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1、東方電氣（1072.HK、600875.SH）高分紅低估值電源裝備龍頭，增長持續性是核心預期差證券研究報告證券研究報告 公司動態報告公司動態報告發布日期：2024年5月11日本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。分析師：朱玥分析師：朱玥SACSAC編號：編號：S1440521100008S1440521100008SFC SFC 編號：編號：BTM546BTM546分析師：陳思同分析師：陳思同SACSAC編號：編號：S1

2、440522080006S1440522080006 高分紅低估值電源裝備龍頭，增長持續性是核心預期差2核心觀點：公司是電源裝備龍頭，在火電、水電、核電、燃機、風電市占率分別達33%、40%、40%、74%、5-10%。當前時點，我們重點推薦東方電氣，公司經營穩健、高分紅、估值低、業績確定性強，標的預期差體現在：1、市場擔心公司業務周期性強，然而公司業務結構已經多元化，周期性減弱，成長性凸顯，業務發展大方向不僅與用電需求相關，還與新能源消納相關，其中抽蓄、火電調峰調頻、火電靈活性改造均解決新能源發展消納難題；2、市場擔心火電投資周期性，我們測算后續僅水電（含抽蓄）一項就可以基本彌補火電訂單下行

3、部分；3、市場認為公司訂單高點24年，業績高點25年，估值受壓制，我們認為，公司訂單增長能見度可看到2025年，業績增長能見度可看到2028年。當前時點，我們重點推薦東方電氣：公司是電源裝備龍頭，在火電、水電、核電、燃機、風電市占率分別達33%、40%、40%、74%、5-10%經營穩?。弘娫囱b備龍頭，與其他2家電源裝備企業相比，公司經營穩健，其他2家公司由于海外業務問題，導致減值計提較多，近年業績虧損或微利，市場要選擇電源裝備企業東方電氣會是首選。高分紅：2024年46.7%現金分紅比例假設下，疊加企業業績增長，當前位置對應A股股息率3.5%，港股股息率5.6%；2025、2026年，伴隨分

4、紅比例提升、業績增長，股息率增速將有望快于業績增速。估值低：截至2024年5月10日，公司2024年、2025年A股PE分別為13.4、11.5X、港股PE分別為8.1、7.0X；目前A股電力設備企業估值中樞23x，公司業績確定性不弱于電力設備公司，估值低，具備充足安全邊際和向上彈性。業績確定性強：2019-2023年，公司訂單連續5年高增長，23年訂單增速31%，預計2024、2025年公司訂單增長具備持續性，考慮到公司產品交付周期長，未來業績4-5年確定性強。預期差一：市場擔心公司業務周期性強，然而公司業務結構已經多元化，周期性減弱，成長性凸顯。公司2008、2009年訂單結構中，火電核電

5、占比高，火電訂單占比45%、核電訂單占比25%，兩項業務合計占比70%，2023年，公司訂單結構中，火電、核電占比分別25%、6%，業務集中度相比過去已經大幅減小，抗風險能力增強。公司業務發展大方向不僅與用電需求相關，還與新能源消納相關，其中抽蓄、火電調峰調頻、火電靈活性改造、燃機調峰調頻均用于解決新能源發展消納難題。預期差二：市場擔心火電投資周期性，我們測算后續僅水電（含抽蓄）一項就可以基本彌補火電訂單下行部分。我們認為公司訂單增長可持續，據測算，“十五五”期間，僅水電（含抽蓄）一項就可以彌補火電訂單下行，此外，公司核電、新興成長產業、電站服務（含火電靈活性改造）、設備出口都具備良好成長性，

6、“十五五”期間公司訂單將在千億高位穩中有增。預期差三：市場認為公司訂單高點24年，業績高點25年，估值受到壓制，我們認為，公司訂單增長能見度可以看到2025年，業績增長能見度可以看到2028年（產品交付周期長，參考歷史上2008年后訂單下行，業績仍持續高增長3年），疊加公司分紅比例提升，我們認為當前可以給予與業績增速匹配的估值。怎么給公司估值？與市場比較：當前電力設備企業估值中樞來到20X，公司訂單、業績確定性并不弱于電力設備企業；與公司歷史PE比較：過去10年，公司PE估值中樞在22-23X；我們預計公司2024-2028年歸母凈利將維持20%左右高增長，高分紅、業績確定性強，當前估值偏低。

