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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9626187/21/20 19 022 8 16:5 9 Table_Title 全球主題樂園消費藍海，與主業雙輪驅動 Table_Title2 羅曼股份(605289)Table_Summary 沉浸式體驗下游商業應用場景多元沉浸式體驗下游商業應用場景多元。沉浸產業的下游市場應用較廣，主要為沉浸文化旅游、演藝演出、擴展現實、藝術展覽、夜游夜娛等沉浸市場。XR 是實現沉浸式體驗的核心技術，融合虛擬和現實，帶給用戶的體驗良好；通過計算機技術和可穿戴設備產生的一個真實與虛擬結合、可人機交互的環境，包含了 VR/AR/MR 及因技術進步而可能出現的新型沉浸式

2、技術。全球全球：主題樂園主題樂園市場規模市場規模 CAGR 5.5%，沉浸式體驗是沉浸式體驗是其其規模增長的規模增長的驅動因素驅動因素之一之一。沉浸式體驗因其獨特的娛樂體驗，完全可以避免因極端的天氣因素而影響游玩體驗，已成為了主題樂園投資建設的核心驅動因素之一。2023 年，全球前25大主題樂園的游客數高達2.45億人次，同比+23.55%，游玩需求顯著增長；同年主題樂園的市場規模高達 742 億美元，同比+16.1%。從 2024年至 2032年主題樂園市場規模的復合增長率將達到 5.5%，到 2032 年市場規模有望達到 1325億美元。我們預計未來主題樂園的市場規模的增長能有效帶動沉浸式

3、體驗的市場需求；沉浸式體驗其文創屬性強，行業進入有品牌、技術、以及管理等壁壘，行業先行布局者首先受 益。目 前 主 題 樂 園 沉 浸 式 體 驗 行 業 參 與 者 主 要 為Immersive Gamebox、VRstudios、Holovis 和 AiSolve 等。中國中國：近年近年沉浸產業有顯著增長沉浸產業有顯著增長，市場規模超市場規模超 900 億元億元。2023 市場規模達到 927 億元，相較 2019 年的 643.8 億元大幅度提升，并且預計在 2024 年將進一步增長至 1124 億元。國內沉浸產業的增長動力已經從單一的沉浸實境娛樂市場，轉變為由沉浸主題娛樂、沉浸文化旅游

4、和沉浸實境娛樂三大板塊共同推動的多元化發展格局。目前沉浸行業國內的主要的參與者有風語筑、絲路視覺、當紅齊天、新起點和上海Holovis（羅曼股份子公司）等公司。羅曼收購英國羅曼收購英國 Holovis，新增長極有望充分釋放新增長極有望充分釋放。到 9 月27 日，羅曼收購正式完成。（1）收購交易對價低，僅為0.52x PS，我們認為收購價格較為便宜。（2）收購利于強化公司能力，助力公司的全球擴張。通過吸收英國Holovis及其技術團隊，公司整體設計、技術研發能力將飛躍級的提升，同時整合英國 Holovis 積累的全球市場客戶和 IP 資源，公司將快速擴展全球銷售和服務網絡。（3）收購后新興增長

5、極空間有望釋放。從收入考核來看，第一個交易期相當于在 2023年基礎上同比增長了 69%，第二個交易期考核增長了 99%接 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：買入 上次評級：買入 目標價格：目標價格：最新收盤價：24.74 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：605289 52 周最高價/最低價：58.3/18.05 總市值總市值(億億)27.12 自由流通市值(億)12.52 自由流通股數(百萬)50.61 Table_Pic Table_Author 分析師：戚舒揚分析師：戚舒揚 郵箱： SAC NO：S1120523020003 聯系電話：分析師：金兵分析

6、師：金兵 郵箱： SAC NO：S1120524050001 聯系電話：Table_Report 相關研究相關研究 1.【華西建筑】羅曼股份（605289）：收購公告出爐，交易性價比凸顯，考核目標體現信心 2024.05.16 2.【華西建筑】羅曼股份（605289）：一季度業績高增超預期，三大板塊持續推進 2024.04.28 3.【華西建筑】羅曼股份（605289）：收購Holovis 繼續推進，將不構成重大資產重組 2024.04.02 -47%-25%-2%20%42%65%2023/102024/012024/042024/072024/10相對股價%羅曼股份滬深300Table_D

7、ate 2024 年 10 月 12 日 證券研究報告|公司動態報告 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 近翻倍。收購后將為公司帶來極大的增量空間，有望在數字文娛實現收入的飛躍式增長。投資建議投資建議 考慮到公司 2024 年四季度將并表英國 Holovis 資產，并表后公司的四季度收入預計有顯著增加，但在短期內利潤貢獻相對有限，考慮到主業景觀照明業務恢復的節奏，我們調整2024-2026 年營業收入預測值 10.57/15.97/20.19 億元（原9.88/13.39/17.53億 元），下 調

8、 歸 母 凈 利 潤 預 測 至0.91/1.61/2.06 億元（原 1.38/1.71/2.09億元），對應 EPS下調至 0.83/1.47/1.87 元（原 1.26/1.55/1.90 元），對應 10 月11 日 24.74 元收盤價 29.74/16.87/13.19x PE，維持“買入”評級。風險提示風險提示 資產收購后經營風險；客戶資金到位情況不及預期：系統性風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)312 610 1,057 1,5

9、97 2,019 YoY（%）-57.6%95.4%73.2%51.1%26.4%歸母凈利潤(百萬元)-15 81 91 161 206 YoY（%）-112.9%633.1%13.2%76.2%27.9%毛利率（%）34.3%29.8%27.1%30.8%31.4%每股收益（元）-0.14 0.74 0.83 1.47 1.87 ROE-1.2%6.1%6.6%10.4%11.6%市盈率-176.71 33.43 29.74 16.87 13.19 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 正文目錄 1

10、.沉浸式體驗壁壘高，主題樂園+XR 商業化日臻成熟.5 1.1.沉浸式體驗基于 XR 技術，XR 技術門檻高，市場規模大.5 1.2.全球：主題樂園市場規模已破 700 億美元，有望超千億美元.7 1.3.中國：沉浸式體驗尚在商業化前期，藍海市場即將開啟.11 2.英國 Holovis 為行業先驅，收購后為羅曼打開新增長極.13 2.1.英國 Holovis 構建核心技術壁壘，已進行全球化布局.13 2.2.上海 Holovis 在英國 Holovis 加持下邁入正軌.16 2.3.羅曼收購英國 Holovis，新興增長極空間打開.18 3.投資建議.20 4.風險提示.21 圖表目錄 圖 1

