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1、醫藥 2024 年 10 月 08 日 中國生物制藥(1177.HK)百億單品可期，四大板塊并進，創新+國際化雙輪驅動 公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（首次）推薦（首次）股價：股價：3.34 元元 主要數據主要數據 行業 醫藥 公司網址 大股東/持股 Tse Family/46.31%實際控制人 Tse Family 總股本(億股)188 流通 A 股(億股)/流通 B/H 股(億股)188 總市值（億元）627 流通 A 股市值(億元)/每股凈資產(元)1.75 資產負債率(%)36.85 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 葉寅葉寅 投資咨詢資格編號 S1060514100001

2、 BOT335 YEYIN 韓盟盟韓盟盟 投資咨詢資格編號 S1060519060002 研究助理研究助理 臧文清臧文清 一般證券從業資格編號 S1060123050058 ZANGWENQING 平安觀點：實力雄厚的中國化藥頭部企業，利潤端邊際改善有望持續。實力雄厚的中國化藥頭部企業，利潤端邊際改善有望持續。中國生物制藥是中國化藥行業頭部企業，2023 年公司營收為261.99 億元（-8.97%），主要受出售正大青島主要權益影響和醫療反腐影響有所下滑（持續經營業務口徑下 2023 年收入端同比增長0.7%）。2024H1 實現營業收入158.74億元（+11.1%），伴隨集采出清以及創新產

3、品放量，公司營收端重回正增長軌道。公司 2024H1 經調整 Non-HKFRS 歸母凈利潤為 15.40 億元（+14.0%），伴隨生產端降本增效以及營銷管理優化，公司利潤端加速增長拐點初現。四大核心業務板塊齊頭并進，持續推動創新四大核心業務板塊齊頭并進，持續推動創新+國際化戰略轉型。國際化戰略轉型。憑借強大銷售實力，公司重點布局腫瘤、肝病、呼吸系統、外科/鎮痛四大治療領域，并持續推進創新轉型。2023 年，公司研發費用 44.03 億元，占收入比重約 16.8%，其中創新藥及生物藥的研發投入占比超 77%。分板塊看：1.腫瘤：重磅品種安羅替尼聯用 PD-1/PD-L1 新適應癥獲批預期持續

4、催化，有望沖擊百億市場。引進的大單品升白藥艾貝格司亭注射液具備安全性優勢，納入醫保后放量有望加速。此外，靶向 KRAS-G12C 抑制劑格舒瑞昔用于二線 NSCLC、CDK2/4/6 多靶點抑制劑庫莫西利用于二線乳腺癌均處于 NDA階段，腫瘤業務有望持續成為公司創新管線中流砥柱。2.肝?。捍髥纹樊惛什菟徭V憑借治療藥物性肝損傷適應癥，有望與公司腫瘤管線協同共振。此外，NASH 大適應癥在研品種 PPAR/激動劑拉蘭尼諾和重組人 FGF21-Fc 融合蛋白 TQA2225 處于臨床中后期，有望助力公司肝病管線價值持續提升；3.呼吸：布地奈德吸入溶液集采持續放量，多款COPD，哮喘，慢性咳嗽等大適應

5、癥創新靶點在研品種處于臨床中后期，具備爆發潛力；4.外科/鎮痛：大單品氟比洛芬凝膠貼膏持續快速放量，已報產洛索洛芬鈉凝膠貼膏有望接續增長，獨家品種 PL-5 抗菌肽處于臨床III 期，有望助力公司外科/鎮痛管線價值持續提升。2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)28,780 26,199 29,334 33,614 38,817 YOY(%)7.1-9.012.0 14.6 15.5 凈利潤(百萬元)2,544 2,332 2,595 3,081 3,750 YOY(%)-82.6-8.311.3 18.7 21.7 毛利率(%)79.9 81.0 80

6、.9 81.1 81.4 凈利率(%)17.4 19.5 18.8 19.5 20.6 ROE(%)8.6 7.7 8.5 10.1 12.2 EPS(攤薄/元)0.14 0.12 0.14 0.16 0.20 P/E(倍)24.6 26.9 24.1 20.3 16.7 P/B(倍)2.1 2.1 2.1 2.0 2.0 證券研究報告 中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合 2/31 國際化方面，公司堅持引進來+走出去雙戰略，一方面通過深化 BI 戰略合作，差異化引進優質產品惠及國內患者。另一方面，通過收購 F-star 全球領先雙抗創新平臺，優質品種海外 BD 授權，以及一帶一路海外市場拓

7、展，打造公司第二增長極?；瘜W仿制藥集采風險基本出清，生物類似藥有望迎來快速增長?；瘜W仿制藥集采風險基本出清，生物類似藥有望迎來快速增長。公司化學仿制藥集采風險基本出清，截至 2023 年末，銷售額過 5 億非獨家品種均已集采，且公司首仿/獨仿能力較強，疊加生產降本增效和銷售人效提升，有望助力公司仿制藥保持穩健。公司生物類似藥品類眾多，申報排位居前且具備產能成本優勢。阿達木單抗、貝伐珠單抗、利妥昔單抗、曲妥珠單抗、利拉魯肽等多款生物類似藥陸續于 2022-2024 年獲得 NMPA的上市批準，國內有望迎來快速放量，帕妥珠單抗、司美格魯肽等在研品種有望持續推進國產替代，助力公司生物類似藥中長期增長

8、。投資建議：投資建議：考慮中國生物制藥化學仿制藥集采風險基本出清，生物類似藥大品種國內外快速放量，創新藥在研管線持續推進，我們預計公司 2024-2026 年將分別實現營收 293.34/336.13/388.17 億元，歸母凈利潤分別為 25.95/30.81/37.50 億元（不考慮出售正大青島等一次性收益），此外，公司肝病、呼吸、外科/鎮痛等特色板塊持續發力，利好公司長期價值提升，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：1）藥品審批不及預期：藥品審批政策和法規可能會發生變化，影響正在進行的審批流程，公司創新產品可能存在獲批時間延遲。2）新藥上市放量不及預期：公司創新產品上市后各個

9、節點是否順利推進對于公司產品銷售放量具有顯著影響。3）國家政策的影響：談判準入風險和價格降幅風險。中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合 3/31 正文目錄正文目錄 一、一、實力雄厚的中國化藥頭部企業，利潤端邊際改善有望持續實力雄厚的中國化藥頭部企業，利潤端邊際改善有望持續.6 1.1 中國化藥行業頭部企業，正大集團制藥業務核心力量.6 1.2 聚焦治療核心領域，持續推進創新轉型.6 1.3 中國生物制藥股權結構穩定，對核心子公司絕對控股.7 1.4 中國生物制藥營收穩健，利潤端加速增長邊際初現.7 1.5 公司銷售實力強勁，創新+國際化戰略轉型正當時.9 二、二、持續推動創新持續推動創新+國

10、際化戰略轉型，四大核心業務板塊齊頭并進國際化戰略轉型，四大核心業務板塊齊頭并進.9 2.1 研發投入持續擴張，創新藥步入收獲期.9 2.2 腫瘤：創新管線中流砥柱，重磅大單品引領增長.10 2.3 肝?。簜鹘y優勢品種高效協同腫瘤業務，NASH 在研管線有望接續成長.17 2.4 呼吸：集采大單品筑基，呼吸藍海極具爆發潛力.20 2.5 外科/鎮痛：凝膠貼膏獨家鎮痛大單品有望持續貢獻增量.22 2.6 引進來+走出去，國際化雙戰略打造公司全球競爭優勢.23 三、三、化學仿制藥集采風險基本出清，生物類似藥有望迎來快速增長化學仿制藥集采風險基本出清，生物類似藥有望迎來快速增長.26 3.1 公司首仿

11、/獨仿能力出眾，化學仿制藥集采風險基本出清.26 3.2 生物類似藥多款重磅品種新近獲批，有望迎來快速增長.27 四、四、盈利預測和估值評級盈利預測和估值評級.27 4.1 盈利預測.27 4.2 相對估值和評級.28 五、五、風險提示風險提示.29 中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合 4/31 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 中國生物制藥大事記.6 圖表 2 中國生物制藥主要治療領域及其產品.7 圖表 3 2023 年中國生物制藥不同治療領域產品收入及占比（億元）.7 圖表 4 中國生物制藥主要股權結構示意圖(截至 2023 年末).7 圖表 5 中國生物制藥 2018-2024H1 營業收

12、入及增速（億元）.8 圖表 6 中國生物制藥 2018-2024H1 經調歸母凈利潤及增速（億元）.8 圖表 7 2018-2024H1 公司銷售毛利率和持續經營業務利潤率（%）.8 圖表 8 2018-2024H1 公司期間費用率（%）.8 圖表 9 2023 年同類可比公司銷售人員數量對比（人）.9 圖表 10 公司未來 10 年業務及增速展望.9 圖表 11 2019-2024H1 中國生物制藥研發費用及增速情況（億元）.9 圖表 12 2024-2026E 公司創新藥收入占比.9 圖表 13 公司已上市腫瘤領域核心產品.10 圖表 14 國內部分已獲批 VEGFR 相關多靶點抑制劑競爭

13、格局.10 圖表 15 安羅替尼已獲批適應癥及在后期研管線.11 圖表 16 安羅替尼 ES-SCLC 適應癥 III 期臨床 PFS 數據.12 圖表 17 安羅替尼 ES-SCLC 適應癥 III 期臨床 OS 數據.12 圖表 18 國內已獲批 PD-1/PD-L1 相關一線 SCLC 治療競爭格局及臨床數據對比（非頭對頭）.12 圖表 19 國內一線肝癌 VEGFR 相關多靶點抑制劑競爭格局.13 圖表 20 國內一線腎癌 VEGFR 相關多靶點抑制劑競爭格局.13 圖表 21 2022 我國惡性腫瘤發病人數（萬人）.13 圖表 22 2023 年 CSCO 結直腸癌一線治療指南.13

