《中國生物制藥-港股公司研究報告-傳統BigPharma鉛華洗盡創新與國際化雙輪驅動新一輪成長-240710（51頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國生物制藥-港股公司研究報告-傳統BigPharma鉛華洗盡創新與國際化雙輪驅動新一輪成長-240710（51頁）.pdf（51頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 港股研究丨公司深度丨中國生物制藥（1177.HK）Table_Title 傳統 Big Pharma 鉛華洗盡，創新與國際化雙輪驅動新一輪成長%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/51 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary面對國內醫藥行業形勢的變化，中國生物制藥作為傳統 Pharma 龍頭企業亦開啟轉型之路。短期來看：公司多個年銷售額超過 5 億元的核心制劑品種均已被納入集采，同時多個生物類似物和創新藥產品已經或將要上市，有望帶來新的業績增長動力。長期來看：公司通過自研、BD 或投資并購等多種方式，在腫瘤、肝病、呼吸以及外科/鎮痛四大業務線構建起了極具特色又兼具差異化的管

2、線和技術布局。此外，公司重視國際化發展，戰略上兼顧“走出去”與“引進來”。我們判斷當前公司基本面拐點已現，即將邁入創新與國際化雙輪驅動的發展新階段。分析師及聯系人 Table_Author 彭英騏 陳佳 劉長洪 SAC：S0490524030005 SAC：S0490513080003 SFC：BQT624%28XaVaYcW8XeZdXcWbR8Q8OtRrRnPqMlOoOsNlOmNnP6MpOsQuOrRoRNZrMvM請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 中國生物制藥（1177.HK）Table_Title2傳統 Big Pharma 鉛華洗盡，創新與國際化雙輪驅動新一輪成

3、長 港股研究丨公司深度 Table_Rank 投資評級 買入丨首次Table_Summary2 傳統 Big Pharm 整裝出發，正步入“創新+國際化”雙輪驅動的發展新階段中國生物制藥是綜合性兼集團化的大型制藥企業，經過三十多年的發展，已在肝病、腫瘤、呼吸和外科/鎮痛等多個疾病領域都形成了特色或優勢的業務布局。面對集采和市場競爭等外部環境變化，公司 1）加速創新驅動成長，不斷加大新藥研發投入；2）確定全新戰略發展目標，優化業務結構；3）強化集團化管理，組織整合以提升運行效率。2023 年公司創新產品實現營業收入年公司創新產品實現營業收入 98.9 億元，占總營收比例約為億元，占總營收比例約為

4、 38%，創新成效已初步顯現。截至，創新成效已初步顯現。截至 2023 年末公司累計共有年末公司累計共有 11 款創新產品上市，公司正步入創新藥收獲階段?？顒撔庐a品上市，公司正步入創新藥收獲階段。與此同時，公司兼顧“走出去”和“引進來”的國際化戰略推進，通過 BD 合作或投資并購來不斷引入優質產品和創新技術平臺，并且在創新藥、仿制藥、生物類似物出海方面均有布局。創新研發體系搭建全面，戰略推進四大業務板塊，具備多個重磅或潛力品種 公司擁有正大天晴、北京泰德制藥、英國正大天晴、北京泰德制藥、英國 INVOX 三大核心研發子公司，對高端制劑、小分子創新藥和生物藥（ADC/雙抗/siRNA）等都進行了

5、全方位的布局。公司戰略推進腫瘤、肝病、呼吸和外科公司戰略推進腫瘤、肝病、呼吸和外科/鎮痛四大業務線鎮痛四大業務線。1）腫瘤：針對國內大癌種（比如肺癌和乳腺癌）靶點布局全面,尤其在肺癌領域幾乎實現全靶點覆蓋。其中，安羅替尼憑借“PD-1/L1 單抗+抗血管生成藥物+化療”治療組合推往前線及拓展多適應癥，組合銷售有望破百億；全球首個三代長效升白藥億立舒、國內進度領先的 KRAS G12C 抑制劑 D-1553 等新品不久也將會貢獻業績增量；此外引進的 F-star 雙抗平臺也有望孕育出新一代免疫療法。2）肝?。篘ASH 賽道國內布局遙遙領先，泛 PPAR 抑制劑拉尼蘭諾與 FGF21 融合蛋白 T

6、QA2225 分別有望成為口服和注射中的 BIC 產品；3）呼吸：重點推進 PDE3/4、TSLP、ROCK2、P2X3、IL-4 五大潛力靶點，國內進度均保持領先；4）鎮痛/外科：通過技術平臺迭代和改良型新藥筑造透皮制劑的龍頭地位，用于治療腰椎管狹窄的利馬前列素以及首個外用噴霧抗菌肽 PL-5 均具備大單品潛力。制劑集采或要出清，多個生物類似物產品上市，有望帶來新的增長點 根據公司 2022 年年報披露，除獨家品種外公司所有超除獨家品種外公司所有超 5 億品種均已被納入到國家集采中億品種均已被納入到國家集采中，而最新第九批集采中標的產品對公司的業績影響也是極為有限。生物類似物作為更高端的生物

7、藥仿制藥，近年來全球市場正處于快速擴容階段，公司在該領域布局有多個高潛力品種，并且研發進度大多處于靠前位置，有望快速搶占更多市場份額。有多個高潛力品種，并且研發進度大多處于靠前位置，有望快速搶占更多市場份額。2022 年至今，公司已經陸續有年至今，公司已經陸續有 6 個生物類似物（包括個生物類似物（包括 1 個血制品）獲批上市，另外還有個血制品）獲批上市，另外還有 2 個相關產品處于上市申請階段，對標原研藥市場合計超過百億個相關產品處于上市申請階段，對標原研藥市場合計超過百億，公司憑借強勢的銷售能力，有望快速放量為公司帶來新的增長動力。盈利預測與投資建議 預計公司 2024-2026 年歸母凈

8、利潤分別為 38.71 億元、29.24 億元及 37.33 億元，對應 EPS分別為 0.21 元、0.16 元及 0.20 元，首次覆蓋，給予“買入”“買入”評級。風險提示 1、制劑集采降價風險。2、銷售不及預期風險。3、新藥研發失敗風險。4、盈利預測假設不成立或不及預期。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData當前股價（HKD）2.79 注：股價為 2024 年 7 月 8 日收盤價 相關研究相關研究 2024-07-10%3請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/51 港股研究|公司深度 目錄 傳統 Pharma 步入創新和國際化發展新征程.7推進組織整合，業務持續優化.8強勢

9、銷售特質，未來放量保障.12存量業務保持穩定，生物類似物貢獻新增長.15核心制劑大都集采，剩余品種格局較好.15生物類似物乘勢而起，放量在即.16創新研發體系健全，四大業務板塊并進.17腫瘤：單品鞏固，新品放量，平臺賦能.18肝?。和粐?NASH 賽道，持續龍頭地位.28呼吸：四大潛力靶點，構建全球競爭優勢.31外科/鎮痛：平臺迭代升級，打造透皮領軍地位.37國際化：引入優質資產，布局漸成體系.43與 BI 達成戰略合作，腫瘤研發再獲助力.43創新藥和仿制藥并肩出海，構建“in China for Global”體系.47風險提示.49圖表目錄 圖 1：中國生物制藥公司發展歷史.7圖 2：中國

10、生物制藥股價與營業收入變化（億元）.8圖 3：公司經營利潤變化情況（2017-2023）.8圖 4：公司持續經營性業務經調整 Non-HKFRS 歸母凈利潤（億元）.8圖 5：中國生物制藥股權結構穿透圖以及核心子公司.9圖 6：中國生物制藥各子公司年報銷售收入占比.9圖 7：2017-2023 年中國生物制藥各疾病領域產品銷售收入（億元）.11圖 8：2017-2023 年中國生物制藥各疾病領域產品銷售收入占比.11圖 9：中國生物制藥各年度創新藥收入以及占比（2017-2023）.12圖 10：公司研發費用以及拆分（2018-2023）.12圖 11：公司銷售費用或管理費用占營業總收入比例（

11、2015-2023）.12圖 12：2022 年可比公司銷售人員數量對比（單位：人）.13圖 13：公司在不同銷售渠道的布局數量（單位：個或家）.13圖 14：2015-2022 年間可比公司人均創收變化情況（萬元）.13圖 15：中國生物制藥銷售體系改革方案.14圖 16：2020-2022 年中國生物制藥與恒瑞醫藥銷售人員數量變化（單位：人）.14圖 17：2020-2022 年中國生物制藥與恒瑞醫藥銷售人員單產變化（單位：萬元）.14圖 18：全球生物類似物市場規模（億美元）以及 CAGR.16圖 19：中國 2017-2023 年獲批的生物類似物數量（單位：個）.16圖 20：阿達木單

12、抗 PDB 樣本醫院銷售格局變化（百萬元）.17%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/51 港股研究|公司深度 圖 21：貝伐珠單抗 PDB 樣本醫院銷售格局變化（百萬元）.17 圖 22：公司研發子公司覆蓋領域梳理.18 圖 23：不同 1L SCLC 療法臨床試驗結果對比.20 圖 24：第二代和第三代 G-CSF 藥物對比分析.22 圖 25：治療相關各種肌肉骨骼及結締組織疾病發生情況（%）.22 圖 26：公司腫瘤領域創新藥研發布局.23 圖 27：亞裔人肺癌中各基因突變類型占比.23 圖 28：F-star 的四價(2+2)mAb2 雙抗技術平臺示意圖.25 圖 29：調節免疫細胞

13、（包括正調節和負調節）的相關分子機制.25 圖 30：中國生物制藥在肝病領域創新藥研發布局.28 圖 31：NASH 發病進程與相關治療藥物機制.28 圖 32：NASH 相關在研靶點與藥物.29 圖 33：中國生物制藥在 NASH 領域的相關產品布局.29 圖 34：不同靶點藥物治療 NASH 的臨床結果對比分析.30 圖 35：公司呼吸領域創新藥管線布局.31 圖 36：PDE3/4 雙重抑制劑治療 COPD 的作用機制.32 圖 37：Ensifentrine 治療 COPD 達到主要終點.32 圖 38：TSLP 位于哮喘炎癥級聯反應的頂端.33 圖 39：慢性咳嗽全球流行病學（患病率

14、）統計.34 圖 40：P2X3 受體在慢性咳嗽疾病中的作用.34 圖 41：ROCK2 介導的 STAT3 磷酸化通路導致炎癥產生和促纖維化因子的分泌.35 圖 42：RhoA/ROCK 信號通路激活導致 G-肌動蛋白聚合為 F-肌動蛋白并形成收縮纖維.35 圖 43：貝舒地爾全球銷售額逐季度變化（百萬美元）.36 圖 44：國內貼膏劑 PDB 樣本醫院市場變化（2015-2023 前三季度）.38 圖 45：國內主要貼膏劑產品 PDB 樣本醫院銷售額（2015-2023 前三季度）.38 圖 46：氟比洛芬凝膠貼膏 PDB 樣本醫院銷售額（百萬元）.39 圖 47：2022 年中國 TDD

15、S 不同應用場景藥物的市場占比.39 圖 48：2022 年全球 TDDS 不同應用場景藥物的市場占比.39 圖 49：公司在新型 TDDS 制劑領域的布局.40 圖 50：抗菌肽作用機制示意圖.41 圖 51：脊柱解剖結構示意圖.41 圖 52：腰椎管狹窄 LSS 病理解剖示意圖.41 圖 53：小野制藥的利馬前列素原研藥銷售額變化/億日元.42 圖 54：中國生物制藥通過 BD 合作、投資并購等形式引入優質資產.43 圖 55：MDM2-p53 拮抗劑 BI 907828 作用機制示意圖.44 圖 56：Brightline-1 試驗方案設計.44 圖 57：Zongertinib 治療

16、NSCLC 的 Ib 期試驗安全性數據.46 圖 58：Zongertinib 治療 NSCLC 的 Ib 期試驗瀑布圖.46 圖 59：中國生物制藥創新藥出海布局梳理.48 圖 60：中國生物制藥仿制藥出海梳理.48 表 1：公司通過收購事件擴大業務版圖.10%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/51 港股研究|公司深度 表 2：公司近期出售附屬公司梳理.10 表 3：中國生物制藥 2023 年前三季度 top20 核心產品 PDB 樣本醫院銷售額.15 表 4：中國生物制藥生物類似物開發布局與競爭分析.16 表 5：國內已上市多靶點酪氨酸激酶受體抑制劑梳理.18 表 6：安羅替尼適應癥布

17、局分析.20 表 7：國內 G-CSF 類似物藥物的競爭格局.21 表 8：不同實體瘤中 KRAS 突變率以及亞型比例.24 表 9：全球在研的 KRAS G12C 抑制劑競爭格局.24 表 10：針對 NSCLC 后線治療的 KRAS G12C 在研藥物臨床試驗結果對比.24 表 11：F-star 技術平臺主要在研項目簡介.26 表 12：F-star 平臺跟全球 MNC 企業的授權合作梳理.26 表 13：主要慢性呼吸疾?。–OPD 和哮喘）疾病簡介.31 表 14：公司呼吸領域重要靶點涉及的 BD 交易或收購事件.31 表 15：全球針對 COPD 開發的 PDE3/4 抑制劑競爭格局

18、.32 表 16：TSLP 單抗或其他靶向生物藥研發格局分析.33 表 17：P2X3 靶點在研產品競爭分析.34 表 18：ROCK2 激酶抑制劑的研發格局.36 表 19：經皮給藥系統（TDDS）主要類型梳理.37 表 20：泰德制藥在 CDE 官網在冊的貼劑類型產品臨床試驗進度梳理.40 表 21：HER2-TKIs 藥物治療 HER2 陽性 NSCLC 的療效數據匯總.45 表 22：HER2-ADC 藥物治療 HER2 陽性 NSCLC 的療效數據匯總.46 表 23：全球 CD3/DLL3 雙抗或多抗藥物研發格局.47 表 24：中國生物制藥業績敏感性分析.49%6 請閱讀最后評級

19、說明和重要聲明 7/51 港股研究|公司深度 傳統 Pharma 步入創新和國際化發展新征程 中國生物制藥是一家綜合性兼集團化的制藥企業，背靠正大集團，其發展歷史可追溯至1992 年成立的正大三九。公司的核心子公司正大天晴藥業成立于 1997 年，2003 年公司在港交所主板上市。中國生物制藥的發展大致可以分為以下三個階段：1）2001-2008 年：第一款創新藥天晴甘美于國內上市銷售，在肝病制劑領域初步形成龍頭地位，并且收購泰德制藥部分股權以及成立多家子公司來實現公司業務領域拓展；2）2009-2018 年：公司肝病板塊營收引領增長，奠定國內肝病用藥龍頭地位，并且在腫瘤、鎮痛、呼吸和骨科等多

20、個領域協同發展，同時開始拓展全球業務；3）2018 年至今：多個核心制劑產品被納入國家集采，公司加快創新轉型步伐；腫瘤領域有多個創新藥產品上市，創新藥逐漸取得收獲；另外，公司通過投資和收購等方式擴張其在全球創新藥物研發的布局，邁入創新和國際化雙輪驅動的發展新階段。圖 1：中國生物制藥公司發展歷史 資料來源：公司官網，長江證券研究所 營營收收端端：歷歷來來穩穩健健，目目前前已已回回歸歸增增長長態態勢勢。公司營業收入自 2006 年始就一直保持穩健增長，2020 年公司營業收入出現唯一一次負增長（同比-2%）。不過 2021-2022 年公司營收就已經重新回歸正增長，2023 年公司實現營收 26

21、3.8 億元，其中持續經營性業務營收 262.0 億元，相比 2022 年 260.3 億元同比增長 0.7%。簡要介紹正大集團進軍醫藥行業，正大天晴正式成立初步形成肝病龍頭地位，聯營泰德助力公司業務領域拓展肝病引領增長，腫瘤、鎮痛、呼吸、骨科等多領域協同發展集采后創新轉型進入收獲期，國際化加速增長 1992年，成立正大三九（后被賣給華潤集團）。1993年，成立正大青春寶（后被賣給上海實業集團）。1994年，投資正大福瑞達（后被賣給博士倫）。1997年，成立正大天晴。2003年，在港交所主板上市。2001年，成立南京正大天晴。2002年，北京正大綠洲成立。2003年，收購北京泰德少數股權，并于

22、2018年取得北京泰德控股權。2005年，成立正大豐海。2007年，成立正大清江。2008年，成立正大制藥(青島)；中國生物制藥成為中國第一家無菌注射劑通過日本厚生省認證并出口的企業。2020年向科興中維（新冠疫苗）注資5.15億美元，持股15.03%。2021年，在英國成立子公司invoX Pharma。invoX Pharma；全面收購比利時領先呼吸產品公司SOFTHALE NV。2023年，收購F-star100%的股權，引進世界領先的雙抗技術平臺。2010年，上海通甠藥業股份有限公司成立。2011年，正大邵陽骨傷科醫院成立。2014年，中國生物制藥控股博愛眼科連鎖醫院；參股瑞典公司Ka

23、rolinska Development AB，拓展歐洲。2004年，泰德旗下鎮痛產品凱紛（氟比洛芬酯注射液）上市。2005年，第1款創新藥天晴甘美(異甘草酸鎂)上市。2009年，泰德旗下鎮痛產品氟比洛芬凝膠貼膏（第2款創新藥）上市。2010年，恩替卡韋首仿潤眾(恩替卡韋)上市。2018年，第3款創新藥?？删S(孞羅替尼)上市。2021年，第4款創新藥PD-1單抗孞尼可(派孞普利單抗)上市。2022年，ALK/c-MET抑制劑TQ-B3139和TQ-B3101 NDA産請獲得NMPA受理。2023年，第5款創新藥億立舒(艾貝格司亭)上市。2023年，重組人凝血因子VIIa上市産請獲得受理。202

24、4年，KRAS G12C抑制劑Garsorasib NDA獲NMPA正式受理。2024年，第6款創新藥貝莫蘇拜單抗（PD-L1單抗）獲批上市。1992-20002001-20082009-20182018-至今%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/51 港股研究|公司深度 圖 2：中國生物制藥股價與營業收入變化（億元）資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 利利潤潤端端我我們們參參考考更更能能體體現現公公司司經經營營狀狀況況的的經經營營利利潤潤指指標標（毛毛利利-銷銷售售及及分分銷銷成成本本-行行政政費費用用-研研發發費費用用）來來看看：2020 年寅然經營利潤寅出現下滑，不過 202