7、盈利預測與估值：預計2024、2025、2026年公司實現營業收入681.2、728.9、774.7億元人民幣，實現歸母凈利潤分別為42.0、49.0、56.8億元人民幣，對應港股PE分別為8.1、7.0、6.0X，A股PE分別為13.4、11.5、9.9X，首次覆蓋東方電氣港股，給予“買入”評級，維持東方電氣A股“買入”評級。圖、東方電氣發展歷程資料來源：公司公告，公司官網，中信建投3東方電氣創立于1958年，是中央管理的涉及國家安全和國民經濟命脈的國有重要骨干企業，前身為1958 年成立的四川德陽水力發電設備廠。上世紀60年代，在國家“三線建設”的背景下，東方汽輪機廠、東方鍋爐廠于1966

8、年分別在四川綿竹、自貢開工建設，1965年，德陽水力發電設備廠更名為“東方電機廠”。截至目前，東方電氣已為我國提供了大約四分之一的能源裝備，是全球最大的能源裝備制造企業集團之一。東方電機也是被批準的首批在上海和香港上市的9家企業之一。電力裝備龍頭，業務全面覆蓋電力行業各領域10月13日，德陽水力發電設備廠在四川德陽破土動工，后更名為東方電機研制成功第一套200MV火力發電設備和210MW水輪發電機組6月，簽訂第一個電站工程總承包項目-?？?x50MW電站工程，東方電氣從發電設備制造領域進入電站成套設備供貨和電站工程總承包領域我國首臺國產化百萬千瓦級核電站蒸汽發生器成功制造并發運12月28日，東

9、方電氣集團科學技術研究院有限公司正式成立195819661974198419861994-1995200020072019202203月05日，東方鍋爐廠在四川自貢開工建設；同年11月25日，東方汽輪機廠在四川綿竹開工建設。經機械工業部批準，“東方電站成套設備公司”在成都組建，成員企業包括東方電機廠，東方汽輪機廠，東方鍋爐廠和東風電機廠東方電機在香港聯交所和上海證券交易所上市11月，完成主營業務資產整體上市?！皷|方電氣股份有限公司”股票在上海證券交易所和香港聯交所上市自主研制的亞洲地區單機容量最大13MW海上風電機組下線 東方電氣主營開發、設計、制造、銷售先進的風電、太陽能、水電、核電、氣電、

10、火電等清潔高效能源電力成套設備，以及向全球能源運營商提供工程承包及服務等。公司構建了風電、太陽能發電、水電、核電、氣電、火電“六電并舉”，以及節能環保、工程與國際貿易、現代制造服務、電力電子與控制、新興產業“五業協同”產業發展格局。電力裝備龍頭，業務全面覆蓋電力行業各領域圖、公司業務板塊覆蓋廣泛：風電、太陽能發電、水電、核電、氣電、火電“六電并舉”/公司2023年收入結構資料來源：公司公告，中信建投4業務板塊產品類型主要產品可再生能源裝備風電風電機組水電（含抽蓄）水輪發電機組（水輪機、發電機、電機）太陽能光熱發電清潔高效能源裝備核電核電機組（核島主要在做蒸汽發生器、堆內結構件、壓力容器；常規島

11、：TG、汽輪機、發電機、凝汽器、控制系統等。）燃機燃氣輪機設備火電火電機組（鍋爐、汽輪機、發電機）工程與貿易/工程與成套設備出口工程總承包EPC等貿易一般進出口貿易現代制造服務業電站服務存量機組后運維、改造，含火電靈活性改造金融服務東方財務子公司，買入返售金融資產、發放貸款和墊款、債權投資新興成長產業節能環保、電力電子、氫能（燃料電池）、重大專項風電18%水電4%核電5%燃機6%火電24%工程總承包7%貿易13%電站服務6%金融服務2%新興成長產業15%東方電氣在傳統電源設備領域具備龍頭地位，業績與電源投資高度正相關公司是電源裝備龍頭，在火電、水電、核電、燃機、風電市占率分別達33%、40%、

12、40%、74%、5-10%。東方電氣營業收入與電源投資額呈現高度正相關，2012-2017年，公司業績表現低迷，在此期間，電源投資連年下降，2019、2020年，電源投資快速增長，但主要受風電、光伏新能源投資驅動，2021年以來，火核等傳統能源投資才迎來增長。2022年我國電源基本建設投資完成額為7208億元，同比增長30%；2023年我國電源基本建設投資完成額為9675億元，同比增長34%，其中水電同比增長15%，火電同比增長13%，核電同比增長40%，風電同比增長70%，太陽能同比增長60%。圖、東方電氣市場份額，在傳統電源設備領域具備龍頭地位資料來源：公司公告，中信建投-30%-20%-

