【研報】站在2025看中國系列之二：新冷戰、半脫鉤與雙循環-20200823（36頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2020 年年 08 月月 23 日日 深度深度研究研究 宏觀研究宏觀研究 研究所 證券分析師： 樊磊 S0350517120001 021-61981316 新冷戰、半脫鉤與雙循環新冷戰、半脫鉤與雙循環 站在站在 2025 看中國系列之二看中國系列之二 相關報告 2020 年下半年宏觀經濟展望：市場風格轉換的宏觀基礎2020-07-09 如何在收緊流動性的同時降準降息？： 具有中國特色的“扭曲操作” 2020-05-31 人工智能時代的經濟增長、 產業格局與大國博弈：智能經濟2020-04-29 近期全球金融市場動蕩的背后： 金融海嘯距離我們有

2、多遠？2020-04-10 政治局會議背后的邏輯是什么？： 經濟增長與就業壓力加大2020-03-28 投資要點：投資要點： 從新冷戰到半脫鉤。從新冷戰到半脫鉤。多方面的結構性因素意味著中美的對抗可能會持續很多年。8 月初以來美方的凈網行動和對微信 Tiktok 的封殺在某種程度上意味著新時代的鐵幕已經降臨，而政治局會議“雙循環”的戰略安排也意味著決策層在為新冷戰做出部署。詳細考察中國在全球供應鏈的重要地位，我們認為美方難以通過推動中美完全脫鉤的方式來實現徹底孤立中國的目的。綜合考慮代價收益比，美方著眼于有限的目標、采取在局部領域脫鉤（半脫鉤）的政策安排才具備一定可行性。 脫鉤清單與雙循環。脫

3、鉤清單與雙循環。我們預計美方最終會采取列出某種脫鉤清單的方式來對中國進行遏制。從當前美國對華政策的脈絡和美方視角上中國的威脅來看，四個脫鉤的主要方向包括：信息與數據安全體系排除中國產品和服務；阻止敏感科技對中國擴散；遏制中國意識形態海外輸出；以及在經濟、社會運轉的重要供應鏈領域降低對中國的依賴。中國方面的反制措施則包括在關鍵領域實施“自主可控”戰略，通過舉國體制和科教改革突破技術封鎖，進一步對外開放維護外循環，加速經濟改革提升國內供給效率、深化交易分工，最終提升國民收入擴大國內市場促進內循環。 經濟增長與收入分配。經濟增長與收入分配。在半脫鉤的世界，一些關鍵的產品和服務可能會存在兩個分割的市場

4、，兩個標準和兩套體系，但是其它的產品仍可能維持全球統一市場的格局。對于第三方市場的爭奪也非常關鍵。盡管程度尚可以接受，半脫鉤可能會在相當長一段時間降低中國的潛在經濟增速，今年下半年通脹是否超預期需要密切關注。在中美逐步走向半脫鉤之際，中國受益的行業包括軍工、半導體、高端裝備制造等服務自主可控戰略的行業，文化體育傳媒等行業也可能受益。反過來為全球市場提供產品的中國通信設備、醫療、消費電子、稀土等行業的企業則可能受到美國脫鉤清單的負面影響。 中美競爭的長期前景。中美競爭的長期前景。中美競爭表面看是器物的競爭，深層次看是制度的競爭。交易費用與治理費用的視角為研究中美制度孰優孰劣提供了有益的框架。從目

5、前來看，中國科技體制的改革非常關鍵。 風險提示：風險提示：經濟、政經濟、政策低于預期，疫情、中美關系惡化超預期策低于預期，疫情、中美關系惡化超預期 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 內容目錄內容目錄 1、 引言：新冷戰正在開啟 . 4 2、 中國威脅的由來美國的視角 . 5 2.1、 經濟利益：產業政策、非關稅壁壘與知識產權 . 5 2.2、 價值觀：政治、規則和意識形態 . 6 2.3、 國家安全：軍事安全與經濟安全 . 6 3、 新冷戰與半脫鉤：美國的脫鉤清單 . 9 3.1、 制定脫鉤清單 . 10 3.2、 信息基礎設施與數據脫軌 . 10 3.3、 先進敏感技術脫軌 .

6、 11 3.4、 遏制中國意識形態的海外輸出 . 15 3.5、 減少關鍵供應鏈對中國的依賴 . 16 3.6、 其它領域和中國脫鉤的選擇：意義有限 . 17 4、 新冷戰與半脫鉤：中國的雙循環 . 20 4.1、 國民經濟命脈產業：追求自主可控 . 20 4.2、 科技研發：發揮舉國體制優勢與推進科教改革 . 23 4.3、 文化傳媒等領域市場準入趨緊 . 23 4.4、 擴大開放、推動自貿區的談判維護外循環 . 23 4.5、 推動經濟改革建立更加開放、暢通的國內大循環 . 25 5、 半脫鉤的世界：貿易與經濟的圖景 . 26 5.1、 屬地原則還是所有權原則 . 26 5.2、 兩大陣營

7、還是三分天下？ . 27 5.3、 半脫鉤的挑戰 . 28 6、 經濟增長與收入分配 . 29 6.1、 中美部分脫鉤對中國潛在經濟增速的影響 . 29 6.2、 誰受益，誰受損？ . 30 7、 中美競爭的長期前景 . 32 7.1、 從企業的性質到政府的性質 . 32 7.2、 中國的科研體制與科研改革 . 33 8、 風險提示 . 34 rQoNmRrMoMqRnRqNxPxOsRaQ8QbRnPnNoMnNjMpPzRjMoMsP7NnNuMxNqNmPMYtQqR 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：美國視角下的中國威脅 . 5 圖表 2：中國

8、、歐盟與美國在政府獲取數據權限及數據跨境流動領域規則的對比 . 7 圖表 3：中美稀土產量（噸） . 8 圖表 4：中美稀土儲量（噸） . 8 圖表 5：終端產品（上）和中間品（下）的全球貿易網絡 . 9 圖表 6：受到美國封殺的四家中國科技企業 . 11 圖表 7：中國對美國直接投資（單位：億美元） . 12 圖表 8： 瓦那森協定成員國 . 13 圖表 9：被 FBI 逮捕的參與中國千人計劃的哈佛大學教授 . 14 圖表 10：美國對華 2500 億美元產品加征關稅之后對其它國家的溢出效應 . 17 圖表 11：美國在中國的直接投資規模(單位：億美元) . 18 圖表 12：中美的服務業貿

9、易規模（單位：億美元） . 18 圖表 13：35 項關鍵的“卡脖子”技術 . 21 圖表 14：外資在中國境內股票市場、債券市場的投資頭寸 . 24 圖表 15：與中國簽署自貿協定的國家和地區 . 24 圖表 16：半脫鉤場景下世界貿易的圖景 . 28 圖表 17：2018 年三方注冊專利占比 . 33 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 1、 引言：新冷戰引言：新冷戰正在開啟正在開啟 8 月初以來，美國政府發起去中國化為中心的“凈網行動” ，而后又通過行政命令的手段封殺 TikTok 和 Wechat，引發廣泛關注。有評論認為“數字鐵幕”已經落下1。就我們看來，美國在互聯網、科

10、技領域的對中國的“數字鐵幕”是中美在“新冷戰”背景下部分領域“脫鉤”的開端。 實際上，7 月 23 日，美國國務卿蓬佩奧就在具有歷史意義的尼克松圖書館公開宣示對華接觸戰略徹底失敗，呼吁建立一個新的“民主聯盟”應對中國；而 7月 30 日，中共中央政治局也召開會議，提出“很多問題是中長期的，必須從持久戰的角度加以認識。 加快形成以國內大循環為主體、 國內國際雙循環相互促進的新發展格局。 ” （ 政治局會議點評7 月 30 日）這意味著中美雙方的決策層已經在為一場“新冷戰”運籌帷幄。 那么在新冷戰的背景下， 中美的經濟貿易關系會如何演化？中美會向一些美方鷹派人士所設想的那樣脫鉤嗎？會在什么程度上脫

11、鉤？又會在哪些領域里脫鉤？三到五年以后， 中國乃至全球的經濟貿易圖景是什么樣的呢？本文將試圖對此進行前瞻性的回答。 首先，我們根據美方發布的對華戰略報告以及多位美國高級官員就中國問題發表的有代表性的演講等多方面資料來分析美方視角下中國威脅來自哪里 （本文本文列舉美方的觀點僅在于評估和預測其進一步的行動，并不代表我們認同美方的列舉美方的觀點僅在于評估和預測其進一步的行動，并不代表我們認同美方的觀點。讀者需要注意到一部分美國政府及官員的觀點言過其實，斷章取義，很觀點。讀者需要注意到一部分美國政府及官員的觀點言過其實，斷章取義，很可能是僅僅為了服務其打壓中國的可能是僅僅為了服務其打壓中國的目的。目的

12、。 ） ； 其次，面對這些“威脅” ，我們對美方的行動和可能采取的行動進行歸納和預測我們認為權衡收益與成本， 美方可能在部分領域減少對中國的開放程度、 減少對中國的依賴程度實施“半脫鉤” ；我們也同時對中國的應對之策進行了分析和展望； 第三，我們描繪了在這種環境下中國乃至全球的經貿圖景，并評估了“半脫鉤”對中國經濟增長和收入分配的影響； 最后，我們就中美競爭的長期前景提供了一個經濟學視角的分析框架。 1 沈建光等， 封殺令：數字鐵幕落下的標志 ， 財新網2020 年 8 月 8 日 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 2、 中國威脅的由來中國威脅的由來美國的視角美國的視角2 近幾年

13、以來中美關系的急劇惡化， 究其根本， 既有修昔底德陷阱新興大國與守成大國沖突方面的原因，也存在意識形態、政治經濟運行規則不一致方面的原因。伴隨著中美實力的日益接近以及中國在意識形態等方面與美國希望的背道而馳，美國認為中國未來不僅僅可能取代美國成為國際社會主導國家， 而且中國支持的國際秩序可能與今天美國主導的國際秩序也顯著不同。 這一前景對于其經濟利益、價值觀，乃至于國家安全等方面都會構成重大的威脅3，且這三者之間互相關聯彼此交織。 圖圖表表 1：美國視角下的中國威脅美國視角下的中國威脅 資料來源：國海證券研究所 2.1、 經濟經濟利益利益：產業政策、非關稅壁壘與知識產權：產業政策、非關稅壁壘與

14、知識產權 在經濟領域， 美方認為中國政府大力推行的各類產業政策以及長期未能消除的各項非關稅壁壘使得中國企業在全球市場上獲得了不公平的競爭優勢， 這損害了美國企業和工人的利益。 同時， 美國指責中國政府支持和縱容對于知識產權的竊取，對知識產權保護的不利也使得美國企業蒙受了巨大的損失4。 例如，美國司法部部長巴爾近期將“中國制造 2025”計劃稱之為 “一種咄咄逼人、精心策劃、全政府、實際上是全社會的運動”5，認為中國政府在產業政策推行的過程中， 給予了中國企業過多的政策傾斜， 如提供巨額的補貼，打破了全球市場經濟原本的公平競爭6。 在市場準入方面， 即使是美方一些相對對華友好的人士也批評中國 “

15、監管部門使用不發放許可證等手段，歧視美國公司” ，還指出世貿組織禁止各國為 2 本文列舉美方的觀點僅在于評估和預測其進一步的行動，并不代表我們認同美方的觀點。讀者需要注意到一部分美國政府及官員的觀點言過其實，斷章取義，很可能是僅僅為了服務其打壓中國的目的。 3 “United States Strategic Approach to the Peoples Republic of China”, 2020.05.20, White House White Paper 4 參見注 3 5 威廉 巴爾，2020 年 7 月在密歇根州福特總統博物館發表與中國有關的談話，http:/m.uscnpm.

