【公司研究】恩捷股份-受益于全球電動化隔膜巨頭再啟航-20200824（34頁）.pdf

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1、0 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 證券研究報告證券研究報告 Research Report 2020年年08月月24日日 恩捷股份：受益于全球電動化，隔膜巨頭再啟航 程程 遠遠行業分析師行業分析師 執業編號：S1500519100002 聯系電話：（010）83326755 郵箱： 武武 浩浩 研究助理研究助理 聯系電話：+86 10 83326711 郵箱： 陳陳 磊磊 研究助理研究助理 聯系電話：+86 10 83326713 郵箱： 1 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 核心觀點核心觀點 隔膜

2、在鋰電池中成本占比進一步下降，隔膜龍頭議價能力有望提升。隔膜在鋰電池中成本占比進一步下降，隔膜龍頭議價能力有望提升。近年來隨著產能釋放，隔膜價格 大幅下降，其在鋰電池成本中占比降至5%左右，下游客戶對價格敏感性下降。同時行業龍頭依托技 術及規模優勢不斷提升市占率，對下游鋰電池客戶議價能力有望提升。 技術、資金密集型屬性限制行業產能擴張，龍頭份額將進一步集中。技術、資金密集型屬性限制行業產能擴張，龍頭份額將進一步集中。鋰電四大材料中，隔膜單位產能 投資高，且需在掌握工藝基礎上進行設備采購及調試，安裝后仍需較長時間爬坡才可保證較高良品率 。技術、資金密集型特點限制新進入者進入；高折舊水平意味著行業

3、落后產能將退出市場或被收購， 公司作為全球隔膜龍頭，市場份額有望進一步提升。 長建設期長建設期+認證期保障公司先發優勢。認證期保障公司先發優勢。當前隔膜生產核心設備仍主要采購自歐日，從下訂單到設備安 裝調試往往需要2-3年時間；同時，隔膜對電池性能及安全指標影響大，一線電池廠認證周期往往在 2-3年，之后才可批量供貨。從產能規劃到實現收入間的長周期保證了龍頭的先發優勢及規模優勢。 公司當前已進入CATL、LG、松下、三星等全球龍頭供應體系，優質客戶結構保障公司先發優勢。 全球隔膜供應體系由日本向中、韓轉移全球隔膜供應體系由日本向中、韓轉移。早期隔膜供應主要在日本，包括旭化成、東麗、宇部、住友

4、等，近年來隨著中韓鋰電企業CATL、LG、三星發展，以及日韓國際關系影響，隔膜供應體系向中國 恩捷股份及韓國W-Scope、SKI等轉移。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司2020-2022年實現營收36.8、52.8和67.8億元，同比增長16.5% 、43.6%和28.3%；歸母凈利9.4、14.8和19.5億元，同比增長10.0%、57.7%和32.0%，對應PE為 63.6、40.3和30.6X，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：新冠疫情等導致全球新能車產銷不及預期風險；產品價格波動導致公司盈利受損風險；原 材料價格波動風險；國際貿易風險；技術路線變化

5、風險。 oPoNrMmRnPqRqMmRuMxOpM6MbP8OoMrRsQoOfQmMvNjMoMtO8OqQzRuOmPpRuOnQmR 2 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 目錄目錄 1 2 3 5 4 包裝印刷、鋰電隔膜雙輪驅動發展，資產規模迅速擴大包裝印刷、鋰電隔膜雙輪驅動發展，資產規模迅速擴大 全球隔膜供應由日向中韓轉移，大客戶全球隔膜供應由日向中韓轉移，大客戶+ +涂覆提升盈利涂覆提升盈利 研發為基、客戶優質，保障恩捷股份全球行業龍頭地位研發為基、客戶優質，保障恩捷股份全球行業龍頭地位 盈利預測及估值盈利預測及估值 風險因素風險因素

6、3 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 目錄目錄 包裝印刷、鋰電隔膜雙輪驅動發展包裝印刷、鋰電隔膜雙輪驅動發展 資產規模迅速擴大資產規模迅速擴大 1 4 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 包裝印刷、鋰電隔膜雙輪驅動發展，資產規模迅速擴大包裝印刷、鋰電隔膜雙輪驅動發展，資產規模迅速擴大 早期，公司實控人李曉明家族持有創新股份及上海恩捷兩家公司股權。 創新股份2016年9月上市，主要從事包裝印刷、包裝制品等業務，包裝印刷包括煙標和無菌包裝產 品；包裝制品包括BOPP薄膜（煙膜、平膜）和特種紙產品。主要針對下游

