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1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告|請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明航空機場強于大市強于大市維持2024年10月01日（評級）分析師 陳金海 SAC執業證書編號：S1110521060001航空2025：供需有望逆轉，盈利或迎拐點行業專題研究摘要2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 航空的股價和盈利彈性較大如果牛市來臨，航空股的股價彈性大，漲幅往往是大盤指數2-3倍。如果經濟復蘇，航空公司的業績彈性大，但股價上漲往往領先經濟復蘇。推薦中國東航、南方航空、中國國航。2025年或是航空業盈利拐點航空需求有望繼續疫后修復，經濟有望復蘇帶動航空需求更快增長，預期2024-26年

2、航空公司收入增速19%、12%、8%，遠超飛機4%左右增速，2025年開始扭虧、盈利趨勢上行。盈利分層，民營航司攻守兼備2024H1春秋航空和吉祥航空的毛利率和ROE明顯高于三大航，15%左右的高ROE有望帶來持續高回報率。民營航司也能享受到經濟復蘇的盈利高彈性、牛市的股價高彈性。推薦吉祥航空，關注春秋航空。風險提示：全球經濟增速下行，燃油價格大幅上漲，人民幣繼續貶值1.1 牛市中股價彈性大3資料來源：Wind，天風證券研究所 在A股大盤指數大幅上漲階段，航空指數往往漲幅更大。2006-07年A股牛市，航空指數最大漲幅915%，三大航A股最大漲幅9-13倍。2014-15年A股牛市，航空指數最

3、大漲幅514%，三大航A股最大漲幅4-6倍。股票牛市中，航空指數漲幅比大盤指數更大在兩輪股票牛市中，航空股股價最大漲幅高達數倍0200040006000800020002001200320052007200920112012201420162018202020222023股票指數萬得全A航空指數915%514%0%500%1000%1500%2006-20072014-2015最大漲幅航空指數中國國航南方航空中國東航1.2 股價領先于經濟復蘇4資料來源：Wind，天風證券研究所 航空指數與庫存周期相關，并且多次領先于庫存周期波動。三大航利潤與庫存周期相關，兩者往往同向波動。航空指數與庫存周期相

4、關，略有領先三大航凈利潤與庫存周期相關02000400060008000-100102030200020012003200520062008201020112013201520162018航空指數庫存增速：%庫存增速航空指數-10%0%10%20%30%-100-500501002006Q32007Q42009Q12010Q22011Q32012Q42014Q12015Q22016Q32017Q42019Q12020Q22021Q32022Q4庫存增速凈利潤：億元三大航凈利潤 3Q-MA產成品庫存1.3 經濟復蘇時盈利彈性大5資料來源：Wind，天風證券研究所 三大航收入周期與庫存周期相關，并

5、且收入增速彈性較大。三大航毛利率與庫存周期相關，并且毛利率彈性較大。三大航毛利率與庫存周期相關，且彈性較大航空周期與庫存周期密切相關，且收入彈性較大-20%0%20%40%60%80%2007Q32008Q32009Q32010Q32011Q32012Q32013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3當季同比增速三大航營業收入產成品庫存-10%0%10%20%30%2006Q42008Q12009Q22010Q32011Q42013Q12014Q22015Q32016Q42018Q12019Q22020Q32021Q42

6、023Q1當季同比增速，毛利率三大航毛利率 3M-MA產成品庫存1.4 股價與運量、客座率弱相關6資料來源：Wind，天風證券研究所 航空指數與民航客運量、客座率都有一定相關性，但是相關性較弱。這或與股價領先于經濟周期、航空公司盈利有關。航空指數與客座率同比變化弱相關航空指數與民航客運量增速弱相關02000400060008000-20-10010203040502005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-10航空指數同比增速：%民航客運量航空指數02000400060008

7、000-15%-10%-5%0%5%10%2007-022008-052009-082010-112012-022013-052014-082015-112017-022018-052019-08航空指數客座率同比變化客座率同比升降航空指數2.1 供需差拐點或在2025年7資料來源：Wind，天風證券研究所 2019-24年，航空公司收入的累計增幅有望達到飛機數量的累計增幅，之后供需逆轉。航空公司收入累計增幅，有望趨向名義GDP累計增幅，即產業占比恢復。2025年航空業供需形勢有望逆轉航空需求仍在疫后恢復過程中50%70%90%110%130%150%201920202021202220232

8、024E2025E2026E比2019年名義GDP民航收入飛機數量0.66%0.58%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E航空公司營收/GDP2.2 上半年需求增速遠超GDP8資料來源：Wind，天風證券研究所 2024H1六家主要上市航司營收同比增長20.4%，遠高于名義GDP增速4.1%。2024年3-8月航空客運量和旅客吞吐量同比增速維持較高水平。2024年上半年，航空公司收入同比增速遠高于名義GDP航空客運量和周轉量仍在高增長4.

