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1、證券研究報告|行業深度 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 家居用品家居用品 家居零售轉型，長期布局家居零售轉型，長期布局 地產銷售逐步轉型，家裝需求結構變化。地產銷售逐步轉型，家裝需求結構變化。地產竣工景氣驅動家居業績增長，家居估值變化趨勢先于新開工及住房銷售趨勢；當前地產悲觀預期充分顯現，估值性價比突出。保交樓推行+三大工程，新房市場存結構性機會，地產銷售結構調整，二手房逐步成為核心需求。根據我們測算，2024 年家裝總需求壓力明顯，其中新房下滑、二手房翻新增長 3.8%，伴隨地產逐步企穩以及市場需求結構變化，2025-2026 年預計延續雙位數下滑

2、，2027 年以后有望實現企穩轉正。家裝結構變化，存量需求釋放、智能化方興未艾。家裝結構變化，存量需求釋放、智能化方興未艾。存量房市場面臨房屋老化，預計每年我國將產生超 800 萬套改善需求；一線及新一線城市存量房已進入二次裝修和局部翻新高峰期，局部改造占比達 85%；精裝、二手舊改市場廣闊，廚衛陽為重點改造區域。改造需求較高的功能性空間（廚衛等）以及換新品類較高的軟體品類有望需求率先恢復。定制龍頭聚焦廚衛空間改造，加速舊改社區店、舊改服務中心等渠道模式，同時加快家裝龍頭合作；軟體龍頭強調“以舊換新”，逐步建立“回收”標準化，加速用戶長生命周期服務維護；智能家居全渠道加速滲透，國貨新秀成長靚麗

3、。家居零售化正當時，市場集中趨勢不變。家居零售化正當時，市場集中趨勢不變。1）家電行業對比：家居行業變化相對較慢，通過供應鏈優化、渠道深度整合（向渠道要價格、效率）、品類品牌多元化，龍頭競爭壁壘不斷加強。2）海外零售龍頭對比：宜得利和家得寶供應鏈優勢突出+零售運營能力卓越，平穩期依托供應鏈優化、產品降價、品類融合、獲客能力提升等持續提高單店坪效，估值中樞穩定向上。3）本輪國內家居地產壓力逐步顯現，竣工進入下行周期，渠道客流量下降明顯，上下游整合和存量房市場擴張成為核心命題，家居龍頭加速探索舊改市場和以舊換新市場。我們預計伴隨龍頭企業品類、品牌搭建齊全，渠道改革、信息化打通，管理半徑下沉促效率提

4、升，最終有望誕生零售化家居龍頭，估值中樞長期上移。投資建議：投資建議：業績分化或加速，長期布局底部位置模糊出現，持續推薦渠道變革能力突出龍頭企業顧家家居、歐派家居、索菲亞顧家家居、歐派家居、索菲亞等，推薦成長周期向上的志邦志邦家居、金牌家居、金牌家居家居、森鷹窗業、森鷹窗業等，推薦更新需求占比較高的敏華控股、喜臨門、敏華控股、喜臨門、慕思股份慕思股份等，智能家居推薦公牛集團、瑞爾特、好太太公牛集團、瑞爾特、好太太等。風險提示：風險提示：地產超預期下行風險，原材料價格超預期波動風險，假設和測算誤差風險。增持增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析師分析師 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0

5、680523040001 郵箱： 相關研究相關研究 1、家居用品：家居 Q2 綜述：整體需求承壓，龍頭積極改革 2024-09-06 2、家居用品：智能衛浴專題：滲透率低位、國產替代加速，智能馬桶方興未艾 2023-07-26 3、家居用品：零售結構性復蘇，把握整裝、智能轉型機遇家居 2023 年中期策略 2023-06-21 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603833.SH 歐派家居 買入 4.98 4.43 4.80 5.2

6、0 8.90 12.52 11.55 10.67 002572.SZ 索菲亞 買入 1.31 1.44 1.57 1.69 10.00 11.29 10.38 9.62 603801.SH 志邦家居 買入 1.36 1.30 1.42 1.57 7.20 8.79 8.07 7.31 603180.SH 金牌家居 買入 1.89 1.85 2.09 2.33 8.50 9.84 8.71 7.79 603816.SH 顧家家居 買入 2.44 2.41 2.62 2.90 9.60 12.24 11.24 10.15 603008.SH 喜臨門 買入 1.13 1.38 1.64 1.92 1

7、2.00 12.90 10.86 9.26 01999.HK 敏華控股 買入 0.59 0.67 0.74 0.82 12.40 8.35 7.50 6.78 002790.SZ 瑞爾特 買入 0.52 0.65 0.81 0.97 22.90 11.30 9.10 7.58 603848.SH 好太太 買入 0.81 0.83 0.97 1.11 14.90 15.81 13.54 11.74 603195.SH 公牛集團 買入 2.99 3.47 3.98 4.52 22.60 22.08 19.30 16.96 資料來源：Wind，國盛證券研究所-40%-28%-16%-4%8%20%2

8、023-102024-022024-062024-10家居用品滬深3002024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1 地產銷售逐步轉型，家裝需求結構變化.5 1.1 家居修復或早于地產，地產政策持續強化.5 1.2 保交樓推行+三大工程，新房市場存結構性機會.8 1.3 地產銷售結構調整，二手房逐步成為核心需求.10 1.4 家裝潛在市場規模測算.14 2 家裝結構變化，存量需求釋放、智能化方興未艾.16 2.1 存量市場廣闊，局改需求持續擴張.16 2.2 智能化方興未艾，關注結構成長賽道.21 2.

9、2.1 智能馬桶：2024 年行業洗牌加劇，“以價換量”現象明顯.22 2.2.2 智能晾衣機：行業格局優異，龍頭地位穩固.24 3 家居零售化正當時，市場集中趨勢不變.25 3.1 家居 VS 家電：供應鏈優化、渠道深度整合、品類品牌多元化為核心.25 3.2 海外龍頭復盤：龍頭逆勢成長，穿越周期.26 3.2.1 宜得利：產品+渠道多元化發展，擴大消費群體.26 3.2.2 家得寶：調整期戰略變革，聚焦零售，重拾增長.29 3.3 龍頭表現：韌性突出，渠道轉型、品類擴張.31 投資建議.38 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：家居板塊估值與地產數據擬合.5 圖表 2：單月地產投資及同比（億元）.

10、5 圖表 3：單月房屋新開工面積及同比（萬平方米）.5 圖表 4：單月房屋竣工面積及同比（萬平方米）.6 圖表 5：單月商品房銷售面積及同比（萬平方米）.6 圖表 6：2023 年-2024 年 9 月中央層面地產政策匯總.7 圖表 7：2023 年-2024 年 9 月我國地產細分政策出臺頻次.8 圖表 8：2023 年房地產政策松綁城市名單.8 圖表 9：中國家具零售額及房屋竣工、銷售面積當月同比.8 圖表 10：三大工程.8 圖表 11：各省市保障性租賃住房籌集計劃完成情況（萬套）.9 圖表 12：樂觀情境下城中村改造拉動地產銷售預測.10 圖表 13：謹慎情境下城中村改造拉動地產銷售預

11、測.10 圖表 14：全國 120 城新建商品住宅供求面積（單位：億平方米）.11 圖表 15：2022 年部分城市二手房、新房銷售套數比例（二手房/新房）.11 圖表 16：三十大中城市月成交面積（單月值，萬平方米）.11 圖表 17：中國二手房出售掛牌量指數.11 圖表 18：2024Q2 全國 30 個典型城市分能級新建商品住宅供應情況（單位：萬平方米）.12 圖表 19：2024Q2 全國 30 個典型城市分能級新建商品住宅成交情況（單位：萬平方米）.13 圖表 20：2022 年中國及海外代表國家城鎮化率對比.14 圖表 21：2022 年中國及海外代表國家人均住房使用面積對比.14

12、 圖表 22：潛在裝修市場規模測算.15 圖表 23：消費者裝修房屋類型-二手房占比.16 圖表 24：2021 年國人裝修房屋的主要動機.16 圖表 25：存量住房建成時間占比.16 圖表 26：2022 年萬物云裝修備案需求分布.16 圖表 27：2023Q1-3 土巴兔平臺裝修項目需求數同比增速.17 圖表 28：2023Q1-3 土巴兔平臺裝修項目金額占比.17 圖表 29：家裝改造主要區域分布.17 圖表 30：精裝改造需求調研.17 2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：二手舊房空間改造需求.

13、18 圖表 32：家具各品類換新需求.18 圖表 33：床墊使用年限.18 圖表 34：櫥柜換新周期.18 圖表 35：家裝產業鏈主要玩家利潤情況示意圖.19 圖表 36：歐派一站式舊廚煥新服務.20 圖表 37：中國廚房舊改聯盟品牌.20 圖表 38：索菲亞墻地一體空間定制.20 圖表 39：金牌家居“煥新廚”服務套餐.20 圖表 40：顧家“煥新無憂服務”.21 圖表 41：慕思床墊以舊換新服務.21 圖表 42：京東 2024 年貨消費-縣域農村市場增速較快品類統計.21 圖表 43：精裝修各家居品類配套率.22 圖表 44：智能家居消費偏好.22 圖表 45：精裝修智能坐便器配套品牌份

14、額.22 圖表 46：智能坐便器線上銷售均價（元）.22 圖表 47：線上智能坐便器（一體機+分體蓋）零售額規模及同比增速.23 圖表 48：線上智能坐便器（一體機+分體蓋）零售量規模及同比增速.23 圖表 49：2022H1-2023H1 線上線下智能馬桶產品均價（元）.23 圖表 50：2023H1 智能馬桶機型生命周期（按銷售額）.23 圖表 51：2023H1 智能馬桶市場集中度（銷售額）.24 圖表 52：2023H1 線上線下智能馬桶型號數量.24 圖表 53：中國智能晾衣機市場規模及增速.24 圖表 54：2021 年智能晾衣機滲透率對比.24 圖表 55：低效分銷與高效零售對比

15、，以及對公司能力的要求.25 圖表 56：家電 VS 家居發展階段對比.25 圖表 57：家居行業增長驅動.26 圖表 58：宜得利 FY2006-2022 營業收入、開店數量以及重點事項.27 圖表 59：日本消費社會的四個階段.27 圖表 60：宜得利家居飾品收入占比持續提升.28 圖表 61：凈開店數量維持平穩.28 圖表 62：海外布局計劃.28 圖表 63：宜得利店鋪-按品牌/地區劃分（家）.28 圖表 64：宜得利單店坪效持續提升（萬日元/平米）.29 圖表 65：宜得利資本支出及營收占比.29 圖表 66：2023 年家得寶產品結構（百萬美元，%）.29 圖表 67：FY2007

16、-2023 營業利潤率&凈利率.30 圖表 68：公司配送中心全面升級.30 圖表 69：FY2007-2019 家得寶自有供應鏈配送占比.30 圖表 70：FY2005-2012 家得寶存貨周轉率.30 圖表 71：家得寶積極布局電商.31 圖表 72：歐派家居內銷增速 VS 地產數據.31 圖表 73：顧家家居內銷增速 VS 地產數據.31 圖表 74：索菲亞內銷增速 VS 地產數據.32 圖表 75：志邦家居內銷增速 VS 地產數據.32 圖表 76：家居企業覆蓋品牌品類.32 圖表 77：2023 年不同能級城市家裝消費者預算水平.33 圖表 78：2023 年不同能級城市套餐需求結構

17、.33 圖表 79：定制家居公司分品類收入及毛利率（億元）.34 圖表 80：軟體家居公司分品類收入及毛利率（億元）.34 圖表 81：定制家居公司收入-分渠道（億元）.35 圖表 82：定制家居公司零售單店收入對比.35 圖表 83：軟體家居公司零售單店收入對比.35 2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 84：龍頭家居公司線上營銷策略.36 圖表 85：敏華控股 FY2021-FY2024 電商收入及增速.36 圖表 86：芝華仕 2023 年 618 期間各電商平臺銷售表現.36 圖表 87：歐派整裝渠道

18、雙品牌運營.37 圖表 88：整裝事業部是索菲亞六大事業部之一.37 圖表 89：歐派衣柜攜手 200+家頭部裝企成立“中國整家拎包戰略聯盟.37 圖表 90：拎包模式大幅拉升客單值.37 圖表 91：家居板塊估值表.38 2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1 地產銷售逐步轉型，家裝需求結構變化地產銷售逐步轉型，家裝需求結構變化 1.1 家居修復或早于地產，地產政策持續強化家居修復或早于地產，地產政策持續強化 家居板塊估值周期底部家居板塊估值周期底部，估值修復先于地產回暖估值修復先于地產回暖。家居行業景氣度受地產

19、影響較大，根據歷史數據，地產竣工景氣驅動家居業績增長，家居板塊估值變化趨勢先于新開工及住房銷售趨勢。當前地產悲觀預期充分顯現，家居板塊估值回落至歷史底部，板塊情緒底和價格底均已顯現，安全邊際較高，估值性價比突出。圖表1：家居板塊估值與地產數據擬合 資料來源：Wind，國盛證券研究所 地產周期磨底，政策持續催化。地產周期磨底，政策持續催化。2024 年 1-8 月房地產開發投資完成額/房屋新開工面積分別累計同比-10.2%/-22.5%，結構性庫存高企致房企新開工及投資意愿不足；2024 年1-8 月商品住宅竣工/銷售面積分別同比-23.2%/-18.0%，地產銷售表現疲軟，竣工壓力逐步傳導；中

20、央積極定調房地產市場發展，供需兩端政策合力，預計銷售有望逐步企穩。圖表2：單月地產投資及同比（億元）圖表3：單月房屋新開工面積及同比（萬平方米）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050607080902015-022015-062015-102016-032016-072016-112017-042017-082017-122018-052018-092019-022019-062019-102020-032020-072020-112021-042021-08202

21、1-122022-052022-092023-022023-062023-102024-032024-07家居用品（申萬）PE-TTM新開工面積增速（右）竣工面積增速（右）銷售面積增速（右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020004000600080001000012000140001600018000200002021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08房地產開發投資完成額:當月值（億元）房地產開發投

22、資完成額:當月同比（右）-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0500010000150002000025000300002021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08單月房屋新開工面積（萬平方米）同比2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：單月房屋竣工面積及

23、同比（萬平方米）圖表5：單月商品房銷售面積及同比（萬平方米）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2023 年地產政策先穩后松，年地產政策先穩后松，7 月政策底已現，供需兩端持續發力。月政策底已現，供需兩端持續發力。2023 年 7 月政治局會議積極定調，提出過去供不應求階段出臺的調控政策需適時調整優化，地方調控政策預計將進一步優化，一線及部分強二線城市調控政策尚有松綁空間，一線局部或定向放松限購等，二三線城市或將全面解綁。我們對房地產松綁政策進行梳理，主要分為三類：1）刺激需求：包括認房不認貸、調降首付比例下限、動態調節首套房貸利率下限等，合理減輕居民按揭壓

