中國金融四十人論壇：2023年第一季度宏觀政策報告-不一樣的通脹（29頁）.pdf

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1、 -1-2023 年第一季度宏觀政策報告 宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月 執筆人：張斌、朱鶴、鐘益、孫子涵 運行環境：運行環境：全球經濟小幅反彈，未來仍面臨較大壓力，全球經濟小幅反彈，未來仍面臨較大壓力，大宗商品價格走弱大宗商品價格走弱。廣義財政支出增速放緩，社融增速回升，新增社融主要來自政府相關投資廣義財政支出增速放緩，社融增速回升，新增社融主要來自政府相關投資。運行特點：運行特點：經濟溫和復蘇，動力主要來自疫情修復和政府投資；需求不足仍經濟溫和復蘇，動力主要來自疫情修復和政府投資；需求不足仍是主要矛盾，私人部門消費和投資乏力；過高真實利率制約私人部門恢復是主要矛盾，私

2、人部門消費和投資乏力；過高真實利率制約私人部門恢復。未來未來展望展望：經濟仍在修復，主要風險包括大型房企暴雷，信貸支持政策力度經濟仍在修復，主要風險包括大型房企暴雷，信貸支持政策力度過早退出，地緣政治沖突過早退出，地緣政治沖突。應對措施應對措施：降低政策利率，帶動真實利率下行，激發市場自發活力；保持政降低政策利率，帶動真實利率下行，激發市場自發活力；保持政策支持的信貸增長和基建投資力度；保持對房地產企業的流動性支持，多管策支持的信貸增長和基建投資力度；保持對房地產企業的流動性支持，多管齊下幫助房企恢復資產負債表健康；對低收入人群發放直接補貼，支持消費齊下幫助房企恢復資產負債表健康；對低收入人群

3、發放直接補貼，支持消費復蘇的一攬子措施復蘇的一攬子措施。專題：專題：不一樣的通脹不一樣的通脹 與上世紀與上世紀 7 70 0 年代的高通脹相比，本輪通脹上升過程中，經濟增長保持在高年代的高通脹相比，本輪通脹上升過程中，經濟增長保持在高位，就業和消費者福利得到保護位，就業和消費者福利得到保護。通脹上升幫助美國重新平衡了政府、企業和居民的資產負債表通脹上升幫助美國重新平衡了政府、企業和居民的資產負債表。通脹預期是關鍵，出現通脹要及時采取措施，維護央行聲譽，穩定通脹預期通脹預期是關鍵，出現通脹要及時采取措施，維護央行聲譽，穩定通脹預期。高通脹好比一次跨部門的資產負債表手術，其影響值得更進一步思考和評

4、估高通脹好比一次跨部門的資產負債表手術，其影響值得更進一步思考和評估。宏觀部分：宏觀部分：不一樣的通脹不一樣的通脹 政策建議季度報告 -2-宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月 外部環境：全球經濟小幅反彈外部環境：全球經濟小幅反彈，未來仍面臨多重壓力，未來仍面臨多重壓力 2023 年 1 季度，摩根大通全球綜合 PMI 和全球制造業 PMI 均值分別為 51.7和 49.5，較 2022 年 4 季度均值上升了 3.3 和 0.6 個百分點。進入 2023 年，全球經濟景氣度回升，經濟增長前景略有改善。分國家來看，美國、日本和印度 1季度制造業 PMI 均值出現不同程度的下降，

5、特別是美國的降幅較明顯，而歐元區、俄羅斯和巴西 1 季度制造業 PMI 均值有所好轉。圖 1 摩根大通全球制造業 PMI 圖 2 全球主要經濟體制造業 PMI 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。全球經濟全球經濟主要面臨主要面臨下行風險。下行風險。3 月 17 日，經和組織發布中期經濟展望報告指出，年初以來全球經濟復蘇呈現積極的跡象，商業和消費者情緒好轉，能源和食品價格回落，主要經濟體表現強于預期。報告也指出，這種預期改善還處于早期階段，風險仍傾向于下行。一是地緣政治沖突的影響令人擔憂，可能再度惡化發展中國家的糧食安全，限制全球供應鏈。二是服務價格推動核心通脹繼續上漲，即便到了 2024

6、年，大多數國家的總體通脹率和核心通脹率仍將高于央行的通脹目標。三是緊縮貨幣政策的規模和持續時間存在不確定性，可能加劇金融市場波動，暴露出潛在的經濟和金融脆弱性1。大宗商品價格持續走弱。大宗商品價格持續走弱。在全球流動性緊縮和經濟下行預期加劇的影響下，2023 年 1 季度末 CRB 大宗商品價格綜合指數為 545.8，較 2022 年 4 季度末回落2.1%。其中，油脂、工業原料分項分別下降 11.8%和 1.9%，金屬分項上升 5.5%。1 季度，布倫特原油現貨和期貨價格小幅震蕩上行至 88.4 美元/桶和 88.2 美元/桶，然后回落至79.2美元/桶和79.8美元/桶，分別較4季度末下跌

7、2.7%和7.1%。1“A fragile recovery”;https:/www.oecd-ilibrary.org/sites/d14d49eb-en/index.html?itemId=/content/publication/d14d49eb-en 政策建議季度報告 -3-宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月 今年的原油市場同樣充滿不確定性。國際能源署（IEA）3 月報告指出，當前原油市場供過于求，全球庫存升至 18 個月以來最高水平2。4 月 2 日，石油輸出國組織（OPEC+）的多個成員國宣布，將從 5 月開始削減石油供應量，總減產幅度超過 100 萬桶/日。此次

8、減產是對 2022 年 10 月 OPEC+部長級會議減產框架的補充，旨在維護石油市場的穩定3。此外，俄羅斯副總理亞歷山大諾瓦克表示，俄羅斯也將減產 50 萬桶/日。長期來看，中國進一步復蘇和全球經濟企穩有望提振原油需求，但地緣政治沖突影響和美國油氣公司增產意愿薄弱或將逆轉原本供給充足的石油平衡4。動力煤和天然氣價格大幅下降，分別從 4 季度末的 402.0 美元/噸和 186.1 便士/色姆回落今年 1 季度末的 178.5 美元/噸和 118.0 便士/色姆。除LME 銅外，國際有色金屬價格較 4 季度都有不同程度下降。其中，LME 鋁下降 3.8%，LME 鋅下降 5.5%，LME 銅上

9、升 5.4%。國際農產品價格較 4 季度也有不同程度回調。其中，CBOT 大豆價格基本持平，CBOT 玉米價格回落 3.3%，CBOT 小麥價格回落 8.7%。圖 3 CRB 大宗商品價格指數 圖 4 國際能源價格 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。美國通脹有所緩解，美國通脹有所緩解，美聯儲美聯儲放緩加息步伐放緩加息步伐。2023 年 3 月，美國 CPI 同比增速為 5.0%，核心 CPI 同比增速為 5.6%，較 2022 年 12 月回落 1.5 和 0.1 個百分點。美國就業增長依然強勁，勞動力市場保持韌性。2023 年 1 季度，美國平均失業率穩定為 3.5%，平均新增非農就業

10、人數回升至 35.5 萬，勞動參與率小幅上升 2“Oil Market Report-March 2023”;https:/www.iea.org/reports/oil-market-report-march-2023 3“48th Meeting of the Joint Ministerial Monitoring Committee”;https:/www.opec.org/opec_web/en/press_room/7120.htm 4“Monthly Oil Market Report-March 2023”;https:/momr.opec.org/pdf/政策建議季度報告 -