14、 圖表 23 安羅替尼晚期結直腸癌一線治療 II 研究更新（全人群）.14 圖表 24 安羅替尼晚期結直腸癌一線治療 II 研究更新（亞族分析）.14 圖表 25 艾貝格司亭 分子結構示意圖.14 圖表 26 艾貝格司亭 對比安慰劑 III期臨床主要終點情況.14 圖表 27 中國市場長效 G-CSF 產品競爭格局.15 圖表 28 公司處于 NDA 或臨床 III 期的腫瘤核心產品管線.15 圖表 29 格舒瑞昔和索拖拉西布分子結構示意圖.16 圖表 30 亞洲人種中不同 KRAS 基因突變類型在存在 KRAS 突變的肺腺癌患者總數所占比例.16 圖表 31 國內靶向 KRAS-G12C 二

15、線 NSCLC 治療競爭格局及臨床數據對比（非頭對頭）.16 圖表 32 國內 HR 陽性乳腺癌相關 CDK4/6 抑制劑競爭格局及全球注冊臨床數據對比（非頭對頭）.17 圖表 33 2016-2023 年異甘草酸鎂注射液城市公立醫院銷售額（億元）.18 中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合 5/31 圖表 34 異甘草酸鎂對比 GC 方案治療新型抗腫瘤藥物相關肝損傷有效性臨床數據對比.18 圖表 35 公司臨床中后期的肝病核心產品管線.18 圖表 36 全球 NASH 核心產品及在研管線概況.19 圖表 37 NASH 發病機制.20 圖表 38 NASH 核心靶點在研管線數量及其所屬階段

16、.20 圖表 39 2021 年全球呼吸系統疾病吸入制劑市場按品種占比.20 圖表 40 2017-2030E 我國布地奈德通用名市場規模（億元）.20 圖表 41 2019-2023 年樣本醫院吸入用布地奈德混懸液競爭格局（億元）.21 圖表 42 第五批集采前后布地奈德混懸液價格比較.21 圖表 43 公司臨床中后期的呼吸系統核心產品管線.21 圖表 44 2019-2023 年國內樣本醫院凝膠貼膏市場規模及增速（億元）.22 圖表 45 凝膠貼膏輔料種類眾多.22 圖表 46 國內主要新型貼膏劑概況.22 圖表 47 公司外科/鎮痛核心在研管線.23 圖表 48 公司全球化戰略布局.23

17、 圖表 49 公司引進 BI的部分核心產品管線.23 圖表 50 F-star 雙特異性抗體雙抗結構示意圖.24 圖表 51 公司處于 NDA 或臨床 III 期的腫瘤核心產品管線.24 圖表 52 公司生物類似藥海外布局.25 圖表 53 2021-2025 年全球各地區醫藥市場容量和年化增速（十億美元）.25 圖表 54 2019 年拉美代表性國家原研及仿制化藥銷售量占比.25 圖表 55 2019 年拉美代表性國家原研及生物類似藥銷售量占比.25 圖表 56 公司 2023 年院內銷售額 2 億元以上化學仿藥品種概況.26 圖表 57 公司生物類似藥核心品種概況.27 圖表 58 中國生

18、物制藥業務收入拆分（億元）.28 圖表 59 可比公司估值.29 中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司 6/31 一、一、實力雄厚的中國化藥頭部企業，利潤端邊際改善有望持續實力雄厚的中國化藥頭部企業，利潤端邊際改善有望持續 1.1 中國化藥行業頭部企業，正大集團制藥業務核心力量中國化藥行業頭部企業，正大集團制藥業務核心力量 中國生物制藥背景雄厚，是中國化藥行業頭部企業。中國生物制藥背景雄厚，是中國化藥行業頭部企業。中國生物制藥有限公司（股票代碼：1177.HK）于 2000 年在港交所創業板上市，2003 年在港交所主板上市，2013 年入選 MSCI全球標準指數之中國指數成

19、分股，2018 年入選恒生指數成分股。根據正大集團官網，中國生物制藥是正大集團制藥業務核心組成力量，正大集成立于 1921 年，是由泰籍華人謝易初先生創辦的多元化跨國集團公司，2023 年全球銷售額 970 億美元。1997 年，正大制藥集團和江蘇天晴合資，成立連云港正大天晴制藥有限公司，是為中國生物制藥的前身。上市后，公司收購并于 2018 年控股北京泰德，布局外科鎮痛等領域。2005 年，公司憑借 1 類新藥天晴甘美（異甘草酸鎂注射液）進入國內肝病市場；2018 年，腫瘤領域 1 類新藥安羅替尼上市；2020 年，呼吸領域重點產品吸入用布地奈德混懸液上市，至此公司在腫瘤、肝病、呼吸系統、外

20、科/鎮痛四大治療領域的優勢地位基本確立，根據公司官網，公司位列“2023 年度中國化藥企業 TOP100 排行榜”第 2 名。2023 年公司收購 F-star，引進世界領先的雙抗技術平臺，2024 年與勃林格殷格翰建立戰略合作伙伴關系，開啟全球化進程。圖表圖表1 中國生物制藥大事記中國生物制藥大事記 資料來源：中國生物制藥官網，正大天晴官網，平安證券研究所 1.2 聚焦治療核心領域，持續推進創新轉型聚焦治療核心領域，持續推進創新轉型 公司重點布局腫瘤、肝病、呼吸系統、外科公司重點布局腫瘤、肝病、呼吸系統、外科/鎮痛四大治療領域，持續推進創新轉型。鎮痛四大治療領域，持續推進創新轉型。公司重點布

21、局腫瘤、肝病、呼吸系統、外科/鎮痛四大治療領域，2023 年銷售額分別為 88.01、38.24、29.67、37.49 億元，占比分別為 34%、15%、11%、14%。分板塊看，抗腫瘤主要產品包括安羅替尼、派安普利單抗、貝莫蘇拜單抗以及多款生物類似藥等；肝病主要產品包括異甘草酸鎂注射液和恩替卡韋分散片等；外科/鎮痛主要產品包括氟比洛芬凝膠貼膏和利馬前列素片等；呼吸系統主要產品包括布地奈德混懸液等。公司以仿制為基石，向創新全面轉型，不斷提升技術平臺，并在頂尖科學團隊帶領下積極推動國際化進程，搶占國際前沿賽道。根據公司公告，截至 2023 年末，公司在研產品 145 個，其中抗腫瘤用藥 60

22、個、肝病用藥 9 個、呼吸用藥 31 個、外科/鎮痛用藥 15 個，共涉及 1 類創新產品67 個。中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司 7/31 圖表圖表2 中國生物制藥主要治療領域及其產品中國生物制藥主要治療領域及其產品 圖表圖表3 2023 年中國生物制藥不同治療領域產品收入及年中國生物制藥不同治療領域產品收入及占比（億元）占比（億元）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 1.3 中國生物制藥股權結構穩定，對核心子公司絕對控股中國生物制藥股權結構穩定，對核心子公司絕對控股 公司股權結構穩定并對核心子公司絕對控股，利好長期發展。公司股權結

23、構穩定并對核心子公司絕對控股，利好長期發展。截至 2023 年末，公司董事長謝承潤持股 21.54%，謝其潤持股 12.13%，謝炳持股 8.82%，鄭翔玲持股 4.72%，謝炘持股 0.93%，前 5 大股東合計持股 48.14%。此外，中國生物制藥對正大天晴、北京泰德、南京正大天晴、正大豐海、正大清江和 invoX Pharma Limited 等核心子公司分別持有 60.00%、57.60%、55.60%、60.90%、55.59%和 100%股權，股權結構穩定利好公司執行效率及長期發展。圖表圖表4 中國生物制藥主要股權結構示意圖中國生物制藥主要股權結構示意圖(截至截至 2023 年末年

24、末)資料來源：公司公告，平安證券研究所 注：謝承潤通過Thousand Eagles Limited及Remarkable Industries Limited間接持股，謝其潤直接和通過法國投資集團間接持股，謝炳直接和通過Validated Profits Limited間接持股，鄭翔玲直接和通過正大百年集團間接持股。1.4 中國生物制藥營收穩健，利潤端加速增長邊際初現中國生物制藥營收穩健，利潤端加速增長邊際初現 中國生物制藥營業收入穩健，歸母凈利潤中國生物制藥營業收入穩健，歸母凈利潤加速增長加速增長邊際初現。邊際初現。2018-2022 公司營收總體呈現穩健增長態勢，2020 年受新冠疫情的

25、影響，營收增速有所放緩，隨后快速恢復正增長，2023 年公司營收為 261.99 億元（-8.97%），主要受出售正大青島主要權益影響和醫療反腐影響有所下滑（2022 年收入重述后為 260.26 億元，持續經營業務口徑下 2023 年收入端同比增長中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司 8/31 0.7%）。2024H1 實現營業收入 158.74 億元（+11.1%），伴隨集采出清以及創新產品放量，公司營收端重回正增長軌道。2018-2024H1 公司利潤端總體維持穩健，2023 年經調歸母凈利潤 25.89 億元（-13.3%），主要受醫療反腐影響有所下滑，2024H1

26、經調歸母凈利潤為 15.40 億元（+14.0%），伴隨生產端降本增效以及營銷管理優化，公司利潤端加速增長拐點初現。圖表圖表5 中國生物制藥中國生物制藥 2018-2024H1 營業收入及增速營業收入及增速（億元）（億元）圖表圖表6 中國生物制藥中國生物制藥 2018-2024H1經調歸母凈利潤及經調歸母凈利潤及增速（增速（億元）億元）資料來源：公司公告，平安證券研究所 注：2022年收入重述后為260.26億元 資料來源：公司公告，平安證券研究所 公司凈利率和毛利率穩中有升，利潤端增長有望持續。公司凈利率和毛利率穩中有升，利潤端增長有望持續。伴隨公司整體生產水平的逐步優化，公司銷售毛利率從

27、2018 年的79.91%逐步增長至 2024H1 的 82.08%。公司持續經營業務利潤率有所波動，主要 2018 年受北京泰德并表及 2021 年受聯營公司新冠業務影響，2022 年從 17.36%增長至 2024H1 年的 18.90%，公司主營業務盈利能力整體呈現穩步持續增長態勢。銷售和銷售和管理費用率逐年下滑，研發費用率顯著提升。管理費用率逐年下滑，研發費用率顯著提升。2018-2024H1 年，公司期間費用率整體保持穩健，其中研發費用率從10.01%逐步提升至 16.24%，處于相對較高水平，尤其自 2021 年以來提升較快，主要系創新藥研發投入逐年增加。2018-2023年，公司

