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1、 202410 彭文生 中方組長，中金研究院院長，中金公司研究部負責人 Manish Bapna 外方組長，自然資源保護協會（NRDC）主席兼 CEO 陳濟 中金研究院執行總經理 張潔清 自然資源保護協會（NRDC）北京代表處首席代表兼中國區主任 謝超 中金研究院董事總經理 趙揚 中金研究院董事總經理 王子葉 中金研究院研究員 吳云杰 中金研究院研究員 熊家昕 中金研究院研究員 蔣姝睿 中金研究院研究員 李彤玥 中金研究院研究員 劉均偉 中金公司研究部量化與 ESG 首席分析師 周子彭 中金研究院執行總經理 吳琪 自然資源保護協會（NRDC）中國環境法與治理項目主任 云祉婷 自然資源保護協會（

2、NRDC）中國氣候金融項目主管 陳超 中國投資有限責任公司研究院院長 吳竺 中美綠色基金合伙人、首席投資官 田軒 清華大學五道口金融學院副院長、金融學講席教授 吳夏 中金資本董事總經理、北京科創基金總經理 劉蔚 中證指數公司副總經理 郭沛源 中國責任投資論壇（China SIF）理事長、商道融綠董事長 王遙 中央財經大學綠色金融國際研究院院長 曹莉 博鰲亞洲論壇研究院副院長 張俊杰 昆山杜克大學可持續投資研究中心主任 Alfonso Pating 自然資源保護協會（NRDC）全球金融監管分析師 Amit Bando CERES 首席經濟學家、公正包容經濟高級顧問 John Ganzi 阿姆斯特

3、丹大學教授兼氣候變化風險管理研究所常務董事 本專題政策研究項目組聯合組長、成員以其個人身份參加研究工作，不代表其所在單位，亦不代表國合會觀點。中金研究院實習生張嘉怡、張菀芯對本文亦有貢獻。AI Artificial Intelligence 人工智能 ALK Alkaline Electrolysis 堿性電解水法 CCUS Carbon Capture,Utilization and Storage 碳捕集、利用與封存 CPI Climate Policy Initiative 氣候政策倡議組織 CVC Corporate Venture Capital 企業系風投 ESG Environm

4、ental,Social and Governance 環境、社會和公司治理 ESMA European Securities and Markets Authority 歐洲證券與市場管理局 EU-ETS European Union Emission Trading Scheme 歐洲碳排放交易體系 GP General Partner 普通合伙人 GPU Graphic Processing Unit 圖形處理器 GW Gigawa 吉瓦 IEA International Energy Agency 國際能源署 IPCC Intergovernmental Panel on Clima

5、te Change 聯合國政府間氣候變化專門委員會 IPO Initial Public Offering 首次公開募股 IRR Internal Rate of Return 內部回報率 IVC Independent Venture Capital 獨立風投公司 LBO Leveraged Buyout 杠桿收購 LP Limited Partner 有限合伙人 NEC Nippon Electronic Company 日本電氣株式會社 OCC Office of Comptroller of Currency 美國貨幣監理署 PC Personal Computer 個人計算機 PE

6、Private Equity 私募股權投資 PLC Programmable Logic Controller 可編程控制器 RMI Rocky Mountain Institute 洛基山研究所 SBIC Small Business Investment Company 小企業投資公司 SBIR Small Business Innovation Research 小企業創新研究 SoC System on Chip 嵌入式片上系統 SOEC Solid Oxide Electrolysis Cell 固體氧化物法 STTR Small Business Technology Transf

7、er 小企業技術轉移計劃 VC Venture Capital 風險投資 VLSI Very Large Scale Integration 超大規模集成電路 （一）中國著重在供給側發力推動綠色轉型.6（二）規?；偁幱行еχ袊G色溢價下降.7（三）中國綠色轉型面臨突破式創新的新任務.8 （一）應對雙重外部性需要綠色金融兼具雙重屬性.11（二）在產能擴張階段，主要體現為政策性金融屬性.12（三）為綠色技術創新，科技金融屬性增強.13 （一）資本市場應該發揮重要作用.17（二）資本市場的獨特優勢在于生態效應和篩選效應.20 （一）募資端：國內股權市場募資困難問題越發突出.22（二）投資及管理端

8、：投資日漸低風險化、短期化，管理能力有待提升.23（三）退出端：股權市場投資有單一化傾向.25 （一）實體經濟政策：創造綠色需求，改善綠色回報.27（二）股權市場政策：激活耐心資本，打造多樣性投資生態.30 1 經過十幾年的發展，中國綠色轉型取得了較為亮眼的成就。究其原因，我們認為主要體現在綠色技術和綠色產業作為制造業的兩個屬性。第一、制造業具有規模經濟效應，中國擁有巨大的人口規模和經濟總量，具有發展制造業的規模優勢；第二、化石能源是資源稟賦，帶有一定的自然壟斷屬性，而制造業是充分競爭行業，即使技術創新形成的市場勢力也難以持續，從化石能源轉向清潔能源意味經濟活動的競爭程度增加。規模優勢和充分競

9、爭結合提升了經濟活動的效率，促使了中國的綠色產業的快速發展，在全球處于領先地位。中國所積累的綠色產能和低成本的綠色制造業，有利于全球的綠色轉型，是推動全球綠色轉型的重要力量。然而，主要依靠現有成熟技術產業的產能擴張，推動綠色轉型的挑戰將越來越大。我們認為，主要有三個方面的原因：一是隨著中國碳達峰任務即將完成，碳中和將成為綠色轉型的主要目標，而實現碳中和需要依靠仍處在開發中的新興技術；二是隨著綠色產業對土地資源需求的擴張，土地的規模不經濟對發揮規模經濟優勢的制約作用將越來越大；三是全球各國在新的地緣政治格局下，更加強調安全而非經濟效率，保護主義和全球市場的碎片化或將限制中國綠色產業發揮規模效應。

10、在新的形勢下，綠色轉型需要更多依靠突破式創新，服務于綠色轉型的綠色金融體系也需要作出相應調整。綠色技術創新面臨技術創新帶來的正外部性，即創新活動和減碳活動都會給全社會帶來額外利益，但這些利益并沒有在市場交易中得到相應的補償，換句話說，市場機制無法充分激勵企業進行綠色技術創新。只有通過實施有效的政策手段才能糾正市場失靈，使得金融資源流入綠色技術創新領域。上一階段的綠色轉型以產能擴張為主線，對漸進式創新的需求更強，中國的綠色金融主要體現為政策性金融屬性，糾正市場失靈的綠色金融政策主要圍繞債權融資設計和實施。綠色金融新階段，支持突破式創新應該主要依靠資本市場，股權投資和融資是創新金融的關鍵。那么，具

11、體而言，綠色金融新階段應該如何更好地支持綠色技術的突破式創新？對這一問題的探討，有助于中國持續推動綠色轉型，有效實現雙碳目標，更對中國經濟高質量發展、構建與新質生產力相適應的金融體系具有重要意義。中國綠色金融體系在發展的初期階段，得益于在明確的發展路徑上通過指導目錄等政策工具明晰支持產業邊界、實施精準的資金支持策略，綠色債權融資規模實現了穩健的成長和逐步壯大。但是銀行信貸、綠色債券等債權融資風險偏好較低，與突破式創新高不確定性的特征并不匹配。而資本市場具有較高的風險承受能力，對于投資回報周期也展現出更強的耐心。同時，資本市場屬于分散化的投融資體系，投資者的分散決策及投資行為使得資本市場能夠對不

12、同領域、不同技術路線的創新活動均提供資金支持，有助于構建不同領域相互促進、不同技術路線相互競爭的創新生態體系。這意味著資本市場對科技創新的融資模式具備很強的包容性，與技術路線存在較高不確定性的綠色科技創新活動十分契合。資本市場促進突破式創新還存在兩個獨特優勢：生態效應和篩選效應。其中，生態效應是指分散決策的資本市場能夠為各個領域均提供資金支持。與財政、2 銀行主導的科技融資模式相比，資本市場由風險偏好及投資偏好各異、知識體系不同的眾多投資者構成，屬于分散決策的投融資體系，即使部分投資者排斥對某些領域進行投資，也仍會有其他投資者看好這些領域而進行投資，因而資本市場更有能力為各個領域均提供資金支持

13、，更有助于形成有利于突破式創新發展的創新生態體系。篩選效應則是指資本市場更有能力“押中”最終成功的技術路線。一方面，資本市場屬于分散決策的投融資體系，由風險偏好、投資偏好、知識體系各異的眾多投資者構成，這意味著資本市場能夠為各條技術路線均提供資金支持；另一方面，資本市場中眾多的投資者恰恰也是現實中的消費者，眾多投資者作為消費者的良好代表，其對特定技術路線的認可很大程度上反映了消費者對該技術及其產品的認可，這提升了資本市場“押中”最終成功技術路線的概率。當前中國股權市場與股票市場均存在一些現實問題，限制了其對于綠色領域突破式創新的促進作用。股權市場方面，當前國內股權市場面臨募資困難問題，其中綠色

14、領域面臨的募資壓力更大，此外，當前產業引導基金等股權投資者對綠色領域投資存在偏好中后期成熟項目、投資期限短等問題，不利于支持綠色領域高風險、期限長的突破式創新活動。股票市場是股權投資的退出端，風投等股權投資者更愿意支持綠色領域的成熟企業，而主動減少對從事突破式創新活動的綠色領域中小企業的投資，這不利于促進綠色領域技術的持續突破式創新。正因為綠色技術創新具有不確定性，我們認為需要構建一個既能夠提供“長期的穩定預期”又具備“技術包容性”的政策框架，以支持綠色技術創新的發展。這樣的政策體系應當能夠，首先，創造遠期增長預期，降低創新風險，激勵企業和研究機構投入綠色技術的研發與應用，使被投資賽道擁有長期

15、收益預期，從而實現環境效益與經濟效益的雙贏；同時，還應該尊重科學的自主性和創造性，給予創新企業或團隊足夠的空間自由發展，包容技術路線的多元性，并由廣大社會群體完成最優技術的篩選過程。在實體經濟層面，支持綠色技術創新的實體經濟政策需要以“技術中性”為基礎，即從過去以選擇具體技術為核心轉向技術中性的政策體系，為充分發揮資本市場生態和篩選效應奠定基礎。在資本市場層面，需要加速建設和完善資本市場，充分發揮好資本市場樞紐功能以便更有效地支撐綠色技術創新的緊迫需求。（一）實體經濟政策：創造綠色需求，改善綠色回報 可以強化綠色采購在綠色轉型中的作用。當前中國的綠色采購制度是以政府采購清單的模式為核心，推動不

16、確定性較大的突破式創新難度較大。一種更直接的方式可能是“量化降碳績效”模式。在這樣的模式下，首先，需要考慮明確綠色產品需要達到的量化減排目標和性能標準，為產品供應商及相關投資者提供明確的指導和穩定預期。其次，需要鼓勵采用競爭性招標機制，不斷選擇和支持最優綠色技術。三是為突破性技術提供額外采購價格優惠，促進生產商的不斷創新并激勵長期投資，例如對具有碳捕獲和利用、碳礦化或其他技術突破的投標報價給予更多的采購折扣，促進生產商不斷創新低碳解決方案。為解決綠色轉型中的外部性與規模約束問題，可以從供給側入手，將政府的激勵措施與金融市場的定價能力及私營部門的靈活性、創新性結合起來。綠色拍賣基金由公共資本注資

17、成立，其運行可以分為三個階段 第一階段，綠色拍賣基金向社會公告，3 說明當期支持綠色轉型的項目資金額和年限。第二階段，基金接受企業就減排量和資金需求提交的競價申請，依據各企業的競價，基金將為最具競爭力的綠色轉型項目提供碳減排量（或綠色技術的等價碳減排放量）購買承諾，但此階段不預先支付資金。第三階段，拍賣獲勝企業在規定期限內完成綠色轉型項目后，基金將根據企業實際產生的碳減排量或綠色技術的等價碳減排量，按照承諾支付競標企業的資金。如果碳市場價格超過基金承諾的購買價格，企業也可保留在其他市場出售碳減排量的權利。建立結果導向型的綠色拍賣基金，有助于綠色轉型與金融市場建立起激勵相容的關系，擴大金融市場在

18、綠色轉型中的參與度，并確保公共資金使用效果，還可以針對性的克服諸如規模約束等難題。/除了針對基礎研發激勵和商業化階段需求市場補貼以外，財政尤其需要助力技術在示范階段的市場應用，推動市場檢驗相關技術路徑是否具備商業化落地的潛力。應該從補貼綠色技術，向補貼綠色技術創新生態轉變。首先，引導資金投向綠色技術相關的加速器和孵化器等。其次，加快綠色技術轉移轉化專業人才隊伍建設，培養國內綠色技術經理人，逐步建立和完善綠色技術轉移服務體系。首先，要通過完善碳排放核算體系等碳市場基礎設施建設等手段，加速碳市場擴容，創造更多行業的減排技術需求。其次，加速建立碳配額的競價機制，逐步推動碳價提升，并用碳配額拍賣收入支

