金盤科技-公司深度報告：干變龍頭乘風而起高壓儲能蓄勢待發-221010（26頁）.pdf

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1、 20222022 年年 1010 月月 1010 日日 干變龍頭乘風而起，高壓儲能蓄勢待發干變龍頭乘風而起，高壓儲能蓄勢待發 金盤科技金盤科技（688676.SH688676.SH）公司深度報告公司深度報告 買入買入(維持維持)投資要點投資要點 分析師：張涵分析師：張涵 S1050521110008 基本數據基本數據 20222022-0909-3030 當前股價（元）31.03 總市值（億元）132 總股本（百萬股）426 流通股本（百萬股）189 52 周價格范圍（元）14-40 日均成交額（百萬元）113.54 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 1、

2、金盤科技（688676）：業績符合預期，儲能業務快速發展2022-09-01 2、華鑫證券*公司報告*金盤科技(688676)公司事件點評：深度布局儲能 業 務，產 品 放 量 帶 來 增 長 空 間*20220711*張涵，臧天律2022-07-11 3、華鑫證券*公司報告*金盤科技(688676)公司事件點評：業績符合預期，儲 能 業 務 打 開 增 長 空 間*20220424*張涵，臧天律2022-04-24 干式變壓器龍頭受益于風電與光伏干式變壓器龍頭受益于風電與光伏，新能源業務，新能源業務占比快速提升占比快速提升 公司是國產干式變壓器龍頭，目前新能源業務收入約占公司整體收入比例約

3、50%。在風電領域，干式變壓器具有安全且易于維護的優勢，國際主機廠商紛紛采用變壓器上置的方案，從而使用干式變壓器替代油浸式變壓器。目前國產風機廠商紛紛跟進，推出變壓器上置方案，干變在國內陸上風電市場滲透率有望快速提升。風電干變具有較高的要求，只有少數國產廠商與外資公司具有配套能力，整體競爭格局較高，公司份額約 26%，長期保持在較高的盈利水平。光伏干變產品受益于光伏領域公司干變受益電站需求與多晶硅擴產兩個環節。2022 年上半年公司應用于光伏的產品收入占比已經達到 24%，相比于 2021 年有明顯提升。公司新增訂單持續快速增長。2021 年公司訂單金額 44 億元，同比增長 48%，2022

4、 年 1-6 月公司訂單金額 30 億元，同比增長 42%，其中，在新能源、工業企業電氣配套、高端裝備等領域訂單均呈不同幅度增長。高壓級聯方案先行者，儲能業務快速突破高壓級聯方案先行者，儲能業務快速突破 公司與上海交通大學布局儲能高壓級聯方案，高壓方案在效率和成本上相比于傳統方案有明顯優勢，滲透率有望逐步提升。目前高壓和低壓方案同步招標，高壓方案產品有望獲得更高的利潤率。公司 7 月發布 35kV/12.5MW/25MWh 高壓直掛儲能系統產品，目前高壓級聯方案已經取得中廣核等業主累計約 2 億元的訂單。目前公司在桂林、武漢分別規劃 1.2、2.7Gwh 儲能系列工廠，達產后儲能系統集成產能將

5、達到3.9Gwh，公司儲能業務有望快速突破，成為收入和利潤的重要來源。盈利能力有望修復，數字化工廠業務有望成為新盈利能力有望修復，數字化工廠業務有望成為新增長點增長點 2021 年、2022 年上半年，公司盈利能力受到原材料上漲的影響，目前大宗商品價格已經出現回落，公司盈利能力有望回歸常態化水平。公司布局數字化工廠，目前已經已建成或技改 4 個數字化工廠，運行一年的海南數字化工廠表現出較好的改造成效，產能同比提升 100%，人均產出額提升 67%。公司已經與伊戈爾-60-40-20020406080100(%)金盤科技滬深300公公司司研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報

6、告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 簽訂了累計 3 億元的數字化工廠訂單。目前公司專注于自身的數字化工廠建設與改造，當主要生產基地建設基本完成后，對外的數字化工廠改造業務有望成為公司業績新增長點。盈利預測盈利預測 預測公司 2022-2024 年收入分別為 43.3、55.7、72.0 億元，EPS 分別為 0.79、1.31、1.84 元，當前股價對應 PE 分別為38、23、16 倍，維持“買入”投資評級。風險提示風險提示 儲能業務推進不及預期；風電及光伏裝機不及預期；可轉債項目進展不及預期；產能建設進度不及預期；原材料價格大幅上漲的風險；大盤系統性風險。預測指標預

7、測指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元）3,303 4,331 5,569 7,198 增長率（增長率（%）36.3%31.2%28.6%29.3%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）235 337 559 784 增長率（增長率（%）1.3%43.4%66.1%40.2%攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元）0.55 0.79 1.31 1.84 ROEROE（%）9.5%12.7%18.8%22.8%資料來源：Wind，華鑫證券研究 RV8VqUdYaVhWoOoOsQbRaObRtRnNpNmO

8、eRrQrRlOmNoP9PoPmMMYmOxPxNrNyQ證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、干式變壓器龍頭，新能源業務快速發展.5 1.1、深耕干式變壓器二十余載，.5 1.2、股權結構集中，核心團隊穩定.7 1.3、收入與訂單快速增長，利潤受原材料影響.8 2、干式變壓器龍頭受益于風電與光伏.11 2.1、風電干變受益于變壓器上置方案的推廣.11 2.2、應用于光伏領域產品占比快速提升.15 3、高壓級聯方案先行者，儲能業務快速突破.16 3.1、高壓級聯或成為儲能未來方向，公司提前布局.16 3.2、公司儲能訂單與產能

9、同步快速推進.19 4、數字化工廠業務有望成為公司新增長點.20 5、盈利預測評級.22 6、風險提示.23 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表圖表 2：公司主要產品分類：公司主要產品分類.6 圖表 3 公司核心產品干變產量與產量持續增加.7 圖表 4 公司股權結構.7 圖表 5：公司營業收入及 YOY（億元）.8 圖表 6：公司歸母凈利潤及 YOY（萬元）.8 圖表 7：電解銅價格大幅上漲后出現回落（元/噸）.8 圖表 8：原材料無取向硅鋼價格大幅上漲后回落（元/噸）.8 圖表 9：原材料大幅上漲影響公司盈利能力.9 圖表 10：公司綜合費用率呈現下降趨勢.9 圖表 11：公

10、司各項業務收入（單位：百萬元）.10 圖表 12：公司分產品業務毛利率.10 圖表 13：公司新增訂單快速增長.10 圖表 14：全球主要風機廠商裝機量（單位：GW）.11 圖表 15：典型海上風力發電機組干式變壓器技術要求.11 圖表 16：干變與油變對比.12 圖表 17：三一重能變壓器上置的方案.13 圖表 18：三一重能變壓器上置技術領先國內同行，與國際領先企業水平相當.13 圖表 19：全球風電用干式變壓器市場規模（億元）.14 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 20：太陽能業務占收入比例快速提升（金額單位：萬元）.15 圖表 2

11、1：2021 年公司部分訂單及項目.16 圖表 22 公司電力電子業務收入及毛利率.17 圖表 23：傳統低壓并聯系統拓撲結構圖.17 圖表 24：高壓級聯系統拓撲結構圖.17 圖表 25：低壓并聯和高壓級聯儲能系統性能對比.18 圖表 26：高壓直掛未來滲透率有望快速提升，市場空間較大.19 圖表 27：公司高壓級聯儲能業務在手訂單.20 圖表 28：公司可轉債所募集資金募集資金主要投向儲能領域.20 圖表 29：廈門海辰新能源目前為公司預付款金額最大的供應商.20 圖表 30：公司與伊戈爾智能工廠訂單.21 圖表 31：海南數字化工廠運行一年后取得明顯成效.21 圖表 32：公司數字化工廠

