源杰科技-公司研究報告-國產光芯片領先企業持續受益于通信網及算力網建設-230417（20頁）.pdf

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1、電子&半導體 2023 年 04 月 17 日 源杰科技(688498.SH)國產光芯片領先企業，持續受益于通信網及算力網建設 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（首次）推薦（首次）股價：股價：250 元元 主要數據主要數據 行業 電子&半導體 公司網址 www.yj- 大股東/持股 ZHANG XINGANG/12.58%實際控制人 ZHANG XINGANG 總股本(百萬股)61 流通 A 股(百萬股)13 流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）151 流通 A 股市值(億元)3

2、2 每股凈資產(元)11.47 資產負債率(%)20.3 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 付強付強 投資咨詢資格編號 S1060520070001 FUQIANG 閆磊閆磊 投資咨詢資格編號 S1060517070006 YANLEI 徐勇徐勇 投資咨詢資格編號 S1060519090004 XUYONG 研究助理研究助理 徐碧云徐碧云 一般證券從業資格編號 S1060121070070 XUBIYUN 平安觀點：公司深耕光芯片賽道，立足中低速且持續發力高端。公司深耕光芯片賽道，立足中低速且持續發力高端。公司成立于 2013 年，專注于激光器芯片的研發、設計和生產。公司主要產品為

3、2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列產品，其產品能夠將電信號轉化為光信號，實現光信號作為載體的信息傳輸。目前公司產品主要應用于光通信領域，具體應用于光纖到戶、數據中心與云計算、5G 移動通信網絡、通信骨干網絡和工業物聯網等。經過多年的穩健發展，公司產品的技術先進性、市場覆蓋率和性能穩定性位居行業前列。同時，公司是國內光芯片行業少數掌握芯片設計、晶圓制造、芯片加工和測試的 IDM全流程業務體系的企業，擁有多條全流程自主可控的生產線。公司業績快報顯示，2022 年公司實現收入 2.83 億元，同比增長 21.89%；實現歸母凈利潤 1.00 億元，同比增長 5.24%；實現扣非歸母凈

4、利潤 0.92 億元，同比增長 5.31%。光纖接入市場是主戰場，移動通信和數據中心競爭力在提升。光纖接入市場是主戰場，移動通信和數據中心競爭力在提升。2.5G、10G產品依然是公司收入的主要來源。其中與光纖接入、4G/5G 都能夠應用的10G 產品，收入增長迅速，超越公司早期的 2.5G 產品，成為公司最大的收入來源。2022 年上半年，公司 10G 產品實現收入 0.56 億元，同比增長91.91%。公司 10G 產品快速增長，和國內 10G PON 需求量的大幅增加有非常大的關系。工信部數據顯示，截至 2022 年 6 月末，具備千兆網絡服務能力的 10G PON 端口數達 1103 萬

5、個，比上年末凈增 318 萬個，半年新增幅度接近 60%。高速激光芯片正在取得突破，公司 25G 產品在 5G、數據中心等場景均已經獲得訂單并實現收入，主要產品在性能上與國內廠商已經能夠站在起跑線上；25G 以上的產品正在研發和驗證中。受益于政策和下游需求雙輪驅動，公司所在的激光芯片受益于政策和下游需求雙輪驅動，公司所在的激光芯片賽道賽道市場空間打市場空間打開開。一方面，2021 年 11 月，工信部發布“十四五”信息通信行業發展規劃 要求全面部署新一代通信網絡基礎設施，全面推進 5G 移動通信網絡、千兆光纖網絡、骨干網、IPv6、移動物聯網、衛星通信網絡等建設或升級；統籌優化數據中心布局，構

6、建綠色智能、互通共享的數據與算力設施；積極發展工業互聯網和車聯網等融合基礎設施。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)233 232 283 378 505 YOY(%)187.0-0.5 21.9 33.7 33.5 凈利潤(百萬元)79 95 101 145 197 YOY(%)497.0 20.9 6.1 43.5 35.8 毛利率(%)68.2 65.2 65.6 65.5 65.8 凈利率(%)33.8 41.1 35.7 38.4 39.0 ROE(%)15.3 15.5 4.5 6.0 7.6 EPS(攤薄/元)1.30 1.57 1.67

7、 2.40 3.25 P/E(倍)192.1 159.0 149.8 104.4 76.9 P/B(倍)29.4 24.7 6.8 6.3 5.8 證券研究報告 源杰科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。2/20 我們預計，在規劃目標落地的過程中，光芯片需求量也將不斷增長。另一方面，由于云物移大智等信息技術的快速發展和普及，移動和固網數據流量保持較快增長勢頭，對網絡建設的要求也在提升，光模塊作為光通信產業鏈最為重要的器件保持持續增長。此外，AI 對算力的需求也在膨脹，光芯片國產化訴求在提升，國產廠商

8、包括公司的相關產品，尤其是高速激光芯片，成長潛力凸顯。投資建議：投資建議：公司作為國內的重要的激光芯片供應商，主要產品在光纖接入、5G 和數據中心等市場上實現了批量供貨，市場規模實現穩定成長。在 2.5G 市場上，公司采取差異化競爭策略，發力門檻較高的下行傳輸光芯片，市場份額持續領先；10G 市場上正在國家千兆光纖接入網建設中受益；25G 以及更高速的光芯片產品，公司預計將在 5G、算力網后續的建設中獲得更多的訂單。我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 1.67 元、2.40 元和 3.25 元，對應 4 月 14日收盤價的 PE 分別為 149.8X、104.4X和 76.9

9、X。我們持續看好公司的發展，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：1）下游需求增長不及預期。公司下游主要為光模塊公司，如果光纖接入、數據中心以及 5G 等建設進度不及預期，公司收入和業績增長可能受到抑制。2）產能建設進度不及預期。公司正在通過 IPO 的融資加快 25G 等高速激光芯片的產能建設，如果產能建設進度不及預期，可能錯過市場。3）市場競爭加劇的風險。光芯片作為光通信的重要上游，國產化和市場需求增長都較為明確，市場參與者可能增多，公司收入和毛利率都有可能受到挑戰。AUbWgVkWfZiZtWvUrYaQaO9PtRoOnPmPeRnNsOeRmNuM8OmMvMxNtRtQw