16、org/wap/article.aspx?d=99&id=22359 6 雖然一國的補貼可能使得他國的消費者獲益，但是從長期經濟增長取決于供給增長來看，在附加值較高產業實施補貼有助于本國的供給增長，對別國的社會福利可能確實構成長期損害。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 國內產出制定配額，但“中國制造 2025”卻為機器人和電信這類產業的核心部件與基礎材料的國內市場份額制定了目標，甚至有時高達 70%7。 當然，中國國家主導的產業政策（如對國企補貼）難以徹底取消，以及相當多的非關稅壁壘今后仍可能長期存在 （例如美國的互聯網、 媒體企業等進入中國市場受限） ，與中國的政治體制的安排

17、、中美之間在意識形態領域的差異也是高度相關的。 2.2、 價值觀：價值觀：政治、規則和意識形態政治、規則和意識形態 在政治領域，美方認為中國是一個威權的、一黨制的國家，共產黨掌握著絕對權力，不受全民選舉、法治或獨立司法的制約。如果中國不斷壯大，不僅僅可能挑戰美國主導的自由主義為基礎的國際秩序， 對美國自身的秩序和安全也會構成威脅8。美方指責早在 2013 年中國領導人就在內部講話中要求中國共產黨為兩個競爭體系之間的“長期合作與斗爭”做好準備，并聲稱“資本主義必然滅亡，社會主義必然勝利”9。此外，中美在有關自由、人權、互聯網治理等規則的認知上也有很大的差異。 在中國國內，美方認為中國不僅限制了美

18、國基于自由的價值觀的傳播10，還壓制宗教自由，逮捕基督教牧師、甚至監禁了許多的維吾爾族穆斯林11。 在國際上， 美方抨擊中國的一帶一路項目經常不和國際標準匹配， 缺乏人權、廉政等標準，不透明、存在著“新殖民主義”的傾向12。此外，美方指責中國共產黨投入了大量的資源，通過各類傳媒在全球傳達其價值觀13。在互聯網治理方面，美國前財政部長保爾森稱，中國通過“數字一帶一路”將中國的互聯網治理模式（即政府可以審查信息等）擴散到他國14。 并且， 美方認為中國的文化輸出似乎已經產生了作用。 美國國務卿蓬佩奧在演講中點名好萊塢，稱“哪怕是對中國稍微不利的說法，好萊塢都會實行自我審查（以獲得中國的票房市場）

19、。 ”NBA 也有類似的問題。15 2.3、 國家國家安全：安全：軍事安全與經濟安全軍事安全與經濟安全 鑒于中美兩國存互為對手的關系，美方認為中國軍事力量、乃至經濟、科技力量 7 亨利保爾森， 世界經濟正在邁向新的十字路口2018 年 11 月，新加坡，彭博創新論壇的演講 8 參加注 3 9 美方的指責參見注 3。相關中國領導人的講話正式發表于 2019 年 3 月的求是雜志，參見 http:/ 10 2019 年 10 月，美國副總統彭斯在首屆馬勒克公共服務領袖講座上就中美關系發表演說 11 參見注 2 12 西方媒體抨擊中國在非洲投資之后獲取大量資源卻并沒有使得普通非洲百姓獲益，是新殖民主

20、義。理論上，如果當地政府和居民之間存在明顯代理人問題（政府不代表國民利益而是謀求私利） ，有可能存在這種現象。但是沒有數據證明中國的對外投資多大程度有這個問題。 13 美國國務卿蓬佩奧 2020 年 7 月 25 日在尼克松圖書館發表的演講共產黨中國與自由世界的未來 14 參見注 7 15 參見注 13 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 的增長當然都可能對美國及其盟國的國防和經濟安全利益構成威脅。 從最嚴重到相對次要的威脅包括： 美方對中國擴張的軍事設施的行為感到擔憂。包括在南海的軍事基地16以及“一帶一路”戰略中潛在可能用于軍事目的的基礎設施投資17。 美方認為由于中國主張政府

21、有權控制信息和跨境信息流動， 有可能迫使中國設備、 軟件供應商提供其美方用戶的數據， 造成美方潛在的國家安全漏洞18。 圖圖表表 2：中國、歐盟與美國在政府獲取數據權限及數據跨境流動領域規則的對比中國、歐盟與美國在政府獲取數據權限及數據跨境流動領域規則的對比 中國中國 政府獲取數據的權限 1.在與國家安全、國防安全，公共安全、重大公共利益等直接相關的情形下，個人信息控制者收集和使用個人信息不必征得信息主體的授權同意。 信息安全技術 個人信息安全規范 2.國務院有關主管部門為履行維護國家安全、社會管理、經濟調控等職責需要，依照法律、行政法規的規定，要求網絡運營者提供掌握的相關數據的，網絡運營者應

22、當予以提供。 數據安全管理辦法(征求意見稿) 數據跨境流動 1.關鍵信息基礎設施的運營者在中國境內運營中收集和產生的個人信息和重要數據應當在境內存儲。 因業務需要確需向境外提供的，應當按照有關辦法進行安全評估。 中華人民共和國網絡安全法 2.網絡運營者向境外提供在中國境內運營中收集的個人信息，應當進行安全評估。經安全評估認定個人信息出境可能影響國家安全、損害公共利益，或者難以有效保障個人信息安全的，不得出境。 個人信息出境安全評估辦法(征求意見稿) 歐盟歐盟 政府獲取數據的權限 如果是為了保障國家安全、國防、公共安全、聯盟或成員國的重要經濟或金融利益等，各聯盟或成員國法律可以立法修改一般數據保

23、護條例中規定的數據收集及處理等方面的嚴格要求。但是需要注意的是，所立的法律至少應當對數據的處理目的或處理類型等等各方面的做出具體規定。 一般數據保護條例 數據跨境流動 1.不能以保護處理個人數據中的相關自然人為由，對歐盟內部個人數據的自由流動進行限制或禁止。 一般數據保護條例 2.若歐盟委員會認定第三國或國際組織具有充足保護，或數據控制者、處理者能提供適當的保障措施，或滿足有約束力的公司規則，或滿足其他的條件，可以將個人數據轉移至第三國或國際機構。 一般數據保護條例 美國美國 政府獲取數據權限 政府實體要求電子通信服務供應商或遠程計算服務供應商提供數據，需要滿足一定的條件，或由法院依據聯邦刑事

24、訴訟程序規則簽發調查令，或使用行政傳票，或滿足其他要求。 美國法典第 18 編 數據跨境流動 1.電子通訊服務或遠程計算服務的供應商應遵守本章的義務，以保留、備份或披露其所擁有、監管、或控制的，屬于用戶的有線或電子通訊的內容，無論此類通信、記錄或其他信息位于美國境內還是境外。 美國法典第 18 編 2.如果外國政府想要擁有數據訪問權， 美國政府將對其進行評估， 需要滿足例如該國國內法律能夠保護隱私和公民自由等的條件。美國法典第 18 編 資料來源： 中華人民共和國網絡安全法 、 歐盟一般數據保護條例等，國海證券研究所整理 美方認為， 中美經貿在全球化背景下的融合也可能會為美國帶來潛在的威脅：既

25、包括美國社會在消費電子產品、電動汽車、醫療設備、稀土生產等方面對中國供應鏈的依賴19；也包括中國還持有了大量的美國國債，如果中國大量拋售美債，美國或將面臨美債利率飆升、美元貶值等困境，影響美國甚至是全球的金融穩定。 16 “U.S. Position on Maritime Claims in the South China Sea”, 2020.07.13, MICHAEL R. POMPEO, SECRETARY OF STATE 17 參見注 10 18 參見注 3 19 參見注 5 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 圖圖表表 3：中美稀土產量（噸）：中美稀土產量（噸） 圖

26、圖表表 4：中美稀土儲量（噸）：中美稀土儲量（噸） 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 美方認為中國在人工智能、 先進制造等高科技行業領域逼近美國， 也會增強其經濟和軍事力量，最終對美國和所謂“自由世界的秩序”構成威脅。例如中國的軍民融合（MCF）戰略要求在中國的企業都必須跟中國軍方共享技術20，而且不透明的軍民融合戰略甚至可能使得美國和其他外國公司在不知不覺中將雙重用途技術投入中國的軍事研究和發展計劃21。 更廣義的來說，美方認為大量中國企業可能不是簡單追求利潤22，而要支持中國政府的戰略目標23。中國共產黨的組織機構在私營企業里也在不斷擴展24。 此外，

27、美方還認為中方欺凌弱小，通過經濟、政治等多方面的手段控制和威脅小型民主經濟體，包括香港國家安全法影響香港自治地位；限制與澳大利亞、加拿大、韓國、日本等國家的貿易和旅游，拘留了加拿大公民，以期干預這些國家的內部政治和司法程序；達賴喇嘛于 2016 年訪問蒙古后，中國政府對對蒙古礦產品出口征收新關稅，導致蒙古的經濟暫時癱瘓等25。 20 參見注 10，但是無法證實其指控的真實性 21 參見注 3，同樣無法證實其指控的真實性 22 參見注 13，也無法評估“大量”是多少 23 參見注 7 24 現實的情況是大部分黨組織并不在私企發揮實質作用，只有在少數公司發揮影響決策的作用。參見 Xi Jinpin

28、g is trying to remake the Chinese economy，Economist，August 13, 2020 25 參見注 3 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 3、 新冷戰與半脫鉤新冷戰與半脫鉤：美國：美國的的脫鉤清單脫鉤清單 面對所謂的“中國威脅” ，美方當然會采取行動加以應對。鑒于中美都有可靠的二次核反擊的能力，避免戰爭是雙方的共同利益之所在。很大程度上，新冷戰正在卷土重來。 但是一些初步的評估顯示， 與美蘇的冷戰期間經濟往來非常有限、 彼此全面遏制對方的軍事、經濟與社會發展不同，在全球經濟深度融合的情況下，即使中美出現明顯的對抗，與中國經濟貿易聯

29、系緊密的亞洲國家也“不大可能立即重組”與中國的經濟關聯?？v然從更長期來看，這些國家也不見得愿意“根本上斷絕與中國的經貿關系”26。如果美國試圖“瓦解中國對外關系的各個方面” ， “這有可能導致美國政府與盟友和合作伙伴產生新一輪的沖突”， 而使得美國 “自我孤立”27。 圖圖表表 5：終端產品（上）和中間品（下）的全球貿易網絡終端產品（上）和中間品（下）的全球貿易網絡 注：代表每個國家的圓的大小表示以增加值法計算該國出口規模；彼此之間連線寬度代表了雙邊貿易的重要程度，而箭頭則反映出以增加值法計算凈出口的方向。規模較小的貿易流直接忽略。終端產品與中間品貿易網絡的一個主要區別三大核心國家（中德美）在

30、中間品貿易方面并沒有太強聯系反映出供應鏈的依賴主要是區域性的，而非全球性的。亞洲國家對中國的依賴遠遠高于美國對中國的依賴。 資料來源：https:/voxeu.org/article/covid-concussion-and-supply-chain-contagion-waves ,國海證券研究所, WTO(2019) 26 Ashley J. Tellis, Alison Szalwinski, and Michael Wills， US-China competition for Global Influence, 2019, The National Bureau of Asian R

31、esearch 27 參見注 7 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 這意味著新冷戰背景下美國對中國封鎖的“鐵幕”以及減少對華依賴的“脫鉤”只能在有限的領域落下。實際上，研究表明也只有相對有限的目標（如局限于降低經濟對中國的依賴、 保護美國的科技優勢等） 才能夠令美國的盟友 “感到放心” ，即使如此，也還需要美國對這些盟友的更深入的“支持”28。 我們預計美國會在信息安全、 減少對華技術擴散、 降低關鍵領域對華供應鏈依賴和遏制中國意識形態輸出等方面采取措施以針對性的應對中國威脅實際上相當多的措施已經在實施之中。 3.1、 制定制定脫鉤清單脫鉤清單 一般而言，兩國的經貿往來包括四個