24、力，助力剛需購房需求釋放，預計高能級城市作用較明顯。2）創造需求：金融支持“三大工程”建設，持續創新舊改項目，推行城市更新項目的房票安置方式，實現定向去庫存，并為舊改群體創造新購房需求，適用于房價收入比較高的低能級城市。3）保障供給：房企融資白名單逐步落地，落實“三個不低于”等供給端金融支持，要求一視同仁滿足不同所有制房地產企業的合理融資需求，有望改善房企融資環境。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500010000150002000025000300002021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023

25、-082023-112024-022024-052024-08單月竣工面積（萬平方米）同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%05000100001500020000250002021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08單月商品房銷售面積（萬平方米）同比2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：2023 年-2024 年 9 月中央層面地產政策匯總 資料來源：樂居

26、網北京，國際在線，央視財經，中國人民銀行，中國房地產報，每日經濟新聞，央視新聞，金融界，第一財經，中國新聞網，央廣網，中國發展改革，中國證券報，云估價，克而瑞湖南區域，國務院客戶端，城望集團，中國建設報，中國質量新聞網，證券時報，每經房產，國盛證券研究所 發布主體發布主體時間時間政策內容政策內容23Q1對房地產市場“既管冷又管熱”23Q3部分房企積累的風險仍需要一定的時間才能消化，過去在市場長期過熱階段出臺的政策存在邊際優化空間，支持和鼓勵商業銀行和借款人自主協商變更合同約定，或者發放新貸款置換原來存量貸款。22Q4堅持房住不炒，堅持不將房地產作為短期刺激經濟的手段。加大對住房租賃、城中村改造

27、、保障性住房建設等金融支持力度。1）落實好房地產“金融16條”，加大對城中村改造、“平急兩用”公共基礎設施建設、保障性住房建設等金融支持力度。23年4月堅持房住不炒、因城施策，支持剛性和改善性住房需求，做好保交樓、保民生、保穩定工作，促進房地產市場平穩健康發展，推動建立房地產發展新模式。在超大特大城市積極穩步推進城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設。23年7月要切實防范化解重點領域風險，適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善型住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和

28、“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類用置房產，要有效防范化解地方債風險，制定實施一攬子化債方案，加強金融監管，穩定推動高風險中心金融機構改革化險。23年11月未明確提及地產，要持續有效防范化解重點領域風險，堅持守住不發生系統性風險的底線，要堅持盡力而為、量力而行，切實保障和改善民生。住建部住建部24年2月根據人口變化確定住房需求，根據住房需求科學安排土地供應、引導配置金融青源實現以人定房，以房定地、以房定錢，促進房地產市場供需平衡、結構合理，防止市場大起大落十四屆全國人大二次會議十四屆全國人大二次會議政府因城施策優化調控，降低房貸成本，積極推進保交樓工作。制定實施一攬子化解地方債務方案，

29、分類處置金融風險，加快構建房地產發展新模式。加大保障性住房建設和供給，完善商品房相關基礎性制度，以滿足居民剛性住房需求和多樣化改善性住房需求。商務部部長王文濤強調2024年促消費兩項重點工作：1）推動汽車、家電、家裝廚衛等消費品以舊換新；2）提振服務消費。國務院常務會議國務院常務會議要適應新型城鎮化發展趨勢和房地產市場供求關系變化，加快完善“市場+保障”的住房供應體系，改革商品房相關基礎性制度，著力構建房地產發展新模式。中共中央政治局中共中央政治局24年4月統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施。中國人民銀行中國人民銀行24年5月央行取消全國層面首套/二套商貸利率下限，并下調首套/二套商

30、業性個人住房貸款最低首付比例。住建部住建部推動縣級以上城市收購已建成存量商品房用作保障房。中國人民銀行中國人民銀行加大對“市場+保障”住房供應體系金融支持力度。國務院國務院加大中央財政性建設資金對保障性租賃住房、城鎮老舊小區改造、城市燃氣管道等老化更新改造、城市排水防澇、超大特大城市“平急兩用”公共基礎設施建設等項目的支持力度；中央財政城鎮保障性安居工程補助資金對符合條件的保障性住房、城中村改造項目予以積極支持；地方政府專項債券支持保障性住房建設、“平急兩用”公共基礎設施建設、城中村改造項目；有效發揮城中村改造專項借款作用；支持符合條件的城市更新項目發行基礎設施領域不動產投資信托基金。中國人民

31、銀行中國人民銀行中國人民銀行宣布調整貸款市場報價利率（LPR），一年期和五年期以上LPR分別下調10個基點，調整后分別為3.35%和3.85%。國家發改委、財政部國家發改委、財政部發布關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施通知，規劃約3000億元超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新，其中提及重點支持舊房裝修、廚衛等局部改造、居家適老化改造所用物品和材料購置，促進智能家居消費，相關支持資金按照總體9:1的原則實行央地共擔，東部、中部、西部地區中央承擔比例分別為85%、90%、95%。本輪頂層政策規劃清晰，資金渠道明確，伴隨政策落地、有望提振家居抑制需求釋放。住

32、建部住建部24年8月住建部副部長董建國在“推動高質量發展”系列發布會上表示，研究建立房屋體檢、房屋養老金、房屋保險這三項制度，構建全生命周期的房屋安全管理長效機制。中國人民銀行、國家金融監中國人民銀行、國家金融監督管理總局督管理總局24年9月存量房貸利率批量調整后將降至約3.55%；統一房貸最低首付比例至15%；優化保障性住房再貸款政策。24年7月中央定調中央定調24年6月央行金融數據新聞發布會央行金融數據新聞發布會央行貨幣政策執行報告央行貨幣政策執行報告政治局會議政治局會議24年3月23Q32024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本

33、報告末頁聲明 圖表7：2023 年-2024 年 9 月我國地產細分政策出臺頻次 圖表8：2023 年房地產政策松綁城市名單 資料來源：中指研究院，國盛證券研究所 注：截至 2024 年 9 月 25 日 資料來源：克而瑞地產研究，國盛證券研究所 1.2 保交樓推行保交樓推行+三大工程，新房市場存結構性機會三大工程，新房市場存結構性機會 保交樓持續推行，發力三大工程。保交樓持續推行，發力三大工程。受益于保交付項目順利推進，2023 年住宅竣工面積為7.24 億平方米（同比+17.2%），支撐家裝需求穩健釋放；2024 年 1-8 月累計住宅竣工面積為 2.44 億平方米（同比-23.2%），持

34、續承壓；保交樓政策預期延續，“三大工程”建設創造新需求，盤活存量供給，地產開發模式由住宅單一開發向提供產業支撐、公共服務、宜居環境轉型。圖表9：中國家具零售額及房屋竣工、銷售面積當月同比 圖表10：三大工程 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：易居研究院，國盛證券研究所 保障性住房持續落地。保障性住房持續落地。截至 2023 年 10 月底，大部分省市已基本完成或超額完成 2023年保障性租賃住房籌集目標。根據中國建設報，“十四五”期間全國計劃籌集建設保障性租賃住房 870 萬套（間），截至 2023 年 9 月，共籌集保障性租賃住房 508 萬套（間），預計 2024-25 年剩余

35、籌集保障性租賃住房 362 萬套（間）。同時，截至 2023 年底，已有多個?。ㄊ校┩ㄟ^召開工作推進會、編制工作方案等工作，積極推進“平急兩用”公共基礎設施建設任務。月份月份合計合計優化限購優化限購優化限貸優化限貸優化限售優化限售調整公積金調整公積金優化限價優化限價購房補貼購房補貼引才及落戶引才及落戶23年1月6048021010523年2月59372211201823年3月6841538214323年4月624023325423年5月383202314323年6月360132028323年7月400112405123年8月573822608623年9月9226541123415623年10月

36、51310229116323年11月54315130420623年12月5518029022224年1月4886319021424年2月4424117216424年3月5642029010224年4月8565135112724年5月90659326212924年6月46115029420624年7月76410244325524年8月55111137722724年9月694141446266政策政策類別類別城市城市19城取消沈陽、大連、南京、蘭州、濟南、青島、福州、鄭州、合肥、武漢、寧波、昆明、廈門、無錫、中山、九江、嘉興、揚州、寧德10城放松上海、廣州、天津、成都、蘇州、長沙、杭州、太原、西安

37、、泉州限貸限貸102省市放松深圳、廣州、上海、北京、長沙、南寧、貴陽、合肥、寧波、青島、南昌、鄭州、?？?、昆明、福州、西寧、銀川、東莞、洛陽、日照、宿遷、駐馬店、景德鎮、惠州、韶關、九江、晉中、梧州、贛州、中山、江門、佛山、鄂州、無錫、寧德、珠海、梅州、漳州、桂林、湛江、六安、汕頭、玉林、三亞、孝感、郴州、茂名、莆田、紹興、臺州限價限價7城放松寧波、合肥、成都、貴陽、江門、銅陵、宿遷16城取消鄭州、青島、沈陽、大連、蘭州、濟南、福州、合肥、昆明、金華、揚州、常州、嘉興、中山、紹興、衢州7城放松廈門、重慶、長沙、太原、惠州、徐州、泉州公積金公積金221省市放松深圳、上海、廣州、北京、長春、重慶、

38、烏魯木齊、蘭州、大連、濟南、哈爾濱、南京、沈陽、合肥、廈門、鄭州、福州、杭州、寧波、南寧、蘇州、南昌、石家莊、銀川、天津、貴陽、昆明、青島、武漢、成都、西寧、常州、柳州、連云港、惠州、紹興、淮北、濟寧、宜昌、資陽、鹽城、清遠、洛陽、淄博、揚州、日照、宿遷、駐馬店、徐州、南陽、揭陽、梅州、麗水、南通、玉溪、贛州、遂寧、中山、莆田、宜賓、焦作、江門、周口、安陽、韶關、漳州、佛山、泉州、無錫、潮州、唐山、荊門、漢中、衡陽、蕪湖、嘉興稅費減免稅費減免29城廣州、重慶、烏魯木齊、昆明、沈陽、大連、武漢、成都、寧波、揚州、六安、上饒、銅陵、滁州、南陽、韶關、巴中、金華、寧德、中山、茂名、鷹潭、莆田、秦皇島

39、、昭通、麗水、揭陽、鄭州市滎陽市、開封市蘭考縣購房補貼購房補貼145城北京（房山區）、南昌、南京、哈爾濱、福州、杭州、大連、沈陽、昆明、鄭州、武漢、重慶、天津、南寧、長春、蘭州、長沙、寧波、紹興、上饒、鹽城、濟源、洛陽、襄陽、淄博、銅陵、周口、揚州、日照、宿遷、駐馬店、徐州、連云港、麗水、寧德、滁州、南通、南陽、鎮江、韶關、溫州、晉中、金華、贛州、無錫、嘉興、綿陽、黃山、桂林、六安、玉林、孝感、九江、宿州、濱州、東營、赤峰、瀘州、常德、宣城、清遠普宅標準普宅標準3城放寬深圳、上海、北京限購限購限售限售-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2016-032017-062018-09

40、2019-122021-042022-072023-10中國:房屋竣工面積:住宅:當月同比中國:商品房銷售面積:住宅:當月同比中國:零售額:家具類:當月同比2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表11：各省市保障性租賃住房籌集計劃完成情況（萬套）資料來源：中指研究院，國盛證券研究所 城中村改造步入快車道，保障房建設成為新增長點。城中村改造步入快車道，保障房建設成為新增長點。城中村改造政策密集推出，保障性住房持續推進，2023 年 10 月住建部表示城中村改造將與保障性住房建設相結合，各地城中村改造土地除安置房外的住

41、宅用地及其建筑規模，原則上應當按一定比例建設保障性住房?！笆袌?保障”雙軌制推動下內需循環有望釋放，推動供需結構改善。結合國家統計局數據，樂觀情景下城中村改造將會拉動商品住宅銷售結合國家統計局數據，樂觀情景下城中村改造將會拉動商品住宅銷售 6.5 億平方米，謹億平方米，謹慎情景下將會拉動商品住宅銷售慎情景下將會拉動商品住宅銷售 2.7 億平方米億平方米。具體測算邏輯為：城中村改造拉動住宅銷售面積=拉動安置房銷售面積+貨幣化安置居民購買商品房面積+改造地塊新建商品房面積=城中村總面積*改造比例*拆除面積*房票安置比例*房票安置面積+城中村總面積*改造比例*拆除面積*貨幣化安置比例*商品房購買率*

42、人均購買商品房建筑面積+城中村總面積*改造比例*拆除比重*改造地塊新建商品房容積率。核心假設如下：1）城中村總面積：）城中村總面積：城中村總建面=城中村業主數量*城鎮人均住房建面，其中城中村業主數量數據來源為第七次人口普查報告及各城市統計年鑒；假設城中村業主人均住房建面為城市人均住房建面的 2 倍（業主與租戶的比例），一線城市為 5 倍，深圳為 6 倍。2）改造周期與比例：）改造周期與比例：假設城中村改造周期為 10 年，每年改造比例分別為 5%、8%、10%、10%、15%、15%、15%、10%、8%、4%。3）拆除面積：）拆除面積：2021 年住建部下發 63 號文，規定老舊小區改造拆除

43、面積不得超過 20%，此次城中村改造并未有統一規定，深圳發布文件規定城中村改造拆除面積原則上不超過總用地面積的 30%?？紤]到城中村危房較多，拆除面積限制預計有所放寬，故假設樂觀情景下城中村改造拆除面積為 40%，謹慎情景下拆除面積遵循 63 號文規定為 20%。4）貨幣化安置比例：）貨幣化安置比例：根據住建部公開數據，2015 年和 2016 年棚改貨幣化安置比例分別為 29.9%、48.5%，2017 年預估達到 60%，考慮到政府資金壓力，此次城中村改造以“房票安置”為主，預計貨幣化安置比例有所下降，故假設貨幣化安置比例為 40%，其中假設樂觀情景下貨幣化安置中 80%用于購買商品房，平

44、均購買面積為 40 平方米，謹慎情景下 70%用于購買商品房，平均購買面積為 50 平方米；假設房票安置比例為 60%（人均 60 平方米的安置面積）。5）改造地塊新建住宅容積率：）改造地塊新建住宅容積率：假設樂觀情景下改造地塊新建住宅容積率為 2.5，謹慎情景下容積率為 2?！笆奈濉蹦繕恕笆奈濉蹦繕耸奈謇塾嬐瓿墒奈謇塾嬐瓿?023籌集計劃籌集計劃2023完成情況完成情況完成率完成率備注備注廣東129.774.62221.597.7%截至10月底江蘇5843.31514.9699.7%截至8月底江西/23.516.616.7100.6%截至8月底四川3422.510.38.380.6%

