【研報】證券行業：論并購是否券商做大做強的關鍵如何打造中國的航母級券商-20200826（16頁）.pdf

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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 1 證券研究報告證券研究報告 行業研究/深度研究 2020年08月26日 非銀行金融 增持（維持） 證券 增持（維持） 沈娟沈娟 SAC No. S0570514040002 研究員 SFC No. BPN843 0755-23952763 陶圣禹陶圣禹 SAC No. S0570518050002 研究員 021-28972217 王可王可 SAC No. S0570119090008 聯系人 021-38476725 1中國太保中國太保(601601 SH,買入買入): 壽險加速轉型，壽險加速轉型，財險結構優化財險結構優

2、化2020.08 2銀行銀行/非銀行金融非銀行金融: 行業周報（第三十四周） 行業周報（第三十四周） 2020.08 3中國人保中國人保(601319 SH,增持增持): 業務邊際改善，業務邊際改善，隊伍量質齊升隊伍量質齊升2020.08 資料來源：Wind 如何如何打造中國的航母級券商打造中國的航母級券商 論并購是否券商做大做強的關鍵 核心觀點核心觀點 資本市場承載經濟雙循環核心樞紐功能，亟需高質量券商支持發展。疊加國際投行加速入局，做大做強券商成為行業重要任務。監管層曾提出鼓勵市場化并購重組等舉措打造航母券商。近期中信證券和中信建投合并傳聞頻出，從協同、估值、股東、整合角度看，我們認為二者

3、市場化合并可能性不大。航母級券商不僅在規模龐大，更在經營效率優秀。監管層應加快制度市場化，完善券商基礎功能，推動激勵機制釋放人才活力。航母級券商需具備戰略前瞻和堅定執行的靈魂人物、專業經營管理模式、全業務體系、領先科技生產力等關鍵要素?？春秒p循環格局下證券行業廣闊前景。 如何看中信和中信建投的合并傳聞？如何看中信和中信建投的合并傳聞？ 針對市場傳聞的兩者合并，從業務協同、估值差距、股東意愿、整合等視角看，我們認為合并可能性不大。兩者經營同質性強、互補性不高，合并效應不強。當前兩者估值差異大，建投是中信近 4 倍（PB(LF)） ，建投 A/H溢價率近 400%（均截至 8 月 25 日） ，合

4、并成本過高且方案設計難。兩者AH 上市且股東分化大，當前建投 A 股估值顯著高于可比公司平均，股東對合并意愿有很大不確定性，難以平衡雙方股東利益。且兩者業務重合度高，一旦合并將面臨經營、文化、人事的調整，人才調整將大幅降低整合價值，難以實現 1+12。從市場化角度看，我們對兩者合并抱以謹慎態度。 并購是當前券商做大做強的關鍵嗎？并購是當前券商做大做強的關鍵嗎？ 并購是券商壯大發展的重要捷徑，歷史上或因風險或因監管驅動的多輪并購整合，行業格局得以優化，并形成頭部效應。但基于當前券商業態，傳統業務同質性強且紅海競爭，高附加值業務分層顯著，且業務牌照已放開，我們認為同業并購的價值效應不大。海外看，美

5、國投行并購主要緣起業務需要，主要是補短板或優勢互補并購實現集聚和發展。當前我國券商同質化仍高、新業務互補性不強；同業的強強聯合、大并小的增量價值效應不大，不一定實現 1+12；并且在海外布局和金融科技上與海外投行還有較大差距，未來可適時考慮海外互補并購或跨界并購，提升短板和優勢補充。 如何打造航母級券商？如何打造航母級券商？ 航母級券商不僅在規模，更在經營效率。頂尖投行高盛的成功離不開寬松自由的市場化監管環境，也離不開其合伙人機制文化等內核要素。打造航母級券商有賴于市場化制度和機制，監管層應加快制度市場化，完善券商基礎功能，豐富業務體系；推動激勵機制釋放人才活力。航母券商需具備戰略前瞻和堅定執

6、行的靈魂人物、專業經營管理模式、全業務體系、領先的科技生產力等關鍵要素。堅定看好雙循環發展格局下資本市場和證券行業的廣闊前景，有優秀管理層、專業管理模式、市場化激勵機制、業務體系完善、賦能金融科技、國際化布局的券商具備打造航母級券商的潛力。 風險提示：市場波動風險，制度推進不如預期。 (12)318324719/0819/1019/1220/0220/0420/06(%)非銀行金融證券滬深300一年內行業一年內行業走勢圖走勢圖 相關研究相關研究 行業行業評級：評級： 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 26 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 2 正文

7、目錄正文目錄 如何看市場關于券商合并的傳聞？. 3 內外部共驅動，做大做強券業重要 . 3 如何看市場傳聞的中信和建投合并？ . 4 并購是當前券商做大做強的關鍵嗎？ . 6 從歷史看，我國券商并購有特定歷史因素 . 6 從國際看，美國投行以補短板的市場化并購為主 . 6 立足當下，并購是券商做大做強的關鍵路徑嗎？ . 7 如何打造航母級券商？ . 9 外部環境：市場化制度和機制是土壤 . 9 內在要素：企業家、管理、科技是核心 . 10 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 2019 年 11 月 29 日證監會提出打造航母級券商的六大舉措 . 3 圖表 2： 經營維度：2019 年中信證券和中信建