32、領域：貨物貿易，服務貿易，金融證券投資和直接投資。 我們認為美國對中國采取的措施會影響到全部四個方面， 但是只會牽扯到一部分的科目。 美方設計的脫鉤很可能最終會以某種脫鉤清單的方式進行，而且清單上的內容會存在不同優先級的安排，包括：1）信息與數據安全體系排除中國產品和服務、2）阻止敏感科技對中國擴散、3）遏制中國意識形態（文化傳媒產品）的海外輸出、4）以及在經濟、社會運轉的重要供應鏈領域降低對中國供應鏈的依賴四個主要方向。 就我們看來， 這樣的安排有些已經在進行之中，而且對美國而言具有“性價比” 。 實際上， 特朗普政府雖然采取了相當多貌似激烈吸引眼球的對華遏制措施 （包括對中國出口美國產品大

33、范圍加征關稅） ，但普遍被認為缺乏章法和戰略29。如果民主黨候選人拜登取代特朗普成為新的美國總統，在與中國“半脫軌”方面可能還會有更加精細的設計。特別是，與特朗普同時與中國、歐洲都發生貿易摩擦不同，拜登更有可能修復與美國盟友的關系，協調應對中國的挑戰30。當然，美國大選的結果目前看仍有相當不確定性。 如果特朗普繼續當選， 我們預計美國也將執行一個類似的但是戰略性和國際協調更弱化的政策版本。 3.2、 信息信息基礎設施基礎設施與數據脫軌與數據脫軌 由于中美在軍事領域大致上處在彼此獨立運轉、 互不依賴的狀態， 從美方視角上來看， 在信息基礎設施里中國的軟硬件存在的可能使得美國敏感信息泄露的風險無疑

34、排在中國對美國威脅的最高優先級， 自然也是首先需要排除中國供應商的領域。 實際上， 早在 2018 年 8 月， 美國總統特朗普簽署的 2019 財年國防授權法案禁止美國政府機構及其承包商使用華為或中興的相關設備和服務。2019 年 11月，美國聯邦通信委員會（FCC）一致投票將華為和中興指定為國家安全隱患，禁止其管理的通用服務基金被用于購買華為和中興的設備或服務。 近期美國政府發動的“凈網行動” ，更加明確的禁止中國的電信運營商在美運營、禁止中資企 28 Ashley J. Tellis, Alison Szalwinski, and Michael Wills， US-China comp

35、etition for Global Influence, 2019, The National Bureau of Asian Research 29 Christine Loh and Christopher Tang, It is a time to plan for a US-China Divorce, Barrons, June 10, 2020 30 Huawei and Tech Cold War, China VS America, Economist, July 18th, 2020 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 業投資海底電纜與美國連接， 禁止中國云服

36、務商存儲美國信息， 從美國應用商店下架中國 App， 并且不允許不受信任的手機下載美國的 App。 隨后的行政命令還徹底對于微信和 TikTok 這兩款應用進行封殺。 圖圖表表 6：受到美國封殺的四家中國受到美國封殺的四家中國科技企業科技企業 資料來源：相關公司網站，國海證券研究所搜集整理 我們認為美方采取的措施雖然符合其增強信息安全、 防范數據泄露威脅的大方向，但是在相當程度上有迎合大選的考慮， 不見得經過了精細的設計。 完全徹底的從美國排除中國的 IT 硬件和軟件成本高昂， “也毫無必要” ，一些美國學術和政策研究機構認為，美國應該“詳細的評估”其民用和公用的通信和信息系統的供應鏈，準備一

37、張細致的清單，依據清單排除中國的產品和服務，化解對美國信息系統的威脅31。伴隨著美方更加細致的為中美部分領域脫鉤進行準備，我們預計通信設備、操作系統、數據庫、基礎軟件等軟件、存在搜集信息功能的人工智能相關的應用等領域應該會處于清單上排在前列的領域。 此外， 如果美國制定了與中國脫軌的信息服務和產品清單， 美國的盟國可能會在不同程度上追隨美國的行為。例如澳大利亞、新西蘭、日本等也明確拒絕使用華為的 5G 系統。 3.3、 先進敏感技術脫軌先進敏感技術脫軌 由于在新冷戰時期中美處于事實上的競爭對手， 美方認為中國科技的進步最終會增強中國的經濟和軍事力量； 考慮到美國在科技方面的領先地位， 減緩對中

38、國技術擴散、維護美國的技術優勢地位當然是美國政策優先考慮的方向。目前看來，技術從美國向中國擴散的三個主要渠道中國公司對美國的直接投資、 美國對中國的技術出口、以及人員交流都正在并且可能受到更嚴格的美國的管制。除此以外，美國通過各種借口對中國高科技公司的打壓也值得密切關注。 31 Charles W. Boustany Jr. and Aaron L. Friedberg, Partial Disengagement：A New U.S. Strategy for Economic Competition with China, NBR Special Report, 82, November

39、2019 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 3.3.1、 管制中國對美國的直接投資管制中國對美國的直接投資 近些年以來，中國公司在中國政府的支持下（例如集成電路產業投資基金）對一些西方科技公司的出于中國國家戰略和國防安全考慮的收購包括在芯片領域的戰略收購已經引發了包括美國在內的西方國家的警覺。 西方國家對中國的直接投資審查已經并可能繼續加強。 2018 年 8 月， 外國投資風險評估現代化法案在美國正式生效。該法案大幅擴張了美國外國投資委員會 （CFIUS） 對外國資本在美國進行控制性收購的管轄范圍，基本包含所有涉及美國國家安全的、關鍵基礎設施、關鍵技術和敏感個人信息的對美國企

40、業的投資。在與國家安全有緊密關聯的前提下， CFIUS 的管轄范圍還擴大到對新興和基礎技術的非控制性投資。 法案的通過使得中國公司收購美國高科技企業幾乎不再可能。實際上中國對美直接投資從 2017 年以后也出現了大幅下降32。 圖圖表表 7：中國對美國直接投資中國對美國直接投資（單位：億美元）（單位：億美元） 資料來源：Wind，國海證券研究所 實際上， 近幾年以來， 其它的西方國家也出于戰略方面的考慮在外國直接投資方面采取了更加嚴格的審核措施。2019 年 4 月歐盟通過了新的外國投資審查條例 ，其宗旨在于加強對外國戰略性投資的審查。2019 年日本也修訂了外匯及外國貿易法 ， 增加了受限制

41、的外商直接投資范圍， 包括集成電路、 半導體制造、手機、軟件開發、電腦、互聯網等 20 個領域。今年 3 月，歐盟為疫情期間保護戰略性產業又發布了 關于外商直接投資、 第三國的資本自由流動與保護歐盟戰略性資產的指南 。 3.3.2、 加強技術出口管制加強技術出口管制 我們預計美國對中國的技術出口管制也有可能在現有的情況下進一步加強。 而且，美國加強與其它西方國家合作對中國進行更嚴格的技術出口管制的可能性尤其值得關注。 在冷戰期間， 巴黎統籌委員會就是西方國家對社會主義陣營出口管制的國際組織， 32 這種下降也有中國加強資本管制防范資本流出的影響。 02040608010012014016018

42、02003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018中國對美國的直接投資 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 禁運和管制清單包括軍事武器裝備、 尖端技術產品和稀有物資等三大類上萬種產品。冷戰之后，巴黎統籌委員會解散，但是美國又聯合西方國家為主的三十幾個國家于 1996 年簽署了瓦那森協定 ，主要是互相通報和協調管制對簽署協定之外國家軍用物資和技術以及軍民兩用物資和技術的出口。 中國明顯的受到該協定的影響。 最新的趨勢是對中國的技術以及高技術產品的出口管制可能會進一步加強。 由于中美競爭正在逐步超越簡單的

43、軍事領域， 美國國會已經批準了進一步擴展對中國的技術出口管制，在軍事和軍民兩用技術之外，還包括了所謂“新興和基礎技術（emerging and fundational tehcnologies）”33，盡管相關的執行細則還沒有完全出臺。除此之外，美國商務部還可以把與美國“外交政策利益相違背”的公司和政府機構納入實體清單，禁止美國的公司和這些實體進行交易。迄今為止，已經有 300 家中國的公司、機構、乃至于大學被納入到這一清單之中34。 技術封鎖的一個主要難題在于國際協調。 如果美國限制對華出口的某種高科技產品中國可以從其它國家獲得， 那么美國非但不能減緩中國的技術進步， 還會因為失去中國市場影

44、響美國公司的利益和研發投入。 因此， 尤其需要警惕美國加強國際協調聯合增加對中國技術出口管制的措施特別是在歐洲、 日本也存在一定程度對中國的發展有戒心的情況下35。 實際上，軍事領域經過國際協調的出口管制已經有所擴大。2020 年 2 月，為加強防備敏感技術轉為軍事用途及網絡攻擊， 瓦森納成員國家擴大管制范圍， 決定將出口管制范圍擴大到軍用半導體制造材料以及網絡軟件36。 圖圖表表 8： 瓦那森協定成員國瓦那森協定成員國 資料來源：維基百科、國海證券研究所 3.3.3、 限制人員交往限制人員交往 我們認為美國也可能對敏感專業的中國留學生和敏感崗位中國科學家以及工程 33 參見“Internat

45、ional Trade Alert: The Export Control Reform Act of 2018 and Possible New Controls on Emerging and Foundational Technologies,” Akin Gump, September 12, 2018, 34 新望， 內循環為主體，Made in China 怎么玩？ ，2020 年 7 月 31 日，鳳凰網 35 例如歐盟委員會在 2019 年 3 月發布的官方文件歐盟-中國：戰略展望中首次提出中國是“制度型競爭對手” 。一些學者認為近些年以來中歐關系的對抗性也在增強。參見趙柯、丁

46、一凡等 “失衡”的中歐關系 ， 當代世界2018 年 4 月。 36 美日等 42 國加強禁止半導體材料出口給中國 ，觀察者網，2020 年 2 月 26 日 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 師實施進一步的限制， 同時在受到美方的關注和限制之后， 中國從海外招聘一流科技人才的難度也在明顯增加。 首先，在瓦那森協議規定的敏感崗位之外，美國可能進一步限制中國公民進入其它科技敏感崗位。美國新的出口管制已經要求相關公司雇傭來自“有顧慮”國家的國民時， 需要單獨申請批準雖然一些細節尚未完全發布實際上會限制中國人進入美國公司的技術敏感崗位。同時，美國對中國的學者、留學人員赴美簽證申請實行

47、了更加嚴格的背景審查，對美國教育科研單位接受中國學者、留學人員也施加更多限制，已經導致部分所謂“敏感領域”的中國學者、留學人員無法獲得赴美簽證37。 其次，中國的人才招聘計劃包括著名的“千人計劃”也在受到美方更加嚴格的審查和限制。 2019 年 11 月， 美國參議院國土安全與政府事務委員會發布了美國研究界面臨威脅：中國人才招聘計劃 ，建議通過多種手段減少美國科技外泄的漏洞， 包括對受到外國機構資助的美國研究人員使用美國資金以及美國設施實施情報共享， 實施合規和審計計劃確保受資助者準確報告利益沖突， 聯邦機構要對公開分享某些基礎研究是否符合國家利益進行評估等等。 美方還以 “隱瞞來自中國的資金

48、資助”以及“虛假和欺詐性陳述”停止了對于一些美國學者的資助甚至逮捕了一名美國哈佛大學的著名學者。 圖圖表表 9：被被 FBI 逮捕的參與中國千人計劃的哈佛大學教授逮捕的參與中國千人計劃的哈佛大學教授 資料來源：National Public Radio, 國海證券研究所 最后， 美方正在對來自中國軍方的學者采取斷然措施。 有西方研究機構認為中國軍隊派遣過數千名學者在包括美國在內的西方大學獲得博士學位或者作為訪問學者從事研究工作， 軍方的研究機構有時也與美國學術機構聯合從事研究并發表論文，但是中國軍方的研究人員可能存在隱瞞自身真實身份的問題38。近期，美 37張偉 馬陸亭， 美國科技封鎖對“雙一

