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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/36 公司研究|可選消費|汽車與汽車零部件 證券研究報告 長安汽車長安汽車(000625)(000625)公司公司研究報告研究報告 2024 年 10 月 21 日 自主乘用車領軍企業自主乘用車領軍企業，決勝決勝數數智化智化下半場下半場 長安汽車長安汽車(000625)(000625)首次覆蓋報告首次覆蓋報告 報告要點：報告要點：公司是國內公司是國內自主乘用車領軍企業自主乘用車領軍企業，產品線與，產品線與渠道布局渠道布局完整完整 公司成立于 1862 年，至今已超過 160 年歷史。公司歷經了多次變革與發展，至今已發展成為國內自主乘用車領軍企業。2023

2、 年，公司自主品牌銷量達209.78 萬輛，同比增加 11.91%，穩居自主乘用車第二名。在產品線布局方面，公司已將歐尚、UNI 系列和 CS 系列合并為“長安引力”?！伴L安引力”已然成為公司銷量與盈利的堅實基盤。在新能源產品線布局方面，公司自主培育了中高端新能源汽車暢銷品牌深藍汽車，并通過引入外部資本和合作伙伴的方式成功培育了阿維塔科技品牌。此外，公司在 2023 年 8 月推出了啟源品牌，構成了三大新能源子品牌矩陣。在渠道布局方面，截至 2023 年末，據 GeoQ 數據，公司運營中的門店總數為 4601 家，在自主品牌汽車制造商中排名第二，僅次于比亞迪的 5031 家。公司公司前期圍繞電

3、智化轉型已經入兌現期前期圍繞電智化轉型已經入兌現期 自 2017 年香格里拉計劃推出以來，公司在研發領域的投入力度不斷加強。在 2018 至 2023 年期間，公司的研發資金投入實現了顯著增長，從 38.23 億元增長至 90.08 億元，年均復合增長率為 18.70%。在新能源技術在新能源技術研發研發領域，領域，公司圍繞新能源車純電與混動汽車技術推出了多個先進技術和平臺，包括了藍鯨動力、EPA1 平臺、CHN 平臺原力超集電驅 2.0、智能增程 2.0、金鐘罩電池 2.0、數智 AI 電驅 2.0 平臺等。在智能化技術方面，在智能化技術方面，公司已陸續推出了 SDA 智能化技術架構與諸葛智能

4、等技術。此外，公司旗下子品牌深藍汽車與阿維塔科技同時選擇與華為引望深度合作的方式，共同發力智能化下半場。目前，包括深藍 S07、阿維塔全系車型均采取了與華為深度合作的Huawei Inside 模式。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 預計 2024-2026 年，公司歸屬母公司股東凈利潤分別為：72.11、96.85 和126.46 億元，按照最新股本測算，對應基本每股收益分別為：0.73、0.98 和1.28 元/股，按照最新股價測算，對應 PE 估值分別為 18.13、13.50 和 10.34倍?？紤]到公司在市場聲量、渠道鋪設、出海布局、數字智能化技術積累中均處于行業領先位置，看好公

5、司中長期成長空間，首次評級，給予“買入”評級。風險提示風險提示 新能源汽車增速放緩導致行業競爭加劇風險、海外新能源滲透率不及預期與海外貿易壁壘增多風險、公司智能化業務發展不及預期風險 Table_FinanceTable_Finance附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)121252.86 151297.71 173405.83 198112.48 224423.54 收入同比(%)15.32 24.78 14.61 14.25 13.28 歸母凈利潤(百萬元)7798.79 11327.46 7210.53

6、9684.50 12646.28 歸母凈利潤同比(%)119.53 45.25 -36.34 34.31 30.58 ROE(%)12.41 15.76 9.54 11.65 13.62 每股收益(元)0.79 1.14 0.73 0.98 1.28 市盈率(P/E)16.76 11.54 18.13 13.50 10.34 資料來源：Wind,國元證券研究所 買入買入|首次首次評級評級 當前價/目標價：13.18 元/16.85 元 目標期限：6 個月 基本數據 52 周最高/最低價(元)：21.48/11.52 A 股流通股(百萬股)：9854.05 A 股總股本(百萬股)：9917.29

7、 流通市值(百萬元)：130664.68 總市值(百萬元)：131503.25 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 劉樂 執業證書編號 S0020524070001 電話 021-51097188 郵箱 分析師 陳燁堯 執業證書編號 S0020524080001 電話 021-51097188 郵箱 -15%2%20%37%55%10/231/214/207/1910/17長安汽車滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/36 目錄 1.數智新發展，引領汽車產業邁入新時代.4 1.1 頭部自主車企歷經三次創業，多品牌全力轉向新能源.4 1.2 海外合資

8、包袱卸下，自主品牌進入利潤兌現階段.11 2.圍繞“香格里拉計劃”，電智化轉型進入兌現期.17 2.1 公司積極投入研發資源，不斷推動電動智能化創新.17 2.2 公司已成功在新能源車電氣化層面實現“多點開花”.19 3 與華為展開深度合作，發力智能化下半場.25 3.1 公司與華為合力構建電動智能汽車護城河.25 3.2 公司與華為已基于智能駕駛與智能座艙展開全方位合作.29 4.投資建議.31 5.風險提示.33 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：由長安馬自達主導研發的 MAZDA EZ-6.6 圖 3：福特中國團隊主導研發的新一代蒙迪歐.6 圖 4：長安集團自主品牌與海外合資品

9、牌重要股權變更歷程.7 圖 5：公司股權結構圖(截至 2024 年 6 月 30 日).8 圖 6：長安集團自主品牌車型矩陣(單位：萬元).8 圖 7：公司 2020 年至 2023 年合作經銷商數量變化情況.11 圖 8：公司截至 2023 年各類城市渠道數量情況.11 圖 9：公司截至 2023 年各省市渠道數量情況.11 圖 10：公司 2019 至 2024 年 H1 營業收入及同比變化(單位：百萬元).12 圖 11：公司 2019 至 2024 年 H1 營業收入與自主汽車銷量變化.12 圖 12：公司 2010 至 2024 年 H1 歸母凈利潤變化情況(單位：百萬元).13 圖

10、 13：公司 2010 至 2024 年 H1 凈利潤歸因分析(單位：百萬元).13 圖 14：公司 2019 至 2024 年 H1 分業務營業收入情況(單位：百萬元).14 圖 15：公司 2019 至 2024 年 H1 分業務毛利率與公司凈利潤率情況.14 圖 16：公司 2015 至 2024 年 H1 三費占營收比重.15 圖 17：公司 2018 至 2024 年半年度購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金(單位：百萬元).16 圖 18：公司 2018 至 2024 年 H1 在建工程與新增在建工程變化情況(單位：百萬元).16 圖 19：公司 2020 至 2024

11、年 H1 單車四費(銷售費用+管理費用+研發費用+財務費用)與單車折舊情況(單位：萬元).16 圖 20：公司 2018 至 2023 年研發投入金額及占營收比例情況(單位：億元).17 圖 21：公司 2018 至 2023 年研發人員數量及占比情況(單位：人).17 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/36 圖 22：2023 年行業內主要整車廠研發投入及營收占比情況(單位：億元).18 圖 23：公司近年來智能化技術與新能源技術儲備與布局.19 圖 24：公司原力電驅 2.0 核心優勢.20 圖 25：公司原力電驅 2.0 展示.20 圖 26：公司八合一電驅示意圖.20 圖 27：公

12、司 CHN 架構示意圖.22 圖 28：公司 SDA 架構示意圖.22 圖 29：公司金鐘罩電池展示圖.23 圖 30：公司金鐘罩電池防水測試.23 圖 31：公司動力電池技術規劃時間軸.23 圖 32：公司混動技術布局.25 圖 33：公司“新藍鯨”發動機/增程/電驅平臺.25 圖 34：長安汽車與華為合作歷史沿革.26 圖 35：華為智能汽車解決方案 BU 與智能汽車解決方案品牌 HI 歷史沿革.28 圖 36：華為車 BU 與部分車企研發投入對比(單位：億元).28 圖 37：華為車 BU 與部分車企研發人員數量對比.28 表 1：長安自主乘用車 2024 年新產品規劃.9 表 2：公司

13、國內汽車產能梳理.9 表 3：公司海外汽車產能梳理.10 表 4：公司三大新能源電驅平臺梳理.21 表 5：公司目前三大混動系統梳理.24 表 6：公司目前已上市基于 HI 模式打造車型梳理.27 表 7：華為智能駕駛與部分智駕領先車企對比.29 表 8：部分車企城市 NOA 落地進度(截至 2024 年 9 月).29 表 9：華為鴻蒙座艙歷經四代迭代.30 表 10：華為 Harmony OS NEXT 智能座艙多方面優勢.30 表 11：公司 2024-2026 年銷量預測(單位：輛).31 表 12：公司 2024-2026 年分業務營業收入與毛利率預測(單位：百萬元).32 表 13

14、：公司盈利預測.32 表 14：可比公司估值(單位：百萬元).33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/36 1 1.數智新發展，引領汽車產業邁入新時代數智新發展，引領汽車產業邁入新時代 1.11.1 頭部自主車企歷經三次創業，多品牌全力轉向新能源頭部自主車企歷經三次創業，多品牌全力轉向新能源 百年鑄一劍，三次創業鑄就輝煌。百年鑄一劍，三次創業鑄就輝煌。自 1862 年李鴻章創辦上海洋炮局以來，公司已有超過 160 年的歷史，經歷了多次變革與發展，現已成為涵蓋汽車制造、研發、銷售等多個領域的綜合性汽車企業集團。公司的發展歷程體現了中國汽車工業從小到大、由弱變強的轉變，主要分為以下四個階段：1

15、)1)從軍從軍工廠到造車工廠到造車(1862(1862-19831983 年年)：公司前身為上海洋炮局，由李鴻章于 1862 年創建，并在 1863 年遷至蘇州。1865 年，工廠遷至南京，并更名為金陵制造局，主要生產槍炮。1929 年，金陵制造局改制為金陵兵工廠。1937 年，為避免戰爭損害，金陵兵工廠西遷至重慶，并更名為兵工署第二十一兵工廠。1958 年，長安汽車制造廠推出了中國首款吉普車長江牌 46 型，實現了中國自主越野車研發生產零的突破。2)2)第一次創業：借力合資開啟長安新征程第一次創業：借力合資開啟長安新征程(1984(1984-20052005 年年)：1984 年，公司自制的

16、微型汽車正式下線，標志著中國第一批微型汽車的誕生。同年，公司與鈴木汽車簽署合作協議，共同開發微型汽車及發動機，正式進入微型汽車市場。1993 年 6 月，重慶長安鈴木汽車有限公司成立，標志著雙方合作的進一步深化。此后不久，公司通過合資公司推出了奧拓品牌，正式進入微型面包車市場。2001 年，隨著中國加入 WTO，長安汽車集團與福特汽車公司合資成立長安福特汽車有限公司，并通過與福特、馬自達等國際汽車制造商的合作，不斷引入先進的制造技術和管理經驗，提升自主品牌制造能力，促進產業升級。3)3)第二次創業：加強自主研發，持續拓展乘用車市場第二次創業：加強自主研發，持續拓展乘用車市場(2006(2006

17、 年年-20162016 年年)：隨著中國改革開放和經濟的快速發展，國內汽車需求迅速增長。洞察到這一市場趨勢后，公司于 2006 年 7 月果斷發布自主品牌轎車的發展戰略。同年，公司首款自主品牌轎車長安奔奔正式投產。憑借親民的價格和精準的市場定位，長安奔奔在 2007 年銷量近五萬輛，為公司在乘用車市場的發展奠定了堅實基礎。隨后公司乘勝追擊，公司繼而推出逸動、悅翔等多款轎車，進一步完善乘用車產品線。自 2009 年起，隨著國內SUV 市場的迅猛增長，公司大力發展 SUV 車型。2012 至 2013 年，公司連續推出了CS35 與 CS75 兩款 SUV 車型。這兩款車型的推出，不僅豐富了公司