12、核心技術.21 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 1 1、干式變壓器龍頭，新能源業務快速發展干式變壓器龍頭，新能源業務快速發展 1.11.1、深耕干式變壓器二十余載深耕干式變壓器二十余載 公司是全球領先的新能源電力系統配套廠商之一，干式變壓器是公司核心明星產品，下游主要應用領域為風電、光伏、抽水蓄能等環節，此外公司布局數字化工廠整體解決方案與儲能等新系列產品，我們認為，公司主營業務有望跟隨新能源行業穩步增長，儲能業務有望成為公司新增長點。公司成立于 1997 年，1998 年公司在美國證券交易所上市，2008 年被國家科技部認定為“高新技術企業”

13、，隨后分別在 2008 年、2009 年、2013 年建成武漢、上海、桂林生產基地并投產；2018 年在?？谏a基地建成分布式光伏發電站配套的一體化智能儲能變流裝置；2020 年金盤科技?？跀底只S通過“德國數字化工廠標準 VDI4499”認證；2021 年公司在上海證券交易所科創板首次公開發行股票上市。2022 年，金盤科技桂林基地儲能裝備數字化工廠、高端干式變壓器數字化工廠竣工投產，金盤科技直掛 35kV 高壓大容量儲能裝備投產上市。圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，華鑫證券研究 公司傳統主營業務：公司傳統主營業務：公司主要從事應用于新能源、高端裝備、節能環

14、保等領域的輸配電及控制設備產品的研發、生產和銷售，主要產品為干式變壓器（包括特種干式變壓器和標準干式變壓器）、干式電抗器、中低壓成套開關設備、箱式變電站、一體化逆變并網裝置、SVG等輸配電及控制設備產品。公司生產和銷售的輸配電及控制設備產品包括干式變壓器系列、開關柜系列、箱變系列、電力電子設備系列等產品。其中，干式變壓器系列又包含特種干式變壓器、標準干式變壓器和干式電抗器；開關柜系列主要產品是中低壓成套開關設備，箱變系列為箱式變電站，電力電子設備系列包括一體化逆變并網裝置和其他電力電子產品。同時，公1997 年6 月，海南金盤特種變壓廠成立1998年，股票在美國證券交易所上市2008 年建成J

15、ST 武漢生產基地2009 年上海生產基地建成并投產2013 年桂林生產基地建成并投產2017 年完成股份制改革，更名為“海南金盤智能科技股份有限公司”2018 年?？谏a基地建成，開始儲能相關產品生產2021年，在上海證券交易所科創板發行上市2022年，金盤科技桂林基地儲能裝備數字化工廠、高端干式變壓器數字化工廠竣工投產，金盤科技直掛35kV高壓大容量儲能裝備投產上市。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 司在現有主要產品基礎上，已自主研發智能化輸配電及控制設備產品，包括智能中低壓成套開關設備、智能電力電子設備、智能干式變壓器、智能箱式變電站。圖表

16、圖表2：公司主要產品分類：公司主要產品分類 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 產品細分產品細分 描述描述 干式變壓器系列 特種干式變壓器 環氧樹脂澆注特種干式變壓器 采用環氧樹脂真空澆注工藝制作的特種干式變壓器，鐵芯材質包括硅鋼鐵芯和非晶合金鐵芯，容量為 45,000kVA 及以下、電壓為 40.5kV 及以下、絕緣等級 F/H 級，戶內/戶外（需配外殼）使用，可配合空氣自然冷卻、風機強迫風冷、水冷等散熱方式，可用在海拔 6,000 米以下、環境-25-+50的海上、地下等惡劣環境中。真空壓力浸漬特種干式變壓器 采用真空壓力浸漬工藝制作的特種干式變壓器，主要為干式移相整流變壓器，其容量為 2

17、3,000kVA 及以下，電壓為 35kV及以下、絕緣等級 C/H 級，可戶內/戶外（需配外殼）使用。產品可在自然冷卻、強迫風冷、直接式水冷等多種散熱方式下運行。標準干式變壓器 環氧樹脂澆注標準干式變壓器 采用環氧樹脂真空澆注工藝制作的標準型干式變壓器，鐵芯材質包括硅鋼鐵芯和非晶合金鐵芯，容量為 3,150kVA 及以下、電壓為 35kV 及以下、絕緣等級 F/H 級，戶內/戶外（需配外殼）使用。真空壓力浸漬標準干式變壓器 采用真空壓力浸漬工藝制作的標準型干式變壓器，容量為3,150kVA 及以下，電壓為 35kV 及以下、絕緣等級 H/C 級，戶內/戶外（需配外殼）使用。干式電抗器 環氧樹脂

18、澆注干式電抗器 采用環氧樹脂真空澆注工藝制作的干式電抗器，容量為10,000kvar 及以下，電壓為 35kV 及以下，絕緣等級 F/H級，可戶內/戶外（需配外殼）使用，并可在自然冷卻、強迫風冷等多種散熱方式下運行。真空壓力浸漬干式電抗器 采 用 真 空 壓 力 浸 漬 工 藝 制 作 的 干 式 電 抗 器，容 量 為5,000kvar 及以下，電壓為 10kV 及以下，絕緣等級 C/H 級，可戶內/戶外（需配外殼）使用。產品可在自然冷卻、強迫風冷、直接式、間接式水冷等多種散熱方式下運行。開關柜系列 中低壓成套開關設備-產品包括中壓開關柜和低壓開關柜，在電力系統的發電、輸電、配電和電能轉換過

19、程中，起到開合、控制和保護用電的作用。箱變系列 箱式變電站-產品外殼采取復合板、冷軋鋼板、裝飾木板、高強度波紋板以及非金屬板材等多種結構形式。電力電子設備系列 一體化逆變并網裝置-產品是集成光伏逆變器、升壓變壓器、高低壓開關柜、智能電子裝置及輔助設備的箱式或箱式組合的戶外光伏并網系統。其他電力電子產品-產品包括高壓靜止式動態無功功率補償及諧波抑制裝置（SVG）等。資料來源：公司公告，華鑫證券研究 新業務及產品：新業務及產品：2021年，公司開始布局數字化工廠整體解決方案、儲能系列產品等新業務，并持續加大新業務的研發投入和市場拓展力度，新業務主要包括數字化工廠整體解決方案和儲能系列產品，數字化工

20、廠整體解決方案數字化工廠整體解決方案指為制造業（包括離散型及流程型）提供的整體數字化解決方案，公司已完成?？诟墒阶儔浩鲾底只S的建設以及桂林中低壓成套開關設備生產線的數字化技改升級，具備了對外承接數字化工廠整體解決方案的能力；公司儲能系列產品公司儲能系列產品包括中高壓直掛儲能系統，低壓儲能系統等電化學儲能系統產品，證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 于2021年7月成立全資子公司金盤儲能，專注并持續推進電化學儲能相關技術及產品的研發，逐步開發儲能系列產品，拓展儲能業務領域，預計2022年可實現批量化生產和銷售。公司目前已建成四個數字化生產基地，分

21、別為海南、武漢、桂林、上海生產基地。海南數字化工廠改造已經于2020年10月完成，改造后人均產值同比大幅度增加，桂林工廠一期成套數字化工廠于 2021 年陸續投入運營，產能得到進一步提升，桂林儲能系列工廠已經于2022年7月投產，規劃產能1.2Gwh,武漢儲能系列工廠預計將于2023年上半年投產，規劃產能2.7Gwh。圖表圖表 3 3 公司核心產品干變產量與產量持續增加公司核心產品干變產量與產量持續增加 資料來源：公司可轉債募集說明書，華鑫證券 1.21.2、股權結構集中，核心團隊穩定股權結構集中，核心團隊穩定 公司實際控制人為李志遠、（YuQingJing）靖宇清夫婦，截至 2022 年上半

22、年，李志遠通過元宇投資間接控制公司 43.43%的股份，（YuQingJing）靖宇清通過金榜國際間接控制公司 6.33%股份，二者合計持有金盤科技 49.76%股份。公司創始人李志遠任公司董事長，擁有二十多年輸配電及控制設備行業經營管理經驗，深刻理解行業發展，以運營板塊和發展板塊驅動工地持續發展，確保公司競爭優勢。圖表圖表 4 4 公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，華鑫證券 05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,00040,000,0002019202020212022H1干變產能（k

