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1、 -1-2024 年第二季度宏觀政策報告 宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 執筆人：張斌、朱鶴、孫子涵 運行環境：全球制造業景氣程度回升，通脹壓力猶存。國內廣義財政發力減弱，財政收入和支出增速放緩，社融擴張乏力。運行特點：亮點主要表現在工業生產持續改善和出口持續向好。主要的挑戰仍然是需求不足，名義 GDP 增速進一步下降，經濟增長獲得感有待提升。二季度地方政府綜合財力進一步下降，地方政府主導的支出增速下降，拖累全社會支出擴張和收入增長。未來風險：收入和支出增長的負反饋及其并發癥、貿易摩擦增加。應對措施：充分完成廣義財政預算支出、降低政策利率、穩房企、把握好化債節奏。專題：走

2、出貿易失衡專題：走出貿易失衡 2000 年至今，我國經歷了三輪顯著的貨物貿易順差增加，分別發生在 2004 至 2007 年期間、2012 至 2015 年期間和 2018 年至今。通過 HP 濾波法對貿易順差/GDP 的分解表明，我國貿易順差/GDP 的趨勢成分大概在 3.5-4%之間，周期成分在正負 2%。貿易順差的趨勢性成分背后有合理因素，也有遏制國內消費和投資的市場失靈和政策扭曲。貿易順差的周期性成分來自國內外經濟周期的變化，也包含了我國逆周期政策和匯率政策的影響。我國的投資和消費仍有較大提升空間，以減少國內消費和投資為代價獲取的貿易順差，面臨著很高的機會成本。貿易順差所積累的海外資本

3、的真實收益率不高，多數時候甚至低于國內資產的實際收益率。貿易順差持續擴大不可避免地帶來貿易爭端和貿易制裁增加。走出貿易失衡，要通過減小和消除各種市場失靈和市場摩擦，減少不當的政策干預，實現更優化的國內資源配置，降低貿易失衡中的不合理成分。結構政策重點：1，改變地方政府激勵，把投資和生產補貼轉向公共福利支出，把工作重點更多轉向公共管理和公共服務；2，打破服務業進入壁壘，推動公平市場競爭；3，推動金融服務業改革，更好服務企業融資和居民養老保險。周期政策重點：1，用足逆周期政策，保持人民幣匯率彈性；2，穩定房地產市場政策；3，把握好地方政府化解債務的政策節奏。宏觀：阻斷內需不足宏觀：阻斷內需不足 政

4、策建議季度報告 -2-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 外部環境：全球經濟緩慢回升，通脹壓力猶存外部環境：全球經濟緩慢回升，通脹壓力猶存 2024 年二季度，摩根大通全球綜合 PMI 均值為 53.0，較 2024 年一季度均值提升 0.9 個百分點；全球制造業 PMI 均值為 50.7，較 2024 年一季度均值提高0.4 個百分點。全球制造業 PMI 重回榮枯線以上，并繼續保持了回升趨勢。分地區和國家來看，二季度美國和歐元區的制造業活動低迷，制造業 PMI 均值分別下降 0.3 和 0.1 個百分點，而日本、印度和俄羅斯的制造業 PMI 均值出現不同程度改善。圖 1

5、 摩根大通全球制造業 PMI 圖 2 全球主要經濟體制造業 PMI 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。大宗商品價格普遍上升大宗商品價格普遍上升。2024 年二季度末 CRB 大宗商品價格綜合指數為543.4，較一季度末上漲 2.2%。其中，油脂價格指數上漲 4.1%，金屬上漲 6.4%，工業原料上漲 1.2%。二季度，石油價格劇烈波動，天然氣和動力煤價格有所回升。受中東地區地緣沖突持續、美國增加產量等因素影響，布倫特原油現貨價格一度下降至76.18美元/桶，較前期高點累計回落18.6%，隨后又迅速回升至86.94美元/桶，與一季度末基本持平；動力煤和天然氣價格分別上漲 3.3%和 19.

6、5%。國際農產品價格走勢也出現分化。CBOT 大豆較一季度末繼續下降 2.3%，小麥和玉米價格則分別上漲 11.0%和 1.8%。政策建議季度報告 -3-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 圖 3 CRB 大宗商品價格指數 圖 4 國際能源價格 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。美國通脹放緩，勞動力市場降溫，美聯儲對降息仍持觀望態度。美國通脹放緩，勞動力市場降溫，美聯儲對降息仍持觀望態度。2024 年 6月，美國 CPI 同比增速下降至 3.0%，較 3 月末降低 0.5 個百分點，創 2023 年 6月以來新低，與 2021 年年初以來的最低記錄持平。具體來看，能

7、源和交通運輸價格顯著回落是導致美國 CPI 走低的主要原因，6 月住房價格同比增長 4.4%，也創下兩年來新低。剔除食品與能源價格后，2024 年 6 月美國核心 CPI 同比增速為 3.3%，較 3 月末回落 0.5 個百分點，為 2021 年 4 月以來最低水平。此外，美國的勞動力市場也傳遞出降溫信號：2024 年二季度，美國月均新增非農就業人數為 21.8 萬人，顯著低于一季度的月均新增 31 萬人；失業率從 3 月份的 3.8%上升到 6 月的 4.1%。美聯儲 7 月 3 日公布的 6 月貨幣政策會議紀要顯示，盡管“產品和勞動力市場的進展支持其對通脹壓力減輕的判斷”，但“今年通脹下降

8、的速度比去年 12 月預期的要慢”。在討論貨幣政策前景時，與會者普遍認為“在沒有更多信息表明通脹穩定朝著 2%的目標移動之前，降低聯邦基金利率目標區間是不合適的”。此外，部分與會者還強調，應密切監測勞動力市場狀況，因為“職位空缺與失業的比例已回到疫情前水平，勞動力市場的進一步降溫或將增加裁員風險”。綜上，隨著美國的通脹和就業目標風險“已變得更加平衡”，美國經濟可能正在接近一個臨界點，美聯儲正在通脹回落與失業率上升之間做出權衡。歐元區通脹回升，歐央行如期降息歐元區通脹回升，歐央行如期降息 2525 個基點。個基點。2024 年二季度，歐元區名義和核心通脹率均出現反彈。截至 2024 年 6 月，

9、歐元區消費者調和價格指數 HICP同比增速為 2.5%，較上季度末上升 0.1 個百分點；核心 HICP 同比增速為 2.9%，政策建議季度報告 -4-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 與上季度末持平。從組成部分看，歐元區商品通脹正在迅速下降，但服務業通脹依然頑固，工資增長依然是主要的不確定性因素。歐央行 6 月 6 日開啟了 2019 年以來的首次降息，宣布將存款機制利率、主要再融資利率和邊際借款利率三大關鍵利率分別從 4%、4.5%和 4.75%下調 25 個基點至 3.75%、4.25%和 4.5%。但管理委員會的貨幣政策會議新聞稿也顯示，歐央行認為“價格壓力依然

10、強勁，通脹很可能在明年繼續高于目標水平”。因此，此次降息并不代表貨幣政策開始回調，歐央行管理委員會將遵循“逐次會議、基于數據”地決定政策，“不會預先承諾特定的利率路徑”1。圖 5 美國通脹放緩 圖 6 歐元區名義和核心通脹有所回升 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。非美貨幣繼續承壓，全球長期國債收益率多數上行。非美貨幣繼續承壓，全球長期國債收益率多數上行。從全球匯市表現來看，2024 年二季度美元指數波動幅度降低，在經歷了一季度的快速上升后進入盤整階段，較上季度末小幅上漲 1.3%。與此同時，日元、歐元和新興市場貨幣繼續承壓。日元二季度大幅貶值 6.3%；歐元貶值 0.7%；發展中經濟體

11、中，印度匯率基本維持穩定，巴西和墨西哥貨幣分別貶值 10.9%和 10.3%。從全球債市表現來看，2024 年二季度，隨著近期美國通脹和新增就業放緩，美國國債收益率先升后降，截至 7 月 12 日，美國十年國債收益率已較前期高點降低了 52 個基點至 4.18%。日本和歐元區的國債收益率延續回升態勢，歐元區十年國債收益率和日本十年國債收益率分別較上季度末提高了 12 和 34 個基點。全球利率維持相對高位給發展中國家帶來了持續的償債壓力。國際貨幣基金組織對低收入國家的債務可持續性 1 https:/www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2024/html/ecb.mp

