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1、證證券研究券研究報報告告本報告僅供華金證券客戶中的專業投資者參考本報告僅供華金證券客戶中的專業投資者參考請請仔仔細細閱閱讀讀在在本本報報告告尾部尾部的的重重要要法法律律聲聲明明金盤科技：乘東風之勢出海，干變龍頭扶搖直上金盤科技：乘東風之勢出海，干變龍頭扶搖直上金盤科技（金盤科技（688676.SH688676.SH）深度報告）深度報告評級：買入-A（首次）電力設備及新能源行業電力設備及新能源行業/公司深度報告公司深度報告20242024年年9 9月月3030日日分析師：張文臣 S0910523020004 周 濤 S0910523050001 申文雯 S0910523110001請仔細閱讀在本

2、報告尾部的重要法律聲明核心觀點核心觀點u海島起步，海島起步，變壓器變壓器龍頭突破歐美市場龍頭突破歐美市場。公司立足以變壓器為代表的輸配電主業，積極拓展以數字化整體解決方案及儲能系列產品為代表的新業務。2023/2024H1公司實現營業收入66.68/29.16億元，同比+40.50%/+0.79%；實現歸母凈利潤5.05/2.22億元，同比+78.15%/+16.43%。2023/2024H1公司外銷銷售收入11.77/7.91億元，同比+79.54%/+48.53%。2024年公司已研發并批量生產針對海外不同區域的110/120kV等級液浸式變壓器，隨著公司海外訂單的進一步釋放，疊加數字化工

3、廠+儲能等潛力業務的拓展，業績有望高增。u干變下游高景氣，市場份額穩步提升，受益配變擴容與能效提升。干變下游高景氣，市場份額穩步提升，受益配變擴容與能效提升。干式變壓器在發電、輸配電、用電等領域均有重要應用。隨著：1）風光裝機高增，箱變上置優勢凸顯，滲透率提升；2）城市軌道交通建設持續推進；3）高壓變頻器市場規模逐年增加，公司干式變壓器系列產品的市場需求有望穩步增長。2019-2021年，公司干式變壓器產量分別占國內總產量的7.84%/9.43%/11.68%；21年在風電、軌道交通、高效節能三個重點領域的國內市場占有率分別為25.50%/34.80%/10.69%。隨著頂層文件關于新形勢下配

4、電網高質量發展的指導意見下發，配變擴容與能效提升為重要內容。且配電網可靠性提升工程在南方電網7月17日宣布的新一輪設備更新改造中占有重要地位，投資比重達到14.66%，公司有望顯著受益。u海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至。海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至。根據IEA預測，要實現氣候目標全球電網投資需要在2030年達到每年6000億美元以上，比2022年要多出一倍。電網投資有望跳脫近期的平穩趨勢，2041-2050年期間年均電網投資將占可再生能源和電網投資總和的50%，約8700億美元（2022年為30%、約3000億美元）。受到美國電網升級改造、新能源建設及制造業回流的拉動

5、，以及歐洲電網升級改造的影響，看好公司在歐美高端市場的持續突破?？紤]到海外企業的擴產周期、供應缺口（取向硅鋼等）與人工成本，以及電網投資固有特點，作為核心環節的變壓器有望迎來較長景氣周期。預計2022-2030年，變壓器新增和更換容量將增加到每年35億千瓦；2031-2040年將進一步上升到每年45億千瓦。2024年海外變壓器需求高景氣度有望持續。u投資建議。投資建議。在新型電力系統建設不斷推進與可再生能源蓬勃發展的背景下，公司作為干式變壓器龍頭企業，受益于國內干變下游高景氣與海外電網建設新周期帶來的需求提升，公司儲能與數字化與原有主業形成良好協同，平臺化優勢凸顯，有望打開未來成長空間。預計公

6、司2024-2026年歸母凈利潤分別為6.74、9.12和11.36億元，EPS為1.47、1.99和2.48元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。u風險提示：風險提示：市場競爭加劇風險、原材料價格大幅上漲風險、貿易摩擦與匯率風險、儲能等新業務拓展不及預期等。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明不同于市場的不同于市場的觀點觀點u（1）市場部分觀點擔憂美國大選帶來對華政策的不確定性，影響公司在北美地區的產品銷售。金盤科技最初1998年在美國上市，在美國市場的發展策略是通過本土化經營和提前布局來建立競爭優勢，且海外團隊幾乎全部本土化。公司在美國和墨西哥擁有產能基地，即使后續海外加大關稅力度，整體對出

7、口影響或不大，當前海外工廠可以做為儲備較好平滑掉關稅。美國當前加速制造業回流，變壓器出海數據持續亮眼，數據中心和相關電力基礎設施建設需求高企，變壓器缺貨現象顯著，交貨周期延長。公司海外訂單飽滿，正加快擴產進度，在墨西哥和美國已做好全線產品產能擴產準備，并預計24Q4在波蘭準備好產能。此外，回顧特朗普執政時期，美國風、光、儲的CAGR分別達到19.68%、9.17%和69.74%，均高于拜登執政初期(2021-2023年)的13.84%、5.42%和46.70%。此外，當前美國降息周期下，光儲產業融資杠桿和估值體系有望受益，而特朗普近期也有宣稱是光伏big fan的觀點，因此，美國關稅影響或有限

8、，不宜過分悲觀。u（2）市場部分觀點擔憂產品毛利率波動風險。我們認為，公司之前經歷過多次大宗商品價格短期快速波動周期，已有充分應對經驗，公司在手訂單所需材料儲備充足，一方面在手的訂單通過提前鎖定價格的方式鎖定大部分原材料；此外公司干式變壓器呈現高端化、定制化特征，銷售價格可有效傳導，預計后續會及時跟隨原材料價格波動進行成本加成定價，平抑波動維持盈利水平。此外，公司數字化工廠業務積累多年，并獲得產業鏈頭部公司與海外客戶認可。對成本管控能力、運營效率的提升逐漸顯現，為毛利率等指標持續優化提供支撐。u（3）市場部分觀點擔憂光伏行業增速下行影響公司國內訂單及收入增速。24H1公司國內業務收入21.1億

9、元、同比-10%，呈現短期波動，主要受硅料減產等影響，新能源相關業務收入同比-19%。我們認為光伏行業短期陣痛，長期景氣度無虞，當前硅料已經歷一輪較大跌幅，下半年增速降幅有望收窄，此外新能源消納紅線放開，市場普遍上調光伏裝機預期。與此同時，能看出公司非新能源領域實現正增長對沖部分新能源下滑，重要基礎設施/發電及供電/新基建收入同比+105%/+67%/+83%，且公司在電網、海風等新行業在突破早期（如110/120kV定制液浸式變壓器、海風漂浮式機艙干變等），有望填補新能源帶來的下滑，全年國內新簽訂單有望同比轉正。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明目錄目錄0102040305變壓器龍頭企業，

10、變壓器龍頭企業，“儲能儲能+數字化數字化”開啟新征程開啟新征程干變下游高景氣，市場份額穩步提升干變下游高景氣，市場份額穩步提升海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至高壓級聯技術高壓級聯技術+數字化轉型，新業務未來可期數字化轉型，新業務未來可期投資建議投資建議請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明1.1.變壓器龍頭企業，變壓器龍頭企業，“儲能儲能+數字化數字化”開啟新征程開啟新征程1.1 1.1 變壓器業務起家，聚焦新能源、高端裝備和節能環保變壓器業務起家，聚焦新能源、高端裝備和節能環保u 金盤科技前身為海南金盤特種變壓器廠，成立于1977年，位于?？?/p>

11、綜合保稅區，是集研發、生產、銷售與服務于一體的國家級高新技術企業，建有?？?、武漢、上海、桂林四個研發、制造基地，在美國及中國香港設有公司。1998年2月公司前身金榜國際在美股上市，2016年于納斯達克私有化回歸，2017年完成股份制改革，并于2021年3月9日在上交所科創板公開發行A股上市，成為海南首家登陸科創板的上市企業。2023年度，公司實現營業收入66.68億元，較上年同期增長40.50%。u 金盤科技是全球領先的新能源電力系統配套提供商，公司運用數字化制造模式不斷為新能源（含風能、太陽能、儲能等）、新基建、高效節能、軌道交通等全場景提供優質的電能供應解決方案及高端裝備，專注于干式變壓器

12、系列、儲能系列等產品的研發、生產及銷售，并致力于為制造業企業尤其是離散制造業提供一流的全生命周期數字化工廠整體解決方案。公司發展歷程公司發展歷程資料來源：公司官網，華金證券研究所1997公司前身“海南金盤特種變壓器廠”成立1998股票在美國證券交易所（AMEX）上市2004公司更名為“海南金盤電氣有限公司”2008JST武漢生產基地建設投產；金盤科技被國家科技部認定為“高新技術企業”2009JST上海生產基地建成投產2013JST桂林生產基地建設投產2017公司完成股份制改革；并正式更名為“海南金盤智能科技股份有限公司”2020金盤科技?？跀底只S通過“德國數字化工廠標準VDI4499”認證

13、2021金盤科技在上海證券交易所科創板首次公開發行股票上市;桂林基地成套數字化工廠建成投產;公司簽署超億元智能制造整體方案總承包合同、入選四部委“智能制造試點示范工廠”名單2022桂林基地儲能裝備數字化工廠、高端干式變壓器數字化工廠竣工投產；直掛35kV高壓大容量儲能裝備投產上市；金盤科技公開可轉債（118019）發行；公司榮獲國家級制造業單項冠軍示范企業請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明1.1.變壓器龍頭企業，變壓器龍頭企業，“儲能儲能+數字化數字化”開啟新征程開啟新征程1.2 1.2 結構穩定，股權集中結構穩定，股權集中u 股權結構清晰穩定，實控人為企業創始人。股權結構清晰穩定，實控人為

14、企業創始人。截至24H1，公司控股股東為海南元宇智能科技投資有限公司，直接控股公司40.41%股權。實際控制人為公司創始人兼董事長李志遠，李志遠先生擁有二十多年的輸配電及控制設備行業經營經驗，持有元宇投資99%的股權，是公司的實際控制人。公司股權結構公司股權結構資料來源：Wind，華金證券研究所李志遠靖宇梁李晨煜元宇投資實際控制人董事長敬天投資金榜國際Forebright Smart Connection Technology Limited香港中央結算公司宏利轉型機遇A旺鵬投資春榮投資其他金盤科技請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明1.1.變壓器龍頭企業，變壓器龍頭企業，“儲能儲能+數字化數

15、字化”開啟新征程開啟新征程1.3 1.3 主要業務：以干變為核心，積極布局主要業務：以干變為核心，積極布局“數字化數字化+儲能儲能”新領域新領域u公司在變壓器細分行業的產品性能、技術水平、品牌影響力等方面具有國際競爭優勢，是全球干式變壓器行業優勢企業之一。目前公司在變壓器細分行業的產品性能、技術水平、品牌影響力等方面具有國際競爭優勢，是全球干式變壓器行業優勢企業之一。目前金盤科技能夠提供電壓等級為72.5KV及以下的干式變壓器和電壓等級為145kV及以下、容量為60MVA及以下的液浸式變壓器，這些產品在全球新能源、高端裝備、工業企業電氣配套以及新型基礎設施建設等領域得到了推廣及應用。u公司的干

16、式變壓器產品不僅在國內市場有廣泛應用，還批量出口至全球風電場、光伏電站和城市軌道交通項目。公司的干式變壓器產品不僅在國內市場有廣泛應用，還批量出口至全球風電場、光伏電站和城市軌道交通項目。截止2024年6月30日，公司的干式變壓器產品已成功應用于國內累計137個風電場項目、217個光伏電站項目以及44個城市的170個軌道交通項目。在國際市場上，公司的產品已服務全球約86個國家及地區，廣泛應用于境外累計500余個發電站項目和14個軌道交通項目。產品還間接或直接出口至境外風電場項目約1.6萬臺，為公司在全球范圍內開拓了更廣闊的市場空間。變壓器系列產品變壓器系列產品資料來源：公司公告，華金證券研究所

17、請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明1.1.變壓器龍頭企業，變壓器龍頭企業，“儲能儲能+數字化數字化”開啟新征程開啟新征程u開關柜和箱變系列產品：開關柜和箱變系列產品：用作發電、輸電、配電及用電環節中電能轉換過程的開合、保護和控制等用途，主要應用于風能、太陽能、水電、火力等發電系統，儲能系統，電網系統，智能電網，軌道交通（牽引供電系統），海洋工程（艦船電力推進系統及海底礦產開采平臺供電系統），工業企業、民用住宅、基礎設施等終端用電系統的保護和控制。u布局數字化工廠整體解決方案：布局數字化工廠整體解決方案：公司圍繞公司數字化核心戰略，全面推進集團數字化轉型步伐，持續探索公司數字化工廠與人工智能、

18、云計算、大數據等新一代信息技術的深度融合，成功在國內打造了變壓器、成套設備、儲能裝備等數座數字化工廠。2024年上半年，公司已完成包括?？?、桂林基地、武漢基地數字化工廠的建設，數字化整體解決方案業務合計簽訂訂單總金額達4.76億元。u儲能業務領域：儲能業務領域：公司依靠多年的儲能相關技術及產品研發技術積累，已形成了儲能系列產品核心技術28項，目前公司的儲能系列產品已經覆蓋了儲能全場景的應用，包括發電側、電網側、工商業側和戶用側。1.3 1.3 主要業務：以干變為核心，積極布局主要業務：以干變為核心，積極布局“數字化數字化+儲能儲能”新領域新領域開關柜和箱變、電力電子設備系列產品開關柜和箱變、電

19、力電子設備系列產品資料來源：公司公告，華金證券研究所數字化工廠整體解決方案數字化工廠整體解決方案儲能系列產品儲能系列產品請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明1.1.變壓器龍頭企業，變壓器龍頭企業，“儲能儲能+數字化數字化”開啟新征程開啟新征程1.4 1.4 收入結構：干式變壓器為主，儲能業務增長迅猛收入結構：干式變壓器為主，儲能業務增長迅猛u 公司公司2017-20202017-2020年營業收入穩定，年營業收入穩定，20222022年起業績明顯增加。年起業績明顯增加。2022年，公司實現營業收入47.46億元，同比增長43.69%；實現歸母凈利潤2.83億元，同比增長20.74%。2023年