23、VA)干變產量（kVA)證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 1.31.3、收入與訂單快速增長，利潤受原材料影響收入與訂單快速增長，利潤受原材料影響 公司營收和扣非歸母凈利潤穩健增長。2017-2021 年營業收入年復合增長率為 13.20%，扣非歸母凈利潤增速達到 12.7%，收入與扣非利潤增速基本匹配。2021 年公司實現營業收入 33.03 億元，同比增長 36%，實現歸母凈利潤 2.35 億元，同比增長 1.3%，利潤增速不及收入主要是由于原材料價格大幅上漲。2022 年上半年公司實現收入 19.7 億元，同比增長32%，歸母凈利潤 0.96

24、 億元，同比下滑 15%。圖表圖表 5 5：公司營業收入及：公司營業收入及 Y YOYOY（億元）（億元）圖表圖表 6：公司歸母凈利潤及公司歸母凈利潤及 Y YOYOY（萬元）（萬元）資料來源：Wind 資訊，華鑫證券研究 資料來源：Wind 資訊，華鑫證券研究（備注：2017 年利潤較低是由于當年有非經常性損失約 6400 萬元）根據公司年報，2021 年有色金屬和硅鋼片等大宗材料價格較大幅度上漲，較 2020 年相比，電解銅市場價格平均上漲 40.39%，各種型號硅鋼片市場價格漲幅在 9.87%-22.14%之間，直接影響公司利潤，2022H1,本報告期大宗商品銅材價格較上年同期上漲 8%

25、左右，取向硅鋼片價格較上年同期上漲 30%以上，目前大宗商品價格出現回落，前期低價訂單交付導致公司盈利能力受到影響，預計三季度公司盈利能力會有所好轉，公司將逐步恢復到常態化盈利能力。圖表圖表 7 7：電解銅價格大幅上漲后出現回落（元：電解銅價格大幅上漲后出現回落（元/噸）噸）圖表圖表 8：原材料無取向硅鋼價格大幅上漲后回落（元：原材料無取向硅鋼價格大幅上漲后回落（元/噸）噸）資料來源：Wind 資訊，華鑫證券研究 資料來源：Wind 資訊，華鑫證券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05101520253035201720182019202020212022H1營業收入(億

26、元）YOY（%）-50%0%50%100%150%200%250%0500010000150002000025000201720182019202020212022H1歸母凈利潤(萬元）YOY（%）01000020000300004000050000600007000080000市場價:電解銅:1#:全國020004000600080001000012000價格:冷軋無取向硅鋼:武鋼50WW600:0.5*1200*C:上海證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 原材料恢復常態化后，公司仍然將保持較強盈利能力。原材料恢復常態化后，公司仍然將保持較強盈利

27、能力。過去 5 個完整會計年度，公司僅 2021 年綜合毛利率低于 25%，毛利率水平較高，主要系公司特種變壓器產品門檻較高，競爭格局較好。公司 2018-2021 年綜合費用率分別為 15.6%/16.1%/14.8%/14.9%，公司2022 年上半年綜合費用率為 12.0%，長期來看，公司綜合費用率呈現下降趨勢?？紤]到規模效應帶來的費用率降低，預計公司變壓器公司傳統變壓器系列產品業務毛利率將維持在25-26%，凈利率保持在 9-10%。圖表圖表 9 9：原材料大幅上漲影響公司盈利能力原材料大幅上漲影響公司盈利能力 資料來源：Wind 資訊，華鑫證券研究 圖表圖表 1010：公司綜合費用率

28、呈現下降趨勢公司綜合費用率呈現下降趨勢 資料來源：Wind 資訊，華鑫證券研究 分產品來看，公司營收占比最高的為變壓器系列產品，該業務營業收入占到公司歷年業務收入 70%以上，其余業務為開關柜產品、箱變系列、電力電子設備等業務。公司變壓器業務毛利率近年來有所下滑，2021 年公司變壓器業務毛利率約為 25%。2021 年公司變壓器27%26%27%27%24%19%3%9%9%10%7%5%0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022H1毛利率凈利率-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%201820

29、19202020212022H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 實現收入 24.7 億元，同比增長 28%。箱變系列產品實現收入 2.0 億元，同比增長 37%，開關柜業務實現收入 4.94 億元，同比增長 86%。核心業務變壓器業務在風電、光伏驅動下穩步增長，同時帶動了公司箱變、開關柜業務收入增長。圖表圖表 1111：公司：公司各項業務收入（單位：百萬元）各項業務收入（單位：百萬元）圖表圖表 12：公司分產品業務毛利率公司分產品業務毛利率 資料來源：Wind 資訊，華鑫證券研究 資料來源：Wind 資

30、訊，華鑫證券研究 新能源直接相關業務目前約占公司整體收入接近新能源直接相關業務目前約占公司整體收入接近 5 50 0%。2021 年，公司產品應用于新能源領域實現收入 14.8 億元，同比增長 34%，約占公司全年收入的 45%，其中新能源-風能實現收入 10.96 億元，同比增長 25%，新能源太陽能實現收入 2.94 億元，同比增長 60%，新能源儲能實現收入 3113 萬元，同比增長 88%。2022 年上半年公司應用于新能源領域收入，9.6 億元，占公司整體收入的 49%，占比進一步提升。公司訂單快速增長公司訂單快速增長，客戶拓展持續推進。，客戶拓展持續推進。2021 年公司全年實現銷

31、售訂單 44.36 億元（含稅），較上年同期增長 47.85%。國內新增客戶 498 家，訂單數量 671 個，訂貨金額 17.9 億元。2022 年 1-6 月，公司訂單金額 29.95 億元（含稅），較上年同期增長 42.00%，其中，在新能源、工業企業電氣配套、高端裝備等領域訂單均呈不同幅度增長，新增國內客戶 327 家，訂單數量 391 個，創造訂貨金額 11.47 億元。圖表圖表 1313：公司新增訂單快速增長公司新增訂單快速增長 報告期報告期 2021 2022H1 銷售訂單（億元，含稅）44.36 29.95 Yoy 47.85%42%國內新增客戶 498 327 訂單數量 67

32、1 391 創造訂貨金額（億元）17.9 11.47 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 05001,0001,5002,0002,5003,00020172018201920202021變壓器系列開關柜系列箱變系列安裝工程電力電子設備32%29%28%27%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021變壓器系列開關柜系列箱變系列安裝工程電力電子設備證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 2 2、干式變壓器龍頭受益于干式變壓器龍頭受益于風電與光伏風電與光伏 2.12.1、風電干變受益于風電干變受益于變

33、壓器變壓器上置方案的推廣上置方案的推廣 公司通過配套公司通過配套龍頭風機廠商龍頭風機廠商進入風電干式變壓器領域。進入風電干式變壓器領域。在新能源-風能領域，公司是國內外少數可生產風電干式變壓器的企業之一，是全球前五大風機制造商的維斯塔斯（VESTAS）、通用電氣（GE）、西門子歌美颯（SIEMENS Gamesa）的風電干式變壓器主要供應商之一，公司自從 2014 年起就與維斯塔斯（VESTAS）簽訂了 干式變壓器領域。圖表圖表 1414：全球主要風機廠商裝機量（單位：全球主要風機廠商裝機量（單位：G GW W）資料來源：彭博新能源財經，華鑫證券研究，備注深藍色代表陸上風電，淺藍色代表海上風電

34、 圖表圖表1515：典型海上風力發電機組干式變壓器技術要求：典型海上風力發電機組干式變壓器技術要求 指標指標 技術要求要求技術要求要求 額定容量 3300KVA（風電機組容量 3MW）額定高壓 35KV 額定低壓 0.69KV 連接組別 Dyn11 短路阻抗 8%絕緣等級 F 溫升限值 100K 絕緣水平 LI170AC70/1C3 空載損耗 6700W 負載損耗 25800W(75)冷卻方式 AF 噪聲 78Db(A)氣候等級 C2 環境等級 E2 燃燒等級 F1 重量 8000kg 外形尺寸 2800mm*2000mm*2500mm（長*寬*高）資料來源：電氣新科技，華鑫證券研究 證券研究

