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1、證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 醫藥醫藥 2025 年年 05 月月 14 日日 創新藥系列研究報告 推薦推薦（維持）（維持）MCE：B 細胞自免疾病治療新方向細胞自免疾病治療新方向 B 細胞自免疾病種類繁多，人群規模龐大。細胞自免疾病種類繁多，人群規模龐大。自免患者的 B 細胞免疫耐受性檢查點存在缺陷，無法消除自身反應性 B 細胞，因此會產生可以識別并攻擊自身組織成分的抗體，導致疾病發生。主要的 B 細胞自免疾病有類風濕關節炎（RA，全球人數約 3980 萬人）、系統性紅斑狼瘡（SLE，全球人數約 780

2、萬人）、多發性硬化（MS，全球人數約 280 萬人）、重癥肌無力（MG，全球人數約 70 萬人）、系統性硬化（SS）等。SLE 疾病負擔重，治療需求迫切。疾病負擔重，治療需求迫切。SLE 是一種累及多系統、多器官的自身免疫疾病，患者有發熱、乏力以及關節腫痛、腎病、狼瘡性肺炎等癥狀，會導致嚴重的器官損傷、并發癥甚至死亡。國內約有 100 萬 SLE 患者，全球約有 780萬患者?；颊叨酁?20-40 歲的育齡期女性，外貌變化及生育功能受損嚴重影響患者生活，存在極強的治療意愿和迫切的治愈追求。SLE 無根治療法，長期無藥物緩解難達到。無根治療法，長期無藥物緩解難達到。治療的最終目標是達到疾病緩解，

3、即沒有任何疾病活動，最理想的情況是不需要接受免疫抑制劑或激素的維持治療，也沒有血清學檢查異常。SLE 難以達到長期緩解，10 年緩解率僅為 0.4%。在無治愈療法的情況下，當前常用激素、抗瘧藥、免疫抑制劑和生物制劑等進行 SLE 治療。然而傳統藥物存在嚴重副作用，生物制劑聯合標準療法僅用于難治或復發患者，旨在降低疾病活動度、疾病復發率及減少激素用量。通過創新療法實現長期緩解乃至治愈仍是 SLE 治療領域亟需解決的未滿足需求。B 細胞靶向療法為細胞靶向療法為 SLE 帶來治愈曙光。帶來治愈曙光。SLE 疾病相關的自身抗體主要由 B 細胞分化而來的細胞分泌。CAR-T 療法以及 TCE 療法使用

4、T 細胞作為效應細胞，目前已廣泛應用于 B 細胞腫瘤治療，未來有望通過深度清除 B 細胞自免疾病的致病性 B 細胞，觸發免疫“重置”，從而完全緩解疾病。然而，自體 CAR-T 價格昂貴，異體 CAR-T 持久性較差；TCE 療法需要多次給藥，進而反復刺激體內 T 細胞，因而會導致嚴重的 T 細胞耗竭，引發嚴重的感染風險，臨床管理十分不便。全球首個髓系細胞療法數據讀出在即。全球首個髓系細胞療法數據讀出在即。髓系細胞療法與 TCE 類似，通過“結合-激活-殺傷”三部曲，完成髓系細胞對 B 細胞的殺傷，從而達到 SLE 治療的效果。宜明昂科的 CD47CD20 雙抗 IMM0306 可通過靶向 CD

5、47 通路解除CD47-SIRPa 巨噬細胞的“別吃我”信號，并通過靶向 CD20 清除致病性 B 細胞。初步研究表明，IMM0306 一次給藥后即可觀察到 B 細胞清零，且在治療結束 3 個月后仍然維持。此外，IMM0306 安全性良好，對 CD20 的親和力遠高于對 CD47 的親和力，優先靶向 CD20/CD47 雙陽性細胞，因此 CD47 靶點相關的血液學毒性較低。投資建議：投資建議：現有臨床數據表明，MCE 可以深度并持久地耗竭 B 細胞，且由于采用髓系細胞作為效應細胞，不良反應譜與 CAR-T 及 TCE 療法不同，有望取得更好的安全性。建議關注臨床進度領先的公司：宜明昂科（即將讀

6、出全球首個髓系細胞療法治療 SLE 的臨床數據）、賽諾菲、Dren Bio 以及 LTZTherapeutics。風險提示風險提示：臨床數據不及預期，臨床進度不及預期，競爭格局變化證券分析師：劉浩證券分析師：劉浩 郵箱： 執業編號：S0360520120002 聯系人：段江瑤聯系人：段江瑤 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)479 0.06 總市值(億元)63,108.34 6.32 流通市值(億元)52,127.38 6.56 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 3.1%-7.8%-3.7%相對表現-0.8%-2.6%-10.0%相關研究報告相關研究報

7、告 創新藥周報 20250323：賽諾菲 19 億美元收購一款 MCE 療法 2025-03-23 創新藥系列研究報告：CAR-T 為系統性紅斑狼瘡帶來治愈曙光 2023-11-28-21%-8%4%16%24/0524/0724/1024/1225/0325/052024-05-132025-05-13醫藥滬深300華創證券研究所華創證券研究所 創新藥系列研究報告創新藥系列研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 市場首篇系統性梳理 MCE 療法的行業深度報告，詳細對比 CAR-T、TCE 以及 MCE 治療 B

8、 細胞自免疾病的優劣勢。投資邏輯投資邏輯 系統性紅斑狼瘡患者人群大，治療需求迫切。目前 SLE 仍無根治療法，傳統藥物副作用大，生物制劑僅聯合傳統藥物用于難治或復發患者，長期無藥物緩解難達到，通過創新療法實現長期緩解乃至治愈仍是 SLE 治療領域亟需解決的未滿足需求。CAR-T 療法以及 TCE 療法使用 T 細胞作為效應細胞，目前已廣泛應用于 B細胞腫瘤治療，未來有望通過深度清除 B 細胞自免疾病的致病性 B 細胞，觸發免疫“重置”，從而完全緩解疾病。然而，自體 CAR-T 價格昂貴，異體 CAR-T 持久性較差；TCE 療法需要多次給藥，進而反復刺激體內 T 細胞，因而會導致嚴重的 T 細

