 5,359 6,110 7,078 8,662 經營利潤率-1.7%19.7%35.6%38.9%41.6%凈利率-6.8%10.8%26.6%30.0%32.3%權益總額權益總額1,903 1,256 1,565 2,524 4,090 調整后凈利率0.0%21.9%35.5%38.4%40.4%長期借款3,178 2,906 3,491 3,461 3,431 每股指標（美元）每股指標（美元）其他非流動負債188 253 253 253 253 EPS-0.51.03.44.45.4非流動負債合計非流動負債合計3,366 3,159 3,744 3,714

15、3,684 調整后EPS0.02.04.55.66.8應付賬款及票據273 372 412 448 494 遞延收入64 79 81 83 86 估值（倍）估值（倍）其他流動負債208 279 279 279 279 目標EV/EBITDA22.318.715.9流動負債合計流動負債合計579 944 802 840 888 目標P/S11.610.18.8負債總額負債總額3,945 4,103 4,545 4,554 4,572 權益及負債總額權益及負債總額5,848 5,359 6,110 7,078 8,662 E=浦銀國際預測資料來源：Bloomberg、浦銀國際預測 2024-09-

16、30 4 AppLovin（APP.US）：AI 驅動驅動業務業務增增長，非游領域拓寬市場空間長，非游領域拓寬市場空間 第三方廣告技術平臺蓬勃發展第三方廣告技術平臺蓬勃發展 隨著移動應用市場競爭愈加激烈，開發者在獲客及商業化變現上面臨挑戰。市場上大多數移動應用都是免費安裝，依靠應用內廣告（IAA）和應用內購買（IAP）來盈利。由于大部分玩家并不付費，在當前宏觀消費及隱私保護環境下，付費用戶獲取和用戶支出提升的難度加大，開發者也更多考慮對非付費玩家進行貨幣化，增加更多廣告庫存，IAA 重要性日益提升。移動廣告行業已發展為規模龐大的市場。根據 Statista 數據，2024 年全球IAA 市場規

17、模預計將達到 3,527 億美元，占所有數字廣告收入的 40%以上，預計2024-2028年均復合增長率為9%。作為移動生態中最活躍的品類之一，移動游戲廣告創造了千億級的市場，2024 年全球游戲內廣告（IGA）市場規模預計達到 1,096 億美元，預計 2024-2028 年均復合增長率為 9.5%。反壟斷及隱私保護構建良好競爭環境。反壟斷及隱私保護構建良好競爭環境。歐美市場的反壟斷及隱私保護政策趨嚴。2024 年 3 月，歐盟數字市場法案（DMA）全面實施。DMA 是歐盟為使數字市場更加公平和更具競爭性而制定的法律，旨在防止大型數字平臺濫用市場力量競爭，保護中小型企業和消費者的權益。在廣告

18、服務方面，DMA 要求科技巨頭遵守一系列規則，包括：第三方平臺能夠公平獲得其服務；為廣告商和發布商提供衡量廣告效果所需數據：獨占收集到的數據若用于自身廣告服務，需與其他廣告主共享；禁止在未經用戶同意的情況下跨平臺分享用戶數據。圖表圖表 2：全球應用內廣告（全球應用內廣告（IAA）市場規模）市場規模 圖表圖表 3：全球游戲內廣告（全球游戲內廣告（IGA）市場規模）市場規模 資料來源：Statista、浦銀國際 資料來源：Statista、浦銀國際 0%10%20%30%40%50%0100200300400500600全球IAA市場規模（十億美元）增速（右軸）0%10%20%30%40%50%0

19、50100150200全球游戲廣告市場規模（十億美元）增速（右軸）2024-09-30 5 考慮到 DMA 可能對大型平臺廣告效果造成波動，廣告主或將探索更加多元化的營銷渠道。蘋果 ATT（App Tracking Transparency）框架和谷歌隱私沙盒等隱私保護措施也影響了移動廣告行業營銷策略。在快速變化的行業環境下，更加具備靈活性和適應性的廣告技術公司有望脫穎而出。反壟斷和隱私保護監管趨勢，也為新型廣告平臺構建了良好的競爭環境。海外中長尾流量海外中長尾流量為第三方廣告技術平臺帶來市場機會為第三方廣告技術平臺帶來市場機會。在中國廣告市場，阿里巴巴、字節跳動、騰訊和百度占據超過 3/4

20、的市場份額，CR10 超過 95%。不同于中國市場顯著的頭部效應，海外廣告投放渠道相對分散。美國移動廣告市場呈現三寡頭格局，Facebook、Google、Amazon 占據約 2/3 的市場份額，與此同時，中長尾流量同樣重要，擁有 28%的份額。相對分散的海外流量結構，為以中長尾流量為主的第三方廣告技術平臺帶來了市場機會。移動廣告移動廣告實時實時競價競價（RTB）成為主流成為主流。程序化廣告使用自動化技術進行廣告購買，利用數據洞察和算法實現精準投放。海外移動廣告市場已逐漸從瀑布流轉向實時競價。瀑布流（Waterfall）是傳統的程序化廣告購買方法，發布商根據歷史數據來預估 eCPM（有效每千