35、報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 干式變壓器用于升壓并網的電力變壓器，由于海上風力發電機組特殊的運行環境（高濕度、高鹽密度），不能再像陸上機組那樣采用油浸變壓器安裝在機組外部，而通常采用干式變壓器安裝在機艙內，這樣既解決了整個機組的占地面積問題，避免了將變壓器安裝在較低位置所帶來的防護困難問題。同時，變壓器靠近風力發電機，變壓器經變流器直接將發電機發出的 690V 電升壓到35KV，大大降低了低壓電纜的使用量，從而降低了整個風機的成本。油變和干變的根本區別在于冷卻介質不同，油變是以變壓器油（為主）作為冷卻及絕緣介質，將鐵芯及繞組組成的器身置于油箱之中；

36、而干變則是以空氣或其他氣體如 SF6 等作為冷卻介質，將鐵芯和繞組用環氧樹脂澆注包封起來防止受潮。圖表圖表1616：干變與油變對比：干變與油變對比 項目項目 干式變壓器干式變壓器 油浸式變壓器油浸式變壓器 價格 較貴 較便宜 容量 1600KVA，電壓10KV，少數35KV 容量沒有限制，電壓范圍包含所有電壓 使用場所 大型建筑、高層建筑 室外且有場所挖設“事故油池”環境要求 散熱要求高，必要時需要風機冷卻 靠內部散熱器散熱 外觀 可直接看到鐵芯和線圈 外有包裹殼 引線形式 硅橡膠套管 瓷套管 對負荷的承受能力 額定容量下運行 過載能力較好 資料來源：興福園電力，華鑫證券研究 干變與油變各有優

37、缺點，油變造價低、維護方便，但是可燃、可爆；干變由于具有良好的防火性，可以拆開運輸，方便清潔、易維護，但是干變價格高、體積大，防塵防潮性差、噪音大。在變壓器與整機機組技術的組合創新上，Vestas、GE、西門子歌美颯均在 2018 年推出了變壓器上置到機艙內的技術方案，該方案充分體現了產品的全球通用性和產品生命周期成本經濟性，引領了陸上 4MW 及更大功率機組潮流，也代表了行業未來的主流技術趨勢。變壓器上置的優勢主要有以下四點：首先，行業主流發電機輸出電壓普遍是低壓 690V 左右，將變壓器上置到機艙后從塔筒底部輸出 35KV，可大幅降低電流，電纜減至一根即可滿足輸電要求，成本較低；其次，變壓

38、器上置減小電流，塔筒電纜線損大幅下降，最大減損可達風機總功率 2%以上；再次，當前變壓器占地面積較大、護理成本高且耗時長，采取變壓器上置可以較少占地面積節約成本；最后，地面變壓器風場管理難度大，存在人為損壞、水澇浸淹、風沙侵蝕等問題，變壓器上置可以在很大程度上減少后期運維管理費用。國外變壓器上置已經成為技術創新的主流，國內變壓器上置技術仍在研發初級階段，同陸上相比，海上空間受限，風機大多采用將變壓器置于塔筒底部或者頂部，考慮到我國海上風電主要使用干變的情況，并且油浸式變壓器安全性低的問題，未來大型海上風電干變產品將成為主流產品。國內海上風電干變滲透率較高，陸上風電中干式變壓器滲透率極低，主要是

39、一方面是由于國內陸上機型單機容量較小，干式變壓器方案在大機型上相比于油浸式變壓器與線纜的方案具有性價比，另一方面是國內主機廠商跟進國外廠商步伐，陸續推出變壓器上置的機型方案。國內風機廠商陸續跟隨海外風機廠商腳步，推出變壓器上置方案，其中三一重能是國證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 內首個推行陸上大兆瓦機組變壓器上置的廠家，已成功推動該技術進入批量商用階段。2021 年 2 月，三一重能 5.0MW 陸上風機在河北省張家口市成功國家電科院高、低電壓穿越測試，三一重能首臺 5.0MW“變壓器上置”陸上風機于 2020 年 12 月吊裝完成，同月成功

40、并網。5.0MW 陸上風機是三一重能“領航者”系列平臺的主力機型之一。該機型有 4 大亮點：1.整機重量輕：采用行業領先的智能控制策略降載技術，精準優化結構設計，使得整機和塔筒重量大幅減輕，與國際標桿同平臺王牌機型齊平。2.度電成本低：瞄準平價市場，平準化度電成本（LCOE）備和火電競爭的能力。3.平臺化設計：該機型采用平臺化設計，已拓展開發 10 余款機型，實現國內中高風速區域全覆蓋。4、運輸和吊裝方式靈活：平臺化、模塊化設計，可實現機艙分體、整體運輸和吊裝，滿足北方大基地和南方山地各種工況需求，適用多種吊車配置，大幅降低建設成本。圖表圖表 1717：三一重能三一重能變壓器變壓器上置的方案上

41、置的方案 資料來源：三一重能，華鑫證券研究 變壓器上置方案優勢在于：1.動力電纜進入變壓器距離較短，減少鎧裝多芯動力電纜長度，節省電纜成本；2.地面變壓器基礎建設需要征地和土建施工，采用變壓器上置方案可減少占地面積，降低基礎施工造價，并縮短施工養護周期；3.變壓器上置可減少動力電纜根數，減少線損，提升發電性能；4.地面油浸式變壓器怕潮、易燃、不防火、需經常維護，并對環境會造成一定污染；而機艙的干式變壓器具有耐侯性和抗短路能力，可靠性高。5.在發生結冰、暴雪、冰雹等自然災害時，地面的變壓器容易被砸壞，導致風機不能發電，還可能發生安全事故；而變壓器上置可避免這些風險。領先企業三一重能明確提到變壓器

42、上置的方案能降低機組自耗電，進一步提升發電性能，三一同等級的整機能量密度與國際一流主機廠相當。隨著國內其他風機廠商跟進變壓器上置的方案，國內陸上風電干式變壓器滲透率有望快速提升。圖表圖表 1818：三一重能三一重能變壓器變壓器上置技術領先國內同行，與國際領先企業水平相當上置技術領先國內同行，與國際領先企業水平相當 核心技術名稱核心技術名稱 三一重能技術水平三一重能技術水平 境內外公司技術水平境內外公司技術水平 風力發電機組 整機設計技術 優異的整機發電性能，同級別機組擁有更大的風輪和掃風面積，同時采用變壓器上置技術降低機組自耗電，進一步提升發電性能。優異的能量密度帶來強勁的成本競爭力，標桿廠家

43、金風科技、遠景能源同級別機組風輪直徑略低或等同于三一重能。國內同行業企業沒有成熟的變壓證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 通過先進的控制和結構設計技術，獲得更高的整機能量密度，降低整機的成本，加大了整機的競爭力 器上置技術。國際一流主機廠采用變壓器上置技術，但其同功率等級陸上機型風輪較小掃風面積低。三一重能同等級機組的整機能量密度與國際一流主機廠相當。資料來源：三一重能法律意見書（上會稿），華鑫證券研究 公司在風電領域競爭對手主要為國際廠商，此環節并公司在風電領域競爭對手主要為國際廠商，此環節并未完全國產化，競爭格局較好。未完全國產化，競爭格局較

44、好。在風能領域風能領域的干式變壓器市場，公司在國際市場的最主要競爭對手為西門子（SIEMENS）、ABB、SGB，其中：在亞太地區的主要競爭對手為西門子（SIEMENS）、ABB、SGB、順特電氣、特變電工等；在歐洲地區的主要競爭對手為西門子（SIEMENS）、SGB等；在北美地區的主要競爭對手為西門子（SIEMENS）、ABB等。在軌道交通領域，公司干式變壓器產品銷售以國內市場為主，主要競爭對手包括順特電氣設備有限公司、特變電工股份有限公司、江蘇華鵬變壓器有限公司、臥龍電氣集團北京華泰變壓器有限公司、上海滬光變壓器有限公司等；國際品牌廠商較少參與國內市場競爭。在高效節能領域，公司干式變壓器產