10、MsRuN源杰科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/20 正文目錄正文目錄 一、一、深耕光芯片賽道，立足中低速且正在發力高端深耕光芯片賽道，立足中低速且正在發力高端.5 1.1 專注激光器芯片，產品廣泛應用于光纖接入、5G 和數據中心.5 1.2 采用 IDM 生產模式，實現生產流程的高度自主可控.7 1.3 客戶資源優質，主要通信及光模塊廠商均是公司客戶.7 1.4 公司中低速激光器芯片銷售持續增加，支撐營收和盈利平穩增長.8 二、二、光纖接入是主戰場，移動通信和數據中心競爭力在提升光纖接入是

11、主戰場，移動通信和數據中心競爭力在提升.9 2.1 10G 產品規?？焖贁U大，超越 2.5G 成為公司第一大收入來源.9 2.2 2.5G 和 10G 光芯片技術較為成熟，公司產品競爭力較強.10 2.3 25G 及以上高速激光芯片國產程度較低，公司逐步取得突破.11 三、三、政策和下游需求雙輪驅動，激光芯片市場前景廣闊政策和下游需求雙輪驅動，激光芯片市場前景廣闊.12 3.1 政策引導及信息應用推動流量需求快速增長，光芯片應用持續升級.12 3.2 光纖接入、5G 基礎設施建設以及 AIGC 將帶來更多光芯片需求.13 3.3 國內光模塊廠商實力提升，光芯片行業將受益于國產化替代機遇.16

12、四、四、盈利預測及風險提示盈利預測及風險提示.16 4.1 盈利預測.16 4.2 估值分析.17 4.3 投資建議.17 4.4 風險提示.18 源杰科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 光芯片在整個光通信系統中的位置.5 圖表 2 光通信產業鏈構成.5 圖表 3 光芯片功能分類.5 圖表 4 公司產品發展時間表.6 圖表 5 公司主要產品類型.6 圖表 6 公司產品加工工藝流程圖.7 圖表 7 公司前五客戶情況.8 圖表 8 公司營業收入及同比增速.8 圖表

13、 9 公司毛利率變化.8 圖表 10 公司期間費用率變化.9 圖表 11 公司凈利潤及同比增速.9 圖表 12 2022 年上半年主要產品收入及增速（億元）.9 圖表 13 2022 年上半年分市場收入（萬元）.9 圖表 14 公司 2.5G 產品與競品同類產品重點性能指標對比（1490nm DFB）.10 圖表 15 2021 年全球 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器芯片市場格局（發貨量口徑）.10 圖表 16 2021 年全球 10G DFB 激光器芯片市場格局（發貨量口徑）.11 圖表 17 公司 25G 產品與競品同類產品重點性能指標對比（CWDM 6 波段 DFB）.12 圖表

14、 18 全球數據量增長及預測（EB/月）.12 圖表 19“十四五”我國信息通信行業發展規劃.13 圖表 20 2019-2022 年國內千兆光纖寬帶用戶數及滲透率.14 圖表 21 全球運營商 5G 及 5G SA 網絡數量（個）.14 圖表 22 5G 前傳光模塊及光芯片應用情況.14 圖表 23 我國智能算力規模及預測（EFlops）.15 圖表 24 2022-2027 年全球光收發器銷售收入及預測（百萬美元）.15 圖表 25 全球光模塊企業市場排名.16 圖表 26 公司盈利預測簡表.17 圖表 27 公司與可比公司相對估值比較.17 源杰科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本

15、公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/20 一、一、深耕光芯片賽道，立足中低速且正在深耕光芯片賽道，立足中低速且正在發力高端發力高端 1.1 專注激光器芯片，產品廣泛應用于光纖接入、5G 和數據中心 光芯片是實現光電信號轉換的基礎元器件，其性能直接決定了光通信系統的傳輸效率。在光纖接入、4G/5G 移動通信網絡和數據中心等網絡系統中，光芯片都是決定信息傳輸速度和網絡可靠性的關鍵。從整個光通信產業鏈角度看，光芯片處在行業上游，產品可以進一步組裝加工成光電子器件，再集成到光通信設備的收發模塊實現廣泛應用。光芯片按功能可以分為激光器芯片和探測

16、器芯片，其中激光器芯片主要用于發射信號，將電信號轉化為光信號，探測器芯片主要用于接收信號，將光信號轉化為電信號。激光器芯片，按出光結構可進一步分為面發射芯片和邊發射芯片，面發射芯片包括 VCSEL 芯片，邊發射芯片包括 FP、DFB 和EML 芯片；探測器芯片，主要有 PIN 和 APD 兩類。圖表圖表1 光芯片在整個光通信系統中的位置光芯片在整個光通信系統中的位置 圖表圖表2 光通信產業鏈構成光通信產業鏈構成 資料來源：公司招股說明書、平安證券研究所 資料來源：公司招股說明書、平安證券研究所 圖表圖表3 光芯片功能分類光芯片功能分類 資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所 源杰科技公司首次

17、覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。6/20 陜西源杰半導體科技股份有限公司（簡稱：源杰科技或者公司，下同）成立于2013 年，專注于激光器芯片的研發、設計和生產。公司主要產品為 2.5G、10G、25G 及更高速率激光器芯片系列產品，其產品能夠將電信號轉化為光信號，實現光信號作為載體的信息傳輸。目前公司產品主要應用于光通信領域，具體應用于光纖到戶、數據中心與云計算、5G 移動通信網絡、通信骨干網絡和工業物聯網等。經過多年的穩健發展，公司產品的技術先進性、市場覆蓋率和性能穩定性位居行業前列。公司最早切入的是光

18、纖接入市場，應用在該市場的產品包括 2.5G 1270/1310/1490/1550nm、10G 1270nm DFB 激光器芯片等。目前相關產品，正在中國移動等運營商的網絡上規?；瘧?，同時也正在出口海外。4G/5G 網絡光芯片的需求是近年來比較大的增長點，公司應用在該市場的產品主要包括 10G 1310nm DFB 激光器芯片、25G CWDM 6 波段/LWDM 12波段/MWDM 12 波段 DFB 激光器芯片等。此外，在數據中心市場上，公司也有 25G CWDM 4/LWDM 4 波段 DFB 激光器芯片等產品在廣泛應用。公司 2.5G、10G 市場上實現了差異化發展，在 25G 更

19、高速的激光器芯片上實現了突破。2.5G 和 10G 激光器芯片市場國產化程度較高，但不同波段產品應用場景不同，工藝難度差異大，公司憑借長期技術積累實現激光器光源發散角更小、抗反射光能力更強等差異化特性，為光模塊廠商提供全波段、多品類產品，同時提供更低成本的集成方案，實現差異化競爭；25G及更高速率激光器芯片市場國產化率低，公司憑借核心技術及 IDM 模式，率先攻克技術難關、打破國外壟斷，并實現 25G激光器芯片系列產品的大批量供貨。圖表圖表4 公司產品發展時間表公司產品發展時間表 資料來源：源杰科技招股說明書，平安證券研究所 圖表圖表5 公司主要產品類型公司主要產品類型 產品速率產品速率 產品

