【公司研究】新產業-高速成長的化學發光優質賽道龍頭企業-20200709[33頁].pdf

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1、 1 / 33 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2020 年 07 月 09 日 公司研究證券研究報告 新產業新產業（300832.SZ） 深度分析深度分析 高速成長的高速成長的化學發光優質賽道龍頭企業化學發光優質賽道龍頭企業 投資要點投資要點 化學發光是化學發光是 IVD 領域領域增速最快子行業，增速最快子行業，未來進口替代空間極大。未來進口替代空間極大。2019 年我國體外 診斷市場約為 705 億元，復合年增長率達 18.26%，遠高于全球 4%的增速?；瘜W 發光技術作為 IVD 中最先進的技術之一， 是增速最快的細分領域， 增速保持在 25% 左右，預計 2022 年市場規?？蛇_ 4

2、50 億元。國內 80%的市場由羅氏、貝克曼、雅 培等跨國龍頭占據，隨著近年新產業、安圖、邁克等國內發光龍頭的技術迭代，加 上國產設備和試劑的成本優勢顯現， 進口替代開始加速。 根據我們的推測， 2019 年 國內發光企國產化率約 19%，到 2025 年有望提升到 40%左右，有 20%的增量空 間，對應 2022 年有 92 億增量空間。 國內化學發光國內化學發光龍頭，龍頭，價量齊升價量齊升趨勢明顯趨勢明顯。公司為最早研發出擁有自主產權的全自動 化學發光儀器及配套試劑，實現國產全自動化學發光設備從無到有的突破。在設備在設備 鋪設量方面鋪設量方面，截止 2020 年初公司在全球范圍內鋪設了約

3、 13000 化學發光設備，其 中國內約 7000 臺，為全國鋪設范圍最廣的公司，僅次于巨頭羅氏的一萬臺。預計 2020 年公司將維持 3000 臺左右的高鋪設速度，在 2022 年公司三期項目建成后， 設備產能將進一步加大，滿足公司設備高增速的需求。在單機產出方面，在單機產出方面，公司大型 設備 4000Plus、X8 正在大型醫院推廣，公司目前三甲醫院覆蓋率 50%，三級醫院 覆蓋率 30%，公司大型設備在三級醫院推廣的基礎較好。公司在二、三級醫院設備 銷售占比逐漸提升，從 2017 年的 40.9%提升到 2019 年的 53.8%。二、三級醫院 診斷量明顯高于基層醫院，直接帶動單臺設備

4、產出，公司國內單設備平均產出從 2016 年的 17 萬/臺提升到 2019 年的 19.3 萬/臺。目前 X8 的推廣處于早期，僅裝 機約 150 臺，未來隨著 X8 和流水線系統的加速推廣，將快速增厚單機產出。公司 設備鋪設量和單機產出均保持增長，實現價量齊升。 新冠疫情直接推動公司海外知名度，海外銷售有望提升。新冠疫情直接推動公司海外知名度，海外銷售有望提升。在本次新冠肺炎期間，公 司全球最早推出新冠病毒 IgG、IgM 抗體檢測試劑， 并且全球最早通過 CE 認證。 在海外疫情爆發期間，公司試劑盒第一時間銷往德國、意大利、巴西等多個疫情嚴 重國家，設備海外銷售供不應求，增厚利潤的同時加

5、強公司品牌力。由于化學發光 檢測為封閉系統，公司海外已鋪設的 6000 臺設備可直接銷售試劑；此外疫情期間 鋪設的發光設備，有望帶動公司海外長期試劑銷售。預計公司二、三季度海外業績 將持續受益。 研發管線豐富， 全自動化流水線開始推廣。研發管線豐富， 全自動化流水線開始推廣。 公司持續加強對研發的投入， 2017-2019 年研發費用率占比從 5%提升到 9.6%， 研發實力和創新能力強。 設備方面，設備方面， 在 2019 年推出全球最快發光檢測設備 MAGLUMI X8 后， 公司目前還有 2 款小型發光設備、 4 款中大型生化檢測設備的研發管線。試劑方面，試劑方面，除了現有的 122 種