25、1 年之后已經回歸正向增長，2022 年公司經營利潤為 56.7 億元（同比+10%），2023 年同樣實現微增長。從公司持續經營性業務經調整 Non-HKFRS 歸母凈利潤來看，2023 年全年實現了 1.5%的同比增長。圖 3：公司經營利潤變化情況（2017-2023）圖 4：公司持續經營性業務經調整 Non-HKFRS 歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：公司年報，長江證券研究所 推進組織整合，業務持續優化 謝謝承承潤潤先先生生正正式式掌掌舵舵，提提出出四四大大發發展展戰戰略略。中國生物制藥最初由謝炳先生與鄭翔玲女士共同創立。2020 年 7 月份謝炳先生之子

26、謝承潤升任公司董事長，并在 2022 年 7 月被任命為公司首席執行長（CEO），提出“組組織織整整合合、全全面面創創新新、國國際際化化、數數字字化化”四大發展戰略，以期進一步提升組織效率、驅動創新業務、鏈接外部合作、推進全球化創新，來面對醫藥行業新形勢的挑戰。1187112029354768789812214214921024323827028926428%18%-5%57%96%43%26%42%44%32%25%17%9%9%41%16%-2%13%7%1%-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003502004200520062007200

27、8200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023營業收入/億元同比增速簡要介紹2005年第一款創新藥天晴甘美上市2018年第三款創新藥安羅替尼上市2021年第四款創新藥PD-1單抗派安普利上市2023年第五款創新藥升白藥億立舒上市2010年乙肝藥物恩替卡韋分散片國內首仿上市2018年肝病領域營收64億元，占比31%，其中潤眾（恩替卡韋分散片）銷售額達32.6億元；天晴甘美（異甘草酸鎂注射液）銷售額17.1億元；凱紛（氟比洛芬酯注射液）銷售額19億元2013年肝病收入占比高達49%2018年潤眾與凱紛同時納入第1批集采；腫

28、瘤超級重磅單品?？删S（安羅替尼）接力37.745.351.142.151.556.757.420%13%-18%22%10%1%-20%-10%0%10%20%30%0.010.020.030.040.050.060.070.0201720182019（重列）202020212022（重列）2023經營利潤/億元同比(%)25.525.905101520253020222023+1.5%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/51 港股研究|公司深度 從股權結構來看，謝承潤先生通過 Thousand Eagles Limited 與 Remarkable industries Limited 間

29、接持有公司 21.54%股權，持股比例最高；謝其潤女士通過法國投資（中國 1）集團有限公司間接及直接持股合計持有公司 12.13%股權；此外，謝炳先生與鄭翔玲女士分別持有公司 8.82%和 4.72%的股權。圖 5：中國生物制藥股權結構穿透圖以及核心子公司 資料來源：Wind，公司 2023 年報，長江證券研究所（以上股權數據根據 Wind 統計截至 2024 年 5 月 24 日）子子公公司司眾眾多多，正正大大天天晴晴藥藥業業為為核核心心。從年報來看，正大天晴藥業集團、北京泰德、南京正大天晴這三家子公司為中國生物制藥的營收主要來源，2018-2023 年這三家公司營收占比合計均超過 70%，

30、2023 合計占比高達 84%。圖 6：中國生物制藥各子公司年報銷售收入占比 資料來源：公司年報，長江證券研究所 49%50%57%54%50%53%13%13%10%11%14%16%16%14%9%11%12%15%14%14%15%13%12%12%8%9%9%11%13%4%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023正大天晴南京正大天晴北京泰德連云港潤眾其他%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/51 港股研究|公司深度 通過組織整合，實現業務聚焦 為了進一步優化集團業務結構、提升集團利潤水平以及更好地聚焦創新發展，公司近年來提出組織整合戰略

31、，并通過出售低利潤率的或非核心的業務來提升公司核心競爭力。通過出售事項，公司進一步實現核心治療領域的聚焦，2023 年年以以來來已已經經連連續續出出售售了了正正大大通通用用、蘇蘇州州天天晴晴興興衛衛、連連云云港港正正大大天天晴晴、江江天天晴晴中中衛衛等等附附屬屬公公司司的的全全部部或或者者部部分分股股權權。表 1：公司通過收購事件擴大業務版圖 年年份份 收收購購事事件件 收收購購公公司司核核心心業業務務 2003 收購北京泰德部分股權 制劑（心腦血管和呼吸等）2008 收購青島海爾藥業有限公司 51%股權 海洋藥品 2010 收購上海通用藥業 55%股權 OTC 藥物 2011 收購天津濱海泰

32、達物流集團股份有限公司內資股股份（占天津泰達物流已發行總股本 21.82%)。綜合物流服務 2014 收購太平洋醫療（占香港太平洋已發行股本約 55）眼科醫院 2017 收購非全資附屬公司青島正大海爾的 42%股權（占青島正大海爾 93%股權比例）海洋藥品 2018 取得北京泰德控股權（持股比例達 57.6%）制劑（心腦血管和呼吸等）資料來源：Wind，公司官網，長江證券研究所 表 2：公司近期出售附屬公司梳理 公公告告時時間間 出出售售附附屬屬公公司司及及其其主主營營業業務務 出出售售對對價價 2024.02.06 出售正大青島 67%股權（出售完成后剩余 26%股權），正大青島業務以骨質疏

33、松癥藥物和海洋藥物為主 18.2 億元 2023.11.08 蘇州天晴興衛醫藥有限公司（商業流通公司）55%股權 1.5 億元 連云港正大天晴醫藥有限公司（商業流通公司）100%股權 浙江天晴中衛醫藥有限公司（商業流通公司）55%股權 2023.10.10 上海正大通用藥業股份有限公司（OTC 普藥）約 84.2%的股權（正大通用 2022 年度收入約人民幣 8900 萬元，凈虧損約人民幣 3500 萬元）2.9 億元 資料來源：Wind，公司官網，長江證券研究所 業務結構優化，創新投入加大 業業務務結結構構優優化化，腫腫瘤瘤產產品品發發力力。從營收結構來看，受集采及市場競爭等因素影響近年來肝

34、病板塊營收逐漸下滑。與此同時腫瘤板塊逐漸崛起，2022 年營收達到 91.9 億元（占比高達 32%），已經替換肝病成為公司營收占比最高的業務板塊。從 2020-2023 年年綜綜合合來來看看，公公司司業業務務結結構構已已經經得得到到優優化化并并且且基基本本保保持持穩穩定定，逐逐漸漸形形成成了了以以腫腫瘤瘤、肝肝病病、呼呼吸吸和和外外科科/鎮鎮痛痛四四大大領領域域為為核核心心的的業業務務布布局局和和營營收收結結構構。%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/51 港股研究|公司深度 圖 7：2017-2023 年中國生物制藥各疾病領域產品銷售收入（億元）資料來源：公司年報，長江證券研究所（注

35、：以上數據均根據公司各年報披露口徑，暫未考慮因“持續經營性業務”重列；另外由于公司年報統計數據口徑差異，2020 年報缺乏“心腦血管”銷售數據；2017-2018 年“外科/鎮痛藥”中包括鎮痛藥和骨科用藥，2019-2021 年僅包括骨科用藥）圖 8：2017-2023 年中國生物制藥各疾病領域產品銷售收入占比 資料來源：公司年報，長江證券研究所（注：以上數據均根據公司各年報披露口徑，暫未考慮因“持續經營性業務”重列；另外由于公司年報統計數據口徑差異，2020 年報缺乏“心腦血管”銷售數據；2017-2018 年“外科/鎮痛藥”中包括鎮痛藥和骨科用藥，2019-2021 年僅包括骨科用藥）創創

36、新新產產品品持持續續放放量量，收收入入占占比比逐逐漸漸提提升升。近年來公司創新產品營收及其占比逐年提高，2022 年創新產品營收約 87 億元，占營收大概 33%，2023 年占比進一步提升至 38%。2018-2021 年間，創新產品板塊的增長其實主要依靠腫瘤產品?？删S（安羅替尼）的放量，2021 年以后則將有更多創新藥產品放量助力，比如 PD-1 單抗派安普利、升白藥億立舒以及多個生物類似物產品。16.031.954.376.292.291.988.065.464.257.437.636.638.438.28.310.814.821.429.229.733.138.318.120.724.

37、448.837.515.327.431.228.427.027.518.9 39.4 71.2 88.8 66.8 53.6 41.1 0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02017201820192020202120222023抗腫瘤肝病呼吸外科/鎮痛心腦血管其他11%15%22%32%34%32%33%44%31%24%16%14%13%14%0%4%4%6%8%10%11%22%18%7%9%9%17%14%10%13%13%0%11%9%10%13%19%29%37%25%19%16%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021

38、20222023抗腫瘤肝病呼吸外科/鎮痛心腦血管其他%11 請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/51 港股研究|公司深度 圖 9：中國生物制藥各年度創新藥收入以及占比（2017-2023）資料來源：公司推介材料，長江證券研究所（注：2019-2021 年創新產品收入根據推介材料中公示的占比與當年持續經營性業務營收推寄而來，創新產品包括創新藥以及生物類似物）創創新新研研發發投投入入加加大大，費費用用結結構構持持續續優優化化。近年來公司不斷加大研發投入，2023 研發費用占據公司營業收入比例高達 16.8%。另一方面，得益于公司組織整合戰略實行，公司降本增效成果顯著，銷售費用率及管理費用率在 20

39、22 年及以后均明顯降低。圖 10：公司研發費用以及拆分（2018-2023）圖 11：公司銷售費用或管理費用占營業總收入比例（2015-2023）資料來源：公司推介資料，長江證券研究所（注：2022 年與 2023 年研發費用口徑按照持續經營性業務列示）資料來源：Wind，長江證券研究所 強勢銷售特質，未來放量保障 中中國國生生物物制制藥藥擁擁有有國國內內最最為為龐龐大大的的銷銷售售團團隊隊之之一一。截至 2022 年末，公司銷售人員數量仍超過 1.4 萬人，而可比公司恒瑞醫藥 2022 年末披露的銷售人數僅為 10392 人。中國生物制藥覆蓋全國 2.7 萬家醫院（全國醫院覆蓋率高達 73

40、%），另外還有 5.2 萬家醫療機構、6 萬家診所以及 14 萬家藥店，具有健全、強大的國內營銷網絡。566675879923%28%28%33%38%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012020192020202120222023創新產品收入/億元占持續經營性業務營收比例10.110.810.310.010.113.915.526.531.633.99.9%11.1%13.7%16.0%16.8%0.0%3.0%6.0%9.0%12.0%15.0%18.0%0.010.020.030.040.050.020192020202120222023創新藥研發

41、費甠/億元仿制藥研發費甠/億元研發費甠占收入比例37.7%35.9%34.9%11.2%7.6%7.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%32.0%34.0%36.0%38.0%40.0%42.0%201520162017201820192020202120222023銷售費甠/營業總收入（左）管理費甠/營業總收入（右）%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/51 港股研究|公司深度 圖 12：2022 年可比公司銷售人員數量對比（單位：人）圖 13：公司在不同銷售渠道的布局數量（單位：個或家）資料來源：Wind，公司 2022 年業績發布會推介資料，長江證券研究

42、所 資料來源：公司 2022 年度業績發布會推介資料，國家統計局，長江證券研究所 從公司整體人均創收來看：中國生物制藥 2020 年人均創收略有下滑，不過從 2021 年便開始連續提升至 2022 年的 110 萬/人，處于可比公司的上游水平（2018-2022 年間僅次于石藥）。從從銷銷售售人人員員的的人人均均單單產產來來看看：2022 年年公公司司人人均均銷銷售售單單產產達達 204.8 萬萬元元（vs恒恒瑞瑞醫醫藥藥 2022 年年人人均均銷銷售售單單產產 204.7 萬萬元元），可可見見公公司司銷銷售售團團隊隊的的強強勢勢。圖 14：2015-2022 年間可比公司人均創收變化情況（萬

43、元）資料來源：Wind，長江證券研究所 中國生物制藥在面對外部環境變化時同樣開啟了營銷體系改革：由由“Mix 銷銷售售”向向“三三縱縱一一橫橫的的專專業業、合合規規、創創新新營營銷銷模模式式”轉轉型型。但與恒瑞醫藥不同的是，公司并未大幅優化銷售人員甚至規模還有所擴大（恒瑞醫藥自 2021 年開始進行銷售人員精簡，銷售人員由 2020 年的 17138 人減少至 2022 年的 10392 人），而是對事業部進行了戰略調整，更更重重要要的的是是銷銷售售人人員員單單產產并并未未受受到到影影響響，反反而而穩穩中中有有增增。中國生物制藥強大的銷售團隊和營銷網絡一直是業內公認的“特質”，寇著公司未來更多

44、創新產品上市，這種“特質”將助力產品快速放量，是公司未來發展的有力保障。1410710392719438120200040006000800010000120001400016000中國生物制藥恒瑞醫藥復星醫藥百濟神州2700052000600001400001000020000400006000080000100000120000140000160000醫院醫療機構診所藥店線上（2022年全國醫院數量為3.7萬家）（2022年全國藥店數量為64.4萬家）96.0106.0116.4128.3128.0115.9113.0124.980.078.279.797.5103.598.7105.51

45、10.091.487.793.182.995.396.0105.8103.10.020.040.060.080.0100.0120.0140.020152016201720182019202020212022石藥集團中國生物制藥恩華藥業翰森制藥恒瑞醫藥科倫藥業百濟神州%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/51 港股研究|公司深度 圖 15：中國生物制藥銷售體系改革方案 資料來源：公司 2022 年度業績發布會推介資料，長江證券研究所 圖 16：2020-2022 年中國生物制藥與恒瑞醫藥銷售人員數量變化（單位：人）圖 17：2020-2022 年中國生物制藥與恒瑞醫藥銷售人員單產變化（單

46、位：萬元）資料來源：Wind，公司 2022 年度業績推介資料，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 腫瘤產品線事業部綜合產品線北區事業部綜合產品線南區事業部腫瘤創新產品線事業部綜合創新產品線事業部基石產品線事業部戰略業務事業部2019“Mix銷售模式”“專業、合規、創新”20221713813208103921337513941141070300060009000120001500018000202020212022恒瑞醫藥中國生物制藥161.8196.1204.7178.0193.5204.80.050.0100.0150.0200.0250.0202020212022恒瑞醫

47、藥中國生物制藥%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/51 港股研究|公司深度 存量業務保持穩定，生物類似物貢獻新增長 近年來公司開始在生物類似物領域加速布局，寇著制劑集采的陸續出清以及生物類似物的快速放量，仿制藥物業務板塊有望迎來新一輪增長。核心制劑大都集采，剩余品種格局較好 公公司司核核心心制制劑劑品品種種大大都都已已被被納納入入集集采采：1）肝病用藥潤眾（恩替卡韋分散片）、鎮痛藥凱紛（氟比洛芬酯注射液）兩大核心品種均在第 1 批國家集采中標，至今對公司業績影響基本出清；2）其他重要品種如依倫平（厄貝沙坦氫氯噻嗪片）、托妥鈣（瑞舒伐他汀鈣片）、蓋三淳（骨化三醇軟膠囊）、天冊注射液（注射

48、用比阿培南）、艾速平（艾司奧美拉唑鎂腸溶膠囊）等也陸續被納入到集采中。根據公司 2022 年報披露：除除獨獨家家品品種種外外，目目前前所所有有超超 5 億億仿仿制制藥藥品品種種均均已已經經被被納納入入到到集集采采，后后續續即即便便仍仍會會有有其其他他產產品品納納入入集集采采，對對公公司司業業績績的的影影響響也也基基本本可可控控。從 2023 前三季度 PDB 樣本銷售數據來看：公司現有 top20 品種構成中現以創新/獨家和集采低風險品種為主，比如異甘草寂鎂注射液（創新品種）、安羅替尼（創新品種）、氟比洛芬凝膠貼膏（創新品種）、甘草寂二銨膠囊（獨家品種）等，而其他制劑產品銷售占比較低。從最新的

49、第 9 批集采結果來看，在公司中標的 6 個制劑產品中僅有氟維司群注射液和注射用醋寂卡泊芬凈這兩個品種在 2023 年前三季度的 PDB 銷售額占比超過1%（預計相關產品合計占比不超過 5%），對公司業績影響有限。表 3：中國生物制藥 2023 年前三季度 top20 核心產品 PDB 樣本醫院銷售額 top20 品品種種 2023 前前三三季季度度 PDB 樣樣本本醫醫院院銷銷售售額額/億億元元 銷銷售售占占比比 備備注注 異甘草寂鎂注射液 6.81 17%創新品種 鹽寂安羅替尼膠囊 5.00 12%創新品種 氟比洛芬凝膠貼膏 2.68 7%創新品種 貝前列素鈉片 1.59 4%獲批 2+1

50、，3 家過評 氟比洛芬酯注射液 1.28 3%被納入第 1 批集采 鏈霉蛋白酶顆粒 1.25 3%獨家品種 注射用福沙匹坦雙葡甲胺 1.22 3%獲批 5 家，過評 5 家 混合糖電解質注射液 1.21 3%6 家獲批，0 家過評 注射用比阿培南 1.07 3%被納入第 8 批集采 注射用多黏菌素 E 甲磺寂鈉 1.05 3%獲批 2 家，過評 2 家 注射用醋寂卡泊芬凈 0.97 2%被納入第 9 批集采 注射用雷替曲塞 0.97 2%獲批 4 家，3 家過評 骨化三醇軟膠囊 0.95 2%被納入第 8 批集采 吸入用布地奈德混懸液 0.94 2%被納入第 5 批集采 甘草寂二銨膠囊 0.8

51、3 2%獨家品種 碘克沙醇注射液 0.83 2%被納入第 5 批集采 復方醋寂鈉林格注射液 0.78 2%獲批 8 家，5 家過評 前列地爾注射液 0.74 2%7 家獲批，0 家過評 醋寂阿比特龍片 0.73 2%被納入第 2 批集采 氟維司群注射液 0.53 1%被納入第 9 批集采 資料來源：PDB 數據庫，醫藥魔方，長江證券研究所%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/51 港股研究|公司深度 生物類似物乘勢而起，放量在即 全全球球生生物物類類似似物物市市場場正正擴擴容容，國國內內即即將將進進入入爆爆發發期期。根據 IQVIA 統計，2015 年至 2020年間全球生物類似藥市場規