11、 沉浸產業鏈概覽.5 圖 2 VR、AR、MR 的區別和具體特征.6 圖 3 XR 全息投影技術.7 圖 4 XR 基于計算機視覺的識別技術.7 圖 5 近年 XR 市場規模情況.7 圖 6 近年 XR 出貨量情況（AR+VR）.7 圖 7 近 2 年 XR（AR+VR）市場競爭格局（%）.8 圖 8 23 年全球前 25 大主題樂園游客數量情況（千人次）.9 圖 9 好萊塢環球影城金剛沉浸隧道升級改造.9 圖 10 寶萊塢樂園Don:The Chase沉浸隧道.9 圖 11 2022 年-2032E 主題樂園市場規模預測情況.10 圖 12 19-24e 中國沉浸式產業消費市場規模.12 圖

12、 13 23 年中國沉浸細分市場份額.12 圖 14 11-24E 中國沉浸式產業總產值.12 圖 15 11-24E 年中國沉浸式產業投資規模.12 圖 16 英國 Holovis 的世界上首個飛行劇院 Li-fly.14 圖 17 英國 Holovis 參與設計馬里奧賽車的交互系統.14 圖 18 英國 Holovis 設計的 360 度高爾夫.15 圖 19 英國 Holovis 設計的沉浸式隧道.15 圖 20 英國 Holovis 使用到的 LED 燈光解決方案.15 圖 21 英國 Holovis 使用到的 Complex AV.15 圖 22 上?；袈寰S茨主營業務.17 圖 23

13、 中國黃海濕地博物館的 4D 影院升級項目.18 圖 24 武漢武商夢時代廣場 WS夢樂園.18 圖 25 青島中山路的山海勝境文旅元宇宙 APP.18 圖 26 深圳樂高樂園度假區.18 圖 27 公司參與的上海楊浦大橋夜景照明工程.19 圖 28 公司參與的濱江景觀照明改造更新工程.19 圖 29 公司主營業務收入與同比變化情況.19 圖 30 公司主營業務毛利與毛利率情況.19 圖 31 公司收購英國 Holovis 事項時間進程.20 表 1 主題樂園沉浸式體驗領域主要參與者.11 表 2 政府沉浸產業發展的部分支持政策（部分）.11 表 3 國內沉浸式體驗行業主要參與者.13 表 4

14、 英國 Holovis 部分專利.14 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 表 5 英國 Holovis 部分成功實踐項目及對應技術或產品.15 表 6 英國 Holovis 部分高質量客戶.16 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 1.沉浸式體驗壁壘高，主題樂園沉浸式體驗壁壘高，主題樂園+XR 商業化商業化日臻成熟日臻成熟 1.1.沉浸式沉浸式體驗體驗基于基于 XR技術技術，XR技術門檻高，技術門檻高，

15、市場規模市場規模大大 沉浸式體驗沉浸式體驗下游商業應用場景多元。下游商業應用場景多元。沉浸產業的下游市場應用較廣，主要分為沉浸文化旅游（情境景區、沉浸旅游演藝、沉浸旅游微演藝等）、沉浸主題娛樂（沉浸主題樂園、沉浸黑暗乘騎等）、沉浸實境娛樂（密室逃脫、角色扮演游戲、桌面劇本殺）、沉浸演藝演出（沉浸劇場、沉浸戲劇、互動沉浸戲?。?、沉浸擴展現實（虛擬現實（Virtual Reality）、增強現實（Augmented Reality）和混合現實（Mixed Reality）業態）、沉浸藝術展覽（以光影藝術和沉浸體驗作為藝術展覽核心吸引或消費項目，例如沉浸博物館等）、沉浸夜游夜娛（光影夜游、游船夜游、

16、互動夜游等）以及其他一些小眾的沉浸市場。在這些沉浸產業鏈的下游市場中，沉浸體驗既可以作為項目的核心，也可以作為傳統項目的輔助，這很大程度上拓寬市場范圍。圖 1 沉浸產業鏈概覽 資料來源：2024 中國沉浸產業發展白皮書，華西證券研究所 XR 是實現沉浸式體驗的核心技術，是實現沉浸式體驗的核心技術，用戶用戶的感官的感官體驗體驗好好。XR 是指通過計算機技術和可穿戴設備產生的一個真實與虛擬結合、可人機交互的環境，包含了VR、AR、MR 及其他因技術進步而可能出現的新型沉浸式技術。三者之間有所差異，其中 VR 能讓人完全沉浸在虛擬環境中；AR 能創建一個疊加虛擬內容的世界；MR 則是虛擬與現實的混合

17、體，它能創造出可以與真實環境交互的虛擬物體。區別于傳統的超文本、平面圖像等二維媒介及傳統 3D 圖像/視頻，XR 將 VR、AR、MR 等諸多人們所熟悉的沉浸式交互技術融合在一起，依托跨媒介、非結構化的視、聽、觸等多感官刺激途 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 徑，進一步解放人的感性思維，激發創造性思維，以實現虛擬世界與現實世界之間的無縫轉換，帶給用戶良好的感官體驗。資料來源：擴展現實（XR）關鍵技術研究，華西證券研究所研究所 XR 終端技術含量較高，形成終端技術含量較高，形成超高技術超高技術壁壘

18、。壁壘。XR 終端需要實現高清顯示以構建沉浸式的視覺體驗；需要精準追蹤定位來構建擬人式的操作體驗；還需要高超識別技術幫助構建現實與虛擬之間無縫銜接的橋梁。因此，XR 終端的關鍵技術也主要圍繞著這三個方面的需求展開：（1）XR 顯示技術：顯示技術：主要包括全景拼接、FOV、全息投影、3D 立體技術等。其中，全景拼接技術通過相機的平移或者旋轉拍攝的一組和多組具有部分重合的照片拼接成一個 360 度的全景平面圖像，然后通過計算機技術實現全方位互動式觀看真實場景的技術；FOV 指視場角，指以被測目標的物像通過鏡頭的最大范圍的兩條邊緣構成的夾角，其大小決定了光學儀器的視野范圍，需要根據顯示效果的不同匹配

19、合適的尺寸；全息投影技術則基于光的干涉和衍射原理，并利用投影設備將不同角度的影響內容投影拼接至全息圖上，以此還原物體真實三維圖像，提供視覺感知。（2）XR 定位技術：定位技術：主要技術流派包括外向內追蹤和內向外追蹤。其中，外向追蹤技術依靠基站等外接設備進行追蹤定位，具有高定位精度和低延遲等特點，但對活動范圍的限制較大，目前可分為北斗定位技術、光學定位技術、Wi-Fi 定位技術、低功耗藍牙定位技術和超聲波定位技術等；內向外追蹤技術則不依賴于外部硬件，而通過內置環境感知攝像頭、深度攝像頭和傳感器的頭戴式設備實時拍攝外部圖像，讀取環境深度信息以獲取位置數據，具有簡便安裝、無可移動范圍限制和高自由度的

