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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 策略研究策略研究 A股股策策略略專專題題 證券研究報告證券研究報告 策略研究/Table_Date 2024.10.21 巴西：資源大國轉型，探尋工業化未來巴西：資源大國轉型，探尋工業化未來 Table_Authors 方奕方奕(分析師分析師)021-38031658 登記編號登記編號 S0880520120005 郭佼佼郭佼佼(分析師分析師)021-38031042 登記編號登記編號 S0880523070002 Table_Report 相關報告相關報告 主題活躍期，布局科技和重組主線 2024.10.20 被動資金邊際定價：從價值藍籌到成長龍頭 202

2、4.10.17 周期的鐘擺：中國產能周期歷史與現狀 2024.10.08 日本：低迷期的決策得失與微觀行為 2024.09.30 10 月金股策略：先藍籌后成長 2024.09.30 “拉美淘金拉美淘金”新興市場投資研究系列七新興市場投資研究系列七 本報告導讀：本報告導讀：巴西，作為南美最大的國家，展現出獨特的特點。資源方面，自然資源豐富且人口巴西，作為南美最大的國家，展現出獨特的特點。資源方面，自然資源豐富且人口結構年輕；政治環境上，民主制度逐步深化，但政局錯綜復雜；經濟發展上，內需結構年輕；政治環境上，民主制度逐步深化，但政局錯綜復雜；經濟發展上，內需支撐經濟增長，對外貿易則高度依賴大宗商

3、品；股市方面，機構投資者主導市場，支撐經濟增長，對外貿易則高度依賴大宗商品；股市方面，機構投資者主導市場，開放程度相對較高。開放程度相對較高。投資要點：投資要點：Table_Summary 巴西資源稟賦：自然資源豐富，人口結構年輕。巴西資源稟賦：自然資源豐富，人口結構年輕。（1）自然資源：巴西是南美洲面積最大的國家，擁有豐富的自然資源，如礦產、石油、土地、水力和森林等均位居世界前列，并憑借強大的農畜產品出口能力而被譽為 21 世紀的“世界糧倉”。（2）人口資源：巴西是全球第七大人口國，勞動年齡人口占比高達 70%。勞動力市場種族多元化，具備較高潛力，但因勞動力素質整體偏低、非正規就業現象普遍等

4、問題，人口紅利未得到充分釋放。政治環境：民主制度深化，政局錯綜復雜。政治環境：民主制度深化，政局錯綜復雜。巴西的政治制度經歷了漫長的民主化進程，目前實行聯邦制與總統制，三權分立。多黨制是巴西政治的顯著特征，目前有 29 個注冊政黨，導致政治碎片化問題突出?？偨y常需要通過組建政治聯盟來維持執政，削弱了政局的穩定性、政策的連續性以及治理效率。同時，權力尋租和政治腐敗問題較為嚴峻。經濟發展：內需強勁支撐，貿易依賴大宗。經濟發展：內需強勁支撐，貿易依賴大宗。巴西是全球第九大經濟體，也是拉美最大的經濟體，巴西過去 20 年間的實際 GDP 年均增速約為 2%，是一個內需型國家，且政府消費占比高。產業結構

5、以服務業為主，但近些年制造業占比有所提高，尤其是必需消費品制造?；A設施、綠色氫能、數字化轉型和技術創新等領域具備廣泛的投資機會。巴西現已邁入中等偏上收入的國家行列，但社會貧富差距較大。對外貿易自 2016 年以來保持順差，主要依賴商品出口，尤其是大宗商品。中國是巴西最大的貿易伙伴國，雙方現已形成互補的貿易關系，即巴西對華主要出口礦產品和植物產品，自華主要進口機電產品和礦產品。巴西經濟高度依賴大宗商品出口，產業多元化不足。為提升巴西競爭力以應對全球經濟轉型挑戰，盧拉政府于2024 年推出了“再工業計劃”，聚焦可持續發展、數字化轉型和基礎設施建設等六大任務，預計融資規模約 546 億美元。股市概

6、況：機構主導市場，開放程度較高。股市概況：機構主導市場，開放程度較高。巴西股票市場由巴西證券交易所（B3）主導。截至 2023 年，B3 上市證券的總市值接近 1萬億美元，占當年巴西 GDP 的約 45%，共有 400 多家上市公司。機構投資者在巴西股市中占據主導地位，且市場國際化程度較高。截至 2024 年 8 月，國外投資者的托管頭寸和交易量占比均在 40%以上。B3 的核心指數 Ibovespa 在 2000 年至 2023 年間的年化投資回報率達到了 9%，但因巴西雷亞爾同期經歷大幅貶值，經匯率調整后以人民幣計價的投資回報率降至 4%。風險提示：風險提示：經濟數據統計口徑可能存在誤差；

7、雷亞爾匯率波動風險；巴西政治環境與社會問題影響；產業發展不及預期；地緣政治風險。A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 29 目錄目錄 1.資源稟賦：自然資源豐富，人口結構年輕.3 1.1.國土廣袤，東南沿海經濟活躍.3 1.2.自然資源豐富，但難逃資源詛咒問題.4 1.3.人口多且結構年輕，勞動力市場潛力大但穩定性較低.8 2.政治環境：民主制度深化，政局錯綜復雜.10 2.1.巴西現存政治體制及其面臨的兩大挑戰.10 2.2.政治演變歷程：在獨立與現代化探索中不斷深化民主程度.12 3.經濟發展：內需強勁支撐，貿易依賴大宗.14 3.1.經濟增長與結構：整體溫

8、和增長，私人消費是主要驅動力.14 3.2.產業結構：服務業占比超七成，必需消費品制造愈發重要.16 3.3.國民收入：人均收入中等偏上，但貧富差距大.17 3.4.對外貿易：商品貿易為順差，中國是第一大貿易伙伴國.18 3.5.新任政府綱領：“再工業計劃”聚焦六大任務.19 3.6.產業投資：基礎設施、綠色氫能、數字化轉型和技術創新.20 3.7.經濟發展歷程回溯：一波三折.22 4.股市概況：機構主導市場，開放程度較高.25 5.參考資料.28 6.風險提示.28 A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 29 1.資源稟賦：自然資源豐富，人口結構年輕資源稟賦：

9、自然資源豐富，人口結構年輕 1.1.國土廣袤，東南沿海經濟活躍國土廣袤，東南沿海經濟活躍 巴西國土廣袤，居南美洲首位、全球第五。巴西國土廣袤，居南美洲首位、全球第五。巴西聯邦共和國（簡稱巴西）位于南美洲東南部，橫跨南北半球，東臨大西洋，國土面積達 851.49 萬平方公里，居南美洲第一、全球第五。地形以平原和高原為主，北部的亞馬遜平原占據三分之一國土，中部和南部的高原約占 60%。巴西 80%的國土位于熱帶地區。北部的亞馬遜河流域為典型的熱帶雨林氣候，年均氣溫超過 27，年均降水量約 2500 毫米，雨熱充足；中部和南部則分別呈現熱帶草原和亞熱帶氣候，年均氣溫介于 18至 25之間，降水具有季

10、節性特征。東南沿海地區經濟最為活躍。東南沿海地區經濟最為活躍。巴西的政治中心位于中西部的首都巴西利亞，負責全國行政事務。然而，人口和經濟活動主要集中在東南沿海地區。圣保羅-里約熱內盧城市群是全國最大城市群，圣保羅是巴西的經濟中心，也是工商、金融和交通樞紐，毗鄰南美最大海港桑托斯港。里約熱內盧是巴西第二大城市，既是著名的旅游勝地，也是全國第二大港口。圖圖1:巴西行政區劃圖：國土廣袤，主要城市位于東部沿海地區巴西行政區劃圖：國土廣袤，主要城市位于東部沿海地區 數據來源：外交部，國泰君安證券研究 A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 29 1.2.自然資源豐富，但難逃

11、資源詛咒問題自然資源豐富，但難逃資源詛咒問題 1.2.1.資源型大國：礦產資源型大國：礦產/石油石油/農業等全球領先農業等全球領先 巴西是全球自然資源最豐富的國家之一，擁有豐富的礦產、石油、肥沃的土巴西是全球自然資源最豐富的國家之一，擁有豐富的礦產、石油、肥沃的土壤以及潛力巨大的水力和森林資源。壤以及潛力巨大的水力和森林資源。（1）礦產：）礦產：巴西探明的礦產種類超過 50 種，包括鐵礦、錳、鋁土、錫、鈮、銅等金屬礦產，以及石墨、高嶺土、滑石等非金屬礦產。其中，鈮礦已探明儲量達 520 萬噸，產量占全球總產量的 90%以上，具有全球主導地位。鐵礦已探明儲量達 333 億噸，位居世界第五，產量全

12、球第二，僅次于澳大利亞。（2）石油：）石油：截至 2022 年底，巴西石油已探明儲量為 149 億桶，位列全球第15、南美第二。得益于巴西國家石油公司（Petrobras）和外資企業的持續投資，巴西石油產量逐年穩步增長。2021 年，巴西石油產量達 1.57 億噸，位列全球第九、拉美第一。并且，巴西政府計劃到 2029 年將其石油產量提升至全球前五。圖圖2:巴西鐵礦石原礦產量位居世界第二（巴西鐵礦石原礦產量位居世界第二（2023 年）年）圖圖3:鐵礦石生產商巴西淡水河谷年產量占巴西全國總產鐵礦石生產商巴西淡水河谷年產量占巴西全國總產量的量的 80%以上（單位：千噸）以上（單位：千噸）數據來源：

13、USGC，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖4:中國是巴西鐵礦石最大出口目的地中國是巴西鐵礦石最大出口目的地 圖圖5:巴西石油產量位居世界前列巴西石油產量位居世界前列 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：bp 能源統計 2022，國泰君安證券研究 巴西19%俄羅斯16%澳大利亞28%印度3%中國11%烏克蘭4%其他19%巴西俄羅斯澳大利亞印度中國烏克蘭其他100,000200,000300,000400,000500,00020032004200520062007200820092010201120122013201420152016淡水河谷:產量:鐵礦石