19、持綠色技術創新。目前中國碳市場整體配額仍然為免費分配，借鑒歐盟的經驗，可以通過碳配額競價機制，逐步擴大碳配額的有償分配比例和行業覆蓋范圍，此外，我們還可以借鑒其他發達經濟體的成熟做法，利用碳市場所得收益設立專項創新基金，進一步加大對國內綠色科技項目的投資力度。（二）資本市場政策：激活耐心資本，打造多樣性投資生態 首先，基于中國金融資源大多數掌握在銀行體系的客觀現實，探索有序、適度引導銀行資源通過資本市場支持綠色領域突破式創新的新路徑。銀行系統在支持資本市場和突破式創新時，需審慎平衡創新收益與金融風險，具體而言有兩種方式，一是限制銀行參與股權市場的規模，二是引導銀行更多參與到風險相對較低的股權市

20、場中后期投資（例如并購投資）中來。實踐中可以以綠色領域股權投資為試點，一方面逐步探索銀行參與綠色領域股權投資的合適規模，另一方面則鼓勵銀行更多參與到綠色領域股權并購中來，提升綠色領域股權投資活躍度。其次，從靜態財富效應和動態財富效應入手，引導富裕群體資本和養老金等長線資金入市。解決中國股權市場募資困難的關鍵在于吸引富裕家庭資金、養老金等長線資金入市，這類資金不僅規模大，而且風險偏好高、投資期限長，更適合支持突破式創新。具體而言，對于富裕家庭，需積極發展私人銀行等財富管理業務，同時以綠色領域捐贈抵免為試點，探索以“遺產稅+捐贈抵免”的方式引導富裕家庭儲蓄轉化為股權市場長線資金；對于養老金，則需構

21、建一個繁榮的股票市場以暢通風投退出渠道、提升風投投資回報率，進而吸引養老金增加對股權市場及綠色產業的投資。CVC首先，為提升產業引導基金在綠色技術創新中的作用，需明確其推動創新的定位，優化考核機制，尊重市場化管理人的專業能力，并建立合理的責任判定機制，避免因過度追責而壓低產業引導基金風險偏好。同時，建議增加國家級基金占比，以綠色技術領域為試點探索設立跨區域一體化基金，4 解決因返投所造成的市場分割問題。其次，創設綠色風投計劃，效仿美國 SBIC 模式，設立中央綠色擔?；?，為專注于綠色領域股權投資的市場化基金提供融資擔保，既能降低政府出資的不確定性、減少政府對市場化 GP 的投資干預，也能為市

22、場化 GP 提供更多可投資資金，從而更好支持綠色領域技術的突破式創新。再次，加大金融對外開放力度，吸引優質外資 GP 進入中國綠色領域股權市場，募資困難這對提升國內股權市場投后管理能力卻大有裨益。最后，優化反壟斷理念，對大型企業 CVC 的監管應從結構主義轉向行為主義，即關注其資本擴張行為是否介入了不可競爭性業務，而非簡單因其規模擴張便認為其構成壟斷，鼓勵綠色領域頭部企業通過 CVC 等方式增加股權投資規模，進而更好地促進綠色技術領域的突破式創新。IPO首先，可以考慮支持、鼓勵綠色領域進行突破式創新的優質未盈利企業上市機會，這是提升綠色領域股權投資吸引力的必要前提。其次，可以探索逐步鼓勵綠色領

23、域上市公司通過并購整合產業鏈資源、提升經營效率，同時鼓勵內資及外資頭部股權投資機構設立并購基金，暢通風投等股權投資利用并購進行退出的渠道。最后，可以推動交易所市場化改革，發揮交易所的信息優勢，給予其自主修改上市標準以滿足企業融資需求和投資者投資需求的空間，自下而上地提升退出渠道的包容性。IPO 5 然而，主要依靠現有成熟技術產業的產能擴張，推動綠色轉型的挑戰將越來越大。我們認為，主要有三個方面的原因：一是隨著中國碳達峰任務即將完成，碳中和將成為綠色轉型的主要目標，而實現碳中和主要依靠技術創新；二是隨著綠色產業對土地資源需求的擴張，土地的規模不經濟對發揮規模經濟優勢的制約作用將越來越大；三是全球

24、各國在新的地緣政治格局下，更加強調安全而非經濟效率，全球市場的碎片化限制中國綠色產業發揮規模效應。開展突破式創新最大的挑戰是技術路線的不確定性。對于金融機構而言，不確定性意味著更大的風險。理論上，以資本市場為基礎的直接融資系統對風險的承擔能力更強，將不同風險偏好的資本與不同技術的融資需求的匹配效率更高，更適合支持中國綠色轉型下一階段的技術創新活動。因此，問題的關鍵在于如何推動資本市場更好地發揮樞紐功能，為綠色技術創新的新任務提供有效支撐。研究中國資本市場如何支撐綠色技術創新至少還在兩個層面有其重大意義。中國近期提出的新質生產力概念旨在推動經濟結構的優化升級和實現經濟高質量發展轉型。新質生產力的

25、內涵雖然仍在不斷豐富，但其核心特征之一已明確指向推動經濟社會可持續發展的能力。第二十屆三中全會更是將科技創新作為發展新質生產力的關鍵驅動力，并提出“構建同科技創新相適應的科技金融體制”1，促進科技與金融深度融合。我們認為這充分說明金融體系向更適應突破式創新的體制轉變是中國經濟向高質量發展轉型的必然要求。一方面，根據國際能源署（IEA）的測算，到 2070 年累計需減少的二氧化碳排放量中，有近 35%來自于目前尚處于早期階段的技術，如果不給予合適的金融支持，全球綠色轉型將難以完成。2但另一方面，根據 Pitchbook 的數據，全球私募股權市場在氣候領域的投資中，氣候科技相關的投資僅占十分之一左

26、右，且主要集中在美歐等發達經濟體，中國是為數不多在氣候技術領域有一定規模投資的發展中國家私募股權市場。而且，中國經驗更接近發展中國家的國情，有更直接的借鑒意義。自 2023 年以來，中金研究院與美國自然資源保護協會（NRDC）成立中外聯合課題組，在“環境與氣候可持續投資創新機制”這一主題下開展專題政策研究。2023 年，課題組聚焦如何推動主權資產所有者通過資本市場參與可持續投資，并引導更多資金流向綠色轉型的相關領域。2024 年，我們再次將視角放在了資本市場，但進一步聚焦在了中國綠色轉型面臨的新任務，即推動突破式創新。具體而言，我們將重點梳理和分析：1）中國綠色金融體系的發展歷程，金融支持政策

27、和低碳發展主要矛盾的匹配性；2）厘清綠色技術創新的發展特征和政策支持體系，分析當前金融支持綠色技術創新的具體訴求；3）探討如何創造一個包容性的金融環境為綠色技術創新提供有效的支持。6 中國綠色轉型的成就主要歸功于兩點：首先，中國龐大的人口和經濟體量為制造業的發展提供了規模上的先天優勢，特別是在推廣成熟技術時，能夠實現規模經濟；其次，中國在綠色技術領域的投資并未形成市場壟斷，確保了產能增長的同時，市場競爭也保持了活力。這種規模經濟的優勢為中國綠色產業的低成本生產提供了可能，而市場的競爭又助推了這一優勢的實際體現。中國在綠色產能和制造業方面的低成本優勢，對全球綠色轉型起到了積極推動作用。盡管如此，

28、依賴現有成熟技術的產能擴張來推動綠色轉型，未來將面臨更多挑戰。這主要基于三個原因：首先，隨著中國碳達峰目標即將實現，碳中和將成為新的轉型目標，而這一目標的實現需要技術創新的支持；其次，隨著綠色產業對土地資源需求的增加，土地規模的不經濟性可能會成為制約規模經濟優勢的一個因素；最后，在全球新的地緣政治環境下，各國更注重安全而非單純的經濟效率，這可能導致全球市場的分化，從而影響中國綠色產業規模效應的發揮。（一）中國著重在供給側發力推動綠色轉型（圖表 1）以經濟規模相當且減排力度較大的中國與歐盟為例，歐盟主要是從需求側發力，試圖通過碳定價來減少化石能源使用，進而實現 2030 年排放量相比 2005

29、年下降 43%的目標。2023 年歐盟將減排目標進一步提升至62%，與之相應的是歐盟碳價達到了 80-100 歐元/每噸二氧化碳排放的水平，遠超中國碳價。3中國則主要從供給側支持新能源汽車等綠色產業的發展，相關支持措施包括政府采購、購置稅減免、動力電池白名單等；對于方興未艾的儲能領域，也有可再生能源配儲要求、分時電價機制和電力市場機制等政策激勵。美國的轉型政策則介于中國和歐盟之間，最初集中于需求側，現在則逐步引入供給側政策。圖表 1 公共政策的兩條路徑 資料來源：中金研究院，從綠色轉型看新質生產力發展：規模經濟、產能過剩與國際貿易，2024 年 5 月 中國以光伏和風電為代表的綠電產能快速增長

30、，并帶來了中國綠電價格不斷下降。2009 至 2021 年中國政府對上網電價進行補貼，2021 年后由地方政府補貼接棒中央政府補貼。目前，中國部分新能源發電技術已經實現平價上網，沒有補貼的發電成本也已低于燃煤。中國新能源汽車的產能也迅速增長，當前比亞迪電動車的年產量已經超過特斯拉，2023 年躍居全球第一。相比之下，歐盟的綠色產業發展滯后，從光伏和風電所衡量的新能源累計裝機規模來看，過去十年歐盟從接近中國的兩倍到目前僅有中國的一半。雖然 7 歐盟的碳價抬高了歐洲制造業的成本，提升了對綠色技術的需求，但是傳統車企的成功和對傳統汽車的市場依賴，也在很大程度上阻礙了歐盟新能源汽車技術的發展和擴散，結

31、果是歐盟的新能源需求與中國和美國的新能源產能相結合，歐盟從中國和美國大量進口新能源產品。（二）規模經濟與市場競爭有效助力中國綠色溢價下降 1.對于成熟技術而言，擴大產能可以有效促進綠色溢價降低，而產能擴張中存在規模經濟。規模經濟是不少制造業中普遍存在的一種經濟現象，即單位產品的成本隨著生產和銷售規模的擴大而下降。究其原因，通常與制造業的固定資本投入大、要求配套的基礎設施有關。同時，制造業發展所伴隨的知識積累、人力資本積累和產業集聚具有正外部性，使得生產規模大的企業更多受益于現有經濟中積累的正外部性。當綠色經濟發展表現為相關制造業的產能擴張時，綠色經濟的規模經濟效應就比較突出。在上一階段的綠色轉

32、型中，中國充分發揮了綠色制造業產能擴張的規模經濟優勢。以風電、光伏技術為例，上世紀 80 年代，二者已經出現主導設計并開始在歐美市場推廣，相較而言，中國在技術和市場應用方面均是后發者。光伏方面，根據 IEA 測算，在光伏技術引入期研發對促進光伏應用成本下降的貢獻超過 60%，但隨著晶硅太陽能光伏產品設計定型，產能擴張對降低應用成本貢獻了近 50%的成本降幅4。中國于 2009年開始實施“金太陽”示范工程，并在 2011 年推出標桿上網電價政策。在政策激勵下，國內光伏裝機量大幅提升，推動了國內光伏產能持續擴張。風電領域也是如此，2005-2009 年間中國國內政府對風電設備提出 70%的國產化率

33、要求，2009 年起采取風電標桿上網電價政策（圖表 2），電裝機量迅速增長。2023 年，全國光伏和風電裝機容量分別達 6.1 億千瓦和 4.4 億千瓦，躍升為中國火電后的第二、第三大電源5，全國可再生能源總裝機量歷史性超過火電裝機。鋰電池和電動汽車領域，中國也通過漸進式創新和產能擴張享受了規模經濟效應。通過對新能源汽車的大量補貼，中國電動汽車產量從 2015 年僅 15萬輛快速增長至 2023 年的 450 萬輛，鋰電池產能 2023 年據估算超過 2600GWh6。圖表 2 中國光伏、風電產業發展歷程 資料來源：國際新能源網，國際能源網，青年報，北極星太陽能光伏網，中國能源報，WindEu

34、rope，中金研究院 國內光伏發展歷程1997年國計委實施“中國光明工程”計劃，支持偏遠山區光伏發電2015年發改委等八部門提出光伏領跑者計劃2009年財政部等三部門實施金太陽示范工程2011年發改委制定光伏分資源區標桿上網電價2002年前后無錫尚德、英利等國內第一批光伏組件企業投產2020年最后一次下調光伏電站指導價2021年光伏發電實現平價上網2019年光伏標桿上網電價下調并改為指導價2014-20182013年首次下調光伏標桿上網電價1986年中國山東榮成陸上風電場建成并網（全國首座）2005年發改委要求風電設備國產化率達70%2009年風電70%國產化率政策退出，轉為市場化導向發改委制