45、品（主要為移相整流變壓器）銷售以國內市場為主，主要競爭對手包括新華都特種電氣股份有限公司、上海北變科技有限公司、揚州中電電氣科技有限公司等；國際品牌廠商較少參與國內市場競爭。根據GWEC全球風能報告2022，2021年全球風電新增裝機容量為93.6GW。假設全球風電新增裝機配套干式變壓器占比為50%，則2021年配套干式變壓器的全球風電新增裝機容量為46.8GW；公司2021年銷售風電干式變壓器總容量約1,403萬kVA，銷售金額約8.72億元，假設全球每100萬kVA干式變壓器配套風電新增裝機容量平均為0.85GW，則公司2021年銷售風電干式變壓器配套風電新增裝機容量約11.93GW，即每

46、1GW風電新增裝機容量配套干式變壓器的市場價格約0.73億元。經測算，2021年全球風電新增裝機容量配套干式變壓器的市場規模約34.16億元，其中公司風電干式變壓器的全球市場占有率約25.53%。圖表圖表 1919：全球風電用干式變壓器市場規模（億元）全球風電用干式變壓器市場規模（億元）資料來源：GWEC全球風能報告 2022，公司公告，華鑫證券研究 3442505901020304050607020212022E2023E2024E證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 2.22.2、應用于光伏領域產品占比快速提升應用于光伏領域產品占比快速提升 截

47、至2022年6月30日，公司干式變壓器產品已應用于國內累計74個風電場項目、147個光伏電站項目以及43個城市的147個軌道交通項目；公司干式變壓器產品已出口至全球約82個國家及地區，已應用于境外累計500余個發電站項目、9個軌道交通線項目，直接或間接出口至境外風電場項目1萬余臺。截至2022年6月30日，公司干式電抗器產品已累計發貨23萬余臺，其中22萬余臺應用于國內外約7.3萬個風力發電的風塔，6,000 余臺應用于約1.5GW光伏電站項目，7,000余臺應用于工業變頻器配套和工業整流電源系統配套項目，1,400余臺應用于軌道交通牽引系統配套項目，產品出口到全球14個國家。公司分別于 20

48、22 年 7 月 12、15 日，發布公告，自愿披露日常經營合同，其中包括為客戶 A 提供高純晶硅項目用變壓器項目，合同總價款為人民幣 11,500 萬元（含稅），以及與某客戶簽訂了硅基新材料用變壓器設備合同，合同金額為人民幣 22,800 萬元（含稅）。2022 上半年，公司在光伏領域收入已經達到 4.5 億元，占到公司整體收入的 24%，相比于2021 年的 9%有明顯提升。圖表圖表 2020：太陽能業務占收入比例快速提升（金額單位：萬元）太陽能業務占收入比例快速提升（金額單位：萬元）下游行業下游行業 2022 年上半年年上半年 2021 年年 2020 年年 2019 年年 金額金額 比

49、例比例 金額金額 比例比例 金額金額 比例比例 金額金額 比例比例 新能源新能源 95,817.14 48.86%147,652.99 44.96%110,089.95 45.61%91,833.19 41.49%其中：風能 47,055.52 23.99%109,613.34 33.37%87,685.47 36.33%56,790.59 25.66%太陽能 44,575.36 22.73%29,378.77 8.94%18,309.44 7.59%29,661.16 13.40%儲能 1,558.85 0.79%3,112.64 0.95%1,657.06 0.69%790.83 0.36

50、%智能電網 2,627.41 1.34%5,548.23 1.69%2,437.98 1.01%4,590.61 2.07%高端裝備高端裝備 10,000.70 5.10%32,057.94 9.76%30,689.41 12.71%25,106.75 11.34%高效節能高效節能 14,257.43 7.27%32,371.35 9.86%26,700.03 11.06%24,583.12 11.11%工業企業工業企業電氣配套電氣配套 36,170.31 18.44%38,204.48 11.63%30,269.34 12.54%22,325.54 10.09%基礎設施基礎設施 20,030

51、.20 10.21%35,852.71 10.92%19,758.40 8.19%24,417.99 11.03%民用住宅民用住宅 4,533.06 2.31%9,782.59 2.98%9,077.88 3.76%17,125.53 7.74%傳統發電傳統發電及供電及供電 6,950.32 3.54%17,680.82 5.38%8,019.88 3.32%7,033.88 3.18%新型基礎新型基礎設施設施 5,878.41 3.00%6,764.94 2.06%3,635.74 1.51%4,111.64 1.86%主要產品主要產品收入合計收入合計 193,637.59 98.74%32

52、0,367.81 97.54%238,240.63 98.70%216,537.65 97.84%其他產品其他產品 2,475.92 1.26%8,070.63 2.46%3,139.31 1.30%4,780.12 2.16%主營業務主營業務收入收入 196,113.51 100.00%328,438.44 100.00%241,379.94 100.00%221,317.77 100.00%資料來源：公司可轉債募集說明書，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2121：2 2021021 年公司年公司部分部分訂單及項目訂

53、單及項目 領域領域 產品類別產品類別 項目項目 新能源 箱變系列 公司中標中國華電集團有限公司 2021-2022 年新能源項目主變和箱變框架，中標金額人民幣 24,716.51 萬元（含稅，以實際正式簽訂的訂單金額為準）；中標中國華能集團有限公司 2021 年度新能源箱式變壓器及干式變壓器框架采購，中標金額人民幣 19,167.81 萬元（含稅，以實際正式簽訂的訂單金額為準）光伏電池、光伏組件、多晶硅、單晶硅 樹脂澆注干變訂貨額達 4.6 億元，主要有青海麗豪半導體材料有限公司 5 萬噸/年高純晶硅項目、內蒙古通威二期 5 萬噸高純晶硅項目、四川永祥二期 4.5 萬噸高純晶硅項目、云南通威水

54、電硅材高純晶硅項目等。戰略新興產業半導體行業 半導體 中標廣州華星光電半導體項目，訂單金額超 5000 萬元 新型基礎設施 數據中心 在新型基礎設施數據中心項目訂單也近 5000 萬元，主要項目有浙江云計算數據中心項目一期、中國移動（河南鄭州航空港區）數據中心二期工程、烏蘭察布 KS 項目等 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 公司干式變壓器業務應用廣泛，在風電領域，受益于其穩固的行業地位，以及國內陸上風電干變滲透率提升，在光伏領域受益于配套電站以及高純晶硅項目，此外，公司產品可以應用于硅基新材料以及半導體等特種領域，公司干變業務有望持續受益于下游需求增長。3 3、高壓級聯方案先行者，儲能業務快

55、速突高壓級聯方案先行者，儲能業務快速突破破 3.13.1、高壓級聯或成為儲能未來方向，公司提前布局高壓級聯或成為儲能未來方向，公司提前布局 公司在儲能領域早有技術積累。公司自 2016 年開始對儲能相關技術及產品進行研發，并于 2018 年在?？谏a基地建成分布式光伏發電站配套的一體化智能儲能變流裝置，作為公司儲能相關技術及產品的研發驗證平臺。公司于 2021 年 7 月成立全資子公司金盤儲能，并組建儲能相關技術及產品的專職研發團隊，在現有產品已應用于新能源發電領域及抽水蓄能、電化學儲能等儲能領域的基礎上，依托公司已積累的儲能相關的知識產權及核心技術，專注并持續推進電化學儲能相關技術及產品的研

56、發，逐步開發儲能系列產品，拓展儲能業務領域，預計 2022 年可實現批量化生產和銷售。公司在電力電子領域具有多種產品技術積累可以順利應用于儲能領域。電力電子設備系列產品包括一體化逆變并網裝置、高壓靜止式動態無功功率補償及諧波抑制裝置（SVG）等。一體化逆變并網裝置主要應用于太陽能發電系統的升壓、保護和控制；SVG 用作發電、輸電、配電及用電環節中的電能質量調節、無功補償等用途，主要應用于風能、太陽能等發電系統，儲能系統，電網系統，智能電網，軌道交通牽引供電系統等的電能質量調節、無功補償。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2222 公司

