《醫療服務中報總結：剛需增長穩健消費仍有承壓經營門檻提升下集中度有望加速提升-241009（19頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《醫療服務中報總結：剛需增長穩健消費仍有承壓經營門檻提升下集中度有望加速提升-241009（19頁）.pdf（19頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、11中郵證券2024年10月8日醫療服務中報總結剛需增長穩健，消費仍有承壓，經營門檻提升下集中度有望加速提升行業投資評級：強大于市|首次評級證券研究報告中郵證券研究所 醫藥團隊蔡明子（首席分析師）SAC編號：S1340523110001古意涵（分析師）SAC編號：S13405231100032投資要點 醫療服務2024H1業績概覽：收入端，綜合醫院、腫瘤服務、腦科服務等剛需收入增長穩健，輔助生殖增長穩健，眼科、口腔、體檢等消費醫療由于高基數、消費下行等影響略有承壓，中醫診療由于客單較低且需求較為剛性實現高增長。結合量價和毛利率來看，眼科、口腔量高個位數增長，價格略有下滑；體檢由于到檢節奏變化導

2、致量減，但價格提升，毛利率環比改善；輔助生殖、腫瘤服務保持量價皆小幅提升；中醫診療量實現高增長價格略有提升促進毛利率；綜合醫院基本實現了穩健量增，價格由于DRG略有下滑（次均下降但周轉提升），毛利率提升?？春媒洜I穩健的綜合醫療板塊：2024H1綜合醫院整體收入增速保持高個位數，較消費醫療增長更為穩健，利潤端，民營綜合醫院精細化管理能力更強，已較好適應了DRGs/DIP，毛利率提升同時費率也下降，盈利能力更為穩健。展望下半年，Q4為綜合醫院經營旺季，相關標的業績有望穩健向上；近期醫保大數據加大核查醫療機構醫保合規問題，利好當地合規經營民營醫院；我們看好經營穩健、增長穩健、現金流健康、有外延預期的

3、綜合醫院子板塊。推薦標的：國際醫學：1）床位持續爬坡推動收入季度環比增長；2）季度扭虧在即；3）現金流優異。新里程：1）存量醫院在當地市占率高，經營穩健，盈利能力強；2）外延通過存量新增床位、資產注入等持續擴張。受益標的：環球醫療：1）基本醫療增長穩??；2）?？漆t療等業務快速增長；3）醫療設備全周期管理高速增長；4）醫療健康業務整體盈利能力提升?？春眠M入經營拐點的ICL板塊：收入端，常規Q2環比Q1增長，上半年各標的特檢占比皆增長。一線中標數據表明2024年至今滲透率加速提升，中標數量明顯增加且優質客戶增加。利潤端，毛利率Q1為低點，Q2皆有明顯改善；各家ICL加大精細化管理，費率同比皆有下降

4、；Q2信用減值損失高于Q1，預計年底新冠應收減值風險較大幅度降低。推薦標的：國際醫學、新里程、海吉亞醫療；受益標的：金域醫學、艾迪康控股、環球醫療、固生堂。風險提示：醫?？刭M趨嚴；擴張進度不及預期風險。請參閱附注免責聲明3 收入端：眼科、口腔Q2收入同比增速較Q1放緩，主要是同期較高基數和消費下行影響；體檢也有前期較高基數影響（22Q4需求延至23H1到檢），同時24H1出行增加導致到檢延遲；中醫診療服務實現了收入高增長，主要系客單較低（550元左右），且需求較為剛性（C端為主，較少受企業預算影響，診療療效明顯）；輔助生殖收入增長穩健，仍保持量價齊升趨勢；綜合醫院內生收入基本保持了高個位數增長

5、，經營穩健向上，且大部分醫院已較好適應DRGs/DIP，新里程實施DRG的醫院全部實現了醫保結余；腫瘤服務由于需求偏剛性，且DRGs/DIP已基本落地，內生穩健增長；康復服務由于上年同期并表醫院持續爬坡帶來業績貢獻；三博腦科通過內生+外延實現了近10%的收入增長，旗下大醫院維持了其收入規模和10%+的較好盈利能力。請參閱附注免責聲明圖表1：2024H1剛需收入增長穩健，消費醫療略有承壓資料來源：Wind、中郵證券研究所 注：僅有2024Q2數據的皆為上半年口徑（包括環球醫療）1.1 醫療服務板塊2024H1業績概覽：剛需收入增長穩健，消費醫療略有承壓3%5%4%-7%5%-14%5%11%11