18、的產品矩陣，還助力公司在 2014 年實現了自主品牌銷量累計突破 1000 萬輛的里程碑。2015 年和 2016年，公司連續兩年成為全國自主品牌銷量冠軍，鞏固了其在自主車企中的領導地位。4)4)第三次創業第三次創業：把握時代機遇，向現代科技服務企業轉型把握時代機遇，向現代科技服務企業轉型(2017(2017 年年-至今至今)：2017 年，隨著國內汽車行業市場趨于飽和，乘用車市場競爭加劇，公司總銷量首次下滑，同時自主品牌更新速度慢和合資品牌銷量下降給公司帶來壓力。在此背景下，公司在 2017年與 2018 年分別推出了“香格里拉計劃”與“北斗天樞計劃”，正式開啟了新能源與智能化領域的變革之路

19、。2021 年和 2022 年，阿維塔和深藍汽車兩大中高端新能源品牌相繼發布，標志著品牌向上之路的正式開啟。2023 年上海車展期間，公司正式發布了“海納百川”海外戰略計劃，強勢按下出?！翱爝M鍵”。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/36 圖圖 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：AUTO FUTURE，DearAuto，國元證券研究所 公司早期通過與海外合資子公司的合作奠定了基礎，目前實現了對合資企業的反向公司早期通過與海外合資子公司的合作奠定了基礎，目前實現了對合資企業的反向賦能。賦能。公司在早期通過與福特、馬自達等全球知名汽車制造商的合作，快速提升了技術實力和市場競爭力。近年

20、來，公司依托在新能源和智能化領域的深厚積累，逐步主導了馬自達和福特部分新車型的設計與研發，實現了反向賦能。在起步階段，中國汽車工業與國際在汽車技術制造領域存在顯著差距。為了縮小這一差距，我國采取了市場換技術的策略，鼓勵國內企業與國際資本合作。1984 年，公司與日本鈴木汽車公司正式簽署整車和發動機合作協議，標志著與海外汽車制造商合作的起點。隨后，1993 年 6 月，公司與日本鈴木汽車合資成立的長安鈴木汽車有限公司正式開啟合資之路。在 2001 年至 2012 年間，公司通過一系列戰略性合資，與福特、馬自達、PSA 等國際知名汽車制造商建立了合資企業，開啟了多元化合作的新篇章。隨著中國汽車產業

21、的蓬勃發展，長安福特和長安馬自達等合資品牌銷量持續高增。2016 年，長安福特銷量達到頂峰，年銷量為 95.75 萬輛，貢獻了 90.29 億元的投資收益，占當年歸屬于母公司凈利潤的 87.86%。2017 年，長安馬自達銷量達到頂峰，年銷量為 19.21 萬輛，貢獻了 12.68 億元的投資收益，占當年歸屬于母公司凈利潤的 17.66%。公司旗下合資企業不僅為集團帶來了豐厚的經濟回報，更重要的是，通過與這些全球領先的汽車制造商的合作，公司吸收了大量先進的技術和管理經驗。例如與福特的合作使公司在動力總成、底盤技術和智能化系統等方面獲得了寶貴的技術積累；而與馬自達的合作則讓公司在產品設計、動力系

22、統和駕控技術等方面獲得了顯著提升。自 2017 年以來，隨著我國自主品牌在新能源領域的加速崛起，合資品牌開始衰落。其中，公司海外合資品牌在 2019 年、2022 年、2023 年投資損失分別為 20.68 億元、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/36 11.47 億元、12.89 億元，拖累了公司的利潤表現。面對市場變化，公司積極調整戰略，優化資產結構。在 2020 年，公司采取了重要的戰略調整，成功將其持有的長安PSA 50%股權以 16.3 億元人民幣的價格全部轉讓給前海銳致。此外，公司逐步降低海外合資品牌在長期股權投資中的占比。截至 2023 年末，公司已將長安福特的長期股權投資減

23、記至零，有效緩解了后續海外合資企業對利潤端的負面影響。展望未來，公司將利用其在新能源技術領域的深厚積累，與福特和馬自達形成強大的技術協同效應。通過整合技術優勢，三方將共同推動新能源品牌矩陣的發展。舉例來說，公司有望將其在新能源技術領域的深厚積累，包括創新的新一代八合一超集電驅系統、先進的電驅高頻脈沖加熱技術、全面的 2+7 類主被動電池安全技術，以及自主研發的長安智慧芯 SVDC 等核心技術，賦能合資企業的新產品開發與設計。作為重要的合資伙伴，福特和馬自達有望利用其廣泛的市場影響力和成熟的分銷網絡，助力公司新能源產品迅速進入國際市場。例如，馬自達宣布將在 2024 至 2025 年推出兩款由長

24、安馬自達主導研發的新能源車型，包括純電動和插電式混合動力。其中，基于純電數字平臺的 MAZDA EZ-6 電動車型已于 2024 北京國際車展上市。圖圖 2 2：由長安馬自達主導研發的：由長安馬自達主導研發的 MAZDA EZMAZDA EZ-6 6 圖圖 3 3：福特中國團隊主導研發的新一代蒙迪歐：福特中國團隊主導研發的新一代蒙迪歐 資料來源：皆電，國元證券研究所 資料來源：福特官方公眾號，國元證券研究所 在自主品牌方面，公司主要實施了多品牌戰略。在自主品牌方面，公司主要實施了多品牌戰略。近年來，公司憑借儲備的最前沿技術進行賦能，自主培育出了中高端新能源汽車暢銷品牌深藍汽車，并通過引入外部資

25、本和合作伙伴的方式成功培育了阿維塔科技品牌。此外，公司在 2023 年 8 月推出了啟源品牌，目前共擁有啟源、深藍、阿維塔三大新能源品牌，加上以傳統車型為主的引力品牌和以商用車為主的凱程品牌，構成了公司的五大品牌矩陣。長安引力：長安引力：長安引力最初是 UNI 產品序列的中文名。自 2020 年以來，公司推出了 UNI系列，包括中高端傳統能源車型 UNI-T、UNI-K 和 UNI-V。三款產品取得了一定的成績。2022 年，UNI 系列開始逐步采用長安藍鯨 iDD 混合動力技術，全面進軍混合動力市場。2024 年初，公司決定將 CS 系列和歐尚等燃油車品牌整合入引力品牌。展望未來，引力品牌計

26、劃實施基于藍鯨動力的長安傳統燃油車與長安藍鯨 iDD 混合動力新能源車“雙軌并行”戰略，旨在鞏固用戶基礎并增加現有市場份額。根據公司目標，到 2030 年該品牌預計年銷量將穩定在 130 萬至 150 萬輛之間。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/36 長安深藍：長安深藍：為全力推進新能源汽車事業，公司于 2017 年正式成立新能源事業部，實現長安新能源業務獨立運營，并且正式啟動“香格里拉”戰略。次年 5 月，公司全資成立了長安新能源汽車科技公司，進一步強化了新能源業務的獨立性。此后，公司通過持續引入戰略投資者的方式，共同推動新能源業務的發展。從 2020 年 1 月至 2022年 3 月，

27、長安新能源汽車科技公司分兩次引入了 12 家投資者，使公司的持股比例降至 40.66%。2022 年 4 月，公司正式推出定位于年輕、科技的數字純電動品牌長安深藍(包括純電動和增程車型)，在售車型主要位于 15 萬至 20 萬元的價格區間。2023年，公司宣布從第三方基金中收購長安新能源科技 10.34%的股權，交易完成后，長安汽車的持股比例從 40.66%增至 51.00%，重新獲得對長安新能源科技的控股權，并將其納入合并報表。同年，長安新能源科技正式更名為深藍汽車科技有限公司。截至目前，深藍品牌已擁有包括深藍 S07、SL03、G318 在內的三款年銷量 20 萬輛量級產品。阿維塔科技：阿

28、維塔科技：阿維塔科技前身是長安蔚來新能源汽車科技公司，公司于 2018 年 8 月由長安和蔚來共同成立。2020 年 8 月，長安汽車宣布對長安蔚來新能源進行增資，將持股比例提升至 95.38%。2021 年 5 月，長安蔚來新能源汽車公司更名為阿維塔科技(重慶)有限公司，并引入華為和寧德時代兩大行業巨頭，共同打造中高端智能電動品牌阿維塔，進軍 20 萬元以上的中高端新能源市場。目前，阿維塔已推出兩款中高端純電動車型阿維塔 11 和 12，并計劃近期推出這兩款車型的增程版本。此外，阿維塔計劃在 2024 年下半年推出阿維塔 07 和代號為 E16 的兩款全新車型。截至目前，公司持有阿維塔科技

29、40.99%的股權，阿維塔科技作為聯營企業主要目前按權益法進行會計處理。長安啟源：長安啟源：長安啟源品牌于 2023 年 8 月正式發布，目前專注于插電式混合動力和純電動市場，主要服務于主流家庭用戶，專注于 8 萬至 20 萬元的價格區間。目前已擁有 A 系列、Q 系列和 E0 系列三大產品線。作為公司布局主流價格帶的產品序列，長安啟源則被公司寄予厚望，根據公司規劃，長安啟源計劃在 2025 年推出 10 款全球車型，到 2030 年計劃銷售 150 萬輛。圖圖 4 4：長安集團自主品牌與海外合資品牌重要股權變更歷程：長安集團自主品牌與海外合資品牌重要股權變更歷程 資料來源：汽車之家，懂車帝，

30、新浪網，太平洋汽車，中國經濟網，界面新聞，今日頭條，第一財經，網易，騰訊汽車，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/36 圖圖 5 5：公司股權結構圖：公司股權結構圖(截至截至 2 2024024 年年 6 6 月月 3 30 0 日日)資料來源：同花順 ifind，蓋世汽車，天眼查，國元證券研究所 圖圖 6 6：長安集團自主品牌車型矩陣：長安集團自主品牌車型矩陣(單位：萬元單位：萬元)資料來源：懂車帝，國元證券研究所繪制 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/36 表表 1 1：長安自主乘用車：長安自主乘用車 20242024 年新產品規劃年新產品規劃 品牌品牌 車型車型 類

31、型類型 級別級別 動力類型動力類型 上市時間上市時間 長安啟源 E07(CD701)全新 C 級 SUV 純電 2024 年 Q4 C798 全新/混插 2024 年 Q4 長安汽車 獵手 全新 皮卡 增程 2024 年 3 月 UNI-Z 全新 A 級 SUV 燃油、混插 2024 年 Q1 長安深藍 G318 全新 C 級 SUV 增程、純電 2024 年 Q2 C857 全新 A 級 SUV 增程、純電 2024 年 Q3 阿維塔 E15 全新 B 增程、純電 2024 年 Q3 E16 全新 B 級 SUV 增程、純電 2024 年 Q4 資料來源：蓋世汽車，國元證券研究所 生產基地分

32、布廣泛，海外基地加速布局。生產基地分布廣泛，海外基地加速布局。經過 40 年的汽車制造經驗積累，公司目前在全球擁有 14 個生產基地和 34 個整車、發動機及變速器工廠。國內方面，國內方面，公司國內工廠布局大部分位于重慶。自“香格里拉計劃”發布以來，公司積極改造升級落后生產線，旨在將現有產能提升至“國際一流、行業領先”水平，以打造先進的數字化新能源智能工廠。根據公司公告，2021 至 2023 年間，公司淘汰了63 萬輛整車和 99 萬臺發動機的落后產能，并升級改造了 57 萬輛智能網聯和新能源整車的產能。截至 2023 年底，公司自主品牌的有效產能達到 214 萬輛，產能利用率為 87.31

