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1、20252025年第二季度全球投資展望20252025年4 4月貝萊德智庫文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發MKTGM0525A/S-4493697-1/24轉型步伐持續加速全球經濟在地緣政治分化和未來金融體系等顛覆性趨勢的推動下迎來一場宏大的轉型浪潮。如今轉型的步伐正在加速，這與我們先前的研判十分吻合。2低碳轉型向低碳經濟轉型預計將刺激大量資本重新分配。我們認為轉型的速度和形態是由政策、科技以及消費者和投資者偏好的相互作用驅動。地緣政治分化角力不同于冷戰后期階段，各國如今更注重國家安全和經濟韌性，而并非經濟發展效率，這也加速了全球供應鏈重構。數字化顛覆和人工智能人

2、工智能逐漸在處理各種繁瑣任務時實現自動化，分析大量數據并激發新的理念。人工智能實際帶來數字化顛覆。未來的金融體系監管取態的轉變、金融架構的發展、零利率政策的終結和科技創新正在重塑金融體系和信貸市場，顛覆傳統的商業模式。人口結構差異主要經濟體的人口老齡化將限制經濟體的生產和增長。相比之下，一些新興市場經濟體有望受益于擁有年輕人口帶來的紅利。僅供說明之用。所述觀點截至2025年4月，可能隨時因市場或經濟狀況變動而更改。本材料僅為對特定時間的市場環境的評估，并非對未來事件的預測或對未來業績的保證。資料來源：貝萊德智庫，2025年4月。本材料代表對特定時間的市場環境的評估，并非對未來事件的預測或對未來

3、業績的保證。讀者不應將本資料作為對任何基金、策略或證券的研究或投資建議。文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發MKTGM0525A/S-4493697-2/24未來可能出現各種各樣的經濟結果我們一直認為這是一個不尋常的環境 轉型期間可能出現很多不同的結果。鑒于不確定性加劇，甚至一些企業只能通過對可能發生的經濟情景進行預測來向股東提供盈利指引。3美國國內生產總值的假設性演變示例：美國聯合航空2025年盈利指引僅供說明之用。這是假設性示例，對之前增長趨勢的預測可能不會實現。資料來源：貝萊德智庫，2024年12月。注：圖表呈列的是美國經濟產出的演變過程，左圖及右上圖假設經濟增

4、長會朝某個單一的中心趨勢靠攏，右下圖則假設經濟增長不會沿著某個中心趨勢發展，而是可能出現很多不同的趨勢。前瞻性估計可能不會實現。本資料不作為投資任何特定資產類別或策略的建議，也并非對未來表現的承諾或估計。本通訊中提到的個別公司僅作說明，不應視為投資建議或投資推薦。資料來源：貝萊德智庫和美國聯合航空，2025年4月。注：條形圖呈列的是美國聯合航空假設在“經濟穩定環境”和“經濟衰退環境”這兩種情景下就其2025財年“調整后經攤薄每股盈利”作出的前瞻性指引。右側的條形表示總估算范圍。$0$5$10$15$20$25$30Stable environmentRecessionaryenvironmen

5、tTotal range of estimates每股盈利“經濟衰退環境”“經濟穩定環境”總估算范圍設有基數不設基數經濟活動GDPTrend國內生產總值趨勢文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發MKTGM0525A/S-4493697-3/24目前的宏觀政策不僅未能幫助經濟秩序實現穩定，反而加劇了混亂自2024年底以來，我們認為潛在的宏觀政策可能會引發經濟混亂，如今這已經成為現實。美國經濟政策的“朝令夕改”（尤其是貿易政策方面），給資本市場帶來前所未有的不確定性。419851985-20252025年美國貿易政策不確定性指數的表現1985-2025年美國經濟政策不確定性

6、指數的表現資料來源：貝萊德智庫，數據來自Matteo Iacoviello和LSEG Datastream，2025年2月。注：貿易政策不確定性(TPU)指數基于對七家報紙電子文檔的自動文本搜索。該指標是通過計算每家報紙每月討論貿易政策不確定性的文章的頻率（占新聞文章總數的比例）來計算的。該指數已就1%的文章比例歸一化為100。資料來源：貝萊德智庫和美國經濟政策不確定性指數，數據來自LSEG Datastream，2025年4月。注：上圖的線條顯示美國經濟政策不確定性指數的30天平均值。該指數結合了報紙文檔的自動文本搜索（衡量政策相關不確定性文章的頻率）、即將到期的聯邦稅法條款的數目以及專業經

7、濟預測師之間的分歧。該指數已經歸一化，數值越高表示不確定性越大。如欲了解更多信息，請參閱https:/ 1：美國依然需要外來資金支持以保持其融資的可持續性在債務高企的情況下，較高的通脹和利率會使美債顯現一種“脆弱的均衡”狀態，投資者情緒變化或給這一資產帶來壓力。正因如此，美債收益率近期也出現持續的波動。520002000-20252025年美國國債持有狀況2022023 3年七國集團財政赤字和外資持有公共債務狀況資料來源：貝萊德智庫和美國財政部，2025年4月。注：圖表呈列的是外國投資者和美國國內投資者持有的美國國債占已發行但未償還的美國國債總額的比例。資料來源：貝萊德智庫和國際貨幣基金組織，