20、，公司實現營業收入66.68億元，同比增長40.50%；實現歸母凈利潤5.05億元，同比增長78.15%。2023年營業收入和歸母凈利潤都有著比較大的增長，2024H1公司業績基本保持穩定。u 公司收入結構以干式變壓器系列產品為主公司收入結構以干式變壓器系列產品為主。2022年與2023年，公司干式變壓器收入分別占總收入的68.87%/61.38%。2023年，儲能系列產品收入有著非常大的增長，增長幅度為546.95%，達到了4.14億元。2017-2024H12017-2024H1公司主營業務收入情況及增速公司主營業務收入情況及增速(%)(%)20222022及及20232023年公司主營業

21、務收入按產品及業務劃分的情況年公司主營業務收入按產品及業務劃分的情況資料來源：Wind，公司公告，華金證券研究所0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%01020304050607020172018201920202021202220232024H1營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明1.1.變壓器龍頭企業，變壓器龍頭企業，“儲能儲能+數字化數字化”開啟新征程開啟新征程1.4 1.4 收入結構：收入結構：20232023新能源領域增長迅速，新能源領域增長迅速，24H124H1國內營收遇阻國內營收遇阻u 20232023年

22、公司主營業務在新能源領域收入實現高速增長。年公司主營業務在新能源領域收入實現高速增長。2023年新能源領域收入達到37.2億元，同比+68.21%。非新能源領域收入達到28.3億元，同比+20.14%。其中新能源-儲能銷售收入同比增長302.58%，新能源-光伏銷售收入同比增長88.95%；非新能源中工業企業電氣配套銷售收入同比增長40.06%u 24H124H1國內新能源領域營收有所下滑。國內新能源領域營收有所下滑。2024H1公司國內銷售收入21.10億元，同比-10.02%，其中主要為公司國內新能源銷售收入同比-19.29%所致，但得益于國內外重要基礎設施建設等項目、國內數據中心等新基建

23、項目以及數字化工廠整體解決方案項目的交付，公司非新能源領域的下游銷售收入呈現出不同幅度的增長，其中重要基礎設施/發電及供電/新基建銷售收入同比+104.69%/+67.41%/+83.38%。資料來源：公司公告，華金證券研究所公司主營業務收入按產品下游應用行業劃分的情況公司主營業務收入按產品下游應用行業劃分的情況公司主要產品在新能源領域、非新能源領域收入占公司主要產品在新能源領域、非新能源領域收入占比情況比情況請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明1.1.變壓器龍頭企業，變壓器龍頭企業，“儲能儲能+數字化數字化”開啟新征程開啟新征程1.5 1.5 盈利能力：盈利能力：21-2221-22毛利短期

24、承壓，隨后有所回升毛利短期承壓，隨后有所回升u 2121、2222年公司毛利短期承壓。年公司毛利短期承壓。公司成本主要受原材料價格影響，2023年直接材料成本占主營業務成本的比例達到86.34%。2021-2022年，由于上游銅、硅鋼等原材料價格上行，公司毛利率短期承壓下降，分別為23.51%/20.29%，同比3.26pct/-3.22pct。u 2323年公司毛利率開始回升。年公司毛利率開始回升。2023年，隨著硅鋼等原材料價格下降，加上公司數字化制造能力進一步提升，運營成本得到有效控制，2023銷售毛利率回升至22.81%，同比+2.52pct，凈利率回升至7.53%，同比+1.56pc

25、t。2024H1毛利率23.36%，同比+1.61pct，繼續實現穩定增長。另外，2023年公司的變壓器系列產品毛利率為26.98%，同比+5.25pct。公司主營業務成本構成（公司主營業務成本構成（20232023）資料來源：Wind，公司公告，華金證券研究所0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20172018201920202021202220232024H1銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）86.34%3.01%10.65%原材料人工成本其他成本2012017 7-2024-2024H1H1公司的毛利率和凈利率（公司的毛利率和凈利率（%）請仔細閱

26、讀在本報告尾部的重要法律聲明1.1.變壓器龍頭企業，變壓器龍頭企業，“儲能儲能+數字化數字化”開啟新征程開啟新征程1.5 1.5 盈利能力：毛利率高于同行業平均水平盈利能力：毛利率高于同行業平均水平u 公司主營業務毛利率略高于同行業上市公司平均水平。公司主營業務毛利率略高于同行業上市公司平均水平。主要系公司產品結構、應用領域、客戶群體與同行業上市公司存在一定差異。公司主要產品為干式變壓器系列產品，該系列產品營業收入占公司主營業務收入比例較高，其產品銷售單價及毛利率均高于油浸式變壓器；而干式變壓器產品中應用于新能源、高端裝備、節能環保等領域的專用特種干式變壓器收入占干式變壓器總收入的比例平均達6

27、5.3%（截至2022年9月）；同時，公司主要客戶為通用電氣（GE）、西門子（SIEMENS）、維斯塔斯（Vestas）等國際知名企業，其對產品性能、質量及定制化要求較高，因此向該類客戶銷售產品的毛利率也較高。2018-2024H12018-2024H1公司銷售毛利率與同行業上市公司對比（公司銷售毛利率與同行業上市公司對比（%）資料來源：Wind，公司公告，華金證券研究所21.73%16.85%22.47%13.38%17.48%26.98%17.74%20.04%12.46%9.08%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%變壓器系列成套系列數字化解決

28、方案儲能系列光伏電站業務2022202320222022和和20232023年公司主營業務毛利率（年公司主營業務毛利率（%）注：自注：自2222年起公司將開關柜、箱變、電力電子設備合并為成套系列，不再單獨計算毛利率年起公司將開關柜、箱變、電力電子設備合并為成套系列，不再單獨計算毛利率0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2018201920202021202220232024H1金盤科技順鈉股份特銳德伊戈爾中國西電平均值請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明1.1.變壓器龍頭企業，變壓器龍頭企業，“儲能儲能+數字化數字化”開啟新征程開啟新征程

29、1.6 1.6 管理能力：期間費用率穩定，研發力度行業領先管理能力：期間費用率穩定，研發力度行業領先在公司營收規模持續擴大、股權激勵加大的情況下，公司期間費用率長期保持穩定。在公司營收規模持續擴大、股權激勵加大的情況下，公司期間費用率長期保持穩定。u 公司2024H1銷售、管理、研發、財務費用率分別為4.27%、5.30%、4.94%、0.81%。u 公司高度重視研發投入，堅持以研發推進公司核心競爭力的提升，2024年上半年研發投入1.45億元，較上年同期增長3.09%，占營業收入的比例4.94%，研發投入增長主要系公司加大海外市場、新能源及高效節能等領域產品的研發所致。u 與同行業上市公司相

30、比，公司研發投入占營業收入比例處于合理水平，公司研發費用率略高于同行業上市公司平均水平。公司高度重視研發工作，將技術創新作為公司發展的核心競爭力，持續的研發投入確保了公司產品緊隨行業發展趨勢，滿足客戶對于產品技術創新方面的需求。資料來源：Wind，公司公告，華金證券研究所2017-2024H12017-2024H1公司公司期間費用率期間費用率變化情況（變化情況（%）公司研發費用占比與同行業上市公司對比（公司研發費用占比與同行業上市公司對比（%）-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%20172018201920202021202220232024H

31、1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%2018201920202021202220232024H1金盤科技順鈉股份特銳德伊戈爾中國西電平均值請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明1.7 1.7 下游客戶：客戶優質、粘性強下游客戶：客戶優質、粘性強1.1.變壓器龍頭企業，變壓器龍頭企業，“儲能儲能+數字化數字化”開啟新征程開啟新征程金盤科技主要客戶包括國際知名企業與國內大型企業，客戶粘性強。金盤科技主要客戶包括國際知名企業與國內大型企業，客戶粘性強。u在風能領域，公司已成長為國內外少數可為風能領域生產

32、風電干式變壓器的領軍企業，是全球前五大風機制造商的維斯塔斯（VESTAS）、通用電氣（GE）、西門子歌美颯（SIEMENS Gamesa）的風電干式變壓器主要供應商之一。u在高效節能領域，公司為國內前五大中高壓變頻器廠商的西門子、施耐德、東芝三菱電機等移相整流變壓器的主要供應商之一。u此外，公司與中國鐵路工程集團、中國鐵道建筑集團、中國移動、國家電網&南方電網、上海電氣、科士達、陽光電源等國內頭部企業建立了長期合作關系。金盤科技的典型客戶金盤科技的典型客戶資料來源：公司官網，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明目錄目錄0102040305變壓器龍頭企業，變壓器龍頭企業，“儲能儲能

33、+數字化數字化”開啟新征程開啟新征程干變下游高景氣，市場份額穩步提升干變下游高景氣，市場份額穩步提升海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至高壓級聯技術高壓級聯技術+數字化轉型，新業務未來可期數字化轉型，新業務未來可期投資建議投資建議請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2.1.1 2.1.1 變壓器簡介變壓器簡介u變壓器是一種利用電磁互感效應，變換電壓，電流和阻抗的器件。變壓器是一種利用電磁互感效應，變換電壓，電流和阻抗的器件。主要構件為初級線圈、次級線圈和鐵芯（磁芯），功能包括電壓變換、電流變換、阻抗變換、隔離、穩壓(磁飽和變壓器)等。u按照絕緣及

34、冷卻方式不同，變壓器可被分為干式變壓器和油浸式變壓器按照絕緣及冷卻方式不同，變壓器可被分為干式變壓器和油浸式變壓器。干式變壓器是指鐵心和線圈不浸在絕緣液體中的變壓器，主要依靠自冷、風冷、水冷等方式進行冷卻；油浸式變壓器是將鐵芯和繞組浸在絕緣油中的變壓器，依靠油浸自冷、油浸風冷、油浸水冷等方式冷卻。資料來源：電子開發圈，公司公告，華金證券研究所變壓器基本結構變壓器基本結構2.2.干變下游高景氣，市場份額穩步提升干變下游高景氣，市場份額穩步提升項目項目干式變壓器干式變壓器油浸式變壓器油浸式變壓器絕緣介質樹脂、絕緣紙等變壓器油等冷卻方式自冷、風冷、水冷等油浸自冷、油浸風冷、油浸水冷等安全性無油、無污

35、染、難燃阻燃、自熄防火變壓器油可燃、可爆適用場所綜合建筑內、人員密集區域等安全性能要求更高的場所獨立變電場所等要求遠離人群的場所干式變壓器及油浸式變壓器比較情況干式變壓器及油浸式變壓器比較情況請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2.2.干變下游高景氣，市場份額穩步提升干變下游高景氣，市場份額穩步提升u干式變壓器具有相對優勢。干式變壓器具有相對優勢。相對于油浸式變壓器采用油冷方式、可燃、可爆的特點，干式變壓器具有安全性高、體積較小、損耗低、散熱能力和防潮能力強、方便清潔、易維護、防火性好等優點。u而按照不同生產工藝，干式變壓器可分為環氧樹脂澆注干式變壓器和真空壓力浸漬干式變壓器，環氧樹脂澆注干式

36、變壓器技術是我國目前干式變壓器市場的主流產品。資料來源：公司公告，華金證券研究所干式變壓器分類（根據不同生產工藝）干式變壓器分類（根據不同生產工藝）2.1.2 2.1.2 干式變壓器性能更佳，安全性更強干式變壓器性能更佳，安全性更強按工藝劃分按工藝劃分工藝介紹工藝介紹產品特點產品特點環氧樹脂澆注干式變壓器用環氧樹脂與固化劑的混合料在真空狀態下使線圈澆注成型。環氧樹脂是一種難燃、阻燃的材料，而且具有優越的電氣性能和環保特性，廣泛應用于干式變壓器中。耐雷電沖擊能力強、抗短路能力強、過負載能力強、阻燃性能好、損耗低、噪聲低等。真空壓力浸漬干式變壓器真空壓力浸漬干式變壓器的線圈，是采用聚芳酰膠類絕緣材

37、料（其典型產品為NOMEX紙）經VPI真空加壓設備多次浸漬無溶劑樹脂漆，多次烘熔固化制作而成，較普通的浸漬干式變壓器具有更高的防潮性能和絕緣性能。絕緣性能好、局放小、體積小、過載能力強、抗短路能力強、耐雷電沖擊能力強、噪音低、效率高、阻燃環保。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2.2.干變下游高景氣，干變下游高景氣，市場份額穩步提升市場份額穩步提升2.1.3 2.1.3 干式變壓器應用領域廣泛干式變壓器應用領域廣泛u 在整個電力系統中，干式變壓器在發電、輸配電、用電等領域均有重要應用。在整個電力系統中，干式變壓器在發電、輸配電、用電等領域均有重要應用。u（1）在發電場景下，干式變壓器可以應用

38、于火電、水電等傳統發電技術以及風電、光伏發電、核電等新能源發電技術和儲能技術，而目前應用最廣的是風電領域而目前應用最廣的是風電領域；u（2）在輸配電場景下，干式變壓器主要應用于配電網建設；u（3）在用電場景下，干式變壓器主要應用于工業企業、基礎設施、居民住宅、軌道交通、高效節能等。變壓器下游應用環節變壓器下游應用環節變壓器在風力發電中的主要應用情況變壓器在風力發電中的主要應用情況(紅色虛線內設備為公司的主要產品紅色虛線內設備為公司的主要產品)資料來源：公司公告，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2.2.干變下游高景氣，市場份額穩步提升干變下游高景氣，市場份額穩步提升2.1.2.