13、10%0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000120002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023電源基本建設投資完成額（億元）東方電氣營業收入（億元）電源基本建設投資完成額YOY（%）東方電氣營業收入YOY（%）圖、東方電氣營收與電源投資高度正相關資料來源：公司公告，中信建投東方電氣哈爾濱電氣上海電氣火電33%33%33%水電/抽水蓄能40%以上40%以上-氣電70%以上份額較少份額較少核電40%25%25%5 景氣度判斷：短期看火電，中長期看

14、水電、抽蓄，核電有望超預期，燃機、風電有盈利彈性6細分板塊2023年毛利占比單GW設備價值量公司市場份額具體情況火電29%10億元/GW33%訂單情況：2020、2021年行業招標僅20-30GW，2022、2023年火電機組招標均在80GW以上（2022年招標Q4起量），2024年公司預計招標80GW左右；對應公司訂單來看，2022、2023年新增火電訂單分別為95、202億元，2023年公司火電訂單爆發，2024年將維持高位。價格：行業三大主設備價格從最低點8億元/GW提升至10-11億元/GW，最高點12-13億元/GW。盈利：2023H2火電毛利率已有明顯提高，2023H1、H2分別為

15、19、28%，預計2024年火電毛利率25%左右，預計2024年火電兌現出貨、盈利，2025年進入交付高點。水電4%8億元/GW40%以上抽水蓄能中長期發展規劃（2021-2035年）：到2025年，抽水蓄能投產總規模較“十三五”翻一番，達到62GW以上；到2030年，投產規模再翻一番，達到120GW左右；此前的征求意見稿中曾提及到2035年，抽水蓄能投產總規模達到300GW，正式稿中刪除。雅魯藏布江開發：黨中央關于制定十四五規劃和2035年遠景目標的建議中明確提出實施雅魯藏布江下游水電開發，雅魯藏布江下游可開發規?？捎^，基本采用沖擊式水電機組（價值量更高）。訂單情況：2020-2022年末，

16、存量抽水蓄能裝機分別為30.3、36.4、45.8GW，2022、2023年抽水蓄能項目核準量爆發式增長，分別新增核準量69、65GW，抽水蓄能建設周期長，2024年抽蓄將開啟招標工作。產能：抽蓄是為數不多有擴產計劃的產業，現有產能20臺套（約6GW），計劃2025年擴產至45-50臺套（約15GW），單臺套價值量2億以上，對應抽蓄產值約100億元。核電6%30億元/GW40%核準/行業規劃：22、23年連續兩年核電核準10臺，超出市場預期，2016-2018年為核準空白期，2019-2021年分別新增核準4、4、5臺，2008年核準14臺機組歷史最高。訂單情況：22、23年公司核電訂單高增長

17、，年均增速50%，2023年新增核電訂單60億元，預計后續核電核準有望維持每年10臺。燃機4%-70%以上燃機無行業性質明確發展規劃：（1）天然氣發電不是我國重要過渡能源，與發達國家有區別；（2）我國天然氣資源比較貧乏。訂單情況：2022年燃機訂單表現超預期，實現翻倍以上增長，原因主要在于電力供應需求和調峰調頻需求旺盛，2023年燃機訂單同比基本持平，預計后續燃機訂單持平，毛利率有提升空間。風電10%15億元/GW5-10%行業規劃：受益消納轉好&分散式風電&海風行業發展，預計風電行業具備成長性，未來4-5年，年均復合增速10%左右。訂單情況：2022年風電訂單約20%增長，2023年訂單未增

18、長，主要是風電業務虧損，獲取訂單動力不強。未來發展重點是提升盈利：2023年子公司東方風電虧損5億元，后續盈利逐步改善。資料來源：能源局，公司公告，中信建投 經營穩?。簴|方電氣公司治理能力、風險管控能力優于同行其他公司東方電氣業績增長穩健，凈利潤從2017年的6.7億元增長到2023年的35.5億元，保持了持續且穩定的盈利增長。上海電氣和哈爾濱電氣的凈利潤表現則較為不穩定，近年虧損或盈利較弱。上海電氣21年巨虧，22年繼續虧損，23年小幅盈利。2017年至2020年期間，凈利潤呈現逐年增長的趨勢。然而，從2021年開始，其凈利潤出現了急劇下滑，隨后在2022年雖有所回升，但仍處于虧損狀態，20