49、流”建設的影響與對策 ， 中國高教研究2020 年第 8 期 38 Alex Joske, “Picking Flowers, Making Honey: The Chinese Militarys Collaboration with Foreign Universities,” Australian Strategic Policy Institute, Policy Brief, https:/s3-ap-southeast- 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 國執法機構已經拘捕了多名中國“有軍方背景的學者” ，罪名是“簽證欺詐” ，隱瞞自己的“軍方背景”39。 歐洲和日

50、本目前為止還沒有在科技人員交往方面對中國設立新的限制。 中國需要審慎評估和妥善應對美國聯合歐洲、日本對中國進行相關限制的可能性。 3.3.4、 遏制中國科技公司發展遏制中國科技公司發展 雖然難以正式進入到官方戰略， 美方以各種借口打壓中國居于全球領先地位的一些科技公司的嫌疑客觀存在。 美國把華為列入實體清單的直接原因固然是華為涉嫌違反美國的出口管制條例將美國的設備和技術出口到伊朗。 但是即使是違規， 是否可以通過適當的處罰和華為對自己行為的糾正解決問題？是否就意味著一定要置華為于死地？40。美方借此打壓中國高科技企業的嫌疑不能排除。 字節跳動的 TikTok 是第一個在西方世界有較大影響的中國

51、軟件?？紤]到字節跳動已經盡自己可能證明沒有美方所懷疑的國家安全隱患（包括在美國存儲數據、雇傭美國人擔任公司高管、沒有按照中國政府要求進行內容審查等） 、美方也沒有充足證據證明其存在實質的威脅，但是美方仍然對其進行封殺。 “國家安全”的名義是真實原因還是借口也值得推敲。 3.4、 遏制中國意識形態的海外輸出遏制中國意識形態的海外輸出 美方認為中國在不允許美國媒體進入中國市場的同時， 又通過政府支持的媒體在包括美國在內的其它國家宣傳中國的價值觀是對美國的重要威脅。對 TikTok、騰訊的封殺和禁網行動中對中國其它 APP 的下架有這方面的考慮。 拋開孔子學院在一些美國大學被迫關閉、 一些被納入外交

52、使團管理， 特朗普政府驅逐中國記者等政治性的議題， 美國政府對中國意識形態輸出的遏制可能意味著中國的媒體、傳媒作品將來進入美國和西方國家市場的難度會進一步上升。 除此以外，蓬佩奧等美國官員指責好萊塢、NBA 等美國商業機構未能在與中國合作過程中堅持美國價值觀，存在“討好中國”的嫌疑。我們預計相關機構未來可能會更重視美國的“政治正確” 。 GNaWXqMgTG_2F2yZTQwDw6OyNfH.u. 39 突發：美國拘捕四名中國學者 ，2020 年 7 月 25 日， 東南早報 。 40 當然，我們并不清楚為什么華為迄今沒有在實體清單問題上尋求正常的行政復議、或者司法救濟措施、乃至尋求與美方的和

53、解。如果這樣做了，美方是否還會對華為這樣趕盡殺絕自然也不得而知。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 3.5、 減少關鍵供應鏈對中國的依賴減少關鍵供應鏈對中國的依賴 3.5.1、 疫情爆發增加美國對疫情爆發增加美國對過度過度依賴中國供應鏈的擔心依賴中國供應鏈的擔心 中國作為世界工廠深度嵌入了全球的供應鏈之中， 如果對美國斷供， 可能會較大的對美國的社會經濟運轉產生負面影響。 疫情爆發之后中國工廠短暫的關閉曾一度對美國的抗生素等關鍵藥品的供應產生沖擊， 引發了廣泛的關切， 更加劇了美國以及其它西方國家對于中國供應鏈過度依賴的擔憂41。 如同通信和軟件領域一樣， 在全球市場完全排除中

54、國產品是不可能的。 我們認為美國政府可能會對自身關鍵的基礎設施（如電力、能源、交通、水利工程）以及涉及國計民生的重要領域的產品和服務 （包括關鍵的醫療產品、 稀土有關的產品、電子產品、新能源汽車等）的供應做出系統梳理，來決定如何保障本國的供應鏈安全。 一些美國的研究者提出， 對中國供應鏈依賴的一些產品可能只需要增加庫存， 一些產品可能需要依靠中國以外的生產設施， 一些產品則可能需要在美國本土完成生產42。其它西方國家有可能在一定程度上追隨美國，當然也取決于美國和其傳統盟友的協調程度。 3.5.2、 美方降低對中國供應鏈依賴的可能措施美方降低對中國供應鏈依賴的可能措施 我們認為美國有兩種方式來實

55、現減少對于中國供應鏈的依賴： 依賴關稅、補貼、減稅等產業政策和政府協調，來實現對于一些關鍵依賴關稅、補貼、減稅等產業政策和政府協調，來實現對于一些關鍵性的性的中國供應的替代中國供應的替代和多元選擇和多元選擇。 例如， 特朗普對中國數千億美元產品加征關稅政策雖然被認為是一柄雙刃劍，但是客觀上也造成了一些企業離開中國，轉向越南等國43。2019 年 8 月，澳大利亞政府表示計劃增加稀土開發和生產， 以確保對美國、 英國等西方盟友的稀土供應， 應對中國在稀土產業鏈的高度壟斷地位。 澳重要稀土供應商也與美國公司簽署協議，在美國設立稀土分離設施。2020 年 7 月，日本政府公布了首批接受政府補貼而將制

56、造業從中國轉移到東南亞或日本的 87家日本公司名單。 利用現有貿易規則，通過新一輪的自由貿易協定和反傾銷措施來控制利用現有貿易規則，通過新一輪的自由貿易協定和反傾銷措施來控制中國中國產品產品在美國和全球市場的份額。在美國和全球市場的份額。 一方面， 美國政府有可能通過重新推動跨太平洋伙伴關系協定 （簡稱 TPP，Trans -Pacific Partnership Agreement）或者加入已經由日本等國簽署的全面與進步跨太平洋伙伴關系協定（簡稱 CPTPP，Comprehensive 41 Covid-19 is teaching hard lessons about China-only

57、 supply chains, Economist, Feb29th 2020 42 Charles W. Boustany Jr. and Aaron L. Friedberg, Partial Disengagement：A New U.S. Strategy for Economic Competition with China, NBR Special Report, 82, November 2019 43 https:/ 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 Progressive Trans-Pacific Partnership） ，來建立一個排除中國的自由貿易區4

58、4。在這個自由貿易區內，絕大多數產品和服務幾乎是零關稅、投資的自由化也會達到非常高的程度， 會形成一個關稅洼地。 關稅洼地可能會對中國產生比較強烈的貿易轉移作用， 可能會以市場化的方式降低美國、 乃至于其它國家經濟體對中國的供應鏈依賴。 當然， 推廣類似美加墨貿易協定禁止協議方單獨與非市場經濟體 （主要指中國） 簽署自貿協定肯定也是美方想要推進的， 但是考慮到中國是全球第一貨物貿易大國，除了像墨西哥這樣的最直接受益于中美貿易摩擦的國家之外，是否有許多其它國家愿意追隨美國有較大不確定性45。 圖圖表表 10：美國對華美國對華 2500 億美元產品加征關稅之后對其它國家的溢出效應億美元產品加征關稅

59、之后對其它國家的溢出效應 資料來源：美聯儲46，國海證券研究所 另一方面， 中國的產業政策可能確實對一些中國產品提供了補貼， 增強了產業的競爭力和全球市場的份額，已知的例子包括鋼鐵，電解鋁和光伏。在當前的貿易框架下，美國有可能鼓勵非中國的生產商通過反傾銷訴訟的方式，在國際市場對受到產業政策補貼的中國產品和產業提起訴訟， 加征額外反傾銷關稅， 來遏制中國產品份額的擴張、 保護美國及其盟國企業的生存和供應鏈的安全。 實際上， 如果美國以及其傳統盟友能夠降低對中國供應鏈的依賴， 減少中國產品在全球市場的份額，特別是在高科技領域如芯片、大飛機、人工智能等，還會起到遏制中國技術進步的作用。 3.6、 其

60、它領域和中國其它領域和中國脫鉤脫鉤的選擇的選擇：意義意義有限有限 當然， 美國也可以通過法律和法規進一步減少中美在其它領域的貨物與服務貿易； 44 由于中國在國有企業、政府補貼、工會、環保等諸多問題上無法達到相關協議的標準，目前看還是很難加入這些協定的。 45 亨利保爾森， 世界經濟正在邁向新的十字路口2018 年 11 月，新加坡，彭博創新論壇的演講。 46 John K. Ferraro and Eva Van Leemput，Long-Run Effects on Chinese GDP from U.S.-China Tariff Hikes，FEDS Notes，July 15, 2

61、019 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 18 進一步限制中美之間其它的直接投資和證券投資， 包括不允許中國公司在美國資本市場上市。然而，美國這樣做的代價收益比欠佳。我們認為美方在相關領域采取行動的可能性相對較低，力度也比較有限，即使采取措施，對中國的影響也相對有限。 首先， 在這些領域除了可能非常廣義可能提升中國經濟實力以外， 并沒有對美國造成直接威脅47。美方在相關領域采取措施就算能對中國造成一些損失，對自身的損害恐怕也不相上下48。 例如，如果美國限制中國對美國服裝、鞋子的出口，那么美國的消費者就必須從墨西哥等成本更高的國家進口， 付出更高的代價才能滿足生活的需要。 如果美國不

62、允許中國公司在美國上市， 那么美國的投資銀行和律師事務所就會有收入方面的損失。 如果美國完全不接受中國留學生留學， 那么美國的教育體系會失去很重要的學費來源， 并且美國的勞動力市場也可能損失那些希望在美國長期居留的高質量的來自中國的勞動力供給。 實際上， 即使是缺乏戰略的特朗普政府也沒有對全部中國產品加征關稅， 一些低附加值勞動密集中國產品對美出口的關稅目前仍是 0。此外，特朗普政府對中國出口美國產品廣泛加征關稅的行為也爭議巨大， 受到了美國國內廣泛的批評。 民主黨總統候選人拜登曾經表示如果當選可能會考慮取消或者重新評估加征的關稅49。 圖圖表表 11：美國在中國的直接投資規模美國在中國的直接

63、投資規模(單位：億美元單位：億美元) 圖圖表表 12：中美的服務業貿易規模中美的服務業貿易規模（單位：億美元）（單位：億美元） 資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 更重要的是，正如我們在上文中討論的，除非其它國家和美國協調一致，否則即使美國采取了相應措施， 對中國的影響也非常有限而其它國家特別是與中國供應鏈聯系緊密的亞洲國家應該不會在中美之間選邊站。 47 可能一個主要的例外是中國持有大量美國國債，是否存在中國短期大規模拋售美國國債沖擊美國金融穩定的問題？這一問題仍然需要探究。 48 美聯儲對特朗普政府對中國 2500 億美元產品加征 25%關稅對中國長期潛

64、在 GDP 的影響評估為-0.25%，對美國長期潛在 GDP的影響為-0.19%。 參見 John K. Ferraro and Eva Van Leemput， Long-Run Effects on Chinese GDP from U.S.-China Tariff Hikes，FEDS Notes，July 15, 2019. 當然，這個評估僅僅考慮了資源再配置的影響，沒有考慮貿易對中國技術進步的影響。 49 https:/ 01020304050602000200220042006200820102012201420162018美國對中國的直接投資010020030040050060