7、卷煙、食品飲料和塑料 包裝等行業客戶。 2018年，上海恩捷注入上市公司，上市公司簡稱更名為恩捷股份，開拓鋰電池隔膜等產品市場。 隨著上海恩捷的注入，公司營收及資產規模迅速擴大，以鋰電隔膜、煙膜、平膜為代表的膜類產品 占公司整體營收的比例提升至80%左右，毛利率提升至45%左右。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720182019 膜類產品煙標無菌包裝特種紙其他 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 2016201720182019 公司分產品營收結構占比公司分產品營收結構占比公司膜類產品毛利率變化公司膜類產品毛利率變化 資料來

8、源：Wind,信達證券研發中心資料來源：Wind,信達證券研發中心 5 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 包裝印刷、鋰電隔膜雙輪驅動發展，資產規模迅速擴大包裝印刷、鋰電隔膜雙輪驅動發展，資產規模迅速擴大 隨著上海恩捷的注入及鋰電隔膜產能擴張帶來的銷量增長，公司營收及凈利潤規模迅速擴大，2019 年公司實現營收31.60億元，同比增長28.57%；歸母凈利8.50億元，同比增長63.92%。2020Q1受 新冠疫情影響，公司分別實現營收及歸母凈利5.53億元和1.38億元，同比下降15.76%和34.89%。 隨著高毛利率的鋰電隔膜營收占比提升，公司

9、毛利率呈上升趨勢，2019和2020Q1分別實現45.24% 和47.38%，同比提升3.19和1.51ppt。 上海恩捷注入時，2018-2020年業績承諾5.55、7.63和8.52億元，其中2018-2019年扣非凈利潤 5.85和7.75億元，完成業績承諾。 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 20122013201420152016201720182019 2020Q1 營業收入(億元)同比（%，右軸） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 2 4 6 8 10 歸母凈

10、利（億元）同比（%，右軸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201220132014201520162017201820192020Q1 毛利率（%）凈利率（%） 公司分產品營收結構占比公司分產品營收結構占比公司分產品營收結構占比公司分產品營收結構占比公司分產品營收結構占比公司分產品營收結構占比 資料來源：Wind,信達證券研發中心 6 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 包裝印刷、鋰電隔膜雙輪驅動發展，資產規模迅速擴大包裝印刷、鋰電隔膜雙輪驅動發展，資產規模迅速擴大 李曉明家族為公司實際控制人，合計持有公司54.76%股權。 在上海恩

11、捷注入上市公司之前，2016年，李曉華、馮保平等成立珠海恒捷，對上海恩捷部分核心管 理人員、骨干人員等進行股權激勵，以5.50元/股價格購入上海恩捷股權。 公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind,信達證券研發中心 7 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 目錄目錄 全球隔膜供應由日向中韓轉移全球隔膜供應由日向中韓轉移 大客戶大客戶+ +涂覆提升盈利涂覆提升盈利 2 8 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 濕法隔膜厚度、強度等指標更優，涂覆可改善熱穩定性和循環性能濕法隔膜厚度、強度等指標更優，涂覆可改善熱

12、穩定性和循環性能 鋰電隔膜的微孔是實現其功能的重要結構。鋰電隔膜的微孔是實現其功能的重要結構。鋰電池隔膜具有大量曲折貫通的微孔，能夠保證電解質 離子自由通過形成充放電回路；而在電池過度充電或者溫度升高時，隔膜通過閉孔功能將電池的正 極和負極分開以防止其直接接觸而短路，達到阻隔電流傳導，防止電池過熱甚至爆炸的作用。 根據微孔制備技術的不同，鋰電隔膜分為干法制備工藝和濕法制備工藝根據微孔制備技術的不同，鋰電隔膜分為干法制備工藝和濕法制備工藝。其中濕法制備工藝需要使 用石蠟油與PE混合占位造孔，在拉伸工藝后需要用溶劑萃取移除成孔劑，所以該工藝稱為濕法； 干法工藝不需要萃取，將基膜經熱處理后直接拉伸得

13、隔膜產品。 資料來源：Wind，信達證券研發中心 鋰電隔膜功能示意鋰電隔膜功能示意鋰電結構示意圖鋰電結構示意圖 資料來源：信達證券研發中心 9 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 濕法隔膜厚度、強度等指標更優，涂覆可改善熱穩定性和循環性能濕法隔膜厚度、強度等指標更優，涂覆可改善熱穩定性和循環性能 濕法隔膜可獲得更高孔隙率、更好透氣性、更薄厚度和更高機械強度產品，但其熱穩定性不足，成濕法隔膜可獲得更高孔隙率、更好透氣性、更薄厚度和更高機械強度產品，但其熱穩定性不足，成 本高，投資大。本高，投資大。濕法工藝整體工藝難度大，精密程度高，可以獲得更高的孔隙率