6、試劑外，公 司持續加強對更多檢測項目的完善覆蓋，目前研發管線中共有 16 個化學發光試劑 盒，15 個生化試劑盒；在自免抗體、腫瘤、傳染病等多個方面實現進一步的優化 覆蓋。公司目前有 7 個試劑新產品獲得注冊檢驗報告，并進入臨床試驗階段。在在 全自動流水線方面，全自動流水線方面，公司在 2019 年 9 月和跨國巨頭賽默飛合作，發布了 醫藥 | 醫療器械 III 投資評級 增持-A(首次) 股價(2020-07-08) 162.89 元 交易數據交易數據 總市值（百萬元） 67,045.52 流通市值（百萬元） 6,711.07 總股本（百萬股） 411.60 流通股本（百萬股） 41.20

7、12 個月價格區間 37.67/176.50 元 一年一年股價表現股價表現 資料來源：貝格數據 升幅% 1M 3M 12M 相對收益 -9.19 -34.98 -76.02 絕對收益 13.95 分析師 王睿 SAC 執業證書編號：S0910519080003 021-20377036 相關報告相關報告 -4% 37% 78% 119% 160% 201% 242% 2019!-072019!-112020!-03 新產業醫療器械創業板指 深度分析/醫療器械 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 SATLAS-TCA 實驗室自動化整體解決方案，實現了臨床檢測流水線。隨著疫情的 結束，公司將針對大型

8、醫療機構、實驗室加速推廣針對性的解決方案。 投資建議：投資建議：我們預計公司 2020-2022 年的收入分別為 21.90、28.55、36.71 億元， 增速分別為 30.2%、 30.4%、 28.6%； 預計公司 2020-2022 年的凈利潤分別為 9.93、 13.15、17.07 億元，增速分別為 28.5%、32.5%、29.8%；每股收益分別為 2.41、 3.19、4.15 元，對應估值分別為 68X、51X、39X?；冢?）內生成長+進口替代， 未來空間極大（2）最廣設備鋪設，最全試劑管線，業績高確定性（3）疫情催化海 外市場（4）研發管線豐富（5）全自動流水線開始鋪設

9、，首次覆蓋，給予公司“增 持-A“的評級。 風險提示：風險提示：海外銷售不及預期；競爭激烈導致價格下降；疫情再次爆發導致檢測量 下降；帶量采購等政策風險。 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,384 1,682 2,190 2,855 3,671 YoY(%) 21.3 21.5 30.2 30.4 28.6 凈利潤(百萬元) 694 773 993 1,315 1,707 YoY(%) 28.9 11.3 28.5 32.5 29.8 毛利率(%) 80.8 80.0 79.2 80.7 81.5

10、 EPS(攤薄/元) 1.69 1.88 2.41 3.19 4.15 ROE(%) 29.3 24.6 24.0 24.1 23.9 P/E(倍) 96.6 86.8 67.5 51.0 39.3 P/B(倍) 28.3 21.4 16.2 12.3 9.4 凈利率(%) 50.2 45.9 45.3 46.1 46.5 數據來源：貝格數據，華金證券研究所 oPsNmMqMmPpQsMsRpOtQsOaQaO6MtRoOpNnNjMpPqPeRoPsR8OpOpPvPoMmNwMoPpN 深度分析/醫療器械 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 內容目錄內容目錄 一、化學發光為一、化學發光為 I

11、VD 成長最快子領域，進口替代空間大成長最快子領域，進口替代空間大 . 5 （一）化學發光推動免疫診斷高增速 . 5 （二）醫?？刭M、分級診斷等多政策因素推動行業高速成長 . 7 1、醫?？刭M壓力加大，進口替代有望加速，替代空間大 . 7 2、疫情推動公共衛生升級，各國將加大新冠抗體檢測 . 9 3、政策鼓勵國產企業自主創新 . 10 4、分級診療帶動基層醫院設備升級 . 11 二、國內最早進入化學發光的企業，行業位置穩固二、國內最早進入化學發光的企業，行業位置穩固 . 13 （一）進口替代是行業大方向，公司優勢明顯 . 16 1、公司發光設備鋪設全國第二，國產企業第一 . 17 2、全球最全