20、優點，但也存在定位精度不高、有一定延遲等缺點。（3）XR 識別技術：識別技術：有基于硬件的識別技術和基于計算機視覺技術的識別技術。其中，基于硬件的識別技術，將集成傳感器的可穿戴姿勢輸入數據手套等設備與用戶肢體連接，從而獲取用戶的肢體運動信息，具有動作識別精準度高、抗遮擋性和抗干擾性高的優點，但設備價格昂貴且設備穿戴繁瑣；基于計算機視覺的識別技術則利用攝像頭捕捉用戶的手勢，并傳輸到計算機對手勢信息進行分析處理，具有方便、直觀、成本低等優勢。圖 2 VR、AR、MR 的區別和具體特征 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 19626187/2 1/2 01 902

21、28 16:59 圖 3 XR 全息投影技術 圖 4 XR 基于計算機視覺的識別技術 資料來源：擴展現實（XR）關鍵技術研究，華西證券研究所 資料來源：擴展現實（XR）關鍵技術研究，華西證券研究所 1.2.全球全球：主題樂園市場規模已破主題樂園市場規模已破700億美元，有望超千億美元億美元，有望超千億美元 1.2.1.XR 需求旺盛，技術高壁壘造就高集中度需求旺盛，技術高壁壘造就高集中度 全球全球 XR 市場規模高達百億市場規模高達百億元，元，出貨增長預期高。出貨增長預期高。XR 融合虛擬和現實，帶給用戶的體驗良好，因此受到市場的歡迎。根據ARtillery Intelligence的數據，2

22、022年，全球 XR 全口徑（包括 AR、VR 和 MR）的市場規模高達 292.6 億美元，且隨著 XR 技術的發展，預計市場規模會增長迅猛。據預測，2023 年 XR 能達到412.2 億美元，同比+54.32%，2026 年更是能突破千億美元，5 年復合增長率將為 28.06%，前景樂觀。同時，XR 的出貨量增長預期也較好。根據 IDC 的數據，2022 年 VR 出貨量為 855 萬件，AR 出貨量 28 萬件，測算 2023 年，XR（口徑為VR+AR）出貨量可達 1006 萬件，同比+13.93%。IDC 也預測 2024 年 VR 出貨量就能突破千萬件，2025 年 AR 出貨量

23、亦能突破百萬件，預計 2027 年 XR 出貨量將達到 3106 萬件，5 年復合增長率高達 28.6%，出貨量增長預期良好。圖 5 近年 XR 市場規模情況 圖 6 近年 XR 出貨量情況（AR+VR）資料來源：Statistia，華西證券研究所 資料來源：Statistia，華西證券研究所 全球全球 XR 市場份額較為集中。市場份額較為集中。XR 由于其較高的技術門檻，市場份額相對集中，目前主要參與者為 Meta、Pico、索尼和蘋果，均為科技領域知名公司。Meta 公司原名臉書，是世界排名領先的美國社交網絡服務網站，下屬新平臺部門包括區塊鏈、AI、XR 等；Pico 是字節跳動旗下 XR

24、 品牌，字節跳動是知名科技公司，其產品和服務已覆蓋全球 150 個國家和地區；索尼是日本知名科技公司，從事各種電子儀器和設備的開發、設計、制造和銷售；蘋果也是美國的一家全球知名的高科技公司。根據 Counterpoint 的數據顯示，除蘋果公司外的其他三家公司早在0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,200202120222023E2024E2025E2026EXR市場規模（億美元）XR市場規模同比（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%01020304020222023E2024E2025E2026E2027EAR

25、出貨量（百萬件）VR出貨量（百萬件）AR+VR出貨量同比（%）證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 23Q1 就已共同占據 91%的市場份額，集中度極高。24Q2，Meta 占據 74%的市場份額，Pico 占 8%，索尼公司和蘋果公司各占 3%，這 4 家公司共占據了 88%的市場份額，市場集中度維持較高水平。資料來源：Counterpoint，華西證券研究所 1.2.2.XR 和和主題樂園主題樂園的娛樂性的娛樂性天然契合，沉浸式體驗已成天然契合，沉浸式體驗已成樂園樂園核心項目核心項目 沉浸式體驗可

26、有效彌補戶外天氣限制沉浸式體驗可有效彌補戶外天氣限制，是主題樂園市場規模提升的驅動因素，是主題樂園市場規模提升的驅動因素。主題公園投資需求隨著人們對娛樂體驗、技術創新提升而增加，沉浸式體驗因其獨特的娛樂體驗，因此也成為了主題樂園投資建設的核心驅動因素之一；也因沉浸式體驗多數在室內展開，完全可以避免因為極端的天氣因素而影響游玩體驗，使全年娛樂活動無論天氣狀況如何都能正常進行，而沉浸式體驗正是室內娛樂中心的重要活動內容，兩者有著天然的契合。全球全球 25 大主題樂園游客大主題樂園游客數量達數量達 2.45億人次，游玩需求旺盛。億人次，游玩需求旺盛。主題樂園是沉浸式體驗的重要場所，所以也是 XR 重

27、要下游應用場景，同時是一個標志性的可投資的空間形式和實物資產。根據 AECOM的統計數據，2023 年全球前 25 大主題樂園的游客數高達 2.45 億人次，同比增長 23.55%。其中，珠海長隆海洋王國、自貢方特恐龍王國、上海迪士尼樂園、廣州長隆歡樂世界 4 家主題樂園游客數同比增長率超過 100%，只有 3 家主題樂園出現負增長，且均未超過-10%，恢復情況良好，未來預期高。2023 年，全球游客數排行前 5 的主題樂園為華特迪士尼魔法王國、加州迪士尼樂園、大阪環球影城、東京迪士尼樂園和上海迪士尼樂園，前 5 大主題樂園游客數在前 25大主題樂園的占比僅為 32.73%，即使是前 10 大

28、也僅占 56.27%，集中度低，競爭較為激烈。而引入先進的 XR 技術帶給游客更好的體驗能幫助主題樂園提高競爭力、吸引更多游客、在激烈的市場競爭中脫穎而出。因此，我們預計未來主題樂園對沉浸式體驗的需求將十分可觀。圖 7 近 2年 XR（AR+VR）市場競爭格局（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023Q1 2024Q2 2024MetaPico索尼蘋果其他 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 資料來源：AECOM，