57、電力公司電力電子業務收入及毛利率電子業務收入及毛利率 資料來源：公司公告，華鑫證券 與上海交通大學合作儲能高壓級聯方案，有望受益于高壓級聯推廣。7 月 9 日，金盤科技與上海交通大學聯合研制的金盤科技“35kV/12.5MW/25MWh 高壓直掛儲能系統及其數字化制造生產線”通過中國工程院院士王成山主持的新產品鑒定。高壓級聯是大儲未來發展方向。高壓級聯是大儲未來發展方向。級聯電池儲能系統因其單機大容量和高效率等優勢，在數十和數百 MW 的大容量應用中受到廣泛關注。參考高壓級聯式儲能系統在火儲聯合調頻中的應用及實踐內容，當前普遍應用的低壓并聯方案，儲能電池直接連接到 DC/AC 變換器的直流側，

58、再通過升壓變壓器轉成高壓輸入電網。直流側電池的電壓限制，交流側出口電壓一般在 400V 左右，目前新的 1500V PCS 盡管能夠支持直流側電壓升至 1500V，相應的交流側電壓在 700V 左右，但仍需要經過升壓變壓器才能接入中高壓電網，而并聯多臺升壓變壓器會進一步增加系統的損耗以及整個儲能電站設備的成本與占地面積。由于并聯多個儲能系統，并聯的多組 PCS 之間的相互協調會占用部分系統資源，并聯的 PCS 越多，系統的響應時間越長。圖表圖表 2323：傳統低壓并聯系統拓撲結構圖：傳統低壓并聯系統拓撲結構圖 圖表圖表 2424：高壓級聯系統拓撲結構圖高壓級聯系統拓撲結構圖 資料來源：高壓級聯

59、式儲能系統在火儲聯合調頻中的應用及實踐，華鑫證券研究所整理 資料來源：高壓級聯式儲能系統在火儲聯合調頻中的應用及實踐，華鑫證券研究所整理 我們分成效率、成本和安全三個方面來比較高壓級聯方案與傳統低壓方案。從效率端來看從效率端來看，高壓級聯方案較低壓方案效率更高，可以帶來更多發電量。1、由于高0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.20.40.60.811.21.41.61.820172018201920202021營收（億元）毛利率證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 壓級聯方案節約了升壓變壓器，因此不存在變壓器損耗，提高發電效率。

60、2、功率變換單元功率小，開關頻率低，耗電量降低。3、由于直接輸出高壓，線路損耗較小。據智光電氣公告，其推出的級聯型 35kV 高壓直掛大容量儲能系統，預測充放循環效率將超過 91%，相較傳統低壓方案要高 2%-2.5%。4、高壓級聯儲能系統每三相為一組控制單元，不存在儲能系統需要根據并聯儲能單元性能的差異進行協調后再響應，縮短了儲能系統的響應時間縮短了儲能系統的響應時間。從成本端來看從成本端來看，高壓級聯儲能方案能夠直接輸出 6kV/10kV，無需經過變壓器，因此：1、減少了變壓器與開關柜的成本。2、降低了儲能系統的占地面積，降低了土地建設施工成本。3、由于各個電池簇之間相互獨立，也降低了集成

61、廠商對于電池一致性的要求。4、由于電壓等級較高，絕緣材料等耗材需求增加。5、高壓級聯帶來電壓升高，電流變小，高壓方案能省 5-6%的 PCS 成本。從安全性來看從安全性來看，低壓方案要保證安全性需要對每個電芯的一致性要求較高，以免因為電池性能偏差或者某個電芯短路導致環流，部分電芯超倍率運行，加速老化，容易過熱，造成安全問題。而高壓級聯方案沒有電芯并聯，電池堆能量大幅降低。且高壓級聯方案在SVG 中已經廣泛應用，在耐壓和絕緣材料上并不存在技術難度。圖表圖表 2525：低壓并聯和高壓級聯儲能系統性能對比低壓并聯和高壓級聯儲能系統性能對比 序號序號 比較內容比較內容 低壓并聯儲能系統低壓并聯儲能系統

62、 高壓級聯儲能系統高壓級聯儲能系統 1 拓撲結構 簡單 較復雜 2 PCS 出口電壓 低壓(0.4kV)高壓(6/10kV)3 系統損耗 大（有升壓變壓器損耗）?。o升壓變壓器損耗）4 占地面積 大 小 5 單位建設面積儲能能量密度 低 高（約為低壓方案 1.3 倍）6 電芯一致性 差 較好 7 電池壽命 短 長 8 指令響應時間 長 短 9 系統穩定性 低 高 資料來源：高壓級聯式儲能系統在火儲聯合調頻中的應用及實踐，華鑫證券研究所整理 綜上所述，我們認為高壓級聯方案有望在儲能方面逐步得到應用。綜上所述，我們認為高壓級聯方案有望在儲能方面逐步得到應用。高壓級聯方案在系統損耗、占地面積、對于電

63、池保護以及指令相應時間等多方面均有明顯優勢，目前儲能仍然處于發展早期階段，業主配儲通常將其作為成本項目，并未充分考慮方案的性價比，早期項目通常采用大規模普及的成熟方案，我們認為隨著儲能機制的逐步理順，更具優勢和性價比的高壓方案會逐步推向市場。2022 年 6 月，世界首套 35kV 高壓直掛儲能系統在紹興市上虞區正式并網運行，預計示范項目穩定運行一段時間之后，高壓直掛方案滲透率將進一步提升。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2626：高壓直掛未來滲透率有望快速提升，市場空間較大：高壓直掛未來滲透率有望快速提升，市場空間較大 類別類別

64、2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 發電側 新能源配儲（gwh）2.22 9.69 20.39 37.85 53.93 電網側 調峰（gwh）1.06 1.66 1.84 2.64 4.3 調頻（gwh）0.35 1.66 2.12 2.51 3.3 用戶側 分布式光儲（gwh）0.07 1.1 2.96 6.03 11.7 削峰填谷（gwh）0.12 0.32 0.68 1.44 3.06 合計（gwh）3.84 14.44 28 50.47 76.3 高壓直掛滲透率 1%7%15%25%30%高壓直掛儲能系統(GWH

65、)0.04 1.01 4.2 12.62 22.89 高壓直掛儲能系統市場空間（億元）0.65 15.16 58.79 176.66 320.44 資料來源：國家能源局，國際統計局，中電聯，國家發改委，CPIA，GWEC，CNESA，華鑫證券研究所整理 高壓級聯方案有望獲得更高的利潤率。高壓級聯方案有望獲得更高的利潤率。高壓級聯儲能系統表現出更高的充放電循環效率，智光電氣表示其級聯型 35kV 高壓直掛大容量儲能系統，預測充放循環效率將超過 91%，高于目前行業平均約 85%的循環效率，更高的效率直觀體現在儲能系統全生命周期內可以多發電。國內大儲能目前并沒有得到充分應用，隨著儲能商業模式得到理

66、順，級聯方案充電循環效率優勢將得到進一步體現。目前高壓級聯方案與低壓方案同步參與招標，同樣情況下，高壓方案成本更低，有望獲得超過行業平均水平的凈利率。3.23.2、公司儲能訂單與產能同步快速推進公司儲能訂單與產能同步快速推進 下游對于公司儲能下游對于公司儲能系統系統接受度提升，陸續獲得多個訂單或協議。接受度提升，陸續獲得多個訂單或協議。2022 年 1 月，公司與六安能量雙河新能源有限公司簽署了戰略合作協議，約定六安新能源公司未來所有涉及采購儲能的項目將公司作為項目首選供應商，公司為六安新能源公司提供儲能 EPC 工程總包服務，負責提供電化學儲能設備及其安裝服務。六安新能源公司為國家電力投資集