20、類型產品類型 應用領域應用領域 應用場景應用場景 2.5G 1310nmDFB 激光器芯片 光纖接入 PON（GPON）光纖接入：光纖傳輸的光通信系統中，光網絡單元（ONU）與光線路終端（OLT）之間的光信號傳輸 1490nmDFB 激光器芯片 1270nmDFB 激光器芯片 光纖接入 10GPON（XG-PON）1550nmDFB 激光器芯片 光纖接入 40km/80km 10G 1270nmDFB 激光器芯片 光纖接入 10G-PON（XGs-PON）1310nmFP激光器芯片 4G 移動通信網絡 4G/5G 基站：電信運營商通信網絡主要包括骨干網與城域網，城域網分為核心層、匯聚層、接入層

21、，其中接入層通常為終端用戶連接或訪問網絡的部分。電信運營商在接入層建設大量通信基站，將用戶數據1310nmDFB 激光器芯片 CWDM6 波段 DFB 激光器芯片 4G/5G 移動通信網絡 25G CWDM6 波段 DFB 激光器芯片 5G 移動通信網絡 LWDM12 波段 DFB 激光器芯片 源杰科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/20 MWDM12 波段 DFB 激光器芯片 轉換為光信號，并通過匯聚層、核心層網絡回傳至骨干網 資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所 1.2 采用 IDM

22、生產模式，實現生產流程的高度自主可控 公司是國內光芯片行業少數掌握芯片設計、晶圓制造、芯片加工和測試的 IDM 全流程業務體系的公司，擁有多條覆蓋MOCVD 外延生長、光柵工藝、光波導制作、金屬化工藝、端面鍍膜、自動化芯片測試、芯片高頻測試、可靠性測試驗證等全流程自主可控的生產線。光芯片行業中，IDM 是行業主流經營生產模式，該模式也是我國企業解決高端光芯片技術及量產瓶頸的最佳生產模式。集成電路企業，由于行業分工日益明確，為減少大規模資本投入，集中資源投入研發環節，新進企業多采用 Fabless 模式。而激光器芯片不同，它需要通過工藝平臺實現光器件的特色功能，更注重工藝的成熟和穩定，而且要求設

23、計與制造環節相互反饋與驗證，才能實現產品的高性能指標、高可靠性，IDM 模式也就成為了最佳選擇。自有產線，可以使得公司能夠根據晶圓制造過程反饋的測試情況，改良芯片設計結構并優化制造工藝，并有利于全生產流程的自主可控，而且不受貿易摩擦等國際環境的影響。同時，IDM 模式可讓公司能夠更好控制產線產能，能根據客戶需求安排工期，實現更快的服務響應速度，對解決我國高端光芯片卡脖子問題極為重要。圖表圖表6 公司產品加工工藝流程圖公司產品加工工藝流程圖 資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所 1.3 客戶資源優質，主要通信及光模塊廠商均是公司客戶客戶資源優質，主要通信及光模塊廠商均是公司客戶 公司產品獲得

24、了下游客戶的高度認可，已實現向客戶 A1、海信寬帶、中際旭創、博創科技、銘普光磁等國際前十大及國內主流光模塊廠商批量供貨，產品用于客戶 A、中興通訊、諾基亞等國內外大型通訊設備商，并最終應用于中國移動、中國聯通、中國電信、AT&T等國內外知名運營商網絡中，已成為國內領先的光芯片供應商。與現有國內外知名客戶的良好合作，使得公司快速建立新品開發及量產的全套供應體系，打造國際水平的產品交付標準，有助于新客戶的開拓。此外，下游客戶在選擇光芯片產品時需經過較長的驗證過程，公司率先進入了供應商體系，建立了較高的客戶資源壁壘。源杰科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲

25、得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/20 我們看到，華為哈勃也投資了公司，足見其大客戶對公司的認可。2020 年 9 月，哈勃投資受讓了公司 4.36%的股份，成為公司第 8 大股東；IPO 發行后，哈勃投資持有股份稀釋為3.27%，仍是第 8 大股東。圖表圖表7 公司前五客戶情況公司前五客戶情況（2022 年上半年）年上半年）序號 客戶名稱 銷售金額 占營業收入比例 銷售模式 主要銷售產品 1 客戶 A1 2,542.11 20.70%直銷 2.5G、10G 激光器芯片系列產品 2 九州光電子 1,848.23 15.05%直銷 2.5G、10G 激光器芯片系列產品

26、3 八界光電 1,175.59 9.57%直銷 2.5G、10G 激光器芯片系列產品 4 客戶 B1 1,069.27 8.71%直銷 25G 激光器芯片系列產品 5 蓉博通信 949.98 7.74%直銷 2.5G、10G 激光器芯片系列產品 合計-7,585.18 61.77%-資料來源：公司招股說明書、平安證券研究所 1.4 公司中低速激光器芯片銷售持續增加，支撐營收和盈利平穩增長公司中低速激光器芯片銷售持續增加，支撐營收和盈利平穩增長 2022 年前三季度，公司營業收入及凈利潤水平較去年同期保持穩定增長，主要產品 2.5G1490nm 和10G1270nm DFB激光器芯片的銷售規模持

27、續增加，為公司的收入穩定增長助力。2022 年 1-9 月，公司實現營業收入 1.93 億元，同比增長 25.76%；歸屬于母公司股東的凈利潤 7392.39萬元，同比增長 22.98%；扣除非經常損益后歸屬于母公司股東的凈利潤6632.05萬元，同比增長 20.91%。公司業績快報顯示，2022 年公司實現收入 2.83 億元，同比增長 21.89%；實現歸母凈利潤 1.00億元，同比增長 5.24%；實現扣非歸母凈利潤 0.92 億元，同比增長5.31%。圖表圖表8 公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖表圖表9 公司毛利率變化公司毛利率變化 資料來源：源杰科技招股書，平安證券研

28、究所 資料來源：源杰科技招股書，平安證券研究所 源杰科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/20 圖表圖表10 公司期間費用率變化公司期間費用率變化 圖表圖表11 公司凈利潤及同比增速公司凈利潤及同比增速 資料來源：源杰科技招股書，平安證券研究所 資料來源：源杰科技招股書，平安證券研究所 二、二、光纖接入光纖接入是主戰場，移動通信和數據中心競爭力在提升是主戰場，移動通信和數據中心競爭力在提升 2.1 10G 產品規?？焖贁U大，超越 2.5G 成為公司第一大收入來源 從產品結構來看，2.5G、10G