14、和更好的透氣性， 能夠生產更薄的厚度和更高機械強度的產品。但同時濕法工藝由于采用聚乙烯基材，熔點較低，所 以熱穩定性較差。干法工藝需要較厚的隔膜增強機械強度。 涂覆工藝可明顯改善電池的熱穩定性和循環性能涂覆工藝可明顯改善電池的熱穩定性和循環性能。通過對隔膜基膜涂覆陶瓷、勃姆石、硫酸鋇等無 機材料后，涂覆隔膜在充放電過程中發生大面積放熱后仍能保持隔膜的完整性，能夠良好地解決耐 熱性能較差的問題，進而提升鋰電池的安全性能。 不同類型、等級隔膜價格差異大，更薄的基膜及涂覆膜可享受溢價。不同類型、等級隔膜價格差異大，更薄的基膜及涂覆膜可享受溢價。隔膜受產品厚度、性能及是否 涂覆影響，產品價格區別較大。

15、整體來看，更薄的薄膜成組后能量密度更高，且生產難度更高，因 而擁有更高的溢價；涂覆隔膜可較好改善濕法隔膜的耐熱性問題，因而價格更高。 干法、濕法隔膜性能對比干法、濕法隔膜性能對比 指標指標單位單位濕法隔膜濕法隔膜干法隔膜干法隔膜 垂直于機械方向拉伸強度kg/cm21500150 抗穿刺強度gf600250 厚度m5-3012-30 厚度一致性較好較差 孔隙結構一致性較好較差 熱穩定性較差較好 成本較高較低 不同類型隔膜產品價格對比（元不同類型隔膜產品價格對比（元/ /） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 資料來源：Wind,信達證券研發中心 資料來源：百川資訊,信

16、達證券研發中心 10 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 隔膜主要生產成本為原材料及設備折舊，恩捷與制鋼所合作保障產能建設隔膜主要生產成本為原材料及設備折舊，恩捷與制鋼所合作保障產能建設 隔膜生產主要成本為原材料及設備折舊。隔膜生產主要成本為原材料及設備折舊。其中原輔材料主要包括聚乙烯（PE）、石蠟油（白油） 及二氯甲烷等，成本占比在44%、31%和3%左右。同時，隔膜行業具有重資產投資屬性，固定資 產折舊占生產成本比例較高。 恩捷股份近年來持續改進白油、二氯甲烷等輔料回收系統設備，以及對萃取系統進行改進設計提升 輔料回收效率，有效降低單位生產成本。

17、 隔膜生產成本拆分隔膜生產成本拆分 PE 44% 石蠟油 31% 二氯甲烷 3% 其他 22% 隔膜原材料成本拆分隔膜原材料成本拆分 原輔材料 41% 燃料及動力 18% 人工工資 15% 維修費用 3% 折舊及攤銷 23% 資料來源：Wind，信達證券研發中心資料來源：Wind，信達證券研發中心 11 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 隔膜主要生產成本為原材料及設備折舊，恩捷與制鋼所合作保障產能建設隔膜主要生產成本為原材料及設備折舊，恩捷與制鋼所合作保障產能建設 隔膜屬重資產行業，設備壁壘較高。隔膜屬重資產行業，設備壁壘較高?；どa線較為復雜，

18、隔膜生產商需結合自身工藝向各個設 備生產廠家定制化采購。設備的生產和調試安裝周期在2-3年。 恩捷股份核心生產設備進口自日本制鋼所（恩捷股份核心生產設備進口自日本制鋼所（JSW），），相比國產設備擁有更好的穩定性及低能耗性。 恩捷根據自行設計圖紙向制鋼所定制，并在收到設備后進行調試改良，保證生產效率和產品質量。 恩捷股份自2011年起與制鋼所合作，制鋼所現有產能每年可為15-20條鋰電隔膜產線提供機器設備。 其中，每年優先保證恩捷，每年優先保證恩捷10-15條產線需求，剩余產能主要供應日本東麗和日本旭化成。條產線需求，剩余產能主要供應日本東麗和日本旭化成。恩捷股份 2019年與日本制鋼所共同制

