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1、1 公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 拼多多拼多多(PDD)(PDD)核心核心護城河穩固市場護城河穩固市場地位地位,海外業務帶來新增長海外業務帶來新增長 投資要點：投資要點：拼多多憑借過去多年在用戶心智、商家生態和貨品供給側建立起的核心護城河，在競爭中保持穩固的市場地位，實現較快業務增速；同時，公司自2022 年下半年開始積極開拓海外市場，有望帶來新的增長曲線。公司基本情況公司基本情況：拼多多是國內交易規模第三大、用戶規模第二大的電商平臺，2021 年時 GMV 規模已達 2.44 萬億、年活躍買家數接近 9 億。2023Q1 實現營業收入 376.37

2、億元，同比增長 58.2%；凈利潤 81.01 億元，同比增長 212%。行行業情況業情況：電商行業增速放緩、電商行業增速放緩、存量存量競爭加劇。競爭加劇。近年來隨著線上消費滲透率的逐步提升，電商大盤增長承壓，進入存量競爭時代。同時，在經濟下行的大背景下，各頭部電商平臺紛紛朝“高性價比”方向發力，拼多多在今年面臨愈加激烈的競爭環境，但憑借其已構建的核心護城河，我們認為公司國內業務基本盤仍將十分穩固。拼多多憑借在用戶、商家生態、貨品供給三維度的核心護城河穩固拼多多憑借在用戶、商家生態、貨品供給三維度的核心護城河穩固國國內業務內業務市場地位市場地位。憑借過去多年的深耕，拼多多在用戶側已構建起規模、

3、黏性和心智的強壁壘；在商家側實現豐富的商家供給和良好的經營健康度；在供給側實現豐富度與性價比的強優勢。這三個維度的核心競爭力相互促進，幫助公司不斷穩固在國內電商市場的競爭地位。海外業務有望帶來新的增長海外業務有望帶來新的增長。公司自去年開始積極拓展海外市場，公司積累的供應鏈資源、用戶運營經驗等將為海外業務發展提供助力，有望為公司帶來新的增長曲線。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 2294/3270/4221 億元，年同比增速分別為 76%/43%/29%，歸母凈利潤分別為 244/352/622 億元，年同比增幅分別為-23%/44%

4、/77%。我們采用 DCF 絕對估值法和分部估值法給公司估值，DCF 絕對估值法下每股價值為 111 美元；分部估值法下，預期國內業務2023-2025 年收入分別 1932/2437/2855 億元，non-GAAP 凈利潤分別為530/689/831 億元，根據可比公司估值給國內業務 2023 年 20 倍 PE，合理估值為 10600 億元人民幣/1475 億美元，國際業務仍在發展初期、暫不給予估值，因此公司整體合理估值為 10600 億元人民幣/1475 億美元，對應目標價 798 元/111 美元（匯率取 7.1856）。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：電商行業競爭加

5、??；平臺貨幣化率水平增長不如預期；海外市場拓展不如預期 財務數據和估值財務數據和估值 2 2021021A A 2 2022022A A 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 營業收入（百萬元）93950 130558 229370 326965 422131 增長率（%）58%39%76%43%29%EBITDA（百萬元）9120 34698 31341 44460 72347 歸母凈利潤（百萬元）7769 31538 24414 35178 62153 增長率（%）/306%-23%44%77%EPS（元/股）1.55 6.24 4.62 6.66 11.

6、77 市盈率（P/E）55.16 19.30 23.42 17.20 10.55 市凈率（P/B）10.16 6.48 5.09 3.93 2.86 EV/EBITDA 83.65 21.99 24.34 17.16 10.54 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 08 月 25 日收盤價 證券研究報告 2023 年 08 月 28 日 行行 業：業：商貿零售商貿零售/互聯網電商互聯網電商 投資評級：投資評級：買入（首次）買入（首次）當前價格：當前價格：79.91 美元 目標價格：目標價格：111.00 美元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)5

7、314.35/5314.35 流通市值(百萬美元)106167.40 每股凈資產(元)23.81 資產負債率(%)47.30 一年內最高/最低(美元)104.68/60.02 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：陳夢瑤 執業證書編號：S0590521040005 郵箱： 聯系人：周礪靈 郵箱： 聯系人：樓靜波 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 拼多多是目前國內規模第三大的電商平臺，在近年來電商市場大盤增速顯著放緩的環境下，仍舊保持高增長。我們拆解其核心競爭力，認為其在用

8、戶心智、商家生態、商品供給三個維度上均有強壁壘，且三者相互促進實現正向循環，能夠在未來的競爭中實現穩定的基本盤。同時，公司在海外市場持續發力，將組織效率、產業帶資源以及用戶運營經驗復用到海外市場，有望實現交易規模的進一步提升。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 今年電商市場的競爭態勢格外激烈，尤其是在經濟整體復蘇緩慢的大背景下，各頭部平臺不約而同在高性價比維度有所布局，這對拼多多原本的優勢地位有一定沖擊。市場普遍認為，在這樣的大環境下拼多多的持續增長將有較大挑戰。我們拆解了拼多多歷史增長過程中構建的核心護城河，認為其在用戶心智、商家生態以及貨品供給上有強壁壘，且三者相互促進形成正向循環，基本盤或

9、難以被撼動。核心假設核心假設 國內國內業務業務：公司目前已積累近9億年活躍買家，我們預期未來用戶增長有限，國內業務規模的增長主要依靠單用戶價值的持續提升，結合頻次與單價的提升空間，我們預計拼多多國內業務2023-2025年GMV分別為3.87/4.68/5.48萬億，年同比增速分別為26%/21%/17%，三年CAGR為21%。國際業務國際業務：海外業務正處于快速增長階段，我們結合TEMU在北美市場的數據表現給予未來幾年的規模預測，預計2023-2025年GMV分別為974/2572/4795億元，年同比增速分別為4417%/164%/86%。盈利預測盈利預測、估值與評級、估值與評級 我們預計

10、 2023-2025 年公司營業收入分別為 2294/3270/4221 億元，三年 CAGR 為36%；預計 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 244/352/622 億元，三年 CAGR 為 60%。我們采用 DCF 絕對估值法和分部估值法來給公司估值，DCF 絕對估值法測得的公司每股價值為 111 美元；分部估值法下，我們根據可比公司估值給予國內業務 2023 年 20 倍PE，則國內業務合理估值為 10600 億元人民幣/1475 億美元（匯率取美元對人民幣7.1856 元），國際業務仍在發展初期、暫不給予估值，綜上，分部估值法下公司整體合理估值為 10600 億元人民幣/147

11、5 億美元，對應目標價 798 元/111 美元。首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點投資看點 短期：憑借已構建的核心護城河，市場地位穩中有升；商業化加速釋放更大利潤空間。中長期：海外市場的發力為公司帶來新的增長曲線。AUnMOXgUfWqUqUqUbRdNbRmOrRmOnOeRpPwOjMoMvM9PoPrRxNsPtPMYqRpP請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.公司概況：國內規模第三公司概況：國內規模第三大的電商平臺大的電商平臺 .5 5 1.1 拼多多的發展歷程.5 1.2 拼多多的業務現狀.6 1.3 股

12、權結構及組織效率.10 2.電商行業：大盤增速放緩，存量競爭加劇電商行業：大盤增速放緩，存量競爭加劇 .1212 2.1 電商大盤增長乏力，進入存量競爭時代.12 2.2 頭部電商平臺的競爭進一步加劇.13 3.核心競爭力：用戶心智核心競爭力：用戶心智+商家生態商家生態+貨品力構建起護城河貨品力構建起護城河 .1717 3.1 用戶壁壘：用戶規模大、粘性高、心智明確.18 3.2 商家生態：擁有豐富的商家供給且能支撐其長效經營.26 3.3 商品供給：平臺的商品力不斷提升.28 4.增長驅動力：主站增長驅動力：主站+新場景增長機會新場景增長機會 .3131 4.1 主站業務：.31 4.2 新

13、場景探索-多多買菜：.39 4.3 國際化探索-TEMU：.40 5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .4444 5.1 盈利預測.44 5.2 估值與評級.46 6.風險提示風險提示 .4949 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：拼多多發展歷程拼多多發展歷程國內規模第三的電商平臺國內規模第三的電商平臺 .6 6 圖表圖表 2：2020Q12020Q1-2023Q12023Q1 營業收入及增速營業收入及增速 .8 8 圖表圖表 3：2020Q12020Q1-2023Q12023Q1 營業收入構成營業收入構成 .8 8 圖表圖表 4：2020Q12020Q1-2023Q12023

14、Q1 公司營業成本及毛利率公司營業成本及毛利率 .9 9 圖表圖表 5：20162016-20222022 公司各項營業成本占比情況公司各項營業成本占比情況 .9 9 圖表圖表 6：2020Q12020Q1-2023Q12023Q1 公司三費總額（百萬元）公司三費總額（百萬元）.1010 圖表圖表 7：2020Q12020Q1-2023Q12023Q1 公司三費率變化公司三費率變化 .1010 圖表圖表 8：2018Q12018Q1-2023Q12023Q1 公司毛利潤及毛利率變化公司毛利潤及毛利率變化 .1010 圖表圖表 9：2018Q12018Q1-2023Q12023Q1 公司凈利潤及

15、凈利潤率變化公司凈利潤及凈利潤率變化 .1010 圖表圖表 10：股權架構（截止股權架構（截止 20232023 年年 2 2 月月 2828 日）日）.1111 圖表圖表 11：頭部電商平臺單個員工頭部電商平臺單個員工 GMVGMV（億元（億元/人）人）.1212 圖表圖表 12：頭部電商平臺單個員工創收（萬元頭部電商平臺單個員工創收（萬元/人）人）.1212 圖表圖表 13：20132013-20222022 社會零售總額及總比增速社會零售總額及總比增速 .1212 圖表圖表 14：201501201501-202303202303 消費者信心指數消費者信心指數 .1212 圖表圖表 15

16、：2015 2015-20222022 年網上商品零售總額及線上滲透率年網上商品零售總額及線上滲透率 .1313 圖表圖表 16：20152015-20222022 年網購用戶數增長及滲透率年網購用戶數增長及滲透率 .1313 圖表圖表 17：三大電商平臺年購買用戶在網民中的滲透率三大電商平臺年購買用戶在網民中的滲透率 .1313 圖表圖表 18：電商市場競爭格局的變化電商市場競爭格局的變化 .1414 圖表圖表 19：手機淘寶手機淘寶 APPAPP 首頁重要改版首頁重要改版 .1515 圖表圖表 20：京東在首頁京東在首頁 bannerbanner 推出推出“百億補貼百億補貼”頻道頻道 .1

17、616 圖表圖表 21：京東年購買用戶數京東年購買用戶數 .1616 圖表圖表 22：歷史增長的核心驅動力拆解歷史增長的核心驅動力拆解 .1818 圖表圖表 23：拼多多核心用戶壁壘及用戶策略拼多多核心用戶壁壘及用戶策略 .1818 圖表圖表 24：201801201801-202307 DAU202307 DAU 變化趨勢變化趨勢 .1 19 9 圖表圖表 25：201801201801-202307 MAU202307 MAU 變化趨勢變化趨勢 .1919 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 26：2017Q22017Q2-2

18、022Q12022Q1 拼多多年購買用戶數變化趨勢拼多多年購買用戶數變化趨勢 .1919 圖表圖表 27：201801201801-202307 202307 DAU/MAUDAU/MAU 比值趨勢對比比值趨勢對比 .2020 圖表圖表 28：201801201801-202307 202307 人均日使用時長（分）對比人均日使用時長（分）對比 .2020 圖表圖表 29：拼多多的社交裂變玩法拼多多的社交裂變玩法 .2121 圖表圖表 30：拼多多在抖音的廣告投放素材拼多多在抖音的廣告投放素材 .2121 圖表圖表 31：拼多多在小紅書的達人營銷內容拼多多在小紅書的達人營銷內容 .2121 圖

19、表圖表 32：拼多多豐富的游戲玩法提升用戶使用時長拼多多豐富的游戲玩法提升用戶使用時長 .2222 圖表圖表 33：拼多多社交玩法拼多多社交玩法-拼小圈拼小圈 .2323 圖表圖表 34：拼多多內容化拼多多內容化-多多視頻多多視頻 .2323 圖表圖表 35：拼多多新人轉化承接拼多多新人轉化承接 新人新人 1 1 元購專區元購專區 .2424 圖表圖表 36：拼多多新人轉化承接拼多多新人轉化承接新人優惠券包新人優惠券包 .2424 圖表圖表 37：拼多多拼多多“直接免單直接免單”玩法玩法 .2525 圖表圖表 38：拼多多拼多多“拼單返現拼單返現”玩法玩法 .2525 圖表圖表 39：拼多多省

20、錢月卡權益拼多多省錢月卡權益 .2626 圖表圖表 40：拼多多商家側壁壘及商家運營手段拼多多商家側壁壘及商家運營手段 .2626 圖表圖表 41：頭部電商平臺白牌商品比價頭部電商平臺白牌商品比價 .2929 圖表圖表 42：頭部電商平臺頭部電商平臺品牌品牌商品比價商品比價 .3030 圖表圖表 43：拼多多營業收入構成及增速（不含拼多多營業收入構成及增速（不含 1P1P 銷售收入）銷售收入）.3131 圖表圖表 44：拼多多用戶規模增長階段拆解拼多多用戶規模增長階段拆解 .3232 圖表圖表 45：拼多多用戶在中國網民中的滲透率拼多多用戶在中國網民中的滲透率 .3333 圖表圖表 46：拼多