29、華西證券研究所 圖 9好萊塢環球影城金剛沉浸隧道升級改造 圖 10寶萊塢樂園Don:The Chase沉浸隧道 資料來源：霍洛維茨（上海）官網，華西證券研究所 資料來源：霍洛維茨（上海）官網，華西證券研究所 全球主題樂園全球主題樂園市場市場規模已破規模已破 740 億美元，帶動億美元，帶動沉浸式體驗規模提升。沉浸式體驗規模提升。主題樂園市場規模增長，沉浸式體驗也必將從中獲益。根據 GMI 的數據，2023 年主題樂園的市場規模高達 742 億美元，同比+16.1%，并且未來預期較為樂觀。GMI 認為，由于消費者可支配收入不斷增加、主題娛樂受歡迎程度的不斷提高、游樂設施越來越多地采用 XR 技術

30、以優化游客體驗再加上全球城市化水平的不斷提升，預計從 2024 年至2032 年主題樂園市場規模的復合增長率將達到 5.5%，到 32 年市場規模有望突破千億級，達到 1325 億美元。對于沉浸式體驗而言，作為主題樂園投資驅動的核心因素之一，其市場規模的將隨著主題樂園市場規模增加而顯著提升，前景廣闊。圖 8 23年全球前 25大主題樂園游客數量情況（千人次）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020222023 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 19626187/2 1/2 01

31、902 28 16:59 資料來源：GMI，華西證券研究所 沉浸式體驗文創屬性強，行業進入壁壘高。沉浸式體驗文創屬性強，行業進入壁壘高。主題樂園沉浸式體驗行業非常強的文文創屬性，定制化需求高，疊加技術沉淀和行業經驗的多重壁壘，構筑較高市場壁壘：（1）品牌壁壘：）品牌壁壘：沉浸式體驗文創屬性較強，因此需要定制化IP的打造，高知名度的 IP 才能吸引到更多的游客，我們認為當前市場主流的 IP 早已與現有行業深耕的公司達成合作，前期合作方的綁定較深，新進入者或因缺乏足夠的項目經驗造成下游客戶更換供應商意愿弱；（2）技術壁壘：）技術壁壘：良好體驗離不開技術水平的更新和迭代；XR 對技術要求高體現在顯示

32、、定位和識別等，這些都需要又快又準才能帶給用戶更良好的體驗，而 XR終端準入門檻較高，需要不斷的技術迭代以滿足項目系統性的要求，我們認為新進入者短時間內很難滿足技術要求；（3）管理壁壘：）管理壁壘：項目一般前期投資大、項目周期長、多專業多技術融合，客戶對項目的創意設計要求較高；同時需要深耕市場，要求企業具備良好的資源整合能力，并需要專業團隊間分工協作。我們認為這些依靠時間積淀出來的優勢是新公司所不具備且無法在短時間內追趕的；因此，行業先行布局者在有望在主題樂園的市場提升背景下優先受益。主題樂園沉浸式體驗行業主題樂園沉浸式體驗行業參與者參與者主要為主要為 Immersive Gamebox、VR

33、studios、Holovis 公司、公司、AiSolve。大型科技公司并未將主題樂園+XR 作為重點業務，因此市場主要由幾家較小的公司瓜分。但由于 XR 本身門檻較高，所以市場格局也相對穩定。目前，沉浸式體驗的主要參與者為 Immersive Gamebox、VRstudios、Holovis 公司和 AiSolve。英國 Holovis 公司成立時間早在 2004 年，具備 20 多年的行業深耕，是一家面向主題科技園運營商的端到端 VR 解決方案的英國公司，項目積累豐富。Immersive Gamebox于 2018 年在英國成立，主營業務是為主題樂園開發支持 SaaS的虛擬游戲解決方案，

34、截止 2022 年 11 月，該公司已累計融資 9000 萬美元，在Tracxn 網站提供的沉浸式體驗名單中排名第一。其次是 VRstudios，該公司在 2011年成立于美國，主營業務是 VR 游戲和客戶服務，截止 2022 年 11 月，該公司已累計融資 1780 萬美元。此外，沉浸式體驗領域的主要參與者還有成立于 2008 年的AiSolve，這也是一家英國公司，主營業務是基于位置的場館的 VR 景點和用于培訓和教育的 VR 模擬。圖 11 2022年-2032E 主題樂園市場規模預測情況 02468101214202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E

35、2030E2031E2032E主題樂園市場規模（百億美元）證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 表 1主題樂園沉浸式體驗領域主要參與者 序號 全球沉浸式體驗領域公司 1 Immersive Gamebox 2 VRstudios 3 Holovis 公司 4 AiSolve 資料來源：Tracxn，華西證券研究所 1.3.中國：沉浸式體驗尚在商業化前期，藍海市場即將開啟中國：沉浸式體驗尚在商業化前期，藍海市場即將開啟 1.3.1.政策推動行業高速發展，沉浸式體驗市場規模超政策推動行業高速發展，沉浸式

36、體驗市場規模超 900 億元億元 自上而下政策推動，沉浸式體驗迎發展機遇。自上而下政策推動，沉浸式體驗迎發展機遇。自 2019 年 8 月 12 日國務院辦公廳發布關于進一步激發文化和旅游消費潛力的意見以來，中國沉浸產業在政策的支持下迎來了快速發展。文化和旅游部在 2021 年發布的“十四五”文化和旅游發展規劃與“十四五”文化產業發展規劃更是將“沉浸體驗”定位為推動文化旅游行業高質量發展的核心要素；2024 年 5 月，文旅部聯合其他部委發布第一批全國智慧旅游沉浸式體驗新空間培育試點項目名單，明確下游應用場景的推動。自上而下的推動為中國沉浸產業的創新與成長提供了前所未有的機遇。表 2 政府沉浸

37、產業發展的部分支持政策（部分）時間時間 部門部門 政策文件政策文件 主要內容主要內容 2021.05 文化和旅游部“十四五”文化產業發展規劃 以沉浸式體驗構建創新發展生態體系，支持文化文物單位、景區景點、主題樂園、園區街區等運用文化資源開發沉浸式體驗項目，豐富體驗內容，提升創意水平。2022.11 工業和信息化部、教育部、文化和旅游部等 虛擬現實與行業應用融合發展行動計劃（20222026年）推動虛擬現實與行業應用融合，促進沉浸式體驗發展，加快虛擬現實、增強現實、全息成像、超高清、可穿戴設備、智能硬件、沉浸式體驗平臺等核心技術裝備創新發展。2023.03 發展改革委、中央網信辦、教育部、工業和