14、巴西:產量:鐵礦石0%20%40%60%80%0100,000200,000300,000400,000巴西:出口數量:鐵礦石（千噸）中國:進口數量:鐵礦石:巴西（千噸）比例（右軸）加拿大6%美國17%巴西4%俄羅斯12%伊朗4%伊拉克5%沙特阿拉伯12%阿聯酋4%中國5%其他31%加拿大美國巴西俄羅斯伊朗伊拉克沙特阿拉伯阿聯酋中國其他A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 29（3）土地：）土地：巴西地處熱帶和亞熱帶，氣候適宜，無高寒山地、永久凍土和沙漠，十分適合農業生產。農業用地面積約 239 萬平方公里，約占國土總面積的 1/3。人均耕地面積為 0.272

15、公頃，遠高于全球平均水平。（4）水力和森林資源：）水力和森林資源：巴西擁有全球約 18%的淡水資源。人均淡水擁有量為 2.9 萬立方米，水力蘊藏量達 1.43 億千瓦/年。森林覆蓋率為 62%，木材儲量為 658 億立方米，約占世界的 1/5。豐富的水力和森林資源為巴西可持續發展提供了巨大的潛力。圖圖6:巴西淡水資源總量世界第一巴西淡水資源總量世界第一 圖圖7:巴西人均耕地面積遠超世界平均巴西人均耕地面積遠超世界平均 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：單位：十億立方米。數據來源：Wind，國泰君安證券研究 巴西不僅是全球資源大國，還是農業強國，被譽為巴西不僅是全球資源大國，還是農業強國

16、，被譽為 21 世紀的“世界糧倉”。世紀的“世界糧倉”。根據 2022 年聯合國糧食及農業組織（FAO）的數據，巴西是全球最大的大豆、咖啡、蔗糖和柑橘生產國，在玉米、牛肉和雞肉的生產與出口方面也處于全球領先地位。2022 年，大豆產量達 1.2 億噸，占全球總產量的 35%，并使巴西成為全球最大的大豆出口國。2023 年，巴西大豆出口量占全球 59%，主要出口市場為中國、歐美和東南亞國家。在過去半個世紀中，巴西從農產品凈進口國轉變為世界糧倉，背后離不開技在過去半個世紀中，巴西從農產品凈進口國轉變為世界糧倉，背后離不開技術創新和政策支持。術創新和政策支持。20 世紀 70 年代，巴西通過“綠色革

17、命”大規模引進和推廣高產量的農作物品種，并改善農業基礎設施，如灌溉系統和交通網絡。同時期，巴西政府還成立了巴西農業研究公司（Embrapa），專注于土地開發、農業機械化、病蟲害防治等領域的研究并取得了顯著成效。2023 年，巴西農業出口收入超過了 1600 億美元，約占全國總出口額的一半，由此鞏固了其農業部門在國內經濟中的重要地位，以及在全球農產品供應鏈中的關鍵角色。01,0002,0003,0004,0005,0006,000巴西美國中國俄羅斯加拿大可再生內陸淡水資源總量0.000.050.100.150.200.250.300.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%

18、35.0%2015201620172018201920202021巴西:人均耕地面積（公頃，右軸）人均耕地:世界（公頃，右軸）巴西:占土地面積比重:農業用地巴西:占土地面積比重:耕地面積A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 29 圖圖8:2022 年巴西主要農產品產量全球份額及排名年巴西主要農產品產量全球份額及排名 圖圖9:巴西大豆出口量位居世界第一巴西大豆出口量位居世界第一 數據來源：聯合國糧食及農業組織，國泰君安證券研究 數據來源：美國農業部，國泰君安證券研究 圖圖10:巴西大豆出口主要流向中國、歐洲和東南亞巴西大豆出口主要流向中國、歐洲和東南亞 圖圖11:

19、巴西大豆出口對中國市場依存度高巴西大豆出口對中國市場依存度高 數據來源：Comex Stat，大地期貨研究院，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 1.2.2.資源型國家容易陷入資源依賴困境，巴西也不例外資源型國家容易陷入資源依賴困境，巴西也不例外 巴西過度依賴資源的發展模式，巴西過度依賴資源的發展模式，使其經濟對全球經濟的波動存在較大風險敞口。資源型國家常常面臨“資源詛咒”，其主要原因在于經濟結構過于依賴自然資源的開采與出口，導致其他產業難以發展。巴西也不例外。2021 年，巴西出口結構中，大宗初級商品占總出口額的 60%以上，其中鐵礦石占 17%，農產品超過 30%，石油

20、及燃料類產品占約 11%。這種單一的出口結構，使巴西經濟對國際市場價格波動高度敏感，形成了較為脆弱的經濟基礎。例如，2011 年后，全球大宗商品價格大幅下跌，巴西的石油、鐵礦石、大豆等商品價格指數一度暴跌近 50%，嚴重影響了其經濟增長與財政收入。同時，巴西豐富的資源致使其經濟發展主要由資源部門主導，這在一定程度同時，巴西豐富的資源致使其經濟發展主要由資源部門主導，這在一定程度上抑制了其他工業部門的發展。上抑制了其他工業部門的發展。資金和人才主要集中于資源開發、大宗商品貿易、金融、房地產及零售等行業，導致巴西制造業長期疲軟，工業制造品的進口比例高達 70%以上。此外，此外，高度依賴資源的發展模

21、式還引發了一系列社會問題。高度依賴資源的發展模式還引發了一系列社會問題。資源收入集中在少數部門，導致財富分配不均，進一步加劇了社會貧富差距和不穩定。盡管資源能夠在短期內帶來經濟收益，但長期來看，這種依賴抑制了技術創新和產業多元化，使巴西在全球經濟轉型中處于不利地位。12221110%10%20%30%40%產量占全球的份額巴西59%美國26%阿根廷3%其他12%巴西美國阿根廷其他巴西:國內消費量:大豆32%中國進口巴西大豆數量45%其他國家進口巴西大豆數量23%巴西:出口量:大豆68%A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 29 圖圖12:巴西巴西 2021 年出

22、口結構：以大宗初級商品為主年出口結構：以大宗初級商品為主 圖圖13:巴西農產品、礦石的全球出口份額快速增長巴西農產品、礦石的全球出口份額快速增長 圖圖 數據來源：Harvard Growth Lab,國泰君安證券研究 數據來源：Harvard Growth Lab,國泰君安證券研究 圖圖14:國際大宗品價格與巴西商品出口價格高度相關國際大宗品價格與巴西商品出口價格高度相關 圖圖15:巴西進口商品結構：主要為工業制造品巴西進口商品結構：主要為工業制造品 圖圖 數據來源：Wind,國泰君安證券研究 數據來源：Harvard Growth Lab,國泰君安證券研究 圖圖16:巴西巴西 FDI 資金的

23、主要流向（資金的主要流向（2017 年）年）圖圖17:巴西巴西 21 年進口籃子：以高附加值工業制造品為主年進口籃子：以高附加值工業制造品為主 數據來源：Wind,國泰君安證券研究 數據來源：Harvard Growth Lab,國泰君安證券研究 0204060801001201401601802001980-011981-111983-091985-071987-051989-031991-011992-111994-091996-071998-052000-032002-012003-112005-092007-072009-052011-032013-012014-112016-0920

24、18-072020-052022-032024-01商品價格指數:能源商品價格指數:非能源巴西:出口價值指數基本冶金8.3%飲料10.9%機動車,拖車,半拖車和相關零部件2.4%食品16.8%非金屬礦物制品9.9%金融及輔助服務8.5%非金融控股公司25.8%基礎設施工程11.7%電力和天然氣1.3%基本冶金飲料機動車,拖車,半拖車和相關零部件食品非金屬礦物制品金融及輔助服務非金融控股公司基礎設施工程電力和天然氣A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 29 1.3.人口多且結構年輕，勞動力市場潛力大但穩定性較低人口多且結構年輕，勞動力市場潛力大但穩定性較低 1.3

25、.1.人口基數龐大且結構相對年輕，勞動力市場潛力巨大人口基數龐大且結構相對年輕，勞動力市場潛力巨大 巴西是全球第七大人口國，勞動年齡人口占比接近巴西是全球第七大人口國，勞動年齡人口占比接近 70%。截至 2023 年，巴西總人口約 2.16 億，其中 15-64 歲的勞動年齡人口比例接近 70%。勞動力隊伍龐大且相對年輕。圖圖18:巴西人口數量逐年遞增，但增速有所放緩巴西人口數量逐年遞增，但增速有所放緩 圖圖19:巴西人口年齡結構優勢顯著巴西人口年齡結構優勢顯著 數據來源：Wind,國泰君安證券研究 數據來源：GBD 2019，國泰君安證券研究 勞動力種族類型多元化。勞動力種族類型多元化。因歷

26、史上經歷的幾次大規模移民浪潮，巴西勞動力市場種族類型十分豐富，包括白人、混血人群、黑人、亞裔和土著印第安人。據巴西國家地理統計局（IBGE）2022 年人口普查數據，混血人種約占巴西總人口的 45.3%，白人占 43.5%，黑人占 10.2%，其余為少數原住印第安人和亞洲人后裔。較高的勞動參與率與較高的失業率并存。較高的勞動參與率與較高的失業率并存。2023 年，巴西的勞動參與率約為63%，在新興國家中處于較高水平。然而，巴西失業率也較高，盡管近些年有所下降，2023 年仍達到 8%。這種現象表明，較高的勞動參與率中可能包含大量非正式就業者，這些工人面臨著較高的失業風險和不穩定的工作條件。并且

27、，巴西勞動力就業在東南部高度集中，由此促進了巴西城鎮化率的提升。并且，巴西勞動力就業在東南部高度集中，由此促進了巴西城鎮化率的提升。圣保羅、里約熱內盧和米納斯吉拉斯等東南部發達地區經濟繁榮，吸引了大量農村人口遷移至這些沿海城市，使得巴西的城鎮化率高達 88%。然而，這也導致北部和中西部地區面臨勞動力外流和技能短缺，進一步加劇了城鄉和區域間的經濟不平衡。0%20%40%60%80%100%198,000204,000210,000216,000222,00020162017201820192020202120222023巴西:人口:總計(千人）巴西:人口:同比（右軸）A 股策略專題股策略專題 請

28、務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 29 圖圖20：勞動參與率在新興經濟體中處于較高水平（勞動參與率在新興經濟體中處于較高水平（%）圖圖21：巴西經濟活動集中，人口城鎮化率高巴西經濟活動集中，人口城鎮化率高 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：世界銀行，國泰君安證券研究 圖圖22：巴西失業率近年來有所下降巴西失業率近年來有所下降 圖圖23：巴西人口與經濟活動主要集中在東南部沿海巴西人口與經濟活動主要集中在東南部沿海 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：巴西國家地理與統計局，國泰君安證券研究 注：顏色越深表示常住人口越多。1.3.2.但勞動力市場穩定性較低，人口優勢