8、數據來自Haver Analytics，2025年4月。注：圖表呈列的是七國集團國家（加拿大、法國、德國、意大利、日本、英國和美國）的外資持有政府債務和財政赤字總額。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200020052010201520202025占美國債務總額比例ForeignDomestic外國國內$6.6T$1.7T$1.3T$1.3T$1.0T$0.9T$0.5T$2.0T$0.2T$0.1T$0.1T$0.2T$0.2TU.S.FranceGermanyJapanUKItalyCanada萬億美元Foreign-owned public debtFis

9、cal defict美國法國德國日本英國意大利加拿大外資持有公共債務財政赤字文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發5MKTGM0525A/S-4493697-5/24多變的經濟政策導致投資者要求更高的期限溢價我們在戰略配置層面繼續保持對美國長期國債的低配。我們認為，由于通脹和財政赤字持續，投資者將對持長期債券要求更高的風險補償。619861986-20252025年美國、歐元區和英國的十年期債券期限溢價資料來源：貝萊德智庫，2025年1月。注：圖表呈列的是美國、德國和英國三個地區債券的歷史和估計期限溢價范圍。期限溢價指投資者對持有長期債券所承擔風險要求的補償。我們以往估

10、計的期限溢價基于我們內部對Adrian,Crump and Moench(2013)“ACM”模型的實施。ACM模型是一個無套利仿射期限結構模型，提供了一種從國債收益率中獲取期限溢價的方法，詳情載于：基于線性回歸的期限結構定價-紐約聯邦儲備銀行（newyorkfed.org）-2%-1%0%1%2%3%4%19861991199620012006201120162021期限溢價文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發MKTGM0525A/S-4493697-6/24經濟規律2 2：供應鏈快速重構是引發經濟混亂的主要原因即使美國的貿易形勢因關稅提高而改變，美國的有效關稅稅率

11、依然處于自上世紀30年代以來的最高水平。對供應鏈的沖擊（就像新冠疫情期間的供應鏈瓶頸那樣）依然顯著。719001900-20252025年美國的有效關稅稅率中國輸美商品占美國進口總額的比重及中國輸美商品的價值前瞻性估計可能不會實現。資料來源：貝萊德智庫、美國經濟分析局及美國歷史統計大全，數據來自Haver Analytics，2025年2月。注：圖表呈列的是美國進口商品的有效關稅稅率，而圖中圓點表示我們在不同情景下估計的有效關稅稅率。資料來源：貝萊德智庫及美國人口普查局，數據來自Haver Analytics，2025年4月。注：圖表呈列的是中國輸美商品相對于美國生產總額的價值（橫軸）與中國輸

12、美商品在對應行業進口總額中的份額（縱軸），截至2024年。突出顯示的是價值或貿易份額較高或兩者兼具的行業。表示“制造業”的圓點指美國所有制造業的平均值。有貿易替代選項無貿易替代選項0%5%10%15%20%25%30%百分比制造業平均值紡織品服裝皮革及相關制品計算機及電子產品電氣設備及零部件0%10%20%30%40%50%0%50%100%150%200%250%300%350%中國輸美商品占美國進口總額的比重中國輸美商品占美國國內生產總額的比重文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發MKTGM0525A/S-4493697-7/24持續的不確定性可能造成永久性損害英國

13、脫歐就是最典型的例子，持續的不確定性對該經濟體造成負面影響較為持久。相比美國和歐元區，不確定性的加劇削弱了投資者對英國的信心。820152015-20242024年資本投資資料來源：貝萊德智庫、美國經濟分析局、歐盟統計局和英國國家統計局，數據來自Haver Analytics，2025年4月。注：圖表呈列的是美國、歐元區和英國的固定資本形成總額（實物投資的價值）。80901001101201302015201620172018201920202021202220232024指數水平（2016年第二季度=100）U.S.Euro areaUK美國歐元區英國文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投

14、資者使用，不得公開派發MKTGM0525A/S-4493697-8/249標普500500指數十大成分股的市場份額美國所有未償債務的平均期限指數表現回報并不反映任何管理費、交易成本或開支。指數不受管理，投資者無法直接投資于指數。資料來源：貝萊德智庫，數據來自彭博，2025年4月。注：條形圖呈列的是2005年、2015年和2025年標普500指數十大成分股的市場份額。資料來源：貝萊德智庫，數據來自Haver，2025年4月。注：圖表呈列的是2005年、2015年和2025年美國政府所有未償政府債務的平均期限。關鍵問題：如何在市場構成不斷變化的情況下投資？目前股市集中度較高主要是因為人工智能這一顛