38、信息化部等 加快培育新型消費實施方案 推動新型消費，包括沉浸式體驗的發展，支持開發健康向上、技術先進的新型娛樂方式，創新娛樂業態和產品，鼓勵開發沉浸式娛樂體驗產品。2023.11 文化和旅游部 國內旅游提升計劃（20232025年）提升國內旅游體驗，包括沉浸式旅游體驗，推動旅游演藝、文化遺產旅游、研學旅游、主題樂園、主題酒店、特色民宿等業態提質升級。2024.05 文化和旅游部、國家發展改革委、工業和信息化部 第一批全國智慧旅游沉浸式體驗新空間培育試點項目名單 推動智慧旅游沉浸式體驗新空間的產業化、標準化、規?；l展，匯集9大沉浸業態，覆蓋從沉浸文博館、光影藝術展館到沉浸夜游、球幕影院，乃至沉

39、浸商業街區、虛擬現實體驗館，以及沉浸演藝景區、沉浸劇場和黑暗乘騎等 資料來源：政府官網，華西證券研究所 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 2023 年中國沉浸產業顯著增長年中國沉浸產業顯著增長，市場規模超，市場規模超 900 億元。億元。市場規模達到 927 億元，相較于 2019 年的 643.8 億元，增幅達到了 44%，并且預計在 2024 年將進一步增長至 1124 億元。中國沉浸產業的增長動力已經從單一的沉浸實境娛樂市場，轉變為由沉浸主題娛樂、沉浸文化旅游和沉浸實境娛樂三大板塊共同推動

40、的多元化發展格局。具體來看，沉浸主題娛樂市場的消費規模已經達到 351.6 億元，沉浸文化旅游市場的消費規模為 215.4 億元，而沉浸實境娛樂市場的消費規模則為 176.4 億元。這三個細分市場共同占據了中國沉浸產業消費市場總規模的80.2%，成為行業的主力軍。除此之外，沉浸演藝演出、沉浸藝術展覽和沉浸擴展現實等細分市場也展現了強勁的增長勢頭，它們的市場規模合計占到了中國沉浸產業消費市場總規模的14.6%，構成了產業發展的第二梯隊。圖 12 19-24e中國沉浸式產業消費市場規模 圖 13 23年中國沉浸細分市場份額 資料來源：2024 中國沉浸產業發展白皮書，華西證券研究所 資料來源：20

41、24 中國沉浸產業發展白皮書，華西證券研究所 圖 14 11-24E 中國沉浸式產業總產值 圖 15 11-24E 年中國沉浸式產業投資規模 資料來源：2024 中國沉浸產業發展白皮書，華西證券研究所 資料來源：2024 中國沉浸產業發展白皮書，華西證券研究所 行業參與者較少，先進入者有望優先受益。行業參與者較少，先進入者有望優先受益。目前沉浸行業主要的參與者有風語筑、絲路視覺、當紅齊天、新起點和上海羅曼股份等公司，大多數企業由于在數字創意產業沉淀多年，也形成多領域，多行業綜合發展的企業規模，服務領域的偏向性也逐漸變得模糊。其中，以風語筑公司為例，其業務主要涉及城市數字化體驗空間業務、文化及品

42、牌數字化體驗空間業務、數字化產品及服務業務（包括專題性質的技術服務和創意服務），主要客戶為政府、事業單位等 G 端客戶，B 端客戶占比較低且多為大-40%-20%0%20%40%60%80%020040060080010001200201920202021202220232024e中國沉浸產業消費市場規模同比(%)億元38%23%19%15%5%沉浸主題娛樂細分市場沉浸文化旅游細分消費市場沉浸實境娛樂細分消費市場沉浸演藝演出、沉浸藝術展覽和沉浸擴展現實細分市場其他-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,000中國沉

43、浸式產業總產值（億元）中國沉浸式產業總產值同比（%）-50%0%50%100%150%200%250%02004006008001,0001,2001,400中國沉浸式產業投資規模（億元）中國沉浸式產業投資規模同比（%）證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 型優質客戶；相類似的，絲路視覺的主營業務主要分為數字化展覽展示業務、數字內容應用業務（靜態數字內容和動態數字內容）、以及其他相關業務。表 3 國內沉浸式體驗行業主要參與者 公司 風語筑 絲路視覺 當紅齊天 上海 Holovis Logo 地區 上

44、海 深圳 北京 上海 成立時間 2003 2000 2008 2022 主營業務 數字化主題空間、商業文創產業、新文旅產業 數字展館、影視動畫、數據可視化 XR+科幻樂園、XR+智能體育、XR+愛國主義教育、XR+夜游光影秀、XR+線上元宇宙等 主題 IP培育、視覺特效制作、沉浸式體驗樂園等 主要技術 CG特效、人機交互、裸眼 3D、全息影像、5G云XR、AIGC、大數據可視化等 多點觸控與無線控制、多媒體數字沙盤、全息成像、虛擬現實、3D 實時展示技術、軟硬件系統整合等 5G-Advanced、人工智能、虛擬現實、增強現實、數字孿生、空間計算、邊緣計算、云計算等 XR應用技術、HoloTra

45、c、多人互動 VR360飛行技術、面部識別技術、顏色識別技術等 主要成果 典籍里的中國陳列館、3D國際魔幻藝術展、上海中心觀光體驗廳等 巫山縣自然遺產與規劃展覽館、深圳中心區城市燈火秀、深圳黨建智慧展廳、重慶自貿區等 上海迪士尼小鎮SoReal超體空間、平遙古城墻光影秀、湖南株洲 5G+XR愛國主義體驗館、SoReal數字文旅等 紐約樂高樂園度假村、青島文旅元宇宙、上海自貿區臨港新片區 AI創新港、英國杜莎夫人蠟像館等 資料來源：各公司官網和招股說明書，華西證券研究所 2.英國英國 Holovis 為行業先驅，收購后為羅曼打開為行業先驅，收購后為羅曼打開新新增長極增長極 2.1.英國英國 Ho

46、lovis構建核心技術壁壘構建核心技術壁壘，已進行已進行全球化布局全球化布局 英國英國 Holovis 是行業先驅是行業先驅，業務遍布全球。，業務遍布全球。英國 Holovis 是一家主要為主題樂園等場景提供游樂設施的 VR 和 AR 解決方案的科技公司。由首席執行官斯圖爾特赫瑟林頓于 2004 年創立，是一家私營公司，公司團隊由技術總監喬尤拉多和戰略總監安德魯布朗以及其他120多人組成。公司的獨特之處在于擁有一個內部軟件開發團隊和一個創意媒體和游戲部門，協同工作，將新的和現有的景點游戲化，創造出全新的游客體驗。目前，公司在全球范圍內開展業務，在英國、美國、中國和中東均設有辦事處。英國英國 H