33、%。而海外方面而海外方面則主要承擔公司未來產能擴張的重任。根據公司規劃，公司目標在海外布局超過 50 萬輛的產能。目前，公司已規劃在泰國建設兩期整車生產基地，規劃產能總計 20 萬輛，預計 2025 年第一季度開始生產。此外，公司在歐洲和南美等地也有后續建廠規劃。表表 2 2：公司國內汽車產能梳理：公司國內汽車產能梳理 工廠分類工廠分類 工廠工廠 地區地區 規劃產能規劃產能(萬輛萬輛)生產車型生產車型 自主乘用車 重慶渝北工廠 重慶 28 逸達、逸動 PLUS、CS35Plus 等車型 自主乘用車 重慶兩江一工廠 重慶 25 歐尚 X5、深藍 SL03、阿維塔 11 等車型 自主乘用車 重慶兩

34、江二工廠 重慶 24 第二代 CS55PLUS、UNI-V 等車型 自主乘用車 重慶兩江三工廠 重慶 36 UNI-K、UNI-V、歐尚 X7 等車型 自主乘用車 重慶鈴耀一/二工廠 重慶 40 奔奔 E-Start、歐尚 Z5 等車型 合資乘用車 長安福特一/二/三工廠 重慶 115 福特致勝、麥柯斯、林肯、蒙迪歐等車型 合資乘用車 長安福特四工廠 杭州 25 銳界、探險者、林肯飛行家等車型 合資乘用車 長安福特哈爾濱工廠 哈爾濱 20 ?？怂?2017 CTCC 限量版車型 合資乘用車 長安馬自達 南京 22 昂克賽拉、CX-30、CX-5 等車型 自主乘用車 合肥一/二工廠 合肥 39

35、Lumin、悅翔、CS15、CS75Plus 等車型 自主乘用車 長安北京工廠 北京 20 CS75、CS95 等車型 自主乘用車 長安南京工廠 南京 50 S7 等車型 商用車 長安跨越一/二工廠 重慶 40 載貨汽車、微型客車、特種車、牽引車等商用車 商用車 長安河北工廠(凱程)定州 23 F70、睿行等車型 商用車 哈飛汽車威海工廠 哈爾濱 40 微型貨車 資料來源：MF 材涂聯動，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/36 表表 3 3：公司海外汽車產能梳理：公司海外汽車產能梳理 工廠分類工廠分類 工廠工廠 地區地區 規劃產能規劃產能(萬輛萬輛)生產車型生產車型 制造

36、基地 長安巴基斯坦工廠 巴基斯坦/長安三代悅翔等車型 KD 組裝 長安馬來西亞工廠 馬來西亞/M201、CM8、CV6、奔奔等車型 KD 組裝 長安美國工廠 美國/CKD 生產 KD 組裝 長安越南工廠 越南/與 VEAM 合作、組建組裝工廠 KD 組裝 長安伊朗工廠 伊朗 25 與 PIDF 集團合作 KD 組裝 長安烏克蘭工廠 烏克蘭/KD 組裝 長安墨西哥工廠 墨西哥/奔奔、志翔、悅翔等車型 KD 組裝 長安埃及工廠 埃及 0.8 聯合 SIG 集團旗下 MMI 工廠合作生產 KD 組裝 長安尼日利亞工廠 尼日利亞/KD 組裝 長安敘利亞工廠 敘利亞/制造基地 長安泰國制造基地 泰國 兩

37、期合計 20 萬/資料來源：MF 材涂聯動，國元證券研究所 公司的合作經銷商數量持續增長，目前在中國擁有公司的合作經銷商數量持續增長，目前在中國擁有 39133913 家合作經銷商，全球銷售服家合作經銷商，全球銷售服務網點超過務網點超過 90009000 家。家。公司實施了多層次銷售渠道策略，涵蓋 A、B 和新增設的 C 網。A 網主要負責銷售深藍和阿維塔品牌，B 網主要銷售 CS 系列等車型，C 網則授權銷售長安啟源和長安引力等品牌。在門店數量方面，截至 2023 年末，根據 GeoQ 數據，公司運營中的門店總數為 4601 家，在自主品牌汽車制造商中排名第二，僅次于比亞迪的 5031 家。

38、在新能源渠道布局方面，公司主要采取新建渠道的方式實現擴張：在新能源渠道布局方面，公司主要采取新建渠道的方式實現擴張：長安啟源方面：長安啟源方面：作為公司在主流價格帶的產品線，盡管該子品牌自 2023 年 8 月推出以來時間不長，但得益于公司強大的銷售網絡，其渠道鋪設成效顯著。截至 2023 年末，長安啟源已建立近 1000 家核心銷售渠道。長安深藍方面：長安深藍方面：該品牌于 2022 年 4 月發布，定位為年輕、科技的數字純電動品牌。在渠道拓展策略上，長安深藍未采用公司現有的燃油車銷售渠道，而是建立了獨立的銷售網絡，包括體驗中心、交付中心、維保中心、倉儲中心和管家中心五大模塊，并通過在商圈內

39、設立體驗中心來提升品牌影響力和知名度。同時，采用統一的終端零售價格策略，確保產品定價的公開性和透明度。截至 2024 年 3 月，長安深藍已擁有超過 1400 個銷售點。阿維塔方面：阿維塔方面：初期主要采用直營模式，且直營網點主要集中于一線城市和新一線城市，導致渠道拓展速度受到一定限制。截至 2023 年末，阿維塔共有 313 家直營門店，覆蓋 76 個城市。根據公司規劃，阿維塔品牌將對其渠道模式進行重大改革，轉向與經銷商合作模式，特別是在非一線城市。這一渠道擴張策略將有效降低阿維塔的運營壓力，并利用公司經銷商的資源快速擴大市場份額。根據公司規劃，阿維塔汽車計劃在年底前將授權服務門店數量增加至

40、 160 家以上，連同現有的直營銷售網點，總店數預計將超過 470 家。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/36 圖圖 7 7：公司：公司 2 2020020 年至年至 2 2023023 年合作經銷商數量變化情況年合作經銷商數量變化情況 圖圖 8 8：公司截至：公司截至 2 2023023 年各類城市渠道數量情況年各類城市渠道數量情況 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：GeoQ，國元證券研究所 圖圖 9 9：公司截至：公司截至 2 2023023 年各省市渠道數量情況年各省市渠道數量情況 資料來源：GeoQ，國元證券研究所 1.21.2 海外合資包袱卸下，自主品牌進入利潤兌現

41、階段海外合資包袱卸下，自主品牌進入利潤兌現階段 多核心序列齊發力，自主品牌銷量保持高增。多核心序列齊發力，自主品牌銷量保持高增。從 2019 年到 2023 年，公司自主品牌的銷量翻了一番，從 82.9 萬輛增長至 161.27 萬輛，年均復合增長率達到 18.10%。近年來，在大力發展歐尚品牌、長安 CS 系列和逸動系列的基礎上，公司于 2020 年推出了中高端產品序列“UNI 引力”，彌補了中高端車型的不足，完成傳統能源乘用車的四大核心序列的構建。從 2019 年到 2023 年，四大核心序列的銷量從 70.43 萬輛增加到 110.75 萬輛，為公司的持續增長奠定了基礎，并在中國品牌燃油

42、乘用車市場中占據了領先地位。此外，公司通過積極拓展新能源產品矩陣和海外市場，成功突破了原有的市場瓶頸，開辟了新的增長領域。根據公司公告，截至 2024 年 1-8 月，公16171850216439130500100015002000250030003500400045002020202120222023224539877110012001000一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/36 司自主品牌新能源車型累計銷量為 393,235 輛，同比增長 53.79%；同期，自主品牌海外銷量為 257,172 輛，同比增長 66.43%。公司營收

43、基本與銷量同步，單車價公司營收基本與銷量同步，單車價格提升明顯。格提升明顯。整體而言，近幾年公司營業收入基本與銷量同步上漲，從 2019 年到 2023 年，公司營業收入從 705.95 億元增長至 1512.98億元，年均復合增長率達到 20.99%。其中，2023 年營業收入同比增長 24.78%，超過近年來的平均增速，主要原因是單車銷售價格的顯著提高。2023 年，公司自主品牌車型的平均銷售價格同比提高了 0.92 萬元，達到 9.01 萬元。從產品矩陣來看，公司中高端產品線，如 UNI 和深藍系列，在 2023 年實現了同比高增長，推動了公司產品結構的持續優化。其中，UNI系列在202

44、3年的總銷量為23.52萬輛，同比增長12.25%；作為新推出的中高端新能源系列，長安深藍在 2023 年的總銷量為 12.40 萬輛，同比增長 270.14%。在 2024 年上半年，公司營業收入同比上升 17.15%，達到 767.23 億元。展望未來，隨著公司中高端新能源子品牌的持續推進和深化，預計公司在中高端市場的競爭力將進一步加強，平均銷售價格有望繼續提升。圖圖 1010：公司：公司 2 2019019 至至 2 2024024 年年 H H1 1 營業收入及同比變化營業收入及同比變化(單單位：百萬元位：百萬元)圖圖 1111：公司：公司 2 2019019 至至 2 202024

45、4 年年 H1H1 營業收入與自主汽車銷量營業收入與自主汽車銷量變化變化 資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 公司歸母凈利潤受到投資收益顯著影響，因此波動較大。公司歸母凈利潤受到投資收益顯著影響，因此波動較大。在 2019 年，長安汽車的合資公司長安福特的銷量同比下降約 51.30%至 18.40 萬輛，長安馬自達的銷量同比下降 19.66%至 13.36 萬輛，導致這些合資子公司當年累計出現 21.82 億元的投資損失，進而惡化了公司的盈利狀況。2020 年，公司的合資品牌實現了扭虧為盈，同時公司通過出售寧德時代的股份獲得了約 19.7

46、1 億元的投資收益，帶動公司歸母凈利潤正向增長。2021 年，長安福特的銷量超過 30 萬輛，同比大幅增長 20.29%，而長安馬自達的銷量為 13.24 萬輛，同比下降 3.57%。長安福特的銷量大幅回升在當年為公司帶來了整體 16.02 億元的合資企業投資收益，使得公司 2021 年的整體歸母凈利潤同比增長 6.87%，達到 35.52 億元。步入 2022 年，由于產品結構的優化、規模效應的逐漸顯現以及成本控制措施的加強，公司的毛利率同比提高了 3.85pcts，達到20.49%，凈利率同比提高了 2.96 pcts，達到 6.39%，這些因素共同推動了公司當年歸母凈利潤同比增長 119

47、.52%，達到 77.98 億元。至 2023 年，盡管受到乘用車行業價格戰和銷售結構變化的影響，公司毛利率同比下降 2.13pcts 至 18.36%，但由于完成了對深藍汽車科技有限公司的收購并確認了 50.2 億元的投資收益，公司的歸母凈0%5%10%15%20%25%30%020000400006000080000100000120000140000160000201920202021202220232024H1營業收入YOY(右軸)020000040000060000080000010000001200000140000016000001800000020000400006000080

48、000100000120000140000160000201920202021202220232024H1營業收入（百萬元）自主汽車銷量(輛，右軸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/36 利潤仍然實現了同比增長 45.25%，達到 113.27 億元。在 2024 年上半年，公司的歸母凈利潤同比下降 63.00%至 28.32 億元。造成凈利潤下降的原因一部分是由于 2023年第一季度并購深藍汽車科技有限公司時確認的 50.2 億元投資收益，導致 2023 年同期基數較高，另一部分是由于在行業價格戰的背景下，公司盈利能力受到燃油車市場份額的下降以及新能源汽車品牌持續虧損影響。圖圖 1 1

49、2 2：公司：公司 20102010 至至 20242024 年年 H1H1 歸母凈利潤變化情況歸母凈利潤變化情況(單位：百萬元單位：百萬元)資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 圖圖 1 13 3：公司：公司 20102010 至至 20242024 年年 H1H1 凈利潤歸因分析凈利潤歸因分析(單位：百萬元單位：百萬元)資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 2026.99967.941446.413505.647561.089952.7110285.287137.23680.73-2646.723324.253552.467798.4511327.462831.74-600