11、4-宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月 至 62.5%。美聯儲在 3 月議息會議宣布，上調聯邦基金利率 25 個基點至 4.75%-5.00%，這是美聯儲自去年初以來第九次加息，也是今年初以來第二次加息 25 個基點，累計上調政策利率 475 個基點。加息方面，美聯儲仍然高度關注通脹風險，可能采取額外的政策緊縮措施。同時，美聯儲在確定未來加息幅度時將考慮貨幣政策的累計緊縮效應、貨幣政策對經濟活動和通脹影響的滯后性以及經濟和金融市場發展5。3 月點陣圖顯示，2023 年利率預期中值約為 5.1%?？s表方面，美聯儲將維持原有計劃，每月被動縮減 600 億美元國債和 350 億美元

12、機構債和機構抵押貸款支持證券(MBS)。在隨后的新聞發布會上，美聯儲主席鮑威爾表示，盡管近期通脹率有所放緩，但通脹壓力仍然過高，美聯儲將堅定地致力于使通貨膨脹率恢復到 2%的目標?？紤]到近期銀行業風波對信貸環境的沖擊，美聯儲也將詳細評估信貸緊縮對經濟活動、勞動力市場和通貨膨脹的實際和預期影響6。歐元區歐元區核心核心通脹通脹居高不下居高不下，歐央行宣布大幅加息。歐央行宣布大幅加息。2022 年 4 季度以來，隨著國際能源價格降溫，歐元區整體通脹放緩，但核心通脹再創新高。2023 年 3 月歐元區消費者調和價格指數 HICP 同比增速為 6.9%，較 2022 年 12 月回落 2.3 個百分點；

13、核心 HICP 同比增速為 5.7%，較 12 月上升 0.5 個百分點。從通脹的主要構成來看，盡管能源價格下降，但食品、工業產品和服務價格仍是推高歐元區通脹的主要因素。3 月歐元區食品和煙酒價格同比上漲 15.4%，非能源工業品價格和服務價格分別上漲 6.6%和 5.0%，能源價格下降 0.9%7。3 月 16 日，歐洲央行管理委員會決定將歐元區三大關鍵利率均上調 50 個基點，這是歐洲央行自去年 7 月以來的第六次大幅加息，累計加息 350 個基點。同時，歐洲央行也表示當前金融市場緊張局勢將給歐元區通脹和經濟增長帶來額外的不確定性，歐央行將密切關注市場局勢，未來利率調整的幅度將取決于經濟數

14、據、通脹走勢以及貨幣政策傳導強度對通脹前景的評估8。5“Federal Reserve issues FOMC statement”https:/www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230322a.htm 6“Transcript of Chair Powells Press Conference Opening Statement March 22,2023”;https:/www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20230322.pdf 7“In

15、flation in the euro area”;https:/ec.europa.eu/eurostat/statistics-explained/index.php?title=Inflation_in_the_euro_area#Euro_area_annual_inflation_rate_and_its_main_components 8“Monetary policy decisions”;https:/www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2023/html/ecb.mp230316aad5249f30.en.htmlhttps:/www.ecb.eu

16、ropa.eu/press/pr/date/2023/html/ecb.mp230316aad5249f30.en.html 政策建議季度報告 -5-宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月 圖 5 美國通脹有所緩解 圖 6 歐元區核心通脹持續上升 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。美元指數回落，長期國債收益率下滑。美元指數回落，長期國債收益率下滑。2023 年 1 季度末，美元指數回落至102.6，較 2022 年 4 季度末下跌了 0.9%。歐元、英鎊等非美貨幣相應走高。受歐美銀行風險事件和避險情緒影響，主要經濟體長期國債收益率下滑：今年 1 季度末，美國十年期國債收益率

17、較去年 4 季度末下行 40 個基點至 3.48%，歐元區十年期國債收益率較 4 季度末下行 15 個基點至 2.41%，日本十年期公債收益率較 4 季度末下行 7 個基點至 0.39%。加息周期下金融市場風險值得關注。貨幣政策收緊可能引發資產重新定價，增加金融市場的波動性，還可能對實體經濟產生連鎖反應。此外，全球利率上升加劇發展中國家償債壓力。國際貨幣基金組織對低收入國家的債務可持續性分析表明，截至 2023 年 1 月，在接受評估的 69 個經濟體中，50%以上的經濟體要么正在經歷債務困境，要么面臨極高的債務風險。圖 7 美元指數 圖 8 十年期國債收益率 數據來源：WIND，中國金融四十

18、人論壇。政策建議季度報告 -6-宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月 內部環境：財政內部環境：財政政策力度變弱政策力度變弱，社融增速回升，社融增速回升 受財政收入的拖累，財政支出力度開始減弱受財政收入的拖累，財政支出力度開始減弱。2023 年 1-2 月，政府公共財政收入同比增速-1.2%，政府基金性收入同比增速-24.0%，廣義財政收入同比增速-5.0%，較去年 4 季度末少降 3.0 個百分點，依然較大幅度落入負增長區間。弱財政收入直接影響了財政支出的力度。1-2 月，政府公共財政支出累積同比增速 7.0%，政府基金性支出同比增速-11.0%，廣義財政支出同比增速 2.2%

19、，較 2022 年 4 季度末下降 3.3 個百分點。兩會后發布的預算報告顯示，2023 年財政收入有望出現恢復性增長，全國一般公共預算收入 217300 億元，增長 6.7%；全國政府性基金預算收入 78169.9 億元，增長 0.4%。從全年角度看，政府工作報告提出 2023 年全國一般公共預算支出 275130 億元（含中央預備費 500 億元），增長 5.6%；全國政府性基金預算支出 117962.99億元，增長 6.7%，調入一般公共預算 5000 億元。二者合計同比增速 6%?？紤]到今年目前經濟增速 5%，名義 GDP 增速大概率不低于 6，預算內財政支出增速低于名義 GDP 增速

20、，難以對今年 GDP 增速形成明顯拉動。社融存量增速回升，新增社融規模社融存量增速回升，新增社融規模大幅增加大幅增加。截至 2023 年 3 月，社會融資規模存量增速較 2022 年 4 季度上升 0.4 個百分點至 10.0%，M1 同比增速較 4 季度末上升 1.4 個百分點至 5.1%，M2 同比增速較 4 季度末上升 0.9 個百分點至12.7%。今年 1 季度新增社會融資規模 14.5 萬億，較去年同期增加 2.5 萬億，同比增速 20%。金融市場利率總體穩定，信用利差回落。金融市場利率總體穩定，信用利差回落。2023 年 1 季度，銀行間市場利率回升。存款類金融機構 7 天質押式回

21、購加權利率（DR007）3 月均值為 2.05%，較 2022 年 12 月上升 29 個基點；銀行間 7 天質押式回購加權利率（R007）3 月均值為 2.50%，較去年 12 月上升 17 個基點。信用利差震蕩下行。3 年期低信用等級（AA-）公司債收益率與同期國債收益率的信用利差自 2022 年 4 季度末的3.97%回落至 1 季度末的 3.56%。政策建議季度報告 -7-宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月 圖 9 廣義政府財政收入與支出 圖 10 社會融資規模存量同比增速 圖 11 DR007 圖 12 低評級企業信用利差 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。人

22、民幣匯率保持人民幣匯率保持彈性彈性。自 2022 年 11 月后，美聯儲加息預期放緩、國內疫情防控政策調整、房地產金融政策支持以及企業結匯需求增加，人民幣雙邊和多邊匯率均出現明顯回調。進入 2023 年，市場對中國經濟加速重啟的預期繼續推動人民幣匯率走高，人民幣/美元匯率從去年 4 季度末的 6.93 升值至今年 1 季度末的 6.87?；@子匯率指數（CFETS）從 4 季度末的 98.7 上升至今年 1 季度末的 99.8，增加了 1.1%。人民幣匯率彈性增加，充分發揮了內外部沖擊的“減震器”作用，促進了跨境資金流動趨于平衡。在面對國內國際諸多挑戰時，多方面力量支持人民幣匯率，金融市場高水平