9、1%20.4%24%0%5%10%15%20%25%名義GDP航空公司收入客運量2024H1同比增速1420 0102030402024-032024-042024-052024-062024-072024-08同比增速：%客運量旅客周轉量2.2 需求增長：疫后修復+周期復蘇9資料來源：Wind，天風證券研究所 2024H1客運量比2019年同期的增幅趨勢上升，說明需求仍在疫后修復。如果經濟復蘇，航空公司的收入增速有望上升，彈性更大。航空業需求仍在疫后恢復過程中如果經濟復蘇，航空公司收入增速有望上升60%70%80%90%100%110%120%2023-012023-032023-05202

10、3-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07比2019年同期客運量客運周轉量0%5%10%15%20%20112012201320142015201620172018201920202021202220232024E同比增速名義GDP航空公司收入2.3 盈利拐點：供需差轉化為利潤10資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所 預期2024-26年航空公司收入增速超過飛機運力增速。供需差的邊際成本較小，增加的收入大部分能轉化成毛利潤。預期2024-26年航空收入增速超過飛機運力未來航空需求增長來自GDP增長和需求疫后修復19%12%8%5%4%

11、4%0%5%10%15%20%2024E2025E2026E同比增速收入增速飛機增速6%6%6%12%5%2%0%5%10%15%20%2024E2025E2026E需求同比增速名義GDP疫后修復2.3 盈利拐點：供需差轉化為利潤11資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所 收入增長更快，通過飛機利用小時數上升、客座率上升、票價上漲實現。票價市場化改革后，未來客公里收益的上升空間較大。航空業的飛機利用小時數仍有恢復空間主要航空公司的客座率、票價恢復情況94%99%103%88%90%92%94%96%98%100%102%104%飛機利用小時數客座率客公里收益2024H1比2019H18

12、0%85%90%95%100%105%110%中國國航 中國東航 南方航空 吉祥航空 春秋航空2024H1/2019H1飛機利用小時數客座率客公里收益3.1 盈利分層，民營航司領先12資料來源：Wind，天風證券研究所 2024年上半年，春秋航空和吉祥航空的盈利能力遠高于三大航。相比2019年上半年，春秋航空和吉祥航空，與三大航的盈利能力差距擴大。2024年上半年，吉祥和春秋航空的毛利率高于三大航2024年上半年，吉祥和春秋的扣非ROE高于三大航0%5%10%15%20%2019H12024H1毛利率中國國航中國東航南方航空吉祥航空春秋航空-20%-10%0%10%2019H12024H1扣非

13、加權ROE中國國航中國東航南方航空吉祥航空春秋航空3.2 增長分層，春秋航空領先13資料來源：Wind，各公司公告，天風證券研究所 預期2023-26年，春秋航空的飛機數量年化增速9%，高于其他航司。飛機數量增速慢，有助于客座率和票價上升，推動ROE上升；飛機數量增速快，有助于收入和利潤更快增長。春秋航空和吉祥航空的營收增速高于三大航2023-2026年，春秋航空計劃的飛機數量年化增速為9%1%2%3%6%7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%中國國航 中國東航 南方航空 吉祥航空 春秋航空2019H1-2024H1營收年化增速5%3%2%5%9%0%2%4%6%8%10%中國國航 中國東航

14、 南方航空 吉祥航空 春秋航空2023-2026年飛機數量年化增速風險提示 全球經濟增速下行風險全球庫存周期還在下行過程中，如果未來超預期下行，那么航空客運需求可能隨之下行、運價下跌，影響行業盈利。燃油價格大幅上漲風險航空運輸需要消化大量燃油，如果燃油價格大幅上漲，將導致成本上升，航空公司的盈利將受影響。人民幣繼續貶值風險如果人民幣繼續貶值，那么航空公司持有的大量美元負債，將產生匯兌損失。1415請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬 深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬 深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上

15、增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明類別說明評級體系分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業

16、務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ?/p>

17、報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS16