《電子行業研究：Al以太網趨勢明確看好白盒交換機、交換芯片、PCB、以太網高速連接方案廠商發展-241025（21頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電子行業研究：Al以太網趨勢明確看好白盒交換機、交換芯片、PCB、以太網高速連接方案廠商發展-241025（21頁）.pdf（21頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：以太網是世界最普遍局域網技術，在數據中心主要用于傳統云計算當中。我們認為未來以太網有望受益大規模 AI 集群以及推理需求。非英偉達廠商成立了超以太網聯盟，探索以太網 AI 應用，英偉達也針對 AI 以太網應用推出了以太網交換芯片。傳統云計算帶寬升級趨勢明確，庫存去化結束，帶動市場恢復。服務器 BMC 芯片龍頭信驊今年 19 月營收已達 43.6 億新臺幣，同增 102.96%。以太網交換機行業有望受益于：1）AI 高景氣度以及以太網在 AI 領域份額提升；2）傳統數據中心速率升級及市場恢復。根據 Arista，數據中心以太網交換機市場有望在 25 年開始

2、迎來加速增長，其中主要拉動來自北美前五大云廠商（亞馬遜、蘋果、Meta、谷歌、微軟），全球數據中心以太網交換機市場預計 2024年約 230 億美元，2028 年有望達近 400 億美元。800G 以太網交換機有望迎來快速增長，650 Group 預計 800G 交換機的出貨量 2024 年為 7.7 萬臺，2028 年為 180 萬臺，CAGR 達 120%。我們看好白盒交換機、交換芯片、PCB 以及以太網高速連接方案廠商充分受益數據中心高速以太網交換機放量。1）白盒交換機：數據中心交換機軟硬件解耦大勢所趨，白盒交換機廠商份額不斷增長。龍頭廠商 Arista 23 年在 100G 及更高速以

3、太網交換機市場段門口出貨量已經達到 45%，是思科市占率 2 倍更高。白盒交換機廠商客戶主要為頭部云廠商，24Q1、24Q2 微軟、亞馬遜、谷歌、Meta 合計資本開支分別為 442.89、528.52 億美元，同比+30.5%、+57.8%。們認為以太網高速交換機龍頭廠商 Arista 份額有望保持，有望受益 Meta、微軟資本開支高增長，另外白牌交換機廠商也有望受益頭部云廠商資本開支高增。2）交換芯片：交換芯片是交換機核心芯片，我們認為商用交換芯片廠商有望充分受益白盒交換機趨勢。目前商用交換芯片市場集中度較高，除龍頭廠商以外，我們認為 Marvell 的 51.2T 交換芯片也具有較強競爭

4、力，有望幫助 Marvell 實現下游客戶導入。國內廠商當中，盛科通信交換芯片進展較快，目前 25.6T產品已經送樣，未來有望受益國產替代趨勢。3）PCB：交換機容量增長帶動單塊 PCB 板層數增加，目前交換機主要采用多層 PCB。根據陽明電路，采用 Marvell Teralynx 10 的 800G 交換機的 PCB 板為 12+12+12 設計，是 PCB 當中較高端規格產品。根據滬電股份半年報，18 層以上 PCB 24 年全球產值有望較 24 年增長超 20%。我們認為 800G 交換機快速起量有望打開高端 PCB 市場空間。4）高速連接方案：交換機速率提升帶動新型連接方案滲透率增長

5、，目前傳統銅纜 DAC 的連接方式在高速網絡下面臨較大的信號衰減問題，我們認為有源電纜 AEC 有望在高速網絡替代 DAC。根據Lightcounting，23 年 AOC、DAC、AEC 市場合計 12 億美元，28 年有望達到 28 億美元，AOC、DAC、AEC 2328 年 CAGR分別為 15%、25%、45%，顯示 AEC 更高增速。目前 AEC 主要廠商 Credo 的產品已經導入微軟、亞馬遜，并且與其他北美云廠商已經展開接觸，其中一家即將實現批量出貨。另外英偉達推出有源銅纜 ACC 方案，我們認為未來 ACC 應用領域也有望向以太網擴展。投資建議與估值 以太網白盒交換機廠商、以

6、太網交換芯片廠商、高多層能力強的 PCB 廠商以及高速連接廠商有望充分受益。我們看好：Arista、Credo、立訊精密，建議關注 Marvell、盛科通信、白牌交換機龍頭廠商、以太網交換芯片龍頭廠商、在高速通信有深入布局的 PCB/CCL 及上游原材料廠商、布局高速連接的芯片與連接器廠商。風險提示 以太網 AI 組網進展不及預期；行業競爭加??；下游需求不及預期。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、云計算速率提升+AI 以太網組網，數據中心以太網交換機大有可為.4 1.1 AI 集群效率提升關鍵在于組網，交換機迎來新增量.4 1.2 云計算傳輸速

7、率不斷提升，帶動高速以太網交換機需求.7 二、看好白盒交換機、交換芯片、PCB 以及以太網高速連接方案廠商.8 2.1 白盒交換機趨勢明顯，OEM 廠商軟件壁壘高，白牌廠商空間逐漸打開.8 2.2 交換芯片是交換機核心芯片，博通市占率高，國產廠商進展迅速.12 2.3 交換機 PCB 價值量提升趨勢明確，打開高端 PCB 市場空間.14 2.4 AEC 以太網應用趨勢出現，ACC 有望從 Infiniband 向以太網應用拓展.15 三、投資建議.17 四、風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：以太網是當前最普遍的局域網技術.4 圖表 2：Arista、AMD、博通等廠商成立超以太網聯盟

8、，致力實現以太網在 AI 組網的部署.4 圖表 3：GPT-4、Gemini 1.0 Ultra、Mistral Large 等模型訓練所需要算力超過 1025 FLOP.5 圖表 4：AI 服務器的網絡帶寬遠遠小于顯存帶寬.6 圖表 5：集群互聯占模型訓練及實驗成本約 10%.6 圖表 6：模型訓練成本指數級提升.6 圖表 7：以太網可以在同樣網絡層數下構建更大規模集群.7 圖表 8：全球數據量快速增長，24 年有望超 153ZB.7 圖表 9：主流以太網速率已經達到 400G.7 圖表 10：服務器 BMC 龍頭廠商信驊今年 19 月營收同比增長 102.97%.8 圖表 11：全球數據中

9、心交換機市場預計 28 年達近 400 億美元.8 圖表 12：800G 以太網交換機有望 25 年迅速起量.8 圖表 13：白盒交換機解耦上層應用與底層硬件.9 圖表 14：開放與解耦是數據中心網絡發展方向.9 圖表 15：Arista 數據中心交換機按營收市占率接近思科.9 圖表 16：Arista 數據中心交換機按端口數市占率已超思科.9 圖表 17：Arista 數據中心高速以太網（100G/200G/400G）端口數出貨量已超思科兩倍（單位：百萬）.10 圖表 18：思科營收增速落后白盒交換機廠商（單位：%）.10 圖表 19：OEM 廠商 Arista 毛利率顯著高于白牌廠商（單位

10、：%）.11 圖表 20：北美頭部云廠商資本開支高增（單位：百萬美元）.11 圖表 21：21 年我國交換機市場按銷售額主要由華為、新華三、星網銳捷主導.11 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 22：21 年我國交換機品牌商市場占比 68.7%.11 圖表 23：交換機主要芯片為交換芯片.12 圖表 24：交換機當中芯片成本占比達 32%.12 圖表 25：博通 StrataXGS 以太網交換機芯片迭代歷程.12 圖表 26：思科以太網交換機芯片迭代歷程.12 圖表 27：22 年博通全球以太網商用交換芯片市占率達 70%.13 圖表 28：目前可以提供 Sp

11、ectrum-X 平臺的廠商包括戴爾、HPE、聯想、超微電腦.13 圖表 29：Marvell 51.2T 交換芯片 Teralynx 10 具備較強產品競爭力.13 圖表 30：服務器/數據存儲領域多層 PCB 市場增速最高.14 圖表 31：采用 Marvell Teralynx 10 的 800G 交換機 PCB 采用 12+12+12 的設計.14 圖表 32：18 層以上 PCB 24 年全球產值有望較 23 年增長超 20%.14 圖表 33：DAC 直徑、所占空間更大，排線困難.15 圖表 34：AEC 直徑、所占空間更小.15 圖表 35：AEC 在短距離高速率傳輸優勢較 DA

12、C 和光通信方案明顯.15 圖表 36：AOC、DAC、AEC 28 年市場有望達 28 億美元，AEC 增速最快.16 圖表 37：Credo 客戶拓展順利，FY24 三家頭部企業成為 Credo 營收占比超 10%客戶.16 圖表 38：主要廠商 AEC 產品進展.17 圖表 39：英偉達 ACC 產品.17 圖表 40：相關公司估值表（單位：當地貨幣）.18 行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 一、云計算速率提升+AI 以太網組網，數據中心以太網交換機大有可為 1 1.1.1 AIAI 集群效率提升關鍵在于組網集群效率提升關鍵在于組網，交換機迎來新增量交換機迎來

13、新增量 以太網是 IEEE 電氣電子工程師協會制訂的一種有線局域網通訊協議，應用于不同設備之間的通信傳輸，具備技術成熟、高度標準化、網絡帶寬高以及低成本等諸多優勢，是當今世界應用最普遍的局域網技術。在數據中心當中，以太網一般用于云計算領域。目前 AI 網絡主要基于 Infiniband 協議，但 Infiniband 相較以太網價格更高，對于英偉達的依賴度較高，同時以太網具備長期在大型數據中心以及遠距離傳輸的部署經驗，為了成本以及供應鏈安全考慮，目前包括英偉達的廠商也在探索以太網 AI 網絡。23 年 7 月 UEC（超以太網聯盟）成立，創始廠商包括芯片廠商英特爾、AMD、博通，設備廠商思科、

14、Arista，以及云廠商微軟、Meta 等。UEC 的目標是超越現有的以太網功能，例如遠程直接內存訪問(RDMA)和融合以太網 RDMA(RoCE)，提供針對高性能計算和人工智能進行優化的高性能、分布式和無損傳輸層，將在 AI 領域與 InfiniBand 展開競爭。圖表圖表1 1：以以太網是當前最普遍的局域網技術太網是當前最普遍的局域網技術 圖表圖表2 2：AristaArista、A AMDMD、博通等廠商成立超以太網聯盟，致、博通等廠商成立超以太網聯盟，致力實現以太網在力實現以太網在 A AI I 組網的部署組網的部署 來源：裕太微招股說明書，國金證券研究所 來源：UEC 網站，國金證券

15、研究所 隨著模型參數量的提升，訓練模型所需要的算力也不斷增加。根據 EpochAI，2017 年只有兩個 AI 模型的訓練所需要算力超過了 1023 FLOP，在截至 2020 年，模型數量提升至 4個，截至 22 年，模型數量提升至 31 個，在 24 年 16 月份，訓練所需要算力超過了 1023 FLOP 的新增的模型數量達到了 25 個。另外，部分模型訓練所需要的算力已經超過了 1025 FLOP，如 GPT-4、Gemini 1.0 Ultra、Mistral Large 等。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3 3：GPTGPT-4 4、Gemi

16、ni 1.0 UltraGemini 1.0 Ultra、Mistral LargeMistral Large 等模型訓練所需要算力超過等模型訓練所需要算力超過 1025 FLOP1025 FLOP 來源：EpochAI，國金證券研究所 AI 芯片集群的硬件性能主要包括算力、存力、網絡傳輸速度。其中算力是衡量單卡運算能力的指標。而存力和網絡傳輸速度則決定了在一個集群當中，單卡算力所能夠發揮的效率。目前通過采用 HBM 和 CoWoS 封裝，將 GPU 直接與具備高帶寬的 HBM 連接，存力瓶頸已經逐步改善。但目前交換機當中以太網及 Infiniband 的帶寬仍然較低，同時 GPU to GP

17、U互聯的 NV Link 帶寬也較低，因此我們認為未來對于集群的效率邊際提升，發揮單卡的最大效率，最為關鍵的是提升網絡傳輸速度。以英偉達 GB200 NVL72 為例，顯存帶寬達到了576TB/s，而NVLink 帶寬為130TB/s。在B200 DGX系統當中，系統顯存帶寬達到了64TB/s，網絡帶寬當中 GPU 之間互聯的 NVLink 為 14.4TB/s，而對外進行傳輸的帶寬則為 800Gb/s，通過兩個 BlueField-3 DPU 實現。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 圖表圖表4 4：AIAI 服務器的網絡帶寬遠遠小于顯存帶寬服務器的網絡帶寬遠遠小于

18、顯存帶寬 來源：英偉達網站，國金證券研究所 我們認為未來集群效率的提升關鍵在于網絡傳輸帶寬提升，集群當中網絡硬件價值量有望持續增長。目前來看，根據 EpochAI 測算，GPT-3 175B、OPT-175B、GPT-4、Gemini 1.0 Ultra的訓練以及實驗成本當中，集群層面的互聯成本分別為 13%、11%、12%、9%。而模型的訓練成本也指數級提升，根據 EpochAI 測算，GPT-4 訓練成本接近 1 億美元，Gemini 1.0 Ultra訓練成本已經超過 1 億美元。圖表圖表5 5：集群互聯占集群互聯占模型訓練及實驗成本約模型訓練及實驗成本約 10%10%圖表圖表6 6：模

19、型訓練成本指數級提升模型訓練成本指數級提升 來源：EpochAI,國金證券研究所 來源：EpochAI,國金證券研究所 我們認為以太網交換機相關廠商，在 AI 領域有望受益行業高增速，以及以太網滲透率提升，是 AI 網絡相關最為受益方向。GPU 集群組網通常采用 Infiniband 或以太網，InfiniBand 通常比以太網提供更低的延遲，從而實現更快、更高效的數據傳輸。而且InfiniBand 的龍頭廠商 Mellanox 被英偉達收購后，在 AI 發展初期客戶通常采用英偉達GPU+Infiniband 的全套英偉達方案。但出于供應鏈安全考慮，以及客戶搭建集群能力逐漸成熟，AI 芯片與網

20、絡有望實現逐漸解耦，非英偉達的以太網滲透率有望提升。另外對于超大規模 GPU 集群，由于以太網具備更高兼容性、更高的線纜帶寬、更高的端口速率，采用以太網的比例明顯更高。根據博通 24 年 6 月舉行的 FY24 Q2 業績會，目前八個最大的 GPU 集群當中，有七個使用以太網，并且博通認為 25 年所有的超大規模集群都將采用以太網組網。由于 InfiniBand 在線纜帶寬和端口速度方面落后于以太網，構建同等規模集群的網絡時以太網成本更優。根據博通的數據，當前一代的以太網可以在兩層網絡結構中實現較Infiniband 系統規模的 4 倍擴展，同時使用的交換機數量比 InfiniBand 少 3

21、 倍。與以太網交換機相比，InfiniBand 交換機的端口速度較低，對于同等規模的 AI 網絡，如果需要0100200300400500600700GB200 NVL72 HBMGB200 NVL72NVLinkDGX B200 HBMDGX B200 NVLinkDGX B200 Bluefield帶寬（GB/s）0%20%40%60%80%100%120%GPT-3 175BOPT-175BGPT-4Gemini 1.0 Ultra研發人員AI加速器集群互聯其他服務器零部件能耗行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 高端口速率，InfiniBand 網絡的整體功耗明

22、顯高于以太網。InfiniBand 交換機需要更多的層次和光器件，顯著增加了整個網絡的功耗。我們認為未來隨著訓練所使用的 AI 集群尺寸不斷提升，考慮到以太網相比 Infiniband 的優勢，以太網也將成為大規模英偉達 GPU集群的主流方案。推理側來看，由于推理所消耗算力較訓練少，對網絡架構的延時的容忍度更高，考慮以太網具備更高低的成本以及功耗，我們認為未來隨著應用的大量出現帶動推理需求，以太網需求也有望大量增加。圖表圖表7 7：以太網可以在同樣網絡層數下構建更大規模集群以太網可以在同樣網絡層數下構建更大規模集群 以太網 infiniband TH5 層數 線纜數 Quantum-2 層數

23、線纜數 256 個 200G 節點 1 1 256 6 2 512 32k 個 200G 節點 192 2 64k 640 3 96k 來源：博通網站，國金證券研究所 由于 Infiniband 協議的創始廠商 Mellanox 被英偉達所收購，AMD 的 AI 芯片以及云廠商ASIC 在進行集群組網時將采用以太網通信協議。由于 ASIC 是定制化設計，我們認為未來推理需求起量后，ASIC 有望具備較高性價比，帶動以太網在 AI 滲透率。因此，我們認為未來以太網有望在 AI 用于：1）英偉達 GPU 大規模訓練集群組網；2）英偉達 GPU 推理組網；3）非英偉達 GPU 及 ASIC 的訓練和

24、推理組網。1.2 1.2 云計算傳輸速率不斷提升，帶動高速以太網交換機需求云計算傳輸速率不斷提升，帶動高速以太網交換機需求 隨著 8K、5G、IoT、大數據、AI 等系列技術的發展，數據量迎來了爆發式增長。根據 IDC的數據，2022 年全球數據量已經達到 103.66ZB，預計 2024 年有望達到 153.52ZB，而 2027年預計達到 284.30ZB。為了應對快速增長的數據量，云廠商數據中心傳輸速率不斷升級。隨著生成式 AI 發展，對于低延時、高速率的數據傳輸有了更高要求，因此當下北美主要云廠商的 AI 數據中心速率也向 800G、1.6T 開始迭代。圖表圖表8 8：全球數據量快速增

25、長，全球數據量快速增長，2424 年有望超年有望超 153ZB153ZB 圖表圖表9 9：主流以太網速率已經達到主流以太網速率已經達到 4 400G00G 來源：IDC，國金證券研究所 來源：裕太微招股說明書，國金證券研究所 傳統云計算庫存去化結束，需求逐步恢復。2023 年由于云廠商庫存去化，以及 AI 擠占傳統云計算資本開支，傳統云計算需求大幅度減弱。24 年云廠商資本開支大幅增長，AI 擠占資本開支現象有所緩解，疊加庫存去化結束，云計算需求有望重回增長。從服務器 BMC芯片龍頭廠商信驊營收來看，今年 19 月營收合計達到 43.56 億新臺幣，同比增長 102.97%，且今年 7、8、9

26、 月份營收已經超過庫存去化以及 AI 資本開支擠壓出現前的 22 年同期水平。21%21%22%22%23%23%24%24%05010015020025030020222023E2024E2025E2026E2027E數據量（ZB）YoY行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1010：服務器服務器 BMCBMC 龍頭廠商信驊今年龍頭廠商信驊今年 1919 月營收同比增長月營收同比增長 102.97%102.97%來源：信驊公告，國金證券研究所 受益 AI 以太網滲透率提升，傳統云計算速率更新迭代，以及傳統云計算需求恢復，以太網交換機市場有望迎來增長機會。根據

27、650 Group 的數據，預計 800G 交換機的出貨量將從 2024 年的約 7.7 萬臺猛增至 2028 年的 180 萬臺，復合年增長率為 120%。根據 Arista，數據中心以太網交換機市場有望在 25 年開始迎來加速增長，其中主要拉動來自北美前五大云廠商（亞馬遜、蘋果、Meta、谷歌、微軟），全球數據中心以太網交換機市場預計 2024 年約 230 億美元，2028 年有望達到近 400 億美元。分產品結構看，預計25 年開始 800G 以太網交換機有望迅速起量，成為行業主要增長動力，400G 及以下速率交換機市場將逐漸減少。圖表圖表1111：全球數據中心交換機市場預計全球數據中

28、心交換機市場預計 2828 年達近年達近 400400 億億美元美元 圖表圖表1212：800G800G 以太網交換機有望以太網交換機有望 2525 年年迅速迅速起量起量 來源：Arista 公告，國金證券研究所，圖中前五大美國云廠商為：亞馬遜、蘋果、meta、谷歌、微軟，前三大中國云廠商為：阿里、百度、騰訊 來源：Arista 公告，國金證券研究所，注：圖中市場空間未考慮 AI 以太網交換機 二、看好白盒交換機、交換芯片、PCB 以及以太網高速連接方案廠商 2 2.1.1 白盒交換機趨勢明顯，白盒交換機趨勢明顯，OEMOEM 廠商軟件壁壘高，白牌廠商廠商軟件壁壘高，白牌廠商空間逐漸打開空間逐

29、漸打開 大型及超大型數據中心建設不斷加速，在此背景下，軟硬件解耦的白盒交換機市場得到迅猛發展。白盒交換機將硬件與軟件分離，下游數據中心客戶可選擇為交換機安裝外部操作系統或在交換機廠商已提供開放式操作系統基礎上開發上層應用軟件，并實現對交換機的統一部署與維護，極大提高數據中心運維效率。-100-5005010015020001002003004005006007008002022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/

30、12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/12023/8/12023/9/12023/10/12023/11/12023/12/12024/1/12024/2/12024/3/12024/4/12024/5/12024/6/12024/7/12024/8/12024/9/1營收（百萬新臺幣，左軸）YoY（%，右軸）行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1313：白盒交換機解耦上層應用與底層硬件白盒交換機解耦上層應用與底層硬件 圖表圖表1414：開放與解耦是數據中心網絡發展方向開放與解耦是數據中心網絡發展方向 來源：白盒交換機

31、技術白皮書，國金證券研究所 來源：C114 通信網，國金證券研究所 交換機軟硬件解耦趨勢下，傳統黑盒方案廠商思科市占率下降迅速。從規模的角度看，Arista 在數據中心 10G 以上速率的交換機市場份額在過去 12 年中提升了 26.4%，已逐漸逼近思科；從端口數量的角度看，Arista 市場份額在近三年提升較快，并于 2023 年完成對于思科市場份額的反超。而在數據中心高速以太網交換機市場（100G/200G/400G），Arista 于近三年持續保持行業領先地位，端口出貨量不斷拉大與思科的差距，2023 年，Arista 份額達到 45%，是思科的兩倍之多。圖表圖表1515：AristaA

32、rista 數據中心交換機按營收市占率接近思科數據中心交換機按營收市占率接近思科 圖表圖表1616：AristaArista 數據中心交換機按端口數市占率已超數據中心交換機按端口數市占率已超思思科科 來源：Arista 網站，國金證券研究所。注：市占率為 10GbE 及以上速率交換機。來源：Arista 網站，國金證券研究所。注：市占率為 10GbE 及以上速率交換機。29.90%34.30%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%Arista思科28.10%27.20%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0

33、%70.0%80.0%Arista思科行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 圖表圖表1717：AristaArista 數據中心高速以太網（數據中心高速以太網（100G/200G/400G100G/200G/400G）端口）端口數數出貨量已超思科兩倍出貨量已超思科兩倍（單（單位：百萬）位：百萬）來源：Arista 網站，國金證券研究所 從收入角度看，白盒廠商如 Arista、天弘科技、智邦等也具備更高增速。2019-2023 年，Arista 營業收入由 24.11 億美元提升至 58.60 億美元，CAGR 為 24.9%；天弘科技連接與云解決方案業務營收由 36.

34、03 億美元提升至 46.41 億美元，CAGR 為 6.54%；智邦交換機業務營收由 377.90 億新臺幣提升至 571.30 億新臺幣，CAGR 為 10.88%。作為對比，2019-2023年，思科營業收入由 515.50 億美元提升至 572.33 億美元，CAGR 為 2.65%。圖表圖表1818：思科營收增速落后白盒交換機廠商思科營收增速落后白盒交換機廠商（單位：（單位：%）來源：Bloomberg，國金證券研究所，注：思科、Arista 為公司營收增速，智邦為交換機業務營收增速，天弘為連接與云解決方案業務營收增速 白盒交換機廠商當中，OEM 廠商如 Arista 憑借軟件的較高

35、壁壘，以自研操作系統+硬件的產品形態進行出售，具備高毛利率，白牌交換機廠商則主要是進行硬件組裝，毛利率較低。白牌交換機廠商較為依賴云廠商客戶自身操作系統的能力。短期來看，Arista 憑借具備良好生態的成熟的自研操作系統有望繼續維持當前份額，長期看，出于成本考慮我們認為云廠商采用自研系統采購白牌交換機的比例有望逐漸擴大。目前 Arista 主要客戶為微軟與 meta，22、23 年來自微軟與 Meta 的營收占 Arista 營收分1.31.31.21.31.41.51.71.82.52.72.93.23.33.33.20.80.90.90.90.910.91.21.41.11.31.41.2

36、1.71.21.21.31.51.31.81.62.122.22.22.42.12.52.42.80123456782Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q23Arista思科其他-30-20-10010203040506020172018201920202021202220231H24Arista天弘智邦思科行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 別為 42%、39%。白牌交換機廠商主要客戶也是具備較強軟件能力的頭部云廠商。目前北美主要云廠商資本開支高增。24Q1、24Q2 微軟、亞馬遜、谷歌

37、、Meta 合計資本開支分別為 442.89、528.52 億美元，同比增長 30.5%、57.8%。圖表圖表1919：OEMOEM 廠商廠商 AristaArista 毛利率顯著高于白牌廠商（單毛利率顯著高于白牌廠商（單位：位：%）圖表圖表2020：北美頭部云廠商資本開支高增（單位：百萬美元）北美頭部云廠商資本開支高增（單位：百萬美元）來源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 國內交換機市場主要由國內廠商主導，海外廠商占比較小。根據華經產業研究院，2021年中國交換機市場當中，華為、新華三、星網銳捷按銷售額市占率分別為 36.4%、35.2%、12.

38、4%。2021 年我國交換機品牌商市場規模為 344 億元，占比 68.7%，制造商（代工廠）市場規模為 157 億元，占比 31.3%。圖表圖表2121：2121 年我國交換機市場按銷售額主要由華為、新年我國交換機市場按銷售額主要由華為、新華三、星網銳捷主導華三、星網銳捷主導 圖表圖表2222：2121 年我國交換機年我國交換機品牌商市場占比品牌商市場占比 68.7%68.7%來源：華經產業研究院，國金證券研究所 來源：華經產業研究院，國金證券研究所 我們認為國內交換機企業，有望受益國內 AI 快速發展，以及自主可控的大趨勢，國內交換機龍頭廠商以及交換機代工龍頭廠商有望充分受益：1）紫光股份

39、，根據紫光股份半年報，2023 年紫光股份在中國以太網交換機市場份額為 32.9%，持續保持市場份額第二，并與國內眾多互聯網公司形成戰略合作，網絡產品與服務器已廣泛部署于我國眾多大型互聯網企業；2）菲菱科思，目前已經成為 S 客戶、新華三、銳捷網絡等國內主要品牌商的合格供應商；3）銳捷網絡，根據銳捷網絡半年報，24Q1 銳捷網絡在中國以太網交換機市場占有率排名第三，在中國數據中心交換機市場占有率排名第三。整體來看，AI 以太網趨勢以及云計算升級有望充分帶動以太網交換機市場，其中白盒交換機廠商最為受益。我們認為以太網高速交換機龍頭廠商 Arista 份額有望保持，有望受益 Meta、微軟資本開支

40、高增長，另外白牌交換機廠商如天弘科技、智邦等也有望受益頭部云廠商資本開支高增。我們看好：Arista，建議關注：天弘科技、智邦、紫光股份、菲菱科思、銳捷網絡。0102030405060702018201920202021202220231H24Arista智邦天弘科技-20%0%20%40%60%80%100%120%010,00020,00030,00040,00050,00060,000亞馬遜微軟谷歌MetaYoY華為新華三星網銳捷思科中興通訊其他代工廠品牌商行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 2 2.2 2 交換芯片是交換芯片是交換機核心芯片，博通市占率高，國

41、產廠商交換機核心芯片，博通市占率高，國產廠商進展迅速進展迅速 以太網交換機通常由以太網交換芯片、CPU、PHY、PCB、接口/端口子系統等組成，其中以太網交換芯片作為以太網交換設備中最核心的部件，主要用于交換處理大量數據和報文轉發，是針對數據傳輸和網絡應用進行專門優化的芯片。以太網交換芯片內部的邏輯通路由數百個特性集合組成，在協同工作的同時保持極高的數據處理能力，因此其架構實現具有復雜性。CPU 是用來管理登錄、協議交互的控制的通用芯片，PHY 用于處理電接口的物理層數據。部分以太網交換芯片還將進行協議控制管理的 CPU 和處理電接口物理數據的 PHY 集成在以太網交換芯片，進一步提高了以太網

42、交換芯片的技術密集度和產品復雜度。以 400G 交換機 N9510-64D 為例，產品搭載的主要芯片包括英特爾 Xeon D-1627 CPU、博通 Tomahawk4 交換芯片、8GB DDR4 內存以及 240GB 閃存。根據中商產業研究院，交換機主要由芯片、光器件、插接件、阻容器件、殼體、PCB 等資源組成。其中芯片成本占比最高，達 32%。其次分別為光器件、插接件、阻容器件、殼體、PCB，占比分別為 14%、10%、10%、8%、7%。圖表圖表2323：交換機主要芯片為交換芯片交換機主要芯片為交換芯片 圖表圖表2424：交換機當中芯片成本占比達交換機當中芯片成本占比達 32%32%端口

43、 64*400G QSFP-DD CPU Intel Xeon D-1627 內存 DDR4 8GB 閃存 240GB 交換芯片 BCM56990 Tomahawk4 來源：FS 網站，國金證券研究所 來源：中商產業研究院，國金證券研究所 目前交換芯片主要分為商用芯片，以及部分交換機廠商的自用芯片。其中商用芯片廠商包括博通、Marvell、英偉達等，自用廠商則以思科、華為為主，自研芯片用于自己交換機。我們認為，隨著白盒廠商如 Arista、天弘、智邦等廠商在數據以太網交換機市場快速增長，有望帶動商用芯片需求快速增長，博通、Marvell 等商用芯片廠商有望充分受益。商用芯片迭代速度目前較自用芯

44、片更快，以 51.2T 交換芯片為例，博通 22 年已經推出相關產品 Tomahawk5，思科 2024 年推出第一代 51.2T 產品，較博通落后兩年。根據博通 24年 6 月業績會，博通預計在 25 年底推出下一代交換芯片 Tomahawk6，速度達到 100T。圖表圖表2525：博通博通 StrataXGSStrataXGS 以太網交換機芯片迭代歷程以太網交換機芯片迭代歷程 圖表圖表2626：思科以太網交換機芯片迭代歷程思科以太網交換機芯片迭代歷程 來源：博通網站，國金證券研究所 來源：思科網站，國金證券研究所 目前博通在以太網商用交換芯片市場具備較大市占率，根據 Khaveen Inv

45、estments 測算，按銷售額看，22 年博通在全球以太網商用交換芯片的市占率達到 70%，主要競爭對手為英偉達和 Marvell。由于以太網在大規模 AI 集群組網的優勢，目前英偉達也發布了芯片光器件插接件阻容器件殼體PCB其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 Spectrum-X 以太網解決方案。NVIDIA Spectrum-X 網絡平臺是一種端到端解決方案，專為滿足人工智能應用程序的性能需求而全新設計，并針對高速網絡性能、低延遲和規模進行了優化。NVIDIA Spectrum-X 網絡平臺是為了解決傳統以太網網絡的局限性而開發的。它是一種網絡架構，旨在滿

46、足要求苛刻的人工智能應用程序的需求，用于實現緊耦合的過程。我們認為未來英偉達在頭部云廠商份額提升空間有限，博通有望保持較高市占率，充分受益數據中心以太網增長趨勢。目前可以出貨英偉達 Spectrum-X 的廠商包括戴爾、HPE、聯想、超微電腦等，并非一線交換機廠商，終端客戶資源有限。另外未來來看，數據中心以太網交換機市場中增速最快的為 AI 以太網交換機，主要是頭部云廠商使用?？紤]到目前頭部云廠商已經在 GPU 環節大量采購英偉達產品，同時英偉達除采用以太網協議的Spectrum-X 平臺外，還有 Infiniband 協議的交換機，我們認為頭部云廠商出于供應鏈安全考慮，以太網交換機大規模采用