29、 產品依然是公司收入的主要來源。其中與光纖接入、4G/5G 都能夠應用的 10G 產品，2022年增長迅速，超越公司早期的 2.5G 產品，成為公司最大的收入來源。2022 年上半年，公司 10G 產品實現收入 0.56 億元，同比增長 91.91%。公司的 2.5G 產品，規模雖然與10G 產品差距不大，但是收入增速差距明顯，這同國內光纖接入滲透率已經較高有一定關系。工信部統計數據顯示，2022 年上半年國內光纖接入（FTTH/O）端口已經達到9.85 億個，占互聯網接入端口數量的比重達到 95.2%，滲透率已經達到高位。公司 10G 產品快速增長，和國內 10G PON 需求量的大幅增加有

30、非常大的關系。工信部數據顯示，截至 2022 年 6 月末，具備千兆網絡服務能力的 10G PON 端口數達 1103 萬個，比上年末凈增 318 萬個，半年新增幅度接近 60%。圖表圖表12 2022 年上半年主要產品收入及增速（億元）年上半年主要產品收入及增速（億元）圖表圖表13 2022 年上年上半年分市場收入（萬元）半年分市場收入（萬元）資料來源：源杰科技招股書，平安證券研究所 資料來源：源杰科技招股書，平安證券研究所 源杰科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/20 2.2 2.5G

31、和 10G 光芯片技術較為成熟，公司產品競爭力較強 2.5G、10G 中低速率激光器芯片的國產化率較高。公司主要產品如 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片、10G 1270nm DFB激光器芯片，與同行業競品對比可以發現，公司產品關鍵核心指標均達到或優于同行業競品，在行業中有著較強競爭力。在光纖接入、無線接入領域，公司做的比較好，是頭部的供應商，直接的模塊客戶、間接的設備商對源杰的產品較為認可，公司的市場份額也比較高。2.5G 光芯片主要應用于光纖接入市場，產品技術成熟，如 PON（GPON）數據上傳光模塊使用的 2.5G 1310nm DFB激光器芯片，國產化程度高，國外光芯片廠商由

32、于成本競爭等因素，已基本退出相關市場；而部分產品可靠性要求高、難度大，如 PON（GPON）數據下傳光模塊使用的 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，國內可以批量供貨的廠商較少，根據 C&C統計，2020 年度公司占據 80%的市場份額。1）2.5G 1490nm DFB 激光器芯片主要應用于 PON(GPON)數據下傳光模塊中。行業最為關注產品高溫斜效率指標，主要系該產品傳輸數據量大，易出現高溫光功率不足的問題，而高溫斜效率值越高表示光電轉換效率越好。此外，此類產品中也發散角指標，激光器發射的光信號需傳輸到光纖中，才真正能用于信號傳輸，較小發散角表示發射的光信號光斑形狀越小，有助于光

33、信號耦合到光纖中。對比發現，公司的高溫斜效率最高，光電轉換效率好，同時垂直發散角在競品中表現最好。圖表圖表14 公司公司 2.5G 產品與競品同類產品重點性能指標對比產品與競品同類產品重點性能指標對比（1490nm DFB）關鍵指標 測試條件測試條件 公司公司 住友電工住友電工 三菱電機三菱電機 仕佳光子仕佳光子 指標選取依據指標選取依據 規格書時間-2018.12 2012.12 2018.01 2021.04-高溫斜效率 SEh(W/A)85 攝氏度Ith+20mA 0.27 0.15 0.15 0.15 重點關注指標。此值越高，表示高溫工作環境下電光轉換效率越高。此值越高為佳 水平發散

34、Fh(degree)25 攝氏度 半高寬 22-20 25 重點關注指標。此值越小，水平方向光斑越小，表示水平光信息耦光效率越高。此值越小為佳 垂直發散角 Fv(degree)25 攝氏度 半高寬 20-25 25 重點關注指標。此值越小，垂直方向光斑越小，表示垂直光信息耦光效率越高。此值越小為佳 資料來源：公司招股說明書、平安證券研究所 根據 ICC 統計，2021 年全球 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器芯片市場中，公司產品發貨量占比為 7%，2.5G 及以下光芯片市場中，國內光芯片企業已經占據主要市場份額，公司發貨量排名不占領先地位，主要系在該領域實行差異化產品競爭策略，以附加值較

35、高的產品為主。圖表圖表15 2021 年全球年全球 2.5G 及以下及以下 DFB/FP激光器芯片市場格局（發貨量口徑）激光器芯片市場格局（發貨量口徑）資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所 武漢敏芯17%中科光芯17%光隆科技13%光安倫11%仕佳光子9%源杰科技7%中電13所4%其他22%源杰科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/20 2）10G 光芯片在光纖接入市場、移動通信網絡市場和數據中心市場均有應用。我國光芯片企業已基本掌握 10G 光芯片的核心技術，但部分型號產品仍存在較高技術

36、門檻，依賴進口。根據 ICC 統計，2021 年全球 10G DFB 激光器芯片市場中，公司發貨量占比約為 20%，已超過住友電工、三菱電機等。公司主打產品為 10G 1270nm DFB 激光器芯片。10G 1270nm DFB 激光器芯片主要應用于光纖接入 10G-PON（XGS-PON）數據上傳光模塊中。行業最為關注產品常溫/高溫斜效率、3dB 帶寬值。3dB 帶寬值指標值越大，意味著產品的高頻特性受下游封裝影響越小，表示信號傳輸失真越小。公司招股說明書顯示，其產品高溫斜效率典型值為 0.34W/A 大于住友電工，3dB 帶寬最小值大于4GHz，能夠滿足下游客戶的需求。圖表圖表16 20

37、21 年全球年全球 10G DFB 激光器芯片市場格局（發貨量口徑）激光器芯片市場格局（發貨量口徑）資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所 2.3 25G 及以上高速激光芯片國產程度較低，公司逐步取得突破 25G 及以上光芯片包括 25G、50G、100G 激光器及探測器芯片，主要場景包括 5G 移動通信網絡和數據中心市場。5G 移動通信網絡包括前傳、中傳和回傳等領域，25G 光芯片主要應用于 5G 前傳光模塊市場。數據中心市場上，海外互聯網公司前期主要使用 100G 光模塊，并從 2020 年開始大規模向 200G/400G 光模塊過渡，而國內互聯網公司主要使用 40G/100G光模塊，從

