【公司研究】新產業-化學發光國產先驅的升級之路-20200825（15頁）.pdf

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1、醫藥生物醫藥生物/醫療器械醫療器械 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 15 新產業新產業（300832.SZ） 2020 年 08 月 25 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/8/25 當前股價(元) 159.97 一年最高最低(元) 197.00/37.67 總市值(億元) 658.44 流通市值(億元) 65.91 總股本(億股) 4.12 流通股本(億股) 0.41 近 3 個月換手率(%) 750.47 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 化學發光國產先驅的升級之路化學發光國產先驅的升級之路 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 杜佐遠（分析

2、師）杜佐遠（分析師） 李蕾（聯系人）李蕾（聯系人） 證書編號：S0790520050003 證書編號：S0790120070046 公司是國內公司是國內化學發光龍頭化學發光龍頭之一，將分享之一，將分享 700 億市場億市場 當前我國化學發光市場規模約 300 億， 預計 2030 年我國化學發光將達到 700 億。 公司作為國內化學發光免疫龍頭企業，有 8 款全自動化學發光免疫分析儀器， 126 項配套試劑，試劑種類齊全，契合不同終端需求。在體外診斷市場不斷擴容 的背景下，有望保持自身競爭力，維持當前的龍頭地位。 我們預計 20202022 年公司營業收入為 22.12/28.86/37.67

3、 億元，同比增長 31.5%/30.5%/30.5% ， 歸 母 凈 利 潤10.22/13.07/16.98億 元 ， 同 比 增 長 32.2%/27.9%/29.9%，EPS 分別為 2.48/3.18/4.12 元/股。截至 2020 年 8 月 25 日， 當前股價對應 PE 分別為 64/50/39。首次覆蓋，給予“買入”評級。 海外海外耕耘耕耘 10 年年，迎來迎來快速發展期快速發展期 新產業起步之時就對標“羅雅貝西” ，具有走向海外的競爭力?；瘜W發光全球市 場廣闊，預計 2023 年達到 272 億美金，公司視野不局限在國內，耕耘 10 年，不 忘初心。2020 年 H1，海外

4、化學發光免疫儀器銷售 932 臺，累計達到 7000 臺。 公司海外業務收入同比增長 235%，扣除新冠試劑，仍實現同比增長 55.58%。海 外業務收入占公司總收入比重首次超過 50%。 我們認為公司海外業務 （扣除新冠 試劑）高速增長可持續，歸因于近 10 年的耕耘不輟。目前公司正在觀察、努力 突破標桿醫院和大型第三方實驗室，靜待花開。 公司單機產量步入上升通道公司單機產量步入上升通道 當前 MAGLUMI X8 年產能 500 臺，國內外累計銷售 168 臺，促進 2020H1 國內 中高速機型的銷售占比提升到 50%， 同時三級醫院的數量也得到了穩步提升， 達 966 家，其中三甲醫院

5、覆蓋率為 45.51%，以及傳染病檢測項目的補充完善等，都 將有利于單產提升；同時，目前 SNIBE 品牌已在海外市場形成知名度，現在已 經看到大型醫院陸續開始使用公司的中高端儀器，故單機產出也會提升。 風險提示風險提示：新產品質量風險；集采降價風險；海外政治、匯率等風險；疫情持續 超預期等 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,384 1,682 2,212 2,886 3,767 YOY(%) 21.3 21.5 31.5 30.5 30.5 歸母凈利潤(百萬元) 694 773 1,022 1,

6、307 1,698 YOY(%) 28.9 11.3 32.2 27.9 29.9 毛利率(%) 80.8 80.0 79.6 78.8 78.5 凈利率(%) 50.2 45.9 46.2 45.3 45.1 ROE(%) 29.3 24.6 24.6 23.9 23.7 EPS(攤薄/元) 1.69 1.88 2.48 3.18 4.12 P/E(倍) 94.4 84.8 64.1 50.1 38.6 P/B(倍) 27.7 20.9 15.7 12.0 9.1 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 2019-082019-12202

7、0-04 新產業滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 15 1、 新產業：新產業：國產化學發光領域國產化學發光領域先驅先驅 1.1、 國產化學發光國產化學發光先驅煥發新生先驅煥發新生 深圳市新產業生物醫學工程股份有限公司，成立于 1995 年 12 月 15 日。公司主 要從事研發、生產及銷售系列全自動化學發光免疫分析儀器及配套試劑，是國內化 學發光領域的先驅， 國

