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1、證券研究報告|公司深度|摩托車及其他 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 錢江摩托(000913)報告日期：2024 年 10 月 21 日 變革煥新變革煥新，世界錢江世界錢江 錢江摩托錢江摩托深度報告深度報告 投資要點投資要點 老牌摩企銳意改革，品牌煥然一新，出海打開格局空間。老牌摩企銳意改革，品牌煥然一新，出海打開格局空間。錢江摩托成立于 1985年，是國內老牌、國際新銳摩托生產品牌商，旗下擁有 QJMotor、Benelli、錢江三大燃油摩托車品牌，具備全矩陣排量段產品，覆蓋從 50cc-1200cc 排量系列燃油、電動及全地形車。截至 2023 年，公司連續十二年位居中國 25

2、0cc 以上大排量產品銷售第一，是臺州首家上市公司，也是吉利科技集團創新、智慧出行重要業務單元，致力于成為全球騎行領域引領者。老牌摩企銳意改革，基于四十年積淀的制造經驗，以及收購意大利百年品牌 Benelli 形成的底層工業能力，品牌煥然一新，出海戰略驅動高增，長期空間廣闊。國內：品牌形象煥新，坐擁頭部，享受行業結構升級貝塔。國內：品牌形象煥新，坐擁頭部，享受行業結構升級貝塔。公司夯實多品牌戰略（QJMotor、Benelli、錢江摩托），自 2020 年打造的 QJMotor 品牌，以科技、運動、國潮區別于以往形象，擁有賽、閃、驍、追、逸、鴻、復古踏板七大系列，持續提升產品力。技術角度，近四

3、十年積淀，疊加吸納貝納利、奧古斯塔頂級工藝，確立以貝納利為高端、QJMOTOR 為國潮定位的品牌矩陣，以大排量頭部市占率，在 24 年享受行業復蘇修復貝塔。出海：頭號戰略，全線出擊。出海：頭號戰略，全線出擊。從代理外貿轉型，自有品牌全球遍地開花，進入銷量拐點。1）行業：全球空間廣闊，摩托出海進入行業放量臨界點。隨著摩托工藝成熟、性價比凸顯，國產摩托出海從中低排量、貼牌為主，開始走向大排量、自有品牌輸出。根據海關總署，2020-2023 年我國大排量出口量 CAGR 為57%，24 年 1-8 月大排量出口量同比增長 77%，我國摩托出口高增，但海外市占率依然處于低水平。根據 Statista，

4、2022 年全球摩托車銷量約 5240 萬輛，若分別以 3%/5%/8%滲透率測算全球大排量銷量，分別為 157/262/419 萬輛，而根據海關總署，同期我國大排量（250cc 以上）出口僅 19.5 萬臺。2）公司：自主外貿成為業績核心驅動力，驅動量利齊升。QJMotor 品牌全球擴張，已在印尼、美國、意大利等重要市場設立子公司，2023 年建立 30+海外渠道，自主外貿收入同增 200%，占比提升至 29%。且公司產品力不斷增強，在性能參數接近的情況下，QJMOTOR 比部分海外品牌性價比更高?；诋a品力提升和自主外貿優化，24H1 公司出口收入同增近 60%，出海戰略效果顯著。出海打開

5、長期空間，量利及增速進入拐點。出海打開長期空間，量利及增速進入拐點。公司 20-23年期間多重革新，經歷業績波動，24 年是量利及增速拐點之年。過去的重要改變：1）擺脫多元化，房地產及封裝業務 23 年收入占比不足 3%；2）2020 年推出 QJMotor，大排量產品占比提升，品牌形象煥新；3）出口模式顛覆性變化，由代理外貿轉向自有品牌出海，自主外貿收入 23 年同增 200%，占收入比重 29%。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司海外渠道持續擴張，自 21 年起維持高增長，我們認為自主品牌出?？臻g大，國內尤其是大排量摩托車 24 年進入修復拐點。預計 24-26 年營業收入 65.4、86

6、.6、101.8 億元，同比+28%、+32%、+18%。預計歸母凈利潤 6.13、8.06、9.32 億元，同比+32%、+32%、+16%。截至 10 月 21 日，24-26 年對應 PE為 15.5X、11.8X、10.2X，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險、市場競爭加劇風險、大排量摩托車銷售不及預期風險、海外市場開拓不及預期風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：馬遠方分析師：馬遠方 執業證書號：S1230524040004 分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 基本數據基本數據 收盤價￥18.05 總市值(百萬元

7、)9,508.35 總股本(百萬股)526.78 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -30%-8%14%36%58%79%23/1023/1123/1224/0124/0324/0424/0524/0624/0724/0824/0924/10錢江摩托深證成指錢江摩托(000913)公司深度 2/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 5097.77 6542.48 8655.69 10176.19 (+/-)(%)-9.75%28.34%32.30%17.57%歸母凈利潤 464

8、.02 612.81 806.01 931.83 (+/-)(%)11.67%32.07%31.53%15.61%每股收益(元)0.88 1.16 1.53 1.77 P/E 20.49 15.52 11.80 10.20 資料來源：浙商證券研究所 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計 24-26 年營業收入 65.4、86.6、101.8 億元，同比+28%、+32%、+18%。預計歸母凈利潤 6.13、8.06、9.32 億元，同比+32%、+32%、+16%。截至 10 月 21 日，24-26 年對應 PE 為 15.5X、11.8X、10.

9、2X，首次覆蓋給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 24-26 年公司國內摩托車銷量分別增長 2%、17%、14%，海外摩托車銷量分別增長39%、56%、23%。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為公司歷史波動較大，擔憂業績增長確定性。我們認為，公司經歷 20-23 年幾大重要變革調整，24 年進入量利及增速拐點：1）出口商業模式經歷較大變化，由代理轉向自有品牌出海，過去由于代理模式收入下滑，總體銷量變化不明顯。但自主外貿延續高增長，23年增速近200%，占收入比重達到29%，在24年開始足以拉動總收入增長，迎來出口長期增長的拐點。2）利潤率：由于 QJMotor 品牌推出，以

10、及多元化業務剝離，公司歷史利潤率長期向上，毛利率由 2017 年的 21%增長至 24H1 的 28%，凈利率由 3%增長至 11%。3）基于海外消費力及退稅等因素，出海毛利率高于國內，且海外市占率長期提升潛力巨大，出海收入占比有望持續提升，驅動利潤率中樞上行。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 出海銷量持續增長、產品結構優化。風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險、市場競爭加劇風險、大排量摩托車銷售不及預期風險、海外市場開拓不及預期風險。錢江摩托(000913)公司深度 3/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 老牌摩企銳意蝶變，革新成績陸續顯現老牌摩企銳意蝶變，革新成

