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1、 -1-2024 年第年第三三季度宏觀政策報告季度宏觀政策報告 宏觀政策季度報告宏觀政策季度報告 第第 6161 期期 20202 24 4 年年 1010 月月 執筆人：張斌、朱鶴、執筆人：張斌、朱鶴、杜宇宸杜宇宸 運行環境：全球通脹壓力進一步緩解，經濟增長壓力上行。國內經濟，政府廣義支出放緩，信貸增長乏力。運行特點：物價偏低、新增就業面臨壓力，居民收入和企業盈利增長偏低?？傂枨蟛蛔闳匀煌怀?，政府廣義支出和房地產投資成為總需求增長主要拖累。應對措施：政治局會議和四部委發言表明了新的逆周期政策一攬子措施。藥方已經配齊，進度和力度成為關鍵。廣義政府支出增速需要大于目標名義 GDP增速，才能真正發

2、揮逆周期作用。貨幣政策需要加快政策利率下行，以此大幅降低真實利率。穩定房地產行業需要大幅改善房地產企業現金流，除了現有政策，仍需對部分房地產企業開展重組。專題專題部分部分：降低政策利率對銀行體系的影響：降低政策利率對銀行體系的影響 發達國家中央銀行降低政策利率后，沒有帶來息差的收窄，商業銀行盈利沒有惡化。降低政策利率有效提升總需求水平以后，商業銀行盈利隨之回升。我國 2015 年大幅降低政策利率，盡管存貸款的政策指導利率沒有收窄，但是商業銀行貸款利率下降幅度大于存款利率下降幅度，銀行息差收窄了 60 個基點。商業銀行的凈息差與“政策凈息差”變化方向相反。說明除了政策利率調整的影響，銀行業在市場

3、上的自發競爭力量對凈息差有更突出的影響。商業銀行通過主動調整其負債結構和資產結構，以及從更低利率環境下的金融資產估值提升等渠道部分對沖了息差收窄對銀行盈利的影響。如果降低利率過程中還能配合政府投資政策以及由此帶來的信貸需求提升，商業銀行盈利會得到更進一步保障。商業銀行盈利都會隨著經濟周期變化而變化。沒有充分調整政策利率不能幫助經濟走出需求不足局面，商業銀行的息差和盈利將面臨嚴峻挑戰。充分調整政策利率幫助經濟盡快走出需求不足，商業銀行會從中獲益。降低政策利率如果快速且充分，經濟周期下行對商業銀行帶來的損失更小，商業銀行短期內的金融資產估值效應會更加顯著，息差收窄帶來的損失則是逐漸顯現，更有利于商

4、業銀行。經濟下行周期和下調政策利率過程中，對部分競爭力弱或者經營不穩健的商業銀行會帶來更突出影響，會有部分商業銀行難以為繼。貨幣當局需要關注其中的風險，但不必為此犧牲利率政策調整。宏觀部分：宏觀部分：逆周期政策逆周期政策藥方配齊，進度和力度成為關鍵藥方配齊，進度和力度成為關鍵 政策建議季度報告政策建議季度報告 -2-宏觀政策季度報告宏觀政策季度報告 第第 6161 期期 20202 24 4 年年 1010 月月 宏觀宏觀 外部環境：通脹壓力外部環境：通脹壓力緩解緩解，全球經濟，全球經濟面臨下行壓力面臨下行壓力 2024 年三季度，摩根大通全球綜合 PMI 均值為 52.4，較 2024 年二

5、季度均值下降 0.5 個百分點；全球制造業 PMI 均值為 49.4，重回收縮區間，較 2024 年二季度均值下降 1.3 個百分點。分地區和國家來看，各國三季度制造業 PMI 均值季度環比均有所下降，其中美國和俄羅斯降幅最明顯。圖 1 摩根大通全球制造業 PMI 圖 2 全球主要經濟體制造業 PMI 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。全球全球通脹壓力通脹壓力有所緩解，有所緩解，經濟經濟面臨下行面臨下行風險風險。OECD 在 9 月底發布的經濟展望報告在 5 月報告的基礎上，將 2024 年全球經濟增長率上調 0.1 個百分點至 3.2%。報告指出，全球經濟的韌性、高于預期的貿易，以及收