8、內化學發光領域的第一梯隊。 產品主要用于提供疾病的預防、 診斷、治療監測、預后觀察、健康狀態評價以及遺傳性疾病預測等方面診斷信息。 公司是第一家應用直接化學發光免疫分析技術并實現批量生產全自動化學發光 免疫分析儀器及配套試劑的公司。2010 年 2 月，公司就將中國第一臺全自動化學發 光免疫分析儀及配套試劑推上市場。裝機量只是公司的先發優勢之一，我們認為累 積了臨床經驗助力產品升級優化更重要。2018 年，新產業生物成功發布全球最快全 自動化學發光免疫分析系統 MAGLUMI X8，我們認為是非常值得期待和跟蹤的， 有望在品質上進一步提升口碑。 公司也較早布局海外市場， 目前已經小有規模， 在

9、海外注冊進度上領先。 2017 年 7 月，新產業生物通過美國 FDA 510(k)審核，獲得準入許可，正式成為中國第一家獲 得美國 FDA 準入的化學發光廠家。 2019 年 7 月， 新產業生物自主研發的丙型肝炎化 學發光產品成功通過歐盟 CE List A 認證，成為中國第一家丙肝試劑榮獲歐盟 CE 最 高認證的化學發光廠家。未來，中國化學發光（體外診斷）龍頭將會走出國門，面向 全球，登上一個新臺階。 1.2、 聚焦聚焦化學發光化學發光，打開海外市場，打開海外市場 公司近年來發展較快，2017-2019 年的營業總收入分別為 11.41、13.84 和 16.82 億元，年均復合增長率為

10、 22.16%。2017-2019 年的凈利潤分別為 5.38、6.94 和 7.73 億元，年均復合增長率為 19.59%。 圖圖1：2019 年營業收入達到年營業收入達到 16.82 億億 圖圖2：2019 年凈利潤達到年凈利潤達到 7.73 億億 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 2019 年公司主營業務收入構成中，試劑占比 79%，儀器及配套軟件占比 16%， 配件及其他占比 5%。目前，公司每年利潤的絕大部分來自試劑銷售收入，且近年來 試劑增長率一直維持在 20%以上，試劑業務處于快速擴展中。 公司產品的毛利率水平較高，2017-2019 年公司

11、的綜合毛利率保持在 80%左右， 試劑毛利率超過 90%，而儀器及配套軟件的毛利率則逐年下降維持在 30%左右?？?見，公司的業務發展思路是以儀器的銷售帶動試劑的銷售，主要的利潤點來自試劑 銷售業務。 還值得一提的是， 由于公司的業務結構， 如腫瘤標志物檢測試劑單價相對 258.08 378.12 545.28 731.68 922.5 1140.56 1383.61 1681.59 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 500 1000 1500 2000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 總營收（百萬元）同比增長率 75.12 14

12、1.27 252.87249.12 451.69 538.21 694 772.61 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 1000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 凈利潤（百萬元）同比增長率 pOmPmRrMsQnMqMnQzRyRnO6MaO9PmOnNoMnNfQrRuMjMtRoR9PqQxPwMnQtONZnMxP 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 15 較高、 占比 36%及以上， 以及費用率控制得當， 公司的凈利率一直較高， 20

13、172020H1 分別為 47.19%/50.16%/45.95%/49.04%。 圖圖3：2012-2019 年試劑年試劑收入持續增長收入持續增長 圖圖4：2012-2019 年儀器及配套軟件營收年儀器及配套軟件營收波動波動增長增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖7：試劑試劑的直接材料占成本的直接材料占成本 52%（2019） 圖圖8：公司經銷公司經銷占比占比 95%（2019） 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司從公司從 2010 年開始進軍海外市場年開始進軍海外市場， 海內外共同發展海內外共同發展有利

14、于有利于增強單一市場的抗政增強單一市場的抗政 策風險能力、提高業績穩定性。策風險能力、提高業績穩定性。在海外市場，公司產品已進入 145 個國家和地區。 從海外收入分布上看， 2019年， 公司海外銷售最大市場在亞洲， 占海外銷售的47.34%， 其后為南美洲、歐洲、非洲，占比分別為 21.06%、16.72%、13.42%。從收入占比上 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1,000 1,500 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入（百萬元）同比增長 -10% 0% 10% 20% 30% 0 100 200 300 2012