23、對外開放有助于增強外資中長期持有人民幣資產的信心，外匯市場深度和成熟度有助于市場行為更加理性。政策建議季度報告 -8-宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月 圖 13 在岸與離岸匯率 圖 14 人民幣籃子匯率 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。運行特征：經濟溫和復蘇，運行特征：經濟溫和復蘇，私人部門需求私人部門需求仍然乏力仍然乏力 2023 年 1 季度年我國不變價 GDP 同比增長 4.5%，較 2022 年 1 季度減少 0.3個百分點。2023 年以來，隨著疫情防控較快平穩轉段，經濟活動回歸常態化。就業方面，制造業和非制造業企業用工量有所改善，但青年群體就業形勢嚴峻。

24、需求方面，固定資產投資與上年持平，其中房地產投資邊際改善，基建保持高位增長，制造業投資具有韌性。月份出口表現超出預期。居民消費中，服務類消費明顯復蘇，地產消費鏈有所改善，汽車消費形成拖累。核心 CPI 持續 低位運行仍顯示總需求不振，高基數效應和生產資料價格持續低迷帶動 PPI 同比增速持續下行。綜合來看，經濟溫和復蘇，內生經濟增長動力較弱，私人部門需求仍然乏力。1、工業生產、工業生產小幅回升小幅回升，工業企業效益惡化，工業企業效益惡化 隨著疫情防控進入新階段，供給端生產約束隨著疫情防控進入新階段，供給端生產約束解除，以及春節后務工人員陸續解除，以及春節后務工人員陸續返崗，返崗，工業生產持續復

25、蘇工業生產持續復蘇。整體來看，1-3 月生產恢復偏弱，規模以上工業增加值累計同比增長 3.0%，較 2022 年末下降 0.6 個百分點，較 2022 年 1-3 月下降3.5 個百分點。分三大門類看，制造業、采礦業、電力、燃氣及水的生產和供應業增加值同比分別增長 2.9%、3.2%和 3.3%，較去年同期分別下降 3.3、7.5 和2.8 個百分點。分行業看，高增速的行業與基建、設備更新相關，電氣機械及器材制造業增加值累計同比增長 15.1%，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業增加值同比上漲 9.3%，黑色、有色金屬金屬冶煉及壓延加工業增加值累計政策建議季度報告 -9-宏觀政策季度報告

26、 第 55 期 2023 年 4 月 同比增長 5.9%、6.9%。生產增速回落的行業與出口相關，紡織業增加值同比下降3.2%，計算機、通信和其他電子設備制造業增加值同比下降 1.1%。工業企業實際庫存持續上升，企業效益惡化。工業企業實際庫存持續上升，企業效益惡化。1-2 月，全國規模以上工業企業營業收入累計同比下降 1.3%，較 2022 年末下降 7.2 個百分點；利潤累計同比下降 22.9%，降幅持續擴大，自 2022 年 7 月以來連續 7 個月處于負值區間，其中上游的原材料和中間品企業降幅更大。代表企業實際庫存狀況的“廣義庫銷比”指標9延續 2021 年下半年的上升趨勢，2 月上升至

27、 51.8%。除高基數效應以外，規上企業利潤同比大幅下降還包括以下幾方面原因：一是 2022 年 12 月防疫政策調整后，1-2 月是經濟轉暖階段，但仍受到前期疫情的連帶影響，市場需求尚未完全恢復；二是 2022 年下半年以來，外部需求持續走弱；三是 PPI 同比大幅下降，也對企業盈利形成較大壓力。其中原材料和裝備制造業利潤降幅較大，分別下拉工業利潤 15.7、6.5 個百分點。圖 15 工業企業營業收入及利潤 圖 16 廣義庫銷比 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。2 2、基建和制造業投資維持高增長，房地產投資邊際改善、基建和制造業投資維持高增長，房地產投資邊際改善 固定資產固定資產投

28、資投資與與 2 2022022 年末持平年末持平，內部結構持續分化，房地產投資邊際改善，內部結構持續分化，房地產投資邊際改善，基建基建保持高位增長，保持高位增長，制造業投資制造業投資具有韌性具有韌性。2023 年 1-3 月固定資產投資累計同比增速為 5.1%，與 2022 年末持平，較 2022 年同期減少 4.2 個百分點。其中，房地產投資邊際改善，主要因為“保交樓”政策推動存量房產項目加快竣工以及部分積壓的購房需求釋放，但房企主動投資意愿仍然欠佳。1-3 月房地產開發投 9 廣義庫銷比=庫存/當月營業收入，其中營業收入為 12 個月移動平均值。政策建議季度報告 -10-宏觀政策季度報告

29、第 55 期 2023 年 4 月 資完成額累計同比增速為-5.8%，降幅較 2022 年末收窄了 4.2 個百分點。其他房地產相關指標降幅同樣明顯收窄，商品房銷售面積、新開工面積、施工面積累計同比增速分別為-1.8%、-19.2%、-5.2%，降幅較 2022 年末分別收窄 22.5、20.2和 2.0 個百分點。房企重心仍然在竣工端，竣工面積累計同比增速已從 2022 年末的-15%回正至 14.7%，而代表房企主動投資意愿的新開工面積同比增速仍然位于負值區間并且 3 月同比下降幅度進一步加深。此外，1-3 月新開工面積占施工面積比重為 3.2%，低于 2015-2019 年同期均值 4.

30、9%，甚至低于 2020 年疫情期間的 3.9%，表明當前新開工恢復仍然較慢。地方政府專項債發行前置地方政府專項債發行前置、項目集中開復工、項目集中開復工支撐基建投資維持高位增長。支撐基建投資維持高位增長。1-3 月基建投資累計同比增長 10.8%，較 2022 年末少增 0.7 個百分點，較 2022 年1-3 月同比多增 0.3 個百分點。1 季度新增專項債發行量為 13228 億元，約占全年新增專項債限額（3.8 萬億元）的 34.8%，延續了 2022 年專項債發行前置的特點，支撐基建投資高位增長。2022 年開工的政策性開發性金融工具項目在 2023年持續推進建設，實物工作量形成也對

31、基建投資增長也形成一定支撐。制造業投資制造業投資依然依然保持韌性。保持韌性。隨著物流等供給約束解除，經濟穩步復蘇，雖然面臨海外需求減弱的下行壓力，但 1 季度制造業景氣程度明顯提升，制造業 PMI指數均值為 51.5%，連續 3 個月位于 50%以上擴張區間。2023 年 1-3 月，制造業投資累計同比增長 7.0%，較 2022 年末少增 2.1 個百分點，但高于 2015-2019 年同期均值 6.2%。其中，產業升級是制造業投資的主要驅動力，以電子、醫藥為代表的高技術制造業累計同比增速自 2021 年開始就保持在 20%以上，雖然 1-3 月下降至 15.2%，但仍然遠高于同期制造業投資

32、增速。圖 17 三大投資當月同比增速 圖 18 商品房銷售面積及房屋新開工、竣工同比增速 政策建議季度報告 -11-宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。外部需求繼續走弱，出口指標逐月回升外部需求繼續走弱，出口指標逐月回升。2022 年下半年以來，受高通脹下貨幣政策緊縮、疫情反復和供應鏈危機等多重因素影響，我國面臨的海外需求開始回落。世貿組織最新預測顯示，2023 年全球商品貿易增速將放緩至 1.7%，低于 2010 年以來的平均水平。2023 年 1-3 月，我國美元計價出口金額同比上升0.5%，其中 3 月超預期出口增長拉動 1 季度

33、出口總額增速由負轉正。從主要出口市場來看，我國對發達經濟體的出口增速大幅下降，對東盟出口相對有韌性。1-3 月我國對美國和歐盟的出口增速分別為-17.0%和-7.2%，對東盟的出口增速升至 17.9%。發達國家的高通脹影響消費意愿，持續加息也抑制消費需求。3 月美國和歐元區制造業 PMI 進一步下行至 46.3%與 47.3%，成為我國外需走弱的主因。3 3、服務類消費明顯復蘇，汽車消費形成拖累服務類消費明顯復蘇，汽車消費形成拖累 20232023 年年 1 1 季度消費市場季度消費市場有所有所恢復，服務類消費恢復，服務類消費顯著復蘇。顯著復蘇。2023 年 1 月以來，隨著疫情防控較快平穩轉