47、olovis優勢顯著，擁有專業團隊和軟件，曾獲多個獎項。優勢顯著，擁有專業團隊和軟件，曾獲多個獎項。公司擁有一支經驗豐富的演出制作人、工程師、創意和體驗設計專家團隊，專注于體驗式景點設計，從設計故事開始，構建能使用戶沉浸體驗的解決方案，并通過穩健的項目管理流程和專門的項目管理辦公室降低風險。公司還擁有專屬軟件 RideView，能幫助團隊將VR 環境的數據傳輸回現實世界，讓團隊能根據實時數據1：1 還原 VR 內容、協同探索，方便進行審查、模擬和互動，提高還原度和效率。根據英國 Holovis 公司官網，由于公司在 XR 領域擁有極高的專業實力，公司憑借樂高工廠探險出色的設計項目實踐獲得了 2

48、021 年的 IAAPA 銅環獎，并通過超級任天堂世界和馬里奧賽車項目、阿布扎比亞斯島分別于 2021 年和 2023 年獲得 THEA 獎項，優勢顯著。證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 16 英國 Holovis 的世界上首個飛行劇院 Li-fly 圖 17 英國 Holovis 參與設計馬里奧賽車的交互系統 資料來源：InPark Magazine，華西證券研究所 資料來源：VGC，DRdb，華西證券研究所 英國英國 Holovis 擁有多項專利。擁有多項專利。截止 24 年 5 月，英

49、國 Holovis 在英國注冊的商標有 23 項，擁有軟件著作權 19 項。其中，公司設計的世界上首個飛行劇院 Li-Fly，顛覆了傳統的體驗方式，能讓用戶離開座位，體驗仿佛真正在飛翔一般的感覺，行業體驗的變化的意義重大。除此之外，公司還可以設計密室逃脫、沉浸式隧道、360 度高爾夫等多個產品。360 度高爾夫是家庭游戲和迷你高爾夫領域的最新產品，每個球都集成了以數字方式將球分配給玩家的功能，可通過自動計分和可定制的主題課程提供身臨其境的高爾夫體驗；密室逃脫可以讓每一個人都成為故事主角，讓用戶在多媒體造景和視頻、科技特效、機械裝置、環繞音效的包裹中，感受前所未有的密室體驗。表 4英國 Holo

50、vis 部分專利 序號 專利 內容 1 360度高爾夫 2 DeepSmarts 3 HoloTrac 4 Li-Fly 5 PixControl 資料來源：Wind，華西證券研究所 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 18 英國 Holovis 設計的 360度高爾夫 圖 19 英國 Holovis 設計的沉浸式隧道 資料來源：Holovis 公司官網，華西證券研究所 資料來源：Holovis 公司官網，華西證券研究所 英國英國 Holovis 掌握多項掌握多項核心核心技術。技術。公司掌握了

51、 LED 燈光解決方案、交鑰匙黑暗乘騎、DeepSmarts、HoloTrac、Complex AV 等多方面的技術能力，涉及 XR 終端要求的所有方面。顯示技術方面，公司擁有 LED 燈光解決方案并且專業團隊具有集合Complex AV（復雜音視頻）的能力，可以帶給用戶極佳的視覺體驗；定位和識別技術方面，公司擁有 HoloTrac 和 Deepsmarts，可以基于計算機視覺跟蹤用戶，并且能夠傳輸大量數據，有利于支持團隊為用戶提供更好的游玩體驗感。此外，公司還擁有軟件棧集成技術，可以無縫協同多種復雜技術，充分優化 XR 項目體驗。圖 20 英國 Holovis 使用到的LED 燈光解決方案

52、圖 21 英國 Holovis 使用到的 Complex AV 資料來源：Holovis 公司官網，華西證券研究所 資料來源：Holovis 公司官網，華西證券研究所 根據英國 Holovis 公司官網，目前，公司已順利完成亞斯島、銀河館等多個成功項目實踐，擁有好萊塢環球影院、樂高集團、挪威游輪等高質量客戶，成果豐碩。表 5英國 Holovis 部分成功實踐項目及對應技術或產品 項目項目 名稱名稱 使用到的技術或產品使用到的技術或產品 阿布扎比亞斯島 Complex AV、內容創造、游戲化 阿布扎比法拉利世界 Complex AV、創造性設計、PixControl 證券研究報告|公司動態報告

53、請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 迪拜山風暴過山車 AV Specialists、LED燈光解決方案、動感平臺 挪威郵輪公司銀河館 Complex AV、創造性設計、游戲設計 阿爾頓塔爾斯柳條人 Complex AV、媒體開發 X級大賭注 360度高爾夫 資料來源：Holovis 公司官網，華西證券研究所 表 6英國 Holovis 部分高質量客戶 序號 合作公司 1 好萊塢環球影院 2 樂高集團 3 挪威郵輪 4 Miral 5 沙特娛樂風險投資公司(Seven)資料來源：Wind，華西證券研究所 2.2.上海上海 Ho

54、lovis在英國在英國 Holovis加持下邁入正軌加持下邁入正軌 羅曼與英國羅曼與英國 Holovis 疫情期間疫情期間合資設立上海合資設立上海 Holovis。羅曼股份提前布局，英國Holovis 開啟元宇宙沉浸式體驗的魔法傳送門，合資成立上海 Holovis。作為英國Holovis 公司在中國開展業務的唯一實體企業，Holovis 在廣闊的中國市場進行文旅項目的策劃規劃、投資、運營管理，通過開展主題 IP 培育、視覺特效制作、沉浸式體驗樂園等業務，推動數字化娛樂體驗前沿科技的探索開發，以期更深層次推動數字化 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 1962

55、6187/2 1/2 01 902 28 16:59 技術在文旅行業及虛擬現實及增強現實領域的應用，并最終打造出領先的元宇宙文旅體驗平臺。上海 Holovis 主營業務目前主要分為沉浸式媒體內容開發（沉浸式媒體內容開發、原創虛擬世界、IP 角色創建、IP 沉浸式體驗開發服務）、沉浸式體驗改造提升（根據創意設計方案將故事元素、主題造景實時多媒體、互動游、科技特效多元沉浸式元素整合植入項目）、AR/VR/MR 體驗項目定制（Holovis 主題文旅元宇宙、Extended Experience 延伸體驗系，游客可以使用虛擬化身份訪問文旅項目并與之交互，實現物理世界和虛擬世界的融合，通過 ARMR