45、截至10月底廣西22.415.76.26.2100.0%截至10月底上海6045.37.56.890.7%截至10月底廣州6037.67.57.6101.3%截至10月底北京4020.884.151.3%截至6月底杭州3326.277.2102.9%截至10月底成都3017.46/截至10月底金華169.62.93.7127.6%截至11月底寧波21.3/54.182.0%截至8月底福州15/2.31.878.3%截至8月底滁州/1.61.6100.0%截至10月底臨滄5/1.31.3100.0%截至10月底江門1/0.40.4100.0%截至9月底蚌埠/0.50.5100.0%截至10月底2

46、024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表12：樂觀情境下城中村改造拉動地產銷售預測 資料來源：Wind，國家統計局，丁建剛房產公眾號，界面新聞，住建部官網，第七次人口普查報告，各城市統計年鑒，國盛證券研究所測算 圖表13：謹慎情境下城中村改造拉動地產銷售預測 資料來源：Wind，國家統計局，丁建剛房產公眾號，界面新聞，住建部官網，第七次人口普查報告，各城市統計年鑒，國盛證券研究所測算 1.3 地產銷售結構調整，二手房逐步成為核心需求地產銷售結構調整，二手房逐步成為核心需求 二手房韌性較優，有效承接新房分流。二手房韌

47、性較優，有效承接新房分流。根據近年全國 120 個重點城市住宅供求情況，2022 年以來市場供需兩端縮量明顯，2023 年延續筑底趨勢，CRIC 預估 2023 年全年新房供應 2.68億平方米（同比-13%），成交 3.17 億平方米（同比-6%），供求比較 2022 年進一步下降 0.07至 0.84。二手房由于交付安全性以及供應流動性優勢，有效承接新房部分剛需及改善需求。2022 年市場弱修復格局下城市分化加劇，重慶、北京、上海、天津、南京等一二線城市二手房/新房比例達 2.26/2.12/1.76/1.54/1.24，二手房逐步成為主要市場驅動。時間時間改造比例改造比例拉動安置房銷售面

48、積拉動安置房銷售面積（萬萬平平）貨幣化安置居民購買商品貨幣化安置居民購買商品房銷售面積房銷售面積（萬平萬平）改造地塊新建商品房面積改造地塊新建商品房面積（萬平萬平）拉動銷售面積拉動銷售面積（萬平萬平）20235%475.87169.202590.813235.882024E8%761.39270.724145.295177.402025E10%951.74338.405181.616471.752026E10%951.74338.405181.616471.752027E15%1427.61507.607772.429707.632028E15%1427.61507.607772.429707

49、.632029E15%1427.61507.607772.429707.632030E10%951.74338.405181.616471.752031E8%761.39270.724145.295177.402032E4%380.70135.362072.652588.70總計100%9517.413383.9751816.1464717.51時間時間改造比例改造比例拉動安置房銷售面積拉動安置房銷售面積（萬萬平平）貨幣化安置居民購買商品貨幣化安置居民購買商品房銷售面積房銷售面積（萬平萬平）改造地塊新建商品房面積改造地塊新建商品房面積（萬平萬平）拉動銷售面積拉動銷售面積（萬平萬平）20235%

50、237.9492.531036.321366.792024E8%380.70148.051658.122186.862025E10%475.87185.062072.652733.582026E10%475.87185.062072.652733.582027E15%713.81277.593108.974100.372028E15%713.81277.593108.974100.372029E15%713.81277.593108.974100.372030E10%475.87185.062072.652733.582031E8%380.70148.051658.122186.862032E

51、4%190.3574.02829.061093.43總計48%4758.701850.6120726.4527335.772024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表14：全國 120 城新建商品住宅供求面積（單位：億平方米）圖表15：2022 年部分城市二手房、新房銷售套數比例（二手房/新房）資料來源：克而瑞地產研究，國盛證券研究所 資料來源：中指數據庫，克而瑞數據庫，各地住建局、房管局等，保利發展研究團隊，國盛證券研究所“（注：數據取自 2022 年，可能存在一定時滯性）新房、二手房增速剪刀差延續，二手房總體表現

52、較優。新房、二手房增速剪刀差延續，二手房總體表現較優。從供需結構來看，新房價格倒掛紅利減失，二手房掛牌量增加、降價，性價比優勢凸顯?；仡?2023 年全國房地產市場表現，二手房成交韌性強于新房，2023 年全國 30 個重點城市新房、二手房成交面積分別同比+1%/+33%；2024 年 1-9 月全國 30 個重點城市新房、16 個重點城市二手房成交面積分別同比-34%/基本持平，二手房韌性延續。圖表16：三十大中城市月成交面積（單月值，萬平方米）圖表17：中國二手房出售掛牌量指數 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 6.1 6.3 5.6 3.1 2.7

53、5.3 5.4 5.5 3.4 3.2 0123456720192020202120222023E供應面積成交面積00.511.522.5重慶北京上海天津南京寧波廣州成都合肥廈門蘇州東莞揚州金華佛山深圳西安青島杭州江門南寧二手房/新房銷售比例0200400600800100012001400160018002022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08中國:30大中城市:商品房成交面積中國:30大中城市:一線城市:商品房成交面積中國:30大中城市:二線城市:商品房成交面積中

54、國:30大中城市:三線城市:商品房成交面積010203040506070802021-12-272022-02-142022-04-112022-05-302022-07-182022-09-052022-10-242022-12-122023-01-302023-03-202023-05-082023-06-262023-08-142023-10-022023-11-202024-01-082024-02-262024-04-152024-06-032024-07-222024-09-09中國:二手房出售掛牌量指數2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀

55、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表18：2024Q2 全國 30 個典型城市分能級新建商品住宅供應情況（單位：萬平方米）資料來源：克而瑞地產研究，國盛證券研究所（6 月數據根據前 25 日左右數據預估得到）能級能級城市城市2024Q2環比環比yoy2024H1累計累計yoy北京90-12%-1%193-13%上海20521%-26%374-17%廣州14526%-35%260-30%深圳1016%-41%196-27%合計合計54012%-29%1022-22%成都38138%-2%656-15%西安27753%-2%458-7%杭州22766%-21%364-32%武漢17139%

56、-40%294-41%天津15315%-13%286-25%長沙139139%-29%197-32%青島10620%-61%194-51%佛山9819%-40%181-38%惠州8311%-58%159-48%濟南8416%-50%157-46%重慶8333%-44%146-46%鄭州9071%-23%142-18%蘇州7720%-50%140-49%南京8385%-41%128-52%合肥6974%-51%109-59%寧波74148%-18%104-37%珠海44-18%-10%97-10%無錫65130%-10%93-24%南寧44-6%-37%91-48%昆明5554%-7%91-15

57、%長春4929%-53%88-41%常州3439%19%59-26%廈門2855%-56%46-58%嘉興11-51%-69%33-52%徐州13-28%-70%32-66%福州2061%-45%32-53%合計合計255841%-32%4375-35%309835%-32%5397-33%一線總計總計二三線2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表19：2024Q2 全國 30 個典型城市分能級新建商品住宅成交情況（單位：萬平方米）資料來源：克而瑞地產研究，國盛證券研究所（6 月數據根據前 25 日左右數據預估得

58、到）二手房價格修正較順暢，有望維持領先復蘇。二手房價格修正較順暢，有望維持領先復蘇?；仡?2023 年新房、二手房價格指數情況，二手房價格率先實現價格下修，推動剛需入市，而一手房仍處于縮量通道，主要由于：1）地方政府對一手房市場進行限價，價格難以充分修正，市場出清較緩；2）一手房市場仍存在交付壓力，消費者避險情緒下偏好二手房。中長期來看，城鎮化進程保障住房剛需增量，家居改善需求持續釋放。2022 年我國城鎮化率為 63.6%，與美日韓等發達國家相比，仍存在 15-30%的上升空間。從住房品質來看，2022 年人均住房面積為 24.8 平方米，相較發達國家仍有較大提升空間，伴隨居民品質化、改善化

59、居住需求逐步激活，預計推動改善需求持續釋放。能級能級城市城市2024Q2環比環比yoy2024H1累計累計yoy北京10211%-45%194-41%上海16419%-38%301-42%廣州18143%-21%307-32%深圳9635%-20%167-20%合計合計54327%-32%969-36%成都33519%-31%617-26%西安21823%-2%396-3%天津20214%-20%380-33%青島19849%-48%331-49%杭州18216%-44%338-49%武漢17046%-39%286-55%重慶15732%-1%276-24%佛山13346%-26%224-43

60、%濟南1081%-47%215-47%鄭州10231%-32%179-46%長沙10055%-37%165-52%惠州10017%-43%185-50%南京9377%-38%146-56%長春9327%-23%166-30%蘇州811%-55%161-52%昆明7831%-21%137-37%合肥6652%-55%110-59%南寧6123%-32%110-53%寧波5614%-42%105-48%常州5020%-13%91-35%珠海4815%-34%90-38%無錫4614%-40%87-45%廈門3976%-43%61-49%徐州3311%-11%63-48%福州2321%-42%43-

61、46%嘉興1819%-29%32-49%合計合計279027%-34%4996-42%333327%-34%5965-41%總計總計一線二三線2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表20：2022 年中國及海外代表國家城鎮化率對比 圖表21：2022 年中國及海外代表國家人均住房使用面積對比 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 1.4 家裝潛在市場規模測算家裝潛在市場規模測算 我們預計 2024 年我國家裝市場規模達 164244 萬平方米（同比-21%），主要受 2022-2

62、023 年期房銷售拖累，2024-2030 年 CAGR 為-3.8%。核心假設如下：1）新房交付）新房交付=滯后兩年期房銷售面積*60%+滯后一年期房銷售面積*40%+當年現房銷售面積+保交付面積+三大工程面積；根據前兩年的期房銷售面積下滑數據線性外推，假設 2024 年房地產銷售面積同比-20%。2）新房、期房比例：）新房、期房比例：假設 2024 年期房交付面積比例下降至 74%，現房交付比例提升至26%；2025-2030 年期房交付面積比例維持 70%，現房交付比例維持 30%。3）三大工程面積：）三大工程面積：根據上述謹慎情景下城中村改造拆除面積為 20%，改造地塊新建住宅容積率為

63、 2。4）保交樓面積：）保交樓面積：根據每日經濟新聞披露數據，截至 2023 年末，保交樓項目已實現交付超過 268 萬套，距離目標 350 萬套剩余 82 萬套。預計隨著中央政策的不斷加碼，2024 年將實現剩余未交付保交樓的主要部分。故假設 2024 年保交樓交付 50 萬套，2025年保交樓交付 30 萬套。5）二手房需求：）二手房需求：根據同策研究院建立一手、二手房的交易量比重變化的預測模型，預計2029 年二手房的成交面積將與新房成交面積持平，假設 2024-2029 年面積線性增加；根據魅力中國網數據，我們預計我國家裝市場舊房翻新率維持在 80%。6）精裝修滲透率：）精裝修滲透率：

64、奧維云網數據顯示 2023 年 1-4 月我國精裝修滲透率為 35.8%，我們假設 2023 年維持在 36%，根據我國多地區對全裝修交付比例過半的政策要求，我們保守預計 2030 年精裝修滲透率逐步提升至 50%?？傮w來看，預計總體來看，預計 2024 年家裝總需求壓力較為明顯、下滑達年家裝總需求壓力較為明顯、下滑達 20.8%，其中新房下滑，其中新房下滑27.7%、二手房翻新增、二手房翻新增長長 3.8%，伴隨地產逐步企穩以及市場需求結構變化，伴隨地產逐步企穩以及市場需求結構變化，2025-2026 年預計延續年預計延續雙位數雙位數下滑，分別下降下滑，分別下降 12.1%、11.5%，但，

65、但 2027 年以后有望實現年以后有望實現企穩企穩轉正。轉正。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國日本美國韓國城鎮人口占總人口比例（%）01020304050607080中國日本美國韓國人均住房使用面積（平方米）2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：潛在裝修市場規模測算 資料來源：Wind，貝殼研究院，同策研究院，第七次人口普查報告，各城市統計年鑒，魅力中國網，奧維云網，中歐國際工商學院，國盛證券研究所測算（注：考慮目前消費力仍受影響，保守假設未來二手房存量更新需求不變，

66、不影響增速趨勢）201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E期房銷售面積（萬平方米）期房銷售面積（萬平方米）131929139142140175986567703156119488394900049000490004900049000yoy（%）5.8%5.5%0.7%-29.6%-21.9%-27.1%-13.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%占比（%）88%90%90%86%81%74%70%70%70%70%70%70%現房銷售面積（萬平方米）現房銷售面積（萬平方米）18215157361635715974177

67、6519718209312100021000210002100021000yoy（%）-21.5%-13.6%3.9%-2.3%11.2%11.0%6.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%占比（%）12%10%10%14%19%26%30%30%30%30%30%30%新房交付（萬平方米）新房交付（萬平方米）136232143343151171155530141333109724895977420769903700007000070000其中：精裝房（萬套）435944658656084623675088041695358393116730758322003360035000其中：毛坯

68、房（萬套）926389675695087931629045368029537584304039146378003640035000精裝房滲透率32%33%37%40%36%38%40%42%44%46%48%50%交付增量（萬平方米）交付增量（萬平方米）8000203677187573427344100410041002734其中：保交樓套數（萬套）801905030其中：保交付面積（萬平方米）80001900050003000其中：三大工程套數（萬套）2336464668686846其中：三大工程面積（萬平方米）13672187273427344100410041002734新房總交付面積（

69、萬平方米）新房總交付面積（萬平方米）136232143343151171163530161700116911953317694174004741007410072734yoy（%）5.2%5.5%8.2%-1.1%-27.7%-18.5%-19.3%-3.8%0.1%0.0%-1.8%二手房成交面積（萬平方米）二手房成交面積（萬平方米）390004318739300395835700059167613336350065667678337000072167yoy（%）-3%11%-9%1%44%4%4%4%3%3%3%3%翻新比例80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%80%

70、80%二手房翻新需求面積（萬平方米）312003454931440316674560047333490675080052533542675600057733家裝需求總量（萬平方米）167432177892182611195196207300164244144398127741126537128367130100130467yoy（%）6.2%2.7%6.9%6.2%-20.8%-12.1%-11.5%-0.9%1.4%1.4%0.3%新房市場測算新房市場測算二手房市場測算二手房市場測算總家裝市場測算總家裝市場測算2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報