47、 Spectrum-X 平臺的可能性較低。Marvell 于今年 7 月宣布量產 51.2T 交換芯片 Teralynx 10，Teralynx 10 是一款低功耗、可編程的 51.2 Tbps 以太網設備，具有業界非常低的延遲，可為訓練、推斷、通用計算和其他工作負載提供卓越性能，以擴展云數據中心的加速基礎架構。我們認為 Marvell Teralynx 10 產品具備競爭力，Marvell 在頭部云廠商有望成為博通以外的供應商。圖表圖表2727：2222 年博通全球以太網商用交換芯片市占率達年博通全球以太網商用交換芯片市占率達70%70%圖表圖表2828：目前可以提供目前可以提供 Spect

48、rumSpectrum-X X 平臺的平臺的廠商包括戴廠商包括戴爾、爾、HPEHPE、聯想、超微電腦、聯想、超微電腦 來源：Khaveen Investments，國金證券研究所 來源：英偉達網站，國金證券研究所 圖表圖表2929：Marvell Marvell 51.2T51.2T 交換芯片交換芯片 Teralynx 10Teralynx 10 具備較強產品競爭力具備較強產品競爭力 低延遲 延遲低至 500ns，所有數據包大小延遲均低于 600ns，滿足人工智能、機器學習、分布式工作負載需求 基數良好 512 的交換基數使運營商能夠減少大型集群中的交換機層數，從而顯著降低功耗和總擁有成本(T

49、CO)。低功耗 交換機每 100 千兆位每秒的帶寬消耗 1 瓦特?？删幊?業界唯一一款完全可編程且不會影響數據包處理容量或延遲的交換機架構。來源：Marvell 網站，國金證券研究所 國內以太網商用交換芯片廠商當中，盛科通信目前進展迅速，25.6T 產品已經送樣。根據盛科通信半年報，在高端產品方面，盛科通信面向大規模數據中心和云服務需求，最大端口速率達到 800G、交換容量為 12.8Tbps 及 25.6Tbps 的高端旗艦芯片已向客戶送樣，交換容量和端口速率等性能將達到國際競品水平；規模量產的產品中 TsingMa.MX 產品具備2.4Tbps 轉發能力，支持國內運營商面向新一代通信技術提

50、出的 FlexE 切片網絡技術和G-SRv6 技術。我們認為未來以太網交換芯片廠商有望充分受益 AI 以太網趨勢，以及云計算升級帶來的需求，博通龍頭地位有望保持，Marvell 產品具備競爭力有望拓展下游客戶，國內市場當博通英偉達Marvell行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 中，盛科通信進展迅速。建議關注：博通、Marvell、盛科通信。2 2.3 3 交換機交換機 PCBPCB 價值量提升趨勢明確價值量提升趨勢明確，打開高端，打開高端 PCBPCB 市場空間市場空間 交換機中交換單元板承擔數據交換容量，交換容量增長帶動單塊 PCB 板數據量提升，需要采用更高層

51、數的 PCB 板，以及更高等級的 CCL 材料。因此交換機向 800G 迭代將帶動單臺交換機 PCB 價值量提升，打開高端 PCB 市場空間。交換機當中采用的 PCB 通常為多層PCB，根據滬電股份 24 年半年報，2023 年全球多層 PCB 市場為 265 億美元，2028 年有望達到 325 億美元，2328 年 CAGR 為 4.4%，其中服務器/數據存儲領域增長最強勁，2328年 CAGR 為 8.7%。圖表圖表3030：服務器服務器/數據存儲領域多層數據存儲領域多層 PCBPCB 市場增速最高市場增速最高 來源：滬電股份公告，國金證券研究所 根據陽明電路，在采用 Marvell T

52、eralynx 10 的 800G 交換機當中，Teralynx 10 單芯片尺寸為 93X93mm，I/O 數量為 8855，功耗高達 500W，PCB 設計使用最新的 Low Dk/Df 材料，疊構采用 12+12+12 的設計，中間 12 層均使用 2oz 銅厚，以滿足芯片的供電需求。36 層PCB 在 PCB 行業屬于較高端規格，因此我們認為未來 800G 交換機起量有望打開高端 PCB市場空間。根據滬電股份 24 年半年報，24 年全球 18 層以上 PCB 產值增長率達到 21.1%，是增速最高的 PCB 細分產品，其中中國 18 層以上 PCB 產值增長率達到 21.3%。圖表圖

53、表3131：采用采用 Marvell Teralynx 10Marvell Teralynx 10 的的 800G800G 交換機交換機 PCBPCB采用采用 12+12+1212+12+12 的設計的設計 圖表圖表3232：1818 層以上層以上 PCBPCB 2424 年全球產值有望較年全球產值有望較 2323 年增長年增長超超 20%20%來源：陽明電路網站，國金證券研究所 來源：滬電股份公告，國金證券研究所 我們認為交換機速率提升將拉動單臺交換機 PCB 價值量，800G 交換機起量有望打開高端0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%2

54、328 CAGR0%5%10%15%20%25%24/23產值增長率行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 PCB 市場空間，我們建議關注在高速通信領域布局較深的 PCB、CCL 和上游原材料廠商，如滬電股份、深南電路、生益電子、方正科技、生益科技、聯瑞新材等。2 2.4 4 AECAEC 以太網應用以太網應用趨勢出現，趨勢出現，ACCACC 有望從有望從 InfinibandInfiniband 向以太網應用拓展向以太網應用拓展 我們認為交換機速率升級，也有望帶動數據中心高速連接方式的變化，新產品如 AEC、ACC等有望拓展下游客戶。我們認為更高速交換機的出現，有望帶

55、動端口速率升級，傳統銅纜DAC 在高速情況下容易造成傳輸信號的巨大損耗和衰減。為彌補信號的衰減，DAC 的直徑需要不斷提升。根據亞馬遜，支持 2.5 米傳輸的 100G 速率 DAC 外徑為 6.7 毫米，而支持2.5米傳輸的400G速率的DAC外徑達到了11毫米，使得云廠商在排列數據線時困難較大。另外，DAC 的更大的外徑也意味著更大的彎曲半徑，使得整個機架的占地面積和使用的空間更大。目前高速銅連接的創新解決方案為有源電纜 AEC。AEC 相比 DAC，在銅纜兩端加裝芯片，進行信號恢復，可以減少高速信號在銅線傳輸時產生的損耗和衰減。因此 AEC 外徑較傳統DAC 更小，所占用空間也更低。在大