15、覆性趨勢的影響。但這種集中也會帶來風險，包括債券期限延長。我們認為這進一步說明為什么投資者在承擔風險時須更加謹慎。21%19%38%200520152025市場份額4.45.85.9200520152025年數文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發MKTGM0525A/S-4493697-9/2410把握全球股市各行業和地區市值變動帶來的影響（假設性）所示數據僅代表模擬策略的過往表現。過往表現并非當前或未來業績的可靠指示。指數表現回報不反映任何管理費、交易成本或開支。指數不受管理，投資者無法直接投資于指數。資料來源：貝萊德智庫，數據來自LSEG Datastream，2

16、025年4月。注：圖表呈列的是一項假設性策略相對于MSCI所有國家世界指數的超額回報，該策略使用每個期末MSCI所有國家世界指數的行業和地區市場比重作為配置的起點。該策略在每個期末選擇行業權重，并將其與該期間的歷史回報配對，以生成該策略的假設性回報。這些假設性回報與MSCI所有國家世界指數回報的差額即為超額回報。本策略可在不同地區投資中復制，采用的是MSCI所有國家世界指數中5-6個權重最高的地區。本分析采用的是歷史回報，并且是基于事后總結得出的結果。未來回報可能會存在差異，而且這些結果可能與其他資產類別有所不同。本示例沒有考慮可能會降低回報的潛在交易成本，也不代表實際的投資組合表現，僅供說明

17、用途。-5%0%5%10%15%20%25%010203040超額回報季度2015-20252005-2015 把握行業市值變動 把握地區市值變動關鍵問題：如何最大程度地把握轉型帶來的機會？在全球轉型期間把握市場脈搏可帶來更大的潛在回報。我們認為在如今的轉型格局下更有必要細化投資配置觀點，尤其是在不同行業之間。文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發MKTGM0525A/S-4493697-10/2411當地投資者持有的股票比例資料來源：貝萊德智庫、美聯儲、日本交易所集團及歐洲央行，數據來自Haver Analytics，2025年4月。注：圖表利用外國投資者持有某國股票

18、的比例數據來得出當地投資者持有的股票比例。例如，日本約70%的股票由當地投資者持有。每條線的數據起始日期各不相同。指數表現回報不反映任何管理費、交易成本或開支。指數不受管理，投資者無法直接投資于指數。資料來源：貝萊德智庫、MSCI及貝萊德客戶調查，2025年4月。注：圖表呈列的是當地投資者分配給自身國家股票的資金比例與該國股票在全球股票中所占份額的差值。舉例說明，根據我們的客戶調查，歐洲區內投資者對歐洲股票的配置比例比歐洲股票在全球股票中的份額高20個百分點。所用指數指標為：MSCI所有國家世界指數關鍵問題：投資者是否會堅守美國股票市場？過去20年，隨著外國投資者持有股票的上升，資本市場越來越

19、相互交織，但我們發現主要投資組合仍表現出明顯的“本土偏好”。我們認為持續投資于廣泛的全球資產是把握投資機會的關鍵。當地投資者相對于MSCIMSCI所有國家世界指數超配當地股票50%60%70%80%90%199520052015比例U.S.JapanEurope20%17%EuropeU.S.差距（百分點）美國日本歐洲歐洲美國文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發MKTGM0525A/S-4493697-11/2412標普500500指數下跌期間的傳統避險資產表現貝萊德模型投資組合的美元對沖比率所示數據僅代表過往表現。過往表現并非當前或未來業績的可靠指示。指數表現回報不

20、反映任何管理費、交易成本或開支。指數不受管理，投資者無法直接投資于指數。資料來源：貝萊德智庫，數據來自彭博，2025年4月。注：線條列示出標普500指數下跌期間各種“避險”資產的表現。其他下跌期間的平均表現為這些資產自1987年以來標普500指數21次下跌期間的平均表現?！白?月2日下跌以來”的表現直至4月21日。所用指數指標為：美聯儲的名義高級外國經濟美元指數表示美元，彭博美國長期國債總回報指數表示美國長期國債。本資料不作為投資任何特定資產類別或策略的建議，也并非對未來表現的承諾或估計。資料來源：貝萊德智庫，2025年4月。注：圖表呈列的是貝萊德專為英國和歐洲的多元資產投資者設計的模型投資組

21、合中的美元對沖比率，即貨幣對沖在總投資組合中所占份額。這是基于貝萊德的資本市場假設，截至2024年12月31日。關鍵問題：美元的避險地位是否依然穩固？美國風險資產下跌期間美元兌主要貨幣匯率下跌，相比之前的情況很不尋常。這一不尋常的情況或導致投資者重新評估其美元敞口。英國投資者歐洲投資者-15%-10%-5%0%5%10%0510累計回報自市場開始下跌起的天數自4月2日以來S&P 500U.S.dollarLong-term U.S.TreasuriesGold標普500指數美元美國長期國債黃金-15%-10%-5%0%5%10%0510累計回報自市場開始下跌起的天數其他下跌期間的平均表現41%