71、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2 家裝結構變化，存量需求釋放、智能化方興未艾家裝結構變化，存量需求釋放、智能化方興未艾 2.1 存量市場廣闊，局改需求持續擴張存量市場廣闊，局改需求持續擴張 家裝供給結構調整，二手房翻新需求擴張。家裝供給結構調整，二手房翻新需求擴張。我國存量房市場面臨房屋老化現象，據 2020年中國人口普查數據，10 年以上房齡戶數占比約 65%；按照住建部的標準，全國需改造的老舊小區達到 16 萬個，涉及 4200 多萬戶家庭，舊房翻新或局部改造催生家居換新需求。參照海外市場，美國、英國、澳大利亞的存量房流通率峰值在 5%-6%，我國當前僅1%-2%，以房屋 30 年生

72、命周期考慮，預計平均每年將產生超過 800 萬套改善需求。貝殼研究院調研數據顯示，2023Q3 消費者裝修結構中，二手房占比在一線及新一線/其他線級城市分別為 63.27%/50.67%，一線及新一線城市存量房已進入二次裝修和局部翻新高峰期，其中局部改造占比達 85%，局改、微裝則是舊房翻新中用戶能夠以較少的資金啟動的一種方式。圖表23：消費者裝修房屋類型-二手房占比 圖表24：2021 年國人裝修房屋的主要動機 資料來源：優居研究院，騰訊家居，貝殼研究院，國盛證券研究所 資料來源：騰訊家居，優居研究院，貝殼，國盛證券研究所 圖表25：存量住房建成時間占比 圖表26：2022 年萬物云裝修備案

73、需求分布 資料來源：保利發展白皮書，國盛證券研究所 資料來源：克爾瑞物管，萬科媒體交流會材料，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2022Q42023Q12023Q22023Q3一線及新一線其他能級城市0%5%10%15%20%25%30%裝修房屋的主要動機35%30%35%2000年以前2000-2010年2010-2020年全屋裝修15%局部改造85%2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表27：2023Q1-3 土巴兔平臺裝修項目需求數同比增速 圖表28：2023Q1-3 土

74、巴兔平臺裝修項目金額占比 資料來源：土巴兔 2023 年 Q1-3 裝修消費洞察，國盛證券研究所 資料來源：土巴兔 2023 年 Q1-3 裝修消費洞察，國盛證券研究所 精裝、二手舊改市場廣闊，廚衛陽為重點改造區域。精裝、二手舊改市場廣闊，廚衛陽為重點改造區域。1）精裝改造：伴隨家裝群體年輕化趨勢，屋主對裝修風格、功能需求逐步提升。根據大鏡軟裝發布的家裝空間改造白皮書，98%業主選擇陽臺改造，78%選擇背景墻改造，60%選擇主臥格局改造，45%選擇廚房和餐廳改造。2）二手房翻新：根據今日家具調查數據，二手房舊房空間改造需求中衛生間（43%）、廚房（41%）改造需求最為突出，其中衛浴家具、櫥柜換

75、新需求占比達60%、46%。根據優居視界發布的2021 床墊新消費趨勢報告和財報網發布的2021定制櫥柜市場洞察報告，約 50.1%的消費者會在 5 年內更換床墊，82.2%的消費者會在 10 年更換櫥柜；我國 2014-2019 年的商品房銷售面積呈現上行趨勢，預計家居更新需求亟待釋放。圖表29：家裝改造主要區域分布 圖表30：精裝改造需求調研 資料來源：上海岳蒙空間設計公眾號，國盛證券研究所 資料來源：大境軟裝，國盛證券研究所 -50%0%50%100%150%200%250%局改微裝全包半包2023Q1-3項目需求數 yoy18%25%38%13%3%1%2%30萬45%33%78%20

76、%35%60%27%31%60%98%2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表31：二手舊房空間改造需求 圖表32：家具各品類換新需求 資料來源：今日家具，國盛證券研究所 資料來源：今日家具，國盛證券研究所 圖表33：床墊使用年限 圖表34：櫥柜換新周期 資料來源：優居視界，國盛證券研究所 資料來源：財報網，國盛證券研究所 家居龍頭前瞻把握需求趨勢，加速探索舊改市場。家居龍頭前瞻把握需求趨勢，加速探索舊改市場。地產下行疊加流量碎片化，更加考驗家居企業“坐商轉行商”的前端引流獲客能力，家居龍頭持續加大整裝渠道、拎包

77、、電商等等渠道布局、流量結構多元化，舊房改造將逐步成為主要需求來源，改造需求較高的功能性空間（廚衛等）以及換新品類較高的軟體品類有望需求率先恢復。42.86%26.53%40.82%26.53%12.24%26.53%20.41%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%衛生間臥室廚房客廳餐廳陽臺全屋改造54.84%38.71%33.33%46.24%43.01%31.18%51.61%60.22%0%10%20%30%40%50%60%70%沙發床墊床+床頭柜櫥柜衣柜衣帽間餐桌椅 茶幾電視柜背景墻等馬桶浴室柜等衛浴家具22.30%27.80%32.70%12.30%4.8

78、0%0%5%10%15%20%25%30%35%3年內3-5年5-10年10-15年15年以上19.39%62.80%17.81%0-5年5-10年10年以上2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表35：家裝產業鏈主要玩家利潤情況示意圖 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 定制：廚衛空間為核心，合作家裝龍頭。定制：廚衛空間為核心，合作家裝龍頭?？v觀當前舊改市場布局方案，主要分為兩種：1）立足優勢品類，打造一站式改造服務方案；2）與家裝企業合作，打通產品、渠道與服務鏈條。1）歐派家居：2019 年建立“一站式舊廚改

79、造服務”模式，2021 年歐派舊廚煥新戰略升級。2023 年歐派專門成立舊房改造部門，年歐派專門成立舊房改造部門，提升舊改業務戰略高度，發揮在廚衛產品設計、制造和融合的優勢，加速在終端推進適舊、適老的產品套餐及快速換新服務。此外，歐派聯合貝殼、友邦、馬可波羅、中博裝飾、千思裝飾、靚家居、中國燃氣、名雕裝飾、立邦、業之峰等中國頭部房產品牌、優質家裝企業、建材細分領域頭部品牌成立中國廚房舊改聯盟，大家居戰略下聯合、整合硬裝合作資源，為客戶提供便捷、高效、快速的改造服務。2）索菲亞：“墻地一體“墻地一體”是索菲亞進軍舊改賽道的入口，產品端逐步推出櫥柜、系統門窗、衛浴等新品類，搶占舊改流量中的高頻需求

80、產品，并推出 7 天廚房翻新服務套餐。同時增強與裝企的合作來滲透舊改市場，不斷開發出拎包 2.0、舊改社區店、舊改服務中心等多種業務模式，以此搶占舊改市場。3）志邦家居：公司加速切入存量市場的舊房煥新、精裝升級、局部改造等新業務，通過研究全案局改、全改構建綜合能力，響應國家對老舊小區改造的號召，積極拓展老舊改存量的第二市場新業務，以社區生活服務為商業原點，構建具備空間改造、全屋定制、墻面翻新、基礎維修、家居用品等局改整改等能力范圍的便利社區小店，打造零售業績增長的第二引擎。4）金牌家居：2023 年公司加大投入局改市場，成立局改事業部，將局改業務作為公司五大核心市場重點布局，并確定局改業務的落

81、地方式，包括與專業的局改公司總對總合作，以及經銷商全面推動局改試點，探索局改業務的流量入口、客戶痛點、產品定位等。同時，公司深化與頭部家裝公司深度戰略合作，推出“煥新廚”服務套餐，3 天煥新廚房，并將服務延伸至衛浴空間，提供一站購齊的廚房+衛浴煥新解決方案。2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表36：歐派一站式舊廚煥新服務 圖表37：中國廚房舊改聯盟品牌 資料來源：家居新范式公眾號，國盛證券研究所 資料來源：歐派集團官方公眾號，國盛證券研究所 圖表38：索菲亞墻地一體空間定制 圖表39：金牌家居“煥新廚”服務套

82、餐 資料來源：DOMOTEXasia 地材展公眾號，國盛證券研究所 資料來源：金牌家居公眾號，國盛證券研究所 軟體：換新高頻品類，政策配套“以舊換新軟體：換新高頻品類，政策配套“以舊換新”。政策強調家居“以舊換新”，行業逐步建立“回收”標準化，加速用戶長生命周期服務維護，智能家居、床墊等市場更新需求有望激發。1）顧家家居：2023 年“煥新無憂服務”杭州首發，解決用戶以舊換新的痛點為初衷，按客戶預約、需求確認、聯系用戶、線路安排、產品確認、裝車檢查、搬運規范等 25 道工序，實現“回收”標準化，服務效率&質量行業領先。2）慕思股份：2024 年 4 月 19 日公司面向全國發起“慕思煥新季”的

83、床墊以舊換新活動，活動期間全國限量派發 10 萬張“以舊換新補貼券”，補貼金額預計達 1 億元。公司依托覆蓋全國的終端門店網絡提供上門服務，一站式解決舊床墊回收和換新過程中存在的運輸安裝困難、尺寸不協調、服務效率低、舊品回收難等問題；打造金管家服務，提供不限于套床深度護理除塵除螨、皮床保養、拆洗拆裝等形式多樣的專業增值服務。3）喜臨門：2014 年公司率先在業內推出床墊“以舊換新”行動，為消費者解決床墊螨蟲滋生、老化變形等帶來的健康隱患問題。公司持續和蘇寧易購、京東等合作加碼升級“以舊換新”服務，加速床墊從耐用品向快消品轉變。截止 2023 年，公司已為超過 20萬用戶提供床墊的以舊換新服務。

84、2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表40：顧家“煥新無憂服務”圖表41：慕思床墊以舊換新服務 資料來源：杭州顧家家居，國盛證券研究所 資料來源：新京報公眾號，國盛證券研究所 2.2 智能化方興未艾，關注結構成長賽道智能化方興未艾，關注結構成長賽道 消費升級、智能化，國貨崛起正當時。消費升級、智能化，國貨崛起正當時。2023 年 13 部門發布促進家居消費若干措施，政策提出“創新培育智能消費”、“支持居民更換或新購綠色智能家居產品”、“因地制宜支持農村居民購買綠色智能家居產品”，“提高家居適老化水平”，支持企業

85、開展個性化智能家居產品研發，引導全屋家居智能互聯，智能家居部品滲透率提升邏輯強化。京東官方數據顯示，2023 年雙十一京東智能家居類目銷售額同比增長 100%，2024 年縣域農村市場年貨消費中智能產品增速亮眼，智能浴室柜、智能花灑、智能晾衣機、智能坐便器的成交額同比增幅均超 10 倍，細分賽道品牌效應顯著，功能迭代順暢。圖表42：京東 2024 年貨消費-縣域農村市場增速較快品類統計 資料來源：京東研究院，國盛證券研究所 024681012智能浴室柜智能花灑智能晾衣機智能坐便器智能開關智能墻插智能窗簾智能/電動床墊智能健康增速倍數2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.

86、22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 精裝修配套率提升空間仍存。精裝修配套率提升空間仍存。櫥柜的精裝修配套率近 100%，而智能坐便器、智能開關等智能家居的精裝修配套率則呈現較快增長趨勢，2023 年的配套率分別為 42.2%和17.1%，仍有較大提升空間，原因在于：需求端方面，根據2023 中國家具消費趨勢研究報告，83.3%的消費者偏好使用智能家居；供給端方面，市場競爭加劇和國產替代進行，智能家居銷售均價呈下降趨勢。圖表43：精裝修各家居品類配套率 圖表44：智能家居消費偏好 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：2023 中國家具消費趨勢研究報告，國盛證券研究所

87、 圖表45：精裝修智能坐便器配套品牌份額 圖表46：智能坐便器線上銷售均價（元）資料來源：奧維云網，奧維數據羅盤，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 2.2.1 智能馬桶智能馬桶：2024 年年行業洗牌加劇，“以價換量行業洗牌加劇，“以價換量”現象明顯現象明顯 智能馬桶加速放量，均價逐步探底。智能馬桶加速放量，均價逐步探底。奧維云網（AVC）線上推總數據顯示，2024H1 智能坐便器零售額為 25 億元（同比-19.9%），零售量為 115 萬臺（同比-14.7%），上半年量價均承壓。2024H1 智能一體機、智能馬桶蓋均價分別為 2597 元/1237 元，同比-3.7%/-

88、13.5%，智能一體機均價降幅較 2023 年收窄 10.9pct，價格逐步探底。分細分品類來看，智能一體機零售額規模為 21 億元（同比-19.3%），售量規模為 82 萬臺（同比-16.2%）；智能馬桶蓋零售額規模為 4 億元（同比-22.7%），零售量規模為 33 萬臺（同比-10.7%）。0%20%40%60%80%100%120%201820192020202120222023衣柜櫥柜空調洗碗機智能坐便器智能開關煙機43%40%13%4%智能愛好者，希望實現全屋智能愿意嘗試，入門就好觀望中沒用，不需要0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182

89、0192020202120222023其他九牧藍氣球唯寶杜拉維特TOTO科勒1000150020002500300035002021202220232024H1智能一體機智能馬桶蓋2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表47：線上智能坐便器（一體機+分體蓋）零售額規模及同比增速 圖表48：線上智能坐便器（一體機+分體蓋）零售量規模及同比增速 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 線上主打性價比線上主打性價比+爆品邏輯，線下大單品客群黏性較強。爆品邏輯，線下大單品客群黏性較強。國內

90、智能馬桶渠道發展分化，線上渠道眾多品牌入局，市場格局較分散（CR10 為 54.4%），產品更新迭代快速且低價競爭，2023H1 線上新品中 2000 元以下產品占比 55%。線下渠道以傳統機型為主，維持近 5000 元價格定位，消費客群相較線上更注重品牌力、產品力。線下渠道為重要流量入口，充分考驗智能衛浴企業品牌建設、產品打造能力，行業加速洗牌，內資頭部優質企業受益格局優化。圖表49：2022H1-2023H1 線上線下智能馬桶產品均價（元）圖表50：2023H1 智能馬桶機型生命周期（按銷售額）資料來源：GFK 中怡康，國盛證券研究所（注：數據截至 2023H1，可能存在一定時滯性）資料來

91、源：GFK 中怡康，國盛證券研究所（注：數據截至 2023H1，可能存在一定時滯性）-30%-20%-10%0%10%20%30%01020304050607080201920202021202220232024H1零售額（億元，左軸）YOY（%，右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350201920202021202220232024H1零售量（萬臺，左軸）yoy（%，右軸）10001500200025003000350040004500500055002022H12023H1線上市場線下建材0%10%20%30%40%50%60%70