35、定陸上風電分資源區標桿上網電價2010年海風特許權招標正式啟動1999年中國首臺國產陸上風機通過驗收2008年中海油海風試驗機組建成（全國首臺）2021年陸上風電實現平價上網2019年最后一次下調風電標桿上網電價且改為指導價2022年海上風電實現平價上網2015-2018/國內風電發展歷程2014年首次下調陸上風電標桿上網電價發改委制定海風標桿上網電價 8 2.在風光電、新能源汽車、儲能以及新材料電池等技術領域，中國的綠色投資從未導致市場壟斷。這很大程度上基于三個原因。中國的宏觀投資總額位居世界各國首位。雖然中國的宏觀消費率不及全球大部分國家，但是中國經濟總量大，因此截至 2023年，中國的消

36、費總額仍然高居全球第二，商品消費則居全球第一7。巨大的投資和商品消費需求，孕育了巨大的本國商品市場。任何一家企業，其綠色產能都難以實現對國內市場的壟斷，這是綠色產業競爭激烈的基礎。帶來的結果是，每個行業中存在眾多企業，而產品市場的地方壟斷基本被打破，因此保持激烈的市場競爭。經過四十多年改革開放，民營經濟在中國經濟中發揮重要作用。加上加入 WTO 后二十多年與國際市場和跨國公司的深層次交流合作，中國具有充足的企業家精神和企業家人才。較高的宏觀儲蓄率和強大的銀行體系，使得中國企業家較容易獲得資金。上世紀末的高等教育改革帶來了大學的擴張，使得中國在過去二十多年積累起了大量受過高等教育的人才，尤其是理

37、工類和經濟管理類專業人才，為企業提供了豐富的人力資源。上述原因使得中國的產能擴張過程伴隨著充分的市場競爭。中國的規模經濟優勢使得中國綠色產業的低成本成為可能；而中國的市場競爭壓力則使得中國綠色產業的低成本成為現實。中國所積累的綠色產能和低成本的綠色制造業，有利于全球的綠色轉型，是推動全球綠色轉型的重要力量。（三）中國綠色轉型面臨突破式創新的新任務 過去十多年，中國能夠持續推進綠色轉型的主要驅動力是綠色產業的快速發展。然而，主要依靠現有成熟技術產業的產能擴張，推動綠色轉型的挑戰將越來越大。一方面，在實現碳達峰后，中國的主要任務將轉變為碳中和，而實現碳中和的技術目前大多還處在早期階段。根據 IEA

38、 的研究，全球約 35%的減排量需要依賴于尚未市場化的新興技術，如氫能和碳捕集、利用與封存（CCUS）等。8相關的新興產業目前仍然處在引入期，其產品和技術工藝路線尚存較大不確定性，需要經歷持續試錯過程。另一方面，已處于成長期的綠色產業，雖然主技術路線相對確定，但是也需要持續進行創新升級。例如，風機大型化、光伏組件從 P 型向 N 型技術的轉換、以及固態電池和鋰硫電池等動力電池技術的多樣化發展等，這些進步都凸顯了技術創新在現階段的重要性。1.，相對于上一階段成熟綠色技術的擴產和規?；瘧枚?，在新一階段則以突破式創新為核心，因此尤其需重視研發投入。綠色技術創新的必要性來源于當前綠色技術面臨技術瓶

39、頸、資源約束、以及實現凈零排放的目標約束。當前光伏市場仍以第一代晶硅PERC電池技術為主，單晶硅 PERC 電池量產轉換效率達到 23.5%，已經接近理論極限 24.5%9。光伏電池的突破式創新存在兩大方向：通過材料替換向晶硅 N 型電池升級和第三代鈣鈦礦技術。得益于光伏產業鏈上下游的技術突破，2023-2024 兩年間光伏電池光電轉換效率由 23.2%提升至 26%以上，實現了 P 型向 N 型的市場轉化，轉化效率也已經接近理論極限 29.4%。10光伏電池的另一創新方向鈣鈦礦電池的潛力效率更高，最高可超過 50%，遠高于晶硅電池的 29%，但是容易發生降解，穩定性差，還需進一步研發。IEA

40、 預計到 2030 9 年，大部分碳減排能夠通過目前已市場化的技術來實現，但展望 2060 年，大約 40%的碳減排量需要運用目前開發中的新技術。11特別是在重工業和長途交通運輸領域，脫碳進程將主要依賴于電氣化、氫能、碳捕集、利用與封存（CCUS）技術以及先進生物燃料。IEA 測算表明為實現碳中和目標，中國需要在2030 年之后大規模采用這些新技術。1）CCUS：該技術是唯一能夠大量減少工業流程溫室氣體排放的手段。國際能源署（IEA）指出，如果要在 2070 年實現全球凈零排放目標，除能源結構調整之外，工業和運輸行業有約 29 億噸二氧化碳需要利用 CCUS 進行儲存和消納12。在中國 206

41、0 年實現碳中和的情景下，CCUS 年減排量約 10.41億噸，累積減排貢獻為 14.6%13。2）氫能一方面有助于難減排的鋼鐵、石化、交運等行業脫碳，另一方面可作為季節性長時儲能的載體，進一步提升綠電滲透率。中國氫能聯盟預計，2025 年中國氫能產業產值將達到 1 萬億元，上下游產業鏈年產值達到 12 萬億元，氫能在中國終端能源體系中將占比超過 10%。14 3）終端電氣化。中國碳中和目標，要求電氣化覆蓋幾乎整個能源系統，直接實現 2020-2060 年間累計減排量的 13%，并能通過提高能效間接減少排放。終端能源消費中的電力占比在 2060 年提高到70%以上。15 除上述關鍵技術以外，仍

42、有大量新興綠色技術在研發初期，有待創新突破。根據國際能源署 2020 年的統計，處在初始構想、小型試驗、大型試驗、示范階段和早期應用的綠色技術數量遠遠超過目前已經實現成熟應用的綠色技術數量（圖表 3）。圖表 3“ETP 清潔能源技術指引”中當前各階段清潔能源技術數量（2020 年記錄）資料來源：ETP 清潔能源技術指引數據統計，國際能源署，2020，中金研究院 2.土地具有天然的排他性和競爭性，在生產中不產生規模經濟所通常要求的正外部性。更重要地，土地具有異質性，即肥沃程度不同16和杜能所強調的區位差異17。土地的異質性導致其規模報酬遞減，即擴大生產規模將不可避免使用肥力更差或區位更差的土地，

43、導致單位面積產出下降或單位產品成本上升。這就是土地的規模不經濟特性。在土地規模不經濟的作用下，空間規模大小不同的經濟體，在獲取規模經濟的能力方面具有不對稱性?？臻g規模大的經濟體具有更大的獲取規模經濟的能力，但隨著規模擴大到一定程度，我們認為這種規模優勢也將被土地的規模不經濟抵消。能源的生產需要土地，單位面積土地所產生的能量功率可衡量不同能源生產的功率密度。由于清潔能源的功率光伏風電鋰空氣電池烯烴生產電氣化電動飛機初級煉鋼直接電氣化碳捕捉電解氫基鋼鐵生產遠距離電動船電解氫合成氨和甲醇海上風電電解水制氫0102030405060初始構想小型試驗大型試驗示范階段早期應用成熟階段建筑交通工業發電燃料轉

44、化(個數)10 密度大幅低于化石能源，這意味著綠色轉型需要更多的用地進行能源生產。相關研究估計1，現階段全球能源生產共占用 0.4%的土地面積18。即便是對能源需求較大的美國，化石燃料開采業僅約占國土面積的 0.5%19。有學者估算如果用清潔能源替代現有化石能源，所需土地將至少占到全球土地面積的 2.6%，將是目前的 6 倍以上，幾乎與印度的國土面積相當20。同時，清潔能源對地形、光照和風力等自然條件有一定要求。光伏需要光照充足、集中連片的地區。這與糧食生產和保護生物多樣性存在用地上的沖突21。雖然中國仍有豐富的未利用土地，但 2017 年以來主要的新能源電力裝機量幾乎都位于農業和建設用地上2

45、2。國際對比來看，中國的清潔能源對林地、濕地、灌木林地等類型的土地也存在較多使用，不利于保護生物多樣性23。為了降低土地的規模不經濟，必須更多依賴突破式綠色技術創新來提高。3.全球各國在新的地緣政治格局下，更加強調安全而非經濟效率。由此，世界經濟呈現出逆全球化的趨勢。美國所推動的制造業回岸和友岸，也強化了業已存在的經貿壁壘。俄烏沖突也加劇了世界經濟的逆全球化，一些國家表現出過度強調安全的傾向。在這樣的背景下，中國綠色轉型通過財政補貼和政策性信貸而積累起來的綠色產能優勢，可能一定程度上存在需求不足的問題。需要指出的是，全球綠色轉型所需要的綠色產能遠遠沒有飽和；但是由于地緣政治風險的加劇，中國的綠

46、色產能在對接其他國家的綠色需求時面臨各種壁壘和額外的成本。這使得中國綠色產能的擴張受到現實的制約。中國要出口綠色產品，將更加依賴突破式綠色技術創新來確立市場優勢地位，而不是基于產能擴張的規模優勢和制造業的低成本優勢。1 注：所需陸地面積為文章中樂觀與悲觀情形的均值。當前全部能源包括各類化石和清潔能源，但各自年份存在差別，具體可參考原文。11 理論上講，綠色技術創新面臨技術創新帶來的正外部性，即創新活動和減碳活動都會給全社會帶來額外利益，但這些利益并沒有在市場交易中得到相應的補償，換句話說，市場機制無法充分激勵企業進行綠色技術創新。只有通過實施有效的政策手段才能糾正市場失靈，使得金融資源流入綠色

47、技術創新領域。上一階段的綠色轉型以產能擴張為主線，對漸進式創新的需求更強，中國的綠色金融主要體現為政策性金融屬性，糾正市場失靈的綠色金融政策主要圍繞債權融資設計和實施。綠色金融新階段，支持突破式創新應該主要依靠資本市場，政策干預資本市場本身的空間有限，這意味著綠色金融的科技金融屬性增強。（一）應對雙重外部性需要綠色金融兼具雙重屬性 關于綠色金融的定義，中國央行和聯合國環境署（UNEP）在 2015 年聯合發布的報告將綠色金融定義為通過多種金融服務“將社會資金引導到環保、節能、清潔能源、清潔交通等綠色產業發展的一系列政策、制度安排和相關的基礎設施建設”24，這與 G20 在 2016 年的定義“

48、能產生環境效益以支持可持續發展的金融活動”25基本一致。簡而言之，綠色金融涵蓋了應對氣候變化、環境保護和污染防治的各項金融活動安排。一方面，碳排放經濟活動讓私人受益，由此帶來的氣候變化和空氣污染等損害由全體社會承擔。這種負外部性使得自由市場形成的商品和服務價格不符合社會利益，體現為化石能源的市場價格太低、消費量太高。另一方面，綠色科技創新有正外部性，綠色技術創新通過促進碳減排對環境產生積極影響，它還在綠色產品與服務的研發設計過程中產生新知識，帶來知識溢出效應，進一步推動社會進步。綠色科技創新的正外部性代表著綠色技術創新不僅能為投資者帶來經濟收益，還能為社會創造難以量化的公共價值。由于私人投資者

49、無法獲得這些正外部性的全部收益，他們的投資規模會小于社會最優水平。因此，在外部性逐漸收斂的過程中，即綠色技術創新從基礎研究到商業化推廣的階段中，政府需要介入，通過補貼、稅收優惠、法規制定等方式建立市場環境，將這雙重外部性內部化，糾正市場失靈，吸引更多投資者的參與。需要一方面依靠碳市場，把碳排放的社會成本轉為使用者成本，促使經濟主體降低能耗，從使用化石能源轉向使用清潔能源；另一方面，需要產業政策給予特定綠色行業產業支持，引導資金流向綠色領域，推動綠色產業的發展?，F實的情況是，中國的碳市場建設尚不完善，活躍度不高，綠色金融主要是依靠以“財政補貼+優惠貸款”的形式，實現了對綠色產業的資源傾斜。由于在

50、此過程中的綠色轉型主要以政府為主導，所以綠色金融也是政策性金融。而為也需要綠色金融發揮“科技金融的屬性”，即構建以資本市場為樞紐的科技金融模式來促進綠色技術突破式創新。而突破式創新具有顛覆性強、發展路徑不確定性高、失敗風險大的特點，則需要建設包容性的政策體系來指引資本市場對于綠色技術創新的支持。鑒于綠色技術的突破性創新在中國實現碳達峰和碳中和目標中扮演著日益關鍵的角色，綠色金融的科技特征將逐步得到強化。12 圖表 4 應對雙重外部性，綠色技術領域科技金融需提供全鏈條支持 資料來源：中金研究院（二）在產能擴張階段，主要體現為政策性金融屬性。如上節所述，中國太陽能電池、風電、新能源車、鋰電池等綠色

51、產業過去一個時期是處在這一發展階段，因此，綠色金融的主要任務就是將更多、更低成本的資金引入這些產業，服務于這些產業的產能擴張。為了實現產能擴張這一確定性產業發展目標，政策自然也應給予資本明確的方向指引。中國政府對新能源汽車行業的財政補貼，旨在降低其成本，提高市場競爭力，從而推動了清潔能源汽車的普及和綠色交通的發展。根據工信部發布的統計數據，從 2010 年政策起步到 2020 年，新能源汽車補貼已經超過 1521億元，至少覆蓋了 317 萬輛汽車26。此外，自 2006 年起，中國就開始對可再生能源發電實行基于固定電價下的補貼政策，鼓勵更多的企業和個人采用清潔能源。截至 2021 年初，中央財