21、次展示費用）為廣告網絡進行排名。由于廣告商的排名是基于過去的表現而不是當前的數據，因此出價最高的廣告商并不一定能夠競爭到廣告位，可能會造成發布商潛在的收入損失。隨著應用內競價（in-app bidding）等技術的改進，借助實時競價，所有廣告商都有公平的機會，出價最高者會贏得競價，發布商也能夠獲得更高的eCPM。實時競價的 OpenRTB 協議提供了一組標準化的數據信號，使競標者能夠利用損失通知中提供的詳細見解（第二高出價、拍賣價格、損失原因等），改進其競標策略并更有效地競爭。隨著行業競價方式轉變，廣告技術平臺的競標算法的性能也將影響廣告競標效果。圖表圖表 4：2023 年中國互聯網廣告市場份

22、額年中國互聯網廣告市場份額 圖表圖表 5：2023 年年美國移動廣告領域市場份額美國移動廣告領域市場份額 資料來源：中關村互動營銷實驗室、匯量科技、浦銀國際 資料來源：eMarketer、匯量科技、浦銀國際 阿里巴巴字節跳動騰訊百度Top5-10其他FacebookGoogleAmazonLinkedInTop5-10其他 2024-09-30 6 移動移動廣告廣告生態生態 移動廣告生態是發布商、廣告商、廣告網絡、廣告交易平臺和其他科技公司之間極其復雜且不斷發展的關系網。產業鏈可分為上游廣告主、中游技術服務商、下游媒體流量主。由于市場上存在眾多的廣告主及流量主，直接交易較為困難且低效，這催生出

23、中游的各類技術服務商，包括需求方平臺、供應方平臺、廣告交易平臺、廣告網絡、聚合平臺、監測和分析服務商等。需求方平臺（需求方平臺（DSP）是讓廣告主購買和管理廣告資源的平臺。由于廣告供應鏈非常復雜，時刻都有大量參與者買賣廣告資源，需求方平臺讓廣告主可以通過單一界面與供應鏈互動，簡化流程且便于管理。DSP 通常包含優化工具，幫助廣告主增強廣告效果，提高用戶獲取率和廣告支出回報率。供應方平臺（供應方平臺（SSP）位于廣告供應鏈的另一端，讓發布商能夠管理和銷售廣告資源。SSP 也能夠讓發布商通過實時競價拍賣來填補其可用庫存，讓出價最高的廣告商獲得展示機會，最終為發布商實現收入最大化。廣告交易平臺（廣告

24、交易平臺（Ad Exchange）是供需合作伙伴買賣廣告資源的在線市場。DSP 和 SSP 通過交易平臺以自動化管理交易，能夠在極短內完成競價。廣告網絡（廣告網絡（Ad Network）在廣告購買過程中充當發布商和廣告商的中介。大多數網絡通過將軟件開發工具包（SDK）整合到應用程序代碼中，該代碼將根據請求部署廣告。廣告商可以根據設備位置、用戶人口統計、興趣和行為等標準定位相關受眾。廣告網絡通常還會提供用于衡量廣告效果和用戶參與度的分析工具，可以幫助廣告商提高定位和廣告活動的效果，以及幫助發布商優化廣告位置和內容。市場頭部移動廣告網絡平臺包括 Google AdMob、Meta Audience

25、 Network、AppLovin AppDiscovery、Unity Ads 等。圖表圖表 6：移動移動廣告廣告交易鏈交易鏈 資料來源：公司資料、浦銀國際 2024-09-30 7 聚合平臺（聚合平臺（Ad Mediation）能夠整合多個廣告網絡，幫助發布商實現更好的填充率。聚合平臺通過一個 SDK 集成集中訪問多個廣告網絡，簡化了 SDK 管理，并減少 SDK 臃腫對應用性能和用戶體驗產生的不利影響。聚合平臺效率的核心在于其自動優化算法，自動優化算法向多個需求源發送廣告請求，根據實時效果數據動態調整以確定哪個廣告網絡能夠以最高的 CPM 填充應用發布商的廣告資源，從而提高發布商的廣告填

26、充率和廣告收入。聚合平臺通常還提供分析和報告功能，為發布商提供跨網絡和不同格式的廣告效果數據。市場主流廣告聚合平臺包括 Google AdMob、AppLovin MAX、Unity LevelPlay、MoPub 等。移動監測合作伙伴移動監測合作伙伴（MMP），也稱歸因平臺（Attribution），能夠收集、整理并歸因應用數據，幫助營銷人員準確了解用戶使用其應用的原因和互動方式，是廣告生態系統中十分重要的一環。歸因合作伙伴可以跟蹤各類指標或用戶事件，如點擊次數、應用內購買和安裝次數，以將其歸因于營銷人員的特定廣告活動或渠道，幫助營銷人員做出決策以優化營銷支出。市場主流歸因平臺包括 Apps

27、Flyer、AppLovin Adjust、Branch 等。2024-09-30 8 產業產業鏈鏈布局布局完善完善，AI 助力業務騰飛助力業務騰飛 AppLovin 業務包括軟件平臺（Software Platform）和應用程序（Apps）。軟件平臺為公司核心業務，提供端到端軟件和人工智能解決方案，幫助客戶擴展業務和商業變現。公司軟件平臺位于廣告生態系統樞紐，以 AI 廣告引擎AXON 提供支持，擁有 AppDiscovery、MAX、Adjust 等核心產品，形成包括用戶獲取、變現、效果衡量等環節在內的商業閉環。AXON：AI 廣告引擎，廣告引擎，提供提供底層支持底層支持 AXON是公司