92、%80%90%100%線上市場線下建材其他2020年上市2021年上市2022年上市2023年上市2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表51：2023H1 智能馬桶市場集中度（銷售額）圖表52：2023H1 線上線下智能馬桶型號數量 資料來源：GFK 中怡康，國盛證券研究所（注：數據截至 2023H1，可能存在一定時滯性）資料來源：GFK 中怡康，國盛證券研究所（注：數據截至 2023H1，可能存在一定時滯性）2.2.2 智能晾衣機智能晾衣機：行業格局優異，行業格局優異，龍頭地位穩固龍頭地位穩固 品類滲透率穩步

93、提升品類滲透率穩步提升，好太太優勢穩固好太太優勢穩固。根據 CSHIA Research 數據，2023 年中國智能晾衣機市場規模預計同比+20.2%，且對標海外市場當前滲透率仍處低位，未來品類增長潛力較大。好太太好太太龍頭效應顯著（2022 年市占率 40%+），充分享受行業增長紅利，持續受益滲透率提升；公司建立成熟高效的產品推新機制，維持產品迭代優勢，高性能新品價格進一步拉升，驅動產品平均價格提升，未來伴隨供應鏈一體化延伸布局，零部件自產率逐步提升，降本增效成效漸顯。此外，公司股權激勵落地有望激發核心團隊積極性，有望加速公司戰略布局推進。圖表53：中國智能晾衣機市場規模及增速 圖表54：2

94、021 年智能晾衣機滲透率對比 資料來源：CSHIA Resarch，國盛證券研究所 資料來源：CSHIA Resarch，中國晾衣架協會，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%線上市場線下建材CR3CR100500100015002000250030003500型號總數新品數量線上市場線下建材0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503002019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E銷售總額（億元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中國日本韓國智能晾衣機滲透率202

95、4 10 20年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3 家居零售化正當時，市場集中趨勢不變家居零售化正當時，市場集中趨勢不變 3.1 家居家居 VS 家電：供應鏈優化、渠道深度整合、品類品牌多元化為核心家電：供應鏈優化、渠道深度整合、品類品牌多元化為核心 客戶需求多元化、生產非標、渠道分散且價值占比較高，是家居行業過去難出大市值公客戶需求多元化、生產非標、渠道分散且價值占比較高，是家居行業過去難出大市值公司的核心原因。司的核心原因。1）需求端：消費者對產品的外觀、材質、造型都有不同要求，產品價格帶寬；2）生產端：制造工藝和門檻相對較低

96、，多 SKU、非標品屬性，導致規模效應和成本優勢不明顯；3）渠道端：由于行業仍處分銷階段，集中度較低、品類融合不充分、門店所需展示面積較大，專賣店坪效較低；從產業鏈價值分配來看，家居渠道產業鏈價值較高（投資、租金、人工、營銷、售后等費用較高）。和家電企業對比，和家電企業對比，1）相同點：耐用消費品，地產后周期屬性，渠道模式相似；2）不同點：家電技術壁壘高，標準化程度高；家居注重體驗化、個性化，渠道端占產業鏈價值高，零售屬性更強。家居產業鏈中渠道價值占比過高，向渠道要價格是目前讓利終端空間最大的方向。伴隨家居產業鏈中渠道價值占比過高，向渠道要價格是目前讓利終端空間最大的方向。伴隨渠道改革、信息化

97、打通，品牌商管理半徑下沉，經銷商職能弱化，家居龍頭逐步實現零渠道改革、信息化打通，品牌商管理半徑下沉，經銷商職能弱化，家居龍頭逐步實現零售化，消費者感知深化，產品性價比強化。售化，消費者感知深化，產品性價比強化。通過家電行業的發展對比，我們發現生產壁壘低、渠道碎片化并非不能解決，家居行業通過家電行業的發展對比，我們發現生產壁壘低、渠道碎片化并非不能解決，家居行業變化相對較慢，通過供應鏈優化、渠道深度整合（向渠道要價格、效率）、品類品牌多元變化相對較慢，通過供應鏈優化、渠道深度整合（向渠道要價格、效率）、品類品牌多元化，龍頭競爭壁壘不斷加強?；?，龍頭競爭壁壘不斷加強。供應鏈優化：供應鏈優化：解決

98、生產自動化、產品數據化等，同時倉儲、配送等環節實現精細化分工。渠道深度整合：渠道深度整合：管理扁平化、有效解決品類和渠道矩陣式管理，適應消費者及流量變遷。多品類、多品牌：多品類、多品牌：1）多品類融合驅動客單值和坪效的提升；2）多品牌面向不同層級消費者可以提高門店天花板。主推品類擴張的企業管理、渠道等多仍獨立，未實現設計、生產、渠道等多維度融合，后續有望進一步融合。圖表55：低效分銷與高效零售對比，以及對公司能力的要求 圖表56：家電 VS 家居發展階段對比 資料來源：國盛證券研究所繪制 資料來源：國盛證券研究所繪制 家居行業驅動力：從渠道數量向流量聚集家居行業驅動力：從渠道數量向流量聚集&單

99、客戶價值挖掘轉移。單客戶價值挖掘轉移。家居行業競爭維度發生變化，消費者年輕化、需求多元化，疊加渠道流量變遷，龍頭踐行大家居戰略，構筑場景式消費，其背后實質是從過去以渠道為核心轉變為以客戶為核心，企業需具備更精細化組織管理能力解決渠道、供應鏈之間的流量與利益沖突（組織架構+數字化+經銷商管理）。低效分銷低效分銷高效零售高效零售對公司的要求對公司的要求渠道層級渠道層級多級，產品加價倍率高扁平化，產品加價倍率低簡化層級，減少大量冗余費用與品類品類以單品擴張為主強化品類擴張與協同，降低單位清晰協調的內部組織產業鏈產業鏈多級渠道存在大量冗余費用與不合理利潤打通產業鏈，走向“類直營”：將需求反饋與訂單、生

100、產制造、倉儲物流配送全面打通。管理下沉，將很多職能進行統一的統籌和管理，經銷商職能弱化，廠商指導零售。消費者觸達消費者觸達2B，遠離消費者2C，建立數據系統，打通渠道信息流，直面消費者對IT系統持續投入，并對經銷商有較強的控制力2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表57：家居行業增長驅動 資料來源：國盛證券研究所繪制 3.2 海外龍頭復盤：龍頭逆勢成長，穿越周期海外龍頭復盤：龍頭逆勢成長，穿越周期 3.2.1 宜得利：宜得利：產品產品+渠道多元化發展，擴大消費群體渠道多元化發展，擴大消費群體 2008 年至今：

101、產品年至今：產品+渠道多元化發展，擴大消費群體。渠道多元化發展，擴大消費群體。2008-2022 年日本 OECD 實際房價指數從 96 提升至 120，同期日本家居市場從 313 億美元下降至 183 億美元（CAGR為-5.2%），家居市場緩慢萎縮。在此階段公司致力于實現“2032 年銷售額達 3 萬億日元，店鋪數量達 3000 家”的發展目標，深化產品矩陣及渠道拓展。步入第四消費社會，日本偏好平價家居。步入第四消費社會，日本偏好平價家居。1）日本奢侈品消費于 1995 年達到最高點，占全球奢侈品消費總額 68%，2018 年僅為 8%，消費習慣向優質平價品牌遷移；2）消費者更傾向于租房而

102、非買房，外形時尚/功能性強/價格便宜的商品更受歡迎。2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表58：宜得利 FY2006-2022 營業收入、開店數量以及重點事項 資料來源：公司官網，公司公告，日經中文網，國盛證券研究所 注：FY2022 對應 2022 年 3 月-2023 年 3 月 圖表59：日本消費社會的四個階段 時代劃分時代劃分 第一消費社會 (1912-1944 年)第二消費社會 (1945-1973 年)第三消費社會 (1974-1995 年)第四消費社會 (1996-2034 年)社會背景社會背景

103、工業化及城市化早期，以東京、大阪等大城市為中心的中等階級誕生 戰后復蘇，城市化推進，經濟高速增長 穩定增長，泡沫經濟期 泡沫經濟破滅后失去的二十年及緩慢復蘇期 人口人口 人口增加 人口增加 人口微增 人口減少 出生率出生率 5%5%-2%2%-1.3%-1.4%1.3%-1.4%老年人比率老年人比率 5%5%-6%6%-20%20%-30%國民價值觀國民價值觀 National 消費屬于私有主義，整體來講重視國家 Family 消費屬于私有主義，重視家庭、社會 Individual 私有主義、重視個人 Social 趨于共享、重視社會 消費取向消費取向 西洋化，大城市傾向 大眾消費，大的就是好

104、的，大城市傾向，美式傾向 個性化、多樣化、差別化。品牌傾向、大城市傾向、歐式傾向 無品牌傾向、樸素傾向、休閑傾向、日本傾向、本土傾向 消費主題消費主題 文化時尚 每家一輛私家車、私人住宅、三大神器（洗衣機、電冰箱、電視機）、3C（小轎車、空調、彩電）從量變到質變，每家數輛，每人一輛，每人數輛 幾人一輛，汽車分享，住宅分享 消費者消費者 中等階級家庭、時尚男女 小家庭、家庭主婦 單身者、啃老單身 所有年齡層里單一化的個人 資料來源：（日）三浦展第四消費時代，國盛證券研究所 迎時代趨勢，高頻、低價消費模式增強用戶粘性。迎時代趨勢，高頻、低價消費模式增強用戶粘性。為迎合日本民眾家居需求，公司 1）以

105、高頻帶低頻：聚焦于消費頻率更高的家居飾品，2006-2017 財年公司家居飾品收入占比從 52.5%提升至 61.9%，產品結構轉型升級；2）產品創新&品牌拓展：2008 年推出“N Warm”系列，后推出“N Cool”系列，注重“Day+Value”與“&Style”品牌互補，1891 2172 2440 2861 3142 3310 3487 3876 4172 4581 5129 5720 6081 6422 7169 8115 9480145162188217244268300331373420471523576611722801902010020030040050060070080

106、09001000010002000300040005000600070008000900010000FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022銷售額（億日元）店鋪數（店）/右軸2007年年在臺灣高雄開設第一家海外店2013年年創立品牌AKIHOME入駐美國市場2014年年進入中國市場2015年年開設“銀座春天百貨店”2017年年推出新品牌“&Style”2022年年在馬來西亞、新加坡開設第一家店2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2018 年商品

107、SKU 達到 2-2.5 萬個，且門店中超 70%的商品是獨立開發與設計；3）強調產品搭配和布局：研究商品展示位置、通道寬度、燈光、產品介紹卡以及 POP 廣告等，門店產品之間實現協同；4）推行降價策略：2008-2012 年總計實施 12 次降價，降維打擊中小型家居企業。得益于對高性價比產品的打造，2012-2019 財年公司開店數量維持平穩，其中 2019 財年受疫情影響開店數量略有減少。圖表60：宜得利家居飾品收入占比持續提升 圖表61：凈開店數量維持平穩 資料來源：公司公告，彭博，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 注：FY2019 對應 2019 年 3 月-2020

108、 年 3 月 渠道數量擴張，門店小型化、多元化，坪效提升顯著。渠道數量擴張，門店小型化、多元化，坪效提升顯著。公司渠道進入加速拓展階段，2008-2022 財年門店數量從 188 家提升至 902 家。從店態來看，公司踐行門店多元化策略，2011 年推出 DECO HOME 門店，輕盈的門店模式和區別于大型店鋪的服務使得小型化門店得以快速擴張，且坪效持續提升，2014-2022 財年總體坪效從 27 萬日元/平米增加至 32 萬日元/平米（提升 20%）。從區域來看，公司積極出海布局，2007 年拓展中國臺灣市場為全球化因地制宜擴張奠定基礎，截至 2023 年 3 月末共開設 129 家海外門

109、店。在植根供應鏈優勢基礎上，公司在地產下行周期過后積極拓展產品及渠道，強化零售運營，2007-2022 財年收入、利潤 CAGR 分別為 10.3%、11.9%，2008 年 1 月 4 日-2024年 10 月 7 日股價上漲 766.56%，估值保持在 10 x-40 x 左右。圖表62：海外布局計劃 圖表63：宜得利店鋪-按品牌/地區劃分（家）FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 NITORI 377 396 415 433 450 472 494 EXPRESS 9 12 14 17 22 29 DECO HOME 51 62 78 94 106 140

110、 167 N+17 18 30 Shimachu 61 56 53 日本總計日本總計 428 467 505 541 651 708 773 中國臺灣宜得利 27 27 31 30 35 44 53 美國 Aki-Home 5 5 3 2 2 2 1 中國大陸宜得利 11 24 37 34 34 46 67 馬來西亞宜得利 1 7 新加坡宜得利 1 海外總計海外總計 43 56 71 66 71 93 129 總計總計 471 523 576 607 722 801 902 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 20%30%40%50%60%70%80%FY2

111、006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2015FY2016FY2017家具收入占比家居飾品收入占比020406080100120FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022凈開店數量（個）凈開店數量（個）2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表64：宜得利單店坪效持續提升（萬日元/平米）圖表65：宜得利資本支出及營收占比 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 3

112、.2.2 家得寶：家得寶：調整期戰略變革，聚焦零售，重拾增長調整期戰略變革，聚焦零售，重拾增長 多元化業務布局多元化業務布局+多品類一站式消費，驅動業績穩健成長。多品類一站式消費，驅動業績穩健成長。家得寶是全球最大的家居零售商之一，公司業務布局涵蓋從裝修乃至后端家電業務等 14 類產品，為消費者打造一站式購齊和 DIY 體驗，且各類產品收入占比均不足 10%，多元化業務布局驅動客單價穩步提升（2003-2023 財年客單價從 51.2 美元提升至 90.1 美元）。高效大店模式提高坪效，供應鏈服務能力持續強化。高效大店模式提高坪效，供應鏈服務能力持續強化。1）采購體系：家得寶全球采購，共有商品

113、 3-4 萬個，享受集采優勢，也為公司性價比策略奠定基礎；2）物流體系：2018 年家得寶計劃在未來 5 年投資 12 億美元，打造“一條龍供應鏈”，重點投資于供應鏈的下游環節，將產品配送至客戶家中或工作場所，可以實現隔天或者當天送達；3）門店模式：倉儲式家居超市，2023 財年單個門店面積 10.4 萬平方英尺（約 9662 平米），相比單品類店更容易做高坪效。截止 2024 年 1 月末，公司共擁有 2335 家門店，單店收入約在6538 萬美元，坪效高達 605 美元/平方英尺（4 萬+人民幣/平米）。圖表66：2023 年家得寶產品結構（百萬美元，%）資料來源：公司官網，公司公告，國盛