15、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 營業收入（百萬元）同比增長 51.75% 26.73% 21.52% 直接材料直接人工制造費用 95.34% 4.66% 經銷直銷 圖圖5：試劑營收占比試劑營收占比 79%（2019） 圖圖6：試劑毛利率約試劑毛利率約 90%（2019） 數據來源： Wind、開源證券研究所 數據來源： Wind、開源證券研究所 16% 79% 5% 儀器及配套軟件試劑配件及其他 90.10%90.39%90.48% 0% 50% 100% 201720182019 試劑儀器及配套軟件 配件及其他綜合毛利率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報

16、告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 15 來看，既往國內占比 80%及以上，而 2020H1 海外收入首次超過國內收入，其中國內 收入 4.27 億，同比下滑 23.67%；海外 5.02 億，同比增長 242.42%。2020H1，海外新 冠抗體檢測試劑收入 2.74 億元，主要銷往歐洲和美洲區域，扣除新冠試劑貢獻，仍 實現同比增長 55.58%，說明海外增長已步入快車道。 圖圖9：20122019 年國內外市場銷售額年國內外市場銷售額持續增長持續增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 海外毛利率水平還有長足的提升空間。海外毛利率水平還有長足的提升空間。內銷毛利率高于外銷，

17、主要系國內外產 品銷售結構存在差異：其中，2017-2019 年國內銷售收入中試劑收入占比分別為 81.33%、 84.73%和 84.18%，海外銷售收入中試劑收入占比分別為 49.59%、 54.39%和 57.98%，由于試劑毛利率在 90%左右，顯著高于 30%-40%區間的儀器毛利率，導致 國內銷售毛利率較高。隨著海外裝機和試劑注冊增加，我們預計未來海外毛利率會 逐步提升。 公司敢于突破海外市場的決心和行動彰顯了對自家儀器、試劑對標跨國四大家 的信心。 我們認為中國優秀的化學發光企業， 未來都將要走向海外， 而新產業搶占了 出海先機。 圖圖10：海外收入占比較高的是亞洲和南美（海外收

18、入占比較高的是亞洲和南美（2019） 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 1.3、 股權結構股權結構和管理層穩定和管理層穩定 實際控制人不參與公司經營。實際控制人不參與公司經營。公司實際控制者為翁先定，直接持有公司股權比 例為 3.35%，通過西藏新產業投資管理有限公司間接持有公司股權 30.01%， 實際持 股比例為 33.43%。翁先定先后在國家計委財政金融司、深圳市計劃局等工作。1993 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1,000 1,500 20122013201420152016201720182019 國內銷售額海外銷售額國內增長率海外增長率 亞洲 4

19、7% 南美洲 21% 歐洲 17% 非洲 14% 北美洲 1% 大洋洲 0% 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 15 年 8 月組建新產業投資，并擔任總裁；2004 年起至今，擔任新產業投資董事長兼總 裁。2014 年 2 月至今，任西藏新產業執行董事。2012 年 8 月至今，擔任新產業生物 董事。 公司法定代表人，現任董事長兼總經理為饒微。公司法定代表人，現任董事長兼總經理為饒微。在發行前，饒微實際控制的公 司股份達到 18.93%。饒微直接持有 5661.00 萬公司股份，持股比例為 15.28%。與其 家族成員形成一致行動人，另外合計持有

20、 1350.24 萬公司股份，持股比例為 3.65%。 饒微是公司的靈魂人物， 既是公司核心技術的奠基人， 也是公司銷售體系的掌舵 者。1997 年加入公司后，饒微先生創新性地將納米復合磁性微球、ABEI 發光物的合 成和免疫分析技術相結合，建立了磁分離直接化學發光免疫分析系統，使公司成為 國內最早建立起直接化學發光免疫分析完整平臺并實現產業化的公司。公司也打造 了自己的銷售隊伍，同時也與經銷商建立了長期自主互惠機制。 1.4、 開展股權激勵計劃開展股權激勵計劃，綁定核心人才，綁定核心人才 為了進一步建立、健全公司長效激勵機制，吸引和留住優秀人才，充分調動公 司核心團隊人員的積極性，使各方共同