50、%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1歸母凈利潤YOY(4,000)(2,000)02,0004,0006,0008,00010,00012,000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1剔除中外合資企業投資收益后凈利潤中外合資企業投資收益 請

51、務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/36 圖圖 1414：公司：公司 20192019 至至 20242024 年年 H1H1 分業務營業收入情況分業務營業收入情況(單單位：百萬元位：百萬元)圖圖 1515：公司：公司 20192019 至至 20242024 年年 H1H1 分業務毛利率與公司凈利分業務毛利率與公司凈利潤率情況潤率情況 資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 公司三費占營收比重整體呈逐步下降趨勢：公司三費占營收比重整體呈逐步下降趨勢：銷售費用端：銷售費用端：近十年，公司的銷售費用占營業收入比重整體呈下降趨勢。分階段來看，2

52、015 年至 2017 期間，公司銷售費用率伴隨規模增長呈現快速下降趨勢。進入2018 年，我國乘用車銷量出現近 30 年首次下滑，當年我國整體乘用車銷量同比下降4.1%，降至 2371 萬輛。受整體行業景氣度影響，公司當年營業收入同比下降 17.14%至 662.98 億元。同時在費用端，公司為應對日益加劇的競爭烈度，持續加大銷售費用投入至 52.83 億元，較 2017 年同比增長 32.81%，致使公司當年銷售費用占比同比增加 3.00pcts 至 7.97%。在 2019 年和 2020 年，公司通過優化營銷策略和提高運營效率，逐步降低了銷售費用的占比。從 2021 年到 2023 年

53、，公司銷售費用的占比小幅上升，主要是由于公司在廣告和新能源及電動智能化營銷渠道建設上的投入持續增加。例如在 2023 年，公司銷售費用同比增長 48.79%，達 76.45 億元。其中，促銷及廣告費同比提升 52.5%，達到 26.85 億元，銷售服務費在 2023 年也同比高增 61.1%，達到 34.35 億元。管理費用端：管理費用端：近年來，公司管理費用占總收入的比例呈現下降趨勢，僅在 2020 年出現反彈，當年管理費用同比增長 88.66%，導致管理費用占比提高了 1.84pcts，達到5.05%。我們認為管理費用率的上升主要歸因于兩個因素：首先，工資和福利費用同比增長 96.47%，

54、達到 26.74 億元，這主要是由于 2020 年 7 月公布的股權激勵計劃增加了成本。其次，公司當年凈增加了 7.38 億元的油耗負積分費用，主要原因系當年公司在新能源產品與技術端的布局尚未進入兌現期，因此需要通過購買積分來彌補新能源積分的缺口。財務費用端：財務費用端：公司憑借穩健的杠桿比率和對現金流的有效管理，長期將財務費用占總收入的比例維持在-0.2%以下。公司財務費用主要包括利息凈支出和匯兌損益，與公司借款和應收票據貼現直接相關。近十年來，公司的資產負債率一直控制在大約60%，杠桿率保持穩健，并且由于市場份額的逐步增長，公司對供應鏈的議價能力和現金流控制力逐年增強，保持了高質量的現金流

55、，使得公司的凈利息支出持續降低。020000400006000080000100000120000140000160000201920202021202220232024H1整車外協加工14.62%13.65%15.45%19.69%18.01%13.47%73.47%44.49%36.58%33.14%26.77%20.11%-3.75%3.89%3.43%6.39%6.28%2.93%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021202220232024H1整車外協加工公司凈利潤率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/36 圖圖 1 16 6：公司

56、：公司 20152015 至至 20242024 年年 H1H1 三費占營收比重三費占營收比重 資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 資本性投入已逐步從高峰期回落，后續主要圍繞海外進行產能擴張。資本性投入已逐步從高峰期回落，后續主要圍繞海外進行產能擴張。2017 年，為順應汽車賽道的發展趨勢，公司啟動第三次創業創新創業計劃。在同一年，公司公布了“香格里拉計劃”，計劃投資 1000 億元構建新能源產業鏈。隨后，2018 年公司的資本性投入達到頂峰，2018 至 2022 年的資本性支出分別為 64.88 億元、47.84億元、29.60 億元、20.10 億元和 14.05 億元。根據公

57、司 2022 年年報披露信息，公司近年來在建工程投向主要包括總預算為 48.52 億元的發動機研發項目、總預算為39.50 億元的合肥工廠建設項目以及總預算為 50.48 億元的乘用車生產設備升級項目等幾方面。從整車產能的視角分析，截至 2023 年底，公司自主品牌的有效產能達到 214 萬輛，產能利用率為 87.31%。目前，公司在國內的產能總體保持平衡，未來將繼續投資以改造和升級落后的生產線，目標是將現有產能分階段升級為數字化新能源汽車智能工廠，達到“國際一流、行業領先”的水平。而海外方面則主要承擔公司未來產能擴張的重任。根據公司規劃，公司目標在海外布局超過 50 萬輛的產能。其中公司計劃

58、投入約 17.7 億元人民幣，在泰國建設兩期合計 20 萬輛的整車生產基地，此外，公司在歐洲和南美等地也有后續建廠規劃。因此，目前公司資本性投入已過高峰期，后續資本支出也主要圍繞國內產線升級與海外工廠為主。展望未來，隨著公司產能擴張的高峰期漸趨尾聲，公司未來折舊負擔將逐步減輕，帶動公司經營效率相應提升。-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2015201620172018201920202021202220232024H1銷售費用占營收比重管理費用占營收比重財務費用占營收比重 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/36 圖圖 1717：公司：公司 2012018 8 至至 20

59、242024 年半年度購建固定資產、無形年半年度購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金資產和其他長期資產支付的現金(單位：百萬元單位：百萬元)圖圖 1818：公司：公司 20201818 至至 2 202024 4 年年 H1H1 在建工程與新增在建工程在建工程與新增在建工程變化情況變化情況(單位：百萬元單位：百萬元)資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 圖圖 1 19 9：公司：公司 20202020 至至 20242024 年年 H1H1 單車四費單車四費(銷售費用銷售費用+管理費用管理費用+研發費用研發費用+財務費用財務費用)

60、與與單車折舊情況單車折舊情況(單位：萬元單位：萬元)資料來源：公司公告，同花順 iFind，國元證券研究所 05001000150020002500300035004000010002000300040005000600070002018201920202021202220232024H1新增在建工程在建工程合計(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21.41.6單車銷售費用單車管理費用單車研發費用單車財務費用單車折舊合計20202021202220232024H1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/36 2 2.圍繞“香格里拉計劃”，電智化轉型進入兌現期圍繞“香格里拉計劃”

61、，電智化轉型進入兌現期 2.12.1 公司積極投入研發資源，不斷推動電動智能化創新公司積極投入研發資源，不斷推動電動智能化創新 公司電智化轉型加快，研發投入持續增加。公司電智化轉型加快，研發投入持續增加。自 2017 年香格里拉計劃推出以來，公司在研發領域的投入力度不斷加強。在 2018 至 2023 年期間，公司的研發資金投入實現了顯著增長，從 38.23 億元增長至 90.08 億元，年均復合增長率為 18.70%。同時，研發投入在公司總營收中的占比也穩定在 4%-7%之間，并呈現穩步上升的趨勢。截至2024年6月，公司當年研發投入達到46.10億元，研發投入占營業收入比例達8.41%。在

62、人才隊伍建設方面，公司的研發人員數量從 2018 年的 7722 人增加到 2023 年的10972 人，年均復合增長率為 7.28%。特別是高學歷研發人才的比例顯著提升，2023年碩士和博士研究人員的數量為 2998 人，在研發團隊中的占比增至 27.32%，同比增長了 64.91%。其中，碩士人數達到 2903 人，博士人數為 95 人，分別實現了 67.03%和 18.75%的同比增長。根據公司發展規劃，預計在 2025 年，公司將在新能源、智能化、科技創新和數字化轉型等關鍵領域投入超過 800 億元。屆時，預計研發團隊的規模預計將擴大到 2 萬人，其中智能化及軟件開發人員預計將超過 6

63、000 人，新能源領域相關研發人員預計將超過 5000 人。公司正在積極招募高端人才，加速戰略目標的實現。盡管與行業內其他整車制造商相比，公司目前的研發投入處于第二梯隊，但鑒于公司在中長期的戰略規劃和持續加大的研發投入，預計公司研發實力將逐步躋身行業前列。圖圖 2020：公司：公司 2012018 8 至至 2022023 3 年研發投入金額及占營收比例年研發投入金額及占營收比例情況情況(單位：億元單位：億元)圖圖 2121：公司：公司 2012018 8 至至 2022023 3 年研發人員數量及占比情況年研發人員數量及占比情況(單單位：人位：人)資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所

64、 資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 38.2344.7838.7748.2756.7890.0846.10%1%2%3%4%5%6%7%8%9%01020304050607080901002018201920202021202220232024H1研發投入占營收比例（右軸）77227829663672697899109720%5%10%15%20%25%020004000600080001000012000201820192020202120222023研發人員研發人員占比（右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/36 圖圖 2222：2 2023023 年行業內主要整車廠研

65、發投入及營收占比情況年行業內主要整車廠研發投入及營收占比情況(單位：億元單位：億元)資料來源：各公司公告，易車榜，國元證券研究所 電動智能化轉型效果顯現，研究成果密集產出。電動智能化轉型效果顯現，研究成果密集產出。公司當前科研投入聚焦于兩大主線，一條是“香格里拉”計劃對應的新能源戰略，旨在推動電動化轉型，而另一條則是智能化戰略，旨在推動汽車實現全面智能化。得益于該兩項戰略的實施與公司的積極投入，公司近年取得了一系列顯著成果：在新能源技術領域，在新能源技術領域，公司不斷推動創新，自 2017 年“香格里拉計劃”發布以來，已陸續推出了多個先進技術和平臺。2019 年，公司推出了藍鯨動力，涵蓋發動機

66、、變速器和油電混驅，提供高效能汽車動力解決方案。2021 年，公司推出了超集電驅系統，該系統高度集成了核心組件，實現最高 95%的電驅效率，支持 240-800V 電壓范圍，滿足不同車型需求。2022 年，公司推出了 EPA1 和 CHN 平臺，支持多種動力構型，其中深藍品牌車型主要基于 EPA1 平臺開發，阿維塔品牌車型主要基于 CHN 平臺開發。2024 年上半年，公司推出了新一代技術，包括原力超集電驅 2.0、智能增程 2.0、金鐘罩電池 2.0、數智 AI 電驅 2.0 平臺，對前一代技術進行了全面升級。在智能化技術方面，在智能化技術方面，公司于 2018 年完成了 2000 公里的無

67、人駕駛測試，成為國內首家量產自動駕駛二級核心技術企業。2021 年，公司推出了 SDA 智能化技術架構及平臺，以軟件驅動，目標是將汽車轉變為智能汽車機器人。2022 年，公司推出了諸葛智駕、諸葛交互、諸葛生態，諸葛智駕提供無憂領航、輕松巡航、放心泊車、安心護航等服務，構建核心競爭力。目前，長安啟源 E07 已搭載相關技術，計劃未來將這些技術應用于多款新能源車型。399.2220.1134.3110.3105.990.0883.978.152.835.719.20%5%10%15%20%25%30%050100150200250300350400450比亞迪 上汽集團蔚來長城汽車理想長安汽車 廣