52、政已累計撥付可再生能源發電補貼資金超過 6000 億元27。中國的綠色金融政策在具體實踐中主要是通過制定綠色項目分類目錄，向金融機構發出明確信號，并按此目錄建立激勵和約束機制。具體而言，對于綠色信貸，2019 年國家發展改革委等部委聯合印發的綠色產業指導目錄（2019 年版）28將節能環保產業、清潔生產產業、清潔能源產業作為綠色產業的核心內容，也結合國情將燃煤電廠超低排放改造、煤炭的清潔利用、煤炭消費的減量替代、符合國 VI 標準的汽油、柴油產品的生產等項目也納入了綠色產業中，對綠色信貸投向起到了積極的引導作用。在綠色債券方面，2015 年 12 月，中國人民銀行發布綠色債券支持項目目錄，標志

53、著中國綠色債券市場正式起步。此后，綠色債券支持項目目錄（2021 年版）29 基于四級分類，覆蓋節能環保、清潔生產、清潔能源、生態環境、基礎設施綠色升級、綠色服務六大領域，并且在 2015 年版基礎上取消了對化石能源清潔利用的支持。例如，2012年，銀監會印發綠色信貸指引30，要求金融機構定期向金融統計監測管理信息系統報送綠色貸款專項數據；2018 年，中國人民銀行發布關于加強綠色金融債券存續期監督管理有關事宜的通知31，強調了人民銀行對存續期綠色金融債券的監管職責，要求金融機構和銀行間市場交易商協會承擔信息披露、完善、報送、修改等責任；2021 年 9 月，中國人民銀行發布首批綠色金融信息披

54、露標準，即金融機構環境信息披露指南32，覆蓋商業銀行、資管機構、信托公司和保險公司四類機構，針對服務產 13 品創新、風險管理流程、環境風險測算表達等方面的信息披露制定了框架，并規定了披露的術語、頻次和形式，為規范綠色金融披露提供了支持。（三）為綠色技術創新，科技金融屬性增強 1.如前所述，CCUS、氫能、終端電氣化技術等早期綠色技術將在中國碳中和的進程中發揮重要作用，但是，早期技術研發和篩選需要時間，并且由于缺少可遵循的經驗，可行的技術路線也尚不明朗，具有較高的不確定性。具體而言有以下三點原因：早期技術路徑的可能性較多，在理論層面上可以探討各種技術的優劣，但預測哪條技術路線綜合最佳、能夠率先

55、成功并大規模應用相當困難。同時，技術創新本身不確定性高，難以預測技術何時能夠突破瓶頸，實現質變。此外，綠色技術往往涉及不同技術的組合應用，技術之間的互動關系增加了技術發展的不確定性，技術組合可能產生協同效應，但也可能因為技術的不匹配而導致整體性能下降。例如，CCUS 涉及捕集、輸送、封存、利用四方面技術，理論上每一方面都有多條技術路線能夠實現目標，但大部分技術尚未能夠進行推廣應用。在捕獲后的分離技術方面，化學吸收法已商業化數十年，但因溶劑再生能耗高和揮發性強一直尚未實現技術突破，同時，各科研機構也在探索電化學、膜吸收等新技術。33這些技術處于不同的研發階段，在能耗、反應條件、持久性、吸附容量、

56、應用領域方面各有優劣，無法直接判斷出哪個技術綜合最佳、值得更多關注和投入。氫能呈現出相似的特征：制氫方面，灰氫技術成熟、成本低，但化石能源緊缺、排放量高、雜質多需要提純；而以零碳電力為基礎的“綠氫”在電解水制氫和質子交換膜法也分別面臨著電解率低和催化材料成本高的挑戰。同時，“藍氫”的制備借助 CCUS 技術，技術的交叉融合使技術路線發展前景預測難度大大增加（圖表 5）。14 圖表 5 CCUS 技術路線 資料來源：IEA；中國 21 世紀議程管理中心、全球碳捕集與封存研究院、清華大學34；陽平堅等（2021）35，中金研究院 CCUS 設備成本高，在現有技術條件下安裝二氧化碳捕集裝置后，火電成

57、本將增加 0.26-0.4 元/千瓦時，吸收每噸二氧化碳將使煤電成本增加 140-600 元36。在氫能方面，中國綠氫上游生產多集中在華北、西北、東北等可再生能源較為豐富的地區，而下游需求多分布在華東、華南等經濟發達地區，而因氫氣有易燃、易爆、易腐蝕、氫脆等缺點，需要依靠長距離、高安全性的儲運技術才能實現氫能跨區域統籌利用。終端用能的電氣化也面臨高昂的成本，電氣化意味著新型電力系統“源-網-荷-儲”的整體更新換代，低碳發電設施、電力基礎設施、終端電氣化均將大規模擴展和改造，調整的復雜性和高成本可能會減緩綠色技術的采用。這種情形下，企業陷入技術采納困境，應用新技術的意愿受到初期高成本和不確定收益

58、的負面影響，導致新技術難以實現規?；彤a業化進步，進而無法通過規模效應和經驗積累來降低成本。那么，技術可能停留在原型或示范階段的“死亡之谷”中，無法快速通過市場檢驗得出技術是否可行的確定答案（圖表 6）。15 圖表 6 技術成果轉化的“死亡之谷”資料來源：IEA，中金研究院 譬如，二氧化碳捕集存儲技術的發展建立在使用該技術減少碳排“有利可圖”的基礎上，因此 CCUS 的技術研發確定性實際上與碳市場上的碳價息息相關。聯合國政府間氣候變化專門委員會（IPCC）研究認為，CCUS 技術規模推廣的極限值為二氧化碳捕集和封存總成本在 163-195 元/噸之間37。而 2022 年 1 月 1 日至 2

59、023 年 12 月 31 日間，中國碳市場的掛牌價格為 70-100 元/噸38，導致企業直接購買碳排放權成為比投建 CCUS 項目更經濟的選擇，難以有動力大規模推廣應用 CCUS 技術。同理，終端用能電氣化也存在堵點：新能源并網緩慢、發電側未全部進入市場導致可供交易的電力供應不足，國家層面的電力交易機構尚未組建，全國統一的電力市場發展也相對遲緩等。因此，碳市場、電力市場建設與完善的時間滯后性使技術進步更難以自發、短時間展現出確定的前景。2.這樣的政策體系應當能夠：1）創造遠期增長預期，降低創新風險，激勵企業和研究機構投入綠色技術的研發與應用，使被投資賽道擁有長期收益預期，從而實現環境效益與

60、經濟效益的雙贏；2）還應該尊重科學的自主性和創造性，給予創新企業或團隊足夠的空間自由發展，包容技術路線的多元性，并由廣大社會群體完成最優技術的篩選過程。具體而言：技術創新的生產工藝、應用領域以及所需的基礎設施建設方面，都展現出顯著的多樣性和復雜性。每一條技術路徑都有失敗的可能性，這種不確定性帶來的虧損風險往往使得投資者的投資意愿不足，需要政府釋放“穩預期”的信號。學術界通過對中國上市公司并購活動的實證研究已證實，政府對特定產業推出的鼓勵性政策，能夠有效地激發市場活力，促進資本向這些領域的流動，從而帶動相關產業的投資熱潮39。因此，政府可以通過長期戰略或購買承諾等方式明確該技術在未來具有穩定的市

61、場需求，提升被投資行業在未來的收益確定性，增強投資者對相關技術未來發展潛力的信心，以吸引投資者的參與，為不同技術競爭提供沃土。兼具“技術可行性”和“經濟可行性”的綠色技術往往需要經過長時間的不斷篩選才能顯現，這種對于長期的重視能夠為技術創新提供更加靈活的容錯空間。綠色技術創新領域充滿未知與變數，其技術發展路徑和實際應用場景的不確定性要求我們在策略上采取多線并行的方法。這種多元化的技術發展策略意味著不應將所有資源和希望寄托于單一的技術路線或解決方案。相反，應鼓勵和支 16 持多種技術思路和應用模式的探索與實驗。在技術發展的長河中，歷史見證了無數技術從誕生到成熟，再到可能的衰退或轉型。原本可能因其

62、初期的高成本和低效率而不被看好的技術，隨著不斷的創新和改進，可能在未來成為市場上的主導力量。例如，早期的蒸汽機效率低下，但隨著技術的改進，蒸汽機的效益不斷顯現，而最終推動了工業革命。這表明，在技術發展的進程中，識別并采納更優的技術路線是一個逐步展開的過程。如果僅僅關注短期收益，為了避免風險只對當前具有明顯收益潛力的技術路線進行資金支持，短期內確實可能加速該技術路線的發展，但在長期的機會成本卻可能是喪失發現更優技術路徑的機會。促進綠色技術創新除了要考慮作為融資載體的金融機構，還要科研機構、高等院校、企業和科技中介等各主體發揮自身比較優勢，建立有效的“產學研金介協同”機制來提高創新要素的配置效率。

63、值得注意的是，人才對于綠色技術創新生態系統建設至關重要，在此過程中，也應當著重考慮性別的包容性。聯合國 2019 年的性別平等在可持續能源轉型中的作用 報告中指出，調查顯示在全球范圍內，從事科學研究和開發工作的人中，女性僅占不到 30%40。鑒于綠色技術創新具有顯著的時空外部效應，其最終的使用者和受益者是整個人類社會。然而，女性在綠色技術的使用和參與方面的不足，可能會導致所選擇的技術發展路徑無法實現社會整體利益的最大化。因此，應當在綠色技術領域的就業機會上給予女性更多的關注，并在設計和部署綠色技術的過程中，更多地考慮女性的需求和視角。17 （一）資本市場應該發揮重要作用 中國的金融體系本身就以

64、銀行為主導，對于實體經濟的支持方式主要是銀行信貸、債券等債權融資工具，與美國等國家有本質的不同（圖表 7）。根據人民銀行發布的2023 年金融統計數據報告，2023 年全年社會融資規模增量累計為 35.59 萬億元，其中，人民幣貸款占同期社會融資規模的 62.4%，政府債券占比 27%，企業債券占比 4.6%，而非金融企業境內股票融資僅占比 2.2%。同時，與其他國家相比，中國股票市場規模相對于經濟規模的比例較低:根據 Macro Micro 的最新數據，截至 2024 年 8 月41，中國股票總市值占 GDP 比重僅為 44.98%，遠低于同期美國的 195.83%，日本的 158.65%和

65、印度的 125.37%。圖表 7 中、美、德金融結構：資產規模/GDP 資料來源：德國私募和創投協會，日本私募協會，Pitchbook，中金研究院 近些年，中國以“綠色信貸“和“綠色債券”為主的綠色金融市場迅速擴張。從綠色金融市場的發展規模上看，中國 2023 年綠色信貸的增長率一直高于金融機構各項貸款總余額增長率。根據中國人民銀行發布的數據，截至 2023 年末，中國本外幣綠色貸款余額 30.08 萬億元，居全球首位，七年間年平均增速保持 20%以上；中國境內貼標綠色債券累計發行規模超 3.4 萬億元，居全球第二，自 2019年之后增速一直高于一般貸款總額增速。相比之下，根據清科數據42，中

66、國 2015 至 2022 年股權投資市場綠色產業投資累計金額僅 5692 億元，與債權融資規模差距較大。從綠色金融資源投向上，中國的綠色債權融資有力地推動了綠色產業的迅速擴張。根據人民銀行統計數據，中國綠色信貸大部分流入了涵蓋綠色交通、綠色能源基礎設施等領域的“基礎設施綠色升級產業”類別和太陽能、風能生產等“清潔能源產業”類別（圖表 8）。2020-2023 年“基礎設施綠色升級產業”類別和“清潔能源產業”類別的綠色貸款增速都在 30%以上43。同時，2022 年綠色債券超過一半流入了清潔能源領域。18 一方面，如上文所述，風電和太陽能技術已經相對成熟，并已經有了廣泛的應用和市場基礎。這些技

67、術的性能、成本和可靠性已經被市場驗證，具備穩定的市場需求，因此產能擴張的過程相對明確和可預測。而債權融資恰好由于其風險偏好較低，更適宜于支持那些已經展現出清晰市場需求、技術較為成熟穩定的產業。另一方面，光伏、風能等綠色產業具備制造業屬性，屬于資本密集型行業，它們需要大量的資金來建設基礎設施，例如風力發電站、太陽能光伏板和相關的電網配套設施。債權融資工具的手續周期較短，加之銀行系統擁有龐大的資金儲備，恰好能夠高效地滿足這些綠色產能的擴張需求。圖表 8 中國綠色信貸余額（分產業，2020-2023）資料來源：中國人民銀行，中金研究院 然而，綠色金融的發展需要與時俱進，不斷創新和完善匹配相應發展階段