29、難以充分釋放但勞動力市場穩定性較低，人口優勢難以充分釋放 盡管巴西勞動力市場潛力巨大，但仍面臨諸多挑戰。勞動力素質不足、非正盡管巴西勞動力市場潛力巨大，但仍面臨諸多挑戰。勞動力素質不足、非正規就業現象普遍等問題突出，導致人口紅利難以充分釋放。規就業現象普遍等問題突出，導致人口紅利難以充分釋放。（1）勞動力素質較低制約高端制造業發展。）勞動力素質較低制約高端制造業發展。巴西大多數勞動者的教育水平停留在中等教育階段。據經合組織（OECD）統計，巴西 2023 年 25 至 64 歲的人口中，僅有約 21%接受過高等教育。這一比例遠低于許多發達國家以及拉美主要國家，導致巴西在全球競爭中缺乏高技能勞動

30、力，因此限制了高端制造業和科技創新型產業的發展。（2）非正規就業現象普遍。）非正規就業現象普遍。據聯合國統計，巴西 2018 年非正規就業率達46%，雖然在拉美地區比例算比較低，卻顯著高于發達國家。非正規就業往往意味著缺乏正式的勞動合同、有著較低的工作技能以及有限的職業培訓。這種現象直接導致了勞動生產率低下。此外，非正規就業者普遍享受不到社會保障，增加了其經濟風險，進而影響了家庭和社會的穩定。50556065707580巴西印度印度尼西亞中國墨西哥阿根廷沙特0%20%40%60%80%100%20162017201820192020202120222023農村人口城鎮人口0%2%4%6%8%1

31、0%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500201820192020202120222023巴西:平均就業收入:14歲及以上:總計（雷亞爾）巴西:名義最低工資（雷亞爾）巴西:失業率:14歲及以上（右軸）A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 29 2.政治環境：民主制度深化，政局錯綜復雜政治環境：民主制度深化，政局錯綜復雜 2.1.巴西現存政治體制及其面臨的兩大挑戰巴西現存政治體制及其面臨的兩大挑戰 巴西是聯邦制總統制共和國，實行多黨制，三權分立。（巴西是聯邦制總統制共和國，實行多黨制，三權分立。（1）政體方面，巴西

32、）政體方面，巴西實行聯邦制與總統制相結合的政治制度。實行聯邦制與總統制相結合的政治制度。其中，總統既是國家元首，也是政府首腦，通過全民直接選舉產生，任期四年，可以連任一次。國會由參議院和眾議院組成，參議院有 81 名參議員，每個州和聯邦區各選舉三名，任期八年，每四年改選 1/3 或 2/3；眾議院有 513 名議員，按各州人口比例選舉產生，任期四年。（2）黨政制度方面，巴西實行多黨制）黨政制度方面，巴西實行多黨制，目前注冊政黨多達29 個，政黨碎片化特征明顯。主要政黨包括勞工黨（PT）、巴西社會民主黨（PSDB）、民主運動黨（MDB）等。巴西現行政治體制是 1988 年憲法的產物，它在前一部憲

33、法(1946 年憲法)的基礎上授予總統相較以往更大的權力，以便使行政部門在國家權力格局中占據主導地位，以避免出現上一民主階段頻繁發生的府院之爭。圖圖24:2023 年巴西國民受高等教育比例低于拉美主要國年巴西國民受高等教育比例低于拉美主要國家家圖圖25:巴西非正規就業比例較高巴西非正規就業比例較高 數據來源：OECD，國泰君安證券研究 注：印度尼西亞及智利相關信息取自 2022 年數據 數據來源：International Labour Office 注：顏色越深代表越高的非正規就業比例 0%10%20%30%40%50%25-64歲人口25-34歲人口A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文

34、之后的免責條款部分 11 of 29 表表1：巴西主要政黨基本情況巴西主要政黨基本情況 序號序號 政黨名稱政黨名稱 基本基本情況情況 1 巴西民主運動(Movimento Democratico Brasileiro,MDB)1965 年成立，黨員約 213 萬，在軍政府時期長期為唯一合法的反對黨。主席巴萊亞 羅西(BaleiaRossi)。2 自由黨(Paritido Liberal，PL)2006 年 10 月成立，黨員約 77 萬。主席瓦爾德馬爾 科斯塔 內圖(Valdemar Costa Neto)。3 巴西聯盟黨(Uniao Brasil，UNIO)2021 年 10 月由社會自由黨

35、和民主黨合并而成，黨員約 108 萬人。主席盧西亞諾 卡爾達斯 比瓦爾(Luciano Caldas Bivar)。4 勞工黨(Partido dos Trabalhadores,PT)1980 年 2 月成立，主要由城鄉勞動者、工會領導人和知識分子組成，現有黨員約 163萬人。主席格萊西 霍夫曼(GleisiHofimnann)。5 社會民主黨(Partido da Social Democracia Brasileira,PSDB)1988 年 6 月 25 日成立，由一批退出民主運動黨的人組成，黨員約 135 萬。主席布魯諾 卡瓦爾坎蒂 德阿勞若(Bnuno Cavalcanti de

36、Araujo)。6 進步黨(Partido Progrssista,PP)1995 年 9 月由改革進步黨和進步黨合并而成，黨員約 132.7 萬。主席西羅 諾蓋拉(CiroNogueira)。7 社會黨(Partido Socialista Brasileim,PSB）1947 年 4 月成立，其前身為 1946 年成立的民主左派黨，1947 年更為現名。黨員約 64萬。主席卡洛斯 西凱拉(Carlos Siqueira)。8 民主社會黨(Partido Social Democratico，PSD)2011 年 3 月成立，由前圣保羅市市長吉爾貝托 卡薩布聯合民主黨、進步黨和社會民主黨部分

37、人士共同組建，黨員約 41 萬。主席吉爾貝托 卡薩布(Gilberto Kassab)。9 共和黨(Republicanos)2005 年 8 月成立，由時任副總統若澤 阿倫卡爾組建，原名城市革新黨，同年 10 月更為現名黨員約 49.8 萬。主席馬爾克斯 安東尼奧 佩雷拉(Marcos Antonio Pereira)。10 民主工黨(Partido Democratico Trabalhista，PDT)1979 年成立，黨員約 115 萬。前身為巴西工黨的一部分，系社會黨國際成員。主席卡洛斯 盧皮(Carlos Lupi)。11 共產黨(Partido Comunista do Bras

38、il,PC doB)1962 年從原“巴西的共產黨”中分裂出來，將 1922 年 3 月 25 日作為建黨日，黨員約 41萬人。主席盧西亞娜 桑托斯(Luciana Santos)。12 工人革新黨(Partido Renovador TrabalhistaBrasileiro,PRTB)1994 年成立，黨員約 14.7 萬。主席儒里奧 菲德利什(Julio Fidelix)。數據來源：對外投資合作國別指南，國泰君安證券研究 然而，碎片化的政黨體系帶來了一系列挑戰?？偨y常需要通過組建政治聯盟然而，碎片化的政黨體系帶來了一系列挑戰?？偨y常需要通過組建政治聯盟來維持執政，這嚴重影響了巴西政局的穩

39、定性、治理效率和政策連續性。來維持執政，這嚴重影響了巴西政局的穩定性、治理效率和政策連續性。巴西政黨體系高度碎片化。國會席位常年由 20 多個政黨分享，自 1990 年以來沒有任何一個政黨能在眾議院贏得超過 25%的席位。這種分散的政治格局迫使總統需要通過組建政治聯盟來推動立法議程和政策決議。為了組建聯盟，總統往往需要通過提供政府部長職位、政治分肥等方式來吸引其他政黨和政治派別。這種執政聯盟的形成往往依賴利益交換，而非共同的執政理念或政策主張，加劇了聯盟的脆弱性和不穩定性。國會內部，各黨派為了爭取更多資源，常常進行激烈的政治博弈，使國會淪為各黨派討價還價的場所。這種政治運作模式不僅消耗了大量政

40、治資源，還損害了國家政策的責任性和社會整體利益。此外，政黨之間頻繁的政治合縱連橫導致政黨結構松散，立場模糊，政客甚至可以輕易更換黨籍，進一步削弱了政策的可持續性和國家的治理能力。另一大挑戰則是權力尋租和政治腐敗，且這一現象在巴西根深蒂固。另一大挑戰則是權力尋租和政治腐敗，且這一現象在巴西根深蒂固。根據透明國際發布的 2023 年清廉指數（Corruption Perception Indicator,CPI），巴西在全球 180 個國家中排名 104 位，顯示出較為嚴重的腐敗問題。探究巴西腐敗問題的成因，從歷史視角看，腐敗問題根植于殖民地傳統文化中的等級觀念、集權主義以及天主教文化的雙重道德觀

41、。從社會視角看，嚴重的經濟和A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 29 社會不平等催生了政治庇護主義，形成了不平等的依附關系，進而導致腐敗滋生。從制度視角看，巴西的聯盟總統制使得總統與國會的合作依賴于利益置換，這使得執政聯盟內部的政黨往往不愿揭露其他成員的腐敗行為，以免影響自身政治利益。2.2.政治演變歷程：在獨立與現代化探索中不斷深化民主程度政治演變歷程：在獨立與現代化探索中不斷深化民主程度 殖民時期的政治結構（殖民時期的政治結構（1500-1822）：葡王室殖民巴西并建立中央集權統治，）：葡王室殖民巴西并建立中央集權統治，種族基礎上的社會分層初現。種族基礎

42、上的社會分層初現。巴西于 1500 年被葡萄牙發現，隨即進入殖民時代。為加強對殖民地的管控，葡萄牙于 1549 年設立了總督府，由總督直接管理整個殖民地并統一行政事務。這一體制使得巴西的政治權力高度集中，大多數政策和決策均由葡萄牙本國控制，地方自治權極其有限。巴西此時的社會結構深受政治控制的影響。葡萄牙引入了等級分明的社會體系：頂層是葡萄牙貴族和高官，次層是當地的殖民地貴族和大地主，底層則是廣大的非洲奴隸和原住民。這種不平等的社會結構是葡萄牙中央集權政治控制的延伸，確保了殖民地資源的最大化利用和對反抗力量的壓制。盡管葡萄牙擁有最早的殖民歷史，但其國力很快便由歐洲其他后起之秀超越，荷蘭、法國曾先