52、模以年復合增長率 7.8%的增速持續上升，在 2020 年達到約 179 億美元，并預計將以 15%的年復合增長率增長至 2030 年的 750 億美元。2023年全年 NMPA 總共批準了 40 款生物類似物藥品上市，數量遠超過之前任何一年，因此我我們們預預計計國國內內生生物物類類似似物物市市場場也也即即將將跟跟寇寇全全球球進進入入放放量量增增長長階階段段。圖 18：全球生物類似物市場規模（億美元）以及 CAGR 圖 19：中國 2017-2023 年獲批的生物類似物數量（單位：個）資料來源：IQVIA，長江證券研究所 資料來源：醫藥魔方，長江證券研究所 公公司司生生物物類類似似物物品品種種

53、布布局局豐豐富富，綜綜合合進進度度領領先先。在生物類似物領域，公司在腫瘤、自免、內分泌、呼吸和血液等多個疾病領域都有涉及，是目前國內對生物類似物布局產品最豐富的企業之一，所挑選的也都是臨床應用中的大品種或者高潛力品種。公司大部分項目進度處于靠前的競爭位置，2022年至今公司接連獲批了5款生物類似物和1款血制品，國內對標市場合計超過 200 億元人民幣。憑借公司龐大且強勢的銷售團隊，這部分新品有望為公司業績帶來新的助力。表 4：中國生物制藥生物類似物開發布局與競爭分析 領領域域 藥藥品品名名稱稱 靶靶點點 中中國國階階段段 國國內內/國國外外銷銷售售額額 國國內內獲獲批批數數量量 競競爭爭分分析

54、析 腫瘤 貝伐珠單抗 VEGF-A 批準上市（2023.03）115 億元 10+1 國產第 9 曲妥珠單抗 HER2 批準上市（2023.07）52 億元 5+1 國產第 3 利妥昔單抗 CD20 批準上市（2023.06）28 億元 4+1 國產第 3 帕妥珠單抗 HER2 申請上市（2023.05）29 億元 2 家申請上市 預計國產第 2 雷莫西尤單抗 VEGFR2 I 期臨床 2022 年全球銷售 9.7 億美元 僅 3 家開展 I 期臨床 預計國產第 1 自免 阿達木單抗 TNF-批準上市（2022.01）14 億元 7+1 國產第 5 內分泌 利拉魯肽 GLP-1R 申請上市（2

55、022.10）16 億元 3+1 國產第 3 德谷胰島素 insulin III 期臨床 10 億元 1 家申請上市+5 家啟動 III 期 預計國產第 3 司美格魯肽 GLP-1R III 期臨床（2024.01 啟動）2022 年全球銷售超過 100 億美元 僅獲批原研，7 家啟動 III 期 呼吸 美泊利珠單抗 IL-5 I 期臨床 2022 年全球銷售 17.5 億美元 僅獲批原研 預計國產第 1 血制品 重組人凝血因子VIII 批準上市（2023.08）22 億元 僅獲批 2 家國產 國產第 2 重組人凝血因子 VIIa 申請上市（2023.12）2.2 億元 僅獲批原研 僅獲批原研

56、 資料來源：醫藥魔方，公司推介材料，長江證券研究所（醫藥魔方數據截至 2024 年 7 月 7 日）1231797500100200300400500600700800201520202030ECAGR=7.8%CAGR=15.0%3314212617400510152025303540452017201820192020202120222023%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/51 港股研究|公司深度 一般來講，由于同通用名的生物類似物之間并無療效和安全性的本質差異，因此最終的市場地位更多取決于產品推出順序和藥企的商業推廣能力。以市場競爭較為成熟的阿達木單抗和貝伐珠單抗為例，生生物

57、物類類似似物物的的大大多多數數市市場場份份額額將將被被商商業業化化能能力力更更強強、先先發發優優勢勢較較明明顯顯的的企企業業所所瓜瓜分分。1）阿達木單抗：百奧泰（2019.11）和海正生物（2019.12）先于信達生物和復宏漢霖1 年左右時間獲批，先發優勢較為明顯，2023 前三季度 PDB 樣本醫院市場份額分別為 13.2%和 31.2%，加上原研廠家前三家市場份額達 89.3%。2）貝伐珠單抗：獲批順序依次為齊魯制藥（2019.12）、信達生物（2020.06）、博安生物（2021.04）、蘇州盛迪亞（2021.06），最終商業化能力突出的齊魯制藥和信達生物擁有明顯更高的市場份額，2023

58、 前三季度 PDB 樣本醫院市場份額為 50.0%和17.0%，加上原研廠家前三家市場份額高達 90.4%。圖 20：阿達木單抗 PDB 樣本醫院銷售格局變化（百萬元）圖 21：貝伐珠單抗 PDB 樣本醫院銷售格局變化（百萬元）資料來源：PDB 數據庫，醫藥魔方，長江證券研究所（括號數字代表生物類似物獲批順序）資料來源：PDB 數據庫，醫藥魔方，長江證券研究所（括號數字代表生物類似物獲批順序）我我們們認認為為，中中國國生生物物制制藥藥在在生生物物類類似似物物領領域域產產品品布布局局全全面面、研研發發順順位位也也大大都都靠靠前前，借借助助公公司司覆覆蓋蓋全全國國的的銷銷售售網網絡絡以以及及強強勢

59、勢的的商商業業化化能能力力，生生物物類類似似物物板板塊塊將將會會為為公公司司提提供供重重要要的的業業績績增增長長動動力力。創新研發體系健全，四大業務板塊并進 三三大大研研發發子子公公司司，國國內內外外齊齊助助力力。國內方面，中國生物制藥主要通過南京正大天晴、北京泰德制藥兩家子公司全面布局創新藥和高端制劑研發。國外方面，通過英國子公司INVOX 收購全球領先的創新研發平臺（比如 F-star 的雙抗平臺、PHION 的 mRNA 篩選平臺以及 SOFT HALE 的軟霧吸入技術）。目前公司小分子（AI 輔助等）和大分子（抗體、ADC、雙抗和 RNA 等）新藥研發技術平臺均完成搭建，研發體系健全。

60、18161477160169124133237361262808603060901201501802017201820192020202120222023Q1-3AbbVie百奧泰(1)海正生物(2)信達生物(3)復孡漢霖(4)其他57399915551239896614497505136311371060719132436003006009001200150018002017201820192020202120222023Q1-3Roche齊魯制藥(1)信達生物(2)博孞生物(3)蘇州盛迪亞(4)其他%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/51 港股研究|公司深度 圖 22：公司研發子公

61、司覆蓋領域梳理 資料來源：公司推介資料，長江證券研究所 腫瘤：單品鞏固，新品放量，平臺賦能 在腫瘤領域，公司目前已經擁有?？删S（鹽寂安羅替尼膠囊）、安尼可（派安普利單抗）和億立舒（艾貝格司亭 注射液）3 款已經上市的 1.1 類創新藥產品。安羅替尼：以組合聯用為策略，塑造二次增長曲線 安羅替尼是靶向 VEGFR 1-3、PDGFR/、FGFR 1-4、c-Kit 等靶點的多靶點受體酪氨寂激酶（RTK）抑制劑，2018 年 5 月獲 CFDA（現 NMPA）批準上市用于治療 3L 及以上的非小細胞肺癌（NSCLC），迄迄今今為為止止依依然然是是國國內內唯唯一一獲獲批批非非小小細細胞胞肺肺癌癌以以

62、及及小小細細胞胞肺肺癌癌的的多多靶靶點點 RTK 抑抑制制劑劑。相比于國內其他在腎細胞癌、肝細胞癌以及胃腸道癌等領域集中競爭的多靶點 RTK 抑制劑，安羅替尼所批準的臨床適應癥大多具備差異化競爭優勢，上上市市僅僅在在第第三三年年（即即2020 年年）其其 PDB 樣樣本本醫醫院院銷銷售售額額便便達達到到 9.22 億億元元，成成為為公公司司腫腫瘤瘤領領域域的的重重磅磅單單品品。表 5：國內已上市多靶點酪氨寂激酶受體抑制劑梳理 藥品 開發公公司司 首首批批時時間間 靶靶點點 全球獲批適應癥(中國除外)中中國國獲獲批批適適應應癥癥 2022 年年 全全球球銷銷售售額額 侖侖伐伐替替尼尼 Merck

63、/衛材 2015.02(美國)2018.09(中國)FGFR;c-Kit;PDGFR;RET;VEGFR 分化型甲狀腺癌;甲狀腺癌;腎細胞癌;肝細胞癌;子宮內膜癌;胸腺癌 分化型甲狀腺癌;肝細胞癌 2496 億日元(20.5 億美元)安安羅羅替替尼尼 正大天晴 2018.03(中國)FGFR;c-Kit;PDGFR;VEGFR3;VEGFR2;VEGFR1;EGFR-非小細胞肺癌(3L);腺泡狀軟組織肉瘤;透明細胞肉瘤;軟組織肉瘤;小細胞肺癌(3L);髓樣甲狀腺癌;分化型甲狀腺癌-瑞瑞戈戈非非尼尼 Bayer;Onyx Pharmaceuticals(Amgen)2012.09(美國)2017

64、.03(中國)FGFR;Tie-2;c-Kit;CSF-1R;VEGFR3;PDGFR;VEGFR2;CRAF;VEGFR1;BRAF;RET 結直腸癌;胃腸道間質瘤;肝細胞癌 結直腸癌;胃腸道間質瘤;肝細胞癌 6.13 億歐元(6.45 億美元)索索拉拉非非尼尼 Bayer;Onyx Pharmaceuticals(Amgen)2005.12(美國)2006.08(中國)c-Kit;Flt3;PDGFR;VEGFR3;VEGFR2;CRAF;BRAF;VEGFR1;RET 腎細胞癌;分化型甲狀腺癌;肝細胞癌 腎細胞癌;分化型甲狀腺癌;肝細胞癌 9.42 億美元(2017 年)藥物設計與合成

65、細胞與基因治療 藥物開發 高端制劑 先進抗體開發 ADC偶聯技術 siRNA創新藥研發 人工智能技術 小分子藥物發現和篩選（AI輔助）大分子生物藥開發 高端制劑（脂微球、脂質體、貼劑、固體緩控釋、吸入制劑等）雙特異性抗體英國mRNA遞送英國軟霧吸入比利時中國南京中國北京英國倫敦、英國劍橋%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/51 港股研究|公司深度 伏伏羅羅尼尼布布 EyePoint Pharmaceuticals;Tyrogenex;貝達藥業 2023.06(中國)PDGFR;VEGFR -腎細胞癌-阿阿昔昔替替尼尼 Agouron Pharmaceuticals(Pfizer)201

66、2.01(美國)2015.03(中國)Bcr-Abl T315I;c-Kit;PDGFR;VEGFR 腎細胞癌 腎細胞癌 10.0 億美元 多多納納非非尼尼 澤璟制藥 2021.06(中國)PDGFR;BRAF;VEGFR-肝細胞癌;分化型甲狀腺癌 3.02 億人民幣 呋呋喹喹替替尼尼 Eli Lilly;Takeda Pharmaceuticals;和黃醫藥 2018.04(中國)2023.11(美國)VEGFR3;VEGFR2;VEGFR1 結直腸癌 結直腸癌;GC/GEJ(上市申請中)0.94 億美元 帕帕唑唑帕帕尼尼 GSK;Novartis 2009.10(美國)2017.02(中國

67、)FGFR;c-Kit;PDGFR;VEGFR 腎細胞癌;軟組織肉瘤 腎細胞癌 8.28 億美元(2018 年)舒舒尼尼替替尼尼 Sugen(Pfizer)2006.01(美國)2007.09(中國)c-Kit;Flt3;CSF-1R;PDGFR;PDGFR;VEGFR3;VEGFR2;VEGFR1;RET 腎細胞癌;胃腸道間質瘤;胰腺神經內分泌腫瘤 腎細胞癌;胃腸道間質瘤;胰腺神經內分泌腫瘤 10.81 億美元(2017 年)尼尼達達尼尼布布 BI 2014.10(美國)2017.08(中國)FGFR;PDGFR;VEGFR 特發性肺纖維化;非小細胞肺癌;系統性硬化癥相關間質性肺病;進展性肺

68、纖維化 特發性肺纖維化;系統性硬化癥相關間質性肺病;進展性肺纖維化 32.3 歐元(34.0億美元)資料來源：醫藥魔方，長江證券研究所 1L SCLC 數數據據 BIC，構構建建核核心心產產品品力力 小小細細胞胞肺肺癌癌（SCLC）是是一一種種高高度度侵侵襲襲性性的的惡惡性性腫腫瘤瘤，約約占占肺肺癌癌的的 10%20%，具具有有進進展展快快、轉轉移移早早、易易復復發發等等特特點點。目前美國 NCCN 指南中 ES-SCLC 1L 治療首選推薦含鉑化療1聯合 PD-L1 單抗（阿替利珠單抗或度伐利尤單抗），其治療中位 OS 能達到 12.3-12.9 個月。寅然治療有所改善，但免疫聯合化療的治療

69、模式僅顯示出相較于傳統化療 2-4 個月的 OS 獲益，改善長期生存仍然是臨床亟待解決的問題。首首推推四四藥藥聯聯合合方方案案，OS 數數據據目目前前最最長長。目前國內已經獲批 4 款療法用于 1L ES-SCLC，包括羅氏的阿替利珠單抗、AZ 的度伐利尤單抗、恒瑞醫藥的阿得貝利以及復宏漢霖的斯魯利單抗。不過目前已經獲批的療法都是基于“免疫+化療”的方案，而中中國國生生物物制制藥藥提提供供了了全全新新的的“PD-L1 單單抗抗+抗抗血血管管生生成成藥藥物物+化化療療”的的四四聯聯解解決決方方案案。2023 年世界肺癌大會（WCLC）上公布了“貝莫蘇拜單抗（PD-L1）+安羅替尼+化療”對比“安

70、慰劑聯合化療”一線治療 ES-SCLC 患者的 III 期臨床研究(ETER7011)數據，兩組人群中：1）IRC 評估的 mPFS 存在顯著差異，分別為 6.93m vs 4.21m（HR=0.32）；2）IRC 評估的 mOS 亦改善顯著，分別為 19.32m vs 11.89m（HR=0.61）。無無論論 PFS還還是是 OS 均均為為歷歷史史最最高高值值，相相比比于于化化療療組組 mOS 延延長長了了 7.43m。1 1L SCLC 治療中含鉑化療方案一般指“依托泊苷+卡鉑/順鉑”雙藥化療方案。%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/51 港股研究|公司深度 更為重要的是，貝莫蘇拜

71、單抗聯合安羅替尼聯合化療四聯藥物方案在 1L SCLC 領域臨床試驗的大獲成功，也驗驗證證了了“PD-1/L1 單單抗抗+抗抗血血管管生生成成藥藥物物+化化療療”方方案案具具有有相相比比于于傳傳統統免免疫疫聯聯合合化化療療方方案案更更大大的的潛潛力力。2024 年 5 月 9 日，該四聯療法用于 1L 治療 ES-SCLC 適應癥的上市申請已經獲得 NMPA 批準。圖 23：不同 1L SCLC 療法臨床試驗結果對比 資料來源：NEJM，LANCET，公司官網，長江證券研究所 聯聯用用組組合合推推向向前前線線，第第二二增增長長曲曲線線打打開開 布布局局多多個個重重磅磅適適應應癥癥，推推向向前前

72、線線后后有有望望煥煥發發第第二二增增長長曲曲線線。此前在肺癌領域安羅替尼僅獲批了三線療法（包括 3L NSCLC 和 3L SCLC），尚未推向市場潛力更大的前線治療。從后續適應癥布局來看，安安羅羅替替尼尼以以“抗抗血血管管生生成成藥藥物物+PD-1/L1 單單抗抗或或化化療療”的的治治療療組組合合布局了 NSCLC（鱗狀或非鱗狀）、SCLC、肝細胞癌、結直腸癌和甲狀腺癌等多個患者基數龐大癌種的一線療法。除除剛剛獲獲批批的的1L SCLC 之之外外，2024年年預預計計還還有有1L HCC、2/3L 子子宮宮內內膜膜癌癌兩兩個個適適應應癥癥獲獲批批上上市市，有有望望為為該該產產品品帶帶來來第第

73、二二增增長長曲曲線線。表 6：安羅替尼適應癥布局分析 領領域域 2020 新新發發病病例例 方方案案 適適應應癥癥 進進度度 臨臨床床指指南南建建議議 預預期期 肺癌 81.6 萬（其中約 85%是NSCLC）單藥 NSCLC（3L）已獲批 僅安羅替尼一款多靶點 RTK 抑制劑可用于 3L NSCLC 治療 聯合 PD-L1 非鱗狀 NSCLC（1L）臨床 III 期 推薦化療聯合抗血管治療（如貝伐珠單抗或血管內皮抑制蛋白）；建議可行卡瑞利珠單抗，帕博利珠單抗、替雷利珠單抗，信迪利單抗或阿替利珠單抗聯合培美曲塞為基礎的含鉑兩藥化療 聯合 PD-L1 鱗狀 NSCLC（1L）臨床 III 期 推

74、薦帕博利珠單抗、替雷利珠單抗聯合紫杉醇或信迪利單抗聯合吉西它濱含鉑兩藥化療 聯合 PD-L1 NSCLC（1L）臨床 III 期 同上 聯合 PD-L1 III 期期 NSCLC 放放化化療療后后維維持持 臨臨床床 III 期期-預計 2025 年 NDA受理，預計 2026年獲批 單藥 小細胞肺癌（3L）已獲批 僅安羅替尼一款多靶點 RTK 抑制劑可用于 3L SCLC 治療 聯合 PD-L1 廣廣泛泛期期小小細細胞胞肺肺癌癌（1L）獲獲批批上上市市 推薦方案以化療或化療聯合免疫治療（如 PD-L1 單抗為主，可用阿得貝利單抗、阿替利珠單抗、度伐利尤單抗、斯魯利單抗）2023.01NDA 受

75、理，2024 年 5 月獲批 肝癌 41.0 萬（其中約 85%是肝細胞癌）聯合 PD-1 肝肝細細胞胞癌癌（1L）臨臨床床 III 期期 推薦阿替利珠單抗聯合貝伐珠單抗、信迪利單抗聯合貝伐珠單抗類似物、多納非尼、侖伐替尼、索拉非尼、系統化療（FOLFOX4 方案）預計 2025 年 NDA受理，預計 2026年獲批 聯合 PD-1 肝細胞癌輔助 臨床 III 期 指南暫無推薦的免疫治療相關療法 試驗方案阿替利珠單抗（PD-L1）+化療度伐利尤單抗（PD-L1）+化療阿得貝利單抗（PD-L1）+化療斯魯利單抗（PD-1）+化療貝莫蘇拜單抗(PD-L1)+安羅替尼+化療其中化療為依托泊苷+卡鉑依

