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1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 洽洽食品（洽洽食品（002557.SZ002557.SZ）：高分紅低高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業估值，穩扎穩打龍頭企業 2024 年 10 月 29 日 推薦/首次 洽洽食品洽洽食品 公司報告公司報告 瓜子業務仍具備增長空間。瓜子業務仍具備增長空間。公司目前主要產品為包裝瓜子和堅果，公司前幾年得益于藍袋瓜子的創新獲得不錯增速，隨著藍袋瓜子增速下降，公司通過推打手、毛嗑、葵珍等瓜子新品，拓寬價格帶來獲得量增長，通過重點推中高端瓜子來獲得噸價增長。包裝瓜子行業目前有小個位數的增長，長期來看，公司未來瓜

2、子增速略高于行業整體，維持 5-6%左右的復合增速，中短期業績波動主要來自于葵花籽原材料價格的變化，24 年葵花籽種植面積仍在增加，食葵價格逐步回落，我們判斷葵花籽原材料價格仍有下降空間，公司未來一年仍有望繼續受益于食葵原料價格的下降，推測公司 24 年全年葵花籽毛利率有望較上半年及去年同期有進一步的回升。長期來看，長期來看，堅果堅果銷量具備銷量具備較大較大提升空間，成本具備下降空提升空間，成本具備下降空間間。堅果方面，自2017 年公司開始聚焦每日堅果品類，除 23 年受春節錯期影響增速降至 8%外，其他年份均保持兩位數增速。我國人均堅果消費量不足，除核桃外，杏仁、腰果、榛子等主要堅果消費量

3、遠低于美國及全球平均水平，美國是中國人均堅果消費量的 2.67 倍，而在我國，堅果禮盒已經開始成為春節送禮新風尚，取代了部分乳制品送禮需求。若對標國內乳制品消費，堅果仍有 65%的空間，對標歐洲乳制品，堅果有 17.6 倍的提升空間。如今，我國堅果自產率逐步提升，尤其是我國云南已經成為了夏威夷果的主要生產地之一，我們認為，隨著自產率的提升，長期來看堅果成本也將下降，使得堅果消費進一步普及。公司在全球擁有 10 大工廠，產品自主制造，隨著銷量的增加，公司堅果規模效應持續釋放，有望進一步帶來毛利率的提升。高分紅低估值業績穩健高分紅低估值業績穩健，股權激勵釋放積極信號，股權激勵釋放積極信號。公司估值

4、處于休閑食品中較低水平，盡管經歷了一波反彈，公司估值依然處于歷史估值極低區間，加上分紅相對較高，屬于休閑食品賽道龍頭公司，盈利能力較穩定，我們認為在利率逐步降低的大環境下，高分紅低估值業績穩定的龍頭公司值得關注。此外，公司經銷渠道基礎扎實，品類創新和市場推廣能力在堅果和藍袋瓜子上已經得到驗證，期待第三增長曲線打開公司成長天花板。公司股權激勵目標較高，彰顯管理層信心。投資建議投資建議：我們預測公司 2024-2026 年營業收入分別為 75.03/83.25/91.14 億元，分 別 同 比 增 長10.25%/10.96%/9.48%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為9.88/11.39/12.

5、71 億元，分別同比增長 23.15%/15.26%/11.60%；2024-2026年對應 PE 分別為 17/15/13 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：消費復蘇不及預期；消費降級，中低端產品占比提升；行業競爭加劇帶來價格戰；公司創新不及預期，第三曲線不及預期；食品安全風險。財務指標預測 指標指標 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）6,883.37 6,805.63 7,503.19 8,325.25 9,114.07 增長率（%）15.01%-1.13%10.25%10.96

6、%9.48%歸母凈利潤（百萬元）976.00 802.74 987.64 1,139.05 1,271.08 公司簡介：公司簡介：洽洽食品股份有限公司主要生產堅果炒貨類、焙烤類休閑食品；公司的主要產品有洽洽紅袋香瓜子、洽洽藍袋風味瓜子、洽洽小黃袋每日堅果、洽洽小藍袋益生菌每日堅果、每日堅果燕麥片、堅果禮盒等。資料來源：iFinD、公司公告 未來未來 3 3-6 6 個月重大事項提示個月重大事項提示 無 發債及交叉持股介紹發債及交叉持股介紹：無 交易數據交易數據 52 周股價區間（元）38.29-24.1 總市值（億元）168.32 流通市值（億元）167.97 總股本/流通A股（萬股）50,7

7、00/50,700 流通 B 股/H 股（萬股）-/-52 周日均換手率 1.67 資料來源：恒生聚源、東興證券研究所 5 52 2 周股價走勢圖周股價走勢圖 資料來源：恒生聚源、東興證券研究所 分析師：孟斯碩分析師：孟斯碩 010-66554041 執業證書編號：S1480520070004 分析師：王潔婷分析師：王潔婷 021-25102900 執業證書編號：S1480520070003 -42.5%-29.2%-16.0%-2.7%10.5%23.8%10/301/294/297/2910/28洽洽食品滬深300P2 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分

8、紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 增長率（%）5.24%-17.91%23.15%15.26%11.60%凈資產收益率（%）18.52%14.52%17.03%18.22%18.75%每股收益（元）1.93 1.58 1.95 2.25 2.51 PE 17.18 20.96 17.04 14.78 13.24 PB 3.19 3.04 2.90 2.69 2.48 資料來源：公司財報、東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之

9、源 目目 錄錄 1.瓜子、堅果成就休閑食品龍頭地位瓜子、堅果成就休閑食品龍頭地位.61.1 歷史：瓜子+堅果的升級帶動公司快速成長.61.2 短期瓜子下滑，堅果降速，長期仍然有望維持較好增長.82.我國休閑食品空間大，有望長期維持較快增速我國休閑食品空間大，有望長期維持較快增速.92.1 堅果炒貨行業-細分行業中的佼佼者.102.2 瓜子仍有大空間.122.2.1 推算公司葵瓜子能夠維持 4-5%左右增速.13a.目前市場規模的測算：.13b.瓜子升級驅動量價齊升.142.2.2 包裝瓜子絕對龍頭，創新能力突出.162.3 小堅果，大潛力.172.3.1 樹堅果消費量具備進一步提升空間.182

10、.3.2 每日堅果概念推動樹堅果需求.192.3.3 樹堅果原材料價格具備下降空間.202.3.4 混合堅果成為主流，消費者更關注產品質量.232.3.5 洽洽“每日堅果六大新鮮標準”引領行業升級.253.一體化產業體系夯實基礎，渠道下沉獲得增長空間一體化產業體系夯實基礎，渠道下沉獲得增長空間.263.1 牢牢把控葵花籽資源,產+研+農結合保障原材料品質.273.2 全球布局工廠.273.2.1 自建工廠，規模效應逐步釋放.283.3 渠道存在升級和下沉空間.304.仍具備估值修復空間仍具備估值修復空間.314.1 高分紅低估值.314.2 股權激勵彰顯管理層信心.335.盈利預測與評級盈利預

11、測與評級.346.風險提示：風險提示：.34相關報告匯總相關報告匯總.36 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：公司產品矩陣公司產品矩陣.6圖圖 2：公司股權結構公司股權結構.6圖圖 3：公司營業收入：萬元公司營業收入：萬元.7圖圖 4：公司凈利潤：萬元公司凈利潤：萬元.7圖圖 5：公司發展歷程公司發展歷程.8圖圖 6：主要產品營收：萬元主要產品營收：萬元.9圖圖 7：主要產品營收增速主要產品營收增速.9圖圖 8：日本食品飲料與日本食品飲料與 GDP 的關系的關系.9P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東

12、方財智 興盛之源 圖圖 9：日本休閑零食與日本休閑零食與 GDP 的關系的關系.9圖圖 10：2022 年人均年人均休閑零食消費量（休閑零食消費量（kg）.10圖圖 11：2022 年人均休閑零食消費額（元）年人均休閑零食消費額（元）.10圖圖 12：堅果炒貨的種類堅果炒貨的種類.11圖圖 13：休閑零食細分品類規模、增速及休閑零食細分品類規模、增速及 CR5.11圖圖 14：堅果炒貨均價（元堅果炒貨均價（元/kg）.11圖圖 15：我國堅果炒我國堅果炒貨市場規模（億元）貨市場規模（億元）.11圖圖 16：堅果炒貨市場競爭格局堅果炒貨市場競爭格局.12圖圖 17：我國葵花籽均價：元我國葵花籽均

13、價：元/噸噸.13圖圖 18：全國葵花籽種植面積（萬公頃）全國葵花籽種植面積（萬公頃）.13圖圖 19：我國葵花籽食品用量：千噸我國葵花籽食品用量：千噸.13圖圖 20：我國葵花籽消費量及增速我國葵花籽消費量及增速.13圖圖 21：公司瓜子出廠價公司瓜子出廠價格：元格：元/噸噸.14圖圖 22：2021 年包裝瓜子市場競爭格局年包裝瓜子市場競爭格局.16圖圖 23：2023 年公司分地區業務收入占比年公司分地區業務收入占比.16圖圖 24：葵花籽銷售額同比葵花籽銷售額同比.16圖圖 25：公司藍袋系列瓜子公司藍袋系列瓜子.16圖圖 26：公司堅果收入占比持續提升公司堅果收入占比持續提升.17圖

14、圖 27：公司堅果產品矩陣公司堅果產品矩陣.17圖圖 28：中國主要樹堅果消費量（噸）中國主要樹堅果消費量（噸）.18圖圖 29：中國樹堅果消費量（中國樹堅果消費量（kg/人人/年）年）:.18圖圖 30：堅果消費量：堅果消費量：KG/人人/年年.19圖圖 31：乳制品消費量對比乳制品消費量對比.19圖圖 32：樹堅果消費量對比乳制品消費量樹堅果消費量對比乳制品消費量.19圖圖 33：部分堅果主要生產國產量占比部分堅果主要生產國產量占比%.20圖圖 34：全球樹堅果產量（萬噸）全球樹堅果產量（萬噸）.21圖圖 35：我國部分堅果產量及進口量：噸我國部分堅果產量及進口量：噸.21圖圖 36：中國

15、大陸生產者價格指數中國大陸生產者價格指數.22圖圖 37：沃隆食品堅果產品成本構成沃隆食品堅果產品成本構成.22圖圖 38：沃隆食品堅果采購價格（沃隆食品堅果采購價格（2021 年：萬元年：萬元/噸）噸）.22圖圖 39：公司堅果毛利率提升公司堅果毛利率提升.23圖圖 40：我國混合堅果行業市場規模我國混合堅果行業市場規模.24圖圖 41：2022 天貓細分堅果品類成交金額及增速天貓細分堅果品類成交金額及增速.24圖圖 42：2023 及及 2024 春節期間堅果炒貨類目個子類目市場份額占比春節期間堅果炒貨類目個子類目市場份額占比.24圖圖 43：洽洽每日堅果六大新鮮標準洽洽每日堅果六大新鮮標

16、準.25圖圖 44：2022 年混合堅果競爭格局年混合堅果競爭格局.26圖圖 45：混合堅果競爭格局變化：混合堅果競爭格局變化：2019-2022 年年.26圖圖 46：公司工廠分布公司工廠分布.28圖圖 47：公司產品銷往世界各地公司產品銷往世界各地.28圖圖 48：公司堅果毛利率上升公司堅果毛利率上升.29 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 P5 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 49：可比公司毛利率可比公司毛利率.29圖圖 50：公司經銷商數量公司經銷商數量.30圖圖 51：公司海外經銷商數量公司海外經