12、檢測項目，多特色項目反向推動設備銷售 . 17 3、先進直接化學發光技術，對標雅培 . 18 4、全球最快檢測設備，設備精度媲美跨國企業水平 . 19 （二）客戶結構升級，海外設備鋪設加速 . 21 （三）研發管線豐富，助力未來成長 . 22 （四）募投項目幫助突破產能瓶頸 . 25 （四）組建多功能自動化流水線，加速三級醫院推廣入駐 . 25 三、盈利預測三、盈利預測 . 28 四、風險提示四、風險提示 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：國內體外診斷市場規模情況 . 5 圖 2：2018 年國內 IVD 子行業占比 . 6 圖 3：2018 年免疫診斷中細分領域占比 . 6 圖 4：我國化

13、學發光市場規模推測 . 7 圖 5：2015 年化學發光行業競爭格局 . 8 圖 6：2018 年化學發光行業競爭格局 . 8 圖 7：進口替代后進口試劑占比推測 . 9 圖 8：公共衛生防控救治能力建設方案內容簡介 . 10 圖 9：分級診斷對各級醫院檢測需求的影響 . 13 圖 10：公司股權圖 . 14 圖 11：公司收入和凈利潤及增速 . 15 圖 12：公司 2015-2019 收入拆分 . 15 圖 13：公司 2015-2019 毛利拆分及毛利率 . 15 圖 14：2015-2019 海外收入保持高增速 . 16 圖 15：海外各地區銷售占比 . 16 圖 16：公司毛利率、凈

14、利率情況 . 16 圖 17：可比公司費用率對比 . 16 圖 18：國內主要化學發光企業裝機臺數（臺） . 17 圖 19：2019 年公司終端客戶占比 . 21 圖 20：公司近三年國內設備在各級醫院銷售情況（臺） . 21 圖 21：公司海內外設備銷售速度明顯快于國內 . 22 深度分析/醫療器械 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 22：公司海外試劑銷售仍有較大空間 . 22 圖 23：公司注重研發投入 . 23 圖 24：樣本三級醫院檢驗科早晨檢測嚴重擁堵 . 26 圖 25：SATLAS-TCA . 27 圖 26：Biolumi 8000. 27 表 1：免疫診斷主要技術路徑

15、. 6 表 2：IVD 行業鼓勵政策 . 11 表 3：假設分級診斷放量后發光設備配置空間推測 . 12 表 4：公司主要發展史 . 13 表 5：業績考核目標及解除限售比例 . 14 表 6：公司 122 種檢測項目統計 . 18 表 7：化學發光技術路徑 . 19 表 8：國內外主要化學發光儀器對比 . 20 表 9：設備研發管線 . 23 表 10：有 31 款試劑盒在研發管線中 . 24 表 11：公司近三年產能利用率 . 25 表 12：公司募投項目總覽 . 25 表 13：國內主要流水線產品均為合作研發產品 . 26 表 14：2020-2022 公司主營業務收入預測 . 28 表

16、 15：可比公司估值 . 29 深度分析/醫療器械 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 一、化學發光為 IVD 成長最快子領域，進口替代空間大 體外診斷（IVD）是指對人體血液、體液、組織等樣本經過檢測，得到相關臨床診斷信息的 檢測服務，IVD 為臨床診斷提供了約 80%的數據；目前主要的體外診斷細分領域有免疫診斷、生 化診斷、分子診斷、微生物檢測、POCT 等。 根據 Kalorama Information 的數據顯示， 預計 2019 年全球體外診斷市場規?？蛇_ 673 億美 元，近五年復合年增速約為 3.6%，未來預計保持 4%左右增速。根據 Allied Market Research

17、 數 據，2019 年國內體外診斷市場約為 705 億元，2014-2019 復合年增速約為 18.64%，增速明顯 高于全球平均；預計到 2021 年我國 IVD 市場規?？蛇_ 983 億元。 圖 1：國內體外診斷市場規模情況 資料來源：Allied Market Research，華金證券研究所 （一）化學發光推動免疫診斷高增速 從 IVD 細分領域來看，早期我國 IVD 市場以生化、分子等基礎診斷為主，隨著近年國內化 學發光企業的崛起，免疫診斷逐漸超過生化、分子診斷成為主流。根據中國產業信息網數據，免 疫診斷 2018 年市占比約為 38%，增速約為 21%； 生化診斷、分子診斷市占比分