6、入的提高緩和了經濟前景的不利風險。通脹的持續下行以及主要經濟體貨幣政策的調整為經濟改善提供了進一步的空間。然而，全球增長的風險仍然偏向下行，主要受制于幾方面的影響：一是利率絕對值仍然較高，二是歐元區增速的放緩，三是中國從房地產下行中恢復的不確定性，四是更加動蕩的地緣政治沖突對貿易和供應鏈可能帶來的負面影響。大宗商品價格整體平穩，國際原油價格大宗商品價格整體平穩，國際原油價格跌幅擴大跌幅擴大，糧食價格，糧食價格保持震蕩保持震蕩。三季度末 CRB 大宗商品價格綜合指數為 534.48，較二季度末下降 1.6%。其中，國際能源價格走勢出現分化，石油價格明顯下降，天然氣、動力煤價格則出現回升，金屬下降

7、 2.1%，工業原料則小幅回落 0.8%。三季度末，布倫特原油現貨價格降384042444648505254565820172018201920202021202220232024政策建議季度報告政策建議季度報告 -3-宏觀政策季度報告宏觀政策季度報告 第第 6161 期期 20202 24 4 年年 1010 月月 至 73.09 美元/桶，較二季度末下降 15.9%；動力煤和天然氣價格較二季度末分別上漲 19.7%和 6.5%。國際農產品價格在經歷了在二季度的基礎上繼續保持震蕩。CBOT 大豆價格較二季度末回落 4.3%，CBOT 小麥和玉米價格則分別較二季度末回落上漲 1.8%和 1%。

8、圖 3 CRB 大宗商品價格指數 圖 4 國際能源價格 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。美國經濟美國經濟小幅小幅放緩，美聯儲進入降息周期。放緩，美聯儲進入降息周期。2024 年三季度，美國 CPI 增速持續放緩。9 月 CPI 同比上漲 2.4%，較二季度末下降 0.6 個百分點。9 月份核心CPI 同比增速為 3.3%，與二季度末持平，7-8 月核心 CPI 同比增速低于二季度末。與此同時，就業市場則出現一定飽和。9 月失業率維持在 4.1%，與上季度末保持持平，三季度美國月均新增非農就業人數 17 萬人，顯著低于二季度末的月均新增 21.8 萬人，并創下疫情以來的最低季度月均新增非

9、農就業人數紀錄。作為對經濟表現的回應，9 月 18 日，美聯儲宣布降息 50 基點。這是美國四年多以來的首次降息，目標區間下調為 4.75%至 5%。10 月 10 日公布的 9 月貨幣政策會議紀要顯示，幾乎所有與會者都認為，“通脹前景的上行風險已經減弱，就業前景的下行風險則已增加”。這些與會者現在評估認為，“實現（FOMC）委員會雙重使命目標的風險大致平衡”1。這表明，美聯儲基本結束了對抗通脹的任務，短期內勞動力市場的動態變化將成為美聯儲決策的關注核心。歐元區通脹歐元區通脹持續回落但經濟增長前景持續回落但經濟增長前景堪憂堪憂，歐央行，歐央行開始快速降息周期開始快速降息周期。2024 1 ht

10、tps:/www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20240918.htm 政策建議季度報告政策建議季度報告 -4-宏觀政策季度報告宏觀政策季度報告 第第 6161 期期 20202 24 4 年年 1010 月月 年三季度，歐元區名義和核心通脹均延續了自 2023 年 4 月以來的回落態勢。9月，歐元區消費者調和價格指數 HICP 同比增速為 1.7%，較 6 月回落 0.8 個百分點；核心 HICP 同比增速為 2.7%，較 6 月回落 0.2 個百分點。整體來看，歐元區通脹呈持續回落趨勢，已靠近 2%的通脹水平。截至2024年10

11、月，歐洲央行管理委員會連續三次下調歐元區三大關鍵利率，每次降幅均為 25 基點。管理委員會貨幣政策會議新聞稿顯示，歐央行預計“未來幾個月通脹數據會出現反復，但總體回落的態勢不會改變。工資增長明年將進一步放緩，沒有工資物價螺旋式上升的跡象”。同時，“經濟增長依舊面臨下行風險。融資成本對經濟增長仍然具有限制性。在目前需求疲軟的情況下，信貸增長較為緩慢。經濟復蘇繼續面臨一些阻力?！?德國聯邦經濟部 10 月 9 日發布預測稱，今年德國國內生產總值將萎縮 0.2%，而不是此前預期的增長 0.3%。如果這一預測被證實，這將是德國經濟連續第二年出現衰退。圖 5 美國通脹當月同比 圖 6 歐元區通脹當月同比