19、23年凈利潤雖然轉正，但僅為2.9億元，盈利能力較弱。哈爾濱電氣盈利能力明顯偏弱。凈利潤在2017年至2020年期間雖有所波動，但整體仍保持在正值范圍內。然而，從2021年開始，其凈利潤出現了下滑趨勢。盡管在隨后的年份中有所恢復，但整體盈利能力仍然較弱，與東方電氣相比存在明顯差距。圖、歸母凈利潤：與同行業相比，公司經營穩?。▎挝唬簝|元）資料來源：wind，中信建投圖、東方電氣盈利能力高于上海電氣、哈爾濱電氣資料來源：公司公告，中信建投7-150-100-500502017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年東方電氣上海電氣哈爾濱電氣業績低于預期原因分析上海電氣連續多年

20、大額計提減值，2021-2023年分別計提資產減值45、21、23億元，計提信用減值110、21、12億元，2021年通訊子公司風險事項計提大量信用減值損失，海外EPC業務虧損計提合同損失較多；盲目追求訂單，承接的部分訂單周期較長，訂單質量不高；部分海外工程項目受人工和原材料成本上漲壓力，同時海外通脹和匯率波動也影響其盈利能力。哈爾濱電氣傳統發電設備需求減少和原材料價格上漲導致產品利潤下滑，待執行虧損合同增多；海外業務因材料成本上升，疫情增加人工和施工成本、項目延期成本，匯率波動等因素，盈利能力不及預期；2021年公司內部改革涉及退休人員費用計提，管理費用增加。分紅高：近年公司現金分紅比例、股

21、息率逐步提升東方電氣現金分紅比例逐年提升，疊加業績增長，測算2024年分紅對應目前股價：A股股息率3.48%，港股股息率5.64%，預計2025年、2026年還會有進一步提升。圖、公司現金分紅比例、股息率逐年提升資料來源：wind，中信建投，截至日期2024年5月10日82018年2019年2020年2021年2022年2023年2024E2025E2026E現金分紅比例30.12%50.04%30.16%31.34%36.60%41.71%46.71%51.71%56.71%歸母凈利潤同比增速6.77%13.19%45.73%22.93%24.71%24.23%18.34%16.72%15.

22、74%每股分紅（元/含稅）0.110.2050.180.230.3350.4750.630 0.813 1.033 每股分紅同比86.36%-12.20%27.78%45.65%41.79%32.53%29.22%26.93%股息率測算（A股，未扣稅）-2.63%3.48%4.50%5.71%股息率測算（港股，未扣稅）-4.25%5.64%7.28%9.24%估值低：估值遠低于其他電力設備企業，但訂單、業績確定性并不弱于其他企業東方電氣估值低于其他電力設備標的，2024年東方電氣A股PE為13.4X，其他A股電力設備企業PE均值為23X。但東方電氣從訂單、業績確定性角度來看，并不弱于其他電力設

23、備企業。業績：2019-2023年，公司訂單增速分別為15%、23%、14%、16%、32%，公司訂單交付周期1-5年，風電周期短，通常1年以內，火電、燃機1-2年，水電、核電4-5年，前期訂單為未來3-4年業績打下基礎。訂單：2024年公司訂單增速目標10-15%，2025年及以后訂單增速目標10%左右，訂單和業績兼具確定性。海外電源設備企業GE Vernova近期完成從GE公司的拆分，作為一家獨立的公司運營并在紐約證券交易所上市，業務布局風電、燃機、核能等，該公司2023年業績虧損。圖、公司估值低于其他電力設備企業，2024年電力設備企業估值中樞23X資料來源：ifind，中信建投，截至日

24、期2024年5月10日，電力設備公司盈利預測參考ifind一致預期9600875.SH東方電氣563.342.015%49.019%13.411.501072東方電氣342.242.015%49.019%8.17.0GEV.NGE Vernova3238.7-600312.SH平高電氣209.511.235%14.230%18.614.8002028.SZ思源電氣555.820.331%25.428%27.421.9002270.SZ華明裝備194.66.724%8.223%29.023.8688676.SH金盤科技241.57.848%10.937%31.222.2600406.SH國電南瑞

25、1880.581.515%93.213%23.120.2000400.SZ許繼電氣289.212.031%15.832%24.018.3601126.SH四方股份139.87.417%8.816%18.916.0603556.SH海興電力234.012.023%14.721%19.415.92024E歸母凈利（億元人民幣）代碼市值（億元人民幣）公司名稱同比2025E歸母凈利（億元人民幣）同比PE-2024PE-2025 估值低：公司近年PE估值中樞22.4X，2024年PE12.812.8X2018-2023年，公司PE估值中樞位于22X附近，過去10年估值中樞22.4X，當前估值顯著低于歷史