8、投人員核心指標對比 . 4 圖表 3： 估值差異：中信證券和中信建投 PB（LF）差距持續拉大 . 4 圖表 4： 估值差異：建投 A/H 溢價率過高，兩地股東利益難平衡 . 4 圖表 5： 估值差異：中信建投估值遠高于海外投行，但體量與海外投行差距較大 . 5 圖表 6： 股東維度： “股東分化+兩地上市”或導致方案設計難度大 . 5 圖表 7： 我國證券行業歷史上四輪并購潮 . 6 圖表 8： 摩根士丹利并購整合歷程回顧 . 6 圖表 9： 嘉信理財并購整合歷程回顧 . 7 圖表 10： 海外金融機構不成功并購整合案例解析 . 7 圖表 11： 證券行業經紀業務平均傭金率：持續下滑 . 8

9、 圖表 12： 2019 高盛和中信收入結構：高盛收入更均衡、創新業務占比高 . 8 圖表 13： 中國和美國券商行業競爭格局對比 . 8 圖表 14： 高盛和中國證券行業人均營業收入對比 . 9 圖表 15： 海外市場現代化金融機構組織架構的一般模式 . 10 圖表 16： 高盛管理委員會模式變遷歷程 . 10 圖表 17： 高盛核心業務體系 . 11 圖表 18： 高盛集團收入結構圖 . 11 圖表 19： 2008-2019 年高盛科技投入 . 12 圖表 20： 2008-2019 年高盛科技投入占營業收入比例 . 12 圖表 21： 高盛集團金融科技布局圖 . 12 圖表 22： 金

10、融危機以來，高盛集團海外業務貢獻持續 40%左右 . 13 pOnOrMnQpNnMrNrMvNxOnO9PdNbRoMpPnPoOeRqQzRkPoMqOaQpOoQNZmRrMvPmQrQ 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 26 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 3 如何看市場如何看市場關于關于券商合并的券商合并的傳聞？傳聞？ 內外部共內外部共驅動，驅動，做大做強券業做大做強券業重要重要 當前我國邁入經濟內外雙循環的新格局，資本市場具有樞紐功能，需要高質量投資銀行支持資本市場循環發展。同時，資本市場開放下國際投行加速入場，憑借專業實力、全球視野

11、、頂尖人才體系和金融科技對國內券商帶來競爭壓力。從內部發展和外在壓力下，做大做強券業有必要性和迫切性。2019 年 11 月證監會提出將通過優化激勵機制、豐富服務功能、鼓勵行業市場化并購重組、技術創新、國際化、風險管理六大舉措打造航母級券商。證監會易會滿主席在今年 6 月陸家嘴金融論壇上提到打造國際一流投資銀行。 當前資本市場迎來重要發展時期，打造航母級券商、發展高質量投資銀行已成市場、監管等多方的共同期望，也引發市場對打造航母級券商的眾多猜想和并購預期。不乏有關于中信和建投的合并傳聞、銀行獲取券商牌照等傳聞。 圖表圖表1： 2019 年年 11 月月 29 日日證監證監會提出打造航母級券商的

12、六大舉會提出打造航母級券商的六大舉措措 資料來源：證監會，華泰證券研究所 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 26 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 4 如何看市場傳聞的中信和建投合并？如何看市場傳聞的中信和建投合并？ 基于打造航母級券商和支持并購的預期， 市場多次傳聞中信和建投合并。 受經營同質性高、估值差異大、股東利益難平衡和整合執行不確定性大等多因素制約，我們認為中信和建投合并價值不顯著、合并難度高，難以實現“1+12” 。從市場化從市場化角度看，對兩者角度看，對兩者合并合并抱以抱以謹慎謹慎態度態度： 從從經營戰略經營戰略看看，中信和建投業務牌

13、照齊全且基本一致，經營同質性強。當前券商通過科技平臺充分觸及長尾客戶，經紀業務物理網點整合價值邊際遞減。疊加投行、投資、中介、資管業務還處于深化階段，其核心競爭體現在資本、人才和平臺。戰略上看兩者整合有一定規模效應，但互補效應不強，能否實現 1+12 有較大不確定性。 從估值差異看從估值差異看， 建投 A 股 PB （LF） 估值是中信 A 股的 3.5 倍， 是上市券商平均的 3.8 倍，分別是海外頂尖投行高盛、摩根士丹利 PB（LF）估值的 8 倍和 9.4 倍（估值均截至 2020年 8 月 25 日） 。我們認為建投的估值從國際、國內、歷史角度看，均顯著高于可比公司，合并的機會成本很高