114、證券研究所 調整期（調整期（2008-2009 年）：新任總裁年）：新任總裁 Frank 管理風格穩健，聚焦零售，重拾增長。管理風格穩健，聚焦零售，重拾增長。2007年 Frank 接任 Nardelli CEO 一職，其管理風格穩健，聚焦零售業務，專注單店坪效/營收2022242628303234FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022宜得利單店坪效（萬日元/平米）宜得利單店坪效（萬日元/平米）0%2%4%6%8%10%12%14%020406080100120FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY

115、2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022資本開支（十億日元）資本開支占營收比重（%）3%4%5%6%7%8%9%10%0200040006000800010000120001400016000裝飾木工制品硬件地板建筑材料室外花園廚房衛浴油漆管道工具木材電氣/照明電器室內花園銷售額（百萬美元）收入占比2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 提升及凈利率改善。主要采取如下舉措：1）出售 HD supply 以縮減大宗業務；2）2007

116、-2008 年陸續關閉 EXPO 整裝門店/衛浴業務/庭院店及 15 家盈利不佳的零售門店，專注單店經營狀況提升；3）持續擴品類，2011 年引入了一系列創新和獨特的產品，例如為電動工具引入鋰電池技術等，助力零售業務增長。2008-2010 財年公司營業收入、利潤CAGR 分別為-2.3%和 19.8%，凈利率從 3.2%提升至 4.9%。圖表67：FY2007-2023 營業利潤率&凈利率 圖表68：公司配送中心全面升級 種類種類 職能用途職能用途 快速配送中心（RDC）將多個產品需求聚集為單個采購訂單集中處理，優化產品分配和門店運輸 倉儲配送中心（SDC)處理進口物品、大而笨重物品和特殊貨

117、物 批發配送中心（BDC）處理適宜使用平板卡車配送的大型建材 專業配送中心 處理離岸固結、返回物流中心和交叉碼頭操作 市場配送業務（MDO）作為本地貨運樞紐，完成最后一英里的交付，主要針對電器銷售業務 平板配送中心 配合批發配送中心，專門處理伐木等大型建材的配送 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，億邦動力，國盛證券研究所 圖表69：FY2007-2019 家得寶自有供應鏈配送占比 圖表70：FY2005-2012 家得寶存貨周轉率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2010 年至今：經濟復蘇年至今：經濟復蘇&家居回暖，業務矩陣優化，線

118、上線下渠道融合，供應鏈持續優家居回暖，業務矩陣優化，線上線下渠道融合，供應鏈持續優化?；?。重視 PRO 業務布局：PRO 業務具備高客單值、合作長期穩定特點，公司著力拓展PRO 旗下的 MRO“（維護、維修和運營）業務，以深化對裝修工、建筑商、維修承包商等專業客戶的服務，2020 年重新收購北美領先的 MRO 分銷商 HD Supply。增強渠道流量運營，線上引流+線下交付：家得寶重視渠道變革，發力電商，2010-2016 年陸續上線HomeDepot 應用程序、推出 BOPIS/BORIS/BOSS 等服務，FY2019 家得寶電商收入占比9%、增速 19.4%，電商業務占比持續提升。供應鏈

119、管理持續優化：家得寶于 2018-2020 年重點投資店面改造、信息系統建設、供應鏈擴張等領域；2021 年家得寶進一步提升 RDC“（快速部中中心）的自動化水平，運用手機和電子貨架標功功能等措施加強庫存信息化管理，實現貨運流的可預測性，2010-2023 財年公司存貨周轉率穩定在 4.1-5.8區間，收入、利潤 CAGR 分別為 6.4%和 12.4%。2010 年 1 月 4 日-2024 年 10 月 7 日股價上漲 1899.84%，估值位于 13x-29x 區間。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011

120、FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023營業利潤率凈利率20%35%35%42%70%91%95%95%95%95%97%98%98%0%20%40%60%80%100%120%FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019自有供應鏈配送占比4.74.54.244.14.14.34.53.03.54.04.55.05.56.0FY2005FY2006FY2007FY2008FY200

121、9FY2010FY2011FY2012存貨周轉率 2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表71：家得寶積極布局電商 時間時間 措施措施 2011 推出 BOPIS（在線購買、店內提貨），于 2020 年迅速推出路邊皮卡以補充 BOPIS 業務，同時在許多商店的前門設立自助儲物柜，客戶可以根據需求進行訂單交付，提升客戶體驗。2016-2020 年間網購后店內取貨的比例自 40%提升至 60%、2021 年因為疫情略有下滑。2012 推出 BORIS（在線購買、店內退貨）及 BOSS（在線購買、送貨到店）2014 建

122、立 DFC 直接配送中心處理線上訂單，2016 新推出 BODFS（在線購買店內發貨），客戶在線購買后，可以選擇首選交付日期和時間窗口，家得寶以自有供應鏈和物流體系送貨到家，保證服務質量。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3 龍頭表現：韌性突出，渠道轉型、品類擴張龍頭表現：韌性突出，渠道轉型、品類擴張 地產下行期核心驅動力接力換擋，行業馬太效應加強。地產下行期核心驅動力接力換擋，行業馬太效應加強。家居龍頭與地產周期相關性走弱，地產下行加速家居行業分化，家居龍頭通過擴品類+多品牌+拓渠道等方式擴展多元增長曲線，抓住細分市場結構化轉型機會穿越周期。第一輪下行周期（2013-2014 年）：行

123、業仍在跑馬圈地階段，家居龍頭聚焦于多品類/品牌布局突破增長瓶頸，戰略清晰、執行能力強的顧家&歐派成功穿越周期。第二輪下行周期（2018-2021 年）：增量主導存量競爭，逆勢擴張不易，效率變革成為核心，顧家管理下沉、組織細化，并轉型大家居、強調品類融合；歐派加強前置流量渠道布局，發力整裝及大宗，同時依賴軟體、家電等配套率提升。家居龍頭通過供應鏈優化（成本+服務優勢）+產品細化（多品類/多品牌擴張）+渠道整合（渠道多元化、效率提升）持續加強競爭壁壘，應對市場變化靈活、高效，看好龍頭穿越周期能力。第三輪下行周期（2024 年至今）：地產壓力逐步顯現，竣工進入下行周期，渠道客流量下降明顯，上下游整合

124、和存量房市場擴張成為核心命題，歐派率先開啟零售大家居（硬裝+定制+軟裝），且家居龍頭加速探索舊改市場和以舊換新市場。圖表72：歐派家居內銷增速 VS 地產數據 圖表73：顧家家居內銷增速 VS 地產數據 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%住宅新開工面積YOY住宅竣工面積YOY商品住宅銷售面積YOY歐派家居內銷增速-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%住宅新開工面積YOY住宅竣工面積YOY商品住宅銷售面積YOY顧家家居內銷增速2024 10 20年

125、月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表74：索菲亞內銷增速 VS 地產數據 圖表75：志邦家居內銷增速 VS 地產數據 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 外部壓力下龍頭業績分化。外部壓力下龍頭業績分化。近年來經營環境承壓、消費者選擇路徑變化對家居企業零售化能力提出考驗，中小企業普遍面臨應變能力不足、供應鏈實力和零售能力難以支撐轉型的問題，行業供給端加速劣汰，截至 2024 年 7 月，家居虧損企業數量占比達 29.1%，較年初+5.9pct。龍頭企業依托多品牌+全品類布局、前端引流獲客及轉換、門店

126、精細化管理、后端供應鏈升級提升經營效率，經營業績始終展現較強韌性，2024 年 1-6 月全國家具零售額累計為 721 億元（同比+2.6%），傳統家居龍頭索菲亞/喜臨門/慕思收入同比+3.9%/+4.0%/+9.6%。品牌層面：主品牌全面發展，品牌矩陣多元化。品牌層面：主品牌全面發展，品牌矩陣多元化。龍頭為應對外部嚴峻的市場環境，1）對低效能品牌進行精簡，顧家于 2023 年 10 月底剝離“天禧派”，歐派“鉑尼思”轉型整裝品牌；2）全面向整家品牌轉型，以歐派/顧家為代表，主品牌已經全面轉為大家居品牌，打造更高效且能服務各層次需求的整家解決方案，索菲亞多個品牌協同向整家轉型；3）“年輕、時尚

127、”品牌擴張，喜臨門“喜眠”、歐派“歐鉑麗”加速下沉市場拓展。圖表76：家居企業覆蓋品牌品類 資料來源：Wind，各公司公告，各公司官網，國盛證券研究所 品類層面：整家套餐發力性價比，多品類協同下配套品品類層面：整家套餐發力性價比，多品類協同下配套品高增高增。龍頭積極推進大家居戰略落地，整家套餐加速引流，廚衣木等多品類協同發展，細分來看：1）定制龍頭：整家競爭加劇，套餐凸顯性價比的同時多品協同下配套品類有望高增。根據貝殼研究院數據，2023 年全國范圍內裝修預算 15 萬以下消費者占比 65.5%，一線和-60%-40%-20%0%20%40%60%80%住宅新開工面積YOY住宅竣工面積YOY商

128、品住宅銷售面積YOY索菲亞內銷增速-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%住宅新開工面積YOY住宅竣工面積YOY商品住宅銷售面積YOY志邦家居內銷增速公司公司主要品類主要品類產品定位產品定位全屋定制全價段顧家家居KUKA（主打年輕及下沉的樂活系列完善了原本中高端品牌在低端的矩陣）沙發高端居禮KUKA“HOME（KUKA子品牌）、Rolf“Benz（德/旗下品牌）、LAZBOY（美/戰略合作）、Natuzzi（意/戰略合作）共享按摩椅大眾/互聯網智能爽客整體衣柜&家用移門系統大眾班爾奇中高端凈眠（喜臨門子系列）下沉市場/年輕化喜眠中高端法詩曼&愛爾娜（喜臨門子系

129、列）大眾喜眠&布拉諾（喜臨門子系列）中高端M&D（意）中端可尚（喜臨門子系列）木門高精尖人群華鶴（已制定整家戰略）高端司米中高端索菲亞年輕互聯網人群米蘭納集成廚房中高端菲思卡爾FITZCARL輕奢定制歐鉑麗高端歐圖（門窗）中高端歐派（整裝）、歐鉑尼（門墻）年輕時尚品牌鉑尼思BAUNIS（一體定制）全屋智能互聯網智能海烈鳥（獨立科技品牌）相關核心品牌相關核心品牌顧家家居顧家家居歐派歐派整裝大家居整家定制喜臨門喜臨門床墊軟床及配套沙發索菲亞索菲亞2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 新一線城市，預算 15 萬以下的消費

130、者占比也分別高達 53.2%和 64.5%，需求疲軟趨勢延續，頭部家居企業不斷創新套餐設計，凸顯性價比，加大促銷力度引流拓客，如歐派第一事業部推出 49800 大家居套餐，第二事業部發布 598 裝滿家 2.0 模式，第三事業部借助 699 引流至 29800、39800 升級版等，索菲亞也推出 39800 元整家套餐。消費者在“定制+軟體+床品”的整裝打包之外，還需要一次解決更多場景的裝修如衛生間和廚房，涉及衛浴、木門、家電等多種品類，對企業自身品類管理和橫向跨行業合作的能力有更高要求，歐派在 315 提出以不足 5 萬元為入門的全包套餐，客戶可靈活替換加購；2024H1索菲亞/志邦/金牌在

131、木門品類取得同比+17.7%/+6.9%/+3.0%的較快增長。2）軟體龍頭：積極推進融合套餐，豐富產品系列推動下沉市場布局。顧家 2024H1 床類產品收入同比-19.9%（受天禧派剝離&外銷床墊產能爬坡影響），“樂活”系列進一步滲透下沉市場，逐漸拓展品類。圖表77：2023 年不同能級城市家裝消費者預算水平 圖表78：2023 年不同能級城市套餐需求結構 資料來源：騰訊網，貝殼研究院，國盛證券研究所 資料來源：騰訊網，貝殼研究院，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%全國整體一線新一線二線31萬元及以上26-30萬元21-25萬元16-20萬元1

132、1-15萬元10萬以內0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一線城市新一線城市二級城市其他能級城市全包整裝半包2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表79：定制家居公司分品類收入及毛利率（億元）資料來源：Wind，各公司 2019-24H1 經營數據公告，國盛證券研究所 圖表80：軟體家居公司分品類收入及毛利率（億元）資料來源：Wind，各公司 2019-24H1 經營數據公告，國盛證券研究所 2019A2020A21Q121Q221Q321Q42021A22Q122Q222Q322Q

133、42022A23Q123Q223Q323Q42023A24Q124Q2歐派家居收入歐派家居收入61.9360.6112.5919.4521.9021.3475.2913.2419.421.8317.2371.7310.8519.8720.9218.6670.3110.6814.90YOY7.4%-2.1%96.2%25.9%12.7%10.5%24.2%5.1%-0.1%-0.4%-19.3%-4.7%-18.0%2.2%-4.1%8.3%-2.0%-1.6%-25.0%毛利率36.6%36.2%31.7%34.4%33.6%36.7%34.4%30.5%31.6%36.8%36.0%34.0

134、%29.3%30.8%39.2%35.5%34.3%25.5%31.9%索菲亞收入索菲亞收入8.5112.1114.2012.7212.44YOY20.1%42.3%17.3%-10.4%-2.2%毛利率28.5%22.7%26.3%25.2%24.8%志邦家居收入志邦家居收入21.1724.993.607.277.8410.6429.343.656.527.359.8527.373.186.857.4910.8528.383.166.50YOY9.8%18.0%78.1%19.2%11.2%8.3%17.4%1.3%-10.4%-6.2%-7.4%-6.7%-12.8%5.2%1.9%10.

135、2%3.7%-0.7%-5.1%毛利率42.4%41.8%41.6%41.9%37.0%41.7%40.5%43.0%40.2%40.1%42.2%41.3%46.5%35.9%49.4%36.6%40.9%41.5%37.4%金牌家居收入金牌家居收入17.8220.733.546.506.428.3424.803.825.996.827.0023.633.625.856.246.6122.323.895.58YOY16.0%16.4%69.4%46.1%4.0%4.0%19.6%7.9%-7.9%6.2%-16.0%-4.7%-5.2%-2.3%-8.5%-5.6%-5.6%7.6%-4.6

136、%毛利率36.5%32.9%27.6%27.3%31.6%32.8%30.3%29.4%28.5%28.1%30.9%29.2%28.3%29.3%29.1%29.7%29.2%26.0%24.8%歐派家居收入歐派家居收入51.6757.7213.5217.5326.3144.35101.7223.2028.9834.9234.29121.3919.7634.5434.4330.77119.4919.0625.12YOY24.6%11.7%173.5%27.6%35.4%126.2%49.5%40.9%65.3%32.7%-22.7%19.3%-14.8%19.2%-1.4%-10.3%-1.