11、績陸續顯現.6 1.1 以悠久制造積淀，匹配新形象新戰略.6 1.2 財務數據：現金流好、現金充裕、利潤率長期向上.7 2 底層能力：以技術硬實力，重塑全球品牌形象底層能力：以技術硬實力，重塑全球品牌形象.10 2.1 硬：稀缺全排量段布局，產品迭代迅速.10 2.2 軟：形象重塑，打造中國摩托車名片.12 3 國內：大排量龍一，享受行業貝塔國內：大排量龍一，享受行業貝塔.13 3.1 國內大排量行業持續擴容.13 3.2 國產替代顯著.14 4 出海：行業性臨界點出海：行業性臨界點.14 4.1 行業：國內是小市場，海外有倍數空間.14 4.2 公司：自有品牌出海，模式升級、銷量拐點.18

12、5 盈利預測與估值盈利預測與估值.19 6 風險提示風險提示.21 錢江摩托(000913)公司深度 4/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司深耕摩托車行業近 40 年，吉利入主后加速國際化進程.6 圖 2：截至 24 年 6 月，公司控股股東吉利科技集團擁有 36.64%股份，實控人為李書福.7 圖 3：公司 2020-2023 年營收波動較大.7 圖 4：公司歸母凈利潤韌性較強，近兩年利潤增速快于收入增速.7 圖 5：近 5 年公司國外收入占比提升，且國外增速韌性強于國內.8 圖 6：24H1 公司摩托車整車及電動自行車收入占比 95%.8 圖 7：聚焦主

13、業后，23 年開始摩托車銷量增速轉正.8 圖 8：24H1 國內摩托銷量下滑 20%，主要系小排量銷量下滑.8 圖 9：24H1 國外摩托銷量增長 54%，大、小排量齊增.8 圖 10：摩托車業務收入波動中增長.8 圖 11：公司毛利率和凈利率穩健提升.9 圖 12：公司國外毛利率快速提升，已反超國內.9 圖 13：錢江摩托、隆鑫通用、春風動力毛利率對比.9 圖 14：現金資產比率對比.9 圖 15：公司應收和應付賬款變化（億元）.10 圖 16：公司經營性和投資性現金流凈額變化（億元）.10 圖 17：QJMotor 和 Benelli 車型豐富，產品矩陣完善.11 圖 18：公司旗下三大品

14、牌錯位布局.12 圖 19：QJMotor 和老錢江摩托比，性能和設計水平均大幅提升.12 圖 20：今年 10 月，QJMotor 拿下日本站 MOTO2 組別冠軍.12 圖 21：24 年 3 月，QJMotor 的賽 800 完成頂級賽事 WSBK 首秀.12 圖 22：以銷量計（萬輛），23 年中國 250cc 以上摩托車銷售 CR10 為 89%，錢江摩托為龍一.13 圖 23：以銷量計（萬輛），23 年中國二輪燃油摩托車行業 CR10 為 56%，錢江摩托位列第十.13 圖 24：21-23 中國市場摩托車內銷 CAGR 為-2.3%.13 圖 25：21-23 年中國二輪燃油摩托

15、車內銷 CAGR 為-10.9%.13 圖 26：19-23 年中國大排量二輪摩托車內銷 CAGR 增長 30.7%.14 圖 27：110cc-150cc 是中國燃油摩托車內銷主力段.14 圖 28：預計 2014-2028 年全球摩托車收入 CAGR 為 3.4%.15 圖 29：2022 年全球各大洲摩托銷量（百萬輛）及占比.15 圖 30：24H1 中國二輪燃油摩托車外銷同比 29%.15 圖 31：24H1 中國大排量燃油摩托車外銷同比 73%.15 圖 32：50cc（含）以下摩托車出口波動較大.15 圖 33：50-250cc（含）摩托車出口在波動中成長.15 圖 34：250-

16、500cc（含）摩托車出口快速放量.16 圖 35：500-800cc（含）摩托車出口基數小，彈性大.16 圖 36：20-23 年春風動力兩輪車國外收入 CAGR 高達 170%.17 圖 37：19-23 年無極摩托國外收入 CAGR 高達 67%.17 圖 38：22 年全球摩托車行業 TOP3 為 Honda、雅馬哈、Hero.17 圖 39：Honda 摩托車歷年收入及增速.17 圖 40：多品牌摩托車對比：參數接近的情況下，QJ Motor 比其他國際品牌性價比更高.18 圖 41：隨著自主外貿渠道的完善，公司國外銷售拐點已現，24H1 國外收入同增 60%.18 圖 42：錢江摩

17、托 PE(TTM)變化.20 錢江摩托(000913)公司深度 5/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：隆鑫通用 PE(TTM)變化.20 圖 44：春風動力 PE(TTM)變化.21 表 1：錢江摩托與國際品牌合作，自身技術與歐美百年工藝融合創新.10 表 2：錢江摩托每年產品上新數量.11 表 3：相似配置下，國產摩托價格優勢明顯.14 表 4：中性假設下，250cc 以上國產摩托車海外市占率僅約 9%.16 表 5：盈利預測收入拆分.19 表 6：可比公司估值（截取日期為 2024/10/21）.20 表附錄：三大報表預測值.22 錢江摩托(000913)公司深度 6/23

18、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 老牌摩企銳意蝶變，革新成績陸續顯現老牌摩企銳意蝶變，革新成績陸續顯現 1.1 以悠久制造積淀，匹配新形象以悠久制造積淀，匹配新形象新新戰略戰略 錢江摩托錢江摩托是是中國大排量摩托車領軍者中國大排量摩托車領軍者，以摩托車研發、制造為主營業務。，以摩托車研發、制造為主營業務。1）第一個二十年（1985-2005 年）：公司成立于 1985 年，1999 年在深交所上市。二十年穩扎穩打，深耕摩托車行業，于 2005 年全資收購意大利百年摩企 Benelli（貝納利），開創了國內摩托車企業跨國并購的先河，吸納工藝技術實現跨越式發展。2）第二個十年（2006-20

19、16 年）：公司在貝納利百年底蘊基礎上，不斷修煉內功，提升技術研發水平。2016 年吉利集團入主，改革創新、轉換機制，加速國際化進程，2017 年公司正式提出“打造世界級摩托車企業”的愿景。3）第三個十年（2017 至今）：于 2020 年推出全新高端子品牌 QJMotor，打造強勢國潮品牌，全新品牌形象斬獲消費群體認同，確立 QJMotor、Benelli、錢江三大品牌矩陣；2019 年提出自有品牌外貿，與原先代理外貿共同發展，通過參與國際頂級賽事，擴大品牌影響力。當前自有品牌外貿布局成效顯著，2023 年自主外貿收入同增 200%，占比達到29%，打開公司全球化征程。2024 年提出國際化

20、戰略為頭等戰略，基于“大手筆、大組織、大增長”進行布局，全線出擊，實現海外業務快速增長。2024 年上半年，公司摩托車外銷 12.6 萬臺，同增 54.4%；外銷收入達 15.6 億元，同增 59.6%。圖1：公司深耕摩托車行業近 40 年，吉利入主后加速國際化進程 資料來源：公司公告，公司官網，浙商證券研究所 股權結構上，公司過去兩年內經歷了股份轉讓、股權激勵、增發等一系列變動，但實際控制人未發生變更。截至 24 半年報發布日，吉利科技擁有股份占總股本的 36.64%，實控人為李書福。為促進中長期業績增長，為促進中長期業績增長，2022 年年 5 月月公司公司宣布了限制性股票激勵計劃，宣布了