17、銷商數量.30圖圖 52：量販零食渠道增速：月銷售額（萬元）量販零食渠道增速：月銷售額（萬元）.31圖圖 53：公司年度利潤及股利支付率公司年度利潤及股利支付率.31圖圖 54：食品飲料高分紅公司（市值食品飲料高分紅公司（市值50 億元）億元）.31圖圖 55：休閑食品公司休閑食品公司 PE（TTM）.32圖圖 56：公司公司 PE（TTM）.32圖圖 57：公司營業收入及利潤增速公司營業收入及利潤增速.32 表格目錄表格目錄 表表 1：葵花籽銷量及價格葵花籽銷量及價格.13表表 2：瓜子規模預測瓜子規模預測.15表表 3：沃隆食品堅果采購價格敏感性分析沃隆食品堅果采購價格敏感性分析.23表表

18、 4：可比公司生產及銷售模式對比可比公司生產及銷售模式對比.29表表 5：生產模式對比生產模式對比.29表表 6：可比公司經銷渠道表現可比公司經銷渠道表現.30表表 7：股權激勵考核目標股權激勵考核目標.33附表：公司盈利預測表附表：公司盈利預測表.35 P6 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.瓜子瓜子、堅果成就休閑食品龍頭地位堅果成就休閑食品龍頭地位 洽洽食品股份有限公司成立于 2001 年 8 月，主要生產堅果炒貨類休閑食品。洽洽系列產品有洽洽紅袋香瓜子、洽洽藍袋風味瓜子、

19、洽洽小黃袋每日堅果、洽洽小藍袋益生菌每日堅果、洽洽堅果禮盒以及多種休閑零食等。公司產品不僅暢銷全國各省市，更遠銷至東南亞、歐美等近 50 個國家和地區。圖圖1：公司產品矩陣公司產品矩陣 資料來源：公司官網、東興證券研究所 1.1 歷史歷史：瓜子瓜子+堅果的升級帶動公司快速成長堅果的升級帶動公司快速成長 2011 年公司在深交所上市，2013 年創始人陳先保辭去總經理一職并于 2015 年回歸?；貧w后，陳總通過事業部改革、股權激勵等措施迅速激發公司經營活力，調動員工積極性并開發出了新的 17 產品系列“藍袋瓜子”和洽洽堅果。圖圖2：公司股權結構公司股權結構 資料來源：同花順、公司公告、東興證券研

20、究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 2015 年 11 月，洽洽“藍袋”瓜子上市，2017 年 3 月小黃袋每日堅果上市，公司開啟第二增長曲線。2020年 7 月公司發布堅果+戰略，治洽小藍袋益生菌每日堅果、洽洽早餐每日堅果燕麥片戰略單品上市。在這期間，公司升級傳統紅袋瓜子原料及包裝，加大新品宣傳投入，使得 2016 及 2017 年業績承壓。2018 年公司改革成效逐步顯現，新品“藍袋瓜子”和洽洽每日堅果的快速成長帶動公司業績重回高增長。2017-2022 年公司營業收

21、入/歸母凈利潤均獲得不錯的增長，5 年 CAGR 分別為 13.82%/25.05%。2023 年因疫情期間的高基數、葵花籽原材料漲價、原材料不足以及消費恢復較弱等原因，公司業績遭遇較大壓力，收入和利潤增速明顯下降，2023 年公司收入 68.06 億元，同比-1.13%，歸母凈利潤 8.03 億元，同比-17.75%。圖圖3：公司營業收入：萬元公司營業收入：萬元 圖圖4：公司凈利潤：萬元公司凈利潤：萬元 資料來源：同花順、東興證券研究所 資料來源：同花順、東興證券研究所 公司發展歷程：20012001-20032003（創業階段）：（創業階段）：2001 年，安徽洽洽食品有限公司掛牌成立；2

22、002 年，品牌換標，并推出系列化產品。20042004-20072007（品牌建設階段）：（品牌建設階段）：2006 年，安洽一廠 150 噸自動化生產線竣工。同年，洽洽品牌以 18.2 億的價值榮登“中國 100 最具價值馳名商標”第 88 位；2007 年，香瓜子生產線二期項目開工。20082008-20102010（多元化發展階段）：（多元化發展階段）：2008 年，黑龍江洽洽香瓜子生產線一次性試產成功；同年，“怪 U 味”推出上市，受到廣大青少年兒童喜愛；2010 年，“喀吱脆”新品順利投產。20112011-20132013（企業上市和品牌壯大）：（企業上市和品牌壯大）：2011

23、年，洽洽食品在深交所上市；2013 年，阜陽工廠正式動工；洽洽“啵樂凍”、大片西瓜子上市；同年，為拓展調味品行業，洽洽收購江蘇洽康食品有限公司 60%股權。20142014（互聯網（互聯網+時代）：時代）：2014 年，洽洽成立電子商務公司；新產品“撞果仁”推出；新車間香瓜子自動化生產線投入使用。2 2015015-20172017（管理變革（管理變革+品牌換新）：品牌換新）：2013 年，創始人陳先保先生辭去管理人職位退居二線。2015年，陳先保先生重新出任公司總經理并主導了公司 BU 事業部改革，推出員工激勵計劃，重新聚焦“堅果炒貨”主業。同年，公司研發上市“藍袋”瓜子、繽紛果仁、薯浪等有

24、市場競爭力的產品；2016 年，華泰工業園廠房項目樁基工程正式開始施工。2017 年，小黃袋每日堅果上市；同年，洽洽在泰國建廠，標志著洽洽向國際化戰略又邁出了堅實一步。-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年營業收入（萬元）同比-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.0020,000.0040,000.0060,00

25、0.0080,000.00100,000.00120,000.002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年歸母凈利潤（萬元）同比P8 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 20182018（全球戰略）：（全球戰略）：公司與“里斯中國”達成戰略咨詢合作伙伴，共籌未來戰略定位及發展。同年，治洽小黃袋入選首屆中國國際進口博覽會“唯一堅果”；泰國工廠一期建筑工程竣工。20192019-至今至今（戰略升級，打造第二增長曲線（戰略升級，打造第二增長

26、曲線，展望第三增長曲線，展望第三增長曲線）：）：2019 年，洽洽榮登“中國品牌價值 500強”；攜手華與華升級品牌戰略；同年，泰國工廠正式投產；2020 年，發布堅果+戰略，治洽小藍袋益生菌每日堅果、洽洽早餐每日堅果燕麥片戰略單品上市；每日堅果 6 大新鮮標準發布。2021：成為首家入選“新華社民族品牌工程”的堅果品牌；洽洽小黃袋每日堅果產品定位升級，霸屏全國分眾電梯屏；陳皮瓜子新品上市。2023 年 5 月，公司與國際堅果及干果協會（INC）簽訂合作協議達成戰略合作。如今，疫情過后消費疲弱，但休閑零食產品百花齊放，品類多樣化的趨勢不變，為了突破現有天花板，公司也非常重視新品類的推出，計劃打

27、造第三增長曲線。圖圖5：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網、東興證券研究所 1.2 短期短期瓜子下滑瓜子下滑，堅果降速堅果降速，長期仍然有望維持較好增長長期仍然有望維持較好增長 分品類來看，公司擁有主要產品為葵花籽和堅果，2017-2022 年，公司葵花籽產品收入 CAGR12.5%，近幾年增速波動較大，平均增速下降至 7%左右；堅果產品收入 CAGR45.68%，近幾年平均增速 20%左右，增速也較前期下降，不過依然處于較高增速通道，是公司業績主要增長點之一。23 年公司瓜子和堅果收入年公司瓜子和堅果收入增速增速雙雙明顯降速雙雙明顯降速。公司葵花籽 2023 年營業收入 42.70

28、 億元，占總營收比重62.75%，葵花籽業務營收較去年同比-5.36%，增速由增轉降；堅果類產品營收 17.53 億元，占總營收比重25.76%，堅果產品營收同比增長 8%，但較前幾年同比增速有明顯下降。此外，公司還有如薯片、西瓜子、豆類、花生、南瓜子等其他產品 7.16 億元，共占比 10.52%，23 年其他產品營收同比+1.51%。23 年公司收入增速的下降主要是因為疫情期間的高基數、葵花籽原材料漲價、原材料不足以及消費恢復較弱等原因，展 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之

29、源 望未來，我們認為影響公司業績的這些因素正在減弱，考慮葵花籽賽道雖然處于成熟期但行業也能維持個位數增長，堅果賽道依然處于發展期，中長期來看仍然能夠獲得較高增速，再加上公司產品創新推廣的能力已經通過藍袋瓜子系列和每日堅果系列獲得驗證，我們仍然看好公司長期發展潛力。公司目前在尋找第三業務增長曲線，2025 年可能會適時啟動，預計至少是自身規模中長期能夠達到 20-50 億的一個品類?！八{袋瓜子”上市以前公司葵瓜子產品多年來保持個位數增長。公司 15 年底上市的“藍袋瓜子”賦予葵瓜子不同口味，是行業的一大創新，口味瓜子提升了年輕消費群體對瓜子的喜愛，并打開了瓜子細分賽道的天花板，因此隨后幾年公司瓜

30、子增速回升至兩位數增速。堅果方面，公司自 2017 年推出小黃袋每日堅果后便迅速搶占競爭對手份額，目前每日堅果線下市占率達到 30%。藍袋瓜子和每日堅果的成功證明了洽洽在產品創新和渠道推動方面擁有一定優勢，我們認為這些優勢能夠帶領公司不斷攻克艱難，砥礪前行。疫情以來，大眾整體消費能力有所受損，平價瓜子獲得新的增長動力，公司順勢推出打手、毛嗑并進行渠道下沉，此外，公司繼續在相對高端的渠道推動高端產品葵珍，近年來葵珍產品也獲得較快增長。圖圖6：主要產品營收：萬元主要產品營收：萬元 圖圖7：主要產品營收增速主要產品營收增速 資料來源：同花順、東興證券研究所 資料來源：同花順、東興證券研究所 2.我國

31、休閑食品我國休閑食品空間空間大，有望長期維持較快增速大，有望長期維持較快增速 2022 年，中國休閑食品行業市場規模達到 1.5 萬億元，同比增長 11.6%，且多年來維持 10%以上的增速，主要得益于我國經濟快速發展，人均可支配收入提升。由于我國食品飲料規模數據年限較短，我們參考日本相關數據，發現食品飲料以及休閑食品市場規模均和 GDP 增速高度相關。圖圖8：日本食品飲料與日本食品飲料與 GDP 的關系的關系 圖圖9：日本休閑零食與日本休閑零食與 GDP 的關系的關系 0.00200,000.00400,000.00600,000.00800,000.00201720202023葵花子堅果類

32、其他產品-20.000.0020.0040.0060.0080.0020192020202120222023葵花子yoy(%)堅果類yoy(%)P10 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：同花順、東興證券研究所 資料來源：同花順、日本統計局、東興證券研究所 我國休閑食品人均消費量有望提升。我國休閑食品人均消費量有望提升。2022 年我國休閑零食人均消費量較低，僅為 14kg，明顯低于美國/日本和全球人均水平（70kg/42kg/27kg），美國人均休閑食品消費量為我國的 5