18、別為 19%和 15%，增速為 7%和 20%。免疫診斷利用抗原與抗體互相結合的特異性反應來進行定性、定量的 診斷，在肝炎、性病、腫瘤、代謝、心血管疾病、傳染病以及優生優育等多個領域廣泛應用。預 計免疫診斷未來將保持 40%以上的高市占比。 300 350 410 490 590 705 821 983 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1000 1200 201420152016201720182019E2020E2021E 市場規模（億元）同比增速 深度分析/醫療器械 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 2：2018 年國內 IVD 子行

19、業占比 圖 3：2018 年免疫診斷中細分領域占比 資料來源：中國產業信息網，華金證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，華金證券研究所 在定量免疫診斷中，早期主要使用酶聯免疫等方法進行檢測，但由于檢測精度、特異性、定 量不準等問題逐漸被化學發光淘汰。 化學發光法分為板式發光和管式發光； 管式發光為主流技術， 對比管式發光擁有全自動化檢測的速度優勢，目前被國內外主流企業所采用。目前化學發光法已 成為推動免疫診斷年行業高速增長的核心因素。根據前瞻產業研究院數據，2018 年化學發光在 免疫診斷市場份額已達到約 78%， 近年增速維持在 24%左右。 歐美國家化學發光技術發展多年， 早在 2016

20、年市占比已達到 90%以上。 考慮到隨著化學發光試劑規?；a和技術迭代帶來的成 本降低，加上醫保降費政策導致的發光檢測價格下降，預計化學發光將逐漸代替酶聯免疫等其他 路徑，最終市占率可達到 90%。 表 1：免疫診斷主要技術路徑 技術方法技術方法 原理原理 優點優點 缺點缺點 臨床應用臨床應用 放射免疫（RIA） 利用同位素標記的抗原同抗體發生競爭 性抑制反應的放射性同位素體外微量分 析方法。 特異性高 存在放射性污染問 題 基本不用于臨床 開放系統 膠金體 以膠金體為示蹤劑來標記抗原抗體 檢測速度快，成本 低 靈敏度低，難以用 于定量 主要用于 POCT 的妊娠、毒品等 檢測 - 酶聯免疫

21、（ELISA） 酶標記抗體與抗原進行反應形成酶標記 抗體的復合物，再與酶的底物反應生成 有色產物，借助分光光度計定量 成本低，檢測快 靈敏度低，難以自 動化 中低端市場中應 用，逐漸被化學 發光替代 開放系統/ 封閉系統 時間分辨（TRFIA） 以具有獨特熒光特性的鑭系元素及其螯 合劑作為示蹤劑檢測 特異性高 檢測范圍較小，抗 干擾能力差 臨床中使用較少 封閉系統 免疫熒光層析法 以固定有檢測線和質控線的條狀纖維層 析材料為固定相，測試液為流動相，熒 光標記抗體或抗原固定于連接墊，通過 毛細管作用使待分析物在層析條上移動 特異性高，操作簡 單 難以大規模檢測 主要用于 POCT 封閉系統 化學

22、發光 （CLIA） 板式化學 發光 以 96 酶聯板為載體，通過化學發光底物 發光，定量檢測樣本中的待測物含量 特異性較高，靈敏 度較高，原料用量 少、試劑成本低 和管式比檢測速度 慢，線性范圍窄 主要在低端市場 布局 開放系統 管式化學 發光 抗原抗體特異性結合，加入發光促進 劑，通過發光測量儀測定光子數目來資 料來源：華金證券研究所定量檢測 靈敏度高，線性范 圍廣，特異性高， 試劑穩定，分析 成本高 中高端市場中使 用，逐漸成為最 主流方法 封閉系統 38% 19% 15% 11% 4% 3% 10% 免疫診斷 生化診斷 分子診斷 POCT 血液診斷 微生物診斷 其他 7% 78% 90%