68、汽集團 吉利集團 小鵬汽車 北京汽車 零跑汽車研發投入營收占比(右軸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/36 圖圖 2323：公司近年來智能化技術與新能源技術公司近年來智能化技術與新能源技術儲備與布局儲備與布局 資料來源：搜狐汽車，新浪財經，騰訊新聞，蓋世汽車，國元證券研究所 2 2.2 2 公司已成功在公司已成功在新能源車電氣化新能源車電氣化層面實現“多點開花”層面實現“多點開花”公司持續升級電驅技術，目前已推出八合一電驅技術公司持續升級電驅技術，目前已推出八合一電驅技術。公司在電驅技術領域持續深耕，實現了從三合一到七合一，再到八合一的技術革新。在技術演進的早期階段，公司推出的三合一電

69、驅系統，高效集成了電機、電機控制器和減速器，為電驅系統集成化奠定了堅實基礎。隨后，公司持續突破，推出了集成度更高的七合一電驅系統，它不僅結構緊湊，而且性能優化，新增集成了充電機、DCDC 變換器、DCAC 等關鍵單元。截至 2024 年，公司再次刷新技術高度，發布了八合一電驅系統，該系統集成了電動機、電機控制器、減速器、充電機、DCDC、DCAC、直流升壓和高壓分線盒等八大核心部件，標志著電驅系統集成化達到了新的高度。與超集電驅 1.0 相比，八合一電驅系統在效率上的提升尤為顯著，得益于 SiC Mosfet、磁鋼切片絕緣技術、全球最薄的量產 0.2mm 超薄低損定轉子硅鋼片、自適應潤滑液面控

70、制技術、油道拓撲優化設計技術等先進材料與技術，系統工況效率達到了 92.59%。此外，新一代電驅系統在體積和重量上也實現了顯著的優化。整體電驅重量減輕了 17%，體積縮減了 10%，電控單元的優化尤為突出，重量大幅下降 23.8%，體積減小了 32.4%。這一系列技術進步，彰顯了公司在電驅技術領域的深厚實力，為用戶帶來了更高效、更緊湊、更輕量化的電動出行新選擇。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/36 圖圖 2 24 4：公司原力電驅：公司原力電驅 2.02.0 核心優勢核心優勢 圖圖 2 25 5：公司原力電驅：公司原力電驅 2.02.0 展示展示 資料來源：騰訊新聞，國元證券研究所繪制

71、 資料來源：太平洋汽車，國元證券研究所 圖圖 2 26 6：公司八合一電驅示意圖：公司八合一電驅示意圖 資料來源：騰訊新聞，國元證券研究所 在新能源電驅平臺方面，公司在新能源電驅平臺方面，公司則采取“自研則采取“自研+合作”的模式進行布局，目前主要有三合作”的模式進行布局，目前主要有三大新能源電驅平臺：大新能源電驅平臺：EPA1EPA1 全電數字平臺全電數字平臺：EPA1 平臺作為公司自主研發的全電數字平臺，能夠兼容純電、增程和氫燃料電池三種技術路徑。該平臺采用新一代超集電驅系統驅動電效率最高可達 95%，同時搭載全球首發的微核高頻脈沖加熱技術，有效改善了電動車在低溫環境下的動力性能和充電效率

72、。在集成化方面，EPA1 平臺集成了多種控制器，如長安智慧芯智能整車域控制器、高算力智能座艙域控制器和智能駕駛域控制器等，使車輛能夠實現最高 L4 級智能駕駛。此外，EPA1 平臺采用 iBC 數字電池管家，結合優選電芯、數字化過程控制和云 BMS 雙重監控，確保電池的安全性。目前，EPA1 平臺已經成功應用于深藍品牌的兩款主力車型SL03 與 S07。此外，公司已將 EPA1 平臺的技術優勢擴展至合資伙伴馬自達，賦能其新能源車型的研發。馬自達已宣布在 2024至 2025 年間推出兩款新能源車型，包括基于 EPA1 平臺的純電車型 MAZDA EZ-6，后 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

73、21/36 者已于 2024 北京國際車展上正式亮相并上市，開啟了合資品牌在新能源領域的新篇章；CHNCHN 智能電動車平臺智能電動車平臺:該平臺由長安汽車、華為、寧德時代合力開發，主要應用于阿維塔品牌。該平臺采用了“新架構、強計算、高壓充電”的合作模式，實現了軟硬件解耦以數字定義汽車。同時，CHN 平臺強調強計算能力，其內置華為最新版本的HarmonyOS 智能座艙車機操作系統與 ADS 智能駕駛輔助系統，并具備可進化能力，能隨技術進步和用戶需求升級優化。在電池方面，寧德時代則承諾將持續為 CHN 平臺提供其“最新、最好的動力電池”，同時支持阿維塔成為中國乃至全球最好的智能電動車品牌；SDA

74、SDA 智能數字化平臺智能數字化平臺:SDA 平臺作為公司自研的可支持智能化汽車發展的軟件驅動架構，具有“硬件可插拔、場景可編排、生態可隨需、系統自進化”的核心優勢。SDA架構采用平臺化分層設計，包括機械層、能源層、電子電氣架構層、操作系統層、應用軟件層和云端大數據層。其中，L1 至 L3 層負責車輛的物理基礎和能源管理，L4 至L6 層構成車輛的軟件系統，包括操作系統、應用軟件和云端服務。通過分層解耦，SDA 架構實現車輛功能模塊的平臺化，提高靈活性和可維護性。同時，服務化軟件架構支持車輛功能快速迭代和個性化定制，使車輛能根據使用場景和用戶偏好進行動態調整和擴展。在實際設計中，SDA 架構使

75、車輛轉變為滿足用戶需求的多功能智能移動平臺，如辦公空間、娛樂空間等。目前，該平臺已經成功應用于啟源 E07 車型。在SDA 平臺的賦能下，啟源 E07 可實現 SUV 與皮卡雙形態切換，成為“汽車機器人”。表表 4 4：公司三大新能源電驅平臺梳理：公司三大新能源電驅平臺梳理 平臺名稱平臺名稱 發布時間發布時間 平臺核心優勢平臺核心優勢 搭載平臺主要車型搭載平臺主要車型 EPA1 2022 年 4 月 21日*兼容純電、增程、氫燃料等多種動力構型*采用新一代超集電驅和微核高頻脈沖加熱技術提高能源使用效率 深藍 SL03、深藍 S07、MAZDA EZ-6 CHN 2022 年 6 月 25日*平

76、臺采用六層架構分布實現硬件和軟件的深度解耦，支持快速迭代和升級*平臺提供高性能的計算能力，支持高階智能駕駛輔助功能*采用域控制器融合架構和冗余設計，增強系統的安全性 阿維塔 11、阿維塔 12、阿維塔 07 SDA 2023 年 9 月 4日*實現了硬件可插拔、場景可編排、生態可隨需、系統自進化的能力*采用了“中央+環網”的電子電氣架構，提供了高精度的系統時間同步和通信能力*支持快速迭代和升級，以及更高的控制安全冗余 啟源 E07 資料來源：懂車帝，蓋世汽車，搜狐汽車，汽車之家，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/36 圖圖 2 27 7：公司：公司 CHNCHN 架構示意

77、圖架構示意圖 圖圖 2 28 8：公司：公司 SDASDA 架構示意圖架構示意圖 資料來源：騰訊新聞，國元證券研究所 資料來源：搜狐汽車，國元證券研究所 公司在電池方面則選擇“自研電池”公司在電池方面則選擇“自研電池”+“合作生產”的方式，并積極布局下一代電池“合作生產”的方式，并積極布局下一代電池技術。技術。鑒于自建動力電池工廠成本高昂，公司在電池生產領域實施了一種創新的雙軌策略：一方面自主研發核心技術，另一方面與行業內的領軍企業攜手合作，共同推進電池的生產與制造。這種模式不僅有效降低了成本，同時通過強強聯合，確保了產品質量和技術創新的雙重優勢。在動力電池技術的研發投入方面，在動力電池技術的

78、研發投入方面，公司已建立一個先進的電池研究院，匯聚了超過1200 名電池研發領域的專業人才。著眼于未來，公司對下一代動力電池技術的前瞻性研發充滿信心，并已制定了明確的發展規劃。計劃到 2024 年，將電池研發團隊的規模擴大至 3000 人，同時計劃投入高達 100 億元人民幣的資金，專門用于電池技術研發。在動力電池技術儲備方面，在動力電池技術儲備方面，公司在 2023 年推出了自研的“金鐘罩”電池。這款電池具備高安全性、長使用壽命、快速充電技術、高能效、環境自適應、高集成度和智能化管理七大特點。在 2024 年深藍 G318 發布會上，公司推出了“金鐘罩”2.0 版本，帶來多項顯著提升，包括熱

79、穩定性提升了 12%、耐溫能力提高至 200、30%至 80%的SOC 充電時間縮短至 15 分鐘、智能化提升以及通過 CTP/CTV 2.0 技術實現集成效率和體積利用率的提升。展望未來，公司計劃在 2025 年前不斷升級金鐘罩系列電池，以及量產 CTV 技術，實現電池包的高效率集成，并推動半固態電池的量產，使其重量能量密度達到 350-500Wh/kg、體積能量密度 750-1000Wh/L。在 2026-2030 年的時間段里，公司將推動半固態電池的大規模生產上車生產，全面普及固態電池，并推出液態、半固態、固態等 8 款自研電芯，形成至少 150GWh 的電池產能。在 2035 年之前，

80、公司計劃實現新型電池技術的搭載應用，包括鋰硫電池和金屬電池等，預計能量密度將突破 1300-1500Wh/kg。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/36 圖圖 2 29 9：公司金鐘罩電池展示圖：公司金鐘罩電池展示圖 圖圖 3030：公司金鐘罩電池防水測試：公司金鐘罩電池防水測試 資料來源：懂車帝，國元證券研究所繪制 資料來源：太平洋汽車，國元證券研究所 圖圖 3131：公司動力電池技術規劃時間軸：公司動力電池技術規劃時間軸 資料來源：蓋世汽車，騰訊新聞，懂車帝，易車，新浪財經，太平洋汽車，國元證券研究所 在混動系統方面，公司目前主要采用“混動在混動系統方面，公司目前主要采用“混動+增程”

81、的雙軌布局。增程”的雙軌布局。公司的混動系統發展始于本世紀初，早期嘗試如志翔混動版和逸動插電混動版，雖未取得顯著成功，但積累了寶貴經驗。2013 年，公司推出了創新的第一代分離式 P2 混動系統，其獨特之處在于電動機與變速器的分離布局，這一設計顯著提升了系統的靈活性和可擴展性，為混動技術的發展開辟了新的道路。2019 年，公司發布了藍鯨動力品牌，標志著公司邁入了“動力 3.0 時代”。兩年后，公司在重慶車展上隆重推出了 iDD 混合動力系統，該系統將高性能藍鯨發動機、高效率藍鯨電驅變速器、超大容量 PHEV 電池和智慧控制系統進行了創新性的有機融合，為用戶提供了卓越的駕駛體驗和燃油經濟性。20

82、23 年，公司進一步創新，推出了原力增程技術，這一技術巧妙結合了電動車和燃油車的優勢，提供了超長的續航里程，并將此技術成功應用于深藍品牌，帶動深藍品牌整體銷量顯著增長。到了 2024 年，公司在混動技術領域再攀高峰，發布了原力增程 2.0 版本和數智 AI 電驅 2.0 平臺。原力增程 2.0 版本的關鍵特點包括高效增程 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24/36 器、無感 NVH 技術和智慧能量管理策略，提供小體積、大功率的增程系統，實現優異的燃油經濟性和純電續航里程。而數智 AI 電驅 2.0 平臺則具備了可插電混動和增程雙模式驅動的能力，與高級智慧控制系統相結合，將混合動力系統技術推向