21、多單用戶價值構成拆解拼多多單用戶價值構成拆解 .3333 圖表圖表 47：拼多多用戶規模拼多多用戶規模 .3535 圖表圖表 48：拼多多商家規模拼多多商家規模 .3535 圖表圖表 49：拼多多豐富的營銷推廣產品拼多多豐富的營銷推廣產品 .3535 圖表圖表 50：拼多多商家后臺營銷學院拼多多商家后臺營銷學院 .3636 圖表圖表 51：拼多多主站廣告貨幣化率變化（估算）拼多多主站廣告貨幣化率變化（估算）.3737 圖表圖表 52：對拼多多廣告貨幣化率變化的判斷對拼多多廣告貨幣化率變化的判斷 .3838 圖表圖表 53：百億補貼傭金率對比：拼多多百億補貼傭金率對比：拼多多 VS VS 天貓天

22、貓 （部分類目）（部分類目）.3939 圖表圖表 54：社區團購業務發展史社區團購業務發展史 .4040 圖表圖表 55：TEMUTEMU 履約模式履約模式 .4141 圖表圖表 56：TEMUTEMU 物流時效物流時效 .4242 圖表圖表 57：同類型商品價格對比：同類型商品價格對比：TEMU VS SHEINTEMU VS SHEIN .4343 圖表圖表 58：公司營收測算匯總（億元）公司營收測算匯總（億元）.4646 圖表圖表 59：DCFDCF 估值關鍵假設估值關鍵假設 .4747 圖表圖表 60：DCFDCF 估值明細（單位：百萬元）估值明細（單位：百萬元）.4747 圖表圖表

23、61：DCFDCF 估值敏感性分析（單位：美元）估值敏感性分析（單位：美元）.4747 圖表圖表 62：拼多多可比公司估值（幣種：人民幣）拼多多可比公司估值（幣種：人民幣）.4848 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.公司概況公司概況：國內規：國內規模第三大的電商平臺模第三大的電商平臺 1.1 拼多多的發展歷程拼多多的發展歷程 拼多多成立于 2015 年 4 月，最初的產品形態是以生鮮品類切入的 B2C 拼團電商“拼好貨”，同年 9 月平臺模式的“拼多多”上線，2016 年 9 月二者合并，后以拼多多品牌為主發展平臺模式。在發展初期以

24、下沉市場用戶為核心，利用淘系品牌升級階段溢出的大量產業帶商家承接下沉用戶需求，積累初始流量，并逐步打造出“極致低價”的用戶心智。2018 年底，在用戶覆蓋泛化的戰略目標下開始探索品牌上行，利用“超星星計劃”、“百億補貼”等戰略項目逐步引入品牌商品，以承接高線人群的購買需求，逐步實現人群上翻，平臺規模再一次實現快速增長。2021 年起，用戶規模增長開始放緩，平臺開始積極探索新場景和新模式，交易規模的提升從用戶規模增長驅動逐步走向單用戶價值增長驅動。第一階段（第一階段（20152015 年年-20162016 年）：發展初期，明確產品形態、利用微信生態積累初年）：發展初期，明確產品形態、利用微信生

25、態積累初始流量始流量 2015 年 4 月，最初的產品形態是微信生態里的“拼好貨”成立于 2015 年 4月的 B2C 生鮮電商，用戶可通過微信邀請社交圈好友進行拼團購買，2015 年 9 月“拼多多”上線，區別于拼好貨的自營模式，拼多多采用的是平臺模式，而在前端同樣是利用微信社交圈進行裂變獲客，快速且低成本地積累流量。2016 年 9 月拼多多與拼好貨合并，拼好貨成為拼多多的自營業務子頻道，之后公司將業務重心放在“拼多多”的平臺模式。在發展初期，拼多多的社交分享拼團模式實現了下沉市場用戶需求與優質產業帶供給的供需匹配，借著微信的巨大流量紅利實現快速增長，2016 年 9 月，平臺年活躍買家數

26、破 1 億，單月 GMV 規模突破 1 億。第二階段第二階段（20172017 年年-20182018 年）：快速發展期，獨立年）：快速發展期，獨立 APPAPP 快速增長，打造“極致低快速增長，打造“極致低價”的用戶心智價”的用戶心智 通過初期的探索，公司逐步確定了產品形態并利用微信生態紅利積累了初始流量。隨著微信生態對外鏈分享的逐步規范，對誘導分享、誘導關注等鏈接的限制，對拼多多在微信生態內的流量獲取帶來一定影響。公司開始主動探索獨立 APP 的流量增長，利用游戲、優惠等方式將微信生態內的流量引導至獨立 APP，并提升用戶在獨立 APP 的停留時長，逐步養成用戶對拼多多主站的使用習慣，主站

27、的用戶規模在這一階段快速提升，拼多多 APP 月活用戶在 2018 年 Q4 達到 2.73 億。第三階段第三階段（20192019 年年-20202020 年）：品牌上行期，實現對高線人群的泛化，打造“極年）：品牌上行期，實現對高線人群的泛化，打造“極致性價比”的用戶心智致性價比”的用戶心智 2018 年，拼多多的年交易規模接近 5000 億，年購買用戶數達到 4.2 億，成為國請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 內用戶規模第二大、交易規模第三大的電商平臺（阿里在 2019 財年的 GMV 為 5.7 萬億、年活躍買家 6.54 億；京東

28、 2018 年度 GMV 為 1.68 萬億、年活躍買家 3.05 億）。但同時也開始面臨不少挑戰，用戶規模進一步提升遇到瓶頸，商品供給集中于白牌低價商品導致單個用戶的消費金額較低，極致低價的心智不利于建立用戶對平臺的深度信任。為扭轉用戶對拼多多平臺的認知，實現對高線人群的滲透，拼多多開始探索品牌上行，在這階段推出“超星星計劃”“百億補貼”等戰略項目，引進品牌商品以承接高線用戶的購買需求，平臺心智逐漸從“極致低價”走向“極致性價比”。品牌上行的成功為拼多多帶來第二波規?；鲩L，至 2020 年底，DAU 規模超過 3 億，MAU達到約 5.5 億，全年 GMV 規模超過 1.6 萬億，全年活躍

29、購買用戶數達到 7.9 億。第四階段（第四階段（20212021 年年-至今）：發展成熟期，持續探索新場景與新模式至今）：發展成熟期，持續探索新場景與新模式 2021 年起，用戶規模增速開始顯著放緩，拼多多開始積極探索新的需求場景及模式，以搶占用戶更多的錢包份額，GMV 增長從用戶規模驅動逐步走向單用戶價值驅動。2020 年 8 月上線社區團購業務“多多買菜”，切入近場電商業態，通過對用戶高頻的日常買菜需求的覆蓋提高用戶黏性、提升購買頻次以及錢包份額。開始積極開拓海外市場以尋找新的增長曲線，2022 年下半年推出跨境電商平臺“TEMU”，利用拼多多在國內積累的優質供應鏈資源，為海外用戶提高豐富

30、且高性價比的購物選擇。圖表圖表1：拼多多發展歷程拼多多發展歷程國內規模第三的電商平臺國內規模第三的電商平臺 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 1.2 拼多多的業務現狀拼多多的業務現狀 業務規模端：業務規模端：拼多多拼多多 20212021 年度實現年度實現 GMV 2.44GMV 2.44 萬億，成為交易規模第三大的電商平臺萬億，成為交易規模第三大的電商平臺（僅次于阿里、京東，同期 GMV 規模分別為 7.98 萬億、3.29 萬億）。自成立以來，拼多多請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 在交易規模的增速上遠高于其他頭部競品：成立于 20

31、15 年，拼多多在 2019 年突破了萬億 GMV，用時不到 5 年，對比競品平臺的發展歷程，阿里突破萬億規模用了 10年（2013 財年實現 GMV 規模 1.1 萬億）、京東用了 13 年（2017 年實現 GMV 規模 1.29萬億）。用戶規模端：用戶規模端：拼多多 2022Q1 已達到 8.82 億年購買用戶數，是用戶規模第二大的電商平臺（僅次于阿里，同期 AAC 為 9.03 億；京東為 5.81 億）。拼多多自 2022 年 Q2 起不再公布年活躍用戶規模數據，我們判斷其用戶規模增長已放緩。從 APP 的活躍用戶來看，根據 QuestMobile 統計數據，2023 年 7 月拼多

32、多日均DAU 約 3.07 億、月活用戶約 6.56 億，僅次于淘寶（淘寶同期的 DAU 和 MAU 分別為4.02 億、8.98 億）。收入端：貨幣化率逐步提升，收入增速超過交易規模增速收入端：貨幣化率逐步提升，收入增速超過交易規模增速 2022 年度實現營業收入 1305.6 億，較 2021 年度的 939.5 億同比增長 39%，主要來自線上廣告收入和商品交易服務收入的增加，反映了公司貨幣化能力的提升。從具體的營收構成來看，主要包括如下幾個方面:收入主要來自線上廣告收入收入主要來自線上廣告收入 (貢獻了接近貢獻了接近 80%80%的總營業收入的總營業收入)，2022 年度實現廣告收入

33、1027.21 億，較 2021 年(725.63 億)同比增長 41.6%，廣告貨幣化率有明顯的提升趨勢，主要原因包括幾個方面:1)平臺商家結構的變化，更多品牌商家的入駐，而在廣告投放上相對更加活躍的品牌商家提升了整體的廣告投放意愿及能力;2)4 月份開始全量推廣“全站推產品”，拉升整體的廣告貨幣化率;3)隨著商家豐富度的進一步提升，流量的爭奪日益激烈，促使更多商家投放廣告以獲取流量;商品交易服務收入同樣呈現較快的增速商品交易服務收入同樣呈現較快的增速，2022年度交易傭金收入276.26億，較 2021 年(141.4 億)同比增長 95.4%。主站的傭金率整體相對穩定，交易服務收入的提升

34、主要來自多多買菜業務，該業務將“商品實際銷售額-進貨成本”記作收入，并計入交易服務收入項目中;1P1P 業務銷售收入有顯著收縮，該部分業務是用戶有消費需求但是沒有第三業務銷售收入有顯著收縮，該部分業務是用戶有消費需求但是沒有第三方賣家滿足時的補充方賣家滿足時的補充。2022 年度實現銷售收入 2.09 億元，較 2021 年(72.4億)同比下降 97%，公司逐步縮減自營業務規模，收入構成向在線廣告及傭金受益傾斜。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表2：20202020Q1Q1-2023Q12023Q1 營業收入及增速營業收入及增速

35、 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 圖表圖表3：20202020Q Q1 1-2022023 3Q Q1 1 營業收入營業收入構成構成 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 成本端：營業成本率逐步優化成本端：營業成本率逐步優化 2023Q1 營業成本 111 億元，毛利率約 70.4%，與 2022Q1 的 69.9%同比基本持平。從營業成本的具體構成來看，主要包括兩大部分：1）給第三方支付平臺的付款手續費；2）平臺運營相關成本，包括 1P 自營業務的銷售成本、倉儲運輸成本、帶寬和服務器成本、攤銷折舊及維護成本等；根據業務模式來對營業成本拆解，又可以分為三個主要部分：1)主站 3P 業務成本，

36、主要包括支付手續費、平臺運維成本等，目前主站業務已相對成熟，百億補貼傭金率、廣告貨幣化率等的提升，使得成本占收入比逐步下降（收入相對提升），毛利率逐步改善；2)多多買菜業務成本，該部分成本主要為履約成本（該業務將“商品實際銷售額-貨品成本”記為收入），隨著買菜業務貨品豐富度提升、件單價逐步提升，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 件均履約成本得到優化，毛利水平逐步改善；3)1P 自營業務成本，該部分主要為自營業務的商品采購成本，隨自營業務的整體規模而變化。2020Q4 推出自營業務，目的是滿足沒有第三方供應商時的消費者購買訴求，隨著商家豐富

37、度提升，該部分業務規模持續降低，至 22年 Q1 時收入規模已降至不到 1 億（20Q4 單季度自營收入為 53.6 億）。我們判斷該部分成本隨自營業務縮減，未來仍將持續下降。圖表圖表4：20202020Q1Q1-2022023 3Q Q1 1 公司營業成本及毛利率公司營業成本及毛利率 圖表圖表5：2012016 6-2022022 2 公司各項營業成本占比情況公司各項營業成本占比情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 費用端：三費費率整體呈下滑趨勢，主要由銷售費用優化帶來費用端：三費費率整體呈下滑趨勢，主要由銷售費用優化帶來 銷售費用率有明顯回調趨勢，管

38、理及研發費用相對平穩，亦有優化趨勢。從公司費用構成來看，主要包括：銷售費用、管理費用以及研發費用。2023Q1 公司整體經營支出為 196 億元，較去年同期提升 35%，同比提升主要由新市場開拓帶來的銷售費用大幅提升導致。銷售費銷售費用率隨著公司業務的走向成熟，整體呈逐年下降趨勢：用率隨著公司業務的走向成熟，整體呈逐年下降趨勢：2023Q1 銷售費用為 162.6 億，費率為 43%，銷售費用金額及費率較 2022Q1 同比均有下降；從 20 年初時近 80%的銷售費用率降低至目前 40%-45%的水平，體現出公司業務健康度的提升，由營銷促銷驅動交易逐步走向用戶主動心智驅動，站內補貼/營銷費用

39、下降（主要體現在百億補貼等頻道的平臺補貼下降，補貼成本轉移給商家側）。2022H2，隨著海外業務的啟動以及下半年平臺大促節點的到來，銷售費用整體有所上升，在費率占比上也較上半年有所提升，但整體仍在歷史相對低的范圍內；研發費用率在公司業務走向成熟后得到逐步優化研發費用率在公司業務走向成熟后得到逐步優化：2023Q1 公司研發費用為25.1 億，研發費用率 6.7%，同比降低 4.6pp。我們認為，未來隨著國內業務的進一步成熟，研發費率會有微降，但隨著國際化業務的持續推進，會提升研發投入，研發費率整體會保持相對平穩；高效的組織架構帶來較低管理費用率水平高效的組織架構帶來較低管理費用率水平：2023

40、Q1 公司管理費用總支出為請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 8.2 億，同比增加 38%，管理費用率 2.2%，同比降低 0.2pp。成立以來公司始終保持較高的組織效率，員工人效在行業內始終處于較高水平，管理費用率始終保持在 6%以下，在 21 年管理費率僅 1.6%，22 年受股權激勵成本支出（SBC）的影響有所增加，管理費用率增長至 3%，剔除該影響后的管理費用與前一年基本持平。圖表圖表6：20202020Q1Q1-2023Q12023Q1 公司三費總額公司三費總額（百萬元）（百萬元）圖表圖表7：20202020Q Q1 1-202

41、2023 3Q Q1 1 公司三費率變化公司三費率變化 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 利潤端：毛利率小幅提升，三費控制下凈虧損縮小利潤端：毛利率小幅提升，三費控制下凈虧損縮小 2023Q1，公司毛利潤為 265.1 億元，同比增長 59%，毛利率為 70.4%，同比基本持平。2023Q1 公司凈利潤 81.0 億元，同比增長 212%，凈利潤率 21.5%，較 2022Q1的 10.9%同比增加 10.6pp，凈利潤與凈利潤率的增長主要來自銷售費用、研發費用和管理費用的收窄。公司于 2021Q2 首次實現單季度盈利，并于當年實現全年盈利，凈利潤 77.