21、關注公司的長遠發展，公司于 2020 年 6 月推 出股權激勵計劃，授予日為 2020 年 7 月 6 日。 公司選用了第一類限制性股票+第二類限制性股票的復合激勵工具， 其中第一類 限制性股票的激勵對象為公司的 6 位法定高管，剩余的激勵對象則選用第二類限制 性股票。激勵對象共 412 人，包括公司的董事、高級管理人員、董事會認為需要激 勵的其他人員。此次激勵計劃授予的股票數量為 607.8 萬股，約占激勵計劃公告時 公司股本總額的 1.47%。激勵計劃授予的限制性股票價格為 79.57 元/股。 第一類限制性股票分在滿足考核條件之后分三次解除限售，解除限售比例分別 為 34%、33%、33

22、%；第二類限制性股票分三次歸屬，歸屬比例分別為 34%、33%、 33%。公司選用各考核年度營業收入定比 2019 年營業收入增長率作為考核指標，設 置觸發值（An）與目標值（Am） ，其中觸發值是公司 2020-2022 年設定的最低經營 目標，即各考核年度營業收入定比 2019 年營業收入增長率分別不低于 20%、44%、 73%； 目標值是公司 2020-2022 年設定的較高經營目標， 即各考核年度營業收入定比 2019 年營業收入增長率分別不低于 30%、69%、120%（年均增長 30%） 。股權激勵 的目標值設定不低，參考行業增速 1520%，30%增速意味著維持住龍頭地位，表明

23、 公司的決心和信心。 20202023 年對公司發展來說至關重要， 順水行舟亦不進則退。 表表1：股權激勵費用逐季扣除股權激勵費用逐季扣除 預計攤銷的總費用（萬元）預計攤銷的總費用（萬元） 2020 年年 （萬元）（萬元） 2021 年年 （萬元）（萬元） 2022 年年 （萬元）（萬元） 2023 年年 （萬元）（萬元） 47,077.44 12,063.59 22,283.32 9,709.72 3,020.80 數據來源：公司公告、開源證券研究所 2、 化學發光：市場擴容的背景下保持自身競爭力化學發光：市場擴容的背景下保持自身競爭力 2.1、 化學發光賽道足夠寬闊化學發光賽道足夠寬闊 預

24、計預計海外化學發光市場海外化學發光市場到到 2023 年有年有 272 億美元規模。億美元規模。根據 Marketsand Markets 預測，2018 年全球免疫診斷市場規模達到 201.9 億美元，為體外診斷行業市場規模 最大的子行業，并預計可以保持 6.1%的復合增長率，到 2023 年市場增長至 271.5 億 美元，其中北美、歐洲和亞洲是主要核心市場。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 15 我國體外診斷行業處于高速發展期，據 Allied Market Research 統計，2014 年我 國體外診斷行業市場規模為 300 億元，

25、2019 年增加到 705 億元，五年復合增長率為 18.6%， 遠高于同時期全球平均增長水平。 按照 20%增長率，2020 年我國體外診斷市 場規模將達 846 億元。 近二十年中國體外診斷產業在政策扶持、 下游市場需求膨脹、 技術進步的帶動下經歷了巨大的發展，產業化程度快速提高。大量國際優秀公司參 與進來發掘市場需求，推動產業發展，同時一大批本土公司在行業大發展中成長起 來，積極參與市場競爭。 我國化學發光我國化學發光當前已有當前已有 300 億市場規模億市場規模。免疫診斷市場規模最大，約占據體外 診斷整體市場的 39%（超 300 億） ，是國內市場規模最大的體外診斷細分類別，預計 2

26、030 年我國化學發光未來將達到 700 億規模。公司作為國內化學發光免疫分析領域 的龍頭企業，在體外診斷市場不斷擴容的背景下，有望憑借儀器先進、試劑種類多 樣、技術更新快和產品應用廣泛的保持自身競爭力，維持當前的龍頭地位。 圖圖11：預計預計 2020 年我國年我國體外診斷市場規模體外診斷市場規模 846 億元億元 圖圖12：預計預計2030年我國年我國化學發光未來將達到化學發光未來將達到700億規模億規模 數據來源：Allied Market Research、開源證券研究所 數據來源：開源證券研究所 2.2、 化學發光儀器化學發光儀器規格多規格多，新儀器新儀器 X8 潛力足潛力足 公司共