38、 2022 年開始推進 200G/400G 光模塊批量部署。其中，100G 光模塊需求量占比超過數據中心用光模塊市場的60%，主要使用 4 顆 25G DFB 激光器芯片方案或1 顆 50G EML（通過 PAM4 技術調制為 100G）激光器芯片方案；200G及以上速率光模塊主要使用 EML 激光器芯片方案。目前，國內可提供性能達標、穩定性可靠的 25G 及以上高速率激光器芯片的廠商較少，主要依賴海外進口，但公司正在取得突破，已經開始取得收入。2020 年，運營商主要采用25G 光芯片方案，根據C&C 統計，2020 年公司憑借 25G MWDM12波段 DFB 激光器芯片，成為滿足中國移動

39、相關 5G 建設方案批量供貨的廠商。數據中心市場上，高速激光芯片供應商比較少，公司正在取得突破。公司應用于數據中心的 25G DFB 激光器芯片已實現批量供貨，并最終實現在全球知名高科技公司的應用。數據中心用 EML 激光器芯片設計與工藝開發復雜，國產化率低，僅海外光芯片廠商擁有批量供貨的能力，公司的相關產品處于開發階段。公司 25G 激光芯片產品主要為 25G CWDM 6 波段 DFB 激光器芯片。公司在該領域主要的競爭對手包括住友電工、馬科姆和朗美通。行業最為關注產品高溫性能指標，除了高溫斜效率、高溫 3dB 帶寬值等之外，還有高溫閾值電流。高溫閾值電流源杰科技19.80%住友電工14.

40、85%云嶺光電5.94%中電十三所5.94%中科光芯5.94%三菱電機3.96%武漢敏芯2.97%其他40.59%源杰科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。12/20 方面，公司產品為最低，表現最好；高溫斜效率方面，公司最小值大于 0.12W/A，超過朗美通；高溫帶寬方面，公司產品高溫 3dB 帶寬最小值為 15GHz，優于朗美通。圖表圖表17 公司公司 25G 產品與競品同類產品重點性能指標對比產品與競品同類產品重點性能指標對比（CWDM 6 波段波段 DFB）關鍵指標關鍵指標 測試條件測試條件

41、公司 住友電工住友電工 馬科姆馬科姆 朗美通朗美通 指標選取依據指標選取依據 規格書時間-2018.1 2020.09-2019.07-高溫閾值電流、Ith(mA)工業級高溫 15 20-20 重點關注指標。此值越小，表示高溫工作環境下芯片發光所需電流越小，越容易發光。此值越低為佳 高溫斜效率SE(W/A)工業級高溫 0.12 0.12-0.10 重點關注指標。此值越高，表示高溫工作環境下電光轉換效率越高。此值越高為佳 3dB 帶寬f3dB(GHz)85 C Iop=60mA65mA 15-14 重點關注指標。此值越大，高頻特性受下游封裝影響越小，表示信號傳輸失真越小。此值越大為佳 資料來源：

42、公司招股說明書、平安證券研究所 三、三、政策和下游需求雙輪驅動，激光芯片市場前景廣闊政策和下游需求雙輪驅動，激光芯片市場前景廣闊 3.1 政策引導及信息應用推動流量需求快速增長，光芯片應用持續升級 隨著信息技術的快速發展，全球數據量需求持續增長。根據愛立信最新的移動市場報告的統計，2022 年至 2028年，全球月度移動數據流量將從 115.4EB/月上升至 451.8EB/月，復合增長率為 25.5%；月度固網數據流量將從 270.0EB/月上升至600.0EB/月，復合增長率為 14.2%。同時，光電子、云計算技術等不斷成熟，將促進更多終端應用需求出現，并對通信技術提出更高的要求。受益于信

43、息應用流量需求的增長和光通信技術的升級，光模塊作為光通信產業鏈最為重要的器件保持持續增長。圖表圖表18 全球數據量增長及預測（全球數據量增長及預測（EB/月）月）數據流量分類 2021A 2022E 2028E 2022-2028 年復合增長率 1、移動數據流量 67.8 90.4 323.8 23.7%智能手機 65.0 87.0 314.0 23.9%移動 PC 和路由 0.6 0.9 3.1 22.9%平板 2.2 2.5 6.7 17.9%2、固定無線接入 17.0 25.0 128.0 31.3%移動網絡數據總流量（1+2）84.8 115.4 451.8 25.5%固網數據總流量

44、220.0 270.0 600.0 14.2%注：1EB（百億億字節）=1024PB=1048576TB；數據來源：愛立信移動報告（2022.11）、平安證券研究所 2021 年 11 月，工信部發布“十四五”信息通信行業發展規劃要求全面部署新一代通信網絡基礎設施，全面推進 5G 移動通信網絡、千兆光纖網絡、骨干網、IPv6、移動物聯網、衛星通信網絡等的建設或升級；統籌優化數據中心布局，構建綠色智能、互通共享的數據與算力設施；積極發展工業互聯網和車聯網等融合基礎設施?！笆奈濉毙畔⑼ㄐ判袠I發展規劃指明信息基礎設施建設的目標，在規劃目標落地的過程中，光芯片需求量也將不斷增長。源杰科技公司首次覆蓋

45、報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/20 圖表圖表19 “十四五十四五”我國信息通信行業發展規劃我國信息通信行業發展規劃 類別類別 序號序號 指標名稱指標名稱 2020 年年 2025 年年 年均年均/累計累計 屬性屬性 總體規模 1 信息通信行業收入(萬億元)3 4 10%預期性 2 信息通信基礎設施累計投資(萬億元)3 4【1.2】預期性 3 電信業務總量(2019 年不變單價)(萬億元)1.5*3.7*20%預期性 基礎設施 4 每萬人擁有 5G 基站數(個)5 26【21】預期性 5 10G-PON

46、 及以上端口數(萬個)320 1200【880】預期性 6 數據中心算力(每秒百億億次浮點運算)90 300 27%預期性 7 工業互聯網標識解析公共服務節點數(個)96 150【54】預期性 8 移動網絡 IPv6 流量占比(%)17 70【52.8】預期性 9 國際互聯網出入口帶寬(太比特每秒)7 48【40.9】預期性 綠色節能 10 單位電信業務總量綜合能耗下降幅度(%)-【15】預期性 11 新建大型和超大型數據中心運行電能利用效率(PUE)1 0.1】預期性 應用普及 12 通信網絡終端連接數(億個)32 45 7%預期性 13 5G 用戶普及率(%)15 56【41】預期性 14