12、2406062148ecdb3c.en.html 政策建議季度報告 -5-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 分析表明2，截至 2024 年 4 月末，有 9 個國家正在經歷債務困境，25 個國家正面臨極高的債務風險，兩者在所有接受評估的低收入國家中的占比依然超過了 50%。圖 7 美元指數 圖 8 十年期國債收益率 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。內部環境：公共支出放緩，社融擴張乏力內部環境：公共支出放緩，社融擴張乏力 財政收入和財政支出增速放緩，廣義財政發力減弱。財政收入和財政支出增速放緩，廣義財政發力減弱。2024 年 1-5 月，政府一般公共預算收入累計同

13、比增速-2.8%，政府基金性收入累計同比增速-10.8%。廣義財政收入累計同比增速-4.1%，較一季度增速回落 1.5 個百分點。1-5 月，政府一般公共預算支出累計同比增速 3.4%，政府基金性支出累計同比增速-19.3%。廣義財政支出累計同比增速-2.2%，較上季度增速下降 0.7 個百分點，遠低于名義GDP 增速。從全年角度看，2024 年政府預算案提出 2024 年全國一般公共預算支出目標28.5 萬億元，全國政府性基金預算支出 12 萬億，合計廣義財政支出目標為 40.6萬億。而 1-5 月的廣義財政支出僅完成全年預算進度的 33.5%，低于去年同期的36.8%。且兩本預算合計，20

14、24 年廣義財政支出目標較上年預算執行數字增加近3 萬億，增速要達到 7.9%，目前的財政支出增速距離年初制定的目標還有較大距離。市場短期資金利率基本維持穩定，長期利率下行市場短期資金利率基本維持穩定，長期利率下行。2024 年二季度，存款類金融機構 7 天質押式回購加權利率（DR007）6 月均值為 1.90%，較 2024 年 3 月上升 1 個基點，基本維持穩定。伴隨物價下行，真實利率繼續攀升。用人民幣貸款加權平均利率減去 GDP 縮減因子衡量的真實利率比去年底上升了 69 個基點，2 https:/www.imf.org/external/pubs/ft/dsa/dsalist.pdf

15、 政策建議季度報告 -6-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 用人民幣貸款加權平均利率減去CPI衡量的真實利率比去年底上升了36個基點。廣義信貸擴張乏力，社融增速繼續下行。廣義信貸擴張乏力，社融增速繼續下行。2024 年二季度，社會融資規模存量增速 8.1%，分別較去年同期和今年一季度下降 0.9 和 0.6 個百分點。二季度 M1 增速逐月下降，6 月降至-5.0%，跌至歷史低位。6 月 M2 同比增速進一步降至 6.2%，較上季度末下降 2.1 個百分點。二季度金融機構本外幣各項貸款余額同比增速為8.3%，分別較去年同期和今年一季度低 2.3 和 0.9 個百分點。圖

16、 9 廣義政府財政收入與支出 圖 10 長期國債利率與 DR007 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。圖 11 M1、M2 和社融存量月同比增速 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。人民幣指數小幅回升，人民幣對美元略有貶值。人民幣指數小幅回升，人民幣對美元略有貶值。2024 年二季度，CFETS 人民幣指數延續回升態勢，在二季度末小幅抬升至 100.0，較上季度末的 99.8 上升了 0.3%。但與此同時，人民幣兌美元匯率小幅貶值，二季度末人民幣兌美元匯率較上季度末貶值 0.6%，整體走勢平穩。政策建議季度報告 -7-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 圖 12

17、 在岸與離岸匯率 圖 13 人民幣籃子匯率 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。運行特征：地方財政收縮帶動內需走弱運行特征：地方財政收縮帶動內需走弱 2024 年二季度，我國 GDP 實際同比增速為 4.7%，名義增速為 4.1%，低于去年同期水平，名義 GDP 當季同比增速連續 5 個季度低于實際增速。名義 GDP 增速是居民收入、企業盈利和政府稅費收入的總和，名義 GDP 增速比實際 GDP 增速不利于提高社會公眾在經濟增長中的獲得感。二季度最值得關注的特點是地方財政收縮帶動內需邊際走弱。與一季度相比，工業生產，制造業投資和出口均保持韌性，企業實際營收和利潤依然低迷，房地產市場不斷下探

18、導致整體固定投資仍然承壓，消費增速不斷下滑，國內生產強、消費弱的格局仍未改變?；ㄍ顿Y內部分化愈加明顯，水利、鐵路等中央主導的基建項目投資大幅擴張，地方政府主導的道路和公共設施管理業都在負增長。受多種因素的綜合影響，城投債、專項債和城投平臺貸款在二季度出現明顯的邊際收縮，造成了社會融資規模和總需求水平在二季度明顯走弱。1、工業生產持續改善，企業效益仍待修復、工業生產持續改善，企業效益仍待修復 1-6 月工業生產表現相對強勁，規模以上工業增加值累計同比增速 6.0%，較去年同期高 2.2 個百分點。分三大門類看，采礦業、制造業和電力燃氣水行業的生產均有明顯改善，增加值累計增長 2.4%、6.5%

19、和 6.0%，分別較去年同期提高0.7、2.3 和 1.9 個百分點。值得注意的是，新動能加快成長壯大，高技術產業增速逐月回升。1-6 月高技術產業增加值累計增長 8.7%，顯著高于去年同期和去年全年增速。政策建議季度報告 -8-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 分行業看，1-6 月各工業行業生產普遍提升，在已公布數據的 20 個工業行業中，有超過 2/3 的行業獲得了較去年同期更高的增加值增速。其中，計算機、通信和其他電子設備制造業的生產改善較為突出，1-6 月增加值增速為 13.3%，較去年同期高 13.3 個百分點；橡膠和塑料制品業的生產也有明顯改善，1-6 月增

20、加值增速為 9.5%，較去年同期提高 8.8 個百分點。消費品行業中，紡織業、家具制造業和造紙及紙制品業 1-5 月增加值分別增長 5.3%、5.6%和 10.9%，分別較去年同期增速高 8.3、15.9 和 12.9 個百分點。上游工業品和汽車制造業維持相對高增長，1-6 月有色金屬和化工行業增加值增速分別為 11.1%和 10.5%，均高于去年同期；汽車制造業增加值增速 9.8%，新能源汽車產量累計增速 30.1%，仍處于高位。低基數帶來利潤指標改善，但企業盈利仍待修復。低基數帶來利潤指標改善，但企業盈利仍待修復。1-5 月，全國規模以上工業企業利潤累計同比增長 3.8%，大幅高于去年同期

21、和去年全年增速-19.4%和-2.3%；但考慮到去年年初的低基數效應，工業企業的絕對盈利水平不高。營收方面，1-5 月累計同比增長 2.9%，高于去年同年及去年全年增速 0.1%和 1.1%。1-5 月的營業收入利潤率為 5.2%，高于上季度末 4.9%，但相比 2023 年末下降約 0.6個百分點，在近 10 年間僅高于 2020 年和 2023 年同期。此外，代表企業實際庫存狀況的“廣義庫銷比”指標3略有回落，5 月消費品、中間品和資本品生產企業的廣義庫銷比分別為 61.6%、44.0%和 63.4%，分別較上季度末降低了 0.8、0.5和 0.1 個百分點，實際庫存情況有所改善。圖 14

22、 工業企業營業收入及利潤 圖 15 廣義庫銷比 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。3 廣義庫銷比=庫存/當月營業收入，其中營業收入為 12 個月移動平均值。政策建議季度報告 -9-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 2 2、房地產市場仍在探底，基建投資內部分化加劇、房地產市場仍在探底，基建投資內部分化加劇 2024 年上半年，固定資產投資增速同比為 3.9%，比上季度末低 0.6 個百分點，較去年同期增長 0.1 個百分點。結構上看，房地產投資仍在探底，是整體投結構上看，房地產投資仍在探底，是整體投資的最大拖累。資的最大拖累。上半年房地產開發投資累計同比增速-10.