22、52%0%25%50%75%100%UK investorsEuropean investors對沖比率英國投資者歐洲投資者文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發MKTGM0525A/S-4493697-12/24關鍵問題：就目前而言，具有較長鎖定期的投資是否依然能夠產生顯著回報？我們認為推動全球轉型的顛覆性趨勢提振了對私募資本的需求。但利率若持續高于疫情前水平，可能會對私募市場潛在回報構成挑戰。13資料來源：貝萊德智庫及Preqin，2025年4月。注：線條列示出美國私募股權收購基金向投資者返還的投入資本占比，基于最長可達7年的基金壽命。其中包括現金和股票供款。前瞻性

23、估計可能不會實現。資料來源：貝萊德智庫、路透及Aladdin可持續性分析，數據來自國際能源署，2025年4月。注：條形圖列示出資本投資需要的估計分布，同時包括基于供給和需求的估計。2022年的數據來自國際能源署。貝萊德的估計始于2025年。0%10%20%30%40%50%60%1234567占比基金壽命（以年計）2000-2017 average2018-20202021$2.6T$3.1T$3.3T$3.5T$0.15T$0.23T$0.41T$0.60T2022202520282030萬億美元EnergyArtificial intelligence估計平均水平能源人工智能文件僅供派發予

24、合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發歷史及估計的能源和人工智能相關資本支出20002000-20212021年實收資本分布MKTGM0525A/S-4493697-13/241420242024年與20252025年至今股票表現比較20252025年4 4月2 2日-7 7日資產表現所示數據僅代表過往表現。過往表現并非當前或未來業績的可靠指示。指數表現回報不反映任何管理費、交易成本或開支。指數不受管理，投資者無法直接投資于指數。資料來源：貝萊德智庫及MSCI，數據來自彭博，2025年4月。注：圖表呈列的是4月2日（美國宣布進口關稅當天）至4月7日（宣布互惠關稅暫停90天前一天）期間

25、各類資產的價格回報（美國10年期國債呈列的是總回報）。指數指標：美聯儲的Nominal Advanced Foreign Economics U.S.Dollar Index代表美元，MSCI新興市場（中國除外）指數代表新興市場（中國除外）股市。瑞士法郎和日元的表現是相對于美元的表現。所示數據僅代表過往表現。過往表現并非當前或未來業績的可靠指示。指數表現回報不反映任何管理費、交易成本或開支。指數不受管理，投資者無法直接投資于指數。資料來源：貝萊德智庫及MSCI，數據來自彭博，2025年4月。注：圖表呈列的是2024年和2025年迄今為止各類股票的價格回報?！翱萍计呔揞^”指數包括Alphabet

26、、亞馬遜、蘋果、Meta、微軟、英偉達和特斯拉。指數指標為：彭博美國大型股（科技七巨頭除外）指數代表美國大型股，MSCI美國指數代表美國股市，MSCI歐洲指數代表歐洲股市，MSCI世界（美國除外）指數代表世界其他股市，MSCI新興市場（中國除外）指數代表新興市場（中國除外）股市，MSCI中國指數代表中國股市。尋找投資組合多元化工具在當前宏觀環境下，鮮有資產能夠完全保護投資組合免受貿易緊張局勢加劇的影響。2024年表現出色的板塊和個股遭遇下挫，黃金保持堅挺。-15%-10%-5%0%5%Swiss francJapanese yenTrade-weighted U.S.dollarU.S.10-

27、year TreasuryU.S.dollar index(DXY)GoldCSI 300Emerging markets ex.ChinaS&P 500S&P 500 equal-weightedEuro Stoxx回報-20%0%20%40%U.S.dollar index(DXY)U.S.vs.ChinaS&P 500 market cap vs.equal-weightedU.S.vs.EuropeU.S.vs.emerging markets ex.ChinaU.S.vs.Rest of the WorldGoldMagnificent 7 vs.U.S.large caps回報20

28、242025 year to date瑞士法郎日元貿易加權美元美國10年期國債美元指數(DXY)黃金滬深300指數新興市場（中國除外）標普500指數標普500等權重指數歐洲斯托克指數美元指數(DXY)“科技七巨頭”與美國大型股比較黃金美國與全球其他地區比較美國與新興市場（中國除外）比較美國與歐洲比較標普500市值指數與等權重指數比較美國與中國比較2025年初至今文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發MKTGM0525A/S-4493697-14/241519851985-20252025年標普500500指數1212個月遠期市盈率所示數據僅代表過往表現。過往表現并非當前

29、或未來業績的可靠指示。指數表現回報不反映任何管理費、交易成本或開支。指數不受管理，投資者無法直接投資于指數。資料來源：貝萊德智庫，數據來自彭博和LSEG Datastream，2025年4月。注：線條列示出標普500指數的12個月遠期市盈率。數據已經歸一化（減去每個數據點的平均值，然后除以標準偏差）以得到z分數?！敖浶袠I調整”線條對應標普500指數行業權重從1995年到2025年第一季度的每個數據點。保持選擇性和細化配置觀點將是關鍵所在美股估值下跌，甚至在某些情況下接近長期平均水平。鑒于關稅的影響不一，我們認為須保持選擇性并以行業為導向進行布局。經行業調整等權重-2-1012341985199