21、限制性股票激勵計劃，將激勵計劃與2022-2025 四個會計年度的業績指標掛鉤：以 2021 年為基準，2022、2023、2024、2025 年凈利潤增長率分別不低于 20%、40%、60%、80%，營業收入增長率分別不低于 10%、20%、30%、40%，研發投入增長率分別不低于 10%、20%、30%、40%。22 年以來公司穩健發展，截至 24 年 7 月，第一個、第二個限售期符合解除限售條件的激勵對象分別 156人、151 人，可解除限售的限制性股票數量約 379 萬股、364 萬股，占公司總股本的0.72%、0.69%。錢江摩托(000913)公司深度 7/23 請務必閱讀正文之后

22、的免責條款部分 圖2：截至 24 年 6 月，公司控股股東吉利科技集團擁有 36.64%股份，實控人為李書福 資料來源：wind，公司公告，浙商證券研究所 1.2 財務數據：現金流好、現金充裕、利潤率長期向上財務數據：現金流好、現金充裕、利潤率長期向上 公司近年在公司近年在產品結構產品結構和和出海出海渠道上渠道上有迭代調整，疊加公共衛生事件帶來全球性擾動，有迭代調整，疊加公共衛生事件帶來全球性擾動，業績波動較大。但拉長時間維度，公司呈現利潤率長期提升業績波動較大。但拉長時間維度，公司呈現利潤率長期提升、現金流好、賬上現金儲備現金流好、賬上現金儲備充充足足等特點。等特點。收入上，收入上，重新重新

23、聚焦核心主營業務，波動中快速增長。聚焦核心主營業務，波動中快速增長。公司近年剝離歷史上非摩托車的多元化業務：房地產業務目前已基本完成剝離，封裝及測試收入占比從 2019 年的 12.9%下降到 24H1 的 0.2%，多元化業務基本調整結束，完成主業聚焦。核心的摩托車主業 19-23年收入 CAGR 為 10.5%，實現波動中成長。圖3：公司 2020-2023 年營收波動較大 圖4：公司歸母凈利潤韌性較強，近兩年利潤增速快于收入增速 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 383643565133-5%19%31%-10%13%-15%-10%-5%0%5%1

24、0%15%20%25%30%35%01020304050602019202020212022202324H1營業總收入（億元）YOY0.632.282.42.44.24.63.55%-1%75%12%24%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0112233445520182019202020212022202324H1歸母凈利潤（億元）YOY錢江摩托(000913)公司深度 8/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：近 5 年公司國外收入占比提升，且國外增速韌性強于國內 圖6：24H1 公司摩托車整車及電動自行車收入占比 95%資料來源：公司公告，浙商證券研究所

25、 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 基于長期沉淀的制造能力，產品結構基于長期沉淀的制造能力，產品結構優化優化的成績獲得驗證。的成績獲得驗證。國內 QJMotor 品牌煥新為國潮大排量形象，國外自主外貿出海逐步取得國際影響力，盈利能力更強的大排量摩托車占比持續提升。19-23 年大排量摩托的銷量占比從 19%提升至 35%，最新的 24H1 已高達42%。圖7：聚焦主業后，23 年開始摩托車銷量增速轉正 圖8：24H1 國內摩托銷量下滑 20%，主要系小排量銷量下滑 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖9：24H1 國外摩托銷量增長 54%，大、小排量齊增

26、 圖10：摩托車業務收入波動中增長 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 23243630171319202116-11%60%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025303540202020212022202324H1國內收入（億元）國外收入（億元）國內yoy國外yoy83%87%91%94%92%95%3%6%6%4%6%5%13%6%4%2%2%0%1%2%75%80%85%90%95%100%2019202020212022202324H1摩托車整車及電動自行車摩托車零部件及配件分立器件封裝及測試等房地

27、產經營9911181410362828212514-16%6%-2%1%8%-20%-15%-10%-5%0%5%10%051015202530354045502019202020212022202324H1大排量（萬輛）小排量（萬輛）總銷量yoy55612961914128134-19%-8%15%4%-20%-30%-20%-10%0%10%20%0510152025302019202020212022202324H1國內大排量（萬輛）國內小排量（萬輛）國內銷量yoy44555317141713139-12%21%-16%-3%54%-20%0%20%40%60%0510152025201

28、9202020212022202324H1國外大排量（萬輛）國外小排量（萬輛）國外銷量yoy3231395347310%24%35%-11%14%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050602019202020212022202324H1摩托車整車及電動自行車（億元）YOY錢江摩托(000913)公司深度 9/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 利潤率不斷提高，國外利潤率不斷提高，國外業務業務利潤彈性更大。利潤彈性更大。1）從毛利率看，國內毛利率受競爭加劇影響，自 2020 年觸頂后（32%）下修至 2023 年的 27%；國外毛利率則逆勢而行，20-23 年提升

29、約 6pct（從 22%到 28%），2023 年甚至首次反超國內毛利率。2）從凈利潤看，2022、2023、24H1 公司歸母凈利潤分別 4.2、4.6、3.5 億元，同比+76%、+12%、+24%。我們判斷公司利潤率長期提升，依據在于自有品牌出海利潤率高于內銷，且出海收入我們判斷公司利潤率長期提升，依據在于自有品牌出海利潤率高于內銷，且出海收入占比持續擴大。占比持續擴大。出海的高利潤率來自：一方面以歐洲為主的海外市場，比國內的摩托車消費能力更強；一方面在 FOB 模式下，外銷的營銷費用低于內銷。我們認為，當前公司出海銷售規模尚小、對渠道議價能力未到最強狀態，海外成長空間顯著大于國內，自有

30、品牌毛利率有望隨規模擴大而提升。圖11：公司毛利率和凈利率穩健提升 圖12：公司國外毛利率快速提升，已反超國內 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 從產品結構從產品結構及商業模式來看及商業模式來看：1）對比春風動力，公司小排量摩托車占比更高，24H1小排量的銷量占比達 58%。2）對比隆鑫通用，公司自主品牌占比顯著更高。隆鑫通用的自主品牌無極 24H1 實現收入 15.2 億元，同增 132%，但僅占隆鑫通用總收入的 20%，貼牌業務仍占據最大比重，綜合毛利率不及錢江摩托和春風動力。錢江摩托錢江摩托現金流優異，賬上現金充?！，F金流優異，賬上現金充裕。產業鏈上

31、游以零部件為主，格局分散，國內業務下游以經銷商為主，國外業務與代理商合作，現金流情況良好，24H1 公司經營性現金流凈額為 9.1 億元，銷售現金比率為 28%，現金資產比率為 59%，反映出主營業務穩健增長帶來健康的現金流。圖13：錢江摩托、隆鑫通用、春風動力毛利率對比 圖14：現金資產比率對比 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 23.0%28.1%26.2%27.2%27.5%28.0%6.0%6.6%5.5%7.4%9.1%10.7%0%5%10%15%20%25%30%2019202020212022202324H1毛利率歸母凈利率24%32%29