28、銷售費用率從 38.56%逐步降低至 34.85%，管理費用率從 10.45%逐步下滑至 7.10%，主要系公司通過數字化、合規化營銷管理，推動人員效率穩步提升。2024H1，公司銷售費用率為 36.52%，基本保持穩健。圖表圖表7 2018-2024H1 公司銷售毛利率和持續經營業公司銷售毛利率和持續經營業務務利潤率（利潤率（%）圖表圖表8 2018-2024H1 公司期間費用率（公司期間費用率（%）資料來源：公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司 9/31 1.5 公司銷售實力強勁，創新公司銷售實力強勁，創新+國

29、際化戰略轉型正當時國際化戰略轉型正當時 公司銷售實力強勁，創新公司銷售實力強勁，創新+國際化戰略雙輪驅動貢獻核心增量。國際化戰略雙輪驅動貢獻核心增量。根據公司公告，恒瑞醫藥、復星醫藥、百濟神州銷售人數分別為 9134、7355、4158 人，而中國生物制藥 2023 年銷售人數高達 13179 人，公司銷售實力處于國內領先地位。依托四大板塊協同發力，憑借強大的銷售實力，持續推進創新藥+國際化雙輪驅動戰略轉型。根據公司 2024H1 業績發布會演示材料，公司創新產品矩陣已經形成，疊加仿制藥恢復正增長，預計公司未來十年業績將保持雙位數增長，躋身全球TOP30藥企。圖表圖表9 2023 年同類可比公

30、司銷售人員數量對比（人）年同類可比公司銷售人員數量對比（人）圖表圖表10 公司未來公司未來 10 年業務及增速展望年業務及增速展望 資料來源：各公司公告，平安證券研究所 資料來源：公司2024H1業績發布會演示材料，平安證券研究所 二、二、持續推動創新持續推動創新+國際化戰略轉型，四大核心業務板塊齊頭并進國際化戰略轉型，四大核心業務板塊齊頭并進 2.1 研發投入持續擴張，創新藥步入收獲期研發投入持續擴張，創新藥步入收獲期 持續加強研發領域投入，創新藥收入占比有望持續提升。持續加強研發領域投入，創新藥收入占比有望持續提升。2023 年，公司研發費用 44.03 億元，收入占比約為 16.8%，其

31、中創新藥及生物藥的研發投入占比超 77%，同比增加 7.2%。2024H1 研發費用 25.78 億元，其中創新藥及生物藥的研發投入占比 76%，伴隨持續的創新研發投入，創新成果即將進入密集收獲期，未來 3 年預計將推出 10 余款創新產品，另有 30 余款在研創新產品有機會在 2030 年或之前上市，進一步強化本集團在四大治療領域的優勢地位，為長期可持續增長注入強大動力。根據公司 2024 上半年業績發布會演示材料，伴隨新品商業化和大品種適應證拓展，公司創新藥收入占比將在 2025年和 2026 年分別達到 45%和 50%，創新藥收入有望快速增長，占比有望持續提升。圖表圖表11 2019-

32、2024H1 中國生物制藥研發費用及增速情中國生物制藥研發費用及增速情況（億元）況（億元）圖表圖表12 2024-2026E公司創新藥收入占比公司創新藥收入占比 資料來源：公司2024H1業績發布會演示材料，平安證券研究所 資料來源：公司2024H1業績發布會演示材料，平安證券研究所 中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司 10/31 2.2 腫瘤：創新管線中流砥柱，重磅大單品引領增長腫瘤：創新管線中流砥柱，重磅大單品引領增長 2.2.1 安羅替尼新適應癥獲批預期持續催化，聯用安羅替尼新適應癥獲批預期持續催化，聯用 PD-1/PD-L1 有望沖擊百億銷售額有望沖擊百億銷售額 重

33、磅大單品安羅替尼已獲批適應癥差異化布局重磅大單品安羅替尼已獲批適應癥差異化布局+親親民價格驅動銷售額快速增長。民價格驅動銷售額快速增長。目前公司腫瘤領域已上市產品以安羅替尼和艾貝格司亭 為核心。其中，安羅替尼是一款由公司自研的靶向 VEGFR 為主的口服多靶點酪氨酸激酶抑制劑，能夠同時抑制 VEGFR、EGFR、PDGFR、FGFR、c-Kit 等，發揮抑制腫瘤血管新生，抗腫瘤等多重作用。目前已獲批三線非小細胞肺癌、三線小細胞肺癌、軟組織肉瘤、甲狀腺髓樣癌和分化型甲狀腺癌等 5 個適應癥，并均已納入醫保。圖表圖表13 公司已上市腫瘤領域核心產品公司已上市腫瘤領域核心產品 資料來源：醫藥魔方，公

34、司公告，平安證券研究所 國內已獲批同類VEGFR 相關多靶點抑制劑適應癥大多集中于后線結直腸癌、肝癌、腎細胞癌、分化型甲狀腺癌等，安羅替尼適應癥差異化布局優勢顯著。根據安羅替尼藥品說明書，安羅替尼推薦劑量為每次 12mg，每日 1 次，連續服藥 2 周，停藥 1 周，即 3 周（21 天）為一個療程。根據藥智網數據，12mg 安羅替尼 2023 年醫保談判價格單價約 283.5 元/粒，每療程治療費用約為 3969 元，價格親民利好快速放量。根據藥智網數據，2023 年，安羅替尼國內銷售額 36.68 億元。圖表圖表14 國內部分已獲批國內部分已獲批 VEGFR 相關多靶點抑制劑競爭格局相關多

35、靶點抑制劑競爭格局 資料來源：醫藥魔方，公司公告，平安證券研究所 中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司 11/31 安羅替尼獲批預期密集催化，與安羅替尼獲批預期密集催化，與 PD-1/PD-L1 聯用沖擊百億銷售額。聯用沖擊百億銷售額。根據公司公告，2024 年 5 月，安羅替尼聯合貝莫蘇拜單抗用于一線治療小細胞肺癌（SCLC）第 6 個新適應癥憑借優異的臨床數據獲 CDE 批準上市，有望貢獻核心銷售增量。2024 年 2 月，安羅替尼聯合貝莫蘇拜單抗用于三線治療子宮內膜癌的新適應癥向 CDE 遞交 NDA。2024 年 8 月，安羅替尼聯合貝莫蘇拜單抗用于一線腎細胞癌的新適

36、應癥向 CDE 遞交 NDA。此外，安羅替尼與派安普利單抗（抗 PD-1）聯用、安羅替尼與貝莫蘇拜單抗（抗PD-L1）聯用，安羅替尼與化療聯用等多種治療方案，對應的十余項項新適應癥的臨床研究正在III期，預計將在 2024-2025 年內陸續向 CDE 遞交上市申請。根據公司 2024H1 業績發布會演示材料，伴隨適應癥拓展，安羅替尼聯用 PD-1/PD-L1 國內銷售額有望沖擊百億。圖表圖表15 安羅替尼已獲批適應癥及在后期研管線安羅替尼已獲批適應癥及在后期研管線 資料來源：醫藥魔方，公司公告，平安證券研究所 2.2.2 安羅替尼安羅替尼SCLC 一線治療大適應癥新近獲批，質優價廉利好產品放

37、量一線治療大適應癥新近獲批，質優價廉利好產品放量 安羅替尼聯合貝莫蘇拜單抗新獲批安羅替尼聯合貝莫蘇拜單抗新獲批 ES-SCLC 適應癥具備臨床優勢。適應癥具備臨床優勢。根據公司公告，2024 年 5 月，安羅替尼聯合貝莫蘇拜單抗（抗 PD-L1）用于一線治療小細胞肺癌（SCLC）第 6 個新適應癥獲 CDE 批準上市，也是安羅替尼首個肺癌領域一線適應癥。根據公司公告，肺癌是中國和全球范圍內發病率和病死率較高的惡性腫瘤，其中小細胞肺癌（SCLC）占肺癌的13%-17%。與非小細胞肺癌不同，SCLC 的侵襲性更高，預后較差，5 年生存率不足 5%，亟需有效治療方案。根據公司公眾號，III期臨床研究

38、數據顯示，與安慰劑組相比，安羅替尼聯合貝莫蘇拜單抗中位PFS 存在顯著差異，分別為 6.93 月 vs4.21月（HR=0.32，p0.0001），中位OS 分別為 19.32 月 vs11.89 月（HR=0.61，p=0.0002），刷新了目前總生存期記錄。中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司 12/31 圖表圖表16 安羅替尼安羅替尼 ES-SCLC適應癥適應癥 III期臨床期臨床 PFS數據數據 圖表圖表17 安羅替尼安羅替尼 ES-SCLC 適應癥適應癥 III 期臨床期臨床 OS 數據數據 資料來源：公司公眾號，平安證券研究所 資料來源：公司公眾號，平安證券研究所

39、 貝莫蘇拜單抗有望通過醫保談判，質優價廉利好產品組合放量。貝莫蘇拜單抗有望通過醫保談判，質優價廉利好產品組合放量。根據醫藥魔方數據，百濟神州的替雷利珠單抗和君實生物特瑞普利單抗兩款產品 2023 年醫保談判單價分別為 1254 和 1885 元，對應每療程治療費用分別為 2508 和 1885 元，平均單價 2197 元，以此為貝莫蘇拜單抗醫保談判價格參考。根據PFS 為 6.93 月測算，約需要 10 個療程，按每療程治療費用 2197元計算，共花費 21970 元。安羅替尼按每療程治療費用 3969 元計算，10 個療程共花費 39690 元，ES-SCLC 適應癥安羅替尼+貝莫蘇拜單抗兩