39、1.4 4 用電需求穩定增長，市場空間較大用電需求穩定增長，市場空間較大u 隨著電氣化進程的加快，全球電力需求也在不斷上升。電氣化有助于不同行業脫碳，進而推動整個經濟的減排。2000年以來，全球電力需求幾乎翻番，從2000年的14,972TWh增至2022年的28,510TWh。2023年全球用電需求增速為2.2%，新興經濟體是貢獻主力。u 全球干式變壓器市場空間潛力較大。全球干式變壓器市場空間潛力較大。根據國際市場調研機構Mordor Intelligence全球干式變壓器市場（2018-2024）預測，全球干式變壓器市場規模將從2017年的30.4億美元增至2024年的45.7億美元，年均

40、復合增長率6.0%。0510152025303540455020172018E2019F2020F2021F2022F2023F2024F全球電力需求快速上升全球電力需求快速上升全球干式變壓器市場規模預測（億美元）全球干式變壓器市場規模預測（億美元）資料來源：IEA，公司公告，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2.2.干變下游高景氣，干變下游高景氣，市場份額穩步提升市場份額穩步提升資料來源：公司公告，華金證券研究所2.1.2.1.5 5 公司公司干式變壓器產品在國內市場份額較高干式變壓器產品在國內市場份額較高u 公司干式變壓器產品在國內占有一定市場份額公司干式變壓器產品在國內占

41、有一定市場份額。干式變壓產品下游應用領域廣泛，國內生產企業眾多。其中大部分企業主要生產中低端產品，而公司干式變壓器系列產品主要面向中高端市場，產品結構及客戶群體不同。2019-2021年，公司干式變壓器產量分別占國內總產量的7.84%/9.43%/11.68%。u 截止2024年6月30日，公司的干式變壓器產品已成功應用于國內累計137個風電場項目、217個光伏電站項目以及44個城市的170個軌道交通項目。在國際市場上，公司的產品已服務全球約86個國家及地區，廣泛應用于境外累計500余個發電站項目和14個軌道交通項目。產品還間接或直接出口至境外風電場項目約1.6萬臺，為公司在全球范圍內開拓了更

42、廣闊的市場空間。公司干式變壓器產量情況以及國內占比（單位：萬伏千安）公司干式變壓器產量情況以及國內占比（單位：萬伏千安）2730029000300002141.572734.883505.277.84%9.43%11.68%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%05000100001500020000250003000035000201920202021中國干式變壓器總產量金盤科技干式變壓器總產量國內市場占有率請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2.2.干變下游高景氣，市場份額穩步提升干變下游高景氣，市場份額穩步提升2.2.1 2.2.1 風電領域：風電裝機

43、量維持高增速風電領域：風電裝機量維持高增速u 風電領域是金盤科技干式變壓器的重要應用領域之一。風電領域是金盤科技干式變壓器的重要應用領域之一。金盤科技自2006年開始研發及生產風電干式變壓器，擁有10多年的研發、設計、制造、檢試驗、售后服務等方面的經驗和技術積累，在風能領域具有較強的產品研發設計能力，可根據客戶的各類需求定制化開發風能領域的特種干式變壓器產品，目前已成功研發了100多個型號的風電干式變壓器。u 全球海上風電和陸上風電裝機規模實現穩定增長。全球海上風電和陸上風電裝機規模實現穩定增長。2023年全球陸上風電首次突破了100GW達到106GW，海上風電也再次突破了10GW達到了11G

44、W。據GWEC預測，到2025年，全球陸上風電新增裝機將達到124GW，全球海上風電新增裝機也將超過20GW關口，達到24GW。u 中國風電裝機容量持續增長中國風電裝機容量持續增長。根據國家能源局，截至2023年，中國風電新增裝機容量為75.90GW，累計裝機441.34GW，同比增長20.77%。預計未來我國風電裝機量將進一步增長。資料來源：GWEC，北極星風力發電網，國家能源局，華金證券研究所2017-20232017-2023年中國風電裝機情況年中國風電裝機情況全球風電裝機情況全球風電裝機情況00.050.10.150.20.250.30.350.40500010000150002000

45、02500030000350004000045000500002017201820192020202120222023中國風力發電累計裝機容量（萬千瓦）中國風力發電新增裝機容量（萬千瓦）累計-yoy（%）0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160202220232024E2025E2026E2027E全球陸上風電新增裝機規模（GW）全球海上風電新增裝機規模（GW）陸上-yoy（%）海上-yoy（%）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2.2.干變下游高景氣，干變下游高景氣，市場份額穩步提升市場份額穩步提升u風機大型化成主流趨勢。風機大型化成主流趨勢

46、。中國可再生能源學會風能專業委員會發布的2023年中國風電吊裝容量統計簡報顯示：2023年，全國新增裝機的風電機組平均單機容量為5595kW，同比增長24.6%，其中：陸上風電機組平均單機容量為5372kW，同比增長25.1%；海上風電機組平均單機容量為9603kW，同比增長29.4%。6.0MW至7.0MW（不含7.0MW）風電機組份額最多，裝機容量占比達到41.8%，同比增長21.7%左右；單機容量10MW及以上的風電機組成為海上風電機組的主流機型，占比由2022年的12.1%提升到了46.4%，海上新增吊裝最大單機容量由2022年的11MW升至16.5MW。u風電機組大型化可有效降低風電

47、成本：風電機組大型化可有效降低風電成本：（1）風電葉片長度及輕量化升級，可增大風能獲取能力，提升單機風機發電效率；（2）風電機組結構輕量化設計可以降低單臺風機的材料用量，從而降低風電機組成本；（3）單機容量擴大，實際吊裝風機臺數減少，運輸、吊裝等成本得以降低（4）風機大型化后，可以建在深海區域，增加運轉時長，從而增加發電利用小時數，降低海風度電成本。2.2.1 2.2.1 風電領域：風機風電領域：風機大型化大型化可可有效降本有效降本2012-20232012-2023中國新增陸上和海上風電機組平均單機容量（中國新增陸上和海上風電機組平均單機容量（MWMW）20222022年國內不同功率風電機組

48、新增裝機容量比例年國內不同功率風電機組新增裝機容量比例(%)(%)資料來源：CWEA，中國電力網，華金證券研究所0123456789102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023海上（MW）陸上（MW）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2.2.干變下游高景氣，干變下游高景氣，市場份額穩步提升市場份額穩步提升u箱變上置方案可助力大型風電機組降低成本：箱變上置方案可助力大型風電機組降低成本：5.0MW及以上大功率機組葉輪直徑均在150m以上，輪轂高度在95m以上，甚至達到140m，繼續沿用箱變下置方案將使得動力電纜成本較

49、高，給投資成本帶來挑戰?？v觀全球風電發展歷程，Vestas、GE、西門子歌美颯等國際巨頭早已開始采用箱變上置的形式。國內風電巨頭三一重能在2019年初，基于整機輕量化箱變上置技術方案，推出了4.X MW以上機型平臺產品，成為國內首家大兆瓦“箱變上置”機組技術擁有者，具有節省電纜成本、減少占地面積、提升發電性能、可靠性高等優勢。資料來源：三一重能箱變上置到機艙的設計及價值優勢，計鵬新能源，北極星風力發電網，華金證券研究所項目工程量單價（元）合計（萬元）單臺箱變上置減少工程量土方開挖/m75150.11石方開挖/m75310.23土方回填/m130100.13C30混凝土/m155610.84C1

50、5混凝土/m4.54880.22鋼筋量/t1.550910.76砌體量/m23700.07預埋件/t0.2160000.13電纜埋管/m108320.35低壓電纜/m25460915.47箱變占地/251200.30節省部分小計18.61單臺設備成本項目干式變壓器油浸變壓器增加成本單價（萬元）37.52512.52.2.1 2.2.1 風電領域：風電領域：箱變上置打開增長空間箱變上置打開增長空間箱變上置帶來的優勢箱變上置帶來的優勢箱變上置成本比較箱變上置成本比較請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2.2.干變下游高景氣，干變下游高景氣，市場份額穩步提升市場份額穩步提升u金盤科技密切關注風電行業

51、發展，大力投入研發陸地與海洋風電配套設備，是三一重能的主要供貨商，同時為國內外著名的風電整機金盤科技密切關注風電行業發展，大力投入研發陸地與海洋風電配套設備，是三一重能的主要供貨商，同時為國內外著名的風電整機廠商配套，據三一重能廠商配套，據三一重能箱變上置到機艙的設計及價值優勢箱變上置到機艙的設計及價值優勢，截至，截至20182018年年1212月月3131日，金盤科技已累計供貨日，金盤科技已累計供貨 73117311臺臺/套機艙內或塔筒套機艙內或塔筒內千式變壓器或于式風電箱變。內千式變壓器或于式風電箱變。u風機大型化趨勢下，箱變上置優勢進一步凸顯。風機大型化趨勢下，箱變上置優勢進一步凸顯。2

52、020年12月，三一重能首臺5.0MW“箱變上置”陸上風機吊裝完成并成功并網，標志著大兆瓦機組變壓器上置技術已進入批量商用階段。2023年3月31日，由三一重能研制的9MW海上風電機組成功下線，該機組采用雙箱變上置技術，在機艙前部兩側安裝兩臺成熟的5MW級別箱變，優化了箱變的重力載荷，提高機組穩定性。隨著未來降本需求越來越高，箱變隨著未來降本需求越來越高，箱變上置優勢凸顯，干式變壓器配套需求有望進一步加深在陸風、海風領域的滲透率。上置優勢凸顯，干式變壓器配套需求有望進一步加深在陸風、海風領域的滲透率。2.2.1 2.2.1 風電領域：風電領域：箱變上置打開增長空間箱變上置打開增長空間資料來源：

53、北極星風力發電網，三一重能箱變上置到機艙的設計及價值優勢，華金證券研究所三一重能三一重能 4.xMW 4.xMW 風機內部布局風機內部布局請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2.2.干變下游高景氣，市場份額穩步提升干變下游高景氣，市場份額穩步提升2.2.2.2.1 1 風電領域：公司風電干式變壓器市場地位較高風電領域：公司風電干式變壓器市場地位較高u 公司的風電干式變壓器國內市占率較高。公司的風電干式變壓器國內市占率較高。2022年9月金盤科技發布的向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書顯示，2019-2021年公司風電干式變壓器國內市場占有率分別為16.90%，19.10%，25.50%。

54、u 經過多年發展，公司已成長為國內外少數可為風能領域生產風電干式變壓器的領軍企業，是全球前五大風機制造商的維斯塔斯（VESTAS）、通用電氣（GE）、西門子歌美颯（SIEMENS Gamesa）的風電干式變壓器主要供應商之一，同時，公司已經研發為風電整機廠商配套內置機艙或塔筒的海上和陸上風電液浸式變壓器，并已實現新能源風電項目液浸式變壓器的批量產品的制造。公司變壓器系列產品以性能穩定、質量優良、故障率低、性價比高、交付及售后服務能力強等優勢，公司或將充分受益于全球市場的風電需求，公司或將充分受益于全球市場的風電需求，在新能源在新能源-風能領域的市場份額有望進一步提升。風能領域的市場份額有望進一

55、步提升。資料來源：公司公告，BNEF，華金證券研究所風機制造商風機制造商20222022年市場占有率年市場占有率16.90%19.10%25.50%0%5%10%15%20%25%30%2019202020212019-20212019-2021年公司風電干式變壓器市占率年公司風電干式變壓器市占率14.82%14.35%10.85%9.68%7.93%42.36%金風科技維斯塔斯（VESTAS）通用電氣（GE）遠景能源西門子歌美颯（SIEMENS Gamesa）其他請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2.2.干變下游高景氣，市場份額穩步提升干變下游高景氣，市場份額穩步提升2.2.2 2.2.2

56、 光伏光伏領域：全球及中國光伏新增裝機高速增長領域：全球及中國光伏新增裝機高速增長u 20232023年我國光伏裝機量實現高速增長。年我國光伏裝機量實現高速增長。2024年1月26日，國家能源局發布2023年全國電力工業統計數據。2023年112月光伏新增裝機216.88GW，同比增長148.12%。其中，2023年12月光伏新增裝機53GW，同比增長144.24%。u 20232023全球光伏裝機實現高速增長。全球光伏裝機實現高速增長。2023年全球光伏新增裝機達到420GW，同比增長84.21%。資料來源：PV Tech，IEA，CPIA，國家能源局，華金證券研究所2022-2023202

57、2-2023年我國年我國1-121-12月新增裝機容量（月新增裝機容量（GWGW）2018-20232018-2023年我國光伏新增裝機容量（年我國光伏新增裝機容量（GWGW）1171511712284200.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%05010015020025030035040045020192020202120222023光伏裝機（GW）同比增長率（%）2019-20232019-2023年全球光伏新增裝機容量（年全球光伏新增裝機容量（GWGW）44.330.148.254.987.4216.9-60

58、.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%160.00%050100150200250201820192020202120222023光伏新增裝機（GW）同比增長率（%）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2.2.干變下游高景氣，市場份額穩步提升干變下游高景氣，市場份額穩步提升2.2.3 2.2.3 軌道交通領域：國內市占率穩步上升軌道交通領域：國內市占率穩步上升u 我國城市軌道交通建設工作持續推進。我國城市軌道交通建設工作持續推進。2018年-2023年，中國城軌交通累計運營線路長度穩步增長，從57

59、61.4公里增長到11232.7公里。中國內地城軌交通運營線路保持穩定增長的趨勢，城軌交通在城市公共交通中的骨干作用日益凸顯。u 國內市場占有率較高。國內市場占有率較高。2022年9月金盤科技發布的向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書顯示,2019-2021年中國軌道交通領域干式變壓器市場規模分別為7.27/9.33/8.16億元，2019-2021年軌道交通領域金盤科技干式變壓器銷售金額分別為2.12/2.87/2.84億元，國內市場占有率分別為29.16%/30.76%/34.80%。根據RT軌道交通統計數據，2019-2021年我國城市軌道交通供電系統變壓器/整流器中標項目中，公司中

60、標金額均排名第2。隨著我國城市軌道交通建設工作的持續推進，公司干式變壓器系列產品以質量優良、性能穩定、性價比高、銷售服務網絡覆蓋廣、交付履約能力強等優勢，在高端裝備-軌道交通領域的市場份額將會穩步提升。資料來源：公司公告，軌道科技網，中商情報網，華金證券研究所2018-20232018-2023年中國城軌交通累計及新增運營線路長度統計年中國城軌交通累計及新增運營線路長度統計5761.46736.27969.79192.610287.511232.7728.7974.81233.51222.91080.6945.202000400060008000100001200020182019202020

61、2120222023累計運營線路長度（公里）新增運營線路長度（公里）7.279.338.162.122.872.8426%27%28%29%30%31%32%33%34%35%36%012345678910201920202021中國軌道交通領域干式變壓器市場規模軌道交通領域金盤科技干式變壓器銷售金額國內市場占有率2019-20212019-2021年公司軌道交通領域變壓器銷售額國內占比情況（億元）年公司軌道交通領域變壓器銷售額國內占比情況（億元）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2.2.干變下游高景氣，市場份額穩步提升干變下游高景氣，市場份額穩步提升2.2.4 2.2.4 高效節能領域：公

62、司風電干式變壓器市場地位較高高效節能領域：公司風電干式變壓器市場地位較高u 中國高壓變頻器市場規模逐年增加。中國高壓變頻器市場規模逐年增加。根據中商產業研究院統計，隨著2000年后國內企業在高壓變頻技術上逐漸有了突破，高壓變頻器行業進入快速發展時期。2017年-2021年中國高壓變頻器市場規模由120.33億元增長到147.24億元，市場前景較好。u 金盤科技在高效節能領域的市場份額穩步提升。金盤科技在高效節能領域的市場份額穩步提升。2022年9月金盤科技發布的向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書顯示,2019-2021年中國高效節能領域移相整流變壓器市場規模分別為23.94/24.66/

63、26.1億元，2019-2021年金盤科技移相整流變壓器銷售金額分別為1.94/2.06/2.79億元，國內市場占有率分別為8.09%/8.35%/10.69%。隨著高效節能領域的中高壓變頻器行業的持續穩定增長，行業優勢企業將會增加對其移相整流變壓器主要供應商的采購需求，持續利好金盤科技在該領域的變壓器銷售情況。資料來源：公司公告，中商情報網，華金證券研究所金盤科技移相整流變壓器國內銷售情況（億元）金盤科技移相整流變壓器國內銷售情況（億元）2017-20222017-2022年中國高壓變頻器市場規模（億元）年中國高壓變頻器市場規模（億元）23.9424.6626.11.942.062.798.