12、 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。美元指數美元指數下跌下跌，全球長期國債收益率多數在，全球長期國債收益率多數在三三季度季度開始轉降開始轉降。從全球匯市表現來看，2024 年三季度末，美元指數在經歷了二季度的震蕩后波動下跌至100.8，較二季度末下降 4.8%。與美元指數下跌對應的是非美貨幣的普漲。發達經濟體中日元升值幅度最高，三季度升值超過 10%；歐元、英鎊分別升值 4.1%2 https:/www.ecb.europa.eu/press/press_conference/monetary-policy-statement/2024/html/ecb.is2409124f7b1704

13、0c.en.html 政策建議季度報告政策建議季度報告 -5-宏觀政策季度報告宏觀政策季度報告 第第 6161 期期 20202 24 4 年年 1010 月月 和 6.0%；發展中經濟體中，印度三季度匯率基本維持穩定，盧比較上年末貶值0.5%，巴西雷亞爾則升值 2.0%。從全球債市表現來看，2024 年三季度，隨著美國通脹下行速度放緩，美國國債收益率在經歷了一二季度的小幅漲漲后再度轉降。截至 9 月 30 日，美國十年國債收益率較二季度末末下降了 55 個基點至 3.81%。日本和歐元區的公債收益率也結束了今年以來的上升趨勢，9 月 30 日的日本十年國債收益率和歐元區十年公債收益率分別較二

14、季度末下降了19個和34個基點。圖 7 美元指數 圖 8 十年期國債收益率 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。內部環境：內部環境：財政收支進度財政收支進度偏偏慢慢，社融增速社融增速再創新低再創新低 財政財政收支進度過慢收支進度過慢，留存大量待使用的債務資金留存大量待使用的債務資金。2024 年 1-8 月，政府一般公共預算收入同比增速-2.6%，政府基金性收入同比增速-21.1%，廣義財政收入同比增速-6.0%，較今年上半年增速下降 1.2 個百分點，較去年同期增速下降10.4 個百分點。財政支出的增速偏低，1-8 月，政府一般公共預算支出累計同比增速 1.5%，政府基金性支出同比增速-

15、15.8%，廣義財政支出同比增速-2.9%，較今年上半年增速下降 0.1 個百分點，較去年同期下降 1.1 個百分點。政府工作報告提出 2024 年全國一般公共預算支出 285490 億元（含中央預備費 500 億元），增長 4%；全國政府性基金預算支出 120193.92 億元，增長 18.6%，調入一般公共預算 5000 億元。二者合計同比增速 7.6%。目前財政的支出情況距離年初制定的目標仍有較大距離。1-8 月廣義支出規模（22.2 萬億）較預算目標的序時進度（目標值*8/12）低 4.8 萬億。這一支出的客觀結果是，為 9-12 月留8590951001051101152020-04

16、2020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-10政策建議季度報告政策建議季度報告 -6-宏觀政策季度報告宏觀政策季度報告 第第 6161 期期 20202 24 4 年年 1010 月月 存了約 5.3 萬億待使用的債務和調入資金。央行同步降準降息，央行同步降準降息，市場利率市場利率小幅下降小幅下降。9 月 27 日，央行宣布同步實施降準降息，將 7 天 OMO 利率下調 20 個基點，同時下調金融機構存款準備金率 50個基點。在此影響下，2024 年三季度，存款類金融機構 7 天質押式回購加權利率（DR007）9

17、月均值為 1.79%，較今年 6 月小幅下降 10 個基點。不過，利率下利率下降降傳導傳導至信貸至信貸尚需時間尚需時間。三季度三季度廣義信貸廣義信貸仍仍較為較為乏力，社融增速乏力，社融增速再創新低再創新低。2024年 9 月，社會融資規模存量增速 8.0%，分別較去年同期和今年 6 月下降 1.0 和0.1 個百分點，創造歷史新低。三季度 M1 增速逐月下降，9 月降至-7.4%，再創歷史新低，反映實體經濟活躍度不足。9 月 M2 同比增速進一步降至 6.8%，較今年 6 月下降 2.4 個百分點，這反映出廣義信貸擴張較為乏力。來自金融機構信貸收支表數據顯示，三季度金融機構人民幣各項貸款余額同

18、比增速為 8.1%，分別較去年同期和今年 6 月低 2.8 和 0.7 個百分點。圖 9 廣義政府財政收入與支出 圖 10 DR007 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。1.21.62.02.42.82016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-06政策建議季度報告政策建議季度報告 -7-宏觀政策季度報告宏觀政策季度報告 第第 6161 期期 20202 24 4 年年 1010 月月 圖 11 M1、M2 和社融存量月同比增速 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。人民幣指數較小幅人民幣指數較小幅下降下降，人