137、6%-3.5%-27.3%毛利率39.9%40.0%33.4%41.8%39.8%23.5%32.2%28.6%35.9%31.0%31.3%31.8%27.7%11.1%37.6%40.4%36.5%35.6%37.5%索菲亞收入索菲亞收入66.0567.0282.6991.7794.11YOY3.3%1.5%23.4%11.0%2.5%毛利率38.9%40.4%35.7%34.3%37.8%志邦家居收入志邦家居收入7.311.42.84.05.15.717.63.35.046.076.6121.033.536.336.898.3025.053.845.45YOY70.8%55.3%179.

138、4%65.4%33.5%37.1%54.3%19.7%24.5%20.0%15.4%19.5%6.8%25.7%13.5%25.5%19.1%8.8%-14.0%毛利率31.6%33.4%33.3%33.1%38.1%32.6%34.4%34.0%36.3%39.3%41.8%38.5%35.6%41.0%38.4%36.4%38.0%41.1%40.7%金牌家居收入金牌家居收入3.054.991.151.612.033.218.001.522.132.953.029.611.592.623.133.1110.441.902.28YOY121.4%63.5%149.6%47.9%35.5%65

139、.3%60.3%32.1%31.9%45.2%-6.0%20.1%4.6%23.2%6.1%2.9%8.6%19.9%-13.2%毛利率26.8%29.7%27.2%26.3%29.5%30.4%28.9%28.9%26.6%26.7%33.5%29.2%27.9%27.8%31.5%30.5%29.7%28.2%27.8%歐派家居收入歐派家居收入5.977.711.652.923.813.9912.362.183.224.004.0613.462.073.694.203.8313.782.172.80YOY25.9%29.0%155.3%71.7%51.7%39.8%60.4%32.3%10

140、.2%5.2%1.7%8.9%-4.9%14.5%4.8%-5.7%2.4%5.0%-24.0%毛利率12.4%14.0%11.5%13.6%17.7%11.2%13.8%10.1%28.2%21.8%5.1%16.4%7.8%28.4%24.4%18.9%21.5%15.0%18.5%索菲亞收入索菲亞收入1.882.924.584.345.89YOY18.8%55.4%56.9%-5.3%35.7%毛利率15.9%14.6%17.1%24.0%29.8%志邦家居收入志邦家居收入0.280.430.080.220.470.931.700.220.520.501.042.280.400.901.

141、091.714.100.450.94YOY254.9%57.0%115.7%175.9%306.8%355.2%291.5%183.1%133.6%6.2%11.9%34.2%79.5%74.5%118.6%64.2%79.9%11.6%4.8%毛利率-3.6%16.0%18.3%16.1%8.0%14.4%13.0%8.0%11.9%17.1%6.9%10.4%6.7%22.9%18.0%25.2%21.0%14.4%18.5%金牌廚柜收入金牌廚柜收入0.080.250.080.130.300.330.840.170.340.510.471.490.300.600.680.882.460.2

142、50.67YOY2078.7%222.6%473.8%180.5%273.8%214.6%242.2%107.9%163.5%71.7%41.4%77.3%79.3%75.2%31.9%88.7%65.0%-14.9%11.9%毛利率10.6%0.3%0.5%4.4%3.7%6.0%4.4%5.2%5.8%5.9%10.3%7.2%5.6%3.1%5.6%11.8%7.2%7.3%2.6%28.1%26.8%24.8%衣柜衣柜39.090.8%37.4%木門木門2.6317.7%46.0%16.2%17.7%16.6%29.3%25.2%32.5%93.8%40.4%6.9%-12.5%21.

143、7%1.722.861.832.502.233.6638.6%38.0%34.1%34.0%34.6%36.5%55.3457.6%6.7%13.2%9.4%-1.0%5.2%34.5948.1039.1652.6138.764.0%24.4%27.5%21.9%27.6%22.2%26.4%121.1%-10.3%-4.1%-14.5%-10.7%5.628.585.397.334.817.62櫥柜櫥柜6.102019H12019H22019A2020H12020H22020A2021H12021H22021A2022H12022H22022A2023H12023H22023A2024H1顧

144、家家居顧家家居7.2712.2619.539.0314.3523.3813.9219.4533.3817.2318.3435.5719.1621.8841.0415.34YOY38.0%102.5%72.5%24.2%17.1%19.7%54.2%35.5%42.8%23.8%-5.7%6.6%11.2%19.3%15.4%-19.9%毛利率42.6%30.6%35.1%35.0%36.0%35.6%34.3%32.5%33.2%34.4%35.9%35.2%35.3%38.7%37.1%40.5%喜臨門喜臨門37.6842.7863.8130.8636.5167.37-76.78-YOY13

145、.2%13.5%49.1%20.8%-4.6%5.6%-14.0%-毛利率37.1%35.7%34.1%33.7%-35.6%-慕思股份慕思股份35.0340.0024.3730.7955.1722.7725.1247.8920.0125.7545.7621.68YOY22.5%14.2%-37.9%-6.6%-18.4%-13.2%-12.1%2.5%-4.4%8.3%毛利率55.1%52.0%49.6%49.6%49.6%50.1%-喜臨門喜臨門27.3228.5539.6119.5020.9840.48-50.17-YOY4.5%4.5%38.7%29.3%-14.3%2.2%-23.9

146、%-毛利率36.6%35.2%36.2%-36.8%-38.3%-慕思股份慕思股份22.5123.9614.2517.9432.1912.8714.4127.2811.4614.3525.8112.40YOY22.6%6.4%-34.3%-9.7%-19.7%-15.2%-11.0%-0.4%-5.4%8.3%毛利率61.2%59.3%57.5%57.0%57.2%57.7%60.0%58.9%62.6%62.1%62.3%61.8%喜臨門喜臨門10.3614.2324.2011.3615.5426.90-26.61-YOY45.0%37.3%70.0%9.0%12.8%11.2%-1.1%-

147、毛利率38.6%36.7%30.8%-29.0%-30.5%-慕思股份慕思股份12.5216.0410.1212.8622.989.9010.7120.618.5511.3919.959.28YOY22.2%28.1%-43.3%-2.2%-16.7%-10.3%-13.6%6.4%-3.2%8.5%毛利率44.2%41.1%38.6%39.2%38.9%40.2%-顧家家居顧家家居28.2430.0758.3124.1539.9864.1341.1751.5092.6847.0942.6389.7243.2650.2493.5049.42YOY31.7%0.2%13.3%-14.5%33.0

148、%10.0%70.5%28.8%44.5%14.4%-17.2%-3.2%-8.1%17.8%4.2%14.2%毛利率56.4%49.4%52.6%49.7%51.2%50.6%51.4%49.9%50.5%52.2%47.4%49.8%33.7%37.6%35.8%35.1%喜臨門喜臨門6.197.1810.544.894.139.02-7.70-YOY6.4%15.9%46.9%9.0%-31.8%-14.5%-14.6%-毛利率26.6%28.4%21.9%-25.3%-25.6%-慕思股份慕思股份3.592.144.501.862.474.342.08YOY-25.4%-13.1%-3

149、.6%-顧家家居顧家家居1.382.053.431.353.214.562.943.676.603.544.077.623.934.878.804.91YOY67.6%58.0%61.7%-2.2%56.5%32.9%118.3%14.0%44.8%20.7%11.1%15.3%11.0%19.6%15.6%24.9%毛利率30.7%39.2%35.8%34.1%36.5%35.8%32.2%32.6%32.4%32.9%33.2%33.1%28.3%26.9%27.5%35.1%床類產品床類產品床墊床墊軟床及配套軟床及配套沙發沙發定制定制2024 10 20年 月 日 gszqdatemar

150、k P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 渠道方面：零售渠道普遍承壓，工程渠道表現分化。渠道方面：零售渠道普遍承壓，工程渠道表現分化。1）零售：Q2 壓力環比放大。24Q2商品住宅銷售面積累計同比-16.5%，商品住宅竣工面積累計同比-20.5%；新房銷售持續低迷，竣工壓力逐步傳導，24Q2 歐派家居、志邦家居、金牌家居、江山歐派歐派家居、志邦家居、金牌家居、江山歐派零售渠道收入分別同比-23.8%、-17.1%、-19.5%、-25.2%，較 Q1 均進一步走弱。2）工程：客戶結構優化，增長延續分化。家居龍頭持續提高風險控制，開拓酒店、學校、醫院等增量業務，客戶結構優化

151、。24Q2 志邦家居、金牌廚柜志邦家居、金牌廚柜大宗渠道低基數下保持較快增長，收入分別同比+7.8%、+9.7%，歐派家居、江山歐派歐派家居、江山歐派受基數影響收入分別同比-10.6%、-9.8%。門店結構加速優化，渠道能力多元化。門店結構加速優化，渠道能力多元化。24Q2 末歐派家居歐派家居門店數較年初凈減少 387 家，單店收入 81 萬元、同比-24%，公司優化渠道考核政策、鼓勵經銷商關閉低效店面，主動渠道降負以保存有生戰力；索菲亞索菲亞多品牌協同發展，整家 4.0 戰略發布，客單值持續提升、24H1 客單值達 23679 元、同比+27%，米蘭納門店快速擴張，索菲亞及司米品牌門店縮減比

152、例較大，但整體單店收入同比+7.6%；志邦家居志邦家居逆勢擴張，2024 年凈開店348 家，持續強化南方市場部中和空白市場下沉，受大環境壓力影響 24H1 單店收入同比-17%；顧家家居顧家家居持續擴張融合大店及整裝渠道，顧家星選 2.0 穩步推進；金牌家居金牌家居橫向推動品類多元化，確定發展存量經銷商的局改能力+發展局改業務伙伴的雙模式，并進一步探索社區店等新業態，24H1 單店收入同比-13%。軟體龍頭軟體龍頭圍繞優化開店、TOP裝企分銷、渠道下沉等方式豐富流量渠道；加大規模試點以舊換新項目，推進“服務營銷引流”+“社區以舊換新”模式落地，樣板城市率先開啟社區店模式運營。定制龍頭定制龍頭

153、以城市為運營中心，進一步踐行零售大家居，強調品類融合，此外，逐步落實經銷商經營減負，深入推進流量賦能建設，多形態迭代拎包業務形態、整裝業務形態，獲取更為碎片化的需求流量。圖表81：定制家居公司收入-分渠道（億元）資料來源：Wind，各公司 2019-24H1 經營數據公告，國盛證券研究所 圖表82：定制家居公司零售單店收入對比 圖表83：軟體家居公司零售單店收入對比 資料來源：Wind，各公司 2017-24H1 經營數據公告，國盛證券研究所 注：金牌門店數未包含陽臺衛浴和瑪尼歐門店；歐派門店口徑調整，括號內為按照調整后計算的值 資料來源：Wind，各公司 2017-24H1 經營數據公告，國

154、盛證券研究所 2019A2020A21Q121Q221Q321Q42021A22Q122Q222Q322Q42022A23Q123Q223H123Q323Q42023A24Q124Q2歐派家居歐派家居109.0115.824.839.450.548.0162.733.547.353.448.8182.928.552.080.452.850.8184.027.739.6YOY6.2%174.9%39.7%28.8%21.7%40.4%34.7%20.1%5.8%1.6%12.4%-15.0%10.0%-0.4%-1.1%4.2%0.6%-2.7%-23.8%毛利率36.0%35.2%29.9%3

155、4.9%33.2%27.9%31.5%27.8%34.5%33.8%29.3%31.7%27.6%34.5%32.1%39.4%35.1%35.0%33.0%33.8%索菲亞索菲亞67.168.113.921.625.725.887.016.623.527.327.695.015.024.839.899.4YOY1.5%22.2%4.4%27.8%19.6%8.8%5.9%7.2%9.2%-9.7%5.5%-0.8%4.6%志邦家居志邦家居21.024.65.17.59.29.831.55.78.49.89.033.05.59.515.09.811.235.95.57.9YOY17.2%140

156、.5%25.9%12.1%16.8%28.0%13.2%11.5%7.0%-7.4%4.6%-3.9%13.5%6.4%-0.6%23.7%9.0%0.6%-17.1%毛利率39.4%38.4%37.3%38.3%36.4%38.1%37.5%37.6%37.8%41.3%37.6%38.8%41.0%40.1%40.5%42.3%35.3%39.4%41.7%39.4%金牌廚柜金牌廚柜15.316.03.04.75.47.720.73.34.625.576.119.63.25.08.15.85.819.82.94.0YOY4.2%99.7%27.3%9.8%29.0%29.4%9.7%-0.

157、6%3.2%-20.1%-5.3%-4.3%8.0%2.9%4.1%-4.6%0.9%-7.9%-19.5%毛利率40.1%39.0%34.3%35.7%38.4%41.3%38.3%37.5%36.3%35.5%42.4%38.2%36.5%34.9%35.5%39.2%34.1%36.2%36.2%28.2%江山歐派江山歐派2.22.50.71.61.92.76.91.32.32.62.78.81.72.74.42.92.59.81.32.0YOY-26.2%13.0%270.6%211.2%112.7%210.1%180.5%74.3%42.0%36.9%-2.9%26.4%32.6%1

158、9.6%24.2%13.3%-5.6%11.9%-23.7%-25.2%毛利率17.6%24.2%20.5%16.8%19.8%26.5%21.8%17.2%21.3%21.8%24.4%21.8%19.2%24.1%23.5%67.6%24.2%19.3%19.8%歐派家居歐派家居21.626.87.28.610.510.436.76.77.010.610.634.95.98.914.812.09.135.97.08.0YOY52.5%24.1%89.7%30.5%33.1%21.9%36.9%-7.0%-19.5%1.4%2.5%-4.8%-13.0%28.6%8.1%12.9%-14.7

159、%2.6%18.8%-10.6%毛利率34.6%32.7%30.2%30.4%30.6%31.8%30.8%27.1%29.2%27.3%28.0%27.9%20.0%33.3%28.0%26.3%20.8%25.6%15.9%33.3%索菲亞索菲亞9.415.13.63.73.65.116.03.33.63.74.715.33.03.46.414.5YOY60.9%60.7%-14.2%-34.2%6.2%-9.3%-0.2%0.7%-9.2%-4.9%-10.0%-6.1%-7.9%-4.9%志邦家居志邦家居6.411.71.33.94.17.216.51.33.53.88.016.61.