47、 千兆寬帶用戶數(萬戶)640 6000 56%預期性 15 工業互聯網標識注冊量(億個)94 500 40%預期性 16 5G 虛擬專網數(個)800 5000 44%預期性 創新發展 17 基礎電信企業研發投入占收入比例(%)4 5【0.9】預期性 普惠共享 18 行政村 5G 通達率(%)0 80【80】預期性 19 電信用戶綜合滿意指數 82 82【0.5】約束性 20 互聯網信息服務投訴處理及時率(%)80 90【10】約束性 注：【】內為5年累計變化數。帶*的為連續5年累計值。5G用戶為5G終端連接數。資料來源：工信部、平安證券研究所 3.2 光纖接入、5G 基礎設施建設以及 AI

48、GC 將帶來更多光芯片需求 FTTx 光纖接入是全球光模塊用量最多的場景之一，而我國是 FTTx 市場的主要推動者。受制于電通信電子器件的帶寬限制、損耗較大、功耗較高等，運營商逐步替換銅線網絡為光纖網絡。目前，全球運營商骨干網和城域網已實現光纖化，部分地區接入網已逐漸向全網光纖化演進。PON（無源光網絡）技術是實現 FTTx 的最佳技術方案之一，PON 是指 OLT（光線路終端，用于數據下傳）和 ONU（光網絡單元，用于數據上傳）之間的 ODN（光分配網絡）全部采用無源設備的光接入網絡，是點到多點結構的無源光網絡。目前 PON 技術主要包括 APON/BPON、EPON、GPON 和 10G-

49、PON 幾類，當前主流的EPON/GPON 技術采用 1.25G/2.5G 光芯片，并向 10G 光芯片過渡。我國是光纖接入全面覆蓋的大國，為國內光芯片產業發展帶來良好機遇。2022 年末，國內 1000Mbps 及以上接入速率的固定寬帶用戶 9175 萬戶，規模是上年末的2.7 倍，占比升至 15.6%。此外，根據“十四五”信息通信行業發展規劃，在持續推進光纖覆蓋范圍的同時，我國要求全面部署千兆光纖網絡。以 10G-PON 技術為基礎的千兆光纖網絡具備“全光聯接，海量帶寬，極致體驗”的特點，將在云化虛擬現實（Cloud VR）、超高清視頻、智慧家庭、在線教育、遠程醫療等場景部署，引導用戶向千

50、兆速率寬帶升級。截至 2022 年底，國內建成具備千兆服務能力的 10G-PON 端口數達 1523 萬個，較上年末接近翻一番水平，全國有 110 個城市達到千兆城市建設標準。源杰科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/20 圖表圖表20 2019-2022 年國內千兆光纖寬帶用戶數及滲透率年國內千兆光纖寬帶用戶數及滲透率 資料來源：工信部，平安證券研究所 5G 建設將帶來大量的電信側光模塊需求建設將帶來大量的電信側光模塊需求 全球正在加快 5G 建設進程，5G 建設和商用化的開啟，將拉動市場對

51、光芯片的需求。相比于 4G，5G 的傳輸速度更快、質量更穩定、傳輸更高頻，滿足數據流量大幅增長的需求，實現更多終端設備接入網絡并與人交互，豐富產品的應用場景。根據全球移動供應商協會 2023 年 1 月末的數據，現已經確定全球 52 個國家和地區的 112 家運營商以試驗、計劃或實際部署的形式投資于公共 5G SA 網絡。在已知的 515 家運營商中，這相當于近 21.7%的運營商正在投資5G 牌照、試驗或任何類型的部署。我國 5G 建設走在全球前列。2022 年末，國內 5G 基站達到 231.2 萬個，全年新建 5G 基站 88.7 萬個，占移動基站總數的21.3%，占比較上年末提升 7

52、個百分點。5G 移動通信網絡提供更高的傳輸速率和更低的時延，各級光傳輸節點間的光端口速率明顯提升，要求光模塊能夠承載更高的速率。5G 移動通信網絡可大致分為前傳、中傳、回傳，光模塊也可按應用場景分為前傳、中回傳光模塊，前傳光模塊速率需達到 25G，中回傳光模塊速率則需達到 50G/100G/200G/400G，帶動25G 甚至更高速率光芯片的市場需求。圖表圖表21 全球運營商全球運營商 5G 及及 5G SA 網絡數量（個）網絡數量（個）圖表圖表22 5G 前傳光模塊及光芯片應用情況前傳光模塊及光芯片應用情況 資料來源：GSA，平安證券研究所 資料來源：中國IMT-2020(5G)推進組，平安

53、證券研究所 AIGC 催化算力基礎設施建設，光芯片重要性突顯催化算力基礎設施建設，光芯片重要性突顯 源杰科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/20 互聯網及云計算的普及推動了數據中心的快速發展，近期 AIGC 的火爆也將帶來海量的算力需求。目前，國家在 8地啟動建設國家算力樞紐節點，并規劃了 10 個國家數據中心集群，協調區域平衡化發展，推進集約化、綠色節能、安全穩定的算力基礎設施的建設。IDC 預測，中國智能算力規模將持續高速增長，預計到 2026 年中國智能算力規模將達到 1271.4EF

54、LOPS（百億億次浮點運算/S），21-26 年復合增長率達52.3%，同期通用算力規模的復合增長率為18.5%。全球 AI 計算、互聯網業務及應用數據處理集中在數據中心進行，使得數據流量迅速增長，而數據中心需內部處理的數據流量遠大于需向外傳輸的數據流量，使得數據處理復雜度不斷提高。光通信技術在數據中心領域得到廣泛的應用，極大程度提高了其計算能力和數據交換能力。光模塊是數據中心內部互連和數據中心相互連接的核心部件。我國云計算產業持續景氣，云計算廠商建設大型及超大型數據中心不斷加速。圖表圖表23 我國智能算力規模及預測（我國智能算力規模及預測（EFlops）資料來源：IDC，平安證券研究所 光模

55、塊市場光模塊市場 2024 年預計將開始復蘇，年預計將開始復蘇，FTTx 和電信側（和電信側（CWDM/DWDM）主要支撐）主要支撐 光通信研究機構 LightCounting 認為，光模塊市場在 2020 年和 2021 年分別增長 17%和 10%之后，2022 年有望再次實現收入的強勁增長，預計增長 14%左右。預計在 2023 年將放緩至 4%，然后在 2024-2025 年恢復。LightCounting 的最新預測顯示，2022-2027 年全球光模塊市場的年復合增長率為 11%，需求增長相對平穩，其中 FTTx 和電信側的光模塊需求將占主要地位。光模塊需求的恢復，將會給公司業務成