9、胞耗竭，引發嚴重的感染風險，臨床管理十分不便。髓系細胞療法與 TCE 類似，通過“結合-激活-殺傷”三部曲，完成髓系細胞對 B 細胞的殺傷，從而達到 SLE 治療的效果?，F有臨床數據表明，MCE 可以深度并持久地耗竭 B 細胞，且由于采用髓系細胞作為效應細胞，不良反應譜與 CAR-T 及 TCE 療法不同，有望取得更好的安全性。建議關注臨床進度領先的公司：宜明昂科（即將讀出全球首個髓系細胞療法治療 SLE 的臨床數據）、賽諾菲、Dren Bio 以及 LTZ Therapeutics。創新藥系列研究報告創新藥系列研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

10、號 3 目目 錄錄 一、一、B 細胞自免疾?。悍N類繁多，人群規模龐大細胞自免疾?。悍N類繁多，人群規模龐大.5 二、二、SLE：人群巨大，疾病負擔沉重：人群巨大，疾病負擔沉重.6 三、三、SLE 治療：存在巨大未滿足臨床需求，治療：存在巨大未滿足臨床需求，B 細胞療法成研發主流細胞療法成研發主流.6（一）T 細胞進行殺傷：CAR-T 及 TCE.6 1、CAR-T.7 2、TCE.9（二）髓系細胞進行殺傷：MCE.11 1、宜明昂科 全球首個自免巨噬細胞療法數據讀出在即.12 2、賽諾菲/Dren Bio MCE 已就風濕疾病展開 I 期籃子試驗.15 3、LTZ Therapeutics A+

11、輪融資完成，管線包含多款 MCE.16（三）B 細胞靶向新型療法對比.17 四、四、投資建議投資建議.17 五、五、風險提示風險提示.18 創新藥系列研究報告創新藥系列研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 自免疾病中的免疫細胞.5 圖表 2 CD19 CAR-T 治療 SLE 的短期及長期療效.7 圖表 3 單次 CAR-T 輸注后患者體內 B 細胞亞型分析.8 圖表 4 CAR-T 輸注后的副作用周期以及真實世界副反應比例.8 圖表 5 用于 SLE 治療的臨床及 IND 申報階段 CAR-T.9 圖表 6 Te

12、clistamab 治療 SLE 患者案例.9 圖表 7 國產自免治療 TCE BD.10 圖表 8 TCE 輸注后的副作用周期.10 圖表 9 用于 SLE 治療的臨床及 IND 申報階段 TCE.11 圖表 10 髓系細胞種類.11 圖表 11 髓系細胞作用機制.11 圖表 12 靶向巨噬細胞的潛在雙抗分子設計.12 圖表 13 IMM0306 分子設計及治療機制.13 圖表 14 IMM0306 效應.13 圖表 15 IMM0306 兩臂親和力.14 圖表 16 深度清除 B 細胞且治療后可維持 3 個月以上.14 圖表 17 CD47 在狼瘡腎炎中起重要作用.15 圖表 18 IMM

13、0306 治療自免疾病臨床進度.15 圖表 19 Dren Bio 公司管線.16 圖表 20 B 細胞靶向新型療法對比.17 創新藥系列研究報告創新藥系列研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、B 細胞自免疾?。悍N類繁多，人群規模龐大細胞自免疾?。悍N類繁多，人群規模龐大 自身免疫疾病是指人體的免疫反應錯誤地攻擊人體自身組織或器官，最終導致器官和組織的破壞或功能障礙。在健康個體中，經過多重免疫耐受機制的篩選后，大多數產生自體免疫反應的 T 細胞和表達抗自身表面抗原抗體的 B 細胞都會被篩除。然而，即使在這種嚴格的控制下，一些自身反應性

14、T 細胞和 B 細胞也會到外周。大多數情況下，它們僅會導致短暫的、沒有臨床疾病證據的生理性自身免疫，但當免疫耐受被打破后，自身抗體（autoantibodies）和自身反應性淋巴細胞（self-reactive lymphocytes）參與炎癥反應時，就會出現病理性自身免疫，最終導致炎癥和組織損傷。就免疫機制而言，自身免疫性疾病可分為兩大類：一類是自身抗體通過與細胞表面結合從而導致細胞破壞引起的，另一類是自身反應性細胞毒性 T 細胞（CTL）通過形成 TCR-MHC-I 復合物識別靶細胞引起的。B 細胞的主要功能之一即產生抗體，而自身反應性 B細胞產生的抗體可以識別自身組織成分，攻擊身體的組織

15、和細胞。大多數自免患者的 B細胞免疫耐受性檢查點存在缺陷，無法消除自身反應性 B 細胞，導致疾病發生。此外，B 細胞還通過局部產生炎癥因子和作為抗原呈遞細胞參與疾病發生。因此，清除異常 B細胞有望成為治療自身免疫性疾病新的治療策略。B 細胞自免疾病種類繁多，人群規模龐大。主要的 B 細胞自免疾病有類風濕關節炎（RA，全球人數約 3980 萬人）、系統性紅斑狼瘡（SLE，全球人數約 780 萬人）、多發性硬化（MS，全球人數約 280 萬人）、重癥肌無力（MG，全球人數約 70 萬人）、系統性硬化（SS）等。圖表圖表 1 自免疾病中的免疫細胞自免疾病中的免疫細胞 資料來源：Lifeng Wang

16、 et al.,Human autoimmune diseases:a comprehensive update 創新藥系列研究報告創新藥系列研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 二、二、SLE：人群巨大，疾病負擔沉重：人群巨大，疾病負擔沉重 系統性紅斑狼瘡（systemic lupus erythematosus，SLE）是典型的累及多系統、多器官的自身免疫性疾病，患者的血清中存在多種自身抗體，并結合自身抗原形成抗原抗體免疫復合物，沉積在不同組織并引起相應的免疫反應，造成多系統損傷。SLE 病因至今尚未確定，普遍認為遺傳、內分泌、感染和環境