76、托泊苷+卡鉑/順鉑依托泊苷+卡鉑依托泊苷+卡鉑依托泊苷+卡鉑公司羅氏（基因泰克）AZ恒瑞醫藥復宏漢霖中國生物制藥研發進度中美雙批中美雙批中國獲批中國獲批，美國多對頭T藥橋接試驗已經開展中國獲批適應癥廣泛期SCLC（1L）廣泛期SCLC（1L）廣泛期SCLC（1L）廣泛期SCLC（1L）廣泛期SCLC（1L）臨床試驗IMpower133（全球III期）CASPIAN（全球III期）CAPSTONE-1（中國III期）ASTRUM-005（全球III期）ETER701方案阿替利珠單抗+化療 vs 化療度伐利尤單抗+化療 vs 化療阿得貝利單抗+化療 vs 化療斯魯利單抗+化療 vs 化療貝莫蘇拜單

77、抗+安羅替尼+化療 vs 化療患者數量403例537例462例585例（約31.5%為白人）738例中位隨訪期13.9m25.1m13.5m12.3m14.0mORR60.2%vs 64.4%-80.2%vs 70.4%81.30%vs 66.80%mPFS5.2m vs 4.3m5.1m vs 5.4m5.8m vs 5.6m5.7m vs 4.3m6.93m vs 4.21m（HR=0.32）mOS12.3m vs 10.3m(HR=0.70)12.9m vs 10.5m(HR=0.75)15.3m vs 12.8m（HR=0.72)15.4m vs 10.9m（HR=0.63）19.32

78、m vs 11.89m（HR=0.61）%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/51 港股研究|公司深度 結直腸癌 55.1 萬（其中結腸癌 30.6萬，直腸癌24.5 萬）聯合化療 RAS/BRAF 野生型結直腸癌（1L）臨床 III 期-甲狀腺癌 22.1 萬 單藥 甲狀腺髓樣癌（MTC）已獲批 2022 年甲狀腺癌指南唯一推薦用于晚期 MTC的多靶點激酶抑制劑；國內僅安羅替尼和塞普替尼兩款產品獲批 單藥 分化型甲狀腺癌（DTC）已獲批 國內僅獲批侖伐替尼、安羅替尼、索拉非尼及多納非尼四款產品 腎細胞癌 7.4 萬（其中約85%是腎細胞癌）聯合 PD-L1 腎腎細細胞胞癌癌（1L）臨臨

79、床床 III 期期 以 PD-1 單抗聯合多靶點 RTK 抑制劑或 RTK抑制劑單藥為主，可選方案較多 預計 2024 年 NDA受理，預計 2025年獲批 卵巢癌 5.5 萬 聯合化療 卵巢癌（2L）臨床 III 期-子宮內膜癌 8.2 萬 聯合 PD-L1 子子宮宮內內膜膜癌癌（2/3L）NDA 受受理理-2024 年 2 月 NDA受理，預計 2025年獲批 軟組織肉瘤 發病率為0.751.85/10萬，占惡性腫瘤的 1%左右 單藥 軟組織肉瘤 已獲批-聯合化療 軟組織肉瘤（1L）臨床 III 期-預計 2024 年 NDA受理，預計 2026年獲批 資料來源：衛健委官網，公司推介材料

80、2024，醫藥魔方，The Global Cancer Observatory，長江證券研究所 億立舒：首個三代長效升白藥，有望重塑格局 億立舒（艾貝格司亭注射液）為粒細胞集落刺激因子（G-CSF）類似物，引進自億一生物2，于 2023 年 5 月國內首批上市用于預防和治療化療導致的中性粒細胞減少癥3（CIN），并且在在 2023 年年 11 月月獲獲得得 FDA 批批準準在在美美國國上上市市。國國內內 G-CSF 市市場場逾逾百百億億，二二代代占占據據主主導導。第一代 G-CSF 類似物半衰期較短，需要每日注射并且不良反應發生率較高。第二代 G-CSF 類似物則是在第一代基礎上進行聚乙二醇（

81、PEG）修飾化從而延長藥物半衰期，基本上一個化療周期中只需給藥一次。根據 PDB樣本醫院銷售數據來看，國內 G-CSF 市場在百億元級別4，競爭格局上則以齊魯制藥的新瑞白、石藥集團的津優力以及恒瑞醫藥的艾多等二代產品占據主導。表 7：國內 G-CSF 類似物藥物的競爭格局 迭代 藥品名稱 商品名 作用機制 研發機構 全球階段 中國階段 第一代 非格司亭（Filgrastim）Neupogen G-CSF 類似物 Amgen;Kyowa Kirin 批準（1991）批準（2001）來格司亭（Lenograstim）Neutrogin G-CSF 類似物 Roche 批準（1991）批準（2003

82、）第二代 培非格司亭（Pegfilgrastim）Neulasta 長效 PEG 修飾 G-CSF 類似物 Amgen;Kyowa Kirin 批準（2002）批準（2021）培非格司亭生物類似物 津優力 石藥集團-批準（2011）新瑞白 齊魯制藥-批準（2015）申力達 魯南制藥-批準（2021）久立 雙鷺藥業-批準（2023）硫培非格司亭（創新藥）艾多 恒瑞醫藥-批準（2018）2 2021 年 12 月 6 日公司與億一生物達成合作，后者將新型生物藥艾貝格司亭的中國商業化權益獨家授權給正大天晴南京順欣，并將獲得最高可達 2.1 億元的首付款與里程碑付款，及分級的凈銷售額提成費。3 中性粒

83、細胞減少癥(CIN)是骨髓抑制性化療最嚴重的血液學毒性，會增加癌癥患者在化療過程中出現感染、發熱等不良反應的風險，常規化療患者中有 25%-40%都會發生中性粒細胞減少性發熱(FN)，其死亡風險約為 10%-30%。4 一般來說，PDB 樣本醫院數據庫銷售額還需放大 3-5 倍才接近于真實世界銷售額。%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/51 港股研究|公司深度 拓培非格司亭（創新藥）珮金 特寶生物-批準（2023）第三代 艾貝格司亭（創新藥）億立舒 G-CSF-Fc 融合蛋白 正大天晴;億一生物 批準（2023）批準（2023）8MW0511（創新藥）-G-CSF-白蛋白融合蛋白 揚子

84、江藥業;邁威生物 申請上市 申請上市 資料來源：醫藥魔方，長江證券研究所（注：第一代產品臨床應用不是主流，因此暫不考慮非格司亭與來格司亭的生物類似物廠家競爭情況）首首個個三三代代雙雙分分子子 G-CSF 藥藥物物，能能有有效效彌彌補補二二代代缺缺陷陷。二代 G-CSF 類似物藥物寅然能夠實現較長周期給藥，但 PEG 修飾后會降低 G-CSF 與受體的親和力，并且容易致敏。而作為第三代產品的億立舒則有效避免上述缺陷：1）去除了 PEG 包裹，工藝上由中國倉鼠卵巢細胞生產制備，蛋白產物更接近人體天然G-CSF，輔料亦不含聚乙二醇和吐溫 80，因此不不易易致致敏敏，安安全全性性更更優優；2）采用 G

85、-CSF 雙分子設計，可促進 G-CSF 受體二聚化，從而增強對下游信號的激活作用，將中性粒細胞從骨髓驅動到血液循環，藥藥理理作作用用更更強強。參考艾多的市場表現情況，我們認為：億億立立舒舒憑憑借借在在藥藥理理活活性性和和安安全全性性方方面面的的優優勢勢，疊疊加加公公司司強強勢勢的的商商業業化化能能力力，作作為為第第三三代代升升白白藥藥有有望望重重塑塑國國內內 G-CSF 藥藥物物的的市市場場格格局局。圖 24：第二代和第三代 G-CSF 藥物對比分析 圖 25：治療相關各種肌肉骨骼及結締組織疾病發生情況（%）資料來源：國家醫保局官網，長江證券研究所 資料來源：國家醫保局官網，長江證券研究所

86、靶點全面鋪開，引入雙抗平臺賦能 創創新新藥藥陸陸續續上上市市，靶靶點點布布局局全全面面鋪鋪開開。2024 年以來公司 ROS1/ALK/c-MET 抑制劑 TQ-B3101 與 PD-L1 單抗 TQB2450（貝莫蘇拜單抗）陸續取得監管機構上市批準，ALK/c-MET 抑制劑 TQ-B3139 與 KRAS G12C 抑制劑 D-1553 也已經遞交上市申請。截止2023 年末，公司在腫瘤領域累計擁有 40+個臨床階段在研項目，靶點全面鋪開，其中處于 II-III 期階段及以上的產品有 15+個，涉及小分子、單抗、雙抗和 ADC 等創新藥形式。14.14.13.91.20.81.227.51

87、7.51.93.13.10.6051015202530骨痛背痛關節痛肢體疼痛肌痛脊柱疼痛艾貝格司亭-20mg組艾貝格司亭-所有劑量非格司亭%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/51 港股研究|公司深度 圖 26：公司腫瘤領域創新藥研發布局 資料來源：公司推介資料 2024，長江證券研究所 D-1553：KRAS G12C 國內進度領先，PFS 數據優異 KRAS 突突變變是是肺肺癌癌第第二二大大基基因因突突變變類類型型。亞裔人群中，大約有 8%-10%的非小細胞肺癌（NSCLC）患者都攜帶突變的 KRAS 突變基因（白色人種中會更高，大概 20%-30%），其中KRAS-G12C是最常見

88、的突變亞型，在非小細胞肺癌的KRAS突變中大概占45%。圖 27：亞裔人肺癌中各基因突變類型占比 資料來源：spandidos-publications，長江證券研究所 序序號號品品種種靶靶點點/作作用用機機制制藥藥物物類類型型適適應應癥癥I期期II期期期期上上市市/NDA1TQ-B3101ROS1/ALK/c-Met小分子抑制劑小分子ROS1陽性NSCLC2TO-B3139ALK/c-Met選擇性抑制劑小分子一線ALK陽性NSCLC3TQB2450PD-L1單抗大分子小細胞肺癌、NSCLC、腎細胞癌等4D-1553KRASG12C抑制劑小分子KRASG12C突變陽性NSCLC、結直腸癌、其他

89、實體腫瘤5TQB3616CDK2/4/6抑制劑小分子用于HR+、HER2-晚期或轉移性乳腺癌6FHND9041第三代EGFR抑制劑小分子抗腫瘤7AL2846AXL/MET抑制劑小分子中國I型神經纖維瘤相關(神經纖維瘤和外周惡性神經鞘膜瘤)、NSCLC8TQB3454IDH1抑制劑小分子腦星形細胞瘤、伴IDH突變晚期膽道癌9TQB3399JAK2抑制劑小分子移植物抗宿主病、骨髓纖維化10TQB3455IDH2抑制劑小分子鉑耐藥卵巢癌、伴IDH2突變急性髓系白血病11TQB3811第二代TRK抑制劑小分子晚期惡性實體腫瘤12TQB2618tim-3大分子復發/轉移性鼻咽癌、小細胞肺癌13TQB37

90、28IAP抑制劑小分子用于術后輔助治療三陰乳腺癌14FS118LAG-3/PD-L1雙抗大分子頭頸癌、NSCLC、彌漫大B細胞淋巴瘤15TOB2868抗PD-1/TGF雙功能融合蛋白大分子晚期惡性腫瘤16TQB2930HER2雙抗大分子晚期惡性腫瘤17TQB2916CD40激動型單抗大分子晚期惡性腫瘤18TOB2928CD47大分子復發性和/或轉移性晚期實體瘤等19TQB2102HER2雙抗ADC大分子HER2陽性乳腺癌、胃癌20TQB3702BTK抑制劑小分子復發或難治性多發性骨髓瘤21TQB2223LAG-3單抗大分子抗腫瘤22TQB3617BET抑制劑小分子晚期惡性腫瘤23TQB3909

91、BCL-2抑制劑小分子晚期惡性腫瘤24TQB3473SYK抑制劑小分子慢性淋巴性白血病25TQB3915SERCA(選擇性雌激素受體共價拮抗劑)小分子晚期惡性腫瘤26TQB2825CD20/CD3雙抗大分子CD20陽性血液腫瘤27TQB3720AR拮抗劑小分子轉移性去勢抵抗性前列腺癌28FHND6091泛素-蛋白酶體通路小分子抗腫瘤29FHND5071RET抑制劑小分子抗腫瘤30TQB2103Claudin18.2 ADC大分子抗腫瘤31TQB2934BCMA/CD3雙抗大分子復發或難治性多發性骨髓瘤32FS222CD137/PD-L1雙抗大分子實體瘤33FS120OX40/CD137雙抗大分

92、子實體瘤34SB11285STING拮抗劑小分子實體瘤35TCC1727ATR選擇性抑制劑小分子抗腫瘤36NTQ2494AXL抑制劑小分子血液瘤37TQB3912AKT抑制劑大分子抗腫瘤38TQB2922EGFR/cMET雙抗大分子晚期惡性實體瘤39TQB3006SOS1抑制劑小分子抗腫瘤40TQB3107XPO1抑制劑小分子淋巴瘤、白血病和多種實體瘤41TQB3117ATM抑制劑小分子抗腫瘤已上市2022.05申報上市并獲受理已上市2024.01上市申請獲得受理40-55%EGFR8-10%KRAS3-5%ALK突變2-3%ROS1突變1-2%RET突變2-3%HER2突變0.5-1%BRA

93、F其他%23 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/51 港股研究|公司深度 表 8：不同實體瘤中 KRAS 突變率以及亞型比例 腫腫瘤瘤 樣樣本本量量 突突變變率率 前前三三種種 KRAS 突突變變亞亞型型 泛腫瘤 87606 11.60%G12D(29.19%)G12V(22.97%)G12C(13.43%)胰腺癌 990 81.72%G12D(40.20%)G12V(31.96%)G12R(17.10%)結腸癌 3853 37.97%G12D(28.04%)G12V(18.50%)G13D(18.10%)非小細胞肺癌 4584 21.20%G12C(45.42%)G12V(15.78%)G

94、12D(13.03%)資料來源：J.Clin.Med，長江證券研究所 國國內內進進度度領領先先，以以 II 期期單單臂臂試試驗驗申申請請上上市市。目前全球僅獲批了兩款用于治療 KRAS G12C突變陽性晚期 NSCLC 的靶向藥物，分別為安進&百濟的 sotorasib 以及再鼎醫藥&Mirati Therapeutics 的 adagrasib，但國內暫無相關產品獲批。中國生物制藥的 D-1553 引進益方生物，2022 年 5 月 D-1553 經 CDE 同意開展就 KRAS G12C 突變陽性晚期 NSCLC的關鍵注冊性 II 期單臂試驗，其上市申請已經于 2024 年 01 月獲得受

95、理。表 9：全球在研的 KRAS G12C 抑制劑競爭格局 藥品名稱 研發機構 疾病 全球階段 中國階段 審評審批類型 sotorasib;AMG 510 Amgen&百濟神州 非小細胞肺癌 批準上市（2021.05 US）申報臨床 突破性療法（US）;突破性療法（CN）結直腸癌 III 期臨床 突破性療法（US）;突破性療法（CN）adagrasib;MRTX849 再鼎醫藥&Mirati Therapeutics 非小細胞肺癌 批準上市（2022.12 US）III 期臨床 突破性療法（US）結直腸癌 III 期臨床 III 期臨床 突破性療法（US）GF-105;IBI351 信達生物&

96、勁方醫藥 非小細胞肺癌 III 期臨床 NDA 申請 突破性療法（CN）divarasib;GDC-6036 Genentech 非小細胞肺癌 II/III 期臨床 II/III 期臨床 opnurasib;JDQ443 Novartis 非小細胞肺癌 III 期臨床 III 期臨床 格來雷塞 加科思 胰腺癌；非小細胞肺癌 II 期臨床 NDA 申請 突破性療法（CN）garsorasib;D-1553 正大天晴&益方生物 結直腸癌；非小細胞肺癌 II 期臨床 NDA 申請 突破性療法（CN）GH35 勤浩醫藥 結直腸癌；非小細胞肺癌 II 期臨床 II 期臨床 HJ891 華健未來 非小細胞

97、肺癌 II 期臨床 II 期臨床 資料來源：醫藥魔方，長江證券研究所 D-1553 的的 PFS 數數據據優優于于已已上上市市產產品品。針對 KRAS G12C 陽性突變 NSCLC 的 I 期試驗結果中，在 62 名可評估推薦 2 期劑量患者中觀察到的 mPFS 為 7.6 個月，高于已經獲批的 sotorasib 和 adagrasib 這兩款海外對標產品（非頭對頭），并且安全性良好。表 10：針對 NSCLC 后線治療的 KRAS G12C 在研藥物臨床試驗結果對比 藥藥物物 公公司司 臨臨床床試試驗驗 基基線線 分分組組 試試驗驗結結果果 sotorasib(Lumakras)Amge

98、n&百濟神州 CodeBreaK 100(II 期)既往治療中位線數為 2.0 sotorasib 960 mg QD組；2 年期寇訪結果：ORR 為為 40.7%，DCR 為83.7%，mDOR 為 12.3 個月，5 名名 CR；mPFS 為為 6.3 個個月月，OS 為為 12.5 個個月月；adagrasib(Krazati)再鼎醫藥&Mirati Therapeutics KRYSTAL-1(II 期)先前接受過治療的KRAS G12C 突變晚期 NSCLC 患者 adagrasib 600 mg BID組(n=116)；1)15.6 個月寇訪期：ORR 為 43%，DCR 為80%

99、，mDOR 為 8.5 個月，1 名 CR；mPFS為為 6.5 個個月月，mOS 為 12.6 個月；IBI351 信達生物&勁方醫藥 NCT05005234(I 期)44.8%的患者接受過至少 1 線全身治療 IBI351 劑量擴增 600 mg 劑量組(N=30)中：cORR 為 53.3%，DCR 為 96.7%（66.7%為 PR），中中位位 PFS 為為 8.2 個個月月，NSCLC 組 ORR 為 61.2%，DCR 為92.5%。%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/51 港股研究|公司深度 opnurasib;JDQ443 諾華 NCT04699188(Ib/II 期)