6、%8%2%1%2%1%-5%4%5%-7%28%2%-3%4%-6%38%8%4%8%16%36%11%-13%25%12%-20%-10%0%10%20%30%40%50%愛爾眼科華廈眼科普瑞眼科光正眼科何氏眼科朝聚眼科德視佳?，斸t療-眼科?，斸t療-牙科通策醫療美皓集團美年健康瑞慈醫療固生堂錦欣生殖環球醫療國際醫學新里程海吉亞醫療盈康生命信邦制藥三星醫療三博腦科眼科口腔體檢中醫輔助生殖綜合醫院腫瘤服務康復腦科2024Q12024Q24 拆分量價來看，基于公開數據，眼科門診量和住院量仍實現了高個位數增長，價格由于競爭加劇略有下降；口腔由于種植集采、正畸結構變化導致客單價下滑，龍頭由于處于分院成

7、長期仍保持6%量的增長，但存量成熟院區收入持平或略有下降；體檢由于近幾年到檢節奏不一致導致量減，但價格整體穩定，龍頭通過改善客戶結構、開發創新產品等促進客單價有較好增長；輔助生殖VIP占比持續提升，促進價升，周期數略增，但有成都地區部分項目擬納入醫保范圍內導致患者增加等待的影響，大灣區及海外周期數實現較好增長；中醫診療服務量實現高增長，價格同比增長5%；腫瘤醫療服務通過提升腫瘤收入占比、CMI值等促進客單價保持較好增長，量增穩??；綜合醫院基本實現了穩健量增，客單價由于在DRGs/DIP影響下，周轉提升的同時次均費用下降（主要是藥耗費用下降），環球醫療有效收入占比提升3pct。請參閱附注免責聲明

8、圖表2：大部分標的量增穩健，眼科/口腔/綜合醫院價格略有下降資料來源：Wind、公司公告、中郵證券研究所1.2 量價拆分：大部分標的量增穩健，眼科/口腔/綜合醫院價格略有下降2024H1量量yoy價格價格yoy備注：量的口徑備注：量的口徑愛爾眼科2.86%6.9%-4.8%手術量9.2%門診量朝聚眼科2.66%8.8%-5.6%住院量9.12%7.4%1.6%門診量-4.03%-11.2%8.1%視光中心通策醫療0.30%6.0%-5.4%口腔醫院門診量美皓集團-3.40%-3.6%0.3%活躍患者人數美年健康-4.54%-11.5%9.9%控股門店到檢人數錦欣生殖7.20%2.2%4.9%周

9、期數，收入為IVF及相關業務固生堂38.29%31.9%4.9%客戶就診人次盈康生命10.70%2.0%6.1%住院量6.7%門診量國際醫學9.53%16.8%-6.3%住院量17.2%門急診量新里程2.98%-1.0%0.5%住院量6.0%門診量環球醫療-2%7.4%-8.3%住院量6.4%門急診量5 眼科，24Q1愛爾眼科和華廈眼科有所上升，但24Q2眼科標的毛利率皆下滑（光正眼科24H1+0.11pct），主要系屈光價格有所下降同時白內障晶體集采后對盈利能力也有影響?？谇?，通策Q1/Q2毛利率皆下滑0.5pct左右，變化幅度不大，美皓集團下降幅度較大主要系收入規模下降但固定成本變化不大，