42、7 億元，凈利潤率 8.3%，2022 年隨著公司貨幣化能力的持續提升，毛利率得到優化，三費費率的收窄進一步實現利潤釋放，2022 年度實現凈利潤 315.4 億元，凈利潤率 24.2%。圖表圖表8：2012018 8Q Q1 1-2022023 3Q Q1 1 公司公司毛利潤及毛利率變化毛利潤及毛利率變化 圖表圖表9：2012018 8Q Q1 1-2022023 3Q Q1 1 公司凈利潤公司凈利潤及凈利潤率變化及凈利潤率變化 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 1.3 股權結構及組織效率股權結構及組織效率 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公

43、司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 核心管理層對公司有強控制。核心管理層對公司有強控制。拼多多實行 AB 股雙重投票權結構（A 股每股=1 投票權，B 股每股=10 投票權），B 股的持有者僅有創始人黃崢 1 人，其余持有的均為 A股。在拼多多 2018 年上市后，創始人黃崢的股權比例是 44.9%，但擁有 89.1%的投票權，對公司各項經營決策有絕對控制力。2021 年 3 月，創始人黃崢宣布辭去拼多多董事長及管理職位后，其 B 股股權轉為 A 股，超級投票權失效，但基于這之前對公司長期發展路線的規劃，創始人的離開并未對拼多多的發展態勢造成太多沖擊。除了 AB 股權結構外，拼多多還

44、實行合伙人制度（PDD Partnership），以進一步保護公司管理層對重要決策事項的強控制力。合伙人的核心權力包括：執行董事的任命權、首席執行官的推薦和提名等。除公司高管以及合伙人集體外，騰訊是股比超過 5%的重要股東。截至 23 年 2 月28 日，創始人黃崢持股 26.5%、騰訊持股 14.7%，合伙人集體持股 7%，公司管理層共持股 1.2%。圖表圖表10：股權架構（截止股權架構（截止 2022023 3 年年 2 2 月月 2828 日）日）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 拼多多組織效率較高拼多多組織效率較高，2022021 1 年度年度公司實現公司實現 G GMVMV2 2.

45、44.44 萬億，到年底時的員工數僅萬億，到年底時的員工數僅97629762 人人，阿里在達到 2.4 萬億 GMV 規模是在 2015 財年，彼時財年末的員工總數為3.5 萬人，京東在 2020 年度達到 2.6 萬億 GMV 規模，彼時的年末員工總數為 31.5 萬人（京東由于自營模式有 90%以上為采購、倉儲、配送的員工，剔除這些部門仍有超過 5 萬員工）。拼多多的高組織效率，一方面來自相對扁平的組織架構，相對較少的層級結構能夠保證重大決策上傳下達不變形，并且執行力極強；另一方面來自對員工的高業績考核標準，最終實現高人效。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告非金融非金融-

46、公司深度研究公司深度研究 圖表圖表11：頭部電商平臺頭部電商平臺單個員工單個員工 G GMVMV（億元（億元/人）人）圖表圖表12：頭部頭部電商平臺單個員工創收（萬元電商平臺單個員工創收（萬元/人）人）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2.電商行業：大盤增速放緩，電商行業：大盤增速放緩，存量競爭加劇存量競爭加劇 2.1 電商大盤增長乏力，進入存量競爭時代電商大盤增長乏力，進入存量競爭時代 消費行業整體呈逐步復蘇趨勢，但完全回暖仍需要時間消費行業整體呈逐步復蘇趨勢，但完全回暖仍需要時間。過去幾年，消費者消費力有一定下滑，在 20 年 H1、22 年 H1 社

47、會零售總額月同比增速顯著放緩甚至為負；消費者信心指數也在 22 年 4 月有明顯下滑。今年以來我們看到消費行業明顯有了逐步復蘇的跡象，社會零售總額的月同比數據逐月回升，但消費者信心指數尚未完全回升至 22 年之前的水平。圖表圖表13：2012013 3-20222022 社會零售總額及總比增速社會零售總額及總比增速 圖表圖表14：201201501501-202202303303 消費者信心指數消費者信心指數 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 資料來源：中經數據，國聯證券研究所 線上消費滲透率增速已逐年放緩，線上消費滲透率增速已逐年放緩，我們認為我們認為電商大盤增速亦將放緩，進入存量電商大

48、盤增速亦將放緩，進入存量競爭時代。競爭時代。近年來，社會消費品零售總額中的線上消費占比逐年提升，2022 年線上零售額占比為 31.3%，但線上滲透率增速已放緩，22 年網上商品零售額同比增速僅5.3%，預期未來將緩慢提升；從用戶角度，目前中國網購用戶在互聯網用戶總數的占比逐年提升，20 年已接近 80%，但增速明顯放緩，近 3 年滲透率均在 80%左右波動，同時頭部電商平臺對中國網民的滲透率已經非常高，用戶滲透率增長亦會放緩。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表15：2012015 5 -20222022 年年網上商品零售總額及

49、線上滲透率網上商品零售總額及線上滲透率 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 圖表圖表16：2012015 5-20222022 年年網購用戶數增長及滲透率網購用戶數增長及滲透率 圖表圖表17：三大電商平臺三大電商平臺年購買用戶在網民中的滲透率年購買用戶在網民中的滲透率 資料來源：國家統計局，國聯證券研究所 資料來源：國家統計局，公司公告，國聯證券研究所 2.2 頭部電商平臺的競爭進一步加劇頭部電商平臺的競爭進一步加劇 目前電商行業已基本形成寡頭壟斷的競爭格局目前電商行業已基本形成寡頭壟斷的競爭格局，以貨架電商為主的淘寶、京東、拼多多，以內容電商為主的抖音、快手，這 5 家頭部電商的市場份額合

50、計已超過 90%?？v觀電商行業整體發展歷程，近年來競爭格局也在發生一些變化：18 年之前，淘系和京東多年來始終穩定占據行業的主要份額，且隨著行業發展走向成熟、頭部效應顯著，二者的市場份額逐年提升；18 年開始拼多多強勢崛起，打破了雙寡頭壟斷的市場格局，其市場份額逐年提升，目前以成為交易規模第三大的平臺；請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 20 年開始，以抖音、快手為代表的短視頻平臺憑借巨大的流量優勢和網購場景創新實現快速起量，打破了原本三足鼎立的電商行業格局，以抖音為例目前已進入萬億俱樂部行業，占據重要市場份額。展望未來，我們判斷競爭格局

51、會相對趨于穩定展望未來，我們判斷競爭格局會相對趨于穩定，抖音、快手等內容平臺上，電商內容的占比有上限，直播、短視頻等內容電商模式的增長已放緩，而三大頭部貨架電商基于過去多年在用戶心智、商品供應鏈以及商家生態方面的深耕，市場地位或難以被輕易挑戰。圖表圖表18：電商市場競爭格局的變化電商市場競爭格局的變化 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 在經濟環境未出現強勢復蘇的背景下，更多用戶有高性價比的購物需求，對長期深耕性價比的拼多多來說是重要利好，縱觀拼多多的崛起歷程，最初是抓住下沉市場人群、以“絕對低價”切入實現快速起量，后通過百億補貼等戰略級項目實現人群以及品牌的上翻，依靠的是“絕對性價比”的用戶

52、心智。但同時，今年在價格力維度的競爭也是格外激烈，23 年各頭部電商平臺紛紛推出“低價策略”，希望以此在消費者信心不足的情況下，用更具價格競爭力的商品吸引消費者購買，給公司帶來競爭壓力。淘寶：將“價格力”作為淘寶：將“價格力”作為 2323 年的五大重點戰略之一年的五大重點戰略之一 阿里在 2023 年初提出直播、私域、內容化、本地零售和價格力五大年度戰略，其中價格力戰略的核心是期望通過提升平臺商品的價格競爭力，實現用戶增長和轉化效率，以應對日益激烈的競爭環境。配合價格力戰略的落地執行，淘寶已開始測試/上線多項支撐策略實現價格力目標。推出“五星價格力”體系，并開始測試與之配套的搜索流量機制。推

53、出“五星價格力”體系，并開始測試與之配套的搜索流量機制。23 年 3請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 月，淘寶推出了“五星價格力”分級體系，平臺通過同款識別能力從 SPU 維度對全網的同款商品進行比價，根據實時的比價結果將商品分為 1-5 個等級，等級越高意味著能夠獲得更高的流量權益，包括搜索推薦場景下的優先展示、助力轉化率提升的商品標簽等。手淘首頁改版，推出以價格心智為主的“淘寶好價”頻道。手淘首頁改版，推出以價格心智為主的“淘寶好價”頻道。23 年 7 月，我們發現淘寶手機版的首頁發生重要改版，將“淘寶直播”、“淘寶好價”、“淘寶買

54、菜”三大頻道置于首頁中心位置，其中“淘寶好價”重點突出便宜心智；在此之前（4 月初），手淘首頁灰測“99 特賣”頻道，通過這一頻道為高性價比商品提供流量入口，頻道內的商品來自淘特直營的淘工廠。圖表圖表19：手機淘寶手機淘寶 A APPPP 首頁重要改版首頁重要改版 資料來源：淘寶 APP，國聯證券研究所 京東：首頁上線百億補貼頻道，以期通過低價貨盤提升用戶留存和轉化京東：首頁上線百億補貼頻道，以期通過低價貨盤提升用戶留存和轉化 京東在 23 年 3 月 6 日（38 大促前）上線了首頁百億補貼頻道，過去京東百億補貼僅在大促期間作為京東秒殺中的子頻道出現，這次成為了首頁獨立頻道，且會成為一個日常

55、促銷頻道（不只出現在大促節點），體現出京東在低價策略上的決心。此次京東推出百億補貼的核心邏輯，在于通過擴充優質低價的貨盤逐步建立用戶低價心智，實現用戶規模和用戶錢包份額的提升，再以流量規模撬動更多商家入局以及商家投入度的提升。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表20：京東在首頁京東在首頁 bannerbanner 推出“百億補貼”頻道推出“百億補貼”頻道 圖表圖表21：京東年購買用戶數京東年購買用戶數 資料來源：京東 APP，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 頭部平臺紛紛推出低價策略，但從各家目前的進展來看，尚未

56、對拼多多在這一頭部平臺紛紛推出低價策略，但從各家目前的進展來看，尚未對拼多多在這一場景下的優勢地位造成太大沖擊。場景下的優勢地位造成太大沖擊。淘寶：今年以來推出了多項策略實現“價格力”戰略的落地，大部分策略的邏輯是讓商家以低價換流量即平臺通過流量資源分配的傾斜讓商家配合提供更有競爭力的供給，以此來提升用戶的轉化率，實現流量增長瓶頸下交易規模的突破。但因為淘寶本身的供給已經比較豐富，目前的策略更多是對不同類型商家、不同商品之間流量的再分配而非撬動新供給，是否會對用戶生態產生正向影響還需要持續觀察;并且在這種平臺資源的再分配過程中，會對原有熟悉淘系流量邏輯的品牌商家造成一定影響，商家在初期更多處于

57、觀望狀態，長期對于供給生態是否有正向影響也有待觀察。京東：京東：優質低價的優質低價的商品商品供給相對缺乏，還沒有實現用戶和供給相對缺乏，還沒有實現用戶和供給的雙邊撬動。供給的雙邊撬動。我們分析百億補貼能成功的關鍵：在于在用戶端形成了品牌極致性價比的心智(用戶愿意來，聚集 C 端流量)-商家基于巨大的流量愿意降低價格提供高性價比供給(撬動 B 端供給)，二者相互促進形成了正向循環。京東在目前這個時點推出的百億補貼，跟拼多多推出百億補貼目的有差異。拼多多在推出百億補貼頻道時，正面臨用戶增長遇到瓶頸、平臺信任度較低、質量口碑較差等問題，亟需通過引入品牌商品扭轉用戶口碑，實現用戶和供應鏈的雙重上翻。因

58、此彼時拼多多在供給側的核心策略是利用極高貨值的商品，疊加平臺補貼，提供價格極具競爭力的商品建立用戶心智，迅速建立消費者側的品牌認知；后續通過平臺資源傾斜逐步實現頻道流量的提升，進而吸引更多品牌商家的入駐并實現補貼成本的轉移-逐步將平臺的補貼轉移到商家的補貼，并進一步實現商家端的商業化(針對頻道內商品收傭金)。而京東的目標在于通過百億補貼頻道提供低價商品(一方面是具有價格優勢的高性價比品牌商品，一方面是極致低價的非品牌商品)，提升用戶的復購需求，同時獲取更多下沉市場的用戶以實現規模增長的瓶頸，但目請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 前看到的