26、估值。圖、公司近年PE-TTM：公司近10年PE估值中樞22.4X，當前估值顯著偏低資料來源：wind，中信建投10 圖、經過多年發展，公司業務多元化已經增強，周期性減弱資料來源：wind，中信建投預期差一：市場擔心公司業務周期性，然而公司業務多元化已經增強，周期性減弱11公司業務結構已經多元化，周期性減弱，成長性凸顯。公司2008、2009年訂單結構中，火電核電是大頭，火電訂單占比45%、核電訂單占比25%，兩項業務合計占比70%，2023年，公司訂單結構中，火電、核電占比分別25%、6%，業務集中度相比過去已經大幅減小，抗風險能力增強，但市場仍認為公司周期性較強。公司業務發展大方向不僅與用

27、電需求相關，還與新能源消納相關，其中抽蓄、火電調峰調頻、火電靈活性改造均是解決新能源發展消納難題?；痣?45.10%核電,23.50%風電,14.80%水電,8.20%燃機,7.90%其他,0.50%公司2008年訂單結構火電23%核電7%燃機9%風電16%水電7%太陽能1%電站服務8%工程承包10%工程貿易4%金融服務2%新興成長13%公司2023年訂單結構 圖、火電（含氣電）新增裝機需求測算：“十五五”期間將維持55GW左右（單位：GW）資料來源：能源局，中信建投預期差二：市場擔心火電投資周期性，但僅水電（含抽蓄）一項就可以基本彌補火電訂單下行部分市場擔心電源投資存在周期性問題（尤其是火電

28、），我們認為：火電在“十四五”期間都將保持高景氣，“十五五”期間也不會出現斷崖式下降，水電訂單可以彌補火電訂單下行部分。預計公司火電訂單增速的高點在2023年到來，但訂單高位會持續到2025年。2022、2023年煤電招標約90、80GW，預計2024年煤電招標也將超70GW，據測算，“十五五”期間，基于電力保供和調峰調頻需求測算，火電（含氣電）年均新增裝機仍然可以保持55GW左右，火電投資并不會出現“斷崖式”下降。我們基于“十五五”期間煤電年均新增40GW招標，測算公司遠期訂單。1235 58 67 70 62 56 60 52 58 0204060802022A2023A202420252

29、0262027202820292030 圖、訂單測算：市場預期火電投資周期性帶動整體訂單下降，我們展望2024-2030年，公司訂單具備長期增長基礎（單位：億元）資料來源：公司公告，中信建投預期差二：市場擔心后續火電訂單下降帶動整體訂單下降，我們認為公司訂單將長期維持高位13我們基于“十五五”期間火電年均新增40GW招標，測算公司遠期訂單。據測算，火電“十五五”期間訂單比高峰下降120億，水電“十五五”新增訂單比低谷時期增加130億，公司2023年水電訂單約56億元，“十五五”期間抽蓄放量&雅魯藏布江開發，水電年新增訂單將達到186億元，比低谷時期增加130億元，僅水電一項就可以補足火電下行部

30、分。此外，公司核電、新興成長產業、電站服務（含火電靈活性改造）、設備出口都具備良好成長性。865 991 1069 1100 1158 1156 1209 1267 020040060080010001200140020232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E煤電水電風電核電燃機太陽能（光熱）電站服務工程承包工程貿易金融服務新興成長 預期差三：市場認為24年為訂單高點，25年為業績高點，但公司訂單、業績可以看得更遠市場一致預期24年為訂單高點，25年為業績高點這一觀點，一直壓制公司估值。訂單高點并非2024年：市場認為2024年是火電招標高峰最后一年，因此，是

31、公司火電訂單的高點以及整體訂單的高點。雖然火電招標24年見頂，但25年訂單仍將增長，主要是招標訂單延期確認（參考下表，22年雖然招標大，但是生效訂單遠低于理論訂單）；此外，基于我們在“預期差一”中的訂單測算，其他電源形式可以彌補訂單下降；預計公司2024年訂單增速10-15%，2025年及以后訂單增速10%左右；即便考慮電源投資周期性，25年也并非業績高點。從歷史情況來看，2009年后，公司訂單下行，但公司業績維持了3年高增長，但公司2025年公司訂單仍然維持增長，即便考慮周期性，業績高位也是在28年及以后，25年不會是業績高點。14東方電氣訂單（億元）東方電氣收入YOY東方電氣利潤YOY東方

32、電氣收入（億元）東方電氣歸母凈利（億元）2006-230.7720.712007同比增加7.84%-3.90%248.8719.90200870012.30%-91.16%279.481.76200956818.87%792.99%332.2315.72201050014.62%63.96%380.8025.77201148012.70%18.60%429.1730.562012440-11.27%-28.31%380.7921.912013同比下降11.32%7.22%423.9123.492014382-7.91%-45.59%390.3612.782015370-7.73%-65.65%