43、后威脅葡萄牙在巴西的殖民統治。到 1807 年，拿破侖入侵葡萄牙，迫使葡王室遷往巴西，并組建起了葡萄牙巴西阿爾加維聯合王國，這是仿照英帝國建立起來的共主聯邦模式，為巴西日后擺脫殖民統治埋下了種子。獨立與帝國時期的建國探索（獨立與帝國時期的建國探索（1822-1 巴西的獨立與帝國時期的建國探索巴西的獨立與帝國時期的建國探索（1822-1889）：葡王子佩德羅一世建立了巴西帝國，本質是中央集權的君）：葡王子佩德羅一世建立了巴西帝國，本質是中央集權的君主制政體。主制政體。1822 年，佩德羅一世宣布巴西從葡萄牙獨立，并設立了立法、行政和司法分權的體制。然而，皇帝在政治體系中擁有極大的權力，通過“權力

44、調解權”對政治事務進行最終裁決，確保其核心地位。盡管議會在帝國時期發揮了重要作用，但政權高度集中于少數精英手中，選舉權僅限于少數有圖圖26：16 世紀西（藍）葡（綠）兩國瓜分下的南美洲世紀西（藍）葡（綠）兩國瓜分下的南美洲 數據來源：鳳凰網歷史，國泰君安證券研究 A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 29 產階級，社會階層間的不平等依然顯著。在奴隸制問題上，帝國政府采取了逐步廢除的策略，直到 1888 年黃金法令徹底廢除奴隸制，這一極具爭議的制度才算結束。舊共和國時期（舊共和國時期（1889-1930）和瓦加斯時期（）和瓦加斯時期（1930-1964）的國家建

45、設的推進：）的國家建設的推進：從寡頭政治到個人獨裁從寡頭政治到個人獨裁的政治體制，從出口初級農產品到建立工業體系的的政治體制，從出口初級農產品到建立工業體系的經濟轉型。經濟轉型。奴隸制的廢除引發了保守地主階級對皇帝的不滿，與此同時，巴西軍隊內部共和主義情緒高漲，最終在 1889 年，軍隊發動政變，結束了巴西帝國，建立了巴西共和國。然而，這一時期的政治結構并未實現真正的民主化。舊共和國的政治體制被稱為“咖啡與牛奶政治”。這是因為巴西的政治權力主要由咖啡生產大州圣保羅和畜牧業大州米納斯吉拉斯的精英階層掌控。這種寡頭政治體制以輪流執政為特征，通過地方寡頭控制選舉，操縱選票并壓制反對派，維持對國家權力

46、的壟斷。1930年，蓋圖利奧瓦加斯通過政變上臺，結束了舊共和國的寡頭統治，開啟了巴西歷史上重要的政治與經濟轉型期。在政治方面，瓦加斯通過加強總統權力，削弱了地方寡頭的影響力。1937 年，瓦加斯宣布巴西進入“新國家”政權，廢除了憲法，實行獨裁統治，取締了所有反對派，強化了國家對社會和經濟的控制。在經濟方面，瓦加斯推行了“進口替代工業化”政策，推動了巴西的工業化進程。國家通過建立和支持關鍵產業，如鋼鐵、石化、機械和紡織業，提升了國內生產能力，減少了對進口的依賴。這一時期，巴西的工業基礎得以奠定，經濟結構開始從單一的農業經濟向多元化的工業經濟轉型。軍政府時期的改革與現代化嘗試（軍政府時期的改革與現

47、代化嘗試（1964-1985）：）：獨裁政權下的經濟繁榮與危獨裁政權下的經濟繁榮與危機并存。機并存。巴西軍政府時期始于 1964 年由軍方發動的政變。此時的政治體制具有明顯的獨裁和權威主義特征。軍政府通過廢除民主選舉、限制公民自由和壓制反對派，建立了一個強力集權的政治體制。軍方控制了國家的主要政治權力，制定了一系列憲法修正案和法令，賦予總統和軍隊極大的權力，削弱了國會和司法機構的作用。軍政府通過強有力的政治控制實現了經濟的快速增長，尤其是在 1968年至 1973年之間的“巴西奇跡”時期，但這種增長模式依賴于外債和國家主導的產業政策，未能解決經濟結構性問題。隨著國際經濟形勢的變化和內在經濟矛盾

48、的積累，巴西在 1970年代末至 1980 年代初陷入了經濟危機，同時政治上的獨裁統治也引發了廣泛的社會不滿。這種繁榮與危機的共存，最終促使軍政府走向瓦解，開啟了巴西向民主制度的過渡。民主鞏固與政治多元化（民主鞏固與政治多元化（1985 至今）至今）：民主深化中的動蕩與挑戰。民主深化中的動蕩與挑戰。巴西的民主時期始于 1985年軍政府和平移交權力，并逐步建立了現代民主政治體系。隨著 1988 年新憲法的頒布，巴西確立了聯邦制、多黨制和三權分立的民主框架。巴西的政治體系逐漸多元化，多個政黨在聯邦和地方各級選舉中競爭，其中勞工黨（PT）、巴西社會民主黨（PSDB）等主要政黨在國家政治中扮演了重要角

49、色。巴西的民主雖然在形式上得到了鞏固，但在實際運作中卻面臨著諸多挑戰，特別是政治腐敗、政黨碎片化和極化等問題，使得國家治理在民主化進程中充滿了挑戰。巴西的政治體制在民主深化的過程中，仍需面對并克服這些深層次的矛盾和挑戰，以實現更為穩定和高效的治理。A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 29 圖圖27:巴西經濟在不同歷史時期的增速（巴西經濟在不同歷史時期的增速（%）數據來源：Wind，巴西經濟與雷亞爾匯率分析展望（勾藝菲，2023），國泰君安證券研究 3.經濟發展：內需強勁支撐，貿易依賴大宗經濟發展：內需強勁支撐，貿易依賴大宗 3.1.經濟增長與結構：整體溫和增

50、長，私人消費是主要驅動力經濟增長與結構：整體溫和增長，私人消費是主要驅動力 整體看，巴西經濟呈現溫和增長態勢。整體看，巴西經濟呈現溫和增長態勢。從總量看，巴西是拉美地區最大的經濟體。2023 年，巴西名義 GDP 高達 2.17 萬億美元，居全球第九位。過去 20年間，巴西實際 GDP 增速平均約 2%。從人均看，2023 年，巴西人均 GDP接近1.1萬美元，略高于拉美地區平均水平，但明顯高于發展中經濟體均值。此外，作為全球大宗商品的主要出口國，巴西經濟與大宗商品價格之間存在顯著關聯。圖圖28：巴西過去巴西過去 20 年實際年實際 GDP 增速平均約增速平均約 2%圖圖29：巴西人均巴西人均

51、 GDP 已達到中等偏上收入國家水平已達到中等偏上收入國家水平 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：增長均值取 2000-2023 年數據。數據來源：Wind，國泰君安證券研究 -5-3-113579111315“巴西奇跡”時期“失去的十年”時期“去工業化”時期新自由主義帶來的“黃金十年”巴西經濟脆弱性凸顯盧拉“再工業化“時期巴西:實際GDP:同比（%）進口替代戰略助推巴西發展增長引擎從農業轉向工業，經濟增長進入快速通道，年均增速在1950-1980年間達到了6.8%，在1968-1973年期間更是高達11.2%。兩次石油危機的沖擊促使巴西陷入債務危機，由此拉開了巴西“丟失的十年”的序幕

52、，巴西經濟轉入負增長?！靶伦杂芍髁x”思想浪潮涌入拉丁美洲，“雷亞爾計劃、貿易自由化、國有企業私有化、金融開放”等一系列帶有“新自由主義”導致長期靠政策保護的本土企業失去競爭力，工業產值逐年下降，為了吸納被擠出的勞動力，巴西開始把重心轉向消費型經濟，過早地走向了“去工業化”的道路。新世紀的第一個十年，適逢美聯儲降息周期，大宗商品需求旺盛，巴西經歷了一個“黃金十年”。2013年，美聯儲開啟新一輪加息周期，全球需求退潮后，巴西經濟脆弱性就暴露了出來。2024年1月25日，盧拉政府正式推出“巴西再工業計劃”，旨在通過新的戰略布局和政策措施，推動巴西工業結構-505100500,0001,000,000

53、1,500,0002,000,0002,500,0003,000,00020002002200420062008201020122014201620182020巴西:GDP:美元（百萬美元）巴西:實際GDP:同比（右軸）增長均值（右軸）05,00010,00015,00020,00025,000烏拉圭巴拿馬智利哥斯達黎加墨西哥阿根廷巴西哥倫比亞巴拉圭危地馬拉玻利維亞人均GDP（美元）人均GDP:新興經濟體人均GDP:拉美及加勒比海國家A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 29 圖圖30：巴西實際經濟增速與大宗商品指數（巴西實際經濟增速與大宗商品指數（%）圖圖3

54、1：2023 年巴西名義年巴西名義 GDP 世界排名第九世界排名第九 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 GDP 結構方面，以私人消費和政府消費為主，體現了內需型經濟體和“大結構方面，以私人消費和政府消費為主，體現了內需型經濟體和“大政府”國家的特征。政府”國家的特征。首先，巴西屬于內需型經濟體。與越南、阿根廷、馬來西亞等國家不同，盡管豐富的自然資源為巴西出口奠定了基礎，但這些資源并不足以完全推動其經濟外向化。私人消費是巴西經濟增長的主要驅動力，占 GDP 的比例超過 60%，反映出國內消費市場的巨大潛力。而這種潛力得益于龐大的人口基數和逐步上升的人均收

55、入。其次，巴西屬于“大政府”國家。政府消費在 GDP 中的占比為 18%，表明政府在經濟增長中扮演著重要角色。相較之下，投資和對外貿易的占比較低，對整體經濟增長的貢獻有限。最后，從經濟波動性來看，巴西經濟的不穩定性主要源于投資的波動和不確定性，特別是對外資的依賴，使經濟容易受到全球經濟波動的影響。此外，政府在財政預算和赤字管理上的不嚴謹，進一步加劇了經濟的不穩定性。圖圖32：巴西及其可比國家巴西及其可比國家 GDPGDP 結構：私人消費和政府消費占比高結構：私人消費和政府消費占比高(%)(%)數據來源：World Development Indicator，國泰君安證券研究 注：數據取自 20

56、19-2023 年均值 -80-60-40-20020406080100120-15-10-50510151997-01-011999-01-012001-01-012003-01-012005-01-012007-01-012009-01-012011-01-012013-01-012015-01-012017-01-012019-01-012021-01-012023-01-01巴西:GDP:不變價:同比標普高盛商品全收益指數:同比（右軸）0.001.002.003.004.005.006.0005,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,0

57、0030,000,000美國中國德國日本印度英國法國意大利巴西加拿大GDP:現價（百萬美元）GDP:同比%（右軸）-2.2 2.2 2.3 2.3 1.9 1.9 2.8 2.8 3.2 3.2 6.7 6.7-1.1 1.1 8.2 8.2 1.8 1.8-0.2 0.2 0.7 0.7-0.2 0.2 0.7 0.7 60.8 60.8 30.6 30.6 56.0 56.0 53.5 53.5 44.6 44.6 59.4 59.4 68.6 68.6 40.5 40.5 65.5 65.5 61.3 61.3 64.0 64.0 47.5 47.5 63.2 63.2 31.6 31.