67、團有限公司的控股子公司，其儲備有 200MW 漁光互補光伏電站項目，擬配套建設 88MWh 儲能系統項目。2022 年 4 月，公司與天津瑞源電氣有限公司組成的聯合體中標“中廣核海南白沙邦溪 100MW 光伏項目儲能設備采購項目”，項目中標金額為 6,499.92 萬元，公司主要負責項目 50MWh 儲能設備（30 臺）的生產、安裝、現場實施及售后服務保障，預計將于 2022 年三季度交付該項目全部儲能設備。2022 年 6 月，公司與海南牛路嶺電力工程有限公司簽署了電力設備購銷合同書，合同金額為 6,970.00 萬元，公司負責向海南交控能源有限公司樂東縣鶯歌海 100MW 光伏發電項目供應

68、 50MWh（30 臺）中高壓直掛（級聯）儲能系統產品，上述產品的生產及交付預計將于 2022 年三季度完成。近期，公司高壓級聯儲能系列裝備中標國家能源集團浙江公司能源發展公司海南省臨高縣 100MW 農光互補項目，中標金額超過 7000 萬元。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2727：公司高壓級聯儲能業務在手訂單公司高壓級聯儲能業務在手訂單 中標時間中標時間 業主業主 項目項目 金額（億元）金額（億元）2022.4 中廣核 海南白沙邦溪 100MW 光伏項目儲能設備采購項目，儲能配備 50MWh 0.65 2022.6 海南交控能

69、源有限公司 樂東縣鶯歌海 100MW 光伏發電項目供應儲能配備 50MWh 0.70 2022.9 國家能源集團浙江公司能源發展公司 海南省臨高縣 100MW 農光互補項目 0.70 合計-2.05 億元 資料來源：9 月 15 日，公司發布向不特定對象發行可轉換公司債券發行提示性公告，公司發行可轉債 9.77 億元，已獲得證監會批準。公司計劃扣除發行費用后用于儲能系列產品數字化桂林、武漢工廠建設，以及節 能環保輸配電設備智能制造等項目。武漢與桂林工廠建成達產后，可實現年產能儲能系列產品 3.9GWh。圖表圖表 2828：公司公司可轉債所募集資金可轉債所募集資金募集資金主要投向儲能領域募集資金

70、主要投向儲能領域 項目名稱項目名稱 項目投資總額（萬元）項目投資總額（萬元）擬使用募集資金金額擬使用募集資金金額（萬元）（萬元）儲能系列產品數字化工廠建設項目（桂林）21686.00 21,686.00 智能裝備制造項目-儲能系列產 品數字化工廠建設項目（武漢）40,215.26 40,072.20 節能環保輸配電設備智能制造項目 49,457.29 17,982.00 補充流動資金 17,930.00 17,930.00 合計 129,288.55 97,670.20 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 2022 年 6 月末，公司預付賬款余額較 2021 年末增加 3,219.94 萬元，增

71、長 30.72%主要原因為：公司開展儲能、光伏電站業務，增加電芯、光伏組件等原材料采購，預付款增加，廈門海辰新能源為公司預付款金額最大的供應商，預計海辰為公司儲能提供電芯產品。圖表圖表 2929：廈門海辰新能源目前為公司預付款金額最大的供應商廈門海辰新能源目前為公司預付款金額最大的供應商 單位名稱單位名稱 金額（萬元）金額（萬元）占占占預付款占預付款 項總額的項總額的 比例比例 賬齡賬齡 款項性質款項性質 廈門海辰新能源科技有限公司 3,478.39 25.39%1 年以內 材料款 廈門昊亮能源科技有限公司 812.21 5.93%1 年以內 材料款 廣東弘橋銷售有限公司 539.53 3.9

72、4%1 年以內 材料款 中節能西安啟源機電裝備有限 公司 456.08 3.33%1 年以內 材料款 揚州科瑞森線材有限公司 381.71 2.79%1 年以內 材料款 合計 5,667.92 41.37%-資料來源：公司可轉債募集說明書，華鑫證券研究 我們認為，公司在儲能業務上早有技術積累，目前在高壓方案技術、儲能工廠、電芯合作伙伴、儲能訂單、融資等多個方面均快速推進，儲能業務成為公司未來重要的收入和利潤來源。4 4、數字化工廠業務有望成為公司新增長點數字化工廠業務有望成為公司新增長點 公司擁有精益生產管理體系。公司擁有精益生產管理體系。2013 年公司子公司桂林君泰福的自動化產線及物流倉儲

73、證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 系統建成投產；2016 年公司自主研發并實施 MES 系統，形成了完整的生產制造信息化平臺；2017 年公司設立智能科技研究院進行數字化系統的研發和實施；2018 年公司建成“企業運營管理數字化平臺”，構建了完整的生產和運營信息化管理體系，實現“兩化融合”；公司依靠數字化工廠設計、建設和運營團隊，已建成或技改 4 個數字化工廠，具體情況如下：2020 年公司自主規劃設計并部署實施的干式變壓器?？跀底只S建成并投入運營，其是符合德國工程師協會標準 VDI4499 并經德國認證機構認證的國內第一家干式變壓器數字化

74、工廠；2021 年中低壓成套開關設備生產線數字化技改完成并投入運營，目前桂林儲能數字化工廠建成并投入運營、桂林干式變壓器生產線數字化技改完成并投入運營，實現公司中低壓成套開關設備產品、儲能系列產品等的數字化設計和生產。2021 年 8 月、2021 年 12 月公司子公司海南同享與伊戈爾電氣股份有限公司子公司吉安伊戈爾磁電科技有限公司分別簽署了智能制造整體解決方案總承包合同及其增補合同，合同金額分別為 1.48 億元、2,370 萬元，合計 1.71 億元，該項目預計于 2022 年四季度完成交付。2022 年 6 月海南同享與伊戈爾電氣股份有限公司子公司吉安伊戈爾磁電科技有限公司簽署了智能制

75、造整體解決方案總承包合同（廠房二），合同金額為 1.3 億元，該項目預計于 2023 年三季度完成交付。圖表圖表 3030：公司與伊戈爾智能工廠訂單公司與伊戈爾智能工廠訂單 合同簽署時間合同簽署時間 合同金額（億元）合同金額（億元）交付時間交付時間 2021.8 1.48 2022Q4 2021.12 0.24 2022Q4 2022.6 1.3 2023Q3 合計 3.0-資料來源：公司可轉債募集說明書，華鑫證券研究 ?？跀底只S經過了一年多的運行，取得了很明顯的成效，2021 年?？跀底只S較原來傳統工廠產能提升超 100%，產量提升約 95%,產出額提升約 86%,人均產出額提升約

76、67%,人均產量提升約 76%，庫存周轉次數提升超 110%。?？跀底只S仍在持續進行資源配置，通過不斷的改善和優化預計在 2022 年產能、產量等會進一步的提升。桂林君泰福主要進行干式變壓器、中低壓成套開關設備及箱式變電站等產品的研發和生產，以及正在建設中的儲能數字化工廠其中一期成套數字化工廠于 2021 年陸續投入運營；二期干變數字化工廠于 2021 上半年開始籌劃、設計，2021 年下半年動工，預計在 2022 年下半年釋放產能，技改升級后，桂林干變的產能，可比改造前提升 100%。圖表圖表 3131：海南數字化工廠運行一年后取得明顯成效海南數字化工廠運行一年后取得明顯成效 指標指標

77、產能產能 產量產量 產出額產出額 人均產出額人均產出額 人均產量人均產量 庫存周轉次數庫存周轉次數 提升比例 100%95%86%67%76%110%資料來源：公司 2021 年報，華鑫證券研究 圖表圖表 3232：公司數字化工廠核心技術公司數字化工廠核心技術 關鍵核心關鍵核心 技術名稱技術名稱 應用情況應用情況 具體情況具體情況 數字化工 廠整體規 劃及設計 技術 數字化工廠 1）技術簡介 VDI4499 是德國數字化工廠標準，該標準對數字化工廠的工 廠建設、架構搭建、設備選型、軟件采購等提出了相應標準和要求。（2）核心技術 1）充分研究德國數字化工廠標準（VDI4499），遵照標準并結合實