10、?，斸t療的牙科毛利率增長主要系規模效應擴大。體檢，美年健康24Q1由于到檢收入減少規模效應降低導致毛利率下滑，但24Q2實現同比持平，連鎖龍頭在當前環境下安全邊際明顯更大。中醫診療，固生堂客單價穩健增長，毛利率略有提升。輔助生殖，錦欣生殖毛利率略有下降主要系美國業務擴張招募人員導致人力成本提升。綜合醫院，國際醫學毛利率提升主要系規模效應增加，環球醫療主要系加大精細化管理，新里程有所下降主要系旗下醫院控制藥耗占比使得供應鏈利潤略有降低，以及部分醫院調整收入結構做了調整。腫瘤服務，海吉亞醫療不考慮醫保未收回部分的計提準備的經營口徑，毛利率略有增長；盈康生命醫療服務毛利率下滑預計與蘇州廣慈醫院二期和

11、器械平臺投入等因素有關。腦科診療，三博腦科毛利率提升預計與規模效應提升有關。請參閱附注免責聲明圖表3：消費醫療毛利率下滑，綜合醫院/中醫/腦科診療毛利率上升，連鎖龍頭安全邊際明顯更大資料來源：Wind、中郵證券研究所 注：僅有2024Q2數據的皆為上半年口徑1.3 毛利率：消費醫療毛利率下滑，綜合醫院/中醫/腦科診療毛利率上升-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%愛爾眼科華廈眼科普瑞眼科光正眼科何氏眼科朝聚眼科德視佳?，斸t療-眼科通策醫療?，斸t療-牙科美皓集團美年健康瑞慈醫療固生堂錦欣生殖環球醫療國際醫學新里程海吉亞醫療盈康生命信邦制藥三博腦科眼科

12、口腔體檢中醫輔助生殖綜合醫院腫瘤服務腦科2024Q12024Q26 銷售費用率方面，眼科普遍增加，普遍原因為銷售人員薪資、廣告及業務宣傳費增加，我們認為主要系需求結構調整下供給競爭有所加??；體檢，美年健康略有增加主要系規模下降（絕對值變化?。?，瑞慈醫療控費明顯；輔助生殖、中醫診療、綜合醫院、嚴肅醫療整體持平或下降，主要系規模效應提升、口碑及品牌力提升所致。管理費用率方面，除了嚴肅醫療外基本皆有增加（朝聚眼科除外），增加的原因主要為業務擴張下管理人員薪酬、折舊及攤銷增加。財務費用率方面，固生堂、錦欣生殖、國際醫學減少1pct左右，其他基本有所上升。整體來看，眼科費率普遍增加，口腔、體檢、中醫、I

13、VF較為穩健，嚴肅醫療持平或略有下降。請參閱附注免責聲明圖表4：2024H1眼科費率普遍增加，口腔/體檢/中醫/IVF穩健，嚴肅醫療略有下降資料來源：Wind、中郵證券研究所1.4 費率：眼科費率普遍增加，口腔/體檢/中醫/IVF穩健，嚴肅醫療略有下降-5.0%-4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%銷售費用率變化管理費用率變化財務費用率變化7根據前文分析，綜合醫院整體收入增速保持高個位數，較消費醫療增長更為穩健，利潤端，民營綜合醫院精細化管理能力更強，已較好適應了DRGs/DIP，毛利率提升同時費率也下降，盈利能力更為穩健。展望下半年，Q4為綜合醫院經

14、營旺季，相關標的業績有望穩健向上；近期醫保大數據加大核查醫療機構醫保合規問題，醫療市場集中度有望提升，利好當地合規經營民營醫院；我們看好經營穩健、增長穩健、現金流健康、有外延預期的綜合醫院子板塊。推薦標的：國際醫學：1）床位持續爬坡推動收入季度環比增長：2024H1門急診為125萬（+17.15%），住院量10萬（+16.76%），公司季度收入基本保持Q1至Q4環比增長趨勢，24Q2收入環比增長6.36%；2）季度扭虧在即：2024H1扣非凈利潤環比2023H2減虧43.10%，24Q2扣非凈利潤同比減虧67.63%，環比減虧45.40%，成為自2019年中心醫院開診以來公司虧損幅度最小的單季