23、1%，較上季度末下降0.6 個百分點，較去年同期下降 2.2 個百分點。從市場表現看，房地產市場短期內的形勢仍不容樂觀。一是新開工降幅擴大的同時，竣工面積下降，新房銷售面臨困難一是新開工降幅擴大的同時，竣工面積下降，新房銷售面臨困難。1-6 月房地產新開工面積累計同比下降 23.7%，降幅分別較去年同期和今年一季度末收窄0.6 和 4.1 個百分點。在去年全年竣工面積保持正增長的情況下，今年房地產竣工面積連續 6 個月回落，竣工面積較去年同期下降了 21.8%。今年 1-6 月，商品房銷售額下降了 25.0%，降幅較去年同期大幅擴大 26.1%?？硕饠祿@示，今年上半年，百強房企實現銷售額

24、1.85 萬億元，同比降低 39.5%。二是在房地產新政的支持下，房企融資稍有緩和，但由于銷售金額大幅下滑，二是在房地產新政的支持下，房企融資稍有緩和，但由于銷售金額大幅下滑，房企現金流依然緊張，房企債務風險仍然高企。房企現金流依然緊張，房企債務風險仍然高企。2024 年初，中央明確提出要“進一步優化房地產政策”，各地也根據具體情況不斷推出穩定房地產市場的舉措。保障房企融資的政策也在逐步落實。近期，金融監管總局和住房城鄉建設部再度發布了關于城市房地產融資協調機制的通知，提出了多項可操作、可落地的工作措施。根據金融監管總局的數據，截至 5 月 16 日，商業銀行已通過內部審批流程，為“白名單”項

25、目審批了 9350 億元的貸款。今年上半年，房地產開發企業到位資金 5.4 萬億元，同比下降 22.6%。其中，國內貸款為 0.8 萬億元，下降6.6%，降幅比今年一季度縮小了 2.5 個百分點。依托房地產融資協調機制，“白名單”項目的授信審批到貸款落地的進度得以加快，房企到位資金情況正在改善。然而，銷售端的持續大幅下滑顯著收緊了房企的經營現金流。全國商品房銷售額二季度下降近 30%，銷售現金流入較去年同期減少近萬億元。綜合而言，盡管在融資政策支持下房企資金狀況有所改善，但在銷售大幅下滑的背景下，房地產行業的債務狀況仍將面臨巨大壓力。政策建議季度報告 -10-宏觀政策季度報告 第 60 期 2

26、024 年 7 月 月 圖 16 商品房新開工與竣工面積 圖 17 商品房銷售面積與銷售額 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇 基建投資內部分化繼續加劇，與地方城投業務關聯較少的基建行業保持投基建投資內部分化繼續加劇，與地方城投業務關聯較少的基建行業保持投資高增、與地方城投業務關聯緊密的行業投資低迷。資高增、與地方城投業務關聯緊密的行業投資低迷。2024 年二季度，基建投資增速保持平穩增長，三大行業合計投資累計同比增速 7.7%，較今年一季度末回落 1.1 個百分點?；▋炔康姆只瘎t進一步加?。弘娏?、熱力、燃氣及水的生產和供應業投資增速升至高位，1-6 月累計同比增速為 24.2%；交通運

27、輸、倉儲和郵政業的累計同比增速為 6.6%，其中鐵路運輸業投資增速為 18.5%，這都是與地方城投業務關聯性偏低的行業。而占整體基建投資一半左右的水利、環境和公共設施管理業投資持續低迷。而占整體基建投資一半左右的水利、環境和公共設施管理業投資持續低迷。上半年該行業大類累計同比投資增速降至 0.7%，其中作為行業主體的公共設施管理業投資累計同比增速降至-4.5%。這主要是因為地方城投在化解債務風險的進程中，新增融資受到嚴厲的約束，對地方基建的支持力度大大減弱。按照 wind口徑統計的城投債融資數據，2024 年二季度我國城投債的凈融資規模為-1348.6億元，相比 2023 年同期減少約 400

28、0 億元，延續了去年四季度的凈收縮狀態。圖 18 三大基建行業固定資產投資增速 政策建議季度報告 -11-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。3、二季度全球制造業景氣程度回升背景下，中國出口持續向好、二季度全球制造業景氣程度回升背景下，中國出口持續向好 上半年，我國進出口規模和貿易順差均創歷史同期新高。今年二季度，按美元計價的中國出口當月同比增速逐月回升，增速分別為 1.4%、7.6%和 8.6%。上半年中國出口累計同比增速為 3.6%，較去年同期提高 7.1 個百分點。從量價指標看，出口價格指數仍處于低位，5 月出口價格指數較去年

29、同期下降 3.2%。從出口目的地看，在 2023 年低基數效應下，二季度中國對美國出口累計同比增速升至1.5%，對歐盟和日本的出口維持負增長，出口累計同比增速分別為-2.6%和-6.3%；對東盟出口金額增速逐月提升，二季度為 10.7%，較上季度末提高 6.6 個百分點。進口方面，二季度中國進口當月同比增速持續放緩，增速分別為 8.3%、1.8%和-2.3%。圖 19 出口金額（美元）季度累計同比增速 圖 20 進出口價格指數同比增速 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。4 4、調查數據表明居民消費支出傾向提高，但整體消費表現低于預期、調查數據表明居民消費支出傾向提高，但整體消費表現低于預

30、期 2024 年二季度，居民消費傾向繼續改善。二季度居民消費同比增長 6.7%，受基數提高影響，較 2023 年同期小幅回落 0.9 個百分點。從 2021 年開始，每年二季度的居民消費傾向（人均消費支出/人均可支配收入）逐年上升。2024 年二季度消費傾向升至 65.6%，雖較 2019 年仍有距離，但已較去年二季度提高了 0.8個百分點，這說明消費意愿仍在持續提高中。商品消費復蘇缺乏進展，上半年社會消費品零售總額同比增速 3.7%，較去年同期和今年一季度分別下降了 4.5 和 1.0 個百分點，其中商品零售額增長 3.2%，餐飲收入增長 7.9%。服務性消費支出保持較快增長，服務零售額同比

31、增長 7.5%。社會零售總額增速持續走低的原因或許來自政府財政支出下降導致的政府消費政策建議季度報告 -12-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 減少。圖 21 歷年二季度居民消費傾向 圖 22 商品零售和餐飲收入同比增速 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。5、就業形勢較穩定，通脹水平偏低、就業形勢較穩定，通脹水平偏低 2024 年 6 月末，我國城鎮調查失業率為 4.9%，31 個大城市城鎮調查失業率為 5.0%，均比一季度末降低 0.2 個百分點。今年 1-5 月，城鎮新增就業人數累計為 565 萬人，較去年同期多增 13 萬人，勞動力市場活躍度有所上升。根據統

32、計局最新數據，不含在校生口徑下，5 月末 16-24 歲、25-29 歲勞動力失業率分別為 14.2%和 6.6%，分別較上季度末降低了 1.1 和 0.6 個百分點，仍需關注重點群體如青年群體的就業壓力和困難。圖 23 調查失業率 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。2024 年二季度，CPI 漲幅保持低位，6 月 CPI 同比增速放緩至 0.2%，為近三個月最低；核心 CPI 同比增速降至 0.6%，與上季度末持平。其中，食品價格同比下降 2.1%，是影響 CPI 增速的最主要因素。二季度 PPI 月同比增速依然處于負政策建議季度報告 -13-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024

33、年 7 月 月 值區間，由于 2023 年同期基數走低，6 月 PPI 同比降幅較上季度末收窄 2 個百分點至 0.8%。此外，受國際大宗商品價格波動及國內需求不足等因素影響，PPI環比增速由 5 月上漲 0.2%轉為 6 月下降 0.2%。分行業看，石油天然氣開采業、石油煤炭及其他燃料加工業和黑色金屬冶煉與壓延加工業的 PPI 環比增速轉負；房地產市場疲軟也反映在黑色金屬和水泥相關行業的價格下行中。圖 24 CPI 與核心 CPI 圖 25 PPI 當月同比 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。6、地方政府主導的支出收縮加劇二季度內需走弱、地方政府主導的支出收縮加劇二季度內需走弱 二季度