14、、其方案設計也較難。 從股東分化看從股東分化看，兩家公司控股股東分屬不同國資體系分管，且中信股東較為分散；兩家公司均在 A+H 兩地上市，建投 A/H 溢價率將近 400%，而除建投外其余 A+H 上市券商溢價率均值為 148%（均截至 2020 年 8 月 25 日） ，建投的高于平均的估值和高溢價率的合并成本較高，兩地股東利益難以平衡，其合并意愿難一致，方案通過概率有很大不確定性。 從整合執行看，從整合執行看，因兩家公司業務同質性高，若合并后續將面臨資源、人事、經營的整合調整，將面臨諸多挑戰。若因整合導致人才大量流失，將大幅降低整合價值。 圖表圖表2： 經營維度：經營維度：2019 年中信

15、證券和中信建投年中信證券和中信建投人員核心指標對比人員核心指標對比 單位：億元單位：億元 中信證券中信證券 中信建投中信建投 絕對值絕對值 排名排名 絕對值絕對值 排名排名 總資產總資產 7917 1 2857 9 凈資產凈資產 1336 1 549 9 凈利潤凈利潤 122 1 55 8 經紀凈收入經紀凈收入 74 2 28 11 投行凈收入投行凈收入 45 1 37 2 投資凈收入投資凈收入 100 1 41 10 資管凈收入資管凈收入 57 6 8 11 利息凈收入利息凈收入 20 1 16 10 注：經紀、投行、投資、資管、利息凈收入排名來自證券業協會 2019 年全年排名 資料來源：

16、公司公告，證券業協會，華泰證券研究所 圖表圖表3： 估值差異：估值差異：中信證券和中信建投中信證券和中信建投 PB（LF）差距持續拉大差距持續拉大 圖表圖表4： 估值差異：建投估值差異：建投 A/H 溢價率過高，兩地股東利益難平衡溢價率過高，兩地股東利益難平衡 注：股價截至 2020 年 8 月 25 日 資料來源：Wind，華泰證券研究所 注 1：股價截至 2020 年 8 月 25 日 注 2：匯率采用外匯局 8 月 25 日港幣/人民幣中間價換算 資料來源：Wind，華泰證券研究所 2.42 8.50 0246810122020-012020-022020-032020-042020-0

17、52020-062020-072020-08倍PB(LF)-中信證券PB(LF)-中信建投差距持續拉大差距持續拉大392%309%207%197%164%164%144%134%89% 88%69% 67%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%中信建投中州證券中國銀河光大證券東方證券申萬宏源招商證券海通證券中信證券廣發證券華泰證券國泰君安A/H溢價率除中信建投外，除中信建投外，其余平均溢價其余平均溢價148148% % 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 26 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 5 圖表圖表5： 估

18、值差異：中信建投估值遠高于海外投行，但體量與海外投行差距較大估值差異：中信建投估值遠高于海外投行，但體量與海外投行差距較大 與摩根士丹利與摩根士丹利（MS US，無評級），無評級）對比對比 PB（LF） -2020/8/25 是摩根士丹是摩根士丹利倍數利倍數 總市值總市值 -2020/8/25 占摩根占摩根 史丹利比例史丹利比例 總資產總資產 -2019 占摩根占摩根 史丹利比例史丹利比例 凈資產凈資產 -2019 占摩根占摩根 史丹利比例史丹利比例 凈利潤凈利潤-2019 占摩根占摩根 史丹利比例史丹利比例 中信建投中信建投 9.07 8.0 3,458 61% 2857 5% 565.8

19、10% 51 9% 中信證券中信證券 2.43 2.3 3,756 66% 7917 13% 1616 28% 122 21% 摩根士丹利摩根士丹利 1.04 1 5,712 100% 62467 100% 5689 100% 594 100% 與高盛與高盛（GS US，無評級），無評級）對比對比 PB（LF） -2020/8/25 是高盛倍數是高盛倍數 總市值總市值 -2020/8/25 占高盛占高盛 比例比例 總資產總資產 -2019 占高盛占高盛 比例比例 凈資產凈資產-2019 占高盛占高盛 比例比例 凈利潤凈利潤-2019 占高盛占高盛 比例比例 中信建投中信建投 8.50 9.4

20、3,458 70% 2857 4% 565.8 9% 51 9% 中信證券中信證券 2.42 2.7 3,756 76% 7917 11% 1616 26% 122 22% 高盛高盛 0.91 1 4,936 100% 69271 100% 6297 100% 551 100% 注 1：總市值截至 2020 年 8 月 21 日，總市值為多地市場總市值合計 注 2：高盛、摩根士丹利市值采用外匯局 8 月 21 日美元/人民幣中間價換算；凈資產、凈利潤、總資產均用 2019 年末匯率換算 資料來源：Wind，華泰證券研究所 圖表圖表6： 股東維度：“股東分化股東維度：“股東分化+兩地上市兩地上市

21、”或導致方案設計難度大”或導致方案設計難度大 注：中信集團（未上市），越秀金控（000987 CH，無評級），北京國有資本經營管理中心（未上市），中央匯金（未上市），中信證券 A 股（600030 CH，買入，目標價 36.83 元），中信證券 H 股（6030 HK，無評級），中信建投 A 股（601066 CH，無評級），中信建投證券 H 股（6066 HK，無評級） 資料來源：Wind，華泰證券研究所 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 26 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 6 并購并購是是當前券商當前券商做大做強做大做強的關鍵嗎的關鍵嗎？