32、%29%27%27%20%22%23%24%28%29%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%2019202020212022202324H1國內毛利率國外毛利率23%28%26%27%28%28%19%17%14%17%19%19%32%29%22%25%34%32%10%15%20%25%30%35%2019202020212022202324H1錢江摩托隆鑫通用春風動力29%26%30%42%54%59%19%22%23%33%40%39%37%42%50%46%45%46%0%10%20%30%40%50%60%70%2019202020212022202324H

33、1錢江摩托隆鑫通用春風動力錢江摩托(000913)公司深度 10/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：公司應收和應付賬款變化（億元）圖16：公司經營性和投資性現金流凈額變化（億元）資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 2 底層能力：以技術硬實力，重塑全球品牌形象底層能力：以技術硬實力，重塑全球品牌形象 公司從公司從 1985 年發展至今，持續自我迭代更新，年發展至今，持續自我迭代更新，打造中國摩托車高新技術領導者。打造中國摩托車高新技術領導者。從1998 年起，連續開發耐磨一代、二代、三代，成為行業耐磨代名詞；自 2006 年起，率先應用 FAI

34、電噴技術，成為行業電噴技術領導者。2005 年收購意大利百年摩托車企業Benelli，引進、吸收、消化 Benelli 制造技術和經驗，獲得歐美先進技術經驗，填補中國大排量高檔摩托車、賽車的空白。2016 年，吉利入主成為公司第一大股東，通過汽車工業更完善的質量管理體系，公司成為行業首先引入“IATF16949”全過程汽車行業質量管理體系的摩托車企業，生產能力全面升級。2020 年，與世界頂級摩企奧古斯塔達成戰略協議，將頂級賽車技術運用到摩托車的批量生產中，透過技術合作，持續發力國際市場。2.1 硬：稀缺全排量段硬：稀缺全排量段布局布局，產品迭代迅速，產品迭代迅速 公司是行業內少見的全排量覆蓋

35、的摩托車制造商，覆蓋街跑、越野、太子、踏板、彎梁、全地形等多種車型，自身技術積淀疊加吸納歐洲百年工藝，賦能產品質量及產品迭代，領跑行業。表1：錢江摩托與國際品牌合作，自身技術與歐美百年工藝融合創新 時間 合作進程 1985 錢江摩托成立 2005 全資收購意大利百年摩企貝納利 Benelli 2019 與 Harley Davidson 達成戰略合作 2020 MV Agusta 宣布與 QJMotor 在中國建立合作伙伴關系，錢江將在中國銷售 MV Agusta 摩托車 2021 MV Agusta 發布 554cc Lucky Explorer 5.5，發動機來自錢江 2022 公司旗下雙

36、子星 Benelli 和 MV Agusta 入駐進博會 2023 QJMotor 推出首款超級運動車 SRK1000RC，發動機采用 MV Agusta 的直列四缸水冷 1078cc 引擎 2024 QJMotor 推出賽 921 準公升四缸仿賽，發動機采用 MV Agusta 的 921cc 直列四缸水冷引擎，外觀設計來自錢江 資料來源：懂車帝，摩托范，我們愛摩托，公司官網，浙商證券研究所 發動機是摩托車“心臟”，發動機是摩托車“心臟”，公司公司生產能力生產能力可實現單缸、雙缸、三缸和四缸、可實現單缸、雙缸、三缸和四缸、V 缸的切缸的切換，排量換，排量覆蓋覆蓋 50cc-1200cc，產品

37、，產品迭代較快迭代較快。公司多年的研發投入帶來技術突破，實現了多7.16.75.14.73.95.815.712.715.322.123.531.8051015202530352019202020212022202324H1應收賬款及票據應付賬款及票據3.35.02.110.45.99.12.40.7-1.00.74.6-0.8-20246810122019202020212022202324H1經營性現金流凈額（億元）投資性現金流凈額（億元）錢江摩托(000913)公司深度 11/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 項國內“首創”：國內首個 4 缸發動機、國內首款四缸街車、國內首款四缸仿

38、賽賽 600、國內最大排量 ADV 驍 750、國內首款公升級三缸 BJ1200。2020-2023 年公司國內上市燃油車分別 16、20、17、27+款，其中尤以 QJMotor 品牌上新款式最多。表2：錢江摩托每年產品上新數量 單位：款 2020 2021 2022 2023 錢江摩托錢江摩托合計合計 22 26 35 超超 27 Benelli 4 7 7 5 QJMOTOR 7 9 10 18 錢江摩托 5 4-4 電動車 6 6 18 若干 春風動力春風動力合計合計 12 15 14 20 兩輪車 7 7 4 10 四輪車 5 6 7 6 電動車-2 3 4 資料來源：公司公告，春風

39、動力公告，浙商證券研究所 截至目前，公司旗下的 QJMotor 擁有“賽”、“閃”、“逸”、“騎”、“追”、“鴻”、“復古踏板”七大系列共計 30 余款車型；Benelli 擁有 NAKED、SPORT、TOURING、SCRAMBLER 四個系列共計 17 款車型。圖17：QJMotor 和 Benelli 車型豐富，產品矩陣完善 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 錢江摩托(000913)公司深度 12/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 軟：形象重塑，打造軟：形象重塑，打造中國中國摩托車摩托車名片名片 2020 年年 QJMotor 品牌的問世，品牌的問世，以科技、專業、潮流

40、形象打造新名片，確立以科技、專業、潮流形象打造新名片，確立了了“QJMotor”、“”、“Benelli”、“錢江”三大品牌矩陣”、“錢江”三大品牌矩陣。在國內市場，國潮形象主攻中大排量摩托目標群體；在海外市場，改變過去低價及代工形象，確立以“性能”、“顏值”、“性價比”為亮點的中國摩托品牌，成為具備歐洲老牌技術血統的高性能摩托車品牌。圖18：公司旗下三大品牌錯位布局 圖19：QJMotor 和老錢江摩托比，性能和設計水平均大幅提升 資料來源：浙商證券研究所 資料來源：摩托范，浙商證券研究所 國際化賽事，是驗證高端摩托車性能國際化賽事，是驗證高端摩托車性能和和品質的重要渠道，是品牌品質的重要渠

41、道，是品牌國際化國際化宣傳的重要渠宣傳的重要渠道道。2022 年，QJMotor 征戰 MotoGP 賽事中的 Moto3 級別，正式走向國際賽道；2023 年，QJMotor 聯合意大利 Gresini Racing 車隊，進軍世界頂級賽事的 MotoGP 的 Moto2 組別，并登上領獎臺，是中國品牌車隊在 GP 賽場上取得的最高榮譽。今年 3 月，QJMotor 旗下四缸仿賽車型賽 800 在西班牙完成了 WSBK 賽場首秀，與其同場競技的都是國際老牌最熱門的車型，包括杜卡迪 Panigale V2、凱旋 Street Triple 765RS、雅馬哈 R6、川崎 ZX-6R、本田CBR