27、有 8 款全自動化學發光免疫分析儀器，均已獲得醫療器械產品注冊證； 擁有 4 款全自動生化分析儀器。公司儀器型號系列化，能夠滿足不同用戶對儀器測 試速度、 樣本和試劑裝載量的需求; 配套試劑涵蓋甲狀腺、 性腺、 腫瘤標志物、 代謝、 肝纖維化、傳染病等檢測項目，能夠滿足不同用戶的檢測需求。 公司的 MAGLUMI 系列全自動化學發光免疫分析儀已經完成了從小型到大型、 低速至高速的全系列產品， 不但可滿足小診所、 社康等終端的小型化需求， 也可滿足 三甲醫院、體檢中心、第三方檢驗機構的需求。具體來看，目前公司化學發光免疫分 析儀主力機型共有 5 種。其中，M800 針對中小型客戶， M2000

28、和 M2000 Plus 適用 于中等業務規模，M4000 Plus 和 MX8 針對中大型醫療機構，是公司與進口品牌在 大中型醫療機構開展競爭的重要產品。 國內主要賣 M2000、 M2000P、 M4000P 和 X8， 海外主要賣 M800、M2000、M2000P。其他機型也可以賣，取決于客戶需求。 M4000 Plus 是公司于 2017 年推出的，替代 M4000，在保留原有較高測速、較大 樣本量特點的基礎上，進一步升級功能，實現了與同型號儀器或生化儀組合互聯的 功能，市場反應較好，推出以來各年銷量均較高；2019 年公司推出 MX8，其測速達 到 600 測試/小時， 是目前市場

29、上測速最高的化學發光儀器之一， 并可與同型號儀器、 生化儀組合以及電解質分析儀組合互聯，是面向中大型醫療機構的重點機型。MX8 15% 16% 17% 18% 19% 20% 21% 0 200 400 600 800 1000 201520162017201820192020E 體外診斷市場規模增長率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 市場規模（億元）yoy 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 15 秉承“零故障”服務理念，為客戶提供 24 小時全天候服務，200 多個傳感器全方位 監控儀器各部件運行

30、狀態，智能化故障自恢復，保障儀器全天候精準可靠運行。 表表2：公司當前主力機型公司當前主力機型有有 5 款款 型號型號 MAGLUMI 800 MAGLUMI 2000 MAGLUMI 2000Plus MAGLUMI 4000Plus MAGLUMI X8 測試速度 180 T/H 180 T/H 180 T/H 280 T/H 600 T/H 移液針 1 2 2 2 1 試劑位 9 15 25 25 42 樣本位 40 144 144 144 300 樣本冷藏區 有 無 有 有 有 目標終端用戶 40-80 T/D 100-300 T/D 100-300 T/D 200-500 T/D 5

31、00 T/D 數據來源：公司官網、公司年報、開源證券研究所 圖圖13：MAGLUMI X8 引領全自動化學發光進入了“超高速時代”引領全自動化學發光進入了“超高速時代” 資料來源：公司官網 2.3、 全實驗室自動化整體解決方案落地全實驗室自動化整體解決方案落地 新產業生物已與日立、 賽默飛世爾展開了戰略合作， 致力于打造全球超高速全實 驗室自動化流水線。 同賽默飛合作推出了 SATLARS-TCA 實驗室全自動化整體解決方案，該流水線 產品搭載了賽默飛的開放性實驗室自動化系統，主要以免疫診斷產品合作為主；同 日立合作推出了全實驗室自動化流水線（MAGLUMI X8 + LABOSPECT 00

32、8 AS） ，該 流水線使用公司的高速發光儀器 MAGLUMI X8， 另使用日立的全球測試最快的生化 模塊。目前公司已分別跟上述兩個公司完成接口研發，預計 2020 年 H2 兩條流水線 都會在國內鋪開。 公司生化診斷產品線主要產品有 4 款全自動生化分析儀器及 45 項配套試劑?，F 有的 45 個生化試劑將會取得日立的認證。另外公司有 14 個在研生化試劑，預計 20202021 年將陸續拿證，屆時公司生化試劑國內注冊數量會達到約 60 個，可基本 滿足國內三級醫院需求。另外也可以通過同國內其他生化試劑廠家合作方式來補充 生化試劑菜單。 2.4、 國內外合計裝機國內外合計裝機 14000