64、09%8.35%10.69%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%051015202530201920202021中國高壓變頻器配套的移相整流變壓器市場規模金盤科技移相整流變壓器銷售金額國內市場占有率120.33124.96133.34137.27147.24159.78020406080100120140160180201720182019202020212022E請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2.2.干變下游高景氣，市場份額穩步提升干變下游高景氣，市場份額穩步提升2.2.4 2.2.4 高效節能領域：高效節能電力變壓器需求旺盛高效節能領域：高效節能

65、電力變壓器需求旺盛u 多部門發文強調變壓器節能改造。多部門發文強調變壓器節能改造。2020年，工信部等部門發表變壓器能效提升計劃(2021-2023年)，明確到2023年，高效節能變壓器在網運行比例提高10%，當年新增高效節能變壓器占比達到75%以上。2024年2月，國家發展改革委和國家能源局發表關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見，指出全社會在運能效節能水平及以上變壓器占比較2021年提高超過10個百分點。u 變壓器能效改造效益顯著。變壓器能效改造效益顯著。根據國家電網經過對主變改造前后節省電量計算，目前已改造的266臺變壓器每年可節省電量約6000萬千瓦時，按平均上網電價計算（0.41元

66、/千瓦時），預計每年可節約2500萬元，回收周期約10.4年，可在使用壽命周期內收回投資成本，具有良好的經濟性。資料來源：國家發展和改革委員會，國家電網變壓器能效提升管控措施與成效，中國政府網，華金證券研究所時間時間發布部發布部門門政策名稱政策名稱內容內容2020.12工信部市場監督局能源局變壓器能效提升計劃(2021-2023年)到2023年，高效節能變壓器變壓器在網運行比例提高10%，當年新增高效節能變壓器變壓器占比達到75%以上。2022.6工信部等六部門工業能效提升行動計劃圍繞電機、變壓器變壓器、鍋爐等通用用能設備，持續開展能效提升專項行動，加大高效用能設備應用力度，開展存量用能設備節

67、能改造。2025年新增高效節能變壓器變壓器占比達到80%以上。2023.2國家發展改革委電力變壓器更新改造和回收利用實施指南（2023年版）到2025年，高效節能電力變壓器變壓器數量在網運行比例提高至10%以上，當年新增高效節能電力變變壓器壓器占比達80%以上。2024.2國家發展改革委國家能源局關于新形勢下配電網高質量發展的指導意見2025年，電網企業全面淘汰S7（含S8）型和運行年限超25年且能效達不到準入水平的配電變變壓器壓器，全社會在運能效節能水平及以上變壓器變壓器占比較2021年提高超過10個百分點。電壓等級電壓等級（kVkV）改造數量改造數量（臺）（臺）總投資總投資（萬元）（萬元）

68、實際增加投資實際增加投資（萬元）（萬元）每年節約電量每年節約電量（萬千瓦時）（萬千瓦時）每年節省費用每年節省費用（萬元）（萬元）回收周期回收周期（年）（年）353513013016536.616536.68734.28734.22533.52533.51038.7351038.7358.418.41666621212576.52576.5434.1434.1241.7241.799.09799.0974.384.38110110999932253.532253.513006.213006.22495.22495.21023.0321023.03212.7112.7122022015151281

69、6.112816.12966.82966.8785.3785.3321.973321.9739.219.213303301 11206.01206.0773.3773.325.025.010.2510.2575.4475.44主變合計主變合計26626665388.665388.625914.625914.66080.96080.92493.1692493.16910.3910.39變壓器節能改造政策匯總變壓器節能改造政策匯總變壓器節能改造經濟性測算變壓器節能改造經濟性測算請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明目錄目錄0102040305變壓器龍頭企業，變壓器龍頭企業，“儲能儲能+數字化數字化”

70、開啟新征程開啟新征程干變下游高景氣，市場份額穩步提升干變下游高景氣，市場份額穩步提升海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至高壓級聯技術高壓級聯技術+數字化轉型，新業務未來可期數字化轉型，新業務未來可期投資建議投資建議請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明資料來源：GWEC，風能專委會CWEA，BNEF，華金證券研究所u風電新增裝機呈現高增長態勢。風電新增裝機呈現高增長態勢。根據GWEC報告，全球風電新增裝機116.6GW，較2022年增長50%。截至2023年年底，全球風電累計裝機容量達到1021GW，同比增長13%。全球陸上風電和海上風電均保持增長

71、勢頭。2023年，全球陸上風電新增裝機容量首次突破100GW，達到105.8GW，全球海上風電新增裝機10.8GW，同比增長24%。截至2023年年底，全球陸上/海上風電累計容量達到946/75.2GW。u光伏新增裝機不斷創新高。光伏新增裝機不斷創新高。全球光伏行業在2023年取得了令人矚目的增長，裝機容量增至444GW，同比增長76.2%。據彭博新能源財經(BNEF)預測，2024年全球光伏新增裝機為592GW，同比+33%。3 3.海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至3.3.1 1 風光裝機量持續增長風光裝機量持續增長2008-2035200

72、8-2035全球光伏新增裝機統計及預測（全球光伏新增裝機統計及預測（K GWK GW）2001-20232001-2023全球風電新增裝機容量走勢（全球風電新增裝機容量走勢（GWGW）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明資料來源：IEA，華金證券研究所20212021年各國家年各國家/地區不同運營年數的電網線路長度占比地區不同運營年數的電網線路長度占比u電網發展的延遲阻礙風電和太陽能發電新項目接入電網。電網發展的延遲阻礙風電和太陽能發電新項目接入電網。根據IEA統計，當前至少有30億千瓦的可再生能源發電項目正在排隊等待并網（其中約15億千瓦的項目已處于后期階段），這表明電網正在成為凈零排放轉型

73、的瓶頸。u發達經濟體由于電氣化進程開始較早，電網通常比較老舊。發達經濟體由于電氣化進程開始較早，電網通常比較老舊。在有些國家，如日本、美國和歐洲國家，很大一部分電網是20年前或更早建造的。在歐盟，50%以上的電網運營超過20年，已達到其平均使用壽命的約一半。這些國家的電網長度增長不大，故此電網中老舊資產的占比很高，有著很強的老舊設備更新需求。部分國家按不同技術分類的可再生能源項目的待并網容量部分國家按不同技術分類的可再生能源項目的待并網容量3 3.海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至3.2 3.2 電網發展滯后及老化問題突出電網發展滯后及老化問題

74、突出請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明資料來源：IEA，華金證券研究所2019-20222019-2022年部分市場的年度輸電網阻塞成本估算年部分市場的年度輸電網阻塞成本估算u電網阻塞日益成為系統運營商和政策制定者共同關注的問題電網阻塞日益成為系統運營商和政策制定者共同關注的問題。當沒有足夠的電力傳輸能力將所有可用電力從電網的一個點傳輸到另一個點時，就會發生電網阻塞。無論是否存在市場（以及市場采用何種設計），電網阻塞通常都會產生系統運營成本，這意味著電力本身的成本和消費者支付的費用都會增加。例如，美國的輸電網阻塞成本近年增加兩倍多，從2019年的60多億美元增至2022年的近210億美元，相

75、當于新增約1850萬千瓦太陽能光伏發電裝機所需的投資額。u電網阻塞引起的可再生能源棄電與輸配電能力部署的進展（或缺乏進展）之間具有直接聯系電網阻塞引起的可再生能源棄電與輸配電能力部署的進展（或缺乏進展）之間具有直接聯系。近年來，一些國家的可再生能源棄電已達到相當高的水平，造成可再生資源價值大幅損失。例如，中國從2013年開始大力部署輸電容量，這在中國波動性可再生能源棄電率從2012年的 15%以上降至目前的5%以下的過程中，是一項關鍵因素。在英國和智利等其他市場，連通波動性可再生能源豐富地區的電網輸電項目進展緩慢，導致大比例的波動性可再生能源成為大量棄電。20222022年部分國家技術原因所致

76、的年度波動性可再生能源（年部分國家技術原因所致的年度波動性可再生能源（VREVRE）棄電）棄電3 3.海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至3.3 3.3 電網阻塞增加系統運行成本和可再生能源棄電現象電網阻塞增加系統運行成本和可再生能源棄電現象請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明資料來源：IEA，華金證券研究所u在承諾目標情景中，終端用能部門的廣泛電氣化、需求的增加以及可再生能源的快速部署，都需要大幅提高年均電網投資水平。在承諾目標情景中，終端用能部門的廣泛電氣化、需求的增加以及可再生能源的快速部署，都需要大幅提高年均電網投資水平。過去七年間，電網

77、年均投資近3200億美元，反映出需求的增長、可再生能源采納率的提高，以及現有基礎設施的更換。這一數字與2006-2015十年期間的平均水平相比僅增長了約10%，遠遠低于從現在到2030年所需的年均供資水平。在承諾目標情景下，電網投資需要增長。u承諾目標情景下，可再生能源裝機投資持續增長，電網投資則跳脫近期的平穩趨勢，與前者同步增長。承諾目標情景下，可再生能源裝機投資持續增長，電網投資則跳脫近期的平穩趨勢，與前者同步增長。2022年，電網投資占可再生能源和電網投資總和的30%。承諾目標情景下，2021-2030十年期間，電網投資將賦能進一步可再生能源發電轉型，年均投資額達到可再生能源和電網投資總

78、和的40%，約為4500億美元；2041-2050年期間，年均電網投資將占可再生能源和電網投資總和的50%，約為8700億美元。變壓器作為電網的核心環節，必將在電網投資提速中持續受益。3 3.海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至3.43.4 電網投資提升需求迫切電網投資提升需求迫切2016-20502016-2050年新興市場和發展中經濟體以及發達經濟年新興市場和發展中經濟體以及發達經濟體的年均輸配電投資體的年均輸配電投資2016-20502016-2050年兩大類經濟體的電網和可再生能源年均投資額年兩大類經濟體的電網和可再生能源年均投資額請仔細

79、閱讀在本報告尾部的重要法律聲明資料來源：IEA，江蘇華辰招股書，MySteel，華夏時報，華金證券研究所3.5 3.5 取向硅鋼供應呈現緊張態勢取向硅鋼供應呈現緊張態勢u取向硅鋼短缺是變壓器行業一直面臨的問題。取向硅鋼短缺是變壓器行業一直面臨的問題。變壓器幾乎一半（按重量計）的制造材料是鋼材，鋼材中60%以上是具有特殊磁性和高磁導率的晶粒取向電工鋼，變壓器鐵芯中使用的晶粒取向電工鋼的成本占變壓器總成本的20%以上，晶粒取向電工鋼的價格幾乎是建筑鋼材的2.5倍。歐洲的制造商于2022年已經發出了有關短缺的警告；截至2023年第三季度，美國變壓器產能、取向硅鋼均僅可滿足本土20%的需求。u取向硅鋼

80、價格對變壓器毛利影響較大。取向硅鋼價格對變壓器毛利影響較大。由于晶粒取向電工鋼的可得性問題，該材料2022年的價格比2020年上漲了70%。自2022年底以來，取向硅鋼價格出現了大幅下降。但2024年4月，取向硅鋼價格出現2022年底以來的首次上漲，一定程度上預示著取向硅鋼價格止跌反彈的開始，會顯著影響變壓器毛利率。根據測算，硅鋼價格每上漲1000元/噸，變壓器毛利率將下降1.94%。變壓器典型材料組成變壓器典型材料組成3 3.海外電網建設開啟新周期海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至，變壓器出海東風已至生產用取向硅鋼（噸）14161變壓器產量（萬KVA）1041測算單耗（噸/萬kVA）

81、13.60單價（萬元/萬kVA）70.09硅鋼上漲1000元/噸，成本上漲1.36硅鋼上漲1000元/噸，毛利率下降（pct）1.94變壓器毛利率對硅鋼價格的敏感性測算變壓器毛利率對硅鋼價格的敏感性測算請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明資料來源：IEA，華金證券研究所3.6 3.6 電氣設備老齡化嚴重電氣設備老齡化嚴重20212021年各國家年各國家/地區不同運營年數的電網線路長度占比地區不同運營年數的電網線路長度占比u電網是昂貴的資產，其使用壽命往往比其連接的設備長很多。電網是昂貴的資產，其使用壽命往往比其連接的設備長很多。對于在電網中發揮關鍵作用的變壓器以及變電站中的斷路器和其他開關設備

82、而言，其設計壽命通常為30-40年。地下和海底電纜的設計壽命一般為40年，新一代電纜甚至可以達到50年；而架空輸電線路的設計壽命可長達60年，然后才需要進行重大調整，更換老化部件。u電氣設備老齡化嚴重。電氣設備老齡化嚴重。全球電網中大量存在服役年數超過設計壽命的設備，這些老齡化的電力資產可能帶來重大的安全性和可靠性風險。在發達經濟體中，電網通常比較老舊，只有約23%的電網基礎設施運營年數不足10年，50%以上的基礎設施已運營超過20年，有些電網基礎設施已服役50年或更久。高壓設備、太陽能光伏發電、風電和電動汽車充電站的典型設計壽命高壓設備、太陽能光伏發電、風電和電動汽車充電站的典型設計壽命3

83、3.海外電網建設開啟新周期海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至，變壓器出海東風已至請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明資料來源：IEA，華金證券研究所承諾目標情景下，承諾目標情景下，2021-20502021-2050年兩大類經濟體的電網長度發展情況年兩大類經濟體的電網長度發展情況u 全球電網長度到全球電網長度到20502050年將翻一番以上，超過一半的現有電網需要更換。年將翻一番以上，超過一半的現有電網需要更換。在承諾目標情景中，從2021年到2050年全球電網總長度將增加一倍多，達到1.66億公里。配電線路仍將占線路總長度的90%以上，連接數十億用戶，滿足他們的日常需求。輸電網線路總