83、了新的高度，為用戶帶來了更加智能、高效的電動出行解決方案。針對不同的混動技術路線，公司則針對旗下的的多品牌采取了多元化的戰略布局。其中，iDD 藍鯨混動系統擔綱公司全面混動轉型的技術基石，主要應用于引力系列車型。此外，數智 AI 電驅 2.0 系統作為公司于 2024 年發布的全新技術，不僅在饋電油耗和綜合續航方面表現更為出色，而且相較于 iDD 藍鯨混動系統的 P2 架構，成本效益更顯著，完美契合經濟適用型家庭用戶的用車需求，目前該技術主要應用于啟源品牌。而超級增程 2.0 技術相比傳統插混系統在續航表現上更加出色，同時保持了電動車的靜謐與平順，為用戶帶來無憂的長途駕駛體驗。目前該技術主要應

84、用于深藍與阿維塔品牌。表表 5 5：公司目前三大混動系統梳理：公司目前三大混動系統梳理 混動系統混動系統 架構特點架構特點 核心參數及特點核心參數及特點 主要應用品牌主要應用品牌/車型車型 iDD 藍鯨混動系統 混動 P2 架構*藍鯨 NE 發動機：實現 45%的熱效率；*藍鯨電驅變速器：最高傳遞效率達到 97%；*系統綜合扭矩最大可達 590Nm；*實現 0-100km/h 加速 6s，極速 200km/h；引力系列 超級增程 2.0 REEV 架構*可適配 400V 和 800V 雙平臺；*1L 油可發 3.63 度電；*44.28%增程器最高熱效率；*全球首款 500bar 超高壓燃油噴

85、射系統；*全球首發 150mJ 高能點火系統；*全球量產最高行程缸徑比 S/D=1.45；深藍、阿維塔品牌 數智 AI 電驅 2.0平臺 混動 P1+P3 架構*實現 PCU、ECU、DPEU、IBCU、BMS、TMS、BDC 七類控制器聯動協同控制；*P1 發電機可實現低轉速高功率發電；*P1 發電機最大功率可以達到 100kW，加入了動力輸出的能力；*P3 電機采用混動行業首發的 10 層扁線電機，最大功率可達 158kW，最高效率達到了 97.8%。長安啟源 A05、Q05 資料來源：混合動力總站，太平洋汽車，電動車公社，懂車帝，汽車之家，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

86、 25/36 圖圖 3 32 2：公司混動技術布局：公司混動技術布局 資料來源：太平洋汽車，駕馭 AUTO，懂車帝，汽車之家，新車新技術，搜狐網，國元證券研究所 圖圖 3333：公司“新藍鯨”發動機：公司“新藍鯨”發動機/增程增程/電驅平臺電驅平臺 資料來源：駕域 AUTO，國元證券研究所 3 與華為展開深度合作，發力智能化下半場與華為展開深度合作，發力智能化下半場 3 3.1 1 公司與華為合力構建電動智能汽車護城河公司與華為合力構建電動智能汽車護城河 公司通過與華為整合雙方在智能化和新能源技術方面的優勢，共同推動了智能電動公司通過與華為整合雙方在智能化和新能源技術方面的優勢，共同推動了智能

87、電動汽車領域的產品創新和市場發展。汽車領域的產品創新和市場發展。公司與華為的合作是雙方在智能化和新能源技術領域多年探索的結果。自 2018 年起，雙方便開始在這些關鍵技術領域進行合作。2021年，公司與新能源行業兩大巨頭企業華為以及寧德時代共同推出了高端智能電動汽 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26/36 車品牌阿維塔，公司與華為合作進一步深化。步入 2023 年，隨著雙方連續簽署簽署全面持續深化戰略合作框架協議與投資合作備忘錄等多份文件，雙方的合作關系進入了新的階段。在雙方的合作模式中，公司專注于汽車的研發與制造，而華為則為阿維塔與深藍等車型提供智能汽車解決方案，包括鴻蒙操作系統和華為

88、HiCar。在該種合作模式下，雙方能夠發揮各自的優勢，打造具備較強市場競爭力的智能化汽車。合作成果體現在阿維塔 11、阿維塔 12、阿維塔 07 以及深藍 S07 等產品上。至2024 年 8 月，公司的聯營企業阿維塔科技宣布以 115 億元投資引望智能技術有限公司，公司與華為的關系已進入資本合作關系，利益進一步綁定。未來，華為也將更多地賦能阿維塔，包括產品定義、聯合品牌營銷、設計、核心技術以及用戶服務等諸多方面。圖圖 34：長安汽車與華為合作歷史沿革：長安汽車與華為合作歷史沿革 資料來源：華為官網，騰訊新聞，網易新聞，商界雜志，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27/36 表

89、表 6 6：公司目前已上市基于：公司目前已上市基于 H HI I 模式打造車型梳理模式打造車型梳理 品牌品牌 車型車型 車型圖片車型圖片 合作方式合作方式 相關搭載配置相關搭載配置 深藍 深藍 S07 Huawei Inside 模式 HUAWEI ADS SE 阿維塔 阿維塔 11 Huawei Inside 模式 HUAWEI ADS 2.0 HarmonyOS 智能座艙 阿維塔 12 Huawei Inside 模式 HUAWEI ADS 2.0 HarmonyOS 智能座艙 阿維塔 07 Huawei Inside 模式 HUAWEI ADS 3.0 HarmonyOS 智能座艙 資料

90、來源：汽車之家，搜狐汽車，易車網，國元證券研究所 復盤華為“造車”歷史，目前復盤華為“造車”歷史，目前 HIHI 模式與零部件業務已成為車模式與零部件業務已成為車 BUBU 核心。核心。華為早在2012 年開始涉足車聯網相關業務的研究，并在 2019 年 5 月正式成立了智能汽車解決方案 BU(華為車 BU)。2020 年 10 月，華為發布了智能汽車解決方案品牌 HI(華為HI 模式)，標志著其在智能汽車領域的深入發展。2021 年，華為通過智選車合作模式推出了塞力斯 SF5 與問界 M5 兩款車型，進一步擴展了其在汽車行業的合作模式。至此，華為車 BU 共涵蓋三種與車企的合作模式：零部件供

91、應模式、HI 模式和鴻蒙智行模式。2023 年 11 月，華為與長安汽車簽署了投資合作備忘錄，成立了引望智能技術有限公司，將華為車 BU 中除鴻蒙智行以外的業務剝離至新公司引望智能，同時鴻蒙智行板塊則被剝離至華為終端 BG。至此，HI 模式與零部件業務成為引望智能兩大核心業務。在華為的規劃與布局之下，HI 模式主要致力于與各大汽車制造商攜手，共同打造先進的智能網聯電動汽車。華為 HI 品牌提供的解決方案涵蓋了五大核心智能系統，包括計算與通信架構、智能駕駛、智能座艙、智能電動、智能網聯以及智能車云服務，同時還包括了如激光雷達、AR-HUD 等關鍵智能化組件。目前，華為 Hi 品牌已經與多家知名車

92、企展開合作，包括北汽極狐、長安阿維塔與深藍、東風嵐圖、東風猛士與長城魏牌等，合作范圍持續擴大。此外，華為還開展了零部件直接銷售模式的業務，專注于向汽車制造商提供智能駕駛、智能座艙等關鍵智能化零部件。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28/36 圖圖 35：華為：華為智能汽車解決方案智能汽車解決方案 BUBU 與智能汽車解決方案品牌與智能汽車解決方案品牌 HIHI 歷史沿革歷史沿革 資料來源：華為官網，佐思汽研，新浪汽車，汽車之家，網易新聞，快科技，電車場，鳳凰網，國元證券研究所 華為車華為車 B BU U 自成立以來研發投入已累計投入超自成立以來研發投入已累計投入超 3 30000 億元，深度

93、賦能億元，深度賦能 H HI I 模式產品競模式產品競爭力。爭力。近年來，華為車 BU 高度重視技術創新與研究，持續增加對智能汽車部件及軟件技術等面向未來研究創新的投入，根據賽力斯收購引望智能重大資產購買報告書，引望智能于 2022 年與 2023 年研發費用均超過 70 億元。此外，華為車BU 的研發團隊實力雄厚，擁有完善的研發體系與流程、平臺化的研發架構，以及一系列經過驗證的成熟解決方案，確保研發工作的高效推進,根據華為年報，華為車 BU 研發團隊規模已連續兩年超過 7000 人。相比較于蔚來、理想、小鵬、極氪等在智能化領域投入占比較大的整車制造商，華為車 BU 無論在研發投入與研發人員方

94、面均處于第一梯隊。同時，考慮到華為可將研發資源聚焦于計算與通信架構、智能駕駛、智能座艙、智能電動、智能網聯以及智能車云服務等五大核心智能系統，因此相比較于一般整車制造商擁有資源優化、專業深化、協同效應等獨有優勢。圖圖 3636：華為車：華為車 B BU U 與部分車企研發投入對比與部分車企研發投入對比(單位：億元單位：億元)圖圖 3737：華為車：華為車 B BU U 與部分車企研發人員數量對比與部分車企研發人員數量對比 資料來源：各公司年報，choice，騰訊新聞，國元證券研究所 資料來源：各公司年報，皆電，新浪汽車，騰訊新聞，國元證券研究所 注：華為車 BU 研發人員人數為最低數 76.5

95、671.81020406080100120140160202120222023華為車BU蔚來極氪小鵬理想500070007000020004000600080001000012000202120222023華為車BU蔚來極氪小鵬理想 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29/36 3 3.2.2 公司與華為已基于智能駕駛與智能座艙展開全方位合作公司與華為已基于智能駕駛與智能座艙展開全方位合作 在智能駕駛方面，華為車在智能駕駛方面，華為車 B BU U 多項智駕指標已處于行業第一梯隊。多項智駕指標已處于行業第一梯隊。在智能駕駛技術迭代方面，目前華為最新版本智能駕駛系統已升級至 ADS 3.0，該系

96、統通過整合GOD(通用障礙物識別)大網與 PDP(預測決策規控)網絡，實現了從感知層到決策層端到端的無縫銜接。這種創新架構直接將傳感器輸入映射至規控輸出，顯著減少了傳統模塊化設計中的數據損耗，從而提升了系統的整體性能和迭代效率。在云端算力與數據累計方面，得益于華為云提供的強勁算力，ADS 3.0 系統具備高達 3.5E FLOPS的計算能力，并能夠處理每日 3000 萬公里的訓練數據量，使得模型的更新周期縮短至僅 5 天。相比較于蔚來、理想、小鵬等在智能化領域投入占比較大的整車制造商，華為智能駕駛無論是智駕里程、云端算力、端到端量產進度均處于領先地位。此外，業內普遍的一種觀點是，隨著算力和傳感

97、器不斷升級，各家車企在拋棄重地圖智駕方案后的城市 NOA 覆蓋進度是衡量汽車智駕能力的重要標準。從城市 NOA 覆蓋度角度來看，以阿維塔為代表的華為 HI 模式目前已處于行業第一梯隊，截至目前，阿維塔已可實現無圖城區 NCA 全國開放，可用路段覆蓋度高達 99.5%。表表 7 7：華為智能駕駛與部分智駕領先車企對比：華為智能駕駛與部分智駕領先車企對比 車企車企 智駕版本智駕版本 智駕結構智駕結構 智駕里程智駕里程 云端算力云端算力 團隊規模團隊規模 資金投入資金投入 端到端是否量產端到端是否量產 華為 ADS 3.0 GOP+PDP 每天訓練超 3000 萬公里 3.5EFLOPS 7000

98、人 累計 300億 已量產 小鵬 XOS 5.2.0 神經網絡 Xnet+756 萬公里實車測試 2.51E FLOPS 3000 人 35 億/年 已量產 蔚來 Banyan 2.6.5 世界模型 NWM 4.2 億公里實車測試 287100 POPS 1500 人 30 億/季度 預計 2024 年底 理想 AD Max 6.0 端到端模型+VLM 模型 12 億公里(可用駕駛數據)2.4EFLOPS 800 人 10 億 預計 2024 年底 資料來源：汽車之心，芝能汽車，自動駕駛產品經理，國元證券研究所 表表 8 8：部分車企城市：部分車企城市 NOANOA 落地進度落地進度(截至截至