160、34.35.65.39.120.11.54.6YOY63.7%83.7%52.7%55.8%53.6%26.2%40.6%-1.5%-11.7%-5.9%10.8%0.4%4.5%23.2%18.2%40.1%14.0%21.2%9.7%7.8%毛利率42.0%41.5%42.1%39.8%38.0%37.4%38.5%40.9%38.0%35.3%44.1%40.5%32.6%33.5%33.3%43.8%34.2%36.5%36.5%35.2%金牌廚柜金牌廚柜5.08.91.43.23.03.911.41.83.14.23.712.81.93.35.23.54.012.82.33.7YOY

161、149.3%76.8%68.5%99.2%14.2%0.4%28.2%27.9%-2.8%42.5%-5.5%11.8%5.3%8.9%7.6%-16.7%8.2%-0.3%24.7%9.7%毛利率20.0%18.5%11.8%14.6%14.2%12.2%13.3%12.1%14.5%15.1%15.3%14.6%9.7%15.8%13.6%12.3%20.4%15.4%11.5%18.5%江山歐派江山歐派16.826.13.67.06.35.322.23.24.96.37.521.84.86.110.87.67.125.54.55.5YOY78.2%54.8%38.3%5.1%-24.1%

162、-37.7%-14.9%-11.2%-30.0%-0.3%40.3%-1.7%49.6%23.6%33.9%20.8%-4.5%17.0%-5.6%-9.8%毛利率34.2%33.6%30.9%33.5%37.4%25.6%32.3%28.2%29.3%29.3%12.7%23.5%20.7%24.1%22.6%23.8%28.8%24.7%14.8%23.0%14.7%7.38.1135.2%-2.3%零售渠道零售渠道40.72.3%大宗渠道大宗渠道59.658.8%8.6%20172018201920202021202220232024H1零售收入（百萬元）8298955310903115

163、831626718288184036730門店數590867087062711274757615(8676)87168329單店收入（萬元）140.5142.4154.4162.9217.6240.2(210.8)211.180.8YOY1.4%8.4%5.5%33.6%10.4%-12.1%(+0.1%)-24.4%零售收入（百萬元）58436686671068128703950299424072門店數30353558373650404863410037673557單店收入（萬元）192.52187.91179.60135.15178.96231.75263.93114.48YOY-2.4%

164、-4.4%-24.7%32.4%29.5%13.9%7.6%零售收入（百萬元）16441861213124623152329635951341門店數17592363282732323742423145834931單店收入（萬元）93.4878.7675.4076.1784.2377.9178.4327.2YOY-15.7%-4.3%1.0%10.6%-7.5%0.7%-17.0%零售收入（百萬元）1242142115351600207019601977692門店數12501759214424933130372939093909單店收入（萬元）99.3680.7871.5864.1866.155

165、2.5750.5817.70YOY-18.7%-11.4%-10.3%3.1%-20.5%-3.8%-12.6%歐派家居歐派家居索菲亞索菲亞志邦家居志邦家居金牌家居金牌家居20172018201920202021202220232024H1內銷收入（百萬元）40365210609776491071210304109354722門店數4935607664866691645667436946-單店收入（萬元）81.885.794.0114.3165.9152.8157.4-YOY4.8%9.6%21.6%45.1%-7.9%3.0%-自主品牌零售（百萬元）134919042329308550545

166、09254892400門店數15172020216823403899470251635115單店收入（萬元）88.9394.25107.41131.82129.63108.29106.3246.92YOY6.0%14.0%22.7%-1.7%-16.5%-1.8%-內銷收入（百萬元）-6377570754822566門店數-490056005700-單店收入（萬元）-130.15101.9096.18-YOY-21.7%-5.6%-顧家家居顧家家居喜臨門喜臨門慕思股份慕思股份2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 線

167、上引流、線下體驗線上引流、線下體驗+成交，發力新零售。成交，發力新零售。近年來線上內容平臺崛起為家居消費提供日益豐富的引流渠道，家居龍頭利用淘寶、抖音、微信直播等平臺直播帶貨，嗶哩嗶哩、小紅書等內容平臺進行 KOL 種草，提升品牌關注、消費者好感，更易獲消費者青睞。敏華控股較早切入電商領域，2011 年開設芝華仕品牌天貓官方旗艦店，持續加碼天貓、京東等傳統電商平臺布局，通過多年深耕成功打造瞌睡椅、小橘沙發、樂享智能床、明星墊、太空艙按摩椅等多個明星爆款單品，穩居功能沙發類目第一名。2021-2024 財年公司線上收入由 21.9 億港元提升至 26.2 億港元（對應 CAGR 為 6.2%），

168、電商表現靚麗。2023 年 618 期間芝華仕在各大電商平臺直播總成交額破 3.7 億、抖音平臺成交額同比增長 168.8%，斬獲抖音、快手家具類目 Top1，直播銷售表現靚麗。圖表84：龍頭家居公司線上營銷策略 資料來源：公司公告，公司官網，公司官方公眾號，美通社，ADGuider，云財經，品牌優觀察，IT 科技圈，中國經濟新聞網，家居官點，優居視界，砍柴網，數英 digitaling，樂居財經，新浪家居，國盛證券研究所 圖表85：敏華控股 FY2021-FY2024 電商收入及增速 圖表86：芝華仕 2023 年 618 期間各電商平臺銷售表現 電商平臺電商平臺 銷售表現銷售表現 芝華仕天

169、貓旗艦店 成交額破 1.1 億 京東芝華仕官方旗艦店 直播生意額突破 4423萬 芝華仕京東自營旗艦店 直播生意額突破 6896萬 抖音芝華仕官方旗艦店 累計成交 2.09 億，同比增長 168.8%快手芝華仕沙發官方旗艦店 銷售額同比增長437.09%資料來源：公司 2019-2024 財年業績說明會 PPT，國盛證券研究所 資料來源：芝華仕官方微信公眾號，國盛證券研究所 發力整裝、拎包渠道，銷售場景前置化布局。發力整裝、拎包渠道，銷售場景前置化布局。新房市場由于精裝房滲透率提升，整裝和拎包入住模式興起，家居銷售場景前置，渠道發生結構性變化。1）整裝渠道：消費者對于一站式服務、裝修一個家以及

170、與此相匹配的大家居產品需求日益提升，整裝需求迭起，家居企業積極布局整裝渠道擴展客流通道。歐派率先在業內拓展整裝渠道，2018 年開始試點推進整裝大家居商業模式，目前“歐派”和“鉑尼思”雙品牌運營。公司產品端立足“產品化整裝”大方向，加大與裝企合作力度，落地整裝經銷商引流、營銷幫扶等措施，也積極引導傳統零售經銷商與當地家裝、整裝渠道公司開展形式多樣的業務合作。索菲亞通過直營整裝與經銷商合作裝企等方式加大對前端流量的滲透，推出專屬產品和價格體系、與零售渠道形成差異，打造裝企渠道的整家定制模式，2023 年整裝渠道實現營收同比增長 67.5%。截止 2023 年底，公司集成整裝事業部已與 221 個

171、裝企合作，覆蓋全國 185 個城市及區域。2）拎包渠道：家居企業深入樓盤，與地產商、物業公司合作，將營銷場景從終端門店前置到交房現場，通過在小區里建立樣板房來發展潛在客戶，并賦能當地經銷商為客戶提公司公司線上打法線上打法具體內容具體內容贊助晚會贊助晚會連續兩年獨家冠名贊助天貓雙十一晚會、線下活動線上促銷活動線上促銷活動2020年上半年，通過“321購新家”結合促銷活動進行線上“H5游戲”、熱搜話題和抖音挑戰賽造勢辯論賽制造話題辯論賽制造話題在天貓超級品牌日特邀辯論大咖、明星夫妻程璐和思文、傅首爾和老劉，辯論話題“婚房裝修，男女雙方到底應該誰做主?”短視頻內容營銷短視頻內容營銷推出溫馨短片都市夜

172、歸人、自制微電影爸爸的加油站，發起話題#家是愛的加油站#，吸引大量網友參與搶占微信私域“熱”流量，打造基于微信生態的數字化直播營銷基地“顧家家居的直播間”，創造沉浸式消費體驗制定了ALL“IN短視頻營銷策略，發力抖音平臺、通過品牌自制、線下門店員工共創、用戶口碑分享、達人分享等形式，為站內引流布局短視頻平臺+達人種草布局短視頻平臺+達人種草攜手抖音、今日頭條微博等線上推廣平臺，以“我的宅家神器”挑戰賽、“抖音K歌”挑戰賽等活動，用優質的家居場景短視頻內容輸出，不斷提升芝華仕功能沙發的品牌IP效應網紅主播+直播線上折扣網紅主播+直播線上折扣邀請網紅開展雙十一淘寶直播活動。網紅主播+優質產品+巨大

173、折扣的組合大幅度拉動線上銷售在天貓、京東官方旗艦店開展店鋪直播、總裁直播，連續多次與各平臺頭部主播深度合作，并與眾多KOL發布短視頻“種草”。同時，喜臨門已著手布局抖音等其他渠道直播，打造全面且良性發展的電商業務模式2020年雙十一，總裁直播帶貨創收1.38億元，成交額位列家居行業品牌第一，并連續4年獲得天貓雙十一床墊類銷售額第一睡眠質量等話題制造睡眠質量等話題制造在2021年聯合京東超級品牌日，打造#非常女子力#熱點話題，主動為女性睡眠問題發聲，深度對談杜若溪，聚焦職場女性睡眠需求，引發全網關注喜臨門喜臨門總裁直播+KOL種草總裁直播+KOL種草敏華控股敏華控股直播間私域流量直播間私域流量顧

174、家家居顧家家居-20%0%20%40%60%051015202530FY2021FY2022FY2023FY2024線上收入（億港元，左軸）YOY（%，右軸）2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 供一站式家居解決方案。拎包渠道獲客更為精準、轉化效率更優，且整家拎包涵蓋了柜、門、墻、配（家居、寢具、電器）、軟裝等，多品類一站式配齊下客單值大幅拉升。21 年歐派衣柜宣布開啟“定制+裝企”聯贏新模式，攜手全國 200+家頭部裝企成立“中國整家拎包戰略聯盟”，全面入局整家拎包，流量前端搶占優質客戶，且憑借自身強大的供應鏈實

175、現多品類集成，賦能家裝企業提升其交付能力和運營效率。圖表87：歐派整裝渠道雙品牌運營 圖表88：整裝事業部是索菲亞六大事業部之一 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 圖表89：歐派衣柜攜手 200+家頭部裝企成立“中國整家拎包戰略聯盟 圖表90：拎包模式大幅拉升客單值 資料來源：優居視界，國盛證券研究所 資料來源：優居視界，國盛證券研究所 2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 投投資建議資建議 家裝結構變化，存量需求釋放、智能化方興未艾。家裝結構變化，存量需求釋放、智能化方興未艾

176、。存量房市場面臨房屋老化，預計每年我國將產生超 800 萬套改善需求；一線及新一線城市存量房已進入二次裝修和局部翻新高峰期，局部改造占比達 85%；精裝、二手舊改市場廣闊，廚衛陽為重點改造區域。改造需求較高的功能性空間（廚衛等）以及換新品類較高的軟體、智能家居品類有望需求率先恢復。復盤海外家居零售龍頭，組織變革與渠道建設持續變化以適應不同發展階段，依托供應復盤海外家居零售龍頭，組織變革與渠道建設持續變化以適應不同發展階段，依托供應鏈優化、品類融合、獲客能力提升等持續提高單店坪效，估值中樞穩定向上。鏈優化、品類融合、獲客能力提升等持續提高單店坪效，估值中樞穩定向上。我們預計伴隨渠道改革、信息化打

177、通，家居品牌商管理半徑下沉，經銷商職能弱化，國內家居龍頭零售化有望強化。業績分化或加速，長期布局底部位置模糊出現，持續推薦渠道變革能力突出龍頭企業顧顧家家居、歐派家居、索菲亞家家居、歐派家居、索菲亞等，推薦成長周期向上的志邦家居、金牌廚柜、森鷹窗業志邦家居、金牌廚柜、森鷹窗業等，推薦更新需求占比較高的敏華控股、喜臨門、慕思股份敏華控股、喜臨門、慕思股份等，智能家居推薦公牛集團、瑞公牛集團、瑞爾特、好太太爾特、好太太等。圖表91：家居板塊估值表 資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：截至 2024 年 10 月 11 日收盤價；各公司 2024E/2025E 營收及利潤均取自 Wind 一致預

178、期；敏華控股貨幣單位均為港元，其 2023A、2024E、2025E 分別對應 2024-2026 財年）風險提示風險提示 地產超預期下行風險。地產超預期下行風險。家居為地產后周期板塊，受地產竣工和銷售影響較大，若地產不及預期，將會影響全行業市場需求。原材料價格超預期波動風險。原材料價格超預期波動風險。家居直接材料成本占比較高，若原材料采購價格發生劇烈波動，可能對公司盈利水平帶來不確定性影響。假設和測算誤差風險。假設和測算誤差風險。部分市場規模、市占率數據采用歷史數據推測、測算得來，或存在誤差風險；部分渠道占比及產品配套率與實際情況或存在一定誤差。2023A2024E2025E2024E202

179、5E2023A2024E2025E2024E2025E2024E2025E顧家家居顧家家居242192.1203.2223.96%10%20.121.023.35%11%11.510.4敏華控股敏華控股216184.6206.4228.812%11%23.026.429.715%13%8.27.3喜臨門喜臨門6786.893.5103.18%10%4.35.25.921%13%13.011.4慕思股份慕思股份12255.862.169.711%12%8.08.79.79%11%13.912.5歐派家居歐派家居338227.8218.7233.4-4%7%30.428.931.1-5%7%11.

180、710.9索菲亞索菲亞157116.7123.5134.66%9%12.614.215.812%11%11.110.0志邦家居志邦家居5061.261.566.41%8%6.05.86.3-2%9%8.67.9金牌家居金牌家居2836.539.143.27%10%2.93.13.57%13%9.08.0江山歐派江山歐派3337.437.340.50%9%3.93.74.1-6%11%9.08.1箭牌家居箭牌家居7876.579.287.14%10%4.24.04.8-5%20%19.516.2公牛集團公牛集團992156.9175.7196.912%12%38.744.550.015%12%2

181、2.319.8瑞爾特瑞爾特3121.826.431.321%19%2.22.43.011%22%12.710.4好太太好太太5316.919.021.712%14%3.33.74.314%16%14.212.3PE利潤增速利潤增速公司名稱公司名稱總市值總市值（億元）（億元）營收預測（億元）營收預測（億元）營收增速營收增速盈利預測（億元）盈利預測（億元）2024 10 20年 月 日 gszqdatemark P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用

182、。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之

183、用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊

184、發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告中名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深

185、300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2024 10 20年 月 日