68、的金融產品和服務。隨著綠色技術的創新在推動綠色轉型中的核心作用日益凸顯，如何有效應對技術創新過程中的“不確定”，已成為我們面臨的新挑戰。這種挑戰導致綠色金融的主要矛盾逐漸從“資金短缺”轉變為“缺乏風險承擔者”。傳統的債權融資模式不足以應對這一新挑戰，其局限性日益明顯，已不足以支撐綠色發展的新一輪需求。股權融資和支持綠色技術創新的適配性主要體現在以下三個方面。從產業特征來看，綠色技術創新企業大多數是輕資產的中小民營企業，依賴于品牌、技術、知識產權等無形資產運營，而缺少可抵押的實物資產。股權投資者所投入的資金著眼于企業的長期增值潛力及其未來收益權。這種增值潛力主要基于技術發展的前瞻性和實操性，而非

69、債權融資所側重的企業現有資產價值。從技術發展角度來看，如上文所述，綠色技術創新面臨路線多元、綜合效益短期難以判斷等不確定性。根據國家知識產權局的數據，2022 年，中國初創企業的發明專利產業化率為 22%，即在初創企業中，只有22%的專利最終被用于生產出產品并投放市場。股權投資者傾向于承擔較高的風險，原因在于他們關注的不僅是投資的成功率，更看重的是一旦項目成功實現產業化，所帶來的潛在高額投資回報。早期技術創新需經過路線篩選和經濟潛力的逐步展現，這一過程往往耗時較長。從歷史的經驗上看，光伏、風電、核電等技術在商業化之前，均經歷 20 年左右的研發期（圖表 9），44因此需要長期限資本的支持。有報

70、告曾指出，大多數綠色科技企業的投資周期長達 5-10 年45，但中國銀行傳統信貸的 19 平均期限只有 2-3 年。而綠色債券的發行期限分布也相對集中在 1-5 年期（圖表 10），難以與綠色科技創新的研發周期相匹配。相比之下，由于股權投資者通常尋求長期回報，更愿意接受短期內的不確定性和波動，能夠給予綠色科技創新“耐心”的支持。圖表 9 典型綠色技術研發及商業化周期 資料來源：IEA,中金研究院 圖表 10 2023 年貼標綠債發行期限結構分布 資料來源：中國綠色債券環境效益信息數據庫,中金研究院 民用技術、產品和商業模式需要在市場經濟中充分競爭，創新的“贏家”在長期演化過程中涌現，應當由廣大

71、終端用戶來選擇。46由于氫能、CCUS 等綠色科技的終端消費者是廣大企業和每一個人民，他們的偏好多樣化且常常變化，技術路線、產品和商業模式就需要“大浪淘沙”地更替以迎合客戶需求。與傳統的債權市場相比，股權市場的參與者構成更為多元和復雜。債權市場的主要參與者通常為銀行，它們在項目篩選和需求評估方面的作用相對有限。相反，股權市場的參與者不僅包括私募股權基金和其他金融機構，還涵蓋了產業資本背后的實體企業、政府主導的引導基金，以及天使投資者、風險投資家等。這些股權投資者中不乏綠色科技創新的直接應用者，他們能夠從多元化的視角出發，結合各自的專業偏好，通過投資行為促進綠色技術的快速篩選和優化。這一過程不僅

72、加速了創新技術與市場需求的對接，而且確保了所支持的技術解決方案能夠切實滿足終端用戶的實際需求，從而能夠提高科技創新的成功率和市場適應性。資本市場具有較高的風險承受能力，對于投資回報周期也展現出更強的耐心。同時，資本市場屬于分散化的投融資體系，投資者的分散決策及投資行為使得資本市場能夠對不同領域、不同技術路線的創新活動均提供資金支持，有助于構建不同領域相互促進、不同技術路線相互競爭的創新生態體系。這意味著資本市場對科技創新的融資 20 模式具備很強的包容性，與技術路線存在極大不確定性的綠色科技創新活動十分契合。下文將對資本市場如何更好地支持綠色科技創新展開分析。（二）資本市場的獨特優勢在于生態效

73、應和篩選效應 生態效應是指分散決策的資本市場能夠為各個領域均提供資金支持，進而有利于形成各個領域相互促進、共同發展的創新生態體系。財政、銀行主導的科技融資模式均屬于集中決策的投融資模式，其均存在決策主體單一的問題。這意味著，當由財政或銀行主導科技融資過程時，其不可避免地會因為決策主體單一的風險偏好、單一的投資偏好或認知偏誤等原因而使得其僅主要對部分領域提供支持，不利于形成各領域共同發展、相互促進的創新生態體系。與之相比，資本市場由風險偏好及投資偏好各異、知識體系不同的眾多投資者構成，屬于分散決策的投融資體系，即使部分投資者排斥對某些領域進行投資，也仍會有其他投資者看好這些領域而進行投資，因而資

74、本市場更有能力為各個領域均提供資金支持，更有助于形成有利于突破式創新發展的創新生態體系。突破式創新的未來發展路徑充滿了不確定性，即使確定了某一領域是重要的，該領域中往往也存在多條技術路線，在未來某一技術路線最終成功之前，沒有人可以事前準確預測哪條技術路線能夠成功。實踐中，面對突破式創新的這種動態不確定性，資本市場主導的科技融資模式表現出了更強的篩選出成功技術路徑的能力，這主要是因為兩方面的因素：一方面，資本市場屬于分散決策的投融資體系，由風險偏好、投資偏好、知識體系各異的眾多投資者構成，這意味著資本市場能夠為各條技術路線均提供資金支持，例如，當前光伏的各條技術路線中均有大量投資者進行了投資，哪

75、怕是一些冷門的、仍處于研究早期的技術路線，也仍有部分投資者對其進行了投資，換言之，對于未來存在極大不確定性的突破式創新而言，資本市場之所以能夠篩選出最終成功的技術路線，不是因為資本市場投資者足夠聰明，而是因為資本市場對各條技術路線均進行了投資；另一方面，一條技術路線能否最終獲得成功，關鍵是其產品能否獲得消費者的廣泛認可，而資本市場中眾多的投資者恰恰也是現實中的消費者，眾多投資者作為消費者的良好代表，其對特定技術路線的認可很大程度上反映了消費者對該技術及其產品的認可，因而獲得資本市場支持的技術路線在推向市場后往往有著更高的成功概率，這提升了資本市場 篩選出最終成功技術路線的概率。資本市場可分為私

76、募股權市場（簡稱“股權市場”）1和公開股票市場（簡稱“股票市場”）兩部分，二者的核心區別在于是否向公眾公開發行證券融資，這進一步導致了二者在監管嚴格程度、信息披露、投資者構成、流動性等方面的差異。通常而言，初創中小企業由于規模小、盈利不穩定，往往難以獲得銀行及公開股票市場的資金支持，而股權市場主要由 PE、VC 等專業投資者構成，資金總規模雖然不大但風險偏好相對較高，更有意愿和能力支持風險相對更高但單個項目資金需求相對較小的初創中小創企業的突破式創新活動，即針對未上市企業的股權市場是促進突破式創新的主戰場。1 風投定義有廣義和狹義之分：廣義風投包含了獨立風投、政府風投、企業風投等投資機構對非上

77、市公司的股權投資；狹義風投通常是指對初創企業的風險投資，與之相并列的還有投資更早期的天使投資以及投資中后期的 PE 投資。本文所稱的風投均是指廣義風投，內涵與廣義私募股權投資基本一致，類似地，本文中所稱的風投市場也是指的廣義風投概念，其內涵與私募股權市場基本一致。21 此外，實證研究表明，一方面 IPO 增強了企業資金實力，提升了企業通過并購去促進創新的能力，有助于提升 IPO 后企業創新數量（圖表 11）；另一方面，企業上市后將面臨更強的外部約束，例如上市后公司內部技術骨干流失概率上升、股價高波動降低了企業從事高風險的突破式創新意愿、更加嚴格的信息披露降低了突破式創新可能給企業帶來的預期回報

78、等，這些因素導致 IPO 后企業突破式創新占比明顯下降，而漸進式創新占比明顯提升。圖表 11 IPO 后，企業創新數量增加，但突破式創新占比下降 資料來源：Simone Wies,C.Moorman,Going public:How stock market listing changes firm innovation behavior,Journal of Marketing Research,2015，中金研究院 VC實踐中，IPO 和并購是風險投資者最主要的兩類退出方式（圖表12），而這兩類退出渠道的暢通與否均與股票市場的繁榮密切相關（圖表 13）。一方面，繁榮的股票市場能夠容納更多上

79、市公司，提供更多 IPO 退出機會，且統計數據表明通過 IPO 退出的投資收益率要明顯高于通過并購等方式退出的收益率47，因而繁榮的股票市場通過為風險投資者提供 IPO 退出渠道、創造更高的投資回報率，能夠提升風險投資者的投資意愿和未來用于新一輪風險投資的資金規模；另一方面，對美國資本市場的研究表明，上市公司是美國并購市場的重要并購主體，以并購規模統計，美國并購市場中超 60%交易的并購方是美股上市公司，且上市公司在并購交易中大量使用股票作為支付手段48。當股票市場繁榮時，被并購方對于并購方股票的接受度會明顯提升，且股價上漲提升了上市公司在并購交易中心的支付能力，這有利于風投等風險投資者通過并

80、購方式退出投資，統計數據也表明美國 VC 并購退出規模與美國股市漲跌高度正相關。這意味著，構建資本市場主導的科技融資體系以促進綠色技術領域的突破式創新，不僅需要重視股權市場對于突破式創新的直接促進作用，也需要重視股票市場在疏通風險投資者退出渠道方面的積極意義，通過股權市場與繁榮股票市場的有效互動來共同促進綠色技術領域的突破式創新。圖表 12 并購與上市在美國 VC 退出方式中的規模占比 圖表 13 繁榮的股票市場有利于疏通 VC 退出渠道 數據來源：Pitchbook，Wind，中金研究院 22 過去幾年，中國股權市場與股票市場發展均面臨著一些挑戰，例如國內股權市場募資困難、投資主體及投資偏好

81、單一等問題降低了其促進突破式創新的效率，進而降低了風投投資回報率、加大了風投募資困難問題，此外，退出渠道也加劇了國內股權市場投資偏好日漸單一的問題，不利于發揮資本市場生態效應及篩選效應來促進突破式創新。具體來看，當前國內資本市場在支持突破式創新方面的挑戰如下：（一）募資端：國內股權市場募資困難問題越發突出 當前國內股權市場面臨著募資困難問題，降低了其促進綠色領域突破式創新的能力。2018 年中國VC 年募資額為 1314 億美元，而到 2022 年中國 VC 年募資額已經下降至 528 億美元，同期美國 VC 年募資額由 2018 年的 718 億美元升至 2022 年的 1884 億美元（圖

82、表 14）?？紤]到募資是投資的必要前提，國內股權市場募資額持續減少，使得其能夠為綠色領域提供的資金支持越發有限，不利于支持綠色領域的突破式創新。研究表明，資管新規與募資息息相關49。2018 年資管新規明確要求“金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。資產管理產品可以再投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資公募證券投資基金以外的資產管理產品”50，資管新規在治理金融亂象、防范系統性金融風險方面發揮了積極作用，但其同時也會影響銀行資金通過信托等方式進入股權市場的渠道。此外，股票市場會影響股權投資者對于綠色領域的投資意愿。根據 Win

83、d 數據庫統計，過去三年風電、光伏、鋰電池新增 IPO 數量及融資規模占同期 A 股 IPO 總數及總融資規模比重持續下降。由于IPO 是國內股權投資者最主要的退出渠道，綠色領域 IPO 退出的困難進一步降低了股權投資者對綠色領域初創中小公司提供支持的意愿，使得國內專注于綠色領域的股權基金及投資人面臨著更大的募資壓力。圖表 14 中美風投市場年募資額對比 資料來源：Pitchbook，中金研究院 23 （二）投資及管理端：投資日漸低風險化、短期化，管理能力有待提升 募資困難背景下，產業引導基金等政府背景資金對于國內股權市場募資而言越發重要。以產業引導基金1占國內私募股權基金認繳出資額的比重為例

84、，2017 年僅為 22%，2023 年已經上升至 37%（圖表 15）?？紤]到產業資本中還有大量國企出資人，根據清科私募通對國內股權基金募資額統計，整個政府背景的資金已占到了中國股權市場出資額的一半以上，其中大量資金來自于地方政府，這為緩解股權市場募資困難做出了較大貢獻。圖表 15 中國股權市場各類 LP 出資規模占比 資料來源：清科私募通，中金研究院 但產業引導基金在投資及運營過程中也存在一些現實約束，使得其部分特點無法與促進綠色產業突破式創新的需求完美契合，這主要體現在如下幾個方面：首先，產業引導基金存在較強的求穩訴求，壓制了其投資時的風險偏好，不利于支持高風險的突破式創新活動。突破式創

85、新是具有高度不確定性的經濟活動，且其顛覆性、引領性越強意味著投資者需要承擔的風險就越大。因此風投通常不是通過被投項目的高成功率來實現盈利的，而是在承擔高失敗率風險的同時，通過少數成功項目的高回報來實現盈利。但產業引導基金具有公共資金屬性，其既不追求單個項目的高回報，也不愿意承擔較高的失敗風險，尤為值得重視的是，近些年有兩個因素強化了股權市場中產業引導基金的求穩訴求：一是在尚未建立起能夠有效厘清被投項目失敗原因機制的背景下，不斷加大的追責壓力促使產業引導基金越發求穩；二是伴隨著產業引導基金規模的壯大，輿論關注度也在快速上升，由投資失敗引發輿情的風險上升，也在強化產業引導基金的求穩偏好（圖表16）