99、 20242024 年年 9 9 月月)車企車企 NOANOA 名稱名稱 落地時間落地時間(城市城市 N NO OA)A)最新進度最新進度 阿維塔 NCA 2023 年 3 月 無圖城區 NCA 全國開放，可用路段 99.5%問界 NCA 2023 年 4 月 無圖城區 NCA 全國開放，可用路段 99%極狐 NCA 2022 年 9 月 城區 NCA 覆蓋北上廣深杭渝六城 小鵬 NGP 2022 年 9 月(廣州試點)無圖城市 NGP 覆蓋 260 城 蔚來 NOP+2023 年 7 月 城區 NOP+累計驗證 120 萬公里，遍布 726 座城市 理想 NOA 2023 年 6 月 全場景

100、智能駕駛 NOA 覆蓋 110 城 智己 NOA 2023 年 10 月 城市 NOA 上海主城區開放 極越 PPA 2023 年 10 月底 點到點領航輔助 PPA 已開北上深杭廣五城 資料來源：搜狐汽車，易車，環球網，汽車之家，IT 之家，方得汽車，36 氪，愛卡汽車網，國元證券研究所 華為鴻蒙座艙歷經四次迭代，在多場景協同上具備生態化優勢。華為鴻蒙座艙歷經四次迭代，在多場景協同上具備生態化優勢。自 2021 年 6 月發布Harmony OS 2.0 起，華為鴻蒙系統已歷經四代迭代，每次更新均帶來了顯著的技術飛躍。Harmony OS 2.0 首次引入了四音區聲源定位技術，而 Harmo

101、ny OS 3.0 則通過端云協同響應機制，進一步提升了系統的整體性能。Harmony OS 4.0 在多用戶交 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30/36 互技術方面實現了重大突破，支持六音區聲源定位及多人多屏多音區并發控制。而最新版本的 Harmony OS NEXT，采用了創新的分布式軟總線設計架構，相較于前代產品，在連接速度、連接數量以及功耗方面均實現了顯著的優化。該系統不僅集成了圖像智能功能和 AI 聲音修復等前沿技術，還進一步鞏固了鴻蒙系統的全場景優勢，實現了全智能產品在“全場景同一系統同一生態”下的無縫協同。目前，除了鴻蒙智行品牌和 HI 模式合作品牌外，包括江淮汽車、廣汽傳祺

102、、嵐圖汽車、零跑汽車、凱翼汽車等在內的多家整車制造商已宣布加入鴻蒙生態合作。這些合作伙伴將基于HarmonyOS NEXT 鴻蒙星河版，啟動鴻蒙原生應用的開發。長安汽車作為華為鴻蒙生態合作的重要成員，預計將利用華為的技術優勢，結合自身在整車制造和電氣化領域的深厚積累，為消費者提供更加豐富和智能化的駕駛體驗，以及更卓越的產品性能。表表 9 9：華為鴻蒙座艙歷經四代迭代：華為鴻蒙座艙歷經四代迭代 Harmony OS 2.0Harmony OS 2.0 Harmony OS 3.0Harmony OS 3.0 Harmony OS 4.0Harmony OS 4.0 HarmonyHarmony

103、OS NEXTOS NEXT 發布時間發布時間 2021 年 6 月 2022 年 8 月 2023 年 11 月 將于 2024 年 10 月 8 日開啟公測 語音語音 四音區聲源定位 端云協同響應 六音區聲源定位 多人多屏多音區并發控制 支持 AI 聲音修復 智慧語音助手推理規劃能力提升了90%，tokens 知識量達到萬億級 視覺視覺 艙內人臉識別 艙內眼球位置識別 艙內眼球位置追蹤及眼部狀態識別/協同流轉協同流轉 碰一碰流轉 多設備發現 超級桌面分布式調度 多平臺多通道雙向流轉 多屏跨設備投屏 實現全場景下同一系統，不同的設備下一致的體驗 資料來源：太平洋汽車，搜狐汽車，華為官網，國元

104、證券研究所 表表 1 10 0：華為：華為 Harmony OS NEXTHarmony OS NEXT 智能座艙多方面優勢智能座艙多方面優勢 鴻蒙座艙特點鴻蒙座艙特點 具體優勢具體優勢 架構優勢 應用全新分布式軟總線設計應用全新分布式軟總線設計，讓連接速度提升了 3 倍，連接數量提升了 4倍，功耗降低了 20%原生智能 加入圖像智能功能加入圖像智能功能，可以實現 AIGC 圖像生成、人像美顏、語義搜索，此外還支持通話智能、文檔智能、搜索智能、媒體智能等功能 全場景優勢 全場景下，能夠實現一個系統，同一生態全場景下，能夠實現一個系統，同一生態，做到不論是手機、手表、車機、智能家居都能使用同一系

105、統，不同的設備下能夠實現一致的體驗 原生安全 加入了星盾安全架構星盾安全架構，從源頭構建生態秩序，只給應用合理的權限，從權限到管數量，讓用戶的隱私可控，從個人安全到協同安全，讓數據實現高度安全化。已實現多車企覆蓋 目前，除鴻蒙智行品牌與 Huawei Inside 品牌外，江淮汽車、廣汽傳祺、江淮汽車、廣汽傳祺、嵐圖汽車、零跑汽車、凱翼汽車嵐圖汽車、零跑汽車、凱翼汽車均已宣布加入鴻蒙生態合作，雙方將基于 HarmonyOS NEXT 鴻蒙星河版啟動 App 的鴻蒙原生應用開發 資料來源：OE 汽車，華為官網,電子發燒友，電子工程專輯，搜狐汽車，愛云資訊，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責

106、條款部分 31/36 4 4.投資建議投資建議 在整車銷售方面：在傳統能源汽車銷售方面，在整車銷售方面：在傳統能源汽車銷售方面，我們基于合理假設，即公司未來發展與整體行業發展趨勢趨同。我們預計 2024 年至 2026 年期間，公司傳統能源汽車銷量分別為 97.10/82.31/68.67 萬輛，對應同比變化分別為-16.70%/-15.24%/-16.57%；在新能源汽車銷售方面，在新能源汽車銷售方面，公司的銷量主要由深藍子品牌、啟源子品牌以及 UNI 系列等貢獻。在我國新能源車行業整體規模逐步增長的大背景下，公司憑借其在渠道布局、電氣化與智能化等諸多方面的優勢，有望實現銷量的高速增長。具體

107、而言，我們預計 2024 年至 2026 年，公司純電乘用車銷量分別為 28.11/35.36/40.12 萬輛，對應同比增速分別為 28.65%/25.80%/13.48%；公司混動乘用車銷量分別為41.60/55.85/71.58 萬輛，對應同比增速分別為 89.08%/34.24%/28.17%。出海方面，出海方面，公司主要通過加強在東南亞、中南美洲等地的渠道布局實現產品與產能出海。據公司規劃，公司目標未來在海外布局超過 50 萬輛的產能。我們預計 2024 年至 2026年，公司海外乘用車銷量分別為 39.72/55.60/72.28 萬輛，對應同比增速分別為100.00%/40.00

108、%/30.00%。盈利能力方面，當前公司的盈利基礎盤主要為燃油乘用車產品。而深藍、啟源等新能源產品序列的盈利水平目前仍受到規模效益不足的限制。隨著深藍、啟源等新能源子品牌銷量的逐步提升，我們預計公司有望在規模效應的作用下，實現整體毛利率的小幅提升，預計 2024 年至 2026 年，公司整體毛利率分別為 14.80%/15.48%/16.09%。表表 1111：公司：公司 20242024-20262026 年銷量預測年銷量預測(單位：輛單位：輛)總銷量總銷量 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 燃油乘用車銷量 1,165,761 971,0

109、44 823,054 686,675 yoy 0.63%-16.70%-15.24%-16.57%純電乘用車銷量 218,464 281,053 353,565 401,233 yoy 4.00%28.65%25.80%13.48%混動乘用車銷量 220,031 416,025 558,468 715,802 yoy 426.00%89.08%34.24%28.17%合計銷量合計銷量(輛輛)1,612,6981,612,698 1,668,1231,668,123 1,735,0871,735,087 1,803,7111,803,711 yoyyoy 14.34%14.34%3.44%3.4

110、4%4.01%4.01%3.96%3.96%其中：出海其中：出海 乘用車銷量 198,578 397,156 556,018 722,824 yoy 16.97%100.00%40.00%30.00%資料來源：公司公告，車主之家，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32/36 表表 1 12 2：公司：公司 20242024-20262026 年分業務營業收入與毛利率預測年分業務營業收入與毛利率預測(單位：百萬元單位：百萬元)營業收入營業收入 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 汽車 145,303.58 166,812.29

111、190,859.59 216,445.36 增長率 27.39%14.80%14.42%13.41%毛利率 18.01%14.20%14.93%15.58%提供勞務及其他 5,994.13 6,593.54 7,252.90 7,978.19 增長率-16.59%10.00%10.00%10.00%毛利率 26.77%30.00%30.00%30.00%合計合計 151,297.71 173,405.84 198,112.49 224,423.54 增長率增長率 24.78%14.61%14.25%13.28%毛利率毛利率 18.36%14.80%15.48%16.09%資料來源：同花順 iF

112、ind，國元證券研究所 綜 合 考 慮 公 司 發 展 情 況，預 計 公 司2024-2026年 營 業 收 入 分 別 為1734.06/1981.12/2244.24 億元，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為72.11/96.85/126.46億 元，同 比 增 長-36.34%/34.31%/30.58%，對 應PE18.13x/13.50 x/10.34x。表表 1 13 3：公司盈利預測：公司盈利預測 財務數據和估值財務數據和估值 2022 2022 2023 2023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入(百萬元)121252.

113、86 151297.71 173405.83 198112.48 224423.54 收入同比(%)15.32 24.78 14.61 14.25 13.28 歸母凈利潤(百萬元)7798.79 11327.46 7210.53 9684.50 12646.28 歸母凈利潤同比(%)119.53 45.25 -36.34 34.31 30.58 ROE(%)12.41 15.76 9.54 11.65 13.62 每股收益(元)0.79 1.14 0.73 0.98 1.28 市盈率(P/E)16.76 11.54 18.13 13.50 10.34 資料來源：同花順 iFind，國元證券研究

114、所 公司是我國頭部自主乘用車企業，2023 年全年自主乘用車銷量位居全國第二名，其渠道布局與整車產品競爭力均處于行業領先地位，同時公司在電動化與智能化中的長期深耕與布局即將進入兌現期，我們選取比亞迪、賽力斯、長城汽車等傳統能源與新能源車汽車整車領先制造商作為可比公司，2024-2026 年可比公司 PE 均值分別為 23.18x/16.88x/13.62x。我們將三家可比公司 2024 年一致性預期 PE 平均值作為公司目標估值，對應目標市值 1671.40 億元，較當前市值增幅空間 27.87%。首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33/36 表表 1414：可比公

115、司估值：可比公司估值(單位：百萬元單位：百萬元)代碼代碼 名稱名稱 市值市值 歸母凈利潤歸母凈利潤 PEPE 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 002594.SZ 比亞迪 891,544.52 30,040.81 37,615.87 47,968.03 58,632.82 29.68 23.70 18.59 15.21 601127.SH 賽力斯 136,454.11-2,449.69 4,976.43 8,138.94 10,961

116、.67-55.70 27.42 16.77 12.45 601633.SH 長城汽車 227,631.36 7,021.56 12,358.56 14,885.26 17,245.60 32.42 18.42 15.29 13.20 平均值 23.18 16.88 13.62 資料來源：wind，國元證券研究所，市值數據為 2024 年 10 月 21 日收盤值，凈利潤預測為 wind 一致性預期 5 5.風險提示風險提示 新能源汽車增速放緩導致行業競爭加劇風險新能源汽車增速放緩導致行業競爭加劇風險 截至 2024 年 7 月與 8 月，我國乘用車的新能源滲透率已連續突破 50%大關，我們預計