34、政府主導支出增速低于一季度，遠低于名義二季度政府主導支出增速低于一季度，遠低于名義 GDPGDP 增速，政府主導支出增速，政府主導支出增速下降成為二季度總需求下降突出的邊際推動力量。增速下降成為二季度總需求下降突出的邊際推動力量。政府主導支出主要包括了一般公共預算支出、政府基金支出以及政府主導由平臺公司實施的各種支出，這些支出是內需的重要組成部分，在國內總支出當中占比不低于 1/3。政府主導支出的變化會直接影響到居民部門和企業部門的收入，以及這些部門的支出，帶來連鎖反應。政府主導支出增速下降主要來自地方政府支出收縮。政府主導支出增速下降主要來自地方政府支出收縮。對廣義財政支出增速做進一步分解可

35、知，帶動全國廣義財政支出增速下降的主要力量依然是地方政府的基金性支出（見圖 27）。2024 年 4 月和 5 月地方廣義財政支出的同比增速分別為-3.7%和-3.6%，比去年同期水平低了 5 個百分點。而來自中央層面的廣義財政支出增速較去年顯著增加，比去年同期水平高了 10 個百分點，這部分程度上抵消了地方財政收縮的壓力，但還遠不足以帶動整個政府主導支出的增長。政策建議季度報告 -14-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 圖 26 中央和地方的廣義財政支出增速 圖 27 對廣義財政支出增速的分解 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。地方財政支出強度下降源于地方政府綜

36、合財力的收縮。地方財政支出強度下降源于地方政府綜合財力的收縮。我們把地方政府的綜合收入來源分為 6 類，分別是：稅收收入、非稅收入、新增專項債、土地出讓金、城投債和城投貸款。其中，前兩類構成了地方政府一般公共預算，專項債和土地出讓金構成了基金性預算，城投債和城投貸款不納入政府債務，但主要是由政府決定其舉債和支出行為。雖然城投貸款沒有專門的統計數據，但我們仍可以從社會融資規模中的企業貸款部分窺見一二。地方政府財政收入增速下降。地方政府財政收入增速下降。地方政府的本級財政收入當中包括了稅收和非稅收入。2024 年 1-5 月，地方稅收下降約 1267 億元。同期全國非稅收入 16450億元，同比增

37、長 10.3%，比去年同期增加了 1532 億元，按照過去的經驗這其中大約 80-90%歸屬于地方非稅收入。即便地方政府通過增加非稅收入彌補地方財政收入下降，但還不足以扭轉局面。1-5 月份地方本級財政收入累計同比增速0.5%，低于 1 季度的 1%，說明二季度地方政府本級收入增速進一步下降。地方政府的公共預算外收入大幅收縮。地方政府的公共預算外收入大幅收縮。圖 28-31 給出了地方政府在城投債，新增專項債和土地出讓金三類收入變化，三類收入較去年二季度分別減少了4057 億元、3306 億元和 3761 億元，三類融資合計較去年同期減少了 1 111241124 億億元元。此外，這里還沒考慮

38、城投貸款比去年同期減少的部分。2024 年二季度，我國企事業單位新增貸款規模比去年同期減少了 7616 億元，根據我們之前的測算，新增企事業貸款中大約有一半都來自城投的貢獻，那么即使認為城投貢獻了貸款下降的一半，這對應了城投貸款較去年同期減少了 3800 億元。因此，地方政府因此，地方政府公共預算之外的收入在二季度或許較去年同期減少了公共預算之外的收入在二季度或許較去年同期減少了 1 1.5.5 萬億元。萬億元。政策建議季度報告 -15-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 圖 28 城投債凈融資規模 圖 29 新增專項債凈融資規模 圖 30 100 個大中城市土地成交額

39、圖 31 三類融資加總后的凈融資規模 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。多重因素共同導致了我國地方政府面臨的財政收縮壓力。多重因素共同導致了我國地方政府面臨的財政收縮壓力。一是內需走弱和價格水平低迷對稅收收入會產生直接影響，我國當前以流轉稅為主的稅收體制與工業品價格變化密切相關，相關產品價格下降直接導致這部分稅基減少。二是房地產市場仍未企穩導致與房地產相關的稅收收入下降，但土地出讓金收入下降并不主要來自房地產市場的調整，因為民營房地產企業早在去年就已經基本退出土拍市場。三是各部門在努力化解地方政府債務風險的同時，地方城投平臺的融資能力受到較大影響，去年作為土拍市場主力的地方城投平臺開始退

40、出土拍市場，并減少銀行貸款。四是新增專項債發行節奏偏慢。未來風險與政策建議未來風險與政策建議 接下來，我國宏觀經濟面臨如下三方面的風險，且三類風險之間存在相互強化的機制，需要密切關注這些風險的動向。一是經濟仍未走出低通脹狀態，警惕需求不足環境下的負反饋和并發癥。一是經濟仍未走出低通脹狀態，警惕需求不足環境下的負反饋和并發癥。二季度 CPI 同比增速依然保持在 0 附近，PPI 同比增速整個一季度保持在-2 到-3%之間，已經連續 21 個月負增長，對應的 GDP 縮減指數是-0.7%。在低通脹環境政策建議季度報告 -16-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 下，私人部門的

41、自發需求會受到抑制，政府、居民和私人企業之間的支出下降會不斷形成負反饋，導致經濟復蘇動能減弱。持續的需求不足環境下，收入增長偏弱，可能會導致諸多并發癥的出現。比如最近幾個季度，需求不足環境下地方政府綜合財力下降，地方政府大幅增加非稅收入，政府拖欠企業的賬款增加，這可能會對營商環境帶來新的創傷，在輿論的發酵下營商環境變化又會對預期帶來新的負面沖擊。再比如，需求不足環境下企業收入和盈利低于預期，企業償債能力下降，債務風險也隨之上升，金融機構更趨于保守，這會加劇信貸增長壓力和需求不足局面。二是地方政府化債等因素對地方政府收入的擠壓效應不能盡快緩解，導致二是地方政府化債等因素對地方政府收入的擠壓效應不

42、能盡快緩解，導致廣義財政支出強度繼續走弱并拖累內需恢復，且積累更大的系統性金融風險。廣義財政支出強度繼續走弱并拖累內需恢復，且積累更大的系統性金融風險。接下來，如果不能盡快擴大對地方政府的融資，不僅廣義財政支出強度會繼續走弱，拖累內需恢復，部分地方政府會迫于剛性支出的壓力而轉向各種迫不得已的做法。融資方面可能會轉向隱性的非標融資，如信托等。這類融資工具不僅融資成本更高，且不易為監管所察覺，是構成系統性金融風險的重要來源。三是房企現金流未顯著改善，房地產債務壓力或危及金融穩定形勢。三是房企現金流未顯著改善，房地產債務壓力或危及金融穩定形勢。2024 年二季度以來，我國政府在穩定房地產市場方面繼續

43、加碼，需求側的限制性政策基本全面退出。但是，針對房地產企業本身的政策仍未破局，房企現金流狀況還在惡化，債務壓力沒有得到明顯緩解。以“517 新政”為代表的房地產政策，大力支持了居民購房需求，二手房交易活躍，但是新房銷售未見明顯改善。保障性住房再貸款覆蓋范圍偏窄，對消化存量住房的效果仍待進一步發揮。本輪房價的下降幅度已遠超歷史上其他時期，一些數據顯示房價近三年內累計下降超過 20%，且目前下行勢頭不減。如果房價繼續下行，不僅房企大面積資不抵債，部分居民或將“跌光首付”引發斷供風險，這將直接波及到金融體系，可能催生金融體系和宏觀經濟的系統性風險。為更好地應對上述風險，提高經濟復蘇的內生動能，宏觀逆