59、整體效果并不十分理想：競爭激烈，打造頻道心智的難度變大。競爭激烈，打造頻道心智的難度變大。與拼多多首次推出百億補貼頻道時的市場環境不同，在拼多多取得成功后，“百億補貼”策略已經被各電商平臺跟進，京東此前也推出過百億補貼(作為大促節點秒殺頻道內的子頻道)但并未掀起太多水花，目前竟品的百億補貼已經在用戶心智、供給豐富度、價格競爭力等方面建立優勢，如果京東無法建立某個維度上的絕對優勢，很難在用戶心智上取得突破。供給優勢尚未建立。供給優勢尚未建立。在頻道流量尚未聚集的早期，商家沒有意愿降價配合，大部分的供給需要由平臺承擔補貼成本，出于平臺財務成本壓力的考慮無法在供給規模上實現對競品的追趕;另一方面，在

60、非品牌商品供給上，京東沒有傳統優勢，在人群尚未實現下沉泛化時也難以規?；厍藙赢a業帶商家的入駐以及配合。3.核心競爭力：用戶心智核心競爭力：用戶心智+商家生態商家生態+貨品力構建起護城河貨品力構建起護城河 根據上述對行業現狀的論述，電商市場大盤增長乏力，加之經濟下行環境下各頭部平臺轉向低價策略，給拼多多的持續增長帶來較大壓力。但我們仍舊看好拼多多的行業地位，憑借其過去多年在用戶心智、商品供應鏈以及商家生態等方面的深耕，已建立相對寬的護城河，能夠穩固其市場地位?？v觀拼多多快速崛起的歷程，起步階段的核心在于抓住了淘系品牌升級階段中下沉市場的空白，以高性價比的商品(供給側)和微信生態的流量紅利(用戶

61、側)為切入點，供需關系的匹配實現了初始流量的積累；在持續發展過程中，逐步在用戶、商家生態、商品供給三個維度均構建起核心競爭壁壘，且三者相互促進形成正向循環，推動平臺規模持續增長：用戶規模的增長吸引更多商家入駐，隨著更多商家經營鏈用戶規模的增長吸引更多商家入駐，隨著更多商家經營鏈路的跑通，能更長期地促進平臺供給生態的優化，更好的貨品供給又進一步吸引用路的跑通，能更長期地促進平臺供給生態的優化，更好的貨品供給又進一步吸引用戶，流量規模又繼續促進供給增長。戶，流量規模又繼續促進供給增長。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表22：歷史增長

62、的核心驅動力拆解歷史增長的核心驅動力拆解 資料來源：國聯證券研究所 3.1 用戶壁壘：用戶規模大、粘性高、心智明確用戶壁壘：用戶規模大、粘性高、心智明確 拼多多目前已在用戶端構建起核心壁壘：龐大的用戶規模、極高的用戶粘性以拼多多目前已在用戶端構建起核心壁壘：龐大的用戶規模、極高的用戶粘性以及明及明確的用戶心智確的用戶心智，龐大的流量規模是吸引更多商家入局并長效經營的基礎。為構建起用戶側壁壘，平臺推出了一系列圍繞用戶觸達和用戶轉化承接的策略用戶觸達和用戶轉化承接的策略。圖表圖表23：拼多多核心用戶壁壘及用戶策略拼多多核心用戶壁壘及用戶策略 資料來源：國聯證券研究所 在用戶規模上：拼多多目前年活躍

63、買家數量已接近 9 億，是用戶規模第二大電商平臺。(22 年 Q1 公布年活躍買家規模已達 8.8 億，此后不再公布該數據，我們判斷用戶規模已相對平穩)，23 年 7 月拼多多日均 DAU 約 3.0 億、月活用戶約 6.5 億，僅次于淘寶（淘寶同期的 DAU 和 MAU 分別為 3.6 億、8.8 億）。早期利用微信流量紅利快速且低成本積累了第一波用戶。在 2018 年底時，成立不到 3 年的拼多多已實現過億 DAU、2.7 億 MAU，在用戶規模上超越京請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 東成為市場第二(同期淘寶為 2.4 億 DAU

64、、5.8 億 MAU;京東為 4700 萬 DAU、2.3 億 MAU)；18 年開始拓展品牌商品，為高線用戶的購買需求做好承接，幫助拼多多成功實現人群泛化，用戶規模持續高速增長。至 20 年底時，成立不到 5 年的拼多多 DAU 億超過 3 億、MAU 達到 5.5 億(同期淘寶為 3.35 億 DAU、7.9 億MAU；京東為 8400 萬 DAU、3.5 億 MAU)；21 年起用戶規模增速放緩，但仍保持相對平穩的增長趨勢。23 年 7 月拼多多日均 DAU 約 3.0 億、MAU 約 6.5 億（同期淘寶為 3.6 億 DAU、8.8 億 MAU；京東為 8500 萬 DAU、4.5

65、億 MAU)。圖表圖表24：2012018 80101-20230202307 7 DAUDAU 變化趨勢變化趨勢 圖表圖表25：2012018 80101-20230202307 7 MAUMAU 變化趨勢變化趨勢 資料來源：QuestMobile，國聯證券研究所 資料來源：QuestMobile，國聯證券研究所 圖表圖表26：2017Q22017Q2-2022Q12022Q1 拼多多拼多多年購買用戶數變化趨勢年購買用戶數變化趨勢 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 在用戶粘性上，拼多多的在用戶粘性上

66、，拼多多的 D DAU/MAUAU/MAU 比值以及人均使用時長在行業均處于較高水比值以及人均使用時長在行業均處于較高水平。平。DAU/MAU 歷史增速較快，2018 年以前低于淘寶，自 2018 年起基本實現追趕，保持與淘寶相近的水平，2019 年底超過淘寶，成為頭部電商平臺中用戶粘性最高；但在 21 年 11 月達到 0.65 的峰值后開始有下滑，目前 DAU/MAU 水平在 0.55 左右；在早期摸索階段之后，自 17 年起在波動中保持相對較高的日均使用時長（略低于淘寶、高于京東），23 年初至今的幾個月日均時長增速較快，5 月日均超過 25 分鐘，超過淘寶（人均日時長約 20-21 分

67、鐘）。圖表圖表27：2012018 80101-20230202307 7 DAU/MAUDAU/MAU 比值趨勢對比比值趨勢對比 圖表圖表28：2012018 80101-20230202307 7 人均日使用時長（分）對比人均日使用時長（分）對比 資料來源：QuestMobile，國聯證券研究所 資料來源：QuestMobile，國聯證券研究所 在用戶心智上：用戶對平臺已產生明確的“極致性價比”心智。在用戶心智上：用戶對平臺已產生明確的“極致性價比”心智。在發展初期拼多多利用豐富的產業帶供給為用戶提供低價產品，逐步形成了“極致低價”的平臺心智，但在商品質量、品牌商品覆蓋等維度受到不少詬病。

68、后在品牌化發展階段，拼多多逐步建立起了消費者的信任，打造出對平臺“極致性價比”的認知。綜上我們看到拼多多在用戶維度已經形成較強壁壘，包括用戶規模大、黏性高、心智強，單用戶價值也在持續提升。拆解平臺方為實現上述用戶壁壘所做的核心策略，我們認為是其在用戶觸達和用戶承接用戶觸達和用戶承接上均有精細化運營策略的持續迭代，進而實現了用戶規模的持續增長以及用戶黏性的攀升。用戶觸達：高效的用戶觸達手段是用戶規模持續增長的基礎用戶觸達：高效的用戶觸達手段是用戶規模持續增長的基礎 平臺針對潛在用戶和老用戶均有豐富的手段加以觸達，為后續的轉化承接奠定基礎。針對新用戶針對新用戶，早期利用微信生態的流量紅利，以社交分

69、享的方式建立新用戶的認知；在后期微信生態監管趨嚴的背景下，通過在短中視頻/信息流等渠道的廣告投放拓展高線人群，實現用戶規模的持續增長；同時，拼多多持續在品牌營銷方向保持較高投入通過晚會、綜藝等贊助持續強化用戶對平臺的認知及心智。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 社交裂變玩法：社交裂變玩法：拼多多在通過分享領現金、免費領商品等具有利益點的方式吸引用戶在社交關系中分享裂變，一方面幫助平臺觸達大量新用戶，另一方面通過裂變活動反復觸達用戶也有利于培養用戶心智，提高后續轉化的概率。早期借著微信生態的巨大流量紅利，以及對于拼多多的權限紅利，拉新效果

70、十分顯著，快速且低成本的積累了下沉市場用戶。圖表圖表29：拼多多的社交裂變玩法拼多多的社交裂變玩法 資料來源：拼多多 APP，國聯證券研究所 廣告投放：廣告投放：隨著微信限制在微信生態內誘導性裂變分享鏈接的傳播，生態紅利逐漸消失，在該渠道的拉新規模和拉新效率明顯下降。拼多多的拉新渠道逐漸轉向短視頻/信息流等平臺的廣告投放。這些內容素材往往：1）具有較強的利益點，比如極低的商品價格、免費領現金紅包等等；2）配合平臺大爆品，促進對應人群的轉化效率，比如低線人群更多是機制低價的剛需日用品、服飾等，針對高線人群主要是有價格優勢的高價手機等。圖表圖表30：拼多多在抖音的廣告投放素材拼多多在抖音的廣告投放

71、素材 圖表圖表31：拼多多在小紅書的達人營銷內容拼多多在小紅書的達人營銷內容 資料來源：bilibili 拼多多廣告合集，國聯證券研究所 資料來源：小紅書 APP，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 品牌營銷：品牌營銷：拼多多在線上線下始終保持著較高的品牌廣告投放，以獲得更多用戶層面的曝光和心智打造。從 17 年首次贊助綜藝開始，拼多多每年在晚會綜藝贊助、線上站外品牌廣告投放等方面都有相對高的投入。1)1)早期的目標在于提升拼多多在大眾群體的認知度，提升下沉市場的滲透，因此贊助主要集中在高收視率的衛視綜藝，2018 年底也

72、開始與互聯網自制綜藝合作，以拓展 90 后、00 后等網綜用戶。在這三年中，拼多多贊助各類綜藝，通過全年不間斷的用戶曝光，拼多多快速提升認知用戶規模。2)隨著拼多多國民認知度的逐步提升，更加側重在高質量、高調性的晚會以及體育賽事等的投入(如各大衛視的跨年晚會，央視春晚等)，提升拼多多平臺的形象定位進而提升在高線用戶群的滲透。針對老用戶針對老用戶，拼多多推出小游戲、社交圈、內容化的多多視頻等，提升老用戶的APP 打開頻次和使用時長，以增加對老用戶的曝光觸達，同樣也是為老用戶復購的承接轉化奠定基礎。游戲玩法：游戲玩法：18 年 4 月拼多多推出“多多果園”，通過有趣味性的玩法以及可實際兌現的水果吸

73、引用戶打開和停留，對用戶活躍度、使用時長均有正向效果，在游戲中通過任務的形式促使用戶瀏覽電商內容，除果園外還有簽到、多多愛消除、多多牧場等游戲以吸引不同類型用戶。圖表圖表32：拼多多拼多多豐富的游戲玩法提升用戶使用時長豐富的游戲玩法提升用戶使用時長 資料來源：拼多多 APP，國聯證券研究所 社交玩法社交玩法：2020 年 3 月拼多多推出拼小圈社交玩法，通過類似朋友圈的分請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 享和互動功能，提升用戶打開 APP 的頻次以及在 APP 的活躍時長。圖表圖表33：拼多多拼多多社交玩法社交玩法-拼小圈拼小圈 資料來

74、源：拼多多 APP，國聯證券研究所 內容化內容化-多多視頻：多多視頻：2020 年初上線多多視頻（2022 年 10 月在底 tab 放量），在視頻內容供給上貼合下沉用戶的畫風偏好，同時配合金幣、返現激勵等吸引用戶持續流量，對用戶活躍、使用時長、留存均有正向效果。圖表圖表34：拼多多內容化拼多多內容化-多多視頻多多視頻 資料來源：拼多多 APP，國聯證券研究所 用戶轉化：通過強利益點的承接方式完成新用戶首單和老用戶復購的轉化用戶轉化：通過強利益點的承接方式完成新用戶首單和老用戶復購的轉化 針對新用戶針對新用戶：在通過裂變玩法、站外廣告投放以及線上線下的品牌營銷觸達到潛請務必閱讀報告末頁的重要聲

75、明 24 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 在的用戶后，初步建立起消費者對拼多多的品牌認知，會通過“新人優惠券包”、“新人專區低價限時購”等具有強利益點的方式驅動首單成交，最終完成新用戶獲取。圖表圖表35：拼多多新人轉化承接拼多多新人轉化承接 新人新人 1 1 元購專區元購專區 資料來源：拼多多 APP，國聯證券研究所 圖表圖表36：拼多多新人轉化承接拼多多新人轉化承接新人優惠券包新人優惠券包 資料來源：拼多多 APP，國聯證券研究所 針對老用戶針對老用戶：在通過游戲、拼小圈、多多視頻等方式實現老用戶打開頻次和停留市場的提升之后，一方面仍舊是利用強利益點的方式刺激下單，比

76、如優惠券包、直接免單、全額返現金等；另一方面是推出了省錢月卡，通過小額優惠券包的形式鎖定對價格高度敏感用戶的錢包份額。強利益點策略刺激老用戶下單。強利益點策略刺激老用戶下單。通過免單、返現、優惠券等強利益點的用戶策略激勵老客提高下單頻次?！爸苯用鈫巍蓖娣ㄏ?，滿足門檻（有 3 個實付請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 超 N 元的訂單）的用戶可參與抽取免單打款或等額平臺通用券的機會（通用券為多張小額券的形式以提高用戶復購），大多用戶會抽中限時使用的等額優惠券，實現多次復購；“拼單返現”玩法下，用戶拼單后累計滿一定金額后可提現（實際成功的難度