15、。3）現金流優異：公司2023/2024H1的1年內應收賬款占比皆為99%，23Q4/24Q1/24Q2銷售商品、提供勞務收到的現金占營業收入比例分別為119.5%/100.2%/99.3%，24Q2經營現金流凈額同比增長63.46%。新里程：1）存量醫院在當地市占率高，經營穩健，盈利能力強：公司當前包含新建項目有近10000 張床位，已開發床位使用率約為90%，皆為當地具備口碑的市占率排名前列的醫院，2023年醫院板塊凈利率達到9%，盈利能力較強，主要因為公司具備強大的醫院管理能力，優勢明顯。2）外延通過存量新增床位、資產注入等持續擴張：存量醫院床位擴張方面，崇州二醫院新院區800張床位預計

16、25Q1啟用，蘭考第一醫院正在積極籌建腫瘤中心，預計24年底投用，康養院區擬增250張床，預計25Q1投用，盱眙中醫院新的腫瘤?？拼髽菙M新增600張床位，預計26年使用；控股股東資產注入方面，公司控股股東的非上市板塊在全國控股管理近30家二級及以上醫院，總床位數達2萬張，其計劃優先將盈利能力好的優質醫療資產盡快注入上市公司。受益標的：環球醫療：1）基本醫療增長穩?。汗緭碛?2家醫療機構，并表開放13700張床，24H1總診療人次452萬人次（+6%），手術人次1.5萬人（+10.5%），已并表醫療機構收入34億元（+2.3%），年化單床收入50萬元（+3%），經營穩健向上。2）?？漆t療等業務

17、快速增長：24H1腎病業務收入1.48億元（+9.5%），持續擴張業務布局，腫瘤業務收入0.87億元（+12%），眼科、中醫業務也在加速推進中。3）醫療設備全周期管理高速增長：24H1收入2.64億元（+423%），加速收購促進業務擴張。4）醫療健康業務整體盈利能力提升：公司在DRG下加大精細化管理，床位使用率提升至89%，平均住院日下降0.4天，有效收入占比提升3pct，24H1醫療健康業務凈利率為6.97%，同比提升0.76pct。請參閱附注免責聲明2 綜合醫院：經營穩健，上半年收入實現較好增長，看好下半年旺季經營8 龍頭2023年較2019年中標數量明顯增加：相較2019年，杭州、廣東、

18、四川3個地區2023年整體中標數量明顯更多，北京和上海變化不大；2024年至今5個地區的中標數量皆基本逼近2023年全年水平，我們認為疫情后常規檢測逐步正常運營，在DRGs和IVD集采影響下，ICL滲透率在加速提升。優質醫院中標訂單金額較高，項目更為細化：廣州金域2019年500萬以上的中標合同較少，較優合同更多是200-300萬的中標金額，疾控中心中標較多，但單個合同中標金額基本不超過100萬。2024年至今的中標合同中，大金額的訂單明顯增加，超過1000萬的合同也有一定數量。請參閱附注免責聲明圖表6：廣州金域2024年中標訂單金額較高資料來源：采招網、中郵證券研究所3.1 ICL：一線中標

19、數據表明2024年至今滲透率加速提升招標單位招標單位中標金額中標金額(萬元萬元)檢驗項目檢驗項目招標單位招標單位中標金額中標金額(萬元萬元)檢驗項目檢驗項目廣東省第二人民醫院900常規檢驗外送第三方服務項目廣東醫科大學附屬醫院1260外送檢驗服務項目廣州中醫藥大學第三附屬醫院1200檢驗外送服務采購項目(二次)佛山市南海區第五人民醫院379檢驗送檢服務項目廣州醫科大學附屬婦女兒童醫療中心500遺傳性疾病分子檢測服務廣州市婦女兒童醫療中心300廣州市農村地區宮頸癌檢驗服務450遺傳病多組學檢測服務廣州市番禺療養院250醫學檢驗服務項目廣州市第一人民醫院南沙醫院240部分檢驗外送服務項目鶴山市中醫

20、院250外送檢驗和病理服務項目佛山市第一人民醫院1600綜合基因檢測外送項目中山大學孫逸仙紀念醫院160遺傳代謝免疫疾病相關基因檢測服務4000實體瘤及消化道腫瘤基因檢測外送項目中山市疾控中心362020年CD4+T淋巴細胞絕對計數檢測服務采購6000肺癌及單基因靶點相關腫瘤基因檢測外送廣東省疾控中心40.3成人慢性病與營養監測糖化血紅蛋白檢測服務1200血液基因檢測外送項目(二次)江門市疾控中心103CD4+T淋巴細胞檢測服務肇慶市第一人民醫院502.8外送檢驗及病理檢測服務采購項目(二次)深圳市龍崗區第二人民醫院98宮頸癌HPV篩查及陽性隨訪檢測服務資料來源：廣東省公共資源交易平臺、中郵證