33、 倍，全球人均休閑食品消費量也為我國的近 2 倍。我國年度人均休閑零食消費額分別僅 500 元/人，也明顯低于美國/日本和全球人均水平（4908 元/2821 元/942 元）。與美國、日本等發達國家及全球平均水平相比，我國休閑零食消費仍有很大增長空間，未來隨著人均可支配收入的進一步提升、市場教育力度的加強、休閑食品適用場景的拓展，中國休閑食品的人均消費量和消費額均有望長期持續提升。圖圖10：2022 年人均休閑零食消費量（年人均休閑零食消費量（kg）圖圖11：2022 年人均休閑零食消費額（元）年人均休閑零食消費額（元）資料來源：中研網、歐睿、東興證券研究所 資料來源：中研網、歐睿、東興證券

34、研究所 2.1 堅果炒貨行業堅果炒貨行業-細分行業中的佼佼者細分行業中的佼佼者 休閑食品主要包括膨化食品、鹵制品、糖果、烘焙糕點、堅果超過、餅干等細分品類。公司產品以瓜子和樹堅果為主，主要屬于堅果炒貨范疇。堅果炒貨可大致分為籽堅果和樹堅果兩大類，其中籽堅果是指瓜、果、蔬菜、油料等植物的籽粒，通常炒貨指的是籽堅果，主要包括葵花籽、西瓜子、南瓜子、花生、蠶豆等;樹堅果一般是指有著堅硬外殼的木本植物-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%日本食品飲料零售額:同比日本:GDP:現價:同比-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%

35、日本休閑零食市場規模：同比日本:GDP:現價:同比020406080中國美國日本全球平均2022年人均休閑零食消費量（kg）2022年人均休閑零食消費量（kg）0200040006000中國美國日本全球平均2022年人均休閑零食消費額（元）2022年人均休閑零食消費額（元）東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 的籽粒，包括核桃、巴旦木、腰果仁、夏威夷果、開心果、榛子、山核桃、松子等。其中，核桃、杏仁、腰果、榛子一起,并稱為世界四大堅果。圖圖12：堅果炒貨的種類堅果炒貨的種類 資

36、料來源：前瞻產業研究院、東興證券研究所 截至 2022 年我國堅果炒貨行業市場規模約為 2122.6 億元。2017-2022 年 5 年 CAGR 為 7.81%，是休閑食品中規模較大且增速較快的品類之一，且均價也保持每年 3%左右的增長。相對于其他子品類，堅果炒貨行業集中度較低，CR5 大約 17%，其代表企業分別為：洽洽食品、三只松鼠、百草味、良品鋪子、來伊份等，其中洽洽市占率第一，但僅占比 6%。相對于比較成熟且外資占比較高的膨化食品和糖果巧克力，堅果炒貨集中度仍有較大提升空間，且由于外資占比低，堅果炒貨對原材料要求較高、投資周期較長，大廠家在獲取新鮮的原料和生產方面更具規模效應，也更

37、具備實力抵御原料波動以及大規模投資的風險，并且能夠生產出更加物美價廉的產品，因此相對于小品牌，我們認為龍頭國產品牌獲取市場份額相對更容易。圖圖13：休閑零食細分品類規模、增速及休閑零食細分品類規模、增速及 CR5 資料來源：艾媒咨訊、中國產業信息網等、中國食品工業協會、前瞻產業研究院、東興證券研究所 圖圖14：堅果炒貨堅果炒貨均價（元均價（元/kg）圖圖15：我國堅果炒貨市場規模（億元）我國堅果炒貨市場規模（億元）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%CR52015-2020年CAGR鹵制品膨化食品糖

38、果堅果炒貨烘焙糕點P12 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：智研咨詢、東興證券研究所 資料來源：智研咨詢、東興證券研究所 圖圖16：堅果炒貨市場競爭格局堅果炒貨市場競爭格局 資料來源：弗若斯特沙利文、東興證券研究所 2.2 瓜子瓜子仍有大空間仍有大空間 公司的瓜子產品以葵花籽為主，是向日葵的果實,在我國西北部地區廣泛種植。早在北宋年間，宋朝民間便逐漸形成了嗑瓜子的風氣，中國人對瓜子的喜愛根深蒂固，因此以瓜子為主的籽堅果一直是堅果炒貨中的主要品種。種植面積和產量雙增，葵花籽

39、種植面積和產量雙增，葵花籽原料價格原料價格全面全面回落回落?？ㄗ逊譃槭秤每ü献樱┖陀涂麅煞N。油葵因含油量高主要用于榨油，休閑零食用的葵花籽是食用葵花籽，也叫瓜子。2018-2020 年國內葵花籽年均種植面積保持在 90 萬公頃左右，但 22 年受疫情和俄烏沖突的影響，國際糧價大幅上漲，農戶種植糧食的積極性提升從而減少了對葵花籽的種植，2022 年葵花籽種植面積僅約 62 萬公頃左右，使得 22 年葵花籽價格大漲，食葵價格也隨之上漲。23 年以上兩個因素緩解，農民重燃對種植葵花籽的熱情，23 年葵花籽種植面積較 22 年增長50%以上，自 22 年下半年葵花籽價格開始回落。22 年 6 月葵

40、花籽全國均價 8725 元/噸，此后葵花籽價格回落，截止 24 年 10 月 24 日葵花籽均價為 5650 元/噸，較最高點降低 35%。根據三瑞農科的判斷，24 年葵花籽種植面積還會繼續上漲，隨著全國食葵種植面積和產量的雙增，國內市場有約 200 萬噸以上原料，與過去五年國內食葵的年消耗量相比，原料已經嚴重飽和，會促使食葵價格全面回落。不過短期來看，葵花籽原料價格跟天氣波動相關性較大，今年 9 月份內蒙古雨水天氣較多，預計短期對葵花籽價格造成影響。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0510152025201420152016201720182019202

41、020212022均價（元/kg)同比0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%05001000150020002500201420152016201720182019202020212022市場規模（億元）同比6%5%3%2%1%83%洽洽三只松鼠百草味良品鋪子來伊份其他 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖17：我國葵花籽均價我國葵花籽均價：元元/噸噸 圖圖18：全國葵花籽種植面積（萬公頃）全國葵花籽種植面積（萬公頃）資料來

42、源：同花順、東興證券研究所 資料來源：同花順、東興證券研究所 2.2.1 推算公司葵瓜子推算公司葵瓜子能夠維持能夠維持 4-5%左右增速左右增速 a.目前市場規模的測算：目前市場規模的測算：包裝葵花籽包裝葵花籽的產銷量：的產銷量：近年來我國食葵用量 90 萬噸左右，整體變化不大，2022 年洽洽葵花籽產量 19.95 萬噸，占全國食用葵花籽產量比重達 22%。根據華經情報網，洽洽在包裝瓜子市占率約為 50%，則包裝瓜子產銷量大約 40 萬噸左右，占瓜子市場總量的 44%左右。圖圖19：我國葵花籽食品用量我國葵花籽食品用量：千：千噸噸 圖圖20：我國葵花籽消費量及增速我國葵花籽消費量及增速 資料

43、來源：同花順、東興證券研究所 資料來源：同花順、東興證券研究所 包裝包裝葵花籽葵花籽單價：單價：包裝瓜子均價采用 2023 年洽洽食品出廠均價（11.56/斤）推算。假設洽洽平均渠道毛利率40%（KA 渠道毛利率較高，傳統渠道較低），則洽洽零售價 19.27/斤。由于洽洽品牌力較強，單價略高于市場平均價，假設包裝瓜子均價是洽洽的 0.95 倍，則包裝瓜子市場零售均價 18.31 元/斤。表表1：葵花籽銷量及價格葵花籽銷量及價格 0.002000.004000.006000.008000.0010000.00-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%0.0020

44、.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00播種面積:葵花籽:萬公頃同比840.00860.00880.00900.00920.00940.00960.00201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00葵花籽消費量（萬噸)同比P14 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 敬請參閱報告

45、結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 銷量（萬噸）銷量（萬噸）銷量占比銷量占比（推算）零售價：元（推算）零售價：元/斤斤 散裝瓜子 50 55.56%7.5 袋裝瓜子 40 44.44%18.31 瓜子總計 90 100.00%12.30 洽洽（2022 年）19.95 22.17%19.27 資料來源：京東、淘寶、同花順、東興證券研究所 包裝葵花籽零售規模包裝葵花籽零售規模測算測算：根據包裝瓜子的產銷量（40 萬噸）以及價格（18.31 元/斤），推算我國包裝葵花籽零售規模 146 億元左右，出廠規模 88 億元左右。散裝葵花籽零售規模散裝葵花籽零售規模測算測算：假設散裝瓜子平均售價為 7.

46、5 元/斤左右（根據淘寶數據假設），散裝瓜子規模 50萬噸，則零售規模 75 億元，出廠規模 49 億元。b.瓜子升級驅動瓜子升級驅動量量價齊升價齊升 價格增長來源：價格增長來源：產品創新和升級推動出廠價格持續提升產品創新和升級推動出廠價格持續提升。公司的瓜子升級包括三個方面：1、推出高端系列，如“葵珍”，用質量造就業績；2、不斷推出藍袋瓜子（風味）系列，迎合年輕人喜好。3、不斷提升傳統紅袋瓜子品質。提價：隨著原材料價格的上漲、公司產品質量的提升以及物價的整體提升，公司每隔兩年左右便會進行一次提價。21 年 10 月，公司基于瓜子系列產品升級及原材料成本上升，宣布對旗下葵花籽系列產品以及南瓜子

47、、小而香西瓜子產品進行出廠價格調整，各品類提價幅度為 8%-18%不等；22 年 8 月 23 日，公司再次公告，對葵花籽系列產品進行出廠價格調整，整體提價幅度約 3.8%。根據以往經驗，公司提價往往伴隨著產品質量的提升，提價通常較為順利。我們看到近幾年來公司葵花籽平均出廠噸價有較明顯的提升，從我們看到近幾年來公司葵花籽平均出廠噸價有較明顯的提升，從 2018 年的年的 19632.13 元元/噸提升至噸提升至 2022 年年的的 23105.84 元元/噸，提升幅度噸，提升幅度 17.69%，4 年年 CAGR 為為 4.16%。我們認為，隨著口味瓜子、高端瓜子占比的。我們認為，隨著口味瓜子

48、、高端瓜子占比的提升，以及傳統瓜子質量的提升加上通貨膨脹，長期來看，公司葵花籽產品均價能夠維持小個位數的增長。提升，以及傳統瓜子質量的提升加上通貨膨脹，長期來看，公司葵花籽產品均價能夠維持小個位數的增長。圖圖21：公司瓜子出廠價格：元公司瓜子出廠價格：元/噸噸 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%17000.0018000.0019000.0020000.0021000.0022000.0023000.0024000.0020182019202020212022銷售價格（元/噸）同比 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅

49、低估值，穩扎穩打龍頭企業 P15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：同花順、公司公告、東興證券研究所 銷量增長銷量增長來源來源：包裝瓜子滲透率提升：根據我們測算，目前包裝瓜子銷量占比僅約 44%，但由于包裝瓜子較散裝瓜子更健康、衛生、時尚，越來越多的消費者尤其是年輕消費者更傾向于購買包裝瓜子。隨著瓜子消費群體越來越年輕化，且隨著人們消費習慣的逐步改變，包裝瓜子將逐步取代散裝瓜子，行業整體包裝化率將持續提升，推測未來包裝瓜子銷售占比有望提升至 60%。1、高端瓜子高端瓜子、打手瓜子和藍袋瓜子打開市場空間：、打手瓜子和藍袋瓜子打開市場空間：葵珍：公司高端瓜子葵珍通過不斷優