100、既往治療線中位數為 3L 單藥或聯合 TNO155(SHP2 抑制劑)和/或替雷利珠單抗 所有 NSCLC 患者中：ORR 為 41.7%，200 mg BID(II 期推薦劑量)組中 ORR 為為 54.5%。garsorasib;D-1553 正大天晴&益方生物 II 期 NSCLC 晚期患者 600 mgBID（n=123）IRC 確認的 ORR 為 50%，DCR 為 89%。mDOR 為 12.8 個月，mPFS 為 7.6 個月，中位 OS 尚未達到。格來雷塞;JAB-21822 加科思 NCT05009329(I/II)55%先前經過2線治療 200mg QD,400mg QD,

101、800mg QD,400mg BID and 400mg TID.NSCLC 患者(400mg QD 和 800mg QD)的ORR 和 DCR 分別為 70%和 100%。資料來源：LANCET,ASCO,NEJM，公司公告，長江證券研究所 F-star 雙抗：雙重免疫調節作用，旨在打造新一代免疫療法 F-star 的專有技術能夠在天然抗體的 Fc 區（稱為 Fcab）創建兩個額外的不同抗原結合位點，由此產生的四價(2+2)mAb2 雙抗可以同時結合兩種不同的抗原，旨在提供集中、有效且安全的免疫激活，實現雙抗治療范式的轉變。mAb2 是是一一個個對對稱稱性性的的、具具有有 Fc 全全長長的的

102、、4 個個結結合合表表位位的的雙雙抗抗平平臺臺。其優點是：1）由于獲得的雙抗結構對稱，與天然 IgG 近似，因此在成藥性及 CMC 方面有一定優勢；2）篩選得到的 Fcab（抗體 Fc 的 CH3 部分分子）具有高親和力，可以與任何 Fab 進行組裝形成雙抗，從而提高研發效率。圖 28：F-star 的四價(2+2)mAb2 雙抗技術平臺示意圖 圖 29：調節免疫細胞（包括正調節和負調節）的相關分子機制 資料來源：F-star 官網，長江證券研究所 資料來源：F-star 官網，長江證券研究所 面面向向龐龐大大的的 PD-(L)1 耐耐藥藥或或低低響響應應腫腫瘤瘤患患者者群群體體。過去十年，以

103、 PD-1/L1 為核心的免疫治療改變了腫瘤治療的格局，但仍有很多癌種（比如胰腺癌、結直腸癌、三陰性乳腺癌、食管鱗癌等）對于 PD-(L)1 治療響應極為有限。其中，PD-(L)1 治治療療的的原原發發性性或或獲獲得得性性耐耐藥藥是是導導致致癌癌癥癥再再次次進進展展的的核核心心原原因因。F-star 雙雙抗抗平平臺臺可可搭搭配配不不同同的的免免疫疫調調節節相相關關靶靶點點（包包括括共共刺刺激激和和共共抑抑制制型型免免疫疫調調節節分分子子的的不不同同組組合合），進進而而實實現現雙雙重重的的免免疫疫調調節節作作用用。目前公司已經將 FS118、FS222 和 FS120這 3 個項目推進到臨床階段

104、，未來也將會有更多數據讀出以此驗證該平臺潛力。差異化作用機理（MoA）交聯：親和力更好 聚類：有效驅動免疫細胞激活 條件性：強大的局部抗腫瘤作甠獨特的雙抗結構 只有15-20個氨基酸修飾的天然人源抗體形式 易于生產且目前為止耐受性良好%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/51 港股研究|公司深度 表 11：F-star 技術平臺主要在研項目簡介 項項目目 FS118 FS222 FS120 靶點 LAG-3/PD-L1 雙抗 CD137（4-1BB）/PD-L1 OX40/CD137（4-1BB）目前進展 1）PD-1/L1 復發性頭頸癌 II 期概念驗證試驗進行中；2）NSCLC 和

105、DLBCL 的 II 期研究進行中 I 期臨床進行中 1）單藥 I 期進行中；2）與 PD-1 聯合療法在探索中 靶點介紹 LAG3（CD223）與 PD-1/L1 一樣同屬于共共抑抑制制型型免免疫疫檢檢查查點點分分子子，在 CD4+和 CD8+T 細胞、自然殺傷 T(NKT)細胞、自然殺傷(NK)細胞、漿細胞樣樹突狀細胞(pDC)和調節性 T 細胞上表達。4-1BB 又名 CD137，屬腫瘤壞死因子（TNF）受體家族成員，是一種共共刺刺激激型型免免疫疫檢檢查查點點分分子子，主要表達于CD4+T、CD8+T 細胞表面，也可表達于 NK 細胞、肥大細胞、中性粒細胞等細胞表面。OX40 和 4-1

106、BB 均屬于共共刺刺激激型型免免疫疫檢檢查查點點分分子子。OX40 位于活化的 T 細胞表面，其配體 OX40L 可在抗原提呈細胞（APC）上表達，如 B 細胞、樹突細胞、巨噬細胞等。作用機制 橋接 PD-L1 陽性細胞（腫瘤細胞）和 LAG3 陽性細胞（T 細胞）：1）將腫瘤細胞與 T 細胞拉近，進一步激活 T 細胞；2）針針對對 PD-1 低低響響應應癌癌種種：避免 LAG-3 代償性上調避免 PD-1/L1 耐藥形成；3）針針對對 PD-1獲獲得得性性耐耐藥藥癌癌種種：可促進 LAG-3 的脫落，可解決 PD-1/L1 引起的代償性耐藥性問題。FS222 同時阻斷 PD-1/PD-L1

107、通路來“釋放癌癥免疫控制的剎車”，并刺激CD137 通路來“加速”免疫激活。潛在治療人群主要包括 PD-L1 表表達達水水平平低低的的腫腫瘤瘤患患者者。通過 OX40 和 CD137 雙重激動作用進行的進一步刺激（“打氣”）免疫細胞實現增量治療效果。通過以下三種激活作用：1）激活 CD8+和 NK 效應細胞；2）增強 CD4+輔助活性；3）破壞調節性 T 細胞（Treg）；結構或作用機制示意圖 資料來源：F-star 官網，長江證券研究所 與與多多個個 MNC 授授權權合合作作，平平臺臺備備受受國國際際認認可可。F-star 此前就其雙抗平臺分別與日本武田、強生、默克等公司都達成了授權合作，體

108、現出了 MNC 藥企對于 F-star 雙抗平臺的認可。目前公司累計已收到預付款和里程碑 2.5 億+美元，潛在里程碑付款高達 32 億美元。表 12：F-star 平臺跟全球 MNC 企業的授權合作梳理 協協議議時時間間 授授予予細細節節 合合作作款款項項 2022 年 7 月、2023 年 3 月、2023 年 7 月 授予 Takeda 全球獨家授權：以采用 F-star 專有的 Fcab 及mAb2 平臺研究、開發及商業化針對癌癥免疫療法標靶的雙特異性抗體和多特異性抗體。第一次協議包括首付款 100 萬美元，研發和商業化里程碑4000 萬美元和個位數提成；第二次協議包括首付款、里程碑和

109、提成；第三次協議包括首付款和提成以及不超過 10 億美元的研發和商業化里程碑。2021 年 10 月 授予楊森全球獨家特許權許可：使用旗下專有的 Fcab 和mAb2 技術用于研究、開發和商業化多達 5 種針對楊森治療靶點的新型雙特異性抗體平臺。1750 萬美元的前期費用、近期費用，以及高達 13.5 億億美美元元的的潛潛在在里里程程碑碑費費用用，F-star 還將有資格在年度凈銷售額中獲得潛在的 5%左右的特許權使用費。2021 年 7 月 授予 AZ 全球獨家特許權許可：研究、開發和商業化下一代干擾素基因刺激蛋白（STING）抑制劑化合物，并負責STING 抑制劑的所有研究、開發和商業化，

110、而 F-star 將保留所有 STING 化合物的權利。最高達 1200 萬美元的預付款和近期付款，還將有資格獲得超過 3 億美元的開發和銷售里程碑付款，以及個位數百分比的特許權使用費。2017 年 6 月、2019 年 5 月、2020 年 7 月 原合作協議于 2017 年達成，merck 在合作的前兩年中獲得FS118 及其他共 4 個項目的開發與銷售權利；2019 年新協議中 F-star 保留其開發和商業化 FS118 的獨家權利。（即最多不超過 3 個雙抗分子）最多 7.66 億美元的潛在里程碑和銷售提成。資料來源：F-star 官網，公司推介資料，長江證券研究所%26 請閱讀最后

111、評級說明和重要聲明 27/51 港股研究|公司深度 FS222 在在 2024 ASCO 大大會會發發布布初初步步療療效效數數據據，在在 PD-1 經經治治黑黑色色素素瘤瘤患患者者中中看看到到了了靚靚眼眼的的初初步步療療效效數數據據。截至 2023 年 12 月 5 日數據，FIH 研究(NCT04740424)中共有104 名患者接受了一系列劑量治療。FS222 Q4W 隊列(N=90)中期結果：基線患者之前接受過 2 種（1-7）治療方案，暴露于 FS222 的中位持續時間為 82.5 天（24-529 天）。最常見的 TRAE（20%）是天冬氨寂轉氨酶(AST)和丙氨寂轉氨酶(ALT)升

112、高、發熱、血小板減少、乏力和中性粒細胞減少。最常見的3 級 TRAE（10%）是 AST（13.3%）和 ALT（11.1%）升高。最常見的治療相關嚴重 AE（3 例）是發熱性中性粒細胞減少癥（5 例，5.6%）；發熱、細胞因子釋放綜合征、ALT 升高、AST 升高（全部為 3 例，3.3%）。FS222 在患有黑色素瘤、NSCLC、卵巢癌、TNBC、脂肪肉瘤和結腸癌的患者中均觀察到客觀緩解，ORR 為 15.7%。在在 PD-1 經經治治轉轉移移性性/晚晚期期皮皮膚膚黑黑色色素素瘤瘤中中，ORR 為為 60%（9/15，所所有有的的 7 例例 PR 均均得得到到確確認認），疾疾病病控控制制率

113、率為為 86.7%（13/15）。%27 請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/51 港股研究|公司深度 肝?。和粐?NASH 賽道，持續龍頭地位 中國是世界上肝病疾病負擔最重的國家之一，常見肝病包括乙乙肝肝、丙丙肝肝和和非非酒酒精精性性肝肝病病。從管線來看，公司重點布局了乙肝和非酒精肝，未來有望持續國內肝病龍頭地位。圖 30：中國生物制藥在肝病領域創新藥研發布局 資料來源：公司推介資料 2024，長江證券研究所 NASH 黃金賽道，破局指日可待 NASH 發發病病機機制制復復雜雜，新新藥藥開開發發難難度度大大。NASH（非酒精性脂肪肝炎）是一種代謝紊亂疾病，為非酒精性脂肪肝?。∟AFLD）進展

114、成肝硬化、肝衰竭乃至肝細胞癌等終末期肝病的關鍵階段，其全全球球發發病病率率超超過過 5%。NASH 病因猶如“黑箱”極為復雜，涉及脂肪寂累積、胰島素抵抗、免疫信號異常和炎癥細胞等多種病理機制，其新藥開發也涉及到多種 MOA 機制和相關靶點，但至今仍無相關創新藥獲批5。圖 31：NASH 發病進程與相關治療藥物機制 資料來源：Therapeutic pipeline in nonalcoholic steatohepatitis，長江證券研究所 THR-激激動動劑劑率率先先突突破破，NASH 治治療療藥藥物物有有望望多多點點開開花花。2023 年 12 月，Madrigal Pharmaceut

115、icals開發的THR-激動劑Resmetirom治療NASH的III期臨床MAESTRO-NASH 研究達到了肝活檢的雙重主要終點6，2024 年 3 月 Resmetirom 已獲得 FDA 批準上市，成為全球首個獲得 FDA 批準用于治療 NASH 的創新藥物。除此之外，PPAR、GLP-1、FGF21 和 SCD1 等多個靶點在 NASH 疾病領域均取得了重要突破，未來 NASH的治療藥物和靶點有望多點開花。5 主要考慮歐美和中國市場，此前印度市場曾獲批了 1 款藥物用于 NAFLD。6 2018 年 12 月，FDA 嚴格規定 NASH 藥物的 III 期臨床試驗替代終點必須采用肝組

116、織穿刺病理學評價，影像學評價、血清學評價不能作為上市審批的主要終點。品品種種靶靶點點/作作用用機機制制藥藥物物類類型型適適應應癥癥I期期II期期期期上上市市申申請請Lanifibranor泛PPAR激動劑小分子非酒精性脂肪性肝炎（NASH）TQ-A3334TLR-7激動劑小分子慢性乙型肝炎TQA2225FGF21融合蛋白大分子非酒精性脂肪性肝炎（NASH）TQA3605HBV衣殼蛋白抑制劑小分子慢性乙型肝炎TQA3810TLR-8激動劑小分子乙肝TQA3038siRNA小分子乙肝%28 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/51 港股研究|公司深度 圖 32：NASH 相關在研靶點與藥物 資料來

117、源：Therapeutic pipeline in nonalcoholic steatohepatitis，長江證券研究所 靶點布局豐富，拉尼蘭諾具備口服 BIC 潛力 布布局局多多個個潛潛力力靶靶點點，Pan-PPAR 激激動動劑劑一一馬馬當當先先。針對 NASH 公司在泛 PPAR、FGF-21 以及 GLP-1 等多個靶點均有布局。其中引進自 Inventiva 的泛 PPAR 激動劑拉尼蘭諾（lanifibranor）已在中美兩地啟動臨床 III 期臨床，是中國首個進入臨床 III 期的 NASH口服藥物，中美均被授予突破性療法。另外，對 F4 期纖維化 NASH 患者效果突出的FG

118、F21 靶點公司也有布局，進度同樣是國內最快（FIC）。圖 33：中國生物制藥在 NASH 領域的相關產品布局 資料來源：公司推介資料，長江證券研究所%29 請閱讀最后評級說明和重要聲明 30/51 港股研究|公司深度 泛泛 PPAR 抑抑制制劑劑拉拉尼尼蘭蘭諾諾具具備備口口服服 Best-in-class 潛潛力力。拉尼蘭諾（lanifibranor）是一種口服小分子藥物，通過激活三種過氧化物酶體增殖物激活受體（PPAR/亞型）在體內調節抗纖維化、抗炎癥通路，從而達到 NASH 治療和緩解效果。在拉尼蘭諾治療F1-F3 期纖維化 NASH 患者的 NATIVE IIb 期研究中，給藥組 24

119、 周后主要終點7和關鍵次要終點均達到，是第第一一個個在在 FDA 和和 EMA 推推薦薦的的兩兩個個主主要要臨臨床床終終點點上上均均達達到到統統計計學學顯顯著著結結果果的的口口服服候候選選藥藥物物。具體來看：1）主要終點：每天 1200mg 組和 800mg 組 NASH 的 SAF-A 評分下降2 分且纖維化未惡化的患者比例分別為 45%和 33%（vs 安慰劑組 19%），1200mg 組組效效應應量量達達到到 26%；2）次要終點：每天 1200mg 組“NASH 改善同時纖維化無惡化”與“纖維化至少改善1 級且 NASH 未惡化”的患者比例分別為 45%和 42%，對應效應量分別為 2

120、6%和18%，明顯高于其他口服藥物奧貝膽寂（FXR 激動劑）和 Resmetiron（THR-抑制劑）。寅然拉尼蘭諾的效應量不如注射類在研藥物 Efruxifermin 和 Pegozafermin，但其作作為為口口服服劑劑型型患患者者順順應應性性更更高高，并并且且從從現現有有數數據據來來看看有有望望成成為為 NASH 患患者者的的最最佳佳口口服服選選擇擇。圖 34：不同靶點藥物治療 NASH 的臨床結果對比分析 資料來源：公司推介資料，Inventiva 官網，長江證券研究所（注意：1.以上產品尚未進行頭對頭臨床試驗，結果來自不同的試驗，具有不同的設計、終點和患者人群，結果可能不具有可比性；

121、2.ITT 人群和 PP 人群存在差異）7 NATIVE（IIb 期）試驗的主要終點是 NASH 的 SAF-A 評分下降2 分且纖維化未惡化，次要終點包括 NASH 緩解同時纖維化無惡化和纖維化改善且 NASH 未惡化。%30 請閱讀最后評級說明和重要聲明 31/51 港股研究|公司深度 呼吸：四大潛力靶點，構建全球競爭優勢 慢慢性性呼呼吸吸系系統統疾疾病病是是我我國國居居民民第第三三位位的的慢慢病病死死因因。其疾病種類多，影響人口基數龐大，具有發病率、患病率、致殘率及病死率高等特點，影響全球 1/3 以上人口的健康。其中支氣管哮喘（哮喘）和慢阻肺（COPD）是最常見的氣道慢性炎癥性疾病。表

122、 13：主要慢性呼吸疾?。–OPD 和哮喘）疾病簡介 疾病 慢性阻塞性肺?。–OPD）支氣管哮喘 主要癥狀 慢性咳嗽、咳痰和呼吸困難 反復發作性喘息、氣促，伴或不伴胸悶或咳嗽等，分為輕中重度 流行病學 40 歲以上人口患病率為 13.6%，國國內內患患者者人人數數超超過過 1 億億 我國 20 歲及以上人群的哮喘患病率為 4.2%，2015 年年我我國國 20歲歲以以上上人人群群約約有有 4570 萬萬哮哮喘喘患患者者 特點 COPD 已成為中國三大最常見慢性病之一（僅次于高血壓和糖尿?。?，是我國 2016 年第 5 大死亡原因；致殘率較高，早期沒有癥狀或癥狀輕微，易延誤診治，待確診時常已出現

123、較嚴重的肺功能損害 控制率 30%左右，整體控制現狀仍不容樂觀，防治存在地域性差異 治療方式 支氣管舒張劑（基礎一線治療藥物，多首選吸入治療）、吸入糖皮質激素、PDE4 抑制劑等；國內暫無生物制劑可用 糖皮質激素是最有效的控制哮喘氣道炎癥的藥物（吸入為首選途徑）、2 受體激動劑等；IgE 單抗、IL-5/5R 單抗及 IL-4R 單抗等生物制劑主要用于重度哮喘患者 資料來源：國家衛健委，中華醫學會期刊，長江證券研究所 從從全全球球視視野野出出發發，布布局局五五大大潛潛力力靶靶點點。在呼吸疾病領域，公司針對全球研發前沿靶點進行多方位布局，包括 PDE3/4 抑制劑 TQC3721、TSLP 單抗