30、01995200020052010201520202025Z分數Market cap-weightedSector-adjustedEqual-weighted市值加權經行業調整等權重文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發MKTGM0525A/S-4493697-15/2416美國股票與日本股票的市凈率與回報率之比比較美國股票與歐洲股票的市凈率與股本回報率之比比較所示數據僅代表過往表現。過往表現并非當前或未來業績的可靠指示。指數表現回報不反映任何管理費、交易成本或開支。指數不受管理，投資者無法直接投資于指數。資料來源：貝萊德智庫及MSCI，數據來自LSEG Datast

31、ream，2025年4月。注：數據列示出MSCI全球行業分類標準(GICS)各行業中美國/歐洲行業市凈率與美國/歐洲行業股本回報率之比的比較。例如，美國非必需消費品行業的市凈率是歐洲非必需消費品行業市凈率的四倍多。所用指數指標為MSCI美國指數和MSCI歐洲指數。所示數據僅代表過往表現。過往表現并非當前或未來業績的可靠指示。指數表現回報不反映任何管理費、交易成本或開支。指數不受管理，投資者無法直接投資于指數。資料來源：貝萊德智庫及MSCI，數據來自LSEG Datastream，2025年4月。注：數據列示出MSCI全球行業分類標準(GICS)各行業中美國/日本行業市凈率與美國/日本行業股本回

32、報率之比的比較。例如，美國非必需消費品行業的市凈率是日本非必需消費品行業市凈率的七倍多。所用指數指標為MSCI美國指數和MSCI日本指數。美國企業的基本面實力依然突出美國企業的盈利能力依然突出，股本回報率更高。這一優勢令美股的估值和市凈率溢價更高。整體信息技術非必需消費品必需消費品工業醫療保健消費服務原材料金融公用事業能源0 x1x2x3x4x5x0 x1x2x3x市凈率股本回報率整體信息技術非必需消費品工業醫療保健消費服務金融公用事業能源0 x1x2x3x4x5x6x7x8x0 x1x2x3x市凈率股本回報率5倍4倍3倍2倍1倍0倍0倍1倍2倍3倍3倍2倍1倍0倍0倍1倍2倍3倍4倍5倍6倍

33、7倍8倍文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發MKTGM0525A/S-4493697-16/241719971997-20252025年股本回報率我們繼續超配日本股票盡管日本股市今年以來出現下跌，但我們認為正在進行的企業改革推動了企業盈利和股東回報。日本上市公司通過股息和股份回購向股東支付的回報繼續攀升。19901990-20242024年股息和股份回購收益率0%1%2%3%4%1990200020102020市值占比DividendsShare buybackTotal shareholder return-5%0%5%10%15%20%19952000200520

34、1020152020股本回報率U.S.WorldJapan股息股份回購股東總回報美國全球日本文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發所示數據僅代表過往表現。過往表現并非當前或未來業績的可靠指示。指數表現回報不反映任何管理費、交易成本或開支。指數不受管理，投資者無法直接投資于指數。資料來源：貝萊德智庫，數據來自Nomura，2025年4月。注：數據結合了所有日本上市公司普通股的股息收益率和股份回購收益率。所示數據僅代表過往表現。過往表現并非當前或未來業績的可靠指示。指數表現回報不反映任何管理費、交易成本或開支。指數不受管理，投資者無法直接投資于指數。資料來源：貝萊德智庫，數

35、據來自LSEG Datastream，2025年4月。注：線條列示出美國、全球和日本的股本回報率。所用指數指標為：MSCI美國指數、MSCI所有國家世界指數及MSCI日本指數。MKTGM0525A/S-4493697-17/2418過往表現并非當前或未來業績的可靠指示。無法投資于指數。指數不受管理并且指數表現不涉及費用。資料來源：貝萊德智庫、Aladdin，數據來自彭博，2025年4月。注：圖表呈列的是歐洲與美國信用債的利差差異，假設信用債質量組成相同。經評級調整利差的計算方法是將指數中的美國評級權重乘以相應評級的地區利差。指數指標為：彭博美國信用債指數、彭博歐洲綜合企業債券指數、彭博美國企業

36、高收益債券2%發行人上限指數和彭博歐洲高收益債券指數。20152015-20252025年美國與歐洲信用債利差（經調整）的比較19501950-20252025年美國政府和企業債務資料來源：貝萊德智庫、美國國會預算辦公室、美國經濟分析局、美聯儲，數據來自Haver Analytics和LSEG Datastream，2025年4月。注：圖表呈列的是美國聯邦債務占名義國內生產總值的比例，以及美國非金融企業債務占稅前利潤的比例。相比美國我們傾向于歐洲信用債我們認為相比政府債券，短期信用債可提供更佳的固定收益利率風險補償。我們偏好相對價值仍較具吸引力的歐洲信用債。0 x4x8x12x16x20 x2