84、長度將從2021年的530萬公里增加到2050年的1270萬公里。各地區經濟和電氣化底層發展變化不同，因此電網發展道路也不同。在發達經濟體中，從2021年到2050年電網總長度將增加50%，而同期新興市場和發展中經濟體的電網總長度將增加150%以上。到2050年，新興市場和發展中經濟體的輸電線路將達到近1.2億公里，比2021年全球已安裝線路總長度高出50%以上。承諾目標情景下，各地區輸配電線路安裝長度（百萬公里）承諾目標情景下，各地區輸配電線路安裝長度（百萬公里）3 3.海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至3.7 3.7 輸配電網擴建速度加快輸

85、配電網擴建速度加快請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明資料來源：IEA，華金證券研究所u 除了架空電線和電纜，電網相關的變電站及其開關設備、變壓器、控制和保護設備也需要相應擴建。除了架空電線和電纜，電網相關的變電站及其開關設備、變壓器、控制和保護設備也需要相應擴建。承諾目標情景下，預計電源變壓器（變電站的主要組成部分）新增和更換容量將逐年穩步增長。截至2021年的十年期間，每年新增和更換的電源變壓器裝機容量為24億千瓦。2022-2030年，這一數字將增加到每年35億千瓦；2031年到2040年，每年新增裝機將進一步上升到45億千瓦，之后直到2050年保持穩定。u 20502050年凈零排放情

86、景下，每年新增和更換的電源變壓器裝機容量要高得多。年凈零排放情景下，每年新增和更換的電源變壓器裝機容量要高得多。2022-2030年期間，新增和更換裝機將達到每年49億千瓦，2031-2040年期間進一步提速達到每年65億千瓦。不同情景下，不同情景下，2012-20502012-2050年變壓器年均新增和更換裝機容量年變壓器年均新增和更換裝機容量3 3.海外電網建設開啟新周期海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至，變壓器出海東風已至3.8 3.8 全球全球變壓器裝機容量將穩步增長變壓器裝機容量將穩步增長請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明資料來源：Prolec GE，國際電子商情，WEG，

87、界面新聞，西門子，Wind華金證券研究所u 海外變壓器廠商擴產周期長，短期無法覆蓋變壓器的龐大需求海外變壓器廠商擴產周期長，短期無法覆蓋變壓器的龐大需求。2023-2024海外主要的變壓器廠商紛紛推出了自己的變壓器擴產規劃，其中日立能源/WEG/伊頓電氣/Prolec GE/西門子分別投資15億美元/12億雷亞爾/1億美元/0.85億美元/1.5億美元來實施自己的變壓器擴產規劃，落地時間多在2025-2027年，短期還是無法彌補變壓器的需求缺口。u 銅（制造變壓器的重要原材料之一）價格呈現上升趨勢銅（制造變壓器的重要原材料之一）價格呈現上升趨勢。截止2024年9月26日，LME銅現貨結算價為9

88、618.50美元/噸，對比2020年1月2日LME銅現貨結算價6165.5美元/噸上升了56.01%。原材料價格的上升推動了變壓器價格的增長，同時影響了廠商的毛利率水平，為廠商提供了成本端的壓力。20202020年至今年至今LMELME銅現貨結算價（美元銅現貨結算價（美元/噸）噸）3 3.海外電網建設開啟新周期海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至，變壓器出海東風已至3.3.9 9 海外變壓器廠商擴產周期長海外變壓器廠商擴產周期長，銅價格呈現上升趨勢，銅價格呈現上升趨勢部分海外公司變壓器擴產規劃部分海外公司變壓器擴產規劃公司名稱公司名稱投資金額投資金額公布日期公布日期擴產區域擴產區域建設周

89、期建設周期日立能源15億美元2024.4全球2027完工WEG12億雷亞爾2023.12巴西、墨西哥和哥倫比亞2026.12完工伊頓電氣1億美元2023.8北美2023開工Prolec GE0.85億美元2023.12墨西哥2024-2025.6西門子1.5億美元2024.2北美2024-202602,0004,0006,0008,00010,00012,0002020-01-022021-01-022022-01-022023-01-022024-01-02請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明資料來源：彭博新能源財經，華爾街見聞，中國機電產品進出口商會，新浪科技，華金證券研究所u 清潔電力系

90、統轉型下，美國電力與變壓器短缺情況嚴重。清潔電力系統轉型下，美國電力與變壓器短缺情況嚴重。新能源發電和裝機的快速增長和智能電網技術的推廣增加了對變壓器的需求。同時，美國70%的變壓器使用年限超過25年（使用壽命一般在40年左右），進入大規模更換時期。2023年7月14日，馬斯克表示：美國現在有芯片短缺，一年后會出現變壓器短缺，大約兩年內就會出現電力短缺。u 美國是中國變壓器的第二大出口市場。美國是中國變壓器的第二大出口市場。美國是世界上最大的變壓器進口國，受電網強化和老化資產更換的推動，到2030年對變壓器的需求有望增長近50%。海關總署數據顯示，2023年中國變壓器出口到美國的金額達到4.5

91、7億美元，同比增長18.43%，占我國變壓器出口總金額的8.62%，僅次于中國香港。20232023年中國變壓器出口地區分布年中國變壓器出口地區分布3 3.海外電網建設開啟新周期海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至，變壓器出海東風已至3.10 3.10 美國：美國：變壓器短缺嚴重，有較大進口需求變壓器短缺嚴重，有較大進口需求美國發電量預測美國發電量預測請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明資料來源：CEIC，華金證券研究所u 制造業回流同樣帶動了變壓器需求高增。制造業回流同樣帶動了變壓器需求高增。2021年以來，美國政府通過了多個財政刺激法案，著眼于中長期吸引美國制造業回流，希望利用政府投

92、資實現帶動民間投資、制造就業機會，提升能源和半導體等關鍵產業的安全自主性，同時加快推進能源轉型。美國工業生產從2022年以來持續超出市場預期并延續至今。同時美國貿易逆差有所收窄，廣義庫存改善。美國美國2022022 2年以來工業生產好于預期，特別是計算機電子等先進制造業年以來工業生產好于預期，特別是計算機電子等先進制造業3 3.海外電網建設開啟新周期海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至，變壓器出海東風已至3.11 3.11 美國美國:制造業回流帶動電力基礎設施需求高增制造業回流帶動電力基礎設施需求高增美國貿易逆差自美國貿易逆差自22Q222Q2開始收窄開始收窄請仔細閱讀在本報告尾部的重要

93、法律聲明資料來源：索比光伏網，華金證券研究所u 特朗普時期新能源行業表現特朗普時期新能源行業表現強于拜登強于拜登?；仡櫶乩势盏膱陶r期(2017-2020年)，美國新能源行業展現出了強勁的增長勢頭。數據顯示，這一時期美國風電、光伏、儲能的年均復合增長率(CAGR)分別達到了19.68%、9.17%和69.74%，均高于拜登執政初期(2021-2023年)的13.84%、5.42%和46.70%。新增裝機量方面，特朗普時期也表現出色，風電、光伏和儲能的新增裝機量CAGR分別為16.01%、13.85%和84.28%，同樣高于拜登時期的10.68%、-20.51%和34.69%。u 此外，美國降息

94、周期下，光儲產業融資杠桿和估值體系有望受益此外，美國降息周期下，光儲產業融資杠桿和估值體系有望受益，而特朗普近期也有宣稱是光伏big fan的觀點，因此，具備本土產能（墨西哥/美國工廠）的企業更加具備競爭優，美國關稅影響或有限，不宜過分悲觀。3 3.海外電網建設開啟新周期海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至，變壓器出海東風已至3.12 3.12 美國：美國：特朗普能源政策回歸對風光儲仍有一定支撐特朗普能源政策回歸對風光儲仍有一定支撐特朗普與拜登任期內風光儲累計裝機特朗普與拜登任期內風光儲累計裝機CAGRCAGR對比對比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%

95、60.00%70.00%80.00%風電光伏儲能CAGR-特朗普執政期（2017-2020）CAGR-拜登執政期（2021-2023）特朗普與拜登任期內風光儲新增裝機特朗普與拜登任期內風光儲新增裝機CAGRCAGR對比對比-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%風電光伏儲能CAGR-特朗普執政期（2017-2020）CAGR-拜登執政期（2021-2023）請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明資料來源：國際能源署，華金證券研究所u 歐洲電網升級迫在眉睫。歐洲電網升級迫在眉睫。歐洲大陸40%的配電網已經使用超過40年，電網已成為限制可再

96、生能源的瓶頸，歐洲電網已無法跟上歐洲大陸可再生能源的快速擴張速度，彭博數據顯示，目前，西班牙和意大利各自有超過150GW的風能和太陽能容量等待并網，在過去幾個月內，歐洲的電力行業已經多次警告電網升級的緊迫性。u 歐盟計劃巨資升級電網。歐盟計劃巨資升級電網。隨著可再生能源行業持續發展，歐盟委員會將制定一項規模高達5840億歐元的計劃，對歐洲的電網進行全面檢修和升級，以應對越來越多可再生能源帶來的電力。歐洲超級電網的一項研究估計，將需要多達750GW的額外輸電能力這一能力將由每增加5GW的高壓直流線路來容納。2016-20232016-2023電網基礎設施投資額（分地區）電網基礎設施投資額（分地區

97、）3 3.海外電網建設開啟新周期海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至，變壓器出海東風已至3.13 3.13 歐盟計劃巨資升級電網歐盟計劃巨資升級電網請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明資料來源：Wind，華金證券研究所u 中國變壓器出口金額增速可觀。中國變壓器出口金額增速可觀。2023年1-12月，中國變壓器累計出口金額已經達到了52.94億美元，比去年同期增長了19.90%，增長速度非?？捎^。2024年1-8月，中國變壓器累計出口金額為40.33億美元，比去年同期增長25.70%，變壓器強勁的出口勢頭仍在延續。中國變壓器累計出口金額及同比增長率（百萬美元，中國變壓器累計出口金額及同比增

98、長率（百萬美元，%）3 3.海外電網建設開啟新周期海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至，變壓器出海東風已至3.14 3.14 中國變壓器出口增速可觀中國變壓器出口增速可觀0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.000.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.002022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.102022.112022.122023.012023.022023.032023.042023.

99、052023.062023.072023.082023.092023.102023.112023.122024.012024.022024.032024.042024.052024.062024.072024.08變壓器出口金額累計值出口金額累計同比請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明3 3.海外電網建設開啟新周期海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至，變壓器出海東風已至資料來源：公司公告，Wind，華金證券研究所3.15 3.15 重視海外布局，外銷訂單高增重視海外布局，外銷訂單高增u 公司重視海外市場布局，建立了全球化的銷售網絡。公司重視海外市場布局，建立了全球化的銷售網絡。公司服務全

100、球86個國家及地區，主要產品已獲得美國UL、荷蘭KEMA、歐盟CE、歐洲DNV-GL、加拿大CSA認證及中國節能產品認證等一系列國內外權威認證310個。u 公司海外營收穩定增長，產能布局加碼。公司海外營收穩定增長，產能布局加碼。面對全球新能源行業及AI人工智能的蓬勃發展態勢，公司積極響應，加速開拓海外市場。2018-2023年，金盤科技海外營收由3.77億元增長到11.77億元，增速明顯。2024年上半年公司實現海外營收7.91億元，同比+48.53%，外銷在手訂單28.49億元，同比+180.16%。為應對美國市場不確定性風險，截止2024年6月30日，公司已經擴大在墨西哥的產能，并在墨西哥

101、及美國做好全線產品產能擴產準備；同時在歐洲已經完成波蘭工廠和歐洲銷售及售后服務總部的布局，預計2024年第四季度在波蘭準備好產能，為公司進一步拓展市場奠定基礎。2018-2024H12018-2024H1金盤科技海外營收及增速情況金盤科技海外營收及增速情況公司主營業務內外銷變動情況公司主營業務內外銷變動情況0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681012142018201920202021202220232024H1海外營收（億元）同比請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明目錄目錄0102040305變壓器龍頭企業，變壓器龍頭企業，“儲能儲能+數字化數字化”開啟新征程

102、開啟新征程干變下游高景氣，市場份額穩步提升干變下游高景氣，市場份額穩步提升海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至高壓級聯技術高壓級聯技術+數字化轉型，新業務未來可期數字化轉型，新業務未來可期投資建議投資建議請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4.4.高壓級聯技術高壓級聯技術+數字化轉型，新業務未來可期數字化轉型，新業務未來可期4 4.1.1 儲能：能源結構升級的關鍵支撐技術儲能：能源結構升級的關鍵支撐技術u“源網荷儲源網荷儲”新型電力系統，儲能促進消納穩定系統。新型電力系統，儲能促進消納穩定系統。儲能具有電源和負荷的雙重屬性，可進行大規模容量充放電

103、，能有效地滿足新能源大規模接入和用戶用能方式升級帶來的系統平衡新需求，是支撐高比例可再生能源接入和消納的關鍵技術手段，是提升電力系統靈活性和保障電網安全穩定等方面的有力支撐。傳統的“源網荷”電力系統演變為“源網荷儲”新型電力系統。u 儲能可分為發電側儲能、輸配電側儲能和用電側儲能。儲能可分為發電側儲能、輸配電側儲能和用電側儲能。儲能技術則涵蓋抽水蓄能、電化學儲能、壓縮空氣等其他技術儲能。發電側儲能發電側儲能主要用于火儲聯合調頻穩定輸出功率和新能源配備儲能提高消納；電網側儲能電網側儲能主要用于調峰、緩解電網阻塞；用電側儲能用電側儲能主要用于電力自發自用和峰谷套利。儲能技術在發電側、輸配電側和用電

104、側的功能示意圖儲能技術在發電側、輸配電側和用電側的功能示意圖資料來源：派能科技招股說明書，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4.4.高壓級聯技術高壓級聯技術+數字化轉型，新業務未來可期數字化轉型，新業務未來可期4.2 4.2 儲能發展向成熟與多元化邁進儲能發展向成熟與多元化邁進u 儲能行業正在高速發展。儲能行業正在高速發展。受風光裝機高增、電改進程加速、儲能系統價格回落、頂層政策明確等多項驅動因素影響，全球儲能市場迎來高速發展期。因碳酸鋰和儲能電芯產能過剩，儲能電芯主流型號價格已從2023年初的0.9元/Wh降至0.4元/Wh以下，并有望長期保持在低位浮動。儲能系統部署成本大幅