19、民幣，人民幣兌兌美元美元明顯升值明顯升值。2024 年三季度，CFETS人民幣指數呈現波動下降態勢，三季度末為 98.4，較二季度的 100 下降了 1.6%。而受發達經濟體開啟降息周期的影響，人民幣對美元匯率升值明顯。三季度末，人民幣兌美元中間價為 7.01，較二季度末的 7.13 升值 1.7%。7 月底日本央行超預期的加息和美國金融市場的劇震迅速推高了人民幣對美元的匯率，使其在一周內由 7.25 左右升至 7.15 附近。隨后在 9 月份歐洲與美國雙雙降息的刺激下，在岸、離岸人民幣匯率則分別在 9 月 13 日和 9 月 19 日先后升破 7.1。整個三季度，在岸人民幣對美元匯率水平較二

20、季度走升 3.5%，離岸匯率則走升 4.1%。圖 12 在岸與離岸人民幣匯率 圖 13 CFETS 人民幣指數 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。-0.08-0.06-0.04-0.020.000.020.040.060.080.100.125.65.86.06.26.46.66.87.07.27.47.62017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-06CNY:-CNHCNYCNH9094981021061102017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-092024-09政策

21、建議季度報告政策建議季度報告 -8-宏觀政策季度報告宏觀政策季度報告 第第 6161 期期 20202 24 4 年年 1010 月月 運行特征：運行特征：內需收縮，外需逐漸轉弱內需收縮，外需逐漸轉弱 2024 年三季度，我國 GDP 實際同比增速為 4.6%，名義增速為 4.0%；GDP 名義同比增速已經連續六個季度低于實際增速。CPI 在 9 月再度回落至 0.4%，9 月核心 CPI（不包括食品和能源）同比增速降至 0.1%，為疫情暴發以來最低。生產方面，工業生產增速較二季度有所放緩，但仍保持相對強勢，且大部分行業增速快于去年同期；但工業企業實際營收和利潤的實際表現卻進一步放緩。投資方面

22、，固定資產投資增速受房地產市場持續探底拖累，較二季度進一步下降。在政策支持下，新開工和銷售面積增速降幅有所收窄，但房地產市場大部分指標尚待實現止跌回升?；ㄍ顿Y內部分化繼續加劇。受今年以來城投凈融資額持續為負的影響，與地方城投業務關聯較少的基建行業投資保持高增，而與地方城投業務關聯緊密的行業投資低迷。居民消費傾向有提升，但受制于收入增長乏力，消費復蘇進度進一步放緩，以餐飲消費增速的降幅最為明顯。就業壓力，尤其是年輕勞動者就業壓力，在三季度繼續增強。低通脹的狀態依然持續。外需方面，受發達經濟體增長動能減弱的影響，海外需求呈現下降趨勢，疊加基數效應的的褪去，我國出口開始向下，且出口價格下行對出口形

23、成持續拖累。上述跡象表明，產出缺口仍然為負，總需求不足仍是制約經濟復蘇的主要矛盾。1 1、工業生產工業生產保持相對強勢，保持相對強勢，但企業但企業效益進一步放緩效益進一步放緩 2 2024024 年年三三季度，工業生產季度，工業生產有所放緩有所放緩但仍但仍相對強勁相對強勁，規模以上工業增加值累計同比增速 5.8%，較今年二季度放緩 0.2 個百分點，但仍較去年同期高 1.8 個百分點。分三大門類看，采礦業、制造業、電力燃氣及水的生產和供應業增加值累計同比分別增長 2.9%、6.0%、6.3%，增速分別較去年同期提高 1.2、1.6 和 2.8個百分點。分行業看，各工業行業三季度的生產普遍改善，

24、在已公布數據的 20 個工業行業中，有 13 的行業獲得了較去年同期更高的增加值增速。其中，計算機、通信和其他電子設備制造業改善最為突出，三季度累計同比增速 12.8%，較去年同期提高 11.4 個百分點。消費品行業生產也有所改善，紡織業、酒飲料茶制造業政策建議季度報告政策建議季度報告 -9-宏觀政策季度報告宏觀政策季度報告 第第 6161 期期 20202 24 4 年年 1010 月月 和食品制造業三季度增加值累計分別同比分別增長 5.3%、5.6%和 5.6%，分別較去年同期增速高 6.6、5.8 和 2.7 個百分點。電氣機械和汽車制造業有所走弱，三季度增加值累計分別同比增長 4.5%