58、6 34.6 34.6 31.6 31.6 25.3 25.3 25.9 25.9 21.8 21.8 22.3 22.3 27.4 27.4 16.8 16.8 23.7 23.7 20.7 20.7 18.4 18.4 17.1 17.1 10.9 10.9 13.2 13.2 8.6 8.6 17.3 17.3 7.5 7.5 12.2 12.2 11.3 11.3 23.9 23.9 16.1 16.1 15.2 15.2 14.6 14.6 14.3 14.3 19.1 19.1-20%0%20%40%60%80%100%印度中國印度尼西亞泰國越南馬來西亞墨西哥沙特阿拉伯阿根廷智利厄

59、瓜多爾OECD成員國巴西凈出口私人消費資本形成政府消費A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 29 圖圖3333：巴西居民消費杠桿率低于新興市場均值巴西居民消費杠桿率低于新興市場均值 圖圖3434：巴西疫后消費增長穩中有升巴西疫后消費增長穩中有升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖3535：巴西財政常年保持赤字狀態巴西財政常年保持赤字狀態 圖圖3636：巴西巴西 GDPGDP 波動主要來自投資的不確定性（波動主要來自投資的不確定性（%)數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：百

60、分比為各項較上一年的同比數據。3.2.產業結構：服務業占比超七成，必需消費品制造愈發重要產業結構：服務業占比超七成，必需消費品制造愈發重要 產業結構方面，以服務業為主，近年來制造業占比有所提高，尤其是在必需產業結構方面，以服務業為主，近年來制造業占比有所提高，尤其是在必需消費品制造領域。消費品制造領域。自 2010 年以來，巴西經濟展現出服務業擴張和制造業萎縮的趨勢。第三產業的服務業在 2018 年前后占 GDP 比重接近 75%，其中金融、商業和旅游業表現尤為突出。第一產業的農業占比相對穩定，約為 5%，為巴西經濟發展提供了堅實基礎。第二產業的工業占比約為 20%，但內部分化明顯。其中，日常

61、消費品制造，尤其是食品和飲料行業，呈現出增長趨勢，這主要得益于穩定的內需和人口增長。然而，制造業面臨較大的外部競爭壓力，特別是在高科技和工程制造領域，附加值較高的部分持續萎縮。但自2019 年以來，制造業整體逐漸回暖。新一屆盧拉政府上臺后，提出了“巴西再工業計劃”，聚焦于基礎設施建設、高附加值產業發展和產業多樣化，預計將為制造業的持續回暖注入動力。01020304050602008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023杠桿率:居民部門:巴西杠桿率:居民部門:新興市場-6-4-2024602,0004,0006,0

62、008,000201520162017201820192020202120222023居民最終消費支出:現價（十億雷亞爾）人均居民最終消費支出:年增長率（%）-15-10-500204060201020112012201320142015201620172018201920202021財政結余占GDP比重（%，右軸）一般政府收入占GDP比重（%）一般政府支出占GDP比重（%）-25-515352010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020GDP同比最終消費支出:私人最終消費支出:政府投資出口A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之

63、后的免責條款部分 17 of 29 圖圖3737：服務業占比超服務業占比超 70%70%，制造業近年來有增加趨勢，制造業近年來有增加趨勢 圖圖3838：20232023 年巴西年巴西 GDPGDP 行業結構：加工業、貿易業居前行業結構：加工業、貿易業居前 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖3939：20232023 年服務業中貿易、金融地產等領域表現突出年服務業中貿易、金融地產等領域表現突出 圖圖4040：制造業內部分化嚴重，高端制造業萎縮嚴重制造業內部分化嚴重，高端制造業萎縮嚴重(%)(%)數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind

64、，國泰君安證券研究 3.3.國民收入：人均收入中等偏上，但貧富差距大國民收入：人均收入中等偏上，但貧富差距大 巴西屬于中等偏上收入國家。巴西屬于中等偏上收入國家。2023 年，巴西國民人均月收入約為 2973 雷亞爾（約 540 美元），按年計算已超過 3896 美元的中等偏上收入標準線。然而，名義最低工資僅為 1320 雷亞爾（約合 240 美元）。收入不平等問題突出，社會貧富差距大。收入不平等問題突出，社會貧富差距大。巴西 2022 年的基尼系數為 0.52，位居世界范圍內收入分配差距最懸殊的十個國家之列。在巴西，頂層 10%的富人收入是底層 50%的 29 倍，而這一比例在西歐國家則不超

65、過 7 倍。盡管近年來政府采取了一些措施來縮小差距，特別是通過社會福利計劃改善最貧困人群的生活條件，但整體收入不平等問題依然嚴重。貧富差距加劇了社會動蕩，并導致了嚴峻的社會治安問題。貧富差距加劇了社會動蕩，并導致了嚴峻的社會治安問題。巴西面臨著毒品交易猖獗、幫派勢力龐大等諸多挑戰，給社會治安帶來了沉重的負擔。根據世界銀行的數據，2020 年，巴西的謀殺率為每 10 萬人中約 22 人，盡管近年來有所下降，但仍高于全球平均水平。暴力犯罪、綁架、搶劫等犯罪活動在大城市及其貧民窟中尤其嚴重，嚴重影響了巴西的投資環境和經濟發展。此外，貧富差距顯著是社會治安問題惡化的根源之一。貧富懸殊導致的社會分裂，使

66、得教育、就業、社會保障等資源和機會分配極度不均，導致大量貧0%20%40%60%80%100%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023農業工業服務業7%4%15%3%3%12%4%3%8%17%9%15%農業工業:采礦業工業:加工業工業:建筑業工業:電力、燃氣和水的生產和供應服務業:貿易業服務業:交通運輸、倉儲和郵政服務業:信息服務服務業:金融和保險服務服務業:其他服務服務業:房地產和租賃服務服務業:行政、公共保健和教育18%5%5%11%25%13%23%服務業:貿易業服務業:交通運輸、倉儲和郵政服務業:信息服務服務業:

67、金融和保險服務服務業:其他服務服務業:房地產和租賃服務服務業:行政、公共保健和教育0501001502002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022工業生產指數:飲料:年度平均值工業生產指數:食品:年度平均值工業生產指數:計算機、電子及光學設備:年度平均值工業生產指數:清潔用品及個人護理用品:年度平均值工業生產指數:電機設備與材料:年度平均值A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 29 困人口無法通過合法途徑改善生活。這種不平等直接助長了犯罪率的上升，使得年輕人更容易陷入幫派活動、毒品交易等非法行

68、為。圖圖41：巴西人均國民年收入達到中等偏上收入標準巴西人均國民年收入達到中等偏上收入標準 圖圖42：2021 年全球各國前年全球各國前 10%/后后 50%的收入差距的收入差距 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：World Inequality Database，國泰君安證券研究 注：顏色越深表示收入不平等程度越高 圖圖43：巴西收入不平等問題突出，社會貧富差距巴西收入不平等問題突出，社會貧富差距 圖圖44：巴西社會治安問題突出，犯罪率高于拉美均值巴西社會治安問題突出，犯罪率高于拉美均值 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.4.對外貿

69、易：商品貿易為順差，中國是第一大貿易伙伴國對外貿易：商品貿易為順差，中國是第一大貿易伙伴國 巴西外貿自巴西外貿自 2016 年以來進入順差狀態并維持至今，且主要由商品貿易順差年以來進入順差狀態并維持至今，且主要由商品貿易順差貢獻。貢獻。巴西貿易差額從 2016 年開始由負轉正，進入順差狀態，2023 年約為613.1 億美元，較 2022 年增長 182%。巴西外貿順差的主要來源是商品貿易。商品貿易自 2015 年以來進入順差并維持至今，但服務貿易始終為逆差。商品出口以大宗商品為主，進口則以工業制成品為主。商品出口以大宗商品為主，進口則以工業制成品為主。截至 2023 年，商品貿易差額約為 9

70、89 億美元。其中，商品出口中食品、燃料、礦石和金屬的占比合計達到 70.7%；而商品進口中，工業制成品的占比則高達 75.5%。從趨勢上看，自 20 世紀 80 年代以來，巴西踏上了去工業化的進程后，工業發展便逐漸陷入了衰退和停滯。1985 年，工業制成品進口占比僅 37.9%，與 2023年的 75.5%形成鮮明對比。與此同時，大宗商品在巴西經濟活動中的地位愈發突出。盡管大宗商品附加值較低，但其卻是巴西當前貿易平衡的堅定支撐。2000 年，食品、燃料、礦石和金屬出口占比僅 35%，為 2023 年的一半。中國是巴西最大的貿易伙伴，貿易差額為正。中國是巴西最大的貿易伙伴，貿易差額為正。無論是

71、在出口還是進口方面，中國均為巴西的第一大貿易伙伴，貿易差額為正并呈現出擴大趨勢。2023 年，巴西對華出口占商品出口總額的 31.5%，自華進口占商品進口總額的 22.5%；010002000300040005000600070008000201820192020202120222023巴西:實際平均就業收入:14歲及以上:總計:年（美元）巴西:名義最低工資:年（美元）中等偏上收入標準線:年均（3896美元）0.300.350.400.450.500.550.60201720182019202020212022基尼系數:巴西分配差距警戒線0510152025303520142015201620