34、段，經濟活動回歸常態化，消費市場有序恢復，尤其是餐飲等接觸類、出行類服務消費顯著回暖，但距離 2019年還有一定距離。1-3 月，社會消費品零售總額累計同比增長 5.8%，較 2022 年末回升了 6.0 個百分點，較去年同期多增 2.5 個百分點，但仍然低于 2015-2019 年同期均值 9.8%。其中，1-3 月餐飲收入累計同比增長 13.9%，較去年同期多增 13.4 個百分點，主要因為2022 年 3 月開始，疫情在全國多點散發，嚴格的疫情防控措施導致服務類消費基數較低；1 季度電影票房收入 158.6 億元，同比增長 13.4%；2023 年春節假期（1 月 21 日至 27 日）

35、，全國鐵路、公路、水路、民航累計發送旅客約 2.26 億人次，比 2022 年同期增長 71.2%，但仍比 2019 年同期下降 46.4%；春節假期全國國內旅游出游 3.08 億人次，同比增長 23.1%，恢復至 2019 年同期的 88.6%。隨著房地產市場開始復蘇，地產消費鏈也有所改善。隨著房地產市場開始復蘇，地產消費鏈也有所改善。1-3 月家用電器和音像器材類、建筑及裝潢材料類消費累計同比降幅有所收窄，分別較 2022 年末降幅減少 2.2 和 3.8 個百分點。家具類消費累計同比增長 4.6%，結束了 2021 年 12月以來的負增長。汽車消費汽車消費有所有所下降，主要下降，主要由由

36、補貼政策到期后補貼政策到期后購車購車需求回落需求回落所致所致。2010 年 6月開始實施的新能源汽車中央財政購置補貼以及 2022 年 6 月開始實施的燃油車政策建議季度報告 -12-宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月 購置稅減半優惠政策都于 2022 年底到期，降低了當前消費者購車意愿，并且部分消費者為享受優惠政策而將 2023 年購車需求提前，導致 1-2 月汽車消費明顯下滑，1-2 月汽車類零售額同比下降 9.4%，3 月季末沖刺和促銷力度加大使得 1-3 月銷售額累計同比降幅有所收窄，為-2.3%。根據乘聯會數據，1 季度乘用車零售銷量同比下降 13.4%，較去年同期

37、多降 9.0 個百分點。4、居民和企業信貸有所改善，尚未恢復至正常水平居民和企業信貸有所改善，尚未恢復至正常水平 企業部門融資需求有所改善。直接融資來看，股票融資情況好于債券融資。2023 年 1 季度新增企業債券融資 8480 億元，較 2022 年 4 季度多增 10350 億元，較 2022 年 1 季度少增 4718 億元，恢復至 2019 年 1 季度新增規模的 91.7%。3 月末，企業融資存量規模同比增速下滑至 1.2%，創 2003 年有數據以來的新低。新增股票融資 2149 億元，較 2022 年 4 季度少增 870 億元，較 2022 年同期少增 833億元，是 2019

38、 年 1 季度的 4 倍。3 月末，股票融資存量規模同比增速為 11.2%，較 2022 年末少增 1.2 個百分點。間接融資方面，隨著在經濟持續修復、降準資金落地，企業貸款需求顯著上升，總貸款需求指數從 2022 年末的 59.5%上升至2023 年 1 季度的 78.4%，制造業、基礎設施、批發零售、房地產等行業的貸款需求指數都提高超過 10 個百分點。相應地，1 季度企業中長期貸款新增 6.68 萬億元，較 2022 年 4 季度多增 4.27 萬億元，較 2022 年 1 季度多增 2.73 萬億元。1 季度居民部門新增貸款 1.71 萬億元，較 2022 年 4 季度多增 1.29

39、億元，較 2022 年 1 季度多增 0.45 億元，但仍然低于 2019 年 1 季度的 1.81 億元。結構上來看，1 季度由消費貸和經營貸構成的居民短期貸款大量增長，而包括住房貸款的中長期貸款雖然較 2022 年 4 季度翻倍增長，但同比下降 11.8%，也僅為 2019年 1 季度的 68.4%。政策建議季度報告 -13-宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月 圖 19 居民部門新增貸款 圖 20 企業部門新增貸款債券、股票融資 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。5、失業率有所改善，青年群體、失業率有所改善，青年群體就業就業壓力突出壓力突出 隨著疫情防控措施優化、經

40、濟活動持續恢復，制造業和非制造業企業用工量隨著疫情防控措施優化、經濟活動持續恢復，制造業和非制造業企業用工量有所改善。有所改善。1-3 月平均調查失業率為 5.5%，較 2022 年 4 季度均值下降 0.1 個百分點。其中，3 月城鎮調查失業率為 5.3%，是近半年以來最低水平。1-3 月 31 個大城市城鎮調查失業率均值為 5.7%，較 2022 年 4 季度均值下降 0.6 個百分點。1 季度制造業、服務業和建筑業 PMI 從業人員分項指標均值分別為 49.2%、47.7%和 54.3%，分別較 2022 年 4 季度上升了 2.4、3.2 和 7.5 個百分點。其中，建筑業PMI 從業

41、人員分項指標升至 50%以上擴張區間，主要由房地產和基建行業拉動，服務業 PMI 從業人員分項指標持續上升，主要受到接觸型聚集型服務業加快恢復驅動。青年群體就業壓力持續上升，明顯高于過去幾年同期水平。青年群體就業壓力持續上升，明顯高于過去幾年同期水平。1-3 月 16-24 歲人口的調查失業率均值為 18.3%，較 2022 年 4 季度均值上升 1.1 個百分點，分別高出 2019-2022 年 1 季度均值 7.2、5.2、5.2 和 2.8 個百分點。圖 21 調查失業率 圖 22 16-24 歲人口調查失業率 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。6、核心、核心 CPI 仍處低位，仍

42、處低位，PPI 持續下行持續下行 2023 年 1 季度，CPI 同比增速持續走低，1-3 月當月同比增速分別為 2.1%、1.0%、0.7%。1 月 CPI 價格有所上漲，主要受到春節效應和疫情防控政策優化調政策建議季度報告 -14-宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月 整等影響；2 月受到春節錯月的高基數影響，同比增速回落較多；3 月同比增速持續回落，主要受到能源和汽車價格下降影響，工業消費品價格由 2 月上漲 0.5%轉為下降 0.8%。核心 CPI（不包括食品和能源）仍然處于低位，1-3 月當月同比增速分別為 1.0%、0.6%和 0.7%，均值低于 2022 年同期

43、0.4 個百分點，反映出總需求不足仍未得到改善。3 月 PPI 同比增速持續下行至-2.5%，自 2022 年 10 月以來連續 6 個月位于負值區間，高基數效應和生產資料價格持續低迷是造成 PPI 走低的主要原因。全球經濟衰退跡象加深，疊加歐美銀行危機影響，大宗商品價格多數下跌，國際原油震蕩下行導致上游工業價格持續下行，生產資料價格同比增速從 1 月的-1.4%下降至 3 月的-3.4%。圖 23 CPI 與核心 CPI 圖 24 PPI 當月同比 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。7、私人部門需求不足是當前的主要矛盾私人部門需求不足是當前的主要矛盾 2023 年 1 季度，信貸擴張不