19、定未來3年設備需求計劃，保證公司新增產線設備需求。 恩捷股份恩捷股份4 4億平鋰電隔膜項目設備投資情況億平鋰電隔膜項目設備投資情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 12 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 鋰電出貨高增長，隔膜需求空間廣闊鋰電出貨高增長，隔膜需求空間廣闊 未來未來10年全球鋰電池出貨復合增速有望達年全球鋰電池出貨復合增速有望達26.1%，其中動力、儲能高增長。，其中動力、儲能高增長。動力電池受益全球電動 化進程，預計未來10年年復合增速32.9%，至2030年出貨2280GWh；儲能電池受益新能源裝機等 發電儲能需求及5G應用等

20、通信儲能需求，年復合增速有望達22.1%，至2030年出貨188GWh；3C 消費電池需求較為平穩，年復合增速為3%，至2030年出貨132GWh。 受鋰電池出貨增長帶動，隔膜需求持續持續提升。受鋰電池出貨增長帶動，隔膜需求持續持續提升。至2030年，全球鋰電池對應隔膜需求有望達343 億平，較2020年增長6倍，年復合增速22.8%。其中三大領域動力、儲能、消費需求分別為301、 24.8和17.4億平。 鋰電池分類型出貨及同比變化鋰電池分類型出貨及同比變化 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20

21、20E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 動力電池儲能電池消費電池累計同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 動力電池儲能電池消費電池累計同比 各類型電池對隔膜需求及同比變化各類型電池對隔膜需求及同比變化 資料來源：高工鋰電，信達證券研發中心資料來源：高工鋰電，信達證券研發中心 13 請務

22、必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 對比對比W-scope，大客戶，大客戶+涂覆將顯著提升盈利能力，受益供應鏈由日向中、韓轉移涂覆將顯著提升盈利能力，受益供應鏈由日向中、韓轉移 W-scope早期主要針對消費電池市場早期主要針對消費電池市場。2012-2013年，以旭冉電子為代表的中國市場客戶營收占比 在90%左右。2015-2016年公司進入LG化學供應體系，并通過收購LG化學生產線，迅速實現銷量 放量及對動力電池的配套。 2017-2019年，公司加速產線建設及升級，加快員工儲備，以加速消費市場向動力市場、中國客戶年，公司加速產線建設及升級，加快員工

23、儲備，以加速消費市場向動力市場、中國客戶 向韓國客戶、基膜產品向涂覆產品轉型的策略，相關支出也導致公司向韓國客戶、基膜產品向涂覆產品轉型的策略，相關支出也導致公司2018-2019年業績虧損年業績虧損。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 LG集團三星SDI日本村田中國旭冉電子其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017201820192020E 消費_非涂覆消費_涂覆動力_非涂覆動力_涂覆 LGLG、三星出貨占比迅速提升、三星出貨占比迅速提升動力及涂覆占比迅速提升動力及涂覆占比迅速提升20172017- -2019201

24、9年公司加速產線建設年公司加速產線建設 資料來源：Bloomberg，信達證券研發中心資料來源：Bloomberg，信達證券研發中心資料來源：Bloomberg，信達證券研發中心 14 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 對比對比W-scope，大客戶，大客戶+涂覆將顯著提升盈利能力，受益供應鏈由日向中、韓轉移涂覆將顯著提升盈利能力，受益供應鏈由日向中、韓轉移 -20% 0% 20% 40% 60% 80% -50 0 50 100 150 200 250 20122013201420152016201720182019 2020E 營收/億日元凈利

25、潤/億日元營收同比 -200 -100 0 100 200 300 201420152016201720182019 經營活動現金流投資活動現金流融資活動現金流 受戰略轉型影響公司受戰略轉型影響公司20182018- -20192019年業績虧損年業績虧損公司近年來戰略轉型，投融資現金流相應變化公司近年來戰略轉型，投融資現金流相應變化 2019年，借日韓國際貿易關系緊張時機，公司順利進入三星年，借日韓國際貿易關系緊張時機，公司順利進入三星SDI供應體系供應體系，當年對三星收入占比達 48%。同時，公司公告與全球電池龍頭簽訂2020年起5年合計20億平供貨協議。隨著大客戶供應體 系建立及新產線放