22、從歷史看，我國券商并購有特定歷史因素從歷史看，我國券商并購有特定歷史因素 我國證券行業曾出現四輪并購整合浪潮，前三輪均受行政監管推動我國證券行業曾出現四輪并購整合浪潮，前三輪均受行政監管推動，分別受“分業經營” 、“綜合治理”和“一參一控”政策影響，根源基于解決或預防行業風險。政策驅動的并購在化解風險、規范行業經營、培育頭部券商上發揮一定作用。行業經過整改逐步步入規范跑道，中信證券、國泰君安（601211 CH，買入，目標價 25.79 元）等券商也通過并購整合獲得行業龍頭地位，疊加在管理機制、創新發展率先轉型，鞏固領先地位。 第四輪并購以市場化、補短板為導向，疊加第四輪并購以市場化、補短板為

23、導向，疊加行業行業仍處于網點和人員仍處于網點和人員規模效應規模效應仍較仍較顯著顯著的發的發展階段，行業集中度持續提升展階段，行業集中度持續提升。第四輪并購由券商自主推動，券商多通過并購補充經營短板。此輪并購起始于經紀傭金高位、傳統業務尚未紅海、創新業務初步探索階段，物理網點和人員規模效應仍然顯著，通過并購實現收入和集中度共同提升。行業 CR10 凈利潤集中度從 2014 年的 46%持續提升至最高 2019 年的 61%。 圖表圖表7： 我國證券行業歷史上四輪并購潮我國證券行業歷史上四輪并購潮 資料來源：華泰證券研究所 經過四輪并購整合，行業已初步形成頭部和區域券商的經過四輪并購整合，行業已初

24、步形成頭部和區域券商的規范、分層格局規范、分層格局，但同質化仍較為但同質化仍較為顯著、互補性不高顯著、互補性不高。頭部券商基本形成全產業鏈、全區域覆蓋，但頭部券商業務牌照基本一致，專業能力體系層次不齊。區域券商深耕區域、享有一定地域優勢，但經營仍以通道業務為主，特色化道路探索還需破局。 從國際看，美國投行以補短板的市場化并購為主從國際看，美國投行以補短板的市場化并購為主 從國際經驗看，從國際經驗看，美國投行并購主要美國投行并購主要為為通過補短板或優勢互補通過補短板或優勢互補，助推業務體系完善，助推業務體系完善。市場化并購貫穿美國證券行業發展歷史， 是美國投行發展的推動力。 美國投行業的并購成敗

25、皆有， 成功的合并在戰略、文化統一的前提下，以實現業務、區域、人才互補為目的，快速完善業務體系、或開拓新市場。如摩根士丹利通過并購在房地產業務、零售經紀、資管業務、財富管理、海外業務進行整合，實現其業務版圖的完整和經營效率提升。但并購不成功案例也屢見不鮮，定位不明晰，以及戰略、文化不匹配導致人才流失、經營不善是不成功的重要因素。 圖表圖表8： 摩根士丹利并購整合歷程回顧摩根士丹利并購整合歷程回顧 注：Morgan Stanley 摩根士丹利（MS US，無評級），Brooks Harvey（未上市），Shuman Agnew（未上市），Van Kampen American Capital（未

26、上市），Dean Witter Reynolds and Discover（未上市），AB Asesores（未上市），Morgan Stanley Smith Barney 摩根士丹利美邦公司（未上市），Solium Capital（未上市），億創理財（未上市） 資料來源：摩根士丹利官網，華泰證券研究所 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 26 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 7 圖表圖表9： 嘉信理財并購整合歷程回顧嘉信理財并購整合歷程回顧 注：Charles Schwab 嘉信理財（SCHW US，無評級），Share Link（未上市），H

27、ampton Company（未上市），美國信托（未上市），Sound View （未上市），Global Real Analytics（未上市），E-Telligent（未上市），Windward（未上市），OptionXpress（未上市），Compliance11（未上市），ThomasPartners（未上市），德美利證券（未上市），USAA（未上市） 資料來源：嘉信理財官網，華泰證券研究所 圖表圖表10： 海外金融機構不成功并購整合案例解析海外金融機構不成功并購整合案例解析 注：Morgan Stanley 摩根士丹利（MS US，無評級），添慧公司 Dean Witter Reyn

28、olds and Discover（未上市），花旗集團（C US，無評級），旅行者集團（TRV US，無評級），瑞士信貸（CS US，無評級），帝杰證券（未上市），安聯保險（ALV GR，無評級），Dresdner Bank 德累斯頓銀行（未上市），德國商業銀行（CBK GR，無評級） 資料來源：摩根士丹利官網，安聯官網，瑞士信貸官網，花旗官網，華泰證券研究所 立足立足當下當下，并購是券商做大做強的關鍵路徑嗎？，并購是券商做大做強的關鍵路徑嗎？ 當前我國券商當前我國券商傳統業務同質性強且紅海競爭，高附加值業務分層顯著傳統業務同質性強且紅海競爭，高附加值業務分層顯著。我國證券行業已經從前期以通道