21、券研究所 圖表5：2023年較2019年龍頭中標數量明顯增加9 收入端，上半年由于去年新冠基數影響導致季度間不平衡，導致ICL各標的常規檢測收入增速有差異，但綜合來看常規檢測收入Q2環比Q1有增長。上半年特檢增速優于普檢，各標的特檢占比皆增長。經營利潤端，金域、迪安24Q1毛利率為低點，主要由于收入規模較小同時還處于新冠業務出清后的減員增效過程中，但Q2皆有明顯改善，后續預期保持提升。各家ICL皆提出加大精細化管理，促進費率下降，24Q2皆有一定成效，其中艾迪康下降更為明顯。應收賬款減值方面，金域、迪安當前已計提壞賬準備12億左右，Q2計提信用減值損失高于Q1，預計下半年減值壓力減小，新冠應收

22、賬款減值風險有望在2025年完全出清。請參閱附注免責聲明圖表7：常規檢測增速逐步提升，特檢占比提升(億元)資料來源：公司公告、中郵證券研究所3.2 ICL：常規檢測收入增速環比改善，Q2毛利率明顯回升，應收減值壓力減小毛利率毛利率2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2金域37.92%39.60%34.57%33.75%32.09%37.17%迪安33.53%32.81%32.15%26.24%25.53%29.68%艾迪康43.61%43.49%38.19%期間費用率期間費用率2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2金域23.7

23、6%24.13%29.28%25.92%26.32%23.63%迪安19.16%20.35%19.52%30.69%18.60%20.05%艾迪康29.46%29.90%26.99%信用減值損失信用減值損失(億元億元)2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2金域-1.48-1.70-0.75-0.96-1.39-1.56 迪安-1.17-1.35-1.01-0.30-0.93-1.62 艾迪康-0.47-0.58-0.39 凈利率凈利率2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2金域6.64%6.02%3.50%0.99%-1.59%

24、5.08%迪安4.29%5.36%4.35%-6.02%0.79%1.59%艾迪康6.80%7.12%6.93%圖表8：24Q2毛利率明顯回升，費率同比下降資料來源：公司公告、中郵證券研究所2023H12024H1ICL金域38.89 36.00 yoy-7.42%迪安20.58 21.88yoy6.32%艾迪康-yoy超過10%特檢金域特檢20.60 19.44 yoy-5.64%迪安特檢-9.61yoy-艾迪康特檢yoy超過30%普檢金域18.29 16.56 yoy-9.43%迪安-12.27 yoy-特檢占比金域52.98%54%迪安-43.92%10從各省市來看，近3年新開眼科醫院集

25、中在河南省、山東省、廣東省、江蘇省等人口大省，且基本所有?。ㄊ?、自治區）新增數量高于注銷數量，表明當前市場需求仍有較大覆蓋空間，并未進入存量競爭，尤其河南、安徽、云南、河北等省。根據天眼查統計數據，2021-2022年由于疫情眼科醫院注銷數量明顯增加，2023年經營恢復正常注銷數量減少，2024年至今注銷數量已和2023全年持平，預計有所增加；其中存續3-5年的眼科醫院注銷數量占比明顯提升，新開及存續10年以上眼科醫院占比下降，考慮到眼科醫院開業前期仍需要一定時間獲取醫保資質，白內障及眼病等業務占比預計不大，我們認為2023年屈光競爭加劇下新開醫院仍獲取一定市場份額，前期也對盈利性要求不高，但