26、量，公司展望將扭虧為盈并持續增長公司展望將扭虧為盈并持續增長。 資料來源：Bloomberg，信達證券研發中心資料來源：Bloomberg，信達證券研發中心 15 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 鋰電龍頭加速擴產提升對隔膜需求，恩捷規模優勢明顯，隔膜供應鏈由日向中、韓轉移鋰電龍頭加速擴產提升對隔膜需求，恩捷規模優勢明顯，隔膜供應鏈由日向中、韓轉移 在全球汽車電動化背景下，鋰電龍頭加速產能擴張，我們測算全球四大鋰電龍頭在2019-2022年間 新增產能267GW。隔膜龍頭擴產產能約30億平，對應鋰電池規模約164GWh，隔膜產能仍有增長 空間以滿足

27、下游廣闊需求。 從絕對量來看，恩捷股份產能仍處領先地位，帶來規模及成本優勢明顯。 全球隔膜龍頭產能擴張規劃全球隔膜龍頭產能擴張規劃 0 5 10 15 20 25 30 35 0 100 200 300 400 500 201920202022-2023 CATLLGSKI 三星SDI 0 20 40 60 80 20192021-2022 恩捷股份旭化成（濕法）東麗宇部（干法）住友SKI 隔膜新增產能隔膜新增產能30億平億平 對應鋰電需求對應鋰電需求164GWh 鋰電新增產能鋰電新增產能267GW 對應隔膜需求對應隔膜需求48億平億平 全球鋰電龍頭產能擴張規劃全球鋰電龍頭產能擴張規劃全球隔膜

28、龍頭產能對比全球隔膜龍頭產能對比 資料來源：各公司公告，信達證券研發中心資料來源：各公司公告，信達證券研發中心資料來源：各公司公告，信達證券研發中心 16 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 鋰電龍頭加速擴產提升對隔膜需求，隔膜供應鏈由日向中、韓轉移鋰電龍頭加速擴產提升對隔膜需求，隔膜供應鏈由日向中、韓轉移 旭化成早期主營Hipore濕法隔膜，2015年收購美國Polypore，獲得celgard干法隔膜和Daramic鉛酸 電池隔膜產能。 截至2020年鋰電隔膜產能11億平，其中濕法和干法分別7和4億平，規劃2025年形成30億平產能。 旭化成主要

29、綁定三星SDI，2019年以來隨著日韓供應關系緊張等因素，其份額有一定下降趨勢。 旭化成電池隔膜業務分類及全球布局情況旭化成電池隔膜業務分類及全球布局情況旭化成鋰電隔膜產能及分布情況旭化成鋰電隔膜產能及分布情況 合計合計 （億平）（億平） Hipore （濕法）（濕法） Celgard （干法）（干法） 產能 分布 日本4個工廠 韓國1個工廠 美國北卡羅來納 20165.53.52 20176.64.12.5 20187.34.13.2 20201174 202115.5105.5 202530 資料來源：Bloomberg，信達證券研發中心資料來源：Bloomberg，信達證券研發中心 17

30、 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 鋰電龍頭加速擴產提升對隔膜需求，隔膜供應鏈由日向中、韓轉移鋰電龍頭加速擴產提升對隔膜需求，隔膜供應鏈由日向中、韓轉移 東麗東麗截至2019年底擁有隔膜產能約8.5億平，位于日本和韓國。2019年其規劃在匈牙利建設隔膜產能 ，預計2022年形成合計約10億平產能。2015年東麗收購LG化學韓國Ochang隔膜工廠，成為LG化學 隔膜主要供應商。 宇部興產宇部興產2011年與maxell合資成立Ube maxell從事干法基膜及涂覆膜業務。2014年，宇部興產獲得 LG化學SRS隔膜涂覆技術授權，單并未進入LG化學供

31、應體系。至2020年，宇部隔膜產能為3.2億平 ，同時2021年規劃4億平。 住友化學住友化學2018年隔膜產能3億平，規劃2021年提升至6億平。其特有芳綸涂覆通過松下供應特斯拉。 SKI韓國隔膜工廠產能3.6億平，在建中國及波蘭產能分別5和3.4億平，預計2021Q3達產后總體產能 12億平，當前SKI隔膜以自供為主。 東麗鋰電隔膜產能擴張規劃東麗鋰電隔膜產能擴張規劃東麗鋰電產能分布東麗鋰電產能分布 資料來源：Bloomberg，信達證券研發中心資料來源：Bloomberg，信達證券研發中心 18 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 國內隔膜市場

32、集中度高，恩捷股份領先地位明顯國內隔膜市場集中度高，恩捷股份領先地位明顯 近年來我國隔膜產品出貨中，濕法隔膜占比逐步提升，2019年濕法隔膜出貨占比為74.4%。 我國隔膜市場集中度較高。2019年我國濕法隔膜TOP3和TOP5企業出貨占比分別為60%和81%，其中 上海恩捷和蘇州捷力分別為39%和11%，領先優勢明顯。 2019年，上海恩捷、蘇州捷力、紐米科技合計濕法隔膜出貨市占率為53%，超過國內一半市場份額。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318