105、回落，拉動項目IRR收益穩步提升，為全球儲能裝機需求增長起到有效支撐。u 20242024儲能裝機持續景氣。儲能裝機持續景氣。Trendforce集邦咨詢預計，2024年全球儲能新增裝機需求可達74GW/173GWh，同比增長33%/41%，保持較高增量，但增速有所放緩。u 中美歐仍是儲能行業最主要的區域市場中美歐仍是儲能行業最主要的區域市場。在洲份上，歐洲、中東非地區增速較快，亞太、美洲地區呈現放緩趨勢。中美歐儲能裝機占全球總量85%。20242024全球儲能新增裝機預測（全球儲能新增裝機預測（GWGW）資料來源：Trendforce，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4.4

106、.高壓級聯技術高壓級聯技術+數字化轉型，新業務未來可期數字化轉型，新業務未來可期u 傳統電池儲能電池存在并聯環流、容量小、效率較低、安全問題突出。傳統電池儲能電池存在并聯環流、容量小、效率較低、安全問題突出。對于傳統電池儲能，電池堆內電池單體并聯數量過多，電池容量利用率偏低、溫度難以保持一致；電站內單套系統容量小、單系統輸出電壓低、功率小，變壓器和高壓開關柜多，系統效率偏低，系統間協調困難，調度響應時間過長，難以滿足電網緊急調度使用需求；另外，電池模組在充放電過程中會釋放大量的熱量，集裝箱式的儲能裝置內部元件集成度高，散熱空間有限，若長時間使用，會導致元器件性能降低，影響供電的穩定性，造成不必

107、要的經濟損失和安全風險。u 高壓級聯儲能電池獨立控制、轉換效率高、響應快速、無變壓器、節省占地面積。高壓級聯儲能電池獨立控制、轉換效率高、響應快速、無變壓器、節省占地面積。高壓級聯儲能由多個儲能單元構成，采用去并聯組去并聯組合合，每個儲能單元輸出幾十到幾百伏電壓；電池堆離散化，既大幅度降低了電池堆電量，減少了電池堆內電池單體數量，又大幅提高了系統容量，提升系統安全性；儲能集裝箱通過無變壓器模式接入交流電網，采用眾多小功率、小電量的儲能單元構成一套大功率、大電量的儲能系統，并應用通風系統使集裝箱及集裝箱內各電池模組散熱均勻，有利于實現多機快速協調響應，提高大型儲能電站調度性能。目前高壓級聯技術處

108、于市場驗證期，業主最關注的是電站的運行可靠性和穩定性，國內的儲能市場規模逐漸擴大，發展趨勢明朗，高壓級聯技術得到市場認可后，有望逐步投入應用。電池級聯模式與傳統低壓模式示意圖電池級聯模式與傳統低壓模式示意圖級聯高壓方案與低壓方案對比級聯高壓方案與低壓方案對比資料來源：級聯型高壓大容量儲能技術研究進展，華金證券研究所4.3 4.3 國內大儲需求啟動在即，高壓級聯方案有望逐步應用國內大儲需求啟動在即，高壓級聯方案有望逐步應用請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4.4.高壓級聯技術高壓級聯技術+數字化轉型，新業務未來可期數字化轉型，新業務未來可期儲能技術儲備多年，解決方案全面、成熟儲能技術儲備多年，

109、解決方案全面、成熟u 公司于2016年開始布局儲能產品，對儲能相關技術及產品進行研發，2018年在?？谏a基地建成分布式光伏發電站配套的一體化智能儲能變流裝置，作為公司儲能相關技術及產品的研發驗證平臺。2021年7月，金盤科技成立全資子公司金盤儲能，同時組建儲能專職研發團隊，推進電化學儲能相關技術與產品的研發，拓展儲能業務領域，已經在2022年實現批量化生產和銷售。u 公司是行業內少數能實現高中低壓儲能變流器公司是行業內少數能實現高中低壓儲能變流器(PCS)(PCS)、能量管理系統、能量管理系統(EMS)(EMS)、電池管理系統、電池管理系統(BMS)(BMS)等儲能系統關鍵部件及配的高低壓配

110、電設等儲能系統關鍵部件及配的高低壓配電設備和變壓器自主研發、設計、制造以及儲能系統集成的企業，公司的儲能系列產品涵蓋了儲能系統除電芯以外的關鍵部件全產業鏈。備和變壓器自主研發、設計、制造以及儲能系統集成的企業，公司的儲能系列產品涵蓋了儲能系統除電芯以外的關鍵部件全產業鏈。u 核心技術產品：6-35kV中高壓級聯直掛式儲能系統、低壓儲能系統、一體化智能微電網系統、一體化儲能變流升壓艙、儲能變流器(PCS)、能量管理系統(EMS)、電池管理系統BMS等。u 2022年10月，公司順利中標“國家能源集團浙江公司能源發展公司海南省臨高縣100MW農光互補光伏發電項目”成套儲能設備，中標金額超7000萬

111、元。2023年6月30日，公司建設的湖南省首個35kV高壓直掛儲能電站成功并網，是公司技術創新和商業化落地的標桿案例。2023年新承接的儲能系統訂單達到了6.41億元（不含稅），同比增長144.87%。公司公司635kV635kV中高壓級聯直掛式儲能系統應用領域中高壓級聯直掛式儲能系統應用領域資料來源：公司公告、公司官網，北極星儲能網，華金證券研究所4.4 4.4 金盤科技：全面完善的儲能解決方案金盤科技：全面完善的儲能解決方案請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4.4.高壓級聯技術高壓級聯技術+數字化轉型，新業務未來可期數字化轉型，新業務未來可期u 高壓級聯方案比集中式（低壓）儲能系統的電磁

112、環境更復雜、絕緣要求更高，國內具備高壓級聯技術的廠商相對較少，由于高壓級聯儲能技術與SVG技術同源，所以市場處于無壟斷、價格合理的競爭階段，綜合對比國內幾家相關公司儲能中高壓級聯方案，金盤科技、智光電氣的級聯方案儲備較為豐富，高壓級聯方案落地較快、容量更大；新風光儲能綜合訂單量可觀，四方股份潛力較大。資料來源：各公司公告及官網，華金證券研究所4.5 4.5 上市公司高壓級聯方案比較上市公司高壓級聯方案比較公司公司現有產能現有產能主要產品主要產品技術水平技術水平儲能方面其他能力儲能方面其他能力金盤科技桂林基地1.2GWh；武漢2.7GWh具備6-35kV 能力;22年7月發布全球首例35kV高壓

113、級聯大容量產品已聘任儲能領域知名專家蔡旭教授作為公司儲能首席科學家;已與上海交大開展中高壓直掛儲能系統相關技術合作SVG 切入到 PCS，EMS 和BMS 均為自主開發、生產電芯為外購智光電氣1.2GWh；廣州一期1.5GWh22年7月下線全球單機容量最大35kV/20MW/40MWh 電化學儲能系統與智光儲能、上海交大、華能集團清潔能源技術研究院聯合研發可為廣大儲能系統集成商提供儲能電池 PACK 集成、BMS、PCS 及 EMS、電芯及電池PACK測試等核心關鍵技術服務及設備支持四方股份-10kV/6MW 高壓級聯電池儲能變流器(PCS)、高安全液冷儲能系統、儲能工商業一體柜等與科研院校如

114、中國電科院、清華大學聯合研發;設立博士后工作站、院士工作站儲能變流器 PCS、能量管理系統 EMS、協調控制器等相關產品均為自研新風光IPO 募投形成年產900 臺PCS的生產能力可提供單臺大容量的6kV、35kV高壓直掛級聯式技術路線儲能系統與卡迪夫大學、國家電能變換與控制工程技術研究中心等科研院所進行技術合作1500V中壓、400V低壓PCS;儲能逆變一體艙，各類智慧儲能系統全面布局電源側、電網側和用戶側國內各家公司儲能高（中）壓級聯方案比較國內各家公司儲能高（中）壓級聯方案比較請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4.4.高壓級聯技術高壓級聯技術+數字化轉型，新業務未來可期數字化轉型，新業

115、務未來可期u 中高壓直掛（級聯）儲能系統產品較國內主要競爭對手具有突出技術優勢：中高壓直掛（級聯）儲能系統產品較國內主要競爭對手具有突出技術優勢：公司該類產品可確保電芯溫度一致性和儲能變流器（PCS）安全穩定可靠運行，延長電芯和儲能變流器（PCS）的使用壽命，具有更低功耗和更高換熱效率，降低電池熱失控風險，且具有更高的電池空間利用率，單位體積的電池容量增加；此外，液冷系統可以和電池模塊（PACK）高度集成，具有現場安裝方便、占地面積小、無需擔心灰塵和水汽凝結問題等優點；采用高壓級聯多電平技術，性能優于三電平拓撲結構；THD0.6%，居于行業前列；產品充放電轉換響應時間快，響應速度小于3毫秒，具

116、有明顯優勢。資料來源：公司公告，華金證券研究所4.6 4.6 金盤科技中高壓直掛（級聯）儲能系統產品具有突出技術優勢金盤科技中高壓直掛（級聯）儲能系統產品具有突出技術優勢公司公司金盤科技金盤科技陽光電源陽光電源科華數據科華數據索英電氣索英電氣上能電氣上能電氣新風光新風光錦浪科技錦浪科技星云股份星云股份科陸電子科陸電子產品中高壓直掛（級 聯）儲能系統SC1725UD 儲能變流器BCS2500K 3450K-B-H/T 儲能變 流器ES-1500K 儲能變流器 EH-3450-HA-UD 儲 能變流器高壓級聯儲能 并網產品 RHI-3P10K-HVES-5G 儲能變流器NEPCS-6301000-

117、E101 儲能 變流器1500Vdc 大型儲能變流器 NEPCS-2000額定功率12.5MW未公開3.45MW1.5MW3.45MW2MW100MW10kW630kW2kW電路拓撲高壓級聯 多電平技 術三電平拓撲三電平拓撲三電平拓撲三電平拓撲H橋級聯未公開多電平技術 三電平拓撲最大效率99.16%99%99.03%99%99%未公開 98.40%99%未公開THD0.6%3%3%3%1.5%3%(25%P)2%3%3%響應時間3ms 30ms未公開20ms未公開10ms 40ms 未公開40ms 冷卻方式液冷智能強制風冷智能風冷智能風冷溫控強制風冷空調（水冷）自然冷卻未公開風冷防護等級IP6

118、5IP65 IP54未公開戶內IP20戶外IP54IP65 IP65 IP21單機系統功率最大 20MW未公開未公開未公開1.65MW未公開未公開未公開2.245MW公司中高壓級聯儲能系統指標水平與同行對比公司中高壓級聯儲能系統指標水平與同行對比請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4.4.高壓級聯技術高壓級聯技術+數字化轉型，新業務未來可期數字化轉型，新業務未來可期u 溫控對儲能系統的安全性、經濟性、使用壽命等影響極大，已經成為工商業儲能產品競爭中不可忽視的重要環節。溫控對儲能系統的安全性、經濟性、使用壽命等影響極大，已經成為工商業儲能產品競爭中不可忽視的重要環節。儲能溫控系統技術路線主要分為

119、風冷和液冷。隨著工商業儲能產品向大容量、高集成度等方向發展，風冷逐漸難以滿足系統的溫控要求，液冷已成為業界主流。未來隨著儲能能量和充放電倍率的提升，中高功率儲能產品使用液冷的占比將逐步提升，液冷有望成為未來主流方案。u 公司中高壓直掛全液冷熱管理技術布局領先。公司中高壓直掛全液冷熱管理技術布局領先。2022年7月，公司發布了全球首例中高壓直掛全液冷熱管理技術的儲能系統。2023年6月，公司投資建設的湖南省首個35kV高壓直掛儲能電站成功并網，該項目是首例大規模采用全液冷熱管理的35kV高壓直掛儲能系統的電網側獨立儲能電站，系統配套儲能容量為100MW/200MWh。該儲能電站項目將擔起新能源消

120、納、電網調峰等輔助服務工作，解決邵陽地區迎峰度夏超百萬戶居民用電的需求響應，對未來“寧電入湘”大電網接入和調節將起到重要節點支撐作用。4.7 4.7 中高壓直掛全液冷熱管理技術布局領先中高壓直掛全液冷熱管理技術布局領先資料來源：中國儲能網，各公司公告，北極星儲能網，國際能源網，中關村儲能產業技術聯盟，中國能源報，華金證券研究所國內典型液冷儲能產品國內典型液冷儲能產品公司公司類型產品類型產品溫控方案溫控方案上市時間上市時間寧德時代Enter one液冷2020比亞迪BYD Cube液冷2020.8遠景能源智慧液冷儲能產品液冷2021蜂巢能源鉅一體化液冷儲能系統液冷2021.4科陸電子E30液冷2

121、021.4正泰電氣TELOGY 泰集駝峰 1500V 液冷儲能系統液冷2021.6陽光電源PowerTitan、PowerStack液冷2022.5科華技術科華 S3 液冷儲能系統液冷2022.5金盤科技金盤科技35kV 35kV 高壓級聯儲能系統設備高壓級聯儲能系統設備液冷液冷2022.72022.7請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4.4.高壓級聯技術高壓級聯技術+數字化轉型，新業務未來可期數字化轉型，新業務未來可期u 具備構網型功能，助力電網提升安全性和可靠性。具備構網型功能，助力電網提升安全性和可靠性。不同于傳統的跟網型儲能，構網型儲能具有電壓支撐和主動慣量特性，在孤島模式和并網模式

122、下皆可運行并提供黑啟動；疊加平滑新能源輸出避免超調和震蕩的阻尼可控能力，能夠維持電力系統穩定性。而相比低壓儲能PCS系統，高壓直掛大容量儲能構架簡單、控制一致性高，對電網支撐能力強，更符合新型電力系統對儲能大功率、大容量、高轉換效率和高控制性能的技術發展要求。目前，構網型儲能仍屬于前沿技術，各國多處于研發與示范項目階段，僅少數國家掌握。截至截至20232023年年8 8月，公司已完成月，公司已完成35KV35KV高壓級聯儲能系統電網構網型技術開發，且已獲得中國電科院第三方型式試驗報告。高壓級聯儲能系統電網構網型技術開發，且已獲得中國電科院第三方型式試驗報告。4.8 4.8 構網型技術持續突破構