65、02000200220042006200820102012201420162018美國服務貿易對華出口美國服務貿易從華進口 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 19 實際上，當特朗普政府要求美國聯邦退休基金不能投資于中國的資本市場50，甚至在近期警告美國的大學基金剝離其捐贈基金中的中國股票51，但是這些舉措對于中國經濟和資本市場的影響都非常有限。 舉例而言， 聯邦退休基金持有中國股票的市值不過 40 億美元，占中國十萬億美元市值量級的股票市場的比重微不足道。 懲罰性的把一些重要的中國金融機構從美元支付體系中驅逐出去是個值得關注的議題。 由于中國是全球供應鏈的最重要的中心環節， 這樣做可

66、能會迫使大量那些與中國做生意的國家尋求美元以外的支付體系， 美國方面的風險也不低。 總體而言，我們傾向于認為不到迫不得已美國不會采取這么極端的措施。 50 https:/ 51 http:/ 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 20 4、 新冷戰與半脫鉤：中國的新冷戰與半脫鉤：中國的雙循環雙循環 而面對敵意更強的美國， 中國除了常規性的對美國加征關稅的行動進行對等報復之外， 也正在通過產業政策努力實現關鍵領域科技產品的自主可控、 推動科技創新打破美國封鎖、并加速改革開放實現更好的內外雙循環來應對外部的挑戰。 4.1、 國民經濟命脈產業國民經濟命脈產業：追求自主可控：追求自主可控 作為一

67、個技術相對落后、 戰略處于更弱勢地位的新興大國， 中國一直對于過度依賴海外供應鏈持有警惕的態度。 在事關國防和信息安全、 以及國際民生運轉的關鍵領域，中國尤其重視核心技術、關鍵產品自主可控?？紤]到“新冷戰”局面下中美可能繼續脫鉤、美國以及其傳統盟友也存在“斷供”中國的風險，中國會進一步加大對核心技術的研發和投入， 并采取多種措施實現實現關鍵產品不會受制于人這是中國“內循環”戰略的重要組成部分。 中國的國防工業一直以來受到包括瓦那森協議在內的廣泛的技術封鎖，主要是通過自力更生的方式實現國防現代化。 近些年更是在包括電磁彈射、 隱形戰斗機、大型軍用運輸機、航空發動機、北斗導航等一些領域取得了突破性

68、的進展，降低了對西方的供應鏈的直接依賴度。 中國的信息網絡體系也非常重視核心部件和科技的自主可控。 例如， 為改變國內核心領域 IT 系統對于國外廠商的過度依賴，早在多年以前，中國政府的相關部門就在設法采取措施降低對IOE （IBM小型機、 Oracle數據庫及EMC存儲設備）等技術的依賴度52。當然，在這個領域中國仍然對于西方的技術和產品，包括芯片、基礎軟件等有較多依賴。 在農業和糧食安全領域，中國一直保持 18 億畝的耕地紅線，就是為了保障三大主糧的基本自給自足。 在能源安全領域， 中國不僅著手建立商業儲備和國家儲備相結合原油儲備， 而且通過一帶一路戰略使得能源供應盡量多元化。 在醫療領域

69、，中國政府也采取了一系列措施鼓勵醫療器械的國產替代。 近兩年以來，為了應對國防、信息安全、乃至于其它關系國計民生領域對于海外產品和技術的依賴， 中國還提出了攻堅 “卡脖子” 技術的戰略。 科技部下屬的 科技日報曾經列舉了科技部關注的 35 項關鍵的卡脖子技術，其中光刻機排名居首。 52 央行：政策并非棄用 IOE，而是希望降低對國外 IT 的依賴 ，澎湃新聞，2014 年 8 月 5 日， https:/ 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 21 圖圖表表 13：35 項關鍵的“卡脖子”技術項關鍵的“卡脖子”技術 技術名稱 描述 光刻機 中國生產的最好的光刻機，加工精度是 90 納米。

70、這相當于 2004 年上市的奔騰四 CPU 的水準。而國外已經做到了十幾納米。 芯片 低速的光芯片和電芯片已實現國產，但高速的仍全部依賴進口。國外最先進芯片量產精度為 10 納米，我國只有 28 納米，差距兩代。在計算機系統、通用電子系統、通信設備、內存設備和顯示及視頻系統中的多個領域中，我國國產芯片占有率為 0。 操作系統 2017 年安卓系統市場占有率達 85.9%，蘋果 IOS 為 14%。其他系統僅有 0.1%。這 0.1%，基本也是美國的微軟的 Windows 和黑莓。 航空發動機短艙 短艙越大技術難度越高，我國在這一重要領域尚屬空白。查閱所有公開資料，我國尚無自主研制短艙的專門機構

71、，相關院校似乎也沒有設置相關的學科。 觸覺傳感器 目前國內傳感器企業大多從事氣體、溫度等類型傳感器的生產，幾乎沒有傳感器制造商進行觸覺傳感器的生產 真空蒸鍍機 OLED 面板制程的“心臟”。日本 Canon Tokki 獨占高端市場，Canon Tokki 能把有機發光材料蒸鍍到基板上的誤差控制在 5 微米內（1 微米相當于頭發直徑的 1），目前我國還沒有生產蒸鍍機的企業。 手機射頻器件 射頻芯片將數字信號轉化成電磁波，高端市場基本被 Skyworks、Qorvo 和 博通 3 家壟斷，高通也占一席之地。射頻器件的另一個關鍵元件濾波器，國內外差距更大。 iCLIP 技術 iCLIP 是研發創新

72、藥的最關鍵的技術之一。它的發明，讓人們拋棄精密的觀測儀器，也能確定 RNA（核糖核酸）和蛋白質在哪個位置“交匯”，甚至可以讀出位點“密碼”。 重型燃氣輪機 燃氣輪機廣泛應用于艦船、火車和大型電站。我國具備輕型燃機自主化能力；但重燃仍基本依賴引進。 國際上大的重燃廠家，主要是美國 GE、日本三菱、德國西門子、意大利安薩爾多 4 家。 激光雷達 激光雷達是個傳感器，自帶光源，主動發出激光，感知周圍環境，像蝙蝠通過超聲波定位一樣。它是自動駕駛汽車的必備組件，決定著自動駕駛行業的進化水平。目前能上路的自動駕駛汽車中，凡涉及激光雷達者，使用的幾乎都是美國 Velodyne 的產品，其激光雷達產品是行業標

73、配，占八成以上市場份額。 適航標準 目前在國際上，以 FAA 和歐洲航空安全局（EASA）的適航審定影響力最大，認可度最高。由于國產航空發動機型號匱乏，缺乏實際工程實踐經驗，使我國適航規章缺少相應的技術支撐。 高端電容電阻 高端的電容電阻最重要的是同一個批次應該盡量一致。日本這方面做得最好，國內企業差距大。國內企業的產品多屬于中低端，在工藝、材料、質量管控上，相對薄弱。 核心工業軟件 工業軟件缺位，為智能制造帶來了麻煩。工業系統復雜到一定程度，就需要以計算機輔助的工業軟件來替代人腦計算。國外 EDA三大巨頭公司 Cadence、Synopsys 及 Mentor，占據了全球該行業每年總收入的

74、70%。 ITO 靶材 ITO 靶材不僅用于制作液晶顯示器、平板顯示器、等離子顯示器、觸摸屏、電子紙、有機發光二極管，還用于太陽能電池和抗靜電鍍膜、EMI 屏蔽的透明傳導鍍膜等，在全球擁有廣泛的市場。 ITO 膜的厚度因功能需求而有不同，一般在 30 納米至 200 納米。在尺寸的問題上，國內 ITO 靶材企業一直鮮有突破，而后端的平板顯示制造企業也要仰人鼻息。 燒結大尺寸 ITO 靶材，需要有大型的燒結爐。國外可以做寬 1200 毫米、長近 3000 毫米的單塊靶材，國內只能制造不超過 800 毫米寬的。 產出效率方面，日式裝備月產量可達 30 噸至 50 噸，我們年產量只有 30 噸而進口

75、一臺設備價格要花一千萬元，這對國內小企業來說無異于天價。 每年我國 ITO 靶材消耗量超過 1 千噸，一半左右靠進口，用于生產高端產品。 機器人核心算法 由于沒有掌握核心算法，國產工業機器人穩定性、故障率、易用性等關鍵指標遠不如工業機器人“四大家族”發那科（日本）、ABB（瑞士）、安川（日本）、庫卡（德國）的產品。 航空鋼材 國內用于制作起落架的國產超強度鋼材有時會出現點狀缺陷、硫化物夾雜、粗晶、內部裂紋、熱處理滲氫等問題，這些問題都與冶煉過程中純凈度不夠有關系。我國在高純度熔煉技術方面與美國還有較大差距，存在很大提升空間。 銑刀 我國自主創新研發了用于列車鋼軌維護的雙動力電驅銑磨維護機器人裝

76、備被稱為鋼軌急救車的銑磨車。但銑磨車最核心部件銑刀仍需從國外進口。銑刀的材料是一種超硬合金材料。對其中金屬成分我們已然了解，但不清楚具體配比和制造方法。 高端軸承鋼 軸承支撐機械旋轉體，降低其摩擦系數，并保證其回轉精度。無論飛機、汽車、高鐵，還是高精密機床、儀器儀表，都需要軸承。這就對其精度、性能、壽命和可靠性提出了高要求。而我國的制軸工藝已經接近世界頂尖水平，但材質也就是高端軸承用鋼幾乎全部依賴進口。高端軸承用鋼的研發、制造與銷售基本上被世界軸承巨頭美國鐵姆肯、瑞典 SKF 所壟斷。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 22 高壓柱塞泵 高壓柱塞泵是高端液壓裝備的核心元件，被稱作液壓

77、系統的“心臟”。中國液壓工業的規模在 2017 年已經成為世界第二，但產業大而不強，尤其是額定壓力 35MPa 以上高壓柱塞泵，90%以上依賴進口。 航空設計軟件 自上世紀 80 年代后，世界航空業就邁入數字化設計的新階段，現在已經達到離開軟件就無法設計的高度依賴程度。設計一架飛機至少需要十幾種專業軟件，全是歐美國家產品。 光刻膠 我國面板產業整體產業鏈仍較為落后。目前，LCD 用光刻膠幾乎全部依賴進口，核心技術至今被 TOK、JSR、住友化學、信越化學等日本企業所壟斷。 就拿在國際上具有一定競爭實力的京東方來說， 目前已建立 17 個面板顯示生產基地， 其中有 16 個已經投產。但京東方用于

78、高端面板的光刻膠，仍然由國外企業提供。 高壓共軌系統 電控柴油高壓共軌系統相當于柴油發動機的“心臟”和“大腦”，其品質的好壞，嚴重影響發動機的使用。柴油機產業是推動一個國家經濟增長、社會運行的重要裝備基礎。中國是全球柴油發動機的主要市場和生產國家，而在國內的電控柴油機高壓共軌系統市場，德國、美國和日本等企業占據了絕大份額。 透射式電鏡 冷凍電鏡可以拍攝微觀結構高清 3d“彩照”，是生命科學研究的利器，透射式電鏡的生產能力是冷凍電鏡制造能力的基礎之一。 目前世界上生產透射電鏡的廠商只有 3 家，分別是日本電子、日立、FEI，國內沒有一家企業生產透射式電鏡。 掘進機主軸承 主軸承，有全斷面隧道掘進

79、機的“心臟”之稱，承擔著掘進機運轉過程的主要載荷，是刀盤驅動系統的關鍵部件，工作所處狀況十分惡劣。與直徑僅有幾百毫米的傳統滾動軸承相比，掘進機主軸承直徑一般為幾米，是結構最復雜的一種軸承，制造需要上百道工序。 就掘進機整機制造能力而言，國產掘進機已接近世界最先進水平，但最關鍵的主軸承全部依賴進口。德國的羅特艾德、IMO、FAG和瑞典的 SKF 占據市場。 微球 微球，直徑是頭發粗細的三十分之一。手機屏幕里，每平方毫米要用一百個微球，撐起了兩塊玻璃面板，相當于骨架，在兩塊玻璃面板的縫隙里，再灌進液晶。2017 年中國大陸的液晶面板出貨量達到全球的 33%，產業規模約千億美元，位居全球第一。但這面