17、等因素均與發病有關。SLE 的臨床表現多樣，疾病發展方向難以預測，不同的患者間差別較大，有發熱、乏力以及關節腫痛、腎病、狼瘡性肺炎等癥狀，會導致嚴重的器官損傷、并發癥甚至死亡。我國 SLE 的患病率約為 30/10 萬-70/10 萬，居世界第二位。據此估算，目前國內約有 100萬 SLE 患者，是國內最常見的自身免疫性疾病之一。弗若斯特沙利文估計，2020 年全球SLE 患者人數約 780 萬人。SLE 患者長期承受著疾病和治療帶來的痛苦。SLE 不僅嚴重影響患者身心健康，還對患者參與社會活動造成阻礙。此外，SLE 多發于 20-40 歲的育齡女性，外貌變化及生育功能受損嚴重，影響患者生活。

18、最重要的是，SLE 疾病長期活動還會對患者生存造成影響，盡管患者的 10 年生存率已升至目前的 97%，但 25-30 年后的存活率呈斷崖式下降，僅為30%。因此，SLE 患者存在著極強的治療意愿和迫切的治愈追求。三、三、SLE 治療：存在巨大未滿足臨床需求，治療：存在巨大未滿足臨床需求，B 細胞療法成研發主流細胞療法成研發主流 目前尚無療法能夠根治 SLE。SLE 治療的短期目標為控制疾病活動、改善臨床癥狀、達到臨床緩解或可能達到的最低疾病活動度；長期目標主要為預防和減少復發，減少藥物不良反應，預防和控制疾病所致的器官損害，實現病情長期持續緩解，降低患者病死率，提高患者的生活質量。我們在創新

19、藥系列研究報告：CAR-T 為系統性紅斑狼瘡帶來治愈曙光中討論了目前SLE 的多種現有療法，包括抗瘧藥、糖皮質激素、免疫抑制劑、生物制劑等。然而，現有療法仍然存在療效不足、復發風險高等問題。根據2020 中國系統性紅斑狼瘡診療指南，病程4 年的 SLE 患者中，約 25%的患者經過治療可達臨床緩解，45%的患者出現器官損害；患者 4 年內總復發風險為 60%，而復發是疾病活動度明顯增加的標志，亦是導致器官損害和不良預后的主要原因。我國 SLE 治療和管理水平與國際上仍存在差異。CSTAR 的數據顯示，我國僅 0.76%的SLE 患者能夠達到無藥物治療疾病完全緩解，而國際水平已從 1982 年的

20、 2.5%升至 2019年的 16%；此外，我國 SLE 患者隊列中，僅 2.47%能夠達到藥物治療臨床緩解，而國際上已從 2014 年的 2.1%升至 2019 年的 22.9%。因此，通過創新療法實現長期緩解乃至治愈仍是 SLE 治療領域亟需解決的未滿足需求。（一）（一）T 細胞進行殺傷：細胞進行殺傷：CAR-T 及及 TCE SLE 的免疫學特征是抗核抗體（antinuclear antibodies，ANA）的產生，它們結合 DNA、RNA 和相關蛋白質，導致免疫復合物（immune complex，IC）的沉積、炎癥、細胞因子釋放和器官損傷。而 B 細胞則是致病性抗核抗體的來源，因此

21、靶向 B 細胞的 SLE 療法一直是研發的重要方向。生物制劑無法實現 B 細胞深度和持久耗竭。指南推薦的生物制劑有利妥昔單抗、貝利尤單抗以及泰它西普三種。利妥昔單抗可靶向 CD20，導致 CD20+B 細胞凋亡，但產生抗 創新藥系列研究報告創新藥系列研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 核抗體的長壽命漿細胞和漿母細胞上無 CD20 表達；貝利尤單抗及泰它西普可通過阻斷BLyS（在未成熟 B 細胞、成熟 B 細胞和活化 B 細胞上表達）與其受體的相互作用從而阻止異常 B 細胞分化成為漿細胞，但往往無法完全阻止所有 B 細胞分化。因此，生物制劑無

22、法徹底清除 B 細胞或無法完全抑制 B 細胞活性，難以實現 B 細胞深度和持久耗竭以實現無藥物緩解。1、CAR-T 針對一批 B 細胞自免疾病，CD19 CAR-T 有望達到深度清除致病性 B 細胞的效果，觸發免疫“重置”，完全緩解疾病，從而使患者擺脫藥物治療，恢復正常生活，具有極大的臨床和社會價值。CAR-T 治療自免疾病的長期數據陸續讀出。2024 年 2 月，NEJM 發表了一篇名為CD19 CAR T-Cell Therapy in Autoimmune Disease：A Case Series with Follow-up的文章，報道了 15 名自免患者（8 名 SLE、4 名 S

23、S 和 3 名特發性炎性肌?。┰诮邮?CD19 CAR-T 治療后均實現了長期緩解，不再出現癥狀或不再需要進行新的治療，其中第一批接受治療的患者已經保持了兩年多無病狀態。8 名 SLE 患者中，在單次輸注 CD19 CAR-T 6 個月后，所有患者達到并維持 DORIS 緩解（系統性紅斑狼瘡緩解定義工作組定義的緩解）以及 LLDAS（狼瘡低疾病活動狀態），而回顧性分析結果顯示，貝利尤單抗達到這兩個標準的患者比例僅為 5-6%及 12-15%。在長達 24 個月后，所有患者 SLEDAI-2K 維持 0 分，抗 dsDNA 抗體等抗體維持血清學轉陰，C3 水平維持正常，未出現蛋白尿或僅有低水平的

24、蛋白尿。而值得注意的是，15 名自免患者的 B 細胞平均在接受輸注后 11247 天后開始重建。持續的疾病緩解也許可以被解釋為重建 B 細胞的幼稚特性，可能缺乏自身反應性 B 細胞克隆。但針對患者的免疫球蛋白輕鏈和重鏈庫的分析顯示，重建的 B 細胞展示出與健康個體相似的廣泛輕鏈和重鏈使用范圍，表明持續緩解也可能是因為 CAR-T 細胞治療在患者體內實現了免疫“重置”。圖表圖表 2 CD19 CAR-T 治療治療 SLE 的短期及長期療效的短期及長期療效 資料來源：Fabian Mller et al.,CD19 CAR T-Cell Therapy in Autoimmune Disease