28、的人工智能廣告引擎，為公司廣告網絡AppDiscovery提供支持。2023 年上半年，公司發布了 AXON 2.0 技術，在自動化、準確性、營銷效果、靈活性、全球覆蓋等方面得到提升，幫助廣告商更好地實現其廣告目標。AXON 2.0 采用自學習型技術，依托于公司過去十年積累的大量數據，能夠隨著規模的擴大不斷自我改進，構建了公司的核心競爭力。得益于 AXON 2.0的技術提升，公司業務實現了遠高于行業的增長。我們認為公司的核心優勢在于數據。構建人工智能算法非常復雜，很少公司能進行大規模訓練和測試，而公司在移動廣告產業中擁有完善布局，且在各環節均具備領先優勢，相比于其他競爭者能夠產生更好的協同效應

29、，并逐漸形成規模效應，強化競爭壁壘。隨著規模和覆蓋范圍的擴大，公司有望持續受益于人工智能廣告引擎 AXON 的復合改進，推動軟件平臺的廣告效果提升和業務規模增長。AppDiscovery：AI 驅動的驅動的用戶獲取平臺用戶獲取平臺 AppDiscovery 是公司的營銷軟件解決方案，幫助廣告主自動化、優化和管理其營銷工作，由 AI 廣告引擎 AXON 提供支持，通過大規模的拍賣將廣告商需求與發布商供應相匹配。圖表圖表 7：AppLovin 移動應用廣告生態布局移動應用廣告生態布局 資料來源：公司資料、浦銀國際 2024-09-30 9 AppDiscovery 覆蓋全球 14 億日活用戶，驅動

30、安裝量超過 230 億，在移動游戲廣告市場占據領先地位。根據 Tenjin 數據，移動游戲廣告網絡中，安卓市場相對分散，Google AdMob 排名第一，AppLovin 排名第二；iOS 市場更為集中，AppLovin 占據首位。按游戲品類來看，解謎和棋牌等輕度休閑游戲偏好在 AppLovin 等平臺投放。AppDiscovery 貢獻了公司軟件平臺的大部分收入，收入來自廣告商的廣告支出（通?；谛Ч?，并與發布商共享（通?；?CPM），公司以凈額法確認。我們認為，隨著 AI 廣告引擎 AXON 性能的不斷改進，AppDiscovery 有望取得持續增長，市場份額或將進一步提升。圖表圖表

31、 8：廣告網絡收入份額廣告網絡收入份額-安卓安卓（2Q24）圖表圖表 9：廣告廣告網絡收入網絡收入份額份額-iOS（2Q24）資料來源：Tenjin、浦銀國際 資料來源：Tenjin、浦銀國際 圖表圖表 10：美國市場美國市場手游手游廣告廣告 SOV（曝光比重）（曝光比重）-按手游類型分布按手游類型分布（2Q24）資料來源：Sensor Tower、浦銀國際 Google AdMob26%AppLovin17%Mintegral16%Unity Ads13%Liftoff5%其他23%AppLovin35%Mintegral17%Google AdMob16%Unity Ads12%ironS

32、ource8%其他12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%UnityMintegralMeta Audience NetworkAppLovinApple Search AdsAdMobRPG策略動作射擊解謎棋牌街機模擬其他 2024-09-30 10 MAX：游戲領域頭部游戲領域頭部聚合聚合平臺平臺 MAX 是公司的貨幣化解決方案，通過實時競價來優化發布商廣告資源的價值，推動更多廣告競價為發布商帶來更高的回報。MAX 是移動游戲領域最大的聚合平臺，占據約 2/3 的市場份額。MAX 聚合了超過 25 家 SDK 廣告網絡和超過 20 家應用內競價商，有超過 1

33、00 家 DSP在 AppLovin Exchange 中參與競價，覆蓋原生廣告、插屏廣告、激勵廣告、試玩廣告等主流廣告形式。根據 42matters 數據，按 App Store+Google Play安裝量計，AppLovin 聚合平臺 SDK 份額位居第二，僅次于 Google AdMob。MAX 的收入基于廣告支出，對競價交易收取 5%的服務費。隨著越來越多的開發者轉向應用內競價貨幣化，我們預計這將推動 MAX 的采用率和收入增長。MAX 為公司提供了穩定的供給端來源，產生的大量數據為公司提供更多見解。MAX 也能夠與 AppDiscovery 形成良好的協同效應，開發者接入 MAX進

34、行廣告變現后，可以通過 AppDiscovery 進行用戶獲取，形成正向循環。圖表圖表 11：MAX 聚合平臺聚合平臺 資料來源：公司資料、浦銀國際 圖表圖表 12：移動應用市場移動應用市場廣告聚合平臺廣告聚合平臺 SDK 安裝量安裝量 資料來源：42matters(Nov 2023,App Store+Google Play)、浦銀國際 0200,000400,000600,000800,0001,000,000 1,200,000 1,400,000AdMobAppLovinironSourceChartboostInMobi 2024-09-30 11 Adjust：行業行業領先領先歸因

35、歸因平臺平臺 Adjust 是公司的監測和數據分析平臺，提供實時歸因數據和深度報告，幫助營銷人員優化預算、提高效率、追蹤渠道表現。Adjust 作為第三方提供商，能夠提供可靠的測量數據，用于大規模分析和優化跨渠道活動。Adjust 的收入主要來自年度軟件訂閱費。Adjust 在歸因平臺占據重要份額，根據 42matters 數據，按 App Store+Google Play 安裝量計，Adjust 份額排名第二。Adjust 使得公司能夠更加深入了解移動廣告行業價值鏈，有助于優化自身廣告產品，為客戶提供更加全面的解決方案。由于準確歸因對評估營銷活動效果非常重要，歸因平臺通常也是開發者的標配。