123、網型技術持續突破資料來源：電力系統變流器構網控制技術的現狀與發展趨勢，公司公告，華金證券研究所特性特性傳統跟網型并網技術傳統跟網型并網技術新型構網型并網技術新型構網型并網技術圖例運行特性受控電流源特性，以來鎖相環實現與電網同步；不定阻尼、不定輸出阻抗受控電壓源特性，通過有功功率控制實現與電網同步故障響應輸出電流保持恒定有利于故障限流和穿越控制;輸出電壓跳變不利于系統電壓穩定輸出電壓保持恒定有利于系統電壓穩定性輸出電流突變導致過流風險，不利于故障限流和穿越實現使用場景只能強電網，不能孤島運行具有弱電網、孤島運行能力跟網型與構網型并網技術對比跟網型與構網型并網技術對比請仔細閱讀在本報告尾部的重要法

124、律聲明4.4.高壓級聯技術高壓級聯技術+數字化轉型，新業務未來可期數字化轉型，新業務未來可期4.94.9 智能制造大勢所趨，數字化轉型助力產業升級智能制造大勢所趨，數字化轉型助力產業升級u 數字中國建設加速發展，信息化與工業化深度結合。數字中國建設加速發展，信息化與工業化深度結合。國務院發布的中國制造2025提出了推進先進儲能裝置、智能電網輸變電的發展。國家能源局和國家發改委聯合印發的關于促進智能電網發展的指導意見也對智能電網裝備體系提出了要求。工業智能化能夠提高生產和管理效率、產品質量和服務質量，是工業行業未來發展的必然趨勢。2023 年國務院發布數字中國建設整體布局規劃提出，到2025年，

125、基本形成橫向打通、縱向貫通、協調有力的一體化推進格局，數字中國建設取得重要進展。中國數字化建設已成大勢所趨，數字化產業發展欣欣向榮。中國數字化建設已成大勢所趨，數字化產業發展欣欣向榮。時間時間發布部門發布部門政策名稱政策名稱主要內容主要內容2015國務院中國制造2025推進新能源和可再生能源裝備、先進儲能裝置、智能電網用輸變電及用戶端設備發 展；組織實施智能電網成套裝備等一批創新和產業化專項、重大工程2015國家發改委、能源局關于促進智能電網發展的指導意見2020 年，初步建成安全可靠、開放兼容、雙向互動、高效經濟、清潔環保的智能電網 體系，滿足電源開發和用戶需求，全面支撐現代能源體系建設，推

126、動我國能源生產和 消費革命；帶動戰略性新興產業發展，形成有國際競爭力的智能電網裝備體系2016工信部、財政部智能制造發展規劃（2016-2020）加快智能制造裝備發展、加強關鍵共性技術創新、建設智能制造標準體系、構筑工業 互聯網基礎、加大智能制造試點示范推廣力度、推動重點領域智能轉型、促進中小企 業智能化改造、培育智能制造生態體系、推進區域智能制造協同發展、打造智能制造 人才隊伍 2021工信部、發改委、教育部、科技部、財政部、人力資源和社會保障部、市場監督管理局、國資委“十四五”智能制造發展規劃“十四五”及未來相當長一段時期，推進智能制造，要立足制造本質，緊扣智能特 征，以工藝、裝備為核心，

127、以數據為基礎，依托制造單元、車間、工廠、供應鏈等載 體，構建虛實融合、知識驅動、動態優化、安全高效、綠色低碳的智能制造系統，推動制造業實現數字化轉型、網絡化協同、智能化變革。到 2025 年，規模以上制造業 企業大部分實現數字化網絡化，重點行業骨干企業初步應用智能化；到 2035 年，規 模以上制造業企業全面普及數字化網絡化，重點行業骨干企業基本實現智能化。2023中共中央、國務院數字中國建設整體布局規劃數字中國建設按照“2522”的整體框架進行布局。要夯實數字中國建設基礎。要全面 賦能經濟社會發展，推動數字技術和實體經濟深度融合，在農業、工業、金融、教育、醫療、交通、能源等重點領域，加快數字

128、技術創新應用。要強化數字中國關鍵能力。要優化數字化發展環境。要加強整體謀劃、統籌推進，把各項任務落到實處。資料來源：中國政府網，國家能源局，華金證券研究所數字化建設政策數字化建設政策請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4.4.高壓級聯技術高壓級聯技術+數字化轉型，新業務未來可期數字化轉型，新業務未來可期4.4.10 10 中國數字化升級轉型浪潮已至中國數字化升級轉型浪潮已至u 中國制造業正處于數字化升級轉型的快速發展時期。中國制造業正處于數字化升級轉型的快速發展時期。數字孿生、流程自動化、物聯網、AI等技術應用被越來越廣泛地使用在傳統工業制造過程中。工業和信息化部官網顯示，我國2023年全部工

129、業增加值達到39.9萬億元，占GDP比重31.7%，制造業增加值占GDP比重26.2%，占全球比重約30%。2023年末，我國規模以上工業企業資產已經超過167萬億元。在工業數字化/智能化2030白皮書中，根據中國工業和信息化部定期統計和發布的工業數字化設備相關指標，我國的裝備數字化水平還有很大提升空間。u 數據顯示，我國智能工廠市場規模在2020年達8560億元，預計未來幾年中國智能工廠行業仍將保持10%以上的年均增速，到2025年，中國智能工廠行業市場規模有望超1.4萬億。0200040006000800010000120001400016000201920202021E2022E2023

130、E2024E2025E中國智能工廠市場規模（億元）中國智能工廠市場規模（億元）資料來源：中商情報網，公司公告，華金證券研究所工業數字化設備相關指標工業數字化設備相關指標請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4.4.高壓級聯技術高壓級聯技術+數字化轉型，新業務未來可期數字化轉型，新業務未來可期4.11 4.11 公司數字化轉型全面布局公司數字化轉型全面布局u 金盤科技憑借金盤科技憑借2020多年的發展基礎，積極應用互聯網、物聯網、大數據、人工智能技術進行多年的發展基礎，積極應用互聯網、物聯網、大數據、人工智能技術進行“智能制造智能制造+智慧服務智慧服務”戰略轉型升級。戰略轉型升級。公司數字化業務主

131、要涉及七個部分，為裝備制造、生物醫藥、物流倉儲等多企業提供定制化的數字化轉型整體解決方案。公司始終聚焦企業信息化建設。2022年數字化李生平臺隨著公司全國各大基地數字化工廠的竣工投產被廣泛應用，自研VP中間件平臺集成 ERP、MES、APS、WMS、PLM系統數據，業務面涵蓋銷售訂單、產品設計、設備運行狀態、倉儲庫存信息等。以物流仿真軟件 Plant Simulation 為后臺決策樞紐，基于自主研發的虛擬數字模型，實現虛擬工廠的仿真運行。此外，公司合并管理軟件(BPC)項目于2022年4月正式上線，商務智能決策系統(SAC)項目于2022年7月正式上線。資料來源：公司公告，公司官網，華金證券

132、研究所細分業務細分業務具體內容具體內容數字化轉型規劃咨詢為企業提供產線規劃、專用設備規劃、軟件實施規劃、系統集成規劃，實現“智能制造”、“智慧服務”，促進產業轉型升級。數字化工廠整體解決方案 幫助企業實現數字驅動設計仿真、生產工藝過程仿真，數字化生產線系統，板材套材仿真等。涉及電 池及新能源、電力設備、軍工業、醫療健康行業等行業。數字化工廠自動化產線特種裝置發明和研發，產線設備機電一體化研發設計，產線設備加工及實施落地等全程一體化服務。數字化軟件架構規劃及業務 軟件實施根據整體規劃方案，以三大架構為基礎實現覆蓋四大業務版塊的管理系統規劃及軟件實施。智能倉儲及物流系統根據企業物料特點及現狀進行倉

133、儲物料及物流配送整體方案規劃，設計符合物料存儲節拍的智能立體倉儲整體方案，實現倉儲管理及物流配送的智能化建設。智能充電系統以移動互聯網和物聯網技術為基礎，以“充電+服務”為核心的新型互聯網平臺，為廣大新能源用戶提供“充電+服務”，該平臺與國際上的主流充電協議兼容，能夠滿足全球范圍內的用戶需求。5G 云化 AGV 產品基于兼容 5G 通信的架構來研發，突破了通訊的限制，實現 IT 和 OT 網的融合，同時完成邊緣計算+5G 通訊技術在數字化工廠云化領域應用落地，解決了數字化工廠內智能配送需求，支持多個廠家AGV協調使用，統一數字工廠內交通管制，暢通數字化工廠內外運輸。公司數字化細分業務公司數字化

134、細分業務請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4.4.高壓級聯技術高壓級聯技術+數字化轉型，新業務未來可期數字化轉型，新業務未來可期4.12 4.12 數字化工廠建設如期推進數字化工廠建設如期推進u 2013年，公司深入研究工業互聯網與制造技術融合和實踐，全面推動產品質量變革資源配置效率變革及企業發展動能變革。2017年，公司成立智能科技研究院，進行數字化系統的研發和實施，全面提升綜合競爭力，促進轉型升級。?？跀底只S于2019年開始規劃、設計和建設，并于2020年10月正式投入運營，標志公司實現數字化轉型，北德集團當天在?？诰C合保稅區給公司頒發了中國國內第一個“德國數字化工廠標準(VDI 4

135、499)認證證書”。u 公司堅定并持續推進數字化轉型。公司堅定并持續推進數字化轉型。截至2022年末，公司已完成5座數字化工廠建設。截至2024年6月30日，公司已完成包括?？?、桂林基地、武漢基地數字化工廠的建設，數字化制造優勢日益凸顯，資料來源：新浪網，公司公告，華金證券研究所公司數字化工廠建設情況公司數字化工廠建設情況建設時間建設時間基地基地項目項目產能產能投運時間投運時間2019?？诟叨烁墒阶儔浩鲾底只S670KVA/年提升至1500萬KVA/年20212021桂林（2.0）（一期）中低壓成套開關設備生產線數字化技改升級相比技改前最大產能提升了100%以上2021.72021（二期）高

136、端干式變壓器數字化工廠665KVA/年提升至1400萬KVA/年2022.72022.1儲能裝備數字化工廠設計產能1.2GWh2021.9武漢（3.0）干式變壓器數字工廠規劃產能1900萬KVA2023海風變數字化工廠/儲能系列產品數字化工廠規劃年產能2.7GWh請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明公司緊密跟隨公司緊密跟隨“數字中國數字中國”戰略部署，快速推進公司整體數字化轉型，持續精進數字化制造技術，將互聯網、物聯網、大數據、人工智能戰略部署，快速推進公司整體數字化轉型，持續精進數字化制造技術，將互聯網、物聯網、大數據、人工智能技術，與制造技術深度融合，實現要素的有機結合和深度統一，助力企業

137、經營效率顯著提升。近年來，公司依托自身數字化團隊力量，成技術，與制造技術深度融合，實現要素的有機結合和深度統一，助力企業經營效率顯著提升。近年來，公司依托自身數字化團隊力量，成功在國內打造了變壓器、成套設備、儲能裝備等數座數字化工廠，實現企業生產流程的全方位數字化管理。隨著各生產基地數字化轉型的功在國內打造了變壓器、成套設備、儲能裝備等數座數字化工廠，實現企業生產流程的全方位數字化管理。隨著各生產基地數字化轉型的完成，不僅提升了公司整體產能和生產效率，更進一步優化了產品質量控制體系。在數字化轉型的進程中，公司主動擁抱人工智能技術，完成，不僅提升了公司整體產能和生產效率，更進一步優化了產品質量控

138、制體系。在數字化轉型的進程中，公司主動擁抱人工智能技術，催生新模式、新動能，發展新質生產力。催生新模式、新動能，發展新質生產力。u ?？诟墒阶儔浩鲾底只S，經過兩年多的運行，在生產效率大幅提升的基礎上柔性化定制能力不斷增強，定制產品比例提升至90%，在此情況下，工廠庫存周轉率提升到轉型前350%。在產出額提升一倍庫存金額不漲反降，進一步降低了制造成本及資金占用。u 桂林干式變壓器數字化工廠于2022年7月竣工，經過一年的運行，較轉型前（2020年同期）產能提升約136%，產量提升約178%，產出額提升約209%，人均產出額提升約162%，人均產量提升約131%。?？诟勺償底只S經濟效益提升

139、情況：?？诟勺償底只S經濟效益提升情況：桂林成套數字化工廠經濟效益提升情況：桂林成套數字化工廠經濟效益提升情況：4.4.高壓級聯技術高壓級聯技術+數字化轉型，新業務未來可期數字化轉型，新業務未來可期4.13 4.13 數字化工廠提質增效成果突出數字化工廠提質增效成果突出資料來源：公司公告，公司官網，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明u 公司具備多年數字化研發經驗，團隊架構完善。經過公司具備多年數字化研發經驗，團隊架構完善。經過1010多年數字化經驗積累，公司已具備數字化工廠規劃設計、建設和運營的實施能多年數字化經驗積累，公司已具備數字化工廠規劃設計、建設和運營的實施能力。力。

140、為了加快數字化業務商業化進程，公司于2021年下設全資子公司海南同享和武漢金智，大力發展數字化工廠整體解決方案業務，對外部企業提供研發、采購、生產制造、銷售等全價值鏈的運營管理及數字化工廠的整體解決方案，主要錨定生物制藥、輸配電、物流倉儲等行業的產業數字化。u 公司數字化工廠解決方案市場認可度逐漸上升。公司數字化工廠解決方案市場認可度逐漸上升。2021年，子公司海南同享與伊戈爾子公司吉安伊戈爾磁電科技分別簽署了智能制造整體解決方案總承包合同及其增補合同，合同金額合計1.71億元，于2022年10月13日成功建成投產。2022年6月，海南同享再次與伊戈爾簽署了智能制造整體解決方案總承包合同(廠房

141、二)，合同金額為1.31億元。該項目實現了公司自主研發的包括企業服務總線Vportal，集控系統DCS，智能倉儲控制系統WCS和SCADA等系統系列工業軟件核心技術首次成功對外輸出。截至2023年末，公司已累計承接數字化工廠整體解決方案業務訂單超6億元。2024年上半年，公司數字化整體解決方案業務合計簽訂訂單總金額達4.76億元（不含稅）。4.4.高壓級聯技術高壓級聯技術+數字化轉型，新業務未來可期數字化轉型，新業務未來可期4.14 4.14 數字化業務訂單充沛數字化業務訂單充沛時間時間客戶客戶項目項目金額（百萬元）金額（百萬元）交付時間交付時間2021.8伊戈爾智能制造整體解決方案 EPC1