25、A Case Series with Follow-up 創新藥系列研究報告創新藥系列研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 然而，自體 CAR-T 細胞需要“個性化定制”，制備周期長、生產工藝復雜，因此價格昂貴，美國價格在 30-50 萬美元/針，國內價格也在百萬元/針左右，患者可及性較差。異體 CAR-T 的 T 細胞來源來自于健康供體，可以批量生產，價格較自體 CAR-T 大幅降低；然而，異體 CAR-T 尚未徹底解決排異問題，因此療效的持久性和穩定性還有待提高。CAR-T 療法的主要毒性包括細胞因子釋放綜合征（CRS）、神經系統毒性和血

26、液學毒性。CRS 被認為是 CAR-T 療法的“on target”副作用，是由于 T 細胞在被 CAR-T 激活后短期內大量釋放細胞因子所導致的，嚴重的CRS可能會引起一系列的全身癥狀，包括發熱、低血壓、多器官功能障礙等。大多數 CRS 和神經系統毒性反應發生在最初幾周內，級別通常為 1 級或 2 級，然而因為自免患者通常有主要器官功能受損的問題，因此 CRS 可能會增加器官衰竭的風險，在 CAR-T 細胞輸注后的最初 10-14 天內對患者進行仔細監控是必要的，包括記錄生命體征、測量炎癥標志物的水平以及神經學監控(例如使用包括書寫障礙評估在內的標準測試)等。此外，淋巴細胞耗竭被認為是 CA

27、R-T 細胞治療成功的關鍵。清淋預處理通過消除調節性 T 細胞從而幫助 CAR-T 細胞在體內的擴增和存活，并降低 CAR-T 細胞對細胞因子的競爭。清淋一般通過化療或放療，可能會導致患者出現血細胞減少癥、神經毒性反應、惡心、嘔吐等不良反應，一旦發生不良反應須及時對癥處理，大多數血液學毒性在治療后幾個月得到改善。值得注意的是，異體 CAR-T 為了最大化降低免疫排異，清淋劑量一般會比自體更高。圖表圖表 4 CAR-T 輸注后的副作用周期以及真實世界副反應比例輸注后的副作用周期以及真實世界副反應比例 資料來源：CAR T HOPE 圖表圖表 3 單次單次 CAR-T 輸注后患者體內輸注后患者體內

28、 B 細胞亞型分析細胞亞型分析 資料來源：Fabian Mller et al.,CD19 CAR T-Cell Therapy in Autoimmune Disease A Case Series with Follow-up 注：EaR表示治療后 4個月的早期B細胞重建，EsR表示治療后1年的B細胞重建 創新藥系列研究報告創新藥系列研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 根據醫藥魔方，目前用于 SLE 治療的 CAR-T 產品較多，進入臨床或已經申報 IND 的產品共有 59 款。其中進度最快的是諾華的 CD19 CAR-T rapcab

29、tagene autocleucel 以及Cartsian 公司的 BCMA CAR-T Descartes-08。圖表圖表 5 用于用于 SLE 治療的臨床治療的臨床及及 IND 申報階段申報階段 CAR-T 資料來源：醫藥魔方數據庫，華創證券整理 2、TCE TCE 的一端連接靶抗原定位致病細胞，另一端連接 T 細胞的 CD3 表位以激活 T 細胞，從而發揮其殺傷作用。因此，靶向 B 細胞的 TCE 在作用機制上與 CRA-T 類似，能夠通過深度清除 B 細胞，為自免患者帶來顯著療效。TCE 在多個自免治療領域完成概念驗證。2024 年 9 月，強生的 CD3BCMA 雙抗teclista

30、mab 在一名重癥 SLE 患者中展現出顯著療效。治療后，患者的 B 細胞和漿細胞被迅速清除，蛋白尿顯著下降，抗雙鏈 DNA 抗體水平恢復正常，皮膚和關節癥狀完全消退，成功實現完全緩解且不再依賴藥物。在另外 3 名難治性自免患者中也取得了顯著療效，包括系統性硬化癥、原發性干燥綜合征、特發性炎性肌病和 RA。圖表圖表 6 Teclistamab 治療治療 SLE 患者案例患者案例 資料來源：T Alexander et al.,Teclistamab-Induced Remission in Refractory Systemic Lupus Erythematosus 2024 年下半年開始，

31、國產自免 TCE 達成多個重磅交易，其中同潤生物與默沙東就 CD3CD19 CN201 管線達成收購協議，合作首付款達 7 億美金，在中國新藥出海歷史中，僅次于百利天恒和 BMS 就 BL-B01D1 達成的 8 億美元首付款。創新藥系列研究報告創新藥系列研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 7 國產自免治療國產自免治療 TCE BD 日期日期 轉讓方轉讓方 受讓方受讓方 國產自免國產自免 TCE 藥物靶點藥物靶點 首付款首付款（百萬美元）（百萬美元）總金額總金額（百萬美元）（百萬美元）2024-12-16 岸邁生物 Candid

32、 新型 TCE 候選藥物 1000.00 2024-12-16 諾納生物 Candid 新一代 TCE 320.00 2024-11-17 康諾亞 Platina(NewCo)CM336 CD3BCMA 16.00 626.00 2024-11-07 維立志博 Aditum Bio(NewCo)LBL-051 CD3BCMACD19 35.00 614.00 2024-10-29 恩沐生物 GSK CMG1A46 CD3CD19CD20 300.00 850.00 2024-09-04 岸邁生物 Vignette Bio(NewCo)EMB-06 CD3BCMA 60.00 635.00 20