33、Q419Q119Q219Q319Q420Q1 濕法隔膜/億平干法隔膜/億平 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 上海恩捷蘇州捷力湖南中鋰星源材質滄州明珠前五以外 國內歷年干濕法隔膜產量占比情況國內歷年干濕法隔膜產量占比情況國內歷年濕法隔膜市占率國內歷年濕法隔膜市占率 資料來源：高工鋰電，信達證券研發中心資料來源：高工鋰電，信達證券研發中心 19 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 目錄目錄 研發為基、客戶優質，研發為基、客戶優質， 保障恩捷股份龍頭地位保障恩捷股份龍頭地位

34、3 20 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 技術研發制霸全球，工藝精湛造就成本優勢技術研發制霸全球，工藝精湛造就成本優勢 重視研發，技術團隊實力雄厚。重視研發，技術團隊實力雄厚。公司研發團隊中，隔膜行業相關人才的碩士及以上學歷者約70人。 研發團隊在隔膜的生產效率、產品品質提升以及新品開發等方面不斷突破，目前現行有效的專利共 有183項，另有219項專利正在申請中。同時，公司自主開發研制出水性鋰離子電池隔膜和油性鋰 離子電池隔膜兩種產品體系，以滿足客戶多樣化需求。 管理層技術出身，深諳隔膜之道。管理層技術出身，深諳隔膜之道。公司董事長李曉明于34歲

35、獲取University of Massachusetts高分 子材料碩士，凸顯其在技術領域的造詣；公司副董事長李曉華憑借在BOPP薄膜生產過程中積累的 塑料薄膜拉伸工藝經驗，于2010年創辦上海恩捷，切入濕法隔膜領域。 資料來源：Wind，信達證券研發中心 恩捷股份歷年研發費用及其收入占比恩捷股份歷年研發費用及其收入占比恩捷股份管理層學術背景豐富恩捷股份管理層學術背景豐富 姓名姓名職務職務主要履歷主要履歷 李曉 明 董事長 University of Massachusetts高分子材料碩士。1984-1989年任中國昆明 塑料研究所副所長。1992-1995年任美國Inteplast Co

36、rporation技術部經 理。1996年至今,歷任紅塔塑膠、德新紙業、成都紅塔董事長等職務。 2006年起加入創新彩印任董事長?，F任公司董事長。 李曉 華 副董事 長、總 經理、 核心技 術人員 University of Massachusetts高分子材料碩士。1993-1996年任職于美國 World-Pak Corporation。1996年4月起至今,歷紅塔塑膠副董事長、副總 經理,德新紙業副董事長,成都紅塔副董事長、總經理等職務;2006年起加 入創新彩印任副董事長、總經理?，F為公司副董事長、總經理。 Alex Chen g 董事 University of Massachuse

37、tts塑料工程碩士,東北農業大學博士。1993年9 月至2011年9月任美國Inteplast Corporation 技術經理。2012年2月至 2019年6月任上海恩捷新材料科技有限公司總經理?，F任上海恩捷新材料 科技有限公司研究院院長。 許銘 董事、 技術總 監 1995年至2002年,任環球彩印車間主任;2002年至今,歷任創新彩印車間主 任、技術總監?，F任公司董事、技術總監。 資料來源：Wind，信達證券研發中心 21 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 技術研發制霸全球，工藝精湛造就成本優勢技術研發制霸全球，工藝精湛造就成本優勢 公司極高

38、的良品率造就成本優勢。公司極高的良品率造就成本優勢。隔膜生產成本中折舊占比高達23%，屬四大材料之首，因此其生 產效率及產品良率對成本控制起著至關重要的作用，同時濕法隔膜對環境的要求極高，工藝控制將 直接決定產品良率及盈利情況。公司良率一直保持在70%以上，為盈利能力打下較好的基礎。 嫻熟的工藝疊加深度綁定設備廠商打造優質產品。嫻熟的工藝疊加深度綁定設備廠商打造優質產品。工藝直接關系性能和收率等技術指標，公司對隔 膜生產工藝有非常深入的理解；設備精度直接關系產能和品質，公司與隔膜高端設備供應商日本制 鋼所深度合作，并根據自主工藝對設備進行改造，在保障產品品質的前提下大幅提升產線產能。 上海恩捷