80、板中的關鍵材料間隔物微球，以及導電金球，全世界只有日本一兩家公司可以提供。 水下連接器 除了船舶、遙感衛星，海底觀測網已成為第三種海洋觀測平臺通過它，人類可以深入到水下觀測和認識海洋。如果將各類纜系觀測平臺比作胳膊、腿，水下連接器就好比關節，對海底觀測網系統的建設、運行和維護有著不可替代的作用。目前我國水下連接器市場基本被外國壟斷。 燃料電池關鍵材料 我國車用燃料電池的現狀是幾乎無部件生產商，無車用電堆生產公司，只有極少量商業運行燃料電池車。 多項關鍵材料，決定著燃料電池的壽命和性能。這些材料我國并非完全沒有，有些實驗室成果甚至已達到國際水平。但是，沒有批量生產線，燃料電池產業鏈依然梗阻。關鍵

81、材料長期依賴國外，一旦遭遇禁售，我國的燃料電池產業便沒有了基礎支撐。 高端焊接電源 深海焊接的實現靠水下機器人。雖然我國是全球最大焊接電源制造基地，年產能已超 1000 萬臺套，但高端焊接電源基本上仍被國外壟斷。國外焊接電源全數字化控制技術已相對成熟， 國內的仍以模擬控制技術為主。 鋰電池隔膜 作為新能源車的“心臟”，國產鋰離子電池（以下簡稱鋰電池）目前“跳”得還不夠穩。電池四大核心材料中，正負極材料、電解液都已實現了國產化，唯獨隔膜仍是短板。 醫學影像設備元器件 目前國產醫學影像設備的大部分元器件依賴進口，至少要花 10 年、20 年才能達到別人的現有水平。在傳統醫學成像（CT、磁共振等）上

82、，中國最早的專利比美國平均晚 20 年。在專利數量上，美國是我國的 10 倍。 超精密拋光工藝 該工藝廣泛用于集成電路制造、醫療器械、汽車配件、數碼配件、精密模具、航空航天，目前美日牢牢把握了全球市場的主動權。 環氧樹脂 碳纖維質量能比金屬鋁輕，但強度卻高于鋼鐵，還具有耐高溫、耐腐蝕、耐疲勞、抗蠕變等特性，其中一個關鍵的復合輔材就是環氧樹脂。但目前國內生產的高端碳纖維，所使用的環氧樹脂全部都是進口的。 高強度不銹鋼 完全依靠材料自身實現高強度和防銹性能兼備，這是世界性難題?，F在，我國航天材料大多用的是國外上世紀六七十年代用的材料，發達國家在生產過程中會嚴格控制雜質含量，如果純度不達標，便重新回

83、爐，但國內廠家往往缺乏這種嚴謹的態度。 數據庫管理系統 目前全世界最流行的兩種數據庫管理系統是 Oracle 和 MySQL， 都是甲骨文公司旗下的產品。 競爭者還有 IBM 公司以及微軟公司的產品等。甲骨文、IBM、微軟和 Teradata 幾家美國公司，占了大部分市場份額。 掃描電鏡 它被廣泛地應用于材料、生物、醫學、冶金、化學和半導體等各個研究領域和工業部門，被稱為“微觀相機”。目前我國科研與工業部門所用的掃描電鏡嚴重依賴進口，每年我國花費超過 1 億美元采購的幾百臺掃描電鏡中，主要產自美、日、德和捷克等國。國產掃描電鏡只占約 5%10%。 資料來源： 科技日報 、國海證券研究所 證券研

84、究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 23 4.2、 科技研發：發揮舉國體制科技研發：發揮舉國體制優勢優勢與與推進推進科教改革科教改革 在美國已經著手對中國實施相當程度的科技封鎖之際， 我們預計中國會一方面發揮舉國體制的優勢， 集中資源在關鍵領域實現類似當年 “兩彈一星” 的研發突破，同時鼓勵本國人才修讀相關被限制的學科， 以及加強對國外高端人才的引進； 一方面也會更廣泛的改革中國的科教體制，全面提升中國的創新能力。 例如， 在美國方面通過芯片對華為斷供、 中國高科技企業代表華為可能面臨生死存亡之際，8 月 4 日國務院印發新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展若干政策的通知，要求“聚焦高

85、端芯片、集成電路裝備和工藝技術、集成電路關鍵材料、集成電路設計工具、基礎軟件、工業軟件、應用軟件的關鍵核心技術研發，不斷探索構建社會主義市場經濟條件下關鍵核心技術攻關新型舉國體制。 ” 除此以外，科技教育體制改革也可能逐步拉開帷幕。 4.3、 文化傳媒等領域文化傳媒等領域市場準入趨緊市場準入趨緊 在美方收緊對中國新聞媒體管控的同時， 中國也必然采取針鋒相對的措施雖然美國媒體和文化傳媒作品在中國的準入本來就受到比較嚴格的限制。 當然，如果美國的電影、體育賽事等更加重視美國的“政治正確” ，那么它們進入中國市場的空間也必然受到一定的負面影響。 4.4、 擴大開放、擴大開放、推動自貿區的談判推動自貿

86、區的談判維護外循環維護外循環 中國可以通過繼續擴大開放，特別是在美國限制較少的服務業、證券投資、直接投資等領域擴大開放，更好的與全球市場連接起來，維護外循環的運轉。美國運通進入中國信用卡市場、高盛、摩根等證券類金融機構設立中國全資子公司、鼓勵包括美國資金在內的更多資金進入中國的債券、 股票市場都是中國開放的良好案例。此外， 中歐雙邊投資協定等雙邊協定也在進行之中。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 24 圖圖表表 14：外資在中國境內股票市場、債券市場的投資頭寸外資在中國境內股票市場、債券市場的投資頭寸 注：2018 年 12 月之前的債券數據缺失。資料來源：Wind，國海證券研究所

87、 在美國可以通過 TPP 等自由貿易區試圖創造排除中國的關稅洼地的同時，中國也在通過雙邊和多邊的渠道構建更多的與中國有關的自由貿易區。 雖然不同的自由貿易協定涵蓋的范圍有一定差異， 但是大體而言， 和中國已經簽署自由貿易協定的國家，即使再加入 TPP 等排除中國的協定，這個國家和中國的雙邊貿易仍然可以在協議范圍內的產品維持零關稅的待遇53， TPP 等協議對中國的貿易轉移效應就會顯著下降。 根據商務部的資料，截止到 2020 年 5 月，中國已經和二十多個國家簽署了 17個自由貿易協定。與此同時，中國還在同許多國家進行自由貿易區談判，包括和東盟以及亞太五國舉行“區域全面經濟伙伴關系” （RCE

88、P）的談判，建立一個開放程度更高的亞太區域的自貿區。 圖圖表表 15：與中國簽署自貿協定的國家和地區與中國簽署自貿協定的國家和地區 資料來源：商務部、國海證券研究所繪制整理 除此以外， 中國還通過建立自由貿易區乃至于自由貿易港的方式， 打造中國的開放洼地，更好的維護外循環。 53 蔡彤娟、郭小靜， TPP 到 CPTPP：中國面臨的挑戰與對策 ， 區域與全球發展2019 年第 2 期 05000100001500020000250003000035000400002016/92016/112017/12017/32017/52017/72017/92017/112018/12018/32018

89、/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/7億元億元Stocksbonds 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 25 4.5、 推動經濟改革建立更加開放、推動經濟改革建立更加開放、暢通暢通的國內大循環的國內大循環 當然，應對美國推進的部分脫軌戰略，中國最關鍵的對策還是做好自己的事情，通過改善國內的供給效率、 推動國內市場專業分工的精細化提升國民收入并擴大國內的市場規模。 除了依靠經濟自身的動能之外， 政府推進經濟體制改革毫無疑問也是重中之重。 從三月份開始，中共中央、

90、國務院連發了三個重要文件， 關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見 、關于新時代推進西部大開發形成新格局的指導意見 、 關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見 。相關的措施著眼于要素市場的市場化改革，區域的平衡發展、以及深層次的經濟體制改革。 雖然改革的推進一向非常艱難， 但是目前來看， 中國在電力、 戶籍、 利率市場化、股票注冊制改革等方面確實取得了相當的進展。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 26 5、 半脫鉤的世界：貿易與經濟半脫鉤的世界：貿易與經濟的的圖景圖景 與上個世紀美蘇“冷戰”期兩國非常有限的經貿和人員往來不同，在“新冷戰”時期， 中美兩國的聯系在絕大多

91、數領域仍然是非常緊密的。 大量中國的制造業產品仍然會出口到美國， 而美國也仍有可能繼續向中國提供部分高端芯片、 用于國際航線的大型民航客機。 仍然會有大量的中國學生在美國的非敏感專業留學， 中美兩國的游客仍然有機會訪問對方文化和旅游勝地包括故宮和自由女神雕像。 中國的基金公司可能會增加持有美國上市公司的股票， 而美國的投資銀行等金融機構則可能通過自身的全資子公司在北京、上海雇傭更多的中國員工。 然而在人流物流車水馬龍的背后， 一條深深的鴻溝可能會在一些同樣非常重要的領域將兩國隔離開來。中美兩國的網絡、信息乃至人工智能系統中，可能會越來越少出現對方公司的硬件和軟件。 在其它重要的基礎設施、 關系

92、國計民生產業的重要供應鏈上， 雙方都會減少對于對方的依賴： 美國市場可能不會接受中國的高速鐵路建設方案、而對美國市場關鍵性的藥品、醫療器械、消費電子產品、新能源汽車等核心零部件的供應可能也會優先考慮中國以外的供應商。 中國也同樣會努力大幅提升各類芯片產品的自給率； 如果中國自己的民用大飛機項目取得進展，在中國國內的民航航線上， 波音公司飛機的市場份額可能會下滑； 供應中國市場的特斯拉汽車的配件則可能更多來自于中國。 中美在尖端科技領域的學術交流和人員往來可能會趨于停滯。 意識形態領域的沖突當然也意味著好萊塢電影、 NBA賽事等具有文化特征產品在中國市場的份額會受到影響。 5.1、 屬地原則還是

93、屬地原則還是所有權原則所有權原則 即使是僅僅在一些領域樹立“鐵幕”也意味著需要區分中國和美國，或者中國和非中國。在全球化時代這并不是一個容易的事情。TikTok 是一家中國公司嗎？它的股東中有不少是美國資本，且 TikTok 總部可能設在倫敦，而員工甚至高管中包括大量美國雇員。 我們認為在一些最關鍵的領域， 屬地原則和所有權原則都會被考慮。 從特朗普政府要求出售 TikTok 的案例來看，對于牽扯到信息網絡、國防安全的領域，美國政府需要的是美國資本與美國本土的雙重保障TikTok 的控股股東、 管理層、和總部可能都必須放在美國本土。 實際上， 華為試圖在英國建立研發中心和生產基地的努力也沒能打

94、開英國市場。 但是在相對沒有那么關鍵的領域， 屬地原則可能就足以用于決定陣營的歸屬。 歌爾聲學雖然是一家由中國公民控股的公司， 但是只要它的生產線搬出了中國以外，仍然可以為蘋果公司提供供應美國市場的 iPhone 部件。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 27 5.2、 兩大陣營還是三分天下？兩大陣營還是三分天下？ 5.2.1、 一些產品會出現兩種標準與兩個體系一些產品會出現兩種標準與兩個體系 與美蘇冷戰時期社會主義和資本主義對壘的兩大陣營不同， 今天的中國還比較難找到完全和自己處于同一戰線的同盟國一帶一路國家更多的是與中國海外投資的項目關聯而非意識形態的統一陣營。 另外一方面， 美