33、24-08-09 同潤生物 Merck&Co.CN201 CD3CD19 700.00 1,300.00 2024-08-05 嘉和生物 TRC 2004(NewCo)GB261 CD3CD20 資料來源：醫藥魔方數據庫，華創證券整理 TCE 在多個領域相較 CAR-T 具備顯著優勢。制造端，TCE 作為蛋白藥物，采用標準化抗體制造方法，是“現貨型”藥物，成本更低，可及性更高；應用端，TCE 相比需要在體內進行擴增的 CAR-T 藥物，具有更加明確的 PK/PD 特征，更便于醫生進行后續管理。然而，TCE 對 B 細胞的清除不如 CAR-T 療法。TCE 作為抗體藥物，難以滲透進組織駐留以及次

34、級淋巴組織，無法徹底清除這些組織里的 B 細胞，導致致病細胞殘留，耗竭深度無法與 CAR-T 相比。此外，TCE 安全性是否適合用于長期慢病管理有待驗證。除了與 CAR-T 療法相似的 CRS毒性外，TCE 由于需要進行反復給藥，進而反復刺激體內 T 細胞，因而還會導致嚴重的T 細胞耗竭，引發嚴重的感染風險，所以每次輸注后需要進行嚴格的臨床監控及管理，費時費力。圖表圖表 8 TCE 輸注后的副作用輸注后的副作用周期周期 資料來源：Arthur G eraud et al.,Reactions and adverse events induced by T-cell engagers as an

35、ti-cancer immunotherapies,a comprehensive review 全球有近 30 條在研的自免 TCE 管線，多數處于臨床前。治療 SLE 的 TCE 共有 10 個進入臨床或已申請 IND，靶點以 CD19 以及 CD20 為主，進度最快的是安進的 CD3CD19 創新藥系列研究報告創新藥系列研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 雙抗貝林妥歐單抗，已經處于臨床 II 期。此前，貝林妥歐單抗曾在類風濕性關節炎（RA）患者以及病情迅速惡化的嚴重系統性硬化癥（SS）患者中顯示出積極成果，顯示出“重置”免疫系統的潛

36、力。圖表圖表 9 用于用于 SLE 治療的臨床及治療的臨床及 IND 申報申報階段階段 TCE 藥物藥物 公司公司 SLE 適應癥研發階段適應癥研發階段 CD3/CD19 貝林妥歐單抗 Astellas/安進/百濟神州 II 期 CLN-978 Cullinan Therapeutics I 期 RO7507062 羅氏 I 期 A-319 億一生物/天勱源和 I 期 YK012 益科思特 IND CD3/CD20 SCTB35 神州細胞 I/II 期 莫妥珠單抗 Biogen/羅氏 I 期 GB261 億騰醫藥/Candid I 期 CD3/CD19/CD28 CC312 惠和生物 I 期

37、CD3/CD19/CD2 PIT565 諾華 I 期 資料來源：醫藥魔方數據庫，華創證券整理（二）（二）髓系細胞進行殺傷：髓系細胞進行殺傷：MCE 髓系細胞是人體先天免疫活動的主要細胞成分，包括巨噬細胞、肥大細胞、樹突狀細胞、中性粒細胞、嗜堿性粒細胞和嗜酸性粒細胞等。迄今為止，已表征鑒定了多達 25 種不同的髓系細胞，其中每種髓系細胞在支持免疫應答方面都起到獨一無二的作用。巨噬細胞是固有免疫系統中的吞噬細胞，能夠識別、吞噬并消化外來病原體，并同時清除人體自身的死亡細胞、細胞殘片等，在發育、體內平衡、和維持組織穩態中發揮重要作用。除了吞噬作用，巨噬細胞還可以通過抗原呈遞，分泌趨化因子和細胞因子的

38、方式參與免疫反應，激活其他免疫細胞并增強它們的浸潤。圖表圖表 10 髓系細胞種類髓系細胞種類 圖表圖表 11 髓系細胞作用機制髓系細胞作用機制 資料來源：ThermoFisher Scientific 資料來源：LTZ therapeutics官網 創新藥系列研究報告創新藥系列研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 巨噬細胞的活化異常以及極化失衡后的表型失調都是 SLE 以及 LN 等疾病中的已知致病因素之一。例如，SLE 患者的巨噬細胞在清除凋亡細胞（apoptotic cells，AC）方面存在缺陷。凋亡細胞積累可能會暴露或釋放自身抗原并

39、激活自身反應性 B 細胞，從而導致患者喪失對自身抗原的耐受性并產生自身抗體，由此產生的免疫復合物（IC）沉積會對受影響的不同器官造成組織損傷。因此，靶向并激活巨噬細胞有望成為 SLE 等疾病的潛在療法之一。靶向巨噬細胞的雙特異性分子有多種潛在的設計：（a）由兩個 Fab 片段組成的雙特異性抗體（BsAb），分別靶向靶細胞相關靶點及巨噬細胞上的 Fc 受體（FcR）；（b）具有三個部分的 BsAb，除了兩個 Fab 片段分別靶向靶細胞和巨噬細胞此外，還有一個功能性 Fc區域與巨噬細胞等免疫細胞上表達的 Fc受體（FcR）結合；（c）兩個 Fab 片段靶向兩種靶細胞靶點，Fc 區靶向巨噬細胞 Fc

40、R；（d）兩個 Fab 片段分別針對一種靶細胞靶點和一種檢查點（如靶細胞上的 CD47 或免疫細胞上的 SIRP）。圖表圖表 12 靶向巨噬細胞的潛在雙抗分子設計靶向巨噬細胞的潛在雙抗分子設計 資 料 來 源：Celine A.N.Sewnath et al.,Targeting myeloid cells with bispecific antibodies as novel immunotherapies of cancer，華創證券整理 注：圖表以腫瘤治療為例，用于自免治療時，B細胞將成為巨噬細胞的靶細胞 與 CAR-T 和 TCE 相同，巨噬細胞療法在治療 B 細胞自免疾病時，同樣可以