72、17201820192020人謀殺犯罪率:每10萬人:巴西謀殺犯罪率:每10萬人:中高等收入國家謀殺犯罪率:每10萬人:拉美與加勒比地區A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 29 對華貿易差額約 480 億美元。并且，巴西對華出口的主要商品類別是礦產品和植物產品，自華進口的主要商品類別是機電產品和礦產品，雙方形成了互補的貿易關系。圖圖45：巴西外貿為順差，并由商品貿易順差推動巴西外貿為順差，并由商品貿易順差推動 圖圖46：中國是巴西第一大貿易伙伴國（中國是巴西第一大貿易伙伴國（2023 年）年）數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安

73、證券研究 圖圖47：食品、燃料、礦石和金屬出口占比呈向上趨勢食品、燃料、礦石和金屬出口占比呈向上趨勢 圖圖48：工業制成品進口占比呈向上趨勢工業制成品進口占比呈向上趨勢 數據來源：CEIC，國泰君安證券研究 數據來源：CEIC，國泰君安證券研究 圖圖49：巴西對華貿易差額為正，且呈擴大趨勢巴西對華貿易差額為正，且呈擴大趨勢 表表 2：主要對華出口礦產品，進口機電產品（主要對華出口礦產品，進口機電產品（2019 年）年）對華出口主要商品類別對華出口主要商品類別 占比占比 自華進口主要商品類別自華進口主要商品類別 占比占比 礦產品 46.9%機電產品 45%植物產品 32.7%化工產品 15%活動

74、物;動物產品 7.2%運輸設備 9%纖維素漿;紙張 5.3%紡織品及原料 8%賤金屬及制品 2.4%賤金屬及制品 7%食品、飲料、煙草 1.4%塑料、橡膠 4%紡織品及原料 1.4%家具、玩具、雜項制品 3%皮革制品;箱包 0.5%光學、鐘表、醫療設備 3%機電產品 0.4%陶瓷;玻璃 1%動植物油脂 0.4%皮革制品;箱包 1%數據來源：CEIC，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 3.5.新任政府綱領：“再工業計劃”聚焦六大任務新任政府綱領：“再工業計劃”聚焦六大任務 巴西的大宗商品出口低附加值限制了其貿易收益，并且一旦國際商品價格下跌，巴西的貿易平衡將面臨沖擊。與此同

75、時，工業發展面臨初級化、生產力不足和產業鏈脆弱等挑戰。為此，重振工業發展、提升商品附加值，已成為巴西亟待解決的緊迫任務。-1,200-800-40004008001,20020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023凈出口（億美元）凈出口：商品貿易（億美元）凈出口：服務貿易（億美元）0%5%10%15%20%25%30%35%前10大進口國進口金額占比前10大出口國出口金額占比0.0020.0040.0060.0080.00100.001962196519

76、68197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022出口：占商品出口百分比：工業制成品出口：占商品出口百分比：食品、燃料、礦石和金屬0.0020.0040.0060.0080.00100.00196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022進口：占商品進口百分比：工業制成品進口：占商品進口百分比：食品、燃料、礦石和金屬-20,000-10,000010,00020,00030,00

77、040,00050,00060,000貿易差額：發達經濟體：美國貿易差額：新興和發展中經濟體：新興和發展中亞洲國家：中國A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 29 于是，巴西盧拉政府于于是，巴西盧拉政府于 2024 年正式推出“巴西再工業計劃”。年正式推出“巴西再工業計劃”。歷任巴西總統中，盧拉尤為重視巴西工業發展。在其頭兩個執政期（2003-2010 年），巴西工業部門得益于政府多樣化的激勵措施，實現了顯著增長。2022 年，盧拉重新當選巴西總統，競選期間他鄭重承諾將積極推進再工業化進程。2024 年 1月 25 日，盧拉政府正式推出“巴西再工業計劃”，旨在

78、通過新的戰略布局和政策措施，推動巴西工業結構的優化升級，目前已發布再工業化行動計劃2024-2026 年。巴西聯邦政府預計將為該計劃提供 3000 億雷亞爾（約 546億美元）的融資。該計劃聚焦可持續發展、數字化轉型、基礎設施建設等領域。該計劃聚焦可持續發展、數字化轉型、基礎設施建設等領域?！鞍臀髟俟I計劃”提出了六項需要在 2033 年之前完成的任務，并為每項任務制定了具體的目標。六項任務分別是建設可持續的數字化農業產業鏈、建設健康產業經濟綜合體、建設可持續的基礎設施/衛生設施/住房和交通、推動工業數字化轉型、推動生物經濟發展/去碳進程/能源轉型和安全、推動事關國家主權和國防科技發展。不難發

79、現，巴西再工業計劃通過推動可持續發展、數字化轉型、健康產業和基礎設施建設，旨在提升經濟競爭力和改善國民生活質量，同時通過發展生物經濟、能源轉型和國防科技，增強國家自主性與國際地位。表表3：“巴西再工業計劃”六大任務及其具體目標“巴西再工業計劃”六大任務及其具體目標 六大任務六大任務 具體目標具體目標 建設可持續的數字化農業產業鏈，以保障糧食、營養和能源安全 農工部門在農業 GDP 中的所占份額從 23%提高至 50%;家庭農業的機械化率從 18%提高至 70%;家庭農業中的國產機械設備市場占有率至少達95%;確保環境的可持續性 建設有韌性的健康產業經濟綜合體，以降低衛生系統的脆弱性，擴大醫療服

80、務的覆蓋面 國產的藥品、疫苗、醫療設備和器械、材料及其他醫療用品和技術從 42%提升至 70%建設可持續的基礎設施、衛生設施、住房和交通，以促進城市生產一體化和人民生活福祉 通勤時間減少 20%;可持續公共交通產業鏈的國產率提高 25 個百分點(目前電動公交車的國產率為 59%)推動工業數字化轉型，以提高生產力 使巴西 90%的工業企業實現數字化轉型，確保新技術領域的國產份額提高三倍 推動生物經濟發展、去碳化進程以及能源轉型和安全，為子孫后代提供資源保障 促進綠色工業發展，將工業附加值的二氧化碳排放量減少 30%;將生物燃料在運輸能源矩陣中的比例提高 50%;每年將工業對生物多樣性的技術和可持

81、續利用率提高 1%推動事關國家主權和國防的技術發展 實現 50%關鍵國防技術的自主化生產 資料來源：巴西政府，“巴西再工業”計劃：盧拉政府重振工業的雄心與挑戰，國泰君安證券研究 3.6.產業投資：基礎設施、綠色氫能、數字化轉型和技術創新產業投資：基礎設施、綠色氫能、數字化轉型和技術創新（1）基礎設施建設基礎設施建設 巴西在運輸和物流領域的基礎設施建設存在較大缺口。巴西在運輸和物流領域的基礎設施建設存在較大缺口。建立強大且完善的基礎設施對于一個國家從農業經濟向工業化經濟轉型至關重要。巴西目前在基礎設施投資方面仍存在較大缺口。根據巴西基礎設施和基礎工業協會發布的2023 年基礎設施藍皮書統計，巴西

82、的基礎設施投資缺口約為 GDP 的2.32%，每年約為 2500 億雷亞爾。為解決這一問題，巴西政府積極推進公共私營合作（PPP）模式，以吸引國內外資本參與基礎設施建設。A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 29 圖圖50：巴西運輸與物流領域投資缺口最大巴西運輸與物流領域投資缺口最大 圖圖51：巴西聯邦與州層面投資機會存在差異巴西聯邦與州層面投資機會存在差異 數據來源：ABDIB，國泰君安證券研究 數據來源：ABDIB，國泰君安證券研究 （2）綠色氫能發展）綠色氫能發展 全球氫能市場的發展前景廣闊，巴西憑借其豐富的自然資源，有望成為主要全球氫能市場的發展前景廣

83、闊，巴西憑借其豐富的自然資源，有望成為主要的生產國和出口國。的生產國和出口國。預計到 2050 年，全球能源需求的五分之一將源于低碳氫，其每年將創造預計達 3 萬億美元的全球市場。在全球供應鏈的背景下，受益于自然資源豐富，尤其是可用于生產氫能的資源，巴西有望成為綠色氫能的主要生產國和出口國，并借此吸引大量投資。2021 年，巴西國家能源政策委員會將氫能定為其研究和開發的優先主題之一。巴西政府也于同年啟動了國家氫能計劃。（3）數字化轉型和技術創新）數字化轉型和技術創新 巴西在數字轉型和技術創新方面提供了廣泛的投資機會。巴西在數字轉型和技術創新方面提供了廣泛的投資機會。截至 2023 年，巴西的互

84、聯網用戶已超過 1.6 億，數字經濟在 GDP 中的占比達 25%。信息通信技術（ICT）行業迅速發展，IT 投資額在全球排名前十，電子商務和數字支付市場增長顯著，Pix 支付平臺的推出進一步推動了數字經濟的發展。此外，巴西正積極發展物聯網（IoT），其國家物聯網發展計劃重點涵蓋醫療、智能城市、工業和農業。巴西政府通過數字化轉型戰略加速 5G 網絡建設、數字基礎設施擴展以及科技創新。圖圖52：巴西可再生能源產量少于石油，但穩步增長巴西可再生能源產量少于石油，但穩步增長 圖圖53：巴西互聯網用戶占人口比例穩步上升巴西互聯網用戶占人口比例穩步上升 數據來源：ABDIB，國泰君安證券研究 數據來源：

85、ABDIB，國泰君安證券研究-3.0%-2.0%-1.0%0.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%電力運輸與物流電信衛生全部所需投資/GDP 當前投資/GDP 投資缺口（右軸）05001000150020002500高速公路鐵路電力港口機場公共衛生 城市交通教育聯邦層面投資機會（億雷亞爾）州層面投資機會（億雷亞爾）01234567能源生產總量：煤（千萬億英熱單位）能源生產總量：天然氣能源生產總量：石油和其他液體能源生產總量：核能、可再生能源和其他0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00200020012002200320

86、04200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022互聯網用戶：個人：占人口百分比A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 29 3.7.經濟發展歷程回溯：一波三折經濟發展歷程回溯：一波三折 巴西的經濟史是具有一系列巨大成就的歷史，以一連串的驚人的波動為特巴西的經濟史是具有一系列巨大成就的歷史，以一連串的驚人的波動為特征?！闭??！卑臀鹘洕l展道路并非一帆風順，而是一波三折，先后經歷了由初級產品出口、進口替代工業化、新自由主義驅動的三個階段。3.7.1.初級產品出口驅動模