33、360.184.392016366-7.59%-506.38%332.86-17.842017320.9-7.38%-137.72%308.306.732018349.3-0.40%67.71%307.0611.292019401.846.95%13.19%328.4012.78202049413.53%45.73%372.8318.622021563.9228.26%22.93%478.1922.892022655.7915.76%24.71%553.5328.552023865.329.62%24.37%606.7735.50資料來源：公司公告，中信建投資料來源：公司公告，中信建投 近年公

34、司營收、凈利潤穩步增長，利潤增速快于收入增速近年來，公司業績穩步增長，利潤增速快于收入增速。2023年公司實現營業總收入606.77億元，同比增長9.6%，實現歸母凈利潤35.5億元，同比增長24.4%；全年扣非歸母凈利潤25.76億元，同比增長8.2%。受益于規?；?，公司今年利潤增速均高于收入增速。2024Q1公司營業收入實現增長，歸母凈利下滑。2024Q1公司營業收入增速2.28%，增速較慢，預計和Q1確收較少有關；扣非歸母凈利同比增長10.61%，利潤增速仍快于收入增速。公司實現歸母凈利潤約9億元，同比下降11.12%，公司非經常性損益-1.5億元，其中川能動力股票權受股票價格下跌的

35、影響，造成公允價值變動損失2.38億元，該事項對Q1歸母凈利影響較大，加回川能動力股票下跌部分后歸母凈利增速27%。15圖、近年公司營收、凈利潤穩步增長（單位：億元）資料來源：公司公告，中信建投圖、公司利潤增速快于收入增速，期間費用率下降資料來源：公司公告，中信建投17.38%17.11%16.47%13.68%12.51%12.77%-10%0%10%20%30%40%50%201820192020202120222023期間費用率營收YOY歸母凈利YOY308.30307.06328.40372.83478.19553.53606.77150.536.7311.2912.7818.6222

36、.8928.5535.509.05-20%0%20%40%60%80%010020030040050060070020172018201920202021202220232024Q1營業收入歸母凈利潤營業收入YOY（%）歸母凈利潤YOY（%）火電、電站服務毛利占比靠前，火電毛利占比近30%30%從公司收入結構來看，火電、風電、新興成長產業、貿易業務收入占比靠前，從公司毛利結構來看，火電、電站服務毛利占比靠前。由于火電業務毛利率較高，高于綜合毛利率6.88個百分點，火電業務2023年毛利占比29%高于收入占比24%。16圖、2023收入結構：風電、火電、新興成長產業排名前三資料來源：公司公告，中

37、信建投圖、2023毛利結構：火電、風電、新興成長產業排名前三資料來源：公司公告，中信建投風電18%水電4%核電5%燃機6%火電24%工程總承包7%貿易13%電站服務6%金融服務2%新興成長產業15%風電10%水電4%核電6%燃機4%火電29%工程總承包6%貿易7%電站服務14%金融服務10%新興成長產業10%火電、電站服務、核電業務盈利能力較強公司構建了風電、太陽能發電、水電、核電、氣電、火電“六電并舉”，以及節能環保、工程與國際貿易、現代制造服務、電力電子與控制、新興產業“五業協同”產業發展格局；2023年，公司綜合毛利率17.31%，同比增長0.82pct，分業務來看，金融服務、電站服務、

38、火電、核電毛利率相對較高。17圖、分業務毛利率變化趨勢資料來源：公司公告，中信建投圖、分業務毛利率：金融服務、電站服務、火電、核電相對較高資料來源：公司公告，中信建投-10%0%10%20%30%40%20182019202020212022H120222023風電水電核電燃機火電9.94%18.94%23.22%12.15%23.43%17.43%9.60%41.27%97.04%13.25%0%20%40%60%80%100%2023年分業務毛利率 近年新增訂單增長情況良好，2023年新增訂單同比增長32%2020-2021年新增訂單增長顯著，近兩年業績增長確定性強。2021 年，公司實現

39、新增訂單 563.92 億元，同比增長 14.15%；2020年，公司實現新生效訂單 494 億元，同比增長23.1%，創“十三五”期間最好水平。2023年公司新增訂單865.32億元，同比增長31.95%，表現亮眼，2019-2022年公司新增訂單增速同比分別為15%、23%、14%、16%；2024Q1公司新增訂單 263.29 億元，較去年同期增長 16.42%，維持良好增長。18圖、公司近年來訂單呈現較好增長，2023年全年新增訂單同比增長32%資料來源：公司公告，中信建投349.3401.84494563.92655.79865.32263.298.85%15.04%22.93%14