41、通過靶向 B細胞并使其達到深度耗竭的方式達到治療目的。1、宜明昂科宜明昂科 全球首個自免巨噬細胞療法數據讀出在即全球首個自免巨噬細胞療法數據讀出在即 IMM0306 是宜明昂科自主研發的一款 CD47/CD20 雙抗，可同時與惡性 B 細胞上表達的CD47 和 CD20 結合，可通過雙重機制調節免疫反應：1.通過靶向 CD47 通路激活巨噬細胞。CD47 是一種廣泛表達的膜蛋白，在正常組織上廣泛表達；CD47 對應配體為 SIRP，主要由巨噬細胞表達。當 CD47 與 SIRP 結合時，會抑制巨噬細胞的吞噬活性，因此也被稱為“別吃我”信號。IMM0306可以通過阻斷CD47-SIRPa 之間的

42、相互作用，從而解除抑制信號。2.清除致病性 B 細胞：IMM0306 可以高親和力結合 B 細胞表面特異性標志物 CD20，通過增強的抗體依賴的細胞介導的細胞毒性作用（ADCC）和抗體依賴性細胞介導的吞噬作用（ADCP），有望更更高效的清除致病性 B 細胞。體外研究表明，IMM0306 對 B 細胞 創新藥系列研究報告創新藥系列研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 的殺傷強于利妥昔單抗。圖表圖表 13 IMM0306 分子設計及治療機制分子設計及治療機制 圖表圖表 14 IMM0306 效應效應 資料來源：宜明昂科2024公司業績交流會展示

43、材料，轉引自宜明昂科官網 資料來源：宜明昂科2024公司業績交流會展示材料，轉引自宜明昂科官網 血液毒性為既往 CD47 療法失敗的主要原因。只阻斷 CD47 通路僅能部分激活巨噬細胞，完全激活還需要 IgG1 的 Fc 端與巨噬細胞膜表面的 Fc 受體結合，刺激巨噬細胞膜骨架結構的改變，為吞噬活性增加動能。然而，由于人類紅細胞（RBC）大量表達 CD47，因此如果藥物（CD47 抗體或 SIRP-Fc）與紅細胞結合，就會破壞紅細胞。有兩種機制可以單獨或疊加引起紅細胞破壞，一是通過 IgG1 抗體的 Fc 端與巨噬細胞的 FcR 結合后介導的 ADCP，激活巨噬細胞對紅細胞的吞噬；二是抗體與不

44、同紅細胞的偶聯而引起紅細胞凝集，進而引起紅細胞裂解。因此，若 CD47 BsAbs 使用可以完全激活的巨噬細胞的IgG1，往往會引發嚴重的血液學毒性，例如貧血、血小板減少癥等。因此，降低 CD47 靶向藥物的毒性成了研發的關鍵。IMM0306 的 CD47 靶點相關的毒性較低。其 CD47 結合片段使用的是宜明昂科 IMM01（替達派西普）的 SIRP 結構域，該分子已入組共超過 300 例患者，展現出療效與安全性的理想平衡。此外，IMM0306 相較于 CD47，對 CD20 的親和力遠高于對 CD47 的親和力，通過優先與 CD20 陽性細胞結合，IMM0306 的 CD47 結合片段會被

45、牽引到相同的CD20/CD47 雙陽性細胞上，從而避免了與血液中的 CD47 陽性細胞結合，降低了與 CD47靶點相關的血液學毒性。此外，研究表明，CD20 臂是 IMM0306 的 ADCC 和補體依賴性細胞毒性（CDC）的主要貢獻者，進一步解釋了其靶外毒性較低。由于完全不與紅細胞結合，因此 IMM0306 選擇了 IgG1，在阻斷 CD47-SIRP“別吃我”信號的基礎上，還可以通過 Fc 介導的效應功能（主要是 ADCC 和 ADCP）而發揮作用。在臨床研究中觀察到，IMM0306 清除自身反應性 B 細胞強勢。在 B 細胞淋巴瘤患者中觀察到，IMM0306 一次給藥后即可觀察到 B 細

46、胞清零，且在治療結束 3 個月后仍然維持。創新藥系列研究報告創新藥系列研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 15 IMM0306 兩臂親和力兩臂親和力 圖表圖表 16 深度清除深度清除 B 細胞細胞且且治療后可維持治療后可維持 3 個月個月以上以上 靶點靶點 ka(1/Ms)kd(1/s)KD(M)CD20 1.44E+05 3.54E-04 2.45E-09 CD47 2.637E+06 1.294E-02 4.908E-09 資料來源：Jifeng Yu et al.,IMM0306,a fusion protein of C

47、D20 mAb with the CD47 binding domain of SIRP,exerts excellent cancer killing efficacy by activating both macrophages and NK cells via blockade of CD47-SIRP interaction and FcR engagement by simultaneously binding to CD47 and CD20 of B cells 資料來源：ImmuneOnco_Corporate_Presentation CN_20240916，轉引自宜明昂科官

48、網 腎臟是 SLE 最常累及的器官。SLE 病程早期就會出現腎臟異常，高達 50-70的 SLE患者病程中會出現臨床腎臟受累，腎活檢顯示幾乎所有 SLE 均有腎臟病理學改變。狼瘡腎炎（LN）主要由循環或原位免疫復合物沉積引起腎臟損傷所致，少部分 SLE 通過非免疫復合物途徑（如狼瘡間質性腎炎），或腎血管病變損傷腎臟。LN 高發于黑人以及西班牙語裔，且他們的基礎組織病理表現、血清肌酐濃度和蛋白尿往往也更嚴重。各族裔 SLE患者的 LN 發病率存在差異：黑人 34%-51%、西班牙語裔 31%-43%、亞裔 33%-55%和白人 14%-23%。多達 10%的 LN 患者會進展為終末期腎?。‥SK

49、D），需要進行腎透析或者腎移植，是引起 SLE 患者死亡的重要原因。除非存在禁忌癥，LN 以激素和硫酸羥氯喹（HCQ）作為基礎用藥，并應根據腎臟病理類型及病變活動性選擇不同的 LN 治療方案，包括聯用免疫抑制類藥物等。然而，LN 的復發率高（33%-40%），復發是導致器官損害加重和預后不良的重要因素，因此，LN 需要有效的維持治療，中國 LN 隊列研究發現，維持治療時間3 年是血清肌酐倍增、ESRD 或死亡的獨立危險因素。此外 LN 治療相關合并癥（包括感染、股骨頭壞死、糖尿病、骨髓抑制、卵巢功能衰竭等）的發生率超過 50%，是造成 SLE 患者致殘、致死、生活質量下降的主要原因。因此，LN