39、歷年良率上海恩捷歷年良率恩捷股份綁定最優質的設備供應商恩捷股份綁定最優質的設備供應商 公司公司隔膜生產設備隔膜生產設備 上海恩捷日本制鋼所 湖南中鋰日本東芝 蘇州捷力日本制鋼所 星源材質德國布魯克納、法國ESP 遼源鴻圖制鋼所韓國分公司、韓國明勝、中科華聯 紐米科技日本制鋼所 滄州明珠德國布魯克納 中材科技法國ESP、大橡塑 天津東皋桂機所 資料來源：公司公告、信達證券研發中心資料來源：信達證券研發中心 22 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 優質客戶保障產品銷售，先發優勢確立龍頭地位優質客戶保障產品銷售，先發優勢確立龍頭地位 客戶涵蓋全球電池龍頭

40、，盡享鋰電盛宴?？蛻艉w全球電池龍頭，盡享鋰電盛宴。公司主要客戶為寧德時代、比亞迪、三星、LG、松下、 國軒高科等，以上客戶截至2020年底鋰電池產能將超過350GWh，對應隔膜需求超過50億平方米， 公司作為核心供應商，產能擴張有訂單支撐，未來發展確定性更高。 較長的認證周期保障公司先發優勢。較長的認證周期保障公司先發優勢。隔膜對電池性能及安全指標影響較大，國內電池廠商認證時間 約為9-12個月，國外電池廠商認證時間約為18-24個月。從產能規劃到實現收入之間的長周期保證 了先進入公司的先發優勢及規模優勢。 恩捷股份客戶結構優異恩捷股份客戶結構優異 資料來源：公司公告、信達證券研發中心 23

41、 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 優質客戶保障產品銷售，堅定擴產鞏固龍頭地位優質客戶保障產品銷售，堅定擴產鞏固龍頭地位 持續開拓海外客戶，全球份額進一步提升。持續開拓海外客戶，全球份額進一步提升。公司17-19年隔膜海外收入占比分別 2.7%、4.2%和 17.6%。經過多年開拓，公司目前產品性能已經達到國際一流水平。未來幾年，隨著公司產能的提 升，公司憑借高質量、高性價比的產品以及承接大規模訂單的能力，將進一步提高全球市場份額及 市場地位。 日韓隔膜原供應商與客戶脫節。日韓隔膜原供應商與客戶脫節。在汽車電動化的大趨勢下，全球鋰電池巨頭均在加速擴

42、產，但原供 應商擴產速度慢而且成本居高不下，在下游鋰電池廠商降本壓力以及產能匹配的訴求下，全球鋰電 巨頭供應鏈體系將加速切換為恩捷股份。 恩捷股份海外收入占比恩捷股份海外收入占比恩捷股份產能情況恩捷股份產能情況 資料來源：公司公告、信達證券研發中心 資料來源：公司公告、信達證券研發中心 0 5 10 15 20 25 30 35 201820192020E 24 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 優質客戶保障產品銷售，橫向收購鞏固龍頭地位優質客戶保障產品銷售，橫向收購鞏固龍頭地位 收購蘇州捷力、紐米科技進一步強化寡頭地位。收購蘇州捷力、紐米科技進一

43、步強化寡頭地位。2019年，上海恩捷、蘇州捷力、紐米科技濕法隔膜 市占率分別為39%、11%和3%，合計市占率達53%，恩捷股份收購捷力和紐米將顯著強化其市場 地位，提升議價能力。 三家企業設備均來自制鋼所，協同效應明顯。三家企業設備均來自制鋼所，協同效應明顯。恩捷股份收購捷力、紐米可快速提升自有產能，由于 捷力、紐米產線設備均來自制鋼所，恩捷對其調試優化得心應手，能夠大幅提升產品的盈利能力。 有效擴展消費電池客戶，強化“動力有效擴展消費電池客戶，強化“動力+消費”布局。消費”布局。捷力和紐米客戶以消費電池為主，具備超薄產 品生產能力，進一步加快了恩捷股份在消費電池領域的拓展。 恩捷與捷力、紐

44、米市場地位居前列恩捷與捷力、紐米市場地位居前列蘇州捷力、紐米科技以消費客戶為主蘇州捷力、紐米科技以消費客戶為主 資料來源：高工鋰電、信達證券研發中心資料來源：公司公告、信達證券研發中心 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 201720182019 上海恩捷蘇州捷力紐米科技 25 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 盈利能力遠超競爭對手盈利能力遠超競爭對手 隔膜在鋰電池中成本占比進一步下降，公司議價能力有望提升。隔膜在鋰電池中成本占比進一步下降，公司議價能力有望提升。近年來隨著產能釋放，隔膜價格大 幅下降，其在鋰電池成本中占比降至5%