29、業務為主的粗放發展階段，邁向傳統業務同質化競爭、創新業務發展階段層次不齊的新階段。傳統經紀業務競爭白熱化、牌照放開、互聯網和技術平臺發展削弱物理網點意義。同時，資本投資、資本中介、衍生品等創新業務仍處于探索發展階段、大型券商有一定業務優勢，但相比國際投行仍有較大差距。 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 26 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 8 圖表圖表11： 證券行業經紀業務平均傭金率：持續下滑證券行業經紀業務平均傭金率：持續下滑 圖表圖表12： 2019 高盛和中信收入結構： 高盛收入更均衡、 創新業務占比高高盛和中信收入結構： 高盛收入更均衡

30、、 創新業務占比高 資料來源：證券業協會，Wind，華泰證券研究所 注：中信證券旗下子公司期貨業務收入高、但實際利潤率低，此處已剔除影響 資料來源：Wind，華泰證券研究所 當下當下頭部和區域券商分層格局初步形成，但同質化仍較為顯著頭部和區域券商分層格局初步形成，但同質化仍較為顯著、互補性不高、互補性不高。頭部券商和區域券商的分層格局初步形成，存在一定差異化特色。但頭部券商業務牌照基本一致，創新業務能力體系差異不大，簡單并購不能實現專業能力完善和深化。區域券商雖享有一定區域特色，但經營仍以通道業務為主，特色化道路探索還需破局。相較于美國投行，其行業分類競爭格局鮮明，形成了全能投行、精品投行、財

31、富管理、低折扣經紀等多種模式，全能投行業務復雜度最高、業務結構較均衡，其他類型券商在專業細分領域保持領先和特色優勢，互補性同業并購可實現價值和效率的提升。 圖表圖表13： 中國和美國券商行業競爭格局對比中國和美國券商行業競爭格局對比 注：Charles Schwab 嘉信理財（SCHW US，無評級），Morgan Stanley 摩根士丹利（MS US，無評級），Goldman Sachs高盛集團（GS US，無評級），JP Morgan 摩根大通銀行（JPM US，無評級），Citadel（未上市），Jefferies（JEF US，無評級），Edward Jones（未上市），TD Am

32、eritrade（未上市），Lazard（LAZ US，無評級），Evercore（EVR US，無評級），Greenhill（GHL US，無評級） 資料來源：麥肯錫，華泰證券研究所 我國證券行業正迎來資本市場發展關鍵期，注冊制加速推廣，新業務逐漸拓寬，亟需打造券商投行、投資、衍生品等業務的資源整合能力、定價能力、風險控制能力、交易能力。 受同質化競爭激烈、牌照放開、互聯網和技術平臺發展大大削弱了券商物理網點價值。當前我國券商業務牌照基本一致、業務同質化仍高、新業務能力互補性不強；同業的強強聯合、大并小的價值效應不大。在國際業務和金融科技領域，我國券商的發展還不強，未來可適時考慮海外互補并購

33、或跨界并購，加強短板提升和優勢補充。 0.00%0.01%0.02%0.03%0.04%0.05%0.06%0.07%0.08%0.09%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201917%5%12%5%17%15%19%12%28%42%8%20%0%20%40%60%80%100%高盛收入構成中信收入構成其他其他利息利息資管資管投行投行做市做市傭金傭金經紀經紀投行投行投資投資資管資管利息利息其他其他 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 26 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 9 如何打造航母級券商如何打造

34、航母級券商？ 高盛作為全球歷史最悠久且規模最大效率領先的投資銀行，在過去近 20 年持續保持 100萬美元左右的人均創收，領跑全球投資銀行業。究其根因，外部寬松自由的監管環境和內在持續的核心競爭力是其成功核心關鍵。美國寬松自由的市場化監管環境（法不禁止即可行） ，孕育了投行業全面豐富業務體系，充分打開業務成長空間和杠桿空間。內在核心競爭力是高盛超越同業崛起的關鍵，高盛合伙人制度文化孕育了其優秀管理層和獨特、穩定而有效的管理模式，實現個人利益與集體利益真正統一和融合。持續優秀管理層的前瞻戰略定位、執行和定力，打造了豐富完善的業務體系和全球化運營模式，實現業務高效持續發展。公司以開放的心態擁抱和布

35、局科技，通過提升客戶體驗實現持續驅動力。合伙人機制、優秀的企業家、專業化管理模式、科技賦能、完善的業務體系、全球化運營是高盛持續卓越成功的重要內核。 從打造航母級券商目標看，不僅在于規模（噸位）龐大，更在效率領先（戰斗力） 。站在當下看未來， 國內券商的同業并購難以提升經營效率。 我國券商的業務體系當前還不完備，尤其是賬戶管理等基礎功能還受到較多約束，監管層（金融穩定委員會、證監會等）應以包容態度加快制度市場化改革， 完善券商基礎功能， 豐富業務體系， 打造券商業務競爭力。同時，加大機制放開并進一步推廣券商激勵機制釋放人才生產力。同時企業的靈魂人物、專業化管理模式、科技賦能是航母級券商的內核要