44、周期政策還需繼續發力，同時在穩定房地產市場方面增加政策力度。首先，力爭完成年初制定的預算支出目標，把握好化債節奏。首先，力爭完成年初制定的預算支出目標，把握好化債節奏。一是要加快政府債券發行力度，充分完成年初制定的發債計劃。二是增加債券發行?？紤]到稅收和土地銷售收入下降，年初制定的一般公共預算支出和政府基金支出增長很難政策建議季度報告 -17-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 達到預期目標。但是為了走出需求不足局面，目前有能力改變局面的還是政府。把廣義政府支出增長保持在高于名義 GDP 增速的水平上，需要額外發債增加政府支出。三是把握好化債力度，避免市場自發信貸增速放緩

45、與壓降地方政府債務的疊加，避免地方政府層層加碼的債務壓降任務分派。在市場自發信貸增速顯著放緩的時期，地方政府財力相對拮據，壓降地方政府債務不僅難度大，而且會形成政府支出下降和市場支出下降相互強化的惡性循環局面。這種時期內對待平臺債務應該以降低債務成本、延長債務期限結構為主，將保持必要的現金流、不暴雷作為工作重點。其次，貨幣政策還需繼續發力，淡化融資總量目標不能等同于放棄總量目標，其次，貨幣政策還需繼續發力，淡化融資總量目標不能等同于放棄總量目標，需要保持能夠支持經濟復蘇的社會融資總量。需要保持能夠支持經濟復蘇的社會融資總量。二季度以來，央行持續關注我國長期利率走勢，并屢次表達對長期利率持續走低

46、的擔憂。然而市場上對長期國債的需求依然旺盛，長期國債利率依然走低。長期國債利率走低主要來自對長期通脹預期的走低，以及信用擴張減速帶來的資產荒加劇。長期利率下降是市場主體對經濟運行的定價結果。要實現更可持續的經濟復蘇，貨幣政策需要通過大幅降低短期利率的方式，提升通脹預期，實現維持正常利率曲線形態的政策目標。此外，淡化融資總量目標不能等同于放棄總量目標，經濟可持續復蘇離不開金融數據的改善。最后，穩住房地產市場仍是保持經濟復蘇的關鍵，需要更直接的房地產企業最后，穩住房地產市場仍是保持經濟復蘇的關鍵，需要更直接的房地產企業債務化解政策，緩解房地產企業面臨的現金流約束。債務化解政策，緩解房地產企業面臨的

47、現金流約束。房地產企業的困境同時也是系統性困境，目前仍沒有單一行業可以彌補房地產市場調整對宏觀經濟的負面沖擊。中央政府主導下的為房企增信，幫助部分房地產企業重組資產負債表，可能是救助房企、穩定房市最快速有效的方法。此外，應進一步完善消化存量房產的政策，可優化預售資金管理、調整稅收征管，以緩解房企現金流緊張。還可考慮繼續放松一線城市限購以提振住房需求。政策建議季度報告 -18-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 走出貿易失衡走出貿易失衡 主要觀點 21 世紀以來我國經歷了三次持續擴張的貿易順差。我們解釋了貿易順差攀升背后的原因，并從多個角度對貿易順差進行了福利評估，提出了應

48、對貿易失衡的政策建議。文章的主要發現和建議如下：2000 年至今，我國經歷了三輪顯著的貨物貿易順差增加，分別發生在 2004 至 2007 年期間、2012 至 2015 年期間和 2018 年至今。通過 HP 濾波法對貿易順差/GDP 的分解表明，我國貿易順差/GDP 的趨勢成分大概在 3.5-4%之間，周期成分在正負 2%。貿易順差的趨勢性成分背后有合理因素，也有不合理成分，不合理成分主要是來自遏制國內消費和投資的市場失靈和政策扭曲。貿易順差的周期性成分來自國內外經濟周期的變化，也包含了逆周期政策選擇的影響。我國的投資和消費仍有較大提升空間。以減少國內消費和投資為代價獲取的貿易順差，面臨著

49、很高的機會成本。貿易順差所積累的海外資本的真實收益率不高，多數時候甚至低于國內資產的實際收益率。貿易順差持續擴大不可避免地帶來貿易爭端和貿易制裁增加。走出貿易失衡，要通過減小和消除各種市場失靈和市場摩擦，減少不當的政策干預，減少貿易失衡中的不合理成分。結構政策重點：1，改變地方政府激勵，把投資和生產補貼轉向公共福利支出；2，打破服務業進入壁壘，推動公平市場競爭；3，推動金融服務業改革，更好服務企業融資和居民養老保險。周期政策重點：1，用足逆周期政策，保持人民幣匯率彈性；2，穩定房地產市場政策；3，把握好地方政府化解債務的政策節奏。政策建議季度報告 -19-宏觀政策季度報告 第 60 期 202

50、4 年 7 月 月 一、一、21 世紀以來的貿易順差世紀以來的貿易順差 2000 年至今，我國經歷了三輪顯著的貨物貿易順差增加。第一次發生在 2004 至 2007年間，在這段時期內，貨物貿易順差占 GDP 的比例從不到 2%急劇上升至 7.5%，順差達到了 2 萬億人民幣。第二次出現在 2012 至 2015 年，貨物貿易順差占比從前期低點 2.1%上升至 5.3%，順差達到了 3.6 萬億人民幣。第三次上升始于 2018 年，并持續至今，貨物貿易順差占比再次上升至 4.6%，順差達到了 5.7 萬億人民幣。我國的貨物貿易當中，出口主要是制造業產品，進口主要是制造業產品和礦產品。制造業貿易余

51、額占 GDP 的比例變化較貿易順差占 GDP 的比例變化波動幅度更大。在 2004 至2007 年期間，制造業貿易余額占 GDP 的比率從 1.8%快速攀升至 7.4%；2012 至 2015 年間，該比率再次從 2.3%增長至 5.7%；從 2018 年開始，制造業貿易余額占比再度回升，到 2023年達到 5.3%，接近前一輪的高點。圖 1 中國貿易順差/GDP 的周期性變化 圖 2 中國制造業貿易順差/GDP 的周期性變化 數據來源：數據來源：WIND，作者測算 三輪貿易順差上升過程背后有著顯著不同的結構性特征。第一輪貿易順差積累期間（2004-2007 年），出口和進口都保持 20-30

52、%的高速增長，出口的增速超過進口，快速推高了貿易順差。這一時期在貿易順差快速上升的同時，我國的非儲備金融項目也出現大量順差，形成了“雙順差”格局。雙順差促使外匯儲備大量增加，人民幣面臨持續的升值壓力。第二輪貿易順差積累期間（2012-2015 年），出口和進口增速都在顯著下降，進口增速的下降幅度更大，帶來了貿易順差擴大。這個時期的非儲備金融項目的差額出現逆轉，從順差轉為逆差，人民幣匯率經歷了先升值后貶值的變化。政策建議季度報告 -20-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 第三輪貿易順差積累期間（2018 年至今），出口增速和進口增速均有較大波動，進口增速始終低于出口增速，

53、貿易順差持續放大。非儲備金融項目持續逆差，人民幣匯率在大部分時間內面臨貶值壓力。圖 3 進出口金額與貿易順差 圖 4 進出口增速 圖 5 資本和非儲備金融項目余額 圖 6 人民幣匯率 數據來源：數據來源：WIND，作者測算 表 1 三次貿易順差積累期間的背景比較 出口和進口表現出口和進口表現 資本和非儲備金融項目資本和非儲備金融項目 人民幣匯率人民幣匯率 第一輪貿易順差積累期間（2004-2007 年）出口和進口高速增長，且出口增加更快 順差 持續的升值壓力 第二輪貿易順差積累期間（2012-2015 年）出口和進口快速下降，進口下降更快 順差轉逆差 先升值后貶值 第三輪貿易順差積累期間（20

54、18 年至今）進出口增速波動較大，出口增速始終大于進口 逆差 多數時間面臨貶值壓力 從區域來源看，美國仍然是對我國貿易順差貢獻最大的經濟體，2023 年我國對美國貿易順差 3361 億美元，占 2023 年貿易順差總額的 40%以上。來自亞洲國家的貿易順差貢獻也逐漸增加，一方面，東盟超越美歐成為我國最大的貿易伙伴，對貿易順差的貢獻顯著增長；5.05.56.06.57.07.58.08.52000-01-032001-01-032002-01-032003-01-032004-01-032005-01-032006-01-032007-01-032008-01-032009-01-032010-

55、01-032011-01-032012-01-032013-01-032014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-03美元兌幣中間價政策建議季度報告 -21-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 另一方面，我國對日韓的貿易依賴度有所下降，逆差規模持續縮小。從企業主體看，私營企業在我國出口中的占比持續上升，成為貿易順差最主要的貢獻力量。2014-2023 年的十年間，私營企業出口在全部出口中的占比從 40.