40、.15%16.29%31.95%16.42%0%5%10%15%20%25%30%35%010020030040050060070080090010002018201920202021202220232024Q1新增訂單（億元）新增訂單同比（%）圖、股權類項目：收購子公司股權，業務涵蓋多項主業資料來源：公司公告，中信建投資本運作：公司擬定增擴產及收購子公司股權，收購子公司股權部分的定增不會稀釋EPS2023年4月，公司發布公告，公司擬向特定對象發行A股股票，募資不超50億元，扣除發行費用后的募資凈額擬全部投入收購子公司股權類項目、建設類項目以及補充流動資金。其中，建設類項目包括抽水蓄能研制能力

41、提升項目、燃機轉子加工制造能力提升項目、東汽數字化車間建設項目和東鍋數字化建設項目。公司控股股東東方電氣集團擬認購本次定增金額為5億元。股權類項目方面：公司擬收購東方電氣集團持有的東方電機8.14%股權、東方汽輪機8.70%股權、東方鍋爐4.55%股份、東方重機5.63%股權，收購完成后，持有該4家公司的股權分別達到100%、100%、99.91%、67.14%。2023年東方電氣整體實現凈利潤36.44億元，4家子公司利潤占比達71%，以上4家公司均為東方電氣核心子公司，經營情況及業績良好，本次收購有利于增厚公司歸屬于上市公司股東的凈利潤水平，增強上市公司盈利能力，根據收購金額、收購股權比例

42、測算得4家子公司平均PE為13.9X，截止2024年5月8日，東方電氣2023年A股PE為15.1X，收購子公司股權部分的定增由于收購后可增厚利潤，且估值偏低，預計不會稀釋EPS。19項目名稱項目投資總額（億元）募集資金擬投入額（億元）收購后持股比例收購子公司主業收購股權比例2023年凈利潤（億元）2023年PE收購東方電氣集團持有的東方電機8.14%股權7.357.35100%涉及水電、火電、燃機、核電等業務8.14%7.8111.56 收購東方電氣集團持有的東方汽輪機8.70%股權11.3311.33100%涉及火電、核電、燃機、節能環保等業務8.70%9.0414.41 收購東方電氣集團

43、持有的東方鍋爐4.55%股份4.864.8699.91%涉及火電、核電節能環保、氫能業務4.55%8.5812.45 收購東方電氣集團持有的東方重機5.63%股權1.711.7167.14%涉及核電等業務5.63%0.3392.04 圖、股權類項目：收購子公司股權，業務涵蓋多項主業資料來源：公司公告，中信建投資本運作：公司擬定增擴產及收購子公司股權建設類項目方面，將用于抽水蓄能研制能力提升項目、燃機轉子加工制造能力提升項目、東汽數字化車間及東鍋數字化建設項目等。抽水蓄能產能面臨壓力，需適度擴張核心產能滿足市場需求。截至2022年底，全國抽水蓄能總產能約45.8GW，2022年，全國新核準抽水蓄

44、能項目48個，容量達68.9GW，已超過“十三五”時期全部核準規模。我們預計2024年，抽水蓄能行業將迎來大規模招標，公司在水電（常規水電與抽水蓄能）動力裝備市場市占率超40%，將充分受益，考慮到項目核準-招標-開標-訂單生效具有一定的時間周期，我們預計2024年公司抽水蓄能訂單將迎來快速增長。與此同時，公司抽水蓄能產能面臨一定瓶頸，公司目前抽水蓄能機組年產能約20臺套，項目實施完成后預計將為東方電機新增抽水蓄能機組年產能 25 臺/套，單臺套假設對應約30萬千瓦裝機，項目實施完成后，公司總產能達到45臺套，單臺套對應設備價值量約為2.4億，預計屆時抽蓄產能將達到近110億元。相關子公司經營情

45、況及業績良好，公司通過本次募資收購標的公司少數股權，將提升上市公司對標的公司的持股比例，募集資金用于抽蓄項目、燃機轉子項目以及數字化車間項目建設，有助于在電源投資景氣提升的背景下，進一步提升公司產能水平。20項目名稱實施主體項目投資總額（億元）募集資金擬投入額（億元）抽水蓄能研制能力提升項目東方電機9.684.5燃機轉子加工制造能力提升項目東方汽輪機1.430.85東汽數字化車間建設項目東方汽輪機5.834.1東鍋數字化建設項目東方鍋爐3.582.5 盈利預測與估值21盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計2024、2025、2026年公司實現營業收入681.2、728.9、774.7億元人民幣