77、比較大），類似砍一刀的套路吸引用戶不斷下單嘗試提現成功。圖表圖表37：拼多多“直接免單”玩法拼多多“直接免單”玩法 資料來源：拼多多 APP，國聯證券研究所 圖表圖表38：拼多多“拼單返現”玩法拼多多“拼單返現”玩法 資料來源：拼多多 APP，國聯證券研究所 省錢月卡鎖定價格高敏用戶錢包份額。省錢月卡鎖定價格高敏用戶錢包份額。拼多多的用戶基本盤多為下沉市場用戶以及高線人群中高性價比用戶，對于價格敏感度相對較高，推出“省錢月卡”功能，通過小額優惠券包鎖定用戶錢包份額，用戶每月購買月卡后，可獲得價值 124 元的小額優惠券包等權益，提高這類價格高敏用戶的復購的頻次。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2

78、6 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表39：拼多多省錢月卡權益拼多多省錢月卡權益 資料來源：拼多多 APP，國聯證券研究所 3.2 商家生態：擁有豐富的商家供給且能支撐其長效經營商家生態：擁有豐富的商家供給且能支撐其長效經營 用戶規模的持續提升吸引更多優質商家來到平臺，平臺通過經營陣地的搭建、經營機制的制定，幫助商家跑通了經營鏈路實現長效經營，最終構建起相對健康的商家生態，成為平臺規模的重要支撐。為了實現商家側供給充足、生態健康的目標，平臺首先需要有完善的增長手段去平臺首先需要有完善的增長手段去撬動商家入駐，其次需要提供經營陣地撬動商家入駐，其次需要提供經營陣地讓

79、商家能夠實現長效經營讓商家能夠實現長效經營，豐富的商家資源和健康的商家生態能夠不斷鞏固平臺在供給側的優勢，是平臺長久存續的重要支撐。圖表圖表40：拼多多商家側壁壘及商家運營手段拼多多商家側壁壘及商家運營手段 資料來源：國聯證券研究所 撬動商家增長：持續迭代招商策略，獲得豐富的商家資源撬動商家增長：持續迭代招商策略，獲得豐富的商家資源 在早期階段，拼多多的重心在于滿足下沉市場用戶“極致低價”的購買訴在早期階段，拼多多的重心在于滿足下沉市場用戶“極致低價”的購買訴請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 求，因此求，因此產業帶白牌商家產業帶白牌商家

80、是重要的供是重要的供給來源給來源。針對基數龐大但是質量參差的產業帶商家，平臺采用廣泛觸達+產品化的方式，實現了更高效率的供給撬動：-廣泛觸達廣泛觸達，面對數量龐大的產業帶商家，拼多多早期多采用線下招商會的方式，積極調動產業帶相關生態方的資源，實現高效率的商家觸達，同時也會通過重點扶持頭部的方式打出標桿，在商家間形成口碑傳播；-產品化產品化，一方面是在產品工具上，拼多多為商家提供最簡化的入駐工具，讓缺乏電商運營經驗的產業帶商家也能輕松掌握；另一方面是在經營規則上，平臺推出簡單清晰的經營規則和治理底線，幫助篩選出一批有供應鏈優勢且配合度高的優質商家；在人群和供應鏈升級階段在人群和供應鏈升級階段，拼

81、多多在人群向上泛化的過程中，希望通過品牌通過品牌商品供給滿足高線人群的高性價比購物訴求，商品供給滿足高線人群的高性價比購物訴求，品牌商家品牌商家成為這一階段的重成為這一階段的重要供給來源要供給來源。針對品牌商家數量相對較少但是決策靈活度差的特點，平臺推出了更加精細化的招商策略。針對產業帶商家主要通過產品與機制的設計來牽引和篩選，實現更加高效率的增長撬動，針對品牌商家更多是運營驅動，建立了專門的招商團隊來定向扶持。除了在運營層面上的資源傾斜，這個時期推出了戰略級項目“百億補貼”，對于品牌商家的撬動有非常大的助推?！鞍賰|補貼”項目對拼多多人群和供應鏈的上翻起到了非“百億補貼”項目對拼多多人群和供應

82、鏈的上翻起到了非常重要的作用。常重要的作用。拼多多在 2019 年的 618 大促時期推出了“百億補貼”項目，用極具價格吸引力的高貨值單品（iPhone、茅臺等）快速建立用戶認知，通過平臺、商家共同補貼的方式讓用戶買到高性價比的品牌商品，并用平臺背書實現正品保障。百億補貼頻道的推出一方面實現了人群的拓展，通過高性價比的品牌商品逐步扭轉了拼多多“低價低質”的平臺形象，讓消費者建立起信任感，尤其是高線城市的消費者逐步被滲透，帶來了用戶規模的第二次快速提升；同時，隨著平臺用戶質量的提升，也吸引了更多優質品牌商家的入駐，推動平臺供應鏈的上翻。隨著拼多多百億補貼項目的成功，其他電商平臺也紛紛推出了類似頻

83、道，但直至今日，拼多多百億補貼仍能做到用戶心智最強、商品供給最豐富、商品價格力最強。并且對于平臺而言，補貼成本已經轉移到了商家側，同時還可以通過頻道傭金實現商業化收入。商家經商家經營陣地營陣地：平臺建立清晰的規則和豐富經營陣地幫助商家長效經營：平臺建立清晰的規則和豐富經營陣地幫助商家長效經營 通過產品和運營手段的牽引，撬動商家入駐后，能夠在短期實現商品供給的快速提升。但是，為了讓商家能夠持續地提供優質商品作為供給承接，必須讓商家跑通其經營鏈路，愿意持續地在平臺投入并經營下去。為此，平臺需要建立清晰的規則、提供豐富的經營場，滿足商家的訴求。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28 公司報告公司報告非金

84、融非金融-公司深度研究公司深度研究 1)在平臺的流量規則上，拼多多的機制是各電商平臺中最清晰直接的，對于在平臺的流量規則上，拼多多的機制是各電商平臺中最清晰直接的，對于商家來說，能夠快速理解并體現在運營策略上商家來說，能夠快速理解并體現在運營策略上。拼多多的主要流量集中在商品推薦、主動搜索、營銷資源位等場景，價格力是流量推薦機制中最為重要的因子，商家想要獲得更多流量，就需要提供足夠低的價格和保證足夠的庫存深度。2)在商家經營陣地上，在商家經營陣地上，目前已經形成豐富的場域滿足商家不同訴求目前已經形成豐富的場域滿足商家不同訴求。在不同的發展階段，拼多多商家的主要陣地也在不斷演化，從早期的經營主要

85、集中在微信生態內，逐步轉移到獨立 APP 中，最后逐步發展為以商品推薦、主動搜索、營銷資源位、商業化流量為主的相對完善的經營陣地。1)搜推場景：搜推場景：搜索場景搜索場景主要承接用戶有明確需求的主動購物場景，根據用戶輸入的關鍵詞以及用戶標簽，匹配符合需求的商品，再根據商品分、轉化率等指標最終給出推薦商品；推薦場景推薦場景主要承接用戶“逛”的需求，在首頁推薦流、商品詳情頁下方推薦流、個人訂單頁下方推薦流等位置，根據用戶標簽、商品分、轉化率等指標給出平臺推薦的商品，促使用戶在被動推薦場景下單。在前述的描述中我們發現，除了用戶標簽匹配外，能獲得好的推薦排位的重點在于商品分和歷史轉化率數據，而前者主要

86、取決于商品價格是否具有競爭優勢；2)營銷資源位場景：營銷資源位場景：主要包括首頁商品推薦流上方的金剛位、橫向導購區等，是一些帶有用戶心智的常態化頻道，例如秒殺、百億補貼等，平臺針對重點頻道有流量扶持，重點營銷場景打標的商品在推薦和搜索場景下也有權重加持。為了進入這些資源位、得到頻道內更多的流量，商家需要提供足夠優勢的價格并保證庫存深度（部分頻道如百億補貼還需要支付傭金）；3)商業化流量場景：商業化流量場景：商家可以通過流量投放獲得在重要場景中的優先展示，比如通過多多搜索推廣產品，商家可以在用戶搜索后的商品推薦中獲得展示。商業化流量是商家重要的經營陣地，例如在冷啟階段可以通過流量采買快速測款、打

87、磨關鍵詞等，為后續成為爆款建立數據基礎。3.3 商品供給：平臺的商品力不斷提升商品供給：平臺的商品力不斷提升 商家生態豐富度的提升以及生態健康度的提升，能夠長期促進平臺商品供給的持續優化，為消費者提供更加豐富的貨品、更有價格競爭力的貨品、在商品質量和售更加豐富的貨品、更有價格競爭力的貨品、在商品質量和售后上提供更多保障后上提供更多保障，這些商品供給層面的優勢，一方面來源于商家豐富度的提升，自然地篩選出一批與平臺理念契合的優質商家，另一方面也是平臺側的各項策略共同請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 助力。平臺在商品供給層面的策略包括:平臺的

88、算法能力實現比價功能多場景運營平臺的算法能力實現比價功能多場景運營，保證商品價格力優勢，平臺為商品售后做兜底，保障消費者的平臺為商品售后做兜底，保障消費者的售后體驗售后體驗。通過對價格競爭力的保證維護拼多多“極致性價比”的平臺心智，通過對售后體驗的優化抬升用戶口碑，配合豐富的商品供給，實現對用戶的拓展以及單用戶錢包份額的提升，用供給撬動流量的進一步增長，實現正向循環。商品價格競爭力：通過經營機制引導和平臺算法保障商品價格具備競爭力商品價格競爭力：通過經營機制引導和平臺算法保障商品價格具備競爭力 拼多多平臺上的商品價格具有極強的價格競爭力，體現在兩個維度：1）對于白牌商品，能夠做到絕對的低價，遠

89、低于競品平臺的同類型商品，尤其是家居百貨類的小商品基本在 10 元以下的絕對低價格帶；2）對于品牌商品，能夠做到全網最低價。我們隨機在拼多多、淘寶、京東搜索白牌商品和品牌商品，比價情況如下所示：圖表圖表41：頭部電商平臺白牌商品比價頭部電商平臺白牌商品比價 資料來源：拼多多 APP，淘寶 APP，京東 APP，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表42：頭部電商平頭部電商平臺臺品牌品牌商品比價商品比價 資料來源：拼多多 APP，淘寶 APP，京東 APP，國聯證券研究所 拼多多之所以能夠做到商品價格具有較高的競爭力，

90、一方面是基于其平臺經營機制的設計，會牽引商家提供有價格競爭力的商品；另一方面，平臺通過強大的算法能力實現多場景實時比價，讓平臺商品的價格力得到保障。拼多多相對完善的比價能力體現在幾個方面：1）算法較為成熟，有較高的數據爬取和同款識別能力，能夠實現相對高的結果準確性；2）應用場景廣泛，拼多多的比價能力覆蓋了搜索推薦、重要資源位等各種場景，也覆蓋了日銷、活動促銷等各種時點，能夠最大程度地實現價格力的保障，同時也能與各種運營策略結合，實現收益最大化。商品質量：平臺的治理底線和售后保障提升購物體驗，抬升平臺口碑商品質量：平臺的治理底線和售后保障提升購物體驗，抬升平臺口碑 在早期階段，拼多多上提供極致低

91、價的商品，但是產品質量常被詬病，還有較多冒充品牌的白牌商品，對拼多多的平臺形象造成負面影響，用戶逐漸形成拼多多提供低價低質產品的印象，對平臺缺少信任感。這對于平臺拓展高價值人群、拓展優質商品供給造成較大阻礙，平臺從以下幾個方面出發成功實現了平臺口碑提升：針對商品質量參差的問題，平臺在規則上明確治理底線，對于質量不可保證、售賣假貨等行為的商家有嚴格的懲罰；并在平臺的流量機制中增加了對商家履約能力、服務評價等因素的權重，通過平臺機制的調配為用戶篩選出低價且優質的商家；針對售后保障的問題，平臺提出了對消費者極為友好的售后服務，包括運費請務必閱讀報告末頁的重要聲明 31 公司報告公司報告非金融非金融-

92、公司深度研究公司深度研究 險、僅退款賠付、極速退款、退貨由順豐上門取件等服務，提升用戶的消費體驗。運費險幾乎已成為各頭部電商的標配，是將服務能力與其他競爭對手拉齊；而用順豐上門取件是在體驗上的進一步提升，尤其是對于高線消費者，順豐的品牌形象也能幫助拼多多建立口碑；平臺在品牌化過程中對于商品正品保障的強背書，也為平臺扭轉輿論風向提供正面影響。一方面，用戶在拼多多平臺上確實可以買到正品的好貨，得到了消費者的親身驗證并相互傳播，逐步建立更廣泛的正品心智，讓用戶產生信任感；另一方面，品牌商品的占比提升也改變了原本只能賣低價白牌貨的平臺形象；4.增長驅動力：主站增長驅動力：主站+新場景增長機會新場景增長

93、機會 4.1 主站業務：主站業務：根據拼多多營業收入構成邏輯，我們可以將其拆解如下：營業收入營業收入 =GMV=GMV 規模規模 貨幣化率貨幣化率，對 GMV 規模的構成進一步拆解可得:營業收入營業收入 =年活躍用戶數年活躍用戶數 單用戶單用戶 ARPU ARPU (廣告貨幣化率廣告貨幣化率+傭金貨幣化率傭金貨幣化率)拼多多自成立以來營業收入始終保持較快的增速，但不同階段的核心驅動力有差異。早期主要來自 GMV 增長驅動，又可進一步拆解分用戶規模驅動和單用戶價值驅動，而 22 年的收入大幅增長主要來自廣告貨幣化率的提升，以及部分頻道的傭金率提升。圖表圖表43：拼多多營業收入構成及增速拼多多營業