37、0%40%60%80%100%120%19501960197019801990200020102020債務利潤比占國內生產總值比例U.S.government debtCorporate debt ex.Financials(right)-200-150-100-50050100150200250201520172019202120232025基點Investment gradeHigh yield與美國相比，歐洲信用債的利差較高美國政府債務企業（金融企業除外）債務（右軸）20倍16倍12倍8倍4倍0倍投資級別債券高收益債券文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發MKTG

38、M0525A/S-4493697-18/241920052005-20252025年黃金價格與美國1010年期國債實際收益率20232023-20252025年美國國債利差和美元指數水平過往表現并非當前或未來業績的可靠指示。資料來源：貝萊德智庫，數據來自LSEG Datastream，2025年4月。注：圖表呈列的是美國10年期國債收益率相對于加拿大、德國、日本、瑞典、瑞士和英國10年期政府債券收益率加權平均值的利差，使用美元指數(DXY)的權重。-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%$0$400$800$1200$1600$2000$2400$2800$3200$36002005

39、2010201520202025收益率美元金衡盎司GoldReal yields(inverted,right)黃金在美元承壓期間表現亮麗市場更加關注美元在分散投資組合風險中的作用。隨著投資者尋找美債的替代品，黃金飆升至紀錄高位。9810010210410610811011.21.41.61.822.2202320242025指數水平利差（百分點）Spread between U.S.10-year Treasury yields and other major 10-yeargovernment bondsU.S.dollar index(DXY,right)過往表現并非當前或未來業績的指示

40、。資料來源：貝萊德智庫，數據來自LSEG Datastream及洲際交易所基準管理局，2025年4月。注：圖表呈列的是每公噸金條的美元價格和美國10年期國債實際收益率，即減去通脹率（按美國年度消費物價指數(CPI)通脹率衡量）后的收益率。黃金美國10年期國債收益率與其他主要國家10年期政府債券收益率的利差美元指數（DXY，右軸）實際收益率（反向，右軸）文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發MKTGM0525A/S-4493697-19/2420戰術性觀點理由美國股票 政策不確定性短期內可能會打壓經濟增長和股市。但我們認為在人工智能等顛覆性趨勢的支持下，美股有望重拾全球領

41、先地位。日本股票 溫和通脹和企業改革提振了企業盈利。但日元升值對企業盈利構成的風險仍在。有選擇性地配置固定收益資產 美國持續的赤字和居高不下的通脹促使我們低配美國長期國債。相比美國信用債，我們更青睞利差較具吸引力的歐洲信用債。戰略性觀點理由基礎設施股和私募信用債 由于估值具吸引力和顛覆性趨勢的推動，我們認為基礎設施投資存在機會。隨著銀行在信貸支持方面趨于謹慎，加上相對于公募的具吸引力回報，我們認為私募信用債將獲得更多投資者的青睞。細化固定收益資產配置觀點 鑒于利差收窄，我們傾向于發達市場政府債券。而在發達市場政府債券中，我們看好英國國債和中短期美國國債。細化股票配置觀點 相比發達市場股票我們更

42、看好新興市場股票。鑒于顛覆性趨勢的影響，我們對新興市場保持選擇性。對于發達市場，我們看好日本股票。20252025年主要觀點我們在戰術配置（6-12個月）和戰略配置（長期）層面的最高確信度觀點，截至2025年4月注：上述觀點從美元角度做出，2025年4月。本材料僅為對特定時間的市場環境的評估，并非對未來事件的預測或對未來業績的保證。讀者不應將本資料作為對任何特定基金、策略或證券的研究或投資建議而加以依賴。文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發MKTGM0525A/S-4493697-20/24資產類別觀點發達市場政府債券新興市場股票收益型私募市場通脹掛鉤債券發達市場股票

43、發達市場高收益債券和新興市場債券按揭抵押證券全球投資級別信用債增長型私募市場中國政府債券21本資料不作為投資任何特定資產類別或策略的建議，也并非對未來表現的承諾或估計。資料來源：貝萊德智庫。數據截至2024年9月30日。注：圖表呈列的是我們將基于不受限制的美元角度的10年期觀點與長期均衡配置進行比較而得出的資產類別觀點。全球政府債券和新興市場股票的配置包括相應的中國資產。收益型私募市場包括基礎設施債務、直接貸款、房地產夾層債務和美國核心房地產。增長型私募市場包括全球私募股權收購和基礎設施股。所示配置為假設的情境，并非實際的投資組合配置。這些配置僅供參考，并不構成投資建議。指數指標：彭博1至10