124、 TQC2731、ROCK2 高選擇性抑制劑 TDI01、P2X3 選擇性抑制劑 TCR1672 以及 IL-4 拮抗劑 TDH2722 五個核心產品，其中 TSLP、ROCK2 和 P2X3 都是全球藥企曾以高額對價 BD 交易或收購所涉及的潛力靶點。圖 35：公司呼吸領域創新藥管線布局 資料來源：公司推介資料 2024，長江證券研究所 表 14：公司呼吸領域重要靶點涉及的 BD 交易或收購事件 靶靶點點 BD 交交易易或或收收購購事事件件 涉涉及及金金額額 TSLP 2023 年 8 月 14 日，恒瑞醫藥與美國 One Bio 公司達成合作協議，將具有自主知識產權的 1 類新藥 SHR-

125、1905 注射液項目除大中華區以外的全球范圍內開發、生產和商業化的獨家權益授權給 One Bio。2500 萬美元首付款和近期里程碑付款、10.25 億美元研發及銷售里程碑款以及一定比例銷售分成。ROCK2 2021 年 9 月 8 日，賽諾菲與 Kadmon Holding,Inc.達成最終收購協議，Kadmon 核心產品為 ROCK2 小分子抑制劑。以每股 9.5 美元現金收購Kadmon 普通股，總金額約 19 億美元。P2X3 2023 年 4 月 18 日，GSK 收購 Bellus。Bellus 核心產品為 P2X3 抑制劑 camlipixant，用于治療成人難治性慢性咳嗽（RC

126、C）。以每股 14.75 美元的普通股現金收購 Kadmon 普通股，總股本價值約 20億美元。資料來源：公司推介資料 2023，長江證券研究所 序序號號品品種種靶靶點點/作作用用機機制制藥藥物物類類型型適適應應癥癥I期期II期期期期上上市市申申請請1Ensitrelvir3CL蛋白酶抑制劑小分子新型冠狀病毒2TQC3721PDE3/4雙重抑制劑小分子慢慢性性阻阻塞塞性性肺肺病病、哮喘3TQC2731TSLP單抗大分子哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉4TDI01ROCK2高選擇抑制劑小分子IPF、塵塵肺肺、cGVHD5TQH2722IL-4拮抗劑大分子慢性鼻竇炎伴/不伴鼻息肉、特應性皮炎6TQC293

127、8ST2單抗大分子哮喘7TCR1672P2X3選擇性抑制劑小分子難難治治性性慢慢性性咳咳喘喘8TQC3927MABA雙靶小分子慢性阻塞性肺病、哮喘%31 請閱讀最后評級說明和重要聲明 32/51 港股研究|公司深度 PDE3/4：治療 COPD 經過驗證，國內進度領先 PDE3/4 抑抑制制劑劑治治療療 COPD 經經過過驗驗證證。磷寂二酯酶 3 和 4（PDE3/4）雙抑制劑兼具支氣管擴張與抗炎活性，可最大限度地降低藥物脫靶效應。由 Verona Pharma 公司開發的霧化吸入劑 Ensifentrine 是是全全球球首首個個針針對對 COPD 和和哮哮喘喘適適應應癥癥開開發發的的 PDE

128、3/4 抑抑制制劑劑，其其針針對對 COPD 維維持持治治療療的的 III 期期臨臨床床試試驗驗 ENHANCE1/2 研研究究成成功功達達到到主主要要終終點點以以及及顯顯示示肺肺功功能能改改善善的的次次要要終終點點，相比安慰劑組 24 周內中重度 COPD 惡化率顯著降低了42%（p=0.0109），耐受性良好。圖 36：PDE3/4 雙重抑制劑治療 COPD 的作用機制 圖 37：Ensifentrine 治療 COPD 達到主要終點 資料來源：Verona pharma 官網，長江證券研究所 資料來源：Verona pharma 官網，長江證券研究所 國國內內已已經經開開展展 II 期期

129、臨臨床床，格格局局良良好好。目前全球僅有Verona pharma 的 Ensifentrine這一款產品進入到臨床后期階段，已經向 FDA 遞交了上市申請，其國內開發和商業化權益已經授予優銳醫藥。中國生物制藥的 TQC3721 目前已經在國內開展 II 期臨床。除此之外，恒瑞醫藥針對 PDE3/4 也有相關布局，目前還在 I 期臨床階段，PDE3/4 抑制劑國內整體格局較好。表 15：全球針對 COPD 開發的 PDE3/4 抑制劑競爭格局 產產品品 研研發發公公司司 開開發發適適應應癥癥 美美國國階階段段 中中國國階階段段 Ensifentrine Verona pharma&優銳醫藥 C

130、OPD 申請上市 III 期臨床 哮喘和囊性纖維化 II 期臨床-TQC3721 正大天晴 COPD；哮喘-II 期臨床 HRS-9821 恒瑞醫藥 COPD-I 期臨床 資料來源：醫藥魔方，長江證券研究所 TSLP：哮喘新一代靶點，國內進度最快 TSLP 位位于于炎炎癥癥級級聯聯反反應應頂頂端端，調調控控多多條條哮哮喘喘相相關關通通路路，是是治治療療泛泛哮哮喘喘患患者者的的有有效效靶靶點點。胸腺基質淋巴細胞生成素(TSLP)是一種上皮細胞衍生的細胞因子，與哮喘炎癥通路的起始和持續存在有關。TSLP 響應一系列上皮損傷（例如過敏原、病毒、細菌、污染物和煙霧）而釋放，引發與哮喘炎癥有關的多種下游

131、先天性和適應性免疫反應（既可以促進 Th2 型炎癥反應，也有可能引發非 Th 2 型炎癥反應）。平滑肌細胞免疫細胞上皮細胞支氣管擴張增加抗炎作用增加纖毛功能巨噬細胞中性粒細胞嗜酸性粒細胞淋巴細胞%32 請閱讀最后評級說明和重要聲明 33/51 港股研究|公司深度 圖 38：TSLP 位于哮喘炎癥級聯反應的頂端 資料來源：Journal of Asthma and Allergy，長江證券研究所 海海外外對對標標產產品品療療效效已已經經經經過過驗驗證證。由阿斯利康與安進共同研發的 Tezepelumab 為全球首個獲批上市的 TSLP 單抗（2021 年 12 月 17 日 FDA 批準上市），

132、用于治療成人和 12歲及以上兒童的重度哮喘。Tezepelumab 針對中重度哮喘的 IIb 期試驗（PATHWAY）與 III 期試驗（NAVIGATOR）兩項試驗結果證明：無論基線嗜寂性粒細胞計數如何，TSLP 單抗 Tezepelumab 均有良好療效。2023 年 Tezepelumab 的全球銷售額已經達到5.67 億美元，放量迅速。目前除了已經上市的 Tezepelumab，國內還有康諾亞&石藥集團、恒瑞醫藥以及中國生物制藥有相應產品布局。公公司司的的 TQC2731 針針對對哮哮喘喘和和慢慢性性鼻鼻竇竇炎炎伴伴鼻鼻息息肉肉兩兩個個適適應應癥癥目目前前均均已已經經開開展展 II 期

133、期臨臨床床，哮哮喘喘 II 期期患患者者入入組組已已經經完完成成，研研發發進進度度為為國國內內領領先先。表 16：TSLP 單抗或其他靶向生物藥研發格局分析 藥藥品品名名稱稱 作作用用機機制制 研研發發機機構構 疾疾病病 中中國國階階段段 美美國國階階段段 Tezepelumab TSLP 單抗 Amgen;AstraZeneca 哮喘 III 期臨床 批準上市 慢性鼻竇炎伴鼻息肉；嗜寂性粒細胞性食管炎 III 期臨床 III 期臨床 CM326 TSLP 單抗 石藥集團;康諾亞 特應性皮炎；哮喘 II 期臨床 PF-07275315 TSLP/IL-13/IL-4 三抗 Pfizer 特應性

134、皮炎 II 期臨床 SHR-1905 TSLP 單抗 Aiolos Bio(GSK);恒瑞醫藥 哮喘;慢性鼻竇炎伴鼻息肉 II 期臨床 TQC2731 TSLP 單抗 正大天晴;博奧信 哮喘 II 期臨床 II 期臨床 ecleralimab TSLP 單抗 Novartis;MorphoSys(Novartis)哮喘;慢性阻塞性肺病 臨床前 II 期臨床 lunsekimig IL-13/TSLP 雙抗 Sanofi 哮喘 II 期臨床 II 期臨床 AZD8630 TSLP 單抗 Amgen;AstraZeneca 哮喘 臨床前 I 期臨床 資料來源：醫藥魔方，長江證券研究所%33 請閱讀

135、最后評級說明和重要聲明 34/51 港股研究|公司深度 P2X3：二代高選擇性抑制劑，目標慢性咳嗽藍海市場 慢慢性性咳咳嗽嗽全全球球疾疾病病負負擔擔重重。根據中國咳嗽的診斷與治療指南（2015），難治性慢性咳嗽定義為咳嗽時長8 周，1)經過推薦的規范檢查和治療后，原因仍然不明的慢性咳嗽;2)經過針對慢性咳嗽已知病因的經驗性治療，咳嗽仍不能緩解的慢性咳嗽;3)部分有慢性咳嗽病因的檢査證據，但治療效果差，咳嗽持續的慢性咳嗽。不同國家和地區慢性咳嗽流行病學存在差異，全全球球平平均均患患病病率率為為 9.6%。目前慢性咳嗽暫無有效療法，存在較大的疾病負擔和未滿足臨床需求。P2X3 受受體體抑抑制制劑劑

136、是是治治療療慢慢性性咳咳嗽嗽的的潛潛在在療療法法。P2X3 的過度活化與感覺神經元的超敏有關，活化 P2X3 受體可以增加呼吸道感覺神經纖維的興奮性，引起咳嗽高敏。P2X3抑制劑可通過阻斷三磷寂腺苷(ATP)啟動 P2X3 受體產生的鈣離子內流，從而拮抗位于初級傳入神經的 P2X3 受體，降低傳入神經興奮性以抑制咳嗽，同時也有治療內臟痛等鎮痛方面的效果。圖 39：慢性咳嗽全球流行病學（患病率）統計 圖 40：P2X3 受體在慢性咳嗽疾病中的作用 資料來源：公司推介資料，長江證券研究所 資料來源：Bellus Health 2022 年報，長江證券研究所 全全球球首首個個口口服服 P2X3 抑抑

137、制制劑劑 Gefapixant 于于日日本本上上市市，但但存存在在較較大大的的味味覺覺副副作作用用。默沙東的 Gefapixant 為全球進度最領先的 P2X3 受體抑制劑，2022 年 1 月在日本獲批用于治療難治性慢性咳嗽（RCC）或不明原因咳嗽（UCC）。Gefapixant 的兩項關鍵 III 期臨床試驗（COUGH-1 和 COUGH-2）結果表明：每天口服2 次 45mg 劑量 gefapixant 治療組在第 12 周（COUGH-1 研究）和第 24 周（COUGH-2 研究）的 24 小時咳嗽頻率相對于安慰劑組有統計學意義的顯著降低。但但在在安安全全性性方方面面表表現現有有痆

138、痆疵疵：兩項 III 期臨床試驗中 45mg 高劑量組的不良事件退出率分別高達 15%和 20%，有 58%和和 68.6%的的受受試試者者經經歷歷了了味味覺覺相相關關的的不不良良事事件件（例如味覺障礙、味覺過敏等）。表 17：P2X3 靶點在研產品競爭分析 公司 候選化合物 臨床階段 特點和進展 Merck（以 12.5 億美元收購 Afferent Pharma所得）Gefapixant Citrate 獲批上市(日本)日本：2022 年 1 月獲批上市 美國：由于臨床不良反應，FDA 拒絕上市 中國：2022 年 9 月完成 III 期臨床試驗 III 期臨床最最常常見見不不良良反反應應

139、是是味味覺覺障障礙礙 Bellus Health（GSK 以20 億美元收購）BLU-5937 III 期臨床 IIa 期臨床未達到主要臨床終點 IIb 期臨床結果 50mg 和 200mgBID 達到主要臨床終點，但沒有劑量依賴性，味覺干擾不明顯 Shionogi（鹽野義）sivopixant II 期臨床 IIa 期和 IIb 期均未達到主要終點；味覺障礙較低 9.6%18.1%12.7%11.0%4.4%2.3%0.0%4.0%8.0%12.0%16.0%20.0%全球大洋洲歐洲美洲亞洲非洲%34 請閱讀最后評級說明和重要聲明 35/51 港股研究|公司深度 Evotec;Bayer e

140、liapixant II 期臨床 IIb 臨床研究達到主要終點，但是由于肝毒性風險拜爾已經終止其研發；北京泰德(中國生物制藥)TCR1672 II 期臨床（中國）臨床前體外和體內藥效比 Gefapixant 高 10 倍；TCR1672 對對 P2X3 受受體體有有更更好好的的選選擇擇性性，預預期期臨臨床床味味覺覺干干擾擾比比 Gefapixant 小小 恒瑞醫藥 HRS-2261 II 期臨床（中國）-翰森制藥 HS-10383 II 期臨床（中國）-朗來科技 QR052107B II 期臨床（中國）-資料來源：醫藥魔方，公司推介資料，長江證券研究所 二二代代高高選選擇擇性性抑抑制制劑劑，味

141、味覺覺不不良良反反應應更更少少。P2X3 受體包括有同源三聚體(P2X3)和異源三聚體(P2X 2/3)這兩種類型，其中 P2X 2/3 受體類型與味覺障礙有關，因此提高對P2X3 亞型的選擇性能夠更好的降低味覺相關不良反應。TCR1672 是公司自主研發的第二代高選擇性 P2X3 受體抑制劑，對 P2X3 受體有更好的選擇性，預期將會有更好的安全性表現，目前該產品已經于 2023Q3 進入 II 期臨床階段，國內研發進度較快。ROCK2：抗纖維和抗炎雙重作用，拓展適應癥潛力大 ROCK2 是是免免疫疫調調節節和和纖纖維維化化的的關關鍵鍵調調節節因因子子。Rho 相關的含卷曲螺旋蛋白激酶(RO

142、CK)是組織對損傷反應的關鍵協調因子，在細胞增殖、細胞凋亡、基因表達等其它多種常見的細胞功能中發揮著重要的作用。其中，ROCK2 是一個涉及多種自身免疫、纖維化和神經退行性疾病的分子靶點，由由 ROCK2 介介導導的的信信號號通通路路在在調調節節炎炎癥癥和和纖纖維維化化反反應應中中具具有有重重要要作作用用，在在多多種種疾疾病病中中展展現現出出治治療療潛潛力力。例如：1）在特發性肺纖維化（IPF）中，肌體對損傷的應答涉及多種細胞的肌動蛋白細胞骨架的重組，而肌動蛋白絲的組裝和肌動球蛋白的收縮則由ROCK家族蛋白質（包括ROCK1和 ROCK2）指導調控，因因此此抑抑制制 ROCK2 激激酶酶有有望

143、望減減弱弱纖纖維維化化的的形形成成；2）在慢性移植物抗宿主?。╟GVHD）中，移植的免疫細胞會攻擊宿主的健康細胞，從而帶來炎癥反應和多器官組織纖維化等一系列嚴重的副作用，抑抑制制 ROCK2 激激酶酶有有望望重重建建免免疫疫平平衡衡。圖 41：ROCK2 介導的 STAT3 磷寂化通路導致炎癥產生和促纖維化因子的分泌 圖 42：RhoA/ROCK 信號通路激活導致 G-肌動蛋白聚合為 F-肌動蛋白并形成收縮纖維 資料來源：Clinical Immunology，長江證券研究所 資料來源：Clinical Immunology，長江證券研究所%35 請閱讀最后評級說明和重要聲明 36/51 港股

144、研究|公司深度 全全球球首首個個 ROCK2 激激酶酶抑抑制制劑劑上上市市，驗驗證證靶靶點點潛潛力力。貝舒地爾（belumosudil）是由Kadmon 公司（后被賽諾菲收購）開發的一款高選擇性 ROCK2 激酶抑制劑，它能通過減輕STAT3的磷寂化并加強STAT5的磷寂化，從而下調過度活化的T輔助細胞（Th17），并增強調節性 T 細胞（Treg）功能，進而重建免疫平衡。2021 年 7 月，貝舒地爾在美國獲批治療 12 歲以上的慢性移植物抗宿主?。╟GVHD）患者，是首款獲 FDA 批準的ROCK2 抑制劑，2023 年 8 月 3 日在國內正式獲批用于 cGVHD 患者治療。2023 年

145、貝舒地爾全球銷售額達到 3.1 億美元。表 18：ROCK2 激酶抑制劑的研發格局 藥藥品品名名稱稱 研研發發機機構構 布布局局適適應應癥癥 全全球球階階段段 中中國國階階段段 貝貝舒舒地地爾爾 Meiji Seika;Kadmon(Sanofi);Surface Logix(Nano Terra);燁輝醫藥 移植物抗宿主病;慢性肺移植物功能喪失;斑塊狀銀屑病;特發性肺纖維化;系統性硬化癥;閉塞性細支氣管炎等 批準上市 批準上市 TD101 泰德制藥;Ovid Therapeutics;Graviton Bioscience 特發性肺纖維化;移植物抗宿主病;非酒精性脂肪性肝炎;塵肺 II 期臨

146、床 II 期臨床 zelasudil Redx Pharma 特發性肺纖維化;非酒精性脂肪性肝炎;腎纖維化 II 期臨床 臨床前 BA-1049 BioAxone BioSciences;Neurelis 海綿狀腦血管瘤 I 期臨床 臨床前 資料來源：醫藥魔方，長江證券研究所 圖 43：貝舒地爾全球銷售額逐季度變化（百萬美元）資料來源：BMS 官網，長江證券研究所 國國內內 IPF 進進入入 II 期期臨臨床床。TDI01 是公司自主研發的高選擇性 ROCK2 激酶抑制劑，目前在國內已經取得特發性纖維化及移植物抗宿主病兩個 II 期臨床批件，其中針對特發性纖維化的 II 期臨床已經于 2023

147、 年 4 月在國內啟動。2021 年 2 月，公司將 TDI01 的海外權益授權給 Graviton Biosciences，交易總額達 5.2億美元。除此之外，該產品針對 CNS 疾病以及胰腺癌的治療初步探索療效積極，未來具備更多適應癥拓展潛力。414360636774838601020304050607080901002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4%36 請閱讀最后評級說明和重要聲明 37/51 港股研究|公司深度 外科/鎮痛：平臺迭代升級，打造透皮領軍地位 外科和鎮痛一直是公司的優勢疾病領域，也曾誕生了像凱紛（氟比洛芬酯注