25、和 7.9%，分別較去年同期增速下降 9.6 和3.5 個百分點。前三季度汽車累計產量同比僅增長 2.7%，較去年同期增速下降1.9 個百分點。工業企業營收與利潤均進一步放緩。工業企業營收與利潤均進一步放緩。1-8 月，全國規模以上工業企業利潤累計同比增 0.5%，較 2024 年前兩季度 3.5%的累計增速大幅下降，這還是建立在去年 8 月-11.7%的累計同比增速的基礎上。營收方面，1-8 月累計同比增 2.4%，較前兩季度 2.9%的累計同比增速也進一步放緩。同時，代表企業實際庫存狀況的“廣義庫銷比”指標3持續上升，消費品、中間品和資本品生產企業的廣義庫銷比分別達到 61.9%、44.5

26、%和 63.7%，分別較去年同期提高 1.6、0.7 和 1.7 個百分點。圖 14 工業企業營業收入及利潤 圖 15 廣義庫銷比 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。2 2、房地產、房地產市場仍在探底市場仍在探底，基建投資內部分化加劇，基建投資內部分化加劇 2024 年三季度，固定資產投資增速累計同比為 3.4%，較二季度低 0.5 個百分點，較去年同期高 0.3 個百分點。結構上看，房地產投資仍未結構上看，房地產投資仍未明顯明顯改善，是拖累投資的最主要因素。改善，是拖累投資的最主要因素。三季度房地產開發投資累計同比增速分別為-10.1%，與二季度持平，較去年同期下降 1 3 廣義庫銷比

27、=庫存/當月營業收入，其中營業收入為 12 個月移動平均值。政策建議季度報告政策建議季度報告 -10-宏觀政策季度報告宏觀政策季度報告 第第 6161 期期 20202 24 4 年年 1010 月月 個百分點?？⒐た⒐っ娣e降幅持續擴大，但面積降幅持續擴大，但新開工新開工和銷售和銷售面積面積降幅有所收窄。降幅有所收窄。三季度房地產竣工面積累計同比下降 24.4%，較二季度下降 2.6 個百分點,較去年同期驟降44.2 個百分點。不過，新開工面積累計同比下降 22.2%，降幅較二季度和去年同期分別收窄 1.5 和 1.2 個百分點。三季度商品房銷售面積下降 17.1%，降幅較二季度收窄 1.9

28、個百分點。圖 16 商品房新開工與竣工面積 圖 17 商品房銷售面積與銷售額 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇 土拍市場持續低迷，進一步沖擊土地出讓收入。土拍市場持續低迷，進一步沖擊土地出讓收入。1-8 月我國政府性基金收入中的土地出讓金收入累計同比降幅擴大至 25.4%，較二季度進一步下降 7.1 個百分點。土地出讓金并非當期足額繳納。目前土地出讓金收入的下行反映的更多還是前幾個季度土地成交結果。100 個大中城市的土地成交面積顯示，三季度土地成交面積下降雖有所收窄，但累計同比跌幅仍在-20%左右。當期低迷的土拍市場將進一步影響未來土地出讓金收入，制約地方政府財政能力。政策建議季度報告

29、政策建議季度報告 -11-宏觀政策季度報告宏觀政策季度報告 第第 6161 期期 20202 24 4 年年 1010 月月 圖 18 國有土地使用權出讓收入累計同比 圖 19 百城土地成交面積累計同比 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。地產政策進一步放松，政治局地產政策進一步放松，政治局會議會議定調要“止跌回穩”。定調要“止跌回穩”。三季度我國房地產市場中限制性政策進一步放松。9 月 26 日，中央政治局會議指出，要“促進房地產市場止跌回穩”。在此之前，9 月 24 日央行宣布將降低存量房貸利率至不低于 LPR 減 30 基點。此外，9 月末，北上廣深和天津等城市進一步優化房地產限購措

30、施。財政部和住建部也于 10 月分別宣布，將運用專項債收購存量商品房用作保障性住房；年底前將“白名單”項目的信貸規模增加到 4 萬億?；ㄍ顿Y內部基建投資內部持續持續分化，與地方城投業務關聯較少的基建行業保持投資高分化，與地方城投業務關聯較少的基建行業保持投資高增、與地方城投業務關聯緊密的行業投資十分低迷。增、與地方城投業務關聯緊密的行業投資十分低迷。2024 年三季度，基建投資的表現整體維持穩定，三大行業合計投資累計同比增速 9.3%，較二季度提高 1.6個百分點?；▋炔康姆只^則進一步加劇。電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業的投資增速保持高位，三季度累計同比增 24.8%；交運行業中的鐵