26、3-5年期醫院處于盈虧平衡期，會更多考慮是否繼續經營，預計當前環境下新開醫院實現盈利難度加大，但已實現穩定盈利的眼科醫院憑借積累口碑經營仍能保持穩健經營。請參閱附注免責聲明圖表9：2024年注銷眼科醫院中存續3-5年占比增加，新開及10年以上占比下降資料來源：天眼查、中郵證券研究所4.1 眼科：市場需求仍有較大覆蓋空間，新開醫院實現盈利難度加大01020304050607080新開數量注銷數量圖表10：近3年眼科醫院新增數量多于注銷數量（單位：家）資料來源：天眼查、中郵證券研究所02040608010020172018201920202021202220232024存續1年內存續1-2年存續2

27、-3年存續3-5年存續5-10年存續10年以上11 拆分業務類型來看，愛爾、何氏2023H1和2024H1業務結構變化不大，普瑞、光正、?，數南M類業務占比下降，華廈有所上升，主要系23H1白內障及眼病高增長導致高基數。24H1愛爾、華廈、普瑞、?，數那?視光占比都為62%，光正和何氏為50%左右。白內障、眼病診療需求更為穩?。旱乱暭阎袌箫@示宏觀經濟對老花眼矯正手術、晶體置換手術需求影響小，保持較好增長，年輕一代需求對價格更為敏感，屈光下滑；大部分眼科公司在2023H1釋放了白內障和眼病業務積累的需求，但2024H1在高基數上仍保持了增長，展示出當前經濟環境下老齡化擴大帶來的剛需診療特性。分

28、業務毛利率來看，屈光毛利率皆有下降，預計主要為客單價下降所致，視光毛利率除了愛爾略有提升外其他標的下降，白內障毛利率除了光正明顯提升、愛爾略微提升外，其他標的由于晶體集采等影響有所下滑。請參閱附注免責聲明圖表13：2024H1白內障和眼病在高基數上仍實現增長資料來源：Wind、公司公告、中郵證券研究所4.2 眼科：白內障、眼病診療需求更為穩健，分業務毛利率普遍持平或下滑愛爾眼科愛爾眼科華廈眼科華廈眼科普瑞眼科普瑞眼科光正眼科光正眼科何氏眼科何氏眼科朝聚眼科朝聚眼科?，斸t療?，斸t療屈光屈光3.16%6.56%-2.50%-14.12%-5.29%4.26%-17.57%視光視光3.05%4.56

29、%-3.89%2.11%-6.75%-11.72%白內障白內障3.64%-6.53%13.22%5.66%-16.04%7.73%-7.52%眼病眼病1.19%-5.13%14.87%25.03%0.63%14.68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2023H12024H12023H12024H12023H12024H12023H12024H12023H12024H12023H12024H1愛爾眼科華廈眼科普瑞眼科光正眼科何氏眼科?，斸t療屈光視光白內障眼病圖表12：2024H1屈光+視光占比合計呈現下降趨勢-20.00%0.00%20.00%40.00%60.

30、00%80.00%毛利率毛利率變化毛利率毛利率變化毛利率毛利率變化屈光視光白內障愛爾眼科華廈眼科普瑞眼科何氏眼科光正眼科圖表11：2024H1屈光、視光、白內障毛利率普遍持平或下滑資料來源：Wind、公司公告、中郵證券研究所資料來源：Wind、中郵證券研究所12 收入增長方面：1）1億收入以上的醫院收入基本有所下降，其中收入2億以上的除了長沙愛爾外，其他眼科醫院收入下滑5%-10%左右，長沙愛爾為搬遷新院，仍處于前期爬坡階段，實現8%收入增長；2）0.5-1億收入規模的眼科醫院中，收入增長的醫院數量明顯增加，根據測算，預計收入1億以下的眼科醫院整體保持高個位數收入增速。請參閱附注免責聲明圖表1

31、4：2024H1不同收入規模下的單院收入增長及凈利率變化資料來源：Wind、公司公告、中郵證券研究所4.3 眼科：成熟醫院增收有困難但盈利能力穩健，爬坡醫院成為增收主力 結合前文市場競爭格局和分業務分析，首先針對單院而言，一是收入規模較大的成熟醫院由于大部分位于省會城市，競爭整體較為激烈，當前環境下經營面臨一定困難，可能出現客流量下降，但不影響持續經營，這對醫院業務經營能力提出更大要求，通過調整業務結構、打造差異化優勢、降本增效等方式保持穩健經營，收入小幅度增長或持平，更重要的是盈利能力穩??；二是仍處于收入爬坡期的中小型醫院，首要任務則是加速市占率提升，根據當地需求缺口差異化提升收入規模。其次