95、國的西方傳統盟友可能也不會向對付蘇聯那么鐵板一塊的與中國為敵畢竟與中國都有廣泛的經貿往來和巨大的在華利益需要考慮。 我們預計日本、 臺灣等經濟體會更緊密的追隨美國的對華政策； 而即使拜登成為美國總統重新修復大西洋兩岸西方國家的關系， 歐盟會與美國協調對華策略， 但是與美國的政策仍然有可能有一定差異。 其它的國家， 特別是亞洲國家可能會非常不情愿在中美之間選邊站。 它們的基本利益在于借助美國的力量平衡中國潛在的軍事和安全威脅，但是通過與中國的經貿關系獲取經濟利益54。 我們預計在 IT 和信息技術產業、一部分關鍵領域的制造業、以及一些敏感的科技領域， 中國和美國以及日本、 歐盟等組成的松散同盟會

96、形成兩個彼此具有一定程度隔離的貿易區。 對中國而言， 核心的產品和服務需要謀求自給自足市場可能對于美歐的貿易區逐步封閉； 對于美國為首的另一個貿易區而言， 最關鍵性的供應不能來自于中國， 其它較關鍵的供應不能單一依賴中國也是市場對于中國的供應商逐步封閉。這意味著對于許多這意味著對于許多事關國防、信息安全的產品和服務事關國防、信息安全的產品和服務而言而言如通信設備、如通信設備、人工智能的應用人工智能的應用等等，可能會出現，可能會出現兩方企業兩方企業、兩套標準甚至是、兩套標準甚至是兩種體系，類似于冷戰期間的蘇制武器系統和美制武器系統。而對于兩種體系，類似于冷戰期間的蘇制武器系統和美制武器系統。而對

97、于一些稍微一些稍微次要一些的產品而言，次要一些的產品而言，許多跨國公司如特斯拉和蘋果等，也需要學會管理兩種許多跨國公司如特斯拉和蘋果等，也需要學會管理兩種不同的供應鏈為兩個市場分別提供不同的供應鏈為兩個市場分別提供標準類似的標準類似的產品和服務。產品和服務。當然，對于其它當然，對于其它一一般性的般性的產品，產品，也許也許仍然存在一個統一的全球市場。仍然存在一個統一的全球市場。 5.2.2、 三三方方市場市場 對于其它的國家而言， 美國的市場可能仍然大致對這些國家開放， 而中國的一般性市場也會對這些國家開放， 至于中國謀求自給自足的品類高技術產品等在這些國家的生產能力可能也比較有限。 當然， 這

98、些第三方國家的市場我們預計仍然會同時對中美開放具體開放的程度和對技術標準的選擇很大程度上受到中美分別和相關國家自貿協定談判、一帶一路戰略等因素的影響。 真正值得關注的問題是， 如果中國通過產業政策扶持起來一些高科技的企業， 中美的企業在相關國家出現直接競爭， 這些國家是否會支持美國企業反傾銷訴訟的請求？由于相關國家可能沒有本地的類似的高科技企業， 從消費者利益的角度出發， 它們應該歡迎中國的產品和服務， 但是此類市場開放乃至于對訴訟請求的考慮肯定不僅僅是經濟因素。比如說，巴基斯坦、泰國等都愿意接受中國的北斗系 54 Ashley J. Tellis, Alison Szalwinski, an

99、d Michael Wills， US-China competition for Global Influence, 2019, The National Bureau of Asian Research 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 28 統55，但是韓國、印度、新加坡的考慮肯定會更加復雜。 圖圖表表 16：半脫鉤場景下世界貿易的圖景半脫鉤場景下世界貿易的圖景 注：虛線的圓形僅僅代表松散的共同體。資料來源：國海證券研究所 5.3、 半脫鉤的挑戰半脫鉤的挑戰 理想上， 在美方推進部分供應鏈去中國化、 中方也在同步推進自主可控戰略的情況下， 全球制造業供應鏈和科技研發可能會因為關

100、鍵性的部門和非關鍵性的部門分割的分割而出現局部的彼此獨立的貿易區。 但是這樣的分隔也受到政府管制能力、市場博弈的影響，在執行的過程中存在不確定性的因素。 首先，無論對于美國還是中國而言，制定一個清晰的去“中國化”或者自主“可控產品”的清單是相當有挑戰性的?？紤]到現代供應鏈的復雜性，清單要保障國防和信息安全、國計民生穩定，當然越長越好；但是考慮到要成本可負擔，自然越短越好，制定清單并不容易。而且，理論上講，出現一點點遺漏都可能使得自給自足不依靠競爭對手的戰略失敗。例如，一個芯片不能生產，就可能造成一個系列的戰略導彈無法發射。 其次，現代供應鏈的深度、復雜性和流動性會使得追蹤某種單個產品、零部件的

101、原產地非常困難， 一些中間品可能多次穿越國境。 即使在某個時點可以成功追蹤，當經濟社會環境發生變化、 供應鏈本身也變化的時候， 甚至因為技術進步而發生變化的時候，動態的追蹤所有重要產品的原產地也非常困難。 最后， 行政管制肯定會扭曲市場資源的正常配置， 同質同檔的產品在不同的貿易區可能有不同的價格，這也為套利活動提供了空間。類似于中國的“漢芯”造假事件與將“中國制造”的軍靴偽造為“美國制造”騙取美國軍方訂單的事件在未來恐怕也不會少見。 55 國家名片北斗，走出國門服務全球 ， 光明網 ，2018 年 4 月 17 日 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 29 6、 經濟增長經濟增長與收

102、入分配與收入分配 我們認為中美部分脫鉤可能會對中國的潛在經濟增速產生持續的負面影響， 盡管程度似乎還處于可以接受的范圍之內。 在中美逐步走向半脫鉤之際， 中國的軍工、服務自主可控戰略的一些高端制造、 文化傳媒體育等行業可能會從中獲益， 但是面向全球市場的信息科技行業的軟件硬件供應商、醫療產業、消費電子、新能源汽車、 稀土產業等美國希望減少對華依賴的行業的企業則可能受到負面影響。 面向出國的教育培訓業可能也會受到負面影響。 6.1、 中美中美部分脫鉤部分脫鉤對對中國中國潛在經濟增速的影響潛在經濟增速的影響 中美部分脫鉤對中國潛在增速的影響可能包括兩部分： 資源配置效率的降低和技術進步的放緩。 前

103、者的影響是一次性的， 而后者則可能對潛在經濟增速產生持續性的影響。 6.1.1、 產業鏈重構和產業鏈重構和資源資源重配重配或或一次性降低一次性降低潛在潛在 GDP 與自由貿易改善資源配置、 促進專業分工和發揮規模效應相反， 在一些特定領域不能進入國際市場和被迫實施自給自足會從如下幾個渠道影響中國的產出效率和潛在經濟增速水平： 中國相對充裕而國際市場相對稀缺的要素 （例如勞動力） 本來可以通過為國際市場提供產品而得到更高效的利用，在國際市場貿易機會減少的情況下，相關要素可能被迫轉移到其它部門，使用效率會下降； 通過進入國際市場， 中國具有比較優勢的行業本來可以通過更精細的專業分工和規模效應而實現

104、更高效的產出， 在市場規?？s小之后也會帶來產出效率的降低； 那么中美局部脫鉤從資源配置的角度而言， 對中國潛在經濟增速影響有多大呢？美聯儲經濟學家通過一個包含了 30 個國家， 40 個行業的大型模型對特朗普政府對中國產品加征關稅以及中國方面采取反制措施對中國潛在經濟增速的影響進行了測算。如果只考慮資源配置效率的下降，美國對 2500 億中國產品加征 25%的關稅大約會降低中國經濟的潛在增速 0.25%， 如果對剩下 3000 億中國產品也加征 25%關稅，則中國的潛在 GDP 可能因此下降 0.39%56。 如我們前文所述， 對全部中國出口到美國的產品加征關稅這種試圖全面脫軌的做法也不符合美

105、國的國家利益。 實際上， 即使是缺乏戰略考量的特朗普政府也沒有對附加值偏低、 與美國本土企業競爭較少的 3000億美元產品加征 25%的關稅57。我們認為在“半脫鉤”的安排之下，即使在一些關鍵領域進一步限制中國產品的市場準入，其沖擊不大可能高于對全部中國產品加征 25%的關稅。 56 John K. Ferraro and Eva Van Leemput， Long-Run Effects on Chinese GDP from U.S.-China Tariff Hikes， FEDS Notes， July 15, 2019 57 按照中美達成的貿易協議第一階段的安排，對這 3000 億的

106、產品的一部分目前加征 7.5%的關稅，剩下一部分沒有關稅。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 30 因此， 我們估計在中美 “半脫鉤” 的場景之下， 資源再配置效率降低對中國 GDP影響的上限不會超過一次性的降低中國 GDP 約 0.4%。 這個影響可能需要 3 到 5年通過企業部門的產業鏈全球重新布局逐步體現。 6.1.2、 科技進步放緩對中國潛在科技進步放緩對中國潛在 GDP 可能有持續性的可能有持續性的影響影響 但是，中美貿易領域的“局部脫軌”可能會持續影響中國的技術進步，而美國著眼于限制對中國的技術擴散更是可能降低中國的全要素生產效率的增長， 從而影響中國的潛在 GDP。 由

107、于要實現自給自足， 一些進口的高性價比的產品可能被迫為國內生產的質次而價高的產品所替代，會影響國內企業的技術進步和生產效率； 中國的企業和勞動者在參與全球供應鏈過程中通過 “干中學” 提升自己的技術水平的空間也會在一定程度上受到影響。 由于一些強調“自主可控”58的領域會因為政府干預減少競爭，企業追求技術進步與降低成本的努力可能下降。 美國著眼于阻止對中國技術擴散的政策會直接影響中國的技術進步的速度。 相關因素對于中國潛在增速的影響目前還難以準確進行評估。 國家信息中心的估算是技術進步放緩在未來若干年每年可能降低中國的潛在經濟增速 0.8%59，從長期而言，其對總產出的影響要遠遠大于資源再配置

108、的影響。 即使考慮這種影響可能才剛剛開始， 對當下而言， 綜合考慮資源再配置和技術進步放緩的共同影響， 中國潛在經濟增速是否已經出現了明顯的下降？甚至不排除可能已經是在 5.5%以下。這也意味著在政府的刺激之下如果實際 GDP 增速達到或者超過 6%，國內的通脹壓力超出預期的風險需要密切關注。 6.2、 誰受益，誰受損誰受益，誰受損？ 6.2.1、 受益方受益方 在中美經貿關系可能逐步走向半脫鉤之際， 我們預計中國的軍事工業、 服務于 “自主可控” 戰略的一些產業、 文化傳媒體育等具有意識形態特點的行業可能是受益方。 此外， 一般性的制造業因為仍然可以服務于統一的全球市場也可能不受太大影響，服

109、裝、紡織、家具等行業的中國企業仍然可以繼續全球擴張。在中國加速各類改革之際，受益于體制改革的企業也值得關注。 58有評論認為“自主可控”戰略會強迫中國增加科技投入，從長期來看比簡單通過市場化的方式參與全球分工更快提高中國的生產效率，我們并不認同這個觀點。例如，在中國企業參與蘋果產業鏈的同時，也并不妨礙中國進行芯片研發。在過去中國本土工廠參與蘋果產業鏈的時候，居民有更高的收入、政府有更高的稅收可以支持為研發芯片培訓人才、投資進行和研究。當美國政府不希望美國市場的蘋果手機有中國元器件的時候，中國的居民和政府的收入都會下降，在這種情況下中國研發芯片的難度顯然是上升而不是下降的。 59 祝寶良， 當前