44、可謂不強。一季度的出口數據明顯超過市場的普遍預期，外需雖然開始回落，但回落速度比預想中要慢。相比之下，國內各項經濟指標顯示出的內需改善遠沒有信貸指標這么搶眼，CPI 和 PPI 等價格指標仍在持續下行，甚至引發市場對經濟陷入通縮的擔憂。觀察本輪復蘇中信貸和需求的結構特征，不難發現本輪復蘇中依然是靠政府部門單向發力，私人部門的需求并沒有明顯改善，產出缺口并沒有顯著收斂。從信貸結構來看，許多證據顯示，政府部門是今年一季度的信貸擴張主力，甚至是唯一的主力。一季度新增社會融資規模中，由政府部門驅動的部分約 60%-70%。政策建議季度報告 -15-宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月

45、信貸的結構性特征在需求端的直接反映就是“基建投資獨領風騷”。從需求端看，今年一季度表現最強的是基建投資。房地產部門仍在收縮，只是收縮的速度有所放緩。與去年相比外需回落仍是大方向，超預期并不意味著外需保持強勁，只是回落的速度沒有那么快，邊際上依然帶來一定的需求缺口。與政府部門發力形成鮮明對比的是，以乘用車銷售和民間投資體現出的私人部門需求幾乎沒有改善，甚至在惡化。一般而言，同樣的信貸增量，私人部門和政府部門創造的新增產出存在巨大差異，即兩個部門的 ICOR 有明顯區別。而本輪政府部門加杠桿既沒有財政收入的支持，也沒有土地出讓金的支持，這意味著絕大多數新增基建投資的資金來源幾乎全部來自債務資金。這

46、些既沒有當期現金流支持，更沒有未來現金流支持的債務很難創造更多增量 GDP，對應的 ICOR 會顯著提高。這種模式下，即使政府部門全力加杠桿，對沖需求缺口的效率偏低。在私人部門持續疲軟的情況下，哪怕外需能夠以相對穩定的速度收縮，僅靠政府部門不斷加杠桿，維持基建投資高增長的方式難以完全對沖外房地產持續回落帶來的需求缺口。CPI、PPI 等價格指標持續走低印證了這樣一個基本事實，即：我國產出缺口持續為負，實際產出持續低于潛在產出水平。過低的通脹水平是政策需要擔心的問題。展望及政策建議展望及政策建議 未來，有三個方面的潛在風險值得引起高度關注。一是出口增速或在二三季度出現大幅回落。一是出口增速或在二

47、三季度出現大幅回落。雖然一季度的出口數據較去年四季度有顯著改善，但整體回落的趨勢并沒有變化。調研情況表明，當前出口產品主要反映了前期的出口訂單，進入 2023 年后出口企業的新訂單有比較明顯的收縮。接下來，發達國家央行收緊貨幣政策對總需求的抑制效應會逐步體現出來，我國出口仍面臨嚴峻考驗。未來一兩個季度，我國出口增速可能會出現比較顯著的下降。二是房地產市場再次爆發重大風險事件，并引發區域性金融風險。二是房地產市場再次爆發重大風險事件，并引發區域性金融風險。當前，房地產行業仍然受制于自身的債務問題而無法自行走出衰退泥潭。房地產企業的融政策建議季度報告 -16-宏觀政策季度報告 第 55 期 202

48、3 年 4 月 資渠道仍然不夠暢通，即使是資質比較好的民營房地產企業依然很難在資本市場上獲得融資。與此同時，地方政府對預售資金的監管力度還在加強，這進一步加劇了當前房地產企業面臨的現金流壓力。在房地產市場出現系統性好轉之前，居民部門的購房意愿大概率會一直保持低迷。在銷售匯款、外部融資和盤活存量資金三方面均受制約的情況下，部分房地產企業的現金流面臨斷裂的風險，這又會引發一系列的連帶債務問題。三是宏觀政策過早退場可能引發的二次衰退風險。三是宏觀政策過早退場可能引發的二次衰退風險。受疫情沖擊影響，2022 年二季度我國經濟出現大幅收縮，因此今年二季度我國主要經濟指標會在基數效應帶動下快速回升。這種情

49、況下，同比指標未必能夠反映出真實的復蘇進度。因此，接下來仍有非常大的必要保持宏觀政策刺激力度，激發私人部門的需求，這是實現可持續復蘇的關鍵。而一旦宏觀政策在這個階段開始退場，進入下半年之后穩增長的壓力或許會突然增加，不排除可能出現二次衰退的風險。私人需求不足是制約經濟持續復蘇的最關鍵因素。展望未來，發達國家央行收緊貨幣政策對總需求的抑制效應會逐步體現出來，我國外需仍面臨嚴峻考驗。房地產行業仍然受制于自身的債務問題而無法自行走出衰退泥潭。這種情況下，政府部門的持續發力當然至關重要，但如果依然延續 2022 年以來的思路，即由政府部門承擔穩增長的唯一主力，那就需要在現在的基礎上顯著增加流向政府的信

50、貸資源以實現更高的基建投資增速。這對政府部門的資金使用效率提出了相當高的要求。更好的選擇應該是在政府保持發力的同時，盡快激發私人部門的需求，讓私人部門盡快在擴信貸和穩需求中扮演更重要角色。激發私人部門的需求，最直接的辦法是全面降低利率和對低收入人群發放直接補貼（或者負收入所得稅）。與其他結構性政策相比，這兩種政策都能夠直接改善私人部門的資產負債表和現金流，同時也不會帶來過多的政策扭曲。政策建議季度報告 -17-宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月 專題：專題：不一樣的通脹不一樣的通脹 為應對突如其來的疫情沖擊，發達國家在 2020 年初普遍采取了大規模的宏觀刺激政策，很多發達國

51、家的貨幣和財政刺激力度達到了前所未有的高度。2021年二季度之后，隨著經濟逐步復蘇，發達國家的通脹水平開始不斷攀升，進入了過去四十年未有的高通脹階段。高通脹被認為會對經濟運行帶來巨大危害。通貨膨脹的成本主要包括：（1）高通脹對企業、勞動者和消費者帶來了額外的不確定預期，降低投資，惡化資源配置，削弱經濟增長活力；（2）儲蓄的實際購買力下降，從儲蓄者向貸款人的財富轉移；（3）消費者的真實購買力下降；（4）過高的本國商品和服務價格削弱本國的國際競爭力等等。在非常高的通脹環境下，通脹的危害尤其突出，正常的經濟運行秩序都難以維持。廣大社會民眾、政治家對高通貨通脹都深惡痛絕，宏觀經濟學家時時刻刻對通貨膨脹

52、保持警惕。特別是那些經歷過惡性通脹的國家，通脹給全社會留下了深刻的長期記憶，防范通脹成為被看作是最重要的經濟管理任務。然而在最新一輪的發達國家通脹當中，高通脹帶來的危害似乎與傳統觀點并不完全一致。以美國本輪的高通脹為例，通過對比大通脹時期（1972-1982 年）、大緩和時期（1984-2007 年）10、疫情后期（2021-2022 年）在產出和就業水平、居民收入與消費、家庭、企業和資產負債表以及債務負擔等多方面數據，發現兩次通脹存在明顯差異。本輪通脹上升并沒有帶來長期通脹預期大幅上升；通脹期間的經濟增長保持在高位；就業和消費者福利得到保護；通脹伴隨著收入和財富再分配效應，這種再分配幫助美國

53、重新平衡了政府、企業和居民的資產負債表，增強了整體的資產負債表韌性。此次美國的高通脹說明，每一次通脹背后的成本都不一樣，對通脹成本的評 10 大緩和時期（Great Moderation）是指在美國從 1980 年代中期開始至 2007 年，實際 GDP 增長、工業生產、失業率等主要經濟指標波動率明顯下降，宏觀經濟活動異常穩定的時期。Stock&Watson(2002)創造了這一概念，他們分析了 168 個指標的時間序列條件方差，發現在 1984 年約有 40%的指標有明顯中斷。由此，本文將 1984-2007 年作為大緩和時期。詳見：Stock,James H.,and Mark W.Wat