50、化產品，調整產品結構，進行圈層滲透，高端會員店、精品超市等新渠道的拓展，實現銷售額持續增長。今年春節期間，年節版桶裝葵珍在山姆會員店銷售較好，增長較快。打手瓜子：公司重點打造打手瓜子第一品牌，不斷進行產品優化，打手瓜子為古法工藝瓜子，入味不臟手，價格略高，打手瓜子成為大單品有利于公司產品均價的提升。藍袋系列：近幾年公司推廣的藍袋瓜子系列取得不錯的成績，帶動了公司業績的增長，藍袋瓜子口味眾多，包裝新穎，產品更加迎合年輕人喜好，體現出了好玩、新鮮的特點，進一步擴大了傳統瓜子的消費群體，公司也將不斷的通過風味延伸來拓展藍袋瓜子系列產品。2、加強加強下沉市場經銷下沉市場經銷：目前公司在包裝瓜子市場市占

51、率約 50%左右，但目前公司的產品主要在一二線城市銷售，鄉縣市場下沉度不夠，而近幾年來鄉縣市場居民收入水平增速高于城市居民收入水平增速，鄉縣市場消費升級加快，公司正加快產品的下沉。通過這兩年的摸索，公司找出了一套打法，今年公司會大力發展下沉市場。公司在今年啟動“千縣萬鎮”工程，旨在進一步完善下沉市場布局，匹配專業經銷商和渠道，推進下沉市場的深入開發。假設未來假設未來 5 年包裝瓜子銷售量占比達到年包裝瓜子銷售量占比達到 50%，行業規模增速，行業規模增速 0，價格增速，價格增速 2%，則瓜子出廠規模，則瓜子出廠規模 157 億元億元，袋裝瓜子出廠規模袋裝瓜子出廠規模 109 億元億元，5 年年

52、 CAGR4.43%。公司瓜子品類持續推新，葵珍、打手、毛嗑等細分品類擁公司瓜子品類持續推新，葵珍、打手、毛嗑等細分品類擁有不錯的增速，在袋裝瓜子不斷替代散裝瓜子的過程中，公司市占率有望有不錯的增速，在袋裝瓜子不斷替代散裝瓜子的過程中，公司市占率有望進一步提升，我們認為，長期來看進一步提升，我們認為，長期來看公司瓜子品類有望略微超過市場袋裝瓜子平均增速，維持在公司瓜子品類有望略微超過市場袋裝瓜子平均增速，維持在平均平均 5-6%左右左右的增速的增速。表表2：瓜子規模預測瓜子規模預測 銷量（萬銷量（萬噸）噸）銷量占比銷量占比（推算）零（推算）零售價：元售價：元/斤斤 市場零售規市場零售規模（億元

53、）模（億元）市 場 零 售市 場 零 售規模占比規模占比 出 廠 規 模出 廠 規 模（億元）（億元）未來未來 5 年則出年則出廠規模（億元）廠規模（億元）5 年年 CAGR（出 廠 規（出 廠 規模）模）散裝瓜子 50 55.56%7.5 75 33.86%48.75 48.44-0.13%袋裝瓜子 40 44.44%18.31 146.48 66.14%87.89 109.16 4.43%瓜子總計 90 100.00%12.3 221.48 100.00%136.64 157.61 2.90%洽洽（2022 年）19.95 22.17%19.27 76.89 34.72%46.13 60.

54、89 5.71%資料來源：京東、淘寶、同花順、東興證券研究所 關鍵假設：1、假設散裝瓜子渠道毛利率 35%，袋裝瓜子渠道毛利率 40%；P16 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 2、假設未來 5 年后包裝瓜子銷量占比達到 50%；3、假設行業規模增速 0，價格增速 2%；4、假設 5 年后洽洽瓜子在包裝瓜子市占率達到 53%（目前 50%）。2.2.2 包裝瓜子絕對龍頭，創新能力突出包裝瓜子絕對龍頭，創新能力突出 根據中國食品工業協會及華經情報網數據，洽洽在包裝化瓜子產品前十大品牌

55、中的市場占有率超過 50%，銷售規模是第二名金鴿的近 4 倍，其他品牌市占率遠低于公司，公司是目前國內唯一一家以瓜子為主業的上市公司，屬于全國性品牌，其產品銷往南方/東方/北方地區的占比分別為 32%/28%/20%，除西方區域外，分布較為均衡。而由于我國葵花籽原料主產區在內蒙古、新疆、甘肅地區，因此公司產品在西部地區并不占優勢，西部地區多由當地傳統品牌主導，如甘肅正林瓜子、陜西金鴿瓜子。圖圖22：2021 年年包裝包裝瓜子市場競爭格局瓜子市場競爭格局 圖圖23：2023 年年公司分地區業務收入占比公司分地區業務收入占比 資料來源：華經情報網、東興證券研究所 資料來源：公司公告、東興證券研究所

56、 公司之所以能成為包裝瓜子的龍公司之所以能成為包裝瓜子的龍頭品牌頭品牌，我們認為離不開公司優秀的創新能力和產業的前瞻能力我們認為離不開公司優秀的創新能力和產業的前瞻能力。1、突破舊工藝，發展新工藝。、突破舊工藝，發展新工藝。傳統瓜子方面，不同的瓜子品牌的產品各有特色，與競爭品牌相比，公司的瓜子率先采用“變炒為煮”的加工方法，該方法使產品入味更充分、口感更酥香且不易上火，是對生產工藝進行的根本性的創新。2、產品開發能力強。、產品開發能力強。在傳統瓜子銷量增速遇到瓶頸后，針對年輕人喜歡新鮮好玩的產品特性，公司 2015 年創新性地開發出不同口味的瓜子，即“藍袋”系列瓜子，經過兩年的培育，扭轉了葵花

57、籽收入增速下滑的局面。2021 年，公司進一步開發出一系列新產品，比如桂花奶茶味瓜子、蜜雪冰城聯名水蜜桃味瓜子、“文和友”聯名陳皮瓜子等。除了口味的創新，公司打造“葵珍”葵花籽高端品牌，率先搶占高端市場份額，不斷強化國葵產品競爭力。23 年公司開發了加益生元焦糖瓜子、雪梨味瓜子、荔枝茉莉味瓜子等系列新品；并基于消費者對健康的重視開展瓜子類產品清潔標簽研究。圖圖24：葵花籽銷售額同比葵花籽銷售額同比 圖圖25：公司藍袋系列瓜子公司藍袋系列瓜子 50%10%9%6%3%22%洽洽金鴿正林真心大好大其他32.05%28.48%20.40%10.51%7.58%0.98%南方區東方區北方區電商海外其他

58、 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 P17 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：公司公告、東興證券研究所 資料來源：公司官網、東興證券研究所 3、率先工業化，打造透明工廠。率先工業化，打造透明工廠。公司具備較強的研發創新能力，擁有多項專利技術，率先開發并建成了我國第一條堅果炒貨機械化流水線，并參與制訂了國內多個炒貨行業標準，促進了堅果炒貨行業進入工業化生產階段，極大的提升了行業的生產效率。包裝方面，公司創新性的對主要產品大規模使用了紙塑包裝，使得產品更加具備傳統特色，且在貨架上尤為突出。憑借著工藝創新、生產

59、流程創新、宣傳推廣等創新方式公司成為瓜子龍頭企業。近幾年來，公司進一步提升廠房的智能化建設，2019 年正式推出了洽洽透明工廠的在線參觀平臺，首開行業透明工廠直播先河，向大眾零距離真實展現了旗下堅果從源產地、生產、到包裝、分揀等全產業鏈環節，讓觀眾了解到公司高品質產品的制造和高效率的生產過程。2.3 小堅果小堅果，大潛力大潛力 堅果處于快速增長賽道堅果處于快速增長賽道，依然為公司提供增長動力依然為公司提供增長動力。2016 年公司堅果營業收入僅 1.08 億元，收入占比僅3%。2017 年公司開始聚焦每日堅果品類，2021 年公司堅果營收達到 13.66 億元，收入占比達到 23%，23年公司

60、堅果類 17.53 億元，占比 25.76%，雖然 23 年堅果收入增速下降至 8%，但一定程度上受春節錯期影響，24Q1 公司總收入增長 36.39%，堅果禮盒為重要推力，將 Q4 及 Q1 結合起來我們推測公司堅果增速不低。公司目前堅果產品以每日堅果為戰略重點，產品包括原味、益生菌、燕麥片每日堅果等，同時，打造洽洽堅果禮產品矩陣，此外，公司開始重視做單一及混合堅果延伸產品，持續研發高端堅果、風味堅果新產品。圖圖26：公司堅果收入占比持續提升公司堅果收入占比持續提升 圖圖27：公司堅果產品矩陣公司堅果產品矩陣-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%“

61、藍袋”系列瓜子上市P18 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：公司公告、東興證券研究所 資料來源：洽洽官網、東興證券研究所 2.3.1 樹堅果消費量具備進一步提升空間樹堅果消費量具備進一步提升空間 對比國際水平對比國際水平，我國樹堅果人均消費量較低，有很大提升空間。我國樹堅果人均消費量較低，有很大提升空間。根據 FAO 定義，樹堅果不包含花生、瓜子等主要用于煉油的作物，主要包括杏仁、開心果、核桃、腰果，榛子和其他樹堅果（不包括野生堅果和花生，特別包括了碧根果、橄欖、夏威夷果

62、、天堂果、松子等）。堅果具有豐富的營養價值，含有大量人體必需的脂肪酸、氨基酸及多種礦物質，具有全天然、高蛋白、低卡路里等特性。然而，我國樹堅果消費量較低，尤其在杏仁、腰果、夏威夷果、碧根果這幾類主要堅果品種的人均消費量顯著低于美國、日本等國家以及全球平均水平。根據 FAO 和 USDA 數據，我國主要樹堅果消費量 180 萬噸，美國 114.3 萬噸，中國和美國人均樹堅果年消費量分別為 1.28kg/3.41kg，美國是中國的 2.67 倍。圖圖28：中國主要樹堅果消費量（噸）中國主要樹堅果消費量（噸）圖圖29：中國樹堅果消費量（中國樹堅果消費量（kg/人人/年年）:資料來源：FAO、USDA

63、、東興證券研究所 資料來源：FAO、USDA、東興證券研究所 注：根據不同種類堅果數據的可獲得性，數據以2023年為主，個別為2022年數據 以杏仁為例，2023 年美國杏仁（脫殼）人均消費量大約為 1.12kg/年，是我國人均消費量的 10 倍，日本和全球平均消費量分別是我國人均消費量的 3 倍和 1.7 倍；2023 年美國開心果（帶殼）人均消費量 0.67kg/-50.000.0050.00100.00150.000.00%10.00%20.00%30.00%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023堅果占比營業收入yoy(%)（右軸）堅果類yoy(%)（右軸）

64、0.00200000.00400000.00600000.00800000.001000000.001200000.001400000.0000.511.522.533.54中國美國 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 P19 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 年，是我國的 6 倍；從 2022 年及以前的數據看，腰果，榛子等我國人均消費量均低于美國和全球平均。不過，我國核桃能夠實現自給自足，因此我國核桃人均消費量高于其他品種，并高于美國和日本，2023 年我國核桃(帶殼)人均消費量達到 0.83kg/年，略高于美國