36、素。 圖表圖表14： 高盛和中國證券行業人均營業收入對比高盛和中國證券行業人均營業收入對比 資料來源：證券業協會，高盛年報，華泰證券研究所 外部環境外部環境：市場化制度和機制：市場化制度和機制是土壤是土壤 加速完善券商基礎制度和功能，豐富拓寬核心業務體系。加速完善券商基礎制度和功能，豐富拓寬核心業務體系。美國監管層自由寬松的監管環境是美國投資銀行屹立全球的重要土壤?；诜o禁止即可行的市場環境，開啟美國投行業的業務全面創新發展。美國投資銀行賬戶管理功能、交易功能、衍生品創設能力完善，能夠積極培育高端財富管理、做市、衍生品等高附加值業務，拓寬穩定的收入來源。而我國券商賬戶管理功能受限于第三方存管

37、，代客理財無法推進，因此真正意義上的財富管理受限。衍生品創設和規模缺乏自主權，亟需監管進一步放寬市場約束。當前我國券商業務基礎功能還不完善，從持續做大做強券商看，建議監管在適時考慮放寬第三方存管，完善券商賬戶、交易等基礎功能，擇機推出并鼓勵創新衍生產品，豐富券商核心業務體系。 加大機制放寬，并進一步推動券商激勵機制，充分釋放人才活力。加大機制放寬，并進一步推動券商激勵機制，充分釋放人才活力。以高盛為代表的美國投行，憑借合伙人制、專業經營管理層制度，以及市場化激勵機制，實現領先的人才效率。而我國券商以央企、國企、地方性國企為主，整體經營機制較為穩健。未來，我們建議股東推動券商治理機制優化、下放券

38、商管理權限，并進一步推廣股權激勵等市場化機制，充分釋放人才活力，實現股東價值和員工價值多贏。 0204060801001202010201120122013201420152016201720182019萬美元/人人均營業收入-高盛人均營業收入-中國證券行業 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 26 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 10 內在要素內在要素：企業家企業家、管理管理、科技科技是核心是核心 從高盛崛起的歷史，打造航母級券商不僅有賴于市場化的外部環境，還需具備戰略前瞻和堅定執行的企業靈魂人物、專業化經營管理模式、豐富完善的全業務體系、領先的

39、科技生產力、國際化布局等關鍵內在要素。 具備企業家精神的具備企業家精神的靈魂人物靈魂人物是是核心前提核心前提，將將引導引導企業企業跨越發展?？缭桨l展。大時代浪潮下孕育的企業靈魂人物，是定位前瞻戰略、引領改革創新的核心力量。靈魂人物往往具備優秀的企業家精神，敏銳的戰略嗅覺、高超的業務執行能力、豐富的管理經驗等共通要素。以高盛集團為例， 其在行業數次變革的關鍵時期， 均在優秀領導人引導下積極把握住發展契機。 例如，1929 年大蕭條中的領導人西德尼溫伯格，在高盛面臨倒閉危機時，憑借誠信、與客戶建立聯系的天生能力和后期政治資源， 為公司重新承接到承銷業務， 重建高盛信譽。 后期，溫伯格還推行投行承攬

40、和承做分離，帶來投行業務的重要革命。20 世紀 70-80 年代傳統業務式微下，約翰溫伯格和約翰C懷特海德兩位聯席 CEO 積極帶領高盛拓展大宗商品交易、固定收益交易等，開啟多元化發展助力高盛成長為頂尖全能型投行。 持續優化的管理持續優化的管理模式模式體系體系是是核心核心載體載體。執委會執委會+專業經營管理委員會專業經營管理委員會管理體系是管理體系是戰略戰略推動推動和和落地重要載體。落地重要載體。在行業趨勢下，業務邊界和組織邊界逐漸模糊，航母級券商未來將培育專業協同新業態和以客戶為導向的商業模式。管理模式是為公司戰略決策落地的載體，而以公司利益最大化為設定的專業經營管理委員會，為航母級券商發展

41、深植協同發展、專業比拼的內在基因。20 世紀 70 年代美國投行通道紅利式微、創新發展加快的關鍵階段，優秀投行通過從“合伙人主導”的管理模式向“職業經理人組成的核心經營管理層模式”升級改革，快速打造了協同發展、專業比拼的領先優勢。高盛于 1965 年率先成立管理委員會，作為高級管理機構負責高盛所有業務的關鍵戰略、政策和管理事務。管理委員會通過定期舉行一次會議， 對公司重要經營戰略共同做出決策， 并依靠管理委員會成員共同實現，取代原本依賴于數量龐大的合伙人/管理人團隊決策的低效商討模式。 圖表圖表15： 海外市場現代化金融機構組織架構的一般模式海外市場現代化金融機構組織架構的一般模式 資料來源：