33、臺化學發光儀臺化學發光儀 在國內，全自動化學發光免疫分析儀器及試劑已進入全國大多數省市的各級醫 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 15 院、體檢中心和計生中心，截至 2020 年 6 月底，國內裝機量已超過 7400 臺（相對 于 2019 年底增加了 600 臺） ，在國內化學發光免疫診斷廠商中處于領先地位。 公司儀器及配套軟件的銷售不受限于醫院的等級， 從三級醫院、 二級醫院、 一級 醫院到未定級醫院皆有大量的銷售。2017-2019 年，二級醫院和未定級醫院逐漸成為 公司儀器及配套軟件銷售的主力。 未定級醫院客戶分類較多， 包括計生系統、

34、基層醫 院、民營醫療機構（如私立醫院、第三方檢測中心）等，公司一方面主動挖掘新增客 戶，一方面也積極參加各省計生系統、基層醫院的招標，取得了良好成效，由于數量 多，因此公司對該類客戶的銷量和銷售額總體較大。 表表3：公司國內儀器及配套軟件公司國內儀器及配套軟件銷往銷往不同等級醫院不同等級醫院 項目項目 2017 2018 2019 銷量 收入（萬元） 銷量 收入（萬元） 銷量 收入（萬元） 三級醫院 159 2840.17 142 2784.41 202 3630.01 二級醫院 259 4218.55 243 4329.92 346 5586.33 一級醫院 35 433.33 44 540

35、.08 61 726.78 未定級醫院 569 5914.01 341 4480.67 410 5231.17 合計 1022 13406.06 770 12135.08 1019 15174.29 數據來源：公司年報、開源證券研究所 海外方面， 終端客戶的售后服務主要由海外經銷商完成， 公司采用與海外經銷商 建立長期合作關系的模式，借助海外經銷商對當地行業特點、法律法規的了解拓展 當地市場。 公司則主要負責對海外經銷商進行專業系統的培訓， 使其熟悉產品性能、 實現精準營銷、準確掌握儀器及配套試劑的使用方法，并能夠及時處理終端客戶的 售后需求。 公司在海外市場采取用較低的儀器價格占領市場，然后

36、通過高毛利率的試劑獲 得持續營收增長的策略。截至 2019 年底，新產業海外經銷商達 220 余家，進入 143 個國家和地區，分布于亞洲、歐洲、非洲、美洲等，主要是亞太地區，海外地區的銷 售收入逐年增長，最近三年的復合增長率達 23.53%。2019 年，公司海外存量設備已 經超過 6000 臺，新增達到 1436 臺，市場份額快速增長。2017-2019 年，海外試劑收 入占總試劑收入占比不斷提高，達到 14.29%，顯示出公司的策略效果正在顯現。 表表4：公司公司全全自動化學發光免疫分析儀器及配套軟件海外銷售自動化學發光免疫分析儀器及配套軟件海外銷售占比超占比超 40% 年份年份 數量（

37、臺）數量（臺） 單價（萬元單價（萬元/臺）臺） 銷售金額（萬元）銷售金額（萬元） 占化學發光儀器銷售額比例占化學發光儀器銷售額比例 2017 年 894 10.8 9652.86 42.69% 2018 年 1019 9.75 9939.44 47.69% 2019 年 1289 8.72 11234.67 44.22% 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 表表5：公司公司全全自動化學發光免疫自動化學發光免疫試劑試劑海外銷售海外銷售占比超占比超 12% 年份年份 數量（盒）數量（盒） 單價（元單價（元/盒）盒） 銷售金額（萬元）銷售金額（萬元） 占化學發光試劑銷售額比例占化學發光試劑銷售額比

38、例 2017 年 217550 440.79 9589.36 12.45% 2018 年 284506 431.75 12283.64 12.61% 2019 年 378953 443.76 16816.42 14.29% 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 表表6：公司國外儀器公司國外儀器銷售毛利率低于試劑毛利率銷售毛利率低于試劑毛利率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 15 國外儀器及配套軟件收入國外儀器及配套軟件收入 2017 2018 2019 新增銷量 925 1083 1436 國外存量設備 3481 4564 6000 海外儀器收