148、射液）、得百安/澤普思（氟比洛芬凝膠貼膏）以及蓋三淳（骨化三醇軟膠囊）這樣的大單品。針對外科/鎮痛領域中存在的龐大未滿足臨床需求，公司通過 BD 或自研方式進行了重點布局。經皮給藥：藍海高壁壘賽道，技術迭代升級 經經皮皮給給藥藥是是口口服服及及注注射射外外的的第第三三大大給給藥藥系系統統。經皮給藥系指藥物由皮膚吸收進入全身血液循環并達到有效血藥濃度從而達到治療與預防疾病的目的，與口服和注射相比，經皮給藥系統（TDDS）具有避免肝臟首過效應及胃腸滅活，保持恒定血藥濃度，較少副作用，增加用藥順應性等優勢。傳統 TDDS 主要包括橡膠貼膏，但存在起效慢、刺激型較大等缺點，近年來出現的各種新型 TDD

149、S 技術進一步推動了行業快速發展。表 19：經皮給藥系統（TDDS）主要類型梳理 分類 傳統橡膠貼膏劑（中成藥為主）新型 TDDS 細分 凝膠膏劑（原巴布膏或凝膠膏劑）熱熔膠（Tape）溶劑膠（Patch）微針 圖示 技術特點 指原料藥物與橡膠等基質混勻后涂布于背襯材料上制成的貼膏劑 藥物與親水性高分子凝膠基質混勻后涂布于背襯材料上 低熔點油性藥物與高分子高溫熔融混合，涂布在背襯上冷凝固化為貼劑 藥物溶于高分子膠液中，涂布在背襯上，加熱去除溶劑后形成貼劑 通過在微針的針尖涂覆藥物或在空心微針內裝載藥物等方式，用微針穿過角質層來實現連續的藥物遞送 技術優勢 起效慢，可能會對皮膚產生刺激性和過敏性

150、，存在皮膚代謝和貯庫作用，個體部位和給藥部位差異大 1）促進皮膚水合，透氣性好，不易過敏；2）不粘汗毛，無異味；3）彈性大，無束縛感 1）貼劑尺寸更薄，粘附性強，不易脫落；2）透過效果好，可用于全身給藥 1）貼劑尺寸更薄，貼敷時間長；2）皮膚透過效果強，釋放速率高，可局部給藥全身起效 1）主動遞送系統，提高遞送效率；2）藥物選擇更廣，可用于遞送大分子藥物 代表產品 狗皮貼膏、消炎鎮痛貼膏 利多卡因凝膠貼膏、氟比洛芬凝膠貼膏、洛索洛芬鈉凝膠貼膏 洛索洛芬鈉貼劑（第一三共）資料來源：2024 J.P.Morgan 大會推介資料，國家藥典，長江證券研究所 凝膠貼膏是 TDDS 的核心增長點，泰德制藥

151、為國內龍頭 凝凝膠膠貼貼膏膏是是國國內內 TDDS 市市場場主主要要增增長長動動力力，大大單單品品引引領領行行業業增增長長。中國貼膏劑市場近年來保持快速增長，2022 年 PDB 樣本醫院貼膏劑銷售額達 11 億元（PDB 樣本醫院僅包含院內數據），2015-2022 年間銷售規模 CAGR 高達 18%。細分來看，國內貼膏劑市場主要以新型 TDDS 凝膠貼膏劑為核心驅動力，尤其以氟比洛芬、洛索洛芬鈉這兩款凝膠貼膏大單品為核心。自 2021 年開始，氟比洛芬、洛索洛芬鈉、利多卡因和吲哚美辛這四種凝膠貼膏就占據所有貼膏劑樣本醫院銷售額的 70%以上。%37 請閱讀最后評級說明和重要聲明 38/5

152、1 港股研究|公司深度 圖 44：國內貼膏劑 PDB 樣本醫院市場變化（2015-2023 前三季度）資料來源：PDB 數據庫，長江證券研究所 圖 45：國內主要貼膏劑產品 PDB 樣本醫院銷售額（2015-2023 前三季度）資料來源：PDB 樣本醫院銷售額，長江證券研究所（注：“四大凝膠貼膏占據貼膏市場比例”中貼膏劑包括氟比洛芬凝膠貼膏、洛索洛芬鈉凝膠貼膏、利多卡因凝膠貼膏和吲哚美辛凝膠貼膏四種）公公司司的的氟氟比比洛洛芬芬是是目目前前國國內內市市場場最最大大的的凝凝膠膠貼貼膏膏劑劑品品種種。2010 年泰德制藥通過進口分包裝銷售的方式將三笠制藥（Mikasa Seiyaku）的氟比洛芬凝

153、膠貼膏引進中國市場，2011年公司開始銷售自主研發生產的氟比洛芬凝膠貼膏，2023 年得百安與澤普思兩個商品名的氟比洛芬凝膠貼膏國內 PDB 樣本醫院銷售額合計達 5.9 億元（同比增長 16.2%）。3.53.94.75.87.27.810.610.99.312%20%24%24%8%35%3%13%0%10%20%30%40%0.02.04.06.08.010.012.0201520162017201820192020202120222023Q1-3貼膏劑樣本銷售額合計/億元同比增速114142193288384398519507437298619921722541%46%49%57%66

154、%68%75%74%77%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,200201520162017201820192020202120222023Q1-3消痛貼膏氟比洛芬凝膠貼膏洛索洛芬鈉凝膠貼膏利多卡因凝膠貼膏吲哚美辛凝膠貼膏四大凝膠貼膏占據貼膏市場比例%38 請閱讀最后評級說明和重要聲明 39/51 港股研究|公司深度 圖 46：氟比洛芬凝膠貼膏 PDB 樣本醫院銷售額（百萬元）資料來源：PDB 數據庫，長江證券研究所（注：Mikasa Seiyaku 的氟比洛芬凝膠貼膏在國內僅供北京泰德制藥股份有限公司分包裝生產使用）國內 TDDS 應用場景相對局限，技

155、術迭代助力適應癥拓展 日本和歐美憑借在技術上的突破已經開發出較多熱熔膠和溶劑較等產品，TDDS 相關適應癥也拓展至激素管理、中樞神經疾病、心血管等疾病領域。根據 GMI 數據，2022 年疼痛管理類 TDDS 制劑占據全球市場占比 31%，并且激素應用、中樞神經系統疾病、心血管疾病等應用場景的 TDDS 藥物也占據重要比例。反反觀觀國國內內：熱熔膠、溶劑膠和微針等新型 TDDS 技術遲遲未能突破，2009 年至今國產僅獲批了 5 種凝膠貼膏藥物，并且除利多卡因之外其他幾個產品均為 NSAIDS 藥物，臨床適用范圍較為局限。從 PDB 樣本醫院銷售數據可以看到，國國內內 TDDS 主主要要還還是

156、是集集中中在在骨骨骼骼與與肌肌肉肉用用藥藥和和傳傳統統中中藥藥貼貼膏膏等等應應用用場場景景，適適應應癥癥仍仍有有很很大大拓拓展展空空間間。圖 47：2022 年中國 TDDS 不同應用場景藥物的市場占比 圖 48：2022 年全球 TDDS 不同應用場景藥物的市場占比 資料來源：PDB 數據庫，長江證券研究所 資料來源：GMI，長江證券研究所 迭迭代代技技術術布布局局助助力力 TDDS 適適應應癥癥拓拓展展。相比于傳統貼膏和凝膠貼膏，熱熔膠和溶劑膠能夠做到局部給藥、全身起效，具備更廣的適應癥應用潛力。中國生物制藥子公司泰德制藥建立了全面的 TDDS 迭代技術平臺布局，比如凝膠貼膏、熱熔膠、溶劑

157、膠、微針等。目目前前公公司司有有多多款款臨臨床床在在研研 TDDS 產產品品，適適應應癥癥覆覆蓋蓋廣廣泛泛，涉涉及及鎮鎮痛痛、哮哮喘喘、失失眠眠和和神神經經退退行行性性疾疾病病等等，公公司司預預計計未未來來 10 年年將將上上市市 10+個個新新貼貼劑劑產產品品。2248671081281742443062873553613621455141944781111641462270100200300400500600700201220132014201520162017201820192020202120222023泰德制藥Mikasa Seiyaku72%3%22%3%骨骼與肌肉甠藥麻醉藥及其輔

158、助甠藥中藥其他31%疼痛管理激素應甠中樞神經系統疾病心血管疾病其他%39 請閱讀最后評級說明和重要聲明 40/51 港股研究|公司深度 圖 49：公司在新型 TDDS 制劑領域的布局 資料來源：中國生物制藥公司官網，2024 J.P.Morgan 大會推介資料，長江證券研究所 表 20：泰德制藥在 CDE 官網在冊的貼劑類型產品臨床試驗進度梳理 試試驗驗登登記記號號 狀狀態態 產產品品 適適應應癥癥 臨臨床床試試驗驗類類型型 CTR20234059 進行中 尚未招募 羅替高汀貼片 特發性帕金森病 生物等效性試驗 CTR20231183 已完成 妥妥洛洛特特羅羅貼貼劑劑 支支氣氣管管哮哮喘喘、急

159、性支氣管炎、慢性支氣管炎、肺氣腫等 生物等效性試驗 CTR20220383 進行中 尚未招募 洛洛索索洛洛芬芬鈉鈉凝凝膠膠貼貼膏膏 膝膝關關節節骨骨關關節節炎炎疼疼痛痛 生物等效性試驗 CTR20212038 進行中 招募中 利多卡因凝膠貼膏 糖尿病性周圍神經病理性疼痛 期臨床 CTR20210448 進行中 尚未招募 羅替高汀貼片 特發性帕金森病 生物等效性試驗 CTR20201191 進行中 招募完成 利利斯斯的的明明透透皮皮貼貼劑劑 輕度、中度阿阿爾爾茨茨海海默默型型癡癡呆呆 生物等效性試驗 CTR20200501 進行中 尚未招募 氟比洛芬貼 膝關節骨關節炎的疼痛 III 期臨床 CT

160、R20182438 進行中 尚未招募 利斯的明透皮貼劑 輕度、中度阿爾茨海默型癡呆 生物等效性試驗 CTR20132313 已完成 利多卡因凝膠膏 用于緩解帶狀皰疹后遺神經痛 III 期臨床 資料來源：CDE 官網，長江證券研究所 抗菌肽：繞過細菌耐藥問題，首個外用噴霧 AMP 難難愈愈合合創創面面修修復復患患者者基基數數龐龐大大，抗抗生生素素由由于于耐耐藥藥應應用用受受限限。中國每年約有 1 億人次需要進行創面治療，其中嚴嚴重重體體表表難難愈愈性性創創面面患患者者約約為為 3000 萬萬人人次次，治療難度大?？苤丝诶淆g化的加劇，創面愈合延遲（通常被稱為“慢性創面”）所造成的巨大健康和經濟負

161、擔在全球范圍內逐漸顯現。創面感染是創面難愈合的關鍵原因之一，目前針對創面感染臨床仍以抗生素治療為主，然而抗生素耐藥是當今感染性疾病的最大挑戰?？箍咕碾娜滦伦髯饔糜脵C機制制，可可繞繞過過細細菌菌耐耐藥藥問問題題?？咕模╝ntimicrobial peptide，AMP）可通通過過物物理理作作用用對對細細菌菌細細胞胞膜膜進進行行破破壞壞，實實現現殺殺菌菌作作用用，促進傷口愈合，且有效降低創面致病微生物的耐藥性?？咕哪軌蜃杂纱┧笥诩毦毎?，在細胞膜疏水環境中其被誘導形成-螺旋，氨基寂重排出現親水面和疏水面。通過對親疏水面的特殊設計，帶正電荷分子的抗菌肽與帶負電荷的細胞膜相互吸引，抗菌肽

162、和細菌脂雙層的疏水核心產生相互作用，大量多肽分子發生翻轉，從而破環細胞膜表面張力。由由于于不不同同病病菌菌的的細細胞胞膜膜組組成成部部分分基基本本相相同同，因因此此抗抗菌菌肽肽具具有有廣廣譜譜的的殺殺菌菌性性。20182023202420252026202720302379111316氟比洛芬凝膠貼膏利多卡因凝膠貼膏KBP（老年癡呆）LSC（鎮痛）FBP（鎮痛）TTP（哮喘）FBC（鎮痛）LTP（帕金森）TRD81（鎮痛）TRD86（失眠）TRD310（鎮痛）TRD312TRD315預計上市TDDS數量%40 請閱讀最后評級說明和重要聲明 41/51 港股研究|公司深度 圖 50：抗菌肽作用機

163、制示意圖 資料來源：Antibiotics 2021，長江證券研究所 首首個個外外用用噴噴霧霧 AMP，具具有有高高效效、廣廣譜譜、低低毒毒、不不易易產產生生耐耐藥藥性性等等優優點點。PL-5 噴霧劑（培來加南）由普萊醫藥開發，與中國生物制藥達成中國區的獨家商業合作協議，是我國首個擁有自主知識產權的創面局部抗感染多肽藥物，也是我國第一個在 WHO 獲得加南類新藥命名的新藥品種。PL-5 噴霧劑使用場景廣泛，可應用于燒燙傷、壓瘡、靜脈潰瘍等引起的繼發性創面感染，具有高效、廣譜、低毒、不易產生耐藥性等優點，是新一代廣譜抗感染藥物。目前該產品已完成以創面感染治療為主要終點的 III 期臨床研究（數據

164、暫未公布），正在申報注冊上市階段。利馬前列素：唯一以 LSS 為臨床適應癥的藥物，國內獨家獲批 腰椎管狹窄（Lumbar Spinal Stenosis，LSS）是骨科常見疾病之一，指腰椎內部的椎管狹窄從而導致通過腰部延伸到腿部的神經受到擠壓，造成患者腰部疼痛、無力、間歇性跛行等癥狀。根據文獻提示，我我國國退退行行性性腰腰椎椎管管狹狹窄窄（DLSS）的的發發病病率率為為 3.9%11.0%，中老年人群中發病率更高，60歲人群中椎管相對狹窄和絕對狹窄的發病率高達47.2%與 19.4%，并且患病率寇人口老齡化而持續上升。圖 51：脊柱解剖結構示意圖 圖 52：腰椎管狹窄 LSS 病理解剖示意圖

165、資料來源：MSD 診療手冊，長江證券研究所 資料來源：NEJM，長江證券研究所 破壞細菌細胞膜作用于生物膜免疫調節（參與免疫細胞的招募和激活）細胞內功能抑制（比如干擾核酸合成、DNA復制等）抗菌肽（AMP）%41 請閱讀最后評級說明和重要聲明 42/51 港股研究|公司深度 DLSS 現現有有治治療療主主要要包包括括藥藥物物治治療療和和手手術術治治療療兩兩種種方方式式。對于臨床癥狀輕、病史短或不宜手術的DLSS患者，采用鎮痛藥、血管擴張藥以及非甾體抗炎藥等可以改善部分DLSS 患者的癥狀和預后，而當藥物或其他疼痛措施緩解無效時則需要進行手術治療。前列腺素 E1 衍生物是一種內源性生理活性物質，

166、可增加環磷寂腺苷（cAMP）含量、抑制血栓素 A2（TXA2）生成，從而擴張血管、抑制血小板聚集及粘附、增強紅細胞變形能力，增加局部受壓神經組織血流及血氧量、提高神經傳導速度，顯著緩解 LSS 患者下肢疼痛、麻木、間歇性跛行等癥狀，是日本 LSS 治療的首選藥物。由中中國國生生物物制制藥藥開開發發的的利利馬馬前前列列素素片片（凱凱立立通通）就就是是一一種種前前列列腺腺素素 E1 衍衍生生物物，是是目目前前臨臨床床唯唯一一明明確確適適應應癥癥為為 LSS 治治療療的的小小分分子子藥藥物物，2023 年年 2 月月國國內內獨獨家家獲獲批批上上市市。我們可以參考日本小野制藥的 Opalmon（利馬前

167、列素原研藥）來評估利馬前列素在國內的市場潛力。Opalmon 最早于 1988 年在日本上市（美國未上市），2009 年年時時該該產產品品在在日日本本區區域域的的銷銷售售達達到到峰峰值值 446 億億日日元元（折折合合美美元元8約約 4.78 億億美美元元），在 2009-2012 年間都是小野制藥銷售額最高的產品。中國具有更多的 LSS 患者人群，公司研發的利馬前列素有望彌補國內 LSS 患者的臨床需求空白。圖 53：小野制藥的利馬前列素原研藥銷售額變化/億日元 資料來源：小野制藥官網及年度報告，Wind，長江證券研究所 8 按照 2010 年 3 月 31 日匯率折寄（1 美元=93.4

168、日元）32633937438144640139533932524822705010015020025030035040045050020052006200720082009201020112012201320142015%42 請閱讀最后評級說明和重要聲明 43/51 港股研究|公司深度 國際化：引入優質資產，布局漸成體系 一一方方面面，公公司司通通過過持持續續 BD 合合作作引引入入優優質質產產品品。自 2021 年開始，公司陸續與國內外多個 Biotech 公司達成 BD 合作，比如自億一生物引進的三代 G-CSF 類似物藥物 F-627、自 Inventiva 引進的口服 NASH 藥物

169、 pan-PPAR 抑制劑 Lanifibranor、自普萊制藥引入的 PL-5 抗菌肽等，進而實現在腫瘤、肝病、呼吸和外科/鎮痛四個領域深化布局。另另一一方方面面，公公司司通通過過投投資資并并購購引引入入優優質質創創新新技技術術平平臺臺。公司于 2021 年成立的英國子公司 Invox Pharma 從 2021 年至今連續收購了均位于美國的 Soft HALE 軟霧吸入、pHion mRNA 遞送和 F-star 雙抗三大創新技術平臺，以美國研發中心孕育和發展未來創新，旨在打造“in global for global”的全球化發展體系。圖 54：中國生物制藥通過 BD 合作、投資并購等形

170、式引入優質資產 資料來源：公司官網，公司 2022 年業績推介資料，長江證券研究所 與 BI 達成戰略合作，腫瘤研發再獲助力 2024 年 4 月，公司與勃林格殷格翰（BI）就腫瘤創新產品組合在中國建立戰略合作伙伴關系，合作包括三個處于臨床開發階段的資產 Brigimadlin（MDM2-p53 拮抗劑），Zongertinib（HER2 抑制劑），BI 764532（DLL3/CD3 雙抗）以及若干早期臨床資產。其中 BI 764532 正處于治療小細胞肺癌（SCLC）和其他神經內分泌癌（NECs）的 II 期臨床階段，國內進度領先，有望持續鞏固公司在肺癌領域的優勢地位。Brigimadli

171、n：具備 BIC 潛力的 MDM2-p53 抑制劑 Brigimadlin 是一款鼠雙微體同源基因 2（MDM2）-p53 拮抗劑，已進入治療去分化脂肪肉瘤（DDLPS）的關鍵臨床試驗階段。目前，brigimadlin 還被研究用于治療其他癌癥，如膽道癌（BTC）、非小細胞肺癌（NSCLC）、胰腺癌和其他具有 MDM2 擴增的腫瘤。DDLPS 疾疾病病負負擔擔沉沉重重，MDM2-p53 拮拮抗抗劑劑有有望望帶帶來來治治療療新新選選擇擇。DDLPS 是一種罕見的惡性腫瘤，發生率每年低于 0.1/100 萬患者年，最常見于中老年人，起病隱匿，超過90%的 DDLPS 具有 MDM2 擴增。Brig

172、imadlin 是一種高效的口服小分子 MDM2-p53 拮抗劑，在具有野生型 p53 的腫瘤中，可抑制 p53 和 MDM2 之間的相互作用，從而恢復p53 的活性，導致 p53 的穩定和 p53 功能的恢復，包括靶基因誘導，從而導致細胞周期停滯和凋亡。D-1553（KRAS G12C）以BD合作等形式引入優質產品以投資并購等形式引入優質技術平臺2021.082022.042022.052022.092022.122023.01億一生物F-627（G-CSF）孞源醫藥AP025（FGF21）AP026（FGF21/GLP-1）Sym022(LAG3)Lanifibranor(pan-PPAR

173、)EnsitrelvirPL-5抗菌肽2021.03收購Soft HALE 軟霧吸入平臺（美國）收購pHionTherapeuticsmRNA遞送平臺（美國）2021.06宣告收購F-star Therapeutics雙抗平臺（美國）2022.06成立研發子公司invoX Pharma（英國），全面整合生物醫藥研發腫瘤領域肝病領域呼吸領域外科/鎮痛領域對Treadwell Therapeutics（道明生物）戰略投資，獲得HPK1抑制劑中國開發選擇權2021.112023.082023.06其他領域Prolia（RANKL單抗生物類似物）GMA106（GIP/GLP-1）減肥技術平臺2024.