87、式（初級產品出口驅動模式（1930 年以前）：借力資源稟賦，以初級產品年以前）：借力資源稟賦，以初級產品出口為核心出口為核心 作為資源型大國，巴西早期的經濟發展高度依賴初級產品的出口。作為資源型大國，巴西早期的經濟發展高度依賴初級產品的出口。在 1822年以前，巴西作為殖民地，長達數百年向宗主國輸送財富，經濟發展先后經歷了巴西木周期、甘蔗周期和黃金周期。1822 年獨立后，巴西延續了初級產品出口導向的經濟發展模式，尤其是咖啡出口。至今，巴西仍是世界上最大的咖啡生產和出口國之一，并享有“咖啡王國”的美譽。表表4：巴西經濟發展先后經歷了不同的產品周期巴西經濟發展先后經歷了不同的產品周期 巴西出口商

88、品構成巴西出口商品構成(1821(18211929)1929)(占總數比重占總數比重%)%)棉花棉花 蔗糖蔗糖 咖啡咖啡 橡膠橡膠 椰子椰子 1821-1823 25.8 23.1 18.7 0 1871-1873 16.6 12.3 50.2 0 1901-1903 2.6 2.4 55.7 22.5-2.5 1927-1929 2 0.5 71.1 2 3.8 資料來源：要素投入與巴西經濟增長，沈艷枝，2013 該模式的確立是當時歷史條件下，巴西加快國內經濟發展的必然選擇。兩次該模式的確立是當時歷史條件下，巴西加快國內經濟發展的必然選擇。兩次工業革命推動了國際分工體系的形成，并進一步鞏固了

89、巴西作為初級產品工業革命推動了國際分工體系的形成，并進一步鞏固了巴西作為初級產品供應者的全球定位。供應者的全球定位。18 世紀末至 19 世紀初，第一次工業革命奠定了英國世界經濟霸主的地位。伴隨工業生產能力的不斷提高，英國一方面要為其過剩工業品開拓海外市場，另一方面要解決國內機器化生產所需的原料、城市化進程加速帶來的糧食缺口問題。于是，以英國為中心的國際分工體系逐步形成，英國及其他早期工業化國家成為“世界工廠”，而包括巴西在內的經濟欠發達地區則成為工業制成品的消費者和初級產品的供應者。19 世紀 70 年代開始的第二次工業革命進一步加速了全球的工業化進程，歐美國家對工業原材料、熱帶作物等初級產

90、品的需求大幅增長，巴西作為初級產品供應者的定位得以進一步鞏固。1929 年全球經濟大蕭條導致巴西貿易條件急劇惡化，促使巴西堅定走上工年全球經濟大蕭條導致巴西貿易條件急劇惡化，促使巴西堅定走上工業化道路。業化道路。初級產品出口驅動的發展模式促進了巴西出口部門的迅速擴張，并帶動了非出口部門勞動生產率的提高?？Х仁袌龅姆睒s為巴西早期的工業化進程奠定了基礎，棉紡、服裝等輕工業也在此期間取得了較大發展。巴西人均 GDP 較殖民地時期增長了六倍多，較帝國時期增長了三倍。然而，該模式的弊端也顯而易見。一方面，以咖啡出口為主的單一出口結構使得巴西經濟發展結構失衡，且極易受到國際市場上咖啡價格波動的沖擊。另一方

91、面，隨著技術創新和現代工業化的迅速發展，發達國家對初級產品的需求逐步減少，且工業制成品的價格下降速度快于初級產品的成本下降速度，巴西的貿易條件不斷惡化。于是，在第一次世界大戰以后，在自然資源豐富的美國取代英國成為世界中心以后，巴西以初級產品出口為驅動的發展模式面臨難以A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 29 為繼的挑戰。1929年全球經濟大蕭條爆發后，咖啡價格暴跌，巴西貿易條件迅速惡化，國際收支嚴重失衡，國內經濟陷入混亂，倒逼巴西真正決意走上工業化道路。表表5：1928 至至 1938 年間，巴西出口能力在拉美國家中提升顯著年間，巴西出口能力在拉美國家中提升

92、顯著 拉美部分國家進出口占拉美部分國家進出口占 GDP GDP 比重變化比重變化(%)(%)國家國家 出口出口/GDP/GDP 出口能力出口能力 的變化的變化 進口進口/GDP/GDP 進口能力進口能力 的變化的變化 1928 1938 1928 1938 阿根廷 29.8 15.7 -47.3 29.9 20 -33.1 巴西 17 21.2 24.7 21.8 12.1 -44.5 智利 35.1 32.7 -6.8 22.1 12.2 -44.8 墨西哥 31.4 13.9 -55.7 17.7 17.4 -1.7 秘魯 33.6 28.3 -15.8 19.6 14.3 -27 資料來

93、源：要素投入與巴西經濟增長，沈艷枝，2013 3.7.2.進口替代戰略驅動模式（進口替代戰略驅動模式（1929-1994）：著眼制造業，以本國產品代替）：著眼制造業，以本國產品代替進口品進口品 進口替代戰略助推巴西發展增長引擎從農業轉向工業，經濟增長進入快速進口替代戰略助推巴西發展增長引擎從農業轉向工業，經濟增長進入快速通道，并呈現出“巴西經濟奇跡”。通道，并呈現出“巴西經濟奇跡”。為推動國內工業化進程，巴西政府實施了進口替代發展戰略，加大了對經濟的干預力度。其先是采用外匯管制等系列措施來應對日益嚴重的國際收支失衡問題，而后采用保護國內市場，扶植幼稚工業、吸引外資，大力投資基礎設施建設、扶持重

94、工業發展等系列干預措施。在政府的大力支持下，巴西工業化進程得以快速推進，并逐漸建立起完整的工業體系。巴西產業結構因此出現重大調整，經濟發展引擎逐步從農業轉向工業，從傳統農業經濟轉向工業-農業二元經濟。尤其是汽車工業在其間得到迅猛發展，總產量從 1957年的 3.1萬輛大幅上升至 1980年的 116.5萬輛，在世界汽車產業排行榜上位列第八，成為世界上重要的汽車生產大國之一。在工業化的驅動下，巴西經濟增長得以進入快速通道，年均增速在1950-1980年間達到了 6.8%，在 1968-1973年“巴西經濟奇跡”期間更是高達 11.2%。表表6：1957 年，巴西從農業國順利轉型為工業國年，巴西從

95、農業國順利轉型為工業國 1939-1966 年年巴西巴西 GDPGDP 產業比重變化產業比重變化 1939 年年 1947 年年 1953 年年 1957 年年 1960 年年 1966 年年 農業 25.8 27.6 26.1 22.8 22.6 19.1 工業 19.4 19.8 23.7 24.4 25.2 27.2 服務業 54.8 52.6 50.2 52.8 52.2 53.7 資料來源：要素投入與巴西經濟增長，沈艷枝，2013 但進口替代戰略的結構性弊端為巴西經濟陷入債務危機埋下導火索。但進口替代戰略的結構性弊端為巴西經濟陷入債務危機埋下導火索。進口替代戰略并不是簡單地用國產品來

96、替代進口品，其一般會經歷兩個階段。第一階段是用國內生產的日用消費品替代進口品。第二階段則從消費品的進口替代轉向國內短缺的資本品和中間產品的進口替代。經過 20 世紀 50 年代到80 年代的快速發展，巴西在消費品的自給率上接近 100%，在中間品、資本品上的自給率也超過了 80%、50%。但是，從當時巴西制造業部門進口結構的變化上看，其對制成品的進口占比從 81%下降到 68%，但對巴西國內較為A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 29 貧乏的工業原材料（如石油、煤）的進口占比卻從 18%上漲到 31%。也就是說，巴西的進口替代戰略當時已經進入第二階段，但存在

97、結構性弊端。而這一弊端也為巴西經濟陷入債務危機埋下伏筆。表表7：巴西工業結構逐步多樣化巴西工業結構逐步多樣化 巴西工業部門結構變化表巴西工業部門結構變化表 （單位：單位：%）工業部門工業部門 1940 年年 1970 年年 1990 年年 傳統部門 79.7 48.1 39.1 木材加工 2.4 2.3 1.0 家具制造業 1.4 1.8 1.0 皮革制造業 2.0 0.7 0.5 制藥業 1.4 2.1 1.2 紡織業 20.6 9.3 5.2 食品加工業 36.2 20.2 18.8 出版業 3.2 2.5 2.4 非傳統部門 20.3 51.9 60.9 非金屬礦業 3.5 4.2 2.

98、9 冶金業 5.4 12.5 13.1 化學工業 4.6 10.9 20.9 機械制造 0.9 5.7 6.0 運輸設備 2.5 8.2 6.4 合計 100.0 100.0 100.0 資料來源：要素投入與巴西經濟增長，沈艷枝，2013 兩次石油危機的沖擊促使巴西陷入債務危機，由此拉開了巴西“丟失的十年”兩次石油危機的沖擊促使巴西陷入債務危機，由此拉開了巴西“丟失的十年”的序幕，巴西經濟轉入負增長。的序幕，巴西經濟轉入負增長。第一次石油危機爆發時，巴西還是貧油國，80%的石油需要依賴進口。因此，國際油價瘋漲對巴西經濟產生顯著的負面影響。為維持經濟高速增長和社會穩定，巴西政府需要繼續堅持舉債發

99、展。正值此時因石油出口國經濟實力增強，國際市場上充斥著大量石油美元，國際名義利率低廉。于是巴西借此良機大舉借債，外債總額以平均每年 25%的速度增長。第二次石油危機爆發后，國際油價進一步瘋漲。發達國家經濟危機導致其對初級產品需求大幅下降。同時，國際資本短缺。國際利率大幅上漲。外加巴西外債用途不當，投資項目大多投資規模大、回報周期長等多重因素作用下，巴西債務危機全面爆發，經濟增長轉負，通脹率暴漲。巴西經濟陷入“丟失的十年”，1980 年至 1990 年間在衰退和低增長中徘徊。圖圖54：巴西外債占巴西外債占 GDP、出口商品服務收入比重（、出口商品服務收入比重（%）資料來源：要素投入與巴西經濟增長