56、8%上升到 62%，外商投資企業出口在全部出口中的占比從 45.9%下降到 28.6%，國有企業和其他類型企業出口占比變化不大。從商品類型看，過去二十年，包括礦石燃料在內的礦產品始終保持逆差，紡織服裝鞋帽等傳統勞動密集型產品對順差貢獻的逐漸被機電設備所替代。此外，隨著電動汽車等出口的爆發式增長，我國在汽車及零部件領域的出口競爭力得以提升，該部門對貿易順差的貢獻率在最近幾年大幅上升。圖 7 貿易順差的來源國結構 圖 8 主導貿易順差的企業主體 圖 9 貿易順差的商品結構 數據來源：數據來源：WIND，作者測算 二、理解貿易順差二、理解貿易順差 政策建議季度報告 -22-宏觀政策季度報告 第 60

57、 期 2024 年 7 月 月 為了更好地理解我國貿易順差占比三次攀升背后的影響因素，我們用 HP 濾波法對我國貿易順差/GDP 的趨勢成分和周期成分做了分解。趨勢成分背后是結構性的、跨越經濟周期的中長期力量。周期成分背后是總量的、周期性的短中期力量。HP 濾波是一種通過平滑方法，結論高度依賴樣本長度，由此得出的趨勢性和周期性成分未必非常準確，但還是能夠提供一個區間范圍的參考。通過這個 HP 濾波方法的分解，我國貿易順差/GDP 的趨勢成分大概在 3.5-4%之間，周期成分在正負 2%。這兩個成分對于理解我國的貿易順差變化都非常重要。接下來我們對這趨勢性力量和周期性力量分別做出解釋。（一）（一

58、）趨勢性力量趨勢性力量 理解貿易順差背后的趨勢性力量，要回答的問題是哪些長期的、結構性的力量使得國內的資源不能轉化為國內消費和國內投資，而以貿易順差的方式交由國外使用這些資源。這是一個歷史悠久、在學術上有非常多爭論的話題。特別是在進入 21 世紀以后，中國貿易順差迅速擴大，引發了國際學術界對全球失衡的廣泛討論，其對全球失衡的結構性原因也做出了豐富解釋。限于篇幅這里僅列舉部分有代表性的觀點。圖 10 對貿易順差的分解 數據來源：數據來源：WIND，作者測算 一是立足于全球，從發展中國家金融市場發育不足（金融市場摩擦）角度展開的解釋（Gourinchas and Rey,2013；Caballer

59、o et al.,2008；Mendoza,et al.2009）。這類解釋認為，新興市場的金融市場不發達，不能提供足夠的安全金融資產，而發達國家在提供安全金融資產方面更有優勢，由此帶來了發展中國家通過貿易順差積累安全的（海外）金融資產的資源配置模式。與此相關的解釋還包括由于發展中國家金融市場不發達，預防性儲蓄較多，自主資本回報率（autarky returns，指在沒有外部因素影響下的本國自然利率）較低，于是通過貿易順差的方式滿足對海外安全資產的需求。政策建議季度報告 -23-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 二是聚焦于中國，重點解釋中國的貿易順差。代表性的觀點包括：

60、1，宋崢（Song et al.，2011）等強調信貸配給歧視對儲蓄和投資缺口的影響，由于金融體系將信貸分配給技術進步慢且總體市場份額萎縮的國有部門，致使技術進步快且總體市場份額擴張的私人部門只能依靠自身的儲蓄擴大投資。隨著國有部門總體規模的下降，總體儲蓄將大于投資并帶來貿易順差。2，鞠建東等（Ju et al.，2012）強調降低關稅等貿易開放政策雖然在局部均衡條件下會增加進口并導致貿易逆差，但在一般均衡條件下可能會造成資本從勞動密集型產業國家流入資本密集型產業國家，導致經常項目順差。3，余永定（Yu，2015）指出由于中國的經常項目基本開放，而資本項目開放的部分主要是直接投資，理解中國經常

61、項目和資本項目雙順差的關鍵在于為什么直接投資順差沒有導致相應的經常項目逆差。政府大量鼓勵 FDI 和出口的一攬子政策組合促成了經常項目和資本項目雙順差的局面。4，魏尚進等（Du and Wei，2010）強調由于性別比例的原因，中國家庭需要大量儲蓄買房，由此帶來了過高的儲蓄和貿易順差。此外，還有一些分析指出，中國的社會福利保障水平相對較低，帶來了居民部門的過度儲蓄，這也會推動貿易順差的上升。5，徐朝陽、張斌（2014）強調供給抑制政策帶來的經常項目盈余。由于改革政策不到位，中國在醫療、教育、金融服務和交通運輸等領域存在供給抑制政策，導致資源過度流入貿易品部門，形成過剩產能，因而必須通過貿易順差

62、實現貿易品市場出清。6，張斌、茅銳（2016）強調中國的工業化趕超政策當中，對工業部門發展有大量的補貼政策，這些政策會刺激更多的貿易品生產，提高儲蓄率，壓低資本邊際回報率，產生更大的貿易順差。（二）（二）周期性力量周期性力量 周期性力量是短期內主導貿易順差變化更具決定性的力量?；仡?21 世紀以來的三輪貿易順差攀升，背后都有不同的周期性力量驅動貿易順差變化。第一階段：第一階段：2004-2007 年。年。這一時期我國正處于工業化高峰期，一方面是國內快速提高的消費需求和投資需求；另一方面是美國正處于房地產市場泡沫的上升期，我國面臨的外需增長同樣非常強勁。從結果來看，這個期間的出口增長高于進口增長

63、，似乎是更強有力的外需造成了貿易順差的持續擴張。但這個解釋還遠遠不夠。2004-2007 年期間，我國外匯儲備增加 1.1 萬億美元。如果在那個期間中國沒有持續干預外匯市場，沒有通過大量買入外匯壓低人民幣匯率，不會出現經常項目順差和非儲備金融項目順差的雙順差局面。根據國際收支平衡表的等式關系，在沒有外匯市場干預的情況下，經常項目和非儲備金融項目之和應該等政策建議季度報告 -24-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 于零。如果沒有外匯市場干預，可能出現的結果是貿易順差大幅收窄、人民幣顯著升值和金融項目逆差的情況，甚至是貿易逆差、人民幣顯著升值和金融項目順差的情況。對 200

64、4-2007年期間我國貿易順差擴張的解釋，離不開美國房地產價格泡沫催生的外需擴張，也離不開這個期間中國的大幅外匯市場干預。圖 11 第一階段中美制造業 PMI 對比 圖 12 第一階段我國的外匯儲備規模 數據來源：數據來源：WIND，作者測算 第二階段：第二階段：2012-2015 年。年。美歐等發達經濟體尚未走出全球金融危機，歐洲爆發了主權債務危機，這導致了外需顯著走弱，中國的出口增速下行。與此同時，在國內信貸政策緊縮的環境下，內需放緩更加突出。全社會融資總額增速從 2012 年的同比增速 19.1%下降到 2015年 12.4%，PPI 連續五十多個月負增長。內需的放緩帶來了進口增速更大幅

65、度的下降，推動了貿易順差擴大。這個期間的貿易順差變化與外匯市場干預也有一定關系，2012 年到 2013年期間，我國外匯儲備規模從 3.3 萬億美元上升到 3.8 萬億美元，2014 年外匯儲備規模變化很小，2015 年外匯儲備又下降到 3.3 萬億美元。與 2004-2007 年相比，外匯市場干預對貿易順差變化的影響較小?？焖俚膬刃柘陆党蔀橘Q易順差擴大最重要的周期性原因。圖 13 第二階段全球制造業 PMI 圖 14 我國制造業 PMI 與社會融資規模存量增速 數據來源：數據來源：WIND，作者測算 政策建議季度報告 -25-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 第三階段