32、針對眼科公司而言，當前新開醫院盈利難度加大，成熟醫院在保證自身規模的情況下維持盈利水平，這對公司整體的精細化管理能力提出更高要求。由此，我們認為，當前眼科市場需求仍有較大覆蓋空間，但要實現持續經營的難度加大，龍頭擁有更大規模效應和資源分配能力，行業集中度預計會加速提升。凈利率方面：1）1億收入以上的醫院凈利率變化不大，基本維持在25%+的水平；2）0.5-1億收入的醫院凈利率基本處于10%-20%，凈利率變化和收入增速強相關。13 分量價來看，根據前文分析，口腔整體收入增長略有承壓，從量價來看，通策醫療門診量增長6%，平均客單價同比下降5.4%，美皓集團活躍患者人數下降3.6%，平均客單價同比

33、提升0.3%，主要系收入結構變化導致，種植業務占比提升1.6pct，但其綜合治療、修復、正畸業務皆受到消費力下降導致客單價減少（正畸客單價下降4%）。由此整體來看，口腔行業受消費力下降影響為普遍性的。展望后續來看，當前通策醫療2024H1種植客單價保持穩定，正畸業務中固定矯治的比例提升為85%，預計當前價格企穩，經營拐點主要取決于診療量的提升。請參閱附注免責聲明圖表16：通策醫療旗下總院收入略有下滑，分院保持增長，盈利能力穩健資料來源：Wind、公司公告、中郵證券研究所 注：營業收入和凈利潤單位皆為億元5.口腔：預計當前價格企穩，經營拐點主要取決于量增，龍頭盈利能力穩健營業收入營業收入營業收入

34、營業收入yoy 凈利潤凈利潤凈利率凈利率凈利率變化凈利率變化杭口2.67-8.51%1.73 64.95%-1.95%城西1.92-6.07%0.77 40.27%1.39%寧口0.85 3.27%0.26 31.02%2.16%諸暨0.59 4.46%0.21 36.37%1.91%蕭山0.37 1.68%0.11 30.07%1.21%湖州0.37 3.98%0.11 28.67%1.58%義烏0.33 1.02%0.09 28.34%2.27%滄州0.32-1.44%0.11 35.78%-0.15%城北0.29-3.05%0.08 28.09%2.40%蒲公英3.2520.00%0.4

35、0 12.17%3.37%收入(千元)yoy活躍患者人數(人)yoy客單價(元)yoy溫州醫院18285-19.67%14545-23.07%1257 4.43%瑞安14745.74%1460-12.47%1010 20.80%龍港1836-12.94%1669-37.18%1100 38.59%鹿城4925-2.53%53188.62%926-10.27%溫州口腔636973.68%423889.45%1503-8.32%潔來雅908-2029-448-資料來源：Wind、公司公告、中郵證券研究所圖表15：美皓集團旗下醫院患者量下降，價格較為穩健 分單院來看，和眼科類似，口腔也呈現成熟醫院收

36、入降幅更明顯的趨勢，預計主要是患者分流對成熟醫院的影響更大，且通策醫療還有醫生分流至分院的影響。但通策醫療旗下單院的凈利率大部分還有提升，公司整體雖然由于價格下滑導致毛利率略有下滑（24Q2同比減少0.7pct）但由于控費較好凈利率基本持平，盈利能力穩健。14 行業需求結構在經濟影響下略有變化，經營門檻提升，行業集中度有望加速提升：需求端呈現B端結構分化，C端加快發展的趨勢，經濟影響下局部的小微企業體檢需求有所減少，但中大型企業、央國企等優質客戶預算整體呈現穩中有升趨勢，同時，個人在套餐式體檢、個性化專項檢查等消費需求持續提升。供給端面對當前的需求變化，主營小微企業體檢訂單的體檢機構預計受到較