42、600RR 等。這是中國量產四缸仿賽、中國量產大排量仿賽車型第一次登上國際賽場，標志著 QJMotor 在國際賽場的又一個里程碑。圖20：今年 10 月，QJMotor 拿下日本站 MOTO2 組別冠軍 圖21：24 年 3 月，QJMotor 的賽 800完成頂級賽事 WSBK首秀 資料來源：懂車帝，浙商證券研究所 資料來源：摩托范，浙商證券研究所 錢江摩托(000913)公司深度 13/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 國內國內：大排量龍一大排量龍一，享受行業貝塔，享受行業貝塔 競爭格局上，以銷量計算，23 年中國大排量摩托車市場份額前三為錢江摩托（10.6 萬輛，占比 20%）

43、、春風動力（7.9 萬輛，占比 15%）、隆鑫（7.5 萬輛，占比 14%）。截至2023 年，公司連續十二年位居國內大排量市占率第一，我們認為大排量摩托車格局持續優化、空間持續擴大，從排量段角度是最優賽道，公司有望繼續受益于市場擴容和份額提升的雙重增長。圖22：以銷量計（萬輛），23 年中國 250cc 以上摩托車銷售CR10 為 89%，錢江摩托為龍一 圖23：以銷量計（萬輛），23 年中國二輪燃油摩托車行業 CR10為 56%，錢江摩托位列第十 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.1 國內國內大排量大排量行業行業持續擴容持續擴容 根據中國摩托車商會

44、數據根據中國摩托車商會數據及公司公告及公司公告，21-23 年年中國市場中國市場摩托車摩托車內銷內銷、兩輪燃油摩托、兩輪燃油摩托車車內銷內銷 CAGR 分別下滑分別下滑 2.3%、10.9%，歷史上經歷禁歷史上經歷禁摩和摩和限摩、電動自行車替代限摩、電動自行車替代等沖等沖擊擊，目前總體趨于穩定。，目前總體趨于穩定。但但大排量大排量（250cc 以上）以上）二輪燃油二輪燃油摩托車摩托車內銷內銷快速增長，快速增長，19-23 年年銷量銷量 CAGR 增長增長 30.7%，屬于結構性成長賽道，屬于結構性成長賽道。2023 年大排量摩托車受競爭加劇、消費者觀望等原因影響，內銷出現近年來的首次下滑，24

45、H1 已呈現復蘇跡象，內銷同比增長19%，反彈明顯。圖24：21-23 中國市場摩托車內銷 CAGR 為-2.3%圖25：21-23 年中國二輪燃油摩托車內銷 CAGR為-10.9%資料來源：中國摩托車商會，海關總署，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 錢江摩托,10.6,20%春風動力,7.9,15%隆鑫,7.5,14%杭州土星,5.1,10%大冶,4.9,9%大長江,3.4,7%新大洲本田,1.9,4%西藏新珠峰,1.8,4%重慶鑫源,1.7,3%五羊-本田,1.7,3%其他,5.9,11%大長江,188,15%隆鑫,118,9%新大洲本田,76,6%五羊-本田,58,4%

46、廣東大冶,58,4%重慶銀翔,51,4%洛陽北方,47,4%宗申,46,4%輕騎鈴木,40,3%錢江摩托,39,3%其他,565,44%11321261108111%-14%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%9501,0001,0501,1001,1501,2001,2501,300202120222023摩托車內銷-含進口（萬輛）YOY785690654588627523497231-2%-12%-5%-10%7%-16%-5%-13%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0100200300400500600700800900201720182019202020212

47、022202324H1二輪燃油摩托車行業內銷（萬輛）YOY錢江摩托(000913)公司深度 14/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：19-23 年中國大排量二輪摩托車內銷 CAGR增長 30.7%圖27：110cc-150cc是中國燃油摩托車內銷主力段 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：中國摩托車商會，公司公告，浙商證券研究所 3.2 國產替代顯著國產替代顯著 當前當前大排量摩托車的國產替代未被廣泛重視，實際變化顯著。大排量摩托車的國產替代未被廣泛重視，實際變化顯著。根據海關總署，燃油摩托車進口從 23 年開始萎縮，22、23、24H1 分別進口 16 萬、13 萬、

48、2 萬輛。在整體消費行為趨于謹慎的背景下，國產摩托車憑借技術趕超、更快的款式迭代、更高的性價比加速搶占國內市場。表3：相似配置下，國產摩托價格優勢明顯 品牌 QJMOTOR 無極 春風 川崎 新大洲本田 雅馬哈 車型 賽 250（燃擎版）CU250 250SR-FUN Ninja 250SL ABS CBR300R YZF-R15 圖片 參考價 19999 元 16980 元 15980 元 32800 元 29980 元 23600 元 排量 250cc 250cc 250cc 250cc 300cc 150cc 發動機 直列雙缸/四沖程/水冷 V 型雙缸/四沖程/水冷 單缸四沖程/水冷 單

49、缸四沖程/水冷 單缸四沖程/水冷 單缸四沖程/水冷 最大扭矩 24.1Nm,6500 rpm 23Nm,7000 rpm 22Nm,7250 rpm 22.5Nm,8000 rpm 24Nm,6000 rpm 13.2Nm,7500 rpm 最大馬力 19.2kW,8500 rpm 20kW,9000 rpm 20.5kW,9750 rpm 18.8kW,8000 rpm 17.7kW,7750 rpm 11.1kW,8500 rpm 資料來源：摩托范，浙商證券研究所 4 出海：行業性臨界點出海：行業性臨界點 4.1 行業：國內是小市場，海外有倍數空間行業：國內是小市場，海外有倍數空間 根據根

50、據 Statista，2022 年全球摩托車規模年全球摩托車規模 5240 萬輛，且預計萬輛，且預計 2014-2028 年銷量復合增速年銷量復合增速為為 1.2%，收入復合增速約，收入復合增速約 3.4%。盡管中國大排量摩托車出口增速近年持續高于大盤，但在海外依然呈現較低的市占率。4511142643332051%24%125%24%86%64%-23%19%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530354045201720182019202020212022202324H1250cc以上二輪燃油摩托車行業內銷（萬輛）YOY244022511

51、919153321050100150200250排量50cc100cc排量110cc110cc排量125cc125cc排量150cc150cc排量200cc200cc排量250cc250cc以上其他2023年燃油摩托車分排量內銷（萬輛）錢江摩托(000913)公司深度 15/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖28：預計 2014-2028 年全球摩托車收入 CAGR為 3.4%圖29：2022 年全球各大洲摩托銷量（百萬輛）及占比 資料來源：Statista，浙商證券研究所 資料來源：Statista，浙商證券研究所 大排量摩托車大排量摩托車出海進入臨界點，中國摩托出口呈現出海進入臨界