42、華泰證券研究所 圖表圖表16： 高盛管理委員會模式變遷歷程高盛管理委員會模式變遷歷程 資料來源：高盛官網，華泰證券研究所 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 26 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 11 構建以客戶為中心的全業務體系是構建以客戶為中心的全業務體系是核心核心基礎?；A。當前我國證券行業進入制度改革關鍵期，券商基礎功能持續完善，業務體系更為豐富，業務邊界也逐漸打破。注冊制改革、交易制度改革打破券商原有生態模式，倒逼券商從業務為主模式向客戶為中心轉變，提供客戶全生命周期、全業務鏈的金融服務，形成客戶聚集效應和粘性優勢。全業務體系的構建依賴于

43、公司管理層戰略定位引導、堅定戰略執行力、推動業務協同，率先建立全業務體系的券商迎來持續發展優勢。從高盛成長史看，是不斷突破傳統投行業務邊界，開啟多元化發展之路，逐漸形成以投資銀行、機構客戶服務、投資與借貸、投資管理等四大業務條線。各業務緊密聯系，相互聯動，互通有無，最終形成為企業、金融機構、政府、高凈值個人等各領域的眾多客戶提供一系列金融服務業務體系。通過百年積累、專業化和全球化運營，最終成就其一級市場、 二級市場和衍生品市場的核心定價能力， 進而形成與客戶的強大粘性，保持業務持續高效率發展。其中高附加值、低屬性的股權投資、FICC、衍生品、做市等業務是其持續穩定的核心貢獻點，2019 年收入

44、貢獻達 60%-70%。 圖表圖表17： 高盛核心業務體系高盛核心業務體系 料來源：高盛官網，華泰證券研究所 圖表圖表18： 高盛集團高盛集團收入收入結構圖結構圖 資料來源：高盛官網，華泰證券研究所 金融科技是金融科技是未來新生產力未來新生產力，通過科技賦能通過科技賦能實現內外協同、實現內外協同、重構業務模式重構業務模式和和數字化管理數字化管理。當前，以人工智能、區塊鏈、云計算、大數據、移動互聯等數字技術在證券領域的應用場景不斷拓寬，對行業生態、業務模式、運營效率都將帶來深刻變革。首先，券商通過內部自主研發和外部并購結合的方式，形成良性的科技生態圈。其次，科技賦能用平臺化思維完善投行、研究、財

45、富管理、FICC、衍生品等全品類業務體系，推動科技與業務和客戶需求深度融合。再次，金融科技投入能夠加速強大中后臺的運營管理，實現數字化管理，提高整體運行效率。金融科技將成航母級券商未來發展新引擎。 35%32%33%27%24%28%32%24%27%28%18%5%17%20%19%15%10%16%16%17%0%20%40%60%80%100%2010201120122013201420152016201720182019投資銀行投資管理傭金收入做市業務利息凈收入其他 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 26 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

46、12 眾多海外頂尖投資銀行已經率先持續加大金融科技領域投入。眾多海外頂尖投資銀行已經率先持續加大金融科技領域投入。以高盛為例，其強調自己不僅是金融機構，更是科技機構。其一方面通過內部自主研發持續布局金融科技。近年高盛通信和技術費用支出逐漸提升，且占營收比重也升至 2019 年 3.3%的高位； 人力資源也向科技人才傾斜，根據公司年報，2018 年公司技術專業人員占比已達到四分之一。公司自行研發 SecDB 系統、 Marquee、 Symphony 和 Marcus 等在公司新業務拓展和豐富融資渠道等方面發揮重要作用。 另一方面， 高盛通過自有和募集資金， 投資與收購金融科技企業。其官網公布了

47、 46 家金融科技企業投資，覆蓋領域延伸至云技術、可視化交易、區塊鏈、加密貨幣等行業，為公司相關業務拓展奠定扎實技術儲備。 圖表圖表19： 2008-2019 年高盛科技投入年高盛科技投入 圖表圖表20： 2008-2019 年高盛科技投入占營業收入比例年高盛科技投入占營業收入比例 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 資料來源：公司年報，華泰證券研究所 圖表圖表21： 高盛集團金融科技布局圖高盛集團金融科技布局圖 資料來源：高盛官網，華泰證券研究所 國際化布局是必備要素，全球化運營是高盛持續均衡發展的保障。國際化布局是必備要素，全球化運營是高盛持續均衡發展的保障。未來，全球互聯互通機制有望進一

48、步完善，客戶和業務投融資需求仍將持續增長，呼喚航母級券商穩步拓展國際布局、提供全球化服務。并且，國際布局將充分分散風險，從而保證業務收入穩健增長。國際頂尖投行在全球主要資本市場均享有資源配置，在成熟資本市場業務和跨國業務運作上經驗豐富，航母級券商也需具備相匹配的全球競爭力。首先，券商積極調動資本活力，適時通過新設、合資、并購等方式拓寬全球布局。其次，券商將深化業務資源境內外聯動和一體化運營，為境內外客戶提供跨國境、跨市場、跨時區綜合服務，從而顯著提升公司國際影響力和競爭力。再次，券商將持續完善境內外一體化管理和中后臺運營，提高境內外內控和風險管理能力。 02468101214200820092