40、者聯用單個患者用藥費用僅約 6.17 萬元，憑借優異的臨床效果和親民的價格，該產品組合有望在納入醫保后快速放量。圖表圖表18 國內已獲批國內已獲批 PD-1/PD-L1 相關一線相關一線 SCLC 治療競爭格局及臨床數據對比（非頭對頭）治療競爭格局及臨床數據對比（非頭對頭）資料來源：醫藥魔方，公司公告，平安證券研究所 2.2.3 安羅替尼多個大適應癥一線治療獲批在即，具備爆發潛力安羅替尼多個大適應癥一線治療獲批在即，具備爆發潛力 肝癌、腎癌大適應癥一線治療格局良好，聯用肝癌、腎癌大適應癥一線治療格局良好，聯用 PD-1/PD-L1 具備臨床優勢。具備臨床優勢。根據2022 年中國惡性腫瘤流行情

41、況分析，2022 年，肝癌和腎癌分別以 36.8 和 35.9 萬人新發病例高居我國惡性腫瘤發病率 TOP5。根據醫藥魔方數據，我國肝癌有 3款藥物獲批用于一線治療，分別為索拉非尼、侖伐替尼和多納非尼，其中Eisai的侖伐替尼非劣于索拉非尼，澤璟制藥的多納非尼優效于索拉菲尼（mOS 為 12.1 月 vs10.3 月，HR=0.83）,中國生物制藥的安羅替尼通過和 PD-1 聯用，III期臨床數據同樣優效于索拉非尼（mOS 為 16.5 月 vs13.2 月，HR=0.69），具備競爭優勢。根據醫藥魔方數據，我國腎癌有 3 款藥中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司 13/31

42、 物獲批用于一線治療，分別為舒尼替尼、帕唑帕尼和阿昔替尼，其中 Novartis 的帕唑帕尼非劣于舒尼替尼，Pfizer 的阿昔替尼通過和PD-1 聯用優效于舒尼替尼（mPFS為 18.0 月 vs9.8 月，HR=0.65）,中國生物制藥的安羅替尼通過和PD-L1 聯用，III期臨床數據達到主要終點且優效于舒尼替尼（mPFS 為 18.96 月 vs9.76 月，HR=0.65），已于 2024 年 8 月申報 NDA。圖表圖表19 國內一線肝癌國內一線肝癌 VEGFR 相關多靶點抑制劑競爭相關多靶點抑制劑競爭格局格局 圖表圖表20 國內一線腎癌國內一線腎癌 VEGFR 相關多靶點抑制劑競爭

43、格相關多靶點抑制劑競爭格局局 資料來源：醫藥魔方，平安證券研究所 資料來源：醫藥魔方，平安證券研究所 結直腸癌大適應癥，臨床亟需一線更佳療法。結直腸癌大適應癥，臨床亟需一線更佳療法。根據2022 年中國惡性腫瘤流行情況分析，2022 年，我國惡性腫瘤發病率TOP3 分別為肺癌、結直腸癌、甲狀腺癌，其中結直腸癌以 51.7 萬人新發病例高居我國惡性腫瘤發病率第二位。根據 2023年中國臨床腫瘤學會（CSCO）結直腸癌指南，對于不可手術切除的晚期結直腸癌患者，貝伐珠單抗（靶向VEGFR）/西妥昔單抗（靶向 EGFR）聯合化療已成為標準一線治療方案，為進一步提高晚期 mCRC 患者一線治療療效，研究

44、者們仍在不斷探索著新的治療方案，靶向 VEGFR 的多靶點抑制劑大有可為。圖表圖表21 2022 我國惡性腫瘤發病人數（萬人）我國惡性腫瘤發病人數（萬人）圖表圖表22 2023 年年 CSCO 結直腸癌一線治療指南結直腸癌一線治療指南 資料來源：2022年中國惡性腫瘤流行情況分析，平安證券研究所 資料來源：2023CSCO結直腸癌指南，平安證券研究所 安羅替尼具備安羅替尼具備 RAS/BRAF野生型結直腸癌大適應癥一線治療潛力。野生型結直腸癌大適應癥一線治療潛力。安羅替尼在晚期結直腸癌的一線治療的臨床研究初步顯示一定療效和良好的安全性。根據發表于 2023Frontiers In Oncolo

45、gy的 II期數據顯示，安羅替尼聯合 XELOX一線及安羅替尼單藥維持治療晚期mCRC 患者，ORR 為 62.5%，mPFS 為 8.3 個月，值得注意的是，其中 RAS/BRAF 野生型患者亞組的 mPFS 為 11.0 個月，獲益顯著。安羅替尼單藥或聯合治療在晚期mCRC 中療效及安全性兼優，其中 RAS/BRAF 野生型 mCRC 患者可能是更佳的受益人群。中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司 14/31 圖表圖表23 安羅替尼晚安羅替尼晚期結直腸癌一線治療期結直腸癌一線治療 II研究更新（全研究更新（全人群）人群）圖表圖表24 安羅替尼晚期結直腸癌一線治療安羅替尼晚

46、期結直腸癌一線治療 II研究更新（亞研究更新（亞族分析）族分析）資料來源：2023Frontiers In Oncology，平安證券研究所 資料來源：2023Frontiers In Oncology，平安證券研究所 2.2.4 大單品艾貝格司亭大單品艾貝格司亭 注射液具備臨床優勢，納入醫保放量有望加速注射液具備臨床優勢，納入醫保放量有望加速 引進大單品艾貝格司亭引進大單品艾貝格司亭 注射液具備安全性優勢，納入醫保放量有望加速。注射液具備安全性優勢，納入醫保放量有望加速。億立舒（艾貝格司亭 注射液）由億帆醫藥研發，于 2023 年 5 月獲得 NMPA 的批準上市，用于預防和治療腫瘤患者在接

47、受化療藥物后出現的中性粒細胞減少癥。2023年 11 月，艾貝格司亭 注射液獲得 FDA 的上市批準，億立舒通過三項全球 III 期臨床試驗，與目前臨床上常用的短效升白藥和長效升白藥進行了對比，證明了億立舒的療效和安全性。億立舒作為第三代長效粒細胞集落刺激因子（G-CSF），通過Fc 融合蛋白形成二聚體，無需 PEG 修飾，更好的避免了PEG 引起的免疫反應，具有高穩定性、低免疫原性的顯著優勢，可以更早給藥，為患者帶來更好的治療依從性。根據Supportive Care in Cancer報道，艾貝格司亭 在海外的注冊 III期研究數據顯示，艾貝格司亭 組和安慰劑組在第 1 化療周期的平均 D

48、SN（嚴重中性粒細胞減少的持續時間）分別為 1.3天和 3.9 天（P0.0001）。根據公司公告，中國生物制藥獲得該產品國內銷售權益的授權。2023 年 12 月，億立舒成功納入國家醫保目錄，有望在 2024 年加速放量，成為公司收入增長的重要貢獻品種。圖表圖表25 艾貝格司亭艾貝格司亭 分子結構示意圖分子結構示意圖 圖表圖表26 艾貝格司亭艾貝格司亭 對比安慰劑對比安慰劑 III期臨床主要終點情況期臨床主要終點情況 資料來源：公司官網，平安證券研究所 資料來源：Supportive Care in Cancer，平安證券研究所 中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司 15/

49、31 我國已有多款長效我國已有多款長效 G-CSF產品獲批上市，億立舒是全球首款第三代產品獲批上市，億立舒是全球首款第三代 G-CSF。我國G-CSF 上市時間較晚，2019 年開始長效G-CSF 逐步對短效實現加速替代。目前我國已有六款長效 G-CSF 獲批上市，石藥集團津優力、齊魯制藥新瑞白和恒瑞醫藥艾多呈三足鼎立的競爭格局；2021 年 5 月魯南制藥申力達獲批成為第四款；根據億帆醫藥公告，2023 年 5 月億帆醫藥控股子公司億一生物的億立舒獲批成為第五款，也是全球首款第三代 G-CSF。根據億帆醫藥公告，2024H1 公司累計向商業合作伙伴發貨億立舒超過 11 萬支，并實現了在終端市

50、場銷售的加速放量。圖表圖表27 中國市場長效中國市場長效 G-CSF 產品競爭格局產品競爭格局 資料來源：公司公告，醫藥魔方，平安證券研究所 2.2.5 在研重磅產品助力板塊持續成長，靶向在研重磅產品助力板塊持續成長，靶向 KRAS 和和 CDK 大單品商業化在即大單品商業化在即 腫瘤領域在研管線豐富，助力板塊持續成長。腫瘤領域在研管線豐富，助力板塊持續成長。截止 2023 年 8 月，公司腫瘤領域有 3 個產品處于 NDA 階段，主要包括從益方生物引進的 KRAS-G12C 抑制劑格舒瑞昔用于二線非小細胞肺癌治療，自研產品 CDK2/4/6 抑制劑庫莫西利用于 HR 陽性乳腺癌治療。此外，公

51、司有多款產品處于 III期臨床階段，包括從BI引進的 HER2 抑制劑zongertinib 和自研 HER2 ADC 雙抗 TQB2102 以及靶向 EGFRT790M 突變的奧達替尼。根據公司公告，預計腫瘤領域 2024-2026 年將有 7 個創新藥和 9 個生物類似藥或仿制藥獲批上市，助力板塊持續增長。圖表圖表28 公司處于公司處于 NDA 或臨床或臨床 III 期的腫瘤核心產品管線期的腫瘤核心產品管線 資料來源：公司公告，醫藥魔方，平安證券研究所 中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司 16/31 KRAS-G12C 突變占據肺癌突變占據肺癌 KRAS突變主導地位。突

52、變主導地位。根據靶向 KRAS 治療肺癌研究進展報道，亞洲人種中，非小細胞肺癌患者 KRAS 基因突變率約為 8%-10%，其中 KRAS-G12C 是最常見的突變亞型，約占所有KRAS 突變的肺癌患者的 43%，占據主導地位。圖表圖表29 格舒瑞昔和索拖拉西布分子結構示意圖格舒瑞昔和索拖拉西布分子結構示意圖 圖表圖表30 亞洲人種中不同亞洲人種中不同 KRAS 基因突變類型在存在基因突變類型在存在KRAS 突變的肺腺癌患者總數所占比例突變的肺腺癌患者總數所占比例 資料來源：醫藥魔方，平安證券研究所 資料來源：靶向KRAS治療肺癌研究進展，平安證券研究所 KRAS-G12C 抑制劑格舒瑞昔研發