86、。據統計，截至 2021 年，產業引導基金對綠色領域的直投項目中，擴張期及成熟期項目的數量占比為 73.4%、投資規模占比為 85.6%，而對于產業引導基金通過子基金方式所投資的綠色產業股權基金中，成長基金和并購基金規模占比接近 70%。投資時偏向于中后期項目及子基金，體現出產業引導基金在綠色領域投資者存在較強的求穩訴求和較低的風險偏好51。1 除了政府引導基金外，還包括政府機構、政府出資平臺等，這些資金的投資偏好、管理模式等比較類似，簡便起見不再嚴格區分，統稱為產業引導基金。24 圖表 16 伴隨著產業引導基金等公共資金占比提升，國內股權市場風險偏好明顯下降 資料來源：Pitchbook，中

87、金研究院。注：此處是投資筆數的占比，種子期對應 PitchBook 投資類型中 Angle and Seed 類別，初創期對應Early-Stage VC 類別，擴張期對應 Late-Stage VC 類別，成熟期對應 Venture Growth 類別 其次，產業引導基金投資時更傾向于投資于短平快項目，這與綠色領域突破式創新的長線資金需求不符。突破式創新活動通常具有不確定性高、研發周期長的特點，因而更加需要長線資金的支持，而長線資金相對短缺恰恰是國內股權市場的重要短板。以風投項目的平均持有期為例，2010-2023 年期間，美國 VC 退出項目平均持有期為 4.8 年，而中國僅為 2.8 年

88、。這背后的成因比較復雜，在產業引導基金等政府背景資金業已主導中國股權投資市場的背景下，產業引導基金較短的考核周期、地方領導偏短的任期約束是不容忽視的原因之一。具體到綠色技術領域，根據清科數據庫統計，2010-2023 年期間，中國風投對清潔能源領域（含新能源、新材料、環保、其他清潔技術四個子行業）股權投資的平均持有期為 2.6 年，其中對新能源、新材料等細分領域的平均持有期分別為 2.5 年、3.6 年，較短的持有期不利于支持綠色領域的突破式創新。最后，產業引導基金也存在運營專業化程度有待提升、強化市場分割、資金投入持續性差等問題，限制了其發揮促進綠色領域突破式創新的功能。（1）基金運營方面，

89、代表政府 LP 的具體工作人員缺乏專業經驗的現象并不少見，使得市場化 GP 與政府背景 LP 之間存在較大溝通成本，2021 年一項對361 位 GP 所做的調查統計表明，政府 LP 過多的投資干預是 GP 認為政府資金所存在的最大缺點（圖表 17、18）52。此外，對于采用直管模式的產業引導基金，當前部分基金也存在團隊設置繁復、職能部門占比偏高、投資決策流程較長且需要多層級審核等問題；（2）投資目標方面，雖然很多產業引導基金是以推動科技創新的名義成立的，但創設初衷更多是試圖通過股權財政實現招商引資，因而其在投資方向、投資區域、返投比例等方面往往存在一些硬性要求，上述要求可能會進一步加劇市場分

90、割風險，不利于發揮中國的規模經濟優勢來促進創新；（3）資金持續性方面，在當前地方政府普遍面臨較大債務壓力的背景下，地方政府還有多少資金能夠投入到產業引導基金中，存在不確定性。圖表 17 GP 認為政府 LP 主要缺點 圖表 18 GP 認為政府 LP 主要優點 數據來源：Emanuele Colonnelli,Bo Li,and Ernest Liu.Investing with the Government:A Field Experiment in China.Journal of Political Economy,2024，中金研究院 25 （三）退出端：股權市場投資有單一化傾向 如前

91、所述，資本市場促進綠色領域突破式創新依賴于股權市場與股票市場的有效互動，對于國內股權投資者而言，IPO 是其最重要的退出渠道之一。面對當前中國在半導體等部分領域存在的“卡脖子”風險，以 2019 年科創板成立為標志，A 股市場積極支持硬科技公司上市、助力中國破解“卡脖子”風險。在此背景下，硬科技公司在 A 股市場 IPO中占比逐步提升。以半導體行業為例，2019 年，A 股半導體公司 IPO 數量為 1 家，IPO 募資額為 28 億元，占該年度 A 股 IPO 總數及總募資額的比重分別為 0.5%、1.1%，而 2023 年 A 股半導體公司 IPO 數量為 23 家，總募資額為 708 億

92、元，占該年度 A 股 IPO 總數及總募資額的比重分別升至 7.3%、19.9%（圖表 19）。A 股 IPO 對硬科技企業的高度偏好使得國內股權市場投資越來越向硬科技領域集中（圖表 20）。據清科私募通統計，2019-2022 年期間，對硬科技領域股權投資額占國內股權市場年投資總額的比例由 28%升至 61%，2022 年硬科技領域股權投資中超過一半投向了半導體及電子設備行業。上述數據表明，過去幾年國內資本市場為促進硬科技產業發展、推動破解“卡脖子”風險發揮了很大作用，但資本市場資金持續向硬科技領域聚集，也一定程度上使得綠色產業股權市場面臨增量資金不足的情況，對綠色領域持續實現技術突破性創新

93、形成了一定挑戰。需要強調的是，企業當前是否盈利與其未來是否具備較強創新能力之間并不存在直接聯系，亞馬遜、特斯拉、Meta 等美股科技龍頭在 IPO 時也均屬于尚未盈利企業。此外，考慮到綠色領域突破式創新活動往往具有研發周期長、前期投入大、前期盈利困難或者盈利不穩定等特點，綠色領域從事突破性創新活動的企業尚未盈利屬于普遍現象，例如光伏電池鈣鈦礦技術于 2008 年首次提出，目前國內有多家未上市公司從事對該前沿技術路線的研發及商業應用，但受限于材料穩定性、效率衰減、使用壽命等問題，鈣鈦礦電池尚未得到大范圍應用，相關企業也大多處于未盈利狀態。綠色領域從事突破式創新活動的企業可能尚未盈利，但需要資金支

94、持，因此需要更暢通的退出渠道促進中國綠色產業通過持續的突破式創新實現技術迭代升級。圖表 19 近年來，A 股 IPO 中半導體等硬科技公司募資額占比持續提升 資料來源：Wind，中金研究院 26 圖表 20 國內股權市場投資日漸向硬科技領域集中 資料來源：清科私募通，中金研究院。注：硬科技主要包括半導體及電子設備、清潔技術以及生物技術/醫療健康；軟創新主要包括互聯網、IT、電信及增值業務、金融、娛樂傳媒 27 （一）實體經濟政策：創造綠色需求，改善綠色回報 支持綠色技術創新的實體經濟政策需要以“技術中性”為基礎，即從過去以選擇具體技術為核心轉向技術中性的政策體系，為充分發揮資本市場生態和篩選效

95、應奠定基礎。具體而言，我們認為可以從兩個方面著手：一是發揮財政的積極作用，二是完善碳市場定價體系。在展開論述具體建議之前，我們想做如下特別說明：碳市場的建設和完善是一項復雜的工程，需要逐步推進，其作用的發揮可能較為緩慢。相較而言，財政通過政府采購和直接補貼的方式來創造綠色技術的需求市場支持綠色技術創新更為直接。同時，當前中國針對綠色技術創新的一般性財政支持手段已經較為完善，包括針對綠色產品的購買補貼、以舊換新財政補助以及財政部現有的 400 億元綠色建筑采購等政策均能發揮作用，下文不再贅述。本文的政策建議將聚焦于財政如何直接推動突破式創新。1 根據世界銀行的研究，政府的公共采購將直接或間接地影

96、響全球 15%的溫室氣體排放53，這是整個航空業排放量的七倍，因此，應該考慮強化綠色采購在綠色轉型中的作用。當前中國的綠色采購制度是以政府采購清單的模式為核心，我們認為，在此模式下推動不確定性較大的突破式創新難度較大。一種更直接的方式可能是“量化降碳績效”模式。在這樣的模式下，首先，需要盡可能明確綠色產品需要達到的量化減排目標和性能標準，為產品供應商及相關投資者提供明確的指導和穩定預期。其次，需要鼓勵采用競爭性招標機制，這是因為市場最終需要的兼具“技術可行性”和“經濟可行性”的綠色技術，而競標有利于為生產商的創新帶來強大動力，政府可利用“產品生命周期碳強度”和“生產成本”等指標作為競標基準，不

97、斷選擇和支持最優綠色技術。三是為突破性技術提供額外采購價格優惠，促進生產商的不斷創新并激勵長期投資，例如在紐約州低碳混凝土領導力法案中，對具有碳捕獲和利用、碳礦化或其他技術突破的投標報價給予更多的采購折扣，促進了生產商不斷創新低碳解決方案。54（見專欄 1）。政府通過提供十年期的購買低碳電力承諾，為低碳電力技術領域提供了一個可預測的市場需求，從而增強了投資者對低碳電力產業具有長期增長潛力的信心。但同時，政府不干預技術競爭，避免對特定技術路徑的偏好性支持，創造了一個公平的技術發展環境，不僅促進了技術創新的多樣性，還確保了技術進步與市場需求之間的緊密對接，為低碳電力技術的持續優化和成本降低提供了強

98、有力的市場激勵。具體來說，政府首先確定希望支持的技術類別，如太陽能光伏、聚光太陽能、風力發電、碳捕獲和儲存等。而后，政府按技術類別每半年進行一次 20 年購電合同的拍賣，拍賣共為期 10 年。競標企業給出未來 20 年生產低排放電力的承諾價格，報價最低者中標。與政府簽訂合同后，企業將通過市場融資開展項目。政府不提供預付款或指定具體技術路線，僅按企業的發電量支付兩部分價格 一 是 合 同 碳 價 與 實 際 碳 價 之 間 的 差 額。合 同 碳 價 為 可 預 期、有 保 證 的 遠 期 碳 價 28 （guaranteed forward carbon price），按照合同所述規則隨時間變

99、化。當市場碳價高于合同碳價時，企業必須將差額返還給政府。二是綠色溢價，即中標企業承諾的綠電價格與市場電價之差。一是政府僅規定技術大類，而不將具體的技術路徑作為篩選企業的標準；二是拍賣中包含以需求和規模為額外評價標準的兩個“開放類別（open category）”和“新進入者類別（the new entrants category）”，保證新技術也有機會中標；三是政府不斷更新技術類別中的合同規模和類別本身，對于成本始終無法下降的技術，其支持力度會不斷減弱。然而，為達到這一目的，仍需避免企業虛報低價、道德風險，以及錯誤支持本足以自力更生的項目，從而導致資源的低效配置。為此，報告建議采取如下措施。首

100、先，企業面臨嚴格的資質審查并繳納保證金。企業必須通過技術和商業信譽測評，且在投標前確定在中標后能夠順利獲得融資、配合相關盡職調查。如果中標企業的報價低于政府初始設定的項目底價，則需要支付保證金。其次，合同可能因企業的不作為而終止。如果項目在合同簽訂 3 個月內未順利融資，12 個月內未開始建設，或在合同約定日期過后 24個月未提供低碳電力，政府有權取消合同。最后，項目以支持商業化為導向。政府的合同不針對技術的科研攻關和理論探索，也不支持已具備充分融資渠道的技術。此外，若碳價上升，項目具備自主商業化的可行性時，政府將減少或終止支持，確?！昂娩撚迷诘度猩稀?。一是持續 20 年的政府購買合同使低碳電

101、力技術的商業化更具長期確定性，降低企業融資門檻，市場有激勵投資短期內收益不確定性高、長期有潛力以低成本實現減排的技術。二是政府通過抬高碳價，降低了碳市場的可信度風險，避免企業因碳價過低而傾向于發展確定性高、但長期效率并非最佳的成熟技術。三是政府以結果為導向支付，不參與中間環節，項目由市場主體運作。項目交付和電力市場、技術風險由項目開發商和投資者承擔，防止政府因缺乏識別最佳項目的能力和商業動機，選擇次優乃至錯誤的技術路線投資和運營。2 金融市場在解決綠色轉型中的信息不對稱問題上具有天然優勢，能夠更有效地為企業的綠色行為定價。充分發揮金融市場的作用，有助于使綠色轉型的過程更加平穩、高效。然而，現實

102、中，金融市場與綠色轉型政策在激勵機制上存在錯位，導致無法有效調動金融市場的積極性，綠色轉型中金融市場參與度低。green auctions 第一階段，綠色拍賣基金向社會公告，說明當期支持綠色轉型的項目資金額和年限。第二階段，基金接受企業就減排量和資金需求提交的競價申請，依據各企業的競價，基金將為最具競爭力的綠色轉型項目提供碳減排量（或綠色技術的等價碳減排放量）購買承諾，但此階段不預先支付資金。第三階段，拍賣獲勝企業在規定期限內完成綠色轉型項目后，基金將根據企業實際產生的碳減排量或綠色技術的等價碳減排量，按照承諾支付競標企業的資金。如果碳市場價格超過基金承諾的購買價格，企業也可保留在其他市場出售