65、。圖圖30：堅果消費量：堅果消費量：KG/人人/年年 資料來源：FAO、USDA、東興證券研究所 注：榛子，腰果和其他樹堅果根據FAO2022數據計算；杏仁、開心果、核桃數據取自USDA2023數據，東興證券研究所。2.3.2 每日堅果概念每日堅果概念推動推動樹堅果需求樹堅果需求 艾媒咨詢發布的2024 年中國新春禮盒消費者行為洞察報告也顯示，堅果產品位居 2024 年中國新春禮盒消費者計劃購買類型第一名（46.3%），正在逐步取代傳統糖果禮盒及乳制品。我們認為每日堅果提供居民每日營養所需，是可以類比牛奶的營養物品，堅果乳便是個更直觀的替代品。每日攝取一定量的堅果（每日堅果以樹堅果為主）有助于

66、居民膳食均衡。根據我們計算，如果居民食用每日堅果的頻率跟乳制品類似，每日堅果人均消費量將明顯提高。根據計算，我國乳制品人均消費量為 85g/天，以250ml 為標準每盒計算我國居民牛奶攝入量為 0.33 盒/日/人，而歐盟為 3.52 盒。以洽洽每日堅果小黃袋凈含量 25g/袋計算，假設堅果占每日堅果的重量 70%，則每袋每日堅果含堅果 17.5g。如果參考每日堅果的消費概念，即每天一包每日堅果（類比每天一盒 250ml 牛奶的消費理念），假設每日堅果消費水平能夠達到我國牛奶的消費水平，即每日 0.33 袋，則每日堅果的人均每日消費量需達到 5.78g。2023 年年我國樹堅果我國樹堅果人均需

67、人均需求量求量 1.27kg/年，相當于年，相當于 3.5g/天天，即約，即約 0.2 包每日堅果包每日堅果，參考我國乳制品消費量仍有參考我國乳制品消費量仍有 65%的提升空間的提升空間，而我，而我國牛奶參考歐盟仍有國牛奶參考歐盟仍有 11 倍的提升空間倍的提升空間，我國樹堅果消費量參考歐洲乳制品消費量有我國樹堅果消費量參考歐洲乳制品消費量有 17.6 倍提升空間倍提升空間。圖圖31：乳制品消費量對比乳制品消費量對比 圖圖32：樹堅果消費量對比乳制品消費量樹堅果消費量對比乳制品消費量 0.000.200.400.600.801.001.20中國美國日本全球P20 東興證券深度報告東興證券深度報

68、告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：同花順、東興證券研究所 資料來源：同花順、FAO、USDA、東興證券研究所 2.3.3 樹堅果原材料價格具備下降空間樹堅果原材料價格具備下降空間 我國樹堅果人均消費量低我國樹堅果人均消費量低，主要，主要是因為我國除核桃可以自給自足是因為我國除核桃可以自給自足，其他樹堅果主要依賴進口其他樹堅果主要依賴進口，價格較高價格較高。例如，洽洽“進化論每日堅果里”主要用到了榛子、巴旦木、核桃和腰果，榛子全球主產國為土耳其和意大利，我國產量只占 2.21%；巴旦木主產國是美國，我國

69、產量只占全球 1%；腰果主產國是科特迪瓦、印度和越南，我國產量可以忽略不計。我國進口的堅果以高價值堅果為主，關稅較高，下游議價空間低，因此我國樹堅果原料進口成本較高，導致樹堅果價格明顯高于籽堅果價格從而影響消費需求。2019 年以前我國堅果的進口量及進口金額快速增長，但自 2019 年開始我國堅果進口量及進口金額并沒有明顯的增加趨勢，這主要是因為我國自產堅果逐漸增加。圖圖33：部分堅果主要生產國產量占比部分堅果主要生產國產量占比%資料來源：FAO、東興證券研究所 產量提升帶來價格下降空間。產量提升帶來價格下降空間。據國際堅果和干果委員會（INC）數據顯示，近 10 個產季全球樹堅果總產量持續增

70、長，年均復合增長率達到 5%。2014/15 季至 2023/24 季間，全球主要樹堅果的總產量從 360 萬噸增長至 560 萬噸（僅包含杏仁、腰果、核桃、開心果、榛子）。除松子外，各個樹堅果品種均保持向上增長的勢頭，核桃、開心果和夏威夷果的產量增幅最大。此外，我國也在大力發展樹堅果種植產業，部分品種產量不01234中國 盒/人/天歐盟 盒/人/天00.050.10.150.20.250.30.35樹堅果人均消費 包/天牛奶人均消費 盒/天 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 P21 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之

71、源 斷攀升。隨著國內堅果產量的增長，2023 年我國堅果出口實現大幅增長，增長率達到 56.04%，為 2019 年后最大增速。隨著堅果產量的提升，單價有望持續下降。夏威夷果夏威夷果：中國中國云南云南夏威夷果產量世界第一夏威夷果產量世界第一。一直以來澳洲是夏威夷果的主產區一直以來澳洲是夏威夷果的主產區，所以夏威夷果也叫澳洲堅所以夏威夷果也叫澳洲堅果果。我國的夏威夷果主要進口自澳洲，但近年來云南和廣西種植了大量的夏威夷果樹，并逐漸開始產果。截至 2023 年，云南夏威夷果種植面積達 379 萬畝，占全國的 81.77%，占全球的 49.22%，位居世界第一，年產量達到 6.5 萬噸。中國種植總面

72、積已經達到 517w 畝，2024 年產量預測將超過 10 萬噸。隨著夏威夷果的豐產，夏威夷果的價格明顯下跌。以夏威夷果為例，目前國產原料已經占到總采購量的 50%。隨著國產化種植進入豐產期，夏威夷果原料成本從 2021 年高峰時的 40 元/公斤降到 23 年的 25 元/公斤，價格更便宜；過去從原料采摘、進口到成品交付消費者至少要 2 個月，現在最快 9 天即可實現，產品更新鮮。這些要素的變化大大推動了夏威夷果在中國消費的普及。碧根果碧根果：受天氣影響全球帶殼碧根果預估產量同比下降受天氣影響全球帶殼碧根果預估產量同比下降 8%，中國增長，中國增長 33%。根據國際堅果及干果協會（INC）的

73、預測，預計 2024 年中國的產量為 4000 至 5000 噸。由于天氣影響，墨西哥和美國產量分別下降 10%和2%，全球帶殼碧根果的預估產量同比下降 8%，而中國產區在開花期有充足的降雨量及采收期良好的天氣條件，產量激增 33%。近年來，安徽、云南和江蘇均開始種植碧根果，由于碧根果樹生長周期較長，部分果樹還未開始結果。隨著樹齡的增加，預計未來幾年碧根果產量將繼續呈上升趨勢。核核桃桃：中國核桃產量全球第一。中國核桃產量全球第一。2024/25 季中國商品級帶殼核桃的產量預計將達到 150 萬噸，同比增長 11%。據 FAO 數據顯示，中國核桃種植面積及產量在全球比重分別為 28.58%、36

74、.14%，位列全球第一。2023 年是近年中國核桃進出口貿易規模最大的一年，貿易呈現順差態勢，出口量遠超進口量，進口量和出口量分別為 0.29 萬噸和 21.86 萬噸。隨著國內核桃產量的穩步增長，下季度我國的核桃進口量預計將進一步縮減，出口量有望繼續保持高位。巴旦木巴旦木/杏仁杏仁：全球巴旦木產量增加全球巴旦木產量增加 2 成成,中國增產超中國增產超 6 成成。新疆莎車縣出產的巴旦木占全國總產量的 95%以上，部分新近嫁接的苗木已進入產果高峰期。2023/24 季我國巴旦木產量為 1.5 萬噸，預計 2024/25 季將達到 2.5 萬噸，增幅高達 66.7%，中國也將超過意大利，成為全球第

75、五大巴旦木生產國。榛子榛子：全球產量增加全球產量增加 2 成，中國增成，中國增產產 25%。INC 預計 2024/25 產季全球帶殼榛子總產量將增長 20%，至 134.9萬噸。2023/24 季中國帶殼榛子的產量估計為 6 萬噸，預計 2024/25 季將增至 7.5 萬噸，增加 25%。我國東北和北方省份新近種植的雜交榛子面積約為 11.2 萬公頃，隨著更多的植株開始結果，雜交榛子的產量預計在未來幾年將迅速增加。由于全球樹堅果產量持續增加，盡管需求也在增加，除了杏仁，腰果、開心果、榛子等樹堅果價格生產價格指數在近 10 年中走勢趨于平緩。近 8 年來，每日堅果的興起帶動了我國上游堅果的種

76、植，預計隨著近幾年我國種植的部分樹堅果果樹開始結果，我國樹堅果產量將明顯增加，有利于堅果原材料價格的進一步下降。我國各地的農業科研機構長期以來對多種樹堅果進行了廣泛而深入的研究。雖然目前我國部分堅果品種品質波動較大，但展望未來，隨著我國堅果種植業的擴大，堅果種植技術將得到提升，畝產量及產品品質都有望持續提升，原材料價格下降的同時質量有望得到提升。圖圖34：全球樹堅果產量（萬噸）全球樹堅果產量（萬噸）圖圖35：我國部分堅果產量及進口我國部分堅果產量及進口量量：噸噸 P22 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 敬請參閱報告結尾處的免責聲

77、明 東方財智 興盛之源 資料來源：FAO、東興證券研究所 資料來源：FAO、東興證券研究所 圖圖36：中國大陸生產者價格指數中國大陸生產者價格指數 資料來源：FAO、東興證券研究所 堅果采購成本的下降將明顯有助于混合堅果毛利率的提升。堅果采購成本的下降將明顯有助于混合堅果毛利率的提升。每日堅果中通常包括 3-5 個堅果和兩三種果干，其中主要成本來自于樹堅果，且核桃仁、榛子仁、腰果噸價較高，雖然藍莓干噸價最高，但在產品中用量較少，對成本影響不如腰果、扁桃仁和核桃仁。根據沃隆招股說明書大致推算，混合堅果毛利率對堅果采購成本較為敏感，如堅果平均采購價格下降 5%，毛利率能夠提升 1.51pct。而洽

78、洽堅果產品的毛利率比沃隆更低，產品價格也相對更低，推測洽洽混合堅果毛利率對堅果采購成本更為敏感。圖圖37：沃隆食品沃隆食品堅果產品成本構成堅果產品成本構成 圖圖38：沃隆食品沃隆食品堅果采購價格（堅果采購價格（2021 年年：萬元萬元/噸）噸）-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%0500100015002000產量（萬噸）同比0500001000001500002000002500002002年2012年2022年2002年2012年2022年2002年2012年2022年2002年2012年2022年杏仁腰果開心果榛子產量進口量050100150200200

79、02001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022杏仁腰果開心果榛子 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 P23 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：沃隆食品招股說明書、東興證券研究所 資料來源：沃隆食品招股說明書、東興證券研究所 表表3：沃隆食品沃隆食品堅果采購價格敏感性分析堅果采購價格敏感性分析 堅果成本變化敏感性分析堅果成本變化敏感性分析 堅果平均采購價格變化-10%-5%-2

80、%0 2%5%10%毛利率 44.75%43.24%42.33%41.73%41.13%40.22%38.71%資料來源：沃隆食品招股說明書、東興證券研究所 得益于公司堅果產品規模持續擴大和原材料采購成本的降低，公司堅果毛利率趨勢性提升，從 2018 年的19.17%提升至 2023 年的 31.56%并超過了葵花籽的毛利率，我們認為隨著我國堅果自產率的提升以及公司產品規模效應持續釋放，公司堅果毛利率仍有提升空間。圖圖39：公司堅果毛利率提升公司堅果毛利率提升 資料來源：同花順、東興證券研究所 2.3.4 混合堅果成為主流混合堅果成為主流，消費者更關注產品質量消費者更關注產品質量 腰果,12.