36、我們認為 Adjust 能夠幫助公司更好地觸達長尾開發者，并且隨著開發者應用的成長，創造與 AppDiscovery 和 MAX 業務協同機會。圖表圖表 14：歸因平臺歸因平臺 SDK 安裝量安裝量 資料來源：42matters(Nov 2023)、浦銀國際 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000AppsFlyerAdjustBranchmyTrackerTenjin圖表圖表 13：MMP 提供跨渠道跨設備測量提供跨渠道跨設備測量 資料來源：公司資料、浦銀國際 2024-09-30 12 完善完善的的產業鏈布局產業鏈布局形成形成業務業務良性

37、循環良性循環。隨著越來越多的廣告商使用公司的軟件平臺來營銷和貨幣化，公司可以獲得更多有關用戶和用戶參與度的數據，公司對 AXON 推薦引擎的洞察力也能不斷增強，從而進一步增強了公司的軟件平臺，形成了公司增長的良性循環。此外，公司還擁有 AI 廣告創意團隊 SparkLabs、廣告交易平臺 AppLovin Exchange、應用管理套件 Array、CTV廣告平臺 Wurl 等產品，助力開發者取得成功。圖表圖表 15：AppLovin 廣告廣告產品產品 產品產品 簡介簡介 AppDiscovery 人工智能廣告引擎推動應用量級增長 MAX 充分釋放移動應用的變現潛力 SparkLabs 打造表

38、現最佳的廣告素材驅動營銷成果 AppLovin Exchange 領先的程序化廣告交易平臺 Array 提升客戶生命周期價值 Adjust 強大的一站式數據分析，優化營銷表現 Wurl 在 CTV 實現獲客與變現的雙贏 資料來源：公司資料、浦銀國際 AppLovin 應用程序應用程序（Apps）除了軟件平臺外，公司也運營應用程序業務。公司應用程序業務由全球 200多款免費移動游戲組成，涵蓋休閑、三消、卡牌/賭場、中核和超休閑等多個游戲類型。公司產品組合以輕量化玩法的游戲為主，吸引了廣泛的人群。早期公司依靠應用程序業務形成自有內容，為廣告業務提供了數據和測試場景。而隨著軟件平臺業務規模的持續擴大

39、，公司于 2022 年對應用程序業務進行了戰略優化，減少了工作室擴張和獲客支出，將重點轉向提升業務利潤率。我們認為公司逐步收縮移動游戲業務運營，減少了與移動游戲行業廣告主的競爭，有助于公司廣告業務的長期發展。圖表圖表 16：公司游戲產品公司游戲產品 資料來源：公司資料、浦銀國際 2024-09-30 13 拓展拓展非游領域非游領域，探索探索 CTV 機機會會 除了移動游戲領域，公司還計劃將廣告業務拓展至電子商務、社交、CTV 等垂直領域。公司在移動應用生態有 14 億的日活用戶，用戶偏向女性、中年群體。這些用戶不僅僅玩游戲，存在許多領域的拓展機會。隨著消費者對移動設備的依賴不斷增長，移動廣告也

40、成為品牌多元化渠道的重要組成部分。公司當前重點突破電子商務領域，近期已開啟網頁廣告試點，允許電商網站購買公司應用內廣告庫存。過去幾年移動電商取得了快速增長。根據 Statista數據，預計 2024 年全球移動電商銷售額將增長 16%至 2.52 萬億美元，占整體電商銷售額的 60%，顯示出消費者對移動購物的偏好。電商廣告主能夠通過視頻廣告將用戶引導至其商店中，實現用戶獲取。公司電商廣告測試取得良好表現，計劃將逐步加大投入并擴大規模，有望在 2025年產生實質性影響。我們認為公司積累的大量數據以及強大的 AI 廣告引擎AXON，有望幫助公司非游領域取得成功。圖表圖表 17：全球移動電商銷售額全

41、球移動電商銷售額 E=Statista 預測 資料來源：Statista、浦銀國際 0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025003000350040002018201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E全球移動電商銷售額（十億美元）增速（右軸）2024-09-30 14 Wurl：探索探索 CTV 機會機會 公司于 2022 年 4 月收購了聯網電視（CTV）平臺 Wurl，為內容公司分發流媒體視頻，并提供廣告和發布解決方案。Wurl 增加了公司在 CTV 渠道的供應，幫助公司將廣告業務擴展至 CTV 市場。C

42、TV 廣告市場正在快速增長，為品牌商帶來了新機會。根據 eMarketer 數據，2024 年美國 CTV 廣告支出預計將超過 300 億美元。傳統有線電視的廣告通常是預先編排及投放，用戶無法控制廣告，也無法做到用戶級定位。而 CTV是通過互聯網以數字方式傳輸，能夠做到更精準定位受眾，具備更高的互動性，并能更準確地衡量廣告活動的有效性。Wurl 覆蓋上億臺聯網電視，連接全球上千個流媒體頻道，擁有豐富的廣告庫存。目前電視上的營銷廣告遠沒有 PC 和移動領域廣泛，存在很大的商業化機會。公司 CTV 探索目前仍處于早期階段，公司計劃將 AXON 2.0 能力遷移到 CTV 產品，或將帶來長期機會。圖