23、 + 15% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 中國歐美發達國家 其他化學發光酶聯免疫 深度分析/醫療器械 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 快，誤差小，全自 動化 資料來源：招股書，公開資料整理，華金證券研究所 根據現有數據，我們假定 2019 年國內 IVD 市場規模 705 億、免疫診斷占比 40%、化學發 光在免疫診斷中占比 81%，可以推算出 2019 年國內化學發光市場規模約為 230 億元。我們預 測化學發光領域未來三年將保持 25%以上增速，到 2022 年市場規模預計可達 450 億元。 圖 4：我國化學發光市場規模推測 資料來源：華金證券研究所 （二）醫?？刭M

24、、分級診斷等多政策因素推動行業高速成長 1、醫?？刭M壓力加大，進口替代有望加速，替代空間大 國家對包括 IVD 在內的醫療耗材集采的趨勢明顯， 未來化學發光行業試劑集采可能性大。 目 前跨國企業化學發光試劑價格普遍比國產試劑價格高 30%-50%左右，早期因為國內外發光診斷 企業技術差距較大， 同時醫院可以轉嫁成本到病人身上， 二、 三級醫院會優先考慮采購海外設備。 而隨著國內安圖、邁克、新產業等企業的技術升級，部分項目在檢測精度、檢測速度等指標上十 分接近跨國巨頭；再疊加醫?？刭M的壓力和國產企業的成本優勢，醫院在采購上會開始優先考慮 國產設備和試劑。新產業在創立之初便沒有設立總經銷商，相當于

25、天然的兩票制，在醫?？刭M大 格局下價格優勢更明顯。 集中采購對國產集中采購對國產發光發光試劑有利試劑有利。醫療器械的全國統一集采大勢所趨，特別是包括 IVD 在內 的高集中度細分領域，已在四川、安徽、海南等多地已開展試點工作。集采的落地將給整個行業 帶來“大換血” ，根據這次新冠病毒檢測試劑集采的情況，價格普遍降幅在 70%以上。診斷行業 和器械行業類似，渠道利潤比較豐厚，集采主要削減經銷商的利潤；對檢測試劑出廠價格影響有 限。依托于政策的支持和成本優勢，未來國產企業中標的概率相對更大。如國產企業中標集采， 將直接進入三級醫院的采購名單，同時帶動設備在三級醫院的鋪設，加速進口替代；三級醫院的

26、高檢測流量將反推國產企業的試劑銷售，進一步擴大市場份額。 深度分析/醫療器械 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 進口替代空間大， 替代速度明顯加快。進口替代空間大， 替代速度明顯加快。 在 2011 年前， 國內自動化化學發光設備基本為進口， 羅氏、雅培、西門子等跨國巨頭穩穩占據了三級醫院的核心資源。2011 年新產業的全自動化學 發光儀率先上市后，國產發光儀陸續開始搶占市場，打開外企壟斷的局面；經過 9 年發展，進口 替代的趨勢加速?，F階段國內市場仍由進口主導，羅氏、雅培、西門子等跨國龍頭在 2018 年合 計占有國內約 80%的市場。新產業、邁瑞、邁克、安圖等國內 IVD 龍頭企業在 20

27、15 年合計占有 市場約 9%，到 2018 年國內企業合計占有市場約 20%，發展迅猛，進口替代加速明顯。 圖 5：2015 年化學發光行業競爭格局 圖 6：2018 年化學發光行業競爭格局 資料來源：前瞻產業研究院，華金證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，華金證券研究所 我們對未來進口替代我們對未來進口替代的的空間進行了估算空間進行了估算； 在醫?？刭M的大背景下， 我們預測了已定級醫院對 國產、 進口設備的需求， 目前進口試劑銷量約占試劑總銷量的 81%； 未來進口試劑銷量占比將降 至 60%以下， 還有 20%以上的增量空間。 我們之前推算化學發光市場份額在 2019 年為 230 億， 在 2022 年為 450 億；進口替代的增量空間 2019 年對應 46 億，2022 年對應 92 億。 35.00% 20.00% 12.00% 15.00% 3.40% 1.20% 1.10% 12.30% 羅氏 雅培 西門子 貝克曼 新產業 安圖 科美 其他 33.80% 24.40% 11.30% 7.50% 6.20% 3.80% 3.20% 9.80% 羅氏 雅培 西門子 貝克曼 新產業 安圖 邁瑞 其他 深度分析