56、和游戲化來擴展新建的和現有的主題文旅項目，提升游客體驗）和沉浸式體驗項目創意四個部分。圖 22 上?；袈寰S茨主營業務 資料來源：公司官網，華西證券研究所 上海上海 Holovis 借助英國借助英國 Holovis力量完成示范項目力量完成示范項目。2023 年，Holovis 成功完成了新疆克拉瑪依科技館、北京天文館和中國黃海濕地博物館的 4D 影院升級項目。此外，Holovis 還與英國 Holovis 創意技術團隊合作，推出了全國首創的武漢武商夢時代廣場 WS夢樂園項目，提供了室內彈射式影視特效過山車和黑暗乘騎，為游客帶來了全新的體感和視覺盛宴。2023 年 7 月，青島中山路的山海勝境文旅

57、元宇宙APP順利上線，運用 AR 技術為青島傳統文旅地標和文化建筑注入了數字化新生命。同月，Holovis 與戰略合作伙伴共同打造了深圳樂高樂園度假區樂高工廠探險之旅項目，采用 HoloTrac 計算機視覺和追蹤算法，營造了虛擬世界的個性化體驗。證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 23中國黃海濕地博物館的4D 影院升級項目 圖 24 武漢武商夢時代廣場WS 夢樂園 資料來源：公司年報，華西證券研究所 資料來源：公司年報，華西證券研究所 圖 25青島中山路的山海勝境文旅元宇宙APP 圖 26 深

58、圳樂高樂園度假區 資料來源：公司年報，華西證券研究所 資料來源：公司年報，華西證券研究所 2.3.羅曼收購英國羅曼收購英國 Holovis，新興增長極空間打開，新興增長極空間打開 2.3.1.景觀照明業務國內領先，主營發展邊際向好景觀照明業務國內領先，主營發展邊際向好 國內領先的城市景觀照明整體解決方案提供商。國內領先的城市景觀照明整體解決方案提供商。公司（羅曼股份）主要從事景觀照明整體規劃和深化設計、景觀照明工程的施工以及遠程集控管理等景觀照明其他服務，目前正在積極拓展數字文娛業務，依托公司照明及能源管理系統和沉浸式體驗實現系統兩大技術平臺體系，重點布局城市科博館、主題樂園、數字創意服務三大

59、應用方向，不斷豐富智慧文娛新場景，打造數字文化品牌。公司擁有專業的團隊和院士專家工作站，引入數字化管理和 XR 等先進技術，實現“技術+藝術”的雙重突破。此外，公司已獲得照明工程設計專項甲級等資質，截止 24 年 9 月已累計擁有 94 項專利、80 項軟件著作權，能精準解決行業技術痛點，成功完成黃浦區濱江景觀照明改造更新工程等項目，獲得中照照明獎等多項大獎，經營規模和品牌影響力持續壯大。證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 圖 27 公司參與的上海楊浦大橋夜景照明工程 圖 28 公司參與的濱江景觀

60、照明改造更新工程 資料來源：羅曼股份公司官網，華西證券研究所 資料來源：羅曼股份公司官網，華西證券研究所 主業主業景觀照明景觀照明低谷已過低谷已過，隨著政府財政刺激，隨著政府財政刺激，盈利能力盈利能力預計預計逐漸回升逐漸回升。24H1，公司主營業務收入 2.49 億元，同比+23.93%，從 2022 年受上海疫情影響導致收入下降后恢復良好，一直維持同比正增長趨勢。24H1，公司主營業務毛利約為 0.7 億元，毛利率 28%，維持在 30%左右的區間，相較之前 40%左右的水平相對走弱，但隨著市場的逐步回暖，預計中央政府和地方政府財政刺激，夜景照明的市場有望環比好轉，25 年有望實現客觀的整體

61、增長。圖 29 公司主營業務收入與同比變化情況 圖 30 公司主營業務毛利與毛利率情況 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 2.3.2.收購英國收購英國 Holovis，全球化布局拉開序幕，全球化布局拉開序幕，新增長極有望充分釋放，新增長極有望充分釋放 公司公司收購收購英國英國 Holovis 工作進入尾聲工作進入尾聲。24 年 5 月，公司決定以下屬全資子公司羅曼（香港）為收購主體，向交易出售方 Equal Creation Limited、自然人 Stuart Hetherington、Andrew Brown 及 Joe Jurado 購買其合計持有的

62、英國標 的公司PREDAPTIVE OD LIMITED不低于85%的股權，交易總金額不超過 2282.5 萬英鎊。作為本次交易的一部分，本次交易出售方之一的 Equal Creation Limited 擬在本次交易完成當日或之前，針對其持有標的公司及該公司相關子公司的以下兩項債權進行重組。標的公司持有英國Holovis100%股權，收購完成后，標的公司將成為羅曼股份公司的控股子公司，Holovis 公司將成為下屬二級子公司。此前，公司已于 24 年 5 月14 日發布關于資產收購暨關聯交易的公告及標的公司的估值情況，并于同日收到上海證券交易所的監管工作函。5 月 31 日，中天恒、東洲評估

63、、喬文律所分別出具關于本次收購的意見書。9 月 4 日，羅曼股份公司發布關于收購資產暨關聯交易的進展公告。9 月 27 日，此次收購正式完成。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000景觀照明收入（萬元）景觀照明收入同比（%）0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,000景觀照明毛利（萬元）景觀照明毛利率(%)證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 19626187/

64、2 1/2 01 902 28 16:59 資料來源：Wind，華西證券研究所 收購收購強化公司業務能力，新興增長極空間釋放。強化公司業務能力，新興增長極空間釋放。公司啟動全球客戶市場資源、全球體驗設計研發資源全方位整合，實現公司產業鏈上下游及全球化布局，全力開拓全球景觀照明、文化旅游、商業娛樂市場。Holovis 將為公司帶來潛在發展機遇。本次收購 Holovis 將有極大概率助力公司的發展：（1）此次收購）此次收購交易對價低，僅為交易對價低，僅為 0.52x PS。本次被收購的 Holovis 公司評估值為 2688 萬英鎊，而本次收購的總金額不超過 2282.5 萬英鎊，如果考慮與最新的

65、交易收入目標對比，相當于以 0.52x PS 的估值進行該資產收購，我們認為收購價格較為便宜。（2）此次收購利于強化公司能力，助力公司的全球擴張。）此次收購利于強化公司能力，助力公司的全球擴張。此次被收購的英國Holovis 擁有在英國注冊的商標 23 項、軟件著作權 19 項以及其他重要的客戶關系。通過吸收英國 Holovis 及其技術團隊，公司整體設計、技術研發能力將飛躍級的提升，同時整合英國 Holovis 積累的全球市場客戶和 IP資源，公司將快速擴展全球銷售和服務網絡。公司的 XR 業務此前主要交由子公司上海 Holovis 完成，收購 Holovis 英國公司后，公司的技術水平和市