52、點，中國摩托出口呈現兩個特點兩個特點：1）排量段結構升級。主力出口排量已經出現從 125cc 以下向 125cc 以上轉移的趨勢，2015 年 125cc 以下的出口占比為 67%，2023 年已降低至 51%。2）商業模式升級，由貼牌代工走向自有品牌。圖30：24H1 中國二輪燃油摩托車外銷同比 29%圖31：24H1 中國大排量燃油摩托車外銷同比 73%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖32：50cc（含）以下摩托車出口波動較大 圖33：50-250cc（含）摩托車出口在波動中成長 資料來源：海關總署，浙商證券研究所 資料來源：海關總署，浙商證券研究

53、所 103 102106115119122115129133136146151155161164020406080100120140160180 球 預計 入 十億 元 亞洲,44.6,85%美洲,4.1,8%非洲,2.1,4%歐洲,1.5,3%大洋洲,0.1,0%7146966756658577207884927%-3%-3%-1%29%-16%9%29%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700800900201720182019202020212022202324H1二輪燃油摩托車行業外銷（萬輛）YOY56761

54、21319.816163%6%16%-6%100%4%55%73%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0510152025201720182019202020212022202324H1250cc以上二輪燃油摩托車行業外銷（萬輛）YOY881121329012610527%18%-32%41%13%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201402019202020212022202324年1-8月排氣量50cc（萬輛）YOY82185010449039857834%23%-14%9%23%-20%-

55、15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2002019202020212022202324年1-8月50cc排氣量250cc（萬輛）YOY錢江摩托(000913)公司深度 16/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖34：250-500cc（含）摩托車出口快速放量 圖35：500-800cc（含）摩托車出口基數小，彈性大 資料來源：海關總署，浙商證券研究所 資料來源：海關總署，浙商證券研究所 測算不同排量摩托車在海外的市占率：測算不同排量摩托車在海外的市占率：1）250cc 以上：結合中國摩托車商會和海關總署的數據，我們推算 23 年海外

56、市場摩托車銷量約 4316 萬輛，對海外市場排量250cc 的摩托車占比分別給予低、中、高假設，即 5%、8%、10%，則 23 年國產摩托車在海外的市占率對應約為 14%、9%、7%。2）150cc 以上：中性假設此排量段在海外市場的銷售占比為35%，則國產摩托車的海外市占率對應約為 15%。我們認為，中大排量國產摩托車出海還處在初期階段，排量升級趨勢將持續演繹，長期市占率仍有較大提升空間。表4：中性假設下，250cc以上國產摩托車海外市占率僅約 9%敏感度測算敏感度測算 國產摩托車海外市占率國產摩托車海外市占率（排量（排量250cc）23 年摩托車銷量（萬輛）假設海外市場排量250cc 摩

57、托占比 23 年海外市場排量250cc 摩托銷量（萬輛）23 年排量250cc 國產摩托出口量（萬輛）海外市占率 全球 中國 海外 5397 1081 4316 5%216 30 14%8%345 9%10%432 7%國產摩托車海外市占率（排量國產摩托車海外市占率（排量150cc）23 年摩托車銷量（萬輛）假設海外市場排量150cc 摩托占比 23 年海外排量150cc摩托銷量（萬輛）23 年排量150cc 國產摩托出口量（萬輛）海外市占率 全球 中國 海外 5397 1081 4316 25%1079 227 21%35%1511 15%45%1942 12%資料來源：海關總署，Stati

58、sta，中國摩托車商會，浙商證券研究所（注：國產摩托車出口量包含兩輪、三輪）基于海外業務空間廣闊，盈利能力更強，中國大排量制造商攜手出海，共同基于海外業務空間廣闊，盈利能力更強，中國大排量制造商攜手出海，共同推動推動中國中國摩托摩托不止于不止于性價比性價比、兼備、兼備大排量大排量較高較高工藝工藝、快速、快速迭代能力和服務水平，頭部企業共同加碼迭代能力和服務水平，頭部企業共同加碼海外市場。海外市場。23 年和 24H1，春風動力兩輪車國外收入 22.9 億元、18 億元，同增 78%、45%；同期，隆鑫自有品牌無極的國外收入分別 6.5 億元、6.5 億元，同增 103%、96%；23年錢江摩托

59、自有品牌出口收入同增 200%，占收入比重達到 29%。且從出口地域來看，23771414243013%85%3%68%91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%051015202530352019202020212022202324年1-8月250cc排氣量500cc（萬輛）YOY001565-2%275%285%20%14%-50%0%50%100%150%200%250%300%012345672019202020212022202324年1-8月500cc排氣量800cc（萬輛）YOY錢江摩托(000913)公司深度 17/23 請務必閱讀正文之后的免責條

60、款部分 年中國的大排量摩托車出口主要集中在歐洲，而南美洲、北美洲、亞洲等地區的大排量潛在需求尚未充分釋放，長期來看海外仍有廣闊的大排量摩托市場培育空間。圖36：20-23 年春風動力兩輪車國外收入 CAGR高達 170%圖37：19-23 年無極摩托國外收入 CAGR 高達 67%資料來源：春風動力公告，浙商證券研究所 資料來源：隆鑫通用公告，浙商證券研究所 海外增長邏輯：市占率驅動海外增長邏輯：市占率驅動。根據 Statista 的數據，以 2022 年收入計市場份額，全球TOP10 摩托車品牌為 Honda（30%）、雅馬哈（12%）、Hero（4%）、TVS（4%）、哈雷（3%）、Roy

61、al-Enfield（3%）、Kawasaki（2%）、豪爵（2%）、Suzuki（2%）、Bajaj（2%），CR1063%，行業集中度較高。目前日本、歐美、印度等國際老牌摩托車企業占據主要市場份額，中國出口摩托車低市占。當前國產摩托技術已經成熟，有望憑借更好的服務和價格侵蝕海外品牌份額。圖38：22 年全球摩托車行業 TOP3為 Honda、雅馬哈、Hero 圖39：Honda摩托車歷年收入及增速 資料來源：Statista，浙商證券研究所 資料來源：本田公告，浙商證券研究所 海外市場海外市場，以雅馬哈、以雅馬哈、QJMotor、Honda 各自的各自的代表性大排量車型為例，在性能參數代表

62、性大排量車型為例，在性能參數接近的情況下，接近的情況下，QJMotor 的的性價比更高。性價比更高。在在 Yamaha R3、QJMOTOR SRV 300、Honda CBR250RR 三款車型的主要參數上，包括發動機配置（沖程、冷卻方式、氣門、氣缸排列方式等）、馬力、扭矩等，QJMOTOR SRV 300 在馬力和扭矩上還有追趕空間，但在發動機配置和排量上已不輸大牌性能，同時價格更具吸引力。1.23132318196%272%78%45%0%50%100%150%200%250%300%0510152025202020212022202324H1兩輪車國外收入（億元）YOY0.81.03.