56、長帶來較大拉動。圖表圖表24 2022-2027 年全球光收發器銷售收入及預測（百萬美元）年全球光收發器銷售收入及預測（百萬美元）資料來源：LightCounting，平安證券研究所 源杰科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/20 3.3 國內光模塊廠商實力提升，光芯片行業將受益于國產化替代機遇國內光模塊廠商實力提升，光芯片行業將受益于國產化替代機遇 光芯片下游直接客戶為光模塊廠商。近年來，我國光模塊廠商在技術、成本、市場、運營等方面的優勢逐漸凸顯，占全球光模塊市場的份額逐步提升。2021 年

57、，旭創科技與 II-VI（收購了光模塊龍頭 Finisar）并列第 1 名（2020 年排名第 2），華為（海思）排名第 3（2020 年排名第 3），海信寬帶排名第5（2020 年排名第 4），新易盛排名第7（2020 年排名第 9），光迅科技排名第 8（2020 年排名第 8）。近年來中美間頻繁產生貿易摩擦，美國對諸多商品征收關稅，并加大對部分中國企業的限制。由于高端光芯片技術門檻高，我國核心光芯片的國產化率較低，主要依靠進口。根據中國光電子器件產業技術發展路線圖（2018-2022 年），10G速率以下激光器芯片國產化率接近 80%，10G 速率激光器芯片國產化率接近 50%，但 25G

58、 及以上高速率激光器芯片國產化率不高，國內企業主要依賴于美日領先企業進口。在中美貿易關系存在較大不確定的背景下，國內光模塊企業開始測試并驗證國內的光芯片產品，尋求國產化替代，將促進光芯片行業的自主化進程，公司也將從中獲益。圖表圖表25 全球光模塊企業市場排名全球光模塊企業市場排名 排名排名 2010 2016 2018 2020 2021 1 菲尼薩 菲尼薩 菲尼薩-VI（菲尼薩）II-VI&中際旭創（并列）2 Opnext 海信寬帶 中際旭創 中際旭創 3 Sumitomo 光迅科技 海信寬帶 華為 華為 4 安華高 Acacia 光迅科技 海信寬帶 思科 5 Source Photonic

59、s FOIT（安華高）FOIT 思科 海信寬帶 6 富士 Oclaro Lumentum 博通 博通 7 JDSU 中際旭創 Acacia 英特爾 新易盛 8 Emcore Sumitomo 英特爾 光迅科技 光迅科技 9 WTD Lumentum AOI 新易盛 莫仕 10 NeoPhotonics Source Photonics Sumitomo 華工正源 英特爾 資料來源：LightCounting，平安證券研究所 四、四、盈利預測及風險提示盈利預測及風險提示 4.1 盈利預測 公司基本假設如下：2.5G 芯片產品增長有望恢復。公司該部分產品目前已經穩定出貨，尤其是 2.5G 1490

60、nm DFB 激光器芯片在 PON回傳得到廣泛應用，市場競爭力較強。2023 年，國際光纖接入市場仍將保持增長，國內光纖接入市場上新增和國產替代依然有潛力，預計 23、24 年該板塊收入增速有望回升至15%以上，分別為 18.00%和 16.00%，毛利率維持在 48%-49%左右。10G 芯片將維持高速增長。一方面，國內千兆網絡建設將提速，新增勢頭確定，同時還有替換傳統的 PON，目前千兆接入的滲透率還不足 20%，潛力巨大。另一方面，除了現有的 1270nm DFB 產品外，公司面向下行的 10G EML 產品，也有望在 2023 年落地，預計也能夠帶來較大的增量。預計 2023-2024

61、 年公司該部分業務收入增速將保持在 30%以上，而且還有提升的潛力；此部分產品公司競爭力較強，毛利率預計維持在 74%左右的較高水平。25G 高速光芯片將持續突破。此部分產品主要面向 5G 和數據中心。尤其是當前 AIGC 等賽道的火熱，激發了算力網絡建設的需求。公司 25G 芯片產品（用于 100G 光模塊）有希望獲得更多的客戶導入，保持較快增長。預計 23-24 年收入增速將保持在 35%左右，毛利率接近 80%左右的水平。其他高速芯片產品也將開始貢獻收入。公司的新產品 50G、100G 芯片研發進展順利，公司在數據中心領域的產品版圖逐步在補齊。另外，公司在激光雷達等方面也正在布局，相關收

62、入規模也將放大。2023 年收入有希望達到千萬級別，此后將維持快速增長。該部分業務因為尚處在早期，毛利率預計在 60%左右。源杰科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/20 結合上述基本假設，我們預計公司 2023-2024 年收入為 3.78 億元和 5.05 億元，同比分別增長 33.7%和 33.5%；歸母凈利潤分別 1.45 億元和 1.97 億元，同比分別增長 43.5%和 35.8%；綜合毛利率分別為 65.5%和 65.8%。圖表圖表26 公司盈利預測簡表公司盈利預測簡表 指標指標

63、 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入合計 絕對值（百萬元）232.11 282.90 378.32 505.23 同比增長率（%）-0.54%21.88%33.73%33.55%營業成本合計 絕對值（百萬元）80.86 97.39 130.35 172.92 毛利率（%）65.16%65.57%65.54%65.77%凈利潤 絕對值（百萬元）95.29 101.13 145.17 197.12 同比增速（%）20.85%6.13%43.55%35.78%2.5G 激光器芯片系列產品 銷售收入（百萬元）99.25 107.19 126.49 146.73 成本（百萬元）50

64、.38 54.67 65.14 76.30 收入同比增速（%）17.81%8.00%18.00%16.00%毛利率（%）49.24%49.00%48.50%48.00%10G 激光器芯片系列產品 銷售收入（百萬元）96.46 125.39 173.04 233.61 成本（百萬元）25.01 32.60 45.86 63.07 收入同比增速（%）98.73%30.00%38.00%35.00%毛利率（%）74.07%74.00%73.50%73.00%25G 激光器芯片系列產品 銷售收入（百萬元）36.26 50.04 67.55 91.20 成本（百萬元）5.42 10.01 14.86 2

65、0.06 收入同比增速（%）-63.94%38.00%35.00%35.00%毛利率（%）85.04%80.00%78.00%78.00%其他產品 銷售收入（百萬元）0.14 0.27 11.23 33.70 成本（百萬元）0.05 0.11 4.49 13.48 收入同比增速（%）463.79%100.00%4000.00%200.00%毛利率（%）63.50%60.00%60.00%60.00%數據來源：iFind、平安證券研究所 4.2 估值分析 公司作為國內光芯片龍頭企業，在光通信賽道有著較為深厚的布局。國內主要對標企業主要包括長光華芯、仕佳光子。相較于競爭對手，公司業務更聚焦在光模塊