46、，實現歸母凈利潤分別為42.0、49.0、56.8億元人民幣，對應港股PE分別為8.1、7.0、6.0X，A股PE分別為13.4、11.5、9.9X，首次覆蓋東方電氣港股，給予“買入”評級，維持東方電氣A股“買入”評級。業務項目單位2023A2024E2025E2026E風電營業收入億元108.40120.00126.00132.30毛利率-9.94%11.00%11.00%12.00%毛利億元10.7813.2013.8615.88水電營業收入億元23.1130.0439.0546.86毛利率-18.94%20.00%20.00%20.00%毛利億元4.386.017.819.37核電營業收

47、入億元29.0335.0038.0045.00毛利率-23.22%23.00%23.00%23.00%毛利億元6.748.058.7410.35燃機營業收入億元37.8955.0060.0065.00毛利率-12.15%13.00%14.00%15.00%毛利億元4.607.158.409.75火電營業收入億元138.97180.00200.00210.00毛利率-23.43%26.00%26.00%26.00%毛利億元32.5646.8052.0054.60電站服務營業收入億元37.8841.6745.8452.72毛利率-41.27%45.00%45.00%45.00%毛利億元15.631

48、8.7520.6323.72新興成長產業營業收入億元88.4397.28107.01117.71毛利率-13.25%14.00%14.00%14.00%毛利億元11.7213.6214.9816.48合計營業收入億元606.8681.2728.9774.7歸母凈利潤億元35.542.049.056.8資料來源：公司公告，中信建投 風險提示電源基本建設投資完成額不及預期：公司主營動力設備，業績與風電、燃氣發電、火電、水電、核電投資額高度相關，若電源投資完成額不及預期，將影響公司業績；上游原材料價格大幅波動：上游鋼材等價格波動將影響公司業績；下游用電需求不及預期：電源投資與用電需求相關，若用電需求

49、較弱，將影響新增電源投資，進而影響公司業績；擴產進度不及預期：公司目前部分產能仍有不足，若擴產不及預期，將影響公司對外銷量；宏觀經濟波動風險；收入確認不及預期：收入確認不及預期將導致業績不及預期，其中火電在公司毛利占比最大，火電收入確認變動對公司凈利潤影響較大，報告中基礎假設為公司 2024 年火電銷售收入180億元，若火電銷售收入有出入，將會對盈利預測產生影響。222024年火電收入（億元）1501601701801902002102024年公司歸母凈利潤（億元）35.527.738.842.044.246.348.5火電收入變化對公司2024年凈利潤影響測算 分析師介紹分析師介紹朱玥朱玥中

50、信建投證券電力設備新能源行業首席分析師。2021年加入中信建投證券研究發展部，8年證券行業研究經驗，曾就職于興業證券、方正證券，財經雜志，專注于新能源產業鏈研究和國家政策解讀跟蹤，在2019至2022年期間帶領團隊多次在新財富、金麒麟，水晶球等行業權威評選中名列前茅。陳思同陳思同中信建投證券電力設備及新能源分析師，西南財經大學金融學碩士，研究方向為光伏、風電。所在團隊榮獲2022年新財富最佳分析師評選第四名，2022年上證報最佳電力設備新能源分析師第二名，金麒麟評選光伏設備第二名，金麒麟電池行業第三名，金麒麟新能源汽車第三名，水晶球新能源行業第三名，水晶球電力設備行業第五名。評級說明評級說明投

51、資評級標準評級說明報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級買入相對漲幅15以上增持相對漲幅5%15中性相對漲幅-5%5之間減持相對跌幅5%15賣出相對跌幅15以上行業評級強于大市相對漲幅10%以上中性相對漲幅-10-10%之間弱于大市相對跌幅10%以上 分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，

52、使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告

53、作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明本報告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，

54、而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直

55、接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去12個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部中信建投（國際）中信建投（國際）北京東城區朝內大街2號凱恒中心B座12層電話：(8610)8513-0588聯系人：李祉瑤郵箱：上海浦東新區浦東南路528號南塔2103室電話：(8621)6882-1612聯系人：翁起帆郵箱：深圳福田區福中三路與鵬程一路交匯處廣電金融中心35樓電話：（86755）8252-1369聯系人：曹瑩郵箱：香港中環交易廣場2期18樓電話：（852）3465-5600聯系人：劉泓麟郵箱：charleneliucsci.hk