54、son.Has the business cycle changed and why?.NBER macroeconomics annual 17(2002):159-218.政策建議季度報告 -18-宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月 價不能一概而論。通脹預期是關鍵，出現通脹要及時采取措施，維護央行聲譽，穩定通脹預期。短期的高通脹幫助平衡了居民和政府的債務壓力，減少政府債務負擔。高通脹好比一次跨部門的資產負債表手術，其影響值得更進一步思考和評估。一、一、兩次通脹的對比兩次通脹的對比 疫情之前，全球經濟經歷了大通脹時代、大緩和時代和后金融危機時代，全疫情之前，全球經濟經歷了大

55、通脹時代、大緩和時代和后金融危機時代，全球通脹中樞逐步下移。球通脹中樞逐步下移。全球經濟在上世紀 70 年代處于高通脹時期，80 年代初期以后通脹達到頂峰，此后通脹持續回落。1984-2007 年的平均通脹水平約為 5.7%，較大通脹時期下降了 8.2 個百分點。一些研究者1112認為，20 世紀 80 年代中期以來主要發達經濟體在較低通脹下實現經濟持續增長，學術界稱這段時間為大緩和時期（The Great Moderation）。2008 年全球金融危機之后，全球通脹進一步降低，2009-2019 年平均通脹率只有 2.9%。圖 1-1 1974 年至今全球 CPI 增速 數據來源：世界銀行

56、、Wind 發達國家和發展中國家的通脹均持續下降。發達國家和發展中國家的通脹均持續下降。大通脹時期，發達國家的平均通脹水平約為 10.2%，許多發達經濟體的通脹率升至兩位數水平。1975 年英國的通脹率為 24.2%，同期法國、意大利和西班牙的通脹率也超過了 10%。隨著主要發達國家調整財政和貨幣政策，大緩和時期發達國家的平均通脹水平下降到 3.0%，11 Mills T C,Wang P.Have output growth rates stabilised?evidence from the g7 economiesJ.Scottish Journal of Political Econo

57、my,2003,50(3):232-246.12 Summers P M.What caused the Great Moderation?Some cross-country evidenceJ.Economic Review-Federal Reserve Bank of Kansas City,2005,90(3):5.政策建議季度報告 -19-宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月 較前期下降了 7.2 個百分點。2008 年全球金融危機后，發達經濟體的平均通脹率進一步回落到 1.6%左右。盡管部分發展中國家在 80-90 年代中期依然面臨較高的通貨膨脹壓力，但 1996

58、 年以后發展中國家的平均通脹水平明顯回落，到 2008年全球金融危機后，發展中國家的通脹率進一步收斂到 4.1%左右。圖 1-2 發達國家 CPI 圖 1-3 發展中國家 CPI 數據來源：世界銀行、Wind 全球經濟在疫情爆發以后經歷了新一輪高通脹。全球經濟在疫情爆發以后經歷了新一輪高通脹。20212022 年，全球通脹兩年的平均水平達到 6.1%，發達國家和發展中國家分別達到了 4.9%和 7.1%。社會公眾、政府和學術界普遍對通脹畏之如虎，眾多發達國家和新興市場經濟體都把對抗通脹作為當前宏觀經濟管理的首要任務。通過對比本輪通脹與上世紀 70-80 年代的高通脹，能夠看到高通脹背后的經濟和

59、民生有著顯著不同。1、大通脹時期的平均通脹水平顯著高于疫情后期，兩次通脹在結構上存在大通脹時期的平均通脹水平顯著高于疫情后期，兩次通脹在結構上存在較大差異較大差異 大通脹時期（1972-1982 年）、大緩和時期（1984-2007 年）和疫情后期（2021-2022 年）美國的平均 CPI 分別為 8.2%、3.1%、6.8%，平均核心 CPI 分別為 7.7%、3.1 和 5.6%。通脹結構上，大通脹時期的通脹主要由醫療、住宅和交通運輸驅動，大緩和時期的通脹主要由醫療和其他商品和服務驅動，而疫情后期的通脹主要由交通運輸和食品飲料驅動。具體來看，大通脹時期各大類商品和服務的通脹水平都保持高位

60、，醫療保?。?.3%）、住宅（8.8%）和交通運輸（8.7%）成為抬高通脹的主要組成部分。美國在 1965 年推出了醫療保險和醫療補助制度，承諾為退休和低收入美國人支付醫療費用，市場對醫療服務的需求猛增，醫療保健價格大幅增長13。1973-1974 年 13 本伯南克,21 世紀貨幣政策，中信出版社，2022 年，第 5 頁。政策建議季度報告 -20-宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月 和1979-1980年兩次石油危機沖擊，抬高了許多商品和服務的生產以及運輸成本。大緩和時期，醫療保?。?.3%）、其他商品和服務（5.0%）價格增長更快，能源與食品影響不大，除去能源和食品的核

61、心 CPI 與 CPI 一致。疫情后期，CPI 主要由交通運輸（12.7%）、食品與飲料（8.1%）驅動，主要受到 2022 年初爆發的俄烏沖突影響，能源、礦產、糧食等大宗商品價格大幅上漲。圖 1-4 平均 CPI 和核心 CPI 圖 1-5 通脹結構 數據來源：美國勞工統計局、美國經濟分析局 2、大通脹時期的短期和長期通脹預期都明顯高于疫情后期大通脹時期的短期和長期通脹預期都明顯高于疫情后期 根據密歇根大學的消費者調查，大通脹時期平均未來 12 個月通脹預期中值為 7.5%，疫情后期平均為 4.6%。1970-80 年代的長期通脹預期居高不下，平均10 年期通脹預期超過 6%，而 2021-

62、2022 年僅略高于 2%。美聯儲的貨幣政策框架是理解兩個時期通脹預期差異的重要維度。美聯儲的貨幣政策框架是理解兩個時期通脹預期差異的重要維度。艾肯格林（2022）14指出通脹預期與美聯儲政策框架有關，1970 年代高通脹預期是因為當時聯儲的政策目標與通脹無關，消費者、生產者和工人都完全沒有理由相信美聯儲會抑制通貨膨脹。在 1950 年代至 1960 年代初，平均通脹低于 2%，但是隨著 1965 年以來通脹水平不斷上升，政府控制通脹效果不佳，人們都開始預期價格會以同樣的速度甚至加速上漲。由此，工會要求調整工資，對通脹進行補償，這導致企業以更高價格轉移增加的勞動力成本，引發了通脹螺旋式上升。但

63、現在的情況完全不同，美聯儲采用平均通貨膨脹目標制仍然受到市場信任。2021-2022 14 詳見：https:/www.project-syndicate.org/commentary/why-current-us-inflation-is-nothing-like-the-1970s-by-barry-eichengreen-2022-02 政策建議季度報告 -21-宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月 年的平均 5 年期通脹預期僅為 2.3%15。圖 1-6 未來 12 個月通脹預期16 圖 1-7 未來 10 年通脹預期17 數據來源：密歇根大學、圣路易斯聯邦儲備銀行和

64、Groen&Middeldorp（2013）18 3、疫情后期的經濟增速和就業情況顯著好于大通脹時期疫情后期的經濟增速和就業情況顯著好于大通脹時期 大通脹時期平均 GDP 增速為 2.7%，曾引發三次經濟衰退19，分別是 1973 年11 月-1975 年 3 月、1980 年 1 月-1980 年 7 月以及 1981 年 7 月-1982 年 11 月，經濟增長受到較大影響。而疫情后期平均 GDP 增速為 4.0%，高于大通脹和大緩和時期，主要是因為 2020 年的低基數效應。2022 年 GDP 同比增速為 2.1%，已經接近疫情前 2015-2019 年 2.4%的平均 GDP 增速水