94、收入構成及增速（不含（不含 1 1P P 銷售收入）銷售收入）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 我們對驅動營業收入變化的具體拆解如下：請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 用戶規模驅動：用戶規模驅動：對拼多多歷史的 GMV 進行拆解我們發現，在發展早期、中期階段，用戶規模數的增長是推動平臺整體交易規模增長的重要因素。在 15-18 年的發展初期，借助微信流量紅利的社交裂變玩法，拼多多快速積累了大批下沉市場用戶，年交易用戶規模數快速增長，在 18 年底時已有超過 4 億的年購買用戶；隨著下沉市場用戶滲透率的持續上探，用戶規模增長也開始出現瓶

95、頸，19 年開始品牌化的幫助拼多多獲得高線用戶的青睞，逐步提升了用戶對平臺的信任感和整體口碑，推動用戶規模持續增長，到 20年時已有接近 8 億的年購買用戶（量級僅次于淘系）；2021 年開始，用戶規模的增速明顯放緩。圖表圖表44：拼拼多多用戶規模增長階段拆解多多用戶規模增長階段拆解 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 在 2022Q1 公布 8.8 億年交易用戶規模數據后，公司不再對外公布該項數據，從21 年開始的數據可以看到明顯放緩的增速，考慮到拼多多用戶規模的絕對量級已經非常大，在中國網民中的滲透率也已在 2021 年達到 84.2%的水平，我們判斷未來的用戶規模增速會進一步放緩。請務必

96、閱讀報告末頁的重要聲明 33 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表45：拼多多用戶在中國網民中的滲透率拼多多用戶在中國網民中的滲透率 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 單用戶價值驅動：單用戶價值驅動：單用戶價值逐年提升，包括購買頻次與訂單單價的雙重驅動單用戶價值逐年提升，包括購買頻次與訂單單價的雙重驅動。隨著平臺商品供給豐富度的不斷提升（更多的類目覆蓋、更廣的商家層級、更多的單品類選擇等維度均有提升），幫助平臺更好地滿足用戶不同的購物訴求，尤其是品牌商品的拓展，對于高線用戶的需求承接起到重要作用。從單用戶的年購買頻次來看，從 2017 年的平均 17.6 單/年，

97、增長到 2021 年的平均 70 單/年；從訂單單價來看，從 2017 年的 33元/單增長至 2021 年的 40 元/單；共同驅動單用戶價值的提升，單個用戶年度 ARPU從 2017 年的 576 元/年增長至 2021 年 2810 元/年。圖表圖表46：拼多多單用戶價值構成拆解拼多多單用戶價值構成拆解 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 上述對拼多多單用戶價值的拆解未剔除多多買菜業務，我們可以看到在買菜業請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 務推出一年多時的 2021 年，相較于 2020 年，單用戶的購買頻次有大幅提升（48.6次

98、/年-70.2 次/年），但訂單單價出現下滑（44 元/單-40 元/單），受到高頻但商品單價相對低的買菜場景的影響。我們判斷，未來隨著平臺供給的進一步完善以及購買體驗的持續優化，以及多多買菜這一高頻場景的繼續推進，會帶動主站業務的購買頻次繼續提升，成為拉動單用戶價值增長的主要驅動，訂單單價將保持緩慢增長趨勢。貨幣化率驅動：貨幣化率驅動：拆解拼多多營業收入的構成，我們看到主站業務的收入主要來源于三方面：1）在線廣告收入，即平臺商家為獲取更多用戶而投放的流量費用；2）傭金收入，主要包括交易服務費，以及針對百億補貼頻道商品收取的傭金費用；3）自營銷售收入，這塊業務主要是為了彌補第三方商家無法滿足用

99、戶需求的場景，隨著平臺商品供給豐富度的不斷提升，這塊業務的占比逐年降低，我們判斷未來會進一步收縮，不做重點展開。針對前兩項收入，可以用平臺交易規模叉乘對應貨幣化率來做拆解，前述章節已對交易規模的增長驅動做了詳細闡述，這里將重點拆解兩個貨幣化率的歷史變化節點以及對未來趨勢的判斷。1)1)廣告貨幣化率廣告貨幣化率 平臺的廣告貨幣化水平，即商家為獲取平臺流量支付給平臺的流量廣告費用，體現了商家對平臺流量價值的判斷，受到商家投流意愿及能力、平臺對商業化的態度等多方面因素的影響:商家的投流意愿商家的投流意愿，主要取決于平臺的流量基礎是否對商家有足夠的吸引力，愿意獲取付費流量以實現生意規模的增長。因此一方

100、面是平臺需要有足夠大的流量規模，讓商家有投放意愿；另一方面是商家的豐富度提升，讓流量出現稀缺性，商家才會愿意付費獲取。在平臺流量基礎方面，拼多多擁有近9 億的年交易用戶數，是國內用戶規模上第二大的電商平臺，雖然用戶規模的增速會持續放緩，但在絕對規模上已成為商家無法放棄的線上經營場域；在商家豐富度和競爭方面，截至 2022 年拼多多平臺上已有 1300 萬活躍商家，讓平臺的流量競爭變得激烈，商家對流量的付費意愿隨之提升。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 35 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表47：拼多多用戶規模拼多多用戶規模 圖表圖表48：拼多多商家拼多多商家規模規模

101、 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 商家的投流能力商家的投流能力，主要包括兩個方面，一方面是廣告投放的門檻，是否能讓更多商家參與進來，尤其是在拼多多平臺上較多為產業帶商家，并沒有專業的流量投放團隊，平臺如果能提供簡單、高效的廣告產品，能夠很大程度上提升商家參與度進而提高廣告貨幣化率，在這方面，平臺通過不斷優化投流產品工具，讓更多商家能夠參與進來，目前已經形成豐富的推廣產品以滿足商家多樣化營銷訴求，同時通過商家后臺的營銷書院，推出營銷推廣相關的各類課程，幫助商家提高推廣效率；另一方面取決于商家的經營狀況，商家愿意持續在平臺上投入的本質是能夠擴大生意規模并最終

102、實現盈利增長，因此商家會在保證一定凈利潤的前提下支付流量費用（獲客成本）。圖表圖表49：拼多多拼多多豐富的營銷推廣產品豐富的營銷推廣產品 推廣產品推廣產品 核心規則核心規則 全站推廣全站推廣 展示位置：擁有搜索+場景流量雙重加持，有效撬動店鋪交易額 出價規則：按目標投產比(ROI)出價/成交出價，按曝光計費 多多搜索多多搜索 展示位置：在 APP 搜索結果頁，基于用戶明確的搜索行為精準觸達目標人群，高效轉化 出價規則：支持 oCPX 推廣（按成交出價）、自定義推廣（按點擊出價），按點擊計費或按曝光計費 多多場景多多場景 展示位置：在 APP 多頁面（首頁、百億補貼等商品推薦位）沉浸式展示，面向

103、目標人群精準觸達、深度滲透 出價規則：支持 oCPX 推廣（可成交出價，也可增加詢單、收藏、關注等多目標出價），按點擊計費或按曝光計費 資料來源：拼多多商家后臺，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 36 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表50：拼多多商家后臺營銷學院拼多多商家后臺營銷學院 資料來源：拼多多商家后臺，國聯證券研究所 平臺對商業化的態度平臺對商業化的態度包括兩個方面：一方面，過快商業化進程勢必會影響用戶體驗，當廣告占比過高會產生較強的營銷感進而傷害用戶的信任感，不利于平臺的長久發展，平臺需要找到商業化收入和用戶體驗之間的平衡，我們判斷拼多多有

104、相對更高的廣告填充率上限，一是因為其相對更下沉的用戶分布，使得整體對于平臺商業化內容的容忍度會更高，二是在拼多多的流量邏輯中仍舊是以價格為第一重要因子，因此即便提升商業化進程也不會影響用戶心中“高價格力”這一核心心智；另一方面，外部競爭環境也會影響平臺對商業化的態度，當外部競爭非常激烈時，平臺需要盡可能留住并搶占用戶和商家，就會適當放緩商業化進程，更多讓利給用戶和商家，以穩固或提升競爭地位，雖然拼多多憑借之前多年的積累已經實現了相對穩固的市場地位，但隨著電商大盤的增長放緩以及各頭部平臺對于高性價比市場的搶奪，競爭會進一步加劇，在一定程度上限制了拼多多廣告貨幣化率提升。我們根據拼多多的歷史數據測

105、算出其廣告貨幣化率水平的變化趨勢，從該歷史變化中我們看到，在過去經歷過兩次快速增長，大致可以分為三個階段：請務必閱讀報告末頁的重要聲明 37 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表51：拼多多拼多多主站廣告貨幣化率變化主站廣告貨幣化率變化（估算）（估算）資料來源：公司公告，國聯證券研究所；2017-2019 年根據 GMV 及廣告收入數據計算，2020 年起根據國聯證券研究所預估的主站 GMV 及廣告收入數據估算而得 1)2015-2018 年，用戶流量與商家供給積累階段，廣告貨幣化率從較低水平不斷提升。在早期積累階段，沒有豐富的用戶基礎自然難以吸引商家對流量付費，但

106、隨著用戶規模數的快速增長，吸引越來越多的商家，帶動供給側的豐富度也不斷提升，到 2018 年時年交易用戶規模超過 4 億，巨大的用戶數量基礎和逐漸擁擠的流量競爭，使得商家為流量付費的意愿持續提升，廣告商業化也隨之快速發展，2018 年的廣告貨幣化率達到 2.44%；2)2019-2021 年，拼多多在下沉市場的用戶增長顯著放緩，通過品牌上行獲取高線用戶，開始正面爭奪其他頭部競品的用戶盤；而與此同時，頭部競品紛紛發力下沉市場，試圖搶占拼多多的優勢（阿里在 2020 年 3 月推出淘特APP、京東在 2019 年 9 月推出京喜 APP，均定位于下沉市場）。面對激烈的外部競爭，平臺相對放緩了商業化

107、的推進進程，讓利消費者和商家進而實現平臺交易規模的增長；同時，因受到疫情的影響，商家經營狀況不甚樂觀，對于付費流量的支付能力有所下降，也一定程度上阻礙了廣告貨幣化率的快速提升。整體來看，這一階段的廣告貨幣化率保持相對緩慢的提升趨勢；3)2022 年至今，隨著拼多多營銷推廣工具的進一步優化，廣告貨幣化率出現第二次快速提升。拼多多在 2022 年 4 月開始全量“全站推廣”，該產品占廣告收入的比重快速提升，全站推廣能夠將搜索與場景交易結合起來，調動商家全站交易規模進入付費范疇，實現商家付費廣告滲透的提升，帶動整體廣告貨幣化率增長；通過對影響廣告貨幣化率的幾個重要因素的判斷，我們認為，拼多多主站廣告

108、貨幣化率水平長期仍有增長空間，但短期受制于商家的經營狀況、市場競爭環境的持續請務必閱讀報告末頁的重要聲明 38 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 加劇等因素，難以快速提升。圖表圖表52：對拼多多廣告貨幣化率變化的判斷對拼多多廣告貨幣化率變化的判斷 影響廣告影響廣告 TRTR 的因素的因素 對未來對未來 TRTR 影響的判斷影響的判斷 商家投流意愿商家投流意愿 平臺流量基礎 廣告貨幣化率維持廣告貨幣化率維持。拼多多已擁有近 9 億年活躍購買用戶，是商家重要的線上經營陣地，但整體用戶規模增長已放緩，未來的提升空間有限。流量競爭程度 廣告貨幣化率長期提升廣告貨幣化率長期提升。隨

109、著商家數量的增加以及篩選，對于平臺流量的競爭會持續提升，因此長期會抬升平臺廣告貨幣化率水平。商家投流能力商家投流能力 投流門檻（工具）廣告貨幣化率長期提升廣告貨幣化率長期提升。平臺持續優化投流產品工具并為商家提供營銷培訓支持，幫助更多商家掌握廣告流量獲取的能力。商家經營狀況 廣告貨幣化率短期維持、長期微升廣告貨幣化率短期維持、長期微升。短期來看，受經濟環境的影響，商家面臨增長乏力的消費需求和激烈的競爭環境，經營狀況不會有大幅提升的趨勢，對于付費流量的支出占比沒有太大增長空間；長期伴隨著經濟復蘇的推進，商家經營成本結構的優化有望推動廣告貨幣化率的抬升，商家經營狀況也一定程度上決定了廣告貨幣化率的

110、上限。平臺商業化的態度平臺商業化的態度 收入與用戶體驗的平衡 廣告貨幣化率長期微升廣告貨幣化率長期微升。拼多多長期能夠實現高于競品平臺的廣告加載率，基于相對更下沉的用戶盤，整體對于商業化、營銷感的內容容忍度更高。外部競爭環境 廣告貨幣化率短期維持，長期微升廣告貨幣化率短期維持，長期微升。短期來看，電商大盤的增長放緩以及各頭部平臺對于高性價比市場的搶奪，拼多多面臨的競爭會進一步加劇，為穩固市場地位不會在商業化上有過快的探索。資料來源：國聯證券研究所 2)2)傭金貨幣化率傭金貨幣化率 主站業務的第二大收入來源為商家傭金收入，主要包括基于線上交易規模收取的 0.6%支付手續費和針對“百億補貼”頻道商

111、品的傭金費用。支付手續費支付手續費，與平臺 GMV 規模掛鉤，在費率上不會有顯著變化?！鞍賰|補貼百億補貼”的傭金收入的傭金收入，拼多多從 2021 年 3 月起對“百億補貼”頻道中的商品收取傭金，傭金率 1%-3%。未來這部分傭金收入的提升，一方面取決于百億補貼頻道的 GMV 規模增長，另一方面取決于平臺對該頻道的傭金費率設置。目前拼多多百億補貼頻道的傭金率根據類目不同而異，在 1.4%-4.4%之間，對比同類目（摘取幾個重點類目對比）在天貓聚劃算百億補貼頻道的傭金率，拼多多百億補貼的傭金率更低?？紤]到目前百億補貼的競爭較為激烈，拼多多該頻道的同款商品有價格優勢，商家的讓利空間更大、利潤較低，