31、路運輸業投資也增速也維持在 17.1%的高位，這都是與地方城投業務關聯性偏低的行業。占整體基建投資一半左右的水利環境和公共設施管理業投資持續低迷。占整體基建投資一半左右的水利環境和公共設施管理業投資持續低迷。該行業大類三季度累計同比投資增速僅為 2.8%，其中作為該行業主體的公共設施管理業投資累計同比下降 3.5%。這主要是因為地方城投在化解債務風險的進程中，新增融資收到越來越嚴厲的約束，對地方基建的支持力度大大減弱。按照wind 口徑統計的城投債融資數據，三季度城投債凈融資額為-2098 億元，較二季度進一步下降 700 億元并創下歷史新低。-35-30-25-20-15-10-502022

32、-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08-50-40-30-20-100102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10政策建議季度報告政策建議季度報告 -12-宏觀政策季度報告宏觀政策季度報告 第第 6161 期期 20202 24 4 年年 1010 月月 圖 20 三大基建行業固定資產投資當月同比 圖 21 城投債凈融資額（億元）數據來源：WIND，中國金融四十

33、人論壇。出口出口在基數效應退去影響下開始在基數效應退去影響下開始向下向下。2024 年三季度，按美元計價的中國出口額季度同比增速為 6.0%。但這一結果是建立在去年三季度季度同比增速-9.9%的基礎上。分月來看，7-8 月出口同比增速較二季度開始有所波動，而 9月單月我國出口在基數效應逐漸淡去的背景下僅同比增長 2.4%，大幅低于 5 月份以來的 7%以上的單月同比增速。在出口增速減弱的同時，出口商品的數量和價格雙雙出現走弱。8 月，我國出口商品數量同比上升 16.9%，較二季度末下降0.8 個百分點。出口商品價格 8 月單月同比下降 5.2%，較二季度末跌幅擴大 0.3個百分點。圖 22 出

34、口金額（美元）當月同比增速 圖 23 出口數量與價格效應 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。-200-10001002003004002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09-20-100102030402021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09政策建議季度報告政策建議季度報告 -13-宏觀政策季度報告宏觀政策季度報告 第第 6161 期期 20202 24 4 年年 1010 月月 3 3、消費意愿提高，

35、但消費意愿提高，但消費消費復蘇進度放緩復蘇進度放緩 20242024 年年三三季度，居民消費傾向繼續季度，居民消費傾向繼續提高提高，但消費復蘇進度有所放緩。，但消費復蘇進度有所放緩。2021年開始，除 2020 年三季度受疫情擾動外，每年三季度的居民消費傾向（人均消費支出/人均可支配收入）基本呈現回升趨勢。2024 年三季度消費傾向來到 67%，雖較 2019 年仍有距離，但在去年三季度基礎上繼續提高 1 個百分點，這說明消費意愿仍在持續提高中。但同時，但同時，三三季度的消費復蘇進度卻有所放緩季度的消費復蘇進度卻有所放緩。三季度社會消費品零售總額季度同比增速 2.7%，較去年同期下降 1.5

36、個百分點；餐飲收入增速 3.1%，也較去年同期大幅下降 10.9 個百分點。消費傾向上升但是消費增長乏力，說明收入成為消費增長的主要制約因素。圖 24 歷年三季度居民消費傾向 圖 25 商品零售和餐飲收入同比增速 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。4 4、信用收縮加速信用收縮加速，居民和企業部門尤為明顯，居民和企業部門尤為明顯 三季度三季度，政府債券融資以絕對規模支撐起了社融增量。，政府債券融資以絕對規模支撐起了社融增量。具體而言，三季度新增社會融資規模為 75644 億元，比去年同期減少了 2307 億元。其中，新增政府債券融資 38415 億元，比去年同期多增 12627 億元。相比

37、之下，三季度新增人民幣貸款規模為 29345 億元，比去年同期減少了 9800 億元；新增企業債券規模 1813億元，比去年同期減少了 2915 億元。居民和企業貸款需求均出現大幅下降。居民和企業貸款需求均出現大幅下降。具體而言，三季度金融機構新增人民幣貸款規模為 2.75 萬億元，比去年同期減少 12659 億元。新增住戶貸款為 4800億元，比去年同期減少 5700 億元；新增企事業單位貸款 2.46 萬億元，比去年同60%61%62%63%64%65%66%67%68%201920202021202220232024政策建議季度報告政策建議季度報告 -14-宏觀政策季度報告宏觀政策季度報

38、告 第第 6161 期期 20202 24 4 年年 1010 月月 期減少 4100 億元。圖 26 新增社融結構（不含貸款與股票，億元）圖 27 新增金融機構貸款結構（億元）數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。5 5、就業壓力增強就業壓力增強，低通脹狀態，低通脹狀態依然持續依然持續 青年群體就業壓力增強。青年群體就業壓力增強。2024 年三季度末，我國城鎮調查失業率為 5.1%，較 6 月提高 0.1 個百分點；31 個大城市城鎮調查失業率為 5.1%，較 6 月提高 0.2個百分點。根據統計局最新數據，不含在校生口徑下，16-24 歲、25-29 歲勞動力失業率在 8 月末分別為 1