39、入 10236.2 10564.6 12250.4 單機價格 11.1 9.8 8.5 毛利率 32.50% 22% 13.30% 國外配套試劑收入 2017 2018 2019 收入 11133.8 14487.1 19864.8 單機產出 3.2 3.2 3.3 毛利率 90.10% 90.40% 90.50% 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 2020 年上半年，海外化學發光免疫儀器銷售 932 臺，公司海外業務收入同比增 長 235%，扣除新冠試劑， 仍實現同比增長 55.58%。 海外業務收入占公司總收入比重 首次超過50%， 我們認為公司海外業務高速增長可持續， 歸因于近10年

40、的不斷耕耘， 終于迎來收獲期。 目前公司正在觀察、 努力突破標桿醫院和大型第三方實驗室， 需要 時間等待開花結果。 國內外儀器單產都進入上升通道。國內外儀器單產都進入上升通道。國內，隨著高端機型的提升和傳染病項目的 補充完善， 單產預計將會提升； 海外， 公司前期先用中小機型去占領市場， 目前 SNIBE 品牌已在海外市場形成知名度，現在已經看到大型醫院陸續開始使用公司的中高端 儀器，故單機產出也會提升。 公司規劃了公司規劃了 5000 臺化學發光儀器產能。臺化學發光儀器產能。 2020 年 5 月， 公司募投項目新產業生物 研發生產基地二期全面啟用， 3 條高速灌裝生產線實現投產， 大幅提升

41、公司生產能力， 當前公司可年產 3000 臺化學發光免疫分析系統、500 臺 X8 以及 400 萬盒（4 億人 份）配套診斷試劑，而預計募集資金投資項目之一的“新產業生物研發大廈”建設項 目達產后，公司將形成全自動化學發光系列儀器 5,000 臺的生產能力，同時將新增 500 萬盒配套診斷試劑的生產能力。 2.5、 試劑菜單全市場最全試劑菜單全市場最全 公司的全自動化學發光免疫分析試劑涵蓋甲狀腺、性腺、腫瘤標志物、代謝、肝 纖維化、傳染病等，種類達到 126 種，均已取得產品注冊證書。這 126 種試劑由常 規項目和特殊項目組成，常規項目是大中小臨床醫療機構均可開展的臨床檢測項目， 也是該領

42、域主要的進口品牌能夠提供的項目；特殊項目是公司根據國內外大型醫療 機構的要求而研發的，一般在國內外大型醫療檢測機構開展。 公司試劑研發團隊的研發重點在特殊的臨床檢測項目，以持續不斷的滿足國內 外大型臨床醫療機構的需求， 如 Lp-PLA2、 超敏肌鈣蛋白 I、 25-OHVD、 CA50、 CA72- 4、CA24-2、Cyfra21-1、SCCA、TRAb、rT3 等項目，都是公司的特色項目，拉動進 院裝機。 公司目前擁有檢測項目共 21 個大類。份額中排名前八的檢測項目分別是，腫瘤 標志物 19 項，性激素 16 項，傳染病 11 項，甲狀腺功能 11 項, 骨代謝 6 項，心血管 及心肌

43、標志物 10 項以及其他。其中，傳染病中的梅毒試劑和艾滋試劑于 2018 年底 拿證，以前只有乙肝五項和丙肝試劑。2020 年 2 月，術前八項的試劑證完成變更， 增加適用機型 X8，可以配合 X8 這款高速機推向市場。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 15 在化學發光試劑中， 行業占比較大的檢測項目主要為腫瘤標志物、 傳染病 （術前 八項） 、性激素和甲狀腺功能。跟同行相比，公司的傳染病占比也較低，是未來的增 長點之一。 圖圖14：公司腫瘤標志物試劑占比較大公司腫瘤標志物試劑占比較大（2019） 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 3、