112、我們判斷未來大幅提升傭金率的可能性不高。綜上，我們預估拼多多平臺的傭金貨幣化率在未來幾年保持穩定。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 39 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表53：百億補貼傭金率對比：拼多多百億補貼傭金率對比：拼多多 VS VS 天貓天貓 （部分類目）（部分類目）主營類目主營類目 拼多多百億補貼拼多多百億補貼 技術服務費技術服務費 天貓聚劃算天貓聚劃算&聚劃算百億補貼聚劃算百億補貼 聚劃算全域費率聚劃算全域費率 聚劃算渠道內費率聚劃算渠道內費率 服飾箱包 4.4%（口罩、表類、卡套 1.4%）5%12%食品 1.4%（小部分為 0.4%、2.4%）2%（

113、小部分為 1%）5%（小部分為 2.5%）美妝 1.9%、3.4%、4.4%3%、4%8%、10%3C 數碼 1.4%1%、2%5%、10%資料來源：拼多多商家后臺；天貓商家后臺；國聯證券研究所 4.2 新場景探索新場景探索-多多買菜：多多買菜：多多買菜是拼多多在 2020 年 8 月推出的社區團購業務，借助拼多多在農產品供應鏈上的優勢以及在用戶流量獲取方面的優勢，買菜業務得到快速發展。未來隨著社區團購業務商品供給的持續優化，拉動用戶規模以及人均下單頻次、件單價的提升，預期交易規模將繼續增長。從平臺價值來看，買菜業務通過場景的延伸實現了對主站業務用戶價值的提升從平臺價值來看，買菜業務通過場景的

114、延伸實現了對主站業務用戶價值的提升。多多買菜業務是對拼多多主站遠場電商的場景延伸，切入到近場場景，通過次日達的方式解決用戶更加高頻的日常生鮮品類采購需求。社區團購類業務的重點人群畫像與拼多多主站的忠實用戶較為吻合，都是相對下沉的、對價格比較敏感的用戶，因此多多買菜的早期流量積累很大來自于主站的導流，而這一業務實現的場景延伸，也使得這些用戶在主站的下單頻次也得到提升，帶動主端業務單用戶價值的提升一方面，買菜場景實現了更高頻的用戶觸達；另一方面，買菜業務不斷強化用戶對拼多多高性價比的平臺認知。從外部市場競爭來看，目前已形成寡頭壟斷的格局，頭部參與者從外部市場競爭來看，目前已形成寡頭壟斷的格局，頭部

115、參與者有望實現單位有望實現單位模型的盈利模型的盈利。社區團購業務最早出現于 2015 年，早期是一些生鮮 B2B 平臺和線下連鎖業態對社群團購的探索；在 2017-2018 年，隨著用戶端產品形態的優化以及供應鏈端基礎設施的完善，社區團購行業迎來第一波快速增長，涌現出大批團購平臺并在資本市場獲得高額融資；2019 年在瘋狂擴張后資金鏈、供應鏈等環節的問題開始暴露，行業進入洗牌期，眾多平臺出現破產、兼并等情況；2020 年受疫情影響，用戶對于生鮮的購買習慣發生改變，越來越多人開始適應線上團購模式，行業也迎來了第二波快速發展，在上一輪行業洗牌期存活下來的平臺規?？焖僭鲩L，各頭部互聯網巨頭在看到機會

116、后也紛紛進入社區團購行業（拼多多在這一階段推出了多多買菜），而互聯網巨頭的涌入讓行業競爭變得格外激烈，加之監管政策的趨嚴，行業被快速推進到了第二輪洗牌期，頭部平臺撤城、倒閉現象頻出；到目前，行業格局變得相對清晰，多請務必閱讀報告末頁的重要聲明 40 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 多買菜和美團優選形成寡頭壟斷格局，隨著這一輪行業洗牌結束，業務發展也從“瘋狂燒錢補貼”的模式回歸到生意本身，兩大巨頭紛紛進入精細化運營模式。圖表圖表54：社區團購業務發展史社區團購業務發展史 資料來源：企名片，國聯證券研究所 我們判斷多多買菜憑借其在供應鏈端、用戶端的優勢，有望在今年年底實現單

117、業務單季度接近盈虧平衡，拆解買菜業務的單位經濟模型，實現 UE 盈虧平衡的主要驅動如下：隨著團購商品豐富度的提升，用戶的訂單單價將提高，高毛利商品占比提升帶動單均毛利率提升，同時隨著平臺供應鏈能力提升（包括源頭直采、采購規?；龋┎少彸杀具M一步降低，也推動毛利率增長；行業競爭回歸理性，巨額補貼減少，用戶側補貼率費用降低；給到自提點團長的傭金，也隨著行業競爭的放緩而有所下降；單均價格的提升、倉儲履約效率的提升，降低了后端成本占比；4.3 國際化探索國際化探索-TEMUTEMU：TEMU 是拼多多在 2022 年 9 月推出的跨境電商平臺，利用在國內積累的供應鏈優勢，為海外消費者提供豐富、優質且高

118、性價比的商品；國際化的探索也有望幫助拼多多在國內電商市場增長乏力的情況下，找到新的增長曲線。從業務模式來看，在供應鏈端從業務模式來看，在供應鏈端 TEMUTEMU 采用類自營的模式采用類自營的模式。在該模式下，平臺負責請務必閱讀報告末頁的重要聲明 41 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 選品、定價、倉儲履約等環節，商家只負責供貨以及國內部分物流，平臺收益來自終端銷售價與商家結算價之間的差價。與拼多多國內業務更輕的平臺模式相比，海外業務的“自營模式”需要更高的運營投入，但是在業務開拓期，平臺對選品、售價、履約售后等環節的嚴把控，有利于提升用戶體驗從而建立平臺口碑。在履約端履

119、約端，國內商家負責將商品運送到 TEMU 在國內的倉庫，再由平臺負責后續的國際干線運輸和銷售當地的最后一公里配送，國際干線運輸與國內的第三方物流合作、尾程配送委托當地的物流商完成；在發展初期 TEMU 尚未在海外建倉，履約時效上沒有絕對優勢（郵政小包配送 7-15 個工作日、商業快遞配送 3-5 天）。圖表圖表55：TEMUTEMU 履約模式履約模式 資料來源：36 氪未來消費，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 42 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表56：TEMUTEMU 物流時效物流時效 資料來源：TEMU 官網，國聯證券研究所 從平臺在用戶端的心

120、智定位來看，從平臺在用戶端的心智定位來看，TEMUTEMU 從性價比維度切入，為海外消費者提供從性價比維度切入，為海外消費者提供高價格力的商品高價格力的商品。我們隨機抽取了 TEMU 與競品平臺同類目的商品，比價后發現 TEMU確實能夠做到價格最低。能做到如此高的價格吸引力，一方面是源于拼多多國內業務積累多年的優質供應鏈資源，國內主站在產業帶供給上的深耕已經篩選出一批質量有保障、價格又足夠低的商家；另一方面也是 TEMU 在拓展期，平臺給到了較多用戶補貼以促進新用戶的下單和消費習慣的培養。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 43 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表57：

121、同類型商品價格對比：同類型商品價格對比：TEMU VS SHEINTEMU VS SHEIN 資料來源：TEMU 官網，SHEIN 官網，國聯證券研究所 在業務進展上，拼多多在 2022 年選擇北美市場作為海外首站，自 9 月份全量上線后就持續霸榜，2023 年 5 月，TEMU 全球月度下載量達 3177 萬。截至 2023 年 7 月，TEMU 已進入 13 個國家，包括北美地區（美國、加拿大）、西歐地區（西班牙、德國、法國、英國、荷蘭、意大利）、中歐地區（奧地利）、南美地區（墨西哥）、大洋洲（澳大利亞、新西蘭）、亞洲地區（日本）。從業務規模和收入成本結構兩方面看國際化業務的未來發展。規模

122、方面，根據TEMU 在美國市場的數據表現以及平臺投入程度，結合 TEMU 的新市場開拓節奏預期，請務必閱讀報告末頁的重要聲明 44 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 我們認為國際化業務將保持相對較快的增長趨勢；盈利性方面，目前 TEMU 主要采用類自營的業務模式，凈收入構成為【商品銷售價格-供應商結算價-平臺補貼】，成本項主要包括履約成本、獲客費用和其他費用，盈利情況的優化主要體現在幾個方面：以以 “凈收入“凈收入/交易規?！焙饬康呢泿呕芰Ω纳平灰滓幠！焙饬康呢泿呕芰Ω纳疲寒斍捌脚_銷售的商品類目仍舊以服飾、家居日百用品為主，同時因為擴張初期有較高的平臺補貼，凈收入占交

123、易規模的比相對較低，長期隨著品類結構的逐步完善，用戶補貼成本的下滑，預期凈收入率有提升空間；獲客獲客費用費用優化優化：根據晚點 LatePost 的報道，1 月份的新客獲客成本在 35-50 美元，在市場開拓早期，用戶增長迅速，下單用戶的結構中以新用戶為主，導致整體獲客成本較高；隨著用戶心智的行成、用戶結構的變化（老用戶比例提升，老用戶獲客成本低），會拉低單均獲客成本；履約費用優化：履約費用優化：目前 TEMU 的跨境運輸和目的地尾程配送均由第三方合作商提供，未來隨著訂單規?；瘞淼奈锪餍侍嵘?，單均履約費用補貼將降低，結合訂單單價的提升，履約費用率有進一步降低空間。5.盈利預測、估值與投資建

124、議盈利預測、估值與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 國內業務：國內業務：公司國內業務的營業收入，主要可拆分為：在線廣告收入（主要來自國內主站業務）、傭金收入（來自國內主站和多多買菜業務）、自營銷售收入。主要增長驅動來源于交易規模的持續增長和平臺貨幣化率的提升。1)1)在線廣告收入：在線廣告收入：預計 2023-2025 年在線廣告收入 1327/1615/1923 億元，yoy+29%/22%/19%。在線廣告收入的提升，一方面得益于平臺交易規模的持續增長，隨著平臺用戶規模的放緩，單用戶購買金額的持續提升拉動平臺 GMV 增長，我們預估 2023-2025 年主站交易 GMV 3.63/4.

125、38/5.15 萬億；另一方面由廣告貨幣化率提升驅動，隨著平臺營銷推廣產品的持續優化，我們預估 2023-2025 年主站廣告貨幣化率為3.66%/3.69%/3.74%。2)2)傭金收入：傭金收入：預計 2023-2025 年傭金收入 604/821/930 億元，yoy+119%/36%/13%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 45 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 主站傭金收入方面，我們判斷未來交易手續費率和百億補貼傭金率不會顯著提升，傭金收入的增長主要由平臺交易規模增長驅動；多多買菜傭金收入，由買菜業務的交易規模提升和傭金率（買菜業務銷售收入-采購成本，計入傭金收入

126、，即該業務的毛利率）提升共同驅動，我們預估 2023-2025年買菜業務交易規模為 2436/3040/3325 億元，yoy+66%/25%/9%;我們預估 2023-2025年買菜業務毛利率為 19.86%/22.24%/22.86%。3)3)自營銷售收入：自營銷售收入：預計 2023-2025 年自營銷售收入保持 2 億元/年，保持收入穩定?？紤]到平臺供給豐富度的不斷優化，我們預估自營銷售收入不再增長，維持當前規模。國際化業務：國際化業務：結合 TEMU 在已開拓國家的變現以及平臺的投入度，我們判斷國際化業務未來整體將保持較快的發展速度，整體交易規模主要由新市場的開拓以及單個市場的規模增

127、長驅動。但由于該業務模塊處于發展初期，未來的發展還存在較大不確定性，我們將分不同情景假設預測未來的業績表現。-樂觀情景：樂觀情景：無重大政策風險，各國業務增長較快。無重大政策風險，各國業務增長較快。在樂觀情景下，我們預計 TEMU 將保持較快增長速度，在 2024 年完成 21 個國家的覆蓋，且新覆蓋城市的規模增長節奏跟美國市場相近。按照這樣的前提假設，結合其他國家的人口規模和人均收入水平，我們預測 TEMU 2023-2025 年 GMV 將分別達到 1011/3330/6733 億元，營業收入分別為 375/1090/1927億元，EBIT 分別為虧損-215/-342/-182 億元。-

128、中性情景：中性情景：無重大政策風險，但美國之外的市場增長不如預期。無重大政策風險，但美國之外的市場增長不如預期。在中性情境下，我們預計 TEMU 的增長速度仍會相對較快，但其他新開拓的國家的規模增長表現，會較美國相對慢一些。開拓進度上，在 2024 年將完成 16 個海外市場的覆蓋。按照這樣的前提假設，結合其他國家的人口規模和人均收入水平，我們預測 TEMU 2023-2025 年 GMV 將分別達到 974/2572/4795 億元，營業收入分別為 362/832/1366億元，EBIT 分別為虧損-204/-245/-108 億元。-悲觀情景：悲觀情景：出現出現較大較大政策風險，業務歸零。

129、政策風險，業務歸零。在悲觀場景下，一方面我們預計其他新開拓市場的規模增長表現會不如美國市請務必閱讀報告末頁的重要聲明 46 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 場，另一方面，我們假設將出現較大政策性風險，導致海外業務歸零。按照這樣的前提假設，結合其他國家的人口規模和人均收入水平，我們預測 TEMU 2023-2025 年 GMV 將分別達到 974/2572/0 億元，營業收入分別為 362/832/0 億元，EBIT 分別為虧損-204/-245/0 億元。在公司整體的 2023-2025 年業績預測中，我們采用中性情景，即預計 2023-2025年國際化業務 GMV 將