44、年期美國國債指數、彭博美國長期國債指數、彭博1至15年期歐洲國債指數、彭博15年期以上歐洲綜合國債指數、彭博英鎊綜合：1至10年期英國國債指數、彭博英鎊綜合：10年期以上英國國債指數和彭博亞太日本國債指數等代表發達市場政府債券。MSCI新興市場指數代表新興市場股票，彭博美國政府通脹掛鉤債券指數代表通脹掛鉤債券。MSCI世界美元指數代表發達市場股票。彭博美國按揭抵押證券指數代表按揭抵押證券。彭博美國高收益債券指數、彭博歐洲高收益債券指數和摩根大通新興市場債券全球多元化指數等代表發達市場高收益債券和新興市場債券。彭博美國信用債指數、彭博歐洲企業信用債指數和彭博英國企業信用債指數等代表全球投資級別債

45、券，彭博中國國債及政策性銀行總回報指數代表中國政府債券。由于缺乏足夠的數據，我們使用貝萊德指標代表增長型和收益型私募市場資產。這些指標代表我們認為反映特定資產類別的經濟敏感度的風險因素敞口組合。假設性投資組合可能不同于其他司法管轄區的投資組合，僅供參考用途，并不構成投資建議。戰略性觀點假設性美元10年期戰略配置觀點與均衡配置的比較，截至2025年4月中性中性中性中性中性中性中性文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發Real estateJapan EuropeU.S.Growth private marketsPrivate equityInfrastructure e

46、quity Developed marketsOtherEmerging markets Equity-like holdingsU.S.short-termU.S.long-termNon U.S.short-termNon U.S.long-termInflation-linkedU.S.mortgage-backed securitiesSub-IG creditDeveloped market government bondsCreditInvestment grade(IG)creditIncome private marketsDirect lendingReal estate m

47、ezzanineIncome-like holdings發達市場美國歐洲其他日本股票類持倉收益類持倉增長型私募市場基礎設施股私募股權房地產股新興市場發達市場政府債券美國以外短期國債美國以外長期國債美國長期國債美國短期國債通脹掛鉤債券信用債投資級別信用債美國按揭抵押證券次級投資級別信用債收益型私募市場直接借貸房地產夾層債務低配中性超配早期觀點MKTGM0525A/S-4493697-21/24戰術配置細分觀點：股票依據確信度列出對部分資產（相比廣泛全球資產類別）的6至12月戰術配置觀點（2025年4月）過往表現并非當前或未來業績的可靠指示。無法直接投資指數。注：上述觀點從美元角度做出。本材料僅為

48、對特定時間的市場環境的評估，并非對未來業績的預測或保證。不應將本資料作為對任何特定基金、策略或證券的投資建議而加以依賴。22我們依據宏觀前景以及價格因子來決定資產配置。下表反映上述取向。而重要的是，其并未考慮獲取超額收益的機會，即產生高于基準回報的潛力。我們認為，新格局不利于對廣泛資產類別進行靜態投資，但卻為獲取潛在超額收益創造更大空間。股票觀點評論發達市場美國我們持超配觀點。政策不確定性短期內可能會打壓經濟增長和股市。但我們認為美國基本經濟和企業盈利仍然穩健，并且受到人工智能等顛覆性趨勢的支持。歐洲我們持中性觀點。我們認為歐洲央行有進一步降息的空間，可為企業盈利復蘇提供支持。其他利好因素則包

49、括國防開支逐步增加、財政政策可能放松和烏克蘭戰爭緩和。英國我們持中性觀點。政局穩定可能會改善投資者情緒。但企業稅負的增加可能會在短期內損害利潤率。日本我們持超配觀點。日本更為明朗的經濟前景和企業改革在推動企業盈利和股東回報提升。但日元升值拖累企業盈利構成風險。新興市場我們持中性觀點。經濟增長和企業盈利前景喜憂參半。我們認為印度和臺灣股票的估值較高。中國我們持中性觀點。貿易壁壘的不確定性令我們更加謹慎，潛在的政策刺激措施僅能抵銷部分不利影響。我們看到中國經濟增長仍面臨結構性挑戰。中性中性中性中性文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發低配中性超配早期觀點MKTGM0525A

50、/S-4493697-22/24戰術配置細分觀點：固定收益資產依據確信度列出對部分資產（相比廣泛全球資產類別）的6至12月戰術配置觀點（2025年4月）過往表現并非當前或未來業績的可靠指示。無法直接投資指數。注：上述觀點從美元角度做出。本材料僅為對特定時間的市場環境的評估，并非對未來業績的預測或保證。不應將本資料作為對任何特定基金、策略或證券的投資建議而加以依賴。23固定收益資產觀點評論美國短期國債我們持超配觀點。我們將美國短期國債視為類似現金的戰術性投資，但我們仍不認同市場關于聯儲局今年將多次減息的預測。美國長期國債我們持低配觀點。預算赤字持續及地緣政治碎片化可能會在短期內推高期限溢價。我們