81、89%扁桃仁,12.22%核桃仁,11.24%藍莓干,8.90%開心果,7.92%榛子仁,7.48%蔓越莓干,5.36%金提干,2.14%禮盒,5.03%包裝袋,4.39%0123456腰果扁桃仁核桃仁藍莓干榛子仁蔓越莓干0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2018201920202021202220232024H1葵花籽毛利率堅果類毛利率P24 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 公司的樹堅果產品以每日堅果為主，其

82、中尤以屋頂盒為重。每日堅果以其每份含量少（一日含量）且包含數種樹堅果以及果干為特色，口感更為均衡，營養更加豐富、食用和攜帶更加方便而受到消費者的喜愛。2022年我國混合堅果市場規模大約 98 億元，因疫情影響送禮等消費場景有所下滑，但之前幾年我國混合堅果規模增速維持至少兩位數增長。圖圖40：我國混合堅果行業市場規模我國混合堅果行業市場規模 資料來源：前瞻產業研究院、東興證券研究所 公司著力推廣混合堅果禮盒契合市場需求。堅果市場消費季節性明顯，“禮贈時節”是堅果市場增長的爆發點。在艾媒咨詢最新發布的2024 年中國新春禮盒消費者行為洞察報告中，堅果產品位居 2024 年中國新春禮盒消費者計劃購買

83、類型第一名（46.3%）。春節期間組合裝的堅果銷售額占到全年銷售的一半以上，且春節期間消費堅果主要以組合形式為主，2024 年春節期間組合堅果在堅果品類中市場份額 65.14%，占比較 23年提升 6.79pct，可見堅果禮盒在春節期間越發受到青睞。魔鏡洞察發布了2024 年一季度消費新潛力白皮書，休閑零食市場中的“堅果禮盒”相關概念，同比增速達 73.0%。根據阿里研究院發布的數據，2022 年混合堅果銷售額占全年堅果市場銷售額 3 成以上，處于市場主力地位。從價格上來看，2023/2024 年春節期間混合堅果禮盒 TOP10 產品的價格中位數為 87.04/87.61 元，價格平均數為 9

84、0.12/86.63 元，在消費降級的大環境下基本維持穩定。從公司市場占有率來看，洽洽食品 2023/2024年春節期間混合堅果禮盒市場占有率為 24.66%/25.06%，增長率 1.62%，穩居行業第二，僅次于三只松鼠?？梢?，公司著力推廣混合堅果禮盒，把握節慶禮贈窗口期，是明智之舉。此外，2024 年春節期間混合堅果禮盒 CR3 市占率從 74.17%提高到 80.08%，頭部品牌市場集中度進一步提升，公司發力混合堅果禮盒亦是維持市場地位和競爭能力的必由之路。圖圖41：2022 天貓細分堅果品類天貓細分堅果品類成交成交金額及金額及增速增速 圖圖42：2023 及及 2024 春節期間堅果炒

85、貨類目個子類目市場份春節期間堅果炒貨類目個子類目市場份額占比額占比 2103265829911598400.00%220.00%103.13%26.15%20.73%16.16%-14.78%-100.00%0.00%100.00%200.00%300.00%400.00%500.00%02040608010012014020152016201720182019202020212022我國混合堅果行業市場規模（億元）同比增長 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 P25 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：阿里

86、研究院、2022年堅果行業洞察（KANTAR）、東興證券研究所 資料來源：虎嗅、馬上贏、東興證券研究所 2.3.5 洽洽“每日堅果六大新鮮標準”引領行業升級洽洽“每日堅果六大新鮮標準”引領行業升級 疫情教育了中國人的健康理念不斷升級，堅果作為健康食品將受到更多小費者的青睞。然而，新鮮度不夠的堅果不僅營養成分大大流失，更有可能危害消費者的健康。因此，堅果關鍵就是要新鮮，而也是行業的痛點。在 2020 年之前堅果行業一直沒有統一的新鮮標準。比如，采收時間不適宜，烘烤質量不過關、采后處理不標準，導致質量穩定性和均一性差，不僅成為堅果行業健康有序發展的絆腳石，不新鮮的堅果流入市場嚴重危害消費者的健康。

87、2020 年浙江海鹽公安局查貨“10 萬箱山寨網紅堅果”的新聞受到關注，該堅果的霉菌數量比正規的產品超標了 10 倍多。霉菌超標的堅果，不僅容易腐敗變質，部分霉菌會產生毒素，過量食用可能有致癌風險，一次吃太多，很有可能急性中毒。通常霉菌超標，都與企業的生產、儲存、運輸不當有關。2020 年 11 月公司首發每日堅果 6 大新鮮標準，重新定義“新鮮堅果”。從 100%采摘當季原料、全程冷鏈運輸、低溫儲存，到大數據監控烘焙溫度、提升加工和包裝技術等方方面面，公司以 16 道新鮮管控保障洽洽堅果一路領“鮮”。這是國內首次提出在全產業鏈布局提升新鮮標準。洽洽發布的堅果 6 大新鮮標準，不僅加固了企業“

88、新鮮”戰略核心競爭力，也填補了行業新鮮標準的空缺，為行業樹立新鮮標桿。圖圖43：洽洽每日堅果六大新鮮標準洽洽每日堅果六大新鮮標準 P26 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：財經無忌、東興證券研究所 公司混合堅果市占率有所提升公司混合堅果市占率有所提升 混合堅果類競爭格局較為分散，且由于線上渠道流量去中心化的特點導致新品牌增加，逐漸蠶食原有市場份額，疊加線下商超客流量減少，部分頭部企業市場份額有所減少，2019-2022 年混合堅果 CR5 由 44.2%下降至 37.7%

89、，三只松鼠和沃隆食品丟失市場份額較多，洽洽在發布每日堅果新鮮戰略后市占率明顯提升，于2021 年超越三只松鼠成為混合堅果第一品牌，2022 年混合堅果市占率 10%。我們推測，隨著行業標準的提升，消費者對產品健康及新鮮度要求也將逐步提高，行業集中度有望提升。圖圖44：2022 年混合堅果競爭格局年混合堅果競爭格局 圖圖45：混合堅果競爭格局變化混合堅果競爭格局變化：2019-2022 年年 資料來源：前瞻產業研究院、東興證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院、東興證券研究所 3.一體化產業體系一體化產業體系夯實基礎夯實基礎，渠道下沉獲得增長空間渠道下沉獲得增長空間 洽洽食品,9.90%三只松鼠,

90、8.70%沃隆食品,7.30%良品鋪子,6.00%百草味,5.80%其他品牌,62.30%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%洽洽食品三只松鼠沃隆食品良品鋪子 百草味2019年2020年2021年2022年 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 P27 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 3.1 牢牢把控葵花籽資源牢牢把控葵花籽資源,產產+研研+農結合保障原材料品質農結合保障原材料品質 公司的葵花籽原材料主要來自國內，正打造海外種植基地。公司在我國葵花籽主產區如內蒙古、新

91、疆、甘肅、東北等有 100 多萬畝合作的向日葵種植基地。除此之外，公司正將合作的種植基地延伸至國外。俄羅斯和烏克蘭是國際上葵花籽的主產區，公司與俄羅斯優質葵花籽生產基地合作，未來將從國外獲取優質的葵花籽資源，并依托海外工廠和未來的海外原料種植基地，實現海外產品的海外直供，減少供應半徑，提升新鮮度。公司公司葵花籽原料葵花籽原料采購采用采購采用“公司公司+訂單農業訂單農業+種植戶種植戶”和和“代理商和合作社代理商和合作社”兩種采購模式兩種采購模式。訂單農業模式：訂單農業模式：公司向農戶統一提供種子，并定期派人進行技術指導，公司和種植戶保持長期合作關系。公司向種植專業戶進行訂單采購，并對采購價格設置

92、保底價，按照葵花籽的含水量、飽滿度等設定不同等級的采購價格，這種采購模式確保了農戶的合理收益，也保證了公司的原料質量。代理商模式：代理商模式：由長期合作的供應商、合作商做代理采購與存儲。公司兩種模式采購量占比分別為 50%左右，未來公司將加大訂單農業的推廣，有利于提升公司整體原材料品質。為了把握上游原材料供應，保證產品質量，降低原材料成本，公司上市前便成立了種子公司，專注于瓜子的試種和雜交等實驗，在業內率先開啟了“產業一體化”革命。公司選育出符合口感與品質標準的種子，這些種子被送往全國各地的種植基地，通過科學的栽培管理技術和嚴格的品質把控，確保每一株向日葵都能茁壯成長，產出高質量的葵花籽。為了

93、促進向日葵產業的良性發展，公司每年投入上百萬研發資金，聯合高校老師專家和農科院科學家，針對向日葵菌核病、機械化收割、鹽堿地水肥一體化等前端產業“卡脖子”問題開展試驗研究，其目的在于促進產業良性發展，降低種植成本，提升種植管理水平，帶動農戶增收。國內國內堅果種植快速發展堅果種植快速發展，逐步降低進口依賴逐步降低進口依賴 公司與全球主要品牌商建立了穩定的合作關系。公司與全球主要品牌商建立了穩定的合作關系。我國是樹堅果的主要進口國，除了核桃能夠基本自給自足，其他主要依賴進口，公司與國際一流供應商建立了穩定的合作關系，并且與部分優質農場合作進行原料直采。公司國外采購的堅果和果干主要包括美國/澳大利亞的

94、巴旦木、越南/柬埔寨的腰果以及加拿大的蔓越莓等，公司正加大當季堅果原料海外直采力度，在直采模式下，公司能夠實現對原材料品質和價格的直接管控，在提升堅果新鮮度的同時，更好地發揮規?；少徴勁幸约斑M口貿易等方面的經驗優勢。部分部分原料原料自主可控自主可控。樹堅果產業鏈中有近一半的利潤被上游種植園獲取，下游對原材料質量、價格把控力度弱，貿易壁壘也對生產商利潤造成一定影響，因此對公司對也堅果原料的產業鏈有所布局。公司自 2013 年開始便在廣西成立堅果派農業有限公司，從事堅果的種植、采購和銷售工作，隨后公司成立了池州堅果派農業有限公司、堅果派農業有限公司，長豐縣堅果派農業有限公司。2018 年，公司以

95、其持有的廣西堅果派農業有限公司 70%股權、池州堅果派農業有限公司 100%股權以及現金，華泰集團以其持有的安徽佳燁農業有限公司和現金，對堅果派農業進行共同增資，增資后公司持有堅果派 30%股權，華泰集團持有 70%股權。堅果派在廣西有約 3000 畝夏威夷果種植基地，而夏威夷果通常是 4 年掛果，8 年豐產，目前已經進入豐產狀態；此外，堅果派在安徽有 2 萬多畝的碧根果種植基地，也進入了掛果期。不過，公司自 2021 年開始從堅果派采購的原材料占比明顯降低，推測是為減少關聯交易，但公司對堅果上游的布局并沒有受到影響。堅果堅果進口替代快速推進進口替代快速推進。此前我國的堅果諸如夏威夷果、開心果