103、碳減排量的權利。首先，綠色拍賣的過程可以由金融機構主導。金融機構熟悉市場操作經驗，可以用專業的估值方法預估資金量與年限，接受市場監督，確保拍賣過程的規范和高效。其次，綠色拍賣基金的市場化激勵，可以鼓勵金融機構為拍賣企業提供前期資金支持，可以針對性地解決規模約束的問題。由于有綠色拍賣 29 基金的償付資金作為保障，企業的研發具有較為確定的未來現金收益，因此金融機構有激勵通過貸款、風險投資等債權或股權融資方式資助企業，分享項目成功后的收益。風險投資等專業化機構的進入，也可以給企業帶來公司治理經驗和行業資源，同時通過多種監督方式，提升項目成功率。最后，金融市場可以為企業的綠色轉型成果提供高效的市場定

104、價。無論是碳減排量的核算，以及綠色技術的市場價值估算，企業都需要第三方專業化服務和信譽背書。而更加市場化的競爭，可以讓金融市場為這些估算活動提供更為專業化的服務。例如，世界銀行集團開發的國際上針對甲烷氣體的Pilot Auction Facility56項目。該旨在刺激減少溫室氣體排放的項目投資，同時最大化公共資金的影響并利用私營部門融資。PAF 的主要目標是通過提供碳減排信用的保證最低價格來激勵私營部門在發展中國家的投資和氣候行動。PAF 通過拍賣可交易的看跌期權來實現這一目標，這些期權賦予持有者以預定價格（期權“執行”價格）向 PAF 出售未來減排量的權利，但不是義務。如果碳市場價格高于執

105、行價格，期權持有者可以選擇將碳信用額度出售給其他買家，而不是 PAF。如果市場價格低于執行價格，期權持有者有權以執行價格將減排量出售給 PAF。PAF 的期權是可交易的，使持有者能夠轉讓所有權，從而最大化 PAF 實現減排量的可能性。PAF 通過在線拍賣以競爭性和透明的方式確定價格保證的價值。拍賣的競爭激烈性揭示了私營部門進行減排投資所需的最低價格。PAF 已經成功舉辦了幾次拍賣，其中包括針對垃圾填埋場、動物廢物和廢水處理場的甲烷減排項目，以及針對硝酸生產中的氧化亞氮排放的拍賣。3/上文提及，對于突破式創新而言，技術可能停留在原型或示范階段的“死亡之谷”中，無法快速通過市場檢驗得出技術是否可行

106、的確定答案。因此，除了針對基礎研發激勵和商業化階段需求市場補貼以外，財政尤其需要考慮助力技術在示范階段的市場應用，推動市場檢驗相關技術路徑是否具備商業化落地的潛力。具體而言，首先，引導資金投向綠色技術相關的加速器和孵化器等。目前，綠色技術創新領域的孵化器平臺仍處在試點階段，2022 年中國第一個“雙碳”孵化器在上海市長寧區落地57，2023 年 5 月上海交大也與閔行區共同出資成立了上海大零號灣科技發展有限公司58，力圖打破科技成果轉化應用的“最后一公里”。其次，加快綠色技術轉移轉化專業人才隊伍建設，培養國內綠色技術經理人，逐步建立和完善綠色技術轉移服務體系：一方面，財政可以出資補助高校和企業

107、等綠色經理人1的培訓59；另一方面，推動市場成立綠色技術轉化相關的第三方服務公司，打通技術落地應用轉化的市場渠道。4 一個更有約束力的碳市場可以推動更多行業、更大力度地應用綠色技術，加速碳市場擴容，加速碳配額競價機制建設，有利于實現這一目標。首先，需要構建完善的碳排放統計核算體系，建立健全行業碳管控、企業碳管理、項目碳評價、產品碳足跡等政策制度和管理機制，并與全國碳排放權交易市場有效銜接。目前，中國正在出臺相關碳核算方案，逐步完善各個行業等碳排放監測體系。其次，需逐步擴大碳配額交易市場覆蓋的行業范圍，從而加大高耗能等行業的技術需求。目前，建 1 目前，國家已經開始重視綠色技術創新到轉化階段的難

108、點，2024 年 7 月，中國電工技術學會在中國科協、科技部的指導下，組織開展綠色技術領域技術經理人能力評價的工作。30 材（水泥）、鋼鐵、有色金屬（電解鋁）三大行業，從 2024 年起被正式納入全國碳排放權交易市場的管理范圍。再次，還可以加強碳市場-CCER 機制聯動，完善 CCER 市場交易政策規則和基礎設施建設，加強減排量核證和公示的監管力度，激發更多市場主體以加強自主綠色技術創新的形式開展自愿減排項目的積極性。雖然在碳排放權交易管理暫行條例（草案修改稿）60中已經明確規定碳配額逐漸向有償分配過渡，某些地方已經開始有償分配試點，但目前中國碳市場整體配額仍然為免費分配。借鑒歐盟的經驗，可以

109、通過碳配額競價機制，逐步擴大碳配額的有償分配比例和行業覆蓋范圍，讓碳配額的價格由市場供需關系決定，從而提升碳市場的市場效率。這種機制迫使碳排放企業為了降低購買配額的成本，將更加積極地投身于技術革新和設施升級。此外，我們還可以借鑒其他發達經濟體的成熟做法，利用碳市場所得收益設立專項創新基金，進一步加大對國內綠色科技項目的投資力度。（二）資本市場政策：激活耐心資本，打造多樣性投資生態 如前所述，當技術創新成為中國綠色轉型的新主線任務，股權融資需要發揮更大的作用，特別是資本市場可以更好地發揮樞紐功能。然而，相較于銀行體系，中國的資本市場有更大的提升空間，需要加速建設和完善，以便更有效地支撐綠色技術創

110、新的緊迫需求。5。由于銀行大部分資金來自于廣大儲戶，一旦銀行因過多參與股權市場而出現大額虧損，便可能會產生系統性金融風險，因此利用銀行支持股權市場以促進綠色領域突破式創新，需要格外注意創新收益與金融風險的平衡問題，限制規模是平衡兩者的一個重要方式。以美國為例，美國監管部門要求美國各銀行對 SBIC（中小企業投資公司）的投資不得超過銀行資本及盈余的 5%，同時當 SBIC 股權風險敞口與銀行任何其他股權風險敞口之和大于總資本的 10%時，不超過總資本 10%的股權風險敞口金額予以 100%的風險權重，其余股權風險敞口予以 300%或 400%的風險權重61，上述規定有效約束了銀行系 SBIC 的

111、金融風險過度擴張。除限制規模外，鼓勵銀行更多參與到風險相對較低的股權市場中后期投資，例如由銀行為并購等風險較低的股權投資活動提供多樣化財務工具支持，也能實現創新收益與金融風險的平衡。2018 年以黑石為首的投資者通過杠桿收購獲得了路孚特 55%的股權，11 億美元的收購款項中約 10 億來自美國銀行、巴克萊等銀行機構提供的銀團貸款62，便是銀行參與到股權市場中后期投資中的典型案例。對于中國而言，在當前理財產品打破剛兌、普遍凈值化的背景下，可以嘗試發揮銀行理財子公司在募集資金方面的優勢，一方面以綠色領域為試點，探索銀行體系適度、有序增加對國內股權市場支持的可行方式，另一方面可以鼓勵銀行更多參與到

112、綠色領域并購市場中，提升綠色領域股權交易活躍度。過去十幾年內資已成為中國風投募資的主要來源，因而破解募資困難的關鍵也在于如何吸引內資入市?？紤]到銀行支持風投存在創新收益與金融風險的平衡問題，在介入風投階段與資金量上存在約束，因而如何吸引富裕家庭資金、養老金等長線資金入市成為破解國內股權市場募資困難的希望所在。研究表明，長線資金投資意愿與靜態、動態財富效應之間存在密切聯系。靜態維度的財富效應是指在邊際效應遞減原理作用下，伴隨著投資者財富增加，流動性偏好下降、風險偏好及風險投資規模上升?；?2006 31 年至 2018 年美國個人投資者的實證研究發現，收入每增長 10%，風險規避程度便降低 1

113、.5%63?？紤]到捐贈資金也是主要來自于富裕家庭后，來自于美國富裕家庭資金占美國風投募資額的比重始終位居前列，募資占比遠超險資、外資、企業等其他資金來源。這意味著，為解決國內股權市場募資困難問題，中國可以構建有利于富裕家庭進行股權投資的友好社會環境，例如積極發展私人銀行等財富管理業務，探索以綠色領域捐贈抵免為試點，通過“遺產稅+捐贈抵免”的方式引導富裕家庭儲蓄轉化為綠色領域股權市場長線資金。動態維度的財富效應是指因為風投能夠帶來豐厚回報才會吸引養老金等長線資金介入，而不是因為養老金是長線資金才去介入風投。實證研究也表明，美國州和地方養老金之所以增加對風投等另類資產的投資主要是因為這些資產相對股

114、票的風險調整后收益更高64?；?1989-2008 年美國私人部門養老金的研究表明，養老金資產配置的目標是盈利，否則會面臨未來無法按時支付養老金福利的風險，因而資本市場如果無利可圖，養老金也會撤出65。換言之，即便是從養老金的角度看，是否能夠發揮長線資金的角色，還是取決于股權投資能否帶來豐厚回報，這在很大程度上又取決于是否存在一個繁榮的股市以及暢通的退出渠道。6CVC 針對產業引導基金風險偏好低、投資期限短的問題，需要進一步明確產業引導基金推動科技創新的定位，而不是單純致力于股權財政，優化對產業引導基金的考核要求，例如，一方面需建立起針對失敗項目的合理明晰的責任判定機制，避免因過度追責而壓低

115、產業引導基金風險偏好，另一方面則需要改變當前按年度考核產業引導基金業績的做法，注重基金整體業績和長期回報，從多年平均業績或全生命周期業績的角度進行考核，給予產業引導基金進行長期投資的靈活性；針對產業引導基金運營效率低下的問題，需要在減少政府直投基金的比重，增加產業引導母基金的占比，充分利用發揮市場化 GP 的專業投資能力，同時在其運營過程中充分尊重市場化 GP 的專業能力，做好市場化 GP 與政府 LP 的合理分工；針對產業引導基金可能造成市場分割的問題，建議在設立產業引導基金時，增加跨區域的國家級基金占比、減少市縣級基金占比，例如可以考慮在長三角、珠三角等發達地區試點建立跨區域的一體化產業引

116、導基金，通過平衡地方競爭激勵與發揮規模優勢之間的矛盾來更好地促進科技創新，削弱返投過度分割市場的風險，待該模式成熟后可推廣至更多地區。特別地，考慮到各地對于綠色技術均存在較強的投資意愿，且綠色技術領域較強的制造業屬性意味著其健康發展需要完整的產業鏈配套、不同地區可以通過分工協作以提升整體效率，因而在探索設立跨區域產業引導基金時，初期可以以綠色技術領域為抓手來進行試點；GP從美國經驗來看，SBIC 是政府與社會資本合作共同推動中小企業發展的良好方式，中國也可以效仿美國 SBIC 發展模式，由中央政府成立綠色擔?；?，同時通過一定的條件篩選出那些滿足一定要求的專注于綠色領域股權投資的市場化基金，并

117、由綠色擔?；馂檫@些市場化基金提供與其募資額同等規模的融資擔保，從而放大市場化基金的可投資資金規模，此外，為鼓勵市場化基金投早投小，在設置篩選條件時可以著重支持規模在 10 億元以下的基金，或者規定政府對單支市場化基金的擔保規模不超過 10億元。采用此模式支持綠色領域突破式創新，具有四方面優勢：首先，在當前各級政府普遍面臨較大財政收支平衡壓力的背景下，產業引導基金未來的資金可持續性存疑，而在這一新模式中，政府通過對市場化基金提供融資擔保能夠幫助市場化基金吸納更多社會資本，從而在不增加政府支出壓力的情況下為綠色領域股權基金提供更多資金支持；其次，由政府直接出資改為政府擔保出資，意味著政府對于市場

118、化 GP 的干預將有所減少，這有利于發揮市場化 GP 在投資及投后管理方面的專業能力，提升國內股權市場整體的投資及管理效率；再者，除內在的求穩訴求外，造成當前產業引導基金更偏好中后 32 期成熟項目的另一個重要因素是產業引導基金規模通常較大，如果投早投小，則意味著其將對非常多企業或項目進行投資，這不利于產業引導基金的管理，因而為方便管理，產業引導基金業更傾向于參與到資金需求量大的中后期成熟項目的投資中來，而在此新模式中，由于設定了政府擔保上限或者市場化基金的募資上限，這使得受到擔保支持的基金大多是小規?；?，其更有意愿投早投小，更有助于促進綠色領域的突破式創新；最后，在新模式下，政府擔保的存在