63、73.26.56.596%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%012345672019202020212022202324H1無極國外（億元）無極國外YOYHonda,30%Yamaha,12%Hero,4%TVS,4%Harley Davidson,3%Kawasaki,2%Haojue,2%Royal Enfield,3%Suzuki,2%Bajaj,2%Others,37%203921002059178721852909322093819%3%-2%-13%22%33%11%24%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0

64、002,5003,0003,500摩托車收入（十億日元）YOY錢江摩托(000913)公司深度 18/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖40：多品牌摩托車對比：參數接近的情況下，QJ Motor 比其他國際品牌性價比更高 資料來源：各品牌官網，OTO，浙商證券研究所（注：參考價和匯率截取日期為 24年 10 月 21日）4.2 公司：自有品牌出海公司：自有品牌出海，模式升級、銷量拐點，模式升級、銷量拐點 公司出口模式升級，自有品牌出海呈現高增速公司出口模式升級，自有品牌出海呈現高增速。公司的海外銷售主要為三種模式：自主外貿、KEEWAY 公司代理、意大利 BENELLI 公司銷售。過去

65、三年由于銷售模式調整，自有品牌增長、代理模式下滑，因而出口總銷量并未呈現表觀高增速。24 上半年出口收入同增 60%，我們認為隨著自有品牌持續邊際高增，2024 年整體表觀銷量增速拐點將至。圖41：隨著自主外貿渠道的完善，公司國外銷售拐點已現，24H1 國外收入同增 60%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司與 KEEWAY 合作多年，長期以來依托 KEEWAY 集團在全球的銷售網點，公司產品遠銷海外各個市場。Keeway Motor Company 于 1999 年在匈牙利成立,已深耕海外市場20 余年，在 90 多個國家和地區設有經銷商和分銷商，在全球擁有 600+團隊和 10000+

66、銷售網點，是公司長期穩定的大客戶。近年來，公司開始推進自主外貿渠道建設，減少對海外大客戶的依賴。2023 年新開拓 20+國家市場，建立 30+家進口商渠道，自主外貿營業收入同比增長 200%，占比提升至 29%。目前公司在 50 多個國家建立了自主外貿渠道，并且仍在拓展中。公司將國際化戰略作為 24 年的頭號戰略，全線出擊，力爭實現海外業務快速增長。公司重點關注歐美、拉美、中東及非洲市場，在印尼、美國、意大利等重要市場設立品牌機型參考價排量發動機配置最大扭矩最大馬力圖片雅馬哈QJ MotorHonda印度市場：464900盧比（39321人民幣）印度市場：319000盧比（26981人民幣）

67、印尼市場：64840000印尼盾（29749人民幣）Yamaha R3SRV 300Honda CBR250RR29.5Nm,9000 rpm30.9 kW,10750 rpm4沖程、V型雙缸、液冷、SOHC、8氣門26Nm,5000 rpm321cc296cc250cc4沖程、雙缸、液冷、DOHC、4氣門30.3Hp(22.6kW),9000 rpm4沖程、平行雙缸、液冷+風冷、8氣門23.3 Nm,11000 rpm（標準版）28.5kW,12500 rpm（標準版）1319202116-1%41%6%2%60%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202520

68、2020212022202324H1國外收入（億元）國外yoy錢江摩托(000913)公司深度 19/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 子公司，積極組建營銷和服務團隊，助力自有品牌出海。我們認為隨著自主外貿渠道建設的推進，公司海外業務長期增長空間廣闊。5 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 24-26 年營業收入 65.4、86.6、101.8 億元，同比+28%、+32%、+18%。預計歸母凈利潤 6.13、8.06、9.32 億元，同比+32%、+32%、+16%。摩托車整車及電動自行車作為公司主營業務，預計收入分別為 61、83、98 億元，同比+31%、+34%、+18%。盈

69、利預測的核心假設為摩托車銷量。1）國內：假設 24-26年公司國內摩托車銷量分別增長 2%、17%、14%。其中，根據公司公告，24H1 國內已銷售 10.5 萬輛，我們預計下半年銷售持平略好，24 年共計銷售 21.6 萬輛，同比+2%。2）國外：假設24-26 年公司國外摩托車銷量分別增長 39%、56%、23%。其中，24H1 國外已銷售 12.6 萬輛（同比+54%），我們預計下半年銷售持平略低，24 年共計銷售 24.7 萬輛，同比+39%。隨著公司自主外貿渠道的完善，25-26 年國外銷量有望提速。截至 10 月 21 日，24-26 年對應 PE 為 15.5X、11.8X、10

70、.2X，首次覆蓋給予“買入”評級?？杀裙竟乐邓剑?4-26 年 wind 一致預期春風動力 PE 為 17.32X、13.69X、11.04X，隆鑫通用為 15.16X、13.14X、11.26X。表5：盈利預測收入拆分 單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 摩托車整車及電動自行車摩托車整車及電動自行車 收入 5282 4711 6148 8250 9753 YOY 35.2%-10.8%30.5%34.2%18.2%成本 3871 3425 4457 5957 7022 YOY 33.2%-11.5%30.1%33.6%17.9%毛利 1411 1286

71、1691 2294 2731 毛利率 26.7%27.3%27.5%27.8%28.0%摩托車零部件及配件托車零部件及配件 收入 247 309 340 368 397 YOY 3.6%25.0%10.0%8.0%8.0%成本 154 216 211 228 246 YOY 4.4%39.9%-2.3%8.0%8.0%毛利 93 93 129 140 151 毛利率 37.6%30.2%38.0%38.0%38.0%分立器件封裝及測試等分立器件封裝及測試等 收入 119 77 54 38 26 YOY-23.3%-34.9%-30.0%-30.0%-30.0%成本 90 54 49 34 24

72、 YOY-24.9%-39.4%-10.6%-30.0%-30.0%毛利 29 23 5 4 3 毛利率 24.4%29.6%10.0%10.0%10.0%資料來源：wind，浙商證券研究所 錢江摩托(000913)公司深度 20/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：可比公司估值（截取日期為 2024/10/21）證券代碼 證券簡稱 市值（億元）歸母凈利潤 YOY EPS PE 24E 25E 26E 24E 25E 26E 24E 25E 26E 603129.SH 春風動力*231 33%27%24%8.82 11.16 13.84 17.32 13.69 11.04 60376

73、6.SH 隆鑫通用*168 90%15%17%0.54 0.62 0.73 15.16 13.14 11.26 000913.SZ 錢江摩托 95 32%32%16%1.16 1.53 1.77 15.52 11.80 10.20 資料來源：wind，浙商證券研究所(*表示 wind 一致預期，錢江摩托為浙商證券研究所預測)圖42：錢江摩托 PE(TTM)變化 資料來源：wind，浙商證券研究所 圖43：隆鑫通用 PE(TTM)變化 資料來源：wind，浙商證券研究所 01020304050607080901002017-04-212017-06-092017-07-282017-09-152