96、、碧根果等高端堅果產品，原料大部分依賴于進口，但近年來隨著國內種植量的增加如夏威夷果、碧根果已經開始進行進口替代。3.2 全球布局工廠全球布局工廠 P28 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 洽洽在全球擁有洽洽在全球擁有 10 大工廠。大工廠。經過多年發展，公司在銷售地和生產地，按照就近原則建立了合肥、阜陽、長沙、重慶、廊坊、包頭、甘南、哈爾濱、滁州、泰國十大生產基地，從而貫徹新鮮戰略和節約物流成本。公司產品銷往海外近 50 個國家和地區，其中主要地區有東南亞、美國、澳洲、日本、韓國

97、等，主要產品以葵花籽為主。2023 年，公司海外業務營業收入為 5.16 億元，同比增長 7.70%，增速明顯高于公司整體，占公司營業收入比重 7.58%，收入占比逐年提升。2019 年 7 月公司泰國工廠正式投產，在泰國建廠不僅有利于公司開發貼合本土口味的產品，更能夠就近采用當地優質果干資源，節約產品運往東南亞等市場的運費且有助于降低稅收壁壘。公司已經進入泰國當地主流渠道，并在韓國也有突破。同時，印尼、中東也是潛力較大的市場，未來公司會進一步深耕東南亞市場，在印尼市場重點突破，并在成熟區域進行本土化布局。圖圖46：公司工廠分布公司工廠分布 圖圖47：公司產品銷往世界各地公司產品銷往世界各地

98、資料來源：公司公告、億景智圖、東興證券研究所 資料來源：公司公告、東興證券研究所 3.2.1 自建工廠自建工廠，規模效應逐步釋放規模效應逐步釋放 休閑食品行業中主要生產模式有代工模式和自主生產兩種。公司的生產模與公司產品策略相適應。通常以大單品為主的產品策略適合自建工廠自主生產，銷售初期生產成本較高，但隨著銷售規模的擴大，規模效應逐步顯現。自主方式生產產品能夠更好的把握產品質量，且不斷降低生產費用。用代工方式生產產品屬于平臺型休閑食品企業，通常產品種類較多，以多樣化產品、一站式購買為產品特色和渠道特色，往往開設線下專賣店以此吸引顧客體驗購買。此種模式的優勢是產品上新速度較快，能靈活應對市場需求

99、的變化，生產端資產較輕，但產品質量可控性不如自主生產模式，且規模效應相對較弱。公司產品以瓜子和堅果為主，產品種類集中，因此更加適合自主生產模式，隨著單品規模的逐漸增加，利潤率能夠逐步提升。以堅果為例，2018 年公司堅果產品毛利率僅 19.17%，2023 年毛利率達到 31.56%，增加約 12 個百分點，規模效應明顯，相比于 2021 年沃隆 38.01 的毛利率仍有提升空間，但相比于三只松鼠（23.06%）的毛利率公司堅果產品毛利率高出 8.5pct，我們認為跟三只松鼠比公司堅果毛利率較高主要是因為公司產品以每日堅果以及禮盒為主，且渠道跟三只松鼠有所區分（松鼠以線上為主），因此公司相對三

100、只松鼠較高的毛利率有一定的合理性。我們認為目前堅果行業競爭較幾年前更激烈，公司難以達到 21 年沃隆的毛利率水平，但隨著規模效應的進一步釋放，以及國內優質原材料供給的增加，公司毛利率有望維持穩定或略有增長。東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 P29 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖48：公司堅果毛利率上升公司堅果毛利率上升 圖圖49：可比公司毛利率可比公司毛利率 資料來源：同花順、公司公告、東興證券研究所 資料來源：同花順、各公司公告、東興證券研究所 表表4：可比公司可比公司生產及銷售模式對比生產及銷售模式對比

101、 生產模式生產模式 產品種類產品種類 銷售模式（銷售模式（2023 年）年）自建工廠 洽洽食品（十大生產基地）瓜子、堅果為主 通過經銷商銷往商超為主，經銷和其他渠道收入占比 84%，直營和電商占比 16%；鹽津鋪子（四大生產基地）烘焙為主，涵蓋魚糜制品、肉制品、素食、果干、豆類、蜜餞炒貨等 直營覆蓋 KA，經銷商覆蓋線下其他主要流通渠道，經銷占比快速增加達到 72%，電商渠道占比 20%，直營（KA）占比下降到 8%；甘源食品（兩大生產基地）豌豆、蠶豆、瓜子仁、綜合果仁、風味堅果及豆果為主 經銷模式銷售額占比 85%，電商和其他模式占比15%；沃隆食品（青島工廠）混合堅果為主 線下占比 67%

102、，線下以經銷為主（2021 年）；代工廠 三只松鼠 一半堅果，一半零食，SKU 大于 1000 個 線上占比 70%，線下開拓分銷業務，新增社區店；良品鋪子 SKU 大于 1000 個，肉類零食、糖果糕點占比較高 以門店為核心的全渠道銷售模式，線上占比 40%，線下加盟為主、直營為輔 來伊份 1000 個左右 SKU，肉制品及水產品、炒貨及豆制品占比較高 直營為主，加盟為輔，線上占比較低 資料來源：各公司公告、東興證券研究所 表表5：生產模式對比生產模式對比 生產模生產模式式 自主生產自主生產 代工生產（委托加工）代工生產（委托加工）概念 自建工廠進行自主生產 委托合作供應商進行生產 優點 1

103、）可在生產各環節嚴格把控，并做到食品安全可追溯，確保產品質量 2）隨著生產規模不斷擴大、生產技術不斷成熟，可采取多種措施以形成更好的成本控制，如引入先進設備，實現生產流程自動化 3）可以賺到生產端1）無需在生產環節進行大量投資，生產端資產較輕 2）可以選擇與眾多不同的供應商合作，迅速完成產品矩陣的擴充，實現多品類覆蓋 3）公司的生產靈活度較高，可以依據0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2018201920202021202220230.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%201820192020202120

104、222023P30 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 生產模生產模式式 自主生產自主生產 代工生產（委托加工）代工生產（委托加工）的利潤，容易獲得更高的毛利率 市場反饋及時調整產品和生產策略，無需擔心產能浪費 缺點 1）產品多樣性不足 2）生產端資產較重，對需求巨大波動抵御能力較弱 1）產品品質把控難度更高 2）利潤率受制于供應商，存在一定天花板 資料來源：沃隆食品招股說明書、東興證券研究所 3.3 渠道渠道存在升級和存在升級和下沉空間下沉空間 公司瓜子產品雖然家喻戶曉，但依然以在

105、一二線城市銷售為主，下線城市和鄉鎮市場下沉度不夠，滲透率依然有較大提升空間，公司正著重提升堅果禮盒以及小黃袋每日堅果屋頂盒在三、四線城市的滲透率。公司在渠道下沉過程中會進入水果店、煙酒店、禮品店以及銷售牛奶的渠道等，同時也會對新興零食渠道等進行拓展，目前合作的有零食很忙、零食優選、戴永紅等，公司的葵花籽品類、堅果品類和休閑食品品類均和這類渠道有合作。持續推進數字化終端建設，提升服務終端能力。公司目前瓜子和堅果的各類線下終端數量大概有 70 萬-80 萬個，并每年大約增加 10-20 萬個終端。為了能更好的服務終端網點，掌握用戶畫像，公司近幾年來持續在進行數字化平臺的建設，目前公司在數字化渠道平

106、臺掌控的終端近 37 萬家。截至 2023 年末，公司有 1479 個經銷商，其中國內有 1358 個經銷商客戶，此外，公司建立起區域分布合理的外銷網絡，與 100 多個國外經銷商客戶建立了合作關系，產品遠銷亞、歐、美等近 50 個國家和地區，國外有 121 個經銷商客戶，海外經銷商數量穩健增長。2023 年公司國內經銷商數量增加了 350 家左右，同比+34%左右，推測是公司大力發展渠道下沉，拓展下線城市及縣鄉市場經銷渠道的結果。圖圖50：公司經銷商數量公司經銷商數量 圖圖51：公司海外經銷商數量公司海外經銷商數量 資料來源：同花順、公司公告、東興證券研究所 資料來源：同花順、公司公告、東興

107、證券研究所 表表6：可比公司經銷渠道表現可比公司經銷渠道表現 2023 年年 洽洽食品洽洽食品 沃隆食品（沃隆食品（21 年）年）鹽津鋪子鹽津鋪子 甘源食品甘源食品 三只松鼠三只松鼠 經銷渠道收入（萬元）574,816.74 81,613.71 295,236.50 157,192.95 164,100.00 020040060080010001200140016002021年2022年2023年0204060801001201402021年2022年2023年 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 P31 敬請參閱報告結尾處的免責聲

108、明 東方財智 興盛之源 2023 年年 洽洽食品洽洽食品 沃隆食品（沃隆食品（21 年）年）鹽津鋪子鹽津鋪子 甘源食品甘源食品 三只松鼠三只松鼠 國內經銷商數量（家）1358 775 3315 2385 1,062 單個經銷商規模（萬元）423.28 105.31 89.06 65.91 154.52 資料來源：各公司公告、東興證券研究所 注：沃隆食品為21年數據，其他公司為23年數據。積極擁抱量販零食渠道。積極擁抱量販零食渠道。公司在零食量販渠道進展迅速，2023 年 1 月大概有 500 萬元銷售額，到 12 月份便提升至 3000 萬元左右/月，2024 年 1 月則達到近 5000 萬

109、元/月的銷售額，較 23 年初翻了近 10 倍。2023年度公司在量販零食渠道含稅收入近兩億元，2024 年公司在零食量販渠道的銷售基本目標為 3-4 億元。圖圖52：量販零食渠道增速：月銷售額（萬元）量販零食渠道增速：月銷售額（萬元）資料來源：公司公告、東興證券研究所 4.仍具備估值修復空間仍具備估值修復空間 4.1 高分紅低估值高分紅低估值 公司屬于食品飲料板塊中分紅較高的個股，股利支付率長期在 50%左右，23 年分紅比例 62%。截止 2024年 9 月 30 日，在總市值大于 50 億元的食品飲料個股中，有約 28 家個股股息率大于 2.5%，洽洽股息率排名第 19，為 2.95%，

110、此外，休閑食品中甘源食品、鹽津鋪子、桃李面包股利率也較高。在利率長期下行的階段，高股息率高分紅個股的投資優勢逐步凸顯。圖圖53：公司年度利潤及股利支付率公司年度利潤及股利支付率 圖圖54：食品飲料高分紅公司食品飲料高分紅公司（市值（市值50 億元億元）0100020003000400050006000202301202312202401量販零食渠道增速：月銷售額（萬元）P32 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：同花順、東興證券研究所 資料來源：同花順、東興證券研究所 截止