43、表圖表 18：美國美國 TV&CTV 廣告支出（十億美元）廣告支出（十億美元）資料來源：eMarketer(Oct 2023)、浦銀國際 02040608010012020232024202520262027TV廣告支出CTV廣告支出 2024-09-30 15 低邊際成本，規模效應實現低邊際成本，規模效應實現高高經營經營杠桿杠桿 公司軟件平臺收入主要以凈額法記賬，成本主要是數據中心等基礎設施，研發成本相對固定。此外，公司廣告業務均為效果導向型，效果廣告容易衡量，并不太需要依靠銷售驅動。因此公司軟件平臺業務擁有很高的利潤率，大部分的收入增量轉化成為了 EBITDA，自由現金流轉化率也維持在高水

44、平。2Q24，公司整體收入增量的 81%轉化為了調整后 EBITDA，軟件平臺調整后 EBITDA率高達 73%，公司整體自由現金流/調整后 EBITDA 高達 74%。圖表圖表 19：AppLovin 費用率費用率 資料來源：公司資料、浦銀國際 圖表圖表 20：AppLovin 調整后調整后 EBITDA 圖表圖表 21：AppLovin 自由現金流自由現金流 資料來源：公司財報、浦銀國際 資料來源：公司財報、浦銀國際 37%34%31%29%28%26%20%18%18%16%15%15%28%26%25%23%21%19%6%4%5%4%4%4%0%5%10%15%20%25%30%35

45、%40%1Q232Q233Q234Q231Q242Q24銷售成本率研發費用率銷售費用率管理費用率0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006001Q232Q233Q234Q231Q242Q24調整后EBITDA（百萬美元）調整后EBITDA率（右軸）0%20%40%60%80%100%120%01002003004005001Q232Q233Q234Q231Q242Q24自由現金流（百萬美元）自由現金流/調整后EBITDA 2024-09-30 16 隨著公司規模效應以及 AI 廣告引擎性能提升，我們預計公司軟件平臺業務未來幾年有望實現 20%以上增速，公司在電商

46、領域的拓展有望成為新增長點。隨著軟件平臺收入占比提升，預計公司利潤率仍有進一步提升空間。由于公司戰略優化，我們預計應用程序業務保持穩定。圖表圖表 22：AppLovin 收入預測收入預測 圖表圖表 23：AppLovin 分部業務分部業務收入收入預測預測 E=浦銀國際預測，資料來源：公司財報、浦銀國際 E=浦銀國際預測，資料來源：公司財報、浦銀國際 圖表圖表 24：AppLovin 毛利潤預測毛利潤預測 圖表圖表 25：AppLovin 經營利潤經營利潤預測預測 E=浦銀國際預測，資料來源：公司財報、浦銀國際 E=浦銀國際預測，資料來源：公司財報、浦銀國際 圖表圖表 26：AppLovin 凈

47、凈利潤利潤預測預測 圖表圖表 27：AppLovin 調整后調整后 EBITDA 預測預測 E=浦銀國際預測，資料來源：公司財報、浦銀國際 E=浦銀國際預測，資料來源：公司財報、浦銀國際 0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000202220232024E2025E2026E收入（百萬美元）增速（右軸）-60%-30%0%30%60%90%01,0002,0003,0004,0005,000202220232024E2025E2026E軟件平臺收入（百萬美元）應用程序收入（百萬美元）軟件平臺收入增速（右軸）應用程序收入增速（右軸）0%2

48、0%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,000202220232024E2025E2026E毛利潤（百萬美元）毛利率（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%-50005001,0001,5002,0002,5003,000202220232024E2025E2026E經營利潤（百萬美元)經營利潤率（右軸）-10%0%10%20%30%40%-50005001,0001,5002,000202220232024E2025E2026E凈利潤（百萬美元）凈利率（右軸）0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,000202220232024E

49、2025E2026E調整后EBITDA（百萬美元）調整后EBITDA率（右軸）2024-09-30 17 估值分析與預測估值分析與預測 首予首予“買入買入”評級，目標價評級，目標價 148 美元美元 考慮到公司收入及利潤處于快速增長階段，參考可比公司估值，我們給予公司軟件平臺/應用程序 FY25E 20 x/5x EV/EBITDA，得到目標價 148 美元，對應公司整體 FY25E 18.7x EV/EBITDA，首次覆蓋 AppLovin，給予“買入”評級。圖表圖表 28：AppLovin 估值估值 業務（業務（美元美元百萬）百萬）FY25E EBITDA EV/EBITDA 估值估值 S

50、oftware Platform 2,670 20 53,390 Apps 263 5 1,313 EV（美元百萬）54,704 凈債務（美元百萬）3,057 市值市值（美元（美元百萬百萬）51,647 股數（百萬）348 目標價目標價(美美元元)148 注：E=浦銀國際預測 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 29：可比可比公司公司估值比較估值比較 市值市值 股價股價 P/E EV/EBITDA 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 百萬美元百萬美元 交易貨幣交易貨幣 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E TTD US Equity The Tr

51、ade Desk 53,949 109.5 69.9 67.0 53.2 51.6 42.2 33.6 LYFT US Equity Lyft 5,266 12.8 17.5 14.6 12.1 12.1 8.9 6.9 DV US Equity DoubleVerify 2,918 17.2 30.9 25.2 22.6 12.3 10.3 8.6 MGNI US Equity Magnite 1,937 13.7 18.5 15.1 11.1 10.9 9.5 8.7 U US Equity Unity 8,965 22.6 27.1 29.4 25.9 28.8 25.2 22.0 MS