66、：第三階段：2018 年至今。年至今。這個期間國外經濟經歷了疫情沖擊，應對疫情的超常規經濟刺激計劃和此后的刺激政策退出，帶來了我國出口的大起大落。這一時期我國宏觀經濟接連承受了三次比較顯著的沖擊，分別是 2018 年開啟的地方政府債務收縮，2020-2022 年的新冠疫情沖擊，以及 2021 年下半年開始并延續至今的房地產市場快速收縮。這三輪沖擊對總需求帶來了嚴重負面影響，全社會購買力大幅下降，全面反映物價水平變化的 GDP 縮減因子快速下降陷入負值區間，全社會融資增速從 2017 年的 14.1%下降至 2024 年中期的 8.4%。宏觀經濟管理當局采取了增加舉債支出、降低政策利率和保交樓等

67、多種方法對沖各種負面沖擊的影響，但是從結果來看，廣義財政支出增速大幅下降甚至低于名義 GDP 增速，沒能拉動總需求增長；政策利率降幅遠低于通脹下降幅度，真實利率不降反升，難以支持投資和消費增長；盡管針對房地產市場的政策不斷出新，但房地產企業現金流枯竭和暴雷的風險一直沒有解除，房地產投資和銷售仍在大幅下降。由于內需的快速下降，進口也隨之快速下降，貿易順差放大。與前面兩輪貿易順差攀升過程中頻繁出現的外匯市場干預不同，2018 年至今的貿易順差迅速放大過程中，非儲備金融項目逆差隨之放大，貨幣當局基本退出了外匯市場干預，人民幣對美元匯率從 2018 年的 6.4 貶值到 2024 年中期的 7.2，人

68、民幣名義有效匯率從 99.3 上升到 106。解釋這個期間的貿易順差持續放大，還需要回答的問題是為什么貿易順差放大沒有帶來人民幣匯率顯著升值。對此有兩方面的解釋，一是由于內需不足，國內的消費和投資乏力，對人民幣資產回報率缺乏信心，對人民幣需求下降；二是美元加息和人民幣降息拉大了中美利差，再加上美元計價資產的收益率較高，吸引資本持有美元計價資產。圖 15 第三階段全球制造業 PMI 圖 16 我國 GDP 平減指數與社會融資增速 數據來源：數據來源：WIND，作者測算 政策建議季度報告 -26-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 三、如何看待和評估貿易順差三、如何看待和評估

69、貿易順差 主流的宏觀經濟模型為我們看待和評估貿易順差提供了一個出發點：在沒有市場摩擦的完美宏觀經濟模型里面，貿易余額是一個國家私人部門儲蓄和投資動態優化行為的結果，為為了實現跨期最大化的平滑消費，了實現跨期最大化的平滑消費，私人部門在受到類似生產率沖擊或者其他類型沖擊的時候會調整其當期的儲蓄和投資行為，貿易順差變化也隨之而來。在這樣的模型里面，貿易順差變化是私人部門動態優化的結果，是跨期優化資源配置的結果。然而這僅僅是個出發點，現實世界中的市場不完美，各種市場摩擦和失靈普遍存在，政府對市場的各種干預也普遍存在，考慮到這些因素以后，貿易順差余額變化就未必是跨期優化資源配置的結果。就中國的情況來看

70、，貿易順差所積累的外匯收入主要用于兩個部分，一是用于支付經常項目下服務貿易逆差（主要是海外旅游創造的逆差）和投資收益逆差，另一部分是用于積累海外資產。2004-2010 年期間，貨物貿易所積累的外匯收入當中，絕大部分成為新增的海外凈資產，服務貿易項目下的逆差很小，投資收益項目下的逆差也很小。2011-2019 年期間，服務項目下的逆差大幅放大，大約要用掉貨物貿易順差的接近一半，大約有一成半用于支付投資收益逆差，剩下的接近四成形成新增的海外凈資產。2020-2023 年期間，疫情暴發以后，服務貿易項目下的逆差大幅收窄，但是投資項目下的逆差大幅擴大，貨物貿易所積累的順差當中大約 1/4 用于支付服

71、務項目下的逆差，1/4 用于投資收益項目下的逆差，1/2 用于積累新增海外資產。通過貿易順差所積累的海外資產難以獲得較高的實際投資收益率。以投資于最具代表性的美國國債為例，近十年來美國國債的實際回報率多數時間低于國內實際投資收益率，個別時間段為負收益。特別是 2020 年以來隨著美國通貨膨脹的高企，美元資產的實際收益率顯著大幅下降。不僅美國資產如此，我國持有的歐元和日元等貨幣計價資產實際收益率也因為通脹普遍上漲而大幅下降。比較而言，我國政府、企業和居民持有的股權類海外資產在通脹期間還能保持較好的投資收益率，但這類資產在我國的海外資產中總體占比較低，根據國際收支頭寸表披露的信息，證券投資中的股權

72、類資產在我國全部海外資產中的占比大概在 6-8%之間。政策建議季度報告 -27-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 圖 17 我國貨物貿易順差的主要去處 圖 18 中美資產的實際收益率比較 數據來源：數據來源：WIND，作者測算 大規模貿易順差背后是高額的機會成本。大規模貿易順差背后是高額的機會成本。如果一個國家的投資邊際回報率已經很低，把資源借給國外并從中獲得高于本國的投資收益，不失為優化的資源配置方式。但是，對于難以用商業回報率評價的公共基礎設施類投資則很難適用這個原則。如果由于某些市場失靈、政策干預或者其他因素抑制了國內的消費和投資，本國資源不得已用于積累海外資產而

73、不是國內，不符合優化的資源配置格局。在給定的各種市場失靈和政策扭曲環境下，貿易順差積累的背后犧牲了大量的國內投資和消費，是高額的機會成本。無論是國內投資還是消費，我國還都有很大的提升空間，需要大量資源投入經濟，這些無論是國內投資還是消費，我國還都有很大的提升空間，需要大量資源投入經濟，這些投入不僅是有利于改善當期福利，也是對未來可持續增長的必要保障。投入不僅是有利于改善當期福利，也是對未來可持續增長的必要保障。投資方面，我國在鐵路、公路、機場、電力和燃氣、港口碼頭等基礎設施方面有大量投資和長足進步，很多領域已經接近了發達國家水平甚至個別領域超過了發達國家水平，但是在文化、體育、醫療衛生、地下網

74、管等公共領域的投資還有很大差距。比如我國百萬人平均擁有的圖書館、博物館、體育場地面積、護士數量等遠遠落后于發達國家水平。消費方面，以汽車和住房兩大消費品類為例，我國還遠沒有發展到飽和水平。我國人均汽車保有量遠低于發達國家平均水平，我國已經成為世界最大的汽車生產國，但是人均汽車保有量只有 220 輛/千人，遠低于發達國家普遍高于 600 輛/千人的水平。從人均居住面積來看，我國人均居住面積大約 40 平米，這個值大概處于合理區間，但還需要考慮到我國城市和農村仍普遍存在大量質量差且缺少必要維護的建筑，且住房布局存在突出的“錯配”。大量人口集中在缺少房子的大城市，而大量中小城市和鄉鎮的住房空置。根據

75、于飛和郭凱（2024）4的估算，我國一線城市住宅缺口 7.39 億平方米，二線城市 3.82 億平方米，三線城市過剩 4于飛、郭凱，長尾：房地產沒有過剩只有錯配，CF40 研究簡報，2024 年 6 月 30 日。政策建議季度報告 -28-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 11.2 億平方米?？紤]到這些因素以后，無論是進一步提升現有居民的住房建筑品質，還是為了讓進入大城市生活的外來人口在大城市安家，在住房消費還有很大的提升空間。在支持家庭消費方面，我國政府的福利保障支出也處于較低水平，發達國家政府的社會福利保障支出普遍在 GDP 的 20%以上，我國目前不到 3%。圖