111、 2024 年 9 月 30 日公司 PE（TTM）19.49，處于休閑食品中較低水平，行業平均值 26.20。此外，自上市以來公司 PE 均值為 27，縱向對比公司目前的估值也處于歷史極低水平。歷年來公司的幾次利潤低點分別發生在 09、13、17 和 23 年，彼時公司經歷了幾次估值下探，但也只下探到 19 倍左右，且那個時期公司堅果品類還未成為第二增長曲線，目前公司葵花籽業務依然緩慢增長，堅果增速雖然下降，但也有兩位數增速，第三增長曲線正在規劃中，我們認為公司的估值仍具備提升空間。圖圖55：休閑食品公司休閑食品公司 PE（TTM）圖圖56：公司公司 PE（TTM）資料來源：同花順、東興證券

112、研究所 資料來源：同花順、東興證券研究所 圖圖57：公司公司營業收入及利潤增速營業收入及利潤增速 0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%20112012201320142015201620172018201920202021202220230.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00歸母凈利潤(萬元)股利支付率0.002.004.006.008.000.0050.00100.00150.00養元飲品紫燕食品甘源食品承德露露伊利股份重慶啤酒瀘州老窖舍得酒業鹽津鋪子洽洽食品勁仔食品貴州茅臺廣州酒家

113、香飄飄年度分紅比例（2023年）股息率_近12個月%010203040506070元祖股份甘源食品桃李面包廣州酒家洽洽食品紫燕食品勁仔食品鹽津鋪子西麥食品絕味食品有友食品青島食品南僑食品三只松鼠桂發祥立高食品01020304050602011-03-022011-11-032012-07-112013-03-192013-11-272014-07-312015-04-092015-12-102016-08-122017-04-242017-12-222018-08-282019-05-102020-01-092020-09-152021-05-272022-01-272022-10-11202

114、3-06-142024-02-22 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 P33 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：同花順、東興證券研究所（2024年數據取自于同花順一致盈利預測）4.2 股權激勵股權激勵彰顯管理層信心彰顯管理層信心 2024 年 9 月公司公告股權激勵計劃，擬向激勵對象授予 478.00 萬份股票期權，激勵對象為公司高管及核心骨干 29 人（不含預留部分），分三年解禁，對應的考核年度為 2024 年-2026 年三個會計年度，考核目標分兩種情況，滿足第一種情況可解禁 70%（Am），滿足第二

115、種情況 100%解禁（An）。Am 值目標 24-26 年收入分別同比+10.80%/13.63%/13.82%，利潤目標分別同比+21.6%/18.5%/18.6%；An 值目標 24-26 年收入分別同比+12%/15%/14.98%，利潤目標分別同比+24%/20.16%/20%。近年來消費大環境存在一定壓力，公司股權激勵目標彰顯管理層信心。公司計劃培育第三增長曲線，未來幾年有望為公司增添新動能。表表7：股權激勵考核目標股權激勵考核目標 考核期考核期 考核年度考核年度 主營業務收入增長率和凈利潤增長率（主營業務收入增長率和凈利潤增長率（A）觸發值（Am）目標值（An）第一個行權期 202

116、4 年 以 2023 年為基數，公司 2024 年主營業務收入增長率不低于 10.8%且扣非歸母凈利潤增長率不低于 21.6%。以 2023 年為基數，公司 2024 年主營業務收入增長率不低于 12%且扣非歸母凈利潤增長率不低于 24%。第二個行權期 2025 年 以 2023 年為基數，公司 2025 年主營業務收入增長率不低于 25.9%且扣非歸母凈利潤增長率不低于 44.1%。以 2023 年為基數，公司 2025 年主營業務收入增長率不低于 28.8%且扣非歸母凈利潤增長率不低于 49%。第三個行權期 2026 年 以 2023 年為基數，公司 2026 年主營業務收入增長率不低于

117、43.3%且扣非歸母凈利潤增長率不低于 70.9%。以 2023 年為基數，公司 2026 年主營業務收入增長率不低于 48.1%且扣非歸母凈利潤增長率不低于 78.8%?？己酥笜丝己酥笜?業績完成度業績完成度 公司層面行權比例（公司層面行權比例（X）公司主營業務收入增長率和凈利潤增長率（A）AAn X=100%AmAAn X=70%AAm X=0 資料來源：同花順、東興證券研究所 -40.00-20.000.0020.0040.0060.00營業總收入同比增長率(%)歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率(%)P34 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，

118、穩扎穩打龍頭企業 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 5.盈利預測與評級盈利預測與評級 我們認為，瓜子行業仍具備緩慢增長的空間，公司通過往中低端品類以及下沉市場滲透依然有望進一步獲取市場份額；堅果行業依然具備較大的增長空間，公司依然享受行業快速增長紅利。此外，公司經銷渠道基礎扎實，品類創新和市場推廣能力在堅果和藍袋瓜子上已經得到驗證，期待第三增長曲線打開公司成長天花板。我們預測公司2024-2026年營業收入分別為75.03/83.25/91.14億元，分別同比增長10.25%/10.96%/9.48%；歸母凈利潤分別為 9.88/11.39/12.71 億元，分別同比增長 23

119、.15%/15.26%/11.60%；2024-2026 年對應 PE分別為 17/15/13 倍，首次覆蓋，給予“推薦”評級。6.風險提示：風險提示：消費復蘇不及預期；消費降級，中低端產品占比提升；行業競爭加劇帶來價格戰；公司創新不及預期，第三曲線不及預期；食品安全風險。東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 P35 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 附表：公司盈利預測表附表：公司盈利預測表 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2022A2022A 2023A2023A

120、2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產合計流動資產合計 6269 7233 7794 8501 9054 營業收入營業收入 6883 6806 7503 8325 9114 貨幣資金 3075 4478 5252 5828 6380 營業成本營業成本 4683 4985 5304 5861 6410 應收賬款 412 344 414 440 493 營業稅金及附加 58 52 61 65 73 其他應收款 7 10 11 12 13 營業費用 701

121、 616 720 791 848 預付款項 42 55 54 62 65 管理費用 342 289 293 308 310 存貨 985 1623 1421 1525 1580 財務費用-12-69-40-54-47 其他流動資產 116 170 170 170 170 研發費用 54 65 71 79 83 非流動資產合計非流動資產合計 2278 2166 2175 2159 2146 資產減值損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期股權投資 163 157 157 157 157 公允價值變動收益 5.16-3.24 0.00 0.00 0.00 固定資產 1359 1

122、283 1243 1210 1180 投資凈收益 53.89 23.59 25.95 28.55 31.40 無形資產 268 291 304 315 327 加：其他收益 10.98 12.16 10.61 11.25 11.34 其他非流動資產 11 13 17 14 14 營業利潤營業利潤 1121 896 1131 1315 1482 資產總計資產總計 8547 9399 9968 10661 11200 營業外收入 104.75 106.39 105.57 105.98 105.77 流動負債合計流動負債合計 1861 2331 2356 2559 2688 營業外支出 5.30 8

123、.18 7.59 7.03 7.60 短期借款 230 539 539 539 539 利潤總額利潤總額 1221 994 1229 1414 1580 應付賬款 563 720 692 800 856 所得稅 242 191 240 274 307 預收款項 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 978 803 989 1140 1272 一 年 內 到 期 的 非 流 動 負 債 5 2 2 2 2 少數股東損益 2 0 1 1 1 非流動負債合計非流動負債合計 1415 1535 1562 1600 1631 歸屬母公司凈利潤 976 803 988 1139 1271 長期借款 0 99

124、99 99 99 主要財務比率主要財務比率 應付債券 1301 1332 1363 1395 1428 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 負債合計負債合計 3276 3866 3918 4159 4318 成長能力成長能力 少數股東權益 3 3 5 6 7 營業收入增長 15.01%-1.13%10.25%10.96%9.48%實收資本（或股本）507 507 507 507 507 營業利潤增長 9.06%-20.06%26.22%16.26%12.65%資本公積 1546 1558 1550 1550 1550 歸

125、 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 5.10%-17.75%23.03%15.33%11.59%未分配利潤 2864 3186 3582 4037 4546 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 合 計 5269 5529 5800 6250 6777 毛利率(%)31.96%26.75%29.31%29.60%29.67%負債和所有者權益負債和所有者權益 8547 9399 9968 10661 11200 凈利率(%)14.21%11.80%13.18%13.69%13.96%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 總資產凈利潤（%）11.42%8.54%9.9

126、1%10.68%11.35%2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE(%)18.52%14.52%17.03%18.22%18.75%經營活動現金流經營活動現金流 1532 419 1177 1178 1386 償債能力償債能力 凈利潤 978 803 989 1140 1272 資產負債率(%)38%41%39%39%39%折舊攤銷 163.84 179.21 122.71 129.18 136.52 流動比率 3.37 3.10 3.31 3.32 3.37 財務費用-12-69-40-54-47 速動比率 2.8

127、4 2.41 2.70 2.73 2.78 應收帳款減少-92 68-70-26-52 營運能力營運能力 預收帳款增加 0 0 0 0 0 總資產周轉率 0.83 0.76 0.77 0.81 0.83 投資活動現金流投資活動現金流 313 1112 7 10-12 應收賬款周轉率 19 18 20 19 20 公允價值變動收益 5-3 0 0 0 應付賬款周轉率 10.90 10.61 10.63 11.16 11.01 長期投資減少 0 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）投資收益 54 24 26 29 31 每股收益(最新攤薄)1.93 1.58 1.95 2.25 2.51

128、籌資活動現金流籌資活動現金流 -533-203-411-613-822 每 股 凈 現 金 流(最 新 攤 薄)2.59 2.62 1.53 1.13 1.09 應付債券增加 35 31 31 32 33 每股凈資產(最新攤薄)10.39 10.91 11.44 12.33 13.37 長期借款增加 0 99 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 0 P/E 17.18 20.96 17.04 14.78 13.24 資本公積增加 1 12-8 0 0 P/B 3.19 3.04 2.90 2.69 2.48 現金凈增加額現金凈增加額 1313 1328 774 575 5

129、52 EV/EBITDA 12.02 14.24 11.19 9.38 7.97 資料來源：公司財報、東興證券研究所 P36 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 行業普通報告 食品飲料行業：調味品景氣度逐步改善，估值存在修復空間 2024-10-25 行業普通報告 食品飲料行業：增量政策持續發力推動市場信心回暖，關注需求改善 2024-10-22 行業普通報告 食品飲料行業：一攬子政策，如何影響食品飲料消費？2024-0

130、9-25 行業深度報告 食品飲料行業：從利率角度觀察食品飲料資產定價 2024-09-12 行業深度報告 食品飲料行業：長風破浪會有時2024 年中期策略報告 2024-08-01 行業普通報告 食品飲料行業：國際奶價持續震蕩，國內奶價仍處下行周期 2024-07-11 行業普通報告 食品飲料行業：白酒消費稅改革的思考 2024-07-11 行業普通報告 食品飲料行業：頭部酒企傳遞發展信心，酒企齊心穩定市場秩序 2024-07-03 公司普通報告 洽洽食品（002557）：葵花籽成本壓力增加，四季度有望改善 2023-08-28 資料來源：東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽

131、食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 P37 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 分析師簡介分析師簡介 孟斯碩孟斯碩 首席分析師，工商管理碩士，曾任職太平洋證券、民生證券等，6 年食品飲料行業研究經驗，2020 年 6月加入東興證券。王潔婷王潔婷 普渡大學碩士，2020 年加入東興證券研究所從事食品飲料行業研究，主要覆蓋調味品、速凍、休閑食品及奶粉。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析

132、師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。P38 東興證券深度報告東興證券深度報告 洽洽食品（002557.SZ）：高分紅低估值，穩扎穩打龍頭企業 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券

133、投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。我公司及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權

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