66、場拓展能力將得到全面優化提升，同時賦能全球夜景燈光和新能源業務等開拓。（3）收購）收購后有望后有望拓展公司的業務范圍，拓展公司的業務范圍，新興增長極空間釋放新興增長極空間釋放。根據業績目標設定，第一個交易期（2024.7.1-2025.06.30），累計收入 5215 萬英鎊，歸母扣非凈利潤 122 萬英鎊，凈利潤率相當于 2.3%，業績達成支付 62 萬英鎊；第二個交易期（2025.7.1-2026.6.30）累計收入 6158 萬英鎊，歸母扣非凈利潤 383.34 萬英鎊，凈利潤率相當于 6.2%，業績達成支付 103.36 萬英鎊。業績目標逐漸提升，體現了公司對后續整合和提升運營效率的信

67、息；從收入考核來看，2023 年目標公司的收入3089.5萬英鎊，第一個交易期相當于在 2023年基礎上同比增長了 69%，第二個交易期考核增長了 99%接近翻倍，并且根據公告，從訂單口徑上來說，2024 年 1 月 1 日起-2025 年 6 月 30 日期間有關的新業務訂單累計金額要達到6200 萬英鎊。具體業務上，公司的 XR 業務目前主要偏向于 B 端的商業主題樂園。在獲得了英國 Holovis 的技術和市場加持后，我們判斷，公司將有望進一步拓展能力邊界，將業務范圍拓展至小 B 端展示廳、G 端博物館全息投影以及 C 端的游戲領域。若能實現業務拓展，將為公司帶來極大的增量空間，有望在數

68、字文娛實現收入的飛躍式增長。3.投資建議投資建議 考慮到公司 2024 年四季度將并表英國 Holovis 資產，并表后公司的四季度收入預計有顯著增加，但在短期內利潤貢獻相對有限，考慮到主業景觀照明業務恢復的節奏，我 們 調 整 2024-2026 年 營 業 收 入 預 測 值 10.57/15.97/20.19 億 元（原9.88/13.39/17.53 億元），下調歸母凈利潤預測至 0.91/1.61/2.06 億元（原 1.38/圖 31 公司收購英國 Holovis 事項時間進程 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 19626187/2 1/2 0

69、1 902 28 16:59 1.71/2.09 億元），對應 EPS 下調至 0.83/1.47/1.87 元（原 1.26/1.55/1.90 元），對應10 月 11 日 24.74 元收盤價 29.74/16.87/13.19x PE，維持“買入”評級。4.風險提示風險提示 資產收購風險：資產收購風險：收購英國 Holovis 市場拓展不及預期，收購后產生商譽減值風險，資產，資產盈利能力不及預期?？蛻糍Y金到位情況不及預期：客戶資金到位情況不及預期：如果客戶資金到位情況不及預期，則行業需求、公司訂單及回款可能低于預期。系統性風險：系統性風險：宏觀經濟、貿易摩擦等因素可能影響 A股整體估值

70、及走勢。證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 610 1,057 1,597 2,019 凈利潤 77 93 164 208 YoY(%)95.4%73.2%51.1%26.4%折舊和攤銷 24 26 22 21 營業成本 428 771 1,105 1,384 營運資金

71、變動 24-394-652-88 營業稅金及附加 5 6 10 13 經營活動現金流 107-272-463 144 銷售費用 26 41 64 80 資本開支-13-66-6-2 管理費用 65 99 158 199 投資 16 31 31 25 財務費用-4-19-10 2 投資活動現金流 3-40 24 25 研發費用 26 43 66 83 股權募資 21-5 0 0 資產減值損失-9-6-7-8 債務募資-9 47 46 37 投資收益 0 5 7 8 籌資活動現金流 6 14 46 37 營業利潤 94 112 200 253 現金凈流量 117-298-393 206 營業外收支

72、 0 3 2 2 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤總額 94 115 203 255 成長能力成長能力 所得稅 16 21 39 48 營業收入增長率 95.4%73.2%51.1%26.4%凈利潤 77 93 164 208 凈利潤增長率 633.1%13.2%76.2%27.9%歸屬于母公司凈利潤 81 91 161 206 盈利能力盈利能力 YoY(%)633.1%13.2%76.2%27.9%毛利率 29.8%27.1%30.8%31.4%每股收益 0.74 0.83 1.47 1.87 凈利潤率 13.2%8.6%10.1%10.2%資產

73、負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 總資產收益率 ROA 4.0%2.6%4.7%4.5%貨幣資金 638 340-52 153 凈資產收益率 ROE 6.1%6.6%10.4%11.6%預付款項 12 16 25 32 償債能力償債能力 存貨 41 139 127 188 流動比率 2.83 1.57 1.79 1.61 其他流動資產 870 2,451 2,814 3,692 速動比率 2.10 1.11 1.05 1.01 流動資產合計 1,562 2,946 2,913 4,065 現金比率 1.16 0.18-0.03 0.06 長期股

74、權投資 9 13 17 21 資產負債率 34.8%60.0%54.6%61.3%固定資產 326 374 365 354 經營效率經營效率 無形資產 4 5 6 5 總資產周轉率 0.31 0.39 0.46 0.51 非流動資產合計 459 513 509 501 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 2,021 3,459 3,422 4,566 每股收益 0.74 0.83 1.47 1.87 短期借款 4 5 7 9 每股凈資產 12.06 12.65 14.17 16.10 應付賬款及票據 405 1,673 1,355 2,202 每股經營現金流 0.98-2.49-4.22 1

75、.31 其他流動負債 144 201 266 313 每股股利 0.25 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 552 1,879 1,628 2,524 估值分析估值分析 長期借款 141 187 231 266 PE 33.43 29.74 16.87 13.19 其他長期負債 11 11 11 11 PB 4.77 1.96 1.75 1.54 非流動負債合計 152 197 242 277 負債合計 704 2,077 1,870 2,801 股本 110 111 111 111 少數股東權益-6-4-1 1 股東權益合計 1,317 1,382 1,552 1,766 負債和股

76、東權益合計 2,021 3,459 3,422 4,566 資料來源：公司公告，華西證券研究所 Table_AuthorInfo 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2319626187/2 1/2 01 902 28 16:59分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公

77、司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數

78、達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|公司動態報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 19626187/2 1/2 01 902 28 16:59 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。

79、本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客

80、戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本公司及其所屬關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。