65、平，經濟增長快速恢復。疫情后期平均失業率為 4.5%（自然失業率在 4.4%-4.5%之間），顯著低于大通脹時期的平均失業率 6.9%（自然失業率在 6.0%-6.2%之間），也低于大緩和時期的平均失業率 5.7%（自然失業率在 4.9%-6.1%之間）。2022 年 3 月以來，失業率持續在3.5%-3.7%之間徘徊，遠低于自然失業率（4.4%），2023年1月降至3.4%，創 53 年以來的最低水平。疫情后失業率較低是多方面因素的綜合結果，如美國企業盈利反彈、服務業創造新增就業等等。15 數據由克利夫蘭聯邦儲備銀行估算，使用了國債收益率、通脹數據、通脹互換和基于調查的通脹預期指標。16 未

66、來 12 個月通脹預期數據來自于密歇根大學的消費者調查，是未來 12 個月預期價格變動的中位數。該數據自 1978 年開始，因此此圖中的大通脹時期僅包括 1978 年至 1982 年。17 10 年通脹預期的疫情后期數據來自于圣路易斯聯邦儲備銀行，是 10 年期盈虧平衡通脹率，由 10 年期國債和 10 年期通貨膨脹保值債券收益率計算，該數據自 2003 年開始。大通脹時期數據來自于 Groen&Middeldorp（2013），他們追溯了 1971 年以來的 10 年期盈虧平衡通脹率。18 Groen,Jan JJ,and Menno Middeldorp.Creating a Histor

67、y of US Inflation Expectations.No.20130821.Federal Reserve Bank of New York,2013.19 基于美國國家經濟研究局（NBER）提供的美國經濟周期擴張和收縮數據進行劃分。NBER 將經濟衰退定義為遍布整個經濟的經濟活動的顯著下降，并通過考慮眾多經濟活動指標來做出這一判斷。政策建議季度報告 -22-宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月 圖 1-8 平均 GDP 增速 圖 1-9 失業率 數據來源：Wind 數據來源：美國勞工統計局 4、高通脹環境對消費者福利的影響存在顯著差異，疫情后期的消費者福利高通脹環境

68、對消費者福利的影響存在顯著差異，疫情后期的消費者福利在高通脹中得到保護在高通脹中得到保護 大通脹時期、大緩和時期、疫情后期的實際個人可支配收入平均增速分別為2.8%、3.3%和-2.1%。盡管疫情后時期的個人實際可支配收入明顯下降，消費者福利并未受到影響。大通脹時期的平均實際個人消費支出增長率為 2.9%，低于1967-1971年的平均增長率 4.0%。疫情后期的實際個人消費支出平均增速為 4.5%，顯著高于大通脹時期的 2.9%和 2015-2019 年的平均增長率 2.5%。這主要是因為前期政府對居民的大量補貼和居民儲蓄率顯著上升為消費提供了保障，個人儲蓄占可支配收入比重從 2020 年開

69、始急速上升，在 2021 年 1 季度達到 26.3%，隨著通脹抬升而快速回落，2021 年 3 季度開始低于過去 5 年的趨勢水平，這表明居民部門已經開始用前期的儲蓄來償還債務和消費。圖 1-10 實際個人可支配收入增速 圖 1-11 實際個人消費支出增長率20 數據來源：美國勞工統計局、美國經濟分析局 20 個人消費支出經過 PCE 指數調整（以 2012 年為基期）。政策建議季度報告 -23-宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月 二、二、政府、企業和居民的資產負債表再平衡政府、企業和居民的資產負債表再平衡 以美國為例，考察居民、非金融企業和政府三個實體部門在高通脹時期現金

70、流量和資產負債表的變化。根據疫情之后美國的通脹表現，我們把這一時期分為疫情初期（2020 年 Q1-2021 年 Q1）和高通脹階段（2021 年 Q2-2023 年 Q1）。如圖和表所示，兩個階段的通脹中樞有明顯差異。（一）（一）居民部門居民部門 2020 年疫情爆發后，得益于政府補貼，居民可支配收入和儲蓄率大幅上升。年疫情爆發后，得益于政府補貼，居民可支配收入和儲蓄率大幅上升。疫情初期居民部門的工資收入一度受到疫情沖擊而有所下降。2020 年至 2021 年上半年美國政府為應對疫情，對居民部門進行了大量的轉移支付21，居民可支配收入不僅沒有低于疫情之前的趨勢水平，反而在疫情初期顯著超過了疫

71、情之前的趨勢水平。得益于政府的大量補貼，再加上疫情期間很多線下消費支出難以實現，居民部門儲蓄率大幅上升，遠高于疫情前水平。此外，得益于政策利率大幅下降，居民資產價值大幅上升，債務負擔下降，居民部門的資產負債率下降。疫情爆發后，受超低利率政策影響，居民部門的金融資產價值從2020年初的87萬億美元上升至年末的105萬億美元，漲幅21.1%；房地產價值從 30.5 萬億美元上升至 32.9 萬億美元，漲幅 7.8%；其他非金融資產10 萬億上升至 10.6 萬億美元，漲幅 5.8%。與此同時，居民部門的債務增長有限，2020 年全年債務漲幅 3.3%；居民部門資產負債率顯著下降。圖 2-1 居民可

72、支配收入結構（十億美元）圖 2-2 實際人均可支配收入（美元）數據來源：美國經濟分析局 21 美國在 2020 年 3 月、2021 年 1 月和 2021 年 3 月的三輪投資促進方案為家庭提供了總額超過 8,500 億美元的資金。政策建議季度報告 -24-宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月 圖 2-3 工資收入（十億美元）圖 2-4 個人所得稅（十億美元）數據來源：美國經濟分析局 進入進入 2021-2022 的高通脹期間，居民部門實際可支配收入和儲蓄率下降，的高通脹期間，居民部門實際可支配收入和儲蓄率下降，居民資產負債率向疫情前的趨勢值回歸。居民資產負債率向疫情前的趨勢

73、值回歸。進入高通脹階段，來自政府的轉移支付回到了常態水平，實際人均可支配收入開始下降，降到了疫情之前的趨勢水平之下。通脹可以解釋一部分實際可支配收入的下降，然而經過通脹調整后的居民部門實際工資收入依然顯著超過疫情之前的趨勢性水平。導致個人可支配收入下降的主要原因是隨著工資收入快速增長，個人繳稅規模在大幅增加。經過了通脹調整之后的個人繳稅規模在高通脹階段快速增加，從量級上對沖了工資收入大部分的增幅。從近期的趨勢看，實際個人可支配收入有向趨勢水平收斂的跡象。政策利率上升帶來了金融資產價值縮水，居民部門資產負債率回升，資產負債率回歸到了疫情前的趨勢值水平附近。居民債務與可支配收入的比率較疫情之前的水

74、平有所增加，但是居民的償債壓力并沒有顯著增加。即使是在高通脹階段，美聯儲快速提高了基準利率水平，但利率上升向居民部門的傳導并不顯著，目前來看居民的償債壓力與 2019 年底持平。圖 2-5 居民部門資產結構（百萬美元）圖 2-6 居民資產負債率 政策建議季度報告 -25-宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月 數據來源：美國經濟分析局 圖 2-7 居民債務比率 圖 2-8 居民儲蓄率 數據來源：美國經濟分析局 疫情之后收入分配持續改善，高通脹階段收入分配改善仍在持續。疫情之后收入分配持續改善，高通脹階段收入分配改善仍在持續。疫情以來，低工資勞動者的時薪增速一直高于高工資勞動者。在

75、高通脹階段，兩者之間差距進一步擴大，帶動高工資勞動者與低工資勞動者的時薪比快速下降。圖 2-9 勞動者時薪增速 圖 2-10 勞動者時薪（美元）數據來源：美國經濟分析局 疫情之后，財富不平等有所加劇，但疫情之后，財富不平等有所加劇，但 2021 下半年以來采取的緊縮貨幣政下半年以來采取的緊縮貨幣政策導致金融資產價格明顯回落，部分程策導致金融資產價格明顯回落，部分程度上緩解了財富不平等。度上緩解了財富不平等。疫情之后采取的刺激政策帶動金融資產和房地產價格出現明顯上漲，且股價上漲的幅度要大于房地產市場。這既加劇了高凈值人群和低收入群體的財富不平等，也加劇了以房地產為主要資產的中產階級與以股票為主要