119、一定程度上降低了投資者參與股權市場投資所面臨的風險，能夠吸引更多投資者參與到股權市場中來，股權市場投資者類型的豐富更有助于資本市場生態效應和篩選效應的發揮，從而通過構建一個各領域、各技術路線相互促進、共同發展的創新生態來推動綠色領域的突破式創新。GP僅從募資金額角度看，外資早已不是中國股權市場的主導力量，但之所以外資撤出的影響超出了募資規模占比所體現的作用，不只是因為外資撤出在邊際上加劇了中國股權市場的募資困難問題，更重要的是由于來中國展業的美元基金基本上都是經驗豐富的頭部機構，其撤出中國對于國內股權市場投后管理能力與競爭格局產生了不利沖擊。中金研究院的實證研究也印證了這一點?；?2001-

120、2023 年間投資于中國企業的 8071 個風險投資退出案例，中金研究院對于內資 GP 和外資 GP 內部回報率（IRR）進行了比較分析，發現在相同基金幣種和同等投資規模下，外資 GP 所投項目回報率在統計意義上顯著高于內資 GP。因此，加大金融對外開放力度，積極吸引外資尤其是美資優秀 GP 進入中國，雖對于破解募資困難作用有限，但對于提升國內股權市場投后管理能力卻大有裨益，特別地，考慮到碳中和已是目前全球發展共識和未來發展大趨勢，且中國在綠色產業很多領域均處于全球領先地位，因而中國綠色產業對于國外股權投資者而言仍具備很強的吸引力，可以以綠色領域股權投資為抓手，通過出臺便利外資跨境流動、便利外

121、資工商注冊及來華展業等方面的優惠政策，吸引更多優秀外資風投來對中國綠色領域進行投資。CVC。相較于獨立風投公司（IVC），企業系風投（CVC）是指企業以其自有資金所成立的風投子公司或投資部門。由于 CVC 資金主要來自于企業自有資金，只要企業本身存續不存在問題，CVC 幾乎不會面臨硬性的退出期限約束，因而具備更顯著的長線資金特征。更重要的是，由于 CVC 投資時更多聚焦于服務母公司整體發展戰略，投資方向也更多傾向與母公司業務相關的初創公司，因而其可以利用母公司銷售渠道等資源賦能被投企業，體現出較強的投后管理能力。研究表明，由 CVC 支持的初創企業在上市前 3 年內比 IVC 支持的初創企業，

122、取得的專利數量平均多出 27%，被引用量平均高出 18%，而在上市后 4 年內，CVC 支持初創企業所獲專利數量較 IVC 支持企業平均多出 45%，被引用量平均高出 13%66。但過去幾年國內 CVC 投資活躍度明顯下降。對此，對于大型企業 CVC 的反壟斷思考，或需摒棄結構主義的市場份額視角，更多關注行為主義的可競爭性視角，即不能簡單地因為企業規?；蚴袌龇蓊~較高則認為其構成壟斷，而是要更多地關注企業是否存在不公平競爭行為，如果企業不存在不公平競爭行為或其沒有對市場公平競爭施加不恰當影響，則不應簡單因其對外投資或規模擴張而對其進行反壟斷制裁。從結構主義轉為行為主義，也正是過去 100 多年美

123、國反壟斷的經驗。對于綠色技術領域，建議在優化反壟斷理念的基礎上，鼓勵綠色領域頭部企業積極參與股權市場投資，為綠色技術領域中小企業的突破式創新活動提供更多資金和資源支持。7IPO 一方面，考慮到綠色轉型的重要性，需要給予綠色領域公司更多上市的機會，這是鼓勵風投等股權投資者增加對綠色領域股權投資的必要前提；另一方面，考慮到綠色領域從事突破式創新的企業大多存在前期投入大、盈利不穩定甚至尚未盈利的 33 情況，若僅以公司當前是否盈利來判斷其是否屬于優質創新企業、進而決定是否允許其上市，這可能會使得風投等股權投資者越發追求對已盈利的成熟企業進行投資，不利于股權市場發揮投早投小、促進突破式創新的作用，建議

124、針對綠色領域創新公司特征，設立包括研發投入、營收規模、技術領先性等多樣化的 IPO 標準，給予綠色領域尚未盈利的優質公司上市的機會，這也有助于吸引股權投資者增加對綠色領域創新公司的投資。除 IPO 外，并購也是風投重要的退出渠道，特別是在當前 A 股 IPO 節奏明顯放緩的背景下，更需要重視并購退出對于活躍股權市場的重要意義?？紤]到上市公司和并購基金是并購活動的主要參與主體，為暢通并購退出渠道，一方面可以逐步探索優化 A 股上市公司參與并購交易的條件，增加上市公司并購交易的配套融資工具，同時可以通過發展“PE+上市公司”等并購新模式來提升上市公司參與并購交易的能力及意愿，例如可以以 A 股綠色

125、領域上市公司為試點，來探索、總結如何更好地支持上市公司參與到并購市場中來，鼓勵綠色領域龍頭企業通過并購做大做強，整合產業鏈資源，進一步提升其運營效率。另一方面，則可以積極吸引優秀外資并購機構來華設立展業，設立外資并購基金，同時鼓勵國內股權投資機構更多參與到并購投資中來。此外，并購市場的發展離不開一系列配套政策予以保障，例如適當簡化反壟斷等審查程序以鼓勵頭部企業通過并購做大做強、完善失業保障等社會安全網建設進而為并購主體改善被并購標的業績提供必要的社會環境、完善股權交易中心平臺功能以推動私募股權二級市場發展等。美國是資本市場促進科技創新的典范，在此過程中，能夠及時響應企業融資需求的美國各交易所發

126、揮了重要作用，背后是交易所在運行機制上存在盈利與競爭激勵。也正是得益于這種機制，在紐交所排斥“同股不同權”的1980 年代初期，納斯達克才有動力通過接受“同股不同權”的方式來支持高科技企業上市，造就了美國后來的“新經濟時代”。目前國內主要交易所本質上均屬于事業單位，主動增加包容性以響應市場融資需求的激勵不足，同時，國內多層次股票市場作為自上而下規劃發展的產物，各上市板塊間相對較小的競爭壓力進一步抑制了國內交易所及時、主動響應市場融資需求的動力。更重要的是，市場融資需求變化比較快，在如何提高包容性以發揮生態效應方面，交易所可以發揮更大的作用。未來可以重視優化國內各交易所的制度安排，從制度制定方面

127、自下而上地增強 A 股 IPO 包容性。34 1 http:/ 2 IEA,Clean Energy Innovation，https:/www.iea.org/reports/clean-energy-innovation?mode=overview 3 中金研究院，規模效應和綠色轉型的新供給經濟學，2023 年 9 月 4 IEA,Clean Energy Innovation,2020.5 國家能源局，https：/ 6 資料來源：中國汽車工業協會，鑫鑼資訊 7 中國政府網，商務部中國是全球第二大消費市場和全球第一貨物貿易大國，https:/ 8 IEA,Clean Energy Inn

128、ovation，https:/www.iea.org/reports/clean-energy-innovation?mode=overview 9 澎湃新聞.光伏電池效率邁向 30%大關：異質結降本提速，疊層電池產業化曙光已現.2023.06 10 SMM 光伏視界.光伏電池之爭：BC 市場迎來增量 11 中國能源體系碳中和路線圖，IEA,2021 12 IEA.CCUS in Clean Energy Transitions R Paris：IEA,2020.https：/www.iea.org/reports/ccus-in-clean-energy-transitions,13 李陽.

129、碳中和與碳捕集利用封存技術進展M.北京：中國石化出版社,2021.14 北極星氫能網，到 2050 年氫能需求量將接近 6 千萬噸，https:/ 15 張希良,黃曉丹,張達,等.碳中和目標下的能源經濟轉型路徑與政策研究J.管理世界,2022,38（01）：35-66.16 大衛李嘉圖，政治經濟學和稅收原理。17 約翰海因里希馮杜能，孤立國 18 Jessica Lovering et al.,Land-use intensity of electricity production and tomorrows energy landscape,PLoS One,2022.19 Samantha

130、 Gross,Renewables,Land use,and Local Opposition in the US,Brookings,2020.20 Anders Winther Rennuit-Mortensen,How replacing fossil fuels with electrofuels could influence the demand for renewable energy and land area,Smart Energy,May 2023 21 Anders Winther Rennuit-Mortensen,How replacing fossil fuels

131、 with electrofuels could influence the demand for renewable energy and land area,Smart Energy,May 2023.22 Anders Winther Rennuit-Mortensen,How replacing fossil fuels with electrofuels could influence the demand for renewable energy and land area,Smart Energy,May 2023 23 L.Kruitwagen,A global invento

132、ry of photovoltaic solar energy generating units,Nature,October 2021.24 中國人民銀行&UNEP.(2015).構建中國綠色金融體系.中國金融出版社.25 G20.2016.綠色金融綜合報告 26 新浪財經、澎湃新聞.工信部：2010 年至 2020 年新能源汽車補貼已經超過 1521 億元 覆蓋了 317 萬輛汽車,2023.01,https:/ 27 財政部公布對十三屆全國人大四次會議第 9142 號建議的答復,，https:/ 28 https:/ 29 ttps:/ 30 https:/www.followingth

133、emoney.org/wp-content/uploads/2022/07/2012.02.24_CBRC_Notice-of-the-CBRC-on-Issuing-the-Green-Credit-Guidelines_C.pdf 31 http:/ 32 https:/ 33 中國石化報：CCUS 技術發展的方向及挑戰 https:/ 34 中國二氧化碳捕集利用與封存年度報告（2023），中國 21 世紀議程管理中心、全球碳捕集與封存研究院、清華大學，2023 35 陽平堅等，碳捕獲、利用和封存（CCUS）技術 發展現狀及應用展望，2021.07 36 中國科學院,清華大學等.中國二氧化

134、碳捕集利用與封存(CCUS)年度報告（2021）R,2021 37 劉斌.油氣田企業推進 CCUS 技術應用面臨的挑戰及對策J.石油科技論壇,2022,41(04):34-42 38 全國碳市場發展報告 2024，生態環境部 39 Guiru Hua,Shuli Zhou,Shiyun Zhang,Junqiu Wang,Industry policy,investor sentiment,and cross-industry capital flow:Evidence from Chinese listed companies cross-industry M&As,Research in

135、International Business and Finance 40 UNESCO,2019,Gender equality in the sustainable energy transition 41 https:/sc.macromicro.me/charts/99946/world-market-cap-to-gdp 42 2023 年中國股權投資機構 ESG 研究報告及榜單發布,清科 Zero2IPO 43 根據中國人民銀行每年“金融機構信貸投向“整理 44 IEA.Innovation needs in the Sustainable Development Scenario

136、 45 清華大學國家金融研究院.綠色金融支持綠色科技創新研究.2019 46 中金研究院.產業追趕的“舉國體制”：來自發達國家的經驗.2022 47 Gmpers,P.A.Optimal investment,monitoring,and the staging of venture capital.In Venture Capital(pp.285-313).Routledge,2022 48 Massoud,N.,Song,K.,&Tran,N,Lender effects on gains from mergers and acquisitions.Journal of Banking&

137、Finance,2024 49 中金研究院、中金公司研究部：第十六章 創新金融：并非資本市場的獨角戲，創新：不滅的火炬，中信出版社，2021 50 https:/ 35 51 https:/ 52 Emanuele Colonnelli,Bo Li,and Ernest Liu.Investing with the Government:A Field Experiment in China.Journal of Political Economy,2024 53 World Bank，How can green public procurement contribute to a more

138、sustainable future.2023.09,https:/blogs.worldbank.org/en/governance/how-can-green-public-procurement-contribute-more-sustainable-future 54 NRDC,通過綠色采購政策提高對低碳水泥的市場需求 55 Building the Bridge,Grattan Institute,July 2012 56 https:/www.pilotauctionfacility.org/content/about-paf 57 https:/ 58 https:/ 59 ht

139、tps:/ 60 https:/ 61 https:/www.occ.treas.gov/publications-and-resources/publications/community-affairs/community-developments-insights/pub-insights-sep-2015.pdf 62 https:/ Meeuwis M.Wealth fluctuations and risk preferences:Evidence from US investor portfoliosJ.Available at SSRN 3653324,2020.64 Begen

140、au J,Liang P,Siriwardane E.The Rise of AlternativesJ.2024.65 Investment Company Institute(ICI)and Securities Industry and Financial Markets Association(SIFMA).Equity and bond ownership in America,2008J.2008.66 Chemmanur T J,Loutskina E,Tian X.Corporate venture capital,value creation,and innovationJ.

141、The Review of Financial Studies,2014,27(8):2434-2473.36 非常感謝中國環境與發展國際合作委員會（國合會）設立并支持“環境與氣候可持續投資創新機制課題”政策研究課題，為中外方專家提供了一個充分討論和交流的平臺。特別感謝國合會秘書長、生態環境部副部長趙英民先生、國合會中方首席顧問劉世錦先生、外方首席顧問魏仲加（Scott Vaughan）先生、生態環境部對外合作與交流中心副主任、國合會助理秘書長李永紅先生在課題實施過程中提供的咨詢建議，感謝國合會秘書處處長張慧勇先生、高級項目主管王冉女士，以及國合會秘書處和國際支持辦公室為本課題提供的組織和協調等方面的支持。