44、技術全面，試劑儀器自產率高技術全面，試劑儀器自產率高 公司擁有納米免疫磁性微球研發、 全自動化學發光儀器研發、 全自動化學發光試 劑研發、試劑原料研發四大技術平臺。 儀器制造方面，公司的全自動化學發光儀器研發技術平臺擁有國內外領先的全 自動化學發光免疫分析系統、 生化分析系統、 一體分析系統的關鍵技術。 自產儀器有 利于第一時間找到問題根源并立馬著手解決。 試劑方面，公司化學發光免疫分析試劑產品制備使用的核心技術包括納米磁性 微球與抗體的連接技術、抗原抗體 ABEI 的標記及純化技術、化學發光底物的制備 技術、各種緩沖液、稀釋液的制備技術等，均屬于公司自主研發。從毛利率的角度來 看，原料自產對

45、成本的影響不算太大，更多的是從自主可控的角度進行布局。 公司自主研發了納米免疫磁性微球的制備技術，是全自動化學發光免疫分析試 劑的核心技術。該技術提供了一種用于生物蛋白分離的磁性微球的制備方法，通過 配制并使用適宜的乳化液對磁性微球基體進行處理，并通過乳液聚合實現對磁性微 球基體表面的修飾，從而獲得一種表面包覆有聚丙烯酸酯類聚合物層的磁性微球。 當用于生物蛋白分離時，該磁性微球在不影響與特定蛋白的連接能力的前提下，顯 著減少了與其它蛋白的非特異性吸附，為實現高的蛋白特異性吸附的分離工程提供 了新的選擇。 公司已經取得全自動化學發光免疫分析試劑制備技術的專利授權，即磁分離直 接化學發光試劑及用該

46、試劑的測試方法。該技術涉及一種磁分離直接化學發光試劑 及其測試方法， 主要是采用異魯米諾衍生物作為發光標記物， 羊抗 FITC 多克隆抗體 包被的免疫納米磁性微珠作為分離試劑， 用 NaOH 和 H2O2 作為發光底物的磁化學 直接發光的試劑及測試方法； 本發明所述的試劑穩定、 不污染、 不分解及不受環境因 素的影響，所述的測試方法速度快、結果準確。 表表7：公司公司在研在研多款化學發光儀和生化儀多款化學發光儀和生化儀 腫瘤標志物, 36.00% 甲狀腺, 16.91% 其它-試劑, 16.63% 心血管及心肌標志 物, 6.55% 性腺, 4.96% 肝炎病毒, 4.76% 炎癥監測, 4.

47、34% 骨代謝, 3.62% 糖代謝, 2.31%優生優育, 2.08%肝纖維化, 1.84% 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 15 儀器型號儀器型號 創新點創新點 MAGLUMI X3 單反應杯設計，試驗流程更加靈活 創新的重懸浮清洗結構設計，顯著提升試劑測試的靈敏度 體積小巧，測速和裝載量媲美中大型機，更好的滿足客戶需求 儀器檢測速度高達 200 測試/小時 Biossays 240 Plus 單針設計，恒速 240 測試/小時，體積小巧 凹面平像場光柵后分光式設計，16 波長，壽命更長波長更準確 可以選配內置 ISE 模塊 反應杯重復清

48、洗設計，降低客戶耗材成本 Biossays 240 單針設計，恒速 240 測試/小時，體積小巧 凹面平像場光柵后分光式設計，16 波長，壽命更長波長更準確 可以選配內置 ISE 模塊 一次性反應杯設計，儀器成本更低 MAGLUMI X-Mini 單人份試劑條設計，試劑即插即用 創新的無液路設計，儀器免維護 體積小巧，適用于小型終端及急診用戶 采用 Maglumi 系列同樣的試劑體系，結果媲美大型機 Biossyas C8 1600 測試/小時高速全自動生化分析儀 更多的試劑位，更好的滿足客戶需求 永久性石英比色杯設計，免除更換成本 可以連入全實驗室自動化系統，適用于更大型終端 Biossays E6 500 測試/小時單機版全自動電解質分析儀 原試管自動穿刺功能，鈣離子測試更加穩定 體積小巧，電腦屏幕一體化設計，成本更低 可以連入全實驗室自動化系統，可滿足大型終端要求 資料來源：公司招股書、開源證券研究所 4、 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 2020 年上半年， 新冠試劑銷售了 2.74 億， 毛利率較高， 拉高了整體毛利率水平。 但我們保守假設下半年和往后不再有新冠試劑銷售，而實際上新冠檢測試劑大概率 會繼續有所貢獻。 表表8：預計公司達到股權激勵目標值預計公司達到股權激勵目標值 2019 20