53、進度和臨床數據具備競爭優勢。抑制劑格舒瑞昔研發進度和臨床數據具備競爭優勢。目前信達生物/勁方醫藥的福澤雷塞已于 2024 年 8 月獲CDE 批準上市，用于 KRAS-G12C 突變的二線 NSCLC 治療。此外，國內 2 款 KRAS-G12C 抑制劑處于 NDA 階段，分別為加科思的格來雷塞、正大天晴/益方生物的格舒瑞昔。從化學結構看，格舒瑞昔相比索拖拉西布，結構改造后分子空間構象進一步優化，靶點結合效果更佳。根據 2024 年WCLC 數據，2024 年 5 月，格舒瑞昔治療肺癌 II期單臂臨床結果顯示，在攜帶 KRAS-G12C 突變的二線 NSCLC 患者中，格舒瑞昔的客觀緩解率（O

54、RR）為 52.0%，疾病控制率（DCR）為 88.6%，中位緩解持續時間（DOR）為 12.5 個月，中位無進展生存期（PFS）為 9.1 個月，中位OS 尚未達到（估計為 14.1 個月），顯示出較高的腫瘤緩解率和較長的緩解持續時間，安全性方面也顯示出良好的耐受性和可控性。而美國已上市產品索拖拉西布和阿達格拉西 ORR 分別為 37.1%和 42.9%，PFS 分別為 6.3 和 6.5 個月，目前均處于國內臨床 III期，格舒瑞昔在研發進度和臨床數據均具備競爭優勢。圖表圖表31 國內靶向國內靶向 KRAS-G12C 二線二線 NSCLC 治療競爭格局及臨床數據對比（非頭對頭）治療競爭格局

55、及臨床數據對比（非頭對頭）資料來源：醫藥魔方，公司公告，WCLC，平安證券研究所 中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司 17/31 CDK2/4/6 三靶點抑制劑庫莫西利具備臨床優勢，有三靶點抑制劑庫莫西利具備臨床優勢，有望克服現有品種耐藥性。望克服現有品種耐藥性。庫莫西利是一種新型周期蛋白依賴性激酶 2、4和 6（CDK2/4/6）抑制劑，對 CDK2、CDK4、CDK6 激酶有不同程度的抑制效果，并且對 CDK4 激酶具有較強的抑制能力。根據公司公告，與阿貝西利相比，庫莫西利對 CDK2 的抑制作用進一步提升，共靶向 CDK2 和 CDK4/6 是維持相關腫瘤長期生長抑制

56、的潛在治療策略，其增強的 CDK2 和 CDK4 抑制活性可能有助于在臨床上克服目前 CDK4/6 雙靶點抑制劑的耐藥性問題。庫莫西利主要用于治療 HR+乳腺癌，其二線適應癥已于 2024 年 7 月申報 NDA，用于一線和輔助治療的適應癥處于臨床 III 期階段，其對標品種阿貝西里憑借優秀的臨床數據，用于治療 HR+乳腺癌的一線、二線、輔助治療適應癥均已憑借優異的臨床數據于 2017 年后陸續獲 FDA 批準上市，2020 年后陸續獲 CDE 批準上市，2023 年阿貝西里全球銷售額高達 38.63 億美元。圖表圖表32 國內國內 HR 陽性乳腺癌相關陽性乳腺癌相關 CDK4/6 抑制劑競爭

57、格局及全球注冊臨床數據對比（非頭對頭）抑制劑競爭格局及全球注冊臨床數據對比（非頭對頭）資料來源：醫藥魔方，公司公告，平安證券研究所 2.3 肝?。簜鹘y優勢品種高效協同腫瘤業務，肝?。簜鹘y優勢品種高效協同腫瘤業務，NASH 在研管線有望接續成長在研管線有望接續成長 獨家大單品異甘草酸鎂與腫瘤管獨家大單品異甘草酸鎂與腫瘤管線高效協同，有望持續放量。線高效協同，有望持續放量。天晴甘美（異甘草酸鎂注射液，MgIG）于 2005 年 9 月獲批上市，該產品已獲得中國藥物性肝損傷診療指南（2023 年版）推薦，2023 年院內銷售額 26.73 億元（+16.6%）。近些年來，新型抗腫瘤藥物不斷涌現，但藥

58、物性肝損傷問題逐漸凸顯。根據指南，對于發生靶向和免疫抗腫瘤治療相關肝損傷的患者，國際上除激素療法（GC）或停用抗腫瘤藥外，缺乏其他共識方案，且在實際治療過程中，GC 常因患者存在的合并癥而出現被限制使用的情況。2024 年 4 月，公司公布了一項基于中國真實世界數據分析，GC 對比單純 MgIG 在恢復 ALT和 AST 水平方面效果無顯著差異，其單用療效與 GC 相當，填補了異甘草酸鎂治療新型抗腫瘤藥物相關肝損傷的治療證據空白，異甘草酸鎂有望與公司腫瘤管線協同共振，持續貢獻增量。中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司 18/31 圖表圖表33 2016-2023 年異甘草酸鎂

59、注射液城市公立醫院年異甘草酸鎂注射液城市公立醫院銷售額（億元）銷售額（億元）圖表圖表34 異甘草酸鎂對比異甘草酸鎂對比 GC 方案治療新型抗腫瘤藥物相方案治療新型抗腫瘤藥物相關肝損傷有效性臨床數據對比關肝損傷有效性臨床數據對比 資料來源：藥智網，平安證券研究所 資料來源：公司公眾號，平安證券研究所 肝病產品持續接力，肝病產品持續接力，NASH重磅新品未來可期。重磅新品未來可期。研發管線方面，截止 2024 年 8 月，本集團共有 6 個肝病領域的創新候選藥物處在臨床及以上開發階段，包括 1 個產品處在臨床 III期，5 個產品處在臨床 II期，主要包括 NASH 和乙肝適應癥。其中，與 Inv

60、entiva 合作開發的拉尼蘭諾（泛 PPAR 激動劑）是一種口服小分子藥物，通過啟動 PPAR/三種亞型在體內調節抗纖維化、抗炎癥通路，有益于血管和代謝變化，從而用于治療 NASH 和其他潛在的代謝疾病。相較于其他僅靶向一種或兩種 PPAR 亞型的 PPAR 激動劑，該產品靶向所有三種 PPAR 亞型，其適中且平衡的泛PPAR 結合特性可以使藥物有良好的耐受性。目前，拉尼蘭諾在全球進行 III 期臨床試驗，正在積極推進受試者入組環節。根據公司公告，拉尼蘭諾是中國第一個進入臨床 III期的 MASH 口服藥物，已被 CDE納入突破性治療品種名單，有望于 2026 年遞交 NDA，率先填補中國

61、MASH市場空白。根據醫藥魔方數據，拉尼蘭諾 II期臨床數據顯示，高劑量組 vs 安慰劑，纖維化改善比例分別為 42%vs24%，相比同類口服 NASH 藥物數據更佳（非頭對頭）。TQA2225/AP025（重組人 FGF21-Fc 融合蛋白）是一款與安源醫藥合作開發的全人源長效成纖維細胞生長因子 21（FGF21）融合蛋白，目前正在中國開展 II期臨床試驗，用于治療 NASH。與其他同類靶點藥物相比，TQA2225 采用了純天然的人源FGF21 作為活性形式，減少了可能存在的免疫原性，具有良好的安全性。此外，TQA2225 利用特有的連接子平臺技術，在保留了人 FGF21 生物學基礎上，延長

62、了 FGF21 的體內半衰期。根據醫藥魔方數據，AP025 目前處于國內臨床 II期，其同靶點注射劑產品 efruxifermin 臨床數據優異，已在中、美進入 III期臨床階段，TQA2225 是中國同靶點藥物中研發進度最快的產品，有望成為中國首個上市的 FGF21 融合蛋白。圖表圖表35 公司臨床中后期的肝病核心產品管線公司臨床中后期的肝病核心產品管線 資料來源：醫藥魔方，公司公告，平安證券研究所 中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司 19/31 圖表圖表36 全球全球 NASH 核心產品及在研管線概況核心產品及在研管線概況 資料來源：公司2022年全年業績發布會演示材料

63、，Inventiva官網，平安證券研究所 注：ITT人群全受試者；PP人群依從性好、遵照方案基本完成治療的受試者。非酒精性脂肪肝相關疾病市場空間廣闊。非酒精性脂肪肝相關疾病市場空間廣闊。根據 2019 年Nat Rev Gastroenterol Hepatol文獻報道，伴隨肥胖的全球流行，非酒精性脂肪肝?。∟AFLD）成為全球最常見的肝臟疾病，患病率約為 25%。NAFLD 以肝細胞內甘油三酯過度積累為特征的慢性肝病，與肥胖、糖尿病等代謝綜合征密切相關。其臨床表現呈譜系分布，從非酒精性脂肪肝、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）伴肝纖維化/肝硬化到肝癌。根據弗若斯特沙利文的評估，2025 年全球

64、NASH藥物市場預計將達到 107 億美元，并于 2030 年達到 322 億美元，市場空間廣闊。NASH 多款核心靶點在研管線爭先競渡，公司雙保險具備競爭優勢。多款核心靶點在研管線爭先競渡，公司雙保險具備競爭優勢。由于 NASH 治療機制較為復雜，在研管線呈現多個靶點爭先競渡的態勢。根據醫藥魔方數據，靶向 THR-的 Resmetirom 于 2024 年 3 月 15 日率先獲得 FDA 加速批準上市，成為首個在規范市場獲批上市的 NASH 治療藥物，但其已知失敗管線占比高達 64%。靶向 FXR 的奧貝膽酸因相對安慰劑療效不夠顯著且副作用明顯而被 FDA 拒絕批準上市，失敗管線占比 42