110、我國的經濟形勢和 2019 年展望 ，2018 年 10 月 27 日，第六屆華夏基石十月管理高峰論壇的演講。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 31 新冷戰的背景之下， 中美的軍備競賽肯定會有所升級， 產業鏈主要依賴國內的軍事工業毫無疑問是最主要的受益方之一。 需要關注的是軍備競賽的強度和潛在的溢出效應。 在極端情況下如果軍備競賽大規模升級， 可能會導致財政和稅收體制發生系統的變化。 戰爭和冷戰的歷史經驗顯示所得稅和財產稅都會因為財政支出的大幅增加而大幅上升， 高收入階層會受到更大的影響， 而社會的貧富差距可能會顯著縮小60。如果出現這種情況，對利率水平、中國的總需求結構乃至于房地

111、產市場都可能產生深遠影響。 在追求自主可控的戰略安排之下，半導體、基礎軟件、高端材料、高端機械等行業肯定會受益于國產替代政策的扶持。 而受到意識形態因素的約束， 好萊塢電影、NBA 賽事等文化體育傳媒產品在國內的市場份額可能會下降，這也意味著國內的相關行業可能獲益。 6.2.2、 受損方受損方 在中美逐步走向半脫鉤的狀態之際， 最直接受到負面沖擊的肯定是美國去中國化的行業，它們可能會在很大程度上被屏蔽在美國市場乃至于美國盟友市場之外。 當然， 類似于華為和字節跳動這樣的可以進入美國信息產業核心市場的中國企業并不多。但是投資者應該注意，即使中國的半導體、基礎軟件、包括傳媒體育等行業將來產生了具有

112、世界級競爭力的企業， 它們所面對的市場需求可能也是一個割裂的全球市場，甚至存在不同的標準和體系使得自身難以進入。 除此以外，醫療產業、消費電子、新能源汽車、稀土產業等美國希望減少對中國供應鏈依賴的行業也會受到相當影響具體要參考美國最終推出的脫鉤清單。但是， 那些具備海外供應鏈管理能力的中國企業有可能通過把生產線布局國外減少和化解美國政策的影響。 也需要適當關注， 在國內推進自主可控戰略的同時， 被迫采購性價比較低的國產器件的行業和企業的競爭力是否會受到影響，以及會在多大程度上受到影響。 專注于出國留學的教育培訓行業可能也會受到一些負面影響。 60 沃爾特沙伊德爾， 不平等社會中信出版社，201

113、9 年 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 32 7、 中美競爭的長期前景中美競爭的長期前景 歷史學家湯因比用器物、 制度、 與觀念來表述文明的不同層次。 從中美競爭來看，最直接的表象當然是器物的層面的競爭，包括科技的創新、GDP 的規模。器物層面競爭的本質是兩種體制的競爭，美方偏重小政府、大社會，尊重市場規律，鼓勵公民社會； 中國則在尊重市場配置資源的同時， 似乎更看重政府對經濟的干預。例如，2019 年 8 月的中央財經委會議明確指出“充分發揮集中力量辦大事的制度優勢和超大規模的市場優勢”。 中美在科技領域的脫鉤某種程度上提供了一個相對公平的競賽場來檢驗到底誰真正擁有制度優勢。 在

114、技術脫鉤的環境中， 如果中國能夠在關鍵領域的科技水平不斷縮小和美國的差距，當然是中國體制更有生命力的明證；反過來，如果中國和世界先進水平差距越來越大， 也許仍然說明美國的制度仍然是創新和技術進步的基石。 那么，中國能夠趕上美國嗎？ 7.1、 從企業的性質到政府的性質從企業的性質到政府的性質 1991年諾貝爾經濟學獎得主羅納德 哈里 科斯是20世紀最重要的經濟學家之一。他在 1937 年他 27 歲時發表的論文企業的性質提出并嘗試解答了一個類似于“蘋果為什么會落地？”一樣的經濟學問題：企業為什么會存在？在此之前的經濟學理論中， 通常都是把企業先驗地當作一個純粹的技術性生產機構， 僅僅是組合了生產

115、要素進行產出， 在市場上求取成本最小化或利潤最大化。 但是科斯的問題是既然市場存在， 為什么企業內的分工不是以市場交易、 競價競爭的方式而進行的，而是有權威、服從、上級、下級、獎勵與懲罰的機制？ 今天我們知道， 由科斯開創的制度經濟學派對這個問題的解答是： 市場與企業 （代表的組織） 都是進行實現社會化大生產專業分工的制度形式 （或者更廣義的說合約的安排） 。采用哪種制度取決于制度的費用。 市場的交易是有費用的（通常稱為交易費用） ；當市場交易的費用相當高的時候例如一家石油生產商可能擔心石油管網商通過威脅禁止使用管網訛詐自己， 市場交易就是不確定性很大， 費用很高的行為市場制度就會被組織的制度

116、所替代石油生產商就可能收購管網或者自建管網。所以，企業和其它類型的組織本質上是在交易費用較高時候對市場制度的替代。 當然，組織的運轉也是有費用的（通常稱為治理費用） ，組織的監督、獎勵與懲罰也同樣耗費資源，而偷懶、投機的行為更是成本高昂。蘇聯的計劃經濟為什么會失??？坐在莫斯科辦公室里的計劃經濟委員會如何能知道遠東區蘇聯農場的工人工作是努力還是懈怠呢？同樣， 一家企業過度擴張涉及多元業務之后常常面臨盈利下滑需要剝離資產重新專注自身的主業的壓力， 原因也是組織擴大之后管理的費用高于了市場交易的費用使得企業的競爭力下滑。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 33 從這個意義上說，市場交易、企

117、業管理，甚至政府對市場的監管等都是不同的合同形式或組織形式（制度形式） ，哪種勝出是根據競爭和效率的原則決定的61。政府是否應該更多干預經濟無非是交易費用與治理費用孰高孰低的問題。 7.2、 中國的中國的科研體制科研體制與科研改革與科研改革 從一些簡單的數量指標來看， 中國的科研已經取得了非常大的進展， 甚至居于世界前列。中國的 R&D 支出占 GDP 的比重已經從 2008 年的 1.4%上升到 2019年的接近 2.2%62， 與美國約 2.8%和德國 2.9%的水平差距大大縮小63。 如果從購買力平價的角度而言， 中國的研發投入甚至已經居于世界首位。 中國的專利申請數也高于其它國家， 是

118、排名第二國家的兩倍以上。 在每 100 萬人中， 中國有 1170名研究人員，盡管與 4321 人的美國相比仍有差距，但是考慮到中國的人口是美國的 4 倍，中國研究人員的總量也已經居于世界首位64。 然而， 中國的實際科研成果與這些總量數據所顯示的圖景差距甚遠。 就專利申請數量而言， 大量專利的申請只是為了幫助企業獲得高科技企業的地位并獲得政府補助，實際上沒有太大商業價值。從含金量較高的的三方注冊專利65來看，中國的權重只占 9.3%，仍然顯著落后于美國日本和歐盟主要國家。 圖圖表表 17：2018 年三方注冊專利占比年三方注冊專利占比 資料來源：OECD，國海證券研究所 中國學者大量的論文發

119、表存在類似的問題：研究者通常采用國外的模型、理論，再結合一些中國的數據就去盡快發表文章，來爭取研究經費、獲得職稱評定，缺乏原創性的思考和真正的突破。國家統計局局長寧吉喆曾經表示： “科研方面主要以模仿和跟蹤為主,原創性成果較少,基礎研究相對薄弱,高層次人才仍然稀缺66?！?上述現實還是比較充分的說明中國的科研體制存在投入高而產出低的困境。 我們 61 錢穎一， 科斯與中國 ， 現代經濟學與中國經濟 ，中信出版社，2017 年 62 參見 https:/ 63 參見 https:/data.worldbank.org/indicator/GB.XPD.RSDV.GD.ZS 64 參見 https

120、:/ 65 就是也申請專利之后也同時在歐洲、日本和美國注冊的專利 66 寧吉喆， 貫徹新發展理念，推動高質量發展 ， 求是雜志 2018 年 2 月 5 日 9.3%32.6%22.3%20.7%15.2%中國日本美國歐盟其它 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 34 認為之所以會出現這種情況， 核心的要素在于組織的管理費用較高， 而未能充分發揮市場的作用。 在政府和國企掌握主要研究經費和研究資源的情況下， 官僚體系沒有足夠的知識對研究人員研究成果進行識別， 只能依靠一些固化、 機械的數量指標， 包括專利、一些學術期刊的論文等等來進行獎懲。 在這種情況下， 研究人員自然會采取投機的做法

121、，通過“表面文章”來獲取經費、職稱和榮譽。需要十年磨一劍的“原創性”成果性價比太低，參與的意愿就很有限。 反過來， 西方的研究機構更加的市場導向。 私營企業對于研發人員的評價直接在于其成果的市場價值，并且以此為依據直接進行獎勵。在大學、研究院等學術機構， “小政府大社會”的傳統使得專業人員成為了研究成果的評定者?？扑箾]有獲得過博士學位，也可以被芝加哥大學聘為教授，并且傳為美談。而中國的大學在 “五四” 時期雖然還有蔡元培聘任沒有學歷背景的陳獨秀為北大教授的案例其實質是蔡元培以自己的聲譽（最重要的市場機制之一67）對陳獨秀在知識市場的價值“背書” ，但是在今天的官僚組織體系之中，這種情況幾乎無法

122、出現。 舉國體制在 “兩彈一星” 等領域取得的成績當然值得稱道， 但是成本也非常高昂。固然，由于交易費用較高，市場機制肯定無法自發的取得兩彈一星、載人航天的突破實際上美國的原子彈也需要舉國體制但是舉國體制在這些領域的進展通常需要高層領導人的直接關注和干預這在組織內部是非常昂貴的資源。 這意味著舉國體制的優勢只適合于少數關鍵點的突破， 而無法全面性的提升科技的水平。 我們認為不能排除中國在非常有限的領域通過舉國體制取得進展和突破并且縮小和美國等發達國家的水平， 但是整體科技水平、 企業競爭力的提升可能仍然依賴于即將開展的科教體制改革，特別是在中美可能存在技術脫鉤的情況下。 8、 風險提示風險提示

123、 （1）經濟政策低于預期； （2）全球疫情惡化超預期； （3）中美關系惡化超預期； （4）本文列舉美方的觀點僅在于評估和預測其進一步的行動，并不代表我們認同美方的觀點。 讀者需要注意到一部分美國政府及官員的觀點言過其實， 斷章取義，很可能是僅僅為了服務其打壓中國的目的。 67 聲譽是最重要的市場機制之一，參見張維迎關于市場的兩種不同范式 ， 中國中小企業2018 年第 5 期 國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀本頁免責條款部分 【宏觀研究宏觀研究小組介紹小組介紹】 樊磊，國海研究所宏觀研究負責人，超過 10 年宏觀經濟和股票策略研究經驗。在加入國海證券之前，曾在日本瑞穗證券，東方

124、證券等內外資券商從事證券研究工作。2006 年獲得北京大學學士學位，2008 年在美國 Texas A&M 大學獲得碩士學位。 【分析師承諾分析師承諾】 樊磊，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 【國海證券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】 行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數； 中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數； 回避：行業基本面向淡，行業

125、指數落后滬深 300 指數。 股票投資評級 買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上； 增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間； 中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間； 賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上。 【免責聲明】【免責聲明】 本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司” ）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶” ）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。 本公司具有中

126、國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 報告中的內容和意見僅供參考， 在任何情況下， 本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可

127、能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。 【風險提示】【風險提示】 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 36 員工或者關聯機構無關。 若本公司以外的其他機構（以

128、下簡稱“該機構” ）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。 任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。 【鄭重聲明】【鄭重聲明】 本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。