45、左右，下游客戶對價格敏感性下降。同時行業龍頭依托技 術及規模優勢不斷提升市占率，對下游鋰電池客戶議價能力有望提升。 技術、資金密集型屬性限制行業產能擴張，龍頭份額將進一步集中。技術、資金密集型屬性限制行業產能擴張，龍頭份額將進一步集中。鋰電四大材料中，隔膜單位產 能投資高，且需在掌握工藝基礎上進行設備采購及調試，安裝完成后仍需較長時間運行才可保證較 高良品率水平。技術、資金密集型特點限制新進入者進入；目前行業內盈利狀況恩捷股份一枝獨秀 ，隨著價格下降，公司市場份額有望進一步提升。 資料來源：Wind，信達證券研發中心 2016A2017A2018A2019A 上海恩捷61.39%65.05%6

46、0.28%44.00% 蘇州捷力49.02%29.62%30.54%24.93% 湖南中鋰61.89%42.28%-24.39% 星源材質60.60%50.68%48.39%41.80% 滄州明珠63.61%47.75%-5.50%-51.80% 遼源鴻圖53.35%55.35%52.04%32.45% 盈博萊61.51%50.58%39.43%30.01% 旭成科技62.69%51.03%-23.05%-70.74% 資料來源：百川資訊，信達證券研發中心 隔膜企業毛利率隔膜企業毛利率隔膜價格走勢隔膜價格走勢 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 26 請務必閱讀最后一頁免責

47、聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 目錄目錄 盈利預測及估值盈利預測及估值 4 27 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 盈利預測及估值盈利預測及估值 公司客戶已覆蓋CATL、LG Chem、國軒高科、松下等全球一線鋰電廠商，受益汽車電動化帶來的鋰電 龍頭加速擴產，以及公司產能持續釋放，預計2020-2022年上海恩捷隔膜銷量9.9、17.1和24.3億 。 涂覆隔膜可明顯改善隔膜性能具備更高價值量。公司在國內外客戶處涂覆隔膜占比逐步提升，保障司盈 利能力。預計2020-22年上海恩捷含稅單價2.4、2.2和2.1元/，毛利率5

48、3.0%、51.9%和50.9%。 成本方面，公司持續擴產規模優勢明顯；公司持續推動白油、二氯甲烷等輔料回收利用以降低生產成本 ，預計2020-2022年上海恩捷單位成本0.99、0.92和0.89元/。 公司已收購及規劃收購蘇州捷力及紐米科技，加速開拓消費電池隔膜市場。三家企業均采用日本制鋼所 設備，可在較短時間內實現良好協同效應，增厚公司業績。 綜合來看，預計綜合來看，預計2020-2022年公司整體實現營收年公司整體實現營收36.8、52.8和和67.8億元，同比增長億元，同比增長16.5%、43.6%和和 28.3%；歸母凈利；歸母凈利9.4、14.8和和19.5億元，同比增長億元，同

49、比增長10.0%、57.7%和和32.0%。 2020E2021E2022E 公司整體公司整體 營收億元36.852.867.8 YOY16.5%43.6%28.3% 毛利率40.2%41.5%42.0% 歸母凈利億元9.414.819.5 YOY10.0%57.7%32.0% 恩捷股份整體盈利預測恩捷股份整體盈利預測 2020E2021E2022E 上海恩捷上海恩捷 營收億元20.832.644.1 整體均價元/，含稅2.42.22.1 銷量億平9.917.124.3 單位成本元/1.00.90.9 毛利率53.0%51.9%50.9% 子公司上海恩捷盈利預測子公司上海恩捷盈利預測 資料來源：高工鋰電、信達證券研發中心資料來源：高工鋰電、信達證券研發中心 28 請務必閱讀最后一頁免責聲明及信息披露HTTP:/WWW.CINDASC.COM 盈利預測及估值盈利預測及估值 我們選擇國內鋰電隔膜企業星源材質及鋰電池龍頭寧德時代作為可比公司，可比公司2020-2022年Wind 一致預期下平均市盈率為65.7、48.8和37.3x；恩捷股份2020-2022年盈利預測對應市盈率為63.6、40.3 和30.6x，公司是全球鋰電隔膜龍頭，與全球各鋰電池龍頭企業