65、%。靶向PPAR、GLP-1、FGF21 等相關靶點的在研管線緊隨其后，分別有 3、5、2 條在研管線進入 III期臨床階段，已知失敗管線占比分別為 14%、14%、18%，占比相對較低，相關靶點具備較強潛力，公司同時布局 PPAR 和 FGF21 且研發進度居前，雙保險具備競爭優勢。中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司 20/31 圖表圖表37 NASH 發病機制發病機制 圖表圖表38 NASH 核心靶點在研管線數量及其所屬階段核心靶點在研管線數量及其所屬階段 資料來源：醫藥魔方，平安證券研究所 資料來源：醫藥魔方，平安證券研究所 2.4 呼吸：集采大單品筑基，呼吸藍海極具

66、爆發潛力呼吸：集采大單品筑基，呼吸藍海極具爆發潛力 吸入用布地奈德混懸液治療支氣管哮喘具備臨床優勢，占據我國呼吸疾病吸入劑市場主導地位。吸入用布地奈德混懸液治療支氣管哮喘具備臨床優勢，占據我國呼吸疾病吸入劑市場主導地位。吸入用布地奈德混懸液是治療支氣管哮喘的主要藥物，屬于糖皮質激素（ICS）類藥物。布地奈德吸入后，主要在氣道及肺組織通過各環節的綜合作用，收縮擴張黏膜血管，提高支氣管平滑肌和炎癥細胞對 2 激動劑的敏感性等，對支氣管哮喘可產生良好治療作用。吸入用布地奈德混懸液除了治療哮喘、呼吸困難等臨床癥狀外，較其他治療哮喘藥物具有更突出的抗炎作用。根據 Frost&Sullivan 數據，20

67、21 年，中國呼吸系統疾病吸入劑市場前五大品種分別為布地奈德、布地奈德福莫特羅、沙美特羅替卡松、特布他林、噻托溴銨，合計市場份額占比近 7 成。其中布地奈德（在中國布地奈德通用名市場中，吸入用布地奈德混懸液占比超過 90%）市場規模為 74 億元，占中國呼吸系統疾病吸入劑市場的 38.2%，其復方制劑布地奈德福莫特羅市場規模為 18 億元，占比9.5%。吸入用布地奈德混懸液吸入用布地奈德混懸液 2021 年納入集采年納入集采，市場規模穩步提升。，市場規模穩步提升。受宏觀經濟波動影響，2020 年中國布地奈德通用名市場規模有所下降，2021 年中國布地奈德通用名市場規?；厣?74 億元。202

68、1 年 6 月，吸入用布地奈德混懸液被納入第五批全國藥品集中采購名單，隨著集采中選價格的大幅下降，2022 年中國布地奈德通用名市場規模有所下降。根據弗若斯特沙利文分析報告，預計 2025 年中國布地奈德通用名市場規模為 63 億元；伴隨患者的持續需求以及院外市場的逐步開拓，預計到 2030 年中國布地奈德通用名市場規模將增加至78 億元。圖表圖表39 2021 年全球呼吸系統疾病吸入制劑市場按品種年全球呼吸系統疾病吸入制劑市場按品種占占比比 圖表圖表40 2017-2030E我國布地奈德通用名市場規模（億我國布地奈德通用名市場規模（億元）元）資料來源：Frost&Sullivan，平安證券研

69、究所 資料來源：Frost&Sullivan，平安證券研究所 中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司 21/31 吸入用布地奈德混懸液集采競爭格局良好，原研落選國產替代空間巨大。吸入用布地奈德混懸液集采競爭格局良好，原研落選國產替代空間巨大。吸入用布地奈德混懸液集采競爭格局較好。2020年之前，中國的布地奈德通用名市場高度集中，即由原研廠商阿斯利康主導。但 2020 年后國產廠商仿制藥產品陸續獲批，并于 2021 年 6 月被納入第五批全國藥品集中采購目錄，原研廠商阿斯利康產品落選，中選企業分別為四川普銳特、長風藥業、健康元和正大天晴，本輪集中采購周期為期 3 年，正大天晴中選

70、后價格降幅為 52.4%。根據藥智網數據，正大天晴布地奈德混懸液 2023 年樣本醫院銷售額高達 9.29 億，市占率約 24%，集采影響出清后憑借市占率優勢快速放量，逐步改變國內市場由原研主導的競爭格局。圖表圖表41 2019-2023 年樣本醫院吸入用布地奈德混懸液年樣本醫院吸入用布地奈德混懸液競爭格局（億元）競爭格局（億元）圖表圖表42 第五批集采前后布地奈德混懸液價格比較第五批集采前后布地奈德混懸液價格比較 資料來源：藥智網，平安證券研究所 注：左軸為市占率，數據標簽為銷售額 資料來源：長風藥業招股書，平安證券研究所 多款多款產品持續接力，持續探索呼吸藍海市場。產品持續接力，持續探索呼

71、吸藍海市場。根據公司公告，預計呼吸領域 2024-2026 年將有 1 個創新藥、11 個生物類似藥或仿制藥獲批上市。根據醫藥魔方數據，公司多款自研和引進品種處于臨床 II期階段，如針對特發性肺纖維化的 ROCK2抑制劑 TDI01、針對 COPD 的 PDE3/4 抑制劑 TQC3721、針對重癥哮喘的 TSLP 單抗Bosakitug 以及針對慢性咳嗽的P2X3拮抗劑 TCR1672。根據弗若斯特沙利文分析，2021 年中國 COPD 患病人數已超 1 億，預計 2030 年患病人數將超過 1.1億，中國 2019 年哮喘患病人數 0.64 億人，預計 2030 年患病人數約 0.8 億。

72、根據米內網數據，2022 年，我國城市公立醫院阻塞性氣管疾病銷售額約為 119.46 億元，其中傳統甾體類吸入制劑銷售額約為 81.35 億元，占比 68%，以哮喘和 COPD為代表的阻塞性氣管疾病疾病治療手段以傳統激素類吸入制劑為主。公司眾多在研管線持續探索 COPD、哮喘等呼吸系統疾病藍海市場，有望憑借細分適應癥差異化布局及更為優異的臨床效果搭建極具爆發潛力和競爭優勢的呼吸系統產品梯隊。根據公司公告，2021 年，公司將 ROCK2 抑制劑 TDI01 海外權益授予美國 Graviton Biosciences，交易總值為 5.2 億美元，外加銷售提成。圖表圖表43 公司臨床中后期的呼吸系

73、統核心產品管線公司臨床中后期的呼吸系統核心產品管線 資料來源：醫藥魔方，公司公告，平安證券研究所 中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司 22/31 2.5 外科外科/鎮痛：凝膠貼膏獨家鎮痛大單品有望持續貢獻增量鎮痛：凝膠貼膏獨家鎮痛大單品有望持續貢獻增量 凝膠貼膏等新劑型保持快速放量。凝膠貼膏等新劑型保持快速放量。貼膏劑分為傳統橡膠膏，和新型凝膠貼膏、貼劑等，凝膠貼膏具備以下優勢：1）含水量高、透氣性好，皮膚刺激性小，不易發生過敏反應；2）載藥量大，透皮吸收效率高，臨床效果好；3）鎖水性強，可反復粘貼；4）敷貼舒適性強，無撕揭痛感，沒有皮膚貼痕，無異味；5）活性成分以化藥為主

74、，更容易被臨床醫生所接受。因此以凝膠貼膏為代表的新型貼膏劑近幾年保持快速放量。根據醫藥魔方數據，2023 年國內樣本醫院凝膠貼膏市場規模為 29.44億元（+28%），2019-2023 年 CAGR 高達 33%，有望持續貢獻增量。圖表圖表44 2019-2023 年國內樣本醫院凝膠貼膏市場規模年國內樣本醫院凝膠貼膏市場規模及增速（億元）及增速（億元）圖表圖表45 凝膠貼膏輔料種類眾多凝膠貼膏輔料種類眾多 資料來源：醫藥魔方，平安證券研究所 注：受數據庫樣本醫院采樣范圍影響，銷售額與實際值有所出入 資料來源：親水性凝膠貼膏劑的研究進展，平安證券研究所 北京泰德和九典制藥北京泰德和九典制藥主導

75、國內凝膠貼膏市場。主導國內凝膠貼膏市場。目前新型貼膏劑主要有氟比洛芬凝膠貼膏、洛索洛芬鈉凝膠貼膏、洛索洛芬鈉貼劑、吲哚美辛凝膠貼膏幾種，且基本都是獨家品種，主要供應廠家分別為北京泰德和九典制藥，其主打產品分別為氟比洛芬凝膠貼膏和洛索洛芬鈉凝膠貼膏。根據醫藥魔方數據，2023 年，氟比洛芬凝膠貼膏樣本醫院銷售額為 17.15 億元（+27%），在占據市場主導地位的同時保持快速增長。北京泰德聚焦醫院準入和高潛地區開發，進一步拓展市場覆蓋和醫院管道，并加強下游開發，著力提升二級醫院和社區醫療機構的開發和覆蓋，通過銷售和準入策略的靈活調整，有望持續貢獻增量。圖表圖表46 國內主要新型貼膏劑概況國內主要

76、新型貼膏劑概況 資料來源：醫藥魔方，CDE，平安證券研究所 注：受數據庫樣本醫院采樣范圍影響，部分產品銷售額與實際值有所出入 中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司 23/31 外科外科/鎮痛在研管線豐富，鎮痛在研管線豐富，PL-5有望成為國內首個上市的抗菌肽產品。有望成為國內首個上市的抗菌肽產品。研發管線方面，截止 2024 年 8 月，公司共有 4 個外科鎮痛領域的創新候選藥物處在臨床及以上開發階段，包括 2 個產品處在臨床 III 期，1 個產品處在臨床 II 期，以及 1 個產品處在臨床 I期。根據公司公告，預計外科鎮痛領域 2024-2026 年將有 2 個創新藥和