39、8.8%和 6.9%，分別較二季度末提高了 5.6 和 0.5 個百分點，青年群體就業壓力依然較大。圖 28 調查失業率 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。政策建議季度報告政策建議季度報告 -15-宏觀政策季度報告宏觀政策季度報告 第第 6161 期期 20202 24 4 年年 1010 月月 低通脹狀態依然持續。低通脹狀態依然持續。2024 年三季度 CPI 在經歷了 7-8 月的短暫上揚后，當月同比增速在 9 月再度回落至 0.4%，9 月核心 CPI（不包括食品和能源）當月同比增速降至 0.1%，為疫情暴發以來最低。三季度 PPI 月同比增速再度走弱，9月為-2.8%，較 6 月

40、下降 2 個百分點，PPI 環比增速連續 11 個月下跌。在結構上，受地產承壓和夏季多雨影響，石油和天然氣開采、黑色金屬采選、冶煉加工，以及非金屬礦物價格均持續下跌。低通脹是經濟運行的結果，反映出國內持續存在比較明顯的總需求不足問題。圖 29 CPI 與核心 CPI 圖 30 PPI 當月同比 數據來源：WIND，中國金融四十人論壇。未來未來展望展望與政策建議與政策建議 綜上所述，三季度我國宏觀經濟仍處于低位運行狀態，經濟復蘇受制于需求不足，信用收縮的趨勢仍在。9 月 26 日召開的中央政治局會議明確釋放了“穩經濟和穩樓市”的信號，央行、發改委、財政部、住建部等部委陸續推出了一系列穩增長政策。

41、市場普遍認為，宏觀政策已經出現了明顯轉向，市場普遍認為，宏觀政策已經出現了明顯轉向，進入了更加進入了更加積極積極擴張擴張的的階段。階段。具體來說，央行的主要政策是降息、降準、降低存量房貸利率和創設支持股票市場的新工具；發改委的主要政策是在四季度增加 2000 億的新增投資計劃；財政部的主要政策是向地方增加 4000 億的債券融資額度，支持專項債用于土地收儲以及將一次性大規模置換地方隱性債務；住建部的主要政策是再提貨幣化棚改，并明確開發性、政策性金融機構可以給予專項借款。-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.02022-012022-042022-072022-102023

42、-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07政策建議季度報告政策建議季度報告 -16-宏觀政策季度報告宏觀政策季度報告 第第 6161 期期 20202 24 4 年年 1010 月月 在宏觀政策轉向預期的影響下，我國股票市場也出現了比較明顯的回暖在宏觀政策轉向預期的影響下，我國股票市場也出現了比較明顯的回暖，可持續的資本市場好轉或有助于穩定社融增速可持續的資本市場好轉或有助于穩定社融增速。而從 2014-2016 年的經驗來看，股市的繁榮有望帶動社融增速的回暖。盡管長期以來上市公司股票融資僅占社融總量的 1%左右，但在 2014 年中至 2017

43、 年底股市整體上行的周期中，股票融資占社融總量的比例飆升，并在2016年下半年的頂峰時期突破了10%。9月末以來，在一攬子增量政策的刺激下，我國股市迅速回暖。若在股市回暖的刺激下，股票融資也有所上升，將為穩定社融增速的回暖發揮積極作用。上述政策組合上述政策組合與與 2 2015015 年的穩增長政策組合十分相似。年的穩增長政策組合十分相似。2015 年，央行連續十次下降基準利率，財政部推出了大規模的地方債務置換。同時，全國范圍內推進棚戶區改造，貨幣化棚改成為主要方式，刺激房地產需求的政策也陸續出臺。在積極宏觀政策的綜合作用下，2016-2017 年我國宏觀經濟回升向好的勢頭十分明顯。因此，也就

44、不難理解為何本次宏觀政策轉向和政策內容能夠在短時間內扭轉了市場悲觀預期，并直接體現為金融資產價格上漲。但是，也應注意到房地產市場的持續調整仍然是造成有效需求不足的最重要原因，有三方面因素在真正阻礙我國房地產市場止跌回穩，即房地產企業風險尚未得到系統性處置；名義利率調整不足導致實際利率偏高；住房供給存在明顯空間錯配。由此導致的信用收縮有較強的慣性，扭轉這一趨勢仍需時間。今年以來居民和企業部門持續的信貸收縮不僅影響了當期的經濟走勢，未來融資需求也會在低預期和信貸慣性下保持一段時間的低迷。盡管股市出現的繁榮和利率的下降在一定程度上會刺激信貸，但扭轉今年以來低迷的信貸格局仍需時日。宏觀政策的實施力度是