56、規模 AI 集群的搭建當中，我們認為由于 AI 集群的互聯密度較云計算明顯提升，AEC 具備更小的外徑的特點更加適合大規模組網的布線。另外在短距離傳輸當中，AEC 與采用光模塊、光纖的光通信方案相比，AEC 在短距離傳輸具備低成本、低能耗、低維護成本的優勢。根據 Credo 測算，400G AEC 相比于 AOC 方案的綜合成本可以減少 53%。圖表圖表3333：D DACAC 直徑、所占空間更大，排線困難直徑、所占空間更大，排線困難 圖表圖表3434：A AECEC 直徑、所占空間更小直徑、所占空間更小 來源：亞馬遜網站，國金證券研究所 來源：Credo 網站，國金證券研究所 圖表圖表353

57、5：A AECEC 在短距離高速率傳輸優勢較在短距離高速率傳輸優勢較 D DACAC 和光通信方案明顯和光通信方案明顯 DAC AEC 光通信方案 速率 400G 及以下 目前最高量產產品達 1.6T 目前最高量產產品達 800G 傳輸距離 一般 7 米以內 一般 7 米以內 可以支持長距離傳輸，數據中心主流產品 SR 支持 300米傳輸，DR 支持 500 米傳輸 外徑 大，400G 2.5 米是 11 毫米 較小，400G 3 米是 6.8 毫米 小，400G 速率僅 3 毫米 占用空間 大，400G 時是 AEC 方案的 4 倍 較小 小，400G 時是 AEC 的 1/4 成本 低，4

58、00G 時是 AEC 的一半左右 較低 高，400G 時是 AEC 方案的兩倍左右 功耗 低，400G 時是 AEC 的 1/4 不到 中 高，400G 時是 AEC 方案的兩倍以上 來源：Credo 網站，國金證券研究所整理 我們認為未來隨著數據中心網絡傳輸速率不斷提升，在短距離傳輸當中 DAC 將面臨較大困難，AEC 等創新連接方式有望對 DAC 實現替代。根據 Lightcounting23 年 12 月的測算，AOC、DAC 和 AEC 市場 23 年為 12 億美元，2028 年有望達到 28 億美元，其中 AOC、DAC、AEC 市場 2328 年 CAGR 分別為 15%、25%

59、、45%。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3636：AOCAOC、DACDAC、AECAEC 2828 年市場有望達年市場有望達 2828 億美元，億美元，AECAEC 增速最快增速最快 來源：LIghtcounting，國金證券研究所 目前 Credo 是 AEC 行業的主要廠商，部分北美頭部云廠商已經導入 Credo 的 AEC 產品。目前 Credo 已經與北美頭部云廠商都有接觸。微軟與亞馬遜已經產生銷售額,且客戶進展順利，FY24（2023.52024.4）大客 戶較 FY23（2022.52023.4）明 顯增多。FY25Q1（2024.520

60、24.7）Credo 來自微軟的收入已經回到歷史水平，預計亞馬遜將成為收入增長的主要驅動力，同時 AEC 將迎來第三家大型云廠商客戶，Credo 預計 AEC 將在下 FY25下半年迎來環比增速的加速。圖表圖表3737：CredoCredo 客戶拓展客戶拓展順利，順利，FY24FY24 三家頭部三家頭部企業成為企業成為 CredoCredo 營收占比超營收占比超 10%10%客戶客戶 來源：Credo 公告，國金證券研究所 AEC 的關鍵在于銅纜兩端的芯片，我們認為具備高速 DSP 設計能力的公司具備切入 AEC 市場能力，包括 Marvell、Maxlinear、Astera Lab 等。我

61、們認為 Credo 具備一定先發優勢，其他廠商未來也有望實現終端客戶導入。我們看好 Credo，建議關注：Marvell、Maxlinear、Astera Lab。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY23FY24客戶M客戶A客戶T其他行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3838：主要廠商主要廠商 AECAEC 產品進展產品進展 公司 AEC 產品進展 Credo 產品包括 400G1.6T AEC 產品 Marvell 產品包括 400G1.6T AEC 所用的 DSP 芯片 Maxlinear 推出了使用 Maxlinea

62、r DSP 的 AEC 設計工具 Astera Lab 推出了 200G800G AEC 產品 來源：各公司網站，國金證券研究所 國內連接器廠商目前也積極布局 AEC 產品線。立訊精密進展較快，立訊精密構建了柜內互聯、柜間互聯、服務器、交換機、基站射頻等完整解決方案服務體系，送樣測試與量產產品均收獲海內外頭部客戶的充分認可與高度評價。目前立訊精密已經推出 DAC、ACC、AEC不同產品方案，傳輸總帶寬可以達到 400G、800G、1.6T。瑞可達、博創科技也在積極布局 AEC 產品線。瑞可達 24 年 7 月 29 日在投資者互動平臺表示，AEC 高速組件是未來重點布局和發展的產品。博創科技

63、24 年 5 月 23 日在投資者互動平臺表示，800G 高速有源銅纜已具備量產條件。我們認為立訊精密作為國內連接器龍頭廠商之一，與海外客戶具有較良好關系，有望充分受益。我們看好：立訊精密，建議關注：瑞可達、博創科技。另外一種創新的高速銅纜連接方案為 ACC（Active Copper Cables），在銅纜兩端加入信號增強的芯片，放大傳輸的信號，不具備信號恢復能力。目前英偉達已經推出 100G-PAM4 ACC。MACOM 在 24 年 3 月演示了四通道、每通道 226Gbps 的線性均衡器，支持高達 1.6TB的 ACC 應用。根據 Credo FY25Q1 業績會，目前 ACC 主要由

64、英偉達驅動。我們認為未來 ACC應用領域有望向以太網擴展，建議關注：Macom。圖表圖表3939：英偉達英偉達 ACCACC 產品產品 來源：英偉達網站，國金證券研究所 三、投資建議 我們認為 AI 集群的效率提升未來關鍵在于網絡效率的提升，以太網有望應用于 AI 大規模組網，以及推理應用，產業趨勢較明確。未來以太網有望在 AI 用于：1）英偉達 GPU 大規模訓練集群組網；2）英偉達 GPU 推理組網；3）非英偉達 GPU 及 ASIC 的訓練和推理組網。數據中心以太網相關廠商有望受益：1）AI 行業整體高景氣度，以及 AI 以太網組網滲透率提升；2）傳統云計算需求恢復，以及傳統云計算速率提