50、 的治療仍面臨諸多挑戰，存在巨大的未滿足臨床需求。文獻報道（J Pathol 2015;237:285295），體內敲除 CD47 可顯著降低 LN 模型動物的 IgG水平以及蛋白尿水平，同時導致腎小球基地膜增厚緩解并顯著降低自身抗體和補體沉寂，最終顯著延長疾病動物的壽命。創新藥系列研究報告創新藥系列研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 17 CD47 在在狼瘡狼瘡腎炎中起重要作用腎炎中起重要作用 資料來源：宜明昂科2024公司業績交流會展示材料，轉引自宜明昂科官網 IMM0306 治療 SLE 已于 2024 年 10 月完成

51、Ib 期試驗完成首例給藥，預計將于 2025 年中讀出全球首個巨噬細胞療法治療 SLE 的臨床數據，并進入 II 期；預期 2025 年下半年公司將遞交美國 IND，擴展全球市場。IMM0306 治療 NMOSD 已啟動 Ib 期臨床試驗，預計將于 2026 年中進入 III 期；治療 LN 預期將于 2025 年底或 2026 年啟動 II 期臨床。圖表圖表 18 IMM0306 治療自免疾病臨床進度治療自免疾病臨床進度 資料來源：宜明昂科2024公司業績交流會展示材料，轉引自宜明昂科官網 2、賽諾菲賽諾菲/Dren Bio MCE 已就已就風濕風濕疾病展開疾病展開 I 期籃子試驗期籃子試驗

52、 髓系細胞接合器（MCE）與 TCE 類似，一端連接髓系細胞（例如巨噬細胞），另一端連接靶細胞，通過這種橋接機制，直接激活髓系細胞對目標細胞的殺傷作用。Dren Bio 公司具有專有的“靶向髓系細胞接合器和吞噬平臺（Targeted Myeloid Engager 創新藥系列研究報告創新藥系列研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 and Phagocytosis Platform）”，旨在開發雙特異性抗體，通過共同激活髓系細胞（包括單核細胞、巨噬細胞和樹突狀細胞）上選擇性表達的新型吞噬受體，以及病原細胞、蛋白聚集體或其他致病因子上表達的特定

53、靶抗原，實現針對它們的有效清除。目前，該平臺正被應用于各個治療領域，并已開發出多個雙特異性抗體項目，以滿足腫瘤學、免疫學和神經學領域尚未得到滿足的需求。由靶向髓系細胞接合器和吞噬平臺開發的雙特異性抗體經過專門設計，其使用的新型吞噬受體具有獨特的生物學特性，使得髓系細胞僅在所需靶抗原存在的情況下才會實現受控激活，并導致局部細胞因子釋放。這在很大程度上避免了非特異性激活帶來的不良反應，較 CAR-T 以及 TCE 等療法有望帶來更高的治療指數和安全性。2025 年 3 月，賽諾菲與 Dren Bio 公司就 MCE 療法 DR-0201 達成收購協議。根據協議，賽諾菲將預付 6 億美元首付款，以及

54、高達 13 億美元的開發和上市里程碑付款，兩家公司預計交易將于 2025Q2 完成。除了賽諾菲，Dren Bio 還分別于 2024 年 12 月及 2022 年 1月與諾華與輝瑞就 MCE 項目用于腫瘤治療達成合作。圖表圖表 19 Dren Bio 公司管線公司管線 資料來源：Dren Bio公司官網 DR-0201 是髓系細胞接合器和吞噬平臺開發的首個候選藥物，能夠結合組織駐留（tissue-resident）并運輸髓樣細胞。DR-0201 一端靶向 B 細胞的 CD20，另一端靶向樹突狀細胞和巨噬細胞上的 Dectin-1，通過誘導這些髓系細胞的吞噬作用，實現深度 B 細胞耗竭。在自身免

55、疫病治療領域，深度 B 細胞耗竭被認為有望重置適應性免疫系統，為難治性 B細胞介導自身免疫病患者帶來持續的無治療緩解期。DR-0201 在多項非人靈長類研究中表現出良好的臨床前安全性，沒有出現 CRS 或神經毒性。目前，DR-0201 目前正在進行針對 B 細胞非霍奇金淋巴瘤的 I 期試驗，以及針對自身免疫性風濕病患者的 I 期籃子試驗。3、LTZ Therapeutics A+輪融資完成，管線包含多款輪融資完成，管線包含多款 MCE LTZ Therapeutics（澤安生物醫藥）是一家專注于免疫療法的全球性生物技術公司，致力于腫瘤和自身免疫性疾病的創新療法。公司率先推出了創新的 MCE 平

56、臺，將髓系細胞亞 創新藥系列研究報告創新藥系列研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 群（尤其是巨噬細胞）作為一種有效療法。LTZ 的 MCE 可交聯、激活髓系細胞上的新型先天受體，并具有降低腫瘤生長、增強 T 細胞功能、誘導免疫記憶和激發持久反應等治療潛力。LTZ-301 是一種新型髓系吞噬雙特異性抗體，通過將單核細胞和巨噬細胞重定向至CD79b+B 細胞，增強非 FcR 依賴的 ADCP，從而實現對 CD79b+B 細胞的高效清除。CD79b 是一種獨特的腫瘤抗原受體，在 B 細胞惡性腫瘤中高度表達，包括對現有 CD19或 CD20 型療