142、47.62022.102021.12智能制造整體解決方案 EPC 增補23.72022.102022.6智能制造整體解決方案 EPC（廠房二）131.32023.72023.7望變電氣數字化技改項目 70/合計372.6/公司數字化整體解決方案訂單公司數字化整體解決方案訂單資料來源：公司公告，華金證券研究所請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明目錄目錄0102040305變壓器龍頭企業，變壓器龍頭企業，“儲能儲能+數字化數字化”開啟新征程開啟新征程干變下游高景氣，市場份額穩步提升干變下游高景氣，市場份額穩步提升海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至海外電網建設開啟新周期，變壓器出海東風已至高

143、壓級聯技術高壓級聯技術+數字化轉型，新業務未來可期數字化轉型，新業務未來可期投資建議投資建議請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明5.5.投資預測投資預測資料來源：Wind，華金證券研究所測算5 5.1.1 分業務營收預測分業務營收預測u 變壓器系列：變壓器系列：公司變壓器系列產品主要包括干式變壓器和干式電抗器。隨著新能源的快速發展以及海外電網建設的持續推進，變壓器系列業務有望實現快速增長，預計2024-26年實現收入48.29/59.40/73.06億元?？紤]到原材料成本的回升趨勢以及變壓器節能增效進程加快，預計2024-26年毛利率保持穩定，分別為26.00%/26.50%/26.50%。u

144、 成套系列：成套系列：公司成套系列產品包括開關柜系列、箱變系列、電力電子設備系列。隨著公司加大對新能源領域的開發和數字化工廠產能的逐步釋放，預計2024-26年成套系列產品保持穩定增長，分別實現收入19.86/22.80/26.22億元?？紤]到原材料成本的下降趨勢與公司的降本增效措施，預計2024-26毛利率有所上升，分別為18.00%/18.00%/18.00%。u 數字化解決方案：數字化解決方案：公司緊密跟隨“數字中國”戰略部署，持續加大對數字化工廠研發和配套投入，加大數字整體解決方案業務的市場拓展力度。隨著中國數字經濟規模的高速增長以及公司數字化技術的商業化落地加快，預計2024-26年

145、數字化解決方案業務實現收入1.84/3.49/5.42億元。受益于規模經濟效應以及公司降本增效措施，預計2024-26年毛利率分別為20.00%/21.00%/21.00%。u 安裝工程：安裝工程：安裝工程并非公司的重點業務，預計2024-26年增速放緩，分別實現收入1.34/1.54/1.77億元。毛利率趨于穩定，2024-26年保持11.00%。u 儲能系列：儲能系列：公司致力于提供全球一流儲能系列產品，并大力發展高壓級聯技術，目前已經可以覆蓋儲能全場景應用。受益于全球新能源發電產業和儲能裝機量的持續快速發展以及公司的產品技術、數字化制造、客戶渠道等優勢，預計2024-26年儲能系列將實現

146、收入8.70/14.78/20.70億元?？紤]到規模效應和競爭加劇等因素，預計2024-2026年毛利率分別為13.00%/14.00%/15.00%。u 光伏電站業務：光伏電站業務：光伏電站業務預計將隨著光伏發電量和裝機量的增長而穩定增長，預計2024-26年實現收入1.70/1.78/1.87億元，毛利率保持穩定，維持在12.00%。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明5.5.投資預測投資預測5 5.1.1 分業務營收預測分業務營收預測資料來源：Wind，華金證券研究所測算2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E變壓器系列收入（億

147、元）32.6840.9348.2959.4073.06YoY32%25%18%23%23%毛利率21.73%26.98%26.00%26.50%26.50%成套系列收入（億元）11.0817.7019.8622.8026.22YoY51%60%12%15%15%毛利率16.85%17.74%18.00%18.00%18.00%數字化解決方案收入（億元）1.360.711.843.495.42YoY/-48%160%90%55%毛利率22.47%20.04%20.00%21.00%21.00%安裝工程收入（億元）0.871.171.341.541.77YoY57%34%15%15%15%毛利率1

148、0.72%10.27%11.00%11.00%11.00%儲能系列收入（億元）0.644.14 8.70 14.78 20.70 YoY/547%110%70%40%毛利率13.38%12.46%13.00%14.00%15.00%光伏電站業務收入（億元）0.441.611.701.781.87YoY/267%5%5%5%毛利率17.48%9.08%12.00%12.00%12.00%其他收入（億元）0.390.420.460.500.56YoY7%10%10%10%毛利率25.36%24.29%25.00%25.00%25.00%合計收入（億元）47.46 66.68 82.15 104.3

149、0 129.59 YoY44%40%23%27%24%毛利率20.29%22.81%22.02%22.20%22.29%請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明5.5.投資預測投資預測5 5.2.2 估值對比估值對比資料來源：Wind，華金證券研究所可比公司估值對比可比公司估值對比u 我們選取業務結構相近的明陽電氣（變壓器、箱變和高低壓成套設備等）、思源電氣（電網設備龍頭，出海占比穩定提升）、伊戈爾（逆變器、配套于光伏逆變器的高頻磁性器件等）作為可比公司?？杀裙?024-25年平均PE估值為21.0、16.5倍。在新型電力系統建設不斷推進與可再生能源蓬勃發展的背景下，公司作為干式變壓器龍頭企業，

150、受益于國內干變下游高景氣與國外電網建設新周期帶來的需求提升，并積極發展儲能與數字化業務，給予25年16.4倍PE?？杀裙緸榭杀裙緸閃indWind一致預測，截止日期為一致預測，截止日期為20242024年年9 9月月2727日日證券代碼證券代碼公司名稱公司名稱收盤價（元）收盤價（元）總市值總市值EPSEPSPEPE（億元）（億元）20232024E2025E20232024E2025E301291.SZ明陽電氣34.38107.331.332.062.6825.916.712.8002028.SZ思源電氣69.71539.702.052.653.2934.126.321.2002922.S

151、Z伊戈爾20.0178.460.550.991.3036.620.215.4平均32.221.016.5688676.SH金盤科技32.70149.581.101.471.9929.622.216.4請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明5.5.投資預測投資預測5 5.3.3 投資建議投資建議u 在新型電力系統建設不斷推進與可再生能源蓬勃發展的背景下，公司作為干式變壓器龍頭企業，受益于國內干變下游高景氣與海外電網建設新周期帶來的需求提升，公司儲能與數字化與原有主業形成良好協同，平臺化優勢凸顯，有望打開未來成長空間。預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為6.74、9.12和11.35億元，E

152、PS為1.47、1.99和2.48元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。資料來源：Wind，華金證券研究所重要財務指標重要財務指標單位:百萬元2022A2022A2023A2023A2024E2024E2025E2025E2026E2026E營業收入(百萬元)4,746 6,668 8,215 10,430 12,959 YoY(%)43.7 40.5 23.2 27.0 24.2 歸母凈利潤(百萬元)283 505 674 912 1,136YoY(%)20.7 78.2 33.6 35.3 24.5 毛利率(%)20.3 22.8 22.0 22.2 22.3 EPS(攤薄/元)0.621.

153、10 1.47 1.992.48 ROE(%)9.9 15.2 17.8 19.9 20.3 P/E(倍)52.8 29.6 22.2 16.4 13.2 P/B(倍)5.5 4.8 4.1 3.4 2.8 凈利率(%)6.0 7.6 8.2 8.7 8.8 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明5.5.投資預測投資預測5 5.4.4 公司財務預測表公司財務預測表資料來源：聚源，華金證券研究所資產負債表資產負債表單位單位:百萬元百萬元會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E流動資產流動資產5648 6074 7433 8605 10465 現金584 792 808 5

154、21 906 應收票據及應收賬款2125 3018 3112 4672 4999 預付賬款172 77 229 159 324 存貨1733 1736 2840 2756 3741 其他流動資產1035 452 444 496 495 非流動資產非流動資產1819 2454 2641 2972 3331 長期投資63 65 65 65 65 固定資產733 1827 1927 2078 2275 無形資產169 171 165 158 148 其他非流動資產855 391 485 671 844 資產總計資產總計7467 8529 10075 11577 13796 流動負債流動負債3378

155、3702 4956 5848 7249 短期借款209 55 55 264 55 應付票據及應付賬款2141 2388 3249 3892 4970 其他流動負債1027 1259 1652 1692 2223 非流動負債非流動負債1215 1530 1313 1142 965 長期借款1066 1359 1143 972 795 其他非流動負債149 170 170 170 170 負債合計負債合計4593 5232 6269 6990 8214 少數股東權益0-1-4-9-15 股本427 427 457 457 457 資本公積1094 1117 1117 1117 1117 留存收益1

156、187 1584 2012 2583 3291 歸屬母公司股東權益2874 3297 3810 4596 5597 負債和股東權益負債和股東權益7467 8529 10075 11577 13796 利潤表利潤表單位單位:百萬元百萬元會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E營業收入營業收入4746 6668 8215 10430 12959 營業成本3783 5147 6406 8114 10071 營業稅金及附加16 30 32 41 51 營業費用159 221 279 344 428 管理費用231 279 353 436 542 研發費用247 351 431

157、 532 661 財務費用-5 40 4 4-9 資產減值損失-62-87-16-21-26 公允價值變動收益-18-22-5-7-8 投資凈收益-2 2 2 2 2 營業利潤營業利潤258 549 730 990 1234 營業外收入8 6 9 9 8 營業外支出1 4 2 2 2 利潤總額利潤總額265 551 736 996 1240 所得稅-18 49 66 89 110 凈利潤凈利潤283 502 671 907 1130 少數股東損益0-3-4-5-6 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤283 505 674 912 1136 EBITDA425 773 945 1237 1510

158、請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明5.5.投資預測投資預測5 5.4.4 公司財務預測表公司財務預測表資料來源：聚源，華金證券研究所現金流量表現金流量表單位單位:百萬元百萬元會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E經營活動現金流經營活動現金流-104 205 816 327 1479 凈利潤283 502 671 907 1130 折舊攤銷94 152 188 217 252 財務費用-5 40 4 4-9 投資損失2-2-2-2-2 營運資金變動-572-648-50-804 101 其他經營現金流93 161 4 6 7 投資活動現金流投資活動現金流-1094-

159、247-377-551-617 籌資活動現金流籌資活動現金流930 246-422-271-269 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)0.62 1.10 1.47 1.99 2.48 每股經營現金流(最新攤薄)-0.23 0.45 1.78 0.72 3.23 每股凈資產(最新攤薄)5.92 6.85 7.90 9.62 11.81 主要財務比率主要財務比率會計年度會計年度2022A2023A2024E2025E2026E成長能力成長能力營業收入(%)43.7 40.5 23.2 27.0 24.2 營業利潤(%)4.3 112.8 32.9 35.6 24.7 歸屬于母公司凈利

160、潤(%)20.7 78.2 33.6 35.3 24.5 獲利能力獲利能力毛利率(%)20.3 22.8 22.0 22.2 22.3 凈利率(%)6.0 7.6 8.2 8.7 8.8 ROE(%)9.9 15.2 17.8 19.9 20.3 ROIC(%)8.2 11.0 12.9 15.0 16.7 償債能力償債能力資產負債率(%)61.5 61.3 62.2 60.4 59.5 流動比率1.7 1.6 1.5 1.5 1.4 速動比率1.0 1.1 0.8 0.9 0.8 營運能力營運能力總資產周轉率0.7 0.8 0.9 1.0 1.0 應收賬款周轉率2.7 2.6 2.7 2.7

161、 2.7 應付賬款周轉率2.1 2.3 2.3 2.3 2.3 估值比率估值比率P/E52.8 29.6 22.2 16.4 13.2 P/B5.5 4.8 4.1 3.4 2.8 EV/EBITDA35.6 20.7 16.6 13.0 10.2 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明風險提示風險提示u 市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險：公司干式變壓器產品系列主要面向風能、光伏、高端裝備、高效節能等重點應用領域的中高端市場。新能源行業同領域的公司之間競爭有可能逐漸加劇，存在市場份額下降風險。u 原材料價格大幅上漲原材料價格大幅上漲：公司產品的主要原材料包括銅、硅鋼、電力變壓器油等，大宗材料價格

162、上漲，直接影響公司的生產成本，進而影響公司的盈利水平。同時，受經濟周期波動、市場供求以及投機炒作的影響，大宗材料價格存在劇烈波動風險，將對公司的盈利能力產生不利影響。u 貿易摩擦與匯率風險貿易摩擦與匯率風險：公司海外訂單提升，未來若貿易摩擦升級，將對公司直接出口業務及經營業績產生一定程度的不利影響；此外，未來若公司主要結算外幣的匯率出現大幅不利變動，導致公司匯兌損益持續上升，將對公司經營業績產生不利影響。u 儲能等新業務拓展不及預期儲能等新業務拓展不及預期：公司儲能等業務開拓在早期階段,單體項目金額較大、需要和地方電網匹配，項目的審批、招投標、建設周期較長，從而導致訂單的簽訂、產品交付存在不確

163、定性。u 其他不可抗因素其他不可抗因素。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明69評級說明評級說明公司評級體系公司評級體系收益評級：買入未來6個月的投資收益率領先滬深300指數15%以上；增持未來6個月的投資收益率領先滬深300指數5%至15%；中性未來6個月的投資收益率與滬深300指數的變動幅度相差-5%至5%；減持未來6個月的投資收益率落后滬深300指數5%至15%；賣出未來6個月的投資收益率落后滬深300指數15%以上。風險評級：A正常風險，未來6個月投資收益率的波動小于等于滬深300指數波動；B較高風險，未來6個月投資收益率的波動大于滬深300指數波動。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲

164、明70評級說明評級說明行業評級體系行業評級體系收益評級：領先大市未來6個月的投資收益率領先滬深300指數10%以上；同步大市未來6個月的投資收益率與滬深300指數的變動幅度相差-10%至10%；落后大市未來6個月的投資收益率落后滬深300指數10%以上；風險評級：A正常風險，未來6個月投資收益率的波動小于等于滬深300指數波動；B較高風險，未來6個月投資收益率的波動大于滬深300指數波動。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明71法律聲明法律聲明分析師聲明分析師聲明張文臣、周濤、申文雯聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信

165、息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明華金證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明72法

166、律聲明法律聲明免責聲明：免責聲明：本報告僅供華金證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不

167、發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑

168、證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發、篡改或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華金證券股份有限公司研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。華金證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明73法律聲明法律聲明風險提示風險提示:報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或詢價。投資者對其投資行為負完全責任，我公司及其雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。華金證券股份有限公司辦公地址：上海市浦東新區楊高南路759號陸家嘴世紀金融廣場30層北京市朝陽區建國路108號橫琴人壽大廈17層深圳市福田區益田路6001號太平金融大廈10樓05單元電話：021-20655588