65、升帶來的產品迭代。目前 800G交換機處于快速放量初期，相關廠商未來有望迎來高速增長。根據 650 Group 的數據，預計 800G 交換機的出貨量將從 2024 年的約 7.7 萬臺猛增至 2028 年的 180 萬臺，復合年增長率為 120%。我們看好以太網白盒交換機廠商、以太網交換芯片廠商、高多層能力強的 PCB 廠商以及高速連接廠商充分受益。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 在白盒交換機領域，我們認為 Arista 有望繼續保持龍頭地位，白牌交換機廠商也有望受益云廠商資本開支高增。國內交換機企業有望受益國內 AI 發展，以及自主可控大趨勢。我們看好：Ar

66、ista，建議關注：天弘科技、智邦、紫光股份、菲菱科思、銳捷網絡。在交換芯片領域，我們認為博通有望保持龍頭地位，Marvell 51.2T 交換芯片也具備競爭力有望拓展終端客戶，建議關注：博通、Marvell。PCB 領域，我們建議關注在高速通信領域布局較深的 PCB、CCL 和上游原材料廠商，如滬電股份、深南電路、生益電子、方正科技、生益科技、聯瑞新材等。以太網高速連接領域，我們認為 Credo 在 AEC 市場具備一定先發優勢，未來 Marvell、Maxlinear、Astera Lab 等廠商也有望實現客戶拓展，國內企業也在積極布局 AEC 產品。另外 ACC 未來有望應用于以太網。我

67、們看好：Credo、立訊精密，建議關注：Marvell、Maxlinear、Astera Lab、Macom、瑞可達、博創科技。圖表圖表4040：相關公司估值表（單位：當地貨幣）相關公司估值表（單位：當地貨幣）代碼 公司 市值 營業收入 PS 凈利潤 PE 24E 25E 26E 24E 25E 26E 24E 25E 26E 24E 25E 26E ANET Arista 123.8B 7.0B 8.4B 9.1B 17.8 14.8 13.7 2.5B 2.9B 3.2B 49.9 43.0 38.2 CLS 天弘科技 6.8B 9.5B 10.4B 12.7B 0.7 0.7 0.5 3

68、94M 428M 625M 17.3 15.9 10.9 2345.TW 智邦 328.5B 98.6B 115.4B 138.2B 3.3 2.8 2.4 11.6B 14.5B 17.3B 28.3 22.6 19.0 000938.SZ 紫光股份 70.7B 77.3B 84.7B 94.4B 0.9 0.8 0.7 2.1B 2.4B 3.0B 33.7 29.5 23.8 301191.SZ 菲菱科思 5.5B 2.5B 3.1B 3.9B 2.2 1.8 1.4 175M 241M 318M 31.6 23.0 17.4 301165.SZ 銳捷網絡 29.5B 13.0B 15.

69、2B 17.6B 2.3 1.9 1.7 480M 626M 788M 61.4 47.1 37.4 AVGO 博通 810.4B 51.6B 60.8B 68.3B 15.7 13.3 11.9 23.6B 30.3B 35.0B 34.3 26.8 23.2 MRVL Marvell 70.9B 6.4B 7.3B 8.2B 11.1 9.7 8.7-449M-132M 13M NA NA 5452 688702.SH 盛科通信 23.7B 1.4B 1.8B 2.3B 17.3 13.3 10.3 4M 27M 56M 5918 877 422.7 002463.SZ 滬電股份 81.1

70、B 11.8B 14.7B 17.1B 6.9 5.5 4.8 2.5B 3.2B 3.9B 32.8 25.2 21.0 002916.SZ 深南電路 56.0B 17.1B 19.9B 23.1B 3.3 2.8 2.4 2.1B 2.5B 2.9B 27.3 22.8 19.1 688183.SH 生益電子 48.2B 4.4B 5.6B 6.9B 11.1 8.6 7.0 220M 533M 821M 219 90.4 58.7 600601.SH 方正科技 16.7B 4.1B 5.3B 6.8B 4.0 3.1 2.4 273M 382M 501M 61.1 43.7 33.3 6

71、00183.SH 生益科技 48.2B 19.2B 21.8B 24.7B 2.5 2.2 2.0 1.9B 2.3B 2.8B 25.5 20.6 17.3 688300.SH 聯瑞新材 9.5B 0.9B 1.2B 1.4B 10.0 8.1 6.7 253M 331M 415M 37.6 28.8 23.0 CRDO Credo 6.4B 321M 439M 565M 20.0 14.6 11.4-17M-9M 5M NA NA 1284 002475.SZ 立訊精密 317.6B 263.3B 306.8B 339B 1.2 1.0 0.9 13.5B 17.2B 20.5B 23.6

72、 18.5 15.5 MXL Maxlinear 1.3B 356M 446M 562M 3.5 2.8 2.2-93M 21M 66M NA 59.8 19.0 ALAB Astera Lab 10.6B 349M 498M 665M 30.4 21.3 16.0 53M 122M 168M 202 87.3 63.2 MTSI Macom 8.3B 736M 871M 985M 11.3 9.6 8.5 190M 247M 292M 43.9 33.8 28.5 688800.SH 瑞可達 6.8B 2.3B 2.9B 3.7B 3.0 2.4 1.9 210M 302M 409M 32.

73、4 22.5 16.7 300548.SZ 博創科技 7.0B 2.1B 2.7B 3.3B 3.3 2.6 2.2 168M 217M 262M 41.5 32.2 26.7 來源：Bloomberg，Choice，國金證券研究所，天弘科技、智邦、博通、Maxlinear、Astera Lab、Macom 業績為 Bloomberg 一致預期，紫光股份、菲菱科思、銳捷網絡、滬電股份、深南電路、生益電子、方正科技、生益科技、聯瑞新材、博創科技為 Choice 一致預期。紫光股份、菲菱科思、銳捷網絡、盛科通信、滬電股份、深南電路、生益電子、方正科技、生益科技、聯瑞新材、立訊精密、瑞可達、博創科技

74、貨幣單位為人民幣，Arista、天弘科技、博通、Marvell、Credo、Maxlinear、Astera Lab、Macom 貨幣單位為美元，智邦貨幣單位為新臺幣，股價截至 2024 年 10 月 24 日收盤 四、風險提示 以太網 AI 組網進展不及預期：以太網在超大規模集群組網較 Infiniband 有優勢，如果AI 芯片算力提升速度較模型復雜度提升更快，超大規模集群的必要性或將降低，導致以行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 太網 AI 組網滲透率不及預期，影響相關公司業績。行業競爭加?。篈I 行業趨勢明顯，布局 AI 的廠商數量持續增多，將導致行業競爭加

75、劇，影響相關公司業績。下游需求不及預期：以太網終端客戶為云廠商，如果云廠商資本開支收縮、需求不及預期，將造成相關公司出貨不及預期，導致相關公司業績不及預期。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲

76、明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任

77、何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為

78、作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該

79、研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806