37、大影響，需要體檢機構提升優質B端客戶占比，同時加速開發C端客戶，這也對體檢機構的經營能力提出更高要求，我們認為行業集中度有望加快提升。根據前文分析，2024H1體檢收入基本有下滑，主要有前期較高基數影響（22Q4需求延至23H1到檢），同時24H1出行增加導致到檢延遲。從量價來看，體檢由于近幾年到檢節奏不一致導致量波動較大，但價格整體穩定，龍頭通過改善客戶結構、開發創新產品等促進客單價有較好增長。盈利能力方面，美年健康24Q1由于到檢收入減少規模效應降低導致毛利率下滑，但24Q2實現同比持平，瑞慈醫療由于規模效應減少導致毛利率下降明顯，可以看出，連鎖龍頭在當前環境下安全邊際明顯更大。體檢龍頭美

38、年健康順應行業發展趨勢，加大創新體檢產品發展增加差異化競爭力，爭取更多優質B端客戶。同時，利用AI加大團轉個，促進C端快速增長，AI智能銷售助手“美年小星”在杭州試點一個月的試驗期內實現8%的轉化率，累計銷售金額達到61,183元，增收的平均客單價為1,492元。公司也加大控費，2024上半年同分院房租同比下降5%，人工成本同比下降1%（受到上半年社?；鶖嫡{整以及人員優化過程中一次性費用影響，下半年有望有更好呈現），此外，公司也會積極推動供應鏈的集采工作加大控費力度。整體來看，美年健康有望實現客單價持續提升，加大降本增效，利潤端彈性高于收入端。請參閱附注免責聲明6.體檢：行業經營門檻提升，龍頭

39、憑借規模優勢+差異化優勢有望提升市占率157 醫療服務：推薦及受益標的 推薦標的 受益標的資料來源：Wind、中郵證券研究所（注：收盤日為2024年10月8日；海吉亞醫療收盤價為港幣，其他為人民幣；國際醫學估值為PS）請參閱附注免責聲明證券代碼證券簡稱歸母凈利潤（億元，人民幣）歸母凈利潤增速PE收盤價（元）2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E000516.SZ國際醫學6.0-3.68-2.36 0.02 1.88 68.70%35.98%101.01%7766.95%2.9 2.6 2.3 2.0 002219

40、.SZ新里程2.5 0.31 1.15 2.37 3.52-80.29%273.66%106.09%48.52%280.2 75.0 36.4 24.5 6078.HK海吉亞醫療21.5 6.83 8.82 11.23 13.76 43.24%29.15%27.32%22.53%17.9 13.9 10.9 8.9 證券代碼證券簡稱歸母凈利潤（億元，人民幣）歸母凈利潤增速PE收盤價（元）2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E2023A2024E2025E2026E603882.SH金域醫學39.9 6.43 5.56 9.12 11.94-76.64%

41、-13.58%64.06%30.85%29.1 33.6 20.5 15.7 2666.HK環球醫療5.2 20.21 21.96 23.61 24.81 7.02%8.64%7.54%5.08%4.4 4.0 3.8 3.6 9860.HK艾迪康控股8.3 2.35-65.50%23.4 2273.HK固生堂42.9 2.52 3.39 4.80 6.42 39.45%34.49%41.50%33.68%37.7 28.1 19.8 14.8 資料來源：Wind、中郵證券研究所（注：收盤日為2024年10月8日；環球醫療、艾迪康控股、固生堂收盤價為港幣，其他為人民幣；以上標的盈利預測均來自W

42、ind一致預期）168 風險提示請參閱附注免責聲明 醫?？刭M趨嚴；擴張進度不及預期風險。17免責聲明分析師聲明撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力

43、求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于2017年7月1日起正式實施，本報告僅供中郵證券客

44、戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。18免責聲明中郵證券有限責任公司，2002年9月經中國證券監督管理委員會批

45、準設立，注冊資本50.6億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。投資評級說明中郵證券研究所公司簡介北京北京郵箱：地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街17號郵編：100050深圳深圳郵箱：地址：深圳市福田區濱河大道9023號國通大廈二樓郵編：518048上海上海郵箱：地址：上海市虹口區東大名路1080號大廈3樓郵編：20000019