52、FT US Equity Microsoft 3,181,489 428.0 35.0 30.5 26.5 22.6 20.0 17.8 GOOG US Equity Alphabet 2,026,289 165.3 21.0 18.6 16.1 13.8 13.2 10.9 AMZN US Equity Amazon 1,972,852 188.0 32.9 28.2 24.1 14.8 12.8 11.0 META US Equity Meta 1,435,489 567.4 26.3 23.0 20.1 16.1 15.1 11.7 CRM US Equity Salesforce 26

53、4,468 276.6 27.7 25.2 22.3 16.6 15.7 14.5 NOW US Equity ServiceNow 181,649 881.8 64.0 53.4 44.0 46.8 40.0 33.4 PLTR US Equity Palantir 82,480 36.8 103.8 85.9 71.5 78.4 67.4 54.6 CRWD US Equity CrowdStrike 70,091 285.9 77.9 69.4 54.9 70.5 58.1 43.3 SNOW US Equity Snowflake 38,186 113.9 169.9 133.8 86

54、.3 116.9 96.2 59.8 MDB US Equity MongoDB 19,910 269.5 105.4 91.6 70.8 87.7 67.8 48.7 DUOL US Equity Duolingo 12,114 278.0 153.7 96.7 70.3 61.3 43.0 31.5 PATH US Equity UiPath 7,039 12.8 29.7 28.7 23.9 27.1 25.0 16.8 平均平均 59.5 49.2 38.6 40.5 33.6 25.5 注：E=Bloomberg 一致預期，股價截至 2024 年 9 月 27 日美股收盤。資料來源：

55、Bloomberg、浦銀國際 2024-09-30 18 投資風險投資風險 移動移動游戲行業增長放緩游戲行業增長放緩；廣告行業隱私政策變化廣告行業隱私政策變化；行業競爭加??；行業競爭加??；技術領先優勢減弱技術領先優勢減弱；業務業務拓展不及預期拓展不及預期。2024-09-30 19 SPDBI 樂觀與悲觀情景假設樂觀與悲觀情景假設 圖表圖表 30：市場普遍預期市場普遍預期：AppLovin（APP.US）資料來源：Bloomberg、浦銀國際 圖表圖表 31：SPDBI 情景假設情景假設：AppLovin（APP.US）樂觀情景：公司樂觀情景：公司收入利潤收入利潤好于預期好于預期（概率：（概率

56、：20%）悲觀情景：公司悲觀情景：公司收入利潤收入利潤不及預期不及預期（概率：（概率：20%）目標價：181 美元 目標價：101 美元 廣告業務增長優于預期；新領域拓展加速；利潤率加速擴張。廣告業務增長不及預期；行業競爭加??；新領域拓展不及預期。資料來源：浦銀國際預測 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%9/2023 10/2023 11/2023 12/2023 1/2024 2/2024 3/2024 4/2024 5/2024 6/2024 7/2024 8/2024買入持有賣出股價(美元，右軸)020406080100120140050100150200

57、01/202407/202401/202507/2025024681012141618交易量（百萬）AppLovin公司股價（美元，右軸）樂觀US$181基本US$148悲觀US$101 2024-09-30 20 圖表圖表 32：浦銀國際目標價：浦銀國際目標價：AppLovin（APP.US）注：截至 2024 年 9 月 27 日收盤 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 14802040608010012014016001/2407/2401/2507/25AppLovin公司股價買入持有賣出(美元)2024-09-30 21 圖表圖表 33：SPDBI 互聯網互聯網行業覆蓋公司行業覆

58、蓋公司 股票代碼股票代碼 公司公司 現價現價 （交易貨幣）（交易貨幣）評級評級 目標價目標價 （交易貨幣）（交易貨幣）評級評級/目標價目標價/預測預測 發布日期發布日期 行業行業 APP US Equity AppLovin 127.75 買入 148.00 30/9/2024 廣告 9988 HK Equity 阿里巴巴 102.50 持有 85.00 16/8/2024 電商 BABA US Equity 阿里巴巴 107.33 持有 87.00 16/8/2024 電商 9618 HK Equity 京東 152.00 持有 122.00 16/8/2024 電商 JD US Equit

59、y 京東 39.90 持有 31.00 16/8/2024 電商 PDD US Equity 拼多多 135.38 買入 145.00 27/8/2024 電商 VIPS US Equity 唯品會 15.77 持有 13.30 21/8/2024 電商 9878 HK Equity 匯通達 19.70 買入 36.00 3/4/2024 電商 9991 HK Equity 寶尊 7.54 持有 21.00 9/9/2022 電商 BZUN US Equity 寶尊 3.43 持有 8.00 9/9/2022 電商 700 HK Equity 騰訊 437.80 買入 460.00 9/9/2

60、024 游戲、社交 NTES US Equity 網易 93.58 買入 105.00 23/8/2024 游戲 9999 HK Equity 網易 145.80 買入 163.00 23/8/2024 游戲 9626 HK Equity 嗶哩嗶哩 168.50 買入 123.00 23/8/2024 游戲、中視頻 BILI US Equity 嗶哩嗶哩 22.92 買入 15.80 23/8/2024 游戲、中視頻 777 HK Equity 網龍 11.04 買入 15.00 3/9/2024 游戲 2400 HK Equity 心動 22.70 買入 22.00 3/9/2024 游戲