76、19 人均公共圖書館數量的國際比較 圖 20 人均博物館數量的國際比較 圖 21 人均體育場地面積的國際比較 圖 22 每千人護士數量的國際比較 圖 23 每千人汽車保有量的國際比較 圖 24 政府對社會保障支出的占比 數據來源：數據來源：世界銀行，作者測算 貿易順差擴大勢必貿易順差擴大勢必會會帶來國家之間的貿易爭端增加帶來國家之間的貿易爭端增加。一國貿易順差的擴大對應著貿易伙伴國貿易逆差的擴大，貿易伙伴就會感覺到不斷增加的競爭壓力，以及企業破產和失業壓政策建議季度報告 -29-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 力，對貿易的政治關切上升，貿易摩擦隨之而來。近期，美國和歐

77、盟均表達了對所謂“產能過?！眴栴}的擔憂，并把“產能過?！弊h題與中國的強勁出口表現及其不斷增長的貿易順差緊密關聯起來。今年 5 月，國際貨幣基金組織（IMF）在上調中國經濟增長預期的同時，提醒稱依靠產業政策支持重點行業可能導致中國國內的資源配置失衡，并可能損害其貿易伙伴的利益。此外，美國財政部長耶倫在早些時候曾提到：“中國現在的規模太大，以至于世界上的其他國家無法吸收如此龐大的產能。中國的政策舉措能夠顯著影響全球價格，當國際市場被中國的廉價產品淹沒時，美國和其他國家的企業的生存能力就會遭受質疑”。白宮發言人也對中國的產業政策提出質疑，認為這些做法會“對美國的供應鏈和經濟安全造成了不可接受的風險”

78、。在此背景下，美國和歐盟相繼宣布對從中國進口的電動汽車提高關稅。四、走出貿易失衡四、走出貿易失衡 貿易順差背后有合理成分，也有不合理成分。貿易順差背后有合理成分，也有不合理成分。走出貿易失衡，要通過減小和消除各種市場失靈和市場摩擦，減少不當的政策干預，以此實現更優化的國內資源配置，貿易失衡中的不合理成分也會因此下降。有些不合理的貿易失衡主要來自于國內政策，有些來自于國外的政策，這里我們主要聚焦在國內政策的調整，包括結構類政策和周期性政策兩大類型的政策調整。（一）結構性政策（一）結構性政策 1，改變地方政府激勵，把投資和生產補貼轉向公共福利支出，改變地方政府激勵，把投資和生產補貼轉向公共福利支出

79、 對貿易品部門（主要是工業企業）投資和生產的補貼政策會增加貿易品生產，擴大貿易順差。我國與此相關的政策有很多，尤其突出的是地方政府的補貼政策。地方政府在推動經濟發展的工作中，普遍設立了稅收、出口、工業增加值或者 GDP 增長指標，且各地方政府還會在這些目標之間展開比拼，恐落于人后。為了實現目標，各地政府展開了形式多樣的補貼和優惠政策（比如稅收返還、股權投資、出口獎勵、投資獎勵、研發獎勵、科技獎勵等等），希望企業能留在本地，特別是工業企業的投資、出口留在本地。這種競爭讓地方政府陷入了博弈困境，也帶來了資源配置扭曲和貿易順差的增加。中央政府近年來著力推動全國統一大市場建設，反對地方政府通過補貼和優

80、惠政策形成政策建議季度報告 -30-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 稅收洼地，妨礙市場公平競爭。2024 年 1 月的全國審計工作會議中，首次提出要“深入揭示一些地方招商引資中違規出臺小政策、形成稅收洼地等問題，嚴肅查處違規返稅亂象”。2024年 6 月國務院總理李強簽署國務院令，公布公平競爭審查條例，其中的第二章第十條提及不得給予特定經營者稅收優惠；不得給予特定經營者選擇性、差異化的財政獎勵或者補貼；不得給予特定經營者要素獲取、行政事業性收費、政府性基金、社會保險費等方面的優惠。如果對地方政府的政績考核目標不變，地方政府還是會變著法子繞開規定，以更加隱蔽的方式給企業

81、好處，吸引企業擴大投資、生產和出口。真正打破地方政府的博弈困境，打破對工業企業和出口的過度補貼，一方面是嚴格執行公平競爭審查條例，特別是防止各種變相補貼；另一方面是改變對地方政府的政績考核目標。一是對地方政府的經濟工作不單獨考核工業增加值、出口、進口等指標；二是加大對城市公共設施和公共服務質量、低收入群體和外來打工群體居住生活條件的相關投入和考核；三是加強對營商環境的考核，特別是清理政府拖欠企業的賬款、幫助企業突破負面清單以外的各種隱性市場準入壁壘等。把地方政府寶貴的財力資源從補貼工業企業，轉移到提升公共產品和公共服務，轉移到支持中低收入外來人口在工作的城市安居，轉移到提升低收入人口的生活水平

82、上來。這不僅優化了資源配置，同時也減少了貿易順差中的不合理成分。2，打破服務業進入壁壘，推動公平市場競爭，打破服務業進入壁壘，推動公平市場競爭 不利于服務業發展的政策環境，或者是偏低的社會福利保障，偏低的公共管理和公共服務投入，都會減少國內支出水平，擴大貿易順差。與發達經濟體類似發展階段相比，我國的在“水利、環境和公共設施管理業”、“教育”、“衛生、社會保障和社會福利業”、“公共管理和社會組織”、“文化、體育和娛樂業”等眾多服務業的就業占比偏低，相關的服務品質提升滯后。這些行業發展滯后的原因，有些是因為政府相關投入不足，有些是私人部門難以進入或者是進入后面臨不公平的市場競爭環境（特別是難以和現

83、有的事業單位展開公平競爭），難以生存。公平競爭審查條例第二章第八條對于限制或者變相限制市場準入和退出做出了明確的規定。然而現實操作中，我國有大量的行業和部門政策對非公有部門的市場準入設置了大量隱性門檻，真正減低市場準入門檻、實現公平競爭要結合具體行業部門推動改革試點。3，推動金融服務業改革，更好服務企業融資和居民養老保險，推動金融服務業改革，更好服務企業融資和居民養老保險 政策建議季度報告 -31-宏觀政策季度報告 第 60 期 2024 年 7 月 月 金融是實現從儲蓄到投資轉化的關鍵。正如前面文獻中所強調的，金融發展滯后和金融摩擦的存在，會從多個渠道遏制本國支出、降低資本回報率，擴大貿易順

84、差。對我國當前的金融業而言，傳統以商業銀行為代表的金融服務業已經形成了較大規模和成熟的服務能力，但是對于服務高風險、長周期的投資活動還很不充分，對于服務小微企業融資還有很大提升空間，對于服務居民部門的養老保險還有很大缺口。通過提升這些金融服務，不僅優化了資源配置，同時也減少了貿易順差中的不合理成分。（二）周期政策（二）周期政策 本輪貿易順差的放大，有結構性原因，更主要的原因是內需不足，是進口增速的過快下降。改變這種局面的主要政策措施是通過標準的逆周期政策、穩定房地產市場政策和把握好節奏的地方政府化解債務政策擴大內需。前期報告5中我們對周期性政策有較多討論，這里不再贅述。下面我們重點討論匯率政策

85、。匯率是調節凈出口和資本流動的重要價格工具。我國近年來在貿易順差迅速放大，經常項目下的服務類貿易逆差并沒有大幅增長的背景下，人民幣頻繁出現貶值壓力。這背后的主要原因除了前面提到的內需不足造成經濟基本面偏弱和中美利差擴大，還需要考慮人民幣匯率的彈性。近一年來，人民幣對美元匯率中間價波動幅度大幅下降，基本走出了一條直線；人民幣對美元即期匯率自 2023 年底以來持續小幅貶值，波動幅度也大幅下降。在給定內需不足造成經濟基本面偏弱和中美利差對匯率的影響下，這種波幅大幅下降的匯率形成機制本身又會形成新的人民幣單邊小幅貶值預期，加劇資本流出和人民幣貶值壓力，不利于發揮彈性匯率調節貿易余額和穩定資本流動的作用6。5 參見張斌等，制造業投資與產業升級，2023 年四季度 CF40 宏觀政策季度報告。6 對這個問題更進一步的討論參見郭凱，升貶一線間，CF40 研究簡報，2024 年 5 月 12 日。