174、04Brigimadlin（MDM2-p53拮抗劑）Zongertinib（HER2抑制劑）BI 764532（DLL3/CD3雙抗）%43 請閱讀最后評級說明和重要聲明 44/51 港股研究|公司深度 圖 55：MDM2-p53 拮抗劑 BI 907828 作用機制示意圖 資料來源：中國醫學論壇報，長江證券研究所 Brigimadlin 針對 TP53 野生、MDM2 擴增型肉瘤（cohort 1）及實體瘤（cohort 2，包括 NSCLC、胃癌、尿路上皮癌、胰腺癌、膽道癌）的 Ib 期臨床試驗中，截至 2023 年8 月 21 日，共有 145 名患者接受治療 45 mg q3w 的劑量

175、治療，其中 cohort 1 有 79 名DDLPS，10 名 WDLPS，兩個肉瘤患者組均接受過 2 種既往全身治療。在在可可評評估估緩緩解解情情況況的的 76 名名 DDLPS 患患者者中中：ORR 為為 19.0%，DCR 為為 84.8%，初初步步中中位位 PFS 為為 8.1個個月月；在可評估緩解情況的 5 名 WDLPS 患者中，DCR 為 100%。安全性方面：在接受 Brigimadlin 治療的 145 名患者中（21 名接受 30 mg q3w，122 名接受 45mg q3w），3 級不良反應發生率為 60.0%，導致劑量減少或停藥的不良反應發生率分別為 36.6%和 6

176、.2%。最常見3 級 TRAE 包括中性粒細胞減少（26.9%）、血小板減少（23.4%）、貧血（17.2%）和白細胞減少。此外，Brigimadlin 正在開展一項名為 Brightline-1 的寇機、開放標簽、全球多中心的 II/III期臨床試驗，主要目的是評價作為晚期或轉移性 DDLPS 的一線系統治療，BI 907828是否優于化療藥物多柔比星，該試驗是迄今為止在晚期/轉移性 DDLPS 患者中進行的最大規模的前瞻性試驗。圖 56：Brightline-1 試驗方案設計 資料來源：2023CTOS 大會，長江證券研究所%44 請閱讀最后評級說明和重要聲明 45/51 港股研究|公司深

177、度 Zongertinib：有望成為 HER2 突變型 NSCLC 的最優選擇 Zongertinib 是一款選擇性的人表皮生長因子受體 2（HER2）抑制劑，能與野生型和突變型 HER2 受體（包括 20 號外顯子突變）的酪氨寂激酶結構域（TKD）共價結合。HER2 發生突變、擴增、過表達而引起的 NSCLC 被稱為 HER2 陽性 NSCLC。HER2突變發生 2%-4%NSCLC 患者中，其中以 TKD 內的外顯子 20 插入突變最常見。針針對對HER2 陽陽性性 NSCLC 中中，ADC 藥藥物物寅寅然然展展現現出出了了不不錯錯的的療療效效，但但安安全全性性問問題題比比較較嚴嚴重重。以

178、 T-DXd 為例，在 DESTINY-Lung01 試驗中，91 例 HER2 突變 NSCLC 患者中 ORR為 55%，mPFS 為 8.2 個月，mOS 達到 17.8 個月。但是在該研究中，49%的患者發生了3 級 TRAEs，26%的患者發生了藥物相關間質性肺??；由于 TRAEs 而導致永久停藥、減量和暫停用藥的患者比例分別為 25%、34%和 32%。HER2-TKIs 藥物是另一個治療選項，但是與與 ADC 相相比比，阿阿法法替替尼尼、達達可可替替尼尼、奈奈拉拉替替尼尼等等選選擇擇性性較較低低的的 HER2-TKIs 對對 HER2 陽陽性性的的 NSCLC 的的療療效效并并不

179、不理理想想，相相比比之之下下，更更高高選選擇擇性性的的 HER2-TKIs藥藥物物更更具具希希望望。表 21：HER2-TKIs 藥物治療 HER2 陽性 NSCLC 的療效數據匯總 研研究究作作者者 藥藥物物 試試驗驗類類型型 HER2 狀狀態態 n ORR mPFS(mon)mOS(mon)Song et al.阿法替尼 回顧性研究 Positive 66(Total)24.00%3.3 13.9 Mutation 54 22.00%3.4 14.6 Amplification 12 33.00%3.3 13.4 Lai et al.阿法替尼 回顧性研究 Mutation 23 13.00

180、%-7 Fan et al.阿法替尼 II 期 Mutation 18 0.00%2.8 10 Dziadziuszko et al.阿法替尼 II 期 Mutation 13 7.70%3.7 13.1 Peters et al.阿法替尼 II 期 Mutation 28 19.00%-Yang et al.阿法替尼 回顧性研究 Mutation 26(First-line)11.50%3.4-Mutation 24(Second-line)8.30%2.9-吡咯替尼 回顧性研究 Mutation 9(First-line)22.20%6.8-Mutation 27(Second-line)

181、14.80%5.8-Kris et al.達可替尼 II 期 Mutation 26 12.00%3 9 Amplification 4 0.00%-Robichaux et al.波齊替尼 II 期 Mutation 12 42.00%5.6-Prelaj et al.波齊替尼 II 期 Mutation 8 50.00%-Elamin et al.波齊替尼 II 期 Mutation 30 27.00%5.5 15 Le et al.波齊替尼 II 期 Mutation 90 27.80%5.5-Wang et al.吡咯替尼 II 期 Mutation 15 53.30%6.4 12.9

182、 Zhou et al.吡咯替尼 II 期 Mutation 60 30.00%6.9 14.4 Song et al.吡咯替尼 II 期 Mutation 78 19.20%5.6 10.5 Song et al.吡咯替尼 II 期 Amplification 27 22.20%6.3 12.5 Yang et al.吡咯替尼+阿帕替尼 II 期 Mutation or amplification 33 51.50%6.9 14.8 Liu et al.溴他替尼 II 期 Mutation(cohort B)11 22.20%-資料來源：Chinses Journal of Lung Can

183、cer9，長江證券研究所 9 Ren C,Cao H,Zheng J,Sun W,Zhou J.Advances in Diagnosis and Treatment of HER2-positive Non-small Cell Lung Cancer.Zhongguo Fei Ai Za Zhi.2023 Apr 20;26(4):291-302.%45 請閱讀最后評級說明和重要聲明 46/51 港股研究|公司深度 表 22：HER2-ADC 藥物治療 HER2 陽性 NSCLC 的療效數據匯總 研研究究作作者者 藥藥物物 試試驗驗階階段段 HER2 狀狀態態 n ORR mPFS(mon

184、)mOS(mon)Li et al.T-DXd II Mutation 91 55.00%8.2 17.8 Li et al.T-DM1 II Mutation 18 44.00%5-Iwama et al.T-DM1 II Mutation 22 38.10%2.8 8.1 Li et al.T-DM1 II Positive 49(Total)51.00%5-Mutation 28 50.00%-Amplification 11 55.00%-Mutation combined amplification 10 50.00%-Peters et al.T-DM1 II Overexpres

185、sion 49(Total)-29 IHC2+0.00%2.6 12.2 20 IHC3+20.00%2.7 15.3 Tsurutani et al.T-DXd I Mutation 11 72.70%11.3-Nakagawa et al.T-DXd II Overexpression 49 24.50%5.4-Goto et al.T-DXd II Mutation 80(Total)-52(5.4 mg/kg)53.80%-28(6.4 mg/kg)42.90%-資料來源：Chinses Journal of Lung Cancer9，長江證券研究所 Zongertinib 初初步步療

186、療效效數數據據展展現現最最優優潛潛力力，安安全全性性同同樣樣優優異異。在預先指定的 Ib 期中期分析（截至 2023 年 7 月 31 日）中，隊列 1 中的 42 名患者接受了治療（經治 HER2 突變-陽性 NSCLC 寇機接受 Zongertinib 120/240 mg QD）。TRAE（全部/G3/G4/G5）：67/5/5/0%，最常見的 TRAE 是腹瀉（G1/G2/G3，24/5/0%）。嚴重 TRAE 發生率為5%（n=2，G4 中性粒細胞減少，G4 免疫性血小板減少癥），沒有 AE 導致治療停止。ORR 和和 DCR(n=23)分分別別為為 73.9%和和 91.3%，所有

187、有響應的患者在數據截止時仍在接受治療，Zongertinib 展現出了優異的安全性和耐受性。圖 57：Zongertinib 治療 NSCLC 的 Ib 期試驗安全性數據 圖 58：Zongertinib 治療 NSCLC 的 Ib 期試驗瀑布圖 資料來源：公司推介資料，長江證券研究所 資料來源：公司推介資料，長江證券研究所%46 請閱讀最后評級說明和重要聲明 47/51 港股研究|公司深度 BI 764532：稀缺的實體瘤 CD3 雙抗，進度全球領先 Delta 樣蛋白(delta-like protein，DLL)3 是一種 Notch 抑制配體，它在 SCLC 和其他神經內分泌瘤（NEC

188、）細胞表面過度表達（大概 85%的人類 SCLC 腫瘤細胞表面表達 DLL3蛋白），而在正常細胞上表達極少甚至不表達。由安進開發的 Tarlatamab（AMG757）是全球首個獲得批準用于治療 ES-SCLC 的 CD3/DLL3 雙抗藥物，DLL3/CD3 雙抗的成藥性已經得到驗證。公司引進自 BI 的 DLL3/CD3 雙抗 BI 764532 目前正處于治療小細胞肺癌（SCLC）和其他神經內分泌癌（NECs）的 II 期試驗階段，全球進度領先。表 23：全球 CD3/DLL3 雙抗或多抗藥物研發格局 藥藥品品名名稱稱 作作用用機機制制 研研發發機機構構 在研適應癥 全全球球階階段段 中

189、中國國階階段段 美美國國階階段段 tarlatamab;AMG 757 CD3/DLL3 雙抗 Amgen;百濟神州 小細胞肺癌;神經內分泌前列腺癌 批準上市 III 期臨床 批準上市 BI 764532 CD3/DLL3 雙抗 BI;Oxford BioTherapeutics;中國生物制藥 神經內分泌腫瘤;小細胞肺癌 II 期臨床 II 期臨床 II 期臨床 HPN823;HPN328 DLL3/CD3/albumin 三抗 Harpoon Therapeutics(Merck)小細胞肺癌;神經內分泌前列腺癌 I/II 期臨床 臨床前 I/II 期臨床 ZG006 CD3/DLL3 三抗

190、Gensun Biopharma 小細胞肺癌;神經內分泌腫瘤 I/II 期臨床 I/II 期臨床 臨床前 QLS31904 CD3/DLL3 雙抗 齊魯制藥 實體瘤 I 期臨床 I 期臨床 臨床前 RO7616789 DLL3/4-1BB/CD3 三抗 Roche 神經內分泌腫瘤;小細胞肺癌 I 期臨床 臨床前 I 期臨床 資料來源：醫藥魔方，長江證券研究所 初初步步療療效效數數據據優優異異，安安全全性性良良好好。BI 764532 在針對 DLL3 陽性 SCLC、NEC 或 LCNEC的 I 期 FIH、開放標簽、劑量遞增試驗中，患者基線數據如下：中位年齡 60 歲（32-78 歲），EC

191、OG PS 0/1：24/74%，既往 PD1/PD-L1 治療比例為 40%，既往2 線治療比例為 69%，SCLC/NEC/LCNEC 比例為 52%/41%/4%。截至 2022 年 12 月 28 日，有90 名患者接受了1 劑 BI 764532 治療：總體而言，最最常常見見 TRAE（任任何何/3 級級）包包括括CRS(58/2%)、發發熱熱(19/0%)、淋淋巴巴細細胞胞減減少少（18/14%）、乏乏力力（17/1%）、味味覺覺障障礙礙（14/0%）。在接受目標劑量 BI 764532 的 SCLC(n=24)或 NEC(n=23)患者中，ORR 分分別別為為 33%和和 22%

192、。創新藥和仿制藥并肩出海，構建“in China for Global”體系 創新藥方面，安羅替尼與派安普利單抗在美國均已處于后期臨床或 NDA 階段，呼吸領域兩大潛力靶點 ROCK2 和 P2X3 相關藥物也已經在美國開展早期臨床（其中 TDI01 授權給美國 Graviton 公司）。仿制藥和生物類似物方面，主要面向中國周邊比如俄羅斯、日本、東南亞、中東等國家，以戰略合作和出海銷售等形式構建“in china for global”戰略體系。%47 請閱讀最后評級說明和重要聲明 48/51 港股研究|公司深度 圖 59：中國生物制藥創新藥出海布局梳理 資料來源：公司推介資料 2023，長江

193、證券研究所 圖 60：中國生物制藥仿制藥出海梳理 資料來源：公司推介資料 2023，長江證券研究所 品品種種靶靶點點國國家家適適應應癥癥INDI期期II期期III期期NDAVEGFR美國軟組織肉瘤VEGFR西班牙，意大利，英國軟組織肉瘤VEGFR美國卵巢癌VEGFR美國實體瘤派安普利單抗PD-1美國鼻咽癌RD101SOD日本心梗TDI01ROCK2美國特發性肺纖維化TCR1672P2X3美國慢性咳嗽鹽寂安羅替尼品品種種國國家家/地地區區適適應應癥癥簽簽約約注注冊冊中中上上市市銷銷售售美國、德國、葡萄牙、印尼巴基斯坦、沙特、以色列法國、英國、馬來西亞、中國香港、俄羅斯、新西蘭、瑞士美國、德國、葡

194、萄牙、西班牙、意大利、奧地利英國、南非、斯里蘭卡達沙替尼委內瑞拉、多米尼加、厄瓜多爾慢性髓細胞白血病歐洲美國恩替卡韋印尼肝病噻托溴銨美國慢性阻塞性肺病布地奈德俄羅斯及CIS哮喘帕妥珠單抗俄羅斯及CIS乳腺癌地加瑞克前列腺癌氟維司群乳腺癌福沙匹坦雙葡甲胺化療引起的嘔吐%48 請閱讀最后評級說明和重要聲明 49/51 港股研究|公司深度 風險提示 1、制劑集采降價風險。公司制劑板塊中仍有少量重要產品暫不涉及國家帶量采購，若被納入集采，價格大幅下降可能導致公司營收和利潤受到影響。2、銷售不及預期風險。一方面，公司近年來多個創新藥產品開始上市銷售，處于市場導入階段，若產品推廣和銷售不及預期，將導致公司

195、收入減少；另一方面，公司仿制藥和創新藥均有可能面臨未來競爭格局惡化的風險，如此可能導致產品銷售不及預期，公司市場份額減少，從而導致營收和利潤減少。3、新藥研發失敗風險。創新藥研發具有投入資金大、周期長、不確定性高等特點，如果公司創新藥的臨床開發進度不及預期甚至試驗失敗，將對公司經營造成不利影響。4、盈利預測假設不成立或不及預期。本篇報告涉及盈利預測均是基于分析師對于公司經營情況的預測，主要包括仿制藥產品納入集采的預測及對公司創新藥放量節奏的預測，可能會存在相關假設不成立或者不及預期的風險。若公司相關創新產品放量不及預期或者公司后續仍有重要產品集中在未來幾年納入到國家集采，又或者部分創新產品獲批

196、上市被監管拒絕，則可能會導致公司業績不及預期。悲觀情況下我們預計 2024-2025 年公司營業收入分別為 286.79 億元與 322.50 億元，對應歸母凈利潤為 37.62 億元與 27.45 億元。表 24：中國生物制藥業績敏感性分析 單單位位：百百萬萬元元 中中性性預預計計 悲悲觀觀預預計計 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 營業收入 26199 29398 33749 26199 28679 32250 YOY-12.2%14.8%-9.5%12.5%創新藥收入 9890 12995 17045 9890 12745 16345 YOY 13.

197、3%31.3%31.2%13.3%28.8%28.2%歸母凈利潤 2332 3871 2924 2332 3762 2745 YOY-8.3%66.0%-24.5%-8.3%61.3%-27.0%資料來源：Wind，長江證券研究所%49 請閱讀最后評級說明和重要聲明 50/51 港股研究|公司深度 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告

198、發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板

199、做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%50 請閱讀最后評級說明和重要聲明 51/51 港股研究|公司深度 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。

200、分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江

201、證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收

202、者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不

203、應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身

204、所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意向收件人使用。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%51