74、017-11-102017-12-292018-02-142018-04-042018-05-252018-07-132018-08-312018-10-262018-12-142019-02-012019-03-292019-05-172019-07-052019-08-232019-10-112019-11-292020-01-172020-03-132020-04-302020-06-192020-08-072020-09-252020-11-202021-01-082021-02-262021-04-162021-06-042021-07-232021-09-102021-11-052

75、021-12-242022-02-182022-04-082022-05-272022-07-152022-09-022022-10-282022-12-162023-02-102023-03-312023-05-192023-07-072023-08-252023-10-202023-12-082024-01-262024-03-222024-05-102024-06-282024-08-162024-09-30PE(TTM)最大值最小值平均值1/4分位0510152025302017-01-062017-03-032017-04-212017-06-092017-07-282017-09-

76、152017-11-102017-12-292018-02-142018-04-042018-05-252018-07-132018-08-312018-10-262018-12-142019-02-012019-03-292019-05-172019-07-052019-08-232019-10-112019-11-292020-01-172020-03-132020-04-302020-06-192020-08-072020-09-252020-11-202021-01-082021-02-262021-04-162021-06-042021-07-232021-09-102021-11-

77、052021-12-242022-02-182022-04-082022-05-272022-07-152022-09-022022-10-282022-12-162023-02-102023-03-312023-05-192023-07-072023-08-252023-10-202023-12-082024-01-262024-03-222024-05-102024-06-282024-08-162024-09-30PE(TTM)最大值最小值平均值1/4分位錢江摩托(000913)公司深度 21/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖44：春風動力 PE(TTM)變化 資料來源：win

78、d，浙商證券研究所 6 風險提示風險提示 1）宏觀經濟下行風險：摩托車具有一定消費品屬性，若宏觀經濟下行，消費者購買力下降，摩托車消費可能減少。2）市場競爭加劇風險：國內頭部摩企普遍重視并大力發展自有品牌，海外部分品牌也通過降價等方式提振銷量，若行業競爭加劇，可能導致公司銷量或利潤率下降。3）大排量摩托車銷售不及預期風險：大排量摩托主要用于玩樂場景，可選屬性較強，產品性能和外觀未受市場認可、消費者可選消費意愿下降等因素都可能導致銷售不及預期。4）海外市場開拓不及預期風險：海外是公司業績增長的重要市場，若自主貿易渠道開拓不及預期，海外市場銷量可能放緩。0102030405060708090201

79、7-08-182017-10-132017-12-012018-01-192018-03-092018-04-272018-06-152018-08-032018-09-212018-11-162019-01-042019-03-012019-04-192019-06-062019-07-262019-09-122019-11-012019-12-202020-02-142020-04-032020-05-222020-07-102020-08-282020-10-232020-12-112021-01-292021-03-192021-05-072021-06-252021-08-13202

80、1-09-302021-11-262022-01-142022-03-112022-04-292022-06-172022-08-052022-09-232022-11-182023-01-062023-03-032023-04-212023-06-092023-07-282023-09-152023-11-102023-12-292024-02-232024-04-122024-05-312024-07-192024-09-062024-10-21PE(TTM)最大值最小值平均值1/4分位錢江摩托(000913)公司深度 22/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeF

81、orcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 6319 6660 8294 9673 營業收入營業收入 5098 6542 8656 10176 現金 4605 4362 5323 6178 營業成本營業成本 3695 4717 6219 7292 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 305 397 528 622 應收賬項 394 592 765 909 營業費用 218 257 344 408 其它應收款 55 66

82、 88 105 管理費用 278 339 452 533 預付賬款 25 49 62 70 研發費用 324 423 485 533 存貨 1210 1526 2000 2357 財務費用(186)(147)(154)(133)其他 29 64 57 55 資產減值損失 48 86 75 74 非流動資產非流動資產 2146 2371 2505 2633 公允價值變動損益(8)114 96 90 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 35 29 24 27 長期投資 164 202 187 188 其他經營收益 54 42 42 44 固定資產 1108 1224 1336 1419 營業利

83、潤營業利潤 495 656 869 1008 無形資產 350 409 466 510 營業外收支 12 12 12 12 在建工程 206 187 177 187 利潤總額利潤總額 508 668 881 1020 其他 318 349 339 329 所得稅 52 73 99 114 資產總計資產總計 8465 9030 10799 12305 凈利潤凈利潤 456 594 782 906 流動負債流動負債 2889 3331 4399 5143 少數股東損益少數股東損益(8)(18)(24)(26)短期借款 13 7 8 8 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 464 613 806 93

84、2 應付款項 2349 2723 3669 4327 EBITDA 491 657 903 1059 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。ㄗ钚聰偙。?.9 1.2 1.5 1.8 其他 527 602 722 808 非流動負債非流動負債 1130 738 822 845 主要財務比率 長期借款 9 10 10 9 2023 2024E 2025E 2026E 其他 1121 728 812 836 成長能力成長能力 負債合計負債合計 4019 4069 5221 5988 營業收入增長率-9.75%28.34%32.30%17.57%少數股東權益 11 (8)(31)(57)營業利

85、潤增長率 6.76%32.52%32.43%16.02%歸屬母公司股東權益 4435 4969 5610 6375 歸母凈利潤增長率 11.67%32.07%31.53%15.61%負債和股東權益負債和股東權益 8465 9030 10799 12305 獲利能力獲利能力 毛利率 27.51%27.90%28.16%28.34%現金流量表 凈利率 8.94%9.09%9.04%8.90%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 11.66%13.03%15.29%15.67%經營活動現金流經營活動現金流 591 (41)1208 1126 ROIC 5.97%8.87%1

86、1.11%11.69%凈利潤 456 594 782 906 償債能力償債能力 折舊攤銷 132 102 116 128 資產負債率 47.48%45.06%48.34%48.66%財務費用(186)(147)(154)(133)凈負債比率 0.67%0.57%0.46%0.40%投資損失(35)(29)(24)(27)流動比率 2.19 2.00 1.89 1.88 營運資金變動 319 185 892 594 速動比率 1.77 1.54 1.43 1.42 其它(95)(746)(405)(341)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 459 (266)(237)(237)總資

87、產周轉率 0.67 0.75 0.87 0.88 資本支出(229)(172)(190)(190)應收賬款周轉率 12.24 14.18 14.05 13.54 長期投資 21 (38)15 (1)應付賬款周轉率 3.67 4.26 4.40 4.15 其他 667 (57)(62)(46)每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 694 64 (10)(34)每股收益(最新攤薄)0.88 1.16 1.53 1.77 短期借款 13 (7)1 1 每股經營現金流(最新攤薄)1.12 -0.08 2.29 2.14 長期借款(1)1 (0)(0)每股凈資產(最新攤薄)8.41

88、9.43 10.65 12.10 其他 682 70 (11)(34)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 1744 (244)961 855 P/E 20.49 15.52 11.80 10.20 P/B 2.15 1.91 1.69 1.49 EV/EBITDA 6.00 8.73 5.36 3.75 資料來源：浙商證券研究所 錢江摩托(000913)公司深度 23/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對

89、于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實

90、際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報

91、告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，

92、未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010