49、010201120122013201420152016201720182019億美元通信和技術費用0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019占同期營收比重 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 26 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 13 回顧高盛經驗，其國際化起步于 1869 年，先后進軍歐洲和日本、金磚四國與新興市場的戰略性擴張等階段，當前已成為全球化經營的優秀投行。公司海外收入占比在金融危機以來維持約 40%， 是金融

50、機構全球化的典范。 高盛憑借其領先的國際化視野和緊密一體的全球布局，為不同地區客戶提供定制化金融服務。遍及全球的客戶范圍是其經營均衡的重要保障。并且，國際化賦予高盛豐富的地區和國際運作能力，能夠借此敏銳發現并把握全球性投資機會。 圖表圖表22： 金融危機以來，金融危機以來，高盛集團海外業務貢獻持續高盛集團海外業務貢獻持續 40%左右左右 資料來源：高盛官網，華泰證券研究所 打造航母級券商非一日之功，市場化是持續做大做強券商的前提。我們認為，監管層應以包容態度加快制度市場化，完善券商基礎功能（賬戶、交易） ，豐富業務體系；同時，建議加強治理結構優化，加大機制放寬推廣券商激勵機制釋放人才活力。 當

51、前內部改革深化和外資競爭加劇，我國證券行業站在大變革的關鍵時點，前瞻的戰略布局、有力的戰略執行，需要靈魂人物發揮核心引導職能，具有優秀領導人的公司有望把握崛起機遇。同時，率先進行管理模式升級，采用由職業經理人組成的專業經營管理層模式的券商，有望實現協同化、專業化戰略有效落地。堅定以客戶為中心構建業務體系的券商將獲得持續增長力?？萍假x能業務生態、提升效率和管理能力的券商將迎來持續發展。擁有優秀管理層、專業化管理模式、市場化激勵機制、業務體系完善、賦能金融科技、國際化布局的券商具備打造航母級券商的潛力。 系列報告：系列報告： 2020-08-04證券行業新龍頭系列八管理模式研究：從管理模式革新看龍

52、頭券商崛起 2020-07-01證券行業新龍頭系列七融券業務研究：融券新生態，卡位新賽道 2020-05-14證券行業新龍頭系列六之創新業態研究：從 FICC 創新業態看新龍頭崛起 2019-10-08證券行業新龍頭系列五：探尋券商股票質押轉危為安之路 2019-06-19證券行業新龍頭系列四投行新模式研究：從科創板改革看投行新模式崛起 2019-02-01證券行業新龍頭系列三科創板制度研究：從制度建設跨越看新龍頭崛起 2018-04-27證券行業新龍頭系列二：從治理機制看證券新龍頭成長基因 2018-01-21證券行業新龍頭系列一：尋找新時代的證券新龍頭 風險提示風險提示 1、監管政策風險。

53、證券行業業務開展受到嚴格的政策規范，政策推進不及預期將影響行業改革轉型進程及節奏。 2、市場波動風險。證券公司業務與股市及債市環境高度相關，來自股市及債市的波動將會影響證券公司業績。 54%51%70%56%55%62%59%58%58%57%59%61%61%61%25%29%27%26%27%25%25%26%26%27%26%24%25%27%21%20%3%18%18%13%16%16%16%16%15%15%14%12%0%20%40%60%80%100%120%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019美國EME

54、A亞洲 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 26 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 14 免責聲明免責聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，沈娟、陶圣禹，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。 一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司” ）制作。本報告僅供本公司客戶使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制

55、，但本公司對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具

56、體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。本公司不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。 本公司及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標

57、的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。 本公司的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將

58、本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。 本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使本公司及關聯子公司違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。 本公司研究報告以中文撰寫，英文報告為翻譯版本，如出現中英文版本內容差異或不一致，請以中文報告為主。英文翻譯報告可能存在一定時間遲延。 本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注

59、明出處為“華泰證券研究所” ，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例第 571 章所定義之機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。 香港香港-重要監

60、管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。 更多信息請參見下方 “美國美國-重要監管披露重要監管披露”。 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 26 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 15 美國美國 本報告由華泰證券股份有限公司編制，在美國由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司對其非美國聯營公司編寫的每一份研究報告內

61、容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。 美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師沈娟、陶圣禹本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關

62、人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。聲明中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。 華泰證券股份有限公司、 其子公司和/或其聯營公司, 及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品） 。 華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司, 及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增

63、持或減持該證券（或投資） 。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。 評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期 （A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數） ，具體如下： 行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15% 持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%

64、5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 行業研究/深度研究 | 2020 年 08 月 26 日 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。 16 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港： 華泰金融控股 （香港） 有限公司具有香港證監會核準的 “就證券提供意見

65、” 業務資格， 經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/ 郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件

66、：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852 3658 6000/傳真：+852 2169 0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約哈德遜城市廣場 10 號 41 樓（紐約 10001） 電話: + 212-763-8160/傳真: +917-725-9702 電子郵件: Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2020年華泰證券股份有限公司