77、10 個生物類似藥或仿制藥獲批上市，已報產洛索洛芬鈉凝膠貼膏大單品有望接續增長。其中，PL-5（抗菌肽）是全新設計的首款非抗生素類抗菌藥物，抗菌譜廣，不易耐藥，高效殺菌，對局部開放性傷口感染有很好的療效，尤其是對耐藥菌株也有很強的殺傷能力，且不進入血液循環系統，安全性良好。該產品目前在國內已完成針對治療繼發性創面感染的 III 期臨床研究，有望成為國內首個上市的抗菌肽產品。圖表圖表47 公司外科公司外科/鎮痛核心在研管線鎮痛核心在研管線 資料來源：公司2022年業績發布會演示材料，醫藥魔方，平安證券研究所 2.6 引進來引進來+走出去，國際化雙戰略打造公司全球競爭優勢走出去，國際化雙戰略打造公

78、司全球競爭優勢 引進來引進來+走出去，國際化雙戰略打造公司全球競爭優勢。走出去，國際化雙戰略打造公司全球競爭優勢。公司積極布局全球化，引進來+走出去共同發力構建公司全球競爭優勢。引進來：主要包括包括收購F-star 公司布局雙抗研發前沿技術平臺、與頭部創新藥企柏林伯殷格翰（BI）戰略合作引進優質產品惠及國內患者。走出去：主要包括收購 F-star 公司布局雙抗研發前沿技術平臺，積極推動在研創新管線海外BD、生物類似藥板塊新興市場拓展持續發力。2.6.1 深化深化 BI 戰略合作，引進優質產品惠及國內患者戰略合作，引進優質產品惠及國內患者 深化深化 BI戰略合作，差異化引進優質產品惠及國內患者。

79、戰略合作，差異化引進優質產品惠及國內患者。根據公司公告，2024 年 4 月，中國生物制藥與勃林格殷格翰建立戰略合作伙伴關系。此次戰略合作主要涵蓋勃林格殷格翰 7 款產品，包括 brigimadlin，zongertinib 和 BI 764532 等 3 款差異化的特色核心品種，分別靶向 MDM2-p53、HER2 和 DLL3/CD3 等，均已進入臨床中后期。圖表圖表48 公司全球化戰略布局公司全球化戰略布局 圖表圖表49 公司引進公司引進 BI 的部分核心產品管線的部分核心產品管線 資料來源：公司2022年業績發布會演示材料，平安證券研究所 資料來源：公司公告，平安證券研究所 2.6.2

80、 收購英國收購英國 F-STAR，布局全球領先的雙抗技術平臺，布局全球領先的雙抗技術平臺 中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司 24/31 收購英國收購英國 F-star公司，布局全球領先的雙抗技術平臺。公司，布局全球領先的雙抗技術平臺。2023 年，中國生物制藥成功收購英國生物科技公司 F-star，引入了全球領先的下一代四價(2+2)雙特異性抗體雙抗技術平臺。其機理與特/亮點包括：（1）F-star 的專有技術能夠在天然抗體的Fc 區域另外創建兩個不同的抗原結合位點（稱為 Fcab），所得四價(2+2)雙特異性抗體同時與兩種不同的抗原結合，并通過交聯（強效四價結合（親和力

81、）將細胞聚集在一起）、聚類（Fcabs驅動有效免疫細胞激活）、條件性（強大的局部抗腫瘤作用）三種方式提供集中、有效和安全的免疫激活。（2）結構具有理想的安全性，并易于生產。僅有 15-20 個氨基酸替換的人類 IgG 抗體結構；Fc 受體結合位點引入突變，降低免疫原性的可能性；保留 Fc功能；自然結構，易于生產。核心在研管線步入臨床階段，差異化布局海外核心在研管線步入臨床階段，差異化布局海外 BD可期?？善?。目前 F-star 進入臨床階段的主要包括 3 條核心在研管線：1）FS118：LAG-3/PD-L1 雙重抑制劑，目前處于臨床 II期，全球同類管線數量 4 家，競爭格局較好；2）FS1

82、20：OX40/CD137 雙重激動劑，目前處于臨床 1期，全球獨家管線；3）FS222：CD137 激動劑/PD-L1 抑制劑，目前處于臨床 I期，同類管線全球多家在研。其中 FS222 是靶向 CD137/PD-L1 的雙特異性抗體，通過靶向 CD137 增強PD-L1 治療效果。具體而言，該產品通過阻斷 PD-L1 免疫檢查點來靶向關鍵的腫瘤免疫抑制通路，并通過 CD137 的強效聚集和激活，進而協同促進 T細胞的活化，增強細胞毒性 T 細胞的應答。在臨床前模型中，相較于 CD137 單抗與 PD-L1 單抗聯用，FS222 可以同時靶向 CD137 與PD-L1，促進 T細胞的增殖及細

83、胞因子的生成，進而清除腫瘤細胞。圖表圖表50 F-star 雙特異性抗體雙抗結構示意圖雙特異性抗體雙抗結構示意圖 圖表圖表51 公司處于公司處于 NDA 或臨床或臨床 III 期的腫瘤核心產品管線期的腫瘤核心產品管線 資料來源：公司官網，平安證券研究所 資料來源：醫藥魔方，公司公告，平安證券研究所 2.6.3 依托生物類似藥布局全球新興市場，打造出海第二增長曲線依托生物類似藥布局全球新興市場，打造出海第二增長曲線 布局“一帶一路”市場，打造生物類似藥第二增長曲線。布局“一帶一路”市場，打造生物類似藥第二增長曲線。公司積極布局全球化，除收購 F-star 公司布局雙抗研發前沿技術平臺，積極推動在

84、研創新管線海外 BD 外，公司在生物類似藥板塊持續發力，深度布局“一帶一路”國家和地區，如與科興制藥合作共同開拓利拉魯肽海外非規市場。公司生物類似藥國際化區域涉及歐洲（俄羅斯）、東南亞、非洲、南美、中北美（哥斯達黎加）等“一帶一路”國家和地區，通過對新興市場持續開拓，打造公司生物類似藥第二增長曲線。新興市場國家用藥需求快速增長，拉美地區增速顯著。新興市場國家用藥需求快速增長，拉美地區增速顯著。根據 IQVIA 的測算，預計到 2025 年，全球醫藥市場規模約 16000億美元，其中新興市場國家（包括中國）醫藥市場容量 3970 億美元，占比約 25%，地位顯著。從增速來看，2021-2025

85、年，新興市場國家 CAGR 為 6.1%，高于全球平均的 4.9%和法規市場的 3.0%。受用藥需求快速增長的影響，拉丁美洲地區醫藥市場容量 2025 年將達到 980 億美元，CAGR 高達10.1%，增速居新興市場地區首位。中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司 25/31 圖表圖表52 公司生物類似藥海外布局公司生物類似藥海外布局 圖表圖表53 2021-2025 年全球各地區醫藥市場容量和年化增年全球各地區醫藥市場容量和年化增速（十億美元）速（十億美元）資料來源：公司2022年業績發布會演示材料，平安證券研究所 資料來源：IQVIA，平安證券研究所 拉美等新興市場國家生

86、物類似藥原研替代空間廣闊。拉美等新興市場國家生物類似藥原研替代空間廣闊。根據TechnicalReport文獻測算，2019 年，巴西、墨西哥、秘魯、阿根廷、智利、哥倫比亞等 6 個拉美代表性國家，其化學藥仿制藥銷量平均占比約 6-8 成。相較于化學藥，其生物類似藥銷售量平均占比不足 1成，超 9 成生物藥市場為原研產品所占據，考慮到生物類似藥相比原研更為低廉的價格，相關國家生物類似藥銷售額占比可能更低，拉美新興市場生物類似藥原研替代空間廣闊。圖表圖表54 2019 年拉美代表性國家原研及仿制化藥銷售量年拉美代表性國家原研及仿制化藥銷售量占比占比 圖表圖表55 2019 年拉美代表性國家原研及

87、生物類似藥銷售年拉美代表性國家原研及生物類似藥銷售量占比量占比 資料來源：TechnicalReport2022，平安證券研究所 資料來源：TechnicalReport2022，平安證券研究所 中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司 26/31 三、三、化學仿制藥集采風險基本出清，生物類似藥有望迎來快速增長化學仿制藥集采風險基本出清，生物類似藥有望迎來快速增長 3.1 公司首仿公司首仿/獨仿獨仿能力出眾，化學仿制藥集采風險基本出清能力出眾，化學仿制藥集采風險基本出清 銷售額過銷售額過 5億非獨家品種均已集采，化學仿制藥集采風險基本出清。億非獨家品種均已集采，化學仿制藥集采風險

88、基本出清。根據公司公告，截至 2023 年末，公司銷售額過 5 億非獨家品種均已集采。公司首仿/獨仿能力較強，根據藥智網數據，2023 年，公司院內銷售額超 5 億化藥品種包括異甘草酸鎂注射液、氟比洛芬凝膠貼膏、布地奈德霧化吸入混懸液、貝前列素鈉片，銷售額分別為 26.73、22.53、9.29、7.79 億，均為獨家或已集采產品。其中，異甘草酸鎂注射液和貝前列素鈉片均中標 2022 年廣東 11 省聯盟集采和 2023 年京津冀“3+N”聯盟集采，以價換量持續推進。院內銷售額 2-5 億品種共計 21 個，其中獨家（劑型）品種 3 個，國采中標 9 個（包括 4 個第九批中標產品）。尚未國采

89、品種中，參與企業數量超（包括）5 家產品僅 3 個，參與企業數量超（包括）4 家產品僅 5 個。根據公司公告，2024H1，公司仿制藥恢復 9%正增長，化學仿制藥集采風險基本出清。圖表圖表56 公司公司 2023 年院內銷售額年院內銷售額 2億元以上化學仿藥品種概況億元以上化學仿藥品種概況 資料來源：藥智網，公司公告，平安證券研究所 注：受數據庫樣本醫院采樣范圍影響，部分產品銷售額與實際值有所出入 中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司 27/31 3.2 生物類似藥多款重磅品種新近獲批，生物類似藥多款重磅品種新近獲批，有望迎來快速增長有望迎來快速增長 多款重磅生物類似藥新近獲