117、新能源車增長的高峰期已過。新能源汽車行業增速放緩可能引發一系列連鎖反應，增加行業內的競爭壓力。首先，隨著市場增長的減緩，企業間為爭奪有限的市場份額可能會加劇價格戰，壓縮利潤空間。其次，消費者對新能源汽車的選擇可能更加挑剔，對性能、價格和服務的要求提高，迫使企業必須提供更具競爭力的產品和服務，從而進一步降低整車制造商整體的盈利能力。若行業競爭不斷加劇，公司盈利能力將承壓。海外新能源滲透率不及預期與海外貿易壁壘增多風險海外新能源滲透率不及預期與海外貿易壁壘增多風險 根據乘聯會數據，2024 年 1-7 月，歐洲地區主要國家中，包括德國、法國、意大利、挪威、瑞典等國新能源車滲透率均同比 2023 年

118、全年出現負增長。同期北美地區新能源車滲透率同比 2023 年全年僅提升 0.1pcts，因此海外各國滲透率的緩慢增長可能使公司在海外銷量無法達到既定目標。同時，美國、歐盟等重要汽車市場均在 2024 年第二季度宣布將提高從我國出口的電動汽車的關稅稅率。此外，目前中國乘用車重要出口國例如巴西、墨西哥等均設置了相對較高的關稅，其中巴西自2024 年 1 月以來恢復了對電動汽車的進口關稅，并宣布將在未來一段時間逐步提高關稅。盡管公司采取了本土化建廠策略以規避關稅問題，但在全球貿易環境中，仍需密切監控除關稅提升之外，其他國家可能設立的貿易壁壘，如非關稅壁壘和其他保護主義措施，以確保公司能夠靈活應對各種

119、潛在的市場準入挑戰。公司智能化業務發展不及預期風險公司智能化業務發展不及預期風險 目前新能源汽車的競爭趨勢已從電氣化主導的上半場逐步向智能化主導的下半場演進。目前，公司已充分認識到智能化業務在未來競爭中的重要性，根據公司發展規劃，預計在 2025 年，公司將在新能源、智能化、科技創新和數字化轉型等關鍵領域投入超過 800 億元。屆時，預計研發團隊的規模預計將擴大到 2 萬人，其中智能化 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34/36 及軟件開發人員將預計超過 6000 人。此外，在深藍、阿維塔等子品牌的智能化布局方面，公司主要采取與華為引望合作研發的方式，旨在促進智能駕駛技術實現持續創新并取得關

120、鍵突破。展望未來，若公司在自身智能駕駛技術方面的研發與和華為引望的合作研發進展不及預期，公司存在因智能化領域短板導致產品競爭力不足的風險。財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 會計年度會計年度 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 流動資產流動資產 102075.78 130934.91 138551.05 153020.58 171

121、347.38 營業收入營業收入 121252.86 151297.71 173405.83 198112.48 224423.54 現金 53530.18 64871.04 70566.12 78908.37 92358.80 營業成本 96409.61 123522.66 147736.92 167444.78 188309.37 應收賬款 3068.41 2411.80 3294.05 3970.89 4112.01 營業稅金及附加 4101.85 4758.43 4335.15 4952.81 5610.59 其他應收款 1261.16 894.27 1288.67 1566.62 15

122、89.40 營業費用 5138.27 7645.21 6069.20 6933.94 7854.82 預付賬款 749.57 287.71 2318.69 1439.96 1671.15 管理費用 3532.46 4097.54 4855.36 5448.09 6059.44 存貨 5823.31 13465.85 13734.75 14811.65 14136.45 研發費用 4315.44 5979.84 6274.14 7349.71 8438.64 其他流動資產 37643.15 49004.24 47348.78 52323.10 57479.57 財務費用-1017.31 -897

123、.34 -1007.67 -1113.61 -1277.05 非流動資產非流動資產 43973.29 59236.22 64493.85 69894.03 76364.10 資產減值損失-945.85 -813.83 -892.07 -874.96 -870.47 長期投資 14406.66 13787.39 14476.76 15200.60 15960.63 公允價值變動收益 3.57 -19.06 8.86 -2.21 -4.14 固定資產 19346.76 19994.08 23728.16 24646.05 25407.29 投資凈收益 -768.96 3050.41 800.00

124、800.00 800.00 無形資產 4446.39 15045.56 17132.62 20288.83 24825.54 營業利潤營業利潤 7633.74 10447.48 7446.00 9794.04 12504.85 其他非流動資產 5773.47 10409.18 9156.32 9758.55 10170.64 營業外收入 128.91 169.79 142.96 147.22 153.32 資產總計資產總計 146049.07 190171.13 203044.90 222914.61 247711.48 營業外支出 54.39 28.07 40.85 41.10 36.68

125、流動負債流動負債 75359.35 103239.42 113608.03 126323.28 142171.56 利潤總額利潤總額 7708.26 10589.20 7548.11 9900.16 12621.50 短期借款 29.00 30.04 0.00 0.00 0.00 所得稅 -36.77 1087.30 754.81 990.02 1262.15 應付賬款 29449.66 38289.95 43596.24 50821.77 57032.04 凈利潤凈利潤 7745.03 9501.90 6793.30 8910.14 11359.35 其他流動負債 45880.69 6491

126、9.43 70011.79 75501.51 85139.52 少數股東損益 -53.76 -1825.56 -417.23 -774.35 -1286.93 非流動負債非流動負債 7740.40 12248.45 11439.05 11837.83 12330.63 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 7798.79 11327.46 7210.53 9684.50 12646.28 長期借款 36.00 72.00 72.00 72.00 72.00 EBITDA 10502.98 14777.93 10878.02 13746.24 17025.32 其他非流動負債 7704.40 121

127、76.45 11367.05 11765.83 12258.63 EPS(元)0.79 1.14 0.73 0.98 1.28 負債合計負債合計 83099.75 115487.87 125047.08 138161.11 154502.19 少數股東權益 90.71 2830.14 2412.91 1638.56 351.63 主要財務比率主要財務比率 股本 9921.80 9917.29 9917.29 9917.29 9917.29 會計年度會計年度 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 資本公積 8532.

128、81 8251.29 8251.29 8251.29 8251.29 成長能力成長能力 留存收益 44908.13 53894.18 57703.07 65224.41 74965.34 營業收入(%)15.32 24.78 14.61 14.25 13.28 歸屬母公司股東權益 62858.61 71853.12 75584.91 83114.94 92857.67 營業利潤(%)104.63 36.86 -28.73 31.53 27.68 負債和股東權益負債和股東權益 146049.07 190171.13 203044.90 222914.61 247711.48 歸屬母公司凈利潤(%

129、)119.53 45.25 -36.34 34.31 30.58 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 獲利能力獲利能力 會計年度會計年度 2022022 2 2022023 3 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 毛利率(%)20.49 18.36 14.80 15.48 16.09 經營活動現金流經營活動現金流 5666.35 19861.47 13631.80 18543.47 25927.86 凈利率(%)6.43 7.49 4.16 4.89 5.64 凈利潤 7745.03 9501.90 6793.30 8910.14 11359.35 R

130、OE(%)12.41 15.76 9.54 11.65 13.62 折舊攤銷 3886.55 5227.80 4439.69 5065.80 5797.53 償債能力償債能力 財務費用-1017.31 -897.34 -1007.67 -1113.61 -1277.05 資產負債率(%)56.90 60.73 61.59 61.98 62.37 投資損失 768.96 -3050.41 -800.00 -800.00 -800.00 凈負債比率(%)1.14 0.16 0.16 0.14 0.13 營運資金變動-6946.23 7879.79 7054.49 6489.82 11070.44

131、流動比率 1.35 1.27 1.22 1.21 1.21 其他經營現金流 1229.36 1199.74 -2848.01 -8.68 -222.40 速動比率 1.28 1.14 1.10 1.09 1.11 投資活動現金流投資活動現金流 -2953.97 -6208.15 -5533.67 -9160.38 -10850.93 營運能力營運能力 資本支出 1405.00 2824.06 4700.00 4800.00 5000.00 總資產周轉率 0.86 0.90 0.88 0.93 0.95 長期投資 3094.60 2241.90 689.60 723.76 760.00 應收賬款

132、周轉率 46.64 50.69 55.10 49.65 50.59 其他投資現金流 1545.64 -1142.19 -144.07 -3636.61 -5090.93 應付賬款周轉率 3.63 3.65 3.61 3.55 3.49 籌資活動現金流籌資活動現金流 224.43 -2128.31 -2403.05 -1040.85 -1626.50 每股指標每股指標(元元)短期借款 10.00 1.04 -30.04 0.00 0.00 每股收益(最新攤薄)0.79 1.14 0.73 0.98 1.28 長期借款-564.00 36.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤

133、薄)0.57 2.00 1.37 1.87 2.61 普通股增加 2289.65 -4.51 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)6.34 7.25 7.62 8.38 9.36 資本公積增加-1243.39 -281.52 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-267.83 -1879.32 -2373.01 -1040.85 -1626.50 P/E 16.76 11.54 18.13 13.50 10.34 現金凈增加額現金凈增加額 2973.52 11434.52 5695.08 8342.24 13450.43 P/B 2.08 1.82 1

134、.73 1.57 1.41 EV/EBITDA 5.23 3.72 5.05 4.00 3.23 資料來源：同花順 iFind，國元證券研究所 投資評級說明（1）公司評級定義）公司評級定義（2）行業評級定義）行業評級定義 買入 股價漲幅優于基準指數 15%以上 推薦 行業指數表現優于基準指數 10%以上 中性 行業指數表現相對基準指數介于-10%10%之間 回避 行業指數表現劣于基準指數 10%以上 增持 股價漲幅相對基準指數介于 5%與 15%之間 持有 股價漲幅相對基準指數介于-5%與 5%之間 賣出 股價漲幅劣于基準指數 5%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行

135、業指數）相對同期基準指數的相對市場表現，其中 A 股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數或納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數。分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人承諾報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業操守和專業能力，本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點并通過合理判斷得出結論，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。證券投資咨詢業務的說明 根據中

136、國證監會頒發的 經營證券業務許可證（Z23834000），國元證券股份有限公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢業務是指取得監管部門頒發的相關資格的機構及其咨詢人員為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議，并直接或間接收取服務費用的活動。證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。法律聲明 本報告由國元證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國境內（臺灣、香港、澳門地區除外）發布

137、，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。若國元證券以外的金融機構或任何第三方機構發送本報告，則由該金融機構或第三方機構獨自為此發送行為負責。本報告不構成國元證券向發送本報告的金融機構或第三方機構之客戶提供的投資建議，國元證券及其員工亦不為上述金融機構或第三方機構之客戶因使用本報告或報告載述的內容引起的直接或連帶損失承擔任何責任。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的信息、資料、分析工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的投資建議或要約邀請。本報告所指的證券或投資標的的價

138、格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業務服務或其他服務，上述交易與服務可能與本報告中的意見與建議存在不一致的決策。免責條款 本報告是為特定客戶和其他專業人士提供的參考資料。文中所有內容均代表個人觀點。本公司力求報告內容的準確可靠，但并不對報告內容及所引用資料的準確性和完整性作出任何承諾和保證。本公司不會承擔因使用本報告而產生的法律責任。本報告版權歸國元證券所有，未經授權不得復印、轉發或向特定讀者群以外的人士傳閱，如需引用或轉載本報告，務必與本公司研究所聯系并獲得許可。網址： 國元證券研究所 合肥合肥 上海上海 北京北京 地址：安徽省合肥市梅山路 18 號安徽國際金融中心 A 座國元證券 地址：上海市浦東新區民生路 1199 號證大五道口廣場 16 樓國元證券 地址：北京市東城區東直門外大街 46 號天恒大廈 A 座 21 層國元證券 郵編：230000 郵編：200135 郵編：100027