61、799 HK Equity IGG 3.91 買入 4.00 3/9/2024 游戲 1119 HK Equity 創夢天地 2.40 買入 3.70 17/10/2023 游戲 HUYA US Equity 虎牙 5.07 買入 6.00 14/8/2024 游戲直播 DOYU US Equity 斗魚 10.31 持有 7.70 13/9/2024 游戲直播 3690 HK Equity 美團 164.60 買入 130.00 29/8/2024 本地生活服務 1024 HK Equity 快手 50.80 買入 53.00 16/9/2024 短視頻 780 HK Equity 同程旅行

62、 19.26 買入 18.00 21/8/2024 OTA 2013 HK Equity 微盟 1.61 買入 4.80 17/8/2023 SaaS 3888 HK Equity 金山軟件 27.30 買入 36.00 22/11/2023 SaaS 600588 CH Equity 用友網絡 10.45 買入 21.00 21/8/2023 SaaS 268 HK Equity 金蝶 8.11 買入 15.00 21/8/2023 SaaS 909 HK Equity 明源云 2.61 買入 28.00 14/12/2021 SaaS 8083 HK Equity 中國有贊 0.09 持有

63、 1.20 12/8/2021 SaaS SE US Equity Sea 94.31 買入 87.00 14/8/2024 電商、游戲 U US Equity Unity 22.59 買入 20.00 12/8/2024 軟件 MSFT US Equity Microsoft 428.02 買入 518.00 31/7/2024 軟件 注：股價截至 2024 年 9 月 27 日收盤，資料來源：Bloomberg、浦銀國際 2024-09-30 22 財務報表財務報表 圖表圖表 34：損益表損益表 E=浦銀國際預測 資料來源：公司資料，浦銀國際 美元百萬美元百萬FY22FY23FY24EFY

64、25EFY26E損益表損益表收入收入2,817 3,283 4,442 5,105 5,863 收入成本(1,256)(1,059)(1,173)(1,276)(1,407)毛利毛利1,561 2,224 3,269 3,828 4,456 研發費用(508)(592)(665)(740)(821)銷售費用(920)(831)(855)(919)(997)管理費用(182)(153)(168)(184)(199)其他費用-經營盈利經營盈利(48)648 1,581 1,986 2,439 利息收入(172)(276)(291)(247)(210)其他收益14 8 12 -除稅前盈利除稅前盈利(

65、205)381 1,301 1,738 2,229 所得稅開支12 (24)(118)(209)(334)其他盈利-年度盈利年度盈利(193)357 1,183 1,530 1,894 少數股東權益(0)2 2 -本公司權益持有人本公司權益持有人(193)355 1,182 1,530 1,894 調整后EBITDA調整后EBITDA1,063 1,503 2,457 2,932 3,442 2024-09-30 23 圖表圖表 35：資產負債表資產負債表 E=浦銀國際預測 資料來源：公司資料，浦銀國際 美元百萬美元百萬FY22FY23FY24EFY25EFY26E資產負債表資產負債表固定資產

66、79 173 156 140 133 無形資產 1,678 1,293 918 633 448商譽 1,824 1,843 1,824 1,806 1,788其他非流動資產 329 434 534 584 634非流動資產合計非流動資產合計 3,909 3,743 3,433 3,164 3,004應收賬款 703 954 1,226 1,409 1,618現金及現金等價物 1,080 502 1,291 2,345 3,880其他流動資產 156 160 160 160 160流動資產合計流動資產合計 1,939 1,616 2,677 3,914 5,659資產總額資產總額 5,848 5

67、,359 6,110 7,078 8,662權益總額權益總額 1,903 1,256 1,565 2,524 4,090長期借款 3,178 2,906 3,491 3,461 3,431其他非流動負債 188 253 253 253 253非流動負債合計非流動負債合計 3,366 3,159 3,744 3,714 3,684應付賬款及票據 273 372 412 448 494遞延收入 64 79 81 83 86其他流動負債 208 279 279 279 279流動負債合計流動負債合計 579 944 802 840 888負債總額負債總額 3,945 4,103 4,545 4,55

68、4 4,572權益及負債總額權益及負債總額 5,848 5,359 6,110 7,078 8,662 2024-09-30 24 圖表圖表 36：現金流量表現金流量表 E=浦銀國際預測 資料來源：公司資料，浦銀國際 美元百萬美元百萬FY22FY23FY24EFY25EFY26E現金流量表現金流量表凈利潤 (193)357 1,183 1,530 1,894折舊與攤銷 547 489 440 352 246營運資金變動 (292)(209)(230)(144)(161)其他非現金調整 351 424 394 429 471經營活動現金流經營活動現金流 413 1,062 1,788 2,167

69、 2,452資本性支出 (1,346)(68)(30)(33)(36)投資 (66)(18)(100)(50)(50)其他投資活動 41 8 -投資活動現金流投資活動現金流 (1,371)(78)(130)(83)(86)借款 (26)(103)400 (30)(30)股本 (339)(1,154)(1,269)(1,000)(800)其他融資活動 (162)(306)-融資活動現金流融資活動現金流 (527)(1,563)(869)(1,030)(830)匯兌收益及其他 (4)1 -現金及現金等價物增加凈額現金及現金等價物增加凈額 (1,490)(578)789 1,054 1,535期初的

70、現金及現金等價物 2,571 1,080 502 1,291 2,345期末的現金及現金等價物期末的現金及現金等價物 1,080 502 1,291 2,345 3,880 2024-09-30 25 免責免責聲明聲明 本報告之收取者透過接受本報告（包括任何有關的附件），表示及保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成法律之違反。本報告是由從事證券及期貨條例(香港法例第 571 章)中第一類(證券交易)及第四類(就證券提供意見)受規管活動之持牌法團浦銀國際證券有限公司（統稱“浦銀國際證券”）利用集團信息及其他公開信息編制而成。所有