90、批，多款重磅生物類似藥新近獲批，2024 年有望快速上量。年有望快速上量。公司生物類似藥品類眾多，申報排位居前且具備產能成本優勢。阿達木單抗、貝伐珠單抗、利妥昔單抗、曲妥珠單抗、重組人凝血因子、利拉魯肽陸續于 2022-2024 年獲得 NMPA 的上市批準，有望在 2024 年快速上量。這 6 款生物類似藥均為自免/腫瘤/內分泌領域重磅大單品，原研全球銷售額峰值分別為212.37、71.20、74.93、72.44、15.96、55.58 億美元，2023 年國內銷售額分別為 11.73、84.16、40.80、55.32、27.26、14.37 億元，市場空間廣闊。此外，帕妥珠單抗和重組人

91、凝血因子 VIIa 處于 BLA 階段，德谷胰島素和司美格魯肽等大單品處于 III期臨床階段，有望持續推進國產替代，接續公司生物類似藥中長期增長。四、四、盈利預測和估值評級盈利預測和估值評級 4.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：假設假設 1：公司創新藥核心大單品持續放量，新產品及新適應癥不斷拓展，有望逐步進入入收獲期。分管線看，腫瘤：大單品升白藥艾貝格司亭 憑借安全性優勢有望納入醫保后在 2024 年快速放量，重磅大單品安羅替尼+貝莫蘇拜單抗新獲批一線治療ES-SCLC 適應癥憑借 OS&PFS臨床優勢有望納入醫保后在 2025 年加速放量。此外，靶向KRAS-G12C抑制劑格舒瑞昔

92、用于二線 NSCLC、CDK2/4/6 多靶點抑制劑庫莫西利用于二線乳腺癌均處于 NDA 階段、安羅替尼聯合PD-1/PD-L1 用于肝癌、腎癌、結直腸癌一線治療大適應癥獲批在即，疊加F-star 雙抗全球領先在研管線持續推進，BI戰略合作深化，有望助力公司腫瘤管線價值持續提升；肝?。捍髥纹樊惛什菟徭V憑借治療藥物性肝損傷適應癥，有望與公司腫瘤管線協同共振。此外，NASH 大適應癥在研品種PPAR/激動劑拉蘭尼諾處于臨床 III 期，重組人 FGF21-Fc 融合蛋白 TQA2225 處于臨床 II 期，有望助力公司肝病管線價值持續提升；呼吸：多款 COPD，哮喘，慢性咳嗽等大適應癥創新靶點在研

93、品種處于臨床 II期，具備爆發潛力，有望助力公司呼吸管線價值快速提升；圖表圖表57 公司生物類似藥核心品種概況公司生物類似藥核心品種概況 資料來源：醫藥魔方，藥智網，公司公告，平安證券研究所 中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司 28/31 外科/鎮痛：大單品氟比洛芬凝膠貼膏持續放量，已報產洛索洛芬鈉凝膠貼膏有望接續增長，獨家品種PL-5 抗菌肽處于臨床III期，有望助力公司外科/鎮痛管線價值持續提升；生物類似藥：阿達木單抗、貝伐珠單抗、利妥昔單抗、曲妥珠單抗、利拉魯肽等多款生物類似藥陸續于 2022-2024 年獲得NMPA 的上市批準，國內有望快速上量，帕妥珠單抗、司美格

94、魯肽等在研品種有望持續推進國產替代，疊加一帶一路海外市場拓展，助力公司生物類似藥中長期增長。假設 2024-2026 年創新藥和生物類似藥銷售額將實現較快增長，同比增速分別為 23.4%、21.0%、22.5%；毛利率分別為89.14%、88.93%、88.70%。假設假設 2：公司化學仿制藥集采風險基本出清，截止 2023 年末，公司銷售額過 5 億非獨家品種均已集采，生產降本增效疊加銷售人效提升，有望助力公司仿制藥保持穩健增長。假設 2024-2026 年仿制藥銷售額將維持穩健，同比增速分別為 5.0%、10.0%、10.0%；毛利率分別為 75.00%、75.00%、75.00%?；谝?/p>

95、上假設，我們預計公司 2024-2026 年將分別實現營收 293.34/336.14/388.17 億元，歸母凈利潤分別為25.95/30.81/37.50億元（不考慮出售正大青島等一次性收益），公司 2024-2026 年分業務收入成本如下表：圖表圖表58 中國生物制藥業務收入拆分（億元）中國生物制藥業務收入拆分（億元）資料來源：iFind，公司公告，平安證券研究所 注：/為公開資料未報道 4.2 相對估值和評級相對估值和評級 我們選取翰森制藥、科倫藥業、復星醫藥等三家兼具仿制藥和創新藥業務的頭部藥企作為可比公司，2024 年三家公司平均PE 為 21.8倍?？紤]中國生物制藥化學仿制藥集采

96、風險基本出清，生物類似藥大品種國內外快速放量，創新藥在研管線持續推進，我們預計公司 2024 年EPS 為 0.14 元（不考慮出售正大青島一次性收益），當前股價對應 PE為 24.1 倍，略高于行業平均?？紤]公司肝病、呼吸、外科/鎮痛等特色板塊持續發力，利好公司中長期價值提升，首次覆蓋，給予“推薦”評級。中國生物制藥公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司 29/31 圖表圖表59 可比公司估值可比公司估值 資料來源：wind，平安證券研究所 注：*表示因暫未覆蓋，采用wind一致性預期 五、五、風險提示風險提示 1）藥品審批不及預期：）藥品審批不及預期：藥品審批政策和法規可能會發生變化，

97、影響正在進行的審批流程，公司創新產品可能存在獲批時間延遲。2）新藥上市放量不及預期：）新藥上市放量不及預期：公司創新產品上市后各個節點是否順利推進對于公司產品銷售放量具有顯著影響，同類藥品的上市可能會影響新藥的銷售。對于附條件批準的藥品，持有人需要在上市后采取風險管理措施，并在規定期限內完成后續研究以確保新藥放量可持續性。3）國家政策的影響：）國家政策的影響：談判準入風險：藥品是否能夠通過談判進入醫保目錄存在不確定性，談判失敗可能影響藥品的市場準入和銷售。價格降幅風險：醫保談判通常會要求藥品降價，藥品企業需要評估降價對利潤的影響，以及是否能夠通過增加銷量來彌補降價帶來的損失。中國生物制藥公司首

98、次覆蓋報告 30/31 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 23,806 24,359 27,426 31,151 現金 7,505 8,800 10,084 11,645 應收票據及應收賬款 4,664 4,853 5,561 6,422 其他應收款 0 0 0 0 預付賬款 3,848 2,903 3,327 3,842 存貨 2,065 2,203 2,493 2,839 其他流動資產 5,724 5,599 5,962 6,403 非流動資產非流動資產 39,799 38,740 37,524 36,1

99、51 長期投資 0 0 0 0 固定資產 8,081 7,237 6,736 6,078 無形資產 4,060 3,383 2,707 2,030 其他非流動資產 27,659 28,120 28,082 28,043 資產總計資產總計 63,605 63,099 64,950 67,302 流動負債流動負債 22,607 19,097 17,384 15,395 短期借款 11,136 8,121 4,837 949 應付票據及應付賬款 1,358 1,630 1,844 2,100 其他流動負債 10,113 9,347 10,703 12,346 非流動負債非流動負債 2,828 2,8

100、28 2,828 2,828 長期借款 1,074 1,074 1,074 1,074 其他非流動負債 1,754 1,754 1,754 1,754 負債合計負債合計 25,435 21,925 20,212 18,223 少數股東權益 7,695 10,622 14,096 18,325 股本 414 414 414 414 資本公積 30,060 30,060 30,060 30,060 留存收益 0 77 168 279 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 30,474 30,551 30,642 30,754 負債和股東權益負債和股東權益 63,605 63,099 64,950

101、67,302 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 6066 8271 8858 10228 凈利潤 5097 5522 6554 7980 折舊攤銷 1074 2059 2216 2373 財務費用 495 442 301 140 其他經營現金流-601 248-214-264 投資活動現金流投資活動現金流-757-1000-1000-1000 資本支出 1986 1000 1000 1000 其他投資現金流-2743-2000-2000-2000 籌資活動現金流籌資活動現金流-6549-5976-

102、6574-7667 短期借款 1473-3015-3283-3888 長期借款-2859 0 0 0 其他籌資現金流-5162-2961-3290-3779 現金凈增加額現金凈增加額-1240 1295 1284 1561 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 26,199 29,334 33,614 38,817 營業成本 4,990 5,606 6,343 7,224 其他費用(包括研發費用)4,704 4,987 5,714 6,599 銷售費用 9,193 9,974

103、 11,429 13,004 管理費用 1,873 2,053 2,353 2,717 財務費用 495 442 301 140 其他經營性損益 466 155 155 155 資產減值損失 0 0 0 0 信用減值損失 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 5,410 6,428 7,629 9,288 所得稅 797 906 1,075 1,309 其他非經營損益 485 0 0 0 凈利潤凈利潤 5,097 5,522 6,554 7,980 少數股東損益 2,765 2,927 3,474 4,229 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司

104、凈利潤 2,332 2,595 3,081 3,750 EBITDA 7,464 8,930 10,146 11,801 EPS（元）0.12 0.14 0.16 0.20 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 成長能力成長能力 營業收入(%)-9.0 12.0 14.6 15.5 營業利潤(%)1.9 8.3 18.7 21.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)81.0 80.9 81.1 81.4 凈利率(%)19.5 18.8 19.5 20.6 ROE(%)7.7 8.5 10.1 12.2 ROIC(%)12.5 13.9 16.5

105、 19.8 償債能力償債能力 資產負債率(%)40.0 34.7 31.1 27.1 凈負債比率(%)12.3 1.0-9.3 -19.6 流動比率 1.1 1.3 1.6 2.0 速動比率 0.8 1.0 1.3 1.6 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.4 0.5 0.5 0.6 應收賬款周轉率 5.6 6.0 6.0 6.0 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)0.12 0.14 0.16 0.20 每股經營現金流(最新攤薄)0.32 0.44 0.47 0.54 每股凈資產(最新攤薄)1.62 1.63 1.63 1.64 估值比率估值比率 P/E 26.9 24.1 2

106、0.3 16.7 P/B 2.1 2.1 2.0 2.0 EV/EBITDA 1.8 1.4 1.1 0.9 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業

107、指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特