66、上游，附加值相對更高。近期，數字中國、AIGC 持續成為市場關注的熱點，公司作為通信網、算力網和國產替代的多重受益者，估值水平較快提升，且高于長光華芯、仕佳光子。我們判斷，數字化轉型和國產化替代將是行業高確定性的賽道，公司估值還有提升空間。圖表圖表27 公司與可比公司相對估值比較公司與可比公司相對估值比較 股票代碼 證券簡稱 收盤價（4.14）市值（億元）EPS（元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688313 仕佳光子 16.27 74.65 0.15 0.24 0.34 106.0 68.2 47.4 688048 長光華芯 115.24 15

67、6.27 0.99 1.66 2.53 116.6 69.4 45.5 平均-115.46-111.3 68.8 46.5 688498 源杰科技 250.00 151.50 1.67 2.40 3.25 149.8 104.4 76.9 資料來源：仕佳光子和長光華芯EPS均為iFind4月14日一致預期，iFind、平安證券研究所 4.3 投資建議 源杰科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/20 公司作為國內的重要的激光芯片供應商，主要產品在光纖接入、5G 和數據中心等市場上實現了批量供貨，

68、市場規模實現穩定成長。在 2.5G 市場上，公司采取差異化競爭策略，發力門檻較高的下行傳輸光芯片，市場份額持續領先；10G市場上正在國家千兆光纖接入網建設中受益；25G 以及更高速的光芯片產品，公司預計將在 5G、算力網后續的建設中獲得更多的訂單。我們預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 1.67 元、2.40 元和 3.25 元，對應 4 月 14 日收盤價的 PE 分別為 149.8X、104.4X和 76.9X。我們持續看好公司的發展，首次覆蓋，給予“推薦”評級。4.4 風險提示 1）下游需求增長不及預期。公司下游主要為光模塊公司，如果光纖接入、數據中心以及 5G 等建設進度

69、不及預期，公司收入和業績增長可能受到抑制。2）產能建設進度不及預期。公司正在通過 IPO 的融資加快 25G 等高速激光芯片的產能建設，如果產能建設進度不及預期，可能錯過市場。3）市場競爭加劇的風險。光芯片作為光通信的重要上游，國產化和市場需求增長都較為明確，市場參與者可能增多，公司收入和毛利率都有可能受到挑戰。源杰科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/20 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 372 2032

70、 2283 2569 現金 143 1794 1983 2190 應收票據及應收賬款 109 108 144 193 其他應收款 0 4 5 7 預付賬款 3 5 6 8 存貨 56 62 83 110 其他流動資產 60 60 61 61 非流動資產非流動資產 365 335 300 264 長期投資 0 0 0 0 固定資產 145 143 136 126 無形資產 13 11 9 7 其他非流動資產 207 181 155 131 資產總計資產總計 737 2367 2583 2833 流動負債流動負債 106 128 170 226 短期借款 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 75

71、91 122 161 其他流動負債 31 37 49 64 非流動負債非流動負債 16 14 11 9 長期借款 3 0 -2 -5 其他非流動負債 14 14 14 14 負債合計負債合計 122 141 181 235 少數股東權益 0 0 0 0 股本 45 60 61 61 資本公積 463 1957 1987 1987 留存收益 107 208 353 550 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 614 2226 2401 2598 負債和股東權益負債和股東權益 737 2367 2583 2833 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 20

72、23E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 34 137 152 198 凈利潤 95 101 145 197 折舊攤銷 23 31 34 36 財務費用-0 -3 -7 -7 投資損失-6 -3 -3 -3 營運資金變動-79 11 -18 -25 其他經營現金流 1 -1 -1 -1 投資活動現金流投資活動現金流 59 3 3 3 資本支出 102 0 0 0 長期投資 203 0 0 0 其他投資現金流-245 3 3 3 籌資活動現金流籌資活動現金流-2 1511 35 5 短期借款 0 0 0 0 長期借款 3 -3 -2 -2 其他籌資現金流-5 1513 37 7 現金凈增

73、加額現金凈增加額 92 1650 190 207 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 232 283 378 505 營業成本 81 97 130 173 稅金及附加 2 3 4 5 營業費用 10 16 19 23 管理費用 19 28 34 43 研發費用 18 28 36 48 財務費用 0 -3 -7 -7 資產減值損失 0 0 0 0 信用減值損失-3 -3 -4 -6 其他收益 3 0 0 0 公允價值變動收益 1 1 1 1 投資凈收益 6 3 3 3 資產處

74、置收益 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 109 114 161 219 營業外收入 0 0 0 0 營業外支出 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 109 114 161 219 所得稅 14 13 16 22 凈利潤凈利潤 95 101 145 197 少數股東損益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 95 101 145 197 EBITDA 131 142 189 248 EPS（元）1.57 1.67 2.40 3.25 主要財務比率主要財務比率 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成長能力成長能力 營業收入(%)-0.5 21.9 33.7

75、 33.5 營業利潤(%)14.0 4.9 41.1 35.8 歸屬于母公司凈利潤(%)20.9 6.1 43.5 35.8 獲利能力獲利能力 毛利率(%)65.2 65.6 65.5 65.8 凈利率(%)41.1 35.7 38.4 39.0 ROE(%)15.5 4.5 6.0 7.6 ROIC(%)37.4 22.2 34.5 48.1 償債能力償債能力 資產負債率(%)16.6 6.0 7.0 8.3 凈負債比率(%)-22.9-80.6-82.7-84.5 流動比率 3.5 15.9 13.4 11.4 速動比率 2.9 15.4 12.9 10.8 營運能力營運能力 總資產周轉率

76、 0.3 0.1 0.1 0.2 應收賬款周轉率 2.4 3.0 3.0 3.0 應付賬款周轉率 2.25 2.25 2.25 2.25 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)1.57 1.67 2.40 3.25 每股經營現金流(最新攤薄)0.57 2.25 2.50 3.27 每股凈資產(最新攤薄)10.14 36.73 39.63 42.88 估值比率估值比率 P/E 159.0 149.8 104.4 76.9 P/B 24.7 6.8 6.3 5.8 EV/EBITDA 114 94 70 52 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計

77、6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢

78、業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內

79、容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2023 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 郵編：200120 北京市西城區金融大街甲9號金融街中心北樓 16 層 郵編：100033