51、偏好不易受到要求更高期限溢價的投資者影響的中期債券。全球通脹掛鉤債券我們持中性觀點。我們預計中期通脹會上升，但通脹降溫和經濟增長可能在近期更為重要。歐元區政府債券我們持低配觀點。我們認為，隨著歐洲加大國防和基礎設施支出，收益率可能會進一步攀升。歐洲央行的降息也正接近尾聲。英國國債我們持中性觀點。英國國債收益率已從高位回落，但美國國債收益率上升產生連鎖影響及縮小英國財政空間的風險上升。我們正密切關注英國的財政狀況。日本政府債券我們持低配觀點。股票回報對我們來說更具吸引力。我們認為日本政府債券的回報吸引力不足。中國政府債券我們持中性觀點。債券受到較寬松政策的支持。但我們發現發達市場的短期債券收益率

52、更具吸引力。美國機構按揭抵押證券我們持中性觀點。我們認為機構按揭抵押證券在多元化債券配置中屬于優質投資，相比投資級別債券我們更看好該資產類別。短期投資級別信用債我們持超配觀點。短期債券能更好地補償利率風險。長期投資級別信用債我們持低配觀點。目前利差收窄，因此從整個投資組合的角度來看，我們傾向于配置股票。相比美國債券我們更看好歐洲債券。全球高收益債券我們持中性觀點。雖然利差收窄，但高收益債券的總收益令其較投資級別債券更具吸引力。我們看好歐洲債券。亞洲信用債我們持中性觀點。我們認為亞洲信用債的估值吸引力不足以對其持較樂觀的態度。新興市場硬通貨債券我們持中性觀點。得益于其質量、具吸引力的收益率以及新

53、興市場央行降息，該資產類別表現良好。我們認為新興市場可能很快暫停降息。新興市場本幣債券我們持低配觀點。我們認為新興市場貨幣對貿易不確定性和全球風險情緒特別敏感。中性中性中性中性中性中性中性文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發低配中性超配早期觀點MKTGM0525A/S-4493697-23/24重要披露本文件僅作教育用途，并不構成對未來事件的預估、研究或投資建議，也不應該被視為購買、出售任何證券或采用任何投資策略的建議。文件內所述觀點可予以更改。對特定證券，資產類別和金融市場的提及僅用于說明目的，并不意在也不應解釋為建議。是否依賴本文件所載的信息由閣下自行決定。本文件

54、的編寫并未考慮任何投資者的具體目標，財務狀況或需求。本文件可能含有非僅基于過往資訊而提供之前瞻性資訊。有關資訊可能涵蓋（其中包括）預計、預測、收益或回報估計。概無聲明表示任何貝萊德基金將會取得所示的表現，或已考慮或列出擬備本文件期間就取得、計算或呈列前瞻性資料或往績資料時所做的各項假設。若擬備本文件期間所做的假設出現任何轉變，可能會對作為舉例用途的所示投資回報構成重大的影響。過往業績并不代表現在或將來的表現，不應成為選擇產品或策略的唯一考慮因素。本文件所載之訊息及意見取自貝萊德認為可靠的專屬和非專屬來源，并不一定涵蓋所有資料，且無法保證其準確性。在中國，本文件不得分發予居住于中華人民共和國（“

55、中國”，就本文件而言，不適用于香港、澳門和臺灣）的人士或在中國注冊的實體，除非該人士或實體已從有關政府機關處獲得所有參與任何投資、接受任何投資咨詢或投資管理服務所需的相關的審批。本文件屬高度機密，未經貝萊德的事先書面批準前，不得復制、向任何其他個人或實體揭露或以任何形式提供給任何其他個人或實體（受保密義務約束的專業顧問除外）。本文件并不構成在任何司法管轄區向任何人出售證券的要約或購買證券的要約邀請。所載信息并不構成提供或賴以作為金融、稅務、法律或會計建議，閣下應該就此類問題咨詢閣下的顧問。所載信息并不構成提供或賴以作為金融、稅務、法律或會計建議，閣下應該就此類問題咨詢閣下的顧問。貝萊德不保證任

56、何特定投資的適用性或潛在價值。投資涉及風險，包括損失本金。國際投資涉及風險，包括與外幣有關的風險，流動性有限，政府監管較少，以及由于政治，經濟或其他不利因素的不利影響而導致的大幅波動。對新興市場或發展中市場或較小資本市場的投資往往會增加這些風險。本文件屬高度機密，不得復制或分發予收件人以外的其他人士。未經貝萊德的事先書面批準前，任何人士不得以任何形式或以任何方法（電子、機械、錄制等其他方法）復制、于檢索系統儲存、傳送或分發本文件的任何部份。2025 BlackRock,Inc.或其附屬公司版權所有。BLACKROCK乃 BlackRock,Inc.,或其附屬公司的注冊商標。任何其他商標歸屬于其各自的所有人。貝萊德智庫文件僅供派發予合格境內機構投資者、專業投資者使用，不得公開派發貝萊德智庫(BII)運用公司的專業知識，提供有關全球經濟、市場、地緣政治和長期資產配置方面的洞見，只為助力我們客戶和基金經理駕馭金融市場。貝萊德智庫提供以專有研究為支撐的戰略和戰術市場觀點、出版物和數字工具。MKTGM0525A/S-4493697-24/24