100、，沈艷枝，2013 A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 29 3.7.3.新自由主義下的經濟驅動模式（新自由主義下的經濟驅動模式（1994-至今）：以市場為導向，堅持經至今）：以市場為導向，堅持經濟開放貿易自由濟開放貿易自由 在國際組織的推動下，巴西政府開啟了新自由主義改革進程。在國際組織的推動下，巴西政府開啟了新自由主義改革進程。1980 年代爆發的債務危機迫使巴西不得不尋找新的發展模式。國內外各界開始反思巴西的進口替代戰略，并逐漸形成兩種主要的思潮。國際上，新自由主義思潮認為，拉美危機的根源在于實行內向型發展模式和過度的保護主義政策，國家對經濟的干預過大

101、，而私人部門相對薄弱。與此同時，巴西國內則出現了新結構主義思潮，主張國家與市場的雙重作用，強調在全球化背景下的平衡發展。國際組織，尤其是國際貨幣基金組織和世界銀行，成為推動巴西改革的重要外部力量。債務危機爆發后，巴西多次債務違約，國際資本流入急劇減少，巴西希望從多邊組織那里獲得更多貸款。但前提是巴西必須接受債權方的附加條件，即以新自由主義為核心的“華盛頓共識”條款，要求其在國內推行廣泛的經濟改革，包括市場開放、私有化和財政緊縮等措施。因此，巴西政府開始大規模推行以新自由主義為主要內容的政治經濟體制改革，逐步轉向以市場為導向的發展模式。改革內容主要包括貿易自由化和國有企業私有化兩個方面。改革內容

102、主要包括貿易自由化和國有企業私有化兩個方面。（1）貿易自由化。進口部門的貿易自由化改革主要是降低關稅和非關稅壁壘。出口部門的貿易自由化主要是取消或降低出口稅、廢除或減少出口補貼等。（2）國有企業私有化。該項改革具備涉及企業分布范圍廣、數量多，私有化規模大等特征。巴西的宏觀經濟形勢在 2000 年后明顯好轉。經常賬戶扭虧為盈、外債負擔大幅減輕、外資大量涌入，多方面的利好因素使巴西自 2004 年以后，經濟增長進入了穩定期。2010年，巴西創下 20 世紀 80年代以來的最快增速，實現了 7.5%的高速增長。值得一提的是，現任盧拉政府至少有部分人試圖與新自由主義保持距離。圖圖55：1987-199

103、9 年巴西加權平均最惠國關稅（年巴西加權平均最惠國關稅（%）表表8 8：巴西私有化進程規模大、涉及行業廣巴西私有化進程規模大、涉及行業廣 巴巴西國有企業私有化方案西國有企業私有化方案(1991(1991-1999)(1999)(單位：百萬美元單位：百萬美元)行業行業 企業數量企業數量 出售價格出售價格 轉移債務轉移債務 合計合計 鋼鐵 8 5562 2626 8188 石油化工 27 2698 1003 3701 能源 3 3907 1670 5577 鐵路 7 1698/1698 礦業 2 3305 3559 6864 電訊 21 26970 2125 29095 其他 14 2442 34

104、4 2786 聯邦政府 81 46581 11326 57907 州級政府 26 23724 5311 29035 共計 107 70305 16637 86942 資料來源：要素投入與巴西經濟增長，沈艷枝，2013 資料來源：要素投入與巴西經濟增長，沈艷枝，2013 4.股市概況：機構主導市場，開放程度較高股市概況：機構主導市場，開放程度較高 巴西股票市場以巴西證券交易所（巴西股票市場以巴西證券交易所（B3）為核心。）為核心。巴西證券交易所（B3）是南美洲最大的綜合性交易所，以及巴西目前唯一的交易所，由原先的巴西證券交易所公司（BM&FBOVESPA）和巴西商品和期貨交易所（BM&F）在20

105、17 年合并而成。B3 是一家多資產、跨市場、垂直一體化的綜合性交易所，A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 29 同時在交易所和場外市場提供交易服務，并涵蓋股票、債券、商品、衍生品等多種證券。截至 2023 年底，B3 上市證券總市值約為 4.8 萬億雷亞爾，接近萬億美元，約占當年巴西 GDP 的 45%。約有 400 多家公司在 B3 上市交易股票。并且，為發展巴西資本市場，B3 為不同概況的公司上市設計出了不同的板塊。其中，Novo Mercado 最負盛名，以最嚴格的公司治理要求著稱，是大多數公司 IPO 的首選。截至 2024 年 8 月，Novo

106、Mercado 共有 189 家上市公司。圖圖56：B3 市值近萬億美元，不到巴西市值近萬億美元，不到巴西 GDP 的一半的一半 表表9：B3 股票交易規定股票交易規定 信息信息 規定規定 股票代碼股票代碼 由 5 個字符組成。前 4 個字母表示發行人的名稱，第 5個字符表示股票的類型：3 表示普通股，4 表示優先股，5/6/7/8 分別代表優先股 A/B/C/D 類 報價報價 以每股巴西雷亞爾（BRL）為單位，精確到小數點后兩位 結算方式結算方式 財務結算或實物結算 結算周期結算周期 T+2 市場市場 現金市場 整數手整數手 由發行人確定，通常為 100 股 數據來源：CEIC、Wind，國

107、泰君安證券研究 資料來源：B3，國泰君安證券研究 注：A、B、C、D 類優先股的劃分通常反映了股息優先權、清算優先權和可能的投票權等方面的差異，但這些細節在不同公司中會有所不同。0%20%40%60%80%100%120%0300060009000120001500018000198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022B3總市值（億美元）B3市值/巴西GDP（%，右軸）A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 29 表表10：B3 不同類型股票細分板塊比較不同類型股票細分板塊比較 細分板

108、塊細分板塊 Bovespa Mais Bovespa Mais N vel 2 Novo Mercado N vel 2 N vel 1 Basic 股本類型股本類型 普通股 普通股和優先股 普通股 普通股和優先股（帶如家權利）普通股和優先股（根據立法）普通股和優先股（根據立法）流通股最低占比流通股最低占比 上市第 7 年起25%上市第 7 年起25%一般規則：20%一般規則：20%一般規則：20%無具體規定 董事會結構董事會結構 至少 3 名成員，其中至少 20%是獨立的 至少 3 名成員，其中至少 20%是獨立的 至少 3 名成員，其中至少 2 名或20%是獨立的（以較大者為準）至少 5

109、名成員，其中至少 20%是獨立的 至少 3 名成員，其中至少 20%是獨立的 至少 3 名成員，其中至少 20%是獨立的 隨售權隨售權（Tag-along）普通股 100%普通股和優先股100%普通股 100%普通股和優先股100%80%為普通股（根據立法）80%為普通股（根據立法）信息披露信息披露 要求較低 要求接近 N vel 2 最嚴格 要求接近 Novo Mercado 要求較低 要求較低 治理標準治理標準 為成長型公司設立，治理要求較低 類似 N vel 2，但適用于成長型公司 最高，公司治理最嚴格 較高，僅次于Novo Mercado 標準較低，基本治理要求 要求較低 適合公司類型

110、適合公司類型 成長型或中小型公司，未來愿意提高治理標準 成長型公司，治理標準較高 大型公司，愿意遵循最高治理標準的公司 中大型公司，愿意接受較高治理標準的公司 中型公司，治理要求較低 小型公司，治理要求較低 資料來源：B3，國泰君安證券研究 B3 流通股市值不到流通股市值不到 5 千億美元，外資的市場活躍度較高。千億美元，外資的市場活躍度較高。截至 2024 年 8月，B3 流通股市值約 2.5 萬億雷亞爾，約 4413 億美元。托管持倉的投資者數量約 384 萬。投資者類型多樣化，并以機構投資者為主，國際化程度較高。截至 2024 年 8 月，國外投資者在托管頭寸上的占比達到了 47.2%，

111、在交易量上的占比達到了 60.8%，均在 40%以上。圖圖57：B3 流通股市值及投資者數量流通股市值及投資者數量 圖圖58：外資在巴西股票市場較為活躍外資在巴西股票市場較為活躍 數據來源：B3，國泰君安證券研究 數據來源：B3，國泰君安證券研究 Ibovespa 指數是指數是 B3 核心指數核心指數，由最具流通性的 80 多支股票組成，成分股主要位于材料、金融、日常消費、能源、公用事業等行業，整體貢獻了巴西股市 80%以上的交易量，能夠較好地反映巴西股市的整體走勢。2000 年至2023 年，Ibovespa 指數從 17091.6 點漲至 134185 點，漲幅高達 7 倍，年化投資回報率

112、為 9%。但因巴西雷亞爾同期經歷大幅貶值，經匯率調整后以人010002000300040005000050010001500200025003000流通股市值（10億雷亞爾）托管持倉投資者數量（千，右軸）0.0%15.0%30.0%45.0%60.0%75.0%托管頭寸占比交易量占比A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 29 民幣計價的投資回報率降至 4%。截至 10 月 18 日，Ibovespa 指數近 1 年漲幅約為 14.4%。圖圖59：Ibovespa 行業權重行業權重 圖圖60：Ibovespa 指數走勢指數走勢 數據來源：Wind，國泰君安證券研

113、究 注：市值占比。時間截至 2024 年 9 月 19 日。數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 61：截至截至 10 月月 18 日，日，Ibovespa 指數近指數近 1 年漲幅約為年漲幅約為 14.4%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 5.參考資料參考資料 1 弗朗西斯科維達爾盧納,赫伯特S.克萊因,王飛,左曉園.巴西經濟社會史M.北京：中國社會科學出版社,2020 2 勾藝菲.巴西經濟與雷亞爾匯率分析展望J.中國貨幣市場,2023(8):30-34.3 沈艷枝.要素投入與巴西經濟增長D.南京大學,2013.4 王鵬.聯盟總統制與巴西的政治困局J.拉丁美洲研究,2021,043

114、(003):86-103.5 周沖.拉丁美洲經濟發展模式演變研究D.吉林大學,2021.6.風險提示風險提示 經濟數據統計口徑可能存在誤差；雷亞爾匯率波動風險；巴西政治環境與社會問題影響；產業發展不及預期；地緣政治風險。材料金融日常消費能源公用事業電信服務工業可選消費醫療保健012345602004006008001000巴西IBOVESPA指數巴西IBOVESPA指數（經匯率調整以后）雷亞爾兌人民幣A 股策略專題股策略專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 29 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作

115、者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，

116、本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意

117、，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有

118、，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資

119、建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：