76、資產的高凈值人群之間的財富不平等。隨后，為應對通脹壓力，美聯儲快速收緊貨幣政策，金融資產和房地產的價格資產價格都有所下降，且相對于房地產，金融資產的縮水幅度更大。05101520253035402015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/072022/12個人儲蓄率線性(個人儲蓄率)%政策建議季度報告 -26-宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月 這也在一定程度上

77、緩解了前期不斷加劇的財富不平等問題。圖 2-11 美國資產價格 數據來源：Wind （二）（二）非金融企業部門非金融企業部門 與居民部門不同的是，疫情爆發初期非金融企業部門的現金流并沒有受到與居民部門不同的是，疫情爆發初期非金融企業部門的現金流并沒有受到明顯沖擊。明顯沖擊。疫情初期非金融企業收入和資本開支一度受到影響，企業凈儲蓄一度小幅度下降，非金融企業的利潤總額基本保持平穩，并沒有顯著偏離疫情之前的水平。企業部門現金流未受到明顯沖擊，且美聯儲采取了寬松的貨幣政策，非金融企業部門的資產負債率、債務比凈資產、債務比現金流均顯著下降，流動資產對短期負債的比率在提高。非金融企業部門的資產負債表一度出

78、現了改善。進入高通脹階段以后，非金融的企業收入、支出、盈利和納稅顯著上升。進入高通脹階段以后，非金融的企業收入、支出、盈利和納稅顯著上升。一方面，通脹帶來的企業收入顯著上升，另一方面是企業資本開支和稅收的顯著上升，二者抵消后，企業的凈儲蓄相對穩定。通脹逐步走高的過程中，非金融企業利潤快速增加。截止到 2022 年三季度，非金融企業的利潤總額已經接近疫情之前的兩倍。伴隨利潤總額的快速擴張，非金融企業的繳稅規模也在大幅增加。伴隨利潤總額的快速擴張，非金融企業的繳稅規模也在大幅增加。從絕對規模來看，2022 年非金融企業的繳稅規模同樣達到了疫情之前的兩倍。行業層面看，疫情以來非金融企業部門的改善主要

79、集中與商品需求密切相關的行業，如制造業、批發零售、運輸倉儲。這與居民消費在疫情之后的表現相吻合。政策建議季度報告 -27-宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月 圖 2-12 非金融企業利潤（十億美元）圖 2-13 非金融企業資本支出（十億美元）數據來源：美國經濟分析局 數據來源：美聯儲經濟數據庫 進入高通脹階段以后，前期指向資產負債表改善的財務指標均有回調，但目進入高通脹階段以后，前期指向資產負債表改善的財務指標均有回調，但目前為止這些指標并沒有顯著偏離疫情之前的水平。前為止這些指標并沒有顯著偏離疫情之前的水平。換言之，無論是高通脹還是美聯儲加息政策，都沒有對非金融企業部門的資

80、產負債表產生顯著沖擊。圖 2-14 企業資產負債比率 圖 2-15 企業財務比率 數據來源：美國經濟分析局 （三）（三）政政府部門府部門 在疫情初期，由于政府大幅增加了對居民部門的臨時性轉移支付，政府支出和凈融資規模（赤字規模）在這個階段均有顯著增加。2020 年，政府收支缺口達到了 2.9 萬億美元，大幅超出了疫情之前的 1.2 萬億美元。進入高通脹階段，政府收入顯著改善，且超過疫情前的趨勢值。進入高通脹階段，政府收入顯著改善，且超過疫情前的趨勢值。政府收入改善的主要原因是企業和個人稅收的增加。通脹推動企業名義利潤和居民名義收入快速增加，并以稅收的方式帶動財政收入快速增加，這部分稅收增加能夠

81、解釋超過 90%的政府收入改善。政府凈融資（赤字規模）顯著下降，目前已經明顯低于政府凈融資（赤字規模）顯著下降，目前已經明顯低于疫情前的趨勢水平。疫情前的趨勢水平。赤字規模顯著下降主要是因為政府收入大幅增加，而不是財政策建議季度報告 -28-宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月 政鞏固帶來的政府支出減少。此時政府支出水平依然略高于趨勢水平。圖 2-16 政府收入（十億美元）圖 2-17 政府收支和赤字規模（十億美元）數據來源：美國經濟分析局 高通脹階段，政府債務負擔大幅下降。高通脹階段，政府債務負擔大幅下降。高通脹期間政府債務/GDP 較 2020 年的高點顯著回落。兩方面的渠

82、道促成了政府債務率顯著下降。一是在高通脹環境下稅收顯著提高，減少了赤字和新增債務規模。聯邦收入在 2021 和 2022 年出現了大幅改善，2022 年聯邦債務總額/聯邦總收入較 2020 年的高點大幅下降，并已經低于 2019 年的水平。二是名義 GDP 大幅增加。圖 2-18 聯邦債務與 GDP 的比率 圖 2-19 分部門凈儲蓄變化（十億美元）數據來源：美國經濟分析局、美聯儲經濟數據庫 三、三、小結與啟示小結與啟示（一）（一）每一次通脹背后的成本都不一樣，對通脹成本的評價不能一概而論。每一次通脹背后的成本都不一樣，對通脹成本的評價不能一概而論。與上世紀 70-80 年代的通脹相比，本輪通

83、脹中就業、經濟增長、居民福利都得到了較好的保護，通脹成本大幅降低。（二）（二）通脹預期是關鍵，出現通脹要及時采取措施，維護央行聲譽，穩定通通脹預期是關鍵，出現通脹要及時采取措施，維護央行聲譽，穩定通政策建議季度報告 -29-宏觀政策季度報告 第 55 期 2023 年 4 月 脹預期。脹預期。與上世紀 70-80 年代的通脹不同，本輪通脹中的中長期通脹預期并沒有大幅上升，市場相信未來通脹還會恢復到溫和水平，暫時性的高通脹對未來的投資和消費行為沒有帶來顯著負面影響，對經濟增長和就業沒有帶來顯著負面影響。（三）（三）短期的高通脹幫助平衡了居民和政府的債短期的高通脹幫助平衡了居民和政府的債務壓力，減

84、少政府債務負擔。務壓力，減少政府債務負擔。綜合居民、非金融企業和政府三個部門的情況來看，疫情初期政府大舉舉債向居民部門發放各種形式補貼，居民收入和儲蓄大幅上升；企業一定程度上從中獲益；政府赤字和債務大幅上升。疫情初期，居民和政府之間處于失衡狀態，居民過度儲蓄而政府過度舉債。進入高通脹時期以后，居民名義收入仍在上升，但是名義支出上升幅度更大，居民儲蓄開始回落；企業收入和支出均大幅提高，企業儲蓄相對平穩；政府得益于個人所得稅和企業稅后大幅增加，政府收入大幅提高，政府赤字顯著回落，考慮到名義 GDP 的大幅上升，政府債務率也顯著下降。通脹期間，居民部門回補政府，居民和政府失衡狀態得以糾正。經歷了初期的刺激政策和后期的通脹兩個階段以后，居民儲蓄、企業儲蓄和政府赤字的規模都向疫情前水平回歸。（四）（四）這是一次值得這是一次值得再三再三思考的實驗。思考的實驗。疫情之前，發達經濟體宏觀經濟討論中最受關注的問題是長期停滯，長期停滯背后的原因是無法充分降低真實利率至自然利率水平，難以實現充分就業。疫情大規模刺激政策以后帶來了新一輪高通脹，高通脹環境下，真實利率大幅下降，企業收入和盈利、政府收入大幅上升，企業和政府的真實債務負擔下降，家庭部門儲蓄的真實價值受損。這好比是一次跨部門的資產負債表手術，由此帶來的后續影響值得進一步研究。