78、際情況進行數字化工廠規劃設計；2）遵照標準并結合實際情況，對數字化工廠業務架構、應用 架構、數據架構、技術架構進行設計，確保數字化工廠系統邏輯清晰、正確，順利實現數據驅動各系統正常運行；3）充分利用 5G 通訊具有的高帶寬、低時延、證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 高可靠等特性，結合公司局域網能力為數字化工廠數據通訊進行保障；4）在頂層設計時，充分考慮數據總線、工業總線在數字化工廠中的重要性，重點規劃各業務系統及各生產設備的數據交互方式。數字化研 產一體化 技術 數字化工廠 核心技術：規范和標準變壓器及成套產品的設計信息，建立標準產品信息庫。規

79、范上述產品在數字化工廠規劃前提下的工藝規范及標準工藝資源庫和生產資源庫。實現以報價、合同管理、產品設計到產品制造整個過程的數據傳遞和信息一 體化管理。實現為售前和售后準備有效的產品信息和技術指導。建立數字化孿生的平臺和數據鏈，實現研發成果轉化工程項目的準確、經濟以及高效的目標。（1）分研發和工程兩條線對產品數據的一體化、傳遞的數字化進行管理，保證產品數據的源頭信息的一致性。實現研發產品到工程設計的有效轉化，完成產品數據全生命周期管理；（2）研發建立數字化孿生平臺，一方面實現設計及工藝的數字化驗證，同時配合產線仿真驗證計劃和生產實際的匹配，實現最經濟的排產計劃；（3）以 PLM 系統為產品信息管

80、理中心，完成研發成果轉化為工程設計，在工程設計中實現產品數據設計結構到工藝結構的轉化和信息集成。資料來源：公司可轉債募集說明書，華鑫證券研究 我們認為，公司目前在數字化工廠方面已經有領先的技術，成熟的項目經驗，實際在運行的海南數字化工廠表現出較好的改造成效，已經與伊戈爾簽訂了累計 3 億元的數字化工廠訂單。目前公司專注于自身的數字化工廠建設與改造，當主要生產基地建設基本完成后，對外的數字化工廠改造業務有望成為公司業績新增長點。5 5、盈利預測評級盈利預測評級 公司干式變壓器業務持續受益于風電光伏需求增長，新能源業務已經占到公司收入接近一半的水平，其中風電領域，公司受益于變壓器上置方案帶來的陸上

81、干變滲透率提升，風電干變領域，行業格局較好，公司擁有豐富的配套經驗，市場份額領先，光伏領域公司干變受益電站需求與多晶硅擴產兩個環節。2）2021 年以及 2022 年上半年，公司業績受到原材料漲價帶來影響，目前大宗商品進入下行周期，公司變壓器系列產品盈利能力有望恢復常態化；3）公司布局電化學儲能，重點布局高壓級聯方案，目前已經有多個訂單落地高壓方案滲透率有望提升，公司直接受益。數字化工廠業務有望成為公司業績新增長點。預測公司 2022-2024 年收入分別為 43.3、55.7、72.0 億元，EPS 分別為 0.79、1.31、1.84 元，當前股價對應 PE 分別為 38、23、16 倍，

82、維持“買入”投資評級。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 6 6、風險提示風險提示 1）儲能業務推進不及預期；2）風電及光伏裝機不及預期；3）可轉債項目進展不及預期；4）產能建設進度不及預期；5）原材料價格大幅上漲的風險；6）大盤系統性風險。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 公司盈利預測（百萬元）公司盈利預測（百萬元）資產負債表資產負債表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 流動資產流動資產:現金及現金等價物 830 730 698 667 應收

83、款 1,449 1,900 2,443 3,157 存貨 1,424 1,864 2,344 3,006 其他流動資產 548 648 768 925 流動資產合計 4,252 5,142 6,253 7,756 非流動資產非流動資產:金融類資產 229 229 229 229 固定資產 549 671 690 669 在建工程 264 106 42 17 無形資產 165 156 148 140 長期股權投資 13 13 13 13 其他非流動資產 138 138 138 138 非流動資產合計 1,130 1,085 1,032 978 資產總計 5,382 6,227 7,285 8,7

84、34 流動負債流動負債:短期借款 84 84 84 84 應付賬款、票據 1,422 1,860 2,340 3,000 其他流動負債 308 308 308 308 流動負債合計 2,496 3,148 3,883 4,880 非流動負債非流動負債:長期借款 336 336 336 336 其他非流動負債 87 87 87 87 非流動負債合計 423 423 423 423 負債合計 2,919 3,571 4,306 5,303 所有者權益所有者權益 股本 426 426 426 426 股東權益 2,462 2,656 2,979 3,431 負債和所有者權益 5,382 6,227

85、7,285 8,734 現金流量表現金流量表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 凈利潤 235 337 560 785 少數股東權益 1 1 1 2 折舊攤銷 78 45 53 53 公允價值變動 11 0 0 0 營運資金變動-72-339-408-537 經營活動現金凈流量 253 44 206 304 投資活動現金凈流量-459 37 45 46 籌資活動現金凈流量 106-143-238-333 現金流量凈額-100-63 13 16 利潤表利潤表 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024

86、E 營業收入營業收入 3,3033,303 4,3314,331 5,5695,569 7,1987,198 營業成本 2,526 3,281 4,126 5,290 營業稅金及附加 19 25 32 41 銷售費用 115 151 178 216 管理費用 185 242 295 367 財務費用 35 47 60 77 研發費用 158 207 266 343 費用合計 493 647 799 1,004 資產減值損失-27 0 0 0 公允價值變動 11 0 0 0 投資收益-4 0 0 0 營業利潤營業利潤 247247 359359 602602 849849 加:營業外收入 12

87、12 12 12 減:營業外支出 2 2 2 2 利潤總額利潤總額 258258 369369 613613 859859 所得稅費用 22 32 53 74 凈利潤凈利潤 235235 337337 560560 785785 少數股東損益 1 1 1 2 歸母凈利潤歸母凈利潤 235235 337337 559559 784784 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 成長性成長性 營業收入增長率 36.3%31.2%28.6%29.3%歸母凈利潤增長率 1.3%43.4%66.1%40.2%盈利能力盈利能力 毛利

88、率 23.5%24.2%25.9%26.5%四項費用/營收 14.9%14.9%14.3%13.9%凈利率 7.1%7.8%10.1%10.9%ROE 9.5%12.7%18.8%22.8%償債能力償債能力 資產負債率 54.2%57.3%59.1%60.7%營運能力營運能力 總資產周轉率 0.6 0.7 0.8 0.8 應收賬款周轉率 2.3 2.3 2.3 2.3 存貨周轉率 1.8 1.8 1.8 1.8 每股數據每股數據(元元/股股)EPS 0.55 0.79 1.31 1.84 P/E 54.8 38.2 23.0 16.4 P/S 3.9 3.0 2.3 1.8 P/B 5.2 4

89、.8 4.3 3.7 資料來源：Wind、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 電力設備電力設備組組介紹介紹 張涵：電力設備組組長，金融學碩士，中山大學理學學士，張涵：電力設備組組長，金融學碩士，中山大學理學學士，4 4 年證券行業研究年證券行業研究經驗，重點覆蓋光伏、風電、儲能等領域。經驗，重點覆蓋光伏、風電、儲能等領域。臧天律：金融工程碩士，臧天律：金融工程碩士，CFACFA、FRMFRM 持證人。上海交通大學金融本科，持證人。上海交通大學金融本科，4 4 年金融年金融行業研究經驗，研究方向為新能源風光儲方向。行業研究經驗，研究方

90、向為新能源風光儲方向。證券證券分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券證券投資投資評級說明評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股

91、或行業指數相對于相關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研

92、究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為

93、這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編碼：HX-221010012453