130、分別達到 974/2572/4795 億元，營業收入分別為 362/832/1366億元，EBIT 分別為虧損-204/-245/-108 億元。圖表圖表58：公司營收測算匯總（億元）公司營收測算匯總（億元）單位：人民幣億元單位：人民幣億元 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 國內業務國內業務 國內業務國內業務 GMVGMV 2 24 4410410 3 308300830 3 387008700 4 468276827 5 547884788 YOYYOY 46%26%26%21%17%國內業務收入國內業務收入 9 9

131、3939 1 1306306 1 1932932 2 2437437 2 2855855 YOYYOY 58%39%48%26%17%廣告收入廣告收入 726726 10271027 13271327 16151615 1 1923923 YOY 51%42%29%22%19%傭金收入傭金收入 141141 276276 604604 821821 930930 YOY 144%95%119%36%13%自營銷售收入自營銷售收入 7272 2 2 1.51.5 2 2 2 2 YOY 26%-97%-28%33%0%國際業務國際業務 2021A2021A 2022A2022A 2023E202

132、3E 2024E2024E 2025E2025E 國際業務國際業務 GMVGMV 974974 2 2572572 4 4795795 YOYYOY 164%86%國際業務收入國際業務收入 362362 832832 1 1366366 YOY 130%64%資料來源：公司公告，國聯證券研究所 5.2 估值與評級估值與評級 我們將采用 DCF 絕對估值法和分部估值方法給公司估值。1)1)D DCFCF 絕對估值法絕對估值法 關鍵假設關鍵假設：無風險收益率假設為 4.27%，所得稅稅率假設為 13.46%，市場預期回報率為 10.15%，Beta 系數為 2.1，債權價值占比 2%、股權價值占比

133、 98%，WACC 為16.39%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 47 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表59：D DCFCF 估值關鍵假設估值關鍵假設 D DCFCF 估值關鍵假設估值關鍵假設 無風險收益率 Rf 4.27%市場預期回報率 Rm 10.15%Beta 系數 2.1 股權資本成本 Ke 16.62%所得稅稅率 Tax 13.46%債務資本成本 Kd 5.83%加權平均資本成本 WACC 16.39%債務比重 Wd 2%權益比重 We 98%第一階段 2023-2027 年 第二階段 2028-2032 年 第二階段增長率 國內 5%、國外 10%永

134、續增長率（參考 CPI）2%資料來源：Bloomberg，國聯證券研究所 注：無風險利率以美國 10 年期國債收益率為參考，所得稅率、債務和權益比重均由拼多多財報計算所得，市場預期回報率取自近 3 年標普 500 的年收益率，永續增長率參考 CPI 所得，第二階段增長率是考慮拼多多后期增速放緩所得，稅后債務資本成本和 WACC 為依靠上述假設和公式計算所得。估值估值明細：明細：根據以上假設，結合企業價值、股權價值以及總股本，我們用 DCF 估值法測算得公司每股價值為 111 美元。圖表圖表60：DCFDCF 估值明細（單位：百萬元）估值明細（單位：百萬元）現金流折現值現金流折現值 第一階段 3

135、01500 第二階段 263641 第三階段（終值）304952 企業價值企業價值 AEVAEV 870094 加：凈現金/（負債）191951 股權價值股權價值 1062045 除：總 ADS（萬）132859 每股價值（元）每股價值（元）/（美元）（美元）RMB 799/USD 111 資料來源：Bloomberg，國聯證券研究所 圖表圖表61：DCFDCF 估值敏感性分析估值敏感性分析（單位：美元）（單位：美元）目標價目標價 敏感性分析結果敏感性分析結果 永續增長率永續增長率 1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%2.60%2.80%3.00%W

136、ACC 13.89%126.4 127.1 127.9 128.7 129.5 130.4 131.2 132.2 133.1 134.1 135.1 14.39%122.3 123.0 123.7 124.4 125.1 125.9 126.7 127.5 128.3 129.2 130.1 14.89%118.6 119.2 119.8 120.5 121.1 121.8 122.5 123.2 124.0 124.8 125.6 15.39%115.1 115.7 116.2 116.8 117.4 118.0 118.7 119.3 120.0 120.7 121.4 15.89%11

137、1.9 112.4 112.9 113.4 114.0 114.5 115.1 115.7 116.3 116.9 117.5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 48 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 16.39%108.9 109.3 109.8 110.3 110.8 111.3 111.8 112.3 112.8 113.4 114.0 16.89%106.1 106.5 106.9 107.3 107.8 108.2 108.7 109.2 109.7 110.2 110.7 17.39%103.5 103.8 104.2 104.6 105.0 105.4 105.

138、8 106.3 106.7 107.2 107.6 17.89%101.0 101.3 101.7 102.0 102.4 102.8 103.2 103.5 104.0 104.4 104.8 18.39%98.7 99.0 99.3 99.6 100.0 100.3 100.6 101.0 101.4 101.7 102.1 18.89%96.5 96.8 97.1 97.4 97.7 98.0 98.3 98.6 99.0 99.3 99.7 資料來源：Bloomberg，國聯證券研究所 2)2)分部估值法分部估值法 由于國內業務和國際化業務目前處于完全不同的業務發展階段，我們將采用分部

139、估值法，對國內外業務分別進行盈利預測和估值預期，并結合給出最終的投資建議。國內國內業務：業務：綜合盈利預測部分的核心假設，我們判斷隨著主站及買菜業務規模的持續增長以及平臺貨幣化能力的提升，將進一步釋放利潤空間。我們預計 2023-2025 年公司國內業務營業收入分別為 1932/2437/2855 億元，年同比增速分別為 48%/26%/17%,預計non-GAAP 凈利潤分別為 530/689/831 億元，年同比增速分別為 34.1%/29.9%/20.7%。根據 Bloomberg 一致預期，參考阿里巴巴、京東、亞馬遜三家可比公司，給予公司2023 年 PE 20 倍，按 2023/8/

140、28 美元對人民幣 7.1856 元計，公司國內業務的合理估值為 10600 億元人民幣/1475 億美元。圖表圖表62：拼多多可比公司估值（幣種：人民幣）拼多多可比公司估值（幣種：人民幣）證券代碼證券代碼 公司公司 總市值總市值 （億元）（億元）E EPSPS（元）（元）P PE E（X X）E EPSPS 三年三年 C CAGRAGR 2 22A2A 2 23E3E 2 24E4E 2 25E5E 2 23E3E 2 24E4E 2 25E5E BABA.N 阿里巴巴 16,339 51.86 64.05 70.38 80.88 9.95 9.30 8.20 15.97%9618 京東 3

141、,789 17.73 19.48 22.9 27.26 11.82 10.04 8.39 15.42%AMZN.O 亞馬遜 98,835 18.11 24.79 31.26 41.10 44.04 33.61 23.98 31.42%平均 PE 倍數 21.93 17.65 13.52 資料來源：Bloomberg，國聯證券研究所；注：總市值對應 2023/8/25 收盤價，預測為 Bloomberg 一致預期 國際業務：國際業務：針對國際業務，我們判斷公司將保持相對較快的拓展速度，推動國際化業務規模的快速提升。但考慮到目前國外業務處于發展初期，我們暫不給予估值。綜上，2023 年公司合理估值

142、為 10600 億元人民幣/1475 億美元，對應目標價 798元/111 美元。首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 49 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 6.風險提示風險提示 電商行業競爭加?。弘S著電商市場大盤增速放緩，各頭部平臺又紛紛推出低價策略，拼多多面臨的市場競爭日益激烈，外部競爭環境的加劇可能導致公司業務的持續增長不如預期。平臺貨幣化率水平增長不如預期：隨著平臺推廣產品工具的持續優化，以及商家之間的競爭加劇，我們預期貨幣化率會有持續提升空間。但拼多多目前的綜合貨幣化率水平已經處于行業較高水平，同時考慮到經濟復蘇的不如預期，平臺對于商業化的

143、態度可能會放緩，在貨幣化水平的提升上可能不如預期。海外市場拓展不如預期：海外市場涉及到多個國家的業務開拓，可能會受到海外市場政策的影響而使拓展速度不如預期，同時海外市場的消費者也存在一定差異，在商業模式上需要因地制宜，可能會出現增長不如預期的情況。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 50 公司報告公司報告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2 2021021 2 2022022 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 單位單位:百萬元百萬元 2 2021021 2 2022022

144、 2 2023E023E 2 2024024E E 2 2025E025E 貨幣資金 6427 34326 73103 124009 200788 營業收入營業收入 93950 93950 130558 130558 229370 229370 326965 326965 422131 422131 應收賬款+票據 5400 7113 9273 11404 13574 營業成本(31718)(31462)(73846)(108720)(136173)預付賬款 1393 966 1686 2201 2540 稅金及附加 0 0 0 0 0 存貨 14 0 0 0 0 營業費用(44802)(54

145、344)(105382)(146705)(181429)其他 147676 174212 186092 196312 204720 管理費用(1541)(3965)(8153)(10688)(12709)流動資產合計流動資產合計 160909 160909 216618 216618 270153 270153 333925 333925 421622 421622 研發費用(8993)(10385)(15847)(20833)(23564)長期股權投資 0 0 0 0 0 資產減值損失 固定資產 2203 1045 495 246 211 公允價值變動收益 在建工程 0 0 0 0 0 投資

146、凈收益 無形資產 701 134 21 18 15 其他 其他非流動資產 17396 19323 19323 19323 19323 營業利潤營業利潤 6897 6897 30402 30402 26142 26142 40019 40019 68256 68256 非流動資產合計非流動資產合計 20301 20301 20502 20502 19839 19839 19588 19588 19519550 50 營業外凈收益 2559 6017 7330 7312 8566 資產總計資產總計 181210 181210 237120 237120 289992 289992 353513 3

147、53513 441171 441171 利潤總額利潤總額 9455 9455 36419 36419 33472 33472 47331 47331 76822 76822 短期借款 0 0 0 0 0 所得稅(1934)(4726)(9164)(12152)(14670)應付賬款+票據 64473 64993 75949 87115 96206 投資收益 247 (155)106 0 0 其他 29257 51896 61727 69719 75946 凈利潤凈利潤 7769 7769 31538 31538 24414 24414 35178 35178 62153 62153 流動負債合

148、計流動負債合計 93730 93730 116889 116889 137675 137675 156834 156834 172152 172152 少數股東損益 0 0 0 0 0 長期帶息負債 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 7769 7769 31538 31538 24414 24414 35178 35178 62153 62153 長期應付款 N Nonon-GAAPGAAP 歸母凈利潤歸母凈利潤 13830 13830 39530 39530 3232579 579 44362 44362 72340 72340 其他 12365 2460 2460 2460 2460

149、非流動負債合計非流動負債合計 12365 12365 2460 2460 2460 2460 2460 2460 2460 2460 財務比率財務比率 負債合計負債合計 106095 106095 119349 119349 140135 140135 159294 159294 174611 174611 少數股東權益 成長能力成長能力 股本 0 0 0 0 0 營業收入 93950 130558 229370 326965 422131 資本公積 95341 99250 106923 116107 126294 EBIT 7625 32474 29760 43228 71465 留存收益(

150、20226)18520 42934 78113 140265 EBITDA 9120 34698 31341 44460 72347 股東權益合計股東權益合計 75115 75115 117771 117771 149857 149857 194220 194220 266560 266560 Non-GAAP 歸母凈利潤 13830 39530 32579 44362 72340 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 181210 181210 237120 237120 289992 289992 353513 353513 441171 441171 獲利能力獲利能力 毛利率 66.2%

151、75.9%67.8%66.7%67.7%凈利率 14.7%30.3%14.2%13.6%17.1%現金流量表現金流量表 ROE 18.4%33.6%21.7%22.8%27.1%單位單位:百萬元百萬元 ROIC 16.9%38.3%24.1%25.6%31.2%凈利潤 7769 31538 24414 35178 62153 償債能力償債能力 折舊攤銷 1495 2224 1581 1232 882 資產負債 58.5%50.3%48.3%45.1%39.6%財務費用 1231 52 (3735)(4103)(5357)流動比率 1.72 1.85 1.96 2.13 2.45 存貨減少 速動

152、比率 1.72 1.85 1.96 2.13 2.45 營運資金變動 13562 7423 17907 16513 12809 營運能力營運能力 其它 4726 7271 7673 9184 10188 應收賬款周轉率 22.41 26.39 38.78 41.71 43.05 經營活動現金流經營活動現金流 28783 28783 48508 48508 47839 47839 58004 58004 80674 80674 存貨周轉率 資本支出(3287)(636)(917)(981)(844)總資產周轉率 0.55 0.62 0.87 1.02 1.06 長期投資(13628)(6796)

153、0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他(18647)(14930)0 0 0 每股收益 1.55 6.24 4.62 6.66 11.77 投資活動現金流投資活動現金流 (35562)(35562)(22362)(22362)(917)(917)(981)(981)(844)(844)每股經營現金流 5.74 9.59 9.06 10.98 15.27 債權融資(1875)0 3735 4103 5357 每股凈資產 14.98 23.29 28.37 36.77 50.46 股權融資 估值比率估值比率 其他 0 10 0 0 0 市盈率 55.16 19.30 23.42 17.20

154、10.55 籌資活動現金流籌資活動現金流 (1875)(1875)10 10 3735 3735 4103 4103 5357 5357 市凈率 10.16 6.48 5.09 3.93 2.86 匯率變化損益匯率變化損益 (145)(145)100 100 0 0 0 0 0 0 EV/EBITDA 83.65 21.99 24.34 17.16 10.54 現金凈增加額現金凈增加額 (8800)(8800)26256 26256 5065650656 61126 61126 85187 85187 EV/EBIT 100.05 23.49 25.63 17.65 10.67 數據來源：公司

155、公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 08 月 25 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 51 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后

156、的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級

157、強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均

158、來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更

159、改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金

160、融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583