71、資料均搜集自被認為是可靠的來源，但并不保證數據之準確性、可信性及完整性，亦不會因資料引致的任何損失承擔任何責任。報告中的資料來源除非另有說明，否則信息均來自本集團。本報告的內容涉及到保密數據，所以僅供閣下為其自身利益而使用。除了閣下以及受聘向閣下提供咨詢意見的人士（其同意將本材料保密并受本免責聲明中所述限制約束）之外，本報告分發給任何人均屬未授權的行為。任何人不得將本報告內任何信息用于其他目的。本報告僅是為提供信息而準備的，不得被解釋為是一項關于購買或者出售任何證券或相關金融工具的要約邀請或者要約。閣下不應將本報告內容解釋為法律、稅務、會計或投資事項的專業意見或為任何推薦，閣下應當就本報告所述

72、的任何交易涉及的法律及相關事項咨詢其自己的法律顧問和財務顧問的意見。本報告內的信息及意見乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定會更新以反映文件日期之后發生的進展。本報告并未包含公司可能要求的所有信息，閣下不應僅僅依據本報告中的信息而作出投資、撤資或其他財務方面的任何決策或行動。除關于歷史數據的陳述外，本報告可能包含前瞻性的陳述，牽涉多種風險和不確定性，該等前瞻性陳述可基于一些假設，受限于重大風險和不確定性。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映浦銀國際證券的立場。浦銀國際控股有限公司及其聯屬公司、關聯公司（統稱“浦銀國際”）及/或其董事及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有

73、關公司之證券、并可能不時進行買賣。浦銀國際或其任何董事及/或雇員對投資者因使用本報告或依賴其所載信息而引起的一切可能損失，概不承擔任何法律責任。浦銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。美國 浦銀國際不

74、是美國注冊經紀商和美國金融業監管局(FINRA)的注冊會員。浦銀國際證券的分析師不具有美國金融監管局(FINRA)分析師的注冊資格。因此，浦銀國際證券不受美國就有關研究報告準備和分析師獨立性規則的約束。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。英國 本報告并非由英國 2000 年金融服務與市場法(經修訂)(FSMA)第 21 條所界定之認可人士發布

75、,而本報告亦未經其批準。因此，本報告不會向英國公眾人士派發，亦不得向公眾人士傳遞。本報告僅提供給合資格投資者(按照金融服務及市場法的涵義)，即(i)按照 2000 年金融服務及市場法 2005 年(金融推廣)命令(命令)第 19(5)條定義在投資方面擁有專業經驗之投資專業人士或(ii)屬于命令第 49(2)(a)至(d)條范圍之高凈值實體或(iii)其他可能合法與之溝通的人士(所有該等人士統稱為有關人士)。不屬于有關人士的任何機構和個人不得遵照或倚賴本報告或其任何內容行事。本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人

76、不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任?；蛞?，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任。權益披露權益披露 1)浦銀國際并沒有持有本報告所述公司逾 1%的財務權益。2)浦銀國際跟本報告所述公司（創夢天地 1119.HK）在過去 12 個月內有投資銀行業務的關系。3)浦銀國際并沒有跟本報告所述公司為其證券進行莊家活動。2024-09-30 26 評級定義評級定義 證券評級定義證券評級定義:“買入”：未來 12 個月

77、，預期個股表現超過同期其所屬的行業指數“持有”：未來 12 個月，預期個股表現與同期所屬的行業指數持平“賣出”：未來 12 個月，預期個股表現遜于同期其所屬的行業指數 行業評級定義（相對于行業評級定義（相對于 MSCI 中國指數）：中國指數）：“超配”：未來 12 個月優于 MSCI 中國 10%或以上“標配”：未來 12 個月優于/劣于 MSCI 中國少于 10%“低配”：未來 12 個月劣于 MSCI 中國超過 10%分析師證明分析師證明 本報告作者謹此聲明：（i）本報告發表的所有觀點均正確地反映作者有關任何及所有提及的證券或發行人的個人觀點，并以獨立方式撰寫；（ii）其報酬沒有任何部分曾

78、經，是或將會直接或間接與本報告發表的特定建議或觀點有關；（iii）該等作者沒有獲得與所提及的證券或發行人相關且可能影響該等建議的內幕信息非公開的價格敏感數據。本報告作者進一步確定（i）他們或其各自的關聯人士（定義見證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則）沒有在本報告發行日期之前的 30 個歷日內曾買賣或交易過本報告所提述的股票，或在本報告發布后 3 個工作日（定義見證券及期貨條例（香港法例第 571 章）內將買賣或交易本文所提述的股票；（ii）他們或其各自的關聯人士并非本報告提述的任何公司的雇員；及（iii）他們或其各自的關聯人士沒有擁有本報告提述的證券的任何金融利益。浦銀國際證券財富管理團隊浦銀國際證券財富管理團隊 王玥王玥 emily_ 852-2808 6468浦銀國際證券機構銷售團隊浦銀國際證券機構銷售團隊 楊增希楊增希 essie_ 852-2808 6469浦銀國際證券有限公司浦銀國際證券有限公司 SPDB International Securities Limited 地址：香港軒尼詩道 1 號浦發銀行大廈 33 樓