45、接下來幾個季度宏觀經濟復蘇是否能加力提速的關宏觀政策的實施力度是接下來幾個季度宏觀經濟復蘇是否能加力提速的關鍵。鍵。具體來說：第一，保持廣義財政支出強度，保持廣義財政支出強度，2 2025025 年適度提高財政赤字到年適度提高財政赤字到 4 4%的水平，同的水平，同時推出足夠規模的地方隱性債務置換計劃。時推出足夠規模的地方隱性債務置換計劃。根據我們測算，2025 年若要達到 5%的合意經濟增長（GDP 平減指數為 0），廣義財政支出應較 2024 年增加 2.6 萬億元，一般公共預算和政府性基金預算合計需要通過新增債務等渠道籌集資金11.8 萬億?？梢酝ㄟ^兩種方式來實現這樣的廣義支出強度，一是

46、保持官方赤字率不變，繼續通過發行超長期特別國債和專項債券和其他調入資金來補充收入缺口；二是提高官方的赤字率，例如從 3%提高到 4%，這樣的好處是有宣示作用，政策建議季度報告政策建議季度報告 -17-宏觀政策季度報告宏觀政策季度報告 第第 6161 期期 20202 24 4 年年 1010 月月 且不需要從其他地方調入較大的資金。在此基礎上，為化解地方政府拖欠賬款、債務置換，以及房地產和銀行體系注資等各類存量風險問題，還需要在未來增加10 萬億量級的額外公共資金，但是兩者應做出明確區分。同時，進一步明確公共資金參與房地產市場的規模和方式，其中尤其要盡快明確用于支持保障房收購和土地回購的財政資

47、金。二是繼續落實“有力度的降息”，以降低真實利率水平，并適時將結構性貨二是繼續落實“有力度的降息”，以降低真實利率水平，并適時將結構性貨幣政策工具的利率降至政策利率水平以下。幣政策工具的利率降至政策利率水平以下。我國當下的基本事實是，實際利率顯著高于中性利率，兩者之間還有 5-6 個百分點的差距。因此，“有力度的降息”應以降低真實利率為重要的目標。9 月底的降息應該作為一個起點，通過更大幅度的降低政策利率和更清晰的市場溝通，帶動通脹預期和名義增速預期的回升，達到降低真實利率的目標。要想明顯改善名義 GDP 增速預期，需要在半年左右的時間內，分四到五次降低政策利率 100 個基點，并通過降低政策

48、利率帶動 LPR至少下降 100 個基點。與此同時，與此同時，應考慮盡快將結構性貨幣政策工具的融資利率至少下調至應考慮盡快將結構性貨幣政策工具的融資利率至少下調至 OMOOMO基準利率以下，例如基準利率以下，例如 OMOOMO-25bp25bp?，F有的 18 個結構性貨幣政策工具，有一些是在較早之前就設立的，如支農支小再貸款，也有一些是在2021底和2022年初設立，如支持碳減排和科創的政策工具。這些政策工具在設立之初，其資金利率明顯低于同期的短期政策利率，即 7 天逆回購利率，這是這些工具能夠吸引銀行使用的重要因素。因此，現階段應至少以 7 天逆回購利率為基準，盡快下調結構性貨幣政策工具的融

49、資利率至 7 天逆回購利率以下，以更好發揮其調結構和穩增長的雙重作用。第三，第三，穩定房地產行業，需要穩定房地產行業，需要緩解房地產企業當前面臨的現金流壓力，為緩解房地產企業當前面臨的現金流壓力，為實現保交樓和房地產發展新模式奠定必要基礎。實現保交樓和房地產發展新模式奠定必要基礎。優化預收資金監管制度，對于已經完成交付任務的項目，應該無條件解凍資金，提高房地產企業的可支配現金流。采用更為積極的“一企一策”的方式，盡快建立一套規范和有效的司法和解流程。該流程可考慮由政府牽頭，協調好房地產企業、購房者、供應商與施工方、銀行等金融機構債權人，明確各方的責任與義務，確保重整方案的公平性與可行性。同時，考慮到短期的流動性壓力，可以指導商業銀行設置一定時間的利息免除期，以減輕企業短期內的現金流壓力，使其能夠集中資源進行經營調整、恢復和轉型。