57、法復發/耐藥的 B 細胞惡性腫瘤。在臨床前研究中，LTZ-301 在體外和體內研究中均顯示出強大的藥理作用和良好的安全性。2025 年 2 月，LTZ 宣布美國 FDA 已批準 LTZ-301 的 IND 申請，LTZ 預計將于 2025 年第二季度啟動一項開放標簽、多中心的 I 期研究，用于沒有標準療法或標準療法失敗的 r/r NHL 患者。除主要資產 LTZ-301，LTZ 管線中的 LTZ-332、LTZ-332 以及更多早期項目的靶點尚未公開。2025 年 4 月，LTZ 宣布超額完成 A+輪融資，成功募集 4000 萬美元。本輪融資由新投資方萬物創投領投。五源、藍馳、獨秀資本（Uni

58、corn Capital Partners）、濾泡性淋巴瘤創新研究所（Institute for Follicular Lymphoma Innovation，IFLI）共同參與?，F有股東龍磐、GL Ventures 持續加碼。自 2022 年成立以來，LTZ 已累計融資 9000 萬美元。（三）（三）B 細胞靶向新型療法對比細胞靶向新型療法對比 CAR-T、TCE 以及 MCE 在自免治療領域各有優劣。CAR-T 細胞可深度清除 B 細胞但價格昂貴，TCE 以及 MCE 療法耗竭深度無法與 CAR-T 相比，但作為蛋白藥物，采用標準化抗體制造方法，制備周期更短，成本更低，患者可及性更高。圖表

59、圖表 20 B 細胞靶向新型療法對比細胞靶向新型療法對比 CAR-T TCE MCE 藥物類型藥物類型 細胞療法 蛋白藥物 效應細胞效應細胞 CAR-T 細胞 患者自身 T 細胞 髓系細胞（i.e 巨噬細胞）藥物價格藥物價格 個性化：價格昂貴 現貨性：價格大幅降低 現貨性藥物，價格較低 PK/PD 特征特征 CAR-T 可在體內自我復制、長期存續，PK/PD 特征較難確定 PK/PD 特征明確 給藥頻次給藥頻次 一針實現長久治愈 反復給藥 B 細胞清除深度細胞清除深度 深度清除 抗體藥物難以滲透進組織駐留以及次級淋巴組織，無法徹底清除這些組織里的 B 細胞，導致殘留，耗竭深度無法與 CAR-T

60、 相比。潛在副反應潛在副反應 CRS、ICANS 等 CRS、ICANS、感染等 血液學毒性等 資料來源：Aman P Singh et al.,Development of a quantitative relationship between CAR-affinity,antigen abundance,tumor cell depletion and CAR-T cell expansion using a multiscale systems PK-PD model；Carlo Tu et al，CD19-CAR T-cell therapy induces deep tissue d

61、epletion of B cells；CAR T HOPE；Arthur G eraud et al.,Reactions and adverse events induced by T-cell engagers as anti-cancer immunotherapies,a comprehensive review等，華創證券整理 四、四、投資建議投資建議 現有臨床數據表明，MCE 可以深度并持久地耗竭 B 細胞，可用于 B 細胞自免疾病的治療。由于采用髓系細胞作為效應細胞，MCE 不良反應譜與 CAR-T 及 TCE 療法不同，有 創新藥系列研究報告創新藥系列研究報告 證監會審核華創

62、證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 望取得更好的安全性。建議關注臨床進度領先的公司：1、宜明昂科：即將讀出全球首個髓系細胞療法治療 SLE 的臨床數據 2、賽諾菲：以 19 億美元總金額收購一款 Dren Bio 公司 MCE 藥物 DR-0201，目前正在開展自身免疫性風濕病患者的 I 期籃子試驗。3、LTZ Therapeutics 五、五、風險提示風險提示 臨床進度不及預期，競爭格局變化，商業化不及預期。創新藥系列研究報告創新藥系列研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 醫藥組團隊介紹醫藥組團隊介紹 組長

63、、首席分析師：鄭辰組長、首席分析師：鄭辰 復旦大學金融學碩士。曾任職于中?；?、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年榮獲新財富最佳分析師第四名，2023 新財富最佳分析師入圍，2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名。聯席首席分析師：劉浩聯席首席分析師：劉浩 南京大學化學學士、中科院有機化學博士，曾任職于海通證券、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年榮獲新財富最佳分析師第四名，2023 新財富最佳分析師入圍，2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名。醫療器械組組長、高級分析師：李嬋娟醫療器械組組長、高級分析師：李嬋娟 上海交通大學會計學碩士。曾任職于長江

64、證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年榮獲新財富最佳分析師第四名，2023 新財富最佳分析師入圍，2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名團隊成員。中藥和流通組組長、高級分析師：高初蕾中藥和流通組組長、高級分析師：高初蕾 中國科學院理學博士，曾就職于華泰證券，2024 年加入華創證券，2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名團隊成員。分析師：王宏雨分析師：王宏雨 西安交通大學管理學學士，復旦大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。2023 新財富最佳分析師入圍，2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名團隊成員。分析師：朱珂琛分析師：朱珂琛 中南財經政法大學金融碩士。20

65、22 年加入華創證券研究所。2023 新財富最佳分析師入圍，2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名團隊成員。助理研究員：張良龍助理研究員：張良龍 中國科學技術大學生物科學學士，復旦大學生物化學與分子生物學碩士。2023 年加入華創證券研究所。2023 新財富最佳分析師入圍，2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名團隊成員。助理研究員：陳俊威助理研究員：陳俊威 西澳大學生物化學與分子生物學學士，悉尼大學會計學和商業分析碩士。2023 年加入華創證券研究所。2023 新財富最佳分析師入圍，2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名團隊成員。助理研究員：段江瑤助理研究員：段江瑤 帝國理工學院生

66、物科學學士，倫敦大學學院細胞生物學碩士。2024 年加入華創證券研究所。2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名團隊成員。助理研究員：趙建韜助理研究員：趙建韜 北京大學碩士，2024 年加入華創證券。2024 證券時報 新財富最佳分析師第五名團隊成員。助理研究員：吳昱爽助理研究員：吳昱爽 南開大學生物科學學士，復旦大學生物醫學研究院博士，研究方向為表觀遺傳與腫瘤。2025 年加入華創證券研究所。創新藥系列研究報告創新藥系列研